濰柴動力-港股公司研究報告-重卡結構性機遇的主要受益者市占率和盈利有望雙升首予買入-240314（30頁）.pdf

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1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究首次覆蓋首次覆蓋重卡重卡2024 年 3 月 14 日 濰柴動力濰柴動力(2338 HK)重卡結構性機遇的主要受益者，市占率和盈利有望雙升，首予買入重卡結構性機遇的主要受益者，市占率和盈利有望雙升，首予買入天然氣重卡滲透率提升的主要受益者，首予買入評級。天然氣重卡滲透率提升的主要受益者，首予買入評級。我們首次覆蓋濰柴H 股（2338 HK）/A 股（000338 CH），給予買入買入評級，目標價 18.6 港元/人民幣19.8 元

2、，基于12.1 倍/14.1 倍的市盈率，接近上一輪2016 年上升周期前的估值水平。我們預測 2024-2025 年盈利會持續恢復。鑒于其在重卡發動機，特別是天然氣重卡發動機強大技術儲備、市場份額，以及 2023-25E 的強勁復蘇，我們認為股價仍然具備上升潛力。柴油和天然氣價差令天然氣重卡經濟性優勢突出，有望剌激重卡銷量復柴油和天然氣價差令天然氣重卡經濟性優勢突出，有望剌激重卡銷量復蘇。蘇。我們認為天然氣重卡銷量的最大爭論是柴油和天然氣價差是否能維持，我們預期柴油和天然氣價差有望支持 2024 年天然氣重卡的增長。2024 年 2 月底 LNG 價格已經回落至人民幣 3938 元/噸，油氣

3、差價比例接近50%，經濟性優勢十分突出。一般來說柴油/LNG 差價比為 50-70%，其中70%為臨界值，只要低于 0.7，天然氣車輛仍有優勢。今年前兩個月，天然氣供大于求，我們預計在LNG 旺季之后天然氣供需面仍將寬松，該差價率將維持在低位，使天然氣重卡保持競爭力。當前行業底部向上，濰柴作為重卡發動機龍頭受益于天然氣重卡滲透率提當前行業底部向上，濰柴作為重卡發動機龍頭受益于天然氣重卡滲透率提升，市占率和盈利能力雙升。升，市占率和盈利能力雙升。我們預測2024年中國重卡銷量同比增長21%至110 萬輛，較市場預期高10%，置換需求、出口、碳中和設備更新等政策將成為重卡銷量主要的驅動因素。我們認

4、為天然氣重卡銷量將會較市場預期強勁。目前天然氣重卡經濟性優勢仍然突出，將刺激需求，且我國加氣站等基礎設施相對完善，天然氣重卡滲透率存在進一步增長空間。我們預測2024年中國天然氣重卡銷量同比增長115%至31萬輛，滲透率上升至28%，其中牽引車滲透率有望達到 46%，因此將支撐重卡銷量在 2024 年持續改善。濰柴動力擁有30%中國重卡發動機市場份額，其中天然氣發動機的市場份額接近 70%，有望成為天然氣重卡滲透率提升的主要受益者。叉車+倉儲物流收入方面，在供應鏈優化、內部降本以及終端價格動態調整等推動下，我們認為該業務板塊利潤率將在 2024 年持續改善，有利于濰柴動力利潤率的改善。風險因素

5、：風險因素：1）重卡需求不達預期，2）商用車領域電動化進程較預期快影響傳統供貨商盈利；和 3）海外業務恢復不達預期。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅港港元元 14.70港港元元 18.60+26.5%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百萬人民幣)203,548175,158220,344242,611259,916同比增長(%)3.1-13.925.810.17.1凈利潤(百萬人民幣)9,2544,9059,61

6、612,03414,176每股盈利(人民幣)1.080.571.121.401.65同比增長(%)0.5-47.096.025.117.8市盈率(倍)12.523.712.19.68.2每股賬面凈值(人民幣)8.248.509.2310.1411.21市賬率(倍)1.641.591.461.331.20股息率(%)3.64.33.54.24.6個個股股評評級級買買入入3/237/2311/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2338 HK恒生指數股股份份資資料料52周高位(港元)15.7652周低位(港元)9.49市值(百萬港元)242,526.89日均成交量(百萬)

7、14.10年初至今變化(%)12.73200天平均價(港元)12.77陳陳慶慶(86)21 6065 3601李李易易,CFA(852)3766 18502024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)3目錄目錄投資要點投資要點.4財務預測：收入增長持續改善，利潤率有望進一步提升財務預測：收入增長持續改善，利潤率有望進一步提升.5首次覆蓋濰柴首次覆蓋濰柴 H/A 股為買入，目標價股為買入，目標價 18.6 港元港元/19.8 元人民幣，上漲空間為元人民幣，上漲空間為 26.5%/24.6%.9天然氣重卡引領下，中國重卡銷量有望繼續復蘇天然氣重卡引領下，中國重卡銷量有望繼續復蘇.

8、11天然氣重卡具有明顯的燃油經濟性優勢天然氣重卡具有明顯的燃油經濟性優勢.13天然氣重卡滲透率有望在天然氣重卡滲透率有望在 2024 年大幅上升年大幅上升.16濰柴作為天然氣重卡發動機的龍頭，有望受惠滲透率上升濰柴作為天然氣重卡發動機的龍頭，有望受惠滲透率上升.18中國重汽和陜重汽市場份額保持上升趨勢中國重汽和陜重汽市場份額保持上升趨勢.19風險因素風險因素.22附錄附錄.232024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)4投資要點投資要點濰柴動力今年以來股價表現強勁，主要受惠于商用車需求恢復，特別是重卡銷量的持續改善。我們認為股價尚未充分反映濰柴動力盈利改善的持續性，其整車

9、及關鍵零部件（重卡和發動機等）和叉車生產及倉庫技術服務合共占我們預測 2024 年總收入的 8 成，有望成為盈利改善的主要驅動。主要觀點如下：當前行業底部向上，濰柴作為重卡發動機龍頭受益于天然氣重卡滲透率提升，當前行業底部向上，濰柴作為重卡發動機龍頭受益于天然氣重卡滲透率提升，市占率和盈利能力雙升。市占率和盈利能力雙升。我們預測2024年中國重卡銷量同比增長21%至110萬輛，較市場預期高10%。我們認為天然氣重卡銷量將會較市場預期強勁。目前天然氣重卡經濟性優勢仍然突出（見“天然氣重卡具有明顯的燃油經濟性優勢”一節），且我國加氣站等基礎設施相對完善，天然氣重卡滲透率存在進一步增長空間，因此將支

