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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0303月月1616日日增持增持翔宇醫療（翔宇醫療（688626.SH688626.SH）康復康復器械迎器械迎黃金黃金發展發展期，國產龍頭揚帆起航期，國產龍頭揚帆起航核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告醫藥生物醫藥生物醫療器械醫療器械證券分析師：張佳博證券分析師：張佳博聯系人：凌瓏聯系人：凌瓏021-60375487021-S0980523050001基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值48.69-52.43 元收盤價48.30 元總市值/流通市值7728/2536 百萬元52 周最高價/

2、最低價58.43/32.59 元近 3 個月日均成交額51.09 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告翔宇醫療是國內康復器械行業龍頭翔宇醫療是國內康復器械行業龍頭之一之一，深耕行業二十余載深耕行業二十余載。翔宇醫療成立于2002 年，深耕康復器械行業20余年，客戶資源與工藝技術積累深厚。在技術密集型的康復醫療器械行業，公司通過持續的技術創新，逐步實現由“單設備研發生產-科室解決方案-全院臨床康復一體化整體解決方案-區域康養一體化”的邁進，目前已成為國內康復醫療器械龍頭企業?！罢咧С植咧С?需求旺盛需求旺盛+技術進步技術進步”共同驅動康復行業增長共同驅動康復行

3、業增長，帶動康復器械擴帶動康復器械擴容。容。2022 年中國廣義上康復醫療器械市場規模為579 億元，近年來維持近20%的增長。展望未來，綜合醫院康復科配置率、康復床位占比仍有較大提升空間，我們測算2021-2026 年綜合醫院康復科建設有望每年帶來241億元康復醫療器械市場規模，發展空間廣闊。從競爭格局看，國內外康復器械市場集中度較低，我們測算國產龍頭企業翔宇醫療、偉思醫療、麥瀾德、誠益通、普門科技2021年份額分別為5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合計18.62%，預計還有較大提升空間。翔宇醫療競爭優勢顯著，有望享受行業紅利不斷發展。翔宇醫療競爭優勢顯著，有望享

4、受行業紅利不斷發展。1 1）產品豐富度業內）產品豐富度業內領先領先，具備提供各類康復解決方案能力具備提供各類康復解決方案能力。公司產品覆蓋康復評定、訓練、理療、輔具、護理五大門類，涉及500多種產品，可提供從“科室-全院-區域”多層級康復解決方案。2 2）行業標準制定者行業標準制定者，學術界與業界地位領先。，學術界與業界地位領先。公司參與國家標準制定、國家專項計劃次數、產品列入國家級推薦目錄的數量顯著領先同行，為行業發展奠定標準。3 3）具備康復全產業鏈供應與服務能力具備康復全產業鏈供應與服務能力，商業化商業化銷售銷售能力強能力強。公司擁有覆蓋全國的市場渠道網絡、學術推廣體系、售后服務網絡，“

5、先款后貨”的銷售模式體現其在供應鏈中較強的話語權。4 4）創新引領創新引領，加快布局前沿技術加快布局前沿技術，豐富高端產品管線豐富高端產品管線。公司不斷加大人工智能、腦機接口等前沿技術領域的產品研發與布局，高端產品線有望不斷豐富。5 5）戰略先行打造康復產業高地戰略先行打造康復產業高地，院外院外、海外市場值得期待海外市場值得期待。公司致力于打造康養全生態產業鏈，持續推進行業資源整合；海外和院外的銷售渠道的拓展有望進一步打開成長天花板。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司2023-2025 年營收7.4/9.5/11.8 億元，同比增速 52%/27%/25%，歸母凈利潤 2.3/3.0/3

6、.7 億元，同比增速 83%/30%/24%。給予公司2024 年PE 26-28x，價格區間為48.69-52.43元，對應市值區間為78-84 億元，較當前股價有4-12%溢價空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：行業景氣度下行風險；設備招采金額及進度不及預期；市場競爭加劇風險；政策風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)5234897459481,182(+/-%)5.6%-6.7%52.5%27.3%24.7%歸母凈利潤(百萬元)202125230300373(

7、+/-%)2.9%-37.9%83.0%30.5%24.4%每股收益（元）1.260.781.441.872.33EBITMargin26.9%9.8%23.8%26.2%27.3%凈資產收益率（ROE）10.4%6.5%10.9%13.1%14.7%市盈率（PE）37.059.532.524.920.0EV/EBITDA50.7123.639.827.221.1市凈率（PB）3.863.883.563.262.95資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄翔宇醫療：國內康復翔

8、宇醫療：國內康復醫療醫療器械領軍企業器械領軍企業.5 51.發展歷程：技術創新引領下的單產品線邁向區域康養一體化.52.產品：康復器械產品線全覆蓋.53.收入結構：康復理療設備收入占六成，國內業務為主.64.股權架構清晰集中，董事長夫妻控股.75.高管團隊：產、學、研背景深厚.86.推出股權激勵，建立健全長效激勵機制.9康復醫療器械行業：政策利好，前景廣闊康復醫療器械行業：政策利好，前景廣闊.10101.康復醫學是重要醫學學科之一.102.康復行業驅動因素分析.103.全球康復器械市場：集中度較低.184.他山之石：Enovis 為全球骨科康復龍頭.195.國內康復器械市場：潛在空間廣闊，競爭

9、格局分散.20翔宇醫療翔宇醫療產品全面，康復全產業鏈優勢顯著產品全面，康復全產業鏈優勢顯著.23231.康復器械產品全覆蓋，可提供各類康復一體化解決方案.232.行業標準制定者，學術界與業界地位領先.253.康復全產業鏈優勢顯著，具備強大的銷售能力.264.創新引領，前瞻性布局前沿技術.275.戰略先行打造康復產業高地，院外、海外市場值得期待.28財務分析財務分析.3030盈利預測盈利預測.3232假設前提.32未來 3 年業績預測.32盈利預測的敏感性分析.33估值與投資建議估值與投資建議.3434絕對估值：48.22-53.99 元.34絕對估值的敏感性分析.35相對估值：49.21-52

10、.99 元.35投資建議.35風險提示風險提示.3737附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3939JXkZNAbWlXdWJVhVdYlW9P9R9PsQqQnPqMeRoOnOeRpNrRbRnMnNvPoMmMuOqMqO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：翔宇醫療發展歷程.5圖2：翔宇醫療產品線情況.6圖3：翔宇醫療產品線發展歷程.6圖4：翔宇醫療營收情況.7圖5：翔宇醫療歸母凈利潤情況.7圖6：翔宇醫療收入結構（按產品種類拆分）.7圖7：翔宇醫療收入結構（按地區拆分）.7圖8：翔宇醫療股權結構及參控股公司(截至 2023

11、年三季度報).8圖9：康復醫學屬于“四大醫學”之一.10圖10：關于加快推進康復醫療工作發展意見主要內容.11圖11：康復項目醫保覆蓋范圍.12圖12：按床日付費模式.12圖13：我國長護險參保與待遇享受情況(2020 年-2022 年).13圖14：我國護理服務機構與人員數量情況(2020 年-2022 年).13圖15：康復醫療需求人群.13圖16：中國康復醫療服務市場規模.14圖17：中國康復?？漆t院數量及增長情況.14圖18：中國康復?？漆t院入院人數情況.14圖19：康復?？漆t院和其他?？漆t院橫向比較.15圖20：中國醫院康復醫學科病床數量增長橫向比較（個）.16圖21：中國康復科病床

12、數量和占比.16圖22：綜合醫院配置康復醫學科的比例（2021 年）.16圖23：已配置康復醫學科面積不達標比例（2021 年）.17圖24：已配置康復醫學科床位不達標比例（2021 年）.17圖25：康復醫療產業鏈.17圖26：全球康復器械市場規模（億美元）.18圖27：全球康復器械市場競爭格局（2022 年）.18圖28：ENOV 營收及拆分（2022 年）.19圖29：ENOV 目標市場.19圖30：ENOV 主要骨科康復產品.19圖31：中國康復醫療器械市場規模.20圖32：國內康復器械公司收入變化（百萬元）.21圖33：國內康復器械市場競爭格局（2021 年）.21圖34：翔宇醫療產

13、品覆蓋情況.23圖35：翔宇醫療醫療器械注冊證數量（項）.23圖36：翔宇醫療與可比公司醫療器械注冊證數量對比（截至 2023 上半年）.23圖37：翔宇醫療代表性產品.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：翔宇醫療十大解決方案.25圖39：翔宇醫療多層級解決方案.25圖40：翔宇醫療全院臨床康復一體化裝備方案.26圖41：翔宇醫療和康復全產業鏈緊密結合.26圖42：翔宇醫療合同負債情況.27圖43：翔宇醫療歷年專利獲取情況.28圖44：翔宇醫療與可比公司研發費用率情況.28圖45：翔宇醫療與可比公司研發人員占比情況.28圖46：翔宇醫療未來發展方向

14、.29圖47：翔宇醫療營收情況.30圖48：翔宇醫療歸母凈利潤情況.30圖49：翔宇醫療單季度營收情況.30圖50：翔宇醫療單季度歸母凈利潤情況.30圖51：翔宇醫療利潤率情況.31圖52：翔宇醫療費用率情況.31圖53：翔宇醫療毛利率同業對比.31圖54：翔宇醫療凈利率同業對比.31表1：翔宇醫療高管簡介.8表2：翔宇醫療股權激勵計劃情況及同行比對.9表3：康復行業政策梳理.10表4：廣義康復器械定義.18表5：海外康復器械龍頭公司.18表6：綜合醫院康復科新增康復醫療器械市場規模（億元）.20表7：康復器械上市公司橫向比較.21表8：翔宇醫療前十大產品的銷售數量及價格變化情況（單位：萬元、

