天目湖-深度報告：優質一站式旅游目的地強運營能力業績彈性可期-220526（33頁）.pdf

《天目湖-深度報告：優質一站式旅游目的地強運營能力業績彈性可期-220526（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天目湖-深度報告：優質一站式旅游目的地強運營能力業績彈性可期-220526（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 http:/ 1/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 天目湖天目湖(603136.SH) 報告日期：2022 年 5 月 26 日 優質一站式旅游目的地，優質一站式旅游目的地，強運營能力業績彈性可期強運營能力業績彈性可期 天目湖深度報告 table_zw 行業公司研究休閑服務行業 ：李丹 執業證書編號：S1230520040003 ： ：徐晴 執業證書編號：S1230521010001 投資要點投資要點 優質民營休閑游景區，國資平臺入股優質民營休閑游景區，國資平臺入股為公司發展再添動力為公司發展再添動力 公司是立足長三角的民營一站式休閑游目的地，位于江蘇省

2、溧陽市。公司圍繞山水園和南山竹海兩大區域，打造了天目湖山水園、南山竹海、御水溫泉三個5A 級景區，同時擁有天目湖水世界主題樂園、全國百強旅行社天目湖旅行社、天目湖商業公司以及 9 家度假酒店。疫情前公司收入增長穩健，成本費用管控得當，盈利能力處于行業上游。21H1 收入相比 19H1 增長 3%，復蘇彈性居行業前列。公司管理層穩定，股權結構集中，國資平臺兩度增持彰顯對公司的發展信心。 后疫情時代微度假乘勢而起，復合產品更具潛力后疫情時代微度假乘勢而起，復合產品更具潛力 后疫情時代，游客出行需求保持韌性，出行習慣體現出“短、頻、快”的特點，48 小時周邊游乘勢而起。 我們認為位于核心都市圈的景區

3、由于輻射客群收入較高、交通便利將最大程度上受益疫情復蘇。隨著游客對于游玩體驗和深度的訴求提升，我們認為產品多元化的景區更具潛力。 強產品打造能力和運營能力，一站式目的地成長可期強產品打造能力和運營能力，一站式目的地成長可期 公司所在地溧陽市交通便利，主要長三角城市自駕車程均在 3 小時之內，有望承接后疫情時代休閑度假需求。公司具有豐富的產品矩陣。公司從零開始打造南山景區，與山水園的風光和定位具有差異化，南山竹海景區與山水園的收入體量差距逐漸縮小，毛利率超過南山竹海景區，打造和運營景區的能力得到驗證。22 年 3 月發布公告與國資共同打造動物王國項目，建設周期約五年，繼續豐富公司的目的地版圖。屆

4、時三大區域各有特色，將發揮更大合力，形成更強的目的地效應。 短期看新酒店投入運營釋放業績彈性，長期看公司異地拓展項目推進短期看新酒店投入運營釋放業績彈性，長期看公司異地拓展項目推進 2020 年以來，公司旗下遇十四瀾酒店、竹溪谷酒店、遇天目湖酒店相繼開業，南山小寨酒店房間數量約 500 間，預計于年內開工。2021 酒店房間數與 2019年相比增長 46%，酒店收入同比 2019 年增長 29%。隨著入住率逐步上升以及新項目投產，酒店業務將成為公司重要增長極。公司異地擴張戰略明確，始終堅守“鞏固根據地，深耕長三角，聚焦城市群，專業化發展”戰略，堅持“儲備一代、開工一代、建設一代”的理念，異地拓

5、展有望持續落地。 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司內生外延可期，國資平臺 19.98 元入股，當前股價具備一定的安全邊際。我們預計公司 2022-2024 年實現收入分別為 4.1 億、6.5 億、7.5 億，同比增長-2.4%、57.9%、16.3%；實現歸母凈利潤分別為 5030 萬元、1.7 億元、2.1 億元，同比增長-2.3%、236.9%、25.8%，當前股價對應 PE 分別為 97、29、23 倍。我們給予 2024 年 30 倍 PE，貼現到 22 年對應目標價 30 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：疫情恢復不及預期、新項目拓展不及預期 table_in

