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1、弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司u 能源制造 消費傳媒 醫療健康 科技2024年年3月月海內外需求共振，配用電龍頭揚帆海內外需求共振，配用電龍頭揚帆鐘正宇Email:Tel:17721052680電力設備出海系列3楊云鵬Email:Tel:021-61645319報告目錄及邏輯報告目錄及邏輯PART 1.PART 1.宏觀層面宏觀層面按照發用電量、電力投資額、增速等區分全球的幾大市場；區分中國、美國、歐洲、非洲、拉美等主要地區的大致增長趨勢；匡算電力設備的總空間以及主要設備（如變壓器、電表）的大致占比。PART 2.PART 2.中觀層面中觀層面分析電力設備在用電側（電表）和配網（國內得等特高

2、壓弄完）的結構性機會；分析電表領域在中國、歐洲、非洲、拉美的需求驅動因素和大致空間。PART 3.PART 3.微觀層面微觀層面提出中國表企的競爭優勢得益于國內的廣大市場的培育，以及國內電表毛利更高的原因；分析中國企業的出海策略（重資產建廠和輕資產貿易）；分析幾大出海市場的看點，歐洲看市占率提升、非洲看電力觸達率增長、拉美看智能表滲透率。PART 4/5.PART 4/5.上市公司分析上市公司分析三星醫療的優勢在于國內的份額、規模優勢帶來在海外的競爭力，以及配網產品優勢等；海興電力的優勢在海外的品牌、產能布局優勢明顯，AMI系統解決方案帶來更高的市占和利潤率。1xXmVmUfXlYkWmV9P

3、cM8OmOoOoMnRjMpPmPeRsQpP6MpOmMNZmQtNxNpPpM核心觀點提示核心觀點提示靜態來看，靜態來看，全球電力市場分為中、美、歐、其他，產品端變壓器和電表占比高：全球電力市場分為中、美、歐、其他，產品端變壓器和電表占比高：全球2021年發電28.5萬億度，中國占了30%，北美、歐洲約占19%、16%，非洲占3.4%、拉美占5%。2000年-2021年全國發電量增長了15.5萬億度（CAGR 3%）、中國增長了7.2萬億度（CAGR 9.2%），貢獻了近一半的增長。由此催生了全球將近2.4萬億的傳統電力設備市場，其中中國約6000億、占了1/4，美國占另外1/4，歐洲略

4、少、ROW略多于1/4。變壓器占設備約18%（全球4-5千億），電表近千億。動態來看，動態來看，全球電力投資將長周期上行，中歐美非增速較快：全球電力投資將長周期上行，中歐美非增速較快：新能源大發展+倒逼電網投資增加，是全球共性的電力設備需求驅動因素，包括中國（風光大基地+特高壓）、歐洲（規劃提升電網投資）和拉美（巴西、智力等地的新能源裝機）。而美國由于疊加了用電側的大基建、制造業回流、AI和數據中心，展現了最強勁的電力設備需求，中東和非洲雖然發電量較少、但是除了中國以外發電增速較快的區域，電力觸達率提升、電力系統現代化等驅動需求。下游結構看，下游結構看，配電設備和電能表的是結構性的機會之一：配

5、電設備和電能表的是結構性的機會之一：發電、輸電、部分用電（工業/基建）對電力設備的需求已有初步的反應（也仍將持續），而配電側則可能是未來發展的重點，中國電網在有限的預算下、優先投資于特高壓和主干網以解決電力送出的問題，而分布式光伏和充電樁的壓力必然會倒逼配網投資的增加、近期能源局已有所吹風，歐洲的電網規劃也包括了大量的配電網。另外用電側用戶的電能表（也屬于電網的配網投資）有著特殊的需求周期，歐洲、拉美等的輪換/智能表更換需求、非洲的電力覆蓋率增加需求，與國內的換表周期形成共振。企業層面，企業層面，電力設備出海龍頭有望持續成長：電力設備出海龍頭有望持續成長：國內巨大的電力設備市場規模培育了一批具

6、有較強產品競爭力的民營企業，部分企業不僅僅滿足于國內的高毛利、而是積極出海拓展市場。歐洲地區中國企業有望提升表計產品的市場份額，非洲地區有望長期受益于電力覆蓋率的上升，而拉美地區則關注智能表和系統的滲透率提升。三星醫療三星醫療是國內電表和配網設備的龍頭充分享受國內外電表和配電網投資的增量，海興電力海興電力是最早電表出海的龍頭企業，海外產能布局和AMI系統解決方案帶來極強的競爭力。而國內電表行業的穩定格局和高毛利，讓許多企業并不愿意冒風險出海，國內電表行業的穩定格局和高毛利，讓許多企業并不愿意冒風險出海，主動出海的優秀企業則可能會進一步壯大。主動出海的優秀企業則可能會進一步壯大。2Horizon

7、 Insights1宏觀層面宏觀層面電力的地區結構和電力的地區結構和設備的產品結構設備的產品結構全球電力全球電力：全球發電：全球發電28.5萬億度、中國占萬億度、中國占30%并貢獻一半增長并貢獻一半增長42021年全球發電年全球發電28.5萬億度：萬億度：煤（10.3萬億度）、天然氣（6.6萬億度）、水電（4.4萬億度）是前三的發電類型，占了全球發電量的四分之三。而風電（1.86萬億度）、光伏（1萬億度）異軍突起、在2021年兩者也占到了全球發電量的10%。2021年中國發電年中國發電8.6萬億度：萬億度：占全球發電量的30%，煤（5.4萬億度）和水（1.4萬億度）是最大的發電類型，風（0.6

8、6萬億度）+光（0.33萬億度）在2021年發電占比達到了11.4%，而在剛剛過去的剛剛過去的2023年、風光發電占比已經達到了年、風光發電占比已經達到了15%左右。左右。中國貢獻了全球一半的發電量增長：中國貢獻了全球一半的發電量增長：2000-2021年間，全球發電量增長了15.5萬億度，復合增長率3%，而中國發電量增長了7.2萬億、復合增長率高達9.2%，中國的發電增長貢獻了全世界發電量增長的一半。0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 200020012002200320042005200620

9、0720082009201020112012201320142015201620172018201920202021CoalOilNatural gasBiofuelsWasteNuclearHydroGeothermalSolar PVSolar thermalWindTideOther sources0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021CoalOi

10、lNatural gasHydroGeothermalSolar PVWindTideNuclearBiofuelsWasteSolar thermal世界開年發電量（GWh）中國歷年發電量（GWh）來源：IEA全球電力全球電力：歐美發電量：歐美發電量20年不增長，但結構性顯著變化年不增長，但結構性顯著變化5歐洲歷年發電量北美歷年發電量0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

11、0172018201920202021CoalOilNatural gasNuclearHydroTideBiofuelsWasteWindSolar PVSolar thermalGeothermalOther sources0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021CoalOilN

12、atural gasNuclearHydroTideBiofuelsWasteWindSolar PVSolar thermalGeothermalOther sources歐洲歐洲21年發電年發電4.16萬億度：萬億度：2021年歐洲地區發電量4,158,958GWh，占全球發電量的15%，前三大發電能源類型分別是天然氣、核、水，2021年在地區總發電量占比分別為21%、21%、16%，自2005年起每年發電總量基本保持不變，但結構發生了改變，其中煤、油、核呈現下降趨勢，風電、光伏發電等呈現上漲趨勢，2000-2021年間風電和光伏發電的復合增長率分別為15%和40%。北美北美21年發電年發

13、電5.4萬億度：萬億度：2021年北美發電量5,397,341GWh，占全球發電量的19%，前三大發電能源類型分別是天然氣、煤、核，由2000年的15%、47%、18%發展為2021年的36%、19%、17%，統計期間煤、油發電量下降，風電、光伏發電量上升，復合增長率分別為22%、36%，2021年分別占地區總發電量的8%、3%。來源：IEA全球電力全球電力：中南美洲、歐亞地區發電各占：中南美洲、歐亞地區發電各占5%，總量略有增長，總量略有增長6中南美洲中南美洲21年發電年發電1.35萬億度：萬億度：2021年中南美洲發電量1,347,198GWh，占全球發電量的5%，水電占發電占比的一半以上

14、，2015年后發電量不增長主要是因為石油發電的減少，而也大約在2015年開始，中南美洲的風電、光伏發電量開始較快速度的上升。歐亞地區歐亞地區21年發電年發電1.45萬億度：萬億度：2021年歐亞地區發電量1,452,661GWh，占全球發電量的5%，天然氣發電占發電占比的45%，2000-2021年間發電量整體增長平緩，2008-2009及2019-2020年間的波動均來源于煤炭、石油、天然氣發電的波動，2013年起，風力、光伏發電量出現大幅上升。歐亞地區歷年發電量（GWh）中南美歷年發電量（GWh）0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,2

15、00,000 1,400,000 1,600,000 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021CoalOilNatural gasNuclearHydroBiofuelsWasteWindSolar PVSolar thermalGeothermalOther sources來源：IEA0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 20002001200220

16、03200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021CoalOilNatural gasNuclearHydroBiofuelsWasteWindSolar PVGeothermal全球電力全球電力：中東和非洲是發電量增速排第二、第三的區域：中東和非洲是發電量增速排第二、第三的區域721年非洲發電年非洲發電8904億度：億度：2021年非洲地區發電量890,350GWh，2000-2021年發電量復合增長率3.4%，天然氣的發電的復合增速高達6.1%，截至2021年貢獻了非洲地區超過40%的發電量，

17、煤電和水電是第二、第三大的發電能源類型。非洲地區整體風、光的發電占比還比較小，具有較大的發展潛力。21年年中東地區中東地區發電發電1.24萬億度：萬億度：2021年中東地區發電量1,242,423GWh，2000-2021年發電量復合增長率4.9%，第一大發電能源類型天然氣發電復合增長率為6.1%，2021年占地區總發電量的73%，2021年光伏發電量為118億度，自2008年有統計以來復合增長率達到86%。非洲歷年發電量（GWh）0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,00

18、0 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021CoalOilNatural gasNuclearHydroBiofuelsWasteWindSolar PVSolar thermalGeothermalOther sources中東歷年發電量（GWh）來源：IEA0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 2000200120022003200420052006200720082

19、009201020112012201320142015201620172018201920202021CoalOilNatural gasNuclearHydroBiofuelsWindSolar PVSolar thermal電力投資電力投資總量：總量：新能源和電氣化倒逼全球電力投資新能源和電氣化倒逼全球電力投資8碳中和情境下，電網投資增速較高：碳中和情境下，電網投資增速較高：2030、2040、2050年，經濟轉型場景假設下、全球電網每年投資需要達到4240億美元、4550億美元、5060億美元（三個階段的復合增長率為4.4%、0.7%、1.1%），而在碳中和情景假設下，分別需要達到592

20、0億美元、7640億美元、871億美元（三個階段的復合增長率為8.9%、5.3%、3.9%）。新能源和電氣化倒逼全球電力投資：新能源和電氣化倒逼全球電力投資：我們認為，電網的投資相對于需求有一定滯后效應，比如新能源消納問題的凸顯會倒逼主網的投資，終端用能電氣化、分布式電源、新能源車等數量的增加會倒逼配網的投資，隨著近些年上述領域的飛速發展及經濟/用電量的內生增長，以及全球能源轉型的長期目標下，電網投資在未來很長一段時間內將加速增長。來源：BNEF2030、2030、2050年全球電網投資-經濟轉型場景和碳中和場景電力投資電力投資地區結構：中、美、歐、地區結構：中、美、歐、ROW瓜分瓜分2.4萬

