復合調味品行業報告：否極泰來星辰大海-240313（37頁）.pdf

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1、 食品飲料/行業深度分析報告/2024.03.13 請閱讀最后一頁的重要聲明！否極泰來，星辰大海復合調味品行業報告 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(首次首次)最近 12 月市場表現 分析師分析師 吳文德 SAC 證書編號：S0160523090004 相關報告 核心觀點核心觀點 復調行業歷經“大起大落”，格局更迭優化，現迎來發展拐點復調行業歷經“大起大落”，格局更迭優化，現迎來發展拐點：2020 年，新冠疫情的爆發推動復合調味品行業 C 端迎來高速增長，復調零售端市場規模 2017-2020 年 CAGR 達 12.5%。2021 年，行業迎來陣痛期，部分中小企業承壓之下逐步出清。我

2、們認為行業回調主因：1）疫情逐穩下外出就餐恢復，分流復調居家消費需求；2）企業需減少渠道庫存積壓；3）行業產能過剩導致供大于求；4）渠道歷經快速擴張后治理亟需調整優化；5）消費者教育有待提升。歷經調整后，目前行業格局優化改善，逐步趨于穩定，競爭態勢有所放緩，截至 2023 年底，調味品在業存續企業相比 2022 年下降 4.6%。頭部企業的迎來調整契機，各企業開始內外兼修，重新規劃組織架構、產品、渠道、產能及目標。我們認為復合調味品行業現否極泰來，迎來嶄新發展拐點。對標對標海外海外，C 端滲透率提升，端滲透率提升，B 端發展空間星辰大海：端發展空間星辰大海：復盤日本調味品的發展歷程，且對標海外

3、成熟市場，調味品復合化是長期趨勢，我們預測未來我國復合調味品市場規模遠期有望達到 4400 億元以上，且集中度或將持續提升。我國復調行業我國復調行業增長動能主要體現在：增長動能主要體現在：1）大 B 端：餐飲端連鎖化率提升+西式快餐本土化趨勢顯著；2）小 B 端：契合小餐飲核心訴求，團餐鄉廚擴容+店主年輕化趨勢帶來大增長空間；3）C 端：復合調味品與基礎調味品商業模式存有差異，基于產品效用和面向消費群體的不同，復調 C 端打法更強調差異化、品牌化，未來必選消費屬性有望增強。細分賽道來看，西式平穩，中式成長：細分賽道來看，西式平穩，中式成長：西式復調穩健增長，經典口味為收入貢獻基本盤，中式復調與

4、火鍋底料作為優質細分賽道，領銜驅動增長。同時火鍋底料市場龍頭競爭優勢明顯，競爭格局較為穩定；中式復合調味料市場格局相對分散，有待優化，這也將是企業創新增長的著手點。商業模式商業模式各有千秋各有千秋，由由 C 向向 B 更見成長空間更見成長空間：大 B 端產品力為基，C 端渠道和品牌建設為制勝關鍵，小 B 端則是渠道力和產品力缺一不可。多維度對比下我們發現 BC 端相互補充則能擁有更大成長潛能。此外，我們通過探討不同商業模式的組合（大 B+小 B、B+C、C+B），看好由 C 向 B 端擴張的商業模式（即 C+B），因本質上是從產品打造向綜合服務的延伸，客戶粘性和品牌競爭力會進一步提升，利于公司

5、快速實現全渠覆蓋，從拓展方向上看大概率比 C 轉 B 會更為容易一些。投資建議：復調行業景氣度有所恢復，龍頭公司積極求變，引領發展。投資建議：復調行業景氣度有所恢復，龍頭公司積極求變，引領發展。短期來看，我們認為復調行業近年來隨著小產能的逐步去化，競爭格局有所改善，且 C 端復調的消費頻次有望提升。中長期來看，隨著餐飲連鎖化率提升及消費向多元化、便捷化發展，我們認為行業在 B 端和 C 端滲透率均有望持續增長，同時隨著集中度的提升，龍頭公司有望持續受益。從 BC 兩端來看，-39%-31%-22%-13%-5%4%調味發酵品滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業

6、深度分析報告/證券研究報告 行業內各企業不斷挖掘自身能力，順勢而為，B 端企業順應餐飲復蘇趨勢，依靠大 B 客戶實現強勁增長；C 端企業仍積極通過新產品、新渠道、新區域創造增長動力。且在 BC 兩端多重驅動力的推動下，我們認為行業仍具備較高成長性。重點推薦 C 端復調龍頭和小 B 新增量的天味食品天味食品；推薦大 B 能力圈持續強化的寶立食品寶立食品；關注第三方業務持續改善的頤海國際頤海國際，和大客戶邊際貢獻的日辰股份日辰股份。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險；主要原材料價格波動風險；市場競爭加劇風險；食品安全風險。表表 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級:代碼代碼 公司公司 總市值總

7、市值（億元）（億元）收盤價收盤價（03.08）EPS（元）（元）PE（03.08）投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 603317 天味食品 125 11.69 0.45 0.42 0.53 61.37 31.57 22.06 增持 603170 寶立食品 58 14.50 0.57 0.62 0.78 49.70 23.35 18.66 增持 603755 日辰股份 19 18.72 0.52 0.64 0.89 77.44 29.25 21.03 增持 01579 頤海國際 110 11.74 0.76 0.84 0.96 34.79

8、12.75 11.13 未覆蓋 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（注：其中天味食品已出業績預告，2023 年數據為實際業績；頤海國際預測數據來自 wind 一致預期）0XkUjWsWkZ9UnO9P9R8OoMoOmOmQlOpPoNfQmNrNaQrQmMuOpOqPNZtOnN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業深度分析報告/證券研究報告 1 復調行業否極泰來，頭部企業修身聚能復調行業否極泰來，頭部企業修身聚能.6 1.1 需求企穩、格局優化，行業發展迎新起點需求企穩、格局優化，行業發展迎新起點.6 1.2 頭部企業修身聚能，積極調整內外雙修頭部企業修身聚能

9、，積極調整內外雙修.9 2 BC 雙輪驅動，行業空間廣闊，發展潛力可持續雙輪驅動，行業空間廣闊，發展潛力可持續.10 2.1 他山之石：從日本復調行業經驗看國內復調發展新機遇他山之石：從日本復調行業經驗看國內復調發展新機遇.10 2.1.1 日本復調行業：橫向擴張是企業發展趨勢，行業滲透率和集中度高日本復調行業：橫向擴張是企業發展趨勢，行業滲透率和集中度高.10 2.1.2 我國復調行業：行業格局優化空間大，集中度提升是趨勢我國復調行業：行業格局優化空間大，集中度提升是趨勢.12 2.2 B 端受益連鎖化，端受益連鎖化，C 端滲透率提升，端滲透率提升，BC 雙輪驅動行業景氣度提升雙輪驅動行業景

10、氣度提升.15 2.2.1 大大 B：餐飲連鎖化：餐飲連鎖化+西式餐西式餐供本土化，定制餐調量增可期供本土化，定制餐調量增可期.15 2.2.2 小小 B：復調優勢契合?。簭驼{優勢契合小 B 端應用需求，未來星辰大海端應用需求，未來星辰大海.17 2.2.3 C 端：必選屬性增強端：必選屬性增強+生活節奏生活節奏加快加快+家庭家庭結構變化結構變化，共同提振新需求，共同提振新需求.19 2.2.4 綜上，我國復合調味品市場呈現快速增長趨勢，遠期規?；蜻_綜上，我國復合調味品市場呈現快速增長趨勢，遠期規?；蜻_ 4700 億元億元.22 2.3 西式復調平穩，中西式復調平穩，中式調料式調料+火鍋底料推

11、動行業增長火鍋底料推動行業增長.22 3 商業模式各有千秋，商業模式各有千秋，C+B 更見成長空間更見成長空間.25 3.1 多維對比，多維對比，B 端定制化是主要抓手，端定制化是主要抓手，C 端側重渠道建設端側重渠道建設.25 3.2 排列組合看不同商業模式組合，探尋企業發展之路排列組合看不同商業模式組合，探尋企業發展之路.28 3.2.1 大大 B+小小 B：相輔相成，渠道共性產品力：相輔相成，渠道共性產品力促進客戶結構優化促進客戶結構優化.29 3.2.2 B+C：B 端穩健，端穩健，C 端打開天花板，但存基因差異端打開天花板，但存基因差異.30 3.2.3 C+B：全渠覆蓋優勢顯著，綜

12、合商業模式拔頭籌：全渠覆蓋優勢顯著，綜合商業模式拔頭籌.31 3.2.4 一致百慮殊途同歸，基于自身稟賦不斷優化一致百慮殊途同歸，基于自身稟賦不斷優化.33 4 投資建議：行業格局逐步優化，投資建議：行業格局逐步優化，BC 端看龍頭引領發展端看龍頭引領發展.34 5 風險提示風險提示.35 圖圖 1.中國復合調味品零售端市場規模及市場發展歷程中國復合調味品零售端市場規模及市場發展歷程.6 圖圖 2.2017-2019 年復合調味品生產總量與增長率年復合調味品生產總量與增長率.7 圖圖 3.2011-2020 年調味品品牌投融資事件數年調味品品牌投融資事件數&披露金額披露金額.7 圖圖 4.頤海

13、國際與天味食品股價變動趨勢頤海國際與天味食品股價變動趨勢.7 圖圖 5.頤海國際與天味食品營收變動頤海國際與天味食品營收變動.7 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 6.2009-2021 年中國新增調味品企業注冊數量年中國新增調味品企業注冊數量.8 圖圖 7.2019-2023 天味食品與頤海國際單季度營收增速天味食品與頤海國際單季度營收增速.8 圖圖 8.行業景氣度回調原因行業景氣度回調原因.8 圖圖 9.2014-2027 中國調味品行業市場規模及增長率中國調味品行業市場規模及增長率.9 圖圖 10.2011-2

14、027 中國復合調味品市場規模及增長率中國復合調味品市場規模及增長率.9 圖圖 11.部分頭部企業自我調整措施部分頭部企業自我調整措施.10 圖圖 12.日本外食率變化日本外食率變化.11 圖圖 13.日本家庭規模變化日本家庭規模變化.11 圖圖 14.日本人均醬油消費量持續下降日本人均醬油消費量持續下降.12 圖圖 15.龜甲萬發力復合調味品市場龜甲萬發力復合調味品市場.12 圖圖 16.2016 年日本復合調味品行業年日本復合調味品行業 CR4.12 圖圖 17.中、日、美、韓復合調味品行業滲透率對比中、日、美、韓復合調味品行業滲透率對比.13 圖圖 18.2020 年中國復合調味行業主要

15、企業市占率年中國復合調味行業主要企業市占率.14 圖圖 19.中式復合調味品市場集中度最低中式復合調味品市場集中度最低.14 圖圖 20.2019 年中式復合調味料市場格局年中式復合調味料市場格局.14 圖圖 21.復合調味品龍頭企業優勢賦能復合調味品龍頭企業優勢賦能.15 圖圖 22.中國餐飲行業市場規模及增速中國餐飲行業市場規模及增速.16 圖圖 23.2016-2021 年中國在線外賣行業市場規模年中國在線外賣行業市場規模及增速及增速.16 圖圖 24.中國餐飲連鎖化率穩步提升中國餐飲連鎖化率穩步提升.16 圖圖 25.2020 年美、日、中餐飲連鎖化率對比年美、日、中餐飲連鎖化率對比.