6、vest 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥26 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 -0.12 4Q/2021 0.04 3Q/2021 0.00 2Q/2021 0.28 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司位于江蘇溧陽天目湖旅游度假區中心位置，是一家從事旅游景區規劃建設、經營管理和旅行社服務等業務的規模企業。前身是成立于 2003 年 5 月的溧陽市天目湖旅游有限公司。江蘇天目湖旅游股份有限公司擁有 AAAAA 景區，包括天目湖山水園景區、南山竹海景區、御水溫泉和一家全國百強國內旅行社天目湖旅行社。 相關報告相關報告 table_res

7、earch 報告撰寫人： 李丹、徐晴 聯系人： 徐晴 證券研究報告 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 2/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 419 408 645 750 (+/-) 11.86% -2.44% 57.92% 16.33% 歸母凈利潤 52 50 170 213 (+/-) -8.39% -2.25% 236.86% 25.76% 每股收益（元） 0.28 0.27 0.9

8、1 1.14 P/E 94.85 97.03 28.81 22.91 lUbUqOsRnQmRqRrPmP7NcM9PmOoOsQpNkPpPrMiNsRoO6MoPoONZmOxOuOrQsO table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 3/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 優質民營休閑游景區，疫情擾動下曲折中復蘇優質民營休閑游景區，疫情擾動下曲折中復蘇 . 5 1.1. 長三角一站式休閑游，國資入股為公司發展再添動力 . 5 1.2. 收入多元化趨勢明顯，經營業績曲折中復蘇 . 7 1.3. 精

9、細化運營，盈利能力領先 . 10 2. 微度假崛起，復合型產品更具潛力微度假崛起，復合型產品更具潛力 . 11 2.1. 旅行需求保持韌性，微度假崛起 . 12 2.2. 門票經濟無法支撐長期成長，二次消費是景區發力重點 . 16 3. 產品矩陣不斷豐富，長期成長性可期產品矩陣不斷豐富，長期成長性可期 . 20 3.1. 產品矩陣豐富，對門票依賴度較低 . 20 3.2. 區位優勢顯著，立足中高端客群 . 23 3.3. 強產品打造能力，異地擴張可期 . 26 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 28 4.1. 盈利預測 . 28 4.2. 投資建議 . 30 5. 風險提示風險提

10、示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：公司前十大股東 . 6 圖 3：海昌海洋公園 2019 年收入結構 . 8 圖 4：宋城演藝 2019 年收入結構 . 8 圖 5：張家界 2019 年收入結構 . 8 圖 6：黃山旅游 2019 年收入結構 . 8 圖 7：公司收入結構 . 9 圖 8：公司各業務條線毛利率水平 . 9 圖 9：公司 2013-2022Q1 收入及同比增速 . 9 圖 10：公司 2013-2022Q1 凈利潤及同比增速 . 9 圖 11：同類上市公司 2021 年相比 2019 年恢復情況. 10 圖 12：部分上市景區 2019 年毛利

11、率和凈利率水平 . 10 圖 13：部分上市景區 2019 年 ROE 水平 . 10 圖 14：公司 2016-2019 年三費費用率情況 . 11 圖 15：公司歷年員工數量與員工薪酬 . 11 圖 16：公司成本結構 . 11 圖 17：疫情后主要節假日國內旅游人次和收入恢復率 . 12 圖 18： OTA 平臺月活數量疫情之后相對穩定（單位：萬人） . 12 圖 19：2022 年元旦省內跨市游占比明顯提升 . 12 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 4/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 20：202

12、1 出行頻次同比提升 . 13 圖 21：2021 年超過 60%的游客每次出游時間在 1-3 天 . 13 圖 22：2017 年超過 50%的游客每次出游時間在 3-5 天 . 13 圖 23：2021 年周邊游人均花費超過 2000 元的游客占比提升 . 14 圖 24：2020、2021 旅游支出中住宿支出占比較疫情之前提升 . 14 圖 25：周邊游偏好娛樂休閑 . 14 圖 26：疫情前景區上市公司收入增長就較為乏力 . 18 圖 27：景區上市公司景區業務毛利率大多呈下滑趨勢（%） . 18 圖 28：景區交通項目收入占整體收入比重（2019） . 19 圖 29：公司業務架構

