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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Miu01 公司研究/食品/飲料 證券研究報告 老白干老白干（600559）公司研究報告公司研究報告 2024 年 03 月 08 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 07 日收盤價（元）18.32 52 周股價波動（元）15.59-38.76 總股本/流通 A 股（百萬股）915/897 總市值/流通市值（百萬元）16758/16438 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）3.0

2、-13.8-18.6 相對漲幅（%）-2.5-19.8-22.7 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Tel:(021)23183952 Email: 證書:S0850520020001 聯系人:苗欣 Tel:(021)23180000 Email: 名酒復興正當時，武陵飄香傳萬家名酒復興正當時，武陵飄香傳萬家 Table_Summary 投資要點：投資要點：冀酒龍頭冀酒龍頭方興未艾，一樹三香五花齊放。方興未艾，一樹三香五花齊放。公司是河北省唯一酒類上市公司，本部衡水老白干為老白干香型區域名酒。18 年并購豐聯酒業，進而控股河北板城燒鍋、安徽文王貢、山東

3、孔府家以及湖南武陵酒。22 年出臺股權激勵計劃，覆蓋高管與核心員工 207 人，有效提振員工積極性與組織活力。近 3 年公司收入端恢復增長，利潤端受益于結構升級與降費增效表現亮眼，20-22年營收/扣非凈利潤 CAGR 分別為 13.7%/32.3%，且呈現環比加速態勢。從收入結構看，22 年衡水老白干/板城燒鍋/文王貢/孔府家/武陵酒五大品牌分別貢獻收入 46%/18%/10%/3%/16%，其中武陵酒、板城燒鍋增長亮眼，18-22年收入占比分別提升 10.9pct/5.6pct。盈利能力看，武陵酒毛利率相對領先。河北白酒河北白酒：省外名酒強勢的半開放市場，地產酒向上突圍份額提升省外名酒強勢

4、的半開放市場，地產酒向上突圍份額提升。河北飲酒氛圍濃厚，白酒市場規模約 300 億，近年來產品結構升級、市場擴容迅速。競爭格局方面，由于多省通衢的地理位臵與包容的飲酒習慣，行業競爭較激烈，一方面省外名酒百花齊放，占據七成以上市場份額，另一方面地產酒眾多，各地市均有強勢品牌，老白干作為地產酒龍頭市占率僅 10%左右。過去地產酒主要占據 300 元以下細分市場，近年來持續向更高價格帶發力，品牌力與份額均有所提升。根據知酒，22 年河北地產酒份額已升至 20%以上。老白干本部：老白干本部：高端化驅動毛利增長，降費增效釋放利潤彈性高端化驅動毛利增長，降費增效釋放利潤彈性。衡水老白干 18年以來高端化戰

5、略明確，營銷資源側重次高端以上產品，22 年公司高檔酒（零售價 100 元以上產品）占比達到 53%，較 18 年提升 17pct。21 年起，隨著銷量收縮放緩和高端化的持續推進，公司收入恢復正增長，20-22 年本部收入 CAGR 為 3.1%。毛利率亦逐年提升，22 年本部毛利率 64.9%，較 18 年提升 6.5pct。此外，過去公司較高的廣宣投入與粗放的渠道打法導致銷售費用率顯著高于可比公司，22 年以來公司優化營銷模式、精細化費用投入，22/23H1 銷售費用率為 30.3%/30.8%，同比-0.4pct/-2.5pct，控費效果顯著。武陵酒：武陵酒：產品占位高端產品占位高端，品

6、牌值得期待，品牌值得期待。武陵酒師法傳統醬酒工藝，有“三勝茅臺”美譽，是第五屆評酒會獲獎的十七大名酒之一，也是湖南省唯一擁有全國名酒稱號的品牌。產品定位偏高端，千元以上產品占比超過 70%，短鏈直銷渠道模式歷經 8 年磨合已相對成熟，渠道掌控、價盤管理與消費者互動能力突出，未來在上市公司賦能與產能的支撐下，有望實現異地復制。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。綜上，我們預計 2023-25 年老白干營業收入為 52.26億元/60.57 億元/69.51 億元，同比+12.3%/+15.9%/+14.7%；歸母凈利潤分別為 6.34 億元/8.37 億元/10.41 億元，同比-10.5%

7、/+32.1%/+24.3%；對應EPS 分別為 0.69/0.92/1.14 元，對應 P/E 分別為 26.45/20.01/16.09 倍（20240307）。給予公司 2024 年 25-30 倍 P/E，對應合理價格區間為22.88-27.46 元。首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。河北省內競爭加劇，武陵酒外拓不及預期，食品安全問題。主要財務主要財務數據及預數據及預測測 Table_FinanceInfo 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4027 4653 5226 6057 6951(+/-)YoY(%)11.9%15.

8、5%12.3%15.9%14.7%凈利潤（百萬元）389 708 634 837 1041(+/-)YoY(%)24.5%81.8%-10.5%32.1%24.4%全面攤薄 EPS(元)0.43 0.77 0.69 0.92 1.14 毛利率(%)67.3%68.4%67.8%68.1%68.4%凈資產收益率(%)10.4%16.3%15.2%21.2%28.3%資料來源：公司年報（2021A-2022A），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究老白干（600559）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.冀酒龍頭方興未艾，一樹三香五花齊放.6 2

9、.老白干本部：高端化空間廣闊，降費提效彈性可期.11 2.1 河北：省外名酒強勢的半開放市場，地產酒向上突圍.11 2.2 衡水老白干：產品高端化驅動毛利增長，降費增效釋放利潤彈性.11 3.武陵酒：醬酒趨勢向上，名酒借勢擴張.15 3.1 醬酒行業：短暫調整無礙長期向上趨勢，主流品牌加速產能擴張.15 3.2 湖南市場：醬酒氛圍濃厚，地方重視產業發展.16 3.3 武陵酒：產品占位高端的名酒品牌，有望借醬酒之勢實現跨越式發展.17 4.盈利預測與投資建議.21 5.風險提示.22 財務報表分析和預測.23 2VkUgVvVhU8VmPaQcM7NnPpPtRqMiNpPtQjMrQmN9Pm

10、MwPNZtPuNMYrQpQ 公司研究老白干（600559）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 老白干歷史沿革.6 圖 2 老白干股權結構（截至 2023 年三季報）.7 圖 3 上市以來公司營業總收入及同比增速.8 圖 4 上市以來公司扣非凈利潤及同比增速.8 圖 5 公司分品牌收入結構.8 圖 6 公司分品牌收入增速.8 圖 7 公司分品牌毛利結構.9 圖 8 公司分品牌毛利率.9 圖 9 公司銷售/管理費用率.9 圖 10 公司毛利率、毛銷差及凈利率.9 圖 11 可比公司毛利率對比.9 圖 12 可比公司凈利率對比.9 圖 13 可比公司銷售費用率對比.

