中國人民保險集團-港股公司研究報告-被顯著低估的保險金融集團-240314（30頁）.pdf

《中國人民保險集團-港股公司研究報告-被顯著低估的保險金融集團-240314（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國人民保險集團-港股公司研究報告-被顯著低估的保險金融集團-240314（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 中國人民保險集團中國人民保險集團(01339)(01339)被顯著低估被顯著低估的保險金融集團的保險金融集團 投資要點：投資要點：中國人民保險集團持續推進卓越戰略，注重高質量發展。在嚴監管背景下，財險和健康險的領先優勢有望繼續夯實，壽險的相對劣勢有望不斷縮小。當前，我們認為公司估值被顯著低估，后續股價修復空間較大。中國人保：以財險為核心的保險金融集團中國人保：以財險為核心的保險金融集團 中國人保成立于 1949 年，是新中國第一家全國性保險公司。財政部持有公司 60.84%的股份，是公司的控股股東。公司的先發

2、優勢和股東優勢顯著。經過七十多年的發展，公司現已成為一家綜合性的保險金融集團，業務范圍覆蓋財產險、人身險、再保險、資產管理、保險科技等多個領域。其中財險業務是公司主要的盈利來源，2023H1 人保財險的利潤貢獻比重為 72.9%。財險財險業務業務：人保：人保財險盈利能力優異，嚴監管下優勢有望擴大財險盈利能力優異，嚴監管下優勢有望擴大 人保財險盈利能力優于同業。2011-2022 年，人保財險平均 COR 為 97.3%，優于財險行業（99.0%）1.7PCT。當前，人保財險的主要經營思路是“推動承保盈利水平持續改善”。2023 年，人保財險的車險和非車險 COR 有望控制在 97%和 100%

3、以內。非車險實現近年來首次承保盈利。展望后續，監管趨嚴并推動費用率改善，公司踐行“保險+風險減量服務+科技”模式推動賠付率優化，財險承保端的盈利能力有望繼續提升、優勢有望持續擴大。人身人身險業務險業務：人保壽險競：人保壽險競爭劣勢縮小，人保健康盈利能力突出爭劣勢縮小，人保健康盈利能力突出 人身險業務的盈利能力持續提升。1）壽險業務：行業渠道和業務結構正在轉型，人保壽險相對頭部同業的競爭劣勢顯著縮小。2023H1 人保壽險的 NBV Margin為5.7%，與新華保險的差距縮小至1.1PCT（2018年差距為37.4PCT）。后續監管將繼續引導行業降低負債成本，人保壽險的成本率有望持續下降。2）

4、健康險業務：人保健康積極攜手螞蟻保布局互聯網業務，搶占市場先機。隨著公司持續優化產品和渠道結構，其盈利能力不斷提升。2023H1 人保健康實現凈利潤 27 億，對集團的貢獻比重提升至 9.8%（2011 年為-6.1%）。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預測，公司 2023-2025 年營業收入分別為 6556/6946/7356 億元，同比+6.5%/+6.0%/+5.9%，CAGR 為 6.1%；歸母凈利潤分別為 219/274/306 億元，同比-10.6%/+25.2%/+11.7%，CAGR 為 7.7%；BVPS 為 7.46/8.16/8.88 元。我們認為，公司盈

5、利能力有望持續提升，看好公司長期投資價值，給予公司 2024 年合理估值為 1601 億元，對應目標價 3.99 港元，目標 PB 0.44倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：自然災害超預期；市場競爭加??；人身險業務轉型不及預期；資本市場大幅波動。財務數據和估值財務數據和估值 2 20 02121 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）594,606 615,732 655,558 694,616 735,554 同比增速 2.2%3.6%6.5%6.0%5.9%營業利潤（百萬元）35,589 41,140 36,

6、202 45,314 50,615 同比增速 12.6%15.6%-12.0%25.2%11.7%歸母凈利潤（百萬元）21,476 24,477 21,878 27,384 30,588 同比增速 7.2%14.0%-10.6%25.2%11.7%每股收益 0.49 0.55 0.49 0.62 0.69 PE 4.86 4.26 4.77 3.81 3.41 每股凈資產 6.71 6.81 7.46 8.16 8.88 PB 0.35 0.35 0.32 0.29 0.27 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 03 月 14 日收盤價 證券研究報告 20

7、24 年 03 月 14 日 行行 業：業：非銀金融非銀金融/保險保險 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：2.60 港元 目標價格：目標價格：3.99 港元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)44,223.99/44,223.99 流通市值(百萬港元)114,982.38 每股凈資產(元)6.28 資產負債率(%)77.22 一年內最高/最低(港元)3.36/2.24 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：曾廣榮 執業證書編號：S0590522100003 郵箱： 分析師：劉雨辰 執業證書編號：S0590522100001 郵箱： 聯系人：朱麗芳

8、郵箱： 相關報告相關報告 -30%-7%17%40%2023/32023/72023/112024/3中國人民保險集團請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 1 1）財險業務優勢凸顯，為公司穩定貢獻利潤。財險業務優勢凸顯，為公司穩定貢獻利潤。人保財險的保費規模行業排名第一、承保盈利能力優異。在外部監管趨嚴、內部注重優化業務質量下，人保財險的承保盈利有望延續向好。2 2）壽險業務）壽險業務相對頭部相對頭部同業同業的的差距不斷縮小差距不斷縮小，負債成本有望，負債成本有望實實現現壓降壓降。人保壽險的銀保 NBV 占比高

9、于其他上市同業。銀保渠道執行“報行合一”后，銀保價值率將顯著改善。人保壽險價值率改善的空間較大。后續監管將繼續引導行業降低負債成本，人保壽險的成本率有望下降、盈利壓力有望緩解。3 3）健康險業）健康險業務盈利能力持續提升。務盈利能力持續提升。人保健康積極布局互聯網業務，先發優勢明顯。隨著互聯網健康險市場規模擴大、公司持續優化產品和渠道結構，人保健康的盈利水平有望持續向好。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為，中國人保的壽險及健康險業務質量較差，會拖累公司估值水平。我們認為，人保壽險相對頭部同業的競爭劣勢不斷縮小，人保健康的盈利能力較強，公司人身險業務的質量好于市場預期。當前，我們認為中國

10、人民保險集團估值被顯著低估，后續向上修復空間較大。核心假設核心假設 我們假設 2023-2025 年：1.財險保費增速分別為 6.3%、6.0%、5.9%。2.財險綜合成本率分別為 98.2%、97.8%、97.7%。3.人身險新業務價值增速分別為 35.0%、8.6%、6.6%。4.總投資收益率分別為 3.9%、4.0%、4.0%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預測，公司 2023-2025 年營業收入分別為 6556/6946/7356 億元，同比+6.5%/+6.0%/+5.9%，CAGR 為 6.1%；歸母凈利潤分別為 219/274/306 億元，同比-10.6%/+

11、25.2%/+11.7%，CAGR 為 7.7%；BVPS 為 7.46/8.16/8.88 元。給予公司 2024年合理估值為 1601 億元，對應目標價 3.99 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期看短期看公司 2023 年業績有望好于預期。中期看中期看財險行業和人身險行業監管趨嚴下的盈利能力改善。長期看長期看中國經濟增長推動公司發展以及公司轉型升級。QV2V0WCWPYEYSU6MbPbRnPrRsQsOjMnNmPeRmNsP7NnMnNMYmPoQNZsRtQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄

12、1.中國人保：追求卓越的保險金融集團中國人保：追求卓越的保險金融集團 .5 5 1.1 發展歷史悠久，股東背景突出.5 1.2 戰略持續升級，效益得以提升.6 1.3 業務結構多元，財險優勢凸顯.7 2.財險業務：龍頭地位穩固財險業務：龍頭地位穩固 .8 8 2.1 人保財險的保費規模位居行業第一.8 2.2 人保財險的承保盈利能力行業領先.9 2.3 內外部環境改善推動財險持續向好.12 3.壽險業務：與同業差距有望縮小壽險業務：與同業差距有望縮小 .1313 3.1 前期發展基礎薄弱導致公司存量負債成本偏高.13 3.2 行業渠道和業務轉型下公司競爭劣勢不斷縮小.15 3.3 嚴監管下人保

13、壽險的負債成本率有望持續壓降.17 4.健康險業務：利潤貢獻比重不斷提升健康險業務：利潤貢獻比重不斷提升 .1818 4.1 保費規模位列行業第一，盈利能力突出.18 4.2 互聯網業務布局領先，健康服務有效賦能.21 4.3 互聯網健康險方興未艾，人保健康優勢突出.23 5.資產管理：投資風格穩健、收益率穩定性更強資產管理：投資風格穩健、收益率穩定性更強 .2424 5.1 資產配置結構穩定，以固收類為主.24 5.2 風險偏好較低，投資收益率更穩健.25 6.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2525 6.1 盈利預測.25 6.2 估值與投資建議.26 7.風險提示風險

