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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 昆藥集團（600422.SH）深度報告 三七體系+昆中藥組合拳，華潤入主業務發展賦新篇 2024 年 03 月 08 日 六百年昆中藥匠心傳承，華潤入主筑雙贏局面。昆藥集團開創了三七、天麻、青蒿、特色中藥等系列重磅產品，形成了集藥物研發、生產、銷售、商業批發和國際營銷為一體，以自主天然植物藥為主，涵蓋中藥、化學藥和醫藥流通領域的業務格局。2023 年 1 月昆藥集團正式完成董監事會改組，華潤三九成為公司控股股東，持股 28%。此次優質資產并購有望實現雙贏，一方面兩者在業務領域具有協同效應，強強聯合打造三七產業鏈標桿。

2、另一方面華潤三九的品牌運作能力、商業渠道優勢將助力昆藥重塑精品國藥品牌、拓展渠道終端、優化內部管理。深耕三七系列與昆中藥，持續發力口服增長極。公司構建了兩大主要業務平臺：1）以血塞通（三七系列）為核心的慢病管理平臺：近年來，公司通過大品牌大 C 營銷等途徑，全力開拓血塞通軟膠囊的院外渠道，以血軟帶動系列口服產品發展，同時深挖三七在大健康領域的潛力，切實鞏固公司“慢病管理領導者”的角色定位；2）昆中藥 1381 精品國藥消費平臺：2021 年，昆中藥 1381 憑借640 年的悠久歷史，創下全球最古老的制藥企業的吉尼斯世界紀錄。該品牌逐步完成由濟世救生到品質生活的全面升級，旗下重點打造了參苓健脾

3、胃顆粒、舒肝顆粒等黃金品種，逐步形成“黃金單品+品類集群”的格局。不斷布局謀篇發掘潛能，著力構建三級生態圈。公司構建了三級生態圈：1）醫藥工業為內生核心：采用“投資并購+合作研發+引進代理“相結合的研發模式，布局梯隊化研發管線；依托昆中藥、貝克諾頓等 7 大現代化生產平臺，生產覆蓋心腦血管、抗瘧疾、脾胃類等多治療領域的產品；2023 年開啟營銷組織變革，成立“昆中藥 1381”、“KPC1951”、“777”三大事業部，三大事業部將成為公司打造三七產業鏈標桿和精品國藥平臺、深耕慢病管理和拓展老齡健康產業的核心支撐力。2）國際合作和醫藥流通為外延拓展：通過打造現代化物流體系，促進醫藥流通業務數字

4、化轉型。2023 年 10 月，公司抗瘧藥獲得 WHO 的PQ 認證，納入國際公立醫院采購范圍，依托青蒿素的出口優勢，穩步提升海外業務。投資建議：我們選取華潤三九（華潤系）、東阿阿膠（華潤系）、達仁堂、云南白藥、太極集團 5 家作為可比公司，PEG 均值 0.80。華潤入主引入優質資源，整合產業鏈、提高上下游議價能力，并提高終端渠道滲透率；口服產品梯隊將持續優化、大單品帶動持續放量，同時注射劑在政策復蘇下逐步修復增速。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 5/7/9 億元，2022-2025 年 CAGR 為31%，PEG 為 0.69，PEG 小于 1，低于可比公司 PEG 均值

5、，考慮到公司未來業績具有成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業政策變化風險，產品銷售不及預期風險，產品質量風險，研發創新風險，原材料波動風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）8,282 8,260 9,477 10,910 增長率（%）0.3 -0.3 14.7 15.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）383 529 679 864 增長率（%）-24.5 38.0 28.4 27.3 每股收益（元）0.51 0.70 0.90 1.14 PE 37 27 21 17 PB 2.9 2.7 2.4 2.2 資料來源：

6、iFind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 3 月 7 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：18.97 元 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 分析師 宋麗瑩 執業證書：S0100523090003 郵箱： 昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 六百年昆中藥匠心傳承，華潤入主筑雙贏局面.3 1.1 六百年精品國藥傳承，多元業務發展布局.3 1.2 業績表現整體較平穩，轉型成效逐步顯現.5 2 深耕三七系列與昆中藥，持續發力口服增長極.8 2.1 華潤三九協同三七體系，強強

7、聯合打造產業龍頭.8 2.2 華潤三九賦能品牌運營，昆中藥 1381 未來可期.13 3 發掘公司潛能，著力構建三級生態圈.20 3.1 以醫藥制造工業為基本內核，研產銷聚力突破.20 3.2 從國際合作與醫藥流通外拓，挖掘潛力再攀高.22 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析與投資建議.25 5 風險提示.26 插圖目錄.28 表格目錄.28 0XnXjWrZgVaXoN9P9R6MnPqQoMqMlOmMsRlOqRrQaQmMwPwMnQoONZpOvM昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

8、明 證券研究報告 3 1 六百年昆中藥匠心傳承，華潤入主筑雙贏局面 1.1 六百年精品國藥傳承，多元業務發展布局 六百年昆中藥匠心傳承，開創三七、天麻等系列產品。昆藥集團股份有限公司成立于 1951 年，前身是昆明制藥廠；于 1995 年改制為股份制企業；2000 年在上海證券交易所上市，專注植物藥自主研發已 70 余年。旗下的精品國藥平臺昆中藥，始于明太祖洪武十四年，打破世界最古老藥企的世界吉尼斯紀錄。昆藥開創了三七、天麻、青蒿、特色中藥等系列重磅產品，具有深厚制藥經驗，正朝著“三年內成為中國中藥品牌 TOP10”的目標邁進。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 子公司數量

9、眾多，逐步形成綜合性業務布局。公司下屬子公司眾多，其中全資子公司 24 個，非全資子公司 3 個。形成了集藥物研發、生產、銷售、商業批發和國際營銷為一體，以自主天然植物藥為主，涵蓋中藥、化學藥和醫藥流通領域的業務格局。其中，重要子公司昆中藥作為精品國藥平臺，2022 年營收實現 13.2 億元，同比增長 8.8%；凈利潤實現 1.4 億元，同比增長 57.5%；昆藥集團醫藥商業有限公司實現營收 37.65 億元，凈利潤 840 萬元；血塞通藥業股份有限公司實現營收 1.95 億元，凈利潤 0.33 億元；西雙版納藥業有限責任公司實現營收 0.71 億元，凈利潤 440 萬元。昆藥集團（6004

10、22）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：昆藥集團旗下全資子公司及業務方向 資料來源：Wind，民生證券研究院 華潤三九正式入主，昆藥開啟發展新篇章。2023 年 1 月，昆藥集團正式完成董監事會改組。自此，華潤三九收購完成昆藥集團 28%的股份，成為其控股股東，昆藥實際控制人由汪力成先生變更為中國華潤有限公司。此次入主將實現雙贏局面，一方面，兩者在業務領域具有協同效應，有望強強聯合打造三七產業鏈標桿。另一方面，華潤三九的品牌運作能力、商業渠道等優勢將助力昆藥集團打造精品國藥品牌、拓展渠道終端、優化內部管理。公司核心管理層變更，邁向新發展