11、10 圖 14 可比公司管理費用率對比.10 圖 15 河北主流地產酒產地分布.11 圖 16 河北白酒市場分區域競爭格局.11 圖 17 衡水老白干本部收入及增速.13 圖 18 衡水老白干本部銷量及噸價.13 圖 19 公司收入結構.13 圖 20 公司分價格帶產品收入情況（百萬元）.13 圖 21 公司白酒銷量結構.13 圖 22 公司分價格帶產品銷量情況（噸）.13 圖 23 公司河北省經銷商數量（家）.14 圖 24 分地區經銷商數量（家）.14 圖 25 分地區經銷商單商收入體量（百萬元）.14 圖 26 公司銷售費用結構.15 圖 27 公司銷售費用明細（百萬元）.15 圖 28

12、 2017-2026 年中國白酒行業分香型市場規模（億元）.15 圖 29 醬香型白酒產能占比.16 圖 30 醬香型白酒收入占比.16 公司研究老白干（600559）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 2022 年主流醬酒品牌產能梳理（萬噸）.16 圖 32 湖南地產酒市場份額約 36%（收入口徑）.17 圖 33 湖南醬酒市場份額約 29%（收入口徑）.17 圖 34 湖南主流地產酒產地分布.17 圖 35 五屆全國評酒會情況.18 圖 36 武陵酒營收及增速.19 圖 37 武陵酒銷量及噸價.19 圖 38 15-17 年武陵酒經銷商數量（家）.20 圖 39 15-1

13、7 年武陵酒分渠道收入（萬元）.20 圖 40 18-22 年老白干湖南經銷商數量（家）.20 圖 41 18-22 年湖南經銷商單商收入.20 圖 42 18-22 年武陵酒銷量及增速.20 圖 43 20-22 年武陵酒產銷量（千升）.20 公司研究老白干（600559）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 老白干 2022 年股權激勵情況.7 表 2 衡水老白干（含十八酒坊）產品系列.12 表 3 武陵酒歷史重要事件梳理.18 表 4 武陵酒主要產品系列.19 表 5 分產品收入預測表（百萬元）.21 表 6 可比公司估值表.22 公司研究老白干（600559

14、）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.冀酒龍頭冀酒龍頭方興未艾方興未艾，一樹三香，一樹三香五花齊放五花齊放 公司是河北省唯一公司是河北省唯一白酒白酒上市公司，本部衡水老白干酒為區域名酒，曾獲上市公司，本部衡水老白干酒為區域名酒，曾獲巴拿馬萬國巴拿馬萬國物品博覽會最高獎物品博覽會最高獎“甲等大獎章”“甲等大獎章”。2018 年公司并購豐聯酒業，年公司并購豐聯酒業，實現老白干香型、實現老白干香型、濃香型、醬香型的“一樹三香”和衡水老白干、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒、孔府濃香型、醬香型的“一樹三香”和衡水老白干、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒、孔府家酒“五花齊放”的局面家酒“五花齊放”的

15、局面。復盤歷史，復盤歷史，我們將我們將公司發展歷程分為四個階段：公司發展歷程分為四個階段：1）1990s-2002 年：上市前期，多元經營年：上市前期，多元經營。上市前公司以白酒為主業多元化經營，主營白酒、養豬和飼料業務，產品以中低端為主，2001 年推出十八酒坊作為中高端品牌，初步構建雙品牌體系。2）2002-2012 年：年：聚焦主業，聚焦主業，乘行業東風全面放量。乘行業東風全面放量。2002 年公司主板上市，恰逢白酒行業黃金十年，白酒銷售收入快速增長，03-12 年公司營收從 2.6 億元升至 16.7 億元，CAGR 達到 21.3%。2）2013-2017 年年：行業深度行業深度調整

16、，調整，公司實施民酒戰略公司實施民酒戰略，營收穩健增長，營收穩健增長。2013 年三公消費被限制，白酒行業進入調整期。公司及時調整發展方向，推出與聚焦中低端產品大小青花系列。由于戰略方向正確，行業調整階段公司收入仍能實現正增長，13-17 年公司營收從 18.0 億元升至 25.3 億元。3）2018-至今至今：多品牌發展多品牌發展階段階段。2018 年 1 月，公司成功并購豐聯酒業，從而控股衡水老白干、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒以及孔府家酒五大白酒品牌，覆蓋河北、安徽、山東以及湖南等省份。2022 年 4 月公司推出股權激勵計劃，覆蓋 207 人，有效提振員工積極性、釋放內部活力。這一階段

17、，公司產品上結構高端化方向明確，營銷資源向次高端以上產品傾斜，2018-2022 年公司高檔白酒（零售價 100 元以上）營收收入占比從 18 年 36%升至 22 年的 53%。圖圖1 老白干老白干歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司官網，Wind，酒業家，公司 2006,、2018、2022 年報，海通證券研究所 地方地方政府政府控股體制穩定控股體制穩定，股權激勵激發，股權激勵激發內部內部活力活力。公司實控人為衡水市財政局，為地方政府控股企業。截至 2023 年三季報，衡水市財政局通過老白干集團間接控制公司25.14%股權，而其他股東持股均不超過 5%，股權結構長期穩定。2022 年 4 月公

18、司通過了股權激勵計劃，同年5月成功授予限制性股票1746萬股，約占公司總股本的 1.95%，激勵覆蓋 207 人，改善員工激勵，提振員工積極性和組織活力。公司研究老白干（600559）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 老白干股權結構老白干股權結構（截至截至 2023 年年三季報三季報）資料來源：公司三季報，公司關于間接控股股東股權結構變動的公告，Wind，海通證券研究所 表表 1 老白干老白干 2022 年股權激勵情況年股權激勵情況 項目項目 具體內容具體內容 授予價格 10.34 元/股 授予日 2022 年 5 月 19 日（當日收盤價 21.52 元/股）授予股票數量