15、臺/個/套）.24表9：翔宇醫療牽頭或參與的主要國家重點專項.25表10：翔宇醫療及同行業上市公司相關產品進入國家相關目錄的產品數量.25表11：翔宇醫療營收拆分（億元）.32表12：未來 3 年盈利預測表.32表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.33表14：公司盈利預測假設條件（%）.34表15：資本成本假設.34表16：翔宇醫療 FCFF 估值表.34表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.35表18：可比公司估值表.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5翔宇醫療：國內康復翔宇醫療：國內康復醫療醫療器械領軍企業器械領軍企業1.1.發展

16、歷程：技術創新引領下的單產品線邁向區域康養一體化發展歷程：技術創新引領下的單產品線邁向區域康養一體化翔宇醫療是中國康復醫療器械行業的領軍企業翔宇醫療是中國康復醫療器械行業的領軍企業。公司創立于 2002 年，2021 年于 A股科創板上市。公司設立之初，以多功能牽引床首次取得產品注冊證，并積累了早期客戶資源與工藝技術。在技術密集型的康復醫療器械行業，持續的技術創新助力翔宇醫療逐步實現由“單設備研發生產單設備研發生產-科室解決方案科室解決方案-全院臨床康復一體化全院臨床康復一體化整體解決方案整體解決方案-區域康養一體化區域康養一體化”的邁進，目前公司已成為國內康復醫療器械龍頭企業，同時公司以創新

17、方法加速革新，旨在成為世界領先的康復醫療設備及服務提供商。圖1：翔宇醫療發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理2.2.產品：康復器械產品線全覆蓋產品：康復器械產品線全覆蓋翔宇醫療可提供全領域的康復醫療器械產品翔宇醫療可提供全領域的康復醫療器械產品。公司產品布局可以分為康復理療類、康復訓練類、康復評定類、康復護理類、康復輔助類五個大類,已形成 20 大系列、500 多種自有產品的豐富產品結構，在康復醫療器械領域擁有相對完整的產品體系，目前已有超過 50 款產品入選優秀國產醫療設備產品目錄?；谪S富的產品結構，公司能為康復醫院等機構提供配套的一體化臨床康復解決方案及后續專業的

18、技術支持服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：翔宇醫療產品線情況資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖3：翔宇醫療產品線發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理3.3.收入結構：康復理療設備收入占六成，國內業務為主收入結構：康復理療設備收入占六成，國內業務為主分產品線看分產品線看，翔宇醫療收入中康復理療設備占比約六成，康復訓練設備收入占比約三成，其余為康復評定設備及配件等產品。分地區看分地區看，翔宇醫療以國內業務為主，國內收入占比超 98%，出口業務處于起步請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

19、券研究報告7階段。圖4：翔宇醫療營收情況圖5：翔宇醫療歸母凈利潤情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖6：翔宇醫療收入結構（按產品種類拆分）圖7：翔宇醫療收入結構（按地區拆分）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理4.4.股權架構清晰集中，董事長夫妻控股股權架構清晰集中，董事長夫妻控股公司股權架構清晰集中公司股權架構清晰集中，董事長何永正董事長何永正、郭軍玲夫婦為實控人郭軍玲夫婦為實控人。公司董事長何永正先生通過直接和間接方式控制公司 54.29%股權，與其

20、妻子郭軍玲女士合計持有公司 67.34%股權。夫婦二人于 2002 年創立翔宇醫療，何永正先生現任公司董事長、總經理、技術總監，郭軍玲女士現任公司董事、副總經理、董事會秘書。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖8：翔宇醫療股權結構及參控股公司(截至 2023 年三季度報)資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理5.5.高管團隊：產、學、研背景深厚高管團隊：產、學、研背景深厚翔宇醫療管理團隊產學研背景深厚翔宇醫療管理團隊產學研背景深厚，帶領公司在康復領域持續開拓帶領公司在康復領域持續開拓。董事長何永正先生 2002 年創立公司以來一直致力于康復產業

21、，在中國醫學裝備協會、中國康復輔助器具協會等國家一級協會中擔任職務，并受聘于多所高校擔任導師，產業和學術資源豐厚，其他高管和核心技術人員也具有豐富的工程、信息技術等產業從業經歷。公司管理團隊具備康復領域的前瞻視野，帶領公司持續開拓，成為康復器械行業典范。表1：翔宇醫療高管簡介高管高管職務職務經歷經歷何永正何永正董事長、總經理兼技術總監高級經濟師，正高級工程師，現任鄭州大學特聘教授、博士生導師，中原工學院碩士研究生導師、西安交通大學校外研究生導師。歷任河南省祥和康復產業技術研究院有限責任公司執行院長。擔任中國醫學裝備協會副理事長，中國康復輔助器具協會副會長，中國康復醫學會理事?，F任公司董事長，總

22、經理，技術總監。郭軍玲郭軍玲董事、董事會秘書、副總經理本科學歷。曾任公司監事、公司執行董事、法定代表人、經理、財務總監；現任公司董事、副總經理、董事會秘書。金宏峰金宏峰財務總監高級會計師。曾任亞太會計師事務所有限公司項目經理，中國耕生礦物有限公司財務部長，財務總監，河南四方達超硬材料股份有限公司財務總監，北京聯創種業股份有限公司財務總監，現任董事長助理。馬登偉馬登偉研發中心總工程師曾任威科姆科技股份有限公司高級工程師，解放軍信息工程大學非現役文職講師，大連樓蘭股份有限公司鄭州分公司總監?，F任河南翔宇醫療設備股份有限公司研發中心總工程師主任。馬長海馬長海運營總監曾任天津 LGETA 韓國昌源工廠

23、系長、高亞精工株式會社天津工廠 Part 長、高亞精工株式會社泰州工廠(SSEC 工廠)Team 長，現任副總經理、運營總監。周珂周珂場景模擬仿真負責人本科學歷?，F任河南翔宇醫療設備股份有限公司場景模擬仿真負責人，主要負責項目管理，程序開發，方案設計等。段璠段璠大數據平臺負責人本科學歷。曾任鄭州洪軟科技有限公司項目負責人；北京中軟宏大信息技術有限公研發部經理，項目負責人，現任河南翔宇醫療設備股份有限公司大數據平臺負責人。張杰張杰鄭州捷創睿研發負責人中級工程師?，F任鄭州捷創睿研發負責人。資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

24、券研究報告96.6.推出股權激勵推出股權激勵，建立健全長效激勵機制建立健全長效激勵機制推出股權激勵計劃推出股權激勵計劃，建立健全長效激勵機制建立健全長效激勵機制。2023 年，翔宇醫療、偉思醫療、麥瀾德、普門科技等康復器械企業抓住行業發展良機，陸續推出股權激勵計劃，吸引優秀人才，并提升員工積極性。其中翔宇醫療于 2023 年 7 月發布上市后首次股權激勵計劃草案，擬授予 180 萬股股票，占當時總股本的 1.125%；激勵對象包括董事、高管、核心技術人員等 163 人，占總員工數的 9.57%；激勵目標為 2023/2024年營收增長率不低于 50%/80%或扣非凈利潤增長率不低于 70%/1

25、20%（以 2022 年為基數），表明對未來發展信心十足。表2：翔宇醫療股權激勵計劃情況及同行比對公司公司時間時間激勵標的物激勵標的物激勵規模激勵規模激勵對象激勵對象業績目標業績目標翔宇醫療翔宇醫療2023 年 7 月限制性股票180 萬股，占總股本1.125%董事、高管、核心技術人員等 163 人，人數占比 9.57%以 2022 年為基數，2023/2024 年營收增長率不低于50%/80%或扣非凈利潤增長率不低于 70%/120%偉思醫療偉思醫療2023 年 6 月限制性股票106.15 萬股，占總股本 1.55%董事、高管、核心技術人員等 118 人，人數占比 17.20%以 2022

26、 年為基數，2023/2024 年營收增長率不低于50%/80%或凈利潤增長率不低于 60%/110%誠益通誠益通2021年11月限制性股票340 萬股，占總股本1.25%董事、高管、核心技術人員等 94 人，人數占比 6.93%以 2020 年為基數，2021/2022/2023 年凈利潤增長率不低于 60%/115%/179%麥瀾德麥瀾德2023 年 2 月限制性股票330 萬股，占總股本3.30%董事、高管、核心技術人員等 96 人，人數占比 19.88%以 2022 年為基數，2023/2024/2025/2026 年凈利潤增長率不低于 30%/69%/120%/186%普門科技普門科

27、技2023 年 8 月股票期權809 萬股，占總股本1.90%公司技術骨干及業務骨干 188 人，人數占比 13.67%以 2022 年為基數，2023/2024/2025 年營收增長率不低于 30%/60%/90%或凈利潤增長率不低于 30%/60%/90%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10康復醫療器械行業：政策利好，前景廣闊康復醫療器械行業：政策利好，前景廣闊1.1.康復醫學是重要醫學學科之一康復醫學是重要醫學學科之一康復康復是指綜合協調地應用各種有效的科學理論、方法和技術手段，最大限度地恢復或重建身心障礙者的

28、受損功能和活動能力，使他們重新走向生活、重新走向工作、重新走向社會?？祻歪t學康復醫學是與醫學、心理學、社會學、工程學等相互滲透形成的新興學科，是促進病、傷、殘者康復的醫學分支，與預防醫學、臨床醫學和保健醫學被 WHO 稱為“四大醫學”，在現代醫學體系中發揮著越來越重要的作用。圖9：康復醫學屬于“四大醫學”之一資料來源：WHO，國信證券經濟研究所整理2.2.康復行業驅動因素康復行業驅動因素分析分析2.12.1 康復行業驅動因素一：政策支持（從供給到支付）康復行業驅動因素一：政策支持（從供給到支付）康復醫療行業政策導向從上游康復器械研發激勵，到中游擴大服務供給，再到下游支付保障，覆蓋產業鏈上中下游