10、撐重卡銷量在 2024 年持續改善。濰柴動力擁有濰柴動力擁有30%中中國重卡發動機市場份額，其中天然氣發動機的市場份額接近國重卡發動機市場份額，其中天然氣發動機的市場份額接近 70%，將有望成為，將有望成為天然氣重卡滲透率提升的主要受益者之一。天然氣重卡滲透率提升的主要受益者之一。智能物流體系凱傲有望恢復到上升通道，盈利能力有望持續改善。智能物流體系凱傲有望恢復到上升通道，盈利能力有望持續改善。在2022 年，以叉車+倉儲物流解決方案形成一體化的智能物流體系凱傲經歷了低谷期，特別是德瑪泰克有一些不良訂單。但是到了 2023 年，德瑪泰克問題訂單已經消化了絕大部分，我們預計 2024 年上半年可

11、以完全消化。我們預測我們預測 2024 年收年收入增長入增長3%，較較VisibleAlpha（VA）一致預測高）一致預測高2.9%，利潤率上升至3.5%，高于VA 一致預測的 3.3%。綜上，我們對濰柴動力盈利改善的可持續性持樂觀看法，重卡相關業務受惠天綜上，我們對濰柴動力盈利改善的可持續性持樂觀看法，重卡相關業務受惠天然氣重卡滲透率上升，而倉儲物流業務改善則有望提升盈利能力。然氣重卡滲透率上升，而倉儲物流業務改善則有望提升盈利能力。圖表圖表 1:2023 年濰柴各細分市場發動機市場占有率年濰柴各細分市場發動機市場占有率資料來源:公司數據，交銀國際32%42%44%57%49%18%34%8

12、0%85%70%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%重卡牽引車自卸卡車攪拌車400-490 馬力500 馬力以上建筑機械裝載機寬體自卸卡車 履帶式起重機農用發動機2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)5財務預測：收入增長持續改善，利潤率有望進一步提升財務預測：收入增長持續改善，利潤率有望進一步提升我們預計濰柴整車及關鍵零部件收入將在我們預計濰柴整車及關鍵零部件收入將在 2024 年持續復蘇，同比增長年持續復蘇，同比增長 18.3%，較較 VA 一致預測高一致預測高 6.3%，主要受惠重卡內需和出口增長。，主要受惠重卡內需和出口增長。雖然我們

13、認為固定資產投資仍然面臨較大不確定性，但物流對重卡的需求，如以舊換新和替換更具經濟性的天然氣重卡，將會成為支持中國重卡銷量的重要驅動。濰柴動力擁有30%中國重卡發動機市場份額，其中天然氣發動機的市場份額接近 70%。濰柴動力發動機業務深度綁定中國重汽和陜重汽，2023 年兩者合共擁有 42%的中國重卡市場份額，分別位列中國重卡銷量第一和第三名。叉車叉車+倉儲物流收入方面，我們預測倉儲物流收入方面，我們預測2024年收入增長年收入增長3%較較VA一致預測高一致預測高2.9%。2023 年凱傲實現了收入和調整后 EBIT 的恢復性增長。從叉車業務板塊看，在供應鏈優化、內部降本以及終端價格動態調整等

14、推動下，我們認為該業務板塊利潤率將在 2024 年持續改善；從供應鏈解決方案業務板塊看，在手訂單中高利潤客戶項目的比例不斷增加，因此預計 2024 年該業務的收入和調整后 EBIT環比將明顯提高。有利于濰柴動力利潤率的改善。其中我們預測凱傲 2024 年利潤率回升至 3.5%，高于 VA 預測的 3.3%，但較 2021 年高位 5.5%依然有較大恢復空間。整車及關鍵零部件和叉車整車及關鍵零部件和叉車+倉儲物流收入合并占我們預測倉儲物流收入合并占我們預測 2024 年收入年收入 82.2%，其收入的持續改善帶動濰柴收入其收入的持續改善帶動濰柴收入 2024 年增長年增長 11.3%。2024

15、年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)6圖表圖表 2:濰柴交銀國際預測和市場一致預測濰柴交銀國際預測和市場一致預測FY23EFY24EFY25E百萬人民幣百萬人民幣交銀國際預測交銀國際預測市場一致預測市場一致預測差異差異%交銀國際預測交銀國際預測市場一致預測市場一致預測差異差異%交銀國際預測交銀國際預測市場一致預測市場一致預測差異差異%總收入-發動機、整車和關鍵零部件87,31786,8630.52%103,29697,1456.33%116,207108,9326.68%總收入-叉車和供應鏈解決方案86,40785,0211.63%88,99986,5142.87%90,77

16、988,9722.03%總收入-其他非主要汽車零部件12,89313,113(1.68%)13,53713,3501.41%14,21414,776(3.80%)總收入-其他16,03815,8411.24%17,32116,4505.29%18,18717,1526.03%總收入220,344212,9613.47%242,611230,1245.43%259,916250,0353.95%毛利潤/（虧損）43,09843,379(0.65%)47,89546,9671.97%51,89451,3671.03%營業收入/（虧損）12,68712,2633.46%16,10915,2115.9

17、0%18,88118,1534.01%所得稅前收入/（虧損13,82413,1814.88%17,30016,5374.61%20,38019,7783.05%凈收入/（虧損）9,6169,1145.50%12,03411,5474.21%14,17613,5224.84%資料來源:VisibleAlpha，交銀國際預測圖表圖表 3:濰柴收入構成濰柴收入構成(百萬人民幣百萬人民幣)及增長率及增長率(%)資料來源:公司數據，交銀國際預測-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%060,000120,000180,000240,000300,0002018A2019A2020A

18、2021A2022A2023E2024E2025E其他其他汽車零部件農業裝備整車及關鍵零部件叉車生產及倉庫技術服務增長%2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)7圖表圖表 4:濰柴濰柴 2024 年收入結構預測年收入結構預測 資料來源:公司數據，交銀國際預測我們預測經營利潤率在 2024 年同比持續改善，主要受惠發動機和叉車+倉儲物流收入復蘇，規模效應和成本控制令費用率明顯下降。我們預測經營利潤率由2022 年的 1.9%，恢復至 2023/2024 年的 5.8%/6.6%。因此濰柴動力的盈利增長將較收入增長快，我們預測 2024 年濰柴動力盈利同比增長 27.0%，