13、. 20 圖 30：公司收入結構 . 21 圖 31：公司門票收入占比 . 21 圖 32：公司單季度收入占比 . 21 圖 33：溧陽市周邊鐵路交通發達 . 24 圖 34：溧陽市距周邊城市機場車程幾乎都在 3 小時以內 . 24 圖 35：2020 年長三角人均 GDPTOP10 城市 . 24 圖 36：華東區域客群娛樂項目偏好 . 25 圖 37： 14-20 山水園和南山景區收入差距縮?。▎挝唬喊偃f元） . 27 圖 38：2015 年開始南山竹海景區毛利率高于山水園景區 . 27 圖 39：2021 年“周邊游”熱搜關鍵詞 . 27 圖 40：可比公司 PE BAND . 30 表

14、 1：長三角 5A 級景區游客接待量 . 6 表 2：公司核心管理層 . 7 表 3：部分上市景區酒店建設項目 . 15 表 4：降低國有景區門票相關政策 . 16 表 5：我國大量景區疫情后開展門票降價和免票活動 . 17 表 6：部分上市公司主要二消布局 . 19 表 7：天目湖旗下住宿產品多元，低中高價位全覆蓋 . 22 表 8：馬蜂窩 2021 年周邊游“泡溫泉”熱門景區 TOP20 . 23 表 9：2020 年各省區市客源地潛在出游率排名預測 . 24 表 10：天目湖景區周邊酒店價格帶 . 26 表 11：公司 IPO 和可轉債資金用途 . 28 表 12：公司主營業務盈利預測

15、. 29 表 13：可比上市公司估值表 . 30 表附錄：三大報表預測值 . 32 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 5/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 優質民營休閑游景區，優質民營休閑游景區，疫情擾動下疫情擾動下曲折中曲折中復蘇復蘇 公司是立足長三角的民營一站式休閑游目的地， 位于江蘇省溧陽市。 公司圍繞山水園和南山竹海兩大區域，打造了天目湖山水園、南山竹海、御水溫泉三個 5A 級景區，同時擁有天目湖水世界、全國百強旅行社天目湖旅行社、旅游商業公司以及 9 家度假酒店。21H1 收入相比 19H1 增長

16、 3%，復蘇彈性居行業前列。公司管理層穩定，股權結構集中，國資平臺增持彰顯對公司的發展信心。2020 年以來，多個定位中高端的度假酒店投入運營，疫情復蘇將帶來更大的業績彈性。 1.1. 長三角一站式休閑游，長三角一站式休閑游，國資入股為公司發展再添動力國資入股為公司發展再添動力 公司公司依托水庫資源依托水庫資源， 銳意進取打造一站式休閑游目的地。， 銳意進取打造一站式休閑游目的地。 公司位于江蘇溧陽， 前身為國有企業天目湖旅游公司，于 1992 年開發天目湖旅游項目，于 2001 年正式推出國家首批 4A 級山水園景區天目湖山水園（后升級為 5A 級景區） 。2003 年公司完成改制后控股開發

17、南山景區（距離山水園 20 公里左右） ，2006 年作為 4A 級旅游景區推向市場（2013年升級為 5A 景區） 。公司較早提出“打造一站式旅游目的地”的戰略方向，注重打造復合型的旅游產品和多元化的旅游服務， 從而提升旅游目的地的聚合效應。 在兩大景區的基礎之上，公司銳意進取依次完成了御水溫泉（5A 級景區） 、水上樂園、酒店度假區等多個配套項目的建設和現有景區的改擴建， 依托自然景觀不斷豐富休閑度假產品的厚度， 完成從單一景區到休閑度假區的蛻變，2020 年多個新建酒店投入運營，公司邁入新的成長通道。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 景區小而美，景

18、區小而美，獨具特色。獨具特色。疫情前山水園、南山竹海兩大景區游客接待量在 100 萬左右。山水園、南山竹海的最大日承載量分別為 8 萬、5.3 萬。周邊相似景區有無錫靈山、無錫黿頭渚、千島湖、普陀山、蘇州太湖等，公司旗下單一景區承載量和接待游客人次相對較小，但公司作為一站式目的地，雙景區形成合力，同時配套產品完善，獨具特色。 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 6/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1：長三角：長三角 5A 級級景區游客接待量景區游客接待量 景區景區 最大日承載量（萬人）最大日承載量（萬人）