29、各重要環節。表3：康復行業政策梳理時間時間政策政策內容內容行業行業十十一一五五時時期期2009關于深化醫藥衛生體制改革的意見強調注重預防、治療、康復三者的結合，完善以社區衛生服務為基礎的新型城市醫療衛生服務體系，提供慢性病管理和康復服務中游2010關于將部分康復項目納入基本醫療保障范圍的通知把以治療性康復為目的的運動療法等 9 項醫療康復項目納入基本醫療保障范圍納入基本醫療保障范圍下游十十二二五五時時期期2011醫療器械科技產業十二五專項規劃強調根據普惠化、智能化、個性化等發展趨勢，研究康復訓練系統等產品，加快智能化、低成本的先進康復輔具的研發，提高康復設備普及率提高康復設備普及率上游2012

30、“十二五”時期康復 醫 療 工 作 指 導 意見將康復醫學發展和康復醫療服務體系建設納入公立醫院改革總體目標，與醫療服務體系建設同步推進、統籌考慮，構建分層級、分階段的康復醫療服務體系，逐步完善功能中游2013關于促進健康服務業發展的若干意見康復輔助器具、保健用品、健身產品等研發制造技術水平有較大提升，具有自主知識產權產品的市場占有率大幅提升，相關流通行業有序發展，康復、護理等服務業快速增長上、中游2015全國醫療衛生服務體 系 規 劃 綱 要（2015-2020 年）鼓勵社會力量舉辦中醫類?？漆t院、康復醫院、護理院(站)以及口腔疾病、老年病和慢性病等診療機構，加強中醫、兒科、婦產、精神衛生、

31、傳染病、老年護理、口腔、康復等薄弱領域服務能力的建設中游十十三三五五時時期期2016關于新增部分康復項目納入基本醫療保障支付范圍的通知將康復綜合評定等 20 項醫療康復項目納入基本醫療保險支付范圍納入基本醫療保險支付范圍下游2017關于進一步深化基本醫療保險支付方式改革的指導意見對于精神病、安寧療護、醫療康復等需要長期住院治療且日均費用較穩定的疾病，可采取采取按床日付費的方式按床日付費的方式，同時加強對平均住院天數、日均費用以及治療效果的考核評估下游2017“十三五”衛生與攻克一批預防、診斷、治療、康復和保健新技術和新產品，開發一批新型醫療器械、康復開發一批新型醫療器械、康復上游請務必閱讀正文

32、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11健康科技創新專項規劃輔具、可穿戴設備、生物醫用材料等健康產品輔具、可穿戴設備、生物醫用材料等健康產品2017“十三五”國家老齡事業發展和養老體系建設規劃鼓勵有條件的地方研究將基本治療性康復輔助器具按規定逐步納入基本醫療保險支付范圍；支持在社區養老服務設施配備康復護理設施設備和器材；深入開展醫養結合試點，支持養老機構按規定開辦康復醫院、護理院、臨終關懷機構和醫務室、護理站等中、下游2019關于深入推進醫養結 合 發 展 的 若 干 意見強化醫療衛生與養老服務銜接，鼓勵養老機構與周邊的康復醫院（康復醫療中心）、護理院（護理中心）、安寧療護中

33、心等接續性醫療機構緊密對接，建立協作機制中游十十四四五五時時期期2021關于加快推進康復醫療工作發展意見的通知健全完善康復醫療服務體系，加強康復醫療專業隊伍建設，提高康復醫療服務能力，推進康復醫療領域改革創新，推動康復醫療服務高質量發展中游2022中共中央國務院關于深化醫療保障制度改革的意見推行以按病種付費為主的多元復合式醫保支付方式，推廣按疾病診斷相關分組付費，醫療康復、慢性精神疾病等長期住院按床日付費，門診特殊慢性病按人頭付費下游2023關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見擴大康復和護理等接續性服務供給，支持醫療資源豐富的地區將部分公立醫療機構轉型為護理院和康復醫院、支持社會力量舉辦等方式

34、，增加康復、護理等?？漆t療機構數量中游2024關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見打造智慧健康養老新業態，推廣應用智能護理機器人、家庭服務機器人、智能防走失終端等智能設備;大力發展康復輔助器具產業，推動助聽器、矯形器、拐杖、假肢等傳統功能代償類康復輔助器具升級，發展智能輪椅、移位機、康復護理床等生活照護產品;豐富養老金融產品，積極發展商業醫療保險和商業長期護理保險上、中、下游資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理“八部委八部委”聯合發文聯合發文，推動康復行業開啟推動康復行業開啟“十四五十四五”期間的高景氣期間的高景氣。2021 年 6 月16 日，國家衛健委、國家發改委、教育部、民政部、

35、財政部、國家醫保局、國家中醫藥局、中國殘聯八部門聯合印發關于加快推進康復醫療工作發展意見，意見中強調：鼓勵有條件的醫療機構創新開展康復醫療與外科、神經科、骨康復醫療與外科、神經科、骨科、心血管、呼吸、重癥、中醫等臨床相關學科緊密合作模式科、心血管、呼吸、重癥、中醫等臨床相關學科緊密合作模式；以患者為中心，強化康復早期介入，強化康復早期介入，將康復貫穿于疾病診療全過程，提高醫療效果，促進患者快速康復和功能恢復。本次發文進一步推動康復行業開啟“十四五”期間的高景氣。圖10：關于加快推進康復醫療工作發展意見主要內容資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理支付端支付端鼓勵政策一鼓勵政策一：醫保覆蓋

36、范圍增加，康復醫療按服務：醫保覆蓋范圍增加，康復醫療按服務+按床日付費按床日付費，不不受受 DRG/DIPDRG/DIP 政策影響。政策影響。醫保覆蓋范圍持續擴大，著力從全方位、多角度緩解支付壓力醫保覆蓋范圍持續擴大，著力從全方位、多角度緩解支付壓力。病種范圍：涵蓋肢體、言語、聽力和心理等殘疾康復領域；適用人群：兼顧兒童、成人各類患者群體。部分地區根據具體情況，增加納入醫保的康復項目部分地區根據具體情況，增加納入醫保的康復項目。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12西安市：2021 年 6 月醫保新增納入 16 項目康復項目；四川：2022 年 3 月醫保新增

37、納入 25 項康復項目。當前支付模式采取按服務當前支付模式采取按服務+按床日付費按床日付費，不受不受 D DRGRG/DIP/DIP 政策影響。政策影響。按服務付費：容易導致醫保范圍內的項目過度醫療，而不在醫保范圍中的項目進展緩慢；按床日付費：解決了支付周期不適配問題，同時可倒逼醫院和養老院降低治療成本，但付費與療效仍然脫鉤，且具體標準界定還有待探索；康復項目不受康復項目不受 D DRGRG/DIP/DIP 政策影響政策影響，在醫?？刭M的大趨勢下在醫?？刭M的大趨勢下，康復科發展有望越來康復科發展有望越來越受到醫院的重視。越受到醫院的重視。未來未來可能可能向美國向美國 FRGsFRGs 模式靠攏

38、，以功能為核心模式靠攏，以功能為核心。支付與患者療效相掛鉤，促進機構關注患者的切實改善；根據 FIM 量表評估，促使機構選擇最佳治療方式；若患者改善不明顯，醫療機構會敦促患者轉診入專業機構。圖11：康復項目醫保覆蓋范圍圖12：按床日付費模式資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理資料來源：健康界，國信證券經濟研究所整理支付端鼓勵政策二：長護險制度有望全面推廣，將帶動養老護理產業發展支付端鼓勵政策二：長護險制度有望全面推廣，將帶動養老護理產業發展。長期護理保險制度是應對人口老齡化、健全社會保障體系、促進社會經濟協調發展的戰略舉措，在 2016 年和 2020 年，我國先后啟動了兩批共 49

39、個城市長護險國家試點。目前，試點地區基本形成了穩定的籌資機制，建立了較為完善的長護服務體系，探索了“政商合作”的經辦模式，在制度體系建設方面取得了一定進展。從需求端看從需求端看，長護險覆蓋群眾人數不斷增長長護險覆蓋群眾人數不斷增長。2022 年，49 個試點城市中參加長護險人數近 1.7 億，享受待遇 120.8 萬人，較 2021 年有明顯增長。從供給端看，長護險政策試點帶動了護理服務體系建設和人員隊伍培養。從供給端看，長護險政策試點帶動了護理服務體系建設和人員隊伍培養。2022 年全國共有長護險定點服務機構 7679 個，同比增長 12.1%；護理服務人員超過 33.1 萬人，同比增長 9

40、.6%。展望未來展望未來，長護險制度有望全面推廣長護險制度有望全面推廣，養老護理產業有望快速發展養老護理產業有望快速發展。隨著群眾養老和護理意識提升，服務供給側基礎薄弱的問題逐步得以破解，有望帶動居家養老護理產業發展，包括中游康養服務以及上游康復器械的需求增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖13：我國長護險參保與待遇享受情況(2020 年-2022 年)圖14：我國護理服務機構與人員數量情況(2020 年-2022 年)資料來源：國家醫保局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家醫保局，國信證券經濟研究所整理2.22.2 康復行業驅動因素二：供需端快速

41、發展，行業仍有較大提升空間康復行業驅動因素二：供需端快速發展，行業仍有較大提升空間康復醫療應用場景多樣，需求旺盛?？祻歪t療應用場景多樣，需求旺盛?？祻歪t療患者主要包括老年人、殘疾人、慢性病患者和術后患者等，人口老齡化、健康意識覺醒和消費升級等多重因素共同催化需求，康復醫療正處于發展機遇期，此外，整體需求正由傳統康復向消費康復轉型，產后康復、運動康復、精神及心理康復群體需求將得到釋放。根據柳葉刀研究統計，我國為全球康復需求最大的國家，2019 年康復需求總人數達到4.6 億人。圖15：康復醫療需求人群資料來源：翔宇醫療招股書，中國統計局，衛健委，中國殘疾人聯合會，國信證券經濟研究所整理康復醫療康