11、軌道。2023 年 1 月 19 日，公司召開 2023年第一次臨時股東大會，審議通過 關于增補公司十屆董事會部分非獨立董事的議案 關于增補公司十屆監事會部分非職工代表監事的議案，確認增補華潤三九推薦的邱華偉先生、顏煒先生、郭霆先生、梁征先生為公司十屆董事會成員，增補華潤三九推薦的鐘江先生、邵金鋒先生為公司十屆監事會成員。華潤入主優化了高級管理團隊，使公司邁向了新的發展軌道。華潤三九收并購動作不斷，持續彌補專業領域短板?？毓晒蓶|華潤三九近年來已開展數十起收并購項目，以達到不斷彌補自身專業領域短板，吸收細分領域優質企業的目的。2011 年以來，華潤三九打響了“999”品牌知名度，逐漸積累起胃腸等

12、細分賽道優勢。自此，通過并購順峰藥業，提升了在抗真菌類皮膚用藥市場的競爭實力；并購昆明圣火，補充了三七產業鏈的空白；此次收購昆藥，是華潤三九深入拓展三七產業鏈的關鍵抓手。昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：大股東華潤三九收并購歷程 資料來源：天眼查，公司官網，民生證券研究院 1.2 業績表現整體較平穩，轉型成效逐步顯現 收入端與利潤端整體表現平穩，戰略轉型成效逐步顯現。注射劑業務曾是昆藥集團核心業務板塊，終端對其依賴度較大，隨著輔助用藥管理、醫保支付限制與行業監管趨嚴，公司業績受到影響。2022年實現營業收入82.

13、82億元，YOY+0.35%，歸母凈利潤 3.83 億元，YOY-24.52%；2023 前三季度實現營業收入 56.11 億元，YOY-9.4%，歸母凈利潤 3.86 億元，YOY+3.58%。圖4：20182023Q1-Q3 公司營業總收入（億元）圖5：20182023Q1-Q3 公司歸母凈利潤（億元）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 口服產品持續發力，毛利率逐步企穩。公司注射劑業務自 2020 年起有所下滑，而口服制劑持續發力，銷售收入不斷上升，2022 年公司口服劑銷售收入為 28.9億元，同比增長 0.06%，占公司營業總收入約 35%。注射

14、用血塞通（凍干）、天-20%-10%0%10%20%30%020406080100營業總收入YOY-40%-20%0%20%40%0123456歸母凈利潤YOY昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 麻素注射液等產品毛利率在 80%-90%左右，在 2020 年前后受到限制基層機構使用中藥注射劑的政策影響，2021-2022 年針劑產品營收占比快速降低至 10-12%，其對綜合毛利率的影響逐步減小。公司以口服制劑為抓手，實現口服黃金單品的快速上量與突破，2022 年綜合毛利率逐步企穩，達 41.5%。圖6：2018-2022

15、 公司不同品類營收（億元）圖7：2018-2022 公司主要業務毛利率(%)情況 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 業務結構變動影響銷售費用率。2018 年到 2023Q1-Q3 銷售費用率在 28-38%區間，其中 2018-2019 年銷售費用率變動較大，主要是由于公司業務結構變動所致。圖8：20182023Q1-Q3 公司費用率(%)情況 資料來源：iFind，民生證券研究院 經營性現金流基本穩定，負債水平總體健康。2018 年以來，公司經營性現金流量與營收規?；酒ヅ?，2023Q3 為負值，主要是受商業配送醫院增加及信用政策調整等因素影響導致銷

16、售回款減少。從 2018 年至 2023Q3，公司資產負債率維持在 42%左右，整體負債水平健康；ROE 維持在 8-12%區間，股東收益水平良好。010203040506070809010020182019202020212022藥品批發與零售口服劑針劑其他010203040506070809010020182019202020212022銷售毛利率藥品批發與零售口服劑針劑0102030400123456201820192020202120222023Q1-Q3管理費用率財務費用率銷售費用率（右軸）昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

17、券研究報告 7 圖9：20182023Q3 公司經營性現金流相關情況（億元）圖10：20182023Q3 公司資產負債率、ROE 情況（%）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 -505101520期末現金及現金等價物余額經營活動產生的現金流量凈額01020304050資產負債率(%)ROE(加權)(%)昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 深耕三七系列與昆中藥，持續發力口服增長極 公司開啟營銷組織變革，成立三大事業部。1）“昆中藥 1381”事業部打造精品國藥平臺：圍繞“產品梳理

18、、建立商道、品牌驅動、推廣策略”四個層面高效推進，優化產品組合，憑借老字號品牌價值和營銷力量實現打造精品國藥領先者的目標；2）“KPC1951“事業部深耕慢病管理：重點關注院內嚴肅治療領域，通過智慧管線、智慧平臺、智慧營銷、智慧組織的戰略路徑，深耕心腦血管、肌肉骨骼、神經精神三大核心領地，持續鞏固公司在該治療領域的優勢，拓展老齡健康產業領域，推動實現“成為老年健康領域嚴肅治療的引領者”的目標；3）“777”事業部重點聚焦三七口服制劑產品：以打造三七全產業鏈標桿企業為核心目標，致力于慢病管理和老齡健康領域，進一步深挖三七產業鏈的學術價值。通過提升終端掌控與醫院開發能力，以及強化渠道拓展協同，充分

19、發揮血塞通口服系列多劑型、多品規的組合優勢，增強產品品牌價值，帶動產品實現較快增長。2.1 華潤三九協同三七體系，強強聯合打造產業龍頭 2.1.1 注射用血塞通搭乘醫保東風，學術+品牌賦能口服產品大零售 血塞通系列品牌效應凸顯，產品原研、劑型豐富。血塞通的主要成分是從三七中提取的三七總皂苷，公司是三七血塞通系列制劑的原研者和國家標準制定者，擁有 16 項專利技術。血塞通系列是三七產業鏈上的王牌產品，以血塞通軟膠囊為代表，兼有膠囊、片劑、滴劑、針劑等多種劑型。表1：血塞通系列產品 劑型 產品 規格 單位 最高零售價（元）注射劑 血塞通注射液 200mg 支 33 注射用血塞通（凍干）0.2g（凍

20、干粉）盒 33.6 口服劑 血塞通軟膠囊 100mg*12 粒 盒 37.2 血塞通滴丸 40mg*180（含三七總皂苷 5mg）盒（瓶）20.9 血塞通顆粒 每袋裝 1.5g(含三七總皂苷 50mg)*12袋(無糖型)盒 34 血塞通片 100mg24 片(薄膜衣片)盒 41.2 資料來源：公司官網，藥智數據，民生證券研究院 面對中成藥集采“擴圈”趨勢，公司積極參與省際聯盟集采。公司注射用血塞通（凍干）在以湖北、廣東、北京、上海牽頭的省際聯盟集采中”連下數城”。與此同時，公司努力克服部分血塞通口服劑產品未參與部分省際聯盟集采等因素影響。一方面，院內持續樹立品牌專業標桿，結合“學術賦能+品牌打

21、造”，增強產品品牌價值；積極拓展院內下沉市場，利用集采中標及醫保解限窗口期穩步推進和開拓市場渠道，穩定血塞通注射劑市場格局。另一方面，院外市場推進“強品牌+強學昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 術”的市場策略，圍繞心腦血管疾病搭建慢病管理生態圈，打開產品增量空間，持續提升終端覆蓋率。表2：血塞通系列產品集采中標情況 主要藥品名稱 中標價格區間 醫療機構的合計實際采購量 注射用血塞通 200mg/支 19.08-27.68（元）（湖北聯盟、廣東聯盟集采中選價 9.223 元）2589.00（萬支）注射用血塞通 400mg

