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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/建材/建筑材料 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2024 年 03 月 16 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 2995.454234.925474.406713.887953.359192.832023/32023/62023/92023/12建筑材料海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 收入弱復蘇，盈利走出低谷2023.11.22 曙光已現，乍暖還寒2023.0

2、9.26 需求疲軟拖累收入，原材料和減值壓力有所緩解2023.05.11 Table_AuthorInfo 分析師:馮晨陽 Tel:(021)23183846 Email: 證書:S0850516060004 分析師:申浩 Tel:(021)23185636 Email: 證書:S0850519060001 骨料：盈利穩定性強的萬億市場骨料：盈利穩定性強的萬億市場 Table_Summary 投資要點：投資要點：骨料是被忽視的萬億市場。骨料是被忽視的萬億市場。骨料是和水泥等膠材搭配用于混凝土制備的重要基礎建材，其在混凝土中起到骨架、填充和穩定體積的作用，是混凝土主要的重量來源。我國骨料年需求量

3、超過 150 億噸，終端市場規模高達 1.5 萬億元、出廠價市場規模接近 1 萬億元。我國近年骨料礦山數量大幅壓降，供需地呈現錯配的特征。我國近年骨料礦山數量大幅壓降，供需地呈現錯配的特征。1）骨料價值量低、運費占比高的因素，我們認為不同于傳統資源品的分析框架，骨料供給的工廠數量重要性不亞于產能，2013-2015 年我國在冊砂石類礦山數量均超過 5 萬個，經過近幾年治理，2023 年已降至 15396 個，礦山數量大幅壓降。2）由于運距短，骨料的供給地和需求地是否匹配也是影響行業價格的重要因素。以長三角為首的長江沿線骨料需求量占比達 42%，以泛長三角集群為首七大板塊集聚了中國砂石需求總量的

4、 71.5%；然供給端看西南骨料礦山數量更多，廣東、江蘇、山東等需求大省礦石供應不足，供需錯配顯著。行業競爭格局分散，新增供給可控、價高、結構好，利于提升行業成本曲線，運行業競爭格局分散，新增供給可控、價高、結構好，利于提升行業成本曲線，運距短保證骨料行業盈利穩定性強。距短保證骨料行業盈利穩定性強。1）運距短阻礙骨料企業快速做大，行業格局分散，行業內產能領先的華新水泥市場份額也不過約 1%。近幾年新增骨料礦山數量可控，整體礦山數量保持低位；需求核心區新增礦山成本較高，保持行業成本曲線高位；新增礦山規模有所增加，數量下降，單礦規模提升增加礦間距，亦可提升行業成本曲線。2）海外火神材料、豪瑞的骨料

5、盈利穩定性很強，國內骨料價格也呈現出堅挺的特征。我們認為骨料價值量低、運距短，近年礦山數量減少、間距拉大，成本曲線抬升，行業盈利穩定性強。推薦海螺水泥、華新水泥。推薦海螺水泥、華新水泥。海螺水泥成本領先、凈現金充沛，給予 2023 年 PE 1112倍，合理價值區間 24.8627.12 元/股；華新水泥骨料和海外水泥布局領先，助力公司穿越國內水泥景氣周期底部，給予公司 2023 年 PE 1012 倍，合理價值區間13.9016.68 元/股。風險提示。骨料礦山數量大規模增加，需求快速下滑。風險提示。骨料礦山數量大規模增加，需求快速下滑。行業相關股票行業相關股票 Table_StockInf

6、o 股票代碼 股票名稱 EPS（元）投資評級 2022 2023E 2024E 上期 本期 600801 華新水泥 1.30 1.39 1.68 優于大市 優于大市 600585 海螺水泥 2.96 2.26 2.87 優于大市 優于大市 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.骨料是被忽視的基礎建材.5 1.1 骨料：基礎建材之“重”材.5 1.2 骨料：萬億市場規模.6 2.揭開骨料供給神秘面紗.7 2.1 供給數量較產能更重要.7 2.2 我國骨料供給和需求地錯配.8 2.3 行業新增供給可控、價高、結構好.9