42、復醫療服務服務市場市場快速發展快速發展，20232023 年年規模規模有望突破千億有望突破千億。根據前瞻產業研究院數據，2018 年國內康復醫療服務市場規模 450 億元，復合增速接近 20%，預計 2023年有望突破千億。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖16：中國康復醫療服務市場規模資料來源：前瞻產業研究院，翔宇醫療招股書，國信證券經濟研究所整理康復?？漆t院康復?？漆t院：近年來醫院數量和入院人數維持兩位數增長近年來醫院數量和入院人數維持兩位數增長，處于較快水平處于較快水平。從康復醫院建設看從康復醫院建設看，2010 年以前康復?？漆t院數量增長緩慢，2

43、011 年首次突破 300 家，此后維持較快增長。2021 年康復?？漆t院 810 家，2014-2021 年復合增速為 11%。從康復入院人數看從康復入院人數看，2021 年康復?？漆t院入院人數突破 100 萬人，2014-2021年的復合增速為 12%。橫向比較看，橫向比較看，康復醫院建設和入院人數處于前列。從醫院數量增長醫院數量增長情況看，康復?？漆t院數量擴張速度維持兩位數以上增長，略慢于眼科（17%）、美容（15%)、精神病醫院(14%）、口腔醫院（13%）。從入院人數入院人數看，康復?？漆t院入院人數維持兩位數以上增長，略慢于美容醫院(15%)和眼科醫院（13%)。圖17：中國康復?？?/p>

44、醫院數量及增長情況圖18：中國康復?？漆t院入院人數情況資料來源：衛健委，國信證券經濟研究所整理資料來源：衛健委，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖19：康復?？漆t院和其他?？漆t院橫向比較資料來源：衛健委，國信證券經濟研究所整理康復醫療供給仍不足，國家大力支持二級及以下醫院轉型康復醫院康復醫療供給仍不足，國家大力支持二級及以下醫院轉型康復醫院。在人口老齡化背景之下，隨著康復醫療需求的群體增大，康復醫療的缺口也出現了明顯擴大。因此，我國近年來出臺了一系列支持養老、護理、康復的新政，其中包括支持一、二級醫院轉型為康復醫院。2022 年 7

45、 月，國家醫保局發布關于進一步推進醫養結合發展的指導意見，指出各地要優化醫療資源布局，通過新建、改擴建、轉型發展等方式，加強康復醫院、護理院（中心、站）和安寧療護機構建設，支持老年醫學科和安寧療護科發展，支持醫療資源豐富地區的二級及以下醫療衛生機構轉型，開展康復、護理以及醫養結合服務。這并不是首次推進一二級醫院轉型，在 2021 年 6 月，國家衛健委就曾發布關于印發加快突進康復醫療工作發展意見的通知，明確指出“推動醫療資源豐富地區的部分一級、二級醫院轉型為康復醫院?！?021 年 11 月，醫政醫管局又發布了國家衛生健康委辦公廳關于開展老年醫療護理服務試點工作的通知，將北京市、天津市、山西省

46、、吉林省、上海市等 15 省市作為試點省份，逐步引導區域內部分一級、二級醫院轉型為護理院，或支持社會力量舉辦規?；?、連鎖化的護理站、護理中心等，增加護理院（站）和護理中心的數量。綜合醫院綜合醫院：康復科床位擴張處于較快水平康復科床位擴張處于較快水平，但康復科配置仍有較大提升空間但康復科配置仍有較大提升空間。從康復科病床增長康復科病床增長情況看，2021 年綜合醫院康復科病床數量為 26.9 萬張，2014-2021 年復合增速 14%，僅略慢于精神科（15%），說明近年來醫院增加康復科病床的意愿較高。20212021 年康復科病床占比為年康復科病床占比為 3.62%3.62%，近年來持續提升近

47、年來持續提升，但與綜合醫院康復醫學科基本標準（試行）要求的但與綜合醫院康復醫學科基本標準（試行）要求的 5%5%仍有一定差距。仍有一定差距。綜合醫院配置康復醫學病房的比例仍較低綜合醫院配置康復醫學病房的比例仍較低（不足三成不足三成），還有提升空間還有提升空間。綜合醫院標準要求，三級、二級綜合醫院均應設置康復科病房，2021 年抽樣請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16調查的 9138 家綜合醫院中僅 2676 家具備康復醫學病房，僅占比 29.3%，較2019 年提升不明顯，多數綜合醫院未配置康復醫學科病房，無法滿足康復醫學需求。已配置康復醫學科室面積和床位未

48、達標。已配置康復醫學科室面積和床位未達標。綜合醫院標準要求，康復醫學科門診和治療室總使用面積不少于 1000，二級綜合醫院則不應少于 500，2021 年調查中三級、二級醫院不達標比例分別為 54.67%和 52.35%。綜合醫院標準要求，三級綜合醫院康復醫學科床位數應為醫院總床位數的2%-5%，二級醫院則應高于 2.5%，2021 年調查中三級、二級醫院不達標比例分別為 23.92%和 16.67%。圖20：中國醫院康復醫學科病床數量增長橫向比較（個）資料來源：衛健委，國信證券經濟研究所整理圖21：中國康復科病床數量和占比圖22：綜合醫院配置康復醫學科的比例（2021 年）資料來源：衛健委，

49、國信證券經濟研究所整理資料來源：2021 年度國家康復醫學專業醫療服務與質量安全報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖23：已配置康復醫學科面積不達標比例（2021 年）圖24：已配置康復醫學科床位不達標比例（2021 年）資料來源：衛健委，國信證券經濟研究所整理資料來源：衛健委，國信證券經濟研究所整理2.32.3 康復行業驅動因素三：產業鏈完善，康復器械技術升級康復行業驅動因素三：產業鏈完善，康復器械技術升級康復器械產業升級帶動行業增長康復器械產業升級帶動行業增長，促進傳統康復向現代康復發展促進傳統康復向現代康復發展。廣義上的康

50、復器械即為能夠單獨或組合使用，從而改善功能障礙者功能狀況而適配的或專門設計的器具、設備、儀器、技術和軟件，可分為康復醫療器械、康復教育設備和康復輔具等。深度學習、AI、物聯網等技術的發展和融合持續推動康復器械朝著高端化、智能化、精準化和遠程化方向發展。圖25：康復醫療產業鏈資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表4：廣義康復器械定義分類分類產品產品康復醫療器械康復醫療器械康復評定器械平衡功能檢查訓練系統、語言測量系統、步態分析系統、神經功能評價系統、肌力測評系統等康復訓練器械作業治療系列、物理治療系列、語言治療系列、機

51、器人輔助療法系列康復理療設備電療設備、磁療設備、超聲器械、光學器械、水療設備等康復教育設備康復教育設備多感官綜合訓練室、兒童整合運動訓練室、情緒與行為障礙干預系統輔助器具輔助器具輪椅、假肢、助聽器、無障礙設施等資料來源：翔宇醫療招股書，國信證券經濟研究所整理3.3.全球康復器械市場：集中度較低全球康復器械市場：集中度較低全球康復器械市場規模：全球康復器械市場規模：根據 Research And Markets 數據，2021 年全球康復器械的市場規模為 126 億美元，預計 2028 年有望到達 195 億美元，復合增速 6.45%。從競爭格局來看，康復醫療器械市場集中度低。從競爭格局來看，康

52、復醫療器械市場集中度低?？祻推餍凳袌龀尸F多樣化、批量小、單價較低的特點，因此集中度不高。目前全球主要企業包括 ENOV（含 DJO）、BTL、OG Wellness 等，根據 QYRsearch，2022 年前三大企業市場份額為 10.48%。圖26：全球康復器械市場規模（億美元）圖27：全球康復器械市場競爭格局（2022 年）資料來源：Research And Markets，國信證券經濟研究所整理資料來源：QYRsearch，國信證券經濟研究所整理表5：海外康復器械龍頭公司公司公司代碼代碼市值市值（億億美元）美元）2022023 3 年收年收入入（億美元億美元）2022023 3 年康復醫

53、年康復醫療器械業務收療器械業務收入（億美元）入（億美元）國家國家業務介紹業務介紹EnovisEnovisENOV33.517.110.8美國原科爾法克斯(COLFAX)，2022 年剝離非醫療業務，并改名 Enovis，醫療業務品牌為 DJO，業務包括患者護理（預防和康復）和重建，產品覆蓋了預防、術前、術后、臨床和家庭康復護理等康復醫療領域的各個階段，共計 1000+產品，包括矯形支架、康復設備、鞋類、外科植入物和骨骼生長刺激器InvacareInvacareIVC退市8.7（2021）8.7（2021）美國總部位于俄亥俄州伊利里亞，是制造和分銷創新家庭和長期護理醫療產品的全球領導者，這些產品

54、可促進康復和積極的生活方式。Invacare 擁有約 3,400 名員工，并在全球 100 多個國家/地區銷售其產品BrainswayBrainswayBWAY1.00.30.3以色列專注于開發和銷售使用公司專有經顱磁刺激技術（Deep TMS）的非侵入性神經調節產品，用于治療嚴重抑郁癥和強迫癥，這些產品已經獲得 FDA 授權銷售rewalkrewalkLFWD0.40.140.14以色列設計，開發和商業化的外骨骼，以幫助有行動障礙或者其他醫療問題，坐輪椅的病人重新站立、行走。該公司已開發并正繼續商業化的 ReWalk，是一種外骨骼，運用了其專利的傾斜傳感器技術、計算機和運動傳感器來驅動腿部力

