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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 食品飲料食品飲料 春糖反饋：批價堅挺，信心修復春糖反饋：批價堅挺，信心修復 華泰研究華泰研究 食品飲料食品飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 +(86)21 2897 2228 研究員 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究

2、重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 貴州茅臺 600519 CH 2239.68 買入 瀘州老窖 000568 CH 293.70 買入 五糧液 000858 CH 184.17 買入 古井貢酒 000596 CH 296.90 買入 山西汾酒 600809 CH 290.30 買入 今世緣 603369 CH 67.54 買入 迎駕貢酒 603198 CH 93.86 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 3 月 17 日中國內地 專題研究專題研究 春糖白酒春糖白酒反饋反饋基本面保持穩健基本面保持穩健，渠道信心環比修

3、復渠道信心環比修復 成都春糖會反饋行業基本面整體平穩，呈現分化復蘇態勢：1）春節期間動銷略超此前市場悲觀預期，節后動銷依然保持平穩，頭部酒企回款進度有序推進，經銷商信心環比逐步恢復。2）節后步入淡季，酒企提價信號密集，穩定價格體系，批價表現優異。3）理性看待行業發展，需求擴容和供給釋放需綜合考量，行業長期向好趨勢不變，結構升級和集中度提升仍是長期主線。短期關注經濟預期變化及批價走勢等事件催化，把握低估值機會，關注低估值高端酒/經營韌性強的區域白酒龍頭/經濟復蘇提升下的彈性次高端酒企，推薦貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液/古井貢酒/山西汾酒/今世緣/迎駕貢酒等。春糖觀察：春糖觀察：經營穩健，經營穩健，

4、名酒企優勢更為顯著名酒企優勢更為顯著 為描繪行業當前的真實畫面，我們選取了幾個代表性區域，訪談了多位行業知名的白酒專家，反饋如下：1）江蘇區域：春節后動銷保持平穩，品牌表現高度分化，今世緣、古井、汾酒表現較好，有品牌認知的產品能率先獲得認可。2）安徽區域：品牌集中度持續提升，市場份額向古井和迎駕聚攏，古井春節期間動銷勢頭強勁，迎駕終端自點率持續提升。節前/節中以大眾宴席、走親訪友需求為主，節后商務場景承接大眾場景，用酒主要為古 16/古 20/五糧液等。3）河南區域：24 年春節動銷好于 23 年同期，表現略超此前的悲觀預期，元宵節后動銷下滑、目前已至平穩狀態，300 元以下產品動銷較快。趨勢

5、觀察趨勢觀察：提價提價/分紅分紅/增持增持/回購等動作頻頻，回購等動作頻頻，Q1 報表端值得期待報表端值得期待 當前行業已遵循正常的經營節奏進入淡季，此前春節期間高頻的出貨和周轉已正?；芈渲疗椒€的節奏，廠商兩端目前正積極控貨挺價，為下一輪的旺季鋪墊蓄勢，我們在此階段觀察到一些亮點：1）酒企提價信號密集，繼年前茅臺&五糧液提價后，年后今世緣開系、劍南春水晶劍、汾酒青 20、郎酒紅花郎等多個中高端品牌相繼發布提價公告，淡季穩定價格體系；2）主要酒企分紅、增持、回購等動作頻繁，對于資本工具的運用更加得心應手，有望對估值形成支撐。春節開門紅支撐充足，當前主要企業的回款完成度較好，疊加挺價動作密集，我們

6、判斷 24Q1 頭部酒企報表端的確定性較強。未來展望：保持信心，未來展望：保持信心，中長期關注價值與成長性回歸中長期關注價值與成長性回歸 當前在外部環境逐步復蘇的節奏下，酒企實際經營穩健、量價策略務實，酒企多致力于推動庫存去化，非理性壓貨減少，為經銷商紓壓，整體經營節奏把控得當，核心資產屬性不改。我們認為經營勢能向上&組織管理能力領先的企業有望持續提升份額，兌現業績，脫穎而出。1）短期看：春節期間行業表現好于此前悲觀預期，節后正?；芈渲镣暾愉N水平，基本面整體表現穩健。2）中長期看：隨著消費力修復，價位向上升級及同價位段內均價提升的雙重結構升級趨勢或將進一步加強，行業價值與成長性有望回歸，

7、中長期向好趨勢不變。風險提示：市場需求不達預期；市場競爭激烈超過預期；食品安全問題。(23)(16)(9)(1)6Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 食品飲料食品飲料 正文目錄正文目錄 春糖反饋：經營穩健，名酒企優勢更為顯著春糖反饋：經營穩健，名酒企優勢更為顯著.3 市場表現：總體平穩，不同區域表現有所差異.3 品牌表現：高端整體穩中有進，次高端分化趨勢延續.4 經營節奏：春節動銷整體穩健，節后動銷穩健推進，批價堅挺.6 趨勢觀察：提價趨勢觀察：提價/分紅分紅/增持增持/回購等動作頻頻，回購等

8、動作頻頻，Q1 報表值得期待報表值得期待.8 行業展望：集中度有望進一步提升行業展望：集中度有望進一步提升，估值具備性價比，估值具備性價比.12 高端：穩扎穩打，維持穩中有進.13 次高端：分化態勢延續，長期空間仍足.14 大眾酒：需求景氣，維持較快周轉.14 重點公司推薦重點公司推薦.16 風險提示.17 IWgVyXcZmUaZIUhVbWiZ8OdN8OmOnNpNnRjMrRnOfQtRqR7NnMmNNZpOmNwMqRnM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 食品飲料食品飲料 春糖春糖反饋反饋：經營穩健經營穩健，名酒企優勢更為顯著，名酒企優勢更為顯著 近

9、期成都春季糖酒會開幕，酒企亦借此契機積極招商布展，為酒企運營謀布局，近期成都春季糖酒會開幕，酒企亦借此契機積極招商布展，為酒企運營謀布局，結合多位結合多位行業知名專家交流，我們總體感受：行業知名專家交流，我們總體感受：1）從春糖氛圍看，市場普遍反饋本屆糖酒會氛圍相對平淡，初體感微“冷”。一方面，本屆春糖確有部分酒店房間/展廳展位價格下降、客流同比減少、經銷商逛展觀望情緒更濃的情況。但另一方面，資本市場赴蓉過早（酒店展 3.15 日才開始，各大白酒經銷商大會時間更晚），低預期下大家的平淡反饋被放大也是主要原因之一。3.15 日往后，我們感覺到春糖正逐步“升溫”，渠道情緒環比前期更加積極，后續趨勢

10、仍可期待。2）從基本面表現看，春節期間白酒行業動銷整體穩健，且節后需求仍有所延續，頭部酒企當前回款進度符合預期，龍頭酒企的主要單品節后控貨挺價動銷等執行到位，整體經營思路清晰；3）各酒企之間分化趨勢延續，行業整體呈現擠壓式增長，各個品牌由于不同的需求結構和庫存背景等，渠道反饋呈現出較為明顯的分化，各價格帶龍頭和區域頭部企業反饋較好、回款和發貨進度均符合企業既定的任務進度，結合目前的庫存水平，我們判斷名優酒企優勢更為顯著，品牌集中度或有所提升。市場表現：市場表現：總體平穩，不同區域表現有所差異總體平穩，不同區域表現有所差異 春江水暖鴨先知，為描繪春江水暖鴨先知，為描繪行業當前行業當前的真實畫面，

11、我們訪談了多的真實畫面，我們訪談了多位位行業知名的白酒專家，并行業知名的白酒專家，并結合我們對行業的思考和觀察，我們認為，整體而言，春節期間行業動銷整體穩健，節后結合我們對行業的思考和觀察，我們認為，整體而言，春節期間行業動銷整體穩健，節后需求仍有所延續，不同區域表現有所差異：需求仍有所延續，不同區域表現有所差異：江蘇區域：江蘇區域：春節春節后市場后市場動銷動銷保持平穩，品牌表現高度分化保持平穩，品牌表現高度分化，今世緣、古井、汾酒等表現較好，今世緣、古井、汾酒等表現較好。春節后至今，江蘇市場動銷整體保持平穩，目前品牌高度分化的背景下，酒企的渠道政策隨之分化，今世緣、古井、汾酒等表現較好，預計