14、提示 .2727 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：中國人保的歷史沿革中國人保的歷史沿革 .5 5 圖表圖表 2：中國人保的股東結構（截至中國人保的股東結構（截至 2023Q32023Q3）.5 5 圖表圖表 3：中國人保的歷任董事長及其提出的戰略中國人保的歷任董事長及其提出的戰略 .6 6 圖表圖表 4：中國人保的主要控股子公司（中國人保的主要控股子公司（2023H12023H1）.7 7 圖表圖表 5：中國人保的保費結構中國人保的保費結構 .7 7 圖表圖表 6：中國人保的凈利潤結構中國人保的凈利潤結構 .7 7 圖表圖表 7：中國人保的中國人保的 ROEROE 情況情況 .8 8 圖表圖表

15、 8：人保財險的總保費收入持續增長人保財險的總保費收入持續增長 .8 8 圖表圖表 9：人保人保財險的保費市占率財險的保費市占率 .8 8 圖表圖表 10：人保財險的保費結構人保財險的保費結構 .9 9 圖表圖表 11：20232023 年人保財險的細分險種結構年人保財險的細分險種結構 .9 9 圖表圖表 12：人保財險和同業的綜合成本率對比人保財險和同業的綜合成本率對比 .1010 圖表圖表 13：人保財險和同業的綜合賠付率對比人保財險和同業的綜合賠付率對比 .1010 圖表圖表 14：人保財險和同業的綜合費用率對比人保財險和同業的綜合費用率對比 .1010 圖表圖表 15：人保財險的直銷渠

16、道占比高于平安財險人保財險的直銷渠道占比高于平安財險 .1111 圖表圖表 16：人保財險和同業的車險綜合成本率對比人保財險和同業的車險綜合成本率對比 .1111 圖表圖表 17：人保財險和同業的非車險綜合成本率對比人保財險和同業的非車險綜合成本率對比 .1111 圖表圖表 18：人保財險和同業的車險賠付率對比人保財險和同業的車險賠付率對比 .1111 圖表圖表 19：人保財險和同業的車險費用率對比人保財險和同業的車險費用率對比 .1111 圖表圖表 20：人保財險和同業的非車險賠付率對比人保財險和同業的非車險賠付率對比 .1212 圖表圖表 21：人保財險和同業的非車險費用率對比人保財險和同

17、業的非車險費用率對比 .1212 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 22：人保財險的歸母凈利潤情況人保財險的歸母凈利潤情況 .1212 圖表圖表 23：人保財險的人保財險的 ROEROE 情況情況 .1212 圖表圖表 24：人保財險的競爭力分析人保財險的競爭力分析 .1313 圖表圖表 25：人保壽險成立較晚人保壽險成立較晚 .1414 圖表圖表 26：人保壽險的保費市占率較低人保壽險的保費市占率較低 .1414 圖表圖表 27：人保壽險的打平收益率高于其他上市同業人保壽險的打平收益率高于其他上市同業 .1414 圖表圖表 28：

18、人保壽險保費的產品結構人保壽險保費的產品結構 .1515 圖表圖表 29：人保壽險保費的渠道結構人保壽險保費的渠道結構 .1515 圖表圖表 30：人保壽險的新業務價值情況人保壽險的新業務價值情況 .1515 圖表圖表 31：人保壽險的內含價值情況人保壽險的內含價值情況 .1515 圖表圖表 32：各公司各公司 2023E NBV2023E NBV 較歷史高點較歷史高點 20192019 年的比重年的比重 .1616 圖表圖表 33：人保壽險的人保壽險的 NBV MarginNBV Margin 與同業差距縮小與同業差距縮小 .1616 圖表圖表 34：人保壽險長險首年保費的渠道結構人保壽險長

19、險首年保費的渠道結構 .1616 圖表圖表 35：人保壽險長險首年保費的繳費結構人保壽險長險首年保費的繳費結構 .1616 圖表圖表 36：人保壽險的凈利潤情況人保壽險的凈利潤情況 .1717 圖表圖表 37：人保壽險的人保壽險的 ROEROE 情況情況 .1717 圖表圖表 38：人保壽險的綜合償付能力充足率人保壽險的綜合償付能力充足率 .1717 圖表圖表 39：人保壽險的核心償付能力充足率人保壽險的核心償付能力充足率 .1717 圖表圖表 40：監管持續引導壽險公司降低負債成本監管持續引導壽險公司降低負債成本 .1818 圖表圖表 41：各壽險公司的銀保各壽險公司的銀保 NBVNBV 占

20、比占比 .1818 圖表圖表 42：人保健康的保費規模整體持續增長人保健康的保費規模整體持續增長 .1818 圖表圖表 43：人保健康的保費市占率穩居行業第一人保健康的保費市占率穩居行業第一 .1818 圖表圖表 44：20162016 年以來人保健康的新業務價值持續增長年以來人保健康的新業務價值持續增長 .1919 圖表圖表 45：人保健康的新業務價值率有所企穩人保健康的新業務價值率有所企穩 .1919 圖表圖表 46：人保健康保費的產品結構人保健康保費的產品結構 .1919 圖表圖表 47：人保健康保費的渠道結構人保健康保費的渠道結構 .1919 圖表圖表 48：人保健康的盈利能力持續改善

21、人保健康的盈利能力持續改善 .2020 圖表圖表 49：人保健康對集團的利潤貢獻比重持續提升人保健康對集團的利潤貢獻比重持續提升 .2020 圖表圖表 50：人保健康的人保健康的 ROEROE 情況情況 .2020 圖表圖表 51：人保健康的核心償付能力充足率人保健康的核心償付能力充足率 .2121 圖表圖表 52：人保健康的綜合償付能力充足率人保健康的綜合償付能力充足率 .2121 圖表圖表 53：人保健康的互聯網保費規模人保健康的互聯網保費規模 .2121 圖表圖表 54：人保健康的互聯網保費市占率（人保健康的互聯網保費市占率（2023H12023H1）.2121 圖表圖表 55：人保健康

22、的人保健康的“好醫保好醫?！毕盗挟a品系列產品 .2222 圖表圖表 56：人保健康累計客戶數人保健康累計客戶數 .2222 圖表圖表 57：人保健康的健康管理服務全流程人保健康的健康管理服務全流程 .2222 圖表圖表 58：人保健康的人保健康的“保險保險+健康服務健康服務+科技科技”新商業模式新商業模式 .2323 圖表圖表 59：互聯網健康險的互聯網健康險的保費規模保費規模 .2424 圖表圖表 60：互聯網健康險的占比持續提升互聯網健康險的占比持續提升 .2424 圖表圖表 61：中國人保的資產配置結構中國人保的資產配置結構 .2424 圖表圖表 62：中國人保及同業的總投資收益率對比中

23、國人保及同業的總投資收益率對比 .2525 圖表圖表 63：中國人保及同業的凈投資收益率對比中國人保及同業的凈投資收益率對比 .2525 圖表圖表 64：核心指標預測核心指標預測 .2626 圖表圖表 65：中國人保的盈利預測結果（百萬元）中國人保的盈利預測結果（百萬元）.2626 圖表圖表 66：中國人保的估值空間中國人保的估值空間 .2727 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.中國人保：追求卓越的保險金融集團中國人保：追求卓越的保險金融集團 1.1 發展歷史悠久，股東背景發展歷史悠久，股東背景突出突出 中國人民保險集團（中國人民保險集

24、團（下文簡稱為下文簡稱為“中國人?！保┦切轮袊谝患摇爸袊吮！保┦切轮袊谝患胰珖员ｋU公司全國性保險公司，經過經過7070多年發展多年發展已已成長為一家成長為一家綜合性保險金融集團綜合性保險金融集團。中國人保成立于1949年10月，是新中國保險事業的開拓者與奠基人。經過七十多年的發展，中國人?，F已成為一家綜合性的保險金融集團，業務范圍覆蓋財產險、人身險、再保險、資產管理、保險科技等領域。圖表圖表1：中國人保的中國人保的歷史沿革歷史沿革 時間時間 歷史事件歷史事件 1949 年 中國人民保險公司成立。1996 年 中國人民保險公司改組為中國人民保險(集團)公司，下設中保財險、中保壽險、中保再

25、保險 3 家子公司。1998 年 中國人民保險（集團）公司撤銷，3 家子公司變為一級法人。其中中保財險繼承中國人民保險公司品牌，沿用中國人民保險公司名稱。2003 年 公司名稱變更為中國人?？毓晒?，并發起設立人保財險、人保資產。同時人保財險在港交所上市。2005 年 公司相繼設立人保健康、人保壽險，恢復人身險業務。2007 年 中國人?？毓晒緩兔麨橹袊嗣癖ｋU集團公司。2009 年 中國人民保險集團公司進行整體改制，由財政部獨家發起設立中國人民保險集團股份有限公司。2012 年 中國人保在港交所上市。中國人保在港交所上市。2016 年 公司設立人保金服，布局互聯網金融領域。2017 年 公