16、16 圖圖 26.中國西式快餐市場規模中國西式快餐市場規模.17 圖圖 27.進入中國市場主要西式快餐品牌及本土品牌數量進入中國市場主要西式快餐品牌及本土品牌數量.17 圖圖 28.品牌連鎖門店數區間等級分布（占大盤的比例）品牌連鎖門店數區間等級分布（占大盤的比例）.19 圖圖 29.團餐市場規模團餐市場規模.19 圖圖 30.復合調味品復合調味品 C 端更注重品牌化、差異化端更注重品牌化、差異化.20 圖圖 31.火鍋底料運用場景多元化火鍋底料運用場景多元化.20 圖圖 32.復調趨勢：高端食材運用增加復調趨勢：高端食材運用增加.20 圖圖 33.調味品在青年消費者群體中愈發重要調味品在青年

17、消費者群體中愈發重要.21 圖圖 34.家庭戶均人口數量呈下降趨勢家庭戶均人口數量呈下降趨勢.21 圖圖 35.淘系菜譜式調味品市場淘系菜譜式調味品市場 2022 年銷售金額年銷售金額 TOP10 口味口味.21 圖圖 36.復合調味品市場規模預測復合調味品市場規模預測.22 圖圖 37.西式復調與中式復調西式復調與中式復調.23 圖圖 38.2022 年復合調味品子行業市場規模年復合調味品子行業市場規模.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 39.2021-2026 年年各細分賽各細分賽道道 CAGR 比較比較.23 圖圖 40.2

18、013-2025 年火鍋行業市場規模及預測年火鍋行業市場規模及預測.24 圖圖 41.火鍋調味品市場規模及增速火鍋調味品市場規模及增速.24 圖圖 42.2022 年復合調味品消費者偏好年復合調味品消費者偏好.24 圖圖 43.中式復調市場規模及增長率中式復調市場規模及增長率.25 圖圖 44.酸菜魚市場規模及預測酸菜魚市場規模及預測.25 圖圖 45.復合調味品產業鏈復合調味品產業鏈.26 圖圖 46.復合調味品商業模式復合調味品商業模式.27 圖圖 47.三種商業模式對比三種商業模式對比.29 圖圖 48.大大 B 端小端小 B 端特點及相互賦能端特點及相互賦能.30 圖圖 49.日辰股份

19、商業模式日辰股份商業模式.31 圖圖 50.寶立食品商業模式寶立食品商業模式.31 圖圖 51.天味食品商業模式天味食品商業模式.32 圖圖 52.頤海國際品牌一覽頤海國際品牌一覽.33 圖圖 53.頤海國際關聯方業務與非關聯方業務占比情況頤海國際關聯方業務與非關聯方業務占比情況.33 圖圖 54.頤海國際商業模式頤海國際商業模式.33 表表 1.小小 B 端各品牌優勢端各品牌優勢.17 表表 2.BC 兩端多角度對比兩端多角度對比.27 表表 3.天味食品品牌布局天味食品品牌布局.32 表表 4.重點公司盈利預測重點公司盈利預測.35 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行

20、業深度分析報告/證券研究報告 1 復調行業否極泰來，頭部企業修身聚能復調行業否極泰來，頭部企業修身聚能 1.1 需求企穩、格局優化，行業發展迎新起點需求企穩、格局優化，行業發展迎新起點 行業歷經“大起大落”，格局更迭優化，現迎來發展拐點。行業歷經“大起大落”，格局更迭優化，現迎來發展拐點。我國狹義的復合調味品（即料包等產品）起步較晚，直至 2010 年前后，調味品行業復合化需求逐步顯現，以火鍋底料、魚調料等單品為主導的企業逐步入局，并穩健成長。直至 2020年，新冠疫情爆發導致居家消費需求上漲，推動復合調味品行業 C 端迎來高速增長，2020 年復合調味品零售端市場規模增速達 15.4%，20

21、17-2020 年 CAGR 為12.5%。2021 年由于疫情趨向穩定，消費者居家烹飪次數減少，對復合調味品的需求有所疲軟，疊加行業競爭加劇，供給增加，使得行業進入調整期。2022-至今，行業歷經調整，逐步趨于穩定，競爭態勢有所放緩，并呈現出市場份額逐步向行業龍頭企業集中的趨勢。圖1.中國復合調味品零售端市場規模及市場發展歷程 數據來源：Euromonitor，天貓2023 復合調味料趨勢白皮書，財通證券研究所 起步成長階段（起步成長階段（2012-2016 年）：需求多元化催生調味品復合化，發展成長拓年）：需求多元化催生調味品復合化，發展成長拓展品類。展品類。我國調味品行業的發展以醬油、醋

22、等基礎調味品為先，隨著消費者對調味品的訴求升級，“多類菜系全國化”的餐飲消費趨勢盛行，調味品企業開始嘗試向多元品類邁進，復調品類逐漸擴容，如 2013 年海天味業上新拌飯醬和錦上鮮系列醬產品，2016 年天味推出“好人家”魚調料多種口味，復調行業逐步進入發展階段，行業市場規模 2012-2016 年 CAGR 達 18.77%。崛起加速階段（崛起加速階段（2017-2020 年）：資本推動疊加疫情影響行業快速增長，頭部年）：資本推動疊加疫情影響行業快速增長，頭部企業彰顯行業發展特征。企業彰顯行業發展特征。據艾媒咨詢數據顯示，2017-2019 年中國百強企業復合調味料產業生產總量由 49.5

23、萬噸增至 71.1 萬噸。同時資本開始不斷涌入，眾多新品牌獲得融資。據企查查相關數據顯示，2018 年調味品品牌投融資披露金額驟增，突破 46 億大關。此外，個體公司表現也印證了行業發展情況，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業深度分析報告/證券研究報告 以頤海國際、天味食品等上市公司為代表的龍頭企業競爭優勢逐漸顯現。頤海國際的股價 2020 年初至 9 月漲幅達 174%，同時段天味實現了 141%的增長。營收方面，2018-2020 年，天味食品與頤海國際均維持高增速，其中，以C 端為主的天味食品在 2020 年增速提升至 36.90%。在資本推動和疫情影響下，復調行

24、業迎來快速增長。圖2.2017-2019 年復合調味品生產總量與增長率 圖3.2011-2020 年調味品品牌投融資事件數&披露金額 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 數據來源：企查查，財通證券研究所 圖4.頤海國際與天味食品股價變動趨勢 圖5.頤海國際與天味食品營收變動 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 陣痛回調階段（陣痛回調階段（2021-2022 年）：高景氣度下行業競爭加劇，后疫情時代熱度年）：高景氣度下行業競爭加劇，后疫情時代熱度減退市場需求疲軟。減退市場需求疲軟。復調行業在旺盛需求下迅速擴容，積累眾多新進入企業。據天眼查數據顯示，截至 2

25、021 年底，我國已有超過 4800 家復合調味品相關企業，其中 2800 余家企業成立于 5 年內，占比 59%。同時，傳統調味品企業也開始加速布局復合調味品賽道，搶占市場份額，例如海天在 2020 年底率先推出了中式復合調味料以及火鍋底料。因此，復合調味品行業在景氣度迅49.576.271.114.90%15.00%10.90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405060708090201720182019生產總量（萬噸）生產總量增長率460511 191710051015200100000200000300000400000500000披露投融資金額（萬元）投融

26、資事件（起）0204060801001201402019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月頤海國際（元）天味食品（元）62.88%59.72%25.18%10.88%3.43%-2.69%32.56%22.26%36.90%-14.34%32.84%17.42%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222

27、023H1頤海國際營收同比增速天味食品營收同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業深度分析報告/證券研究報告 速攀升的同時，也伴隨著更加激烈的競爭。隨后，因后疫情隨后，因后疫情時代消費需求相時代消費需求相對偏弱，復調市場開始調整。對偏弱，復調市場開始調整。我們認為行業景氣度回調的原因如下：（1）2021年疫情趨向穩定，外出就餐逐漸恢復，消費者居家烹飪次數減少，分流部分對復合調味品的需求；（2）渠道庫存積壓，特別是企業推出大量新品，需要進行庫存去化；（3）復合調味品行業競爭格局惡化，產能過剩導致供大過求，且行業同質化嚴重，企業難以生產出有別于競爭對手的爆款產品；（4）

28、渠道紅利暫時褪去，經歷了 2020 年的快速發展，渠道擴張迅速，渠道治理亟需調整優化；（5）消費者教育和市場滲透率有待提升，且需長時間培養消費者心智?；诖?，復合調味品行業進入陣痛期，行業步入調整期。圖6.2009-2021 年中國新增調味品企業注冊數量 圖7.2019-2023 天味食品與頤海國際單季度營收增速 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖8.行業景氣度回調原因 數據來源：證券日報網，財通證券研究所 拐點重生階段（拐點重生階段（2022 年年-至今）：格局有所改善，滲透率提升疊加標準化需求，至今）：格局有所改善，滲透率提升疊加標準化需求，行業

29、或迎新起點。行業或迎新起點。經歷行業調整后，部分中小調味品企業在行業承壓的情況下退出市場，中國調味品協會數據顯示，2022 年調味品企業注冊量出現了斷崖式下滑，全年共新注冊企業 14862 家，同比下降 58.4%；截至 2023 年底，90991020000400006000080000100000新增調味品企業注冊數量（家）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3天味食品頤海國際 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業深度分析報告/證券研究報告 調味品在業

30、存續企業為 385315 家，相比 2022 年下降 4.6%。隨著行業競爭格局調整優化，2021 年復合調味品市場規模達 1588 億元，艾媒咨詢預計 2023年該市場規模達 2032 億元，CAGR 達 13.12%。從行業占比看，復合調味品在調味品行業的市場占比逐步攀升，從2014年的25%提升至2021年的35%。2023 年隨餐飲行業景氣度持續回升，連鎖化率提高，帶動復合調味品 B 端需求提升。同時，隨著近幾年復調滲透率的提升，疊加消費者對便捷化、風味化的需求，行業整體進入穩健增長態勢。圖9.2014-2027 中國調味品行業市場規模及增長率 圖10.2011-2027 中國復合調味

