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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0303月月0808日日超配超配建筑行業兩會專題報告建筑行業兩會專題報告目標制定積極進取，特別國債貢獻基建增量資金目標制定積極進取，特別國債貢獻基建增量資金核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題建筑裝飾建筑裝飾超配超配維持評級維持評級證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：朱家琪證券分析師：朱家琪010-88005315021-S0980520040006S0980524010001聯系人：盧思宇聯系人：盧思宇0755-市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告建筑行業周

2、觀點-政策趨勢與庫存周期共振，看好工業建筑相關板塊 2024-03-05建筑行業周觀點-開復工節奏相對偏慢，把握基建預期差和建筑出海機遇 2024-02-26建筑行業 2 月投資策略-把握建筑央企估值回升和國際工程業績兌現機遇 2024-02-23建筑行業周觀點-支撐建筑央企估值回升的三個因素 2024-01-30建筑行業周觀點-基建存在預期差，工業建筑回暖可期 2024-01-22目標制定和政策方針偏積極，彰顯穩增長信心。目標制定和政策方針偏積極，彰顯穩增長信心。3 月5 日，國務院總理代表國務院，向十四屆全國人大二次會議作政府工作報告（以下簡稱報告）。根據報告，2024年目標實現國內生產總

3、值增長5%左右，城鎮新增就業、失業率、消費價格、居民收入等指標均與2023 年增速保持一致。2024 年政府工作報告新增“穩中求進、以進促穩、先立后破”十二字工作方針，刪去此前“穩字當頭”的表述，提出“謹慎出臺收縮性抑制性舉措”。我們認為我們認為，今年今年報告報告將將“進進”和和“立立”擺在更突出的位置擺在更突出的位置，政策定調更積極政策定調更積極，充分充分彰顯穩增長信心。彰顯穩增長信心。超長期特別國債推出超長期特別國債推出，有望成為中央加杠桿的核心工具有望成為中央加杠桿的核心工具。報告提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1

4、萬億元。超長期特別國債不納入一般公共預算，不計入赤字率，融資成本低，發行期限為 10 年以上，適合用于投資額大、回報周期長的重大戰略項目?；仡櫄v史，1998-2008 年中國累計發行1.13 萬億元長期建設國債，用于應對亞洲金融危機帶來的經濟增速下滑、出口回落、物價水平下降問題，1997-1999 年中央財政總支出分別同比增長10.4%/100.2%/22.0%，中央政府杠桿率持續提升，帶動固定資產投資快速回暖。超長期特別國債有望發揮類似世紀之初長期建設國債的作用超長期特別國債有望發揮類似世紀之初長期建設國債的作用，作為中央作為中央財政加杠桿的核心工具，驅動全社會投資加速回暖。財政加杠桿的核心

5、工具，驅動全社會投資加速回暖。特別國債貢獻主要增量資金來源特別國債貢獻主要增量資金來源，預測預測20242024年基建投資資金來源年基建投資資金來源+8.5%+8.5%。根據以上假設分析，預測2024 年基建投資資金來源15.44 萬億元，同比+8.5%，同比增加增量資金約1.2 萬億元。其中，一般公共預算支出/政府性基金支出/其他配套資金同比增速分別為3.0%/18.8%/7.0%?；ㄙY金的主要增量來源于政府性基金支出較高的預期增速，拆分來看，主要是專項債計劃新增規主要是專項債計劃新增規模維持在高位（模維持在高位（3.93.9 萬億元，較上年發行目標增加萬億元，較上年發行目標增加 1000

6、1000 億元）和增發超長億元）和增發超長期特別國債（包括去年期特別國債（包括去年1010 月發行結轉至今年的月發行結轉至今年的50005000 億元）。億元）。投資建議投資建議：重大項目投資規模高位運行，超長期特別國債支撐基建資金增長，預測全年基建投資保持低速增長。建筑央企在承接重大項目上存在優勢，融資成本低于行業均值，有望保持訂單和業績持續增長；隨著海外訂單持續回暖，建議關注國際工程龍頭企業業績兌現；政策趨勢與庫存周期共振，看好工業建筑相關板塊估值修復。重點推薦中國中鐵中國中鐵、中國交建中國交建、中國鐵建中國鐵建、中中材國際。材國際。風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險；政策落地不及預期的風

7、險；重大項目審批進度不及預期的風險；數據測算存在誤差的風險。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202323E E20202424E E20202323E E20202424E E601390.SH中國中鐵買入6.4714781.431.594.524.07601186.SH中國交建買入8.7611001.351.546.495.69601800.SH中國鐵建買入8.8111972.082.244.243.93600970.SH中材國際買入11.332991

8、.001.1311.3310.03資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄兩會定調：兩會定調：“進進”和和“立立”擺在更突出的位置擺在更突出的位置.5 5資金角度看基建投資：從財政出發的新視角資金角度看基建投資：從財政出發的新視角.7 7基建資金來源拆分的新視角.7站在當前時點展望全年基建資金情況.10政府投資的政府投資的“穩穩”與與“進進”，建筑行業的，建筑行業的“立立”與與“破破”.1616地方政府穩杠桿，中央財政加杠桿.16先“立”基建投資新重點，再“破”政府投資依賴.17PPP 新政：全面轉向特許經

9、營.20政策趨勢與庫存周期共振，看好工業建筑產業鏈.21投資建議投資建議.2323風險提示風險提示.2424OX2VZZBZPYBVUW8ObP6MmOoOtRqMiNrRnOiNmNqR6MrQoOuOsQwPvPnMnP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：基建投資額完成額和資金來源規模（單位：億元）.7圖2：基建投資和資金來源增速對比（單位：%）.7圖3：2022 年狹義基建投資資金來源結構（單位：%）.8圖4：基建資金中財政資金和相關配套資金占比（單位：%）.8圖5：基建投資資金來源中財政資金的內部結構.8圖6：2023 年專項債投

10、向結構（單位：%）.9圖7：國有土地出讓金支出和收入的關系（單位：%）.9圖8：基建資金中貸款占比明顯低于社融中貸款比例（單位：%）.10圖9：固定資產投資資金來源中自有資金占自籌資金的比例（單位：億元，%）.10圖10：基建投資資金來源重分類后資金結構示意（單位：%）.10圖11：一般公共預算基本遵循以收定支原則（單位：%）.11圖12：一般公共預算收入增速和 GDP 增速（單位：%）.11圖13：不同口徑下財政赤字率變化（單位：%）.11圖14：一般公共預算用于基建的規模和比例（單位：億元，%）.11圖15：目標財政赤字規模和赤字率（單位：億元，%）.11圖16：目標赤字規模和實際完成赤字

11、規模（單位：億元）.11圖17：目標中央預算內投資及增速（單位：億元，%）.12圖18：目標一般公共預算支出及增速（單位：億元，%）.12圖19：歷年專項債新增目標和實際新增規模（單位：億元）.12圖20：專項債單月新增發行規模（單位：億元）.12圖21：近年來國債凈新增規模（單位：億元）.13圖22：長期建設國債發行規模及投資增速（單位：億元，%）.13圖23：基建中長期貸款新增額和累計同比（單位：億元，%）.13圖24：基建與固投資金中國內貸款增速對比（單位：億元，%）.13圖25：城投債凈融資額累計值及累計同比（單位：億元，%）.14圖26：城投債償還規模占發行規模的比例（單位%）.14