22、/支 36.81-53.54（元）481.63（萬支）血塞通軟膠囊 100mg*12 粒/盒 20.98-29.19（元）527.15（萬盒）血塞通軟膠囊 100mg*30 粒/盒 52.45-69.93（元）468.81（萬盒）血塞通滴丸 5mg300 丸/瓶 38.19-45.03（元）（湖北聯盟集采中選價 24.38 元）193.23（萬瓶）血塞通片（含三七總皂苷）0.125g*40 片/盒 上海集采中選價 34.08 元-資料來源：公司公告，民生證券研究院 緊抓政策契機逐漸回溫，注射劑挖掘院內增量市場。2022 年前后，隨著醫保支付標準試點工作正在各省市有序推進，注射用血塞通（凍干）在

23、多個省份解限的同時被湖北、廣東、北京、上海等省際中成藥聯盟集采納入，并入選甘肅、內蒙古、浙江等十余個省醫保試點名錄。公司緊抓注射用血塞通（凍干）集采聯盟中標契機，積極推動納入產品在各省的解限落地執行，較快速提升產品在相關市場占有率，為增量盤穩步提速奠定基礎。2023H1 注射用血塞通（凍干）銷售額同比增長 10%，在同品類市場份額中仍處于領先地位，持續挖掘院內市場增量。血塞通軟膠囊為心腦血管中成藥銷量前列的大單品，認可度較高。血塞通軟膠囊這一品種近年來實現了快速增長。米內網數據顯示，2023 年上半年在中國城市實體藥店終端心腦血管中成藥產品榜單中位列第 5，銷售額達 2 億元，同比增長18%。

24、表3：2023H1 中國城市實體藥店終端心腦血管中成藥產品 TOP10（億元）排名 產品名稱 銷售額 1 安宮牛黃丸 28+2 復方丹參滴丸 3+3 參松養心膠囊 3+4 速效救心丸 3+5 血塞通軟膠囊 2+6 復方丹參片 2+7 腦心通膠囊 2+8 銀杏葉片 1+9 通心絡膠囊 1+10 芪藶強心膠囊 1+資料來源：米內網，民生證券研究院 聚焦血塞通腦卒中適應癥，打造中風防治領域專業品牌。腦卒中（又稱中風），昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 是一種致病率、致死率極高的急性心腦血管疾病。據貝哲斯調研報告顯示，全球和

25、中國腦中風用藥市場規模在 2022 年分別達到 1891.34 億元與 500.64 億元。近年來，公司特別聚焦血塞通在“中風防治”這一重要慢病新市場的潛力，持續推進循證醫學研究，成果提示血塞通在心腦血管的二級預防及治療、一級預防和治療上都有著良好的效果和安全性。表4：2022 年公司在腦卒中治療領域相關循證醫學成果 序號 項目 意義 1 北京大學醫藥管理國際研究中心合作開展“血塞通軟膠囊用于缺血性腦卒中二級預防的臨床價值與醫療資源使用分析項目結題會”表明血塞通軟膠囊在腦卒中二級預防中具有明確的經濟性優勢，并肯定了血塞通軟膠囊的研究成果具有創新性和實用性。2 APM（Annals Of Pal

26、liative Medicine）最新 Meta 分析文章（The efficacy and safety of the Xuesaitong softcapsule in the treatment of patients with chemicstroke:meta-analysis of randomized controlled trials）表明昆藥血塞通軟膠囊對缺血性腦卒中患者預后安全有效。3 多產品入選 2022 年版臨床路徑釋義：腦梗死臨床路徑釋義推薦血塞通制劑。為產品臨床療效再添新證據 資料來源：公司公告，民生證券研究院 昆藥血塞通依托云南道地優勢，道地藥材品質佳。作為血塞通

27、主要原料的三七，其對生長環境與氣候的要求嚴苛，只能在北緯 23.5，海拔 1000-2500 米之內的土地生長，絕大部分生長在云南文山等地區。昆藥血塞通的原料均源于此，具備道地優勢，藥材品質佳。國內僅昆藥與華潤圣火具備血塞通軟膠囊生產批文，華潤收購將推動頭部資源整合。2022 年血塞通軟膠囊的樣本醫院銷售額為 3.4 億元，昆藥集團、華潤圣火的血塞通軟膠囊占血塞通口服劑市場份額的 19.6%、17.9%。據中康 CMH 數據，2021 年華潤圣火血塞通軟膠囊實現終端銷售額 6.58 億元，市占率第一。此次收購將完全占據血塞通軟膠囊的市場份額，實現三七頭部企業的深度資源整合。表5：2022 年血

28、塞通口服制劑樣本醫院銷售份額 藥品名稱 銷售金額占比 血塞通軟膠囊-昆藥集團 19.6%血塞通軟膠囊-華潤圣火 17.9%血塞通滴丸 26%其他口服劑型 36.5%資料來源：開思數據庫，民生證券研究院 血塞通軟膠囊銷量提升，帶動口服系列持續放量。近幾年來，由于中藥注射劑受到輔助用藥管理、醫保支付限制與行業監管趨嚴影響，公司戰略即以血塞通注射劑為主轉變為注射-口服并重。血塞通軟膠囊銷售額由 2018 年的 3.44 億元增長到2021 年的 5.93 億元；2021 年，血塞通系列口服產品實現銷售 9.5 億元，同比增長 18.80%。2022 年，由于部分血塞通口服劑產品未參與部分省際聯盟集采

29、，銷售額同比下滑 15.60%，血塞通軟膠囊銷量同比下降 9.3%。2023Q1-Q3 血塞通昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 口服產品同比實現 10%以上增長，核心產品血塞通軟膠囊同比增長 20%以上。圖11：2016-2022 年塞通軟膠囊銷量（萬粒）資料來源：iFind，民生證券研究院 院外零售端將持續放量。公司全力開拓口服產品院外渠道，建立了一支面向全域零售企業的專業終端營銷團隊，已完成對國內20個省區一級渠道商的整合工作，從粗放式渠道商合作模式轉變為聚焦少數、關鍵渠道商，院外業務提質增速明顯。2021 年，

30、血塞通軟膠囊實現銷售額為 9.5 億元，同比增速為 18.8%，其中，院外渠道銷售額為 1.9 億元，同比增速達 135.8%。預計隨著華潤三九入主，帶來其零售終端的渠道資源，產品的終端滲透率將進一步加大，實現持續放量。圖12：2019-2021 年血塞通軟膠囊院外銷售情況（百萬元）資料來源：公司年報，民生證券研究院 血塞通軟膠囊有望量價齊升，實現 10-13 億元體量。2017 年以來，血塞通軟膠囊開啟了 OTC 終端推廣。由于血塞通軟膠囊的 OTC 端售價低于院內中標價，且近年來 OTC 渠道銷售規模逐漸提升，因此該單品的銷售單價呈下降趨勢，從 2018年的 1.34 元/粒降至 2021

