《投資銀行業與經紀業行業中美頭部券商ROE對比分析專題報告：把握政策機遇頭部券商有望提振ROE-240317（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《投資銀行業與經紀業行業中美頭部券商ROE對比分析專題報告：把握政策機遇頭部券商有望提振ROE-240317（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.03.17 把握政策機遇把握政策機遇，頭部券商有望提振頭部券商有望提振 ROE 中美中美頭部頭部券商券商 ROE對比分析對比分析專題報告專題報告 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)王思王思玥玥(研究助理研究助理)021-38676647 021-38031024 證書編號 S0880515050001 S0880123070151 本報告導讀：本報告導讀：杠桿率杠桿率低低及輕資本業務收入貢獻及輕資本業務收入貢獻低是我國低是我國頭部頭部券商券商 ROE不及美國的主因。把握政策不及美國的主因。把握政策機遇發展專業輕資本業務與收益

2、機遇發展專業輕資本業務與收益穩定穩定的的重資本業務可提振重資本業務可提振 ROE，頭部券商更受益。，頭部券商更受益。摘要：摘要：國內國內頭部頭部券商券商 ROE 水平不及美國券商，差距主要來自杠桿率以及水平不及美國券商，差距主要來自杠桿率以及輕資本業務的收入貢獻輕資本業務的收入貢獻。1）隨著市場趨于理性，ROE 水平低成為頭部券商估值下行的主因。2）通過對比模式相近而 ROE 更高的美國頭部券商，可得出國內頭部券商 ROE 水平低的原因。3）根據杜邦分解法，國內頭部券商 ROE較美國券商更低的主原是杠桿率低，且輕資本業務收入對營收的貢獻低。凈利潤率、資產周轉率、杠桿率對 2.67%的 ROE差

3、距的貢獻分別為-6.45%、-2.50%、11.34%。風控指標限制杠桿率以及難以開展高收益及收益確定性業務提升杠風控指標限制杠桿率以及難以開展高收益及收益確定性業務提升杠桿率，導致我國券商杠桿率低桿率，導致我國券商杠桿率低；受客戶需求以及準入限制影響，；受客戶需求以及準入限制影響，國國內券商內券商輕資本業務的收入貢獻輕資本業務的收入貢獻低低。1）首先，我國券商受風控指標的嚴格限制，直接導致杠桿比率的提升受到制約。其次，機構客戶提升收益和收益確定性的需求不及美國，且券商自身缺乏對資產的風險定價能力以開展高收益水平和收益確定性的重資本業務，而無法混業經營銀行業務限制了獲取低成本負債的渠道，進一步

4、降低收益水平，導致頭部券商難以開展高收益及收益確定性業務提升杠桿率。2）一方面，美國企業客戶需求量更高且對專業性要求更高，因而投行業務對頭部券商貢獻更高。并且美國零售客戶更為關注通過財富管理實現多元生活目標，提升了專業資產管理以及財富管理業務的收入貢獻。另一方面，我國證券行業競爭激烈程度低，通道業務仍對營業收入具有主要貢獻，投行、資管業務發展不足。頭部券商頭部券商通過提升杠桿率以及輕資本業務收入貢獻，可提升通過提升杠桿率以及輕資本業務收入貢獻，可提升 ROE。1）抓住經濟高質量發展的機遇，發力投行、資管等專業性輕資本業務。一方面，把握科技企業投融資需求，加強對科技資產的定價能力，以客戶為中心發

5、展“投行-投資-投研”等業務模式。另一方面，把握居民養老和機構資金入市等資產管理需求，加強被動型產品的費率優勢和主動型產品的超額收益。2）把握支持合規穩健的證券公司適度拓展資本空間的政策機遇，發展做市、跟投等重資本業務。3）頭部券商可通過加強對資本運用效率的考核，促進資源向專業性輕資本業務和收益穩定性高的重資本傾斜，助力提升 ROE 水平。投資建議：投資建議：頭部券商更受益于行業供給側改革，有助于提振頭部券商更受益于行業供給側改革，有助于提振 ROE水平，推薦中信證券水平，推薦中信證券、中金公司、華泰證券、中金公司、華泰證券，受益標的中國銀河，受益標的中國銀河。風險提示：風險提示：市場行情大幅