12、有品牌認知的產品能夠率先獲得市場認可。分價格帶來看：1）千元及以上價格帶需求和經濟景氣程度相關，仍需觀察經濟持續修復的程度為高端白酒所帶來的增長彈性；2）300-600 元價格帶主要面向商務場景，其中洋河夢 6+/古井古 20/今世緣四開分別占位 600/500/400 元價格帶，水井坊井臺和劍南春水晶劍等占位300-400 元價格帶；3）100-300 元價格帶市場競爭尚處于混沌狀態，雖受益于消費降級帶來的需求支撐，但中檔價位帶的消費選擇并不聚焦，產品之間的可替代性較強，消費者的試錯成本較低，因而終端零售商的主導權更高；4）百元以下價格帶被全國名酒品牌低檔產品線和光瓶起家的酒企主導，前者主要

13、以汾酒玻汾、老窖黑蓋、五糧液尖莊為代表，后者以牛欄山為代表，光瓶酒的結構升級和對低檔盒裝酒的替代促使光瓶酒市場持續擴容。安徽區域：安徽區域：品牌集中度提升品牌集中度提升明顯明顯，市場份額逐漸向古井和迎駕聚攏市場份額逐漸向古井和迎駕聚攏。從品牌上看，古井春節期間動銷勢頭強勁，核心單品（古 5/古 8/古 16 等）表現亮眼；迎駕的主要產品洞 6/洞 9在春節期間動銷表現出色，在合肥市場的接受度同比顯著增加。從香型上看，安徽市場的醬香氛圍同比 23 年更加濃厚，醬酒的核心價格帶在 500 元左右。從消費場景上看，節前/節中以大眾宴席、走親訪友為主，主流價格帶在 100-200 元，其中合肥縣級市場

14、核心價格帶產品為獻禮和古 5，合肥市區核心產品為古 5、古 8、古 16；節后商務場景承接大眾場景的需求，用酒以中高端產品為主，主要包括古 16、古 20、五糧液等。河南區域：河南區域：春節春節銷售表現銷售表現好于預期，好于預期，元宵節后動銷平穩下滑、目前已至維穩狀態元宵節后動銷平穩下滑、目前已至維穩狀態，中低檔中低檔酒動銷亮眼。酒動銷亮眼。據專家反饋，24 年春節期間白酒行業動銷整體表現好于 23 年同期，整體表現略超此前的悲觀預期。元宵節后行業正常進入淡季，動銷平穩下滑、目前已至維穩狀態。從市場容量上看，據河南省酒業協會數據，河南區域白酒容量的峰值為 630 億左右，近兩年實際消費量在 4

15、00 億左右。從價格帶上看，今年春節期間 300 元以下的產品動銷速度較快，同比增速表現亮眼（主要系去年同期春節期間仍然受到疫情影響）。從香型上看，河南地區醬香氛圍濃厚，醬酒占河南整體白酒收入（銷售口徑）的比重超過六成，且主要以貴州地區的醬酒主導。從渠道模式上看，過去白酒銷售的直營平臺較少，近年來新興的拼多多、京東、天貓、抖音直播等渠道開始搶占傳統渠道的份額，廠商也希望減少中間利潤環節并加大對直營渠道的投入。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 食品飲料食品飲料 圖表圖表1：31 省份省份 2024 年年 GDP 預期目標預期目標 資料來源：Wind，華泰研究 品牌表

16、現：品牌表現：高端整體高端整體穩中有進穩中有進，次高端分化趨勢延續，次高端分化趨勢延續 總體看，總體看，名酒酒企引領行業發展名酒酒企引領行業發展，頭部酒企春節期間表現良好，頭部酒企春節期間表現良好。據渠道反饋，春節期間終端動銷環比逐步改善，當前行業庫存整體處于合理水平。渠道反饋白酒行業整體批價在 24年春節期間表現堅挺并略有回升，高端、次高端白酒的批價均保持相對穩定。節后多家白酒企業發布提價通知，淡季繼續穩定價格體系，經銷商情緒環比持續修復。我們認為 24 年在經濟活動回暖，動銷環比改善的背景下，行業價盤有望整體保持堅挺。貴州茅臺：貴州茅臺：高端白酒需求韌性高端白酒需求韌性充充足足，高質量發展

17、持續兌現。，高質量發展持續兌現。春節旺季期間以茅臺為代表的高端白酒禮贈/宴請需求韌性仍足，春節打款&發貨完成度較高，渠道信心充足。近年來公司非標產品投放增加、非標及系列酒提價、直營比例提升等方式陸續落地，公司營銷改革持續深入。23 年 11 月以來更是通過飛天提價、連續 2 年實施特別分紅、系列酒提價（醬香經典提價 10 元至 218 元/瓶，金王子酒提價 20 元至 178 元/瓶）的方式積極響應市場，經營和治理更加市場化。展望來看，我們繼續看好公司深化營銷改革的成效不斷顯現，未來疊加強品牌壁壘+高品質量價運作，增長工具箱充沛，公司業績在市場化經營思路的指導下有望持續兌現高質量發展。23年G

18、DP增速24年目標增速較23年增速差值（至少）24年GDP預期目標廣東4.8%0.2%5%江蘇5.8%-0.8%5%以上山東6.0%-1.0%5%以上浙江6.0%-0.5%5.5%左右四川6.0%0.0%6%左右河南4.1%1.4%5.5%湖北6.0%0.0%6%福建4.5%1.0%5.5%左右湖南4.6%1.4%6%左右上海5.0%0.0%5%左右安徽5.8%0.2%6%左右河北5.5%0.0%5.5%左右北京5.2%-0.2%5%左右陜西4.3%0.7%5.5%左右江西4.1%1.4%5%左右遼寧5.3%0.2%5.5%左右重慶6.1%-0.1%6%左右云南4.4%0.6%5%左右廣西4.

19、1%0.9%5%以上山西5.0%0.0%5%左右內蒙古7.3%-1.3%6%以上貴州4.9%0.6%5.5%左右新疆6.8%-0.3%6.5%左右天津4.3%0.2%4.5%左右黑龍江2.6%2.9%5.5%左右吉林6.3%-0.3%6%左右甘肅6.4%-0.4%6%左右海南9.2%-1.2%8%左右寧夏6.6%-0.6%6%左右,力爭6%以上青海5.3%-0.3%5%左右西藏9.5%-1.5%8%左右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 食品飲料食品飲料 五糧液：五糧液：春節期間整體動銷略超預期，春節期間整體動銷略超預期，節后控貨挺價動作堅決節后控貨挺價動作堅決。

20、據河南和江蘇渠道反饋，春節期間公司核心產品八代普五動銷表現略超預期，春節過后動銷回歸至正常水平，公司控貨挺價動作堅決（強化營銷工作、嚴格管控經銷商），目前整體庫存良好，多地經銷商反饋八代普五的批價在 970 元以上。品牌方面：品牌方面：公司戰術動作包括消費者激勵、終端反向激勵和經銷商獎勵，數字化經驗得以精簡應用。產品方面：產品方面：公司產品體系上以“1+3”為核心，主銷產品為代際系列，1618 和低度持續擴大市場份額，經典系列豐富價格體系、以提升公司的高端競爭力，文化酒強調稀缺性并確保高附加值與品牌張力。市場方面：市場方面：公司在陜西、華東和湖南地區取得進步，隨著外部行業結構發生變化，品牌、產

21、區集中度越來越高，公司有望通過持續優化模式實現價值回歸。瀘州老窖：瀘州老窖：增長增長勢能延續，勢能延續，繼續強調繼續強調區域精耕區域精耕、渠道下沉、加速消費市場擴容提質等、渠道下沉、加速消費市場擴容提質等。春節期間公司核心產品國窖 1573 在多個區域的動銷保持趨勢高增，特曲 60 版充分享受渠道紅利、維持成長速度，老窖黑蓋定位高線光瓶酒，以較高的渠道利潤率實現快速推廣。此外，據酒業家官方公眾號，2024.3.12 日公司召開年度經銷商大會，會上公司預測公司圓滿完成 23 年既定目標，有效終端覆蓋超過百萬家，對 24 年工作進行進一步部署，強調區域精耕、渠道下沉、加速消費市場擴容提質等內容，公

22、司高覆蓋、高滲透、高開瓶的銷售突破思路有望持續顯效。展望來看，國窖系列仍有望受益于經濟復蘇保持穩健增長，低度國窖受益于次高端擴容，特曲系列等進入規模增量階段，公司增長勢能有望延續。山西汾酒：山西汾酒：增長勢能強勁，全國化進程穩步推進。增長勢能強勁，全國化進程穩步推進。春節期間禮贈/商務場景正常運行，家宴/走親訪友等需求旺盛，春節期間公司整體動銷遠好于去年同期。1）產品方面：）產品方面：青 20 依然是公司各產品中動銷最快的產品，目前批價表現穩?。〒袢站苾r，2024.3.17 日青 20 的批價為 375 元），巴拿馬 20 系列已成為山西省內大眾宴席用酒的首選，青 30 在商務宴席中同樣取得