31、 年 1.04 元/粒。我們認為，未來華潤圣火與昆藥共同占據血塞通軟膠囊市場，公司將擁有較強的自主議價能力，后續將推動 OTC 端銷售單價提升。假設未來該產品銷量保持較好增速水平，在單價提升 3-20%的情況下，該品種將達到 10-13 億元的銷售規模。-20%0%20%40%60%01000020000300004000050000600002016201720182019202020212022血塞通軟膠囊銷量YOY昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表6：血塞通軟膠囊單價變化銷售額測算 假設提價幅度 0%3%5%

32、10%20%對應單粒價格（粒/元）1.04 1.07 1.09 1.15 1.25 假設年銷售量（億粒）對應年銷售額（億元）5 5 5 5 6 6 6 6 6 7 7 8 7 7 7 8 8 9 9 9 10 10 10 11 10 10 11 11 12 13 資料來源：民生證券研究院測算 2.1.2 三七藥材應用空間廣闊，全產業鏈正待外延內拓 自古為活血化淤佳品，適用多領域疾病治療。三七是我國傳統名貴中藥材的代表品種，與人參同科同屬，其主要成分為三七皂苷、黃酮苷及三七氨酸。本草綱目拾遺言“人參補氣第一，三七補血第一”，三七以其“活血化瘀”的功效成為當前心腦血管病等慢病防治最具產業規模的大品

33、種，近年在抗腫瘤、肝腎疾病方面發揮的治療作用也愈發受到重視。圖13：三七的藥理作用 資料來源：三七藥理作用研究概述蒲清榮、稅丕先，民生證券研究院 以三七為主要成分的藥品基本應用于心血管領域，且大單品多。三七在眾多疾病領域的應用還有較大成長空間，目前的制劑開發還是集中在心血管領域，不少中藥企業的主力產品也都是基于三七這一原料。例如，米內網數據顯示，復方丹參滴丸為天士力獨家產品，2023 年上半年銷售規模超 18 億元；穩心顆粒為步長制藥的獨家產品，2023 年上半年銷售額超 12 億元。此外，還有云南白藥系列產品、復方丹參片、丹參保心茶等品種。昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨

34、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表7：以三七為主要成分的中成藥大單品銷售情況 產品名稱 功效 主要成分 廠家 銷售額 復方丹參滴丸 用于氣滯血瘀所致的胸痹，癥見胸悶、心前區刺痛 丹參、三七以及冰片 天士力 2023 年上半年院內 15 億元、院外 3 億元 穩心顆粒 用于氣陰兩虛，心脈瘀阻所致的心悸不寧，氣短乏力，胸悶胸痛 黨參、琥珀、三七、甘松、黃精 步長制藥 2023 年上半年院內 11 億元、院外 1 億元 云南白藥氣霧劑 用于跌打損傷，瘀血腫痛，吐血，咳血，便血，痔血，崩漏下血 三七、冰片、重樓、麝香等 云南白藥 2023 年上半年銷售額超 9 億元 復方丹

35、參片 用于治療胸悶、心悸、冠心病、心肌梗塞、高血壓 丹參，三七和冰片 白云山 2023 上半年院外銷售額超 1 億元 資料來源：藥融云，米內網，民生證券研究院 持續深挖三七產業鏈。除了在藥品適應癥的拓展機會，三七在大健康領域應用也有較大潛力。昆藥是全球三七制劑產品線較全的企業，擁有從三七 GAP 種植、飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產、專業營銷推廣的完整產業鏈。既往，公司發展重點在末端藥品上，目前公司正加碼上游鏈條包括三七種植、三七新適應癥研究等。2.2 華潤三九賦能品牌運營，昆中藥 1381 未來可期 2.2.1 參苓健脾胃搶占補脾新市場，開啟 OTC 快消化營銷元年 源自古方創新優化，黃

36、金單品市場潛力十足。參苓健脾胃顆粒，源自太平惠民和劑局方記載的參苓白術散，歷經 3 次優化。成分為北沙參、山藥、薏苡仁等10 味藥食同源藥材。該產品主要功能為補脾健胃，利濕止瀉，應用場景為“每餐一包，四季健脾胃”。據前瞻產業研究院測算，2020 年我國 OTC 胃腸用藥市場規模為 239.9 億元，參苓健脾胃顆粒未來的市場容量較大，潛力十足。圖14：2015-2020 我國 OTC 胃腸用藥市場規模（億元，%）資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 參苓健脾胃顆粒獨樹一幟，市場滲透率不斷提升。2022 年，參苓健脾胃顆粒年銷售額達 3.26 億元，同比增長 22.66%，并于 2020 年、

37、2021 年斬獲全國健脾胃用藥領域的銷量冠軍。據米內網數據，2022 年中國城市實體藥店終端消化系統中成藥產品 TOP20 行列（位列 13），較 2021 年又上升 3 個排位。在公司渠道深0%2%4%6%8%050100150200250300201520162017201820192020市場規模YOY昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 耕、品牌強化和資源整合下，參苓健脾胃顆粒市場認可度與滲透率不斷提升。這一黃金單品增速可觀，帶動昆中藥整個品類集群不斷放量。圖15：2016-2022 年昆中藥參苓健脾胃顆粒銷售額

38、 資料來源：iFind，民生證券研究院 表8：2022 年中國城市實體藥店終端消化系統中成藥產品 TOP20（億元）排名 產品名稱 銷售額 治療亞類 1 藿香正氣口服液 18+祛暑劑 2 健胃消食片 14+健胃消食類 3 片仔癀 11+肝病用藥 4 腸炎寧片 10+腸道用藥 5 護肝片 4+肝病用藥 6 馬應龍麝香痔瘡膏 3+痔瘡用藥 7 康復新液 3+胃藥 8 三九胃泰顆粒 3+胃藥 9 邁之靈片 2+痔瘡用藥 10 麝香痔瘡栓 2+痔瘡用藥 11 藿香正氣水 2+祛暑劑 12 參苓健脾胃顆粒 2+健胃消食類 13 藿香正氣滴丸 2+祛暑劑 14 新復方蘆薈膠囊 1+便秘用藥 15 片仔癀膠

39、囊 1+肝病用藥 16 胃康靈膠囊 1+胃藥 17 排毒養顏膠囊 1+便秘用藥 18 消渴丸 1+糖尿病用藥 19 大山楂丸 1+健胃消食類 20 消炎利膽片 1+膽道用藥 資料來源：米內網，民生證券研究院 開啟 OTC 快消化營銷，搶占補脾健康大市場。如黃帝內經所述，“脾為后天之本，氣血生化之源”，人體各項機能都與脾息息相關。近年來人們健康觀念不斷轉變升級，補脾養生的需求也日益顯現。昆藥瞄準補脾品類的市場需求，將參苓健脾胃顆粒的定位從獨立治療型轉變為生活伴隨型，開啟自媒體渠道推廣、引流新零售電商平臺等快消化營銷模式，充分助力產品滲透率提升。0%20%40%60%012342016201720