7、 2.4 行業供給格局分散.10 3.骨料行業盈利穩定性強.10 3.1 他山之石：骨料盈利穩定性強.10 3.2 骨料運距短，國內骨料景氣度亦強.12 3.2.1 國內骨料景氣穩定性也更強.12 3.2.2 穩定性來自于運距短.13 4.投資建議：推薦海螺水泥、華新水泥.14 4.1 海螺水泥.14 4.1.1 成本領先、凈現金充沛.14 4.1.2 盈利預測和投資建議.15 4.1.3 風險提示.15 4.2 華新水泥.15 4.2.1 骨料布局領先.15 4.2.2 海外水泥領先.16 4.2.3 盈利預測和投資建議.17 4.2.4 風險提示.17 5.風險提示.17 xXnUjZ9Z

8、gVlXiZaQbP9PpNpPmOsOiNoOsRiNsQrR7NoPmMxNmRrMvPpMoR 行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 低凝膠材料用量條件下混凝土性能數據.5 圖 2 碎石展示圖.5 圖 3 機制砂展示圖.6 圖 4 2012-2023 年我國骨料需求量.6 圖 5 全國在冊砂石類礦山數（個）.7 圖 6 2023 年我國七大板塊骨料需求（萬噸）.8 圖 7 2022 年底全國在冊砂石類礦山數（個）.8 圖 8 2021 年東部重點省份產量需求量對比（億噸）.9 圖 9 2021 年分省獲礦成本（元/噸）.10 圖 10 火

9、神材料分業務毛利率.11 圖 11 美國骨料需求量和價格指數關系圖.11 圖 12 豪瑞單噸 EBITDA（元/噸）.12 圖 13 海螺水泥單季度扣非凈利率.12 圖 14 華新骨料（陽新）有限公司產品價格（元/噸）.13 圖 15 機制砂與 42.5 水泥價格比較.13 圖 16 2015-2022 年部分水泥公司噸成本均值（元/噸）.14 圖 17 華新水泥骨料產能（萬噸/年）.16 圖 18 華新水泥海外粉磨產能（萬噸/年）.16 圖 19 部分水泥企業 2016-2022 年無形資產（億元）.17 行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1

10、 同類可比上市公司現金、礦權、市值等指標對比.15 表 2 A 股同類可比上市公司估值.15 表 3 A 股同類可比上市公司估值.17 行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.骨料是被忽視的基礎建材骨料是被忽視的基礎建材 骨料是自然界中用量較大的自然資源，是建筑、橋梁、道路等結構物不可替代的原材料。1.1 骨料：基礎建材之“重”材骨料：基礎建材之“重”材 骨料是在混凝土中起骨架、填充和穩定體積作用的巖石顆粒等松散材料。骨料是在混凝土中起骨架、填充和穩定體積作用的巖石顆粒等松散材料。骨架作用的骨料占據混凝土中絕大部分質量：骨架作用的骨料占據混凝土中絕大部分質量：根據

11、定義可知骨料多用于混凝土，其在混凝土中通過粗細骨料科學搭配起到骨架、填充和穩定體積作用，如下圖 1 所示，低凝膠材料用量條件下 C30 混凝土骨料用量 1915kg/m；膠材是混凝土中第二大使用膠材是混凝土中第二大使用材料：材料：水泥、煤灰和礦粉等膠材在低凝膠材料用量條件下 C30 混凝土中的用量為 310kg/m；圖圖1 低凝膠材料用量條件下混凝土性能數據低凝膠材料用量條件下混凝土性能數據 資料來源：砂石骨料網，海通證券研究所 由上圖 1 知，骨料是基礎建材混凝土中必不可少的組成部分，而且質量占比高，是當之無愧的基礎建材之“重”材。根據粒徑大小，將粒徑大于根據粒徑大小，將粒徑大于 4.75m

12、m 的巖石顆粒稱為粗骨料、又稱石，將粒徑小于的巖石顆粒稱為粗骨料、又稱石，將粒徑小于4.75mm 的巖石顆粒稱為細骨料、又稱砂。的巖石顆粒稱為細骨料、又稱砂。圖圖2 碎石展示圖碎石展示圖 資料來源：中電建安徽長九新材料股份有限公司官網，海通證券研究所 行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖圖3 機制砂展示圖機制砂展示圖 資料來源：中國砂石協會官網，海通證券研究所 根據形成方式，將自然形成經人工開采和篩分的砂稱為天然砂，包括河砂、海砂等，將石、尾礦經機械破碎、篩分而制成的砂稱為機制砂，目前我國砂的用量以機制砂為主。1.2 骨料：萬億市場規模骨料：萬億市場規模 前文已

