天目湖-公司研究報告-一站式休閑旅游先行者強運營&新項目賦能成長-240312（28頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究旅游及景區 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 天目湖（603136）一站式一站式休閑休閑旅游旅游先行者，強運營先行者，強運營&新項目賦新項目賦能成長能成長 2024 年年 03 月月 12 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 石旖石旖瑄 執業證書：S0600522040001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)18.67 一年最低/最高價 14.00/33.49 市凈率(倍)2.66 流通A股市值(百萬元)3,478.

2、11 總市值(百萬元)3,478.11 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.02 資產負債率(%,LF)16.92 總股本(百萬股)186.29 流通 A 股(百萬股)186.29 相關研究相關研究 天目湖(603136)：2021 年報&2022一季報業績點評：業績符合我們預期，引入國資優勢互補 2022-05-02 天目湖(603136)：2021 年中報業績點評：Q2 業績超市場預期，疫情反復無礙長期成長 2021-08-22 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）418.64

3、 368.57 641.60 741.97 838.34 同比 11.86%-11.96%74.08%15.64%12.99%歸母凈利潤（百萬元）51.50 20.31 146.03 180.94 216.66 同比-6.17%-60.57%619.09%23.91%19.74%EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.28 0.11 0.78 0.97 1.16 P/E（現價&最新攤?。?7.54 171.28 23.82 19.22 16.05 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 一站式旅游休閑模式的實踐者一站式旅游休閑模式的實踐者：天目湖成立于 1992 年，是長三角地

4、區優質的一站式休閑旅游目的地，公司依托江蘇溧陽天目湖，經營山水園、南山竹海、御水溫泉等核心景區產品，同時擴張多元業態，打造了以“主題景區+度假酒店+綜合商業+旅行社”為主的一站式休閑旅游目的地。2023 年國資入主天目湖，政企合作賦能公司運營&成長。旅游市場全面復蘇，高品質旅游需求提升旅游市場全面復蘇，高品質旅游需求提升：1）居民出游意愿恢復，帶）居民出游意愿恢復，帶動旅游市場快速復蘇動旅游市場快速復蘇。報復性出游特征凸顯，鐵路和民航（國內航線）客流量自 2023 年 4 月起超越 2019 年同期。居民消費水平提升帶動旅游市場擴大，預計 2024 年國內旅游收入為 6 萬億元。2）資源端上市

5、公司）資源端上市公司在在 A 股供給有限，相對稀缺。股供給有限，相對稀缺。旅游景區行業按商業模式細分為頂級自然景區、旅游目的地服務商、旅行產品分銷三類，根據 2016 年出臺的風景名勝區條例，天目湖作為資源端的旅游目的地服務商供給相對稀缺。3）旅游需求逐步升級，品質化趨勢凸顯。）旅游需求逐步升級，品質化趨勢凸顯。休閑度假旅游取代觀光游成為我國旅游行業新趨勢；高品質旅游需求旺盛，休閑度假產業發展可期。區位區位+產品產品+運營打造稀缺競爭力，增量項目打開成長空間運營打造稀缺競爭力，增量項目打開成長空間。1）區位：）區位：客群消費力強勁，滬蘇湖鐵路或提升景區獲客能力?？腿合M力強勁，滬蘇湖鐵路或提升

6、景區獲客能力。長三角區域經濟總量約占全國的 24%，客源消費能力強勁，5 個景區上市公司中，天目湖從擴張和盈利能力增長看均較為穩健。滬蘇湖高鐵 2024 年底開通后，客流將進一步增長。2）產品：一站式旅游模式踐行者，多元布局強化）產品：一站式旅游模式踐行者，多元布局強化競爭力。競爭力。公司擁有觀光型、休閑型和主題樂園景區，淡旺季互補實現四季皆旺矩陣，配合酒店等配套項目打造一站式產品，挖掘二次消費拓展盈利空間。3）運營：民企精細化運營領先行業，國資入主賦能發展）運營：民企精細化運營領先行業，國資入主賦能發展。民企精細化運營，運轉效率和盈利能力行業領先；國資入主后保留原有經營管理機制，從資源、資金

7、、準入等多維度強化競爭優勢，賦能長期發展。4）成長：部分存量項目仍在爬坡，增量項目未來可期）成長：部分存量項目仍在爬坡，增量項目未來可期。疫情期間新開業酒店客房數約 300 間，目前仍在爬坡期，經營業績有望進一步釋放；儲備項目看點豐富，動物王國等或將成為新增長極。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：天目湖作為國內一站式旅游模式先行者，資源稟賦稀缺，項目開發運營能力優異，國資入主賦能發展。隨著旅游行業全面復蘇，公司盈利能力加速恢復，未來新項目將陸續投運，公司成長性可觀。我們預測天目湖 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.46/1.81/2.17 億元，對應 PE 估值為 24/19/

8、16 倍，2024 年對應估值相比疫情前估值區間為歷史低位，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：需求不及預期，儲備項目建設進度不及預期，自然災害、極端天氣等影響經營的風險 -51%-45%-39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%2023/3/132023/7/122023/11/102024/3/10天目湖滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/28 內容目錄內容目錄 1.一站式旅游休閑模式的實踐者一站式旅游休閑模式的實踐者.5 1.1.發展歷程：打造長三角地區優質休閑旅游目的地.5

9、 1.2.業務模式：景區業務為核心，多元業態打造產品力.6 1.3.股權結構.10 2.旅游市場全面復蘇，高品質旅游需求提升旅游市場全面復蘇，高品質旅游需求提升.12 2.1.居民出游意愿恢復，帶動旅游市場快速復蘇.12 2.2.資源端上市公司在 A 股供給有限，相對稀缺.13 2.3.旅游需求逐步升級，品質化趨勢凸顯.14 3.區位區位+產品產品+運營打造稀缺競爭力，增量項目打開成長空間運營打造稀缺競爭力，增量項目打開成長空間.15 3.1.區位：客群消費力強勁，滬蘇湖鐵路或提升景區獲客能力.15 3.2.產品：一站式旅游模式踐行者，多元布局強化競爭力.16 3.3.運營：民企精細化運營領先

10、行業，國資入主賦能發展.18 3.4.成長：部分存量項目仍在爬坡，增量項目未來可期.20 4.財務分析財務分析.21 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 5.1.盈利預測.23 5.2.投資建議.25 6.風險提示風險提示.26 1WlVgVuUiX8VsR6M9R6MsQrRpNsOkPpPpMlOnMmPaQrQnNuOnOsRxNrNsQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天目湖地理位置.5 圖 2：2023 年 H1 部分景區類上市公司規模.5 圖 3：天目湖發展

11、歷程.6 圖 4：2018-2022 及 2023H1 公司分業務營收結構.6 圖 5：天目湖業務模式圖.7 圖 6：2018-2022 年公司景區業務分產品收入（億元）.7 圖 7：公司景區項目介紹.8 圖 8：2018-2022 年及 2023Q1-Q3 營收和歸母凈利率.10 圖 9：2018-2023 年溧陽市接待游客人數（億）.10 圖 10：公司股權結構圖（截至 2024 年 2 月）.11 圖 11：鐵路/民航月度客運量.12 圖 12：2016-2023 年居民人均可支配收入.13 圖 13：2016-2024 年國內旅游收入及同比增長.13 圖 14：2016-2024 年國

12、內旅游人次.13 圖 15：2016-2023 年中國居民旅游人均花費情況.13 圖 16：旅游景區行業按商業模式特征分類.14 圖 17：2023 年在線旅游平臺用戶旅游主題分布.15 圖 18：2023 年在線旅游平臺用戶目的地選擇考慮因素.15 圖 19：滬蘇湖鐵路規劃圖.16 圖 20：2024 年春節期間天目湖免票活動.16 圖 21：2017-2019 與 2023Q1-3 公司各季度營收與占比.17 圖 22：2014-2018 年山水園/南山竹海人均消費.18 圖 23：2014-2018 年山水園/南山竹海景區總營收拆分.18 圖 24：2018-2022 年山水園/南山竹海