19、20192019 年接待游客年接待游客人次（萬人）人次（萬人） 山水園 8.00 約 105 南山竹海 5.30 約 107 無錫靈山景區 5.80 約 160 無錫黿頭渚風景區 6.00 約 220 杭州淳安千島湖風景區 9.58 205.28 普陀山風景名勝區 11.20 979.61 蘇州（吳中）太湖旅游風景區 12.09 約 750 資料來源：景區官網，浙商證券研究所 公司股權集中，國資入股或為公司發展再添動力。2021 年 9 月，公司公告控股股東孟廣才擬向溧陽市城市建設發展集團有限公司（由溧陽市人民政府 100%控股）轉讓其持有的 2163.47 萬股（占公司總股本的 11.61%

20、）公司股份，轉讓價款為 4.32 億元，轉讓價格為 19.98 元/股。轉讓后孟廣才持股 34.84%，依然是第一大股東，溧陽城發持股比例11.61%，兩大股東持股比例達到 46.45%，股權結構較為集中。溧陽城發入股后不干預公司治理，國資入股后或提升公司外拓項目接洽的軟實力，為公司發展再添動力。 溧陽城發再度增持，彰顯對公司發展的信心。2022 年 3 月，孟廣才再次向溧陽城發轉讓其持有的 1622.60 萬股（占公司總股本 8.71%）公司股份，轉讓價款 3.24 億元，轉讓價格 19.98 元/股。轉讓后孟廣才持股 26.13%，依然為控股股東，溧陽城發持股 20.32%，國資股權占比進

21、一步提升。 圖圖 2：公司公司前十大股東前十大股東 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 核心管理層保持穩定， 以公司自身培養為主。 公司的核心管理層大多為在公司任職 10年以上的老員工，公司董事長孟廣才原為天目湖旅游度假區開發實業總公司（國企改制前）副總經理，改制后任公司總經理，同時也是第一大股東。其他核心管理層均為公司內部培養，公司副總經理史耀峰、李淑香、史瑤琴等均加入公司 15 年以上，從各個業務部門晉升至管理層。 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 7/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：公司：公司核

22、心管理層核心管理層 姓名姓名 職位職位 工作經歷工作經歷 加入公司時間加入公司時間 孟廣才 董事長 原為天目湖管委會副主任兼天目湖旅游度假區開發實業總公司（國企改制前）副總經理，2003 年改制后任公司董事、 總經理/總裁 （2019 年底因公司治理需要卸任） ，2008 年起任董事長。 1992 年 李淑香 董事、總裁 曾任天目湖旅行社經理、 山水園分公司總經理、 竹海公司總經理、公司總裁助理、公司副總裁。 2004 年 史耀鋒 董事、副總裁 2003 年 6 月-2008 年 9 月，任天目湖有限副總經理、市場部經理；2008 年 9 月至今，任公司董事、副總裁。 2003 年 陶平 董事

23、 曾任溫泉公司總經理、公司副總裁；2012 年 4 月-2014 年 8 月，任公司副董事長。 2008 年 史瑤琴 董事 導游出身，曾任公司行政總助、旅行社公司總經理、 營銷中心總經理、 公司總裁助理、 職工休養公司總經理；2015 年 1 月至今，任公司董事。 2005 年 劉濤 董事 曾任浙江稠州商業銀行南京分行客戶經理，江南農商行戴埠支行柜員， 溧陽市財政局國庫科科員、財政支付中心副主任，溧陽市人民政府金融辦國資中心科員、 副主任， 溧陽市地方金融監督管理局國資中心主任。 現任公司董事、 溧陽市城市建設發展集團有限公司副總經理。 / 楊軍 獨立董事 曾任上海廣電集團營銷總監、任天堂(中

24、國)資深副總裁；現任 DDI 咨詢公司(中國)首席顧問。 / 伏磊 獨立董事 現任南京財經大學法學教授。 / 陳東海 監事會主席 曾任天目湖公司辦公室主任、 山水園經理、 總經理助理；天目湖有限人力資源部經理、項目部總監； 公司總裁助理、行政部總監?，F任公司監事會主席、投資部總監；旅行社公司監事。 / 虞雯 董事會秘書 曾任天目湖公司山水園景區辦公室主任、行政部經理、質量管理部經理、證券與審計部總監助理?，F任公司董事會秘書、證券部副總監。 / 彭志亮 財務總監 2008 年 3 月-2013 年 4 月，任竹海分公司財務部經理；2013 年 4 月-2014 年 8 月，任公司財務部總監助理；