13、述，骨料主要和水泥等膠材搭配用于混凝土的制備，骨料的需求走勢與水泥基本相仿，在 2014 年遇到需求高點后進入數年平臺期，隨著地產需求下滑 2022、2023年需求量再下一臺階。根據砂石骨料網數據，我國骨料 2023 年需求量在 152 億噸，大約是水泥需求量的7 倍，與圖 1 的配比吻合，也進一步說明我國骨料需求主要集中在混凝土領域（部分國家如美國部分骨料用于非混凝土領域）。圖圖4 2012-2023 年我國骨料需求量年我國骨料需求量-15%-10%-5%0%5%10%15%02040608010012014016018020020102011201220132014201520162017

14、201820192020202120222023骨料需求（億噸，左軸）yoy（右軸）資料來源：砂石骨料網，海通證券研究所 價低量大、萬億市場規模價低量大、萬億市場規模。砂石骨料網行情通的數據顯示骨料價格約在 100 元/噸左右，根據 150 億噸的需求量測算，骨料終端市場空間高達 1.5 萬億元之多，從 2023 年樣本城市砂石出廠價格口徑看大部分價格落在 45-75 元/噸，以 60 元/噸均價測算行業出廠口徑市場空間也近萬億。綜上，我們認為骨料是名副其實的萬億大市場，但由于價格低廉且尚未出現專業從事骨料的大企業，也是個容易被忽視的市場。行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

15、律聲明 7 2.揭開骨料供給神秘面紗揭開骨料供給神秘面紗 從上段文字我們可知骨料具備 1.5 萬億元的終端市場規模和 9000 億元的出廠市場規模，兩者差異主要是運輸費用，可見運輸費用是骨料行業不可忽視的因素。正因于上述骨料價值量低、運費占比高的因素，我們認為不同于傳統資源品的分析框架，骨料供給分析過程中工廠數量的重要性不亞于年產能、骨料的供給地和需求地是否匹配也是必須考慮的因素。2.1 供給數量較產能更重要供給數量較產能更重要 我們認為供給數量決定市場覆蓋范圍，決定運輸半徑和行業成本曲線。我們認為供給數量決定市場覆蓋范圍，決定運輸半徑和行業成本曲線。我們認為目標市場價格=出廠成本+費用+利潤

16、+運距*運費，我們假設目標市場價格 100 元/噸、出廠成本為 30 元/噸，費用 10 元/噸，公路運費0.4 元/噸/km，則：60 元/噸=利潤+0.4*運距，當運輸距離超過當運輸距離超過 150km 后將沒有利潤，骨料行業運輸半徑極短。后將沒有利潤，骨料行業運輸半徑極短。行業成本曲線很大一部分是運費而非生產成本，稀疏的布局將提升行業成本曲線和行業成本曲線很大一部分是運費而非生產成本，稀疏的布局將提升行業成本曲線和整體市場價格。整體市場價格。不難理解，在年產能不變的情況下，當全國僅 15000 個礦山時市場價格以及各企業的盈利水平較 55000 個礦山顯著更高。圖圖5 全國在冊砂石類礦山

17、數（個）全國在冊砂石類礦山數（個）56032 54283 52369 46547 32298 17244 15370 16855 16374 17351 15396 20132014201520162017201820192020202120222023 資料來源：我國建筑砂石骨料供求現狀分析及管理對策研究鐘明然等，砂石骨料網，海通證券研究所 供給數量近年顯著減少。供給數量近年顯著減少。2013-2015 年，我國在冊砂石類礦山數量超過 5 萬個，在抑制私挖亂采、礦山保護的政策背景下，“綠水青山就是金山銀山”理念深入人心，砂石類礦山數在2016-2018年迅速壓降，2018-2023年間在冊砂