26、司相繼設立人保再保險、人保養老，開展再保險和養老業務。2018 年 中國人保中國人保在在 A A 股上市股上市，成為國內第五家 A+H 股兩地上市的金融保險企業。資料來源：公司官網，公司招股說明書，國聯證券研究所 中國人保中國人保背靠背靠財政部，股東背景強大。財政部，股東背景強大。截至 2023 年三季度末，財政部持有公司60.84%的股份，是公司的控股股東。社?；鸪钟泄?12.68%的股份，是公司的第二大股東。公司憑借股東優勢可以承保更多具有排他性的政策性保險。圖表圖表2：中國人保的股東結構（截至中國人保的股東結構（截至 2 2023Q3023Q3）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請

27、務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.2 戰略戰略持續持續升級升級，效益，效益得以得以提升提升 中國人保歷任董事長提出的戰略中國人保歷任董事長提出的戰略助推公司助推公司不斷實現高質量發展。不斷實現高質量發展。2009 年 9 月公司股改后，吳焰擔任公司董事長。吳焰在任期間，公司的工作主基調為“保持穩健增長，注重價值創造”。2010-2017 年，公司的原保險保費收入、歸母凈利潤的年復合增速分別為 11%、22%。2018 年 1 月起，繆建民擔任公司董事長。在任期間，繆建民推動實施集團向高質量發展轉型的“3411 工程”。其中針對人保財險，公司

28、提出“堅持降本增效、優化業務結構、擴增規模優勢”。2018-2020H1，人保財險的非車保費占比由 33.4%提升至46.8%，市占率由 33%提升至 34%。針對人保壽險，公司提出推動三個轉變，即從外延向集約轉變、從規模驅動向價值驅動轉變、從銀保業務為主向個險業務為主轉變。2018、2019 及 2020H1，人保壽險的 NBV 增速分別為+8.3%、+18.9%、+19.3%，其價值創造能力顯著提升。同時個險貢獻比重有所提升，個險保費占比由 2018 年的 25%提升至 2020H1 的 53%。針對人保健康，公司提出堅持“專業、精干、高效、扁平”。2020 年 12 月起，羅熹擔任公司董

29、事長。羅熹在任期間，公司確立了“卓越保險戰略”。在“卓越保險戰略”的推動下，公司規模穩步增長、盈利持續改善。2020-2022年，公司的原保險保費收入、歸母凈利潤的年復合增速分別為 5%、11%。人保財險的COR 也由 2020 年的 98.9%改善至 2022 年的 97.6%，財險主業的盈利能力明顯提升。2023 年 6 月起，王廷科擔任公司董事長。王廷科上任以來，公司保持戰略定力，務實推進“卓越戰略”，持續推進“八項戰略服務”。同時公司推動人保財險踐行“保險+風險減量服務+科技”新商業模式。后續在既定戰略和新商業模式的推動下，公司的經營效益有望繼續改善。圖表圖表3：中國人保的歷任董事長及

30、其提出的戰略中國人保的歷任董事長及其提出的戰略 董事長 任職期間 提出的戰略/工作主基調 具體內容 吳焰 2009.09-2017.12 保持穩健增長、注重價值創造 保持業務適度增長的同時,持續提升價值創造能力，努力實現盈利增長快于業務增長?？娊?2018.01-2020.07 3411 工程“3”指推動人保財險、人保壽險、人保健康 3 家子公司轉型?！?”指推進實施創新驅動發展戰略、數字化戰略、一體化戰略和國際化戰略等 4 大戰略?！?”指打好 1 場中心城市攻堅戰和縣域市場保衛戰?！?”指守住 1 條不發生系統性風險的底線。羅熹 2020.12-2023.03 卓越保險戰略 卓越保險戰略

31、的核心內容是“1+7”戰略框架?！?”指 1 個戰略愿景，即建設具有卓越風險管理能力的全球一流金融保險集團?！?”指 7 項戰略舉措，即始終保持人民保險的發展理念、履行服務國家戰略的歷史責任、提升財險創新驅動的市場優勢、打造全面風險管理的服務平臺、健全市場化運作的管理體制、建立數字化支撐的發展基礎、提高現代國有企業的治理能力。王廷科 2023.06至今 堅持“卓越戰略”，推進“八項戰略服務”。人保財險踐行“保險+風險減量服務+科技”新商業模式。八項戰略服務指服務現代化產業體系建設、服務鄉村振興、服務科技自立自強、服務增進民生福祉、服務綠色發展、服務安全發展、服務區域發展、服務“一帶一路”。資料

32、來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.3 業務業務結構多元，財險結構多元，財險優勢凸顯優勢凸顯 中國人保中國人保核心業務板塊為核心業務板塊為財險業務，財險業務，同時同時積極布局人身險、資產管理等業務。積極布局人身險、資產管理等業務。中國人保的業務主要由四個經營分部構成：1）財險業務：包括人保財險和人保香港。2）人身險業務：包括人保壽險和人保健康。3）資產管理業務：主要包括人保投控、人保資本、人保資產。4）其他業務：包括人保養老、人?？萍?、人保再保、人保金服。圖表圖表4：中國人保的中國人保的主要控股子公司（主要控

33、股子公司（2 2023H1023H1）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 財險業務財險業務是是公司公司主要的主要的盈利盈利來源，來源，人身險業務的利潤貢獻有所提升。人身險業務的利潤貢獻有所提升。從收入來看，2023H1 公司實現保險服務收入 2468.84 億元，其中人保財險、人保壽險、人保健康的貢獻比重分別為 90.9%、3.5%、5.1%。從利潤來看，2023H1 公司實現凈利潤277.8 億元，其中人保財險、人保壽險、人保健康的貢獻比重分別為 72.9%、12.3%、9.8%。人保財險持續為公司貢獻穩定且最重要的收入和利潤，人保壽險和人保健康對利潤的貢獻整體有所提升。圖表圖表5：中國人保

34、的保費結構中國人保的保費結構 圖表圖表6：中國人保的凈利潤結構中國人保的凈利潤結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2023H1 的口徑為保險服務收入，其余年份均為原保險保費收入。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：人保財險的利潤數據口徑為中國財險（2328.HK）年報，人保壽險和人保健康的利潤口徑為中國人民保險集團（1339.HK）年報。從從 ROEROE 來看，來看，中國人保的中國人保的 ROEROE 整體在整體在 10%10%以上。以上。2012-2022 年，中國人保的 ROE常年維持在 10%以上，近 11 年均值為 13.0%。2023H1 公司的年化 ROE 為

35、17.2%，盈利能力有所提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%人保財險人保壽險人保健康其他-20%0%20%40%60%80%100%人保財險人保壽險人保健康其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表7：中國人保的中國人保的 ROEROE 情況情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2023H1 的為年化 ROE。2.財險財險業務業務：龍頭地位穩固：龍頭地位穩固 2.1 人保財險的人保財險的保費規模位居行業第一保費規模位居行業第一 人保財險的保費規模人保財險的保費規模持續增長，市場份額穩居第一。持

36、續增長，市場份額穩居第一。2011-2023 年，人保財險的保費收入由 1734 億元增長至 5158 億元，年復合增速達 9.5%。近年來財險保費增速有所放緩，主要系新車銷量放緩、車險綜改帶動車均保費下降。從市場份額來看，人保財險的保費市場份額常年穩定在 1/3 左右。2023 年人保財險的保費市場份額為32.5%，超過平安財險（19.0%）和太保財險（12.0%）之和。圖表圖表8：人保人保財險的總保費收入持續增長財險的總保費收入持續增長 圖表圖表9：人保人保財險的保費市占率財險的保費市占率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：保費數據口徑為月度保費收入公告。資料來源：國家金融監管總局

37、，Wind，國聯證券研究所 備注：市占率的計算公式為各公司的保費收入除以財險行業的保費收入。從保費結構來看，車險從保費結構來看，車險占比有所下滑占比有所下滑，非車險占比持續提升，非車險占比持續提升，人保財險的保費結人保財險的保費結構構日趨日趨均衡均衡。2011-2023 年，人保財險的車險保費占比由 73.6%下滑至 55.4%，非車險保費占比由 26.4%提升至 44.6%，主要系：1）新車銷量放緩帶動車險保費增速趨緩。2012-2017 年，我國汽車銷量、人保財險車險保費的年復合增速分別為 7.7%、11.7%。2018-2023 年，我國汽車銷量、人保財險車險保費的年復合增速分別為 1.