12、圖27：基建投資資金來源結構變化（單位：億元）.15圖28：基建投資資金來源中財政資金內部結構（單位：億元）.15圖29：消費者收入預期指數明顯下滑.16圖30：城投債凈融資規模處于低位（單位：億元，%）.16圖31：辦公和商鋪租金水平持續下行（單位：元/日）.17圖32：世界主要經濟體政府杠桿率對比（單位：%）.17圖33：地方政府再融資債發行情況（單位：億元）.17圖34：歷年國債發行和凈融資規模（單位：億元）.17圖35：各地 2024 年 GDP 和固定資產投資目標增速較上年變化（單位：百分點）.18圖36：PPP 的兩種主要模式.20圖37：存量 PPP 項目回報機制結構（單位：%）

13、.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：制造業投資和民間制造業投資增速（單位：%）.21圖39：制造業投資收益及增速（單位：億元，%）.21圖40：工業企業產成品存貨和 PPI 同比（單位：%）.22圖41：工業企業利潤增速和利潤率變化（單位：%）.22圖42：鋼結構板塊估值與工業庫存周期相關性強（單位：%）.22表1：近兩次政府工作報告中部分表述對比.5表2：一般公共預算支出投向基建的金額（單位：億元）.8表3：基建投資資金來源拆分和預測（單位：億元）.14表4：2024 年各地重大項目投資計劃一覽（單位：億元）.18表5：部分地區 2024 年重

14、大項目投資計劃情況.19表6：部分在手 PPP 應收款較多的建筑公司情況（單位：億元）.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5兩會定調兩會定調：“進進”和和“立立”擺在更突出的位置擺在更突出的位置3 3 月月 5 5 日，國務院總理代表國務院，向十四屆全國人大二次會議作政府工作報告日，國務院總理代表國務院，向十四屆全國人大二次會議作政府工作報告（以下簡稱報告）（以下簡稱報告）。政府工作報告中提出 2024 年目標國內生產總值增長 5%左右，堅持穩中求進、以進促穩、先立后破；積極的財政政策要適度加力、提質增效，赤字率擬按 3%安排；穩健的貨幣政策要靈活適度、精

15、準有效。一般公共預算支出規模 28.5 萬億元，比上年增加 1.1 萬億元。擬安排地方政府專項債券 3.9萬億元，比上年增加 1000 億元。為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行 1 萬億元。目標制定和政策方針偏積極目標制定和政策方針偏積極，彰顯穩增長信心彰顯穩增長信心。根據政府工作報告，2024 年目標實現國內生產總值增長 5%左右，城鎮新增就業、失業率、消費價格、居民收入等指標均與 2023 年增速保持一致。經濟增速目標符合我們在2024 年度投資策略：穩中求變，順時

16、而謀中的預期：考慮潛在增長率逐步下降趨勢，2024 年經濟增速需要盡可能達到 5%以上，進而為實現 2035 年遠景目標打下較好的基礎。2024年政府工作報告新增“穩中求進、以進促穩、先立后破”十二字工作方針，刪去此前“穩字當頭”的表述，提出“謹慎出臺收縮性抑制性舉措”。我們認為，今年報告將“進”和“立”擺在更突出的位置，政策定調更積極，充分彰顯穩增長信心。政府投資強調政府投資強調“有效有效”，統籌防風險和穩發展。，統籌防風險和穩發展。關于政府投資的表述上，將“政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資”調整為“發揮好政府投資的帶動放大效應”，在中央財政發力的大背景下，預計政府投資的撬動能力更強，

17、能夠更好地發揮“放大效應”。報告中新增“防止低效無效投資”表述，對地方存量債務風險表述由“遏制”調整為“嚴防”，反映地方債務風險監管仍將趨嚴，地方債務擴張將繼續受到嚴格限制。表1：近兩次政府工作報告中部分表述對比涉及領域涉及領域20232023 年年20242024 年年經濟增長經濟增長國內生產總值增長 5%左右；城鎮新增就業 1200 萬人左右，城鎮調查失業率 5.5%左右；居民消費價格漲幅 3%左右；居民收入增長與經濟增長基本同步；進出口促穩提質，國際收支基本平衡；糧食產量保持在1.3 萬億斤以上；單位國內生產總值能耗和主要污染物排放量繼續下降，重點控制化石能源消費，生態環境質量穩定改善。

18、國內生產總值增長 5%左右；城鎮新增就業 1200 萬人以上，城鎮調查失業率 5.5%左右；居民消費價格漲幅 3%左右；居民收入增長和經濟增長同步；國際收支保持基本平衡；糧食產量 1.3 萬億斤以上；單位國內生產總值能耗降低 2.5%左右，生態環境質量持續改善。政策方針政策方針要堅持穩字當頭要堅持穩字當頭、穩中求進穩中求進，面對戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多，保持政策連續性穩定性針對性，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力。我們要堅持我們要堅持穩中求進穩中求進、以進促穩以進促穩、先立后破先立后破。穩是大局和基礎，各地區各部門要多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策，謹慎出

19、臺收縮性抑制謹慎出臺收縮性抑制性舉措性舉措，清理和廢止有悖于高質量發展的政策規定。進是方向和動力，該該立的要積極主動立起來立的要積極主動立起來，該破的要在立的基礎上堅決破該破的要在立的基礎上堅決破，特別是要在轉方式、調結構、提質量、增效益上積極進取。強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具創新和協調配合。財政政策財政政策要堅持穩字當頭要堅持穩字當頭、穩中求進穩中求進，面對戰略機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多，保持政策連續性穩定性針對性，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力。我們要堅持我們要堅持穩中求進穩中求進、以進促穩以進促穩、先立后

20、破先立后破。穩是大局和基礎，各地區各部門要多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策，謹慎出臺收縮性抑制謹慎出臺收縮性抑制性舉措性舉措，清理和廢止有悖于高質量發展的政策規定。進是方向和動力，該該立的要積極主動立起來立的要積極主動立起來，該破的要在立的基礎上堅決破該破的要在立的基礎上堅決破，特別是要在轉方式、調結構、提質量、增效益上積極進取。強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具創新和協調配合。貨幣政策貨幣政策積極的財政政策要加力提效。赤字率擬按 3%安排。完善稅費優惠政策，對現行減稅降費、退稅緩稅等措施，該延續的延續，該優化的優化。積極的財政政策要適度

21、加力、提質增效。綜合考慮發展需要和財政可持續，用好財政政策空間，優化政策工具組合。赤字率擬按 3%安排，赤字規模4.06 萬億元，比上年年初預算增加 1800 億元。預計今年財政收入繼續恢復增長，加上調入資金等，一般公共預算支出規模 28.5 萬億元，比上年增加 1.1 萬億元。擬安排地方政府專項債券 3.9 萬億元，比上年增加 1000請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6億元。為系統解決強國建設為系統解決強國建設、民族復興進程中民族復興進程中一些重大項目建設的資金問一些重大項目建設的資金問題題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特從今年開始擬連續幾年發行超長期特