40、182019202020212022銷售額（億元）YOY昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.2.2 舒肝顆粒專注精神系統健康，高水平循證醫學助推放量 舒肝顆粒專注神經系統健康，多領域用藥空間廣闊。舒肝顆粒源自太平惠民和劑局方中的逍遙散，被收載于衛生部藥品標準.中藥成方制劑，具有治療肝氣不舒的兩脅疼痛，月經不調，肝氣郁結等作用。用藥領域涉及精神系統、神經系統、婦科疾病、心血管系統等市場。據米內網數據，2023 年我國神經系統藥物市場規模將達 1084 億元；2021 年我國公立醫院神經系統藥物市場中精神安定藥占比為

41、16%。圖16：2017-2023 年中國神經系統藥物市場規模（億元）圖17：2021 年我國公立醫院神經系統藥物市場占比 資料來源：米內網，民生證券研究院 資料來源：米內網，民生證券研究院 黃金單品突破 2 億元規模，新媒體平臺傳播促快速放量。2022 年舒肝顆粒實現銷售 2.03 億元，同比增長 10.90%。針對舒肝顆粒，公司共舉辦專業學術推廣活動上百場，全力拓展等級、基層醫療機構、零售藥店及第三終端市場渠道。2023年 12 月，圍繞舒肝顆粒發布跨年系列短片焦慮 不可能的，著重微博、抖音、視頻號等多平臺開展矩陣式傳播，助推產品快速放量。圖18：2018-2022 年舒肝顆粒銷售額（億元

42、）資料來源：iFind，民生證券研究院 開展高水平循證醫學研究，以學術支撐產品管理。昆中藥舒肝顆粒納入中國中醫心身醫學 2022 學術年會的中成藥治療抑郁障礙臨床應用指南，推薦舒肝顆-20%-15%-10%-5%0%5%10%80085090095010001050110020172018201920202021 2022E 2023E市場規模YOY18.27%18.18%16.07%16.00%31.48%麻醉藥止痛藥精神興奮藥精神安定藥其他0%10%20%30%012320182019202020212022銷售額（億元）YOY昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格

43、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 粒聯合抗抑郁化藥西酞普蘭治療輕中度抑郁障礙，改善抑郁癥狀。已被黃褐斑中醫治療專家共識 抑郁癥中西醫結合診療專家共識 等 4 個“指南”5 個“共識”權威推薦。2022 年 CNS Neuroscience&Therapeutics 與 Journal of Ethnopharmacology 發表了相關學術成果，證明了舒肝顆?？挂钟舻呐R床作用。表9：舒肝顆粒入選指南與專家共識情況 序號 指南名稱 入選年份 1 黃褐斑中醫治療專家共識 2019 年 2 穩定性冠心病中西醫結合康復治療專家共識 2019 年 3 抑郁癥中西醫結合診療專家共識 202

44、0 年 4 中成藥治療抑郁障礙臨床應用指南 2022 年 資料來源：公司官網，民生證券研究院 2.2.3 香砂平胃顆粒主治消化疾病，入選國家基藥醫保雙名錄 主治胃腸消化疾病，被納入基藥醫保雙名錄。香砂平胃顆粒由簡要濟眾方中的“平胃散”與香附、砂仁等藥材制成，適用于功能性消化不良/慢性胃炎合并大便黏滯的患者，具有健脾，溫中，燥濕的功效。2022 年實現銷售 1.7 億元，同比增長 29.22%。圖19：2017-2022 年香砂平胃顆粒銷售額（億元）資料來源：iFind，民生證券研究院 與參苓健脾胃顆粒在消化品類產品矩陣中形成院內、院外強勢互補。香砂平胃顆粒是醫保甲類消化用藥，被納入基藥目錄。作

45、為昆中藥 1381 核心品種，品牌力強，醫院覆蓋率高。0%20%40%60%00.511.52201720182019202020212022銷售額（億元）YOY昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表10：香砂胃平顆粒在集采中的中標情況 主要藥品名稱 中標價格區間 醫療機構的合計實際采購量 香砂平胃顆粒 5g6 袋/盒 18.77-23.51（元）136.00（萬盒）香砂平胃顆粒 5g8 袋/盒 25.02-25.02（元）346.14（萬盒）香砂平胃顆粒 5g10 袋/盒 31.27-32.06（元）470.69（萬

46、盒）資料來源：公司公告，民生證券研究院 持續推進循證醫學研究，獲多個指南共識推薦。公司重視藥物的臨床療效評價，1999 年即有相關研究證實香砂平胃顆粒在止瀉、恢復腸動力方面具有療效；2019年現代藥物與臨床發表文獻提示，香砂平胃顆粒與枸櫞酸莫沙必利片聯合使用對于治療功能性消化不良具有較好臨床療效。除此以外，該產品還獲國家基本藥物應用指南胃脘痛中醫診療專家共識意見（2017）中成藥臨床應用指南-消化疾病分冊消化系統常見病中醫診療指南（2019）等多個專家指南與共識推薦。表11：香砂平胃顆粒入選指南與專家共識情況 序號 指南名稱 相關描述 1 國家基本藥物應用指南（2018）內科用藥-溫里劑 2

47、胃脘痛中醫診療專家共識意見（2017）用于胃脘脹痛 3 中成藥臨床應用指南-消化疾病分冊 慢性胃炎濕滯者 4 消化系統常見病中醫診療指南（2019）脾虛氣滯證 資料來源：國家基本藥物用藥指南，胃脘痛中醫診療專家共識意見，中成藥臨床應用指南-消化疾病分冊，消化系統常見病中醫診療指南（2019），民生證券研究院 2.2.4 華潤三九品牌運作經驗豐厚，助力昆中藥重塑國藥經典 華潤三九品牌運作經驗豐厚，助力精品國藥品牌打造。公司近年來著力打造“昆中藥 1381“，品牌具有稀缺性與歷史底蘊，正契合了較為熱門的消費型中藥概念。2021 年公司獲得吉尼斯世界紀錄，并通過參苓健脾胃顆粒產品廣告帶動整體品牌形象

48、傳播。而華潤三九是最早進行醫藥消費品廣告營銷的企業之一，牢牢把握住了電視廣告、明星代言、綜藝廣告投放等多個關鍵產品營銷的關鍵節點和模式。昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖20：華潤三九品牌打造歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 深耕精品國藥，推動大品種、打造強品牌。華潤三九協同公司深入挖掘“昆中藥 1381“品牌內涵，深度挖潛昆中藥經典名方，打造更多國藥精品。同時借助華潤三九在品牌打造方面的經驗及優勢賦能公司，實現資源協同共享，共同將”昆中藥 1381“打造成為有市場影響力的精品國藥品牌。圖21：昆中藥 13

49、81 精品國藥系列 資料來源：公司官網，民生證券研究院整理“品牌+學術“驅動，“昆中藥 1381”穩步打造精品國藥平臺?！袄ブ兴?1381”借助悠久深厚的中醫藥文化積淀和老號品牌勢能，全力打造中國老字號一線品牌。線上通過多個媒體渠道設立營銷話題，傳遞品牌理念，擴大品牌曝光度，線下以“每餐一包，四季健脾胃”的形象成為話題單品，通過昆中藥補脾白皮書、補脾演說家等項目在公眾中進行脾胃健康科普教育，全域持續積累消費者規模，加深消費群體的品牌忠誠度。攜手榮華、萬民、一心堂、健之佳、神威大藥房等大連鎖藥店，昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