23、良好表現，玻汾在近幾年控量的基礎上依然實現較高增長。2）市場方面：）市場方面：相比于其他名酒品牌，我們認為汾酒的利潤空間更高，渠道推力更足，未來省外成長空間廣闊。展望來看，展望來看，公司將繼續圍繞“13348”經營思路，結構優化有望漸次演繹，經營向上趨勢不改。古井貢酒：古井貢酒：旺季表現出色，動銷結構亮眼。旺季表現出色，動銷結構亮眼。據渠道反饋，公司當前回款任務進展順利，省內增加費用投放、搶占渠道資源等舉措行之有效。1）產品）產品端端：春節期間公司動銷表現出色、產品結構亮眼，古 16 積極搶占春節宴席市場，古 8 同樣受益于大眾宴席和居民往來的禮贈需求，古 20、古 5、獻禮版等產品維持穩健增

24、長，主要產品的庫存均處于合理水平。2）市）市場場端端：受益于徽酒市場持續擴容升級，古井在省內市場保持強勢地位，同時進行全國化輻射拓展、產品結構持續上移；省外公司強調深度占有，點面結合，全國化進程有序推進。展望來看展望來看，我們認為“次高端+全國化”仍然是公司增長的重要支撐，春節旺季的出色表現持續驗證了公司優秀的組織和渠道管理能力，也是保障 24 年增長勢能持續的核心抓手，高質量增長有望延續。今世緣：今世緣：增長勢能延續，提價增長勢能延續，提價有望有望增厚利潤增厚利潤、提升品牌價值、提升品牌價值。23 年公司受益于大眾價位帶拓寬疊加婚宴擴容雙重紅利，全年百億目標順利實現。據江蘇渠道反饋，24 年

25、至今，四開、對開、淡雅等產品動銷均實現雙位數增長。展望來看，我們認為公司業績的持續增長主要來源于：1）增量市場擴容：）增量市場擴容：公司未來的增量市場主要為蘇州、南通、徐州等，與目前的強勢品牌持續競爭；2）提價提價貢獻貢獻：公司于 2024.3.1 日起對五代國緣四開/對開/單開在四代的基礎上每瓶酒分別上調出廠價 20/10/8 元，并建議市場同步上調終端供貨價、產品零售價及團購價。春節期間公司終端動銷持續旺盛，為本次核心產品序列的價格調整打下堅實的基礎，后續的提價效果和渠道通暢程度有待持續觀察。迎駕貢酒：迎駕貢酒：洞藏勢能不減，春節動銷洞藏勢能不減，春節動銷表現表現亮眼。亮眼。洞藏系列勢能持

26、續向上，今年春節期間公司主要產品洞 6、洞 9 動銷數據亮眼，洞 16、洞 20 終端氛圍有所提升，產品結構升級穩步推進。市場方面，據渠道反饋，春節期間省內表現突出的市場主要有合肥、蕭縣、淮南、淮北、宿州等；省外由于對迎駕子品牌認知單一、市場競爭激烈、初期培育耗費較高等，目前看突破難度較大，后續仍需持續努力。展望來看，洞藏系列放量引領產品結構升級，規模效應顯現下公司費用率有望穩步下降，盈利能力有望持續提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 食品飲料食品飲料 舍得酒業：舍得酒業：產品策略產品策略以以強動銷、去庫存強動銷、去庫存為為核心，區域市場不斷開拓。核心，區域市

27、場不斷開拓。在品牌營銷層面，公司以強動銷、去庫存為核心，強化 BC 聯動機制，費用投放聚焦在 C 端、嚴控 B 端，通過品牌營銷大使強化消費端的認知，全面加強一線宣講等活動，大單品一定要強控價；具體產品來看，舍得主打老酒+文化，沱牌目標成為高線光瓶一線品牌，聚焦 T68，藏品十年爭取 1-2 年內沖刺更高銷售目標，夜郎古預計 24 年會有更好的表現。在市場拓展層面，四川、山東、華北、東北等板塊重點耕耘，加速全國化布局，布局 11 個首府城市，沱牌也聚焦 20多個城市，市場梯度化、匹配不同的策略并持續貫徹落實。洋河股份：洋河股份：省內省內重重防守，省外有韌性防守，省外有韌性，長期向上趨勢不改，長

28、期向上趨勢不改。1）市場）市場端端，省內來看，隨著今世緣及古井等品牌的攻勢愈發強烈，公司在省內逐步進入防守狀態；省外來看，考慮宏觀經濟環境有望持續修復向好，公司的全國化布局有望為營收帶來較高的彈性。2）渠道）渠道端端，公司“一商為主，多商配稱”的渠道模式優勢仍強，渠道商結構改革激發組織活力，數字化賦能成果顯著。展望來看展望來看，公司針對組織架構、激勵制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成，未來隨消費場景的穩步恢復，公司發展長期向上趨勢不改。經營節奏經營節奏：春節動銷整體穩健，節后春節動銷整體穩健，節后動銷穩健動銷穩健推進推進，批價，批價堅挺堅挺 我們于我們于 2023.2.18 日發布報告春節

29、消費：旺季旺銷，期待穩步改善，日發布報告春節消費：旺季旺銷，期待穩步改善，整體反饋了我們走整體反饋了我們走訪訪 10 個省市渠道終端的調研結果：個省市渠道終端的調研結果：24 年春節期間白酒動銷相對平穩，年春節期間白酒動銷相對平穩，開門紅順利收官開門紅順利收官。商務部的數據顯示，今年春節長假期間，全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長 8.5%（按可比口徑，下同），商務部重點監測餐飲企業銷售額同比增長約 17%，結合我們春節期間的走訪情況看，今年春節旺季期間不同區域白酒動銷有所分化（主要系受到經濟發展、居民收入恢復情況不同等影響），但整體動銷平穩、開門紅順利收官，僅少數區域由于 23 年春節期間

30、的脈沖式反彈增長帶來的高基數，導致春節動銷同比轉弱，部分區域單品節中出現調貨需求。分場景看，消費場景分場景看，消費場景復蘇仍為主線，禮贈需求保持剛性，宴席需求回歸正常，商務需求持復蘇仍為主線，禮贈需求保持剛性，宴席需求回歸正常，商務需求持續修復中，自飲需求貢獻則續修復中，自飲需求貢獻則持平略增持平略增。1）禮贈方面）禮贈方面，主要對應高端白酒需求，24 年春節期間受益于高端禮贈需求剛性支撐，高端酒整體表現穩中有升；由于強品牌力高端白酒的穩定需求，我們預計 24 年禮贈場景將延續需求剛性表現。2）宴席方面，）宴席方面，主要對應區域酒及全國化次高端品牌，整體價位偏向 100-300 元價位，由于春

31、節返鄉熱度較高，故各區域在去年高基數背景下，24 年春節期間動銷仍基本保持平穩，我們預計 24 年宴席場景將在高基數背景下回歸正常表現。3）商務宴請方面）商務宴請方面，主要對應次高端品牌，預計 24 年商務宴請需求將跟隨外部環境復蘇而持續修復。4）自飲方面，）自飲方面，主要對應區域酒及大眾價位帶品牌，與居民消費力關聯性強，24 年春節期間自飲場景動銷和價格帶均保持平穩表現，我們預計24 年該場景表現仍將保持平穩。我們認為我們認為春節期間的整體動銷略好于節前的悲觀預期，但市場上部分投資者擔心行業景氣春節期間的整體動銷略好于節前的悲觀預期，但市場上部分投資者擔心行業景氣度不可持續，度不可持續，這次

32、成都春糖會這次成都春糖會我們我們與行業進行充分調研和溝通，與行業進行充分調研和溝通，觀察到觀察到頭部品牌庫存去化頭部品牌庫存去化良好，白酒消費溫度延續，節后良好，白酒消費溫度延續，節后動銷穩健動銷穩健推進推進，龍頭酒企的主要單品節后控貨挺價動銷等，龍頭酒企的主要單品節后控貨挺價動銷等執行到位，整體經營思路清晰執行到位，整體經營思路清晰。伴隨節后復工復產，全國范圍內的經濟生活重回正軌，茅臺、五糧液、郎酒、古井、今世緣、迎駕、老白干等多家酒企召開“開工動員會”（據云酒視界），梳理春節期間各產品動銷表現，并明晰全年經營規劃。結合我們本次的交流反饋，多地的經銷商反饋頭部品牌的庫存處于合理水平，春節后的