21、億電力設備萬億電力設備9靜態來看靜態來看2022年全球年全球2萬億電網投資，網內外萬億電網投資，網內外2.4萬億電力設備：萬億電力設備：BNEF給出的全球電網投資額約2770億美元（大約2萬億人民幣），假設其中60%是電力設備、即1.2萬億的電力設備。網內比網外1:1，大概對應2.4萬億人民幣的電力設備市場。從發用電量的角度，中國占了從發用電量的角度，中國占了30%，歐洲，歐洲14.5%，北美，北美19%，中南美、歐亞約，中南美、歐亞約5%，中東，中東4.5%、非洲、非洲3%。當然，電力設備的空間還需要考慮價格因素。當然，電力設備的空間還需要考慮價格因素。2.4萬億，分為中國、美國、歐洲、其他

22、四大部分：萬億，分為中國、美國、歐洲、其他四大部分：中國大約投資了730億美金（約5000億人民幣）于電網，大約占全球投資額的1/4。我們可以將電網投資對應的電力設備需求分為幾大市場，另外1/4是美國、同樣約為700億+美金（根據我們后文的分析，該數字預計僅為美國上市公司投資額），歐洲占比略少于1/4、約570億美金，剩下略多于1/4的市場為東南亞、拉美及非洲等ROW地區。同樣的，這樣的比例也會大致對應瓜分網內+網外2.4萬億的電力設備。當然，這是非常靜態的測算這是非常靜態的測算，這一市場空間在23年已有所增長，另外網內：網外也不是永恒的1:1，比如中國23年光伏裝機+新能源產能報增，網外：網

23、內可能已經到了6:4以上。來源：BNEF2021年發電量占比餅圖2022年全球電網資本支出（不含智能電表和充電樁）30%19%15%5%5%4%3%19%中國北美歐洲拉美歐亞中東非洲其他電力投資電力投資歐洲歐洲：電網規劃投資額大幅度增長：電網規劃投資額大幅度增長10來源：BNEF意大利主要電力公司電網投資額（億歐元）英國主要電力公司電網投資額（億英鎊）ENEL（意大利、西班牙等歐洲國家及巴西等拉美國家）24-26年18.6b、年均6.2b，19-22是3.9、4.2、5.4、5.7b，24-26的投資額比19-22增加了29%，其中24-26年在意大利投資12.2b，相比21-23年+47%。

24、E.ON（德國、瑞典、荷蘭、比利時、英國等）計劃2023-2027 年投資 330 億歐元，相比原計劃增加了60億歐元（+22%），年均投資額達到了66億歐元（2023年實際為61億歐元），而E.ON的22的CAPEX約為47.5億，年均投資額增長了39%。英國SSE和National Grid的24-26年年均投資額分別為25億英鎊、42億英鎊，比21-23年年均的9億、19.67億均有翻倍以上增長。010203040506070201920202021202223-25平均ENEL電網投資額（含意大利及全球）05101520253035404520212022202324-26平均Nati

25、onal Grid電網投資額SSE電網投資額電力投資電力投資美國美國：美國電網穩步增長，用電側爆發：美國電網穩步增長，用電側爆發11來源：BNEF美國電網投資需求（經濟轉型場景和碳中和場景）Duke Energy電網投資額（億美元）美國電力企業電網投資持續增長：美國電力企業電網投資持續增長：Duke Energy2020-2022年電網投資規模年均75.6億美元，2023-2025年年均110億增長46%。EXELON將電網相關Capex上修35%。IRAIRA、基建法案、數據中心促進、基建法案、數據中心促進電力投資電力投資的增加：的增加：主要的驅動力來自于可再生能源/碳中和、能源老化基礎設施

26、升級、系統強化、電動汽車、數據中心/加密貨幣驅動的負荷增長。非清潔能源基礎設施相關475475億美元零億美元零/低排放公共交通低排放公共交通650650億美元重建電網億美元重建電網（數千英里的新電力線和擴大可再生能源）7575億美元電動汽車充電億美元電動汽車充電（全國插電式電動汽車充電器網絡）500500億美元彈性升級億美元彈性升級（使該系統更有彈性保護其免受干旱、洪水和網絡攻擊)清潔能源相關1100億美元道路/橋梁/基礎設施650億美元改善寬帶基礎設施550億美元水基礎設施升級250億美元機場更新210億美元環境修復項目170億美元港口基礎設施110億美元運輸安全IRA資金分配-10%-5%

27、0%5%10%15%20%25%024681012142016201720182019202020212022202320242025Duke Energy電網投資額（億美元）電力投資電力投資拉美：巴西拉美：巴西24年后可能達峰，墨西哥方興未艾年后可能達峰，墨西哥方興未艾12來源：BNEF巴西配電公司CPEL投資額ENEL美洲分部投資額巴西大型電力企業投資額在巴西大型電力企業投資額在20242024年達到高年達到高峰：峰：Eletrobras是巴西最大的電力公司之一，包括發電和輸配電。其投資額在2023-2024達到高峰，隨后發電領域的投資額快速回落，但電網投資仍將在2026年保持高位。CPE

28、L是巴西最大的配電公司，其投資規劃在24年達到高峰后，將有所下滑。工業化倒逼墨西哥電源和電網建設：工業化倒逼墨西哥電源和電網建設：墨西哥正吸引低成本的制造業工廠，這需要大量的電力支持。工廠建設不僅增加了當地的能源需求，在工業用電激增、電力供應穩定性不足和能源結構單一的情況下，可能推動電網的現代化和擴展。424446485052545620232024202520262027CPEL投資額（億里拉爾）05101520253035402022202320242025ENEL America投資額（億美元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00202

29、22023202420252026Eletrobras發電投資額（億里拉）Eletrobras輸電投資額（億里拉）巴西Eletrobras投資額電力投資電力投資非洲非洲：電氣化和工業化是永恒主題，需求持續增長：電氣化和工業化是永恒主題，需求持續增長13來源：Eskom、非洲開發銀行非洲開發銀行貸款總額目標非洲開發銀行high 5s工作目標非洲基礎設施建設仍在提升：非洲基礎設施建設仍在提升：非洲開發銀行10年工作計劃的五大目標（The High 5s）包括（1）非洲電氣化（2）增加糧食生產（3）工業化（4）區域一體化和（5）改善生活質量。23年開始是第二個10年計劃，可以看到非洲的電氣化和工業化

30、占據工作目標的35%，這將持續帶來電力投資和電力設備需求的增長。非洲相關主體投資額持續上行：非洲相關主體投資額持續上行：非洲開發銀行的貸款規模持續上升，南非電力公司Eskom的資本開支重新進入上行階段。01020304050607080202020212022202320242025非洲開發銀行貸款目標（億UA）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ESKOM資本開支（百萬ZAR）南非電力公司Eskom資

31、本開支重回上行電力投資電力投資中國：中國：萬億發電萬億發電+電網投資，電網投資，尚未看到減速跡象尚未看到減速跡象發電側和電網側投資未見到減速：發電側和電網側投資未見到減速：目前風光裝機繼續高增，新能源的大發展帶來新型電力系統的建設，電網資金有限的情況下投資額仍穩步增長，主網投完投配網、尚未見到減速跡象。中國傳統電力設備大約在中國傳統電力設備大約在6000億人民億人民幣：幣：從電網投資的角度，參考我們國家的數據，國家電網+南方電網的每年投資額大概在5000億人民幣上下，除去人工、土建、鐵塔、電纜等，僅考慮傳統電力設備（變壓器、開關、繼保等一二次設備）3000億（占電網投資額的60%）。通常來說網

32、內（電網投資）：網外（發電、用電側等）所需要的電力設備為1:1，則國內傳統電力設備市場約為6000億。14來源：國家電網2,895 3,898 3,410 3,687 3,661 3,856 4,119 4,640 5,431 5,339 5,374 5,012 4,896 4,951 5,012 2,473 3407 3803 3969 3712 3772 3872 3686 3936 3408 2900 2787 3139 5292 5530 7208 40130 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2008200920102011201220132

33、0142015201620172018201920202021202223年1-7月電源投資完成額電網投資完成額2008-2023年電網和電源投資額（億元）新型電力系統的特征變化電力設備圖譜電力設備圖譜新增需求具備一定同步性，替換周期不一新增需求具備一定同步性，替換周期不一15發電發電輸變電輸變電配電配電風、光、火、核、水風、光、火、核、水一次設備：一次設備：升壓變壓器、無功補償（電容器、SVG、整流器）、斷路器、隔離開關、電抗器、組合電器GIS、接地設備二次設備：二次設備：控制系統（DCS）、保護繼電器、測量儀表、電能質量檢測、通信、自動化設備輸電網（輸、變電站）輸電網（輸、變電站）主一次設

34、備：主一次設備：升壓變壓器、斷路器、隔離開關、電抗器、組合電器GIS（氣體絕緣，集成了斷路器、隔離開關、互感器等）輔一次設備：輔一次設備：火花間隙、互感器、避雷器、瞬時電壓抑制器、電容器二次設備：二次設備：繼電器、自動化設備、通信/保護/監控設備等配電網配電網一次設備：一次設備：降壓變壓器、配電箱、環網柜、隔離開關、斷路器二次設備：二次設備：電表、繼電器、自動化設備、通信/保護/監控設備等用電用電用電用電工商業、居民、基建工商業、居民、基建一次設備：一次設備：降壓變壓器、配電柜、電容器、變頻器、中低壓斷路器/微斷二次設備：二次設備：繼電器、電表、UPS、PLC大工業用戶大工業用戶一次設備：一次

35、設備：降壓變壓器、配電柜、無功補償（電容器、SVG、整流器）、變頻器、中高壓斷路器、隔離開關、互感器二次設備：二次設備：繼電器、電能計量裝置、通訊設備、SCADA、控制柜來源：弘則研究整理電力設備圖譜電力設備圖譜全球全球4500億的變壓器、億的變壓器、千億左右千億左右的電表（匡算）的電表（匡算）16來源：國家電網、南方電網變壓器占變壓器占電網投資的約電網投資的約10%、網內、網內/外外電力設備的電力設備的18%，：，：根據國網和南網2023年度物資招標項目數據，國內電網物資招標金額約4780.8474億元，其中變壓器約500億、占比約11%（符合我們5000億電網投資、500億變壓器占10%的

36、框架判斷）。如果刨去電纜、桿塔、導地線的2000億，僅看設備類的總額約僅看設備類的總額約2800億，則變壓器占比約億，則變壓器占比約18.3%。電網外的電力投資無論是發電還是用電，都需用到各類電力設備，因此網外電力設備變壓器的占比類似，因此2.4萬億電力設備市場中、大概有大概有4500億的變壓器億的變壓器。電表占電表占網內電力設備的網內電力設備的12%、全部電力設備的全部電力設備的6%，但全球預計低于這一比例，但全球預計低于這一比例：電表約330億、占物資招標的不到7%。電能表由于涉及到計費和收費、通常屬于電網公司投資的部分，因此網外不多。如果電表占網內設備的如果電表占網內設備的12%、那么就

37、只會占全部電力設備的約、那么就只會占全部電力設備的約6%（2.4萬萬億億*6%=1240億）億），但這只是中國市場、電表替換快、智能表價值高，歐美也許也類似，但ROW地區預計小于這個數字，因此估計應該不到千億。估計應該不到千億。序號序號物資類別物資類別 投資金額投資金額占比占比1電纜及電纜附件類7,633,352.32 15.97%2桿塔類5,483,830.54 11.47%3變壓器類5,086,814.09 10.64%4導地線類4,042,055.88 8.45%5電表采集類3,299,737.01 6.90%6配電自動化類2,311,379.45 4.83%7組合電器類2,275,22

38、9.74 4.76%8開關柜類1,562,148.40 3.27%9信息化類1,430,212.37 2.99%10在線監測系統類1,324,557.93 2.77%序號序號物資類別物資類別 投資金額投資金額占比占比11金具類1,296,836.08 2.71%12絕緣子類1,227,815.99 2.57%13低壓屏柜類1,182,689.74 2.47%14電抗電容器類845,044.07 1.77%15輔助設施設備類645,935.51 1.35%16水電設備類596,896.50 1.25%17保護類566,546.34 1.19%18鐵附件類554,345.00 1.16%19換流站