50、報告 19 實現參苓健脾胃顆粒梯媒廣告高覆蓋廣投放。參苓健脾胃顆粒品牌滲透率從 2019年-2022 年持續上漲至 3 倍。圖22：昆中藥 1381”品牌營銷策略 資料來源：公司公告，民生證券研究院 爆品打造，管線補充，昆藥營收創新高。在重點聚焦參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒等核心品種打造的同時，公司持續培育清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸等在內的潛力品種和特色品種，從品類、規模等不同維度構建產品梯隊。2022 年昆中藥營收、利潤再創歷史新高，實現營業收入 13.19 億元，同比增長8.80%，實現凈利潤 1.42 億元，同比增長 57.50%；參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒、

51、清肺化痰丸、金花消痤丸分別同比增長 22.66%、20.90%、29.22%、19.44%、60.21%。2023Q1-Q3 昆中藥實現凈利潤 9825.94 億元，同比增長 9%。表12：昆中藥研發項目基本情況 研發項目 藥品名稱 適應癥或功能主治 研發（注冊）所處階段 參苓健脾胃顆粒研究 參苓健脾胃顆粒 補脾健胃，利濕止瀉的功效。主要用于脾胃虛弱，飲食不消，或瀉或吐，形瘦色萎，神疲乏力。項目研究報告撰寫中 基于炎癥介導的腦-腸-微生物軸研究舒肝顆粒防治抑郁大鼠（肝郁氣滯癥）的效應機理 舒肝顆粒 舒肝理氣，散郁調經。用于肝氣不舒的兩脅疼痛，胸腹脹悶，月經不調，頭痛目眩，心煩意亂，口苦咽干，以

52、及肝郁氣滯所致的面部黧黑斑（黃褐斑）。已取得項目研究報告 安宮牛黃丸新產品引進 安宮牛黃丸 清熱解毒，鎮驚開竅。用于熱病，邪入心包，高熱驚厥，神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥見上述證候者。獲國家藥監局關于安宮牛黃藥品上市許可人變更的藥品補充申請批件 板藍根顆粒新產品引進 板藍根顆粒 清熱解毒，涼血利咽。用于肺胃熱盛所致的咽喉腫痛、口咽干燥；急性扁桃體炎見上述證候者。完成了板藍根顆粒批文引進上市許可持有人變更，生產場地變更研究及恢復生產注冊備案 資料來源：公司公告，民生證券研究院 昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

53、明 證券研究報告 20 3 發掘公司潛能，著力構建三級生態圈 融合順利推進，聚焦新戰略目標。2023 年 1 月，公司董監事會改組完成，公司與華潤三九融合順利推進。公司聚焦“健康老齡化”賽道，將“銀發經濟健康第一股”作為戰略核心，制定了“慢病管理領導者、精品國藥領先者”的戰略目標。公司聚焦三七產業鏈，構建患者、醫院和藥店生態化、專業化、互補性協同的慢病管理平臺。同時，公司持續推動大 C 大品牌建設，打造“昆中藥 1381“國藥精品平臺。3.1 以醫藥制造工業為基本內核，研產銷聚力突破 3.1.1 獨特研發思路與模式，持續提升研發核心競爭力 華潤三九賦能，布局梯隊化研發管線。公司聚焦核心優勢慢病

54、領域，推進植物藥、創新藥等的開發，在自主創新基礎上加強協同創新，持續加大研發投入力度。在未來華潤三九的賦能下，公司依托央企平臺資源和技術優勢，圍繞“健康老齡化”需求，優化配置短中長期創新藥布局，構建梯隊化的產品管線。表13：公司在研項目進展 類型 項目編號 項目情況 研發進度 創新藥物臨床試驗 KYAZ01-2011-020 中藥 1 類新藥；適用于缺血性腦卒中 臨床 II 期 KYAH01-2016-079 1 類創新藥；適用于異檸檬酸脫氫酶-1（IDH1）基因突變 繼續推進 I 期臨床研究，繼續病例入組及觀察 KYAH02-2016-078 與中國中醫科學院（屠呦呦團隊）合作；適用于治療自

55、體免疫疾病系統性紅斑狼瘡(SLE)II 期臨床試驗已完成數據清理，質控和總結報告撰寫進行中 仿制藥、一致性評價項目 KYAH06-2018-094 適用于精神類用藥 獲得發補通知，已按要求完成所有答補實驗工作，正在準備答補資料 產品工藝改進的二次開發項目 KYAH07-2014-071 在產抗瘧藥產品工藝改進 獲批 KYEH11-2021-167 降血脂藥 獲準生產 KYAZ07-2021-171-已獲 CDE 審評受理 KYEZ07-2020-154-已獲國家藥典委公示并完成征求意見 KYEZ07-2018-099-項目資料已提交國家藥典委，待上審評會 資料來源：公司公告，民生證券研究院 靈

56、活采取多研發模式，提升研發核心競爭力。昆藥集團立足“四位一體”研發格局，靈活采用“投資并購+合作研發+引進代理“相結合的研發模式，建立覆蓋腫瘤、心腦血管、代謝、免疫、骨科的研發管線。公司旗下設有多個研究院，其中血塞通藥物研究院具備 9 個研發中心，5 支研發團隊。2019 年，設立了昆藥集團昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 上海研究院，開設小分子創新藥部與差異化仿制藥部；2022 年，設立昆藥集團腦病藥物研究院，專注腦血管病項目研發。圖23：公司“四位一體”研發格局 資料來源：中康產業資本研究中心，民生證券研究院 3

57、.1.2 依托現代化生產平臺，品類豐富涵蓋多治療領域 昆藥是集天然植物藥研發、生產、營銷為一體的企業。旗下擁有 7 大國家 GMP標準現代化醫藥生產平臺，生產線包括粉針劑、注射劑、膠囊劑、片劑、顆粒劑、丸劑、散劑等全劑型。產品覆蓋中成藥、化藥、生物藥多類型，涵蓋心腦血管、骨科、抗瘧疾及脾胃類、感冒呼吸類、婦科（身心）類等治療領域，核心產品血塞通、天麻素、蒿甲醚等系列在國內市場占據優勢地位。圖24：公司七大醫藥生產平臺及其主要產品 圖25：公司不同治療領域主要產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.1.3 打造系統性營銷生態，開創昆中藥 OTC 營銷元年

58、 營銷模式再次變革，成立三大事業部。2022 年 3 月，昆藥集團營銷有限公司成立，改變了原由各子公司獨立負責營銷工作的局面，整合集團本部、昆中藥及貝克諾頓三大營銷團隊。2023 年底，在原有的營銷體系架構基礎上，成立了“1381、1951、777”三大事業部，助力公司打造三七產業鏈標桿和精品國藥平臺，為助推精品國藥業務、慢病管理業務、老齡健康產業賦能?！袄献痔枴睋肀聡?，開啟快消化營銷模式。公司利用產品集群優勢，強化昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 昆藥三七系列產品和“昆中藥 1381”品牌優勢，圍繞“一大全球號