33、白酒需求仍有所延續，節后動銷穩??；此外白酒淡季更加關注價格表現，多家酒企發布提價通知，穩定價格體系，經銷商情緒環比持續改善。從分價格帶的表現來看，高端白酒在禮贈剛性需求的支撐下、整體維持穩中有進的表現，次高端延續分化態勢，中低檔維持較高的周轉。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 食品飲料食品飲料 圖表圖表2：主要白酒企業節后召開“開工動員會”主要白酒企業節后召開“開工動員會”資料來源：云酒視界，華泰研究 酒企名稱酒企名稱時間時間主要內容主要內容迎駕貢酒2月17日在新的一年進一步優化產品結構，打造大單品矩陣；進一步提升網點管理水平，強基固本提質效；進一步強化隊伍建設，

34、提升團隊執行力；進一步深化數據賦能，推進數字化營銷。貴州茅臺2月18日要抓好項目建設“黃金期”，在嚴把安全、質量關的前提下，全力推動重點項目建設提速提質；要抓好市場營銷“一盤棋”和“四端”建設工作，以高質量營銷工作確?！伴_門紅”；要結合實際抓好安全生產，多措并舉保障企業安全生產；要做好近期重要會議的籌備和重要報告的披露工作。五糧液2月18日各單位要繼續圍繞年度目標和重點工作抓好落實，結合實際細化分解任務，制定落實行動方案，排定時間表與路線圖，開拓創新、拼搏奉獻，全力以赴確保全年目標任務完成，朝著加快建設世界一流企業的目標繼續奮勇前行。洋河股份2月18日要全面做好“開展百日攻堅大會戰，開創品牌營

35、銷新局面”專項行動的“后半篇文章”，推動市場穩健前行，為全年銷售積蓄更加強大的勢能。汾酒2月18日24年是踐行汾酒復興綱領、實現“十四五”目標的關鍵之年，也是公司的“管理現代化突破年”。古井貢酒2月18日24年要沖向300億營收目標，通過抓好“三品工程”，夯實“四梁八柱”等不斷提升品質，同時堅持白酒主業不動搖，形成以白酒為核心的生態系統。今世緣2月18日24年是擁抱“雙百億”的起步之年，是黨費建廠80周年、國緣品牌創牌20周年、今世緣A股主板上市10周年。站在新起點上，必須以歸零的心態整裝再出發。白云邊酒業2月18日乘勢而上提升產品結構，提高產品均價。在營銷工作中，以追求經濟效益為目標，進一步

36、梳理優化產品線，提升市場盈利水平，有效降低費銷比。老白干酒2月18日保持不變的戰略定力，以三大戰略項目（價格保衛戰、大單品突破戰、核心消費者培育戰），四個聚焦（產品聚焦、市場聚焦、市區聚焦、資源聚焦），保障戰略市場的突破，將業務做實做透。古越龍山2月18日圍繞“滿城都是女兒紅”主題，銳意進取，深挖女兒紅的特色文化內涵，奮力實現公司“三年翻一番”總體目標，為中國黃酒貢獻女兒紅力量。海南椰島集團2月18日海南椰島要凝心聚力，加快走出去的步伐；要守正創新，在傳承發展中實現新突破；要情系民生，繼續履行國資實控企業的社會責任。習酒集團2月19日一是吹響“集結號”，為全年各項工作謀好篇、布好局；二是邁出“

37、弓箭步”，聚焦重點任務，厘清工作思路；三是補強“創新鏈”，吸納優秀人才，增強習酒抗風險能力和綜合實力；四是緊繃“安全弦”，堅決守牢安全發展底線紅線。郎酒集團2月19日24年郎酒將持續在變革中重塑，堅守“極致三品，品質第一；極致三品，唯客是尊”，實現組織驅動、三品引領、賦能商家、高質增長。張裕2月19日 無論公司還是個人都要以更快的奔跑、更大的超越，在新的一年更上一層樓。會稽山2月19日緊緊圍繞產品升級、創新驅動、目標增長三大戰略，會稽山要成為破局者，必須有亮眼的增長成績。西鳳集團2月20日24年要堅持“高端化、全國化”發展戰略不動搖，堅決圍繞“1246工程”深入推進后百億時代西鳳營銷之路，確保

38、穩中求進、以進促穩的可持續發展。天佑德酒2月20日以“重點突破”作為年度經營方針為行動綱領，意氣奮發全面推動“營銷社交化、品牌情感化、團隊服務化”，實現從產品型企業向服務型企業的轉變。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 食品飲料食品飲料 趨勢觀察趨勢觀察：提價提價/分紅分紅/增持增持/回購等動作頻頻，回購等動作頻頻，Q1 報表報表值得期待值得期待 從外部環境來看，從外部環境來看，近期交易數據顯示地產行業環比近期交易數據顯示地產行業環比有所有所改善，預期差改善，預期差顯現顯現，有望為白酒消，有望為白酒消費提供支撐費提供支撐。貝殼數據顯示，二手房方面，2024.3.11

39、 日十四個代表城市二手房成交面積創節后單日新高，較 24 年 3 月日均成交量增長 55%，較去年 3 月日均成交量增長 3.6%；新房方面，隨著優質項目的入市和改善性置換需求的增加，新房成交量有望放大。據 24.3.10日貝殼新房經理信心指數 KMI 數據（KMI 反映貝殼經紀人對未來短期房市的預期，數字越大，向好預期越強烈；50%以上看好，50%以下看空），新房和二手房近期市場交易信心反彈，50 城的二手房和新房 KMI 成交量指數均突破榮枯線水平（50%），市場進入交易量預期擴張區間。中長期看，1）供給端現金流有望優化：監管層強化對房地產的金融支持，鼓勵金融機構通過信貸、債券等多種手段支

40、持房地產融資，提倡對不同所有制房企“一視同仁”，優化房企融資環境；2）需求端刺激政策得到加強：住建部鼓勵地方政府“因城施策”，通過優化購房政策（如下調首付比例、調整按揭利率等）刺激購房需求，對特定人群如多孩家庭和人才購房給予更多支持，增強市場活力。圖表圖表3：二手房二手房 KMI 指數指數（成交量）環比提升（成交量）環比提升 圖表圖表4：新新房房 KMI 指數指數（成交量）環比提升（成交量）環比提升 注：KMI 反映貝殼經紀人對未來短期新房市場的預期，數字越大，向好預期越強烈；50%以上看好，50%以下看空；資料來源：貝殼，華泰研究 注：KMI 反映貝殼經紀人對未來短期新房市場的預期，數字越大

41、，向好預期越強烈；50%以上看好，50%以下看空；資料來源：貝殼，華泰研究 經歷了春節旺季，當前行業已遵循正常的經營節奏、步入淡季，此前春節期間高頻的出貨和周轉雖已回歸至平穩的節奏，但廠商兩端已在積極控貨挺價，為下一輪的旺季鋪墊蓄勢，我們在此階段觀察到一些亮點：1）酒企提價酒企提價信號密集信號密集，淡季穩定價格體，淡季穩定價格體系系，行業批價堅挺，行業批價堅挺。繼年前茅臺&五糧液提價后（2023.11.1 日茅臺發布公告上調 53%vol 貴州茅臺酒出廠價，平均上調幅度為 20%；2023.2.5 日起五糧液核心大單品八代五糧液的出廠價從 969 元提高至 1019 元），年后今世緣開系、劍南

42、春水晶劍、汾酒青 20、郎酒紅花郎等多個中高端品牌相繼發布提價公告，多出于拉升品牌價值、改善渠道利潤、督促回款進度、搶占經銷商資金份額及增厚報表端業績等目的。從提價時點來看，從提價時點來看，節后頭部酒企已基本完成 24Q1 的回款，后續需要追加的回款和發貨量相對可控，對于經銷商而言、包袱不重，因此當前經銷商情緒相對平穩；從酒廠經營來看，淡季多數酒企更注重消化庫存和挺價，經營層面多圍繞加強市場維護的目的，適當減少旺季促銷政策，淡季有望穩定價格體系。02550751002020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/11202

43、2/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/350城一線城市二線城市三線城市02550751002022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/250城一線城市二線城市三線城市 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