31、品市場規模及增長率 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 1.2 頭部企業修身聚能，頭部企業修身聚能，積極積極調整內外雙修調整內外雙修 行業震蕩期間，頭部企業修身聚能，積極應對。行業震蕩期間，頭部企業修身聚能，積極應對。隨著行業崛起，企業間競爭加劇，發展出現瓶頸，處于亟待調整的臨界。行業歷經 2021 年的陣痛期，熱度冷卻，投資回歸理智，是頭部企業的調整契機，各企業開始重新規劃產能及目標，積極變革，轉移資源重心，進行自我修復。從外部看，渠道管理優化，消化庫存整合經銷商。從外部看，渠道管理優化，消化庫存整合經銷商。一方面，經歷行業快速崛起階段，部分企業經

32、銷商數量快速擴張，但管理能力尚未隨之升級。另一方面，20221 年下游需求疲軟，渠道庫存難以消化，暴露出公司渠道管理方面的問題。因此頭部企業著重調整渠道，并對經銷商管理進行規范。例如天味食品通過大力促消化積壓庫存，對經銷商進行分級管理，推出優商扶商的分級運營模式；頤海國際細化渠道劃分，根據不同品類間的銷售終端差異，將調味料與方便速食在經銷商等方面做出區分。從內部看，組織架構革新，內部激勵持續從內部看，組織架構革新，內部激勵持續推進。推進。為匹配渠道管理調整，提高整體管理能力，部分企業進行部門組織架構革新。天味食品在調整前存在 B259528423016314532243346395045945

33、1335923687178818921100280%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02000400060008000100001200020142015201620172018201920202021202220232024202520262027市場規模（億元）增速（右軸）43249556665475185498511331264141415881786203223012597294833670%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300035004000201120122013201420152016201720182

34、0192020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元）增速（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業深度分析報告/證券研究報告 端 C 端渠道發展不均衡，難以實現 C 端優勢賦能的問題，調整后的組織架構系統性和綜合性提升，更好地服務于渠道精細化建設；頤海國際則在營銷區域制劃分的基礎上進一步放權，提高資源配置、運營管理等策略與公司發展現狀的匹配程度。此外，為激發企業內部動力，提振調整階段信心，部分企業持續推進內部激勵政策，例如天味、日辰，從而深度綁定管理層及公司，利好公司長期發展。圖11.部分頭部企業自我調整措施 數據來源：各公

35、司公告，財通證券研究所 2 BC 雙輪驅動，行業空間廣闊，發展潛力可持續雙輪驅動，行業空間廣闊，發展潛力可持續 2.1 他山之石：從日本復調行業經驗看國內復調發展新機遇他山之石：從日本復調行業經驗看國內復調發展新機遇 2.1.1 日本復調行業：橫向擴張是企業發展趨勢，行業滲透率和集中度高日本復調行業：橫向擴張是企業發展趨勢，行業滲透率和集中度高 日本復調已進入成熟發展期，社會經濟推動滲透率提升，頭部效應更顯。日本復調已進入成熟發展期，社會經濟推動滲透率提升，頭部效應更顯。復盤日本調味品的發展歷程，基本呈現大單品起家、調料復合化、品類多元化拓展三大階段。大單品起家（初期）：1909 年龜甲萬建立

36、日本第一座全自動醬油釀造工廠，拉開了日本調味料工業化生產的帷幕，此后，憑借大單品的規?；蜆藴驶a，生產效率提高，價格降低，并成功建立國民品牌的心智。調料復合化（成長期）：1950 年代開始，日本復合調味品市場快速增長。首先，宏觀經濟快速發展，外食率和餐飲連鎖化率提高，消費者對餐飲服務便捷化和多元化的需求應運而生；其次，社會結構改變，家庭規?？s小、人口老齡化、女性參工比例提升均促使家庭端增加快速食材烹飪的需求；最后，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業深度分析報告/證券研究報告 國際化浪潮提高消費者對異國料理的接受度。由此，日本調味品行業經歷調料復合化的快速增長時期。

37、品類多元化（成熟期）：70 年代后，日本消費者對飲食便捷化和場景多樣化的需求持續擴大，各調味品企業開始多元化布局復調賽道，品類逐漸細分化，復調行業滲透率不斷提升，2020 年已接近 70%。目前，日本復調行業成熟期特征更為明顯，各龍頭企業憑借自身規模和資金優勢，不斷提高在細分賽道的市占率，比如沙拉醬巨頭丘比，截至 2022 年，其沙拉醬在日本市場的占有率已經達到 70%。圖12.日本外食率變化 圖13.日本家庭規模變化 數據來源：日本農林水產省，財通證券研究所 數據來源：日本總務省統計局，財通證券研究所 觀察日本市場，我們發現觀察日本市場，我們發現基礎調味品向定制復合調味品橫向擴張是基礎調味品

38、向定制復合調味品橫向擴張是日本日本調味品企調味品企業發展的業發展的主要主要趨勢。趨勢。龜甲萬作為日本醬油市場絕對龍頭企業，在日本醬油需求量開始回落的時候，開始發力復合調味品市場。20 世紀 70 年代，日本人均醬油購買量開始持續下降，1972 年人均醬油購買量為 5.649 升，截至 21 世紀初，該數值已降至 2.826 升。而龜甲萬順勢而為，于 20 世紀 60 年代開始陸續推出照燒腌料、番茄醬、味增、烤肉醬等產品，拓展產品種類，布局復合調味品。目前，龜甲萬已從醬油生產龍頭成長為海內外綜合食品集團。另一頭部企業味之素最早以味精起家，逐漸完成向復合調味品的轉型。1978 年，味之素捕捉到家庭

39、消費者在家做中餐所面臨的配料和調味困難，推出 Cook Do 調味品恰好解決了痛點。27.8%37.7%34.0%25.1%20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%外食率3.45 3.32 3.25 3.17 3.01 2.85 2.70 2.58 2.46 2.38 2.27 1.52.02.53.03.54.01970 1957 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020每戶人數（人）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業深度分析報告/證券研究報告 圖1

40、4.日本人均醬油消費量持續下降 圖15.龜甲萬發力復合調味品市場 數據來源：日本醬油協會，財通證券研究所 數據來源：龜甲萬官網，財通證券研究所 另外，日本復合調味品行業具有滲透率高、集中度高等成熟期行業特點。另外，日本復合調味品行業具有滲透率高、集中度高等成熟期行業特點。行業滲透率方面，據華經產業研究院，2020 年日本復合調味品行業滲透率達 66%，復合調味料的人均年度消費額可達 89 美元。行業競爭格局方面，日本復合調味品行業集中度高，寡頭競爭格局顯著，2016 年，日本復合調味品行業 CR3 已達 63%，好侍、味之素、丘比位居前列。圖16.2016 年日本復合調味品行業 CR4 數據來

41、源：華經產業研究院，財通證券研究所 2.1.2 我國復調行業：行業格局優化空間大，集中度提升是趨勢我國復調行業：行業格局優化空間大，集中度提升是趨勢 對標海外成熟市場，我國復調行業仍具巨大發展空間。對標海外成熟市場，我國復調行業仍具巨大發展空間。雖然中國復合調味品行業發展迅速，但仍處于類似日本復調的成長階段，暫未出現一超多強的局勢，且滲透率相對較低。據華經產業研究院，2020 年中國復調滲透率僅為 26%，預計中國復合調味品市場至少存在一倍以上的發展空間。我國復合調味品的品類滲透及消費培育仍有較大空間，同時中國較大的人口基數和不同的飲食習慣也提供了很多細分領域機會，不同階段的品牌仍有較大機會脫

42、穎而出。5.6492.8260123456719721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020人均購入數量（升）線性(人均購入數量（升）)29%19%15%6%32%好侍味之素丘比龜甲萬其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業深度分析報告/證券研究報告 圖17.中、日、美、韓復合調味品行業滲透率對比 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 我國復合調味品行業格局分散，原因主要在于進入壁壘低，企業我國復合調味品行業格局分散，原因主要在于進入壁壘低，企業議價能力高，利議價能力高，利潤率

43、可觀。潤率可觀。相較日本復合調味品行業的發展階段，我國復合調味品仍處于發展初期，市場參與者較多且分散。從制作工藝看，復合調味品行業仍以傳統工藝為主，準入門檻較低，結合發展成熟的基礎調味品油鹽醬醋進行原料混配便可產出差異化的復合調味品。從產品屬性來看，復合調味品通常針對某一特定菜式研發生產，產品 SKU 相對較多，差異化使得復調企業議價能力高，利潤可觀。由于進入壁壘低、利潤大，吸引眾多腰尾部企業進入者，且多專注細分品類。對比醬油/醋滲透率接近 100%，我國復調滲透率僅約 26%，較低的滲透率決定了復調行業格局呈金字塔型，收入規模 10 億以上的企業大部分已經從優勢品類過渡到全品類、多元化布局階

44、段，但較為稀缺。目前收入 1-10 億的腰部企業較為常見，收入 1 億以下則以初創的新消費品牌為主，味型單一，受眾聚焦，且品牌的淘汰率高。我國復調行業集中度逐年提升，競爭格局逐步優化。我國復調行業集中度逐年提升，競爭格局逐步優化。我國復合調味品行業集中度在逐步提升，CR3 由 2015 年的 7.31%提升至 2020 年的 13.02%，其中頤海國際市占率 8.20%高居榜首，天味食品和紅九九市占率分別為 3.62%、1.20%?；谡麄€復合調味品市場仍呈現“小產品，大市場”的特點，行業處于競爭發展階段，隨著邁入調整期后，中小企業階段性出清，龍頭企業在自我修復過程中逐漸占據更高的市場份額。因

45、此，參考日本復合調味品行業的發展歷程以及集中度變化的過程，我們認為我國復調行業的競爭格局正逐步優化。73%66%59%26%20%30%40%50%60%70%80%美國日本韓國中國復合調味品滲透率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業深度分析報告/證券研究報告 圖18.2020 年中國復合調味行業主要企業市占率 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 細分賽道來看，細分賽道來看，火鍋底料市場火鍋底料市場龍頭競爭優勢明顯，中式復合調味料市場格局相對龍頭競爭優勢明顯，中式復合調味料市場格局相對分散，有分散，有待優化。待優化?；疱伒琢鲜袌龇矫?，根據華經產業研究院數據，20