39、設備類552,427.15 1.16%20通信設備類513,533.83 1.07%2023年國家電網+南方電網物資招標金額和占比中國出口電力設備占海外需求的中國出口電力設備占海外需求的6%+，但電表和變壓器在加速，但電表和變壓器在加速17來源：海關總署分類別電力設備出口額（億美元）6.07 6.19 8.36 7.84 9.52 13.47 11.01 11.98 14.11 28.2426.8527.6930.3731.0930.7134.4142.2350.2910.319.5910.4810.9810.6611.3115.2616.6317.8425.5925.7828.3129.63

40、30.2631.7038.0239.6138.2812.5412.6413.5013.6212.8012.7617.1318.8617.288.317.528.759.729.429.7712.9212.9611.3291.0791.0788.5988.5997.0997.09102.16102.16103.76103.76109.73109.73128.76128.76142.26142.26149.13149.130 50 100 150 200 201520162017201820192020202120222023電表變壓器斷路器開關繼電器電容器（電力設備相關）中國電力設備在海外的市占

41、率中國電力設備在海外的市占率6%+6%+：我們拉取了變壓器、電表、斷路器、開關、繼電器、電容器作為出口數據的樣本，這些設備在電力設備的價值量中占比超過一半這些設備在電力設備的價值量中占比超過一半，其他的設備也可能出口、但二次設備可能出口較少（比如繼保、信息系統、監測系統等）。這幾樣出這幾樣出海代表產品出口額約海代表產品出口額約150150億美金、億美金、11001100億人民幣，億人民幣，約占海外約占海外1.81.8萬億電力設備市場的萬億電力設備市場的6%6%、即、即使考慮其他零星產品也不會超過使考慮其他零星產品也不會超過10%10%，中國企業在海外的市占率較低。從產品看變壓器和電表貢獻出口增

42、速：從產品看變壓器和電表貢獻出口增速：變壓器是金額占比最高、增速較快的出海品類，2023年增長19%、剔除亞洲（負增長）后增長49%，所有地區都快速增長；電表增長17.8%、主要由非洲/亞洲貢獻、但金額占比較小，歷年看波動較大；而開關類、斷路器、繼電器、電容器等，全部增長平平。注：23年12月出口俄羅斯有一單筆2.85億美元的變壓器出口（而1-11月總共3000萬、22年全年2500萬）。若不考慮該異常值，電力設備出口增速為3%、變壓器出口增速為12.3%、剔除亞洲后變壓器出口增速33%、變壓器出口歐洲增速為43%。分地區電力設備出口額（億美元）13.49 13.21 13.07 16.01

43、19.79 18.96 1.471.441.571.792.452.777.057.738.008.038.8011.125.473.713.996.566.697.8416.4816.1316.7625.0329.7835.4858.2061.5366.3471.3374.7672.95102.16103.76109.73128.76142.26149.135%2%6%17%10%5%0%10%20%0 50 100 150 200 201820192020202120222023北美洲大洋洲非洲南美洲歐洲亞洲同比增速Horizon Insights2中中觀層面觀層面配網投資配網投資+電表替

44、換電表替換結構性機會結構性機會全球全球共振共振配網投資：十三五以來配網投資相對主網增速較慢配網投資：十三五以來配網投資相對主網增速較慢19來源：國家電網、中電聯等。國網十三五配網投資下降，十四五規劃加大配網投資但近兩年尚不明顯：國網十三五配網投資下降，十四五規劃加大配網投資但近兩年尚不明顯：2016年國網投資4964億元、其中配電網2737億元、占比55%，后續配電變壓器招標量呈下降趨勢，主網變壓器雖然也有所下降到幅度較小、且2020年后反彈明顯。國網規劃“十四五”配電網投資超過1.2萬億元，占電網建設總投資超50%，但配電變壓器的招標近兩年仍沒有明顯起色。南網十四五規劃配網投入比例下降，但實

45、際仍在高位：南網十四五規劃配網投入比例下降，但實際仍在高位：十三五南網完成投資4433 億元、其中配電網投資3031億元（南網110kV以下投資3105億、幾乎和配網一致），占比68%。十四五規劃投資6700億元，其中配電網建設列入“十四五”工作重點，規劃投資達到3200億元，占總投資的48%。但從2021年（總投資995億元）來看，配網投資比未下降（110kV及以下投資額675億，占比仍為68%）。南網實際投資及不同電壓等級電網投資（億元）802 697 671 637 653 674 775 817 874 1,060 907 995 457389425359349342500573648

46、7536316752001519711114815413610410211613212514515714916715617813914012419114419520%40%60%80%100%0 400 800 1,200 201020112012201320142015201620172018201920202021南網實際投資（億）110KV及以下投資（億）220KV投資（億元）500KV及以上投資（億元）110kV及以下投資占比（右軸）277,553 265,209 247,646 264,691 220,973 186,074 191,480 137,699 172,720 301,3

47、88 167,622283,541451,930413,239268,721296,662191,383128,516174,953154,973161,7780100,000200,000300,000400,000500,0000 100,000 200,000 300,000 400,000 20132014201520162017201820192020202120222023主網變壓器招標（MVA-左軸）配電變壓器招標（臺-右軸）國家電網-主網和配網變壓器招標量對比配網投資：以充電樁為例，配網投資：以充電樁為例，配網擴容需求大大增加配網擴容需求大大增加20來源：中國充電聯盟，弘則研究

48、測算。充電樁的接入必然帶來配網擴容的需求充電樁的接入必然帶來配網擴容的需求：由于新能源車保有量的持續增加，充電樁的保有量也在持續上行。充電帶來用電功率的增加，需要增加配電變壓器的容量。雖然部分充電樁可以接入現有電路，如家充樁通常不需要加裝變壓器、商辦業態的充電樁若本身容量充足、亦不需要新增容量。但宏觀層面，充電樁大量安裝定會等量帶來變壓器的容量增加。雖然現在有冗余，但理論上所需容量大大增加：雖然現在有冗余，但理論上所需容量大大增加：僅充電樁23-25年分別需要增加5.9萬、萬、7萬、萬、10.8MVA的變電容量（只是理論，實際上現存電網有冗余）。作為對比，中電聯統計，2017-2020年我國配

49、電網的變電設備容量增加了30、47、33、41萬MVA，僅充電樁就能對配充電樁就能對配電擴容的需求拉動電擴容的需求拉動20%以上。事實上，目前國網配電變壓器的招標量僅是歷史高位的以上。事實上，目前國網配電變壓器的招標量僅是歷史高位的1/3。國內新增充電樁所需變壓器增容市場空間測算（單位）2020202120222023E2024E2025E新能源車銷量（萬輛）136.7352.1688.785010301250新能源車保有量（萬輛）4927841310200028503900車樁比2.93 3.00 2.52 2.42.352.3充電樁保有量（萬臺）168.1261.7519.7833 1,2

50、13 1,696 充電樁新增量93.6 258.0 313.6 379.4 482.9 新增私樁數量（萬臺）59.6193255329.6412.5新增公樁快充數量（萬臺）16.129.141 41 63 新增公樁慢充數量（萬臺）17.9 35.9 18.1 8.8 7.6 新增私樁充電功率kW33.544.555.5新增公樁快充充電功率kW6065758595100新增公樁慢充充電功率kW5678910新增功率累計萬kW1,363 3,206 4,740 5,622 8,622 所需變壓器容量所需變壓器容量萬萬kVAkVA1,703 1,703 4,007 4,007 5,925 5,925

51、 7,027 7,027 10,778 10,778 降壓變單價元/kVA100 100 100 100 100 變壓器市場（億元）17 40 59 70 108 配網投資：分布式和充電樁增長，期待配網投資反彈配網投資：分布式和充電樁增長，期待配網投資反彈國家國家“雙碳雙碳”后首次以文件形式提及配網投資：后首次以文件形式提及配網投資：國家發展改革委、國家能源局聯合下發關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見（發改能源2024187號），文件提出到2025年，配電網承載力和靈活性顯著提升，具備5億千瓦（即500GW）左右分布式新能源。剛剛過去的2023年，中國安裝了96GW分布式光伏（52.8GW

52、工商業、43.5GW戶用），累計分布式裝機量254GW，也就意味著未來的兩年還有246GW的裝機空間，首先意味著光伏的消納首先意味著光伏的消納空間有了目標，其次也對配電網的建設提出了較高要求?？臻g有了目標，其次也對配電網的建設提出了較高要求。近幾年主網投資是重點，未來配網投資有望上升近幾年主網投資是重點，未來配網投資有望上升：由于國內西北地區風光大基地的大發展，近些年的電網建設以主干網為主、以將西北部的電力輸送到東南負荷中心。電網公司有限的預算下只能有限完成主網投資，從變壓器的招標量也可以看出配網投資遠低于高點。而分布式電源和充電樁的爆發給配網造成較大壓力，意見明確提出，提高配電網調節能力、資

53、源配置能力、自愈能力，電網企業聚焦主業、加大配電網投資的同時、鼓勵向市場主體放開增量配電業務等，未來配電網投資有望成為重點。21來源：發改委、國家能源局配網投資：配網投資：歐洲歐洲5840億歐電網投資計劃，配網和智能化是重點億歐電網投資計劃，配網和智能化是重點22來源：歐洲委員會，BNEF歐盟希望增加電網投資的力度：歐盟希望增加電網投資的力度：歐盟委員會（EuropeanCommission）在2022年10月通過了數字化能源系統-歐盟行動計劃（Digitalisingtheenergysystem-EUactionplan),包括歐盟的數據共享框架、促進對數字電力基礎設施的投資等24個關鍵行

54、動。計劃中提到，為了實現2030溫室氣體減排55%及REPowerEU，需要在2020年至2030年期間對電網投資5840億歐元，BNEF統計歐洲22年電網投資570億歐元，根據估算歐盟大概是歐洲的7折，那就2022年歐盟的電網投資大概是400億歐元，未來希望增加到年均584億（10年5840億歐元），反應了投資歐盟期望增加投資力度。而BNEF的測算則更加激進，碳中和情景下未來年均需要的電網投資超千億歐元。歐洲電網投資需求（經濟轉型場景和碳中和場景）電網容量不足以將風電從蘇格蘭輸送到英格蘭電能表（屬電能表（屬配網投資）：用電側的新增需求配網投資）：用電側的新增需求+替換需求替換需求23來源：弘

55、則研究整理新增新增需求，來自新增用戶和電力觸達率的增加：需求，來自新增用戶和電力觸達率的增加：電表新增部分的需求來自于增加的用電戶，主要來自地產竣工、農戶住宅的竣工等，另外還有充電樁新增安裝量、以及新增的工業項目（工業用表數量少的多，雖然單價較高）。另外，海外部分電力觸達率較低的地區或者尚未實現電能表計費的區域，這些未安裝電表用戶數也會貢獻增量。輪換輪換需求，是區別電表和其他電力設備的獨特需求周期：需求，是區別電表和其他電力設備的獨特需求周期：從設計壽命看，電表的壽命通常是10年，通常年限到了之后就需要輪換、因此每個地方都有電表輪換量的概念。其次，由于技術的推動，電能表經歷了機械表-電子表-智

56、能表的演變歷程，更是增加了電表的替換周期，因此可以看到我國電表的出口數據不同地區的出口數據均不穩定、但有時候爆發力很強，而國內電表的招標存在明顯的周期波動。以中國為例以中國為例，簡單估算年均電表新增，簡單估算年均電表新增1500萬、輪換萬、輪換5500萬，萬，8年換一輪：年換一輪：2014-2023年10年招標電表6.7億只，加上南網的10%簡單假設7000萬。中國新增商品房套數，取16、17年的數字，大概每年銷售1200萬套、加上數百萬量級的充電樁、假設新增需求1500萬，則每年輪換5500萬只。14-23年年中國人口平均14億，2010年是3.1人、2024年戶均人口2.62人、簡單假設3