13、營收.19 圖 25：2014-2022 及 2023H1 公司廣告費及其占營收比重.19 圖 26：景區公司資產收益率（ROA）.19 圖 27：部分景區公司總資產周轉率（次）.20 圖 28：部分景區公司銷售凈利率.20 圖 29：公司營業收入及同比增速.22 圖 30：公司分業務毛利率情況.22 圖 31：公司期間費用率.22 圖 32：公司 2017-2023 年三季度歸母凈利潤及歸母凈利率.23 圖 33：2018 年-至今天目湖 PE-Forward（截至 2024 年 3 月 8 日）.25 表 1：公司主要酒店房價及圖示.8 表 3：定制化復合產品介紹圖.9 表 2：公司主要管

14、理層介紹.11 表 3：旅游行業發展階段.15 表 4：公司主要旅游產品情況.16 表 5：公司旗下景區部分二消項目及其套餐價格（元）.17 表 6：VIP 定制服務.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/28 表 7：酒店業務格局.21 表 8：公司儲備項目情況.21 表 9：收入預測拆分（單位：億元）.24 表 10：天目湖毛利率及三費率預測.24 表 11：天目湖營業收入及歸母凈利潤（單位：億元）.24 表 12：天目湖可比公司估值（截至 2024 年 3 月 11 日）.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明

15、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/28 1.一站式旅游休閑模式的實踐者一站式旅游休閑模式的實踐者 1.1.發展歷程：打造長三角地區優質休閑旅游目的地發展歷程：打造長三角地區優質休閑旅游目的地 天目湖是華東地區休閑旅游龍頭。天目湖是華東地區休閑旅游龍頭。公司位于江蘇溧陽，背靠長三角地區，主要經營天目湖山水園、南山竹海、御水溫泉等景區產品，打造了以“主題景區+度假酒店+綜合商業+旅行社”為主的一站式短期休閑游度假目的地。天目湖作為國家級旅游度假區、國家 5A 級旅游景區和國家生態旅游示范區，依靠出色的項目開發能力和綜合運營能力，成為華東地區休閑旅

16、游龍頭。2023 年 Q1-Q3 天目湖實現營收為 4.75 億元，歸母凈利潤為 1.2 億元。圖圖1：天目湖地理位置天目湖地理位置 圖圖2：2023 年年 H1 部分景區類上市公司規模部分景區類上市公司規模 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司自成立以來分為三個發展階段。公司自成立以來分為三個發展階段。景區建設期（景區建設期（1992-2009 年）：完成天目湖主要景區建設。年）：完成天目湖主要景區建設。1992 年 9 月 15 日，天目湖旅游公司成立，以溧陽市沙河、大溪兩大水庫為基礎，正式對天目湖項目進行開發。隨后，公司進一步投資建設并整合零散景點

17、，于 2001 年推出公司首個湖泊型精品景區型產品山水園景區，是國家首批 4A 級景區。在天目湖旅行社榮獲“全國百強旅行社”稱號后，公司在 2003 年 4 月完成改制，天目湖旅游有限公司成立。在此基礎上，公司進一步豐富產品供給，著手開發南山竹海景區，并在 2006 年獲評國家 4A 級旅游區并推向市場。2009 年，公司推出休閑度假產品“御水溫泉”項目，實現了三個主要旅游產品的淡旺季互補，營收規模大幅提升。項目擴張期（項目擴張期（2009-2022 年）：逐步擴張溫泉、酒店等業務。年）：逐步擴張溫泉、酒店等業務。公司布局酒店業務板塊，作為景區業態的補充，2010 年，御水溫泉度假酒店及客棧開

18、始投入使用。2014 年南山小寨和水世界主題公園正式投入運營。2017 年，公司在上交所完成上市，公司繼續深化景區冬季產品“溫泉+酒店”的組合，御水溫泉二期項目投入建設。2020-2022 年期間，公司遇系列酒店陸續建設完成，酒店業務規模顯著提升。戰略發展期（戰略發展期（2022 年至今）：國資控股，開啟發展新階段。年至今）：國資控股，開啟發展新階段。2021 年起，溧陽城發三次受讓原實控人所持公司股份，于 2023 年正式成為公司控股股東，溧陽市人民政府成41.8 8.4 7.4 6.9 4.9 3.9 3.8 3.4 2.8 1.1 2.0 3.0 0.1 1.5 1.2 1.1 0.5

19、0.6 051015202530354045營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/28 為公司實際控制人。溧陽國資深度支持公司發展戰略，2022 年公司與國資天目湖控股集團共同出資打造“動物王國”項目，持股比例 19.98%，政企合作推動公司發展進入新階段。圖圖3：天目湖發展歷程天目湖發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 1.2.業務模式：景區業務為核心，多元業態打造產品力業務模式：景區業務為核心，多元業態打造產品力 景區和主題樂園業務為主要收入來源。景區和主題樂園業

20、務為主要收入來源。公司業務結構豐富，從“吃、住、行、游、購、娛”六大要素出發，覆蓋景區、主題樂園、酒店住宿、餐飲、商業、旅行社等多個版塊。從各業務板塊來看，疫情前公司景區及主題樂園業務收入占比約為六成；疫情期間公司逆勢布局，酒店業務占總營收的比重得到顯著提升，由 2019 年的 19%增加到 2023年上半年的 33%。2023H1 景區/旅行社/酒店/溫泉業務收入分別為 1.54/0.02/0.93/0.23 億元，其中景區和主題樂園業務是核心收入來源，占總體營收的 54%。圖圖4：2018-2022 及及 2023H1 公司分業務營收結構公司分業務營收結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究

21、所 3.61 3.16 2.02 2.25 1.56 1.54 0.95 0.96 0.93 1.24 1.43 0.93 0123456201820192020202120222023H1水世界業務（億）其他業務（億）溫泉業務酒店業務（億）旅行社業務（億）景區業務（億）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/28 圖圖5：天目湖業務模式圖天目湖業務模式圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 景區業務：產品矩陣豐富，滿足淡旺季觀光和休閑需求。景區業務：產品矩陣豐富，滿足淡旺季觀光和休閑需求。在十余年的建設中，天目湖逐步形

22、成兩個景區產品板塊的山水結合復合型產品：一是山水園景區+水世界主題公園，二是南山竹海景區+御水溫泉。疫情期間，兩大核心景區仍穩定增收，山水園景區/南山竹海景區 2019-2022 年營收 CAGR 分別達到 6.6%/6.3%。兩大板塊形成夏季路線和冬季路線的閉環，實現季節性的淡旺季互補，并結合游客的休閑度假需求，為游客提供高質量的產品序列。圖圖6：2018-2022 年公司景區業務分產品收入（億元）年公司景區業務分產品收入（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0.86 1.24 1.08 1.65 1.60 0.70 1.01 0.94 1.35 1.29 0.32 0.36 0.38

23、 0.53 0.55 0.14 0.04 0.12 0.16 0.17 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020182019202020212022水世界主題樂園御水溫泉景區南山竹海景區山水園景區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/28 圖圖7：公司景區項目介紹公司景區項目介紹 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 酒店業務：提供配套服務，貢獻穩定收入。酒店業務：提供配套服務，貢獻穩定收入。公司以核心景區為基礎，在御水溫泉項目落成后逐步開展酒店業務，現已形成 9 家能夠成熟運營的中高端酒店，為公司貢