19、1746 萬股，約占公司股本 1.95%業績考核要求 22-24 年年 ROE 不低于 10%，不低于對標企業 75 分位值或同行業平均業績水平；凈利潤較 2020 年復合增長率不低于 15%，不低于對標企業 75 分位值或同行業平均業績水平；主營業務收入占比不低于 95%。激勵對象 高管 9 人，授予 252 萬股，占計劃的 14.43%；其他核心管理、技術、銷售人員 198人，授予 1494 萬股，占計劃的 85.57%。資料來源：公司關于 2022 年限制性股票激勵計劃授予登記完成的公告，公司 2022 年限制性股票激勵計劃業績考核辦法，海通證券研究所 公司研究老白干（600559）8

20、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 年起收入穩健增長年起收入穩健增長，結構升級結構升級&降費增效助利潤增長提速降費增效助利潤增長提速。2002-2013 年恰逢白酒發展黃金期，公司營收從 2.63 億元提升至 18.03 億元，CAGR 達到 21.3%。2013-2017年行業承壓，公司主動進行產品結構調整，收入增長有所放緩。2018 年公司收購豐聯酒業后，并表板城燒鍋酒、武陵酒、文王貢酒以及孔府家酒，上市公司的收入規模也突破30 億元大關。近年來公司收入端恢復穩健增長，利潤端受益于產品結構升級與內部減費增效表現亮眼，2020-2022 年公司營收/扣非凈利潤 CAGR 分別為 1

21、3.7%/32.3%，且呈現環比加速態勢。2023H1 公司營收/扣非凈利潤分別同比+10.2%/+23.0%，收入端有所承壓，我們認為與宏觀需求疲弱及河北地區的競爭加劇有關，23H1 老白干本部/板城燒鍋/文王貢酒/孔府家/武陵酒營收分別同比+8.6%/+9.9%/+17.6%/+9.4%/+20.3%。圖圖3 上市以來公司營業總收入及同比增速上市以來公司營業總收入及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 上市以來公司扣非凈利潤及同比增速上市以來公司扣非凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 本部貢獻近本部貢獻近 5 成收入，武陵酒盈利能力領先成收入，武陵酒盈利能

22、力領先。18 年收購豐聯酒業后，公司白酒業務主要由衡水老白干/板城燒鍋/文王貢/孔府家/武陵酒五大品牌構成，22 年分別貢獻公司收入的 46%/18%/10%/3%/16%，其中武陵酒、板城燒鍋收入增速相對領先，18-22 年營收占比分別提升 10.9pct/5.6pct。從毛利看，武陵酒毛利率顯著領先于公司整體，且趨勢向上，2022 年武陵酒毛利率為 84.9%，較 18 年提升 10.9pct。其余品牌毛利率較為接近，22 年均處于 60%-65%區間。從毛利結構看，22 年衡水老白干/板城燒鍋/文王貢/孔府家/武陵酒毛利占比分別為 43.7%/15.6%/9.3%/2.7%/20.4%。

23、圖圖5 公司分品牌收入結構公司分品牌收入結構 資料來源：公司 18-22 年年報，海通證券研究所 圖圖6 公司分品牌收入增速公司分品牌收入增速 資料來源：公司 18-22 年年報，海通證券研究所 公司研究老白干（600559）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 公司分品牌毛利結構公司分品牌毛利結構 資料來源：公司 18-22 年年報，海通證券研究所 圖圖8 公司分品牌毛利率公司分品牌毛利率 資料來源：公司 18-22 年年報，海通證券研究所 費用改善費用改善空間充分，空間充分，22 年年至今至今降費降費成效顯著成效顯著。2022/23H1 公司毛利率分別為68.4%/67.2%

24、，扣非歸母凈利率 10.3%/8.5%，毛利率水平位于可比公司中游，凈利率卻明顯偏低，主要是過去公司銷售、管理費用率高企所致。2022 年至今，公司著力推動降費增效，至今成效顯著，2022/23H1 公司銷售費用率分別為 30.3%/30.8%，同比-0.4pct/-2.5pct；管理費用率分別為 8.5%/9.5%，同比-0.6pct/+0.5pct。圖圖9 公司公司銷售銷售/管管理費用率理費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 公司毛利率、毛銷差及凈利率公司毛利率、毛銷差及凈利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 資料來源：W

25、ind，海通證券研究所 圖圖12 可比公司可比公司凈利率對比凈利率對比 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究老白干（600559）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 可比公司可比公司銷銷售售費用費用率對比率對比 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖14 可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究老白干（600559）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.老白干本部：老白干本部：高端化空間廣闊，降費提效彈性可期高端化空間廣闊，降費提效彈性可期 2.1 河北：河北：省外名酒強勢省外名酒強勢的的半開放市場，半

26、開放市場，地產酒向上突圍地產酒向上突圍 白酒消費大省，白酒消費大省，地產酒眾地產酒眾多多。河北白酒市場規模大約 300 億元，整體偏好低度濃香，清香和老白干香型也有一定消費基礎。近年來產品結構升級驅動下市場擴容迅速，根據酒說及樂酒圈數據，20-22 年河北省白酒市場擴容約 50%。本地白酒品牌眾多，呈現北、中、南三個區域分布，知名品牌包括北部的山莊、板城燒鍋，中部的十里香、保定府，南部的老白干、叢臺、泥坑等。其中，老白干是省內唯一上市酒企和地產酒收入龍頭，根據酒業家，老白干在河北省的市占率約 10%。圖圖15 河北河北主流主流地產酒地產酒產地分布產地分布 資料來源：樂酒圈，海通證券研究所 圖圖

27、16 河北白酒市場分區域競爭格局河北白酒市場分區域競爭格局 資料來源：樂酒圈，海通證券研究所 競爭格局：競爭格局：省外名酒瓜分七成以上份額，地產酒向上突圍份額提升省外名酒瓜分七成以上份額，地產酒向上突圍份額提升。河北省位于華北平原，多省通衢，飲酒氛圍濃厚且包容性強，市場競爭較為激烈，一方面地產酒眾多，每個區域均有強勢品牌；另一方面省外品牌百花齊放，茅臺、瀘州老窖、劍南春、洋河等名酒占據七成以上市場份額。分價格帶看，外來品牌于本土品牌的價格帶分層較明顯。白酒市場消費大眾價格帶為 100-200 元，政商務消費為 300-600 元。根據網易新聞援引酒說，1000 元以上高端市場以全國性名酒品牌為