19、高于收入增長的 10.1%。圖表圖表 5:濰柴凈利潤濰柴凈利潤(百萬人民幣百萬人民幣)及增長率及增長率(%)資料來源:公司數據，交銀國際預測叉車生產及倉庫技術服務37%整車及關鍵零部件42%農業裝備8%其他汽車零部件7%其他6%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)8圖表圖表 6:濰柴營業利潤率

20、和凈利潤率預測濰柴營業利潤率和凈利潤率預測 資料來源:公司數據，交銀國際預測0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E營業利潤率凈利潤率2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)9首次覆蓋濰柴首次覆蓋濰柴H/A股為買入，目標價股為買入，目標價18.6港元港元/19.8元人民幣，上漲空間為元人民幣，上漲空間為 26.5%/24.6%目前天然氣重卡經濟性優勢仍然突出，且我國加氣站等基礎設施相對完善，天然氣重卡滲透率存在進一步增長空間，將支撐重卡銷量在 2024 年持續改善。濰柴動

21、力擁有30%中國重卡發動機市場份額，其中天然氣發動機的市場份額接近 70%，有望成為天然氣重卡滲透率提升的主要受益者之一。當前行業底部向上，濰柴作為重卡發動機龍頭受益于天然氣重卡滲透率提升，市占率和盈利能力雙升。此外，我們認為如果天然氣重卡市場的價格競爭白熱化，發動機供應商比整車制造商更有優勢，主要是由于目前天然氣重卡發動機市場參與者較少，大馬力發動機領域的技術門檻較高，和發動機供應商定價能力較強。我們首次覆蓋濰柴 H 股（2338 HK）/A 股（000338 CH），給予買入買入評級，目標價 18.6 港元/19.8 元人民幣，基于 12.1 倍/14.1 倍的市盈率，接近上一輪 2016

22、年上升周期前的估值水平。我們預測 2024-2025 年盈利會持續恢復。鑒于其在重卡發動機特別是天然氣重卡發動機的強大技術儲備、市場份額，以及 2023-25 年的強勁復蘇，我們認為股價仍然具備上升潛力。圖表圖表 7:濰柴濰柴 H 股股 10 年遠期市盈率年遠期市盈率 資料來源:彭博、交銀國際05101520252014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03市盈率(P/E)平均值+1SD-1SD2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)10圖表圖表 8:濰柴濰柴 H

23、 股股 10 年期遠期市凈率年期遠期市凈率資料來源:彭博、交銀國際圖表圖表 9:濰柴濰柴 A 股股 10 年遠期市盈率年遠期市盈率 資料來源:FactSet,交銀國際圖表圖表 10:濰柴濰柴 A 股股 10 年期遠期市凈率年期遠期市凈率資料來源:FactSet,交銀國際0.00.51.01.52.02.53.02014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03市凈率(P/B)平均值+1SD-1SD05101520252014-032015-032016-032017-032018-03201

24、9-032020-032021-032022-032023-03市盈率(P/E)平均值+1SD-1SD0.00.51.01.52.02.53.03.52014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03市凈率(P/B)平均值+1SD-1SD2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)11天然氣重卡引領下，中國重卡銷量有望繼續復蘇天然氣重卡引領下，中國重卡銷量有望繼續復蘇2023 年中國重卡銷量達到 91 萬臺，同比增長 36%，其中天然氣重卡 14.4 萬臺。在天然氣重卡的引領下，我們預

25、計中國重卡銷量有望繼續復蘇。根據我們測算，目前中國重卡保有量大約800萬輛，按照 10 年更新換代計算，每年穩定置換更新約 80 萬輛，加上出口，預計未來 2-3 年將穩定在 100 萬輛左右。天然氣重卡的使用成本相對較低，天然氣的價格相對較為穩定，而且天然氣重卡的維護成本也相對較低。在物流行業競爭日益激烈的情況下，使用天然氣重卡可以降低運營成本，提高經濟效益。因此在天然氣的價格相對穩定的前景下，我們預計天然氣重卡的銷量將會在 2024 年維持強勁。另外從政策層面，我國的雙碳戰略目標也十分明確，發展綠色低碳交通成為主要的戰略目標和任務之一，而天然氣重卡市場的發展正是這種戰略目標和任務的實踐。依

26、靠規模小、客戶群體小的新能源重卡在短期內降低重卡行業的碳排放，效果十分有限。目前我國天然氣重卡的市場規模遠大于新能源重卡，在推動重卡領域實現低碳綠色環保方面，國家在政策上也是大力支持的。我們認為，2024 年，天然氣重卡仍將是中國重卡領域實現低碳綠色運輸的主要途徑。我們預測我們預測2024年中國重卡銷量同比增長年中國重卡銷量同比增長21%至至110萬輛，較市場預期高萬輛，較市場預期高10%。我們認為天然氣重卡銷量將會較市場預期強勁。我們認為天然氣重卡銷量將會較市場預期強勁。目前天然氣重卡經濟性優勢仍然突出，且我國加氣站等基礎設施相對完善，天然氣重卡滲透率存在進一步增長空間，因此將支撐重卡銷量在

27、 2024 年持續改善。圖表圖表 11:預測中國重卡銷量預測中國重卡銷量(單位：萬輛單位：萬輛)2024 年同比增長年同比增長 21%至至 110 萬輛萬輛資料來源:CV World，交銀國際預測1621406791110115117-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012014016018020020202021202220232024E2025E2026E2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)12圖表圖表 12:物流重卡需求維持強勁物流重卡需求維持強勁資料來源:CV World，交銀國際-200%-1

28、00%0%100%200%300%400%500%2014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07物流建筑2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)13天然氣重卡具有明顯的燃油經濟性優勢天然氣重卡具有明顯的燃油經濟性優勢關鍵討論：關鍵討論：柴油和天然氣價差是否能維持？這是目前市場圍繞天然氣重卡銷量的最大爭論。對此，我們看法如下：首先，我們認為至少首先，我們認為至少 2024 年內，柴油和天然氣價差能夠維持。年內，柴油和天然氣價差能夠維持。根