55、量進行運動BTLBTL未上市未上市英國目前是歐洲規模較大的康復醫療設備及美容設備制造商之一，在美洲、歐洲、亞洲等全球范圍內 50 余個國家設有分公司。產品覆蓋理療設備、心肺監測系統和醫療美容設備三大產品線，其理療產品包括電療、光療、磁療、聲療、熱請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19療、牽引療法、微波療法、短波療法等方面OGWellnessOGWellness 未上市未上市日本主要從事醫療器械、康復設備的生產及銷售。該公司主要產品包括物理療法器械、運動療法器械及入浴護理設備三大類，其理療設備涵蓋電療、熱療、水療、按摩療法等方面資料來源：Wind，國信證券經濟研

56、究所整理4.4.他山之石：他山之石：EnovisEnovis 為全球骨科康復龍頭為全球骨科康復龍頭Enovis 公司于 2022 年剝離非醫療業務，其醫療業務品牌為 DJO，業務包括患者護理（預防和康復）和重建，2022 年公司收入 15.6 億美元，骨科康復產品占 2/3，預計骨科康復（預防和康復）約為 11 億美元，另外一部分業務為骨科植入耗材。公司在骨科支撐和康復品類中市占率全球第一公司在骨科支撐和康復品類中市占率全球第一。預計全球骨科康復產品為 50 億美元，按公司收入測算，份額超過 20%，為該領域龍頭。圖28：ENOV 營收及拆分（2022 年）圖29：ENOV 目標市場資料來源：

57、ENOV 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：ENOV 官網，國信證券經濟研究所整理圖30：ENOV 主要骨科康復產品資料來源：ENOV 官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告205.5.國內康復器械市場：潛在空間廣闊，競爭格局分散國內康復器械市場：潛在空間廣闊，競爭格局分散中國康復器械市場規模：中國康復器械市場規模：根據 Frost&Sullivan 數據，2022 年中國康復醫療器械市場規模預計為 579 億元，近年來維持近 20%的增長，這是廣義康復器械的空間。從具體康復醫療器械市場來看，根據觀研天下數據，2021 年國內物理治

58、療器械的市場規模為 67.3 億元，康復評測器械的市場規模為 5.1 億元，康復訓練器械的市場規模為 18.8 億元，三者合計 91.2 億元。僅計算綜合醫院新增康復科建設僅計算綜合醫院新增康復科建設，有望有望每年每年帶來帶來 241241 億元終端市場規模億元終端市場規模。目前國內醫院康復科配置率約 30%，假設 2026 年綜合醫院康復科配置率達到 50%，參考翔宇醫療招股書，在康復醫療器械投入方面，初步估算二級綜合醫院建設康復科大約需要 500-1000 萬元，三級綜合醫院需要 2000 萬元，按照平均每家醫院購置康復醫療器械費用 1000 萬計算，考慮增量市場和存量更新市場，2021-

59、2026 年綜合醫院康復科建設有望每年帶來 241 億元康復醫療器械市場規模，發展空間廣闊。如果考慮?？漆t院和基層醫療機構建設、已配置未達標醫院增配、創新康復產品帶來單價提升等因素，實際空間有望更大。表6：綜合醫院康復科新增康復醫療器械市場規模（億元）20212021 年年20262026 年年綜合醫院數（家）綜合醫院數（家）2030724118康復科配置率康復科配置率30%50%假設綜合醫院家數年增長率假設綜合醫院家數年增長率3.5%平均每家醫院需購置康復醫療器械費用（萬元）平均每家醫院需購置康復醫療器械費用（萬元）100020212021 年存量規模（億元）年存量規模（億元）6091206

60、增量市場規模（億元，增量市場規模（億元，20262026 年存量年存量-2021-2021 年存量）年存量）597存量更新市場規模（億元，假設設備更新周期存量更新市場規模（億元，假設設備更新周期 5 5 年年）6092021-20262021-2026 年平均市場規模合計（億元年平均市場規模合計（億元/年）年）241241資料來源：翔宇醫療招股書，國信證券經濟研究所整理、測算圖31：中國康復醫療器械市場規模資料來源：Frost&Sullivan，偉思醫療招股書，國信證券經濟研究所整理龍頭公司康復器械收入穩健增長，市場份額還有較大提升空間。龍頭公司康復器械收入穩健增長，市場份額還有較大提升空間。

61、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21競爭格局分散競爭格局分散：從 2018 年以來，雖然面臨疫情的壓力，各公司康復器械收入總體穩健增長，已上市康復器械 2021 年收入體量排序分別為翔宇醫療、偉思醫療、麥瀾德、誠益通、普門科技，收入體量分別為 5.2 億元、4.3 億元、3.4 億元、2.2 億元、1.8 億元，測算份額分別為 5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合計 18.62%，預計還有較大提升空間?？祻托袠I壁壘康復行業壁壘：1 1）產品端產品端：市場對于康復醫療器械產品的需求日益旺盛且呈現多樣化，然而一項產品從研發到上市推廣至少

62、需要 2-3 年，在這樣的行業特點和發展趨勢下，擁有優異研發迭代能力的企業更具備優勢；2 2）銷售端）銷售端：康復醫療器械的客戶較為分散且行業專業性較強，這要求企業具備緊貼行業需求的渠道營銷和服務能力以打通市場。圖32：國內康復器械公司收入變化（百萬元）圖33：國內康復器械市場競爭格局（2021 年）資料來源：ENOV 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理測算 注：根據觀研天下數據，2021 年國內物理治療器械、康復評測器械、康復訓練器械的市場規模為合計 91.2 億元表7：康復器械上市公司橫向比較項目項目翔宇醫療翔宇醫療偉思醫療偉思醫療麥瀾德麥瀾德誠益通誠益

63、通普門科技普門科技收入業收入業績績2023Q1-3 收入（百萬元）542332290928809yoy52.0%53.2%-2.6%33.6%20.1%2023Q1-3 歸母凈利潤（百萬元）17910285128205yoy92.8%63.6%-13.6%69.7%33.9%費用和費用和盈利能盈利能力力(2023Q1(2023Q1-3)-3)毛利率68.6%71.4%70.5%40.4%66.4%凈利率33.3%30.6%29.8%13.7%25.2%銷售費用率23.0%26.4%22.8%9.7%20.8%管理費用率18.4%22.5%26.2%12.3%22.7%研發費用率13.5%12.

64、6%14.8%5.2%17.1%人效人效(2022)(2022)員工數量（人）170368651116651375人均創收（萬元）28.746.973.858.571.5人均薪酬（萬元）11.220.722.713.020.9人均創利（萬元）7.413.723.97.518.3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22銷售人員數量（人）691176222348236銷售人員人均薪酬（萬元）10.335.623.918.144.3研發人員數量（人）434186127375365研發人員人均薪酬（萬元）12.517.925.012.529.9康復業康復業務概覽務概覽(

65、2023H1(2023H1)2023H1 康復業務收入335220204137168yoy51.5%63.9%11.6%21.9%75.2%收入構成2022 康復理療60.1%、康復訓練 28.5%、康復評定 4.3%、配件6.2%，完整產品線，提供解決方案2023H1 磁刺激類 44.7%、電刺激類 14.2%、耗材及配件15.4%、電生理類 13.4%，布局盆底、精神、神經三大領域2023H1 盆底和產后康復設備53.0%、耗材及配件 22.6%、生殖康復 12.4%、運動康復 3.5%，盆底為主，延伸生殖健康、運動康復包括康復評定、康復訓練、康復理療三大領域，完整產品線，提供解決方案主要

66、包括光子治療儀、空氣波壓力治療儀、紅外治療儀、高頻振動排痰儀、多功能清創儀康復業務毛利率(%)68.6（23Q1-3）71.4（23Q1-3）70.5（23Q1-3）70.9（22）68.1（22）出海占比(2022)1.36%0.61%0.22%整體 3.7%，預計康復出海很少整體 32.8%，預計康復出海占比較低總部河南安陽江蘇南京江蘇南京廣東廣州（龍之杰）廣東深圳醫院覆蓋覆蓋全國的渠道網絡6000 家以上醫療機構產品已在全國約 7,400 家醫院得到應用，其中二級及以上醫院 4,100 余家、三級醫院 1,200余家5000 余家醫療機構，覆蓋 90%以上三甲醫院18000 多家醫療機構

67、，2000 余家三級醫院國內注冊證數量（III 類）293（0）31（3）40（0）91（0）-發明專利444915-44（含 IVD）估值估值市值（20240312，億元）7337255083PE（2024E，Wind 一致預測）2520153019Wind 一致預測 2024 年凈利潤增速28.4%37.0%88.8%31.5%31.2%Wind 一致預測 2025 年凈利潤增速23.5%26.9%33.8%26.7%29.4%資料來源：Wind，各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23翔宇醫療翔宇醫療產品全面，康復全產業鏈

68、優勢顯著產品全面，康復全產業鏈優勢顯著1.1.康復器械產品全覆蓋，可提供各類康復一體化解決方案康復器械產品全覆蓋，可提供各類康復一體化解決方案產品結構豐富，實現康復器械產品全覆蓋。產品結構豐富，實現康復器械產品全覆蓋。翔宇醫療產品覆蓋康復評定、訓練、理療、輔具、護理五大門類，涉及聲療、光療、電療、磁療及康復評定等 20 大系列、500 多種產品，可為客戶提供全領域的康復裝備，且超過 90%的產品收費項目納入醫保。圖34：翔宇醫療產品覆蓋情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖35：翔宇醫療醫療器械注冊證數量（項）圖36：翔宇醫療與可比公司醫療器械注冊證數量對比（截至2023 上半年）資

69、料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理前十大產品銷售占比穩定，銷量逐年提升前十大產品銷售占比穩定，銷量逐年提升。經過多年的市場培育，公司發展一部分“拳頭產品”，例如體外沖擊波治療儀、熏蒸治療機、多功能牽引床等，前十大產品銷售額占比約 4 成，銷量逐年提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表8：翔宇醫療前十大產品的銷售數量及價格變化情況（單位：萬元、臺/個/套）20172017 年年20182018 年年20192019 年年20202020 年年 1-61-6 月月金額金額數量數量價格價格占比占比金額金額數量

70、數量價格價格占比占比金額金額數量數量價格價格占比占比金額金額數量數量價格價格占比占比體外沖擊波體外沖擊波治療儀治療儀14641867.95.1%29414207.08.2%31734756.77.5%16172227.38.8%熏蒸治療機熏蒸治療機284628411.09.9%251723611.17.1%259324241.16.1%9408531.15.1%多功能牽引多功能牽引床床258736060.79.0%213127320.86.0%194424560.84.6%7869500.84.3%電腦中頻治電腦中頻治療儀療儀151196330.25.2%143779690.24.0%1643

71、120290.13.9%71452550.13.9%多關節主被多關節主被動訓練儀動訓練儀9402963.23.3%13835072.73.9%18806992.74.4%8622913.04.7%激光磁場理激光磁場理療儀療儀6174713.12.1%10698013.43.0%10008711.52.4%8616114.14.7%極超短波治極超短波治療機療機7154761.52.5%8745211.72.5%10835711.92.6%4642102.22.5%多體位醫用多體位醫用診療床診療床80154480.22.8%90859000.22.5%99361120.22.4%33120020.