57、人/戶、4.7億用電戶，8.5年換完一次（4.7億/5500萬）。電能表需求輪換需求電力覆蓋率上升新增需求新建成城市、農村住宅、工業設計壽命10年技術迭代，如機械表到電子表電能表（屬電能表（屬配網投資）：配網投資）：國內電表的替換經歷四個階段國內電表的替換經歷四個階段24來源：公開數據整理時期時期電表類型電表類型功能功能1997年以前第一代：機電一體化電能表計數器顯示，帶簡單數據接口，產品局限性較大，安裝復雜1998-2009第二代：電子式電能表分為普通電子式電能表和多功能電能表，具有電能計量功能，多功能還具有通訊接口、多費率計量、事件記錄等功能2009年至今第三代：智能化電能表具有電量計算、

58、數據處理、實時監測、自動控制、信息交互、費控、防竊電等功能未來第四代：智能物聯表符合IR46標準所提出的采用兩個MCU的設計思路智能電表：智能電表：智能電網（特別是智能配電網）數據采集的基本設備之一，承擔著原始電能數據采集、計量和傳輸的任務，是實現信息集成、分析優化和信息展現的基礎。智能電表除具備傳統電能表基本用電量的計量功能以外，為了適應智能電網和新能源的使用還具有雙向多種費率計量功能、用戶端控制功能、多種數據傳輸模式的雙向數據通信功能、防竊電功能等智能化的功能?？蓜澐譃锳級單相智能電表、B/C/D級三相智能電表四個級別。在智能電表基礎上構建的高級量測體系高級量測體系(advancedmet

59、eringinfrastructure，AMI)、自動抄表自動抄表(automaticmeterreading，AMR)系統能為用戶提供更加詳細的用電信息，使用戶可以更好地管理他們的用電量，以達到節省電費和減少溫室氣體排放的目標；電力零售商可以根據用戶的需求靈活地制定分時電價，推動電力市場價格體系的改革；配電公司能夠更加迅速地檢測故障，并及時響應強化電力網絡控制和管理。一些發達地區已有的AMI架構供應商有華為、思科、歐美蘭吉爾、Itrons、海興電力搭建。海外智能電表出貨意味著解決方案交付，要求具備AMI軟件架構和通信能力。電能表電能表中國中國：國網電表國網電表24-1招標超預期，全年有望保持

60、增長招標超預期，全年有望保持增長24年國網第一批智能電表招標量超預期：年國網第一批智能電表招標量超預期：2024年國家電網智能電表第1批招標4415萬只，招標數量超預期，且為近14年來數量最多的年度第一批招標，高于2022年第1批的4293萬只、2015年第1批的4071萬只，也是歷史上第二高的單批招標量（僅次于去年剛招的2023年第2批的4685萬只）。連續兩批招標量在歷史最高位，反應了國內智能電表需求的高景氣。24年全年電表需求有望繼續增長并接近歷史高位：年全年電表需求有望繼續增長并接近歷史高位：電表需求量分為存量電表的輪換（8-10年的輪換周期、故障更換等）、新增電表需求（地產竣工、農村

61、住宅竣工、充電樁）等相關。歷史上年度招標的高位為2014年的9159萬只和2015年的9099萬只，最低位為2017年的3778萬只。近3年智能電表的招標量均在7000萬只上下的相對高位。2024年共會進行3批招標，包括剛剛招標的1批4415萬只在內，全年招標量有望達到8000-9000萬只，有望接近歷史高位。25國家電網智能電表招標情況（萬只）來源：國家電網59,542,24975,716,60161,076,48391,592,29790,985,31065,725,12837,779,01952,785,75273,801,88967,254,63769,836,53870,829,56

62、144,148,176010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,000100,000,0002011（1）2011（2）2011（3）2011（4）2011（5）2012（1）2012（2）2012（3）2012（4）2013（1）2013（2）2013（3）2013（4）2014（1）2014（2）2014（3）2014（4）2015（1）2015（2）2015（3）2016（1）2016（2）2016（3）2017（1）2017（2）2018（1）2018（

63、2）2019（1）2019（2）2020（1）2020（2）2021（1）2021（2）2022（加招）2022（1）2022（2）2023（1）2023（2）2024（1）2022電能表電能表歐洲：智能歐洲：智能表換裝順利，電網投資助力表換裝順利，電網投資助力增速增速26來源：產業調研、European Commission、弘則研究測算歐洲整體的智能表換裝率大概在歐洲整體的智能表換裝率大概在40%：西歐50%以上（法國70%以上、英國50%、意大利西班牙100%），北歐接近北歐接近100%（挪威、芬蘭、瑞典、丹麥等，人口少換裝容易）且開始智能表2.0、東歐大概東歐大概20-30%（匈牙利、

64、波蘭、保加利亞、羅馬尼亞），中歐地區大概在中歐地區大概在30%40%（德國、奧地利等）。得益于歐洲電網的投資規劃，未來市場有望繼續增長：得益于歐洲電網的投資規劃，未來市場有望繼續增長：歐洲推出的電網投資計劃，配電網和智能化是重要投資領域，電表歐洲市場是未來幾年，特別是未來5至10年內增長速度較快的市場。歐洲電表規模（按500元/臺計）歐洲歐洲人口（億）戶均人數（人/戶）用電戶數（萬）輪換頻率年均輪換規模（萬臺）7.5325,000 10年換完一輪2500核心假設核心假設歐洲電網投資加速，帶來一定的capex增加和配電網、智能用電的增加。整個歐洲、中亞的換裝率40%左右，剩下6年達到90%（即換

65、掉50%、約1.25億用電戶）存量智能表（萬只）存量智能表（萬只）智能表存量滲透率智能表存量滲透率智能表需求（萬臺）智能表需求（萬臺）普通表規模（億元）普通表規模（億元）電表規模（億元）電表規模（億元）202310,000 40%1,250-62.5 202411,500 46%1,500-75.0 202513,250 53%1,750-87.5 202615,250 61%2,000-100.0 202717,500 70%2,250-112.5 202820,000 80%2,500-125.0 202922,500 90%2,500-125.0 CAGR14.9%電能表電能表歐洲：歐洲

66、智能電能表滲透率較高歐洲：歐洲智能電能表滲透率較高27歐洲各國智能電表安裝進度國家國家智能電表智能電表滲透率滲透率有關有關CETO2022的變更的變更目標年（目標年（80%配備智能電配備智能電表）表）澳大利亞47%增長18個百分點2024比利時10%沒有2022年的數據暫無聲明保加利亞10%沒有2022年的數據成本效益負面塞浦路斯0%沒有2022年的數據2024年之后克羅地亞20%-成本效益負面捷克僅試點項目-暫無聲明丹麥100%增長10-20個百分點2020愛沙尼亞100%-2017芬蘭100%-2017法國92%增長2-12個百分點2020德國14%-暫無聲明希臘4%-暫無聲明匈牙利8%增

67、長7個百分點暫無聲明愛爾蘭38%沒有2022年的數據2024年達到50萬只意大利100%-2017歐洲各國智能電表安裝進度（續）國家國家智能電表智能電表滲透率滲透率有關有關CETO 2022的變更的變更目標年（目標年（80%配備智能電配備智能電表）表）拉脫維亞90%增長40個百分點2022立陶宛88%增長80個百分點暫無聲明盧森堡98%增長8-18個百分點2019馬耳他93%增長3-13個百分點2024年之后荷蘭88%增長3個百分點暫無聲明挪威100%沒有2022年的數據2018波蘭15%增長7個百分點2024年之后葡萄牙52%-2025羅馬尼亞18%增長4-6個百分點2024年之后斯洛伐克2

68、0%-2020斯洛文尼亞90%增長5-10個百分點2020西班牙100%增長7個百分點2017瑞典100%-2019英國49%沒有2022年的數據2024來源：European Commission電能表電能表歐洲的啟示：智能表用于電網管理、控制和規劃等歐洲的啟示：智能表用于電網管理、控制和規劃等28國家國家電網管理電網管理配網規劃配網規劃電網控制電網控制網絡狀態分析網絡狀態分析中斷檢測中斷檢測/預防預防狀態評估狀態評估用戶監控用戶監控電網規劃電網規劃重新設計配電設施重新設計配電設施電網資產規劃電網資產規劃低壓低壓/中壓電網中壓電網運行自動化運行自動化用戶系統自動化用戶系統自動化澳大利亞比利時

69、保加利亞克羅地亞丹麥愛沙尼亞芬蘭法國意大利立陶宛盧森堡荷蘭波蘭葡萄牙羅馬尼亞斯洛伐克西班牙瑞典歐洲各國智能電表功能來源：European Commission配電運營商的角度，除了電力的計量這一電表的基礎功能以外，安裝智能電表的主要功能配電運營商的角度，除了電力的計量這一電表的基礎功能以外，安裝智能電表的主要功能還包括：還包括：1）電網管理，包括關鍵節點的電網數據，如中斷、電能質量等；2）電網控制，包括電網的自動化、促進用戶參與需求側響應等；3）配電網規劃，包括設計和降低安裝運行調試的成本等。電能表電能表非洲：總發電量和人均用電量均落后于世界水平非洲：總發電量和人均用電量均落后于世界水平29非

70、洲人口占世界的非洲人口占世界的16%、發電量僅、發電量僅3%：非洲近13億人口，占世界的16%，而整體發言用電約9000億度電，僅占世界的約3%。電力覆蓋率和可靠性嚴重不足：電力覆蓋率和可靠性嚴重不足：約6億人無可靠的電力供應，從這個角度看電力覆蓋率不近47%。經濟較為發達的南非和埃及的發用電量占非洲的一半，僅南非和利比亞的人均電耗量接近世界平均的3358kWh，非洲人均633kWh的用電量僅為世界平均水平的不到20%。而人口占非洲將近17%的尼日利亞、發用電量僅占非洲4%，人均耗電量和電力觸達率也是倒數。城市化和基礎設施建設是電表需求的驅動：城市化和基礎設施建設是電表需求的驅動：以尼日利亞和

71、安哥拉等西非國家為例，盡管這些國家經濟相對貧困，但由于人口眾多且正處于城市化和基礎設施建設的高峰期城市化和基礎設施建設的高峰期，對電表的需求量巨大。然而，由于政府資金有限，這些國家主要采購的是成本較低的第一代和第二代電表。在西非，第一代電表的銷售價格大約在100人民幣左右，而生產成本僅為40至50人民幣，因此毛利率相對較高。非洲發電量前10國家的人口及電力消費數據來源：IEA、世界銀行電能表電能表非洲：電力覆蓋率上升，每年非洲：電力覆蓋率上升，每年大幾百萬臺電表需求大幾百萬臺電表需求30來源：世界銀行，弘則研究測算微觀來看，各國均積極促進電力的普及：微觀來看，各國均積極促進電力的普及：2023

72、年12月，肯尼亞電力公司（Kenya Power）稱其目前財年第一個半年的用戶鏈接電網的目標超預期（22.5萬的目標實現了25.6萬），計劃在財年結束新增40萬鏈接。目前實現鏈接的用戶數達到945萬，目標2030年再增加400萬，同時，其已經安裝了6.7萬個智能電表和電表數據管理基礎設施。包括LMCP（最后一英里鏈接項目）和RRI（電表可用性和快速結果倡議）都促進了肯尼亞的電力觸達率和智能電表滲透率的提升。宏觀看，人口、電力普及率上升，近幾年每年近宏觀看，人口、電力普及率上升，近幾年每年近10億元電表需求：億元電表需求：20002021年，非洲的電力普及率從25.7%增長到50.6%，與此同時