22、別國債別國債，專項用于國家重大戰略專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行實施和重點領域安全能力建設，今年先發行 1 1 萬億元。萬億元。政府投資政府投資穩健的貨幣政策要精準有力。保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，支持實體經濟發展。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。加強總量和結構雙重調節，盤活存量、提升效能，加大對重大戰略加大對重大戰略、重點領域和薄弱環重點領域和薄弱環節的支持力度節的支持力度。促進社會綜合融資成本穩中有降促進社

23、會綜合融資成本穩中有降。暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉。增強資本市場內在穩定性。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。大力發展科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融。優化融資增信、風險分擔、信息共享等配套措施，更好滿足中小微企業融資需求。房地產房地產政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資有效帶動全社會投資，今年擬安排地方政府專項債券 3.8 萬億元，加快實施“十四五”重大工程，實施城市更新行動，促進區域優勢互補、各展其長，繼續加大對受疫情沖擊較嚴重地區經濟社會發展的支持力度，鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補短板項目建設，激發民間投資活力。防范化解地方政府債務風險

24、，優化債務期限結構，降低利息負擔，遏制增量、化解存量。遏制增量、化解存量。發揮好政府投資的帶動放大效應帶動放大效應，重點支持科技創新、新型基礎設施、節能減排降碳，加強民生等經濟社會薄弱領域補短板，推進防洪排澇抗災基礎設施建設。推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，加快實施“十四五”規劃重大工程項目。今年中央預算內投資擬安排 7000 億元。合理擴大地方政府專項債券投向領域和用作資本金范圍，額度分配向項目準備充分、投資效率較高的地區傾斜。統籌用好各類資金，防止低效無效投資。深化投資審批制度改革。著力穩定和擴大民間投資，落實和完善支持政策。實施政府和社會資本合作新機制，鼓勵民間資本參與重大項目

25、建設。進一步拆除各種藩籬，在更多領域讓民間投資進得來、能發展、有作為。建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，完善全口徑地方債務監測監管體系，分類推進地方融資平臺轉型。統籌好地方債務風險化解和穩定發展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務風險妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險嚴防新增債務風險。農業農村農業農村加強住房保障體系建設加強住房保障體系建設，支持剛性和改善性住房需支持剛性和改善性住房需求求，解決好新市民、青年人等住房問題，加快推進老舊小區和危舊房改造。有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，防止無序擴張，促進房地產業平穩發展。適應新型城鎮化發展趨勢和房地產市場供求關

26、系變化，加快構建房地產發展新模式。加大保障性住房建設和供給加大保障性住房建設和供給，完善商品房相關基礎性制度，滿滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求。優化房地產政策，對不同所有制房地產企業合理融資需求要一視同仁給予支持，促進房地產市場平穩健康發展。新型城鎮化新型城鎮化一體推進農業現代化和農村現代化。穩定糧食播種面積，抓好油料生產，實施新一輪千億斤糧食產能提升行動。完善農資保供穩價應對機制。加強耕地保護，加強農田水利和高標準農田等基礎設施建設。深入實施種業振興行動。強化農業科技和裝備支撐。健全種糧農民收益保障機制和主產區利益補償機制。樹立大食物觀，構

27、建多元化食物供給體系。發展鄉村特色產業，拓寬農民增收致富渠道。鞏固拓展脫貧攻堅成果，堅決防止出現規模性返貧。推進鄉村建設行動。國家關于土地承包期再延長 30 年的政策，務必通過細致工作扎實落實到位。完善糧食生產收儲加工體系，全方位夯實糧食安全根基。推進國家水網建設。強化能源資源安全保障，加大油氣、戰略性礦產資源勘探開發力度。嚴守耕地紅線，完善耕地占補平衡制度，加強黑土地保護和鹽堿地綜合治理，提高高標準農田建設投資補助水平提高高標準農田建設投資補助水平。各地區都要扛起保障國家糧食安全責任。深入實施鄉村建設行動，大力改善農村水電路氣信等基礎設施和大力改善農村水電路氣信等基礎設施和公共服務公共服務，

28、加強充電樁加強充電樁、冷鏈物流冷鏈物流、寄遞配送設施建設寄遞配送設施建設，加大農房抗震改加大農房抗震改造力度造力度，持續改善農村人居環境，建設宜居宜業和美鄉村。生態文明生態文明-積極推進新型城鎮化。我國城鎮化還有很大發展提升空間。培育發展縣域經濟，補齊基礎設施和公共服務短板，使縣城成為新型城鎮化的重要載體使縣城成為新型城鎮化的重要載體。注重以城市群、都市圈為依托，促進大中小城市協調發展。推動成渝地區推動成渝地區雙城經濟圈建設。雙城經濟圈建設。穩步實施城市更新行動，推進推進“平急兩用平急兩用”公共基礎公共基礎設施建設和城中村改造設施建設和城中村改造，加快完善地下管網加快完善地下管網，推動解決老舊

29、小區加裝電梯推動解決老舊小區加裝電梯、停車等難題停車等難題，加強無障礙加強無障礙、適老化設施建設適老化設施建設，打造宜居、智慧、韌性城市。資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資金角度看基建投資：從財政出發的新視角資金角度看基建投資：從財政出發的新視角基建資金來源拆分的新視角基建資金來源拆分的新視角基建資金來源口徑與固定資產投資相同基建資金來源口徑與固定資產投資相同，但其數據不直接披露但其數據不直接披露，我們可以根據按我們可以根據按年度披露的分行業固定資產投資資金來源加總得到。年度披露的分行業固定資產投資資金來源加總得

30、到。出于數據可得性的考慮，我們近似以“交通運輸、倉儲和郵政業”和“水利、環境和公共設施管理業”之和代表“基礎設施建設（不含電力、熱力、燃氣及水的生產供應業）”的統計口徑，出于數據可得性考慮，此處暫且忽略“電信廣播電視和衛星傳播服務業”和“互聯網和相關服務業”兩個新基建領域的投資（2020 年投資額占比約 4.8%）?；ㄙY金到位程度決定實物工作量落地進度?；ㄙY金到位程度決定實物工作量落地進度?；ㄍ顿Y與基建資金來源之間存在強相關性，2022 年基建資金來源 14.7 萬億元，基建投資 16.7 萬億元，二者的差值為已落地但資金未到位的工作量，可看做是建筑企業的合同資產規模（已完工未確認工程）

31、。2022 年投資完成額和資金來源的差值明顯縮小，資金到位情況好轉推動基建投資實現較快增長。圖1：基建投資額完成額和資金來源規模（單位：億元）圖2：基建投資和資金來源增速對比（單位：%）資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理基建投資的資金來源可分為財政資金和配套資金兩類?；ㄍ顿Y的資金來源可分為財政資金和配套資金兩類?；ㄍ顿Y的資金來源主要包括國家預算資金、國內貸款、自籌資金、其他資金、利用外資。若從資金性質上進行重分類，可以把基建資金來源劃分為財政資金和相關配套資金（銀行信貸、城投自籌、民間資本等）兩大類。2022 年基建