44、分，請務必一起閱讀。9 食品飲料食品飲料 圖表圖表5：24 年以來主要白酒企業的提價動作梳理年以來主要白酒企業的提價動作梳理（按時間順序）（按時間順序）資料來源：名酒觀察，酒業實戰局，灣酒觀察，云酒視界，云酒頭條，微酒，華泰研究 圖表圖表6：21 年以來主要白酒企業的提價動作梳理（按公司分類）年以來主要白酒企業的提價動作梳理（按公司分類）資料來源：名酒觀察，酒業實戰局，灣酒觀察，云酒視界，云酒頭條，微酒，華泰研究 時間時間酒企酒企產品產品提價提價2024年1月舍得500ml品味舍得(包含第五代及慶典裝)經銷商出廠價上調20元/瓶2024年2月牛欄山牛欄山陳釀42125ml、42265ml、42

45、*500ml、52500ml每箱上漲6元2024年2月迎駕洞6、洞9出廠價提升2元/瓶2024年2月五糧液第八代普五上調50元/瓶（從969元/瓶提高至1019元/瓶）2024年3月今世緣五代國緣四開、對開、單開四代版本基礎上每瓶分別上調出廠價20/10/8元2024年3月劍南春水晶劍出廠價提升15元/瓶2024年3月汾酒青花20、巴拿馬53度/42度青花20出廠價提升20元/瓶,53度巴拿馬基礎款將上調出廠價2024年3月五糧液尖莊大光出廠價上調20%2024年4月沱牌特曲2.0系列產品500ml窖齡20.沱牌特曲(紅色)經銷商出廠價上調10元/瓶;500ml窖齡30.沱牌特曲(藍色)經銷商

46、出廠價上調15元/瓶2024年4月郎酒紅花郎10年、紅花郎15年渠道供貨價每瓶分別上調20/30元酒企酒企提價時間提價時間相關產品相關產品具體內容具體內容2023年6月青20高度青花上調20元/瓶,低度青花20上調18元/瓶2023年6月玻汾 高/低度酒各上調1元/瓶2024年3月青花20、巴拿馬53度/42度青花20出廠價提升20元/瓶,53度巴拿馬基礎款將上調出廠價古井2021年3月古2038度、42度古20上調40元/瓶;52度古20上調60元/瓶茅臺2023年11月飛天、五星 平均上調幅度約20%2021年3月水晶劍上調30元/瓶2021年11月水晶劍上調20元/瓶2023年1月水晶劍

47、提升20元/瓶2024年3月水晶劍上調出廠價15元/瓶2021年1-3月四開每月1日起按10元/瓶上調出廠價2022年6月四開上調10元/瓶2023年3月四開特殊需求進貨按照配額外價格執行(開票價上浮20元/瓶)2024年3月五代國緣四開、對開、單開四代版本基礎上分別上調出廠價20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶2023年4月 青花郎 從909元/瓶上調至1009元/瓶2024年4月紅花郎10年、紅花郎15年渠道供貨價分別提價20元/瓶和30元/瓶2022年1月高度國窖從890元/瓶提升至960元/瓶2023年3月低度國窖上調30元/瓶2023年8月高度國窖 出廠價從960元提升至980元2023

48、年11月60版特曲 52 度/43度/38度分別上調至478元/438/428牛欄山2024年2月牛欄山陳釀42度125ml、42度265ml、42*500ml、52度500ml每箱上漲6元2021年3月舍之道提價10元/瓶2021年10月品味舍得上調20元/瓶2022年9月品味舍得開票價上調20元/瓶2023年4月品味舍得終端售價上調20元/瓶2024年1月500ml品味舍得(包含第五代及慶典裝)經銷商出廠價上調20元/瓶2021年4月臻釀八號零售價上漲10元2021年9月臻釀八號零售價上漲20元/瓶2023年6月 臻釀八號 建議零售價上漲30元/瓶2023年12月典藏系列、井臺系列、臻釀八

49、號典藏系列上調40元/瓶，并臺系列上調30元/瓶，臻釀8號及鴻運裝上調20元/瓶2022年1月第八代普五計劃外提至1089元,計劃內維持889元不變2024年2月第八代普五漲價50元/瓶（從969元/瓶提高至1019元/瓶）2024年3月尖莊大光出廠價上調20%2021年12月窖藏1988上調50元/瓶2021年12月君品習酒上調100元/瓶洋河2021年2月M6+上調30元/瓶迎駕2024年2月洞6、洞9出廠價提升2元/瓶水井坊五糧液習酒汾酒劍南春今世緣郎酒老窖舍得 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 食品飲料食品飲料 白酒作為帶有社交及面子消費屬性的產品，要求

50、產品價格匹配受眾定位，定價遵循購買力平價原則，價格上漲通常伴隨著貨幣超發帶來的貨幣貶值及物價通脹等現象。我們復盤了2010 年以來高端酒主要產品飛天茅臺、普五及國窖 1573 的批價走勢，發現與通脹走勢的關聯性較強，價格上行周期大多處于經濟邊際改善、流動性較為寬松的背景下，但在 CPI下行周期中表現出較強的價格韌性，如 21 年 1-2 月 CPI 同比分別為-0.3%/-0.2%，但飛天茅臺和普五的一批價未呈現同比下滑，23 年 10 月以來 CPI 轉負，飛天茅臺、普五及國窖1573 的批價雖有一定幅度的下滑，但基本保持平穩。從當前的宏觀背景來看，根據統計局從當前的宏觀背景來看，根據統計局

51、公司公司 2 月份月份 CPI 數據，環比上漲數據，環比上漲 1.0%，同比由，同比由 23 年年 1 月的下降月的下降 0.8%轉為上漲轉為上漲 0.7%，剔，剔除春節錯期的影響因素，除春節錯期的影響因素，1-2 月合并來看也較去年底有所改善，我們認為價格信號對產業信月合并來看也較去年底有所改善，我們認為價格信號對產業信心的恢復作用將在底部產生積極影響。心的恢復作用將在底部產生積極影響。圖表圖表7：高端酒批價走勢與通脹走勢的關聯性較強高端酒批價走勢與通脹走勢的關聯性較強 資料來源：Wind，微酒，今日酒價，華泰研究 圖表圖表8：21 年以來中國年以來中國 CPI 走勢走勢 資料來源：Wind

52、，華泰研究 根據渠道反饋，春節開門紅支撐充足，當前主要企業的回款完成度較好，根據渠道反饋，春節開門紅支撐充足，當前主要企業的回款完成度較好，疊加挺價動作密疊加挺價動作密集，集，我們判斷我們判斷 24Q1 頭部酒企報表端的確定性較強。頭部酒企報表端的確定性較強。春節期間白酒行業整體動銷維持穩健，進入正月后動銷環比改善明顯，整體預計實現同比微增、實現旺季旺銷。對于渠道和終端而言，節前態度偏謹慎使得其主觀上沒有積壓庫存的意愿，以致節后的拋貨壓力大幅減小。節后行業整體需求保持韌性，當前主要酒企的回款完成度較好，庫存并未進一步累計，且多家白酒企業通過提價等動作保持價格體系的穩定，我們判斷頭部企業 24Q

53、1 報表端的確定性較強，并有望提振市場對于酒企全年業績增長的信心。當前的價格指數、經銷商情緒及一季報的確定性等均在逐步演繹中性偏樂觀的要素，我們判斷以上均為小步快跑的催化劑，我們認為應當提高對當前價盤“企穩走高”拐點的重視程度。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010/1/312010/6/302010/11/302011/4/302011/9/302012/2/292012/7/312012/12/312013/5/312013/10/312014/3/312014/8/312015/1/312015/6/302015/

54、11/302016/4/302016/9/302017/2/282017/7/312017/12/312018/5/312018/10/312019/3/312019/8/312020/1/312020/6/302020/11/302021/4/302021/9/302022/2/282022/7/312022/12/312023/5/312023/10/31飛天茅臺一批價yoy普五一批價yoy國窖1573一批價yoyCPI（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/

55、72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/1中國:CPI:當月同比中國:CPI:非食品:當月同比中國:CPI:食品:當月同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 食品飲料食品飲料 2）分紅、增持、回購等動作頻繁，有望對估值形成支撐。）分紅、增持、回購等動作頻繁，有望對估值形成支撐。我們在 2023.1.31 日發布的報告借鏡觀瀾，從海外龍頭看食飲板塊估值中曾提到海外食飲龍頭通過主動市值管理、對沖營收增速放緩下的估值下行壓力，對我國食品飲料企業使用資本工具提供了一定的借鑒意義。得益于優秀的商業模式