46、15-2019 年，頤海國際作為行業龍頭，逐步提升市占率從 7.9%至 16.2%，推動火鍋底料行業集中度逐漸提升，CR3 從 2015 年的 24.10%增至 2019 年的 29.10%，呈現“一超多強”格局態勢。中式復合調味品市場是近 5 年增速最快的細分市場，但市場集中度明顯低于其他細分市場，2022 年 CR3 占比不到 10%。2019 年天味食品、頤海國際、日辰股份三家企業僅占 7.9%，而剩余 92%的企業仍處于億元以內的長尾之中。因此我們認為行業中暫未出現強勢龍頭，整體較為分散，發展仍處于萌芽期。未來行業格局或向頭部企業集中：龍頭企業優勢明顯，市占率有望穩步提升未來行業格局或

47、向頭部企業集中：龍頭企業優勢明顯，市占率有望穩步提升。在復合調味品行業中，領軍企業擁有以下六大優勢：1）研發產品優勢：強大的研發能力和豐富的產品線；2）品牌形象優勢：深受消費者喜愛和信賴的品牌形象；3）渠道優勢：廣泛的全國經銷網絡；4）供應鏈優勢：經過長時間布局的完善供應鏈體系；5）資金產能優勢：充裕的資金支持和全國產能擴張計劃；6）管理能力優勢：完善高效的管理系統和快速的響應能力。小型企業在研發、產品、品牌、渠頤海國際頤海國際8%天味食品天味食品4%紅九九紅九九1%其他其他87%圖19.中式復合調味品市場集中度最低 圖20.2019 年中式復合調味料市場格局 數據來源：產業信息網，財通證券研

48、究所 數據來源：產業信息網，財通證券研究所 雞精CR380%西式復合調味料及其他CR350%火鍋調味料CR330%中式復合調味料CR310%天味食品天味食品,3.8%頤海國際頤海國際,3.1%日辰股份日辰股份,1.0%其他其他,92.1%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業深度分析報告/證券研究報告 道和供應鏈方面較弱，弱點之間相互制約；鑒于龍頭企業的卓越研發能力，它們能快速創新出受歡迎的產品，中小企業難以通過獨特產品策略在市場上脫穎而出。產品優質、品控穩定的龍頭企業能夠通過品牌、產品和渠道優勢圈地跑馬，穩固產品優質、品控穩定的龍頭企業能夠通過品牌、產品和渠道優勢圈地跑

49、馬，穩固競爭地位。競爭地位。圖21.復合調味品龍頭企業優勢賦能 數據來源：中國日報網，財通證券研究所 2.2 B 端受益連鎖化，端受益連鎖化，C 端滲透率提升，端滲透率提升，BC 雙輪驅動行業景氣度提升雙輪驅動行業景氣度提升 復合調味品優勢契合復合調味品優勢契合 B 端端餐飲餐飲發展需求，發展需求，直擊直擊 C 端消端消費痛點，具備成長空間。費痛點，具備成長空間。復合調味料最大的優勢在于使用的方便性，可直接代替多種單一調料，使食材烹飪一步到位，極大節約時間和成本；同時，復合調味料在生產時有固定的配方與工藝，對餐飲企業的規?；a過程中保持菜品質量穩定性和標準化具有重要意義。復合調味品的屬性優勢

50、契合餐飲端出餐快、標準化高等要求，逐步成為連鎖化快速提升的餐飲端的重要參與角色。同時復調也可緩解 C 端消費者應對生活工作節奏加快和口味多樣化需求的痛點，復調產品可一步到位解決 C 端痛點，BC 端雙輪驅動賦予復合調味品增長新動能與發展新機遇。2.2.1 大大 B：餐飲連鎖化：餐飲連鎖化+西西式餐供本土化，定制餐調量增可期式餐供本土化，定制餐調量增可期 城市化進程加快推動餐飲消費習慣調整，餐飲行業快速擴容，外賣市場快速發展城市化進程加快推動餐飲消費習慣調整，餐飲行業快速擴容，外賣市場快速發展利好復合調味品發展。利好復合調味品發展。近年來，中國城鎮化率不斷提升，居民生活節奏加快，外出就餐次數增加

51、，餐飲業迎來高速發展。據國家統計局統計，中國餐飲行業市場規模從 2015 年的 3.2 萬億元增長至 2019 年的 4.7 萬億元，2015-2019 年 CAGR 達9.66%。另外，互聯網服務日益完備，手機支付率提高，促使外賣行業迅速增長。據華經產業研究院，2021年我國外賣行業市場規模為8117億元，同比增長22.1%。為滿足外賣便捷性和時效性的訴求，兼具風味和易操作性的復合調味料成為了外賣餐飲企業的最優選擇。因此，作為烹飪中不可或缺的關鍵參與者，下游餐飲大盤的擴容將持續利好上游復合調味品市場。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業深度分析報告/證券研究報告 餐飲

52、連鎖化率提升進一步帶動復合調味品標準化需求。餐飲連鎖化率提升進一步帶動復合調味品標準化需求。據艾媒咨詢數據顯示，我國餐飲行業連鎖化率穩步提升，由 2018 年的 12%提升到 2021 年的 18%。美國和日本 2020 年餐飲連鎖化率分別為 54%和 49%，相較而言，我國餐飲連鎖化率仍有 34 倍的提升空間。此外，降本增效是餐飲企業實現連鎖化擴張的必然要求，例如減少后廚人員數量及菜品加工步驟，在保持高出餐速的同時保證菜品口味一致性、穩定性、獨特性。復合調味品能滿足餐飲企業上述需求，定制化解決方案鎖定口味，降低烹飪難度，助力打造中央廚房，標準化生產滿足口味穩定性及大量需求。因此，標準化復合調

53、味品有望在餐飲渠道進一步提高其滲透率。本土品牌西式快餐崛起，“國產替代”帶來供應鏈機會，復合調味品增長可見新本土品牌西式快餐崛起，“國產替代”帶來供應鏈機會，復合調味品增長可見新動能。動能。隨著中國經濟的快速發展，消費者對西式快餐的需求不斷增加,各西式快餐品牌都在加快開店步伐。據艾媒咨詢數據，2021年中國西式快餐市場規模為2800.7圖22.中國餐飲行業市場規模及增速 圖23.2016-2021 年中國在線外賣行業市場規模及增速 數據來源：國家統計局、艾媒數據中心，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 圖24.中國餐飲連鎖化率穩步提升 圖25.2020 年美、日、中餐飲連

54、鎖化率對比 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 數據來源：觀研天下，財通證券研究所 32310 46721-20%-10%0%10%20%30%01000020000300004000050000市場規模（億元）增速（右軸）1663 2741 4250 6779 6646 8117 0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000201620172018201920202021市場規模（億元）增速（右軸）12%13%15%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920202021中國餐飲連鎖化率54%49%15%

55、0%10%20%30%40%50%60%美國日本中國餐飲企業連鎖化率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業深度分析報告/證券研究報告 億元，預計 2025 年達 4996.5 億元。西式快餐市場規模逐年增長一方面是由于傳統頭部品牌的快速擴張，另一方面則因以塔斯汀為代表的本土西式品逆勢興起。在適應中國市場的過程中，西式快餐品牌逐漸進行“國產化”改良，推出米飯、熱干面、肉夾饃等中式傳統美食。而供應鏈本土化則是“國產替代”的起點與必而供應鏈本土化則是“國產替代”的起點與必經之路經之路，我們認為主要因為：(一）中國本土供應鏈企業更了解我國消費者口味及消費趨勢；（二）本土企業面對

56、激烈市場競爭，相比外資供應商服務響應度更高，提供更有性價比的產品，更能滿足西餐大 B 客戶對產品定制化能力和質量穩定性的訴求。未來西式餐飲的供應鏈國產替代率不斷加速，將為中國本土復合調味品企業在大 B 端持續開拓新產品和新客戶提供新機遇。2.2.2 小小 B：復調復調優勢契合小優勢契合小 B 端端應用需求，未來星辰大海應用需求，未來星辰大海 復調小復調小 B 渠道處于發展初期，企業聚焦差異化競爭。渠道處于發展初期，企業聚焦差異化競爭。復調小 B 端目前尚且沒有行業龍頭，按品類分，火鍋底料呈現一超多強格局，中式復調格局則較為分散?；疱伒琢戏矫?，紅九九為行業龍頭，其產能優勢顯著，依靠生產端資源投放

57、形成的產品力趁勢領先。橋頭、名揚、大紅袍、三五等知名品牌則分別依靠地域優勢、品牌效應、渠道布局等差異化打法占據一席之地。中式復調方面，小 B 端品類 SKU眾多，各企業差異化競爭特征顯著。例如周君記以魚調料品類差異化切入市場，毛哥則以清湯燉湯料為主，與西南片區眾多主打辣味的企業形成差異。表1.小 B 端各品牌優勢 所屬品類 品牌名稱 收入體量或產量 優勢 火鍋底料火鍋底料 紅九九 大于 11 億元 行業龍頭，自動化、智能化生產程度高 橋頭 510 億元 具有地區品牌效應，受到特定地區消費者認可，有較強客戶粘性 名揚 大紅袍 全國化全面布局，市場空間大，逐漸滲透小 B端 圖26.中國西式快餐市場

58、規模 圖27.進入中國市場主要西式快餐品牌及本土品牌數量 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 數據來源：窄門餐眼，財通證券研究所 1900.7 2135.7 2291.5 2541.6 2467.6 2800.7 050010001500200025003000201620172018201920202021市場規模（億元）10495 6657 33537038 20245 2795 0500010000150002000025000現有門店數量（家）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業深度分析報告/證券研究報告 草原紅太陽 年產 6 萬噸火鍋制湯劑 蒙派火鍋調料，

59、集研發、生產、銷售于一體 中式復調中式復調 周君記 年產量 3 萬余噸 魚調料差異化競爭，產能西南片區領先 毛哥 泡菜年產 5.5 萬噸 清湯燉湯料差異化競爭 數據來源：各公司官網，公開調研，企查查，財通證券研究所 復調小復調小 B 端應用廣泛，契合小端應用廣泛，契合小 B 餐飲核心訴求。餐飲核心訴求。餐飲小 B 渠道在注重廚師價值與口味特色化的同時，也極度追求性價比，且對于多數剛需類餐飲，性價比高、口味好的產品才會成為大眾消費者的選擇并且成為店鋪的回頭客。復調標品恰好能夠滿足小 B 餐飲的訴求，我們認為復調小 B 端蓬勃發展有以下幾個機會點：復調滿足小復調滿足小 B 餐飲餐飲出餐效率高要求，