6、波動。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 Table_DocReport 相關報告 投資銀行業與經紀業聚焦行業機構功能性、專業性，利好頭部 2024.03.16 投資銀行業與經紀業提升市場投資價值，利好專業頭部券商 2024.03.16 投資銀行業與經紀業居民風險偏好下行，增配固收類產品 2024.03.14 投資銀行業與經紀業監管方向明確，頭部券商受益 2024.03.10 投資銀行業與經紀業重在強與嚴，利好專業、合規的頭部券商 2024.03.07 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 Table_industryInfo 投資銀行業與經紀業

7、投資銀行業與經紀業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 目目 錄錄 1.國內頭部券商 ROE 水平不及美國券商，差距主要來自杠桿率以及輕資本業務的收入貢獻.3 1.1.隨著市場趨于理性，ROE 水平低成為頭部券商估值下行的主因 3 1.2.通過對比模式相近而 ROE更高的美國頭部券商，可以得出國內頭部券商 ROE水平低的原因.3 1.3.根據杜邦分解法，國內頭部券商 ROE較美國頭部券商更低的主要原因是杠桿率低，且輕資本業務收入對營收的貢獻低.4 2.內外部因素致使我國頭部券商杠桿率以及輕資本業務收入貢獻較低 6 2.1.

8、風控指標限制杠桿率以及難以開展高收益及收益確定性業務提升杠桿率，導致我國券商杠桿率低.6 2.1.1.我國券商受風控指標的嚴格限制，直接導致杠桿比率的提升受到制約.6 2.1.2.我國機構客戶提升收益和收益確定性的需求不及美國，減少高收益及收益確定性業務機會.7 2.1.3.我國券商缺乏對資產的風險定價能力以開展高收益水平和收益確定性的重資本業務.8 2.1.4.無法混業經營銀行業務限制了我國券商獲取低成本負債的渠道，降低了收益水平.8 2.2.受客戶需求以及行業準入限制影響，國內頭部券商投行、資管業務對收入貢獻不及美國.9 2.2.1.我國企業、零售客戶對專業性資管、投行業務需求不足，導致投

9、行、資管業務發展有限.10 2.2.2.我國證券行業競爭激烈程度低，通道業務仍對營業收入具有主要貢獻，投行、資管業務發展不足.11 3.通過提升杠桿率以及輕資本業務收入貢獻，可提升 ROE.11 3.1.抓住經濟高質量發展的機遇，發力投行、資管等專業性輕資本業務 11 3.2.把握支持合規穩健的證券公司適度拓展資本空間的政策機遇，發展做市、跟投等重資本業務.14 3.3.建立資本最優化的經營理念，有助于資源向專業性輕資本業務和收益穩定性高的重資本傾斜.14 4.投資建議：頭部券商更受益于行業供給側改革，有助于提振 ROE水平，推薦中信證券、中金公司、華泰證券，受益標的中國銀河.15 5.風險提

10、示.16 LZiXxUdYnVeVGWhVcZnU7NbPaQsQmMoMsOfQmMnOlOoMnM8OpOqQxNmRtRvPsRvN 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 1.國內國內頭部頭部券商券商 ROE水平不及美國券商水平不及美國券商，差距主要差距主要來自杠桿率以及輕資本業務的收入貢獻來自杠桿率以及輕資本業務的收入貢獻 1.1.隨著市場趨于理性，隨著市場趨于理性，ROEROE 水平低成為水平低成為頭部頭部券商估值下行的券商估值下行的主因主因 隨著市場趨于理性，隨著市場趨于理性，ROE 水平低水平低成為成為頭部頭部