73、，非洲人口從6.7億增長到近12億。帶來的結果是用電人口增加了近4.3億，年均增加2000萬用電人口。假設非洲戶均人口5人，則非洲年均增加400萬用電戶、對應400萬只電表。從趨勢上看，年新增用電戶維持增長，2020-2022年每年用電戶增加在600-800萬戶、即對應的電表數量，假設用的均價100元的普通表、則每年的電表市場在6-8億元左右，16年的高峰則可能達到12億。非洲電力觸達率、用電戶新增情況0200,000,000400,000,000600,000,000800,000,0001,000,000,0001,200,000,0001,400,000,0000%10%20%30%40

74、%50%60%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022非洲電力觸達率（%of population）非洲人口02000040000600008000010000012000014000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022新增用電戶線性(新增用電戶)電能表電能表非洲：尼日利亞為例，人口增長非洲：尼日利亞為例

75、，人口增長+覆蓋率覆蓋率提升提升+工業化工業化31來源：世界銀行，弘則研究測算尼日利亞人口增長和電力覆蓋率提升增加數十萬電表需求：尼日利亞人口增長和電力覆蓋率提升增加數十萬電表需求：2000年至今尼日利亞的電力觸達率從43%增長到近60%，人口從1.23億增長到2.2億，近幾年平均看每年約增加400-500萬用電人口，以戶均6人假設，近幾年每年增加70-80萬用電戶和電表需求。需要注意的是，用電戶的增加波動較大，一部分是世界銀行統計的電力觸達率的精度問題（拉長時間看趨勢沒問題），另一方面可能也確實反應了非洲地區電表安裝本身的波動性（資金來源等問題）。比如根據MAP&NMMP公布的數據，20年5

76、5.5萬只、21年年85.9萬只。電氣化和工業化是非洲的永恒主題：電氣化和工業化是非洲的永恒主題：電氣化的案例有尼日利亞輸電擴建項目-第二階段（NTEP II-尼日利亞）、最后一英里連接項目-第三階段（肯尼亞）、可再生能源輸電升級能源一體化（南非）和毛里求斯氣體絕緣開關設備（GIS）變電站項目（毛里求斯），工業化的案例有Rokel 商業銀行 交易擔保機制（塞拉利昂）、支持可持續和包容性私營部門發展（盧旺達）以及西非經共體地區制藥業的發展（多國家）。尼日利亞電力觸達率、用電戶新增情況050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000250,000,0000%

77、10%20%30%40%50%60%70%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022尼日利亞電力觸達率（%of population）尼日利亞人口0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022新增用電戶（平滑

78、后）線性(新增用電戶（平滑后）)電能表電能表非洲：總量增長以普通表為主，南非等存在智能表需求非洲：總量增長以普通表為主，南非等存在智能表需求32來源：ESI Africa非洲更多是預付費電表：非洲更多是預付費電表：成本較高、缺乏全面的智能計量業務案例、缺乏通信基礎設施（系統、蜂窩網絡覆蓋等）影響了智能電表在非洲地區的滲透率。非洲電工標準化委員會（AFSEC）正在努力提高能源利益相關者對采用和使用標準的認識，物聯網等替代性的通信方案、分布式資源的出現，也都促進了公用事業公司更多的采用智能電表。南非Eskom在2023年宣布，未來4年講投入160億蘭特在所有的家庭用戶中安裝智能電表。而此舉將有望將

79、7,000MW的電力恢復到電網中。簡單假設1GW的火電投資需要40億人民幣、7GW則是280億人民幣。而160億對應59.6億人民幣，僅僅從電能的利用效率來看這比投資就是劃算的，更不要說人工抄表的成本節省、電網智能化帶來的額外收益等。尼日利亞的國家大規模計量計劃（NMMP）旨在解決尼日利亞電力供應行業的計量差距問題。加快電表的推出，消除估算計費的普遍做法，吸引私人投資參與電表/計量服務，增強收入保證。非洲電表需求測算非洲非洲2022年人口（億）年人口（億）人口增長率人口增長率22年電力覆蓋率年電力覆蓋率電力覆蓋率每年增加電力覆蓋率每年增加12.11 2.70%49%2.00%核心假設核心假設非

80、洲人口和電力覆蓋率維持穩定增長；除了南非外，其他國家暫時不考慮電表輪換、替換；南非6000萬人口、假設1500萬用電戶，初始智能表滲透率15%，規劃未來4年話160億蘭特（60人億人民幣）全部更換智能表，我們保守假設24-28年5年換完，每年200-300萬臺，其他國家零星。人口人口電力覆蓋率電力覆蓋率 新增用電人口（萬）新增用電人口（萬）新增用電戶新增用電戶/電表普通電表普通表需求（萬戶表需求（萬戶/萬只）萬只）智能表更換智能表更換（萬只）（萬只）普通表規模普通表規模（億）（億）智能表規模智能表規模（億元）（億元）電表總規模電表總規模（億元）（億元）202312.44 51.0%4,090.

81、2 681.7 10010.2 414.23 202412.77 53.0%4,267.8 711.3 20010.7 818.67 202513.12 55.0%4,452.0 742.0 22511.1 920.13 202613.47 57.0%4,643.1 773.8 25011.6 1021.61 202713.84 59.0%4,841.2 806.9 27512.1 1123.10 202814.21 61.0%5,046.6 841.1 30012.6 1224.62 電能表電能表拉美拉美/加勒比：電力觸達率高，巴西墨西哥占加勒比：電力觸達率高，巴西墨西哥占60%發電量發電量

82、33來源：IEA、世界銀行拉美及加勒比地區的電力覆蓋率較高、難以貢獻拉美及加勒比地區的電力覆蓋率較高、難以貢獻增量：增量：除了海地（21年47%）和尼加拉瓜（21年86%）外，拉美、加勒比地區的國家電力覆蓋率均在90%以上、絕大多數為100%，因此電力覆蓋率不會貢獻對電表總量的需求。經濟建設和智能化更新換代貢獻需求：經濟建設和智能化更新換代貢獻需求：關注發用電量大，經濟較好的巴西、墨西哥等地區，墨西哥、巴西是電表大市場，兩個國家占據拉美、加勒比地區發電量的60%。巴拿馬、哥倫比亞、秘魯、厄瓦多爾和巴拉圭等國家經濟條件較好，也在逐步進行智能化升級。拉美及加勒比地區發電量前10國家的人口及電力消費

83、數據拉美、加勒比地區部分國家電力觸達率0%20%40%60%80%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021ArgentinaBrazilChileColombiaCosta RicaEcuadorHaitiMexicoNicaraguaPeruUruguay電能表電能表拉美拉美/加勒比：加勒比：巴西每年輪換巴西每年輪換700萬，智能表滲透率萬，智能表滲透率提升提升34來源：ESI Africa目前巴西電表每年輪換目前巴西電表每年輪換700萬只，其中智能

84、表不到萬只，其中智能表不到10%：巴西2.1億人口，假設7000萬用電戶，8年換完，大概750萬只電表一年，我們從產業調研中了解到的結論類似（每年700萬+的輪換量）。另外，產業調研提到，700萬只電表可能只有不到10%（假設60萬只）是智能電表（剩下的還是電子表，用于替換更早期的機械表等），隨著輪換的進行、智能表的安裝比例會上升。智能表的滲透率提升，電表市場規模從智能表的滲透率提升，電表市場規模從12億增長到億增長到18.6億億：咨詢報告提到，智能電表普及率將從2022年的5.7%增長到2028年的21.5%，大概16%存量替換*存量6000萬=960萬臺，2023-2028年共6年，年均1

85、60萬臺智能表。以23年60萬為基數、CAGR約40%。巴西電表需求測算巴西巴西人口（億）人口（億）戶均人數（人戶均人數（人/戶）戶）用電戶數（萬）用電戶數（萬）輪換頻率輪換頻率每年輪換規模（萬臺）每年輪換規模（萬臺）2.1億3人700010年換完一輪700核心假設核心假設智能電表普及率將從2022年的5.7%增長到2028年的21.5%，大概16%存量替換*存量6000萬=960萬臺.智能電表（萬只）智能電表（萬只）智能表規模（億元）智能表規模（億元）普通表（萬只）普通表（萬只）普通表規模（億元）普通表規模（億元）電表總規模（億元）電表總規模（億元）202360 2.4 640.0 9.6

86、12.0 202484 3.4 616.0 9.2 12.6 2025118 4.7 582.4 8.7 13.4 2026165 6.6 535.4 8.0 14.6 2027230 9.2 469.5 7.0 16.3 2028323 12.9 377.3 5.7 18.6 6年年合計合計979 3,221 CAGR40%9.1%電能表電能表拉美拉美/加勒比：拉美每年輪換加勒比：拉美每年輪換1300萬，萬，數百萬智能表數百萬智能表35來源：ESI Africa假設拉美每年輪換假設拉美每年輪換1300萬只電表，其中智能表不到萬只電表，其中智能表不到10%：拉美地區6.5億人口、假設戶均人數4

87、人，1.6億用電戶，其他國家由于經濟條件限制，輪換速度和智能表滲透率慢于巴西墨西哥，假設年均1300萬電表輪換，目前每年的智能表不到10%、約120萬臺。電表市場規模從電表市場規模從22億增長到億增長到30億，其中智能表從億，其中智能表從5億增長到億增長到18億元億元：每年輪換的電能表中智能電表的滲透率逐步提升、從不到10%提升到5年后的不到35%，智能表從5億增長到18億元，電表市場規模從22億增長到30億。拉美、加勒比地區電表需求測算拉美拉美人口（億）人口（億）戶均人數（人戶均人數（人/戶）戶）用電戶數（萬）用電戶數（萬）輪換頻率輪換頻率每年輪換規模（萬臺）每年輪換規模（萬臺）6.5億4人

88、16,000 12年換完一輪1300核心假設核心假設當前墨西哥巴西占智能電表的70%；其他國家由于經濟條件限制，輪換速度和智能表滲透率慢于巴西墨西哥智能電表（萬只）智能電表（萬只）智能表規模（億元）智能表規模（億元）普通表（萬只）普通表（萬只）普通表規模（億元）普通表規模（億元）電表總規模（億元）電表總規模（億元）2023120 4.8 1,180.0 17.7 22.5 2024156 6.2 1,144.0 17.2 23.4 2025203 8.1 1,097.2 16.5 24.6 2026264 10.5 1,036.4 15.5 26.1 2027343 13.7 957.3 14

89、.4 28.1 2028446 17.8 854.4 12.8 30.6 合計1,531 6,269 CAGR30%6.4%電能表電能表東南亞東南亞/中亞中亞：換裝率較高且競爭較為激烈：換裝率較高且競爭較為激烈36來源：ESI Africa東南亞電表普及率較高，更多是智能表換裝需求：東南亞電表普及率較高，更多是智能表換裝需求：換裝率已經比較高了，主要是電子表，智能表還不太普及，越南的電表換裝率差不多已超過4050%了，印尼的電子表換裝率已經超過80%了，新加坡的電子表已經過100%了，智能表可能30%不到，馬來西亞的智能表已經過了40%了，泰國的電子表換裝率應該超過90%，智能表可能才10%。

90、越南和菲律賓也是未來可能增長速度較快的市場，由于人口眾多且基礎建設不錯，若進行智能化升級，將有一定的市場需求。中壓和東亞同樣是智能表更換需求：中壓和東亞同樣是智能表更換需求：中亞地區如哈薩克斯坦及其周邊國家，雖然基礎設施建設尚可，但現在正向智能化升級轉型，需求量較大。中東地區，尤其是沙特阿拉伯，由于不缺乏資金，已經開始從2022年起進行大規模的智能化升級，預計每年的更換量在80萬至120萬臺之間（約4億的市場），這一更換周期將持續7至8年以上。Horizon Insights3微觀層面微觀層面國內基本盤支撐國內基本盤支撐配用電龍頭揚帆配用電龍頭揚帆國內電表招標巨大的市場培育了一批極具競爭力的企