32、投資（不含電力、熱力、燃氣及水的生產供應業）的資金來源中，國家預算內資金 3.93 萬億元，占比 26.7%。由于2017 年起新增專項債發行規模和專項債投向基建比例持續提升，對配套資金（主要是信貸和城投自籌資金）產生一定的擠出效應，財政資金占比持續上升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖3：2022 年狹義基建投資資金來源結構（單位：%）圖4：基建資金中財政資金和相關配套資金占比（單位：%）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理財政資金財政資金（國家預算內資金國家預算內資金）：涵蓋所有政府表內的基建支出涵

33、蓋所有政府表內的基建支出。財政口徑中的國家預算資金包括一般預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社?；痤A算，其中用于基建投資的主要是一般預算和政府性基金預算，其中包含了中央投資預算、專項債、土地出讓金、特別國債等多渠道資金來源。圖5：基建投資資金來源中財政資金的內部結構資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理一般公共預算支出：主要投向市政、水利、交通領域。一般公共預算支出：主要投向市政、水利、交通領域。一般公共預算支出數據可見于財政部全國一般公共預算支出決算表，但其統計口徑與家統計局略有差別，在財政部口徑下可歸類為基建支出的項目中，無法完全分離出工程建設項目人力與管理費用、500 萬以

34、下的農村固定資產投資、公共建筑投資等非基建固定資產投資這些不納入統計局基建口徑的數據。此報告中，采用一般公共預算支出中市政、水利、交通三大領域中八個子項支出估算一般公共預算投向基建的資金規模。表2：一般公共預算支出投向基建的金額（單位：億元）一級行業分類一級行業分類二級行業二級行業分類分類三級行業分類三級行業分類20152015 年年20162016 年年20172017 年年20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年20222022 年年城鄉社區支出城鄉社區支出城鄉社區城鄉社區公共設施公共設施城鄉社區公共設施城鄉社區公共設施8,1339,3449

35、,52110,29211,4898,3197,6197,611請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9農林水支出農林水支出水利水利水利工程建設水利工程建設1,9731,8841,8861,8091,9311,7921,7051,702江河湖庫水系綜合江河湖庫水系綜合整治整治06311793111129122134南水北調工程建設南水北調工程建設604311613154232325交通運輸支出交通運輸支出公 路 水 路公 路 水 路運輸運輸公路建設公路建設1,5691,6811,5741,5321,7092,4192,0571,936航道維護航道維護12793937

36、987788393口岸建設口岸建設1314181016161728鐵路運輸鐵路運輸鐵路路網建設鐵路路網建設744632101610875708390760合計合計12,61912,61913,75513,75513,42613,42614,55514,55516,27216,27213,48513,48512,01712,01712,28812,288資料來源：財政部，國信證券經濟研究所整理政府性基金支出政府性基金支出：常規年份主要為專項債和土地出讓支出常規年份主要為專項債和土地出讓支出，特別國債增量值得關特別國債增量值得關注。注。常規年份中，政府性基金預算支出用于基建的部分主要是專項債用于基

37、建部分、土地出讓金支出用于城市建設部分、城市基礎設施配套費支出三部分。2020年起專項債不可用于土儲和棚改后，專項債投向基建的比例明顯提升，當前預計可達到 90%；土地出讓金支出與土地出讓金收入高度相關，其中 80%用于拆遷補償和土地開發前期成本，約 10%投向相關配套基礎設施建設；城市基礎設施配套費相對規模較小，支出力度與土地出讓收入相關性強。另外，特別國債納入政府性基金而非一般公共預算管理，不計入財政赤字，2024 年將為政府性基金支出部分貢獻重要增量。圖6：2023 年專項債投向結構（單位：%）圖7：國有土地出讓金支出和收入的關系（單位：%）資料來源：財政部，國信證券經濟研究所整理資料來

38、源：財政部，國信證券經濟研究所整理配套資金配套資金：實際準財政資本金占實際準財政資本金占 2 2 成成，信貸資金占信貸資金占 8 8 成成。自籌資金是基建投資資金來源中的最大部分，2022 年投向基建的自籌資金為 7.26 萬億元，占比 49%。在統計局口徑下，自籌資金指建設單位（通常為地方城投公司）用于項目建設的自有或自借資金，理論上應剔除財政資金和銀行資金。而 2023 年城投債凈融資僅1.45 萬億元，估算全國城投公司留存凈利潤 1.8 億元，則仍存在約 4 萬億元缺口。從實際出發，銀行貸款是我國基礎設施建設當前最重要的融資手段，而 2022“國內貸款”一項在基建的資金來源中僅占比 10

39、.8%，遠低于當年人民幣貸款在社融中的占比（65.3%)。參考歷史數據，2016 年固定資產投資中自有資金在自籌資金中的比例就已經下降至 30%左右。綜上，自籌資金可以理解為 30%的自有資金和70%的信貸等其他自籌資金，并入“國內貸款”和“其他資金”后，可以認為基建資金中除財政資金外的配套資金由 20%的準財政資本金和 80%的信貸資金構成。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖8：基建資金中貸款占比明顯低于社融中貸款比例（單位：%）圖9：固定資產投資資金來源中自有資金占自籌資金的比例（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：

40、iFinD，國信證券經濟研究所整理重分類后，基建資金中財政資金占重分類后，基建資金中財政資金占 1/41/4，財政及準財政資本金占，財政及準財政資本金占 4 4 成。成。經過以上拆解過程，穿透資金性質后，我們將基建投資的資金來源重新梳理分類，財政資金大約占 1/4，配套資金約占 3/4；配套資金中具有準財政性質的企事業單位自有資金占 20%，占基建資金總體約 15%；其他信貸資金占配套資金的 80%，占基建資金總體的約 60%。圖10：基建投資資金來源重分類后資金結構示意（單位：%）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理站在當前時點展望全年基建資金情況站在當前時點展望全年基建資金情況一般

41、公共預算支出一般公共預算支出：以收定支以收定支，適度赤字適度赤字，取決于政府投資意愿取決于政府投資意愿。一般公共預算支出投向基建的金額取決于一般公共預算收入、赤字率、投向基建的比例三個因素。一般公共預算收入增速逐年趨近于 GDP 增速，增長相對穩定，因此投向基建的一般公共預算支出主要取決于赤字率和投向基建占比兩個反映政府投資傾向的指標。近幾年宏觀經濟增速放緩，導致公共預算收入放緩，盡管赤字率略有提升，但一般公共預算支出增速仍處于下行趨勢。從投向上看，一般公共預算支出更傾向于民生保障類支出，投向基建的規模和比例均在下行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖1

42、1：一般公共預算基本遵循以收定支原則（單位：%）圖12：一般公共預算收入增速和 GDP 增速（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖13：不同口徑下財政赤字率變化（單位：%）圖14：一般公共預算用于基建的規模和比例（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，財政部，國信證券經濟研究所整理一般公共預算支出一般公共預算支出：目標赤字率不變目標赤字率不變，預算內支出謹慎發力預算內支出謹慎發力。報告提出 2024年赤字率擬按 3%安排，赤字規模 4.06 萬億元，中央預算內投資擬安排 7000 億元，