29、據中國石油集團經濟技術研究院預測，2024 年天然氣供應為 4,249 億立方米，大于需求的 4,157 億立方米，天然氣供需面仍將寬松，因此我們認為今年天然氣價在冬季需求旺季快速回落天然氣價在冬季需求旺季快速回落，年內價差有望持續。天然氣重卡的成本優勢更為明顯。天然氣重卡的成本優勢更為明顯。直接成本、故障率低、回收價值。更重要的是，短期的價格波動，不會對長期收益產生重大影響。我們認為天然氣重卡銷量的最大爭論是柴油和天然氣價差能否維持，我們預期我們認為天然氣重卡銷量的最大爭論是柴油和天然氣價差能否維持，我們預期價差有望支持價差有望支持 2024 年天然氣重卡的增長。年天然氣重卡的增長。2023

30、 年，LNG 價格一路走低，從 1 月平均接近 7000 元/噸到 6-8 月平均不足 4100 元/噸，9 月 LNG 價格開始回升并突破 6000 元/噸。冬季北方采暖季的到來令天然氣價格上漲。但 2024 年 2 月底LNG價格已經回落至3938/噸，油氣差價比例接近50%，經濟性優勢十分突出。一般來說柴油/LNG 差價比為 50-70%，其中 70%為臨界值，只要低于 0.7，LNG車輛仍有優勢。我們預計在 LNG 旺季之后，該差價比將維持在低位，從而使天然氣重卡保持競爭力。圖表圖表 13:天然氣市場價天然氣市場價(元元/噸噸)采暖季后下跌采暖季后下跌 資料來源:同花順，交銀國際天然氣

31、重卡的直接成本優勢明顯。天然氣重卡的直接成本優勢明顯。根據卡車之家的計算，假設柴油價格為 7.4 元/升，LNG價格為4.3元/千克，總車重49噸的重卡百公里油耗約為33升，LNG百公里油耗約為 33 千克，簡化為 1 升柴油1 千克 LNG 計算，柴油重卡每公里燃料成本約為 2.44 元，LNG 重卡每公里燃料成本約為 1.4 元。大多數重型卡車的年運行里程約為 20 萬公里，年差價約為 20 萬元人民幣。如果再考慮購車成本（天然氣重卡比柴油重卡貴約 7 萬元）、自重（天然氣重卡因自重增加 0.6 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002

32、020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)14噸而少賺約 1.8 萬元）以及車用尿素等投入（柴油重卡為 2 萬元），LNG 重卡第一年可實現利潤差 13.2 萬元，第二年可實現利潤差 20.2 萬元。圖表圖表 14：柴油和：柴油和 LNG 運營

33、成本計算運營成本計算柴油和柴油和 LNG運營成本計算運營成本計算燃料類型柴油LNG燃料單價7.4元4.3元百公里消耗量估值33升33千克單公里成本2.44元1.4元年運營里程20萬公里20萬公里年燃料消耗量66000升66000千克年燃料成本488400元283800元年尿素成本200000自重比值+600千克購車金額比值+70000元第一年盈利差額+132000元第二年盈利差額+202000元資料來源:CV World，交銀國際圖表圖表 15:柴油和天然氣價差柴油和天然氣價差資料來源:國家統計局，交銀國際以上是直接成本的比較。此外，天然氣重卡和柴油重卡比較還有以下兩點優勢。1）在國六 B 排

34、放相同的情況下，LNG 車型的后處理較為簡單，故障率較低。相反，國六柴油重卡的后處理故障率非常高。2）天然氣重卡的后處理含有鈀、銠、鉑等貴金屬，雖然現在貴金屬的使用量有所減少，但其回收價值仍在 1 萬元左右。通常的做法是購買新車后出售，以收回部分成本。天然氣是我國冬季取暖的重要能源，雖然價格易受季節性波動影響，冬季可能會出現價格上漲，但我們更關心的是全年平均價格，甚至是多年平均價格。短期的價格上漲不會對長期收益產生重大影響，LNG 的價格與柴油燃料的價格相比仍有很大優勢。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%01,0002,0003,0004,00

35、05,0006,0007,0008,0009,00010,0002019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10天然氣/柴油-R柴油（國VI）中國市場價格（人民幣/噸）中國液化天然氣市場價格（人民幣/噸）2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)15穩定的天然氣供應，加上完善的配套設施，為天然氣重卡提供了良好的運營條件。過去，天然氣重卡的推廣應用具有一定的區域性，主要集中在新疆、山西、陜西等中西部地區，這與天然氣資源分布和加氣站等基礎設施分布有關。西北地區具有先天的資

36、源優勢，加之配套設施相對完善，為天然氣重卡提供了較為有利的運營條件。近年來，政府持續推進天然氣西氣東輸工程建設，車用天然氣供應趨于穩定，加氣站網絡也從資源豐富地區向更廣闊的區域拓展，我們預計 2023 年加氣站將超過 5300 座，近五年年均復合增長率約為 14%，預計到 2025 年全國加氣站數量將達到 7000 座。根據中國石油集團經濟技術研究院2024年預測，受國際氣價下降、替代能源供應增加等因素影響，預計天然氣消費量為 4157 億立方米，低於天然氣供應的 4,249 億立方米，供需面仍將寬松。圖表圖表 16:天然氣產量累計值和同比增長天然氣產量累計值和同比增長 資料來源:國家統計局，

37、交銀國際0246810121405001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)16天然氣重卡滲透率有望在天然氣重卡滲透率有望在 2024 年大幅上升年大幅上升就重卡類型而言，2023 年牽引車占天然氣重卡總銷量的絕大部分（97%），而其他車輛（主要是建筑相關）只占約 1%。這是因為牽引車主要用于物流需求，而其他車輛則主要用于建筑需求。牽引車通常用

38、于長途運輸，天然氣帶來的燃料成本節省效果更明顯。但對建筑相關的重卡而言，發動機功率和耐用性更為重要，因此柴油重卡更受歡迎。2020年，在具吸引力的LNG與柴油的價差下，天然氣重卡的銷量達到 14 萬輛，同比增長 62%，但在重卡中的滲透率僅為 8%。到 2023 年，其滲透率已達到 16%，其中牽引車滲透率為 28%。我們認為，這幾年由于重卡供過于求，貨運需求疲軟，重卡的貨運費在過去多年持續走低，擠壓了重卡運營商的盈利空間，而天然氣重卡較低的燃料和綜合成本則有望降低成本，提高盈利空間，因此刺激了天然氣重卡的銷量，這也是支撐天然氣重卡滲透率上升的主要原因。如上文所述，我們預測柴油和天然氣價差將至