11、券商估值下行的主因。券商估值下行的主因。市場對于頭部券商當下的 ROE 水平不足以支撐其估值水平的關注度提升。我們發現，在機構投資者占比不斷提升，趨于理性化的資本市場中，ROE水平低導致了頭部券商估值的持續下行。圖圖 1:隨著機構投資者占比的提升隨著機構投資者占比的提升，券商估值下行券商估值下行 圖圖 2:估值下行主因為估值下行主因為 ROE水平低水平低 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：頭部券商 ROE 以中信、華泰均值計算 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：頭部券商 ROE以中信、華泰均值計算 1.2.通過對比模式相近而通過對比模式相近而 ROEROE 更高的美國更高的美國

12、頭部頭部券商，券商，可以得出可以得出國內國內頭部券商頭部券商 ROEROE 水平低的原因水平低的原因 我們我們通過通過對比模式相近而對比模式相近而 ROE更高的更高的美國美國頭部頭部券商券商，以分析國內以分析國內頭部頭部券商券商 ROE 水平低的原因水平低的原因。美國高盛、摩根士丹利等投行在金融危機前曾為獨立投行，商業模式更接近于國內的頭部券商，且 ROE 水平高于國內券商。為了解釋國內頭部券商 ROE 較低的原因，我們對中美兩國頭部券商的 ROE 水平及其成因進行對比分析，在美國選取高盛和摩根士丹利，中國選取中信證券和華泰證券。0.000.501.001.502.002.503.003.50

13、4.000.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%機構投資者占比頭部券商PB（右）00.511.522.533.540.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%頭部券商ROE頭部券商PB（右）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 圖圖 3：美國頭部券商美國頭部券商 ROE水平高于中國水平高于中國 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 注：美國以高盛、摩根士丹利均值計算，中國以中信、華泰均值計算

14、 1.3.根據杜邦分解法，根據杜邦分解法，國內國內頭部券商頭部券商 ROEROE 較美國較美國頭部頭部券商更低券商更低的主要原因是杠桿率低，且輕資本業務收入對營收的貢獻的主要原因是杠桿率低，且輕資本業務收入對營收的貢獻低低 根據杜邦分解法，凈利潤率、資產周轉率、杠桿率對根據杜邦分解法，凈利潤率、資產周轉率、杠桿率對 2.67%的的 ROE差差距貢獻分別為距貢獻分別為-6.45%、-2.50%、11.34%，杠桿率是，杠桿率是 ROE 低的低的主因主因。根據杜邦分析對中美兩國頭部券商的 ROE 進行了拆分，采用連環替代法依次替代杠桿率、資產周轉率以及凈利潤率三個因素，可以得到如下結論，以 201

15、7-2022 年的 ROE 結果來看，美國頭部證券公司之所以ROE高于國內 2.67%的原因在于凈利潤率低于國內，貢獻為-6.45%；資產周轉率低于國內，貢獻為-2.50%；杠桿率高于國內，貢獻為 11.34%。表表 1：國內頭部券商國內頭部券商 ROE較美國頭部券商更低的主要原因是杠桿率低較美國頭部券商更低的主要原因是杠桿率低 指標指標 美國美國 中國中國 差值分拆差值分拆 ROE 11.14%8.46%2.67%凈利潤率凈利潤率 23.06%36.64%-6.45%資產周轉率資產周轉率 4.24%4.85%-2.50%桿桿率桿桿率 11.20 4.82 11.34%數據來源：公司年報，國泰

16、君安證券研究 注：美國以高盛、摩根士丹利 2017-2022年均值計算，中國以中信、華泰 2017-2022 年均值計算；均值計算導致分拆差異；涉及營收指標國內券商采用與美國可比的調整后營收（營業收入-其他業務成本）為了對報表數據進行進一步細分，對凈利潤、資產周轉率和杠桿率進為了對報表數據進行進一步細分，對凈利潤、資產周轉率和杠桿率進行進一步拆分。行進一步拆分。1）凈利潤率拆解為 1-業務及管理費率-其他費率-所得稅率，分析各項成本率對凈利潤率的貢獻；2）資產周轉率拆解為（重資本業務收入/總資產）/重資產業務占比，分析重資本業務收入的收益率水平和輕資本業務對收入的貢獻對資產周轉率的貢獻；3）杠