59、“、三大國字號，以國家展、紀錄片等為載體，重塑老字號品牌定位，打造專屬品牌 IP，并通過多平臺的全民品牌互動活動，樹立品牌化認知。公司還圍繞”大品種-大品牌-大品類“重點打造以參苓健脾胃顆粒等為核心的強單品，挖掘高增長潛力單品，打造產品集群豐富有梯度的精品國藥平臺。并依托參苓健脾胃顆粒開啟快消化模式，由單一藥品向大健康產品周邊延伸。3.2 從國際合作與醫藥流通外拓，挖掘潛力再攀高 3.2.1 打造現代化物流系統，促進醫藥流通轉型步伐 立足云南輻射全國。昆藥集團的醫藥流通業務由旗下昆藥商業有限公司承擔，目前實現了覆蓋全云南省核心市場的終端網絡布局、建設完成了完備的倉儲現代化醫藥物流中心，涵蓋醫藥

60、分銷、終端配送、醫藥推廣等業務范疇。在互聯網高速發展的背景下，昆藥商業通過全面推行 SAP 系統助推運營數字化建設，加快生產、采購、財務及人力資源等現有信息化系統的融合，提速數字化轉型步伐。圖26：昆藥商業業務布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.2.2 依托青蒿素出口優勢，穩步推動海外業務發展 國際銷售網絡逐步拓展，青蒿素制劑進一步出海。公司主要依托“青蒿素產品出口商”的優勢，不斷拓展國際銷售渠道。截至 2023 年 6 月，昆藥海外銷售網絡已覆蓋 55 個國家。2019-2022 年，昆藥海外業務收入由 1.37 億元增長到 1.50 億元，產品毛利率保持在 27%左右。2021

61、年，科泰復（抗瘧疾藥）銷售額同比增長28%，蒿甲醚原料銷售額同比增長 173.41%。2023 年，科泰復通過世界衛生組織（WHO）的預認證（PQ），被列入國際組織及公立醫院采購范圍，潛在市場增量空間大，加速公司產品的國際化進程。昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖27：昆藥海外業務銷售情況及毛利率（億元，%）資料來源：iFind，民生證券研究院-40%-20%0%20%40%00.511.5220192020202120222023H1銷售額（億元）毛利率昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資

62、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 口服劑業務大力開拓院外渠道，在“品牌+學術”雙賦能下，預計血塞通口服系列和昆中藥大單品將持續增長。我們預計2023-2025年營業收入達到30/35/42億元，同比增速為 2%/20%/20%?？紤]到公司未來與華潤圣火共同占據血塞通軟膠囊市場，將擁有較強的 OTC 渠道自主議價能力，預計 2023-2025 毛利率為70%/70%/70%。針劑業務隨著醫保支付標準試點工作正在各省市有序推進，注射用血塞通（凍干）在多個省份解限的同時被納入多項集采，預計 2023-2025 年營業收入達到1

63、0/11/12 億元，同比增速為 6%/10%/10%，同時毛利率逐漸回穩，預計 2023-2025 毛利率為 84%/84%/84%。藥品批發與零售業務較為穩定，預計 2023-2025 年營業收入達到 32/35/38億元，同比增速為-10%/8%/8%，毛利率為 10%/10%/10%。其他業務隨著公司大健康板塊業務持續增長，預計 2023-2025 年營業收入達到 11/13/17 億元，同比增速為 26%/25%/25%，毛利率為 20%/21%/21%。隨著華潤入主引入優質資源，整合產業鏈、提高上下游議價能力，并提高終端渠道滲透率、助力產品營銷。我們預計 2023-2025 年公司

64、業務營業收入達到83/95/109 億元，同比增速分別為 0%/15%/15%。費用率方面，隨著公司在院內進行學術推廣以及院外 OTC 營銷加強，預計銷售費用將有所增加，但銷售費用率保持穩定，我們預計 2023-2025 年銷售費用率為 29%/29%/29%；同時公司不斷加強管理，嚴格控制各項費用支出，預計 2023-2025 年管理費用率約為 4.5%/4.5%/4.3%；公司秉持“小全面+差異化”思路，靈活采用“投資并購+合作研發+引進代理“相結合的研發模式，布局梯隊化研發管線，預計 2023-2025 年研發費用率為 1.1%/1.1%/1.1%。昆藥集團（600422）/醫藥 本公司

65、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表14：昆藥集團盈利預測 項目/年度 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）77.17 82.54 82.82 82.60 94.77 109.10 增長率（%）-4.96%6.95%0.35%-0.26%14.73%15.12%毛利率（%）43.84%41.30%41.52%41.78%42.65%43.35%口服劑（億元）25.36 28.91 28.93 29.51 35.41 42.50 增長率（%）12.20%14.03%0.06%2.00%20.00%20.0

66、0%毛利率（%）70.19%75.82%69.26%70.00%70.00%70.00%針劑（億元）12.41 8.50 9.53 10.10 11.11 12.22 增長率（%）-41.60%-31.51%12.10%6.00%10.00%10.00%毛利率（%）91.12%84.54%83.39%84.00%84.00%84.00%藥品批發零售（億元）37.20 40.11 35.87 32.29 34.87 37.66 增長率（%）4.97%7.81%-10.55%-10.00%8.00%8.00%毛利率（%）9.91%8.42%13.23%10.00%10.00%10.00%其他（億元

67、）2.20 5.01 8.48 10.70 13.38 16.72 增長率（%）15.42%127.92%69.22%26.15%25.00%25.00%毛利率（%）47.04%31.86%19.44%20.00%21.00%21.00%資料來源：iFind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析與投資建議 我們選取華潤三九（華潤系）、東阿阿膠（華潤系）、達仁堂、云南白藥、太極集團5家產品矩陣豐富、具有較強品牌影響力的綜合型中藥企業作為可比公司，可比公司 PEG 均值 0.80。隨著優質資產并購多方賦能，市場競爭力將持續提升，預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.70/0.90/

68、1.14 元/股，2022-2025 年 CAGR為 31%，PEG 為 0.69，PEG 小于 1，低于可比公司 PEG 均值，考慮到公司未來業績具有成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表15：昆藥集團與可比公司盈利預測 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）EPS CAGR PEG 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000999.SZ 華潤三九 53.60 2.48 3.08 3.57 4.12 22 17 15 13 18%0.81 600329.SH 達仁堂 28.92 1.12 1.46 1.77 2.17

69、 26 20 16 13 25%0.66 000538.SZ 云南白藥 50.65 1.9 2.43 2.74 2.95 27 21 18 17 16%1.17 600129.SH 太極集團 35.70 0.63 1.57 2.13 2.76 57 23 17 13 64%0.26 000423.SZ 東阿阿膠 59.44 1.19 1.68 2.03 2.44 50 35 29 24 27%1.08 可比公司均值 36 23 19 16 30%0.80 600422.SH 昆藥集團 18.97 0.51 0.70 0.90 1.14 38 28 21 17 31%0.69 資料來源：iFin

70、d，民生證券研究院；注：未覆蓋可比公司數據采用 iFind 一致預期，股價時間為 2024 年 3 月 7 日；CAGR 為預計的 2022-2025 年 EPS 的復合增長率，PEG 計算采用 2024E 的PE 昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 風險提示 1）行業政策變化風險。行業安全事件對市場帶來不小沖擊，也促使相關法律文件頻頻出臺。若公司在監管政策區域嚴格的環境下不能較好調整與適應，公司經營將面臨不利變化。2）產品銷售不及預期風險。產品銷售情況受多個方面影響，如是否納入醫?；蚣?、同類產品多、行業競爭加劇