39、少在年內維持，天然氣重卡的經濟性突出將刺激需求。我們預測 2024 年中國天然氣重卡銷量同比增長 115%至31 萬輛，滲透率上升至 28%，其中牽引車滲透率有望達到 46%。圖表圖表 17:中國重卡銷量中牽引車重卡占比按年增長（萬輛）中國重卡銷量中牽引車重卡占比按年增長（萬輛）資料來源:中汽協，CV World，交銀國際預測48%52%49%45%55%57%58%61%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180201920202021202220232024E2025E2026E牽引車其他2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2

40、338 HK)17圖表圖表 18:天然氣牽引車迎來爆發性增長（萬輛）天然氣牽引車迎來爆發性增長（萬輛）資料來源:中汽協，CV World，交銀國際預測圖表圖表 19:2024 年天然氣重卡滲透率有望達到年天然氣重卡滲透率有望達到 28%，其中牽引車滲透率有望接近，其中牽引車滲透率有望接近 50%資料來源:中汽協，CV World，交銀國際預測01020304050201920202021202220232024E 2025E 2026E牽引車其他0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024E 2025E 2026E牽引車其他合計2024 年 3 月

41、14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)18市場質疑：市場質疑：濰柴在中國天然氣重卡發動機市場的份額達到70%，如此高度份額能否持續？我們認為：我們認為：濰柴在重卡天然氣發動機市場長期保持長期保持 50-60%以上份額以上份額是可以實現的，主要由于競爭對手在天然氣重卡發動機的研發投入有限，濰柴具有先發優勢。濰柴具有先發優勢。濰柴作為天然氣重卡發動機的龍頭，有望受惠滲透率上升濰柴作為天然氣重卡發動機的龍頭，有望受惠滲透率上升濰柴在中國各細分市場均處于領先地位。擁有豐富客戶基礎（中國重汽、陜重汽、東風、一汽解放），濰柴重卡發動機在 2023 年的市場份額達到30%，其中牽引車/自卸車/攪拌車市場

42、份額達到 42%/44%/57%。與此同時，2023 年，濰柴將以48%/18%的份額在400-490/500 馬力發動機市場處于領先地位。因此我們認為濰柴作為重卡產業鏈中發動機的核心供應者，有望受惠重卡銷量恢復。濰柴在中國天然氣重卡發動機市場的份額達到70%，遠高于其在柴油重卡發動機領域的份額。市場可能會對如此高的市場份額的可持續性持謹慎態度。我們認為，盡管其他供應商的新型重卡天然氣發動機對濰柴的市場份額造成壓力，但濰柴在重卡天然氣發動機市場長期保持濰柴在重卡天然氣發動機市場長期保持 50-60%以上份額是可以實現的以上份額是可以實現的。主要由于濰柴在研發和生產能力方面具有先發優勢濰柴在研發

43、和生產能力方面具有先發優勢，由于 2023 年前天然氣重卡的滲透率較低，大多供應商在天然氣重卡發動機的研發投入有限，因此參與者較少（主要是濰柴、康明斯和一汽解放等在研發投入較多）。而對大馬力天然氣重卡發動機需求的增長進一步提高了進入門檻。2023年，濰柴對中國重汽和陜西汽天然氣重卡發動機配套率接近 100%，對一汽解放配套率50%，其余剛大多由解放動力配套。濰柴對東風配套率接近 50%，其余剛大多由康明斯配套。這四家重卡企業合共占80%天然氣重卡市場份額。圖表圖表 20:2023 年濰柴各細分市場發動機市場占有率年濰柴各細分市場發動機市場占有率資料來源:公司資料，交銀國際32%42%44%57

44、%49%18%34%80%85%70%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%重卡牽引車自卸卡車攪拌車400-490 馬力500 馬力以上建筑機械裝載機寬體自卸卡車 履帶式起重機農用發動機2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)19中國重汽和陜重汽市場份額保持上升趨勢中國重汽和陜重汽市場份額保持上升趨勢濰柴向陜重汽（濰柴持股 51%）和中國重汽（濰柴與中國重汽同屬一個母集團，是濰柴的關聯方）供應發動機，濰柴發動機的滲透率在這兩家企業分別是90%和20-30%。另外濰柴也同時向一汽解放和福田汽車供應發動機，滲透率也接近20-30%。在天然氣發動機滲

45、透率方面，濰柴在陜重汽和中國重汽是接近100%。我們認為濰柴對兩家關聯方的發動機供應應維持穩定，另外雖然像一汽解放擁有自己內部的發動機研發和供應公司，也需要采購第三方發動機以維持穩定的供應。一汽解放（2023年天然氣重卡銷量全國第一）也向濰柴采購天然氣發動機，滲透率約在 30-40%。陜重汽和中國重汽的重卡市場份額在 2023 年穩中有升，合并市場份額由 2022年的 39.7%上升至 2023 年的 42.1%，其中中國重汽市場份額上升較為顯著，由2022 年的 23.6%上升至 2023 年的 25.7%，位居中國重卡銷量第一名。天然氣重卡市場方面，2023 年一汽解放擁有 33.5%的市

46、場份額，而陜重汽和中國重汽份額低于 20%。隨著中國重汽以在天然氣重卡產品加大投入為營銷戰略，我們認為中國重汽在 2024 年應繼續縮小與一汽解放的市場份額差距，并將市場份額提升到 20%以上。圖表圖表 21:2023 年中國重卡市場份額年中國重卡市場份額資料來源:CV World，交銀國際一汽解放 21.1%中國重汽 26.7%陜西汽 17.1%東風 16.4%福田汽車 10.2%江淮汽車 2.2%北奔重汽 1.4%遠程商用車 1.0%大運重卡 2.9%上汽紅巖 1.1%2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)20null圖表圖表 22:2022 年中國重卡市場份額年