28、主，300-1000 元是仍以省外名酒為主，省內品牌亦有布局，表現較好的包括老白干的古法 30/20、甲等 15/20 等；100-300 元的中高端市場是省內外品牌重點廝殺的戰場；百元以內主銷產品以地產酒為主。近年來，河北地產酒持續向更高價格帶發力，在中高檔以上價格帶的市場份額明顯提升，例如老白干產品重心聚焦衡水老白干 1915、十八酒坊二十年等產品，加速品牌影響力提升與高檔產品放量。根據知酒，22 年河北地產白酒市場份額已提升至 20%以上。2.2 衡水老白干：產品高端化驅動毛利增長，衡水老白干：產品高端化驅動毛利增長，降費增效降費增效釋放利潤彈性釋放利潤彈性 雙品牌戰略，雙品牌戰略，全價

29、格帶布局全價格帶布局。衡水老白干本部目前運營“衡水老白干”和“十八酒坊”兩大品牌。十八酒坊是 2002 年公司借鑒全興運作水井坊的思路，在石家莊推出的直供餐飲渠道的副品牌，2017 年被拆分為獨立事業部。目前衡水老白干與十八酒坊主要在區域上進行區隔，前者聚焦衡水，后者則在河北省內其他區域推廣。產品方面，老白 公司研究老白干（600559）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 干主要包括百元以下的青花系列，18 年推出的高端光瓶酒冰系列，衡水當地宴席大單品五星系列，次高端價格帶的古法系列以及高端標桿 1915；十八酒坊目前主要聚焦次高端產品甲等系列。表表 2 衡水老衡水老白干（含十八酒坊

30、）產品系列白干（含十八酒坊）產品系列 品牌品牌 系列系列 產品產品 規格規格 指導零售價（元指導零售價（元/瓶）瓶）衡水老白干 1915 衡水老白干 1915 67 度 500ml 3288 53.9 度 500ml 2488 39 度 500ml 1688 古法系列 古法 30 年 39 度 500ml 899 古法 20 年 52 度 500ml 749 67 度 500ml 699 39 度 500ml 619 古法 15 年 52 度 500ml 449 五星 紅五星 67 度 500ml 449 冰系列 冰峰 67 度 750ml 250 冰川 39.8 度 500ml 82 青花系

31、列 青花手釀 62 度 500ml 129 52 度 500ml 89 42 度 500ml 69 小青花 50 度 500ml 69 十八酒坊 甲等系列 甲等 20 年 39 度 480ml 869 甲等 15 年 39 度 480ml 429 陶藏系列 陶藏 12 39 度 480ml 328 陶藏 10 38.8 度 480ml 239 醇柔系列 醇柔 8 39 度 480ml 159 藍鉆 藍鉆 V6 40 度 480ml 99 注：價格數據統計日期為 2023 年 9 月 23 日 資料來源：京東，公司官網，海通證券研究所 高端化戰高端化戰略明確，產品結構持續上移略明確，產品結構持續

32、上移。如前所述，2013-2017 年行業承壓，公司推行“民酒戰略”，產品結構主要以青花、藍鉆系列等百元以下白酒為主，2016 年公司 40元/40-100 元/100 元以上產品收入占比分別為 47%/25%/29%。2017 年后公司主動調整產品布局，時任公司總經理王占剛提出“產品做少、價格做高”，著力于削減產品線、提升產品結構。2018 年公司在渠道導入定位千元以上的 1915 新品。2022 年公司 100 元以上產品收入占達到 53%，較豐聯初次并表的 18 年提升 17pct。結構升級成效漸顯，價增驅動結構升級成效漸顯，價增驅動業績業績增長。增長。在公司推動高端化初期，產品削減曾造

33、成本部銷量快速下滑和收入負增長，18-20 年公司營收從 23.0 億元下滑至 20.1 億元，主要是銷量從 4.7 萬噸降低至 3.3 萬噸所致。21 年起，銷量收縮放緩、噸價持續提升，本部收入恢復正增長，毛利率亦逐年提升。20-22 年，老白干本部收入 CAGR 為 3.1%，其中量/價 CAGR 分別為-5.9%/+9.6%，22 年本部毛利率為 64.9%，較 18 年提升 6.5pct。公司研究老白干（600559）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 衡水老白干本部收入及增速衡水老白干本部收入及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖18 衡水老白干本部銷量

34、及噸價衡水老白干本部銷量及噸價 資料來源：16-22 年公司年報，海通證券研究所 圖圖19 公司公司收入收入結構結構 資料來源：公司 16-22 年年報，海通證券研究所 注：40 元以下為低檔，40-100 元為中檔，100 元以上為高檔 圖圖20 公司分價格帶產品收入情況（百萬元）公司分價格帶產品收入情況（百萬元）資料來源：公司 16-22 年年報，海通證券研究所 注：40 元以下為低檔，40-100 元為中檔，100 元以上為高檔 圖圖21 公司白酒銷量結構公司白酒銷量結構 資料來源：公司 16-22 年年報，海通證券研究所 注：40 元以下為低檔，40-100 元為中檔，100 元以上為

35、高檔 圖圖22 公司分價格帶產品銷量公司分價格帶產品銷量情況（噸）情況（噸）資料來源：公司 16-22 年年報，海通證券研究所 注：40 元以下為低檔，40-100 元為中檔，100 元以上為高檔 經銷商網絡優化，營銷模式轉型升級經銷商網絡優化，營銷模式轉型升級。2018-2020 年公司本部經銷商團隊整體保持穩定，但銷售效率卻逐年下滑，單商收入貢獻由 109 萬元下降至 73 萬元。21 年為適應高端化戰略的推進，公司對經銷商進行優化調整，加強管理考核，推進經銷商優勝劣汰。2021 年公司河北地區經銷商數量由 3091 家削減至 1206 家，同比-61%，大商收入貢獻由 73 萬元提升至

36、207 萬元，同比+184%。此后河北省內經銷商數量恢復平穩增長趨勢，2023H1 河北經銷商 1689，相比年初凈增 201 家，我們認為主要是公司推進渠道扁平化，保留資金實力雄厚、資源豐富的中大商的同時，吸納部分有能力的終端零售商，使費用投入更貼近終端，深入推進營銷模式轉型升級。2022 年后老白干建立“廠家+經銷商+公司研究老白干（600559）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 核心終端+核心消費者”的一體化關系，同時著力加強與消費者的互動溝通，建立消費者培育體系，通過名酒進名企、名企進名酒建立消費者交流平臺，提升核心消費者忠誠度和品牌美譽度。圖圖23 公司河北省經銷商數量（