38、4%、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%ROE0%5%10%15%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000人保財險保費收入（億元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011201220132014201520162017201820192020202120222023人保財險平安財險太保財險請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.0%。2）經濟增長帶動非車險持續發展，2011-2023 年人保財險非車險保費的年復合增速為 14.4%，快于車險的 6.9%

39、。人保財險的車險和非車險占比趨于均衡，有望在不同的周期下形成業務互補。從非車險的細分結構來看，人保財險的非車險可按支付方劃分為三類：從非車險的細分結構來看，人保財險的非車險可按支付方劃分為三類：1 1）政府）政府類業務類業務：主要包括農險、大病保險等。政府類業務的發展主要依靠財政補貼，公司憑借股東優勢能夠承保更多項目。2 2）法人類業務）法人類業務：主要包括責任險、企業財產險、信用保證險。法人類業務的發展與經濟增速有較強的相關性，后續隨著經濟穩步向好及政策支持力度加大，公司的法人類業務規模有望繼續增長。3 3）個人非車業務）個人非車業務：主要包括家庭財產保險、個人健康險。個人非車業務的發展仍處

40、于起步階段，后續發展空間廣闊。圖表圖表10：人保財險的人保財險的保費結構保費結構 圖表圖表11：2 2023023 年人保財險的細分險種結構年人保財險的細分險種結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2011-2022 年的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報，2023 年為月度保費收入公告。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.2 人保財險的人保財險的承保盈利承保盈利能力行業領先能力行業領先 人保財險的承保盈利能力處于行業領先水平。人保財險的承保盈利能力處于行業領先水平。2011-2022 年，人保財險的平均綜合成本率為 97.3%，優于財險行業（99.0%）1.7PCT，公司

41、財險業務的承保盈利能力突出。與主要競爭對手相比，人保財險的承保盈利水平也具備明顯優勢，與中小型財險公司相比，人保財險的領先優勢明顯。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%車險非車險55%18%11%7%3%1%1%3%車險意外傷害及健康險農險責任險企業財產險信用保證險貨運險其他險種請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表12：人保人保財險和同業的綜合成本率財險和同業的綜合成本率對比對比 資料來源：公司公告，“13 個精算師”公眾號，國聯證券研究所 備注：1）綜合成本率（COR）是衡量公司承保盈利能力的指標，綜合

42、成本率越低表示承保盈利能力越強。2）財險老三家指人保財險、平安財險、太保財險，下同。3）人保財險的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報。從綜合成本率的結構來看，從綜合成本率的結構來看，人保財險人保財險的賠付率相對較的賠付率相對較高高、費用率相對較低、費用率相對較低，費用，費用優勢是支撐公司承保盈利領先的核心優勢是支撐公司承保盈利領先的核心。對于賠付率對于賠付率，近年來人保財險及行業整體的賠付率有所抬升，主要系車險綜改引導保險公司提高預期賠付率、降低附加費用率，保險公司的保費充足率有所下降。而人保財險的賠付率高于其他同業，主要系賠付率更高的政府類業務保費占比更高。圖表圖表13：人保財險和同業

43、的綜合賠付率對比人保財險和同業的綜合賠付率對比 圖表圖表14：人保財險和同業的綜合費用率對比人保財險和同業的綜合費用率對比 資料來源：公司公告，“13 個精算師”公眾號，國聯證券研究所 備注：人保財險的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報。資料來源：公司公告，“13 個精算師”公眾號，國聯證券研究所 備注：人保財險的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報。對于費用率，對于費用率，人保財險的費用率顯著優于其他同業，主要系：1）人保財險的保費規模位居行業第一，龐大的業務體量有利于攤薄固定成本，同時大量的固定資產折舊后的成本較低。2）人保財險的自有渠道占比更高，費用更加可控。2023H1 人保

44、財險直銷渠道的保費占比達 39.2%，高于平安財險的 19.1%。90%92%94%96%98%100%102%104%106%108%110%201120122013201420152016201720182019202020212022人保財險平安財險太保財險老三家中型公司小型公司行業50%55%60%65%70%75%人保財險平安財險太保財險老三家中型公司小型公司行業20%25%30%35%40%45%50%人保財險平安財險太保財險老三家中型公司小型公司行業請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表15：人保財險的直銷渠道占比高于平安

45、財險人保財險的直銷渠道占比高于平安財險 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 從細分險種來看，人保財險在車險業務上的承保盈利能力更強，在非車險業務上的承保盈利能力有待提升。圖表圖表16：人保財險和同業的車險綜合人保財險和同業的車險綜合成本成本率對比率對比 圖表圖表17：人保財險和同業的非車險綜合成本率對比人保財險和同業的非車險綜合成本率對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：人保財險的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：人保財險的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報。對于車險綜合成本率，對于車險綜合成本率，2011-2022 年人保財險

46、的車險平均綜合成本率為 96.8%，優于平安財險（過去 6 年平均為 97.5%）、太保財險（過去 10 年平均為 98.5%）、陽光財險（過去 4 年平均為 101.3%）等其他頭部公司，主要系：1）規模優勢及渠道優勢推動公司車險費用率更低。2）公司持續優化車險業務結構，提高家自車保費占比，進而帶動賠付率下降。2023H1 人保財險的家自車保費占比同比提升 0.5PCT 至 71.5%。圖表圖表18：人保財險和同業的車險賠付率對比人保財險和同業的車險賠付率對比 圖表圖表19：人保財險和同業的車險費用率對比人保財險和同業的車險費用率對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：人保財險的數據

47、口徑為中國財險（2328.HK）年報。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：人保財險的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023H1人保財險平安財險90%95%100%105%110%115%人保財險平安財險太保財險陽光財險80%85%90%95%100%105%110%115%人保財險平安財險太保財險陽光財險50%60%70%80%90%人保財險平安財險太保財險陽光財險20%25%30%35%40%45%人保財險平安財險太保財險陽光財險請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司

48、報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 對于非車險綜合成本率對于非車險綜合成本率，2011-2022 年人保財險的非車險平均綜合成本率為97.9%，整體好于太保財險（過去 9 年平均為 102.8%）、陽光財險（過去 4 年平均為102.7%），但略差于平安財險（過去 6 年平均為 96.9%），主要系公司非車險賠付率較高。近年來人保財險在拓展部分新險種時缺少歷史經驗和數據支撐，部分險種（信保業務、責任險、企財險）的承保虧損有所擴大。當前人保財險在持續優化承保流程、聚焦風險減量管理，后續非車險的承保盈利有望改善。圖表圖表20：人保財險和同業的非車險賠付率對比人保財險和同業的非車險賠付率

49、對比 圖表圖表21：人保財險和同業的非車險費用率對比人保財險和同業的非車險費用率對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：人保財險的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：人保財險的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報。從從整體整體盈利能力來看，人保盈利能力來看，人保財險財險的盈利的盈利能力能力始終保持在始終保持在優異優異水平水平。2011-2022 年，人保財險的歸母凈利潤整體持續增長，年復合增速達 12%。從 ROE 來看，2011-2022年人保財險的平均 ROE 為 17.5%。從趨勢上看，過去十年受投資杠桿和承保杠桿下降影響，公司

50、 ROE 有所下滑。2020 年以來隨著杠桿水平趨于穩定、承保利潤率提升，公司 ROE 呈現企穩態勢。圖表圖表22：人保財險的人保財險的歸母歸母凈利潤情況凈利潤情況 圖表圖表23：人保財險的人保財險的 ROEROE 情況情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：人保財險的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：人保財險的數據口徑為中國財險（2328.HK）年報。2.3 內外部環境改善推動內外部環境改善推動財險財險持續持續向好向好 監管趨嚴有望推動財險行業競爭收斂，人保財險承保盈利有望監管趨嚴有望推動財險行業競爭收斂，人保財險承保盈利有望繼續繼續

51、改善。改善。2023年財險行業費用率抬升導致行業承保虧損擴大，監管適時發文規范車險競爭，要求各45%55%65%75%85%95%105%人保財險平安財險太保財險陽光財險0%10%20%30%40%50%60%人保財險平安財險太保財險陽光財險-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,000歸母凈利潤（百萬元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%ROE請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 財險公司嚴格執行車險費用“報行合一”。2024

52、年在嚴監管背景下，車險的承保盈利有望改善，人保財險有望受益。股東、品牌等優勢有望支撐人保財險規模持續增長，數據、渠道股東、品牌等優勢有望支撐人保財險規模持續增長，數據、渠道、戰略、戰略等優勢有等優勢有望助力人保財險承保盈利改善。望助力人保財險承保盈利改善。2024 年人保財險的經營思路預計仍是注重“量的穩健增長、質的持續改善”。對于規模，由于財險具備剛需屬性，受外部因素沖擊較小。2024 年人保財險憑借股東優勢、品牌優勢等有望承接更多業務，保費規模有望實現穩健增長。對于承保利潤，當前精細化管理能力是決定財險承保盈利的關鍵。人保財險憑借數據優勢、渠道優勢、網點優勢、模式創新等有望實現降本增效，公

53、司的承保盈利能力有望繼續提升。圖表圖表24：人保財險的競爭力分析人保財險的競爭力分析 資料來源：國聯證券研究所 3.壽險壽險業務業務：與與同業差距同業差距有望有望縮小縮小 3.1 前期發展基礎薄弱導致前期發展基礎薄弱導致公司存量公司存量負債負債成本成本偏高偏高 人保人保壽險壽險起步起步較晚，業務基礎相對薄弱。較晚，業務基礎相對薄弱。人保壽險成立于 2005 年，與其他頭部壽險同業相比，公司起步較晚、業務規模較小。2023 年人保壽險實現保費收入 1006億元，市占率為 2.8%，在上市同業中處于較低水平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖

54、表圖表25：人保壽險成立較晚人保壽險成立較晚 圖表圖表26：人保壽險的保費市占率較低人保壽險的保費市占率較低 成立時間成立時間 20232023 年保費規模（億元）年保費規模（億元）人保壽險人保壽險 20052005 年年 1,0061,006 中國人壽中國人壽 1949 年 6,415 平安壽險平安壽險 2002 年 4,665 太保壽險太保壽險 2001 年 2,331 新華保險新華保險 1996 年 1,531 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：國家金融監管總局，公司公告，國聯證券研究所 人保壽險的負債成本率偏高，近年來與同業人保壽險的負債成本率偏高，近年來與同業的

55、的差距不斷縮小。差距不斷縮小。2011-2022 年，人保壽險的打平收益率均值為 4.83%，處于上市同業中的最高水平，表明公司負債成本率偏高。從趨勢來看，2021 年以來人保壽險的打平收益率有所下降，與上市同業的差距也在不斷縮小。2022 年人保壽險的打平收益率為 4.3%，同比下滑 0.6PCT。圖表圖表27：人保壽險的人保壽險的打平收益率高于其他打平收益率高于其他上市上市同業同業 資料來源：“科普精算師”公眾號，“13 個精算師”公眾號，國聯證券研究所 備注：打平收益率為使得公司凈利潤為 0 時的投資收益率，打平收益率越低表明公司負債成本率越低。產品結構和渠道結構產品結構和渠道結構不佳不

56、佳是人是人保壽險成本率偏高的主因。從產品結構來看保壽險成本率偏高的主因。從產品結構來看，價值率較低的分紅型壽險在人保壽險的保費中占比偏高，而價值率較高的健康險的占比偏低，公司的負債成本因此偏高。從渠道結構來看從渠道結構來看，人保壽險銀保渠道的保費占比常年在 1/3 以上。與個險渠道相比，以往銀保渠道的費用率更高、價值率更低，進而導致公司的存量負債成本更高。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國人壽平安壽險太保壽險新華保險人保壽險0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7

57、.0%201120122013201420152016201720182019202020212022人保壽險中國人壽平安人壽太保人壽新華人壽太平人壽請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表28：人保壽險人保壽險保費的產品結構保費的產品結構 圖表圖表29：人保壽險保費的渠道結構人保壽險保費的渠道結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2 行業行業渠道和業務渠道和業務轉型下轉型下公司公司競爭劣勢競爭劣勢不斷不斷縮小縮小 2023H12023H1 人保壽險人保壽險的的 NBVNBV 增速領先同業增速領

58、先同業，EVEV 實現實現穩健增長穩健增長。2023H1 人保壽險實現NBV 24.9 億元，同比增長 67%，增速顯著高于平安壽險（+33%）、太保壽險（+32%）、中國人壽（+20%）、新華保險（+17%），主要系人保壽險 NBV 基數較小，這也表明公司業務結構改善的空間較大。2023H1 人保壽險的 EV 為 1103 億元，較年初增長 6.3%，EV 整體呈現穩健增長態勢。圖表圖表30：人保壽險的新業務價值情況人保壽險的新業務價值情況 圖表圖表31：人保壽險的內含價值情況人保壽險的內含價值情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：新業務價值及同比增速口徑均為當年年報披露值。資料來

59、源：公司公告，國聯證券研究所 人保壽險的人保壽險的 NBVNBV 韌性更強，韌性更強，NBV MarginNBV Margin 與同業差距縮小。與同業差距縮小。在前三季度高增數據的支撐下，我們預計 2023 年全年人保壽險的 NBV 有望達 36 億元，同比增長 35%。2023 年人保壽險的 NBV 有望恢復至歷史高點 2019 年的 58%，處于同業領先水平。人保壽險的 NBV 更具韌性，主要系：2023 年銀保渠道的價值貢獻水平顯著提升，公司的銀保渠道占比更高，進而推動 NBV 取得較好表現。2023H1 人保壽險銀保渠道的 NBV為 10.52 億元，同比+331%，占比同比提升 26

60、PCT 至 42%。從價值率來看從價值率來看，2023H1 人保壽險的 NBV Margin 為 5.7%，同比提升 1.8PCT。近年來，受渠道轉型和產品結構變化，同業的價值率不斷下滑，人保壽險相對頭部同業的差距持續縮小。0%20%40%60%80%100%普通型壽險分紅型壽險萬能型壽險健康險及意外險0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%個險渠道銀保渠道團險渠道-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020112012201320142015201620172018201920202

61、02120222023H1新業務價值（百萬）同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023H1內含價值（百萬元）較年初增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表32：各公司各公司 2 2023023E E N NBVBV 較歷史高點較歷史高點 2 2019019 年的比重年的比重 圖表圖表33：人保壽險的人保壽險的

62、NBV MarginNBV Margin 與同業差距縮小與同業差距縮小 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：計算公式=2023E NBV/2019 NBV。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 渠道和業務結構轉型下，人保壽險的渠道和業務結構轉型下，人保壽險的相對相對劣勢有望劣勢有望不斷不斷縮小。從渠道結構來看，縮小。從渠道結構來看，2023H1 人保壽險的銀保渠道對長險首年保費的貢獻比重為 72%，且常年處于 50%以上。銀保渠道是人保壽險最主要的新單貢獻來源，主要系：成立之初，人保壽險主要通過銀保渠道拓展業務，與銀行建立了較為緊密的戰略合作關系。近年來在個險渠道轉型的背景下，各保險公司均

63、在積極發力銀保渠道、加強與銀行的合作。人保壽險憑借與銀行的長期合作關系，有更強的議價能力和渠道拓展能力。從業務結構來看從業務結構來看，2023H1 人保壽險長險首年保費中的期交保費占比達 52%，同比提升 12PCT。近年來人保壽險持續優化業務結構，期交保費占比顯著提升。隨著價值率較高的期交業務占比不斷提升，公司的價值創造能力有望持續提升。圖表圖表34：人保壽險長險首年保費的渠道結構人保壽險長險首年保費的渠道結構 圖表圖表35：人保壽險長險首年保費的人保壽險長險首年保費的繳費結構繳費結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 從盈利能力來看，人保壽險的盈利水平

64、仍有提升空間。從盈利能力來看，人保壽險的盈利水平仍有提升空間。2011 年以來，人保壽險的凈利潤均為正，但穩定性較差。從 ROE 來看，2011-2022 年人保壽險的平均 ROE 為6.0%，盈利能力后續有進一步提升的空間。46%71%48%28%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%平安壽險中國人壽太保壽險新華保險人保壽險0%10%20%30%40%50%人保壽險平安壽險中國人壽太保壽險新華保險0%20%40%60%80%100%個險渠道銀保渠道團險渠道0%20%40%60%80%100%躉交期交請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究

65、公司深度研究 圖表圖表36：人保壽險的凈利潤情況人保壽險的凈利潤情況 圖表圖表37：人保壽險的人保壽險的 ROEROE 情況情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 從償付能力充足率來看，從償付能力充足率來看，人保壽險人保壽險償付能力償付能力充足，充足，不存在不存在經營風險。經營風險。2023 年三季度末，人保壽險的綜合、核心償付能力充足率分別為 199%、116%，顯著高于監管要求的 100%、50%，資本較為充足。圖表圖表38：人保壽險的綜合償付能力充足率人保壽險的綜合償付能力充足率 圖表圖表39：人保壽險的核心償付能力充足率人保壽險的核心償付能力充足率

66、 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3 嚴監管下嚴監管下人保壽險人保壽險的的負債成本負債成本率率有望有望持續持續壓降壓降 監管持續引導壽險公司下調負債成本，人保壽險監管持續引導壽險公司下調負債成本，人保壽險的的負債成本率有望繼續負債成本率有望繼續壓降壓降。近年來，利率持續下行、權益市場震蕩等因素影響保險公司投資收益率表現。為了防范利差損風險，2023 年以來，監管通過發文、窗口指導等方式引導壽險公司調降人身險產品預定利率、萬能險結算利率，并要求銀保渠道嚴格執行“報行合一”。預計在政策的引導下，壽險公司的負債成本率有望改善。銀保渠道嚴格執行“報行合一”，

67、銀保渠道嚴格執行“報行合一”，渠道價值率水平顯著渠道價值率水平顯著提升。提升。2023 年 8 月，金融監管總局發文要求各保險公司銀保渠道的傭金費用嚴格執行“報行合一”。在政策的推動下，銀保渠道的傭金費用率較“報行合一”前下降了 30%左右，價值率有望顯著改善。從銀保 NBV 占比來看，2023H1 人保壽險的銀保 NBV 占比達 42%，顯著高于其-100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002011201220132014201520162017201820192020202120222023H

68、1凈利潤（百萬元）同比增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%人保壽險ROE0%50%100%150%200%250%300%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3綜合償付能力充足率0%50%100%150%200%250%300%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3核心償付能力充足率