47、中國重卡市場份額資料來源:CV World，交銀國際圖表圖表 23:2023 年中國天然氣重卡市場份額年中國天然氣重卡市場份額資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 24:2022 年中國天然氣重卡市場份額年中國天然氣重卡市場份額資料來源:公司資料，交銀國際一汽解放 19.4%中國重汽 24.6%陜西汽 16.7%東風 19.6%福田汽車 10.5%江淮汽車 2.2%北奔重汽 1.2%遠程商用車 1.0%大運重卡 2.7%上汽紅巖 2.0%中國重汽 17.7%一汽解放 33.5%陜西汽 16.7%東風公司 16.3%福田汽車 9.0%上汽紅巖 1.7%大運重卡 3.0%聯合重卡 0.4%江淮汽車

48、 0.2%北汽重卡 0.0%遠程商用車 0.5%三一集團 0.1%其他 1.0%中國重汽 18.6%一汽解放 32.2%陜西汽 18.7%東風公司 13.1%福田汽車 7.4%上汽紅巖 2.3%大運重卡 4.1%聯合重卡 0.6%江淮汽車 0.2%北汽重卡 0.0%2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)21圖表圖表 25:重卡行業估值比較重卡行業估值比較股票代碼股票代碼公司公司貨幣貨幣價格價格市值市值3MEPS 增長增長3-yr CAGRPEG市盈率市盈率 ROEP/B股息率股息率 EV/S單位單位Beta ADTV*23E24E25E22-25E23E24E23E2

49、4E23E24E23E24E23E24E(US$bn)(US$m)(%)(%)(%)(%)(x)(x)(x)(%)(%)(x)(x)(%)(%)(x)(x)中國中國 70.1 22.7 21.5 34.0 0.3 12.8 10.3 10.8 11.8 1.3 1.2 3.4 4.0 0.8 0.8 2338 HK Equity濰柴動力HKD14.718.7 0.9918.1 105.9 23.7 16.1 43.5 0.2 13.2 10.7 11.5 12.3 1.5 1.3 3.0 3.8 0.7 0.7 3808 HK Equity中國重汽HKD19.486.9 0.977.5 278

50、.1 16.4 17.1 72.7 0.1 9.6 8.2 13.7 13.9 1.2 1.1 4.3 5.2 0.5 0.5 631 HK Equity三一國際HKD5.842.4 0.804.5 69.4 28.7 29.9 41.5 0.1 7.3 5.6 20.3 22.3 1.4 1.2 3.7 4.7 0.7 0.6 1157 HK Equity中聯重科HKD5.138.7 0.894.1 52.4 22.2 19.7 30.7 0.3 11.1 9.1 6.3 7.3 0.7 0.7 4.3 5.1 1.7 1.5 3339 HK Equity中國龍工HKD1.330.7 0.6

51、70.6(1.0)11.1 13.5 7.7 0.9 8.0 7.2 6.7 7.2 0.5 0.5 7.1 7.8 0.1 0.1 000528 CH Equity柳 工CNY7.952.2 0.6117.8 48.7 30.8 39.2 39.4 0.3 16.6 12.7 5.7 7.1 0.9 0.9 1.8 2.5 0.9 0.8 600710 CH Equity蘇美達CNY7.941.4 1.0011.3 4.2 14.2 13.6 10.6 0.8 10.1 8.8 14.6 14.9 1.5 1.3 2.6 2.8 0.1 0.1 600031 CH Equity三一重工CNY

52、14.1116.7 1.1590.3 20.4 32.6 25.8 26.2 0.6 22.5 16.9 7.8 9.7 1.8 1.6 1.4 1.7 1.6 1.5 000425 CH Equity徐工機械CNY6.110.0 0.7448.5 30.3 22.3 26.9 26.5 0.4 11.9 9.8 10.6 11.9 1.3 1.1 3.5 4.1 1.2 1.1 000338 CH Equity濰柴動力CNY15.8918.7 0.81107.3 100.5 27.0 15.9 43.4 0.3 16.0 12.6 11.1 12.4 1.7 1.6 2.6 3.3 0.7

53、0.6 美國美國 56.8 15.4 13.9 22.5 0.6 16.2 14.3 36.6 32.6 4.7 4.0 2.3 2.4 2.5 2.4 CMI US Equity康明斯USD270.1538.3 0.97424.1 256.6 13.7 10.6 64.9 0.2 14.7 12.9 26.8 27.0 3.7 3.3 2.5 2.7 1.3 1.3 CAT US Equity卡特彼勒USD334.97167.3 1.12795.2(0.1)4.3 6.0 3.4 4.5 15.8 15.2 57.5 48.7 8.2 7.0 1.6 1.7 2.6 2.5 DE US Eq

54、uity迪爾USD375.05104.4 1.08636.9(22.5)0.8 7.3(5.7)N/M13.8 13.7 39.4 35.0 5.5 4.7 1.5 1.6 2.3 2.3 DAN US Equity德納公司USD12.181.8 1.4514.3 1.2 69.7 44.8 35.5 0.3 16.3 9.6 6.9 10.8 1.0 1.0 3.3 3.4 0.4 0.4 PH US Equity派克漢尼汾公司USD536.0468.8 1.11293.5 54.7 6.1 7.6 20.9 1.0 22.0 20.7 26.1 24.3 5.7 4.9 1.1 1.2 4

55、.0 3.9 PCAR US Equity帕卡USD114.0359.7 0.88215.6(7.7)5.5 6.3 1.1 11.7 14.1 13.4 27.9 22.8 3.3 2.9 3.0 3.1 1.6 1.5 ALSN US Equity艾里遜變速箱USD74.566.5 0.8839.8 3.1 14.1 20.4 12.3 0.7 9.8 8.6 47.0 41.7 4.5 3.6 1.3 1.3 2.7 2.6 RRX US EquityRegal RexnordUSD171.5711.4 1.0871.8 257.0 21.8 18.2 72.6 0.2 16.9 13.