24、獻僅次于景區業務的穩定收入。隨著產品復合化戰略的落實，“御水溫泉+南山竹海+御水溫泉系列酒店”與“山水園+水世界+遇系列酒店”的布局為旅客提供高質量的配套服務。2022 年公司酒店業務營收 1.43 億元，在 2018-2022 年期間的營收 CAGR 為 8.52%。分產品來看，遇系列定位為中端酒店，房型多為大床房和家庭房，價格在 800-2000 元之間；御水溫泉系列的高端度假酒店房型多為豪華套房，分不同等級和價位。豐富的住宿產品和景區一起為旅客提供高質量的配套服務。表表1：公司主要酒店房價及圖示公司主要酒店房價及圖示 所屬景區 酒店名稱 主要房型 價格（元）圖示 南山竹海 御水溫泉 度假

25、酒店 standard room 1680 豪華標準間 1880 豪華大床房 1880 豪華套房 3280 御水溫泉 竹溪谷酒店 花塢賞竹一房一廳 2386 陶榭賞竹兩房一廳 4686 文月下兩房兩廳 5987 茶茗香三房兩廳 9587 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/28 山水園 天目湖遇十四瀾酒店 湖景大床房 860 豪華湖景 LOFT 大床房 1060 湖景 LOFT 家庭房 1460 豪華湖景 LOFT 家庭房 1560 天目湖遇碧波園酒店 雅致大床房 621 園景大床房 712 湖景大床房 1261 湖

26、景家庭房 1718 數據來源：攜程官網，公司公告，東吳證券研究所 旅行社業務：持續開發個性化定制產品線路。旅行社業務：持續開發個性化定制產品線路。公司旗下的天目湖旅行社為全國百強旅行社，為全域旅游及全產業旅游提供市場化、定制化服務。隨著高質量個性化需求的不斷增加，公司充分運用旅行社多元化業務的整體資源和優勢，憑借景區資源和周邊資源，對個性化定制產品線路進行研究和開發。針對不同細分人群，旅行社根據游客時間、精力、偏好等要求，推出不同路線：適宜職工康養的療休養業務，幫助學生邊玩邊學、學得輕松的研學業務，提高家庭教育質量的親子體驗業務等。隨著旅行社業務的恢復，定制化產品也不斷地為公司營收貢獻增量。表

27、表 3：定制化復合產品介紹圖：定制化復合產品介紹圖 產品名稱 介紹 圖示 療休養業務 公司的天目湖基地在 2023 年掛牌上海職工療休養基地?；厣詈竦娜宋牡滋N、優越的生態環境、豐富的全域療休養資源和成熟完善的一站式服務配套體系，被業界稱為“最具生態特色”的一站式療休養基地。研學游與社會實踐業務 公司擁有全國研學旅行基地（營地）、全國科普教育基地與省級愛國主義基地等優質資源，率先發展研學旅行產業，打造“行走中的課堂”主題研學體系和國內領先的一站式研學基地。親子體驗業務 公司積極創新親子游產品，開發更多符合家庭需求的親子產品，包括夏令營、冬令營、采茶之旅、親子 DIY 系列活動、熊貓生日會等，滿

28、足游客對親子旅游、品質旅游的需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/28 紅色黨建業務 公司以沙河精神展館和溧陽生態創新展館等為載體，創新開展“紅色黨建+綠色生態創新”活動。通過追溯紅色記憶，形成“支部搭平臺、黨員展風采、旅游樹形象”的旅游產業發展新常態。培訓拓展業務 公司具備豐富的課程培訓和團隊拓展資源，可提供個性化的定制服務，由專業培訓講師進行課程設計與指導，并開展豐富多彩的課間活動及團隊熔煉游戲，助力團隊建設，凝聚團隊力量。老年旅居業務 公司精準洞察銀發一族的需求，依托溧陽世界長壽文化之鄉的文化脈絡，擁有完

29、善的旅居軟硬件配套，提供高品質旅居服務。同時，積極策劃旗袍漢服、健康登山、主題攝影等特色老年活動，打造富有特色的銀發旅游品牌。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 客流恢復帶動營收和利潤修復?？土骰謴蛶訝I收和利潤修復。疫情前公司經營良好，營收呈逐年上升趨勢，2018-2019 年營收分別達到 4.89/5.03 億元，凈利潤達到 1.18/1.42 億元。2023 年隨著防疫政策的完善優化，文旅市場迎來強勁復蘇，全國出行旅游人次逐漸回升。根據天目湖景區所在地溧陽市數據顯示，2023 年溧陽市接待游客人數已達到 0.27 億人次，較 2019 年同期增長 28.5%?？土骰謴蛶庸緲I績持續向好

30、，公司 2023Q1-Q3 營收和凈利潤分別恢復至 2019 年同期 123%/140%，新項目業績爬坡和客流高景氣或將帶動業績繼續提升。圖圖8：2018-2022 年及年及 2023Q1-Q3 營收和歸母凈利率營收和歸母凈利率 圖圖9：2018-2023 年溧陽市接待游客人數（億）年溧陽市接待游客人數（億）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.股權結構股權結構 溧陽城發為控股股東，國資入主賦能發展。溧陽城發為控股股東，國資入主賦能發展。溧陽城發共斥資約 7.56 億元，于 2021年 9 月和 2022 年 3 月兩次受讓公司實控人孟廣才共計 378

31、6.07 萬股，轉讓價 19.98 元/4.89 5.03 3.74 4.19 3.69 4.75 21.06%24.65%14.71%12.41%5.42%25.26%0%5%10%15%20%25%30%0123456201820202022營業收入（億元）歸母凈利率（%，右軸）0.190.210.140.190.210.270.000.050.100.150.200.250.30201820192020202120222023接待游客人數（億）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/28 股，溧陽城發持股比例 2

32、0.32%。2023 年 3 月，完成 1216.95 萬股股份（占比 6.53%）轉讓，溧陽城發成為公司控股股東，溧陽市人民政府為實際控制人。截止 2024 年 2 月，溧陽市城發的持股比例為 26.86%。國資入股充分促進了政企合作，保障了公司靈活性的機制與高效率的運營。圖圖10：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024 年年 2 月）月）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 管理層經驗豐富。管理層經驗豐富。公司管理層持股比例較高，且具有豐富的市場經驗和較強的業務能力，熟悉景區規劃建設、經營管理、特種設備、旅行社等相關業務?，F任董事長、總裁李淑香，副董事長孟廣才、副總裁史耀峰、史瑤

33、琴，董事陶平、陳東海等均已加入公司近 20 年，帶領團隊開發了不同的旅游項目并成功運營，積累了豐富的文旅項目運營經驗。表表2：公司主要管理層介紹公司主要管理層介紹 姓名 職位 工作經歷 李淑香 董事長、董事 曾任江蘇天目湖旅游股份有限公司山水園景區分公司總經理，溧陽市天目湖南山竹海旅游有限公司總經理，上市公司總裁助理、副總裁?，F任公司董事長、總裁。孟廣才 副董事長,董事 曾任溧陽天目湖旅游有限公司執行董事、總經理，上市公司總經理、董事長?，F任上市公司副董事長。潘際泳 董事、副總裁 曾任江蘇天目湖動物王國旅游有限公司董事、總經理?，F任江蘇天目湖控股集團有限公司執行董事、總經理，江蘇天目湖白茶科技

34、有限公司董事、總經理溧陽市天目湖市政園林有限公司監事等。陳東海 董事 曾任江蘇天目湖旅游股份有限公司行政與人力資源部總監、總經理（總裁）助理、投資部總監?，F任江蘇天目湖旅游股份有限公司監事會主席，溧陽市天目湖旅行社有限公司監事等。陶平 董事 曾任江蘇天目湖旅游股份有限公司副董事長、副總經理（副總裁）、項目建設部總監?，F任江蘇天目湖旅游股份有限公司董事，溧陽市南山竹海索道有限公司監事，溧陽市天目湖南山竹海旅游有限公司董事。史耀鋒 副總裁 曾任溧陽市天目湖旅游公司副總經理、市場部經理，溧陽市天目湖旅行社有限公司經理，溧陽市天目湖旅游有限公司副總經理、市場部經理，江蘇天目湖旅 請務必閱讀正文之后的免