18、石類礦山數量均低于 2萬個，供給數量已大幅壓縮。行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 2.2 我國骨料供給和需求地錯配我國骨料供給和需求地錯配 我國骨料需求分布不均，以長三角為首的長江沿線需求量達我國骨料需求分布不均，以長三角為首的長江沿線需求量達 42%。2023 年以泛長三角集群為首七大板塊集聚了中國砂石需求總量的 71.5%，年度需求總量高達近 108.48億噸。而熱點區域砂石消費集聚化特征愈發明顯，其中長江沿線三大集群（泛長三角、長江中游、成渝）合計需求量達 63.79 億噸，占全國砂石需求總量的 42%左右。圖圖6 2023 年我國七大板塊骨料需求（萬噸）

19、年我國七大板塊骨料需求（萬噸）308660 196975 182408 132221 104208 86143 74204 泛長三角長江中游集群泛珠三角成渝集群中原集群京津冀關中集群 資料來源：砂石骨料網，海通證券研究所 砂石礦山雖在全國范圍內都有分布，但亦不均勻。砂石礦山雖在全國范圍內都有分布，但亦不均勻。各地區砂石礦山的主流巖性也存在較大差異，并且受物流交通、需求、資源稟賦等因素影響，各地砂石礦山的規模也差別較大 西南需求弱、礦山多。西南需求弱、礦山多。貴州、四川、云南、江西、廣西礦山數量位居全國前五，以云貴川為主的西南區域以及廣西、江西的經濟發展水平不如長三角、珠三角，骨料需求量也相對較

20、少，區域供需錯配。長三角需求強、礦山少。長三角需求強、礦山少。江蘇、浙江、上海的經濟發展水平高、骨料需求量大，江浙兩省需求量約 20 億噸，然上海沒有砂石礦山、江蘇僅有 26 座、多山的浙江也僅有 333 座礦山，江浙滬占全國砂石礦山數量的比例僅約 2%，供需錯配顯著。圖圖7 2022 年底全國在冊砂石類礦山數（個）年底全國在冊砂石類礦山數（個）21871775145910909558446596095675365124884373793343332852802712682522252011671497731 26貴州四川云南江西廣西山西湖南內蒙古湖北甘肅廣東新疆重慶黑龍江福建浙江遼寧河北安徽

21、河南山東陜西青海吉林寧夏海南西藏江蘇 資料來源：砂石骨料網，海通證券研究所 行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 從圖 8 看出，2021 年東部需求量較大的地區中，廣東砂石供應不足；山東和江蘇供給比較短缺。圖圖8 2021 年東部重點省份產量需求量對比（億噸）年東部重點省份產量需求量對比（億噸）15.0 11.5 11.6 12.4 6.9 4.0 廣東江蘇山東需求量產量 資料來源：中國砂石協會大數據中心，海通證券研究所 2.3 行業新增供給可控、價高、結構好行業新增供給可控、價高、結構好 我們認為供需錯配將導致骨料行業的運輸費用難以降低，行業成本曲線位居高位，我

22、們認為供需錯配將導致骨料行業的運輸費用難以降低，行業成本曲線位居高位，骨料價格穩定性和盈利穩定性均較強。我們認為只要未來礦山數量不大幅增加、需求量骨料價格穩定性和盈利穩定性均較強。我們認為只要未來礦山數量不大幅增加、需求量大的區域獲礦成本不大幅降低，骨料價格將繼續保持穩定性。大的區域獲礦成本不大幅降低，骨料價格將繼續保持穩定性。礦山數量仍在繼續壓降。礦山數量仍在繼續壓降。截至 2023 年底，全國在冊砂石類礦山數量約 15396座，與 2022 年砂石類礦山數量相比減少 11.27%。2023 年全國共成功出讓砂石類采礦權 1105 宗，然整合關停仍在進行，湖南、重慶、新疆、云南、江西、廣西、