17、桿率拆解為總資產/凈資產，分析總資產對杠桿率的貢獻。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201720182019202020212022美國頭部券商ROE中國頭部券商ROE 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 表表 2：ROE可分解為凈利潤、資產周轉率及杠桿率可分解為凈利潤、資產周轉率及杠桿率 ROE 影響因素影響因素 因素分解因素分解 凈利潤率 1-業務及管理費率-其他費率-所得稅率 資產周轉率（重資產收入/總資產）/重資產業務占比 杠

18、桿率 總資產/凈資產 資料來源：國泰君安證券研究 國內券商國內券商人力成本以及各項非人力成本人力成本以及各項非人力成本費率費率較低，故此凈利潤率更高較低，故此凈利潤率更高。業務及管理費率中人力成本費率、咨詢費率、折舊攤銷率、技術通訊費率、經紀、清算、交易所費用率以及市場推廣費率對 ROE 差值的貢獻分別為-2.56%、-1.59%、0.17%、-1.05%、-2.22%。而我國券商相對人均創收支付了更低的人均成本則是人力成本費率低的原因。表表 3：國內券商人力成本以及各項非人力成本較低，故此凈利潤率更高國內券商人力成本以及各項非人力成本較低，故此凈利潤率更高 指標指標 美國美國 中國中國 差值

19、拆分差值拆分 國內凈利潤率較高國內凈利潤率較高的原因的原因 凈利潤率凈利潤率 23.06%36.64%-6.45%凈利潤率凈利潤率高高 管理費率管理費率 64.32%48.92%-7.31%業務及管理費率低 人力成本率 36.63%31.24%-2.56%人力成本低 人均成本 2.19（百萬元/人）0.72（百萬元/人）-11.09%人均成本低 人均創收 6.30（百萬元/人）2.32（百萬元/人）9.26%人均創收低 非人力成本費用合計 27.69%17.68%-4.75%其他業務及管理費率低 咨詢費率 4.28%0.93%-1.59%咨詢費率低 折舊攤銷率 3.71%4.06%0.17%折

20、舊攤銷費率高 技術通訊費率 4.18%1.97%-1.05%技術通訊費低 經紀、清算、交易所費用率 7.47%2.80%-2.22%經紀業務費用投入低 市場推廣費率 1.50%1.11%-0.19%銷售費率低 其他非人力費用率 6.55%6.82%0.13%其他非人力費率高 其他費率其他費率 4.71%4.85%0.06%其他費率高 所得稅率所得稅率 7.90%9.60%0.80%所得稅率高 資料來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：美國以高盛、摩根士丹利 2017-2022年均值計算，中國以中信、華泰 2017-2022年均值計算；涉及營收指標國內券商采用與美國可比的調整后營收（營業收入-其

21、他業務成本）；美元以 3月 2日匯率換算 國內券商重資本業務收益率高因而資產周轉率更高，而輕資本業務占國內券商重資本業務收益率高因而資產周轉率更高，而輕資本業務占比不及美國券商比不及美國券商降低了資產周轉率降低了資產周轉率。1）國內券商重資本業務收益率更高，重資產收入/總資產對 ROE 差值的貢獻為-5.79%。重資產業務收益率高的原因主要是投資凈收益及利息收入等毛收入高，而利息支出/總負債則高于美國券商，侵蝕部分毛收益率差異。2）國內券商輕資本業務對收入的貢獻不及美國券商，導致了 3.04%的 ROE 差距。美國券商收入貢獻更高的輕資產業務主要是投行業務以及資管業務。表表 4：國內券商重資本

22、業務收益率高因而資產周轉率更高，而輕資本業務占比不及美國券商國內券商重資本業務收益率高因而資產周轉率更高，而輕資本業務占比不及美國券商 指標指標 美國美國 中國中國 差值拆分差值拆分 國內資產周轉率較高的原因國內資產周轉率較高的原因 資產周轉率資產周轉率 4.24%4.85%-2.50%資產周轉率資產周轉率高高 重資產收入重資產收入/總資產總資產 1.73%2.31%-5.79%重資本重資本業務業務收益率高收益率高 重資產總收入/總資產 2.74%3.78%-10.38%重資本業務毛收益率高 利息支出/總負債 1.11%1.87%6.98%利息率高 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后