35、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/28 游股份有限公司董事?，F任江蘇天目湖旅游股份有限公司副總裁。史瑤琴 副總裁 曾任江蘇天目湖旅游股份有限公司行政總助、總裁助理、營銷中心總經理、董事，溧陽市南山職工休養有限公司總經理?，F任江蘇天目湖旅游股份有限公司副總裁。虞雯 董事會秘書 曾任江蘇天目湖旅游股份有限公司山水園景區辦公室主任、行政部經理、質量管理部經理、證券與審計部副總監?，F任江蘇天目湖旅游股份有限公司董事會秘書、證券部總監。彭志亮 財務總監 曾任溧陽市天目湖旅游公司記賬員，溧陽市天目湖南山竹海旅游有限公司財務經理，江蘇天目湖旅游股份

36、有限公司財務總監助理?，F任江蘇天目湖旅游股份有限公司財務總監。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.旅游市場全面復蘇，高品質旅游需求提升旅游市場全面復蘇，高品質旅游需求提升 2.1.居民出游意愿恢復，帶動旅游市場快速復蘇居民出游意愿恢復，帶動旅游市場快速復蘇 2023 年出現報復性出游。年出現報復性出游。2023 年鐵路客運量及國內航線游客運輸量分別為 38.5 億人次和 5.9 億人次，同比增長 130.5%和 136.3%。自 2023 年 4 月起，鐵路及民航月度客運量均超 2019 年同期，積壓需求集中釋放。2024 年 1 月鐵路/民航客運量為 3.29/0.57 億人次，分別恢復

37、 2019 年的 116.1%/106.7%。2024 年春節假期（2 月 10 日-2 月 17 日）全社會跨區域人員流動量累計達 22.93 億人次，其中鐵路客運量及民航客運量分別為 0.99億人和 0.18 億人，創歷史新高。圖圖11：鐵路鐵路/民航月度客運量民航月度客運量 數據來源：國家鐵路局，中國民航局，東吳證券研究所 居民消費水平提升帶動旅游市場擴大。居民消費水平提升帶動旅游市場擴大。隨著經濟發展，居民生活水平的不斷改善，人均可支配收入得到持續穩定的增長，2023 年突破 3.9 萬元。根據文旅部數據顯示，2009-2019 年旅游收入十年 CAGR 為 18%，高于同期人均可支配

38、收入 CAGR（13%）；疫情期間整體旅游市場景氣度下行。2023年國內旅游收入回升至4.9萬億元，yoy+140.3%，恢復至 2019 年的 86%。據中國旅游研究院預測，2024 年國內旅游收入將突破 6 萬億元，基本恢復至疫情前水平。旅游是國民的長期消費需求。83.3%93.8%100.6%107.7%105.7%106.3%115.0%113.1%108.8%110.2%103.3%110.2%116.1%74.5%80.3%85.4%94.1%94.8%99.5%105.3%104.4%97.7%98.4%92.3%95.9%106.7%0%20%40%60%80%100%120%

39、140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01鐵路客運量(億)民航客運量（億）鐵路客運較19年恢復程度民航客運較19年恢復程度 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/28 圖圖12：2016-2023 年居民人均可支配收入年居民人均可支配收入 圖圖13：2016-2024 年國內旅游收入及同比增長年國內旅游收入及同比增長 數據來源：文旅部，中國旅游研究院，東吳證券研究所 數據來源：文旅部，中國

40、旅游研究院，東吳證券研究所 2023 年國內旅游收入的顯著恢復得益于國內旅游人次的增長與居民旅游人均消費年國內旅游收入的顯著恢復得益于國內旅游人次的增長與居民旅游人均消費水平的提升。水平的提升。從趨勢來看，國內出行人次的發展趨勢與國內旅游收入基本吻合，居民旅游積極性的提高是旅游收入增長的重要原因。2023 年國內出游人次 48.9 億，,同比 2022年增長 93.3%，恢復至 2019 年同期的 81.4%。中國旅游研究院預測，2024 年國內旅游出游人數將超過 60 億人次。疫情期間，游客為了壓縮旅游成本，短途旅游占據主流市場，居民旅游人均消費也隨之減少。2023 年居民需求的集中釋放使得

41、中長途旅游市場恢復加快，居民人均消費支出首次突破千元增長到 1003.9 元，同比 2022 年增長 24.5%。居民旅游人均支出的增長也在進一步推動國內旅游收入的復蘇進程。圖圖14：2016-2024 年國內旅游人次年國內旅游人次 圖圖15：2016-2023 年中國居民旅游人均花費情況年中國居民旅游人均花費情況 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：文旅部，國家統計局，東吳證券研究所 2.2.資源端上市公司在資源端上市公司在 A 股供給有限，相對稀缺股供給有限，相對稀缺 景區及其周邊服務業態是盈利穩定性較好的投資標的景區及其周邊服務業態是盈利穩定性較好的投資標的。旅游景區行業按商

42、業模式細分為：頂級自然景區、旅游目的地服務商、旅行產品分銷，全國擴張性由低到高。頂級自然景區頂級自然景區主要指全國知名、具有豐富歷史文化口碑積淀、自帶流量的景區，有較強的重資源特征。通常由當地政府背景企業/管委會實現壟斷運營，由于其較高的全國2.42.62.83.13.23.53.73.90.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520162017201820192020202120222023居民人均可支配收入（萬元）3.9 4.6 5.1 5.7 2.2 2.9 2.0 4.9 6.0 15.2%15.9%12.3%11.8%-61.1%31.0%-30.0%140.3%2

43、2.2%-100%-50%0%50%100%150%200%-4-20246820162018202020222024E國內旅游收入（萬億）yoy(右軸)44.4 50.0 55.4 60.1 28.8 32.5 25.3 48.9 60.0 11.0%12.8%10.8%8.5%-52.1%12.8%-22.1%93.3%22.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-70-60-50-40-30-20-100102030405060702016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E國內旅游人次（億人次）y

44、oy（右軸）888.2 913.0 925.8 953.3 899.3 806.3 1,003.9 2.80%1.4%3.0%16.2%-10.3%24.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-1200-900-600-300030060090012002016201720182019202120222023居民旅游人均消費支出（元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/28 知名度及客觀自然條件，基本無異地復制性，主要圍繞自然景觀進行多層次的游客流量變現（包括門票、索道、交通、酒店

45、及綜合旅行產品等多種方式）。典型公司如黃山旅游、九華旅游、長白山等，幾乎都在 A 股上市 旅游目的地服務商旅游目的地服務商主要指服務于知名旅游目的地的景區/體驗項目，通常融合了本地自然環境及人文特色并進行產品化，雖然并不自帶流量，但通過持續的運營和投入成為了當地旅行體驗的重要部分。這類景區需要資產投入，在運營和資金實力穩固后具有一定的本地或異地擴張性，代表公司如宋城演藝、中青旅、天目湖等。這一類主體占到旅游景區公司中的主要部分。旅行產品分銷公司旅行產品分銷公司主要進行旅游產品的撮合銷售，則通常具備重人力的特征。資產較輕，依賴人力投入，擴張性最強，同時也會面臨激烈競爭。如眾信旅游、攜程、同程旅行

46、等。圖圖16：旅游景區行業按商業模式特征分類旅游景區行業按商業模式特征分類 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 根據 2016 年出臺的風景名勝區條例，以景區門票為主要營收的公司上市從制度上存在一定限制，當前資源端上市公司在 A 股供給有限，且在可見的時間范圍內將很難增加供給，相對稀缺。2.3.旅游需求逐步升級，品質化趨勢凸顯旅游需求逐步升級，品質化趨勢凸顯 休閑度假旅游成為我國旅游行業新趨勢。休閑度假旅游成為我國旅游行業新趨勢。隨著社會經濟發展與居民消費升級，旅游行業將經歷觀光游、休閑游與度假游三個發展階段。相較于觀光游，休閑度假游的停留時間更長，人均消費更高，游客更加追求旅游品質化與體驗化