56、，白酒企業的現金流儲備及持續創造能力均較為優秀，近期我們觀察到主要白酒企業分紅、增持、回購等動作頻繁，對于資本工具的使用更加得心應手，具備較強的底氣和意愿，有望提振行業信心，亦有望對估值形成支撐。-分紅方面：分紅方面：近年來白酒企業的分紅率總體上呈現不斷上升態勢，龍頭茅臺連續兩年實施特別分紅（繼 2022.11.28 日后，公司積極響應資本市場訴求，2023.11.20 日再次實施回報股東特別分紅），充分彰顯了茅臺實現穩定良好發展、重視股東利益的信心，有助于吸引長期資金，在龍頭的帶動下，其他白酒企業亦有持續提升分紅率的意愿，有望拉動估值提升。-增持方面：增持方面：23Q4 以來，五糧液、老窖、

57、順鑫、金種子、伊利特等公司的母公司（控股股東）或重要高管均有一定幅度的增持；此外，五糧液、老窖、洋河等多家酒企積極響應號召，公告“質量回報雙提升”行動方案，提振市場信心。2023.12.13 日五糧液公告五糧液集團公司及其一致行動人宜賓發展控股集團有限公司承諾在公告日起 6 個月內（及法定期限內）不減持公司股份，2023.12.14 日老窖公告老窖集團及金舵公司承諾在公告日起 6 個月內（及法定期限內、增持計劃實施完畢公告前）不減持公司股份，此前公司公告老窖集團承諾自 2023.8.25 日起 12 個月內不以任何方式減持名下所持有的公司股票，側面反映出主要白酒企業內部治理持續完善以及對股東的

58、負責態度。圖表圖表9：23Q4 以來以來主要白酒企業的增持計劃主要白酒企業的增持計劃 資料來源：公司公告，華泰研究 -回購方面：回購方面：23Q4 以來，口子窖、水井坊、舍得、金徽酒等公司先后公告擬回購一定數量的公司股份，擬用于員工持股計劃或股權激勵計劃，有望提振內部士氣、激發企業經營活力。圖表圖表10：23Q4 以來以來主要白酒企業的增持計劃主要白酒企業的增持計劃 資料來源：公司公告，華泰研究 酒企酒企公告時間公告時間增持主體增持主體增持金額增持金額承諾事項承諾事項五糧液2023.12.13日五糧液集團公司不低于4億元，不超過8億元五糧液集團公司及其一致行動人宜賓發展控股集團有限公司承諾在公

59、告日起6個月內（及法定期限內）不減持公司股份瀘州老窖 2023.12.14日老窖集團不低于2億元，不超過2.5億元老窖集團及金舵公司承諾在增持期間、法定期限內及增持計劃實施完畢公告前不減持公司股份。老窖集團承諾自2023.8.25日起12個月內不以任何方式減持名下所持有的公司股票（詳細參見關于控股股東自愿承諾特定期間不減持公司股票的公告）順鑫農業2024.2.5日順鑫控股不低于1億元，不高于2億元順鑫控股承諾在增持期間及法定期限內不減持公司股份金種子酒2024.2.21日董事、總經理何秀俠女士和副總經理劉輔弼先生何秀俠女士計劃增持100-120萬元，劉輔弼先生計劃增持11100股在增持期間以及

60、增持計劃完成后六個月內不減持所持有的公司股份，不進行內幕交易、敏感期買賣股份和短線交易伊力特2024.2.26日伊力特集團不低于1億元（含），不高于2億元（含）在增持期間及增持計劃實施完成后12個月內不通過二級市場主動減持所持有的公司股份酒企酒企公告時間公告時間回購金額回購金額回購用途回購用途口子窖2023.11.7日不低于0.55億元（含），不超過1.1億元（含）用于實施員工持股計劃或股權激勵水井坊2024.2.21日不低于7500萬元（含），不超過1.5億元（含）用于實施員工持股計劃或股權激勵舍得酒業2024.3.1日不低于1億元（含），不超過2億元（含）用于實施員工持股計劃或股權激勵金徽

61、酒2024.3.15日不低于1億元（含），不超過2億元（含）用于實施員工持股計劃或股權激勵 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 食品飲料食品飲料 行業行業展展望望：集中度集中度有望有望進一步提升進一步提升，估值，估值具備性價比具備性價比 短期來看短期來看：中國白酒行業的競爭集中度不斷提升，行業 CR5 合計市占率從 18 年的 32.1%上漲至 22 年的 44.9%，實現 4 年間的持續增長。24 年在外部環境修復、動銷持續改善等背景下，行業頭部集中趨勢更加明顯，仍將實現穩健增長。中長期看：中長期看：隨消費力修復，價位向上升級及同價位段內均價提升的雙重結構升級趨

62、勢將進一步加強，行業長期的增長動能預計來源于品牌產品線延伸、全國化橫向滲透及深度切割、中低檔消費升級等，核心受益于：經濟韌性/大眾消費崛起奠定的良好消費基礎、高端白酒對次高端升級擴容的引領作用；同時集中度提升趨勢有望延續，名優酒企將享超越行業的發展速度，我們認為行業價值與成長性有望回歸。圖表圖表11：17-22 年中國白酒銷量和產量情況年中國白酒銷量和產量情況 圖表圖表12：17-22 年中國規模以上酒企銷售情況年中國規模以上酒企銷售情況 資料來源：國家統計局，中國酒業協會，華泰研究 資料來源：國家統計局，中國酒業協會，華泰研究 圖表圖表13：22 年中國白酒行業競爭格局年中國白酒行業競爭格局

63、 圖表圖表14：中國白酒行業中國白酒行業 CR5 市占率市占率 注：白酒市場的市占率主要以收入規模求算；資料來源：各公司公告，國家統計局，中國酒業協會，華泰研究 資料來源：各公司公告，國家統計局，中國酒業協會，華泰研究 估值層面來看，估值層面來看，當前（2023.3.15 日）SW 白酒板塊 PE-TTM 為 25.8x，位于 17 年至今的16%分位數；其中高端/次高端/區域龍頭當前 PE-TTM分別處于 17年至今的 13%/10%/24%分位數，估值已經具備性價比。我們建議把握低估值機會，關注我們建議把握低估值機會，關注低估值高端酒低估值高端酒/經營韌性強經營韌性強的區域白酒龍頭的區域白

64、酒龍頭/經濟復蘇提升下的彈性次高端酒企。經濟復蘇提升下的彈性次高端酒企。推薦推薦貴州茅臺貴州茅臺/瀘州老窖瀘州老窖/五糧液五糧液/古井古井貢酒貢酒/山西汾酒山西汾酒/今世緣今世緣/迎駕貢酒迎駕貢酒。02004006008001,0001,2001,400201720182019202020212022(萬千升)銷量產量0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022(億元)銷售收入利潤銷售收入yoy利潤yoy貴州茅臺20%五糧液12%洋河股份5%山西汾酒4%瀘州老窖4%古井貢酒3

65、%順鑫農業2%今世緣酒1%舍得酒業1%迎駕貢酒1%口子窖1%水井坊1%其他43%32.1%33.7%35.2%39.5%44.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022CR5市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 食品飲料食品飲料 圖表圖表15：主要白酒公司主要白酒公司 PE-TTM 歷史分位數歷史分位數（17 年至今）年至今）資料來源：Wind，華泰研究 高端高端：穩扎穩打，維持穩中有進穩扎穩打，維持穩中有進 控貨穩價控貨穩價疊加庫存去化，高端白酒增長穩中有進。疊加庫存去化，高端白酒增長穩中有進

66、。春節旺季期間高端白酒整體保持穩健，禮贈、宴請需求韌性仍足，結合酒企控貨穩價措施，帶動渠道庫存有效去化，高端白酒增長穩中有進。具體來看，1）貴州茅臺：近年來非標產品投放增加、非標及系列酒提價、直營比例提升等方式陸續落地，公司營銷改革持續深入，23 年 11 月以來更是通過飛天提價、連續兩年實施特別分紅、系列酒提價（醬香經典提價 10 元至 218 元/瓶，金王子酒提價 20元至 178 元/瓶）的方式積極響應市場，經營和治理更加市場化。2）五糧液：據微酒報道，公司核心大單品八代五糧液出廠價由 969 元提高至 1019 元，上調 50 元/瓶，自 2023.2.5日起執行，相當于春節前公司進行