69、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 他壽險同業。在銀保渠道價值率顯著改善的背景下，人保壽險預計將更為受益。新業務價值率顯著提升有望支撐人保壽險 NBV 繼續增長，公司與同業的差距有望縮小。圖表圖表40：監管監管持續持續引導壽險引導壽險公司降低公司降低負債成本負債成本 圖表圖表41：各壽險公司的銀保各壽險公司的銀保 NBVNBV 占比占比 監管方向監管方向 具體具體要求要求 調降人身險產品預定利率 2023 年 8 月起，保險公司普通型產品的定價利率不高于 3%、分紅險產品的定價利率不高于 2.5%、萬能險產品的最低保證利率不高于 2%。銀保渠

70、道執行“報行合一”銀保渠道的傭金費用要求做到“報行合一”，即險企向銀行支付的傭金等實際費用與備案材料一致。調降萬能險結算利率 2024 年 1 月起，各家公司的萬能險結算利率需壓降至不超過 4%；2024年 6 月應進一步壓降至 3.8%，部分規模較大以及風險處置機構需壓降至不超過 3.5%。資料來源：國家金融監管總局，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.健康險健康險業務業務：利潤貢獻比重不斷提升：利潤貢獻比重不斷提升 4.1 保費規模保費規模位列位列行業第一，盈利能力行業第一，盈利能力突出突出 人保健康的保費規模人保健康的保費規模多年實現多年實現穩健增長，市場份額穩居行業

71、第一。穩健增長，市場份額穩居行業第一。2011-2023 年，人保健康的保費規模由 46 億元增長至 452 億元，年復合增速達 21%。健康險業務整體呈現健康向好的增長態勢，主要系：1）公司積極拓展互聯網健康險業務，通過與螞蟻保合作積累了大量客戶。2）健康險價格較低，受經濟下行影響較小。從市場份額來看，人保健康的保費市場份額在專業健康險公司中穩居第一，領先優勢明顯。圖表圖表42：人保健康的保費規模整體持續增長人保健康的保費規模整體持續增長 圖表圖表43：人保健康的保費市占率穩居行業第一人保健康的保費市占率穩居行業第一 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：聯合資信、公司償付能力報告，

72、國聯證券研究所 備注：計算市占率時僅統計了人保健康、平安健康、太保健康、復星聯合健康、瑞華健康 5 家公司的數據，昆侖健康、和諧健康的數據披露不全，因此未統計。近年來近年來人保健康的人保健康的 NBVNBV 持續增長，價值率明顯改善。持續增長，價值率明顯改善。2015 年以來，人保健康的NBV 實現持續增長。2023H1 人保健康實現 NBV 13.55 億元，同比高增 58.7%。人保健11%19%11%28%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%平安壽險太保壽險中國人壽新華保險人保壽險平安壽險太保壽險中國人壽新華保險人保壽險-40%-20%0%20%40%60%80

73、%100%120%010,00020,00030,00040,00050,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023原保險保費收入（百萬元）同比增速（右軸）60.1%59.0%60.0%0%10%20%30%40%50%60%202020212022人保健康平安健康太保健康復星聯合健康瑞華健康請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 康的 NBV 持續增長主要得益于保費規模增長、產品結構和渠道結構不斷優化。從價從價值率來看值率來看，2023H1 人保健康的 NBV Margin 為

74、 5.2%，同比提升 1.5PCT。近年來人保健康的價值率水平穩中有升。圖表圖表44：2 2016016 年以來人保健康的新業務價值持續增長年以來人保健康的新業務價值持續增長 圖表圖表45：人保健康的新業務價值率有所企穩人保健康的新業務價值率有所企穩 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 人保健康人保健康積極優化產品結構，醫療險積極優化產品結構，醫療險占比較高占比較高。近年來人保健康通過積極服務多層次醫療保障體系建設、發展重疾險業務、拓展政策性和商業性護理險業務、提升意外險業務質量，實現了有效的產品創新。2023H1 人保健康的醫療險、分紅型兩全險、疾病險、護

75、理險、意外傷害險、失能收入損失險的保費占比分別為 55.6%、28.1%、12.9%、2.3%、0.9%、0.1%，醫療險是公司主要的保費來源。人保健康的醫療險發展較好，主要系：人保健康攜手螞蟻保布局互聯網業務，推出了保額較高、覆蓋較廣的“好醫保 長期醫療”保險，順應了消費線上化，把握住了互聯網醫療險發展的機遇。圖表圖表46：人保健康保費的產品結構人保健康保費的產品結構 圖表圖表47：人保健康保費的渠道結構人保健康保費的渠道結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 人保健康聚焦價值增長，人保健康聚焦價值增長，個險渠道占比明顯提升個險渠道占比明顯提升。分渠道來

76、看，在個險渠道方在個險渠道方面面，人保健康堅持專業化發展路線、聚焦高價值業務。2011-2022 年，人保健康個險渠道（含互聯網業務）的保費占比由 10%提升至 45%，后續隨著個險渠道貢獻持續提升，人保健康的 NBV 有望保持較好增長態勢。在銀保渠道方面在銀保渠道方面，人保健康持續強化與銀行的合作、大力發展新單期交業務。2023H1 人保健康銀保渠道的長險首年保費中-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200140016002011201220132014201520162017201820192020202120222023H1新業務價值（

77、百萬元）同比增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%新業務價值率0%20%40%60%80%100%醫療保險分紅型兩全保險疾病保險護理保險意外傷害保險失能收入損失保險0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%個險渠道銀保渠道團險渠道請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 的期交保費占比達 21.3%，同比提升 16PCT。在團險渠道在團險渠道方面方面，人保健康聚焦提升服務能力、拓展惠民保和長護險等創新業務，進而推進團險業務向高質量發展轉型。從盈利能力來看，人保從盈利能力來看，人保健康健康的盈利的盈利持續改善，對集團的利

78、潤貢獻比重顯著提升持續改善，對集團的利潤貢獻比重顯著提升。2016 年人保健康的凈利潤扭虧為盈，隨后公司的凈利潤規模持續增長。2023H1 人保健康實現凈利潤 27.26 億元，同比增長 1.1%。從人保健康的利潤貢獻比重來看從人保健康的利潤貢獻比重來看，2023H1 人保健康對集團的利潤貢獻比重達 9.8%。預計后續隨著人保健康的盈利能力持續提升，其對利潤的貢獻比重也有望繼續提升。圖表圖表48：人保健康的盈利能力持續改善人保健康的盈利能力持續改善 圖表圖表49：人保健康對集團的利潤貢獻比重持續提升人保健康對集團的利潤貢獻比重持續提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國

79、聯證券研究所 從從 ROEROE 來看，來看，人保健康的人保健康的 ROEROE 迎來明顯改善。迎來明顯改善。2011-2022 年，人保健康的 ROE 由-48%改善至 6.3%，主要得益于公司盈利能力的提升。后續隨著人保健康盈利能力持續改善，其 ROE 有望繼續提升。圖表圖表50：人保人保健康健康的的 ROEROE 情況情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 從償付能力充足率來看，從償付能力充足率來看，人保人保健康償付能力健康償付能力充足，充足，不存在不存在經營風險經營風險。2023 年三季度末，人保健康的綜合、核心償付能力充足率分別為 250%、125%，遠高于監管要求的 100%、5

80、0%，資本較為充足。0%100%200%300%400%500%600%700%-1000-500050010001500200025003000凈利潤（百萬元）同比增速（右軸）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%人保健康對集團的利潤貢獻比重-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%人保健康ROE請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表51：人保健康的核心償付能力充足率人保健康的核心償付能力充足率 圖表圖表52：人保健康的綜合償付能力充足率人保健康的綜合償付能力充足率 資料來源：公司公告，國聯證

81、券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.2 互聯網業務布局領先，互聯網業務布局領先，健康健康服務服務有效有效賦能賦能 人保健康積極布局互聯網業務，互聯網健康險人保健康積極布局互聯網業務，互聯網健康險優勢明顯優勢明顯。近年來隨著客戶保障意識提升、線上消費快速發展，互聯網保險越來越受到消費者青睞。2018 年起，人保健康聯合螞蟻保推出了王牌“好醫保長期醫療”系列保險產品，公司的互聯網健康險規模實現快速增長。2018-2022 年，人保健康的互聯網保費規模由 17.7 億元提升至 161.6 億元，年復合增速達 74%。2023H1 人保健康的互聯網保費規模達 88 億元，市場份額行業領先

82、。圖表圖表53：人保健康的人保健康的互聯網保費規?；ヂ摼W保費規模 圖表圖表54：人保健康的互聯網保費市占率人保健康的互聯網保費市占率（2023H12023H1）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 人保健康堅持創新發展思路，人保健康堅持創新發展思路，“好醫保好醫?！背掷m迭代升級持續迭代升級。人保健康持續推動產品供給側改革，“好醫?！毕盗挟a品不斷迭代升級。目前人保健康的“好醫?！毕盗嗅t療保險包括“好醫保長期醫療”、“好醫保長期醫療(20 年版)”、“好醫保終身防癌醫療險”、“好醫保長期醫療（0 免賠）”，4 款保險產品均入選螞蟻?！敖疬x”。0%50%100%15