43、一般公共預算支出規模 28.5 萬億元。赤字率目標與 2023 年年初目標保持一致，赤字規模較上年增加 1800 億元，一般公共預算支出增加 11000 億元（其中中央預算內投資增加 200 億元）。若考慮 2023 年增發的 1 萬億元國債計入赤字，則 2024年目標赤字率較上年實際赤字率略有下降，反映預算內財政擴張相對謹慎。圖15：目標財政赤字規模和赤字率（單位：億元，%）圖16：目標赤字規模和實際完成赤字規模（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖17：目標

44、中央預算內投資及增速（單位：億元，%）圖18：目標一般公共預算支出及增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理政府性基金支出政府性基金支出：新增專項債限額略有提升新增專項債限額略有提升，更加強調投資效率更加強調投資效率。報告提出，2024 年擬安排地方政府專項債券 3.9 萬億元，比上年增加 1000 億元，合理擴大地方政府專項債券投向領域和用作資本金范圍，額度分配向項目準備充分、投資效率較高的地區傾斜。2023 年受制于優質項目儲備不足，新增專項債發行進度滯后，2024 年預計將繼續面臨同樣的發行壓力，各地區專項債額度差異將繼

45、續分化。圖19：歷年專項債新增目標和實際新增規模（單位：億元）圖20：專項債單月新增發行規模（單位：億元）資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理政府性基金支出政府性基金支出：超長期特別國債推出超長期特別國債推出，有望成為中央加杠桿的核心工具有望成為中央加杠桿的核心工具。報告提出，為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行 1 萬億元。超長期特別國債不納入一般公共預算，不計入赤字率，融資成本低，發行期限為 10 年以上，適合用于投

46、資額大、回報周期長的重大戰略項目?；仡櫄v史，1998-2008 年中國累計發行 1.13 萬億元長期建設國債，用于應對亞洲金融危機帶來的經濟增速下滑、出口回落、物價水平下降問題，1997-1999 年中央財政總支出分別同比增長 10.4%/100.2%/22.0%，中央政府杠桿率持續提升，帶動固定資產投資快速回暖。超長期特別國債有望發揮類似世紀之初長期建設國債的作用，作為中央財政加杠桿的核心工具，驅動全社會投資加速回暖。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖21：近年來國債凈新增規模（單位：億元）圖22：長期建設國債發行規模及投資增速（單位：億元，%）資料來

47、源：Wind，財政部，國信證券經濟研究所整理資料來源：財政部，國信證券經濟研究所整理配套資金配套資金：信貸資金持續向基建傾斜信貸資金持續向基建傾斜。2023 年前三季度新增基建中長期貸款 9.49萬億元，同比增長 33.3%，社融總體偏弱的情況下，基建融資需求相對較強，金融機構信貸投放持續向基建傾斜，反映為：2021 年起固投和基建資金來源中的國內貸款增速明顯分化，國內貸款資金對固投總體的支撐持續減弱，而對基建的支持力度持續增強。預測 2023 年基建資金來源中國內貸款規模為 2.55 萬億元，同比+12%。圖23：基建中長期貸款新增額和累計同比（單位：億元，%）圖24：基建與固投資金中國內貸

48、款增速對比（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理配套資金：城投平臺持續去杠桿，拖累自籌資金增長。配套資金：城投平臺持續去杠桿，拖累自籌資金增長。近年來地方融資平臺新增融資監管持續收緊，2023 年 10 月關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見要求融資平臺只能本金借新還舊，不得新增債務。2022 年全年城投債凈融資規模 1.30 萬億元，同比縮減 46%，2023 年城投債凈融資在低基數上也僅實現10.9%的增長。同時新增再融資城投債比例增加，2023 年城投債償還規模占新發行規模的 79.4%，該比例 2020 年僅為

49、52.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖25：城投債凈融資額累計值及累計同比（單位：億元，%）圖26：城投債償還規模占發行規模的比例（單位%）資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理特別國債貢獻主要增量資金來源特別國債貢獻主要增量資金來源，預測預測 20242024 年基建投資資金來源年基建投資資金來源+8.5%+8.5%。根據以上假設分析，預測 2024 年基建投資資金來源 15.44 萬億元，同比+8.5%，同比增加增量資金約 1.2 萬億元。其中，一般公共預算支出/政府性基金支出/其他配套資金同

50、比增速分別為 3.0%/18.8%/7.0%?；ㄙY金的主要增量來源于政府性基金支出較高的預期增速，拆分來看，主要是專項債計劃新增規模維持在高位（3.9萬億元，較上年發行目標增加 1000 億元）和增發超長期特別國債（包括去年 10月發行結轉至今年的 5000 億元）。表3：基建投資資金來源拆分和預測（單位：億元）201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E基建投資資金來源基建投資資金來源123,327123,327127,183127,183121,302121,302147,157147,157142,312142,312154,

51、443154,443國家預算內資金國家預算內資金23,84030,57229,36739,28941,27046,333一般公共預算支出一般公共預算支出16,46815,37815,63216,83817,05017,560中央公共預算支出4,0434,2004,2704,4804,7604,900中央預算內投資577660006100640068007000中央預算投資用于基建比例70%70%70%70%70%70%地方公共預算支出12,42511,17811,36212,35812,29012,660地方一般公共預算支出203,743210,583210,623224,981236,354

52、243,470地方預算用于基建比例6.1%5.3%5.4%5.5%5.2%5.2%政府性基金支出政府性基金支出7,37215,19413,73522,45024,22028,773專項債資金專項債資金1,8357,3748,04217,86917,91318,098新增專項債規模21,48736,01935,80540,26439,44439,000專項債用于基建比例60%70%80%90%90%90%土地出讓相關資金土地出讓相關資金3,7183,7113,8083,1442,7702,549土地出讓支出74,36674,23076,16362,87855,40750,974土地出讓支出用于基

53、建比例5%5%5%5%5%5%城市基礎設施配套支出城市基礎設施配套支出1,8192,0621,8851,4371,2661,165特別國債落地資金特別國債落地資金2,0472,2716,961特別國債1-10,000-5,00015,000特別國債用于基建比例-70%-90%90%12023 年 10 月發行的 1 萬億國債相對特殊，其計入財政赤字，但作為特別國債使用，計入政府性基金支出預算，其中 5000 億安排在 2023 年使用，5000 億結轉至 2024 年使用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15債券落地系數債券落地系數2 214%29%28%4

54、9%50%52%其他配套資金其他配套資金99,48796,61191,935107,869101,041108,110配套資金比例配套資金比例3 380.7%76.0%75.8%73.3%71.0%70.0%資料來源：中國政府網，財政部，國信證券經濟研究所整理圖27：基建投資資金來源結構變化（單位：億元）圖28：基建投資資金來源中財政資金內部結構（單位：億元）資料來源：中國政府網，財政部，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國政府網，財政部，國信證券經濟研究所整理2專項債和特別國債數據是發行額而不是落地額，為了統一口徑增加“落地系數”指標，假設當年發行債券籌集的資金將在后續幾年內連續落地，則隨著

55、發債規模逐年擴容，在建項目規模增加，“落地系數”持續提升。3配套資金包括銀行信貸、城投自有資金及城投債、非標融資、民間資本等，由于專項債等低成本融資規模持續上升，對配套資金產生一定的擠出效應，以及有隱債風險的資金持續退出，配套資金比例近年來持續下降，財政資金的名義撬動作用相對弱化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16政府投資的政府投資的“穩穩”與與“進進”，建筑行業的建筑行業的“立立”與與“破破”地方政府穩杠桿，中央財政加杠桿地方政府穩杠桿，中央財政加杠桿從投資擴內需角度看，2024 年居民和企業加杠桿能力仍然相對有限，而可以期待的是中央財政加杠桿，地方財政