91、業國內電表招標巨大的市場培育了一批極具競爭力的企業38來源：iFinD17.119.333.939.241.040.447.453.153.868.141.811.615.417.018.815.514.014.017.717.924.513.613.817.427.426.425.024.924.525.213.416.214.417.813.313.625.220.122.310.315.616.118.217.627.820.321.124.923.129.00 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2013201420152016201720182019202

92、0202120222023H1三星醫療炬華科技科陸電子林洋能源海興電力2013-2023H1部分企業電表相關營業收入（億元）電表行業蓬勃發展，新一輪周期推高表企收入：電表行業蓬勃發展，新一輪周期推高表企收入：2013-2022年間，三星醫療、炬華科技、科陸電子、林洋能源、海興電力的電表相關收入基本維持上升態勢，由2013年的44.28億元增長至2022年的169.14億元，復合增長率達到14.34%。16-17年招標量下滑，除三星外其他幾家企業2018年的相關收入均有所下降。2020年疫情也影響了海外的新增訂單。但隨著22年新一輪電表交付開始，各公司的收入再次上升。注：1）科陸電子2016年以

93、前是“智能用電+智能電網”、2017年及以后就同意在“智能電網”，除了只能電表之外、還會包含儀器儀表和配電網一二次設備。2）海興電力2021年以后是“智能用電系統產品”、2020年及以前是“表計產品+系統解決方案+運維”3）三星醫療的“智能配用電”會包含電表和配電，無法拆分22/23年年國內國內B級到級到D級的高價格智能表比例有所上升級的高價格智能表比例有所上升39來源：國家電網智能電表的采購量與采購金額隨著精確度提高而下降：智能電表的采購量與采購金額隨著精確度提高而下降：以2023年為例，國網A級單相智能電能表的招標數量為5,719萬臺，占比達到招標總量的82%，金額為114.58億元，占比

94、達到招標總金額的64%；而D級三相智能電能表的招標數量為23,176臺，占比0.03，金額為0.27億元，占比0.15。這是因為單相智能電能表主要應用于居民家庭，而三相智能電能表更適合工業、商業企業使用。分類別分類別來看，2021-2022年A級單相智能電能表和B級三相智能電能表的單價上升，是導致同期整體單價上升的主要原因；2022-2023年四種智能電能表單價均下降，導致同期整體單價下降。從招標數量來看，B級到D級三相智能電表占比從21年一批次的10.6%提升至22年二批次的21.2%；從中標金額來看，B級到D級三相智能電表占比從21年一批次的24.2%提升至22年二批次的40.8%，高價表

95、的比例上升。2023國網不同類別智能電表招標量占比2023國網不同類別智能電表招標金額占比82.38%16.28%1.30%0.03%A級單相智能電能表B級三相智能電能表C級三相智能電能表D級三相智能電能表64.26%32.90%2.69%0.15%35.74%A級單相智能電能表B級三相智能電能表C級三相智能電能表D級三相智能電能表新標準和新標準和B-D級表比例上升推動級表比例上升推動國內國內智能表單價上升智能表單價上升40來源：國家電網標準變化推動國網智能電表招標的平均單價標準變化推動國網智能電表招標的平均單價上升：上升：2019年第一批次的177元/臺上升至2022年第二批次的294元/臺

96、，2023年出現波動，兩次平均單價分別為286和251元/臺。此前國內智能電表仍采用IEC標準，而國際的IR46標準在計量誤差要求、功率因素、環境適應性、諧波影響、負載平衡等方面提出了更高的要求。2020年8月，國家電網推出了新版智能電能表技術規范（部分適應IR46標準）和智能物聯電能表技術規范（完全適應IR46標準），電能表使用壽命從大于等于10年提升至大于等于16年。與2020年相比，2021年以來智能電表中標均價大幅提升。2019-2023國網智能電表平均單價（元/臺）2021-2023國網不同類別智能電表平均單價（元/臺）177 181 170 204 239 272 275 281

97、294 286 251 0 50 100 150 200 250 300 350 2019第一批次2019第二批次2020第一批次2020第二批次2021第一批次2021第二批次2022新增批次2022第一批次2022第二批次2023第一批次2023第二批次2082162005455585196285845301,5191,4291,16202004006008001,0001,2001,4001,6002021 2022 2023 A級單相智能電能表B級三相智能電能表C級三相智能電能表D級三相智能電能表出海不易，出海不易，電表國內毛利率高于海外，表企出海未必積極電表國內毛利率高于海外，表企出

98、海未必積極41國內電表是一門好生意，出?？赡苁且婚T苦生意：國內電表是一門好生意，出?？赡苁且婚T苦生意：中國表企在國內業務的毛利率在40%左右，近兩年高的甚至逼近50%以上，基本高于海外。三星醫療國內外毛利率持平、是因為國內有大比例的配電業務毛利偏低，實際上23年預計電表國內毛利率高達45%+、電表海外毛利率不到35%，差距可能高達10%。造成這一差距的核心原因是因為國內電表需求量大、格國內電表需求量大、格局較為穩定、對質量要求高，且近些年為新標準的智能電表為主、價格較高局較為穩定、對質量要求高，且近些年為新標準的智能電表為主、價格較高，而出海地區以亞非拉為主、部分產品以電子表為主、競爭較為激烈

99、。國內的高毛利和出海的風險，導致很多企業的海外布局并不積極。部分企業如海興等做高部分企業如海興等做高毛利的系統和運維等業務，可能毛利率有所上升。毛利的系統和運維等業務，可能毛利率有所上升。主流電表企業毛利率（部分含其他業務，如配電等）來源：海關總署0%10%20%30%40%50%20192020202120222023威勝信息 國內威勝信息 海外0%10%20%30%40%50%20182019202020212022三星醫療（剔除醫療）國內三星醫療（剔除醫療）海外0%10%20%30%40%50%20182019202020212022海興電力 國內海興電力 海外0%10%20%30%40

100、%50%20182019202020212022炬華科技 國內炬華科技 海外無論是建廠還是貿易形式出海，中國制造業的成本技術優勢都在無論是建廠還是貿易形式出海，中國制造業的成本技術優勢都在42國內市場培育起了競爭力極強的電表企業：國內市場培育起了競爭力極強的電表企業：國內廣大的市場，歐美本土企業在電表行業中占據壟斷地位，但現在中資企業在技術能力上已無明顯差距，甚至在產品和解決方案上優于本土企業，并且提供更具成本效益的選項。在歐洲多數國家經濟不佳、政府資金緊張的背景下，中資企業以更低的價格提供設備，頻繁獲得訂單。而在非洲、拉美市場，即使歐美企業原本有一定的市占率、但在中國企業面前的還手之力越來越

101、少。重資產的建廠模式是收益和風險并存的出海方式：重資產的建廠模式是收益和風險并存的出海方式：如海興電力和威勝集團，本地建立本地工廠和辦公區、培養外籍團隊、建立本地品牌，可以控制渠道和終端售價，還能節約關稅，比如整表出口到南非需繳納25%的關稅，而出口散件則可降至10-15%。此外，本地建廠還能降低用工成本，提高品牌和渠道優勢，增強與當地電力局的商務合作機會。但風險較高，且投資回收周期較長，整個過程可能需要3-5年的時間才能實現工廠的高效運營。輕資產的純貿易形式以及貼牌代工形式起量較快：輕資產的純貿易形式以及貼牌代工形式起量較快：例如林洋、華立、炬華和正泰等公司，它們主要通過商務運作和參與招投標

102、來進行海外市場的開拓。威勝也有貼牌代工、三星也在探索為歐洲傳統企業代工。這一模式可以充分發揮中國制造業的成本優勢，同時也可以較快的獲得增量訂單，但毛利率相對更低。來源：海關總署電表出口近三年出口整體增速較快，但不同地區增速起伏較大電表出口近三年出口整體增速較快，但不同地區增速起伏較大43電表出口整體增速較快：電表出口整體增速較快：2020年沙特一把進口了4億美金的電表，以至于21年亞洲增速是大負。剔除掉亞洲之后，21-23年的增速為38%、16%、20%，更加穩定。具體看，各地區的波動較為明顯：具體看，各地區的波動較為明顯：21年-23年（截至10月），南美增速54%、20%、-5%，非洲21

103、%、-11%、52%，歐洲54%、27%、11%，北美-21%、78%、-4%?；旧鲜悄车貐^某一年超高速增長，但其他年份增速會回落或者甚至負增長。電表出口額按地區（億美元）0 0 0 0 0 0 0 0 0 0.730.280.420.490.430.420.650.780.581.681.642.212.102.092.072.512.242.740.190.360.380.190.160.170.130.240.201.501.572.292.402.372.423.744.774.3316.102.252.982.604.358.273.843.633.486.076.076.196.

104、198.368.367.847.849.529.5213.4713.4711.0111.0111.9811.9811.5511.552%35%-6%21%42%-18%9%20%-0.4-0.200.20.40.60 10 20 201520162017201820192020202120222023（1-10月）大洋洲南美洲非洲北美洲歐洲亞洲同比增速電表出口額不含亞洲（億美元）0 0 0 0 0 0 0 0 0 0.730.280.420.490.430.420.650.780.581.681.642.212.102.092.072.512.242.740.190.360.380.190.1

105、60.170.130.240.201.501.572.292.402.372.423.744.774.334.194.193.943.945.385.385.245.245.175.175.215.217.187.188.348.348.078.07-6%36%-3%-1%1%38%16%20%-0.100.10.20.30.40.50 10 20 201520162017201820192020202120222023（1-10月）大洋洲南美洲非洲北美洲歐洲同比增速來源：海關總署歐洲看表計的是中資企業份額的提升，以及下一代智能表歐洲看表計的是中資企業份額的提升，以及下一代智能表44歐洲有較強

106、的本土企業和跨國企業，但中國企業正在以低成本表計產品逐漸切入：歐洲有較強的本土企業和跨國企業，但中國企業正在以低成本表計產品逐漸切入：歐洲地區的傳統企業有蘭吉爾（瑞士百年老店）、愛創、薩基姆（法國企業），中國企業有三星、華立、深開發、海興、林洋。歐洲雖然是輪換市場，但對于中資企業而言是增量市場歐洲雖然是輪換市場，但對于中資企業而言是增量市場，因為中資滲透率太低。歐美價格高（歐美通信和軟件企業成本過高），中國企業成本優勢明顯，例如蘭吉爾巴西項目一期3.8億，海興是2.8個億。另外部分新國家覆蓋很低，除了歐美深耕的市場，其他的都可以進入。歐洲智能電表系統歐洲智能電表系統MDMHES表計三層架構，系

107、統層面基本是海外企業壟斷：表計三層架構，系統層面基本是海外企業壟斷：1）MDM即 Meter Data Management,表計數據管理系統，這是一個國家或者一個電力公司通常只有一套的系統，它負責管理整個國家的所有表計數據，MDM 系統在歐洲被幾個大型的數據軟件公司壟斷，比如IBM、西門子或者施耐德。2）另一個是采集系統，也叫頭端系統或HES，即 Head End System，它是直接跟表計通訊的。這實際上是一個三層架構，就是 MDM 是最上層，采集系統是中間層，然后采集系統通過公網跟表計通訊，很多歐洲表廠會將表計與HES搭配售賣；3）表計是最下層，中國表廠主要是供應電表和通訊模塊，需要將

108、其接入第三方廠家的系統。但系統層面比較難，歐洲電力局系統是一次性采購的，采購完后就固定下來，任何表廠都能接入。中國的電表使用的是通用的協議，是歐洲人制定的標準化的全球通用的，所以能夠接入歐洲的電力局系統。另外，盡管歐洲的電表智能化率已經較高，但是歐洲的智能電表和智能AMI電表是有一定代際差的，但預計在未來5至10年內，整個歐洲地區將進行大規模的智能電表升級改造，以適應新能源并網和電網智能化的需求。來源：海關總署拉美看智能表滲透率和系統，非洲看電力覆蓋率的提升拉美看智能表滲透率和系統，非洲看電力覆蓋率的提升45拉美每年穩定輪換但有大量電子表，市場增量看智能表滲透率和系統：拉美每年穩定輪換但有大量