37、家）公司河北省經銷商數量（家）資料來源：公司 19-23 年半年報、年報，海通證券研究所 圖圖24 分地區經銷商數量（家）分地區經銷商數量（家）資料來源：公司 18-22 年年報，海通證券研究所 圖圖25 分地區經銷商單商收入體量（百萬元）分地區經銷商單商收入體量（百萬元）資料來源：公司 18-22 年年報，海通證券研究所 多措并舉提效降費，利潤彈多措并舉提效降費，利潤彈性性持續持續釋放釋放。如前所述，公司 21-22 年銷售費用率均在30%以上，顯著高于可比公司。2022 年以來，公司主動開展降本增效系列活動，通過費用精細化與規模效應帶來費效比的持續優化。2022/2023H1 公司銷售費用

38、率分別為30.3%/30.8%，同比-0.4pct/-2.5pct，改善趨勢顯著。公司銷售費用的主要構成是員工薪酬、廣告及促銷費以及市場推廣費，23H1 公司銷售費用率同比下降主要得益于員工薪酬、廣告及促銷費的改善。在降本增效的同時，公司亦保障營銷人員激勵，22 年公司股權激勵向營銷人員傾斜，營銷人員授予面最廣、數量較多。2023 年，公司在加大市場投入的同時嚴格預算管理，精細管控費用，持續降低費效比，盈利水平有望不斷提升。公司研究老白干（600559）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 公司銷售費用公司銷售費用結構結構 資料來源：公司 18-22 年年報，海通證券研究所

39、圖圖27 公司銷售費用公司銷售費用明細明細（百萬元）（百萬元）資料來源：公司 18-22 年年報，海通證券研究所 3.武陵酒武陵酒：醬酒趨勢向上，名酒醬酒趨勢向上，名酒借勢借勢擴張擴張 3.1 醬酒醬酒行業行業：短暫短暫調整無礙長期向上趨勢，主流品牌加速產能擴張調整無礙長期向上趨勢，主流品牌加速產能擴張 目前目前醬酒醬酒行業處于調整期，行業處于調整期，23-24 年市場有望復蘇年市場有望復蘇。2017 年白酒行業迎來新一輪周期，醬香型白酒也在茅臺的帶領下實現快速擴張。據弗羅斯特沙利文數據，醬酒型白酒行業規模從 2017 年的 1056 億元升至 2021 年 1900 億元，CAGR 達到 1

40、5.8%，遠高于白酒整體；醬酒收入占比亦從 2017 年的 18.7%升至 2021 年的 31.5%。2021 年下半年開始，醬酒熱回歸理性，市場有所調整的同時主流醬酒品牌也開始沉下心來優化產能、產品和渠道體系，提升品牌和夯實消費者培育工作，行業競爭趨于品牌化、系統化。據權圖工作室，2022 年醬酒市場雖出現一定回落，但全國范圍內消費人群仍在持續擴容，不但傳統的貴州、山東、河南、北京、廣東等醬酒主銷市場如此，長三角市場，乃至四川、安徽、湖北等傳統濃香市場的醬酒消費人群同樣在擴大。我們認為，目前全國酒類市場處于復蘇階段，醬酒市場亦有望在 23-24 年逐步理順渠道庫存和價格問題。2022 年年

41、醬酒市場規模達到醬酒市場規模達到 2100 億元，約占白酒行業整體的億元，約占白酒行業整體的 31.7%。據權圖工作室，22 年醬香型白酒行業的產能/收入/銷售利潤分別達到 70 萬千升/2100 億元/870 億元，分別占白酒行業整體規模的 10.4%/31.7%/39.5%，噸價高、盈利能力強的優勢明顯。根據弗羅斯特沙利文預測，我國醬酒市場規模有望在 2026 年超越濃香型成為收入規模最大的白酒香型。主流企業產能持續擴張，品牌集中化趨勢凸顯。主流企業產能持續擴張，品牌集中化趨勢凸顯。2022 年是醬酒產能大年，根據酒業家數據，22 年醬酒產能 70 萬千升，同比+16.7%。分品牌看，行業

42、集中化趨勢凸顯，頭部醬酒如茅臺、郎酒、習酒普遍選擇加速擴張，二線醬酒紛紛跟進，而部分中小醬酒則選擇減產。圖圖28 2017-2026 年中國白年中國白酒行業酒行業分香型分香型市場規模（市場規模（億元億元）資料來源：弗羅斯特沙利文（引自珍酒李渡招股說明書），海通證券研究所 公司研究老白干（600559）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖29 醬香型白酒產能占比醬香型白酒產能占比 資料來源：權圖醬酒工作室，海通證券研究所 圖圖30 醬香型白酒收入占比醬香型白酒收入占比 資料來源：權圖醬酒工作室，海通證券研究所 圖圖31 2022 年年主流主流醬酒醬酒品牌品牌產能梳理產能梳理（萬噸）

43、（萬噸）資料來源：權圖醬酒工作室，海通證券研究所 3.2 湖南湖南市場市場：醬酒氛圍濃厚，地方重視醬酒氛圍濃厚，地方重視產業發展產業發展 白酒市場規模白酒市場規模約約 280 億元億元，醬酒氛圍濃厚醬酒氛圍濃厚。根據酒業家援引湖南酒業協會數據，2022 年湖南白酒市場規模約 280 億元，其中湖南地產酒份額占比約 36%，22 年市場規模約 100 億元，前三品牌分別是酒鬼酒（回款超 50 億元）、湘窖（回款超 20 億元）和武陵酒（回款超 10 億元）。湖南醬酒市場基礎良好，擴容較快，也是醬酒的第二梯隊消費市場。22 年湖南醬香型白酒規模達到 80 億元（較 19 年增長 60%）。其中，茅

44、臺占據 37.5%市場份額，剩余主要市場參與者包括區域品牌武陵酒以及全國性習酒、國臺、郎酒等。公司研究老白干（600559）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 地方高度支持地方高度支持白酒產業發展白酒產業發展，武陵酒受到官方重視，武陵酒受到官方重視。2018 年，湖南省酒業協會發布湘酒發展藍皮書，提出“振興湘酒”戰略，爭取到 2025 年將湘酒打造成年銷售額突破 500 億、稅收突破百億的產業；2021 年，湖南省工信廳發布關于推進白酒產業供給側結構性改革和高質量發展的政策措施，從“總體要求、發展目標、政策措施、加強組織領導”等多個方面制定了具體規定，提出培育酒鬼酒、湘窖酒業等龍頭企