56、9 19.0 17.5 1.5 1.4 0.8 0.8 2.7 2.6 ETN US Equity伊頓USD292.7116.9 0.95414.5 22.3 11.3 11.9 15.1 1.7 28.7 25.8 20.3 21.3 6.0 5.5 1.2 1.4 5.0 4.6 MMM US Equity3M公司USD94.0552.0 1.01376.5 3.4 7.0 5.6 5.3 1.7 9.9 9.2 95.5 76.4 7.6 6.0 6.6 6.7 2.0 1.9 亞洲亞洲10.8 46.3 6.0 9.6 1.1 15.9 10.3 11.2 11.7 1.2 1.0 2

57、.9 3.2 0.8 7012 JP Equity川崎重工JPY45635.2 1.1950.3(71.8)300.7 23.0 11.6 1.0 48.5 12.1 2.7 9.7 1.3 1.0 0.9 2.3 0.9 0.8 6302 JP Equity住友重工JPY45023.8 1.1312.0(5.1)15.0 11.4 6.7 1.6 12.2 10.6 7.3 8.0 0.9 1.0 3.0 3.4 0.6 0.6 6301 JP Equity小松制作所JPY425128.1 1.26108.8 16.9(0.4)1.3 5.7 1.8 10.4 10.4 14.6 13.7

58、1.4 1.0 3.8 3.9 1.4 1.4 7270 JP Equity斯巴魯汽車JPY311015.9 1.1867.3 70.8(0.8)2.0 20.0 0.3 6.6 6.7 16.0 14.0 1.0 1.0 3.2 3.5 0.3 0.3 6432 JP Equity竹內制作所JPY54001.8 1.1914.0 50.9 2.2 1.9 16.3 0.6 10.5 10.3 18.3 18.0 1.8 0.9 2.7 2.8 1.1 1.0 6305 JP Equity日立建機JPY42286.2 1.3829.7 32.8 5.1 3.4 13.0 0.7 9.3 8.8

59、 13.8 13.3 1.2 1.0 3.8 4.0 1.1 1.1 6371 JP Equity椿本鏈條JPY48351.3 0.922.6(19.0)2.3(0.7)(6.3)N/M13.5 13.2 5.6 5.3 0.8 0.9 2.7 2.8 0.6 0.5 歐洲歐洲45.1 21.1 15.1 23.3 0.4 10.2 8.5 12.4 13.0 1.4 1.3 3.9 4.6 KGX GR Equity凱傲集團EUR48.336.9 1.9111 16.5 25.4 16.6 19.4 0.6 13.8 11.0 7.8 9.4 1.0 1.0 2.0 2.6 1.0 1.0

60、MAN SE Equity曼恩商用車CHF64.5N/M ALO FP Equity阿爾斯通EUR11.875.0 1.2530 234.3 66.0 27.7 92.1 0.1 10.4 6.3 4.6 7.0 0.5 0.5 0.6 3.0 0.5 0.5 DTG GY Equity戴姆勒卡車EUR44.4540.0 1.1152.4 2.0 11.1 11.2 8.0 1.1 9.6 8.6 15.6 15.4 1.5 1.4 4.4 4.9 0.5 0.5 VOW3 GY Equity大眾汽車EUR117.770.1 1.09117(1.4)(3.5)10.7 1.7 2.3 3.8

61、3.9 9.0 8.1 0.3 0.3 7.6 7.5 0.2 0.2 VOLVB SS Equity沃爾沃集團SEK298.6559.6 1.0476.2(25.9)6.5 9.5(4.8)N/M13.3 12.5 24.9 25.3 3.4 3.1 4.7 4.9 1.1 1.0 資料來源：彭博預測,交銀國際*注:3M ADTV 指三個月日均成交量;股價截止至2024年3月12日2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)22風險因素風險因素重卡重卡/建筑機械復蘇弱于預期。建筑機械復蘇弱于預期。雖然我們預計重卡/工程機械將復蘇，但重卡和工程機械需求可能面臨下行風險，原因

62、如下：1）經濟復蘇速度若低于預期，可能影響需求；2）弱于預期的固定資產投資可能降低重卡運營商和工程機械運營商置換/升級的意愿。中國動力總成電氣化速度快于預期。中國動力總成電氣化速度快于預期。我們認為重卡/工程機械動力總成的電氣化進程應該要慢于乘用車的電氣化進程。因此，我們認為在中長期內，重卡和工程機械的發動機將有長期升級的機會。然而，如果進展速度快于預期，可能會對濰柴的動力總成業務產生負面影響。海外業務面臨全球經濟復蘇步伐的不確定性。海外業務面臨全球經濟復蘇步伐的不確定性。2022年，濰柴的海外收入占比超過 50%。鑒于全球經濟復蘇可能低于預期，我們認為其海外業務可能面臨挑戰。凱傲的倉儲和供應

63、鏈解決方案服務業務（更多與消費相關）依賴于全球整體經濟增長。2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)23附錄附錄圖表圖表 26:濰柴全產業鏈布局及對燃料電池企業的投資濰柴全產業鏈布局及對燃料電池企業的投資資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)24圖表圖表 27:濰柴季度收入濰柴季度收入(百萬人民幣百萬人民幣)及同比增長及同比增長圖表圖表 28:濰柴季度收入濰柴季度收入(百萬人民幣百萬人民幣)及季度增長及季度增長資料來源:公司資料，交銀國際資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 29:濰柴季度凈利濰柴季度凈利(百萬人民幣

64、百萬人民幣)及同比增及同比增圖表圖表 30:濰柴季度凈利濰柴季度凈利(百萬人民幣百萬人民幣)及季度增長及季度增長資料來源:公司資料，交銀國際nt孩子們資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 31:濰柴季度毛利率濰柴季度毛利率資料來源:公司資料，交銀國際-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.

65、0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40

66、.0%60.0%80.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q230%5%10%15%20%25%30%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q232024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)25圖表圖表 32:濰柴季度主要經營費用比率濰柴季度主要經營費用比率資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 33:濰柴的季度營業利潤率濰柴的季度營業利潤率資料來源:公司資料

67、，交銀國際圖表圖表 34:濰柴季度凈利潤率濰柴季度凈利潤率資料來源:公司資料，交銀國際0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%1%2%3%4%5%6%7%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23管理費用研發費用銷售費用-2%0%2%4%6%8%10%12%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q230%1%2%3%4%5%6%7%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q232024 年 3 月 1

68、4 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)26圖表圖表 35:凱傲的供應鏈解決方案凱傲的供應鏈解決方案資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 36:凱傲的供應鏈解決方案凱傲的供應鏈解決方案資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)27圖表圖表 37:濰柴動力濰柴動力(2338 HK)目標價及評級目標價及評級 資料來源:FactSet，交銀國際預測圖表圖表 38:交銀國際汽車行業覆蓋公司交銀國際汽車行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/