47、。隨著我國人均 GDP 步入萬元時代，休閑度假旅游需求逐漸釋放，成為我國旅游市場新趨勢。截至 2023 年，我國已擁有 63 個國家級旅游度假區，與國家級 5A 景區同是景區行業的金字招牌，我國旅游市場逐步向休閑度假階段轉變。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/28 表表3：旅游行業發展階段旅游行業發展階段 行業發展階段 旅游消費特征 旅游產品 觀光游 停留時間短，人均消費低 景區觀光游 休閑游 停留時間在 1-2 周，人均消費較高 商務會議游、獎勵旅游、溫泉旅游 度假游 停留時間在 1 個月左右，人均消費水平高

48、分時度假類，旅游地產 數據來源：天目湖招股書，東吳證券研究所 高品質旅游需求旺盛，休閑度假產業發展可期。高品質旅游需求旺盛，休閑度假產業發展可期。據攜程報告，2023 年全國國家級旅游度假區內住宿設施訂單量同比增長 105.2%，度假產品預訂量同比增長 178.1%，國內旅游度假區復蘇顯著。此外，據艾瑞咨詢數據，2023 年在線旅游平臺用戶群體中，以休閑度假為旅游主題的用戶占比 43.7%，位居各旅游主題前列。同時 47.7%的用戶表示在出游時著重考慮目的地的品質性與舒適性，旅游需求品質化趨勢凸顯。隨著未來我國居民休閑時間延長，需求進一步釋放，休閑度假旅游未來可期。圖圖17：2023 年年在線

49、旅游平臺用戶旅游主題分布在線旅游平臺用戶旅游主題分布 圖圖18：2023 年年在線旅游平臺用戶目的地選擇考慮因素在線旅游平臺用戶目的地選擇考慮因素 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 3.區位區位+產品產品+運營運營打造稀缺競爭力，打造稀缺競爭力，增量項目打開成長空間增量項目打開成長空間 3.1.區位：客群消費區位：客群消費力強勁，滬蘇湖鐵路或提升景區獲客能力力強勁，滬蘇湖鐵路或提升景區獲客能力 長三角區域經濟活躍，客群消費能力強勁。長三角區域經濟活躍，客群消費能力強勁。天目湖地處長三角，是中國經濟最具活力的區域之一。2023 年長三角地區滬蘇浙皖三省一市經

50、濟總量超 30 萬億，約占全國經濟總量的 24%，客源消費能力強勁。該區域強勁的消費力支持了 15 個旅游行業資源端A 股上市公司中的 5 個，其中天目湖定位一站式中高端旅游產品，顯示出較為穩定的成長性。從 2023 年前三季度營收來看，天目湖/黃山旅游/九華旅游/宋城演藝/中青旅的營收端 5 年 CAGR 分別為 5%/4%/9%/-8%/-5%；歸母凈利潤 5 年 CAGR 分別為 5%/-1%/14%/-7%/-18%，天目湖從擴張和盈利能力增長來看均較為穩健。51.3%51.3%43.7%42.0%39.2%36.0%33.1%25.6%00.10.20.30.40.50.651.4%

51、51.1%50.5%47.7%45.0%40.2%33.9%32.9%0%10%20%30%40%50%60%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/28 滬蘇湖高鐵即將開通，景區或將實現客流進一步增長。滬蘇湖高鐵即將開通，景區或將實現客流進一步增長。滬蘇湖高鐵起于上海，終于湖州，預計將在 2024 年年底正式交付投運。該鐵路將便利溧陽與周邊城市交通運輸，縮短交通時間，例如溧陽至上海交通時長將縮短至1小時。隨著公司積極推動活動創新，推出免票活動等，公司有望進一步打開周邊游市場，實現客流進一步增長。圖圖19：滬蘇湖鐵路規

52、劃圖滬蘇湖鐵路規劃圖 圖圖20：2024 年春節期間天目湖免票活動年春節期間天目湖免票活動 數據來源：上海發布公眾號，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.2.產品：一站式旅游模式踐行者，多元布局強化競爭力產品：一站式旅游模式踐行者，多元布局強化競爭力 立體化產品矩陣，一站式旅游目的地優勢凸顯。立體化產品矩陣，一站式旅游目的地優勢凸顯。公司旗下山水園和南山竹海景區屬于觀光類旅游產品，具有明顯的季節性，春秋多為旺季，冬季客流較少。公司通過投建運營御水溫泉與水世界項目，成功實現各景區產品淡旺季互補，形成四季皆旺的景區產品矩陣，縮小公司營收的季節性波動。此外，各旅游產品在功能性上互

53、補，與山水園與南山竹海不同，御水溫泉屬于休閑養生項目，水世界為主題樂園，功能差異化能夠有效實現景區之間相互引流、相互支撐的協同效果，形成多極增長格局。除景區業務外，公司不斷完善景區配套設施，酒店產品矩陣豐富，有效延長游客停留時間，鞏固一站式旅游目的地效應，形成難以復制的核心競爭力。表表4：公司主要旅游產品情況公司主要旅游產品情況 旅游產品 功能類型 旺季 區內酒店 山水園 觀光型 春夏秋 遇天目湖、遇十四瀾、遇碧波園 水世界 主題樂園 夏季 南山竹海 觀光型 春夏秋 遇竹隱居 御水溫泉 休閑養生 冬季 御水溫泉度假酒店、御水溫泉客棧、御水溫泉森酒店、御水溫泉竹溪谷 數據來源：公司招股書，公司官

54、網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/28 圖圖21：2017-2019 與與 2023Q1-3 公司各季度營收與占比公司各季度營收與占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 二次消費場景豐富，拓展景區盈利空間。二次消費場景豐富，拓展景區盈利空間。除門票收費外，公司在各個景區擁有眾多二次消費項目，定價上實施市場調節價，價格調控空間大，助力游客人均消費提升。2014-2018 年，山水園/南山竹海景區人均消費 CAGR 分別為 1.6%/0.9%。此外，受政策影響，景區門票收費調整具有一定限制，且呈

55、現降免趨勢。公司旗下眾多二次消費項目幫助改善景區盈利結構，提升利潤空間，降低門票收入依賴，增強公司經營穩定性。2014-2018年山水園和南山竹海兩景區二次消費項目收入總和占景區總營收的比重持續提升，CAGR 為 3%。2018 年，山水園/南山竹?？偁I收中二次消費收入占比達到 51.7%，高出門票收入近 10pct，成為公司景區盈利的重要支撐。隨著二次消費項目不斷完善升級，有望進一步拉升利潤。表表5：公司旗下景區部分二消項目及其套餐價格公司旗下景區部分二消項目及其套餐價格（元）（元）景區 二次消費項目 門票套餐 價格 二消占比 山水園 游船（含快艇、包船）、高空飛降、狀元閣、海洋世界、天下白

56、茶館等 門票 80 門票+游船 160 50%南山竹海 索道、地軌纜車、觀光車、竹筏、竹博館、小鳥天堂、竹文化館、熊貓館、雞鳴村等 門票 80 門票+溧陽三黑三白套餐 178 55%門票+單程小火車+雙程架空索道+雙程地面纜車 250 32%門票+雙程小火車+雙程纜車+雙程索道+素墨竹手工+撞鐘祈福+南山老火鍋+綠色通道 498 84%御水溫泉 魚療、礦療、理療、餐飲等 門票 238 門票+浴袍 248 4%門票+魚療 258 8%門票+圍爐煮茶 258 8%門票+1 小時獨立湯屋私湯體驗+中式按摩+魚療 498 52%數據來源：公司招股書，攜程，東吳證券研究所；注：所列示門票套餐皆為成人票，