45、業，打造邵陽、常德、湘西等產業集群。2022 年，“促進湘酒品牌化發展”被寫進湖南省政府工作報告。武陵酒所在的常德市順應省政府規劃，于 21 年 7 月發布常德市支持白酒產業又好又快發展實施方案（2021-2025 年），提出力爭到十四五末白酒產業年銷售收入超 70 億元，十四五期間武陵酒、德山酒、石灣酒的固定資產投資分別超過 15 億元、10 億元和 5 億元。圖圖32 湖南地產酒市場份額約湖南地產酒市場份額約 36%（收入口徑）（收入口徑）資料來源：湖南酒業協會，海通證券研究所 圖圖33 湖南醬酒市場份額約湖南醬酒市場份額約 29%（收入口徑）（收入口徑）資料來源：湖南酒業協會，海通證券研

46、究所 圖圖34 湖南主流地產酒產地分布湖南主流地產酒產地分布 資料來源：樂酒圈，海通證券研究所 3.3 武陵酒：武陵酒：產品占位高端的名酒產品占位高端的名酒品牌品牌，有望借醬酒之勢實現跨越式發，有望借醬酒之勢實現跨越式發展展 十七大十七大全國全國名酒名酒之一之一，品牌故事傳唱度高品牌故事傳唱度高。武陵酒位于湖南常德，酒廠自然環境、地理緯度與茅臺酒廠非常接近，1972 年在師法傳統醬香白酒釀造工藝的基礎上，自主創新研制出獨具風格的“名貴焦香、純凈柔和、體感輕松、健康優雅“的醬香武陵酒。品牌認可度高，有“三勝茅臺”的美譽。1973 年武陵酒獲湖南名酒稱號。1981 年，武陵酒在全國白酒質量現場會中

47、以高出茅臺 0.54 分的成績當選第一；1989 年，武陵酒在年，武陵酒在 公司研究老白干（600559）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 全國第五屆評酒會中獲選為“十七大名酒”之一，成為全國第五屆評酒會中獲選為“十七大名酒”之一，成為繼茅臺、郎酒后的第三繼茅臺、郎酒后的第三家家醬香型醬香型全國名酒全國名酒，也成為湖南省唯一，也成為湖南省唯一擁有“中國名酒”稱擁有“中國名酒”稱號的品牌號的品牌；2015 年武陵酒舉行萬人盲測酒質活動，以 61%的認可率勝過茅臺。股權動蕩制約品牌發展股權動蕩制約品牌發展，老白干老白干入主后入主后賦能名酒復興賦能名酒復興。武陵酒品牌基因深厚，但因公司控

48、制權動蕩導致多年蹉跎。1995 年公司因經營不善破產解散，1998 年與湘泉集團合作成立“湖南湘泉集團武陵酒業有限公司”，由于管理不當公司再次破產，2004 年瀘州老窖成為武陵酒控股股東，推出武陵牌上醬、中醬、少醬產品，著力打造特色醬酒。2011 年聯想控股收購武陵酒業，在渠道改革與數字化方面有所建樹。2018 年，衡水老白干收購豐聯酒業，成為武陵酒控股股東。老白干入主后，在順應上任管理班子發展理念的同時，積極擴張產能并開展全國化。圖圖35 五屆全國評酒會情況五屆全國評酒會情況 資料來源：酒類零售與連鎖微信公眾號，海通證券研究所 表表 3 武陵酒歷史重要事件梳理武陵酒歷史重要事件梳理 時間時間

49、 具體事件具體事件 1952 常德市酒廠建廠，以古地名來命名為“武陵酒”1972 師法茅臺又風格獨特的醬香武陵酒在常德初釀 1973 獲湖南名酒稱號 1981 全國白酒質量現場會中，武陵酒以高出茅臺酒 0.54 分的成績當選第一（“一勝茅臺”）1988 全國第五屆評酒會，武陵酒被十七大全國名酒之一，評分超過茅臺（“二勝茅臺”）1990s 受市場競爭與內部動蕩影響，銷量下滑 1998 武陵酒與湘泉集團進行股份制合作，成立“湖南湘泉集團武陵酒業有限公司”2000 常德糧油總公司收購湘泉股份集團 2004 瀘州老窖收購武陵酒 60%股權，后通過增持共持武陵酒 80%股權。打造“武陵牌”上醬、中醬、少

50、醬產品 2011 聯想控股旗下豐聯酒業全資控股武陵酒業 2015 武陵酒舉行萬人盲測酒質活動，以 61%的認可率勝過茅臺（“三勝茅臺”）2017 老白干通過收購豐聯酒業控股武陵酒 2018 至今 積極擴產與提價 2023 全國招商，鄭州舉行品牌發布會 資料來源：武陵酒官網，酒莊號，公司公告，酒業家等，海通證券研究所 價增驅動價增驅動營收高增，盈利能力顯著提升營收高增，盈利能力顯著提升。18-22 年，武陵酒營收從 2.0 億元升至 7.6億元，CAGR 達到 40.5%，是老白干旗下白酒品牌中增長最快的資產，其中量/價 CAGR分別為+13.2%/+24.1%，21 年后產能飽和致銷量受到制約

51、，價增成為主要驅動力。盈利能力看，武陵酒毛利率從 18年的73.9%升至22年的84.9%，毛利CAGR達到45.5%，均價的提升帶來盈利能力顯著改善。2023H1 武陵酒實現收入/毛利 4.3 億元/3.5 億元，分別同比+20.3%/+16.5%。公司研究老白干（600559）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖36 武陵酒營收及增速武陵酒營收及增速 資料來源：老白干 18-22 年年報，海通證券研究所 圖圖37 武陵酒銷量及噸價武陵酒銷量及噸價 資料來源：老白干 18-22 年年報，海通證券研究所 產品產品布局側重高端，千元以上產品占比超布局側重高端，千元以上產品占比超 7

52、0%。武陵酒旗下產品主要包含定位高端政商務用酒的醬系列、定位高端私人定制的琥珀匠心系列和定位中高端價位武陵飄香系列，總體價格布局側重高端，重視高端差異化需求。根據瀟湘晨報，武陵酒千元以上高端產品占比 70%，2000 元以上產品占比 30%。表表 4 武陵酒武陵酒主要主要產品系列產品系列 品牌品牌 系列系列 產品產品 規格規格 指導零售價（元指導零售價（元/瓶）瓶）武陵酒 醬系列（醬香）武陵元帥 53 度 500ml 9980 五星上醬 53 度 680ml 6880 武陵上醬 53 度 500ml 2680 武陵王 53 度 500ml 1680 武陵中醬 53 度 500ml 880 武陵