69、評級評級發表日期發表日期子行業子行業3808 HK中國重汽買入19.4825.0628.6%2024年 03月 13日重卡2338 HK濰柴動力買入14.7018.6026.5%2024年 03月 13日重卡2015 HK理想汽車買入147.00192.8131.2%2024年 02月 27日整車廠175 HK吉利汽車買入8.8412.5041.4%2023年 08月 23日整車廠2333 HK長城汽車買入9.3012.2531.7%2023年 07月 17日整車廠1211 HK比亞迪股份買入209.60309.6747.7%2023年 03月 29日整車廠9866 HK蔚來汽車中性49.00

70、40.30-17.8%2024年 03月 06日整車廠2238 HK廣汽集團中性3.324.4333.4%2023年 08月 28日整車廠9868 HK小鵬汽車沽出41.2527.30-33.8%2024年 01月 26日整車廠資料來源:FactSet，交銀國際預測，截至2024年3月12日18.600.005.0010.0015.0020.0025.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12股價目標價買入中性

71、沽出HK$2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)28 財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測損損益益表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E收入203,548175,158220,344242,611259,916主營業務成本(163,947)(144,011)(177,246)(194,717)(208,023)毛毛利利39,60131,14743,09847,89551,894銷售及管理費用(10,903)(10,661)(11,458)(12,373)(13,256)研發費用(14,944

72、)(15,823)(17,187)(17,468)(17,674)其他經營凈收入/費用1341,172(800)(764)(665)經經營營利利潤潤13,8895,83413,65417,29020,298財務成本凈額(450)(909)(966)(1,180)(1,418)其他非經營凈收入/費用6161,1601,1371,1911,500稅稅前前利利潤潤14,0556,08513,82417,30020,380稅費(2,493)(403)(1,382)(1,730)(2,038)非控股權益(2,307)(778)(2,826)(3,536)(4,166)凈凈利利潤潤9,2544,9059,

73、61612,03414,176作每股收益計算的凈利潤9,2544,9059,61612,03414,176資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E現金及現金等價物75,04370,84279,37489,626100,622應收賬款及票據27,79331,02139,02442,96746,032存貨31,58533,37441,27645,34548,444其他流動資產26,21733,24734,99336,00136,785總總流流動動資資產產160,638168,484194,667213,940231,

74、883物業、廠房及設備33,19037,89439,80842,87747,199其他有形資產11,79013,01513,02513,03513,045無形資產43,75546,77946,82746,87546,923其他長期資產27,67127,49427,67427,68427,694總總長長期期資資產產116,406125,182127,333130,470134,861總總資資產產277,044293,666322,000344,410366,744短期貸款2,3344,6954,9255,1675,421應付賬款82,30883,575101,062110,255117,257其

75、他短期負債30,74031,47331,47331,47331,473總總流流動動負負債債115,382119,743137,461146,896154,151長期貸款23,86933,26434,40335,59936,855長期應付賬款18,45714,87915,28015,70116,142其他長期負債34,83236,54936,95037,37137,813總總長長期期負負債債58,70069,81371,35372,96974,667總總負負債債174,083189,555208,813219,865228,818股本8,7278,7278,7278,7278,727儲備及其他資

76、本項目62,18064,45870,70878,53087,745股股東東權權益益70,90773,18479,43587,25696,471非控股權益32,05530,92633,75237,28841,454總總權權益益102,962104,111113,187124,545137,925現現金金流流量量表表(百百萬萬元元人人民民幣幣)年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E稅前利潤11,5625,68312,44215,57018,342折舊及攤銷8,4738,9508,5009,94511,636營運資本變動(8,365)(20,507)(2,492)(2

77、,599)(3,237)其他經營活動現金流2,9883,52518,45022,91626,741經經營營活活動動現現金金流流14,658(2,349)36,90045,83253,482資本開支(6,011)(6,635)(7,752)(9,890)(12,293)投資活動361(4,766)000其他投資活動現金流2412,856(170)00投投資資活活動動現現金金流流(5,409)(8,545)(7,922)(9,890)(12,293)負債凈變動(4,114)9,7281,3701,4381,510股息(5,037)(4,836)(3,366)(4,212)(4,962)其他融資活動

78、現金流12,274(40)000融融資資活活動動現現金金流流3,1234,852(1,996)(2,774)(3,452)匯率收益/損失(111)177000年年初初現現金金52,87368,62670,84279,37489,626年年末末現現金金75,04370,84279,37489,626100,622財財務務比比率率年年結結12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指指標標(人人民民幣幣)核心每股收益1.0750.5701.1171.3981.647全面攤薄每股收益1.0750.5701.1171.3981.647每股股息0.4890.5770.4750.

79、5690.617每股賬面值8.2408.5059.23110.14011.211利利潤潤率率分分析析(%)毛利率19.517.819.619.720.0EBIT利潤率6.32.36.27.07.7凈利率4.52.84.45.05.5盈盈利利能能力力(%)ROA3.53.93.03.33.4ROE13.814.711.212.412.3其其他他凈負債權益比(%)凈現金凈現金凈現金凈現金凈現金流動比率1.41.41.41.51.52024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)29交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:

80、(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標竿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿

81、指數不具吸引力。香港市場的標竿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標竿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標竿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2024 年 3 月 14 日濰柴動力濰柴動力(2338 HK)30分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公

82、開股價敏感消息。本研究報告之作者進一步確認 i)他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有于發表研究報告之30個日歷日前處置/買賣該等證券;ii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有于任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地產控股有限公司之股份，一位分析師持有英偉達之股份。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、青島控

83、股國際有限公司、Edding Group Company Limited、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)Holdings Limited、興源動力控股有限公司、佳捷康創新集團有限公司、武漢有機控股有限公司、樂透互娛有限公司、洲際船務集團控股有限公司、巨星傳奇集團有限公司、北京綠竹生物技術股份有限公司、中天建設(湖南)集團有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集團控股有限公司、宏信建設發展有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司、

84、新傳企劃有限公司、樂艙物流股份有限公司、途虎養車股份有限公司、北京第四范式智慧技術股份有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、邁越科技股份有限公司、極兔速遞環球有限公司、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司及樂思集團有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下

85、述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場

86、莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而

87、導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有

88、關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。