25、2014 年 8 月至今，任公司財務總監。 2008 年 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2. 收入多元化趨勢明顯，經營業績收入多元化趨勢明顯，經營業績曲折中復蘇曲折中復蘇 公司業務結構多元， “吃住行游購娛”于一體。公司的業務分為五個部分：1）景區業務： 包含兩大景區山水園和南山竹海的門票收入和二次消費收入； 2） 水世界業務： 于 2014年投入運營，主要在暑期向游客開放；3）溫泉業務；4）酒店業務：公司有較為豐富的酒店產品矩陣，截至 2021 年年底公司旗下開業酒店共 7 家，房價在 300+至 2000+不等，滿 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603

26、136.SH)深度報告深度報告 http:/ 8/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 足多元化的住宿需求；5）旅行社業務：公司旗下“全國百強旅行社”天目湖旅行社主要涵蓋地接、專業導游、團隊銜接等業務，為一站式旅游提供強大后勤保障。 景區業務營收占比約六成， 酒店業務占比持續提升。 景區業務中山水園占比略高于南山竹海，差距逐年縮小，2021 年山水園營收占比 30%，南山竹海營收占比 24%。隨著南山小寨、御水溫泉竹溪谷等酒店項目的擴張，酒店業務營收占比呈現提升趨勢，從 2014年的 15%提升至 2021 年的 30%，是公司規模增長最快的業務條線，2014-2021 收入復合增速 11%

27、。 與其他民營景區相比， 公司業務模式獨樹一幟。 當前我國景區類上市公司中資源稟賦較強的風景名勝區主要系國有企業，以黃山、峨眉山、張家界等為代表。由于資源稟賦優勢，門票和景區內交通為主要收入來源，配套酒店雖然地理位置通常來講十分優越，但酒店成立較早，近年來亟需更新升級；民營上市景區資源稟賦稍弱，通常會根據自身優勢打造成為人工景區，如天目湖、宋城演藝、海昌海洋公園等。公司是上市景區中唯一一個國家級旅游度假區，區別于風景名勝區，國家級旅游度假區主要考量產品的度假屬性，強調深度體驗，對于配套酒店標準、過夜人次占比等有較為嚴格的規定。公司以其產品的復合性區別于其他上市景區，各業務條線彼此協同發揮聚合效

28、應，形成核心競爭力。 圖圖 3：海昌海洋公園海昌海洋公園 2019 年收入結構年收入結構 圖圖 4：宋城演藝：宋城演藝 2019 年收入結構年收入結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 5：張家界張家界 2019 年收入結構年收入結構 圖圖 6：黃山旅游：黃山旅游 2019 年收入結構年收入結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 主營業務毛利率較高，疫情前穩定維持在 60%以上。2014-2019 年，主營業務毛利率保持 60%-65%的水平；2020 年受疫情影響旅游客源及收入有限，同時成本開支剛性，導致主營業

29、務毛利率大幅下降至 50.7%（所有細分業務毛利率均有所下降） 。業務拆分看，門票銷售食品及飲品銷售貨品銷售園內游樂收費收入酒店營運收入咨詢、管理及游樂收入旅行社服務旅游客運旅游服務酒店服務租賃服務銷售服務酒店索道及纜車園林開發旅游服務（旅行社）現場演藝互聯網演藝旅游服務 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 9/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 疫前山水園、南山竹海、酒店業務的毛利率均接近 70%，對主營業務毛利率貢獻最大；溫泉、水世界業務的毛利率有一定下滑趨勢，或因為吸引游客而進行的促銷活動，水世界只在每年的 6