60、提供獨特口味創新空間。出餐效率高要求，提供獨特口味創新空間。中小餐飲注重出餐效率，且強調口味特色，一方面商家可以選擇直接使用調料包調味提升效率，另一方面還可以選擇在使用復合調味調包的基礎上根據自身的特色添料創新，從而在保證特色風味的同時縮短出餐時間。疫情后中小規模餐飲快速恢復擴張，中國連鎖經營協會數據顯示，2022 年品牌連鎖門店數區間等級分布中，百家店以內的品牌門店數占餐飲大盤門店數的比例顯著提升，從2018 年的 3.8%提升至 2022 年的 9.6%。此外，疫情三年導致餐飲行業競爭加劇，倒逼小 B 端菜品升級，口味創新，基于此，SKU 豐富的復調產品將加速在小 B 端的滲透，潛在發展空

61、間不容小覷。疫后團餐鄉廚擴容助力復調小疫后團餐鄉廚擴容助力復調小 B 發展發展。疫情后對群體聚集性餐飲管制放開，鄉廚、團餐等小 B 端細分渠道需求逐漸恢復，其中團餐市場規模由 2016 年的 0.90 萬億元增長至 2022 年的 1.98 萬億元，6 年 CAGR 為 14.04%，在餐飲市場中的占比高達 45.1%。團餐對口味要求相對較低，更注重標準化與便捷度，鄉廚則注重口味和出餐效率，因此能夠保證菜品的穩定性，復調標品一旦切入渠道，極易形成強品牌粘性，預計未來復調在團餐、鄉廚渠道使用頻率將快速提升。餐飲關店潮后，新開店店主年輕化趨勢進一步帶動復調使用滲透率提升。餐飲關店潮后，新開店店主年

62、輕化趨勢進一步帶動復調使用滲透率提升。經歷疫情期間餐飲關店潮后，新開餐飲店中加入了新一批年輕開店者。與小 B端常見的店主同時作為廚師以廚藝吸引顧客的情況不同，部分年輕店主缺少相關經驗，并不擅長烹飪，而是貫徹“擺攤”思維，通過使用料包進行簡單加工和組合，以實現快速出餐。因此開店年輕化無疑也給復調在小 B 端的廣泛應用創造了機遇。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業深度分析報告/證券研究報告 2.2.3 C 端端：必選屬性增強：必選屬性增強+生活節奏生活節奏加快加快+家庭家庭結構變化結構變化，共同提振新需求，共同提振新需求 復合調味品與基礎調味品商業模式存有差異，基于產品效

63、用和面向消費群體的不復合調味品與基礎調味品商業模式存有差異，基于產品效用和面向消費群體的不同，復調同，復調 C 端打法更強調差異化、品牌化。端打法更強調差異化、品牌化。相較已有大品牌獨占鰲頭的醬油品類，復調行業進入門檻和退出成本均較低，新品牌進入更為容易，導致行業同質化嚴重，尤其是火鍋底料、酸菜魚調料、麻辣燙調料等川調的體現更明顯。我們認為，打破“同質化”格局的核心在于通過差異化和品牌化來實現企業創新的，從而不斷超越行業平均水平以構建競爭優勢，突圍同質化競爭和價格競爭。從產品效用來看，基礎調味品更多在于提鮮、去腥、上色等基礎需求，而復合調味品更滿足追求口味多樣化和操作便捷等進階需求，導致復調必

64、選消費屬性相對較弱，一定程度上削弱了產品的復購率和消費頻次。然而 C 端是推動價升及業務全國化的重要渠道，做好品牌建設是提高復購率的必要條件。因此優質的原材料、穩定的產品質量和持續的品牌投入缺一不可，通過高費用+高毛利的方式占領市場，實現品牌化是其在 C 端發展的可行之道。從消費人群來看，基礎調味品更多面向大眾家庭，而復合調味品則更符合精致/時尚家庭，此類消費群體對價格敏感度相對較低，更愿意為產品品質、特色創新、精美包裝買單。因此，對仍處于發展初期，對消費者的教育程度有待提高的復合調味品則更需要在營銷策略上實行差異化打法，掌握消費者心智、同時需要兼顧產品創新，作深大單品或做廣品類細分，包括口味

65、創新、功能細分、無辣版、減鹽版等，最終通過獨樹一幟的新產品搶占先機，成為行業引領者，以此覆蓋更廣的消費群體。圖28.品牌連鎖門店數區間等級分布（占大盤的比例）圖29.團餐市場規模 數據來源：中國連鎖經營協會，財通證券研究所 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 3.8%4.0%1.7%2.0%0.5%0.7%9.6%4.1%1.2%1.9%1.0%1.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%百家店以內101-500家店501-1000家店1001-5000家店5001-10000家店萬店以上2022202020180.90 1.19 1.28 1.50 1.53 1.

66、77 1.98 25.1%30.0%30.3%32.1%38.7%37.7%45.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016201720182019202020212022團餐市場規模（萬億元）餐飲市場規模（萬億元）占比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業深度分析報告/證券研究報告 圖30.復合調味品 C 端更注重品牌化、差異化 數據來源：虎嗅網，財通證券研究所 復合調味品必選消費屬性逐漸增強，于復雜菜品的應用可能性更大。復合調味品必選消費屬性逐漸增強，于復雜菜品的

67、應用可能性更大?；谙M者對調味品的需求開始追求口味和功能，我們認為復調的可選消費屬性逐步向必選消費屬性演變。一方面，復合調味品 C 端加速滲透，零售端市場快速擴容，據歐睿國際數據顯示 2020 年零售端復合調味品同比增速達 15%。另一方面，隨復合調味品在 C 端的應用場景逐漸豐富，使用頻次增加，如火鍋底料的使用不再局限于傳統火鍋餐飲店，而是走進家庭。據弗若斯特沙利文統計，我國在家吃飯餐食產品市場規模從 2017 年的 1149 億元大幅增長至 2021 年的 2903 億元，CAGR 約為26.1%，并預計 2026 年將達到 8000 億元，帶動“居家火鍋”市場的需求，并延伸至許多中式菜

68、肴家庭烹飪需求。從具體菜品看，從具體菜品看，復合調味料不僅在酸菜魚等經典復合調味料不僅在酸菜魚等經典傳統的菜品中廣泛使用，還在做法更復雜、耗時更長、食材價值更高的菜品中體傳統的菜品中廣泛使用，還在做法更復雜、耗時更長、食材價值更高的菜品中體現更高的使用可能性現更高的使用可能性，如佛跳墻、紅燒肉、毛血旺、麻婆豆腐等。根據天貓2023復合調味料趨勢白皮書，輕奢格調逐漸成為在家做飯熱門趨勢，高端菜譜熱度迅速增加，其中椰子雞、佛跳墻熱度分別增加 75%、51%。復合調味品在家庭端成為幫助消費者還原飯店口味，以及追求做飯儀式感的首選。圖31.火鍋底料運用場景多元化 圖32.復調趨勢：高端食材運用增加 數

69、據來源：中國產業發展研究網，財通證券研究所 數據來源：天貓2023 復合調味料趨勢白皮書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業深度分析報告/證券研究報告 復合調味品解決復合調味品解決 C 端消費痛點，潛在需求可觀。我們總結為以下三點原因：端消費痛點，潛在需求可觀。我們總結為以下三點原因：（1）生活工作節奏加快促使復調成為優先選擇。據 DT 財經青年做飯行為調查報告,超半數的被調查者表示下廚房的頻率小于“每周幾次”，但中青年工作人群對生活品質和飲食口味仍保有較高的追求。因此能快速還原菜品風味，簡化烹飪流程的復合調味品成為年輕群體的烹飪首選，而該消費群體的日

70、益龐大可刺激復調 C端消費提升。（2）家庭結構規模小型化，便捷需求帶動 C 端消費量提升。日本的復合調味品發展情況表明，人口和家庭結構變化會推動復調在家庭端的應用。目前我國正經歷類似的變化過程，而復合調味品簡易便捷，對比需大量囤積、單次使用量少的單一調味品，其購置成本更低，符合小型家庭烹飪需求。（3）復合調味品風格口味多樣，滿足消費者嘗試多種菜品的需求。根據天貓等發布的2023中國中式餐飲白皮書，2022年中國預制菜消費者最喜愛的8大菜系中川菜以58%的支持度位居榜首，粵菜以 40%緊隨其后。在各式菜系競爭不斷的情況下，異地消費者尋找故鄉口味，帶動地域美食走向全國。在此趨勢下，復合調味品的復購

71、頻次有望快速提升。圖35.淘系菜譜式調味品市場 2022 年銷售金額 TOP10 口味 數據來源：天貓2023 復合調味料趨勢白皮書，財通證券研究所 圖33.調味品在青年消費者群體中愈發重要 圖34.家庭戶均人口數量呈下降趨勢 數據來源：DT 財經，財通證券研究所 數據來源：CEIC，財通證券研究所 Top1 調味品Top2 肉類Top3 香料95后 Top1 肉類Top2 調味品Top3 香料90后 Top1 肉類Top2 調味品Top3 蔬菜80后 Top1 肉類Top2 蔬菜Top3 香料80前3.020 3.100 2.920 2.620 2.760 2.22.42.62.83.03.