72、21.8%電腦恒溫電電腦恒溫電蠟療儀蠟療儀6985921.22.4%7935961.32.2%10206391.62.4%4462441.82.4%四肢聯動康四肢聯動康復訓練儀復訓練儀5202052.51.8%6702462.71.9%8703162.82.1%3801163.32.1%合計合計1270012700233302333044.1%44.1%1472314723213322133241.3%41.3%1620016200258082580838.3%38.3%74017401102041020440.2%40.2%資料來源：翔宇醫療招股書，國信證券經濟研究所整理圖37：翔宇醫療代表

73、性產品資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理可提供從可提供從“科室科室-全院全院-區域區域”多層級康復解決方案。多層級康復解決方案。公司完善的綜合康復醫療器械產品體系，能夠覆蓋綜合醫院康復科、康復醫院以及康復醫療中心要求的配置大部分品種，可為醫療機構、殘聯系統、民政系統等各類終端機構提供康復一體化解決方案，致力于打造“全科、全院、全域”網格幫扶模式以及“全人群、全病種、全生命過程”的智慧康養服務保障體系。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖38：翔宇醫療十大解決方案圖39：翔宇醫療多層級解決方案資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來

74、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2.2.行業標準制定者行業標準制定者，學術界與業界地位領先學術界與業界地位領先公司參與多個國標制定和國家重點專項公司參與多個國標制定和國家重點專項，是行業標準制定者是行業標準制定者。公司已參與起草或參與評定 30 個國家行業標準，多次參與國家及省級重點研發計劃，其中 10 項國家重點專項，獲批國家企業技術中心、國家級工業設計中心、河南省智能康復設備工程實驗室等多個高水平研發平臺，并牽頭成立了河南省智慧康養設備產業研究院。相比同行業公司，公司產品列入國家級推薦目錄的數量也明顯領先。表9：翔宇醫療牽頭或參與的主要國家重點專項序號序號課題名稱課題名稱說明說明1 1

75、高精度生物感知覺反饋操縱技術與系統牽頭申報，腦機接口方面的國家重點專項2 2穿戴式步態失穩監測及千預技術及產品研發承擔中科院深圳先進技術研究院的國家重點專項的課題3 3長期臥床老人生理功能維持、增健及護理智能輔具系統研發承擔北航的國家重點專項的課題4 4老年人運動和認知功能障礙的智能評估、預警及個性化干預前沿技術研究 承擔中科院自動化所國家重點專項子任務5 5智慧醫養結合服務云平臺構建與應用與鄭州大學第五附屬醫院聯合申報的國家重點專項6 6老年人足部輔具關鍵技術研究及應用推與上海交通大學聯合申報國家重點專項7 7失能老人智能照護機械人系統關鍵技術及研發產品研發與上海理工大學聯合申報的國家重點專

76、項資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表10：翔宇醫療及同行業上市公司相關產品進入國家相關目錄的產品數量中醫診療設備提中醫診療設備提升升、改造改造、開發項目開發項目中醫診療設備評估中醫診療設備評估選型推薦品目選型推薦品目優秀國產醫療設備優秀國產醫療設備產品目錄產品目錄新冠肺炎疫情防治新冠肺炎疫情防治急需醫學裝備目錄急需醫學裝備目錄智慧健康養老產品智慧健康養老產品及服務推廣目錄及服務推廣目錄發布單位發布單位國家中醫藥管理局國家中醫藥管理局國家衛健委、中國醫學裝備協會國家衛健委、中國醫學裝備協會工業和信息化部、民政部和國家衛生健康委翔宇醫療翔宇醫療122654354普門科技普門科技02470

77、偉思醫療偉思醫療11020龍之杰龍之杰05040資料來源：各政府網站，各公司公告，國信證券經濟研究所整理推出臨床康復一體化裝備指南，深受業內認可。推出臨床康復一體化裝備指南，深受業內認可。公司在全院臨床康復一體化裝備指南 1.0完善成冊的基礎上，進一步優化和豐富，形成了更為具體和具備操作性的全院臨床康復一體化裝備指南 2.0，得到各級醫院領導、相關專家和相關學（協）會組織的認可，為公司“全院臨床康復一體化”項目建設與推廣提供了標準化依據。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖40：翔宇醫療全院臨床康復一體化裝備方案資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3

78、.3.康復全產業鏈康復全產業鏈優勢顯著，具備強大的銷售能力優勢顯著，具備強大的銷售能力康復全產業鏈供應完善，上中下游緊密合作?？祻腿a業鏈供應完善，上中下游緊密合作。翔宇醫療擁有關鍵部件、整機產品全產業鏈的生產制造能力，貫穿產業鏈上下游，與上中下游企業緊密合作，產業協同效應強。學術推廣和品牌宣傳能力強，學術推廣和品牌宣傳能力強，具備全面的商業化能力。具備全面的商業化能力。翔宇建立了覆蓋全國的市場渠道網絡布局和學術推廣體系，具有強大的產品塑造、推廣、宣傳能力。公司在 31 個省級行政區擁有 700 多人的銷售團隊、500 余家代理商，共同構成了國內龐大且完整的渠道銷售網絡，目前已為國內數萬家終端

79、機構提供服務，服務范圍涵蓋全國 300 余個地級行政區，市場區域覆蓋率較高。同時還擁有即使周到的主動售后服務，在 31 個省級行政區域（包括新疆、西藏等偏遠地區）均有常駐售后工程師。圖41：翔宇醫療和康復全產業鏈緊密結合資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27“先款后貨先款后貨”的銷售模式的銷售模式，體現公司在供應鏈中具有較強的話語權體現公司在供應鏈中具有較強的話語權。公司銷售模式以間接銷售為主、直接銷售為輔，其中間接銷售模式的銷售對象主要為代理商和經銷商，采取預收款結算模式，反映了公司在供求關系中具有較強的話語權，同時

80、也保證了銷售渠道的順暢，降低壞賬風險。從合同負債看，2022 年末合同負債同比增長 111%，2023Q3 末合同負債同比增長 8%，可以看出公司業務增長趨勢良好。圖42：翔宇醫療合同負債情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理4.4.創新引領創新引領，前瞻性布局前沿技術前瞻性布局前沿技術創新驅動，康復器械技術儲備深厚創新驅動，康復器械技術儲備深厚。公司注重創新研發，研發費用率及研發人員占比呈逐年提升趨勢，目前已在沖擊波、磁療、光療、電療等 30 余個技術領域擁有自主知識產權和核心技術，截至 2023 年二季度末，已獲得專利 1436 項，獲得省級科技成果 85 項。加快布局前

81、沿技術，豐富高端產品管線。加快布局前沿技術，豐富高端產品管線。長期以來，國內醫療器械企業主要集中在中低端、具有價格優勢的常規產品，在高端醫療器械領域的國產化率較低。近年來，公司不斷加大人工智能（AI）、腦機接口等前沿技術領域的產品研發與布局，聚焦多領域智能化設備研發，致力實現國產替代進口。例如公司牽頭申報的“高精度生物感知覺反饋操縱技術與系統”國家重點專項是在腦機接口領域的進一步探索。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖43：翔宇醫療歷年專利獲取情況圖44：翔宇醫療與可比公司研發費用率情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Win

82、d，國信證券經濟研究所整理圖45：翔宇醫療與可比公司研發人員占比情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理產、學、研一體化研發體系完善。產、學、研一體化研發體系完善。翔宇醫療注重產學研合作，與天津大學、鄭州大學、西安交通大學等高校及科研院所合作，并與中國人民解放軍第 150 中心醫院-全軍軍事訓練醫學研究所、中國殘疾人輔助器具中心、鄭州大學第五附屬醫院、河南中醫藥大學第一附屬醫院、新鄉醫學院第一附屬醫院等開展產品研發和產品試驗的合作，為企業的技術創新提供了持續動力。5.5.戰略先行戰略先行打造打造康復康復產業高地，院外、海外市場值得期待產業高地，院外、海外市場值得期待共建康養產業

83、創新聯盟共建康養產業創新聯盟，行業資源整合持續推進，行業資源整合持續推進。公司致力于打造康養全生態產業鏈，貫穿上、中、下游，通過“技術研發、裝備制造、康復服務、人才培養”四位一體化發展戰略引領長期發展，持續發揮產業鏈“鏈主”企業引領作用，參與共建康復科技產業園區。平臺驅動科技創新，引領康復產業未來。平臺驅動科技創新，引領康復產業未來。公司以平臺驅動產業創新發展，聯合高請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29?？蒲性核?、企業、新型研發機構、行業協會等積極搭建產業研用協同創新平臺，采取擴大開放的合作模式，合力攻關突破產業共性痛點、行業技術難點，研發投入將持續加大，預