71、等，都可能導致產品最終銷量不及預期。3）產品質量風險。藥品的質量和最終療效取決于原材料采購、制劑生產、運輸、貯存和使用等多個環節，任一環節的疏漏都有可能對藥品質量產生不利影響。4）研發創新風險。藥品研發要經歷從研制、臨床報批到投產銷售的長周期、多環節，因此公司在研項目具有研發失敗、競爭品種搶占先機等風險。5）原材料波動風險。公司產品以中成藥為主，其原料價格受到氣候、供需關系、國家新版質量標準等多因素影響，將一定程度上影響產品生產成本。昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022

72、A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 8,282 8,260 9,477 10,910 成長能力（%）營業成本 4,844 4,809 5,435 6,181 營業收入增長率 0.35-0.26 14.73 15.12 營業稅金及附加 72 69 79 91 EBIT 增長率 7.32 9.98 28.08 27.54 銷售費用 2,433 2,395 2,748 3,164 凈利潤增長率-24.52 38.04 28.37 27.28 管理費用 379 372 426 469 盈利能力（%）研發費用 70 91 10

73、5 120 毛利率 41.52 41.78 42.65 43.35 EBIT 560 616 789 1,006 凈利潤率 4.63 6.40 7.16 7.92 財務費用 38 19 15 14 總資產收益率 ROA 4.06 5.45 6.41 7.38 資產減值損失-68-18-20-23 凈資產收益率 ROE 7.69 9.82 11.52 13.21 投資收益 6 56 64 74 償債能力 營業利潤 497 653 838 1,066 流動比率 1.74 1.92 1.95 2.00 營業外收支-20 0 0 0 速動比率 1.22 1.33 1.35 1.38 利潤總額 477

74、653 838 1,066 現金比率 0.43 0.56 0.56 0.57 所得稅 92 119 153 195 資產負債率（%）45.48 42.79 42.74 42.65 凈利潤 385 533 685 872 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 383 529 679 864 應收賬款周轉天數 107.40 100.00 100.00 100.00 EBITDA 804 886 1,077 1,290 存貨周轉天數 126.65 134.45 134.45 134.45 總資產周轉率 0.90 0.86 0.93 0.98 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E

75、 每股指標（元）貨幣資金 1,658 2,083 2,285 2,567 每股收益 0.51 0.70 0.90 1.14 應收賬款及票據 2,578 2,388 2,740 3,154 每股凈資產 6.58 7.11 7.78 8.64 預付款項 244 281 318 361 每股經營現金流 0.34 0.96 0.84 1.00 存貨 1,681 1,754 1,982 2,254 每股股利 0.16 0.22 0.28 0.36 其他流動資產 605 623 658 697 估值分析 流動資產合計 6,766 7,128 7,982 9,033 PE 37 27 21 17 長期股權投

76、資 24 80 144 218 PB 2.9 2.7 2.4 2.2 固定資產 1,168 1,169 1,169 1,169 EV/EBITDA 17.48 15.87 13.06 10.91 無形資產 356 365 374 382 股息收益率（%）0.84 1.17 1.50 1.90 非流動資產合計 2,666 2,575 2,607 2,680 資產合計 9,432 9,703 10,589 11,713 短期借款 913 923 933 943 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 977 1,000 1,131 1,286 凈利潤 3

77、85 533 685 872 其他流動負債 1,999 1,796 2,025 2,297 折舊和攤銷 244 270 288 283 流動負債合計 3,889 3,719 4,089 4,526 營運資金變動-476-54-338-395 長期借款 60 109 119 129 經營活動現金流 254 728 637 757 其他長期負債 341 325 319 341 資本開支-66-200-218-226 非流動負債合計 401 433 437 470 投資-178 0 0 0 負債合計 4,289 4,152 4,526 4,996 投資活動現金流-235-49-203-221 股本

78、758 758 757 757 股權募資 2-1-3 0 少數股東權益 159 164 170 177 債務募資 331-45 20 20 股東權益合計 5,143 5,551 6,063 6,717 籌資活動現金流 68-252-229-252 負債和股東權益合計 9,432 9,703 10,589 11,713 現金凈流量 90 424 202 282 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：昆藥集團旗下全資子公司及業務方向.4 圖

79、3：大股東華潤三九收并購歷程.5 圖 4：20182023Q1-Q3 公司營業總收入（億元）.5 圖 5：20182023Q1-Q3 公司歸母凈利潤（億元）.5 圖 6：2018-2022 公司不同品類營收（億元）.6 圖 7：2018-2022 公司主要業務毛利率(%)情況.6 圖 8：20182023Q1-Q3 公司費用率(%)情況.6 圖 9：20182023Q3 公司經營性現金流相關情況（億元）.7 圖 10：20182023Q3 公司資產負債率、ROE 情況（%）.7 圖 11：2016-2022 年塞通軟膠囊銷量（萬粒）.11 圖 12：2019-2021 年血塞通軟膠囊院外銷售情

80、況（百萬元）.11 圖 13：三七的藥理作用.12 圖 14：2015-2020 我國 OTC 胃腸用藥市場規模（億元，%）.13 圖 15：2016-2022 年昆中藥參苓健脾胃顆粒銷售額.14 圖 16：2017-2023 年中國神經系統藥物市場規模（億元）.15 圖 17：2021 年我國公立醫院神經系統藥物市場占比.15 圖 18：2018-2022 年舒肝顆粒銷售額（億元）.15 圖 19：2017-2022 年香砂平胃顆粒銷售額（億元）.16 圖 20：華潤三九品牌打造歷程.18 圖 21：昆中藥 1381 精品國藥系列.18 圖 22：昆中藥 1381”品牌營銷策略.19 圖 2

81、3：公司“四位一體”研發格局.21 圖 24：公司七大醫藥生產平臺及其主要產品.21 圖 25：公司不同治療領域主要產品.21 圖 26：昆藥商業業務布局.22 圖 27：昆藥海外業務銷售情況及毛利率（億元，%）.23 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：血塞通系列產品.8 表 2：血塞通系列產品集采中標情況.9 表 3：2023H1 中國城市實體藥店終端心腦血管中成藥產品 TOP10（億元）.9 表 4：2022 年公司在腦卒中治療領域相關循證醫學成果.10 表 5：2022 年血塞通口服制劑樣本醫院銷售份額.10 表 6：血塞通軟膠囊單價變化銷售額測算.12 表 7：以三七為主要成分

82、的中成藥大單品銷售情況.13 表 8：2022 年中國城市實體藥店終端消化系統中成藥產品 TOP20（億元）.14 表 9：舒肝顆粒入選指南與專家共識情況.16 表 10：香砂胃平顆粒在集采中的中標情況.17 表 11：香砂平胃顆粒入選指南與專家共識情況.17 表 12：昆中藥研發項目基本情況.19 表 13：公司在研項目進展.20 表 14：昆藥集團盈利預測.25 表 15：昆藥集團與可比公司盈利預測.25 公司財務報表數據預測匯總.27 昆藥集團（600422）/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業

83、協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為

84、基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身

85、特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服

86、務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026