72、2家庭戶均人口數（人）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業深度分析報告/證券研究報告 2.2.4 綜上，我國復合調味品市場呈現快速增長趨勢，遠期規?；蜻_綜上，我國復合調味品市場呈現快速增長趨勢，遠期規?；蜻_ 4700 億元億元 與日本相比，我國復合調味行業品依然處于發展早期，市場滲透率較低，行業格局相對分散。對標日本行業發展進程，未來我國復合調味品滲透率和行業集中程度將逐漸提高。據測算，我們預計我國復合調味品市場規模遠期有望達 4722 億元，目前復合調味品市場規模僅 1786 億元，具備較大的提升空間。圖36.復合調味品市場規模預測 數據來源：國家統計局，日本總務省統

73、計局，Wind，中國產業信息網，財通證券研究所 2.3 西式復調平穩，中式調料西式復調平穩，中式調料+火鍋底料火鍋底料推動行業增長推動行業增長 從細分品類看，西式復調穩健增長，經典口味為收入貢獻基本盤。從細分品類看，西式復調穩健增長，經典口味為收入貢獻基本盤。隨著西式快餐在國內加速拓展，帶動西式復合調味料穩定增長，2022 年在復合調味料市場中占比達到 20%，弗若斯特沙利文預測 2021-2026 年西式復調 CAGR 達 14%，處于復合調味料細分市場中較為居中的水平。西式復合調味料以番茄醬、沙拉醬為代表，受制于西式快餐產品種類有限，相應的西式復合調味料口味經典，能夠帶來穩定的收入貢獻，但

74、也因此使其創新空間受限。龍頭企業形成穩定供給后，其余企業難以通過品類創新占有市場。對比之下，中式菜系品類眾多口味豐富，中式復合調味料創新空間大，雖調料具備可選屬性，且有不確定性，但相較于西式復調，中式復調突破同質化競爭成為關鍵。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業深度分析報告/證券研究報告 圖37.西式復調與中式復調 數據來源：Foodaily，財通證券研究所 雞精進入成熟期，火鍋底料雞精進入成熟期，火鍋底料和中式復調為行業主要增長動力。和中式復調為行業主要增長動力。從市場結構占比看，雞精發展較為成熟，占比最大。其次，得益于火鍋市場持續火熱和自熱火鍋興起，弗若斯特沙利文

75、預測火鍋調味品 2021-2026 年 CAGR 達 20%，2022 年其市場規模占比 20%，位列第二。而中式復合調味料以 23%的年均復合增速成為復合調味品中增速最快的細分分賽道，2022 年其規模占比為 17%?；诖?，復合調味品行業細分賽道中雞精增長動能逐漸減弱，火鍋底料與中式復調成為中流砥柱，拉動復合調味料行業持續穩健增長?；疱仧岫瘸掷m升溫，帶動火鍋調味料行業蓬勃發展?；疱仧岫瘸掷m升溫，帶動火鍋調味料行業蓬勃發展?；疱佋趪鴥炔惋嬍袌黾毞中袠I份額位居榜首，占比達 13.7%，根據艾媒咨詢數據，2021 年中國火鍋行業市場規模達到 4998 億元，預計 2025 年市場規模將達到 66

76、89 億元，是中式餐飲中增長最快的部分。得益于下游市場發展，火鍋調味品市場同步增長，2020 年我國火鍋調味品市場規模為556億元，艾媒咨詢預計2020-2023年三年CAGR可達12.47%。餐飲端，火鍋店的火鍋底料以人工炒制為主，連鎖化趨勢下，更多火鍋餐飲企業圖38.2022 年復合調味品子行業市場規模 圖39.2021-2026 年各細分賽道 CAGR 比較 數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所 30%20%20%17%13%雞精火鍋底料西式調味料中式復合調味料其他14%20%23%14%14%0%5%10%15%20%25%雞

77、精火鍋調味料中式復合調味料西式調味料其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業深度分析報告/證券研究報告 選擇袋裝火鍋底料以節約時間降低成本，并保證口味穩定。家庭端，受疫情影響，火鍋的消費場景從線下門店拓展至家庭，同時火鍋底料用途廣泛，許多菜品制作時會添加火鍋底料以增加香氣和辣味，小塊裝底料有望在家庭端放量普及。中式調味地域特征顯著，中式調味地域特征顯著，地區性企地區性企業眾多。業眾多。中國地域寬廣，飲食口味地域差異明顯，不同菜系對復調口味需求不一，東南沿海以及粵港澳地區對于餐飲的口味偏清淡、閩南菜系的口味偏甜；相反，在口味較重的西南地區以及北方地區，中式復合調味品逐漸

78、成為各中小調味品廠商跑馬圈地的重要戰區。調味品具有較強的地域性，強勢品牌區域特征明顯，例如天味食品主要受到西南地區消費者的青睞。圖42.2022 年復合調味品消費者偏好 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 嗜辣口味全國流行，川式復調領銜增長。嗜辣口味全國流行，川式復調領銜增長。美團與雀巢聯合發布的2023 中國中式餐飲白皮書顯示，麻辣口味在消費者偏愛的熱門口味排名第一，且川菜在中國圖40.2013-2025 年火鍋行業市場規模及預測 圖41.火鍋調味品市場規模及增速 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 4998668912.6%10.0%18.0

79、%4.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080002013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（億元）增速（右軸）791 17.29%18.67%12.55%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E市場規模（億元）增速（右軸）58.1%辣香味型 麻辣蘸醬 辣醬油 川鍋醬等 咖

80、喱油 咸鮮味型 蒜蓉豆豉醬 西瓜豆豉 熗汁 豉油王等 54.3%48.3%酸甜味型 主味以酸味略重于甜味 Ok 汁 檸汁等 45.8%蔥椒味型 以蔥、姜、蒜、花椒為調味品 蒜泥 蒜椒泥 34.6%香甜味型 黑香醬 復合奇妙醬 果醬 五香粉 22.0%鮮肉香型 主味呈各種肉香 火腿汁 蠔油 雞香油 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業深度分析報告/證券研究報告 八大菜系中連鎖化程度最高，目前已衍生出現酸菜魚、烤魚等預制菜爆品。以酸菜魚為例，艾媒咨詢數據顯示 2022 年中國酸菜魚預制菜市場規模達 103.9 億元，預計 2025 年突破 200 億。受益于川菜及相關預制菜

81、品的持續流行，川式復合調味料的行業地位不斷提高，火鍋底料和川菜調味品占據中式復合調味料市場份額的的 40%以上，其快速的普及為中式復調的快速發展添磚加瓦。3 商業模式各有千秋，商業模式各有千秋，C+B 更見成長空間更見成長空間 3.1 多維對比，多維對比，B 端定制化是主要抓手，端定制化是主要抓手，C 端側重渠道建設端側重渠道建設 復合調味品行業處于產業鏈中游，同步面向復合調味品行業處于產業鏈中游，同步面向 BC 端。端。復合調味品企業上游主要為生產調味品所需原食材供應商及產品包裝材料供應商。下游則根據銷售模式分為B 端（餐飲端）和 C 端（零售端），最終觸達終端消費者：B 端包括食品加工企業

82、和餐飲企業；C 端則通過商超、便利店、電商平臺等面向廣大消費者?；诖?，所處中游的復合調味品企業也因面向客戶群體不同形成 B2B 和 B2C 兩種商業模式，在品牌建設、產品特點、渠道布局等方面均存有差異。圖43.中式復調市場規模及增長率 圖44.酸菜魚市場規模及預測 數據來源：產業信息網，財通證券研究所 數據來源：艾媒數據中心，財通證券研究所 123 144 168 196 230 269 302 17.1%12.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0501001502002503003502015 2016 2017 201

83、8 2019 2020 2021市場規模（億元）增速（右軸）5.0 67.1 103.9 130.7 164.0 204.7 0501001502002502020202120222023E2024E2025E市場規模（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業深度分析報告/證券研究報告 圖45.復合調味品產業鏈 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 大大 B 端產品力為基，研發和綜合服務能力保障定制化。端產品力為基，研發和綜合服務能力保障定制化。B 端客戶需求包括柔性定制化需要以及流通標準化流通需求，在此需求基礎上，調味品企業應為個性化需求客戶提供新品提案與研發、

84、產品生產銷售和技術等整體解決方案，為標準化需求客戶提供豐富的產品選擇、充足的產品供應。目前餐飲端競爭加劇，產品推陳出新加速，餐飲企業亟需定制化的創新產品。其次，實現定制化后，產能保障、產品質量保證等標準化能力也成為B端客戶關注的重點；而生產過程中保證食品安全問題是與 B 端客戶建立信任關系的基礎。最后，作為供應商和服務者，快速響應的服務能力是維系客戶關系的關鍵。綜上，B 端客戶重視定制化能力、標準化能力、食品安全保障及快速響應能力，這些能力也是調味品企業在 B 端商業模式中的競爭核心。C 端渠道和品牌建設為制勝關鍵，洞察市場需求是必要條件。端渠道和品牌建設為制勝關鍵，洞察市場需求是必要條件。消

85、費者需求多樣且多變，由于復合調味品具有可選消費屬性，隨時跟進市場需求，解決消費者痛點從而抓牢消費者心智是提升產品復購率和購買頻次的關鍵。渠道建設是開展 C端業務的關鍵，全面且穩健的銷售渠道能構建良好的消費者心智，增加產品復購率，是競爭發力點和防范風險的護城河。針對不同細分渠道，企業應采用針對性的差異化營銷策略，從而實現渠道效率最大化。而小而小 B 端介于兩者之間，渠道力和產品力缺一不可。端介于兩者之間，渠道力和產品力缺一不可。小 B 客戶群體主要針對的是小餐飲、或者體量沒有達到 B 端定制要求的客戶，這一類客戶通常需求分散，體量不大，但合集的市場規?？捎^。小 B 客戶需要公司有比較好的渠道觸達

86、能力，同時需要有良好的客情維護。另一方面，小 B 客戶一般采用標品進行覆蓋，需要企業的產品豐富度高，且性價比突出。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業深度分析報告/證券研究報告 圖46.復合調味品商業模式 數據來源：中國食品報，財通證券研究所 多維度對比各有優劣，兼收并蓄更賦潛能。多維度對比各有優劣，兼收并蓄更賦潛能。1）品牌和渠道方面，C 端商業模式更優。C 端商業模式重視品牌力與渠道力，依靠多年品牌建設形成的影響力與長期渠道鋪設形成的完善體系鑄造壁壘。相比之下，B 端商業模式品牌建設投入較少，存在單一品牌風險，銷售渠道建設不足，需要逐步完善。因此選擇 B 端商業模式

87、的企業向 C 端擴張有一定風險：在提升品牌力和渠道力的前期需大量投入，存在無法高效轉化進而影響經營業績的風險。2）從產品方面看，B 端商業模式相對有優勢。企業的強創新能力、與優質客戶形成的長期穩定合作難以撼動等成為 B 端模式的壁壘；而 C 端產品面臨較大競爭，消費者話語權較高，需要拓展產品線以覆蓋更多客戶。3）客戶黏性方面，B 端客戶關注供應穩定性與食品安全，更換供應商面臨后續無法穩定供給的風險，因此客戶黏性相對較高；C 端消費者更關注健康和口味，雖頭部品牌已占領消費者心智，但產品可選屬性強、同質化、企業創新不足等問題仍會導致客戶流失。BC 端相互補充則擁有更大成長潛能，通過 B端業務所擁有

88、的強創新研發能力和高生產效率，將優質產品輸出至 C 端并實現快速放量，同時C端業務下優質的營銷系統和對終端市場的敏感度又能反哺至B端，作為下一輪研發方向。表2.BC 兩端多角度對比 B 端端 C 端端 品牌品牌 依托餐飲客戶品牌影響力，但自有品牌建設不足 具有多品牌優勢，但品牌建設需時間積累 產品產品 研發力、服務力滿足定制化需求，終端消費者需求間接反映 容易出現同質化，競爭較為激烈 渠道渠道 B 端客戶穩定有優勢，但銷售渠道建設不足，后續拓展承擔風險 渠道體系布局早，但前期鋪設投入較大 客戶黏性客戶黏性 長時間合作的客戶更換供應商成本高，黏性強 好品牌客戶黏性較高，但產品選擇多、更新快，客戶