83、0%200%250%300%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3核心償付能力充足率0%50%100%150%200%250%300%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3綜合償付能力充足率-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,000

84、20,000互聯網健康險保費（百萬元）同比增速（右軸）41.6%58.4%人保健康其他人身險公司請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表55：人保健康的人保健康的“好醫?！毕盗挟a品“好醫?！毕盗挟a品 產品名稱產品名稱 產品特征產品特征 保險責任保險責任 年度累計給付年度累計給付最高限額最高限額 好醫保長期醫療（1）6 年保證續保。（2）6 年共享一萬免賠額。（3）不限社保、報銷范圍廣。（1）一般疾病及意外醫療保險金；（2）100 種重度疾病醫療保險金；（3）100 種重度疾病津貼保險金（可選）。400 萬 好醫保長期醫療(20 年版)（1

85、）20 年保證續保。（2）保證續保期內不會因被保險人身體狀況變化、產品停售等情況影響保障。（1）住院醫療費用保險金。（2）門診醫療費用保險金。（3）特定藥品費用保險金。（4）惡性腫瘤赴日醫療保險金（可選）。好醫保終身防癌醫療險（1）終身保證續保。（2）80 周歲高齡老人、三高、糖尿病人群符合條件都可保。（1）惡性腫瘤醫療費用保險金。（2）質子重離子醫療保險金。好醫保長期醫療(0 免賠)（1）6 年保證續保。（2）住院報銷，1 元起賠。（3）生病/理賠后還能繼續保。（1）一般醫療及意外醫療保險金。（2）重大疾病醫療保險金。資料來源：公司官網，國聯證券研究所 得益于人保健康不斷深化與螞蟻保的合作、

86、推動產品創新，公司的客戶數量顯得益于人保健康不斷深化與螞蟻保的合作、推動產品創新，公司的客戶數量顯著增長。著增長。2019 年至 2023H1，人保健康累計客戶數由 2800 萬人增長至 6800 萬人。圖表圖表56：人保健康人保健康累計客戶數累計客戶數 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 人保健康人保健康積極布局醫療健康生態圈積極布局醫療健康生態圈，提供全流程健康管理服務。提供全流程健康管理服務。人保健康積極提供健康體檢、藥品服務、口腔齒科八大類 30 項健康管理服務。截至 2023H1，人保健康提供各類健康管理服務145.9萬人次，同比增長12.7%。健康服務收入顯著增長，2023H1 服

87、務收入為 1.1 億元，同比增長 41.8%。圖表圖表57：人保健康的人保健康的健康管理服務全流程健康管理服務全流程 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 人保健康啟動實施“健康工程”，業務領域不斷拓展。人保健康啟動實施“健康工程”，業務領域不斷拓展。2022 年起，人保健康大力0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020192020202120222023H1互聯網保險服務人數（萬）較年初增速（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 實施

88、“健康工程”戰略、踐行“保險+健康服務+科技”新商業模式，針對企業客戶、老齡人群、帶病人群、高端客戶、兒童青少年五大客群開發了專屬保險產品。目前人保健康的“健康工程”項目已取得階段性進展，2022 年實現保費收入 47 億元。圖表圖表58：人保健康人保健康的的“保險“保險+健康服務健康服務+科技”新商業模式科技”新商業模式 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.3 互聯網健康險互聯網健康險方興未艾方興未艾，人保健康，人保健康優勢突出優勢突出 互聯網健康險的規模持續增長、占比顯著提升?；ヂ摼W健康險的規模持續增長、占比顯著提升。隨著互聯網的發展、居民的健康保障意識提升，互聯網健康險實現快速發展。

89、2015-2021 年，互聯網健康險保費規模由 10 億元快速增長至 551 億元，年復合增速達 94%?；ヂ摼W健康險在互聯網人身險中的比重也由 0.7%提升至 18.9%，互聯網健康險的重要性持續凸顯。居民保障意識提升居民保障意識提升、消費降級趨勢延續下，互聯網健康險規模有望繼續增長，人消費降級趨勢延續下，互聯網健康險規模有望繼續增長，人保健康前景廣闊。保健康前景廣闊。近年來，居民風險偏好整體較低，對保險等產品的需求有所提升。但經濟復蘇趨勢相對緩慢，居民消費降級的趨勢明顯?；ヂ摼W健康險作為重疾險的“平替”，有望承接居民的健康保障需求，互聯網健康險的規模有望繼續增長。人保健康在互聯網健康險市場

90、的份額保持領先，后續其規模有望繼續擴大。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表59：互聯網互聯網健康險的健康險的保費規模保費規模 圖表圖表60：互聯網健康險的占比持續提升互聯網健康險的占比持續提升 資料來源：保險行業協會，國聯證券研究所 資料來源：保險行業協會，國聯證券研究所 5.資產資產管理管理：投資風格穩?。和顿Y風格穩健、收益率穩定性更強收益率穩定性更強 5.1 資產配置結構穩定，資產配置結構穩定，以固收類為主以固收類為主 中國人保的資產配置結構以固定收益類資產為主，近年來權益類資產占比有所中國人保的資產配置結構以固定收益類資產為主

91、，近年來權益類資產占比有所提升。提升。截至 2023H1，公司的投資資產規模達 1.38 萬億元，較 2022 年末增長 6.7%。公司的投資資產規模呈現持續增長態勢，主要得益于公司保費規模持續增長、財險業務盈利能力較強。從資產配置結構來看從資產配置結構來看，公司主要配置固定收益類資產，主要系：公司主要經營負債久期短、負債成本低的財險業務，因此公司的風險偏好更低。近年來，公司加大了對基金、股票等權益類資產的配置比例，主要系長端利率整體下行所致。圖表圖表61：中國人保的資產配置結構中國人保的資產配置結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0%50%100%150%200%250%0100200

92、3004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021互聯網健康險保費規模（億元）同比增速（%）0%5%10%15%20%2015201620172018201920202021互聯網健康險在互聯網人身險的占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%現金及現金等價物定期存款國債金融債企業債其他固定收益投資基金股票其他權益類投資對聯營及合營企業的投資其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 5.2 風險偏好較低風險偏好較低，投資收益率投資收益率更更穩健穩健 中國人保的投資收益率處于較

93、高水平，且穩定性更強。中國人保的投資收益率處于較高水平，且穩定性更強。2011-2022 年，中國人保的總投資收益率和凈投資收益率均值分別為 5.4%、5.2%，均高于其他上市同業。2023H1 中國人保的年化總、凈投資收益率也處于同業領先水平。公司的投資收益率水平相對較高，主要系：公司主營財險業務，負債端的久期更短，資產端的配置可以相對靈活。同時公司投資收益率的穩定性更強，主要系：公司的風險偏好較低，投資資產中房地產、城投債的占比較小。圖表圖表62：中國人保及同業的總投資收益率對比中國人保及同業的總投資收益率對比 圖表圖表63：中國人保及同業的凈投資收益率對比中國人保及同業的凈投資收益率對比

94、 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 6.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 影響中國人保盈利的核心變量主要包括：財險保費增速、財險綜合成本率、人身險新業務價值、總投資收益率。據此，我們對 2023、2024、2025 年的核心假設如下：1.1.財險保費增速財險保費增速：近年來，公司更加注重財險業務質量改善，預計保費增速將有所放緩。假設 2023-2025 年財險保費增速分別為 6.3%、6.0%、5.9%，財險保費收入分別為 5158、5466、5788 億元，3 年 CAGR 為 5.9%。2.2.財險綜合成本率財

95、險綜合成本率：在公司持續注重優化業務結構、加強風險管控下，公司的承保盈利水平有望改善。假設2023-2025年財險綜合成本率分別為98.2%、97.8%、97.7%。3.3.人身險新業務價值人身險新業務價值：在客戶對保本保收益資產需求旺盛、價值率有望改善下，人身險新業務價值有望延續向好。假設 2023-2025 年人身險新業務價值增速分別為 35.0%、8.6%、6.6%，人身險新業務價值分別為 50、54、58 億元，3 年 CAGR 為16.0%。4.4.總投資收益率總投資收益率：長端利率下行和權益市場震蕩會對保險公司投資收益率產生2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%中

96、國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 一定不利影響。假設 2023-2025 年總投資收益率分別為 3.9%、4.0%、4.0%。圖表圖表64：核心指標預測核心指標預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 人保財險保費收入（百萬元）433,187 449,533 487,533 515,807 546,596 578,781 同比增速 0.0%3.8%8.5%6.3%6.0%5.9%

97、人保財險綜合成本率 98.9%99.6%97.6%98.2%97.8%97.7%人身險新業務價值（百萬元）6,132 3,992 3,704 5,000 5,428 5,785 同比增速-9.7%-34.9%-7.2%35.0%8.6%6.6%總投資收益率 5.8%5.8%4.6%3.9%4.0%4.0%資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 基于以上核心假設，預計中國人保在 2023-2025 年的盈利情況如下：1.2023-2025 年，中國人保營業收入分別為 6555.58、6946.16、7355.54 億元。2.2023-2025 年，中國人保歸母凈利潤分別為 218.78、2