56、積極穩杠桿：中央財政加杠桿，地方財政積極穩杠桿：居民和企業部門信心相對不足居民和企業部門信心相對不足，呼喚政府部門提升負債規模拉動內需呼喚政府部門提升負債規模拉動內需。從居民端看，居民收入預期下滑導致消費意愿低迷，全國房價持續下行，買漲不買跌的心態也導致地產銷售不斷走弱；長期角度，出生率低迷和老齡化日趨嚴重，居民加杠桿能力和意愿均相對有限。從企業端看，終端消費疲軟，地產銷售下滑，海外需求不足等多因素導致當前企業端景氣度承壓，房價下跌導致城投企業資產端萎縮，進而導致名義資產負債率升高，從目前城投發債情況看，整體以再融資為主（1-10 月再融資規模占比 75%），新增融資規模仍處于低位。圖29：消

57、費者收入預期指數明顯下滑圖30：城投債凈融資規模處于低位（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理地方財政擴張受限，但中央財政仍有較大加杠桿空間。地方財政擴張受限，但中央財政仍有較大加杠桿空間。從地方政府端來看，地方政府近兩年的主要加杠桿方式是地方政府專項債，用于兼具一定公益性和收益性要求的基建項目，但是目前大部分具有收益性的基建項目其收益來源都與地產景氣度相關（包括土地出讓、商辦出租、停車場收費、物業服務等），在當前環境下這類收益來源預期大幅收窄，導致專項債項目發行受阻，進而削弱地方政府加杠桿能力。從中央政府端來看，2022 年

58、末中國中央財政國債余額 25.9 萬億元，中央政府杠桿率 21.4%，政府杠桿率 50.4%（國際清算銀行口徑 77.7%），低于大多數世界主要經濟體。中央財政仍然有較大加杠桿空間中央財政仍然有較大加杠桿空間，能夠以國債形式為基建能夠以國債形式為基建提供融資，為重大項目建設提供支持。提供融資，為重大項目建設提供支持。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖31：辦公和商鋪租金水平持續下行（單位：元/日）圖32：世界主要經濟體政府杠桿率對比（單位：%）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家資產負債表研究中心（NIFD），國際清算銀行（BIS），

59、國信證券經濟研究所整理地方政府積極推進地方政府積極推進“化債化債”工作，工作，“特殊再融資債特殊再融資債”重啟發行。重啟發行。7 月政治局會議提出“實施一攬子化債方案”，10 月和 11 月合計發行特殊再融資債 1.37 萬億元，全年累計特殊再融資債券發行規模同比+331%。再融資債可用于償還債券或償還債務，其中用于償還債務的被稱為“特殊再融資債”，“特殊再融資債”重啟發行有助于地方履行存量到期的支出責任，建筑企業 PPP 項目應收款減值壓力有望得到緩解。新增政府債務信用主體上移，將有效降低融資成本。新增政府債務信用主體上移，將有效降低融資成本。2023 年 10 月中央財政決定增發 1 萬億

60、國債，支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板，而此次增發的國債由中央還本付息，全部通過轉移支付的方式安排給地方使用?？梢灶A見的是，未來債務發行的信用主體上移仍將繼續演繹，由專項債置換城投債基本實現了新增債務由政府表外向政府表內轉移，下一步由“發行國債+轉移支付”置換地方政府債或能夠有效控制地方債務規模增長，降低融資成本。圖33：地方政府再融資債發行情況（單位：億元）圖34：歷年國債發行和凈融資規模（單位：億元）資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理資料來源：企業預警通，國信證券經濟研究所整理先先“立立”基建基建投資投資新新重點重點，再，再“破破”政府投資依賴政府投資依賴各地固投各地固投目

61、標目標與與 GDPGDP 目標具有較強的一致性目標具有較強的一致性，投資穩經濟仍是共識投資穩經濟仍是共識。根據各省級行政區（不含特別行政區）2024 年政府工作報告，2024 年 GDP 目標較上年實際增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18速有所提升/持平/下降的分別有 13/5/13 個省份，計劃 2024 年 GDP 增長提速的省份中，有 11 省公布固定資產投資增速目標，而該 11 省均提出了高于上年實際增速的增長目標。圖35：各地 2024 年 GDP 和固定資產投資目標增速較上年變化（單位：百分點）資料來源：各地 2024 年政府工作報告，國信證券

62、經濟研究所整理20242024 年重大項目落地強度可能整體相對偏弱年重大項目落地強度可能整體相對偏弱，但重大項目投資計劃與地方債務壓但重大項目投資計劃與地方債務壓力不完全正相關，部分力不完全正相關，部分“重點省份重點省份”投資計劃仍有增長。投資計劃仍有增長。各省級行政區 2024 年重大項目投資計劃總體較 2023 年有所下降，連續公布重大項目計劃投資額的連續公布重大項目計劃投資額的 2 20 0個省份個省份 20242024 年可比口徑的重大項目投資計劃年可比口徑的重大項目投資計劃-15.4%-15.4%。貴州 2024 年投資計劃明顯縮減（-61%）符合預期，而地方債務壓力尚可的山東（-6

63、0%）、河南（-47%）2024年計劃投資額大幅下滑，地方償債壓力較大的內蒙古（+16%）、廣西（+17%）、寧夏（+199%）重點項目投資計劃仍有較大幅度增長。并未觀察到國務院 1 月發布的加強重點省份政府投資管理辦法對重點管控省份的投資計劃產生明顯影響，重大項目清單中不乏高速公路、市政、產業園區類“限制項目”。表4：2024 年各地重大項目投資計劃一覽（單位：億元）省份省份20242024 年重大項目投資年重大項目投資額計劃增幅額計劃增幅測算政府債務率測算政府債務率（地方財政預算財力（地方財政預算財力/地方政地方政府債務限額）府債務限額）重大項目年內落地投資額重大項目年內落地投資額2024

64、2024 計劃計劃20232023 實際實際20232023 計劃計劃20222022 計劃計劃天津天津0.90%185%2,466-2,4452,158貴州貴州-61.30%138%3,100-8,0046,449內蒙古內蒙古16.30%132%9,0008,5297,7396,336新疆新疆-124%-3,2303,0002,700福建福建5.00%118%6,8077,3876,4806,168遼寧遼寧-118%1,700-青海青海-118%-2,000云南云南-117%-河北河北-15.40%117%2,200-2,6002,500海南海南20.20%113%1,225-1,01985

65、6廣西廣西17.30%111%5,0005,2854,2624,008重慶重慶4.70%111%4,5004,8584,3003,570湖南湖南-110%-4,6174,527寧夏寧夏199.90%109%2,0001,567667601吉林吉林-107%-黑龍江黑龍江-102%-3,1041,916陜西陜西-10.70%97%4,3045,0004,8184,629請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19江西江西72.20%97%10,000-5,8084,607安徽安徽-97%-18,32116,572甘肅甘肅-97%-2,6902,5122,223山東山東