57、價格為 2 月 28 日的價格 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.517 Q117 Q217 Q317 Q418 Q118 Q218 Q318 Q419 Q119 Q219 Q319 Q423 Q123 Q223 Q3單季度營收(億)占全年營收比重(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/28 圖圖22：2014-2018 年山水園年山水園/南山竹海人均消費南山竹海人均消費 圖圖23：2014-2018 年山水園年山水園/南山竹海景區總營收拆分南山竹海景區總營

58、收拆分 數據來源：公司招股書，2019 可轉債信用評級報告，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，2019 可轉債信用評級報告，東吳證券研究所 持續開展定制化服務，挖掘二次消費潛力。持續開展定制化服務，挖掘二次消費潛力。依托于復合型產品矩陣，公司持續開發個性化、專屬化、小眾化的定制服務，不斷打造療休養、紅色黨建、研學與社會實踐、親子游等特色旅游服務，打破單一客源結構，適應國內觀光、休閑、度假、療養等豐富梯度的市場客群。同時精準定位不同消費層級游客需求，提供 VIP 定制服務，實現公司旗下多產業聯動，提供一站式旅游體驗，挖掘各類游客群體二次消費潛力，提升公司經營效益。表表6：VIP 定制服務定制

59、服務 景區 VIP 權益 山水園 景區內專用車輛接送；開啟景區綠色通道，免去排隊煩擾；VIP 專屬接待室；全程管家服務，全程單獨船只；慈母堂書信傳情，狀元閣許愿祈福，VIP 專座看精靈表演，觀茶藝表演，炒茶品茶贈茶禮。南山竹海 景區內專用車輛接送；專屬接待室；全程綠色通道免排隊；資深管家定制專屬行程：體驗竹編工藝，贈竹編藝術品。御水溫泉 VIP 專職管家全程服務；60 處泡池暢意盡享，專享私密獨立湯屋，竹尖泡池如沐云端；溫泉博物館趣味講解，探索自然奧秘；提供養生精油禮品，特制美味養生小點；餐位預留、兒童托管，無憂旅行。數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.3.運營：民企精細化運營領先行業，國

60、資入主賦能發展運營：民企精細化運營領先行業，國資入主賦能發展 從無到有自主開發，運營能力表現亮眼從無到有自主開發，運營能力表現亮眼。核心管理層深耕景區 30 年，從 0 到 1 將人工水庫和天然竹林打造成國家 5A 級景區，且項目投建到落地運營的時間跨度逐漸縮短。山水園于 1992 年開發，2001 年對外開放，歷時近 10 年；而南山竹海歷時 3 年，時間大大縮短。南山竹海作為后起之秀，營收規模已逼近山水園。2018-2022 年，南山竹海收入體量皆在山水園收入體量 80%以上水平，彰顯了公司強有力的開發運營能力。147.56141.4142.45153.46156.98123.01124.

61、88115.96121.44127.2702040608010012014016018020142015201620172018山水園南山竹海46%51%51%51%52%48%42%43%43%42%6%7%6%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018商業銷售收入占比門票收入占比二次消費收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/28 2009 年，公司推出御水溫泉項目，并逐步完善景區酒店等資源配套，強化一站式旅游目的地定位，順應了度假休

62、閑游浪潮。目前天目湖已成為擁有多元業態，營收規模超 3 億的成熟景區，疫情期間同樣連年保持正向盈利，佐證了公司高水平、專業化的市場洞察力與運營能力。圖圖24：2018-2022 年山水園年山水園/南山竹海營收南山竹海營收 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 民企精細化運營，資產收益率行業領先。民企精細化運營，資產收益率行業領先。公司緊跟市場熱點，以游客喜好為導向，積極推動業態轉型，推出“宴夜天目湖”、天目湖水世界音樂節、春季漢服國風盛典、龍游天目湖等活動，并圍繞細分市場創新產品，打造包括研學游、南山竹海溯溪游、湖畔露營等產品，精準定位市場需求，運營卓有成效。以“宴夜天目湖”為例，2023 年天

63、目湖濱南片區共接待 516 萬人次，其中夜間游客 297 萬人次，占比 57.6%，同比增長28%。此外，公司在營銷端上更顯精細化。公司不斷加速營銷創新，優化自媒體傳播矩陣，同時拓展新媒體渠道，挖掘直播帶貨、社群運營等優勢，實現精準營銷，有效降低營銷成本。公司廣告費用占營收比重從 2018 年的 5.8%顯著下滑為 2023H1 的 3.0%。對比部分主要景區公司，公司精細化運營模式使公司成長性和資產收益率行業領先。圖圖25：2014-2022 及及 2023H1 公司廣告費及其占營收比重公司廣告費及其占營收比重 圖圖26：景區公司資產收益率（景區公司資產收益率（ROA）數據來源：公司公告，東

64、吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 管理機制靈活，企業運轉高效。管理機制靈活，企業運轉高效。經過長期實踐和理論提升，公司打造了獨特的“卓1.601.651.081.240.861.291.350.941.010.700.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820182019202020212022山水園收入（億）南山竹海收入（億）5.8%5.6%3.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.050.100.150.200.250.300.35廣告費（億元）占營業收入比(右軸，%)10.6%12.0%4.6%3.8%1.3%8.5%-10%-5%0%5

65、%10%15%201820192020202120222023Q1-3天目湖峨眉山A中青旅西藏旅游長白山九華旅游黃山旅游 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/28 越六精”管理模式：精勵創業的務實領導團隊/精準定位的一站式旅游發展戰略/精心設計的顧客滿意系統/精良的資源配置保障/精益管理的流程改進系統/精細核算的持續創新機制。公司還通過引進稻盛和夫阿米巴經營體系，樹立了人人都是經營長的理念，實現了員工從被動執行到主動參與管理的改變，能夠更快的響應市場需求，獲得競爭優勢。隨著公司經營管理模式趨于成熟，運營經驗豐富，企

66、業運轉靈活高效，公司總資產周轉率與銷售凈利率具有領先優勢。2023 年 Q1-Q3，公司總資產周轉率為 0.29；2023 年 Q1-Q3 公司銷售凈利率為 29.4%，領先行業水平。圖圖27：部分景區公司總資產周轉率（次）部分景區公司總資產周轉率（次）圖圖28：部分景區公司銷售凈利率部分景區公司銷售凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 國資入主賦能發展，政企合力優勢明顯。國資入主賦能發展，政企合力優勢明顯。公司作為溧陽市唯一一家旅游類上市公司，擁有豐富的優質自然資源與卓越的開發運營能力。溧陽城發作為當地國資，擁有豐富的國企管理經驗與資源獲取能力。二

67、者強強聯合優勢明顯，相得益彰。溧陽市政府成為實控人后，保留公司原有靈活體制機制，充分授權上市公司，從資源、資金、專業性、品牌、準入等多維度強化公司競爭優勢，賦能公司長期發展。3.4.成長：部分存量項目仍在爬坡，增量項目未來可期成長：部分存量項目仍在爬坡，增量項目未來可期 酒店業務規模擴充，部分項目處于爬坡期，成長性可觀。酒店業務規模擴充，部分項目處于爬坡期，成長性可觀。近年來，公司酒店業務規模不斷擴充，產品矩陣持續完善。截至 23 年 H1，公司旗下擁有酒店客房數近 800 間，較疫情前增加約 300 間，基本覆蓋野奢度假、小資輕奢、特色客棧等多種業態級別酒店，有效滿足差異化需求。目前公司體內