53、少醬 53 度 500ml 680 琥珀匠心系列（醬香）匠心高山流水 53 度 1000ml 4199 琥珀黃金版 53 度 1000ml 2199 琥珀 509 53 度 509ml 899 武陵飄香系列（醬香）武陵飄香（30 周年）53 度 500ml 599 武陵飄香（尊享版）53 度 500ml 248 武陵飄香（經典版）53 度 500ml 188 注：價格數據統計日期為 2023 年 9 月 23 日 資料來源：京東，公司官網，海通證券研究所 短鏈直銷模式強化渠道掌控，多年積累后有望異地復制短鏈直銷模式強化渠道掌控，多年積累后有望異地復制。2015 年起武陵酒創新銷售模式，取消中間

54、經銷商，采用直控終端的短鏈直銷模式，逐步建設與完善終端銷售網絡。短鏈模式下，酒廠直接面對消費終端，包括代理商、大客戶、電商等（業務員篩選有團購資源的終端直接合作），減少了流通層級，保障酒廠渠道掌控力和終端利潤率。此外，武陵酒從終端店準入準出制度、終端助銷助長系統、組織機構配稱等方面為“終端直控”模式賦能，保證系統的良性、健康發展。在市場拓展方面，武陵酒作為區域名酒主銷區仍主要在湖南省常德市，其他區域消費者認知度較低，因此酒廠目通過“平臺商-聯盟商模式”綁定團購商和聚焦目標消費群體，快速實現產品的鋪貨和消費者培育。公司研究老白干（600559）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3

55、8 15-17 年武陵酒經銷商年武陵酒經銷商數量（家）數量（家）資料來源：老白干酒配股募資暨關聯交易報告書，海通證券研究所 圖圖39 15-17 年武陵酒分渠道收入年武陵酒分渠道收入（萬元）（萬元）資料來源：老白干酒配股募資暨關聯交易報告書，海通證券研究所 圖圖40 18-22 年年老老白干白干湖南經銷商湖南經銷商數量數量（家）（家）資料來源：老白干 18-22 年年報，海通證券研究所 圖圖41 18-22 年年湖南經銷商單商收入湖南經銷商單商收入 資料來源：老白干 18-22 年年報，海通證券研究所 擴產計劃穩步推進，中期擴產計劃穩步推進，中期成品酒產能成品酒產能有望放量。有望放量。目前武陵

56、酒產能處于緊平衡狀態，一定程度上制約銷量增長，21-22 年產銷量均在 1500-1600 千升區間，增長明顯放緩。20 年業績承諾期滿后，老白干先后對武陵酒進行兩次擴產，根據 2023 年 7 月上市公司投資者交流公告，武陵酒基酒產能已達到 5000 噸以上（一般醬酒基酒在 5 年后轉化為成品酒產能）。再考慮到 2021 年末武陵酒半成品酒庫存為 5030 千升，我們認為公司產能限制有望得到緩解，中長期看公司有足夠的產能與基酒儲備支撐市場需求。圖圖42 18-22 年武陵酒銷量及增速年武陵酒銷量及增速 資料來源：老白干 18-22 年年報，海通證券研究所 圖圖43 20-22 年武陵酒產銷量

57、（千升）年武陵酒產銷量（千升）資料來源：老白干 20-22 年年報，海通證券研究所 公司研究老白干（600559）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 結合公司各項業務歷史數據和目標規劃，我們作出如下假設：結合公司各項業務歷史數據和目標規劃，我們作出如下假設：衡水老白干本部在產品高端化和全省化戰略下收入穩健增長，板城燒鍋酒與老白干本部形成協同，在承德等地實現差異化發展。武陵酒短期延續價增趨勢，中長期產能放量支撐下，憑借十七大名酒的品牌故事與成熟的渠道打法實現全省化乃至泛全國化擴張。文王貢/孔府家酒作為區域白酒在白酒品牌競爭時代實現穩健增長。我們

58、假設 23-25 年老白干本部收入同比+8.1%/+16.6%/+15.5%，武陵酒同比+24.3%/+20.8%/+18.7%，板 城 燒 鍋 酒 同 比+10.2%/+13.3%/+13.3%，文 王 貢 酒 同 比+18.5%/+15.4%/+12.2%，孔府家酒同比+8.1%/+6.1%/5.1%。隨著產品結構的持續上移毛利率有望延續上升趨勢，假設 2023-2025 年毛利率分別為 67.8%/68.1%/68.4%。公司銷售費用率處于可比公司上游水平，22 年至今著力嚴格預算管理，精細化費用管控，費用率有所降低，我們認為未來 3 年內銷售費用率往年逐年下降，假設 2023-2025

59、 年銷售費用率分別達到 28.5%/27.4%/26.6%。管理費用率考慮股權激勵成本的波動，其他分項預計維持穩定，我們假設 2023-2025 年管理費用率分別達到 8.9%/8.4%/7.9%。綜上，我們預計 2023-25 年老白干營業收入為 52.26 億元/60.57 億元/69.51億元，同比+12.3%/+15.9%/+14.7%；歸母凈利潤分別為 6.34 億元/8.37 億元/10.41億元，同比-10.5%/+32.1%/+24.3%；對應 EPS 分別為 0.69/0.92/1.14 元，對應P/E 分別為 26.45/20.01/16.09 倍（20240307）。給予

60、公司 2024 年 25-30 倍 P/E，對應合理價格區間為 22.88-27.46 元。首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表 5 分產品收入預測表（百萬元）分產品收入預測表（百萬元）人民幣人民幣:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入收入 白酒白酒 3413.55 3753.35 4349.92 4892.71 5690.57 6547.23 YoY-9.2%10.0%15.9%12.5%16.3%15.1%占比 94.9%93.2%93.5%93.6%93.9%94.2%衡水老白干系列衡水老白干系列 2012.02 2106.82 214

61、0.35 2314.79 2699.04 3117.40 YoY-9.1%4.7%1.6%8.1%16.6%15.5%占比 55.9%52.3%46.0%44.3%44.6%44.8%板城燒鍋酒板城燒鍋酒 505.01 595.16 830.86 915.28 1037.01 1174.93 YoY-27.6%17.9%39.6%10.2%13.3%13.3%占比 14.0%14.8%17.9%17.5%17.1%16.9%文王貢酒文王貢酒 296.77 337.60 469.29 555.87 641.26 719.49 YoY-11.2%13.8%39.0%18.5%15.4%12.2%占