23、河南等地礦山整合關停力度較大，礦山數量較 2022 年減少均超百家，行業礦山數量不僅沒有大幅增加，卻仍在繼續壓降。獲礦成本保持高位。獲礦成本保持高位。前文所述江蘇省 2023 年需求量超過 10 億噸、位居全國第二，然不僅礦山數量少（2022 年底僅 26 座）、且增加數量很少；浙江省需求量也較大，2021 年獲礦成本高達 28.42 元/噸，獲礦成本高決定了需求地的行業成本曲線亦較高。2023 年仙居玄湖礦業有限公司競得浙江省仙居縣上張鄉上張村后老坑建筑用玄武巖礦采礦權，加之政策處臵費，礦噸成本約礦噸成本約 38.4 元元/噸。噸。杭州建材數字化產業港有限公司競得浙江省杭州市富陽區淥渚鎮打石

24、山（二期）建筑用砂巖礦采礦權，加之政策處臵費，礦噸成本約礦噸成本約 36 元元/噸。噸。浙江某民企競得浙江金華建筑用砂礦采礦權。更是經過 144 輪報價，最終溢價率高達 393%，成本近成本近 50 元元/噸（噸（49.83 元元/噸）。噸）。行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖9 2021 年分省獲礦成本（元年分省獲礦成本（元/噸）噸）資料來源：砂石骨料網，海通證券研究所 新增礦山供給結構優化。新增礦山供給結構優化。分區間來看，2023 年新成交砂石類采礦權設計年生產規模在 100 萬噸以下及 1000 萬噸及以上規模的礦山數量有所下降。設計年生產規模在

25、100-200 萬噸、200-300 萬噸、300-500 萬噸的礦山數量較 2022年均有不同程度的增長?？傮w來看，2023 年，新成交中型采礦權數量有所增加，小型及超大型采礦權數量有所下降，行業供給結構出現明顯優化。2.4 行業供給格局分散行業供給格局分散 行業分散，頭部企業市占率約行業分散，頭部企業市占率約 1%。2023 年骨料行業需求量約 152 億噸，根據 2023中報，行業內頭部幾家公司如華新水泥年中 2.4 億噸產能、天山股份 2.3 億噸產能、海螺水泥 1.3 億噸產能，按照 70%產能利用率測算 2023 年上述企業產量最大的不足 2 億噸，市場份額也僅約 1%。運距短阻礙

26、骨料企業做大。運距短阻礙骨料企業做大。前文已述，由于骨料價值量低、運距短，所以每座礦覆蓋的市場需求量是有限的，2023 年末我國共有 15396 座在冊砂石類礦山，每座礦山的產出量僅約為 98.5 萬噸。如需產銷達到 1.5 億噸（1%市占率），按照全國平均單礦產出量測算至少需要 150 座礦。綜上，骨料企業做大不易，行業格局分散。3.骨料行業盈利穩定性強骨料行業盈利穩定性強 從海外和國內看骨料行業盈利穩定性強，究其原因主要是運費占比高、行業成本曲從海外和國內看骨料行業盈利穩定性強，究其原因主要是運費占比高、行業成本曲線高等因素線高等因素。3.1 他山之石：骨料盈利穩定性強他山之石：骨料盈利穩

27、定性強 行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 火神材料骨料毛利率遠高于其他業務且穩定性強?；鹕癫牧瞎橇厦蔬h高于其他業務且穩定性強。圖 10 是美國第一大骨料企業火神材料的毛利率情況：對比其瀝青混合料業務，骨料毛利率穩定性很強，即便在 2010年前后的需求熊市期間，火神材料毛利率也接近 20%。反觀瀝青混合料業務毛利率僅約6%8%、其水泥業務更是出現負毛利，體現出行業的強盈利穩定性。圖圖10 火神材料分業務毛利率火神材料分業務毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%2008200920102011201220132014201520162017201

28、820192020202120222023骨料瀝青混合料 資料來源：Wind，海通證券研究所 美國骨料價格指數整體不斷上行。美國骨料價格指數整體不斷上行。從圖 11 火神材料披露的骨料需求和價格指數看，美國骨料價格整體呈現上行趨勢，即便在金融危機后，美國骨料價格指數也保持堅挺。在近幾年美國需求量平穩后，美國骨料價格指數加速上行。圖圖11 美國骨料需求量和價格指數關系圖美國骨料需求量和價格指數關系圖 資料來源：火神材料官網，海通證券研究所 豪瑞骨料單噸豪瑞骨料單噸 EBITDA 穩定性顯著強于水泥。穩定性顯著強于水泥。從圖 12 豪瑞單噸 EBITDA 看，骨料單噸 EBITDA 明顯更為穩定，