66、-59.80%97%10,28328,00025,60034,000河南河南-47.40%90%10,000-19,00013,000四川四川7.70%90%7,6169,2447,0718,857湖北湖北-2.30%89%3,1743,5513,2473,038北京北京-89%2,811-2,802山西山西-84%-3,5223,4062,928廣東廣東0.00%79%10,00012,02710,0009,000浙江浙江0.00%76%10,00012,97610,00010,972江蘇江蘇13.00%66%6,4087,0005,6705,590上海上海7.00%55%2,3002,25

67、72,1502,000西藏西藏11.90%17%1,600-1,4301,404資料來源：各地政府部門官網，國信證券經濟研究所整理注：重大項目均指省級重點投資項目，不能完全排除各地政府部門計劃投資每年發布口徑變化導致數據偏差的風險從各地政策表述上看從各地政策表述上看，民生保障項目和產業配套基礎設施將成為發力重點民生保障項目和產業配套基礎設施將成為發力重點。各地政府工作報告中對投資部分的表述中，“有效投資”、“產業投資”等關鍵詞出現頻率明顯增加，在投資計劃中更加傾向于制造業投資。部分財政壓力較大的地區對重大項目的資金來源也著重進行了規劃，主要舉措為加快推進國債支持項目建設，向對口國家部委爭資爭項

68、，加強產業配套基礎設施、教育醫療等民生投資、民間資本投資等領域的項目安排。表5：部分地區 2024 年重大項目投資計劃情況省份省份內容內容山東山東山東省政府發布關于下達 2024 年省重大項目名單的通知，包括 555 個 2024 年省重大實施類項目名單和 45 個 2024 年省重大準備類項目名單。省級重點項目主要涵蓋重大產業、基礎設施、民生保障重大產業、基礎設施、民生保障三個類別。其中：重大產業項目 1397 個、年度計劃投資 5322億元；重大基礎設施項目 305 個、年度計劃投資 3575 億元；重大民生保障項目 298 個、年度計劃投資 1386 億元，共計 10283 億元。（對照

69、 2023 年計劃投資 2.56 萬億元，實際完成 2.80 萬億元。）江蘇江蘇2024 年江蘇省重大項目清單共安排項目 510 個，包括實施項目 450 個、儲備項目 60 個，實施項目年度計劃投資 6408 億元。其中產產業項目業項目 280 個，年度計劃投資 2166 億元；民生保障民生保障項目 12 個，年度計劃投資 967 億元；生態環保；生態環保項目 13 個，年度計劃投資 119 億元；基礎設施基礎設施項目 145 個，年度計劃投資 3156 億元。（對照 2023 年計劃投資 5670 億元，實際完成 6787 億元。）福建福建2024 年度省重點項目 1593 個，總投資 4

70、.28 萬億元，年度計劃投資 6807 億元。（對照 2023 年計劃投資額 6480 億元，實際完成 7387億元。）廣東廣東2024 年安排省重點項目 1508 個，總投資約 8.1 萬億元，年度計劃投資 1 萬億元，其中續建項目 1247 個，力爭投產項目 235 個，新開工項目 261 個，基礎設施基礎設施工程投資 5986 億元，民生保障民生保障工程投資 760 億元，產業工程產業工程投資 3254 億元。（對照 2023 年計劃投資額10000 億元，實際完成 12027 億元.）天津天津2024 年安排市級重點建設項目 807 個，總投資 1.62 萬億元，年度計劃投資 2465

71、.78 億元。其中，新開工項目 213 個，總投資 2726.1億元，年度計劃投資 1073.65 億元；續建項目 594 個，總投資 1.35 萬億元，年度計劃投資 1392.13 億元。安排重點儲備項目 253 個、總投資 3869.49 億元。以社會資本為主的重點建設項目投資占比超以社會資本為主的重點建設項目投資占比超 80%80%。（對照 2023 年計劃投資 2360.57 億元。）內蒙古內蒙古2024 年目標固定資產投資增長 15%左右，力爭完成重大項目投資 9000 億元以上，力爭基礎設施基礎設施重大項目投資不低于 1700 億元（對照2023 年固定資產投資增長 19.8%，計

72、劃投資額 7739 億元，完成投資 8259 億元。）遼寧遼寧2024 年目標固定資產投資增長 10%，提出了今年 300 個省級重點項目，總投資超 1.4 萬億元，年度計劃投資超 1700 億元。（對照 2023年新開工建設項目達到 6266 個，數量增長 6.6%，完成投資增長 9.5%。）吉林吉林突出抓項目擴投資。實施重大項目 2500 個以上，其中億元以上項目 1000 個以上。大力拓展產業類項目，投資占比達到一半以上。大力拓展產業類項目，投資占比達到一半以上。黑龍江黑龍江推動建設一批高技術、高成長性、高附加值項目，建設省級重點產業項目 1000 個，力爭新引擎和戰略性新興產業項目占比

73、超過力爭新引擎和戰略性新興產業項目占比超過 50%50%。貴州貴州安排省重大工程項目 3000 個以上。加大基礎設施補短板力度。加大基礎設施補短板力度。加快黃百、盤興等鐵路建設，開工建設銅吉、黔桂增建二線等鐵路，加快推進瀘遵等鐵路前期工作。推動龍灘樞紐 1000 噸級通航設施加快建設。加快貴陽至平塘等 13 個在建高速公路項目建設，新開工廈蓉國高都勻至貴陽段擴容工程等項目，高速公路通車里程達 9000 公里。開工建設黔東南州宣威、銅仁市花灘子等大中型水庫，新建成骨干水源工程 100 個，新建或改造供水管網 1.2 萬公里。新建 5G 基站 3 萬個?；ヂ摼W出省帶寬達 5.3 萬 G。新建充電樁

74、 6000 個。新增天然氣輸氣管道 120 公里。廣西廣西自治區統籌推進重大項目 2500 個以上、力爭完成投資 5000 億元以上。（對照 2023 年計劃投資 4261.67 億元，實際完成 5285 億元。）資料來源：各地政府部門官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20PPPPPP 新政：全面轉向特許經營新政：全面轉向特許經營PPPPPP 新模式開啟新模式開啟，聚焦使用者付費模式聚焦使用者付費模式。2023 年 11 月發改委與財政部發布關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見首次提出 PPP 模式應全部采取特許經營模式實

75、施，政府與社會資本合作范圍應限定于有經營性收益的項目，對市場化程度較高、公共屬性較弱的項目，應由民營企業獨資或控股；關系國計民生、公共屬性較強的項目，民營企業股權占比原則上不低于 35%。截止 2023 年 2月，存量 PPP 項目投資額中使用者付費項目僅占 13%，如果考慮到可行性缺口補助項目中的使用者付費部分和未入庫的使用者付費項目，預計未來新增預計未來新增 PPPPPP 項目項目年投資額將縮減約年投資額將縮減約 3/43/4。從國際經驗上看，PPP 模式主要可以分為基于特許經營的“法國模式”和基于政府付費的“英國模式”，中國存量政府付費類 PPP 項目投資額占比 20.3%（若包含潛在支