68、竹溪谷、遇系列酒店仍處于爬坡期。隨著旅游市場復蘇，酒店爬坡加速。竹溪谷在多個假期表現亮眼，23 年春節與 24 年元旦期間多日滿房，未來經營業績有望進一步釋放。0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201820192020202120222023Q1-3天目湖峨眉山A中青旅西藏旅游長白山九華旅游黃山旅游29.4%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023Q1-3天目湖峨眉山A中青旅西藏旅游長白山九華旅游黃山旅游 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公

69、司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/28 表表7：酒店業務格局酒店業務格局 酒店系列 酒店品牌 定位 客房數 開業時間 御水溫泉系列 御水溫泉度假酒店 現代度假 258 2010.4 御水溫泉客棧 特色客棧 41 2010.4 御水溫泉竹溪谷 野奢度假 120 2020.9 御水溫泉森酒店 主題親子 2022.8 遇系列 遇竹隱居 精品庭院 167 2014.9 遇十四瀾 高端湖景 14 2020.7 遇天目湖 輕奢度假 81 2021.7 遇碧波園 湖畔度假 42 2023.1 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 儲備項目看點豐富，或將成為新增長極。儲備項目看點豐富，或將成為新增

70、長極。近年來，公司圍繞一站式旅游目的地定位，著手開發多個項目，不斷強化景區目的地效應。其中，公司與國資合作開發動物王國項目，預計 26 年建成投運，將與山水園、南山竹海形成三區差異化發展格局，進一步豐富景區整體產品厚度。同時，動物王國定位文旅綜合體，包含主題公園，商超娛樂，酒店配套等設施，將再次踐行一站式旅游模式，驗證公司項目擴張能力。此外，公司即將投運平橋漂流項目，加快建設南山小寨二期等酒店配套，有望進一步貢獻營收增量。表表8：公司儲備項目情況公司儲備項目情況 項目 項目定位/建設內容 預計投運時間 平橋漂流 戶外漂流 2024 年 南山小寨二期 以酒店為主，包含特色主題酒店、孟郊書院、溧陽

71、織造府、南山鏢局、曼生茶博物館、溧陽非遺等旅游風情小鎮商業街 2025 年 動物王國一期 文旅綜合體，含動物王國主題公園、大馬戲主題演藝、商業購物娛樂、主題度假酒店等 2026 年 數據來源：公司公告，掌上溧陽公眾號，東吳證券研究所 4.財務分析財務分析 行業市場強勢復蘇，疫后報復性消費實現公司營收超越疫情前。行業市場強勢復蘇，疫后報復性消費實現公司營收超越疫情前。疫情前，公司業績持續穩健增長，2019 年營收 5.03 億元，同比增長 2.8%。疫情期間，受出游限制政策的影響，核酸檢測、健康碼等加大了游客的出游成本，削弱游客的旅行意愿，進而導致公司營業收入首次出現負增長。2023 年上半年，

72、居民旅游需求集中釋放，營業收入大幅增長為 2.83 億元，較 2022 年同期上漲 219.1pct，恢復 2019 年的近六成。疫后業績回升，毛利率提升明顯。疫后業績回升，毛利率提升明顯。疫情前，由于公司不斷拓寬外部市場擴大銷售，同時資產折舊、能源費下降和修理費減少，使得毛利率穩定維持在 60%以上，其中景區業務和酒店業務盈利能力強勁，旅行社業務毛利率較低。疫情期間，公司營收承壓，外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/28 加遇天目湖酒店項目投運以及溫泉和水世界業務的新增提高了運營成本，導致毛利率降低。2023

73、 年上半年，游客旅游積極性提高帶動公司業績回溫，營業成本相對剛性，毛利率大幅修復，為 53.7%，恢復 2019 年同期的 81.8%，但水世界業務季節性明顯，上半年處于虧損狀態。圖圖29：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖30：公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 疫后降本增效，期間費用率明顯改善。疫后降本增效，期間費用率明顯改善。2022 年受疫情階段性復發及散布范圍擴大的影響，公司營收承壓，管理費用率處于高位，為 21.1%，同比 2019 年增長 6.4 個百分點。2023 年 Q1-3 公司營

74、收大幅增長，銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為12.5%/5.9%/-1.0%，較 2022 年同期分別下降 4.62/9.16/0.69pct，降本增效成果顯著。圖圖31：公司期間費用率公司期間費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 歸母凈利潤歸母凈利潤超越疫情前超越疫情前。隨著主營業務表現回暖，加之公司精細化運營，公司歸母凈利潤實現大幅增長。2023 年 Q1-Q3 公司歸母凈利潤為 1.2 億元，恢復至 2019 年同期104.4%，利潤高增，趕超疫情前。隨著公司 Q4 業績釋放，預計 2023 全年公司歸母凈利潤為1.40-1.55億元，與上年同期相比，將增加1.20-1.3

75、5億元，同比增加589.42%-663.29%，超過疫情前水平。5.0 4.8 6.20%2.8%-25.6%11.9%-12.0%95.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-3-1135792017201920212023Q1-Q3營業收入yoy（右軸，%）63.70%62.10%65.30%52.6%50.0%36.2%53.7%56.2%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2017201920212023H1景區業務毛利率（%）酒店業務毛利率（%）旅行社業務毛利率（%）溫泉業務毛利率（%）水世界業務毛利率（%）毛利率（%）14.2%14.7

76、%13.4%15.7%12.9%11.2%5.9%15.9%15.0%14.7%19.2%18.3%21.1%12.5%3.8%1.2%-1.4%4.2%0.0%0.4%-1.0%-25%-15%-5%5%15%25%2017201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/28 圖圖32：公司公司 2017-2023 年三季度歸母凈利潤及歸母凈利率年三季度歸母凈利潤及歸母凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.盈利

77、預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設：景區業務：景區業務：山水園與南山竹海是公司兩大核心景區。景區內二次消費場景豐富，盈利空間大。公司堅持精細化運營，不斷推動景區產品升級與活動創新，推出“宴夜天目湖”、“南山竹海登山節”、景區限時免票等活動，滿足游客多元需求，拉動客流增長。隨著旅游需求持續釋放，預測 2023-2025 年景區業務將分別實現營收 3.51/3.97/4.43 億元，同比增長 124.5%/13.4%/11.6%。水世界業務：水世界業務：水世界于每年暑期開放，正值出游旺季。園區內設備先進，場景豐富，市場廣闊。隨著旅游市場復蘇，預測 2023

78、-2025 年水世界業務將分別實現營收0.20/0.23/0.26 億元，同比增長 45%/15%/10%。溫泉業務：溫泉業務：公司御水溫泉景區為 5A 級景區，擁有長三角地區較為稀缺的地熱資源，與山水園/南山竹海/水世界具有較強的功能互補性與協同效應。景區內酒店等配套設施完善，適應游客休閑度假需求。隨著景區內相關產品不斷改造升級，加之旅游需求品質化轉型，預測 2023-2025 年溫泉業務將分別實現營收 0.48/0.56/0.63 億元，同比增長50%/16%/13%。酒店業務：酒店業務：公司酒店業務產品矩陣完整，涵蓋高端湖景、野奢度假、精品庭院等各類風格酒店。其中竹溪谷、十四瀾等酒店項目

79、仍處于爬坡期，且公司仍在加速建設南山小寨二期項目，酒店房量將進一步增長。隨著景區客流回升，酒店入住率提高，以及存量項目爬坡加速與南山小寨二期落地投運，預測 2023-2025 年酒店業務將分別實現營收2.07/2.44/2.81 億元，同比增長 45%/18%/15%。0.8 1.0 1.2 0.5 0.5 0.2 1.2 18.3%21.1%24.6%14.7%12.3%5.5%25.3%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.42017201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（右軸，%）請務必閱讀正文