30、-8 月開業，21 年下半年疫情反復，故水世界業務受到較大影響，21 年毛利為負；旅行社業務的毛利率最低，保持 5%左右，主要為公司產品提供平臺和服務支持。 圖圖 7：公司收入結構公司收入結構 圖圖 8：公司各業務條線毛利率水平：公司各業務條線毛利率水平 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 21H1 收入已經超過收入已經超過 19 年同期水平年同期水平，復蘇彈性強于，復蘇彈性強于大部分大部分可比上市公司可比上市公司。公司 21H1營收 2.27 億元，與2019 年同期相比增長 3%，復蘇勢頭強勁。同類上市公司中只有海昌海洋公園 21H1 收入 13.24

31、億元超過 19H1 的 10.87 億元，而張家界、黃山旅游、宋城演藝21H1 營收均未恢復至19 年同期水平， 21H1 收入恢復程度分別為68.8%/63.3%/51.8%。下半年受到江蘇、浙江等地疫情爆發的影響，21H2 收入同比 2019 年下滑 32%，21 年全年收入恢復至 2019 年的 83%， 恢復率同樣高于大部分行業可比公司。 22 年 Q1 受到上海、江蘇、浙江等地的疫情影響，收入同比下滑 28%，虧損 2149 萬。 圖圖 9：公司公司 2013-2022Q1 收入及同比增速收入及同比增速 圖圖 10：公司：公司 2013-2022Q1 凈利潤及同比增速凈利潤及同比增速

32、 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021山水園南山竹海水世界溫泉酒店旅行社其他-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%20142015201620172018201920202021山水園南山竹海水世界溫泉酒店旅行社-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600收入（百萬元，左軸）YOY（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4

33、0%0100200300400500600收入（百萬元，左軸）YOY（%，右軸） table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 10/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 11：同類上市公司同類上市公司 2021 年年相比相比 2019 年年恢復情況恢復情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3. 精細化運營，盈利能力領先精細化運營，盈利能力領先 疫情前，公司的盈利能力和疫情前，公司的盈利能力和 ROE 均位于行業中上游。均位于行業中上游。2019 年，公司毛利率/凈利率分別為 65.32%/28.15%，兩項指標在

34、 11 家上市景區中均排名第三；宋城演藝毛利率/凈利率分別為 71.39%/52.26%；麗江股份毛利率/凈利率分別為 67.08%/32.21%。2019 年，公司加權 ROE 為 14.46%，在 11 家上市景區中排名第二，僅次于宋城演藝 14.52%，其余 9 家上市景區的 ROE 均低于 10%。 圖圖 12：部分上市景區部分上市景區 2019 年毛利率和凈利率水平年毛利率和凈利率水平 圖圖 13：部分上市景區：部分上市景區 2019 年年 ROE 水平水平 資料來源：wind,浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 精細化運營下公司費用管控能力精細化運營下公司費用管控能

35、力優異優異， 2016-2019 費用率呈下降趨勢費用率呈下降趨勢。 2016-2019 年，公司銷售費用率分別為13.48%/14.20%/14.65%/13.41%， 2019年明顯下降， 主要系廣告費、能源費、會務費支出減少所致；管理費用率分別為 17.49%/15.92%/15.00%/14.74%，逐年下降，主要系折舊費、物資消耗費、考察費支出縮減所致；財務費用率分別為6.75%/3.82%/1.25%/-1.38%，逐年下降，主要系利息支出減少、利息收入增加所致。 87.8%83.2%55.7%46.7%45.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0

36、50010001500200025003000海昌海洋公園天目湖黃山旅游張家界宋城演藝2019收入（百萬元，左軸）2021收入（百萬元，左軸）21/19（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率（%）凈利率（%）14.46%0%2%4%6%8%10%12%14%16% table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 11/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 14：公司公司 2016-2019 年三費費用率情況年三費費用率情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 疫情期間公司盈利能力受到沖擊，在不

37、裁員的基礎上控制人力成本。疫情期間公司盈利能力受到沖擊，在不裁員的基礎上控制人力成本。2016-2021 年，公司員工數量分別為 1038/1096/1176/1192/1292/1237 人，員工數量總體保持穩定，21 年進行了人員精簡，但員工人數仍高于 2019 年水平。員工薪酬由 2016 年的 3698 萬元增長至 2019 年的 5416 萬元，2020、2021 年員工薪酬有所下降，有效在不大幅裁員的基礎上控制了人力成本。公司成本以折舊費、職工薪酬、物料費為主，合計占比超 80%。公司來自南山竹海和天目湖景區的折舊攤銷已經接近尾聲，預計 2021 年以后折舊攤銷主要來自新增酒店項目