84、計十四五期間研發投入近 10 億元，醫療器械注冊產品數量突破400 個。圖46：翔宇醫療未來發展方向資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理銷售渠道不斷拓展銷售渠道不斷拓展，院外和海外市場值得期待院外和海外市場值得期待。一方面，公司抓住銀發經濟機遇，布局院外社區和居家養老場景，不斷拓展產品的應用領域，線上電商渠道快速發展；一方面，公司成立了國際注冊部，抓緊布局海外市場，加快產品在海外的市場準入，積極尋求國際合作機遇，例如 2023 年公司和烏茲別克斯坦國家醫學院達成深度合作意向，將聯合打造烏茲別克斯坦最大的兒童康復中心，使其成為翔宇醫療在中亞地區的標桿醫院。海外市場的布局有望進一步打開成長天

85、花板。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30財務分析財務分析疫后業績疫后業績恢復恢復快速增長快速增長。公司近年來業績穩定增長，2017-2021 年營收復合增長率 16%，歸母凈利潤復合增長率 33%。2022 年受宏觀環境影響，醫療機構資金、人力緊缺，公司營銷活動及物流運輸受到一定影響，營收下滑 7%，利潤端承壓明顯（-38%），主要系公司 2022 年持續加大研發和銷售團隊的建設，研發費用和銷售費用均有約 30%的增長，導致利潤端下滑幅度大于收入端。2023 年隨著醫療活動恢復正常，康復醫療設備需求得以釋放，公司業績快速增長，根據 2023 年業績快報，公

86、司預計 2023 年實現營收 7.5 億元，同比增長 52.5%；歸母凈利潤 2.3 億元，同比增長 83.0%。圖47：翔宇醫療營收情況圖48：翔宇醫療歸母凈利潤情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理圖49：翔宇醫療單季度營收情況圖50：翔宇醫療單季度歸母凈利潤情況資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理毛利率穩步提升，四費率有所回落。毛利率穩步提升，四費率有所回落。除 2022 年外，2017 年以來公司毛利率隨著規模效應體現逐年提高，2023 前三季度公司

87、毛利率 68.58%，同比提升 1.09pp。費用率方面，2023 前三季度公司四費率 37.49%，同比減少 13.70pp。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖51：翔宇醫療利潤率情況圖52：翔宇醫療費用率情況資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力對比：盈利能力對比：選取康復器械同行業公司偉思醫療、麥瀾德、普門科技、誠益通為可比公司。翔宇醫療毛利率處于行業翔宇醫療毛利率處于行業中游中游水平。水平。毛利率差異主要系受產品結構影響，偉思醫療和麥瀾德以盆底及產后康復業務為主，毛利率相對

88、較高；普門科技康復醫療器械板塊主營產品是光子治療儀、結腸水療儀和紅外治療儀等。翔宇醫療產品豐富度較高，毛利率與龍之杰（誠益通康復醫療器械板塊）接近。翔宇醫療凈利率水平行業領先。翔宇醫療凈利率水平行業領先。公司凈利率超 30%，位于行業上游，與偉思醫療相近，主要系得益于公司的全產業鏈模式、規模效應以及不斷加大研發及營銷體系建設。圖53：翔宇醫療毛利率同業對比圖54：翔宇醫療凈利率同業對比資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們

89、的盈利預測基于以下假設條件：康復理療設備：康復理療設備：占公司收入比重約 6 成，隨著康復手段的不斷發展及更新，以及公司產品線的不斷豐富，未來有望保持約 25%的穩定增速?？祻陀柧氃O備：康復訓練設備：占公司收入比重約 3 成，隨著運動康復理念增強，以及公司產品線的不斷豐富，未來有望保持 25-30%的較快增長?？祻驮u定設備：康復評定設備：占公司收入比重較小，隨著國內康復評定理念增強，以及公司產品線的不斷豐富，未來有望保持 30-40%的較快增長。經營及配件產品：經營及配件產品：經營產品為代理產品以及公司為了給客戶提供整包服務而采購的其他廠家產品，配件產品為售后服務提供的配件，未來有望保持 15

90、%左右的增長。其他業務：其他業務：公司其他業務收入主要為公司暫時閑置場地的房屋租賃費、會議費收入以及技術服務收入等，預計未來收入較穩定。表11：翔宇醫療營收拆分（億元）2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E康復理療設備康復理療設備收入2.972.944.615.767.20YOY3.6%-1.1%56.9%25.0%25.0%毛利率69.9%67.4%69.0%69.0%69.0%康復訓練設備康復訓練設備收入1.551.392.132.833.54YOY7.3%-10.4%53.5%32.8%25.0%毛利率65.0%63.2%66

91、.0%66.3%66.5%康復評定設備康復評定設備收入0.210.210.320.440.58YOY10.6%0.8%49.2%40.4%30.0%毛利率77.3%76.7%77.5%77.8%78.0%經營及配件產品經營及配件產品收入0.430.300.350.400.46YOY4.0%-29.8%15.0%15.0%15.0%毛利率63.29%60.50%62.00%62.00%62.00%營收合計營收合計5.235.234.894.897.457.459.489.4811.8211.82YOY5.6%-6.7%52.5%27.3%24.7%毛利率68.2%66.3%68.2%68.3%6

92、8.4%資料來源：Wind、國信證券研究所整理和預測綜 上 所 述，預 計 公 司 2023-2025 年 營 收 7.4/9.5/11.8 億 元，同 比 增 速52%/27%/25%，毛利率為 68%/68%/68%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表12：未來 3 年盈利預測表20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）5234897459481182請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）166165237300373銷售費用銷售

93、費用（百萬元）（百萬元）109141179218266管理費用管理費用（百萬元）（百萬元）3236455158研發費用研發費用（百萬元）（百萬元）6992104121148財務費用財務費用（百萬元）（百萬元）-24-27-30-38-35營業利潤（百萬元）營業利潤（百萬元）224135249346426利潤總額利潤總額（百萬元）（百萬元）223133247344425歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）202125230300373歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速2.9%-37.9%83.0%30.5%24.4%EPSEPS（元）（元）1.260.781.441.872.33ROEROE10.

94、4%6.5%10.9%13.1%14.7%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們預計公司 2023-2025 年營收 7.4/9.5/11.8 億元，同比增速52%/27%/25%，歸母凈利潤 2.3/3.0/3.7 億元，同比增速 83%/30%/24%。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析樂觀假設與悲觀假設在現有預測基礎上下浮動 10%。表13：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)5234897701,0021,274(+/-

95、%)(+/-%)5.6%-6.7%57.7%30.0%27.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)202125293384485(+/-%)(+/-%)2.9%-37.9%133.6%30.9%26.3%每股收益（元）每股收益（元）1.260.781.832.403.03中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)5234897459481,182(+/-%)(+/-%)5.6%-6.7%52.5%27.3%24.7%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)202125230300373(+/-%)(+/-%)2.9%-37.9%83.0%30.5%24.4%每股收益（元）每股收益（元）1.260.781.

96、441.872.33悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)5234897198961,095(+/-%)(+/-%)5.6%-6.7%47.2%24.5%22.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)202125171225276(+/-%)(+/-%)2.9%-37.9%36.1%31.6%22.7%每股收益（元）每股收益（元）1.260.781.071.401.72資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對

97、估值：絕對估值：48.22-53.99 元元表14：公司盈利預測假設條件（%）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E營業收入增長率營業收入增長率5.65%-6.68%52.46%27.27%24.69%22.69%20.69%17.69%14.69%12.69%10.69%8.69%營業成本營業成本/營業收入營業收入31.77%33.73%31.79%31.66%31.56%31.46%31.36%31

98、.26%31.16%31.06%30.96%30.86%管理費用管理費用/營業收入營業收入5.85%6.18%5.00%4.50%4.20%4.00%3.80%3.60%3.40%3.20%3.00%2.80%研發費用研發費用/營業收入營業收入13.11%18.92%14.00%12.80%12.50%12.30%12.10%11.90%11.70%11.50%11.30%11.10%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入20.84%28.77%24.00%23.00%22.50%22.00%21.50%21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入

99、營業收入1.30%1.44%1.42%1.00%1.29%1.29%1.29%1.29%1.29%1.29%1.29%1.29%所得稅稅率所得稅稅率10.41%7.29%7.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%股利分配比率股利分配比率29.43%47.92%25.92%34.42%36.09%32.14%34.22%34.15%33.50%33.96%33.87%33.78%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測盈利預測假設說明：銷售費用率：公司目前銷售費用率水平在 20-25%，隨著規模效應的體現，銷售費用率預

100、計呈逐年下降的趨勢。所得稅稅率：公司 2022 年、2023 年前三季度所得稅稅率較低，主要系 2022 年第四季度有固定資產一次性加計扣除的稅收優惠政策，參照 2022 年、2023 年前三季度所得稅稅率 7.3%、3.1%，假設 2023 年所得稅率約 7%，后續年度所得稅稅率預計恢復約 12%的常規水平。表15：資本成本假設指標指標假設值假設值指標指標假設值假設值無杠桿無杠桿 BetaBeta0.91T T7.00%無風險利率無風險利率2.50%KaKa8.87%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿有杠桿 BetaBeta0.97公司股價公司股價46.69KeKe9.27%發行在外股

101、數發行在外股數160E/(D+E)E/(D+E)93.73%股票市值股票市值(E)(E)7470D/(D+E)D/(D+E)6.27%債務總額債務總額(D)(D)500WACCWACC8.99%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.00%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價格區間為 48.22-53.99元，對應市值區間為 77-86 億元。表16：翔宇醫療 FCFF 估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029