98、73.84、305.88 億元。圖表圖表65：中國人保的中國人保的盈利盈利預測預測結果結果（百萬元）（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 581,605 594,606 615,732 655,558 694,616 735,554 同比增速 5.5%2.2%3.6%6.5%6.0%5.9%歸母凈利潤 20,036 21,476 24,477 21,878 27,384 30,588 同比增速-9.5%7.2%14.0%-10.6%25.2%11.7%資料來源：公司公

99、告，Wind，國聯證券研究所 6.2 估值與投資建議估值與投資建議 考慮到公司業務結構多元，我們采用分部估值法以及可比公司對標估值法對其進行估值。其中壽險業務采用 P/EV 估值，財險業務、健康險業務和其他業務均采用P/B 估值。對于財險業務，人保財險 ROE 長期有望保持在 12%左右，根據 PB-ROE 框架，人保財險的理論估值為 1.2 倍 PB。但考慮到港股估值特征，給予公司財險業務1 倍 PB。對于壽險業務，人保壽險的保費規模和新業務價值率與新華保險相近。目前新華保險 H 股的 P/EV 為 0.15 倍，給予公司壽險業務 0.15 倍 P/EV。對于健康險業務，考慮到人保健康的盈利

100、能力持續提升，ROE 有望達 10%以上，給予公司健康險業務 1.0 倍 PB。其他業務按 1.0 倍 PB 估值。同時考慮到港股市場的特征，我們給予公司 30%的集團折價。公司 2024 年合理估值為 1601 億元，對應目標價 3.99 港元，目標 PB 0.44 倍。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表66：中國人保的估值空間中國人保的估值空間 分部分部 202024E24E 凈資產凈資產/內含價值（百萬元）內含價值（百萬元）對應指標倍數對應指標倍數 人保集團持股比例人保集團持股比例 合理估值合理估值（百萬元）（百萬元）財險業務

101、 263,514 1.0 68.98%181,772 壽險業務 120,784 0.15 80%14,494 健康險業務 9,385 1.0 95.45%8,958 其他業務 23,557 1.0 100%23,557 集團合并 228,781 折價后的合理估值折價后的合理估值 160,147160,147 目標價（元）3.62 目標價（港元）3.99 目標 PB 0.44 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 中國人保作為綜合性保險金融集團，財險業務競爭優勢凸顯、壽險業務競爭劣勢持續縮小、健康險盈利能力顯著改善，公司發展向好態勢較為明朗。同時，保險行業監管趨嚴背景下，龍頭公司憑借品牌

102、、產品、服務等優勢有望進一步提升市場份額，中國人保有望充分受益。我們認為，公司盈利能力有望持續提升，看好公司長期投資價值。鑒于公司 2024 年業績有望顯著改善，給予公司 2024 年 0.44 倍 PB，目標價3.99 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。7.風險提示風險提示 自然災害超預期：自然災害超預期：若自然災害的發生頻率提高，會對財險業務的賠付造成不利影響，進而會影響財險業務的承保利潤和凈利潤。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。喝糌旊U市場的競爭加劇，會導致財險業務的費用率提升，進而會影響公司的盈利水平。人身險業務轉型不及預期：人身險業務轉型不及預期：若人身險業務轉型效果不佳，會影響人身險業務

103、的價值和利潤創造能力，進而會拖累公司的盈利水平。資本市場大幅波動資本市場大幅波動：若資本市場波動加劇，會對公司的投資收益造成負面影響，進而影響公司的凈利潤。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025E025E 資產資產 現金及現金等價物 33,276 40,599 38,732 44,321 47,202 衍生金融資產 債權類證券 494,550 536,254 589,879

104、 642,969 700,836 權益類證券、共同基金及投資計劃 262,357 258,022 273,503 287,178 301,537 權益類證券、基金及信托 保險類業務應收款凈額 58,130 76,709 85,914 92,787 100,210 再保險資產 40,263 46,425 53,389 61,397 70,607 定期存款 94,341 101,180 108,263 115,624 123,140 存出資本保證金 12,994 12,923 12,923 12,923 12,923 分類為貸款及應收款的投資 144,603 176,082 193,690 203

105、,375 213,543 于聯營及合營企業的投資 135,570 146,233 152,162 162,509 173,072 投資物業 13,340 15,085 15,688 16,316 16,969 房屋及設備 33,357 34,130 34,813 35,509 36,219 使用權資產 7,987 7,109 7,038 6,968 6,968 無形資產 3,471 3,523 3,593 3,665 3,739 預付土地租金 商譽 198 198 198 198 198 遞延所得稅資產 10,143 17,960 18,678 19,426 20,203 其他資產 32,27

106、7 36,711 37,812 38,947 40,115 總資產總資產 1,376,8571,376,857 1,509,1431,509,143 1,626,2771,626,277 1,744,1111,744,111 1,867,4801,867,480 負債負債 賣出回購金融資產款 77,598 100,890 121,068 128,332 134,749 應付分保賬款 22,767 27,661 30,980 32,839 34,809 應付所得稅 1,083 4,028 4,229 4,441 4,663 應付銀行及其他金融機構款項 應付債券 43,804 43,356 43,

107、790 44,227 44,670 租賃負債 2,993 2,291 2,383 2,478 2,577 保險合同負債 773,098 860,576 912,211 976,065 1,044,390 保單持有人的投資合同負債 44,252 51,931 58,163 65,142 72,959 應付保單紅利 5,480 5,756 6,216 6,714 7,251 退休金福利責任 2,872 2,776 2,804 2,832 2,860 遞延所得稅負債 2,053 260 260 260 260 其他負債 103,964 108,665 114,098 119,803 125,793

108、總負債總負債 1,079,9641,079,964 1,208,1901,208,190 1,296,2021,296,202 1,383,1341,383,134 1,474,9811,474,981 權益 已發行股本 44,224 44,224 44,224 44,224 44,224 儲備 175,032 177,547 202,404 232,764 263,023 歸屬于母公司股東權益歸屬于母公司股東權益 219,256219,256 221,771221,771 246,628246,628 276,988276,988 307,247307,247 非控制性權益 77,637 7

109、9,182 83,448 83,989 85,251 總權益總權益 296,893296,893 300,953300,953 330,075330,075 360,977360,977 392,498392,498 負債和權益合計負債和權益合計 1,376,8571,376,857 1,509,1431,509,143 1,626,2771,626,277 1,744,1111,744,111 1,867,4801,867,480 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2 2021021 2 202202

110、2 2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025E025E 總保費收入 585,425 625,820 666,313 706,278 748,010 減：分出保費-47,058-54,779-58,323-61,822-65,474 凈保費收入 538,367 571,041 607,990 644,456 682,535 未到期責任準備金凈額變動-8,476-11,135-6,067-8,559-8,587 已賺凈保費 529,891 559,906 601,922 635,897 673,948 攤回分保費用 11,070 12,327 13,252 14,000 14

111、,838 投資收益 49,497 39,799 36,684 41,020 43,068 其他收入 4,148 3,700 3,700 3,700 3,700 收入合計收入合計 594,606594,606 615,732615,732 655,558655,558 694,616694,616 735,554735,554 死亡給付和其他給付 41,213 66,498 70,801 75,047 79,482 已發生賠款 337,328 358,667 381,874 404,779 428,696 長期壽險合同負債變動 71,735 40,970 49,164 49,164 49,164

112、 保單紅利支出 3,693 4,006 4,807 4,807 4,807 給付及賠付總額 453,969 470,141 506,646 533,797 562,149 減：分出給付及賠付-30,566-34,402-37,073-39,060-41,135 給付及賠付凈額 423,403 435,739 469,573 494,737 521,014 手續費及傭金支出 50,939 49,933 53,164 56,353 59,682 財務費用 5,549 6,518 7,170 7,385 7,680 匯兌（收益）損失 331-1,059 29-233-421 其他業務及管理費用 92

113、,366 98,832 104,268 106,353 112,734 支出合計支出合計 572,588572,588 589,963589,963 634,204634,204 664,595664,595 700,690700,690 應占聯營及合營企業損益 13,571 15,466 14,847 15,293 15,752 聯營企業股權稀釋 0-95 0 0 0 視同處置聯營企業損失 0 0 0 0 0 稅前利潤稅前利潤 35,589 41,140 36,202 45,314 50,615 所得稅費用-5,219-6,712-5,430-6,797-7,592 凈利潤凈利潤 30,37

114、030,370 34,42834,428 30,77230,772 38,51738,517 43,02343,023 下列歸屬于：母公司股東母公司股東 21,47621,476 24,47724,477 21,87821,878 27,38427,384 30,58830,588 非控制性權益 8,894 9,951 8,894 11,133 12,435 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 03 月 14 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當

115、的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市

116、場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料

117、版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況

118、以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發

119、表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583