67、了大范圍、高強度的“搶回款”動作，使得節后公司給到經銷商的回款壓力減少，主要單品的價盤保持穩定（多地經銷商反饋目前八代普五的批價在 970 元以上），春節期間五糧液動銷表現亮眼，開門紅順利兌現。3）瀘州老窖：持續推進國窖+老窖雙品牌運作，春節旺季打款發貨有條不紊，庫存去化效果理想，我們認為顯著優于行業的組織團隊和渠道管理能力是公司各項目標順利落地的核心抓手，在順利落地開門紅目標后，公司 24Q1 和 24 年業績均得到有力保障。圖表圖表16：高端白酒主要產品批價變化情況高端白酒主要產品批價變化情況 資料來源：今日酒價，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西

68、汾酒舍得酒業酒鬼酒水井坊古井貢酒洋河股份迎駕貢酒口子窖今世緣Sw白酒PE-TTM歷史分位數7508008509009501,0001,0501,1002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4002022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/3（元

69、）（元）飛天（箱）飛天（散）普五（右）國窖1573（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 食品飲料食品飲料 次高端：分化態勢延續，長期空間仍足次高端：分化態勢延續，長期空間仍足 次高端酒企春節期間的動銷表現分化態勢延續，后續彈性需次高端酒企春節期間的動銷表現分化態勢延續，后續彈性需持續持續觀察宴席和商務場景的需觀察宴席和商務場景的需求回暖情況，長期市場空間求回暖情況，長期市場空間仍仍足。足。次高端白酒的需求場景主要為商務宴席、招待等，春節前年會、企事業招待等需求有所釋放，宴席需求回歸正常，春節期間次高端酒企的動銷表現分化態勢延續，山西汾酒動銷反饋較好，消費者自點

70、率持續提升，酒鬼酒和舍得春節期間以庫存去化為主要工作。1）山西汾酒：公司 24 年春節促銷力度較其他名酒企業更小，但春節期間渠道反饋動銷良好，且汾享禮遇模式下部分區域反饋終端仍有較強的推力，配合提價舉措，青 20 當前批價保持穩定（據今日酒價，2024.3.17 日青 20 的批價為 375 元），預計 24 年公司仍以青花內部提升結構為主線。2）酒鬼酒：春節期間公司以庫存去化為主要工作，但動銷及開瓶情況好于 23 年，主要系企業加大推廣活動和投入力度。3）舍得：受渠道庫存與價盤影響，24 年 1 月經銷商回款意愿相對較低，四川等地區品味舍得批價有所下滑。春節期間公司加大對終端與消費者的反向紅

71、包力度，通過一系列活動加強動銷與開瓶，春節臨近動銷數據環比改善。預計后續公司將繼續將保持價格穩定和合理庫存，堅持“穩價格、強動銷、去庫存”的基本路線。展望來看，我們認為次高端白酒的后續彈性仍需持續觀察宴席和商務場景的需求回暖情況，長期成長空間充足，一方面受到高端價位帶的上移引領，另一方面受到大眾酒的升級托舉，我們判斷優質品牌仍將持續跑贏。圖表圖表17：次高端白酒主要產品批價變化情況次高端白酒主要產品批價變化情況 資料來源：今日酒價，華泰研究 大眾酒大眾酒：需求景氣，維持較快周轉需求景氣，維持較快周轉 中低檔酒受春節返鄉客流及走親訪友的需求支撐而動銷良好，維持較快周轉。中低檔酒受春節返鄉客流及走

72、親訪友的需求支撐而動銷良好，維持較快周轉。據交通運輸部發布的春運日度數據，春運節前 15 天全國跨區域人員流動量達到 31.1 億人，較 23 年同期+12.5%，較 19 年同期+6.2%，創歷史同期新高。與此同時，中檔酒（100-300 元）為春節走親訪友的主流價格帶，受益于返鄉客流恢復，中檔酒春節期間動銷表現較優；低檔光瓶酒（20-80 元）主要面向自飲場景，春節期間亦有良好的動銷表現；低檔盒裝酒（60-100元）主要面向普通禮贈場景，春節期間動銷整體平穩。具體來看，1）迎駕貢酒：受益于安徽地區春節期間走親訪友需求旺盛，洞 6/洞 9 逐漸起勢，春節期間價格較為穩定，掃碼紅包力度增加，終

73、端自點率同比提升明顯。2）古井貢酒：同樣受益于過節期間走親訪友的需求，古井的動銷在 1 月末逐漸起勢，春節期間省內市場獻禮/古 5/古 8 等成熟產品均有較好的增長表現。3）今世緣：據酒說官方公眾號，公司春節期間動銷表現良好，主要產品批價保持穩定，庫存去化卓有成效（節后社會庫存明顯下降），此外，在市場開拓方面，安徽和山東兩地已成為公司省外第一、第二大市場。4）金徽酒：受益于甘肅春節返鄉客流拉動，大眾價格帶產品（柔和金徽系列、世紀金徽五星）動銷增長勢頭較好；此外，公司在陜西、寧夏等西北市場以 100-400 元價格帶能量金徽系列產品為主開拓市場，并逐步在團購渠道布局次高端年份系列產品，聚焦資源、

74、夯實市場。2003004005006007008009002022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/3（元）青花30青花20古20品味舍得夢6+內參 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 食品飲料食品飲料 圖表圖表18：大眾白酒主要產品批價變化情況大眾白酒主要產品批價變化情況 資

75、料來源：今日酒價，華泰研究 0501001502002503002022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1老白汾10天之藍52度海之藍52度老窖特曲老窖頭曲習酒金質習酒銀質古8古5珍5老珍酒(元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 食品飲料食品飲料 重點公司推薦重點公司推薦 圖表圖表19：重重點推薦公司最新點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 貴州茅臺貴州茅臺(600519 CH)2023 圓滿收官，圓滿收官，24 年有望再上新臺階年有望

76、再上新臺階 公司公告 2023 年生產經營情況，23 年總營收/歸母凈利約 1495/735 億，同比+17.2%/+17.2%，超額完成年度目標（營收同比+15%）；23Q4 預計總營收/歸母凈利約 441.8/206.2 億，同比+17.0%/+12.6%。23 年公司生產茅臺酒/系列酒基酒約 5.72/4.29 萬噸，同比+0.7%/+22.2%，產量穩中向好、質量全面可控，系列酒基酒大幅增加也為未來銷售打下基礎。我們看好公司在強品牌壁壘+深化營銷改革+高品質量價運作下，高質量發展有望延續。預計 23-25 年 EPS 58.80/69.99/81.12 元，參考可比公司 24 年 PE

77、 平均 21x（Wind 一致預期），公司作為行業龍頭，市場化舉措落地給予更高溢價，給予 24 年 32xPE，目標價 2239.68 元，“買入”。風險提示：行業競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2023 年 12 月 30 日 點擊下載全文：貴州茅臺點擊下載全文：貴州茅臺(600519 CH,買入買入):超額完成全年目標，超額完成全年目標，2023 圓滿收官圓滿收官 瀘州老窖瀘州老窖(000568 CH)23Q1-3 業績表現亮眼，增長勢能延續業績表現亮眼，增長勢能延續 23Q1-3 公司實現營收 219.4 億（同比+25.2%），歸母凈利/扣非凈利為 105.7/

78、104.9 億（同比+28.6%/+28.4%）；其中 23Q3 營收 73.5 億（同比+25.4%），歸母凈利/扣非凈利為 34.8/34.5 億（同比+29.4%/+29.1%）。23Q1 開門紅如期落地，Q2 春雷行動落地加速回款，Q3 旺季延續高增，公司保持良性經營節奏，核心產品國窖系列保持穩健增長。利潤端，23Q3 凈利率同比+1.5pct，盈利能力持續提升。展望看，國窖系列仍有望受益于經濟復蘇保持穩健增長，低度國窖受益于次高端擴容，特曲系列等進入規模增量階段，公司增長勢能有望延續。我們預計 23-25 年 EPS 為 8.90/11.13/13.79 元，參考可比公司 24 年平

79、均 24xPE(Wind 一致預期)，考慮公司強品牌力下業績有望保持長期穩健增長，給予 24 年 26xPE，目標價 293.70 元，“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2023 年 10 月 30 日 點擊下載全文：瀘州老窖點擊下載全文：瀘州老窖(000568 CH,買入買入):業績亮眼，勢能延續業績亮眼，勢能延續 五糧液五糧液(000858 CH)提價靴子落地，提價靴子落地，2024 穩中求進穩中求進 據微酒報道，公司核心大單品八代五糧液出廠價將從現行的 969 元提高至 1019 元，上調 50 元/瓶，自 2 月 5 日起執行；同時建議