23、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 指標指標 美國美國 中國中國 差值拆分差值拆分 國內資產周轉率較高的原因國內資產周轉率較高的原因 總資產負債率 91.03%78.63%-2.32%總資產負債率低 重資產收入重資產收入/營業收入營業收入 41.07%47.29%3.04%重資產業務占比重資產業務占比高高 經紀業務收入 9.01%21.65%-6.18%經紀業務收入占比高 資管業務收入 24.61%15.37%4.52%資管業務收入占比低 投行業務收入 17.88%12.30%2.73%投行業務收入占比低 其他輕資產業務收入 7.43%3.40%1.97%其他輕資產

24、業務收入占比低 資料來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：美國以高盛、摩根士丹利 2017-2022年均值計算，中國以中信、華泰 2017-2022年均值計算；涉及營收指標國內券商采用與美國可比的調整后營收（營業收入-其他業務成本）國內券商總資產遠低于美國券商導致杠桿率低于美國券商。國內券商總資產遠低于美國券商導致杠桿率低于美國券商。國內頭部券商的凈資產平均約為美國的 23%，而總資產僅有美國券商的 10%，總資產規模遠低于美國是國內券商杠桿率低的原因。表表 5：國內券商總資產遠低于美國券商導致杠桿率低于美國券商國內券商總資產遠低于美國券商導致杠桿率低于美國券商 指標指標 美國美國 中國中國

25、差值拆分差值拆分 國內杠桿率較低的原因國內杠桿率較低的原因 桿桿率桿桿率 11.20 4.82 11.34%杠桿率低杠桿率低 總資產 7820561 元 782720元 18.23%總資產規模低總資產規模低 凈資產 685863 元 158723元-6.73%凈資產規模低凈資產規模低 資料來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：美國以高盛、摩根士丹利 2017-2022年均值計算，中國以中信、華泰 2017-2022年均值計算；涉及營收指標國內券商采用與美國可比的調整后營收（營業收入-其他業務成本）；美元以 3月 2日匯率換算 據此據此，國內，國內頭部券商頭部券商 ROE較較美國美國頭部頭部券商

26、更低的主要原因是杠桿率券商更低的主要原因是杠桿率低低于美國券商，且于美國券商，且輕資本輕資本業務收入對營收的貢獻低于美國券商。業務收入對營收的貢獻低于美國券商。圖圖 4：國內國內頭部券商頭部券商 ROE較美國券商更低的主要原因是杠桿率低于美國券商，且輕資本業務收入對營收的較美國券商更低的主要原因是杠桿率低于美國券商，且輕資本業務收入對營收的貢獻低于美國券商貢獻低于美國券商 資料來源：國泰君安證券研究 注：2017-2022年指標取平均值導致拆分數據與上一層級未能完全對應 2.內外部因素致使我國內外部因素致使我國頭部頭部券商杠桿率以及輕資本券商杠桿率以及輕資本業務收入貢獻較低業務收入貢獻較低 2

27、.1.風控指標限制風控指標限制杠桿率杠桿率以及以及難以開展難以開展高收益及收益確定性業高收益及收益確定性業務務提升杠桿率，提升杠桿率，導致我國券商杠桿率低導致我國券商杠桿率低 2.1.1.我國券商受風控指標的嚴格限制，直接導致杠桿比率的提升受我國券商受風控指標的嚴格限制，直接導致杠桿比率的提升受到制約到制約 我國券商受風控指標的嚴格限制我國券商受風控指標的嚴格限制，直接導致直接導致杠桿比率的提升受到制約杠桿比率的提升受到制約。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 受證券公司風險控制指標管理辦法政策限制，2016 年以前我國券