76、出責任，這個比例將更高），PPPPPP 新政有助于促新政有助于促使原本可采取使用者付費模式的使原本可采取使用者付費模式的 PPPPPP 項目回歸本源項目回歸本源，未來未來 PPPPPP 模式發展方向將更模式發展方向將更傾向于傾向于“法國模式法國模式”。圖36：PPP 的兩種主要模式圖37：存量 PPP 項目回報機制結構（單位：%）資料來源：清華大學投融資政策研究中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理新政推動政府從新政推動政府從“購買方購買方”向向“補助方補助方”轉變。轉變。新政強調“不因采用政府和社會資本合作模式額外新增地方財政未來支出責任”，但同時提出“政府可

77、在嚴防新增地方政府隱性債務、符合法律法規和有關政策規定要求的前提下，按照一視同仁的原則，在項目建設期對使用者付費項目給予政府投資支持；政府付費只能按規定補貼運營、不能補貼建設成本。除此之外，不得通過可行性缺口補助、承諾保底收益率、可用性付費等任何方式，使用財政資金彌補項目建設和運營成本”。我們認為新政的目標并不是禁止政府資金投入我們認為新政的目標并不是禁止政府資金投入 PPPPPP 項目，而意在推動政府在項目，而意在推動政府在 PPPPP P模式中的角色轉變模式中的角色轉變，即從即從“購買方購買方”向向“補助方補助方”轉變轉變。新政下，政府可以通過“投資支持”的形式補貼社會資本方的建設成本，“

78、投資支持”實質上是政府對項目的一次性無償支持，這樣安排既可以提高項目投資回報，也不會新增未來地方財政支出責任。在運營階段，政府付費未來僅針對行業補貼（如綠色低碳類項目補貼，與項目類型相關而與是否采用 PPP 模式無關），不再以可行性缺口、可用性補助等方式補貼項目運營，未來 PPP 項目收益中不再包含政府的潛在支出責任，項目的運營情況與使用者付費充分掛鉤。優先選擇民營企業參與優先選擇民營企業參與，國資建企亦有機遇國資建企亦有機遇。新政提出“優先選擇民營企業參與”，對市場化程度較高、公共屬性較弱的項目，應由民營企業獨資或控股；關系國計民生、公共屬性較強的項目，民營企業股權占比原則上不低于 35%；

79、少數涉及國家安全、公共屬性強且具有自然壟斷屬性的項目，應創造條件、支持民營企業參與。政策表述從此前的“鼓勵”、“支持”替換為“優先選擇”、“應獨資或控股”等明確要求，部分具備特許經營項目運作經驗的民營企業將有望受益于政策部分具備特許經營項目運作經驗的民營企業將有望受益于政策請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21的傾斜。的傾斜。同時，PPP 項目融資規模大，亦需要國資建企參與以優化項目公司的主體性質，降低融資成本，建筑國央企依然有很大的參與空間，在具有較強公共屬建筑國央企依然有很大的參與空間，在具有較強公共屬性的項目中預計將繼續占據主導地位。性的項目中預計將繼續

80、占據主導地位。表6：部分在手 PPP 應收款較多的建筑公司情況（單位：億元）證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱公司性質公司性質長期應收款長期應收款資產總計資產總計總市值總市值長期應收款長期應收款/總資產總資產長期應收款長期應收款/總市值總市值600502.SH安徽建工省屬國資377.615968123.7%23.7%467.1%467.1%601800.SH中國交建央企2339.017935105513.0%13.0%221.7%221.7%600820.SH隧道股份省屬國資289.5153617318.8%18.8%167.4%167.4%002628.SZ成都路橋民營26.4732636.1

81、%36.1%103.6%103.6%603955.SH大千生態民營12.9312141.8%41.8%60.5%60.5%300355.SZ蒙草生態民營46.31546430.1%30.1%72.0%72.0%002431.SZ棕櫚股份省屬國資26.31984613.3%13.3%57.9%57.9%603815.SH交建股份民營14.11035013.7%13.7%28.3%28.3%資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理政策趨勢與庫存周期共振，看好工業建筑產業鏈政策趨勢與庫存周期共振，看好工業建筑產業鏈地方政府強調地方政府強調“有效投資有效投資”，制造業投資是重要抓手。，制造業投資是

82、重要抓手。根據各地政府工作報告中對投資部分的表述中，“有效投資”、“產業投資”等關鍵詞出現頻率明顯增加，在投資計劃中更加傾向于制造業投資。各地省級重大項目中，產業相關項目年內計劃落地投資普遍達到總投資的 1/3 以上。相對基礎設施投資，工業及制造業投資有清晰的回報機制，民間資本參與度高，能夠在擴大投資的同時避免地方債務壓力繼續增大，預計將得到更多的政策支持。2023 年 1-12 月制造業投資同比+6.5%，其中民間資本投資同比+9.4%，且下半年保持加速趨勢。圖38：制造業投資和民間制造業投資增速（單位：%）圖39：制造業投資收益及增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所

83、整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理去庫存進入尾聲去庫存進入尾聲，工業企業資本開支上行可期工業企業資本開支上行可期。2023 年下半年起，工業企業各項經營指標轉暖，產成品存貨同比增速略有回升（12 月+2.1%，較 7 月最低點+0.5pct），PPI 單月降幅收窄（12 月-2.7%，較 6 月最低點+2.7pct），工業企業利潤增速觸底回升（12 月+16.8%，較 3 月最低點+36pct），利潤率逐月修復（12月為 5.8%，較 2 月最低點+1.2pct）。工業企業各項指標回暖反映工業庫存周期逐漸由被動去庫存轉向主動補庫存，而后隨著擴產需求釋放，資本開支有望進入上行周期。請

84、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖40：工業企業產成品存貨和 PPI 同比（單位：%）圖41：工業企業利潤增速和利潤率變化（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理工業建筑景氣度回升工業建筑景氣度回升，有望帶動專業工程及鋼結構板塊估值修復有望帶動專業工程及鋼結構板塊估值修復。工業庫存周期由被動去庫存轉向主動補庫存，則工業擴產需求有望逐漸釋放，專業工程及鋼結構與工業建筑相關度高，工業擴產需求上升將帶動相關企業訂單增長。復盤歷史，鋼結構板塊估值與工業企業庫存增速具有較強的相關性，庫存增速反轉將有望帶動鋼結構

85、板塊估值提升。圖42：鋼結構板塊估值與工業庫存周期相關性強（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23投資建議投資建議重大項目投資規模高位運行，超長期特別國債支撐基建資金增長，預測全年基建投資保持低速增長。建筑央企在承接重大項目上存在優勢，融資成本低于行業均值，有望保持訂單和業績持續增長；隨著海外訂單持續回暖，建議關注國際工程龍頭企業業績兌現；政策趨勢與庫存周期共振，看好工業建筑相關板塊估值修復。重點推薦中國中鐵、中國交建、中國鐵建、中材國際。重點推薦中國中鐵、中國交建、中國鐵建、中材國際。請務必閱讀正文之后的

86、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24風險提示風險提示宏觀經濟下行風險；政策落地不及預期的風險；重大項目審批進度不及預期的風險；數據測算存在誤差的風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和

87、行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表

88、性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確

89、性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下

90、，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的

91、講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032