89、容易流失 數據來源：搜狐，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業深度分析報告/證券研究報告 3.2 排列組合看不同商業模式組合，探尋企業發展之路排列組合看不同商業模式組合，探尋企業發展之路 我們梳理當前上市的復合調味品企業，發現對于 B 端還是 C 端的探討，一直是市場關注的焦點，1）大 B 企業擔心天花板過低；2）小 B 渠道雖然空間大，但當前上市企業在小 B 端的能力均不強，存在不確定性；3）C 端雖然空間大，但是競爭激烈，企業增長不確定被放大，且之前受到預制菜應用的影響，滲透率提升邏輯有所質疑?？偨Y下來，大 B 確定，但天花板明顯，小 B 空間大，但

90、企業能力不匹配，C 端空間廣闊，但競爭激烈，并不穩定。那么，如何去看待企業增長與確定之間的關系，取決于公司業務的發展方向。本節我們主要討論不同的商業模式之下，企業的發展方式，希望能夠嘗試找到復合調味品企業發展的相對最優解。大大 B+小小 B：因面對客戶群體有所差異，大 B 端更看重復調企業的綜合服務能力，而小 B 端則更關注產品豐富度和性價比。但兩者對于降本增效的本質訴求一致，優秀產品力是開展兩大渠道業務時的核心要素。同時，在該商業模式下，大小 B 之間能夠互相賦能，由大 B 為小 B 提供品牌背書和優質產品庫，而小 B 則能給大 B 反向輸出更多細分市場信息，并儲備潛力客戶。B+C：包括大

91、B+C 端，和小 B+C 端，以及大小 B+C 端。這一商業模式依靠B 端穩定的現金流來源去支撐 C 端業務的開展。1）大 B+C 端是典型的通過C 端拓天花板，但有難度，因為基因不同；2）小 B 拓展 C 端業務，渠道有一定的協同性，但是品牌打造需要時間；3）大小 B 同時開展的企業，拓展 C端，可取前兩種商業模式之長，穩定性和空間都有，但也是存在基因不同的影響。C+B：C 端本質是賣產品，B 端是賣服務。企業從 C 端向 B 端擴張，從產品擴展到服務，其下游客戶的粘性本身就是在提升的，企業的競爭力也會響應的提升。我們看好我們看好 C 端企業向端企業向 B 端的拓展端的拓展，雖然不是一個能力

92、圈，但由 C 往B 的難度，大概率比 B 轉 C 要相對容易一些。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業深度分析報告/證券研究報告 圖47.三種商業模式對比 數據來源：央廣網，財通證券研究所 3.2.1 大大 B+小小 B：相輔相成，渠道共性產品力促進客戶結構優化相輔相成，渠道共性產品力促進客戶結構優化 大大 B 小小 B 各有側重客戶，產品力均為兩大渠道核心競爭力。各有側重客戶，產品力均為兩大渠道核心競爭力。大 B 客戶主要為成熟的、具備較高的品牌知名度、較快的產品迭代力和較強的市場判斷力的餐飲連鎖客戶，單體規模相對較大，自身業務能力較強，多以定制化需求為主，在產品設計

93、、開發、銷售、技術支持、食品安全、物流運輸以及后續持續服務等各方面均有較高的要求。小 B 端多數為中小餐飲、團餐、社會餐飲客戶，客戶相對分散且規模相對較小，且因受成本限制較大，更追求高性價比和產品豐富度。雖然大小 B 端存有一定差異，但兩者本質上對標準化、使用便捷性、出餐效率的訴求一致，因此打造優秀產品力是復調企業在該商業模式下的關鍵點。面對客戶群體有所差異，大小面對客戶群體有所差異，大小 B 端相互賦能可協同端相互賦能可協同 B 端整體發展。端整體發展。首先，大 B 端不斷拓品創新，為小 B 端充實可選產品庫，并通過調整規格形成適應小 B 渠道的產品。其次，大 B 連鎖餐企普遍具備較高的品牌

94、知名度、較快的產品迭代力和較強的市場判斷力，因此有引領餐飲風向標的作用。一旦作為上游供應商的復合調味品公司的綜合服務能力被這些行業標桿認可，并與之形成長期且穩定的合作關系，不僅能夠快速提升公司自身的研發能力和規模效應，同時也能形成燈塔效應，為小 B 端開拓做品牌背書。此外，小 B 端客戶不斷成長，為大 B 端儲備潛在客戶池，同時小 B 端提升企業量產能力，為大 B 端產能提升賦能。因此，復調企業的B 端商業布局不應局于單一渠道，精耕大 B 端，同時開拓小 B 端，才能不斷夯實公司 B 端業務穩健發展，進一步打開業績天花板。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業深度分析報告

95、/證券研究報告 圖48.大 B 端小 B 端特點及相互賦能 數據來源：第一食品咨詢，財通證券研究所 3.2.2 B+C：B 端穩健，端穩健，C 端打開天花板，但存基因差異端打開天花板，但存基因差異 B 端產品研發能力可帶動端產品研發能力可帶動 C 端布局，渠道力補足成突圍關鍵。端布局，渠道力補足成突圍關鍵。根據上文所述，大B+C 端的模式是由 B 向 C 拓寬業務的典型路徑之一，針對大 B 端形成的強研發能力能夠幫助企業拓寬產品矩陣，有利于在嫁接 C 端的過程中滿足更多的口味需求，從而覆蓋更廣的消費群體。同時，通過向大 B 餐飲客戶提供產品可一定程度上培養 C 端消費者習慣及口味接受度，從而逐

96、步實現嫁接。然而，大 B 定制化業務更考察客戶合作緊密度，但復調 C 端消費屬性偏可選，對營銷體系、品牌建設、渠道搭建則更為重視，導致拓展初期或因基因不同有所阻力，較大的費用投入或使利潤承壓，且轉化率存在不確定性。因此企業在向 C 端布局時，應提前做好充分的市場調研與競爭分析，鎖定明確的目標客戶，制定明確的營銷目標，并進行資源整合與協同合作。目前，采用大目前，采用大 B 端端C 端模式的企業多以大端模式的企業多以大 B 端客戶為托底，逐漸向端客戶為托底，逐漸向 C 端轉移，端轉移，一般分為一般分為 C 端并購，或者端并購，或者 C 端自建兩種模式，端自建兩種模式，代表企業包括日辰股份、寶立食品

97、。日辰股份：日辰股份：基于 B 端食品加工客戶優勢延伸 C 端，其 B 端客戶資源優質穩定，C 端自創品牌加大布局，大 B+C 模式逐漸完善。在 B 端，目前公司已與味千拉面、呷哺呷哺等為代表的餐飲企業建立了穩定的關系。在 C 端，借助大 B 端的優勢，公司自創品牌“味之物語”同步線上線下進行銷售，布局 C端謀劃未來。寶立食品：寶立食品：公司大 B 業務起家于肯德基供應鏈，通過與百勝上游供應商的深度合作逐步熟悉百勝研發體系，奠定了優秀的大客戶綜合服務能力和產品研 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業深度分析報告/證券研究報告 發能力，具備較強的 B 端先發優勢。針對 C

98、 端業務，2021-2022 年，公司完成對廚房阿芬的全資控股，發力輕烹解決方案，布局 C 端。目前空刻意面已在市場上具有一定領先地位，未來可通過迭代更新，加強線下渠道建設等方式進一步鞏固發展。3.2.3 C+B：全渠覆蓋優勢顯著全渠覆蓋優勢顯著，綜合商業模式拔頭籌綜合商業模式拔頭籌 由由 C 向向 B 拓展的本質是從產品拓展的本質是從產品打造向綜合服務的延伸，利于公司快速實現全渠打造向綜合服務的延伸，利于公司快速實現全渠覆蓋。覆蓋。根據上一 B+C 模式的分析，雖然大小 B 端同時開展業務的企業在向 C 端布局時能夠兼顧穩定性和成長空間，但是較大的基因差異或需 B 端起家的企業過關斬將；反觀

99、由由 C 端向端向 B 端拓展，本質上是從產品疊加服務的提升過程端拓展，本質上是從產品疊加服務的提升過程，方向上看更為順暢?；诠驹?C 端積累的品牌力、渠道力、產品力，能夠率先完成全國化布局，并借助品牌影響力同步攻克 B 端客戶，逐步加強研發力和服務力，提升下游客戶粘性，最終實現 BC 一體化，形成兩端聯動發展的良性閉環，以全渠道綜合優勢不斷提升市占率，穩站行業龍頭地位。因此，因此，我們認為我們認為 C+B 是更為綜是更為綜合的商業模式，合的商業模式，目前采用類似拓展模式的代表公司有天味食品、頤海國際等。天味食品：天味食品：C 端競爭力持續提升，布局端競爭力持續提升，布局 B 端淡化波動影

100、響。端淡化波動影響。公司 C 端起家，專注火鍋底料與中式復調，擁有“好人家”、“大紅袍”、“天車”三大品牌。經過多年品牌建設，已逐步占據消費者心智，積累較高的知名度和聲譽，擁有穩固的品牌地位；同時持續開商拓渠，逐漸形成覆蓋全國的營銷網絡體系，且在商超、農貿市場等傳統渠道有顯著優勢。此外，公司依靠 C 端積累的品牌優勢，以“業投一體化”模式與下游多家餐飲企業形成合作，發展大B 端定制餐調業務。2023 年，公司持續布局 B 端，并購食萃食品補足中小 B端短板，不僅補齊線上小 B 渠道，同時也助力公司打通線下小 B 渠道。公司圖49.日辰股份商業模式 圖50.寶立食品商業模式 數據來源：日辰股份公

101、司公告，財通證券研究所 數據來源：寶立食品公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業深度分析報告/證券研究報告 以由 C 向 B 端拓展的商業模式全渠發展，不斷豐富產品矩陣滿足市場需求，并積極培育小 B 渠道二次增長曲線，成長空間可期。圖51.天味食品商業模式 數據來源：天味食品公司公告，財通證券研究所 頤海國際：頤海國際：B 端獨家供應海底撈，借勢打造端獨家供應海底撈，借勢打造 C 端雙品牌，積極開拓小端雙品牌，積極開拓小 B 渠渠道，第三方占比持續提升。道，第三方占比持續提升。公司成立之初是作為海底撈的火鍋底料供應商，而后于 2007 年開始向第