80、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/28 旅行社業務：旅行社業務：公司旅行社業務是公司一站式旅游模式的紐帶，為游客提供包括研學游、親子游在內的定制化服務。隨著旅游細分市場加速發展，以及公司其他業務持續向好，預測 2023-2025 年旅行社業務將分別實現營收 0.16/0.21/0.26 億元，同比增長118.3%/35%/20%。預計公司毛利率隨著營收恢復逐年增加。預計公司毛利率隨著營收恢復逐年增加。隨著疫后出行意愿恢復，游客出行需求增加，毛利率逐步提升。三費率在疫后逐漸趨于穩定，預期將穩定降低。表表10：天目湖天目湖毛利率及

81、三費率預測毛利率及三費率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 50.0%36.2%54.7%58.0%60.2%銷售費用率銷售費用率 12.9%11.2%11.5%11.0%10.5%管理費用率管理費用率 18.3%21.1%14.2%13.7%13.3%財務費用率財務費用率 0.0%-0.4%-0.4%-0.4%-0.6%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 1.46/1.81/2.17 億元。億元。隨著疫后出行需求恢復，公司各業務表現回暖，預計公司凈利率狀況將

82、持續改善，2023-2025 歸母凈利率分別為 22.8%/24.4%/25.8%。表表11：天目湖營業收入及歸母凈利潤（單位：億元）天目湖營業收入及歸母凈利潤（單位：億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 4.19 3.69 6.42 7.42 8.38 yoy 11.9%-12.0%74.1%15.6%13.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 0.52 0.20 1.46 1.81 2.17 凈利率凈利率 12.3%5.5%22.8%24.4%25.8%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表9：收入預測拆分（單位：億元）收入預測拆分（單位：億元）業務 202

83、1 2022 2023E 2024E 2025E 景區業務 2.25 1.56 3.51 3.97 4.43 yoy 11.3%-30.7%124.5%13.4%11.6%水世界業務 0.04 0.14 0.20 0.23 0.26 yoy-68.6%258.5%45.0%15.0%10.0%溫泉業務 0.36 0.32 0.48 0.56 0.63 yoy-5.2%-10.2%50.0%16.0%13.0%酒店業務 1.24 1.43 2.07 2.44 2.81 yoy 33.7%15.3%45.0%18.0%15.0%旅行社業務 0.08 0.07 0.16 0.21 0.26 yoy-

84、14.1%-9.1%118.3%35.0%20.0%合計合計 4.19 3.69 6.42 7.42 8.38 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/28 5.2.投資建議投資建議 天目湖作為國內一站式旅游模式先行者，資源稟賦稀缺，項目開發運營能力優異，國資入主賦能發展。隨著旅游行業全面復蘇，公司盈利能力加速恢復，未來未來新項目將陸將陸續續投運，公司成長性可觀。我們預測天目湖 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.46/1.81/2.17億元，對應 PE 估值為 24/19/

85、16 倍，疫情前天目湖的 PE-Forward 在 20-30 倍區間，2024年對應估值相比疫情前估值區間為歷史低位，首次覆蓋給予“增持”評級。圖圖33：2018 年年-至今天目湖至今天目湖 PE-Forward（截至（截至 2024 年年 3 月月 8 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表12：天目湖可比公司估值（截至天目湖可比公司估值（截至 2024 年年 3 月月 11 日）日）股票代碼股票代碼/簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 投資投資 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 20

86、25E 評級評級 603199.SH/九華旅游 282 0.1-1.4 11.9 14.7 2916-24 19 未評級 600054.SH/黃山旅游 70-1.3 4.1 4.9 5.4-17 14 13 未評級 300144.SZ/宋城演藝 38-0.1 1.7 2.0 2.2-22 19 17 增持 600138.SH/中青旅 76-3.3 2.6 4.8 6.1-29 16 12 未評級 可比公司按市值加權平均估值-23 21 13 603136.SH/天目湖天目湖 35 0.2 1.5 1.8 2.2 171 24 19 16 增持增持 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：天目湖

87、、宋城演藝估值由東吳證券研究所預測，九華旅游、黃山旅游和中青旅的估值根據 wind 一致預期給出，預測數據和收盤價截至 2024 年 3 月 11 日。051015202530354045502018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 2023/1/1 2023/7/1 2024/1/1收盤價37.406x31.586x25.766x19.946x14.125x 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳

88、證券研究所 26/28 6.風險提示風險提示 需求不及預期風險：需求不及預期風險：若經濟景氣度不及預期，居民旅游出行需求乏力，將影響公司的客流，進而影響公司的盈利狀況。儲備項目建設進度不及預期：儲備項目建設進度不及預期：目前公司正在積極開發動物王國等新增項目，若儲備項目建設進度不及預期，將影響公司業績與未來成長性。自然災害、極端天氣等影響經營：自然災害、極端天氣等影響經營：若發生重大自然災害或極端天氣事件，將使公司客流減少，進而對營收業績造成較大不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/28 天目湖天目湖三大財

89、務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 391 486 752 1,077 營業總收入營業總收入 369 642 742 838 貨幣資金及交易性金融資產 367 483 749 1,074 營業成本(含金融類)235 291 312 334 經營性應收款項 14 0 0 0 稅金及附加 1 2 2 3 存貨 5 0 0 0 銷售費用 41 74 81 88 合同資產 0 0 0 0 管理費用 78

90、 91 101 111 其他流動資產 4 3 3 3 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 1,184 1,140 1,075 1,000 財務費用(1)(3)(3)(5)長期股權投資 10 10 10 10 加:其他收益 11 8 10 13 固定資產及使用權資產 971 930 867 794 投資凈收益 1 0 0 0 在建工程 15 12 10 8 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 105 105 105 105 減值損失 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 1 長期待攤費用 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 28 196 259 321 其

91、他非流動資產 79 79 79 79 營業外凈收支 (1)0 0 0 資產總計資產總計 1,575 1,626 1,827 2,076 利潤總額利潤總額 26 196 259 321 流動負債流動負債 192 91 91 91 減:所得稅 5 44 58 71 短期借款及一年內到期的非流動負債 91 91 91 91 凈利潤凈利潤 21 152 201 249 經營性應付款項 44 0 0 0 減:少數股東損益 1 6 20 32 合同負債 22 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 20 146 181 217 其他流動負債 34 0 0 0 非流動負債 98 98 98 98 每股

92、收益-最新股本攤薄(元)0.11 0.78 0.97 1.16 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 25 193 255 315 租賃負債 66 66 66 66 EBITDA 137 287 350 410 其他非流動負債 32 32 32 32 負債合計負債合計 290 189 189 189 毛利率(%)36.24 54.70 57.99 60.16 歸屬母公司股東權益 1,188 1,334 1,515 1,731 歸母凈利率(%)5.51 22.76 24.39 25.84 少數股東權益 97 103 124 156 所有者權益合計所有者權益合計 1,285

93、 1,437 1,638 1,887 收入增長率(%)(11.96)74.08 15.64 12.99 負債和股東權益負債和股東權益 1,575 1,626 1,827 2,076 歸母凈利潤增長率(%)(60.57)619.09 23.91 19.74 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 114 169 298 346 每股凈資產(元)6.38 7.16 8.13 9.29 投資活動現金流(142)(50)(30)(19)最新發行在外股份（

94、百萬股）186 186 186 186 籌資活動現金流(8)(2)(2)(2)ROIC(%)1.38 9.87 11.71 12.74 現金凈增加額(36)117 266 325 ROE-攤薄(%)1.71 10.95 11.95 12.51 折舊和攤銷 112 94 95 95 資產負債率(%)18.41 11.63 10.35 9.11 資本開支(133)(50)(30)(19)P/E（現價&最新股本攤?。?71.28 23.82 19.22 16.05 營運資本變動(22)(80)0 0 P/B（現價）2.93 2.61 2.30 2.01 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特

95、殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還

96、可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責

97、任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲

98、跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527