29、且近幾年有較大幅度所提升，已超過金融危機前水平；而在金融危機后水泥單噸 EBITDA 不斷下行，至今尚未恢復到金融危機前的水平，對比之下可見骨料的盈利穩定性顯著強于水泥業務。行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 圖圖12 豪瑞單噸豪瑞單噸 EBITDA（元（元/噸）噸）101214161820222426281001201401601802002202402602802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022水泥EBITDA（左軸

30、）骨料EBITDA（右軸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 3.2 骨料運距短，國內骨料景氣度亦強骨料運距短，國內骨料景氣度亦強 3.2.1 國內骨料景氣穩定性也更強國內骨料景氣穩定性也更強 兩輪水泥低點對比看，我國骨料價格和盈利穩定性顯著兩輪水泥低點對比看，我國骨料價格和盈利穩定性顯著更強。更強。2016 年和 2023 年是水泥行業遇到的近兩輪低點，海螺水泥的扣非凈利率均低于 10%。圖 14 展示的是骨料2016 年中以來的價格數據，當前碎石和機制砂價格均大幅高于 2016 年中，考慮到 2016年中的行情已經有所回暖，可見骨料的盈利穩定性顯著強于水泥業務，華新水泥 23H1

31、骨料的毛利率仍高達 43.25%。圖圖13 海螺水泥單季度扣非凈利率海螺水泥單季度扣非凈利率 0%5%10%15%20%25%30%35%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2202

32、3Q3 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖14 華新骨料（陽新）有限公司產品價格（元華新骨料（陽新）有限公司產品價格（元/噸）噸）010203040506070809010016-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-015-16mm碎石0-5mm機制砂 資料來源

33、：砂石數據中心公眾號，海通證券研究所 本輪水泥景氣下跌本輪水泥景氣下跌看，骨料價格明顯更具韌性?？?，骨料價格明顯更具韌性。2022 年以來水泥價格整體呈下行趨勢，水泥價格從 2022 年初的 541 元/噸跌至 2023 年 10 月底的 359 元/噸，而機制砂價格僅從 119 元/噸跌至 108 元/噸，由圖 15 可以看出，骨料的價格明顯更具韌性。圖圖15 機制砂與機制砂與 42.5 水泥價格比較水泥價格比較 30035040045050055060070809010011012013014022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-

34、1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01機制砂（元/噸，左軸）全國42.5水泥均價（元/噸，右軸）資料來源：砂石骨料網，數字水泥網，海通證券研究所 3.2.2 穩定性來自于運距短穩定性來自于運距短 供需雙降盈利穩定性強，供給數量壓降是前提。供需雙降盈利穩定性強，供給數量壓降是前提。前文已述 2022-2023 年行業需求下降幅度較大，然骨料盈利仍較穩定，我們認為供給數量壓降是穩定性的前提。雖然 2023年需求下降與上輪周期低點 2015 年相似，且 2023 年的需求絕對值遠低于

35、2015 年，然供給數量亦大幅減少（見圖 5），我們認為礦間距已經拉大，行業運費占比提升、行業成本曲線抬升，行業盈利的穩定性更強（華新水泥 2015 年骨料噸毛利 11 元/噸，2023H1為 19 元/噸，增加幅度大）。行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 4.投資建議：推薦海螺水泥、華新水泥投資建議：推薦海螺水泥、華新水泥 推薦成本領先、凈現金充沛的海螺水泥；推薦成本領先、凈現金充沛的海螺水泥；推薦骨料、海外水泥布局領先的華新水泥推薦骨料、海外水泥布局領先的華新水泥。4.1 海螺水泥海螺水泥 4.1.1 成本領先、凈現金充沛成本領先、凈現金充沛 以 2015-