38、，按照房屋建筑類 20 年直線攤銷來計算，不會給成本端帶來過大壓力。隨著酒店收入占比逐漸提升，與此高度相關的物料費占比預計會有所提升。 圖圖 15：公司歷年員工數量公司歷年員工數量與員工薪酬與員工薪酬 圖圖 16：公司成本結構：公司成本結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2. 微度假崛起，微度假崛起，復合型產品更具潛力復合型產品更具潛力 新冠疫情爆發以后，旅游業在震蕩中砥礪前行，雖然不可避免的受到疫情擾動，但整體呈現恢復趨勢，節假日恢復情況好于整體表現，出行需求保持韌性。與疫情前的旅行習慣相比， “48 小時”微度假正在崛起，出游體現“短、頻、快”的特

39、點。我們認為位于核心都市圈的景區由于輻射客群收入較高、 交通便利將最大程度上受益疫情復蘇。 隨著游客對于游玩體驗和深度的訴求提升，我們認為產品多元化的景區更具潛力。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2016201720182019銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0000200400600800100012001400201620172018201920202021員工數量（人）員工薪酬（萬元）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021折舊費職工薪

40、酬物料租賃費其他能源費修理費 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 12/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1. 旅行需求保持韌性，旅行需求保持韌性，微度假崛起微度假崛起 疫情疫情之之下下消費者出行需求保持韌性消費者出行需求保持韌性，節假日恢復情況好于整體表現，節假日恢復情況好于整體表現。2020 年、2021年全年游客分別為 28.79 億、32.50 億人次，分別恢復到 2019 年的 48%、54%，隨地方疫情散狀爆發影響有所波動，但整體呈現逐步恢復的態勢。節假日的恢復彈性強于整體情況，20 年假期旅游人次

41、恢復率一般高于 50%，21 年假期旅游人次恢復率一般高于 80%，21 年五一勞動節旅游人次已經超過 2019 年同期， 旅行需求整體保持韌性。 攜程、 去哪兒、飛豬 APP 的月活數據在疫情爆發之后也并未大幅下降，同樣呈現震蕩上行的趨勢，說明消費者出行意愿一直較為強烈。 圖圖 17：疫情后主要節假日國內旅游人次和收入恢復率疫情后主要節假日國內旅游人次和收入恢復率 圖圖 18： OTA 平臺月活數量疫情之后相對穩定（單位：萬人）平臺月活數量疫情之后相對穩定（單位：萬人） 資料來源：文化和旅游部，浙商證券研究所 資料來源：易觀千帆，浙商證券研究所 短距離“周邊游”熱度上升，短距離“周邊游”熱度

42、上升，品質微度假崛起品質微度假崛起。疫情下出行不確定性提升，出行習慣整體呈現“短、頻、快”的特點。 1） 出行半徑大幅縮短：根據文化和旅游部數據顯示，2021 國慶節假日城鄉居民平均出游半徑 141.3 公里，同比減少 33.66%，目的地休憩半徑 13.1 公里，同比減少 7.7%；根據智研咨詢數據，2022 年元旦居民平均出游半徑 110.3 公里，同比減少 19%，跨省游占比同比下降 1.79pct,省內跨市游占比同比提升 4.93pct。 圖圖 19：2022 年元旦省內跨市游占比明顯提升年元旦省內跨市游占比明顯提升 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 2） 出行頻率提高、出行天數下降

43、：根據馬蜂窩大數據顯示疫情爆發以來出游頻次在逐步提升，2021 全年出行 10 次以上的游客占比近 3%，全年出行 3-5 次的游客0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%國內旅游人次恢復率國內旅游收入恢復率0100020003000400050006000700080002019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05

44、-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-31去哪兒攜程旅行飛豬旅行0%10%20%30%40%50%60%省內跨市游跨省游城市郊區旅游市內游2021年2022年 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 13/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 占比超過 30%。與此同時， “旅行即長途”的觀念正逐漸被改變， 1-3 天的“微度假” 乘風而起， 馬蜂窩數據顯示 1-3 天游客占比高達 61.6%， 而根據艾瑞數據，2017 年用戶平均出游天數為 4.8 天， 40%的游客出游天數超