102、E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTVEBITEBIT177.2248.1322.2411.7516.1629.4746.7869.2992.41,111.4所得稅稅率所得稅稅率7.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅所得稅稅率率)164.8218.4283.6362.3454.2553.9657.1764.9873.3978.1折舊與攤銷折舊與攤銷33.456.573.190.9109.1127.3145.5163.8182.0200

103、.1營運資金的凈變動營運資金的凈變動(15.7)15.835.215.510.96.93.70.2(2.5)(4.1)資本性投資資本性投資(223.4)(245.7)(270.3)(270.3)(270.3)(270.3)(270.3)(270.3)(270.3)(270.3)FCFFFCFF(40.9)45.0121.6198.4303.9417.9536.0658.5782.6903.8 13,180.8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35PV(FCFPV(FCFF)F)(37.5)37.993.9140.6197.5249.2293.3330.6360

104、.5382.05,570.6核心企業價值核心企業價值7,618.6減：凈債務減：凈債務(531.9)股票價值股票價值8,150.6每股價值每股價值50.94資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）50.9450.94WACCWACC 變化變化8.6%8.6%8.8%8.8%9.01%9.01%9.2%9.2%9.4%9.4%永永續續增增長長率率變變化化2.6%2.6%58.8756.5854.4352.4250.542.4%2.4%57.42

105、55.2453.2051.2849.482.2%2.2%56.0653.9952.0450.2048.482.0%2.0%54.7952.8150.9450.9449.1947.531.8%1.8%53.5951.6949.9148.2246.641.6%1.6%52.4650.6448.9347.3145.781.4%1.4%51.3949.6548.0046.4544.98資料來源：國信證券經濟研究所分析*絕對估值分析時間 2024-3-14相對估值：相對估值：49.21-52.99 元元選取偉思醫療、麥瀾德、誠益通、普門科技為可比公司，可比公司 2023-25 年平均 PE 為 24/1

106、9/15x。隨著銀發經濟時代到來，康復醫療器械行業有望迎來發展黃金期，翔宇醫療作為行業龍頭，產品豐富度和產品力處于行業領先地位，覆蓋的康復細分賽道業內最全，市占率有望持續提升，布局海外業務有望進一步打開成長空間?？紤]公司的龍頭地位和成長性，給予公司 2024 年 PE 26-28x，合理價格區間為 48.69-52.43 元，對應市值區間為 78-84 億元，較當前股價有 4-12%溢價空間。表18：可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱2 24 4/3 3/1414總市值總市值EPEPS SPEPEROEROEPEGPEG投資投資股價股價(億元億元)22A22A23E23E24E24

107、E25E25E22A22A23E23E24E24E25E25E22A22A23E23E評級評級688626.SH688626.SH 翔宇醫療翔宇醫療46.69750.791.441.872.3340.6532.5324.9219.056.51%1.19買入688580.SH688580.SH 偉思醫療偉思醫療53.23371.372.202.723.4638.9124.2419.5415.406.14%0.90無評級688273.SH688273.SH麥瀾德麥瀾德24.92251.461.241.662.2226.7420.1115.0111.229.03%0.90無評級300430.SZ30

108、0430.SZ誠益通誠益通17.51480.460.610.811.0225.3228.4721.6417.086.32%0.92無評級688389.SH688389.SH 普門科技普門科技19.03810.600.771.001.3129.9324.7618.9414.5717.47%0.81買入資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：除翔宇醫療外均為 Wind 一致預期投資建議投資建議我們預計公司 2023-2025 年營收 7.4/9.5/11.8 億元，同比增速 52%/27%/25%，歸母凈利潤 2.3/3.0/3.7 億元，同比增速 83%/30%/24%。隨著銀發經濟時代到

109、來，康復行業景氣度有望持續提升，帶動康復器械行業擴容，翔宇醫療作為國產龍頭企業，產品力及產品豐富度領先，規模效應顯著，終端覆蓋能力較強，有望盡享行業紅利并不斷提升市占率。給予公司 2024 年 PE 26-28x，合理價格區間為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3648.69-52.43 元，對應市值區間為 78-84 億元，較當前股價有 4-12%溢價空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在 8

110、5-91億元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.50%、風險溢價 7.00%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年

111、后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了可比公司 2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司較好的成長性，最終給予公司 24 年 26-28 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 52%/27%/25%，可能存在對公司各業務收入增長預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 68%/68%/68%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利

112、高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。其他影響盈利預測的風險包含但不限于：1）康復行業景氣度提升不及預期；2）行業整頓影響出清不及預期；3）新產品推出不及預期等。經營風險經營風險行業景氣度下行風險行業景氣度下行風險：公司所處行業為康復醫療器械，近年來國家針對康復行業出臺了多個從供給端到支付端的政策，推動康復全產業鏈景氣度提升，若政策落實不到位或后續政策扶持力度減弱，康復醫療器械將面臨景氣度下行風險。設備招采金額及進度不及預期：設備招采金額及進度不及預期：公司主要提供康復醫療器械產品，主要通過設備招投標入院，招投標環節耗時長、存在多種不確定因素，公司面臨設備招采金額及進度不

113、及預期的風險。市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：隨著更多的資本涌入康復器械行業，產業整合加快，行業市場化程度將進一步提升。如果未來康復器械行業的市場增速低于預期，而公司不能保持原有的產品、技術、品牌等優勢，則在市場競爭趨于激烈的情況下，將面臨市場份額下降的風險，進而對公司盈利能力造成不利影響。間接銷售模式的風險：間接銷售模式的風險：公司銷售模式以間接銷售為主，如果出現部分代理商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38不遵從公司關于其銷售區域的相關管理制度或其自身經營不善或無法與終端客戶保持良好的客戶關系等情況，由此可能對公司的品牌及聲譽造成負面影響，從而可

114、能導致公司產品銷售出現區域性下滑，影響公司產品銷售。技術創新風險技術創新風險康復器械行業屬于技術密集型行業，對康復專業知識及應用、技術創新和產品的研發能力等綜合要求較高。若出現公司對行業技術發展預計趨勢出現偏差、同行業公司在技術研究方面率先實現重大突破，將可能導致公司的技術優勢不復存在，進而使公司產品和技術面臨被替代的風險。政策風險政策風險公司終端用戶多數為醫療機構，目前國家集中采購主要集中于藥品及高耗材領域，未來若在康復醫療器械領域全面實施集中采購政策，不排除公司將面臨產品價格下降的風險、公司產品未能中標或中標價格較低從而對公司經營業績造成不利影響等風險。其他其他風險風險解禁風險：解禁風險：

115、約 1 億股首發原股東限售股份預計于 2024 年 4 月 1 日上市流通，預計占解禁前流通股 204.71%，占解禁后流通股 67.18%，2024 年 3 月 12 日，實際控制人何永正先生和郭軍玲女士自愿承諾不減持公司股份。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金

116、及現金等價物83072611771007988營業收入營業收入52352348948974574594894811821182應收款項4637567691營業成本166165237300373存貨凈額159223235298386營業稅金及附加7711915其他流動資產3345517193銷售費用109141179218266流動資產合計流動資產合計1717171716681668215621562088208821942194管理費用3236455158固定資產171408577759948研發費用6992104121148無形資產及其他209204196188180財務費用(24)(27)

117、(30)(38)(35)投資性房地產7070707070投資收益121481111長期股權投資1717171717資產減值及公允價值變動36(4)(4)(4)資產總計資產總計2183218323682368301730173122312234103410其他收入(24)(51)(59)(69)(86)短期借款及交易性金融負債017500300200營業利潤224135249346426應付款項3610472104147營業外凈收支(1)(2)(1)(2)(2)其他流動負債145230243301389利潤總額利潤總額223223133133247247344344425425流動負債合計流動負

118、債合計181181352352815815704704736736所得稅費用2310174151長期借款及應付債券00000少數股東損益(2)(2)031其他長期負債567691109127歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤202202125125230230300300373373長期負債合計長期負債合計565676769191109109127127現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計237237428428906906813813863863凈利潤凈利潤202125230300

119、373少數股東權益1112121415資產減值準備13261112股東權益19351928209822942532折舊攤銷1116335773負債和股東權益總計負債和股東權益總計2183218323682368301730173122312234103410公允價值變動損失(3)(6)444財務費用(24)(27)(30)(38)(35)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動76110(16)1635每股收益1.260.781.441.872.33其它(2)(4)(25)(9)(11)每股紅利

120、0.370.380.370.640.84經營活動現金流經營活動現金流285285244244251251378378486486每股凈資產12.0912.0513.1114.3415.83資本開支0(257)(223)(246)(270)ROIC14%6%13%15%17%其它投資現金流(648)12000ROE10%7%11%13%15%投資活動現金流投資活動現金流(662)(662)(245)(245)(223)(223)(246)(246)(270)(270)毛利率68%66%68%68%68%權益性融資(0)4000EBIT Margin27%10%24%26%27%負債凈變化0000

121、0EBITDAMargin29%13%28%32%33%支付股利、利息(59)(60)(60)(103)(134)收入增長6%-7%52%27%25%其它融資現金流83914483(200)(100)凈利潤增長率3%-38%83%30%24%融資活動現金流融資活動現金流720720(102)(102)423423(303)(303)(234)(234)資產負債率11%19%30%27%26%現金凈變動現金凈變動342342(103)(103)451451(171)(171)(19)(19)股息率0.8%0.8%0.8%1.4%1.8%貨幣資金的期初余額48783072611771007P/E3

122、7.059.532.524.920.0貨幣資金的期末余額83072611771007988P/B3.93.93.63.32.9企業自由現金流0(86)(41)45122EV/EBITDA50.7123.639.827.221.1權益自由現金流0(72)453(147)34資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取

123、任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價

124、表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都

125、不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門

126、以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證

127、券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032