36、2022 年噸成本均值為指標，可以看出海螺水泥成本顯著低于主流企業。寧夏建材噸成本均值為 167 元/噸，主要系其產地靠近煤炭產地，煤炭成本相對低廉。主流公司中，海螺水泥最低為 174 元/噸、其次是上峰水泥 176 元/噸，兩者主要產線布局在安徽靠近長江之地，且兩者多布局大線、管理精細、噸成本較低。其他主流公司華新水泥、塔牌集團、華潤水泥均成本約 203 元/噸，高出海螺近 30 元/噸。天山股份、福建水泥成本相對較高，青松建化、西藏天路布局在新疆和西藏，成本無可比性。綜上可以看出，海螺水泥成本低于主流公司至少 30 元/噸，成本領先優勢顯著。圖圖16 2015-2022 年部分水泥公司噸成

37、本均值（元年部分水泥公司噸成本均值（元/噸）噸）167 174 176 188 193 203 203 203 218 225 246 327 寧夏建材海螺水泥上峰水泥 祁連山 冀東水泥華新水泥塔牌集團華潤水泥天山股份福建水泥青松建化西藏天路 資料來源：各公司 2015-2022 年報，海通證券研究所 此外根據 2023 三季報，海螺水泥現金+交易性金融資產+其他流動資產超過 700 億元，有息負債約 246 億元，凈現金充沛。從（凈現金+礦權）/市值較為極端估值體系看，海螺水泥是 A 股中比較被低估的水泥企業。行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 表表 1 同類

38、可比上市公司現金、礦權、市值等指標對比同類可比上市公司現金、礦權、市值等指標對比 現金類資產（億元）有息負債（億元）凈現金（億元）礦山儲量（億噸）市價測算礦權價值（億元）凈現金+礦權價值（億元）3 月 14 日市值（億元）（凈現金+礦權）/市值 華潤水泥 22 164 -143 72 358 215 87 2.5 亞洲水泥 80 24 56 0 2 58 31 1.9 萬年青 46 30 16 8 38 55 51 1.1 華新水泥 78 123 -45 68 340 295 279 1.1 海螺水泥 704 197 507 143 717 1225 1233 1.0 上峰水泥 45 25 2

39、0 8 42 63 73 0.9 塔牌集團 47 0 47 3 17 64 88 0.7 天山股份 135 745 -610 175 874 265 588 0.4 寧夏建材 22 4 18 3 13 31 83 0.4 冀東水泥 71 173 -102 28 142 40 151 0.3 中交設計 11 3 8 4 22 29 205 0.1 資料來源：Wind，華新水泥 2022 年報，海通證券研究所。注：上表以 2022 年數據測算，礦山儲量以華新水泥為基數、無形資產為比例測算，假定礦山價格 5 元/噸。4.1.2 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 維持“優于大市”評級。我們預計水泥

40、行業有望受益于自律以及政府增發 1 萬億元國債帶動地產、基建的投資企穩，景氣有望逐步走出低谷，同時公司在產業鏈上下游業務擴張有望帶來新的業績增長來源。我們預計公司 20232025 年 EPS 分別約 2.26、2.87、3.02 元，給予 2023 年 PE 1112 倍，合理價值區間 24.8627.12 元/股。表表 2 A 股同類可比上市公司估值股同類可比上市公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元人民幣（元人民幣/股）一致預期股）一致預期 PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2024/3/15 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E（按

41、最新每股凈資產計算）（按最新每股凈資產計算）000877.SZ 天山股份 6.85 0.52 0.13 0.29 13.1 53.9 23.7 0.7 600801.SH 華新水泥 13.53 1.30 1.34 1.70 10.4 10.1 8.0 1.0 601636.SH 旗濱集團 7.30 0.49 0.71 0.91 14.9 10.3 8.0 1.6 平均值平均值 12.8 24.8 13.2 1.1 資料來源：Wind，海通證券研究所。注：盈利預測采用 Wind 一致預期 4.1.3 風險提示風險提示 需求超預期下滑，煤炭價格大幅提升，國際化進展不達預期。4.2 華新水泥華新水泥

42、 4.2.1 骨料布局領先骨料布局領先 華新水泥布局骨料較早且投入堅決，不同于其他水泥企業經過幾年水泥行業景氣期后資產負債率大幅壓降，公司資產負債率逆勢提升，資本開支主要用于骨料建設和海外水泥業務拓展。行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 從圖 17 可以看出，公司骨料產能布局近兩年進入收獲期，2023 年中的產能已至 2.4億噸，2023H1 非水泥業務 EBITDA 占比已經占比過半，助力公司穿越國內水泥景氣下行期。圖圖17 華新水泥骨料產能（萬噸華新水泥骨料產能（萬噸/年）年）16502100250039505500154002100024000201620