102、三方經銷商供應火鍋底料，2016 年上市后借助“海底撈”強大的品牌影響力，形成區分于競對的獨特優勢，第三方業務迅速發展，并通過 C 端雙品牌運作（“筷手小廚”和“海底撈”），逐步成長為復調 C 端龍頭企業。截至 2023 年 H1，非關聯方業務收入占比達 66.10%。得益于 C 端的穩步發展，并考慮到疫后餐飲復蘇態勢，公司開始發力第三方 B端業務，通過調研 B 端餐飲客戶需求，進一步拓展業務邊界，目前已完成客戶拓展及 B 端產品矩陣初級開發階段。此外，未來公司將持續堅持多品牌戰略，加強 C 端品牌力建設，同時推進渠道下沉，鞏固底料領域的領先優勢，賦能 B 端渠道開拓。表3.天味食品品牌布局

103、品牌品牌 品牌聚焦品牌聚焦 產品產品 好人家 聚焦家庭用餐場景，中式菜品調料&高端火鍋底料的頭部品牌 手工牛油火鍋底料、酸菜魚調料、小龍蝦調料、香腸調料等上百個 sku 大紅袍 聚焦流通餐飲消費市場，川味火鍋底料&高端火鍋底料的頭部品牌 火鍋、烤魚、串串、中餐、粉/面、小吃等多個品類 天車 聚焦醬料類產品，擁有“中華老字號”商標認證 甜面醬、甜辣醬、醬油等 餐飲定制餐調（大 B）聚焦連鎖餐飲消費市場，服務于大型連鎖餐飲類、團餐類、餐飲新零售類、食品工業類等客戶 提供專屬個性化的整體解決方案，服務全國超 5 萬家線下餐飲門店 數據來源：天味食品公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

104、證券股票和行業評級標準 33 行業深度分析報告/證券研究報告 圖54.頤海國際商業模式 數據來源：頤海國際公司公告，財通證券研究所 3.2.4 一致百慮殊途同歸，基于自身稟賦不斷優化一致百慮殊途同歸，基于自身稟賦不斷優化 由于各企業處于不同發展階段，選擇不同競爭戰略，商業模式的選擇方面也有所差異。大 B+小 B 的商業模式專注于 B 端，兩者相互賦能形成較為完善的 B 端體系。我們認為，小 B 端客戶量大、分散化的性質表明選擇該商業模式的企業在未來有向 C 端拓展的基礎。B+C 的商業模式主要運用于以大 B 端為優勢的企業，依托大 B 端優質客戶資源向終端消費市場延伸，尋求量上的突破以及品牌建

105、設的發展。而 C+B 商業模式下的企業發展最為順暢，我們認為是當下復合調味品企業發商業模式下的企業發展最為順暢，我們認為是當下復合調味品企業發展的相對最優解展的相對最優解?，F階段采用不同模式的企業均向 BC 全鏈路布局，但路徑有所不同，企業應充分發揮自身稟賦與競爭優勢，補齊短板，找到適合自身的最優路徑。圖52.頤海國際品牌一覽 圖53.頤海國際關聯方業務與非關聯方業務占比情況 數據來源：頤海國際公司官網，財通證券研究所 數據來源：頤海國際公司公告，財通證券研究所 55.6%43.9%38.9%26.6%32.6%24.2%33.90%44.4%56.1%61.1%73.4%67.4%75.8%

106、66.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H1關聯方業務非關聯方業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 行業深度分析報告/證券研究報告 4 投資建議：行業格局逐步優化，投資建議：行業格局逐步優化，BC 端看龍頭引領端看龍頭引領發展發展 復盤行業發展歷程，從 2020 年的疫情影響下的復調 C 端快速增長，到疫后競爭加劇并邁入陣痛期，隨中小企業的階段性出清，行業格局逐步明朗并持續優化，迎來新起點。且參照日本復調發展歷史，在餐飲連鎖化率提升、供應鏈本土化，以及家庭人口結構變化等因素的推

107、動下，我們認為行業仍具備較高成長性。2023年自疫情緩和，伴隨下游餐飲行業持續修復，復調行業景氣度有所恢復，其中 B端加速恢復，C 端仍有承壓。各公司積極求變，同步發力新渠道、新產品、新客戶，未來行業在 BC 兩端的滲透率均有望持續增長，且隨著集中度提升，龍頭企業有望持續受益。從商業模式看，各公司均力求全渠發展，其中 C 端企業向 B 端的拓展，具有較高的穩定性和成長性。節奏上來看，大 B 端看大客戶服務能力，短期表現較為亮眼，中長期可持續；小 B 端星辰大海，未來進一步修復有望帶來業績反彈；C 端可選屬性下雖有所承壓，但通過布局新產品、新渠道、新區域或創造增長動力。重點推薦 C 端復調龍頭和

108、小 B 新增量的天味食品天味食品；推薦大 B 能力圈持續強化的寶立寶立食品食品；關注第三方業務持續改善的頤海國際頤海國際，和大客戶邊際貢獻的日辰股份日辰股份。天味食品：看好公司天味食品：看好公司 C 端行業地位向引領者轉變，端行業地位向引領者轉變，B 端重點發力或帶來第二端重點發力或帶來第二增長曲線增長曲線。公司 C 端為傳統優勢渠道，大單品策略下基本盤穩健增長，同時順應消費者需求，持續深挖大單品潛能打開市場空間；疊加推出新品不辣湯、厚火鍋 3.0，支撐明年業績增長。大 B 端，公司雖不一定是最有性價比的，但綜合服務能力是最優的。展望小 B 端，當前小 B 渠道格局較為分散，并未跑出龍頭企業，

109、公司憑借資源稟賦，有望成為小 B 端頭部企業。隨著公司并購食萃補齊小 B 短板，疊加事業部改革，今明兩年有望實現高增長，公司小 B有望更上一層樓。疊加公司在品牌、營銷、研發方面的優勢，公司增長潛力巨大。寶立食品：寶立食品：B 端業務穩健增長，端業務穩健增長，C 端逐步改善向好。端逐步改善向好。公司大 B 業務能力優異，B 端供應線地位持續強化下，擴品邏輯有望更進一步，未來 3 年 B 端仍有望維持 15-20%的收入增長。我們認為公司未來成長性明確主要因為 1）下游客戶開店速度可觀，帶動產品需求量；2）從復調向輕烹解決方案轉型，更能滿足客戶對創新、降本增效、及產品多樣化的需求；3）烘焙工廠已實

110、現投產，攜手百勝打造中央廚房式工廠，未來有望迎來破局點；4）B 端客戶合作多樣性大大提升，茶飲及新零售渠道客戶或帶來不菲業績增量；5）C 端業務表現符合公司預期，保持改善態勢，業績彈性較大。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 行業深度分析報告/證券研究報告 日辰股份日辰股份：專注專注 B 端業務端業務，持續深耕大客戶持續深耕大客戶，看好公司收入彈性看好公司收入彈性。公司 體現在客戶“由 1 至 N”的快速增量拓展期內，我們認為公司仍有較大盈利增長空間。展望全年，1）公司持續新客戶拓展與新產品開發，大客戶百勝今年落地十余種產品，未來有望帶來可觀增量；2）公司把握新興小連鎖（連

111、鎖 100+門店），貢獻較大業績增量，未來堅持保大爭小策略，收入彈性有望在客戶儲備和積淀后釋放；3）公司持續加強營銷網絡布局，推動數字化進程，加快產能建設，助力公司在預制菜和烘焙領域的產品研發儲備。長期來看，下游餐飲連鎖化趨勢支撐公司穩定性和成長性，公司有望保持較高的盈利水平，看好公司的中長期發展空間。頤海國際：產品推新和渠道深耕齊驅并進，靜待業績改善。頤海國際：產品推新和渠道深耕齊驅并進，靜待業績改善。公司作為火鍋調味料龍頭，依靠獨一無二的品牌影響力+獨家的銷售渠道+強大的產能供應，三管齊下助力公司穩步成長。2023H1 隨著餐飲場景的恢復，公司關聯方業務實現快速增長（同比+34.55%）；

112、考慮到 2023H2 為火鍋底料旺季，疊加湯料、牛油四小塊等新品的推動，我們預計公司 2023H2 能夠保持較好增長勢頭。展望中長期，我們認為公司具備增長潛力：1）產品方面，公司積極研發新品，2023 年上半年共上新 14 款火鍋調味、35 款中式復調和 29 款方便速食產品，且不斷挖掘餐飲客戶需求，開發 B 端產品市場，豐富 B 端產品矩陣。2）渠道方面，公司順應餐飲強勁復蘇趨勢，發力 B 端渠道，現已完成客戶的初步拓展；同時堅持渠道精細化管理，深耕下沉市場，進一步拉動業績增長。3）供應鏈方面，公司將持續提升產能利用率，并優化供應端成本；隨東南亞供應中心初步建成，將逐步優化整合海外采購資源，

113、賦能海外市場的發展。5 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行導致消費疲軟，可能會影響復合調味品公司銷售情況。表4.重點公司盈利預測 營業收入（單位：億元）營業收入（單位：億元）營收營收 yoy 歸母凈利潤（單位：億元）歸母凈利潤（單位：億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy EPS PE（03.08）公司名稱公司名稱 2021 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 天味食品天味食品 20.3 2

114、6.9 31.5 40.0 32.8%17.0%27.0%1.8 3.4 4.5 5.6 85.1%31.3%24.4%0.45 0.42 0.53 61.4 31.6 22.1 寶立食品寶立食品 15.8 20.4 24.3 29.2 29.1%19.5%20.1%1.9 2.2 2.5 3.1 16.2%15.4%25.4%0.57 0.62 0.78 25.4 23.4 18.6 日辰股份日辰股份 3.4 3.1 3.7 5.0-8.8%19.3%35.3%0.8 0.5 0.6 0.9-37.2%24.2%38.0%0.52 0.64 0.89 77.4 29.4 21.0 頤海國際頤

115、海國際 59.4 61.5 64.3 72.9 3.4%4.6%13.4%7.7 7.4 8.7 10.0-3.2%16.8%14.6%0.76 0.84 0.96 34.8 12.8 11.1 數據來源：Wind,財通證券研究所（注:其中天味食品已出業績預告，2023 年為實際業績；頤海國際預測數據來自 wind 一致預期）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 行業深度分析報告/證券研究報告 主要原材料價格波動風險主要原材料價格波動風險：若原材料價格波動較大，可能會對利潤端產生不利影響。市場競爭加劇風險；市場競爭加劇風險；行業競爭加劇會導致行業格局惡化，有產能過剩風險。食品

116、安全風險：食品安全風險：復合調味品公司原輔料采購過程中的質量控制風險和產品生產和銷售環節的質量控制風險，食品安全事件的爆發對公司名譽會帶來較大影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 行業深度分析報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份

117、有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標

118、普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或

119、購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露