45、過6 天。 在此背景下，在此背景下，我們認為我們認為位于核心都市圈的景區位于核心都市圈的景區由于輻射客群收入較高、交通便利由于輻射客群收入較高、交通便利將最大程度將最大程度上受益疫情復蘇。上受益疫情復蘇。 圖圖 20：2021 出行頻次同比提升出行頻次同比提升 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 圖圖 21：2021 年超過年超過 60%的游客每次出游時間在的游客每次出游時間在 1-3 天天 圖圖 22：2017 年超過年超過 50%的游客每次出游時間在的游客每次出游時間在 3-5 天天 資料來源：馬蜂窩，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 周邊游品質升級周邊游品質升級，人均消

46、費有所提高人均消費有所提高。雖然周邊游代替長途游一定程度上降低了旅游支出， 導致旅游收入的恢復情況低于旅游人次。 但周邊游自身呈現出品質升級的趨勢，根據馬蜂窩大數據顯示， 2021年周邊游人均花費2000元以上的游客占比同比提升了5pct。游客不再滿足與單一的逛景點， 更加注重旅行的 “深度” ， 追求玩法和體驗的多元和創新，在景點門票促銷和免票的大環境下，2021 年出行活動支出占總旅行支出的比重提升了2pct，說明游客愿意為景區的配套產品付費。 62%17%11%7%4%1-3天4-5天6-8天9-14天15天以上9.1%50.9%23.4%16.6%0%10%20%30%40%50%60

47、%2天以內3-5天6-7天7天以上 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 14/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 23：2021 年周邊游人均花費超過年周邊游人均花費超過 2000 元的游客占比提升元的游客占比提升 資料來源：馬蜂窩，浙商證券研究所 旅行支出中住宿占比提升，旅行支出中住宿占比提升，住宿產品在景區配套中更加重要住宿產品在景區配套中更加重要。2020、2021 年旅游支出中住宿支出的占比與 2019 年相比分別增長 3pct、2pct。我們認為原因主要為：1）疫情期間出于對安全和衛生的關注度提升，消

48、費者更加傾向于選擇中高端酒店或者連鎖酒店集團；2）結合上文游客對于游玩深度的需求提升，更多的游客產生了住宿需求，美團數據顯示，對比 2019 和 2021 年，2019 年有 46%的周邊游旅客當天往返，但在 2021 年超過6 成的用戶游玩時間為 2 天 1 晚。這說明“48 小時”微度假正在成為周邊游主流，住宿產品在一站式景區中變的更加重要。 部分酒店突破景區配套的定位發展為目的地本身， 成為網紅打卡點，以獨特的環境和體驗（美食尋味、田園采摘、手工制作、溫泉 SPA 等等項目）成為拉長游客景區逗留時間的重要力量。 圖圖 24：2020、2021 旅游支出中住宿支出占比較疫情之前提升旅游支出

49、中住宿支出占比較疫情之前提升 圖圖 25：周邊游偏好娛樂休閑：周邊游偏好娛樂休閑 資料來源：馬蜂窩，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 近年景區升級擴容多涵蓋酒店升級和擴建。 由于單個景區承載量有限， 景區公司都在探索二次成長曲線。 隨著酒店在景區中的重要性凸顯， 近幾年景區的擴容升級都會涉及酒店升級和新建，上市景區在建工程項目大多包含酒店項目的升級的新建。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0-1000元1000-2000元2000-5000元5000元以上2020年2021年 13%12%12%15%14%0%20%40%60%80%100%20

50、172018201920202021出行方式活動食品住宿購物56%35%10%戶外運動娛樂休閑特色體驗 table_page 天目湖天目湖(603136.SH)(603136.SH)深度報告深度報告 http:/ 15/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 3：部分部分上市景區上市景區酒店建設酒店建設項目項目 上市公司上市公司 項目項目 開工時間開工時間 特色特色 中青旅 烏村稻舍鄉村酒店 2019 年 田園度假 黃山旅游 湯泉大酒店 2021 年 溫泉度假 海昌海洋公園 東方海洋項目：海洋主題精品酒店、抗氧溫泉酒店、特色商業等 2021 年 海洋館主題度假 天目湖 南山小寨二期（酒店