43、17201820192020202120222023 資料來源：華新水泥 2016-2022 年報、2023 半年報，海通證券研究所 4.2.2 海外水泥業務領先海外水泥業務領先 前文已述，除了骨料外，華新另一項較大的資本開支方向是海外水泥業務。我們認為中國水泥企業已在國內需求量大、競爭激烈的環境中磨煉出了極強的水泥運營能力，出海具備很好的基本條件。華新水泥 2019 年海外水泥粉磨產能僅 508 萬噸/年，在 2023年完成兩個海外項目并購后，公司海外粉磨產能已躍居 2187 萬噸。即便按照 2022 年的產能，根據 2022 年報，公司海外 EBITDA 高達 14 億元，也是助力公司穿越

44、國內水泥景氣下行期的重要支柱。圖圖18 華新水泥海外粉磨產能（萬噸華新水泥海外粉磨產能（萬噸/年）年）50890810831237218720192020202120222023 資料來源：華新水泥 2019-2022 年報、2023 半年報，收購莫桑比克水泥產線公告，海通證券研究所 從圖 19 可以看出橫向對比看，華新水泥主動做資本開支的力度較大，我們認為其資本開支方向正確以及效率較高帶動當下公司利潤表現一枝獨秀（2023 前三季度扣非歸母凈利潤同比僅下降 14%）。行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖19 部分水泥企業部分水泥企業 2016-2022 年

45、無形資產（億元）年無形資產（億元）0501001502002503003504002016201720182019202020212022中國建材海螺水泥華潤水泥華新水泥冀東水泥上峰水泥萬年青西部水泥祁連山 資料來源：Wind，海通證券研究所 4.2.3 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 維持“優于大市”評級。我們認為在強勁的資本支出計劃下，公司海外水泥、骨料、混凝土業務增長可持續性強；20192022 年公司分紅率保持在約 40%，積極回報股東。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 約 1.39、1.68、2.07 元，給予公司 2023 年 PE 1012倍，合理價值區間 13

46、.9016.68 元/股。表表 3 A 股同類可比上市公司估值股同類可比上市公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元人民幣（元人民幣/股）一致預期股）一致預期 PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2024/3/15 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E（按最新（按最新每股凈資產計算）每股凈資產計算）600585.SH 海螺水泥 23.49 2.99 2.30 2.80 7.8 10.2 8.4 0.7 000877.SZ 天山股份 6.85 0.52 0.13 0.29 13.1 53.9 23.7 0.7 000401.SZ 冀東水泥 5.7

47、4 0.51-0.29 0.27 11.2 -19.9 21.4 0.5 平均值平均值 10.7 14.7 17.8 0.6 資料來源：Wind，海通證券研究所。注：盈利預測采用 Wind 一致預期 4.2.4 風險提示風險提示 地產基建需求低于預期；新增產能超預期。5.風險提示風險提示 1、骨料礦山數量大規模增加：我們認為礦山數量對骨料行業盈利穩定性起重要作用，雖然近幾年礦山數量已大幅壓降且保持低位，但如果礦山數量大幅增加將沖擊行業盈利穩定性。2、需求快速下滑：受房地產影響，2022 年需求快速下降、2023 年小幅下降，雖然我們認為房地產影響最劇烈時期已過，然如遇到其他因素導致的需求大幅下

48、降，骨料行業的盈利或仍有下降可能。行業研究建筑材料行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 馮晨陽 建筑材料行業 申浩 建筑材料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：魯陽節能,天山股份,凱盛新能,中國巨石,東鵬控股,松霖科技,堅朗五金,華瓷

49、股份,華新水泥,三棵樹,偉星新材,科順股份,青鳥消防,玉馬遮陽,海螺水泥,長海股份,中材科技,東方雨虹,山東玻纖,西大門,北新建材,上峰水泥,震安科技,凱倫股份,蒙娜麗莎,旗濱集團,華潤建材科技,中國建材 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級

50、 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

51、。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。