109、電子表，市場增量看智能表滲透率和系統：拉美地區的電表按照10年為周期自然輪換，但是由于不同國家經濟水平差距較大，輪換節奏并不統一，因此除了總量增長不明確外、也有大量的輪換是機械表到電子表的輪換，一二代表競爭相對激烈，拉美市場主要關注智能表滲透率提升帶來價值量提升的邏輯，以及部分優勢企業在拉美地區推廣智能電表系統等。非洲關注電力覆蓋率的提升，電子表的盈利也較好：非洲關注電力覆蓋率的提升，電子表的盈利也較好：非洲電力覆蓋率較低，且得益于世行、非洲開發銀行等的支持，非洲電力覆蓋率持續增長，帶來自然的表計產品需求以一二代表（機械表、電子表）為主，但由于該類產品中國企業的制造成本極低，實際上毛利尚可。數

110、據：電力觸達率、世行/非洲開發銀行投資。主流電表企業2023年海外營業收入來源：海關總署Landis+gyr蘭吉爾蘭吉爾(2022)Itron埃創埃創海興電力海興電力三星醫療三星醫療威勝控股威勝控股炬華科技炬華科技歐洲歐洲42（EMEA)25 3.3 7 1 2 中東中東非洲非洲0 8.17 7 3 0 亞太亞太13 5 7 2 0 北美北美62（美洲）40 0 0 0 0 拉美3 8.05 7 8 0 合計合計124 75 26.52 21 14 2 Horizon Insights4三星醫療三星醫療配用電配用電龍頭享受海內外共振龍頭享受海內外共振發展歷程分為三階段，成為配用電龍頭發展歷程分

111、為三階段，成為配用電龍頭47來源：公司官網從電表到配電，逐漸成長為配用電龍頭：從電表到配電，逐漸成長為配用電龍頭：創業階段：公司的前身是龍觀鄉鐘表零件廠，1989年開始涉足儀表行業，1990年開始向電度表整機制造延伸，1991年創立“三星”品牌自主研發生產電能表，1993年成立寧波三星集團，產品獲準出口；成長階段：2001年寧波奧克斯高科技有限公司成立，進軍配電業，2008年改制為寧波三星電氣股份有限公司；騰飛階段：2011年在上交所主板上市，2012年建成三星高新技術產業園，2013年設立奧克斯融資租賃公司進入融資租賃業，2021年電能產業開設波蘭海外工廠。1986 承包瀕臨破產的龍觀鄉鐘表

112、零件廠開始創業1989 研制出國內首創的全塑型電度表罩底殼，開始涉足儀表行業1990 開始從電度表配件向電度表整機制造延伸1991 創建寧波三星儀表廠，創立“三星”品牌，自主研發生產電能表1993 成立寧波三星集團，成為電能表企業龍頭，產品獲準出口2001 寧波奧克斯高科技有限公司成立，進軍配電業2008 整體改制為寧波三星電氣股份有限公司2011 三星電氣在上海證券交易所主板上市2012 三星高新技術產業園建成，奠定智能計量及系統終端的發展基石2013 設立奧克斯融資租賃公司，進入融資租賃業2021布局新能源，電能產業開設波蘭海外工廠創業期1986-1993成長期1994-2009騰飛期20

113、10至今三星醫療配用電業務發展歷程22年開始醫療和配用電業務收入年開始醫療和配用電業務收入/利潤率加速上升利潤率加速上升48來源：iFinD營業收入整體呈現增長趨勢：營業收入整體呈現增長趨勢：2015-2023年間，由2015年的41.58億元增長至2022年的90.98億元，復合增長率達到10.28%，2023年上半年營業收入同比增長26.17%；同時智能配用電的收入也由2015年的33.88億元增長至2022年的68.09億元，復合增長率達到9.12%，2023年上半年同比增長22.26%。這主要是由于公司持續推動智能配用電、醫療服務板塊的規模增長。利潤率和利潤率和ROE均有所上升：均有所

114、上升：2013-2023年間，凈利潤由2013年的2.82億元增長至2022的14.99億元，復合增長率18.18%；2021-2023年間從多個指標來看更是均出現迅猛增長。2015-2022營業收入拆分（億元）2013-2023Q3公司業績表現33.8839.1941.0440.4447.3953.0953.8368.0941.7941.5849.2253.6858.7068.0570.9370.2390.9855.490102030405060708090100201520162017201820192020202120222023H1智能配用電醫療業其他業務售后回租營業收入0 5 10

115、15 20 25 30 35 40 024681012141620132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3凈利潤（億元）凈資產收益率(%)銷售毛利率(%)成本費用利潤率(%)智能配用電領域廣泛布局，充分享受配用電投資增長智能配用電領域廣泛布局，充分享受配用電投資增長49來源：公司官網智能計量智能計量智能設備智能設備智能配電系統智能配電系統智能開關設備智能開關設備電力箱電力箱解決方案解決方案單相智能表充電樁箱式變壓器中壓開關柜計量箱電能計量采集系統解決方案三相智能表配電變壓器低壓開關柜配電箱配電自動化系統解決方案智能終端配網自動化設備開閉所J

116、P柜四表集抄解決方案斷路器能效管理解決方案電動汽車智能充電系統解決方案配用電領域基本實現產品全覆蓋：配用電領域基本實現產品全覆蓋：三星醫療智能配用電的產品分布廣泛，在智能計量、智能設備、智能配電系統、智能開關設備、電力箱、解決方案等類別均有涉獵。三星醫療配用電產品結構國內配用電：電表直招下滑但仍領先，配電快速增長網內外龍頭國內配用電：電表直招下滑但仍領先，配電快速增長網內外龍頭50來源：國家電網、南方電網23年電網招標總量（不含代工）略有增長：年電網招標總量（不含代工）略有增長：1）配電領域，）配電領域，國南網2023年以寧波奧克斯（配電系統）為主體中標23.1396億（相比于2022年的國南

117、網14.1742億大幅增長63%）；2）用電領域，）用電領域，寧波三星醫療(電能表+用電信息采集系統)在國網中標7.73億（相比于2022年的14.28億減少了46%）、南網計量3.9158億（含第一批1.8267億、二批2.0891億），國南網合計11.6501、相比于2022年的國南網等的19.5005億下滑了40.26%。；3）總體23年國南網體系中標約35億，比22年的33.7億略有增長。配電設備，網內配電設備，網內/、網外都是龍頭：、網外都是龍頭：2022年30億國內配電收入，約14億是國南網，說明16億是網外，網外貢獻了公司一半的配電設備收入，按照市場空間來講網內外通常較為接近，因

118、此也是龍頭電表，國網限包影響單一企業份額，含代工在內仍是國內龍一：電表，國網限包影響單一企業份額，含代工在內仍是國內龍一：2023年國網電表招標份額略有下滑，國網存在限包的要求，不允許單個企業太大，算上代工合作在國網排在仍在第一位，代工的對象基本都是國網的三產公司，另外也有南瑞系公司。4.6%4.8%6.1%5.1%6.1%3.4%3.3%0%20%40%60%80%100%2021第一批次2021第二批次2022新增批次2022第一批次2022第二批次2023第一批次2023第二批次三星醫療海興電力許繼電氣+山東電子國電南瑞威勝集團+威勝信息華立儀表東方威思頓炬華科技林洋能源2015-202

119、2營業收入拆分（億元）2022年公司在國網、南網的中標金額寧波奧克斯智能寧波奧克斯智能科技股份有限公科技股份有限公司司合計合計110,957.84 一次設備變電成套設備38,287.54 交流變壓器44,044.44 開關柜(箱)27,896.46 母線257.04 智能變電站二次設備智能變電站測控及在線監測系統裝置性材料電纜附件472.36 寧波三星醫療電寧波三星醫療電氣股份有限公司氣股份有限公司合計合計195,005.73 二次設備配電自動化2,561.15 用電信息采集27,629.95 通信設備數字移動及無線接入設備445.20 儀器儀表電能表164,369.43 寧波三星智能電寧波三

120、星智能電氣有限公司氣有限公司合計合計18,455.33 輔助設備設施電動汽車充換電站9,182.64 儀器儀表電氣儀器儀表9,272.69 總計總計324,418.90 海外配用電：海內外產能和渠道布局完備，配網提供增量海外配用電：海內外產能和渠道布局完備，配網提供增量51來源：公司官網電表在歐洲發展較好的，部分以代理模式合作：電表在歐洲發展較好的，部分以代理模式合作：歐洲、中東主力市場（大于1/3)，其次是南美（以巴西為主）將近1/3，亞太、非洲（北非為主）加起來占1/3，公司是國內少數可以進入北歐、西歐的廠商，歐洲地區價格不敏感，而且有的時候會定向招標，毛利率高一點，但由于采用代理合作模式

121、，毛利率可能略低于競爭對手。配網海外市場和產品仍較為單一，發展潛力大：配網海外市場和產品仍較為單一，發展潛力大：配電業務逐漸開始發展，目前以沙特市場為主、而非歐洲。截至2023年末海外配電約5個多億訂單、22年海外配電確認1個多億。配電產品仍以環網柜為主。隨著歐洲配電網投資的持續上升、非洲電力覆蓋率的增長，依托國內配電業務體量的制造優勢，海外配電業務具備較大的成長潛力。海內外產能充裕：海內外產能充裕：國內在擴建新基地應對電力板塊的快速發展，主要聚焦新能源的變電站和相關產品。新基地的總投資約20億元，建設時間預計18個月，預計在2025年下半年投入使用。1.6萬套箱變產能，還有5GW儲能。儲能市

122、場競爭激烈且價格較為敏感，根據市場情況做出調整。整體上，產線具有較強的通用性，可以靈活生產不同產品。有巴西、印尼、孟加拉、波蘭四大制造基地，巴西工廠較大。醫療：康復需求前景廣闊，公司康復醫院布局領先醫療：康復需求前景廣闊，公司康復醫院布局領先52來源：公司官網需求端國內康復需求旺盛，供給端國家政策引導康復醫療市場前景廣闊：需求端國內康復需求旺盛，供給端國家政策引導康復醫療市場前景廣闊：人口老齡化下康復醫院需求旺盛，中國康復需求人數4.6億人。三甲醫院擴張受限、康復醫院承擔更多需求，而控費背景下醫院床位周轉壓力增加，周轉慢的患者如果康復患者會更多轉向康復醫院，醫保改革推動患者轉診至康復醫院，總量

123、需求及國家政策助力下康復醫療有望快速發展。公司康復醫院布局領先：公司康復醫院布局領先：公司旗下醫院以重癥康復為特色，布局ICU、康復、高壓氧艙等戰略，減持醫教研一體，不斷提升醫療水平。其中旗下寧波明州醫院通過三乙評審、浙江明州康復醫院通過CARF國際認證，成為浙江省第三家、杭州市第二家通過認證的機構。股權激勵目標醫療板塊營收增長股權激勵目標醫療板塊營收增長30%，“并購并購+新建新建”保證未來體量長期增長：保證未來體量長期增長：股權激勵醫療板塊年營收增長30%，公司目標策略是全國性康復連鎖，目前在多個省會城市已有布局，康復醫療服務已建設42家醫療機構，其中19家體內、23家體外醫院。2015-

124、2023H1醫療板塊營收和毛利率（億元）4.856.168.4512.9615.1713.8313.7020.6512.610%5%10%15%20%25%30%35%0 5 10 15 20 25 201520162017201820192020202120222023中報醫療業營收醫療業毛利率公司旗下浙江大學明州醫院管理優秀規模優勢明顯，海外渠道和配用電管理優秀規模優勢明顯，海外渠道和配用電beta助力訂單助力訂單高增高增53來源：公司官網職業經理人制度管理優秀，規模優勢明顯：職業經理人制度管理優秀，規模優勢明顯：配用電板塊和醫療板塊相對獨立，有職業經理人管理，管理能力較為優勢?？紤]到代工