80、零售價仍為 1499元/瓶。23 年公司主動優化經營節奏，24 年預計公司將繼續聚焦品牌價值提升，修復渠道信心，保障渠道利潤和信心。中長期視角下，公司經營戰略規劃清晰，未來預計仍將以普五挺價和品牌建設為主，改革持續深化，期待品牌價值持續回歸，當前估值性價比突出。預計 23-25 年 EPS 為7.81/8.77/9.82 元，參考可比 24 年平均 19xPE(Wind 一致預期)，考慮到公司品牌力較強，給予公司 24 年 21xPE，目標價 184.17 元，“買入”。風險提示：行業競爭加劇、結構優化不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 01 月 30 日 點擊下載全文：五糧液

81、點擊下載全文：五糧液(000858 CH,買入買入):提價靴子落地，公司穩中求進提價靴子落地，公司穩中求進 古井貢酒古井貢酒(000596 CH)春節旺季表現出色，動銷結構亮眼春節旺季表現出色，動銷結構亮眼 春節旺季公司動銷表現出色、產品結構亮眼，為 24 年強勢開局打下堅實基礎。展望 24 年，“次高端+全國化”仍是公司增長的重要支撐，春節旺季的出色表現持續驗證了公司優秀的組織和渠道管理能力，這也是保障 24 年增長勢能持續的核心抓手，未來公司仍將聚焦次高端價格帶，持續實現趨勢高增。我們預計 23-25 年 EPS 為 8.40/11.00/13.98 元，參考可比公司 24 年平均 19x

82、PE（Wind 一致預期），公司 23-25 年凈利 CAGR（36%）顯著高于可比公司均值（20%），綜合考慮外部市場環境影響，給予 24 年 27xPE，目標價 296.90 元（前次 368.40 元），“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 03 月 03 日 點擊下載全文：古井貢酒點擊下載全文：古井貢酒(000596 CH,買入買入):旺季表現出色，動銷結構亮眼旺季表現出色，動銷結構亮眼 山西汾酒山西汾酒(600809 CH)Q3 業績表現亮眼，延續高質量穩健發展業績表現亮眼，延續高質量穩健發展 23Q1-3 公司實現營收 2

83、67.4 億（同比+20.8%），歸母凈利/扣非凈利 94.3/94.3 億，同比增長均為 32.7%；其中 23Q3 營收 77.3 億，同比+13.6%，歸母凈利/扣非凈利 26.6/26.7 億，同比增長 27.1%/27.3%。公司在宏觀弱復蘇背景下維持了較強穩定性，年度目標實現可期。產品端，雙節期間公司動銷良好，核心單品庫存狀態良性、價盤堅挺。市場端，高質量全國化進程穩步推進。未來公司將繼續圍繞“13348”經營思路，結構優化有望漸次演繹，經營向上趨勢不改。預計 23-25 年 EPS 為 8.37/10.45/12.85 元，參考可比公司 24 年平均 19xPE(Wind 一致預

84、期)，23-25 年凈利 CAGR（25%）高于可比均值（20%），給予 24 年 28xPE，目標價 290.30 元，“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2023 年 10 月 26 日 點擊下載全文：山西汾酒點擊下載全文：山西汾酒(600809 CH,買入買入):業績表現亮眼，公司延續高質量發展業績表現亮眼，公司延續高質量發展 今世緣今世緣(603369 CH)核心產品序列國緣開系提價，核心產品序列國緣開系提價，24 年強勢開局年強勢開局 據微酒公眾號，2.28 日公司發布“關于調整國緣開系訂單及價格體系通知”，通知對 500ml 42 度

85、國緣開系訂單及價格體系進行調整，為 24 年強勢開局和產品價值提升打下堅實基礎。23 年公司受益于大眾價位帶拓寬疊加婚宴擴容雙重紅利，全年百億目標順利實現。展望未來，一方面，公司多元化產品矩陣協同發展，V 系和開系兩大系列勢頭強勁；另一方面，公司省內市場全面起勢，省外市場在“三聚焦”戰略下成效初顯。我們預計 23-25 年 EPS為 2.53/3.07/3.72 元，參考可比公司 24 年平均 18xPE（Wind 一致預期），考慮公司正處于省內外渠道擴張紅利期，增長勢能強勁，給予 24 年 22xPE，目標價 67.54 元，“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問

86、題。報告發布日期：2024 年 02 月 29 日 點擊下載全文：今世緣點擊下載全文：今世緣(603369 CH,買入買入):開系如期提價，品牌持續釋能開系如期提價，品牌持續釋能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 食品飲料食品飲料 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 迎駕貢酒迎駕貢酒(603198 CH)洞藏勢能不減，結構持續升級洞藏勢能不減，結構持續升級 公司發布三季報，23Q1-3 實現營收/歸母凈利/扣非凈利 48.0/16.5/16.1 億，同比+23.4%/+37.6%/+37.4%；對應 23Q3 營收/歸母凈利/扣非凈利16.6/5.9/5.8 億

87、，同比+21.9%/+39.5%/+36.8%，業績表現亮眼。產品端，洞藏系列勢能持續向上，洞 6/洞 9 支撐放量、洞 16/洞 20 終端氛圍有所提升，產品結構升級穩步推進（23Q3 中高端白酒營收占比同比+3.9pct）；市場端，省內六合淮大本營市場優勢延續，同時加強皖南、皖北均衡滲透布局，搶占省內增量空間，省外積極推進華東市場開拓。展望看，洞藏系列放量引領產品結構升級，規模效應顯現下費用率穩步下降，盈利能力有望持續提升。預計 23-25 年 EPS 2.86/3.61/4.44 元，參考可比公司 24 年 PE 均值 26x（Wind 一致預期），給予 24 年 26x PE，目標價

88、93.86 元，“買入”。風險提示：終端動銷不及預期；行業競爭加??；批價大幅波動 報告發布日期：2023 年 10 月 27 日 點擊下載全文：迎駕貢酒點擊下載全文：迎駕貢酒(603198 CH,買入買入):洞藏勢能不減，結構持續升級洞藏勢能不減，結構持續升級 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表2020：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 最新收盤最新收盤價價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E

89、 2022 2023E 2024E 2025E 貴州茅臺 600519 CH 買入 1,717.49 2239.68 2,157,507 49.93 58.80 69.99 81.12 34.40 29.21 24.54 21.17 瀘州老窖 000568 CH 買入 187.60 293.70 276,145 7.04 8.90 11.13 13.79 26.65 21.08 16.86 13.60 五糧液 000858 CH 買入 152.49 184.17 591,906 6.88 7.81 8.77 9.82 22.16 19.52 17.39 15.53 古井貢酒 000596 CH

90、 買入 240.87 296.90 127,324 5.95 8.40 11.00 13.98 40.48 28.68 21.90 17.23 山西汾酒 600809 CH 買入 251.88 290.30 307,285 6.64 8.37 10.45 12.85 37.93 30.09 24.10 19.60 今世緣 603369 CH 買入 55.47 67.54 69,587 2.00 2.53 3.07 3.72 27.74 21.92 18.07 14.91 迎駕貢酒 603198 CH 買入 68.04 93.86 54,432 2.13 2.86 3.61 4.44 31.94

91、 23.79 18.85 15.32 注：數據截至 2024 年 04 月 15 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表21：報告提及公司一覽表報告提及公司一覽表 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 貴州茅臺 600519 CH 五糧液 000858 CH 瀘州老窖 000568 CH 古井貢酒 000596 CH 洋河股份 002304 CH 舍得酒業 600702 CH 山西汾酒 600809 CH 今世緣 603369 CH 迎駕貢酒 603198 CH 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 市場需求不達預期的風險。市場需求不達預期的風險。如果宏觀經

92、濟的波動程度大于預期，對于消費者的收入產生負面影響，可能直接影響消費意愿，這會對食品飲料行業的需求造成負面影響。市場競爭激烈超過預期的風險。市場競爭激烈超過預期的風險。如果品牌商通過價格戰的方式搶奪市場份額，會給企業的盈利能力帶來負面影響。食品安全問題。食品安全問題。如果出現食品安全問題，消費者對出問題品牌的品質控制能力產生疑問，進而對企業的銷售產生負面影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 食品飲料食品飲料 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、宋英男、王可欣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在

93、或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報

94、告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資

95、者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的

96、證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律

97、或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記

98、及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 食品飲料食品飲料 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行

99、人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FIN

100、RA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、宋英男、王可欣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中

101、所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評

102、級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標

103、價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 食品飲料食品飲料 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易

104、商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保

105、利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司