62、比 8.2%8.4%10.1%10.6%10.6%10.4%孔府孔府家系列酒家系列酒 148.25 177.20 146.07 157.93 167.53 176.01 YoY-8.5%19.5%-17.6%8.1%6.1%5.1%占比 4.1%4.4%3.1%3.0%2.8%2.5%武陵酒武陵酒 451.51 536.57 763.35 948.84 1145.73 1359.41 YoY 28.2%18.8%42.3%24.3%20.8%18.7%占比 12.5%13.3%16.4%18.2%18.9%19.6%其他業務其他業務 184.24 273.80 303.18 333.49 36

63、6.84 403.53 YoY-31.7%48.6%10.7%10.0%10.0%10.0%占比 5.1%6.8%6.5%6.4%6.1%5.8%營業總收入營業總收入 3597.79 4027.15 4653.10 5226.21 6057.41 6950.76 YoY-10.7%11.9%15.5%12.3%15.9%14.7%資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究老白干（600559）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 可可比公司估值表比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤收盤價價(元元)總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍

64、）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 603589.SH 口子窖 41.11 246.66 2.58 2.97 3.49 15.91 13.82 11.77 2.77 2.50 2.24 603198.SH 迎駕貢酒 62.60 500.80 2.13 2.82 3.53 29.37 22.21 17.74 7.23 6.02 4.97 603369.SH 今世緣 53.50 671.16 2.00 2.51 3.12 26.82 21.29 17.17 6.07 4.99 4.11 600197.SH 伊力特 20.01 94

65、.44 0.35 0.68 0.94 57.09 29.43 21.35 2.58 2.48 2.31 603919.SH 金徽酒 20.36 103.28 0.55 0.74 0.98 36.85 27.51 20.73 3.28 3.05 2.78 均值均值 1.52 1.95 2.41 33.21 22.85 17.75 4.38 3.81 3.28 注：收盤價為 2024 年 3 月 7 日價格，估值為 Wind 一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 5.風風險提示險提示 河北省內競爭加劇，武陵酒外拓不及預期，食品安全問題。公司研究老白干（600559）23 請務必閱讀正文之后

66、的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 4653 5226 6057 6951 每股收益 0.77 0.69 0.92 1.14 營業成本 1472 1682 1933 2200 每股凈資產 4.75 4.57 4.33 4.02 毛利率%68.4%67.8%68.1%68.4%每股經營現金流 0.68 0.95 1.21 1.44 營

67、業稅金及附加 747 823 936 1074 每股股利 1.50 0.88 1.16 1.44 營業稅金率%16.1%15.8%15.5%15.5%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 1411 1491 1661 1851 P/E 23.68 26.45 20.01 16.09 營業費用率%30.3%28.5%27.4%26.6%P/B 3.86 4.01 4.24 4.55 管理費用 396 467 506 546 P/S 3.60 3.21 2.77 2.41 管理費用率%8.5%8.9%8.4%7.9%EV/EBITDA 29.78 16.09 12.55 10.29 EBIT 65

68、3 816 1083 1351 股息率%8.2%4.8%6.3%7.9%財務費用-9-21-24-25 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.2%-0.4%-0.4%-0.4%毛利率 68.4%67.8%68.1%68.4%資產減值損失-2 0 0 0 凈利潤率 15.2%12.1%13.8%15.0%投資收益 25 26 30 35 凈資產收益率 16.3%15.2%21.2%28.3%營業利潤營業利潤 935 837 1106 1376 資產回報率 7.9%6.8%8.6%10.1%營業外收支 0 0 0 0 投資回報率 11.2%14.8%20.7%27.8%利潤總額利潤總額

69、 935 837 1106 1376 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 811 971 1238 1506 營業收入增長率 15.5%12.3%15.9%14.7%所得稅 227 204 269 335 EBIT 增長率 32.9%24.9%32.7%24.8%有效所得稅率%24.3%24.3%24.3%24.3%凈利潤增長率 81.8%-10.5%32.1%24.4%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 708 634 837 1041 資產負債率 51.3%55.0%59.5%64.1%流動比率 1.19 1.17 1.1

70、4 1.10 速動比率 0.49 0.45 0.41 0.38 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金比率 0.25 0.23 0.22 0.20 貨幣資金 1095 1141 1221 1256 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 182 205 237 272 應收賬款周轉天數 3.39 3.39 3.39 3.39 存貨 3046 3480 3999 4550 存貨周轉天數 755.07 755.07 755.07 755.07 其它流動資產 938 952 970 990 總資產周轉率 0.52 0.56 0.62 0.6

71、8 流動資產合計 5261 5778 6427 7069 固定資產周轉率 2.65 3.22 4.08 5.15 長期股權投資 88 88 88 88 固定資產 1755 1621 1486 1350 在建工程 139 138 138 138 無形資產 858 839 819 800 現金現金流量表（百萬元）流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 3656 3502 3347 3192 凈利潤 708 634 837 1041 資產總計資產總計 8918 9280 9774 10261 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 50 0 0 0 非現金支出

72、 155 155 155 155 應付票據及應付賬款 466 533 612 696 非經營收益-361-25-30-35 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 120 109 147 157 其它流動負債 3898 4412 5049 5727 經營活動現金流經營活動現金流 621 873 1109 1319 流動負債合計 4414 4944 5661 6423 資產-45 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 投資-364 0 0 0 其它長期負債 157 157 157 157 其他 20 26 30 35 非流動負債合計 157 157 157 157 投資活動現金流投資活動現金流-

73、388 26 30 35 負債總計負債總計 4571 5101 5818 6580 債權募資-185-50 0 0 實收資本 915 915 915 915 股權募資 181 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 4347 4178 3956 3680 其他-141-803-1059-1317 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流-145-853-1059-1317 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 8918 9280 9774 10261 現金凈流量現金凈流量 88 46 80 36 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 03 月 07 日；（2）以上各表均

74、為簡表 資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 公司研究老白干（600559）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 顏慧菁 食品飲料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：天潤乳業

75、,貴州茅臺,洋河股份,山西汾酒,達利食品(退市),鹽津鋪子,千禾味業,味知香,千味央廚,東鵬飲料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳業,妙可藍多,農夫山泉,海融科技,周黑鴨,李子園,湯臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康師傅控股,華潤啤酒,中國旺旺,迎駕貢酒,新乳業,立高食品,晨光生物 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比市場基準指數的比較標較標準：準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒

76、生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券

77、股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見

78、或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。