125、在內，三星國內占電網招標的比例可能高達15-20%，電表龍一，規模優勢極其明顯，無論是國內的毛利、還是出海的競爭（無論是代理還是進一步幫助歐洲企業代工）均有較明顯的優勢。海外渠道完備，海外渠道完備，國內配用電國內配用電beta持續，海內外訂高速訴增長：持續，海內外訂高速訴增長：海外業務重點布局在歐洲/中東、拉丁美洲、亞太/非洲，幾大區域各占三分之一。拉丁美洲和亞太市場增速顯著，沙特、波蘭、巴西也是未來的重點市場。公司除了是電表龍頭，還是配電龍頭，國內配電格局尚未分散、配電網的整合剛剛開始，未來配網投資回升，公司有望繼續提升份額。海內外在手訂單高速增長，24年初在手訂單相比于22年末增長了63%

126、，顯示出強勁的增長動力。45.5358.754.2958.5174.1869.028021.5427.831.6238.8544.2845.116067.0786.585.9197.36118.46114.13139.8204080120160202122H1202223Q123H123Q32024年1月國內海外合計三星醫療電力設備在手訂單Horizon Insights5海興電力海興電力電表出電表出海先鋒海外布局領先海先鋒海外布局領先智能配用電解決方案龍頭，中資企業電表出海智能配用電解決方案龍頭，中資企業電表出海先鋒先鋒55來源：公司官網公司是智能用電解決方案龍頭：公司是智能用電解決方案龍頭

127、：杭州海興電力科技股份有限公司始創于1992年，聚焦于能源轉型，為全球電力客戶提供智能產品和配用電解決方案，向居民、工商業及公用事業機構提供戶用智能用電、儲能、工商業儲能、微電網、分布式水處理及售水管理等產品及整體解決方案，助力清潔能源的普及。電表出海先鋒，海外收入占比大幅度高于國內：電表出海先鋒，海外收入占比大幅度高于國內：公司是最早一批電表出海的企業。自13年以來，公司海外收入占比一直大于國內。18-19年國內電表周期底部時國內收入僅30%出頭。22年開始由于國內新一輪智能電表替換開始交付后、海外收入才下降至57%左右，而2023年由于海外收入的再次爆發、海外收入占比再次上升至大約65%。

128、業務板塊業務板塊產品產品解決方案解決方案智能用電產品及系智能用電產品及系統統智能電能表（包含 AMI 智能表、智能預付費表、關口表、ANSI 圓表）、智能用電終端、智能集中計量表箱、通信產品等智能計量 AMI、用戶信息與計費、售電管理、交易平臺等智能配電產品及系智能配電產品及系統統一二次融合成套設備、智能配電終端、環網柜、柱上開關、重合器、互感器等智能配電管理等新能源產品及系統新能源產品及系統集成集成充電樁、逆變器、工商業儲能、太陽能電池板、電力儲能、街道照明設備、太陽能發電組件、Solarkits 等分布式微電網、光儲充、綜合能源管理、戶用太陽能、商用太陽能、太陽能水泵、智能路燈、微電網等海

129、興電力主營業務海興業務布局大事件國內國內海外海外19921992公司成立19951995機械表出口厄瓜多爾、英國、伊拉克、巴基斯坦等地19991999首次海外建廠（埃及）2002-20082002-2008進入南亞、南美市場，成立巴基斯坦合資公司，測試裝備出口北美20092009國網中標建設印尼工廠2010-20142010-2014巴西、秘魯、孟加拉公司成立；進入歐洲、南非市場20152015成立配網事業部成立尼日利亞、肯尼亞、塞內加爾公司20162016上市海興巴西Eletra新廠開業收入復盤：替換周期和疫情帶來波動，收入復盤：替換周期和疫情帶來波動，22年開始海內外共振年開始海內外共振5

130、6來源：海興電力23.1229.0134.519.0219.5916.583.935.267.2225.5329.5428.0626.9133.1040.5001020304050201820192020202120222023E智能用電系統產品表計產品系統產品運維及服務智能配網系統產品新能源產品其他業務17.3220.0617.9116.2718.4526.558.029.339.9110.3114.2514.0025.3429.4027.8126.5832.7040.5501020304050201820192020202120222023E海外國內1818年年海外17.3億下降13%、國

131、內8.02億下降21%主要因為國網招標下降、海外部分國家招標下降、公司廠房搬遷1919年年電表19.6億+3%、解決方案5.3億+34%（為海外新推出解決方案）、配電2.8億+210%（省招突破）公司29.5億+15.7%、海外20億+15.8%（解決方案增長）、國內9.3億+16.3%（配電增長）2020年年海外18億-12%（疫情）、國內10億+5.8%（持續開拓）、總體28億-5%電表16.6億-18%、解決方案7.2億+27%、配電2.7億-2%2121年年海外16.3億-9%、國內10.3億+4%、總體27億-5%電表和系統解決方案23億-9%、配電3.15億+36%、新能源開始取得

132、3000萬收入+388%美國、西歐智能電表需求放緩，發展中國家依然強勁。2222年年總體+23%海外18億+13%（歐亞大區7.2億+43%、拉美大區7.7億+22%、非洲大區4億-10%，歐美疫后恢復較快）國內14億+38%（新一代智能表開始交付）2323年年H1 18.8億+20%（全年預計+25%）海外12.1億+30%國內6.4億+3%(國網22年第二批、23年第一批招標下滑，23H1去庫)=+非洲、拉美、東南亞等地區優勢明顯，歐洲逐漸非洲、拉美、東南亞等地區優勢明顯，歐洲逐漸突破突破57來源：ESI Africa非洲為傳統優勢區域：非洲為傳統優勢區域：南部非洲主要為南非、莫桑比克兩個

133、國家，東非為肯尼亞、埃塞俄比亞，西非為尼日利亞、加納、喀麥隆，這些國家為海興傳統銷售主要地區，也可能有某個國家例如貝寧有突然性的需求。在非洲的很多國家市占率都較高，比如烏干達55%、喀麥隆85%（未來可能100%）拉美拉美大區巴西阿根廷市占率高，墨西哥新進入：大區巴西阿根廷市占率高，墨西哥新進入：拉美地區巴西、阿根廷經濟最發達，電力設備和電表（尤其是智能電表）的需求占比最大。公司在巴西、阿根廷市占率第一，阿根廷市占率62%、巴西60%。歐亞大區東南亞市占率較高，歐洲逐漸取得突破：歐亞大區東南亞市占率較高，歐洲逐漸取得突破：印尼市占率第一、孟加拉30%份額。2023年Q1-3在亞洲收入約3億、基

134、本持平22年同期，Q4大項目開始交付、有望增長。歐洲23年Q1-3收入為2.5億，其中1.5億來自歐洲客戶的非洲項目中交付到歐洲的部分。5.037.23.755.510.36.317.73.558.054.444.004.756.508.1715.7918.901218.4326.5501020302021202223H123Q1-32023E歐亞大區拉美大區非洲大區合計海興電力海外收入結構海外海外AMI解決方案優勢顯現，帶來更高的利潤率和業務解決方案優勢顯現，帶來更高的利潤率和業務前景前景58來源：公司官網電表由傳統的制造行業轉向提供解決方案，電表由傳統的制造行業轉向提供解決方案，AMIAM

135、I系統廣受認可：系統廣受認可：公司認準AMI（高級計量架構）和M2C是發展的必然方向，降低技術性損耗（配件損耗）、非技術性損耗（表計不準和竊電等）、減少運維成本（人工抄表等）、提升用戶滿意度（快速反應問題點并維修等），2023年前三季度解決方案在海外用電業務中占比約為60%，高度定制化的特點使AMI項目的毛利率不盡相同，但平均毛利率確實高于純電表項目。全資軟件子公司海興澤科，純軟+重軟評級，且重軟企業有稅收優惠。公司具備完整的解決方案提供能力，東歐、亞非拉有發展機會：歐洲公司具備完整的解決方案提供能力，東歐、亞非拉有發展機會：歐洲市場中西歐AMI滲透率較高、主要做表計的替換，東歐AMI滲透率較

136、低、比如德國僅20%，海興目前主要在羅馬尼亞。拉美拉美有部分軟件，比如巴西的軟件較為發達，但仍需要需要AMI解決方案架構（MDC+MDM）。非洲非洲/亞洲亞洲市場歐美企業覆蓋不多，軟件一般，公司在亞非做M2C多。國內國內市場主要由國網信通做軟件，不會給民營企業。同行同行M2CM2C海外項目都要找歐美公司聯海外項目都要找歐美公司聯合競標，比如和西門子（威勝合作）、歐美的蘭吉爾軟件合作。合競標，比如和西門子（威勝合作）、歐美的蘭吉爾軟件合作。0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022智能用電系統產品表計產品系統產品智能配網系統產品海興電力部分產品毛利率海興電力

137、軟件收入及利潤（海興澤科）0%10%20%30%40%50%60%70%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 20192020202120222023Q1-3軟件收入凈利潤凈利率海外產能布局廣泛亞非拉優勢明顯，未來發力發達國家和地區海外產能布局廣泛亞非拉優勢明顯，未來發力發達國家和地區59來源：海興電力國內外產能廣泛布局，目前國內國內外產能廣泛布局，目前國內5家、海外家、海外6家工廠：家工廠：公司國內5個基地，杭州、南京、寧波、?？冢ㄔ诮ǎ?、順德。海外建有26家海外子公司，員工中有43%的外籍員工。布局6大生產基地，其中在巴西、印尼、南非的是獨資工廠，肯尼亞、孟加拉、巴基斯坦是合資工廠。南非

138、年產量40萬臺，服務200萬家庭。印尼產能240萬臺電表，服務1000萬用戶。4家工廠在建，發力發達國家：家工廠在建，發力發達國家：目前海外還有4座在建，墨西哥和羅馬尼亞工廠規模較大，預計24年底可以建成，均是以廠房租賃的形式建設。羅馬尼亞用于發力歐洲市場，覆蓋全歐洲。墨西哥廠7000-8000萬投資，產值1個億，墨西哥可以作為跳板可以到美國，墨西哥之前威勝在做，公司新入。羅馬尼亞更少、租地、3000-4000萬投資，產值看情況。非洲2個廠預計明年年底建設完成。大洲大洲國家國家工廠情況工廠情況非洲非洲南非獨資，年產量40萬臺，服務200萬家庭。不到1億產值肯尼亞合資孟加拉合資亞洲亞洲印尼獨資，

139、產能240萬臺電表，服務千萬用戶。約3億產值。巴基斯坦合資拉美拉美巴西獨資，約5億產值墨西哥在建，7000-8000萬投資，產值1個億歐洲歐洲羅馬尼亞在建，3000-4000萬投資，海興電力海外工廠和分支機構分部海興電力海外產能布局弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司公司地址：上海市浦東新區世紀大道210號21世紀中心大廈1206室歡迎指正歡迎指正THANKS，不會僅因接收人/接受機構收到本報告而將其視為客戶。本報告根據國際和行業通行的準則，以合法渠道獲得這些信息，盡可能保證可靠、準確和完整，但并不保證報告所述信息的準確性和完整性，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更。本報告中所提供的信息僅供參考。報告中的內容不對投資者做出的最終操作建議做任何的擔保，也沒有任何形式的分享投資收益或者分擔投資損失的書面或口頭承諾。不作為客戶在投資、法律、會計或稅務等方面的最終操作建議，也不作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證，無論是否已經明示或者暗示。在任何情況下，本公司不對客戶/接受人/接受機構因使用報告中內容所引致的一切損失負責任，客戶/接受人/接受機構需自行承擔全部風險。免責聲明免責聲明本報告中所有數據和資料除特別注明外來源于Wind,Global Insight,CEIC,Bloomberg,Haver,BEA,NBER,和HZI估計。