28、商凈資產與負債的比例不得低于 20%，2016 年 10 月政策修改以來要求資本杠桿率不得低于 8%。且券商加杠桿受到流動覆蓋率、凈穩定資金率等指標的綜合約束。表表 6：我國券商杠桿比率受風控指標的嚴格限制我國券商杠桿比率受風控指標的嚴格限制 風控指標風控指標 計算公式計算公式 監管下限監管下限 預警線預警線 風險覆蓋率風險覆蓋率 凈資本/各項風險資本準備之和100%100%120%資本杠桿率資本杠桿率 核心凈資本/表內外資產總額100%8%9.6%流動性覆蓋率流動性覆蓋率 優質流動性資產/未來 30天現金凈流出量100%100%120%凈穩定資金率凈穩定資金率 可用穩定資金/所需穩定資金10

29、0%100%120%資料來源：證監會，國泰君安證券研究 2.1.2.我國機構客戶提升收益和收益確定性的需求不及美國我國機構客戶提升收益和收益確定性的需求不及美國，減少，減少高高收益及收益確定性業務收益及收益確定性業務機會機會 我國機構客戶提升收益和收益確定性的需求不及美國，收益穩定的客我國機構客戶提升收益和收益確定性的需求不及美國，收益穩定的客需型業務需求需型業務需求相對相對有限。有限。1）美國二級市場較國內更為成熟，且機構投資者占比更高，機構客戶投融資需求強于國內。2022 年美國二級市場總市值占 GDP 比重達到 205%，高于中國的 65%。機構投資者二級市場持股比例達到 38%，高于國

30、內的 16%。2）2017-2022 年，美國與我國量化私募基金、私募股權基金等私募基金規模均實現了快速增長，基金規模占二級市場市值比重不斷提升，尋求更豐富的交易策略以及收益形態的更為豐富的金融工具以提升投資收益和收益確定性。然而由于我國二級市場整體體量相對美國有較大差距，收益穩定的客需型業務需求相對有限。圖圖 5:美國美國二級市場較國內更為成熟二級市場較國內更為成熟 圖圖 6:美國機構投資者持股比例遠高于中國美國機構投資者持股比例遠高于中國 數據來源：SEC，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%50%100%150%200%250%300%350%2017201820

31、19202020212022美國總市值占GDP比重我國總市值占GDP比重0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022中國美國 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 圖圖 7:美國私募基金行業趨于成熟美國私募基金行業趨于成熟 圖圖 8:我國私募基金規?？焖僭鲩L我國私募基金規?？焖僭鲩L 數據來源：SEC，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.1.3.我國券商缺乏對資產的風險定價能力以開展高收益水平和收益我國券商缺乏對資產的風險定價能力以開展高

32、收益水平和收益確定性的重資本業務確定性的重資本業務 我國券商缺乏我國券商缺乏對資產的對資產的風險定價能力風險定價能力以以開展高收益開展高收益水平和水平和收益收益確定性確定性的重資本業務的重資本業務。1）現貨做市交易方面，美國券商現貨做市業務能夠為美國券商提供穩定收益，金融危機導致的相應監管政策落地后，ROE水平仍能達到 18%左右。而我國券商現貨做市業務盈利能力低。2）衍生品交易方面，我國券商衍生品交易業務同質化嚴重，策略過于集中，降低了收益水平和收益確定性，導致業務空間有限。圖圖 9：美國現貨及衍生品做市交易業務均能提供較高的美國現貨及衍生品做市交易業務均能提供較高的 ROE水平水平 數據來

33、源：麥肯錫，國泰君安證券研究 注：金融危機后出臺相關監管政策前后 2.1.4.無法混業經營銀行業務限制了我國券商獲取低成本負債的渠道，無法混業經營銀行業務限制了我國券商獲取低成本負債的渠道，降低了收益水平降低了收益水平 無法混業經營銀行業務限制了我國券商獲取低成本負債的渠道無法混業經營銀行業務限制了我國券商獲取低成本負債的渠道，進一進一步降低了業務的凈收益水平步降低了業務的凈收益水平。1）我國商業銀行法規定，商業銀行不得從事證券經營業務。而 1999 年美國廢除了 1933 年制定的格拉斯-斯蒂格爾法案有關條款，商業銀行業務與投資銀行業務得以混業經營。金融危機后，高盛、摩根士丹利等美國頭部券商

34、均獲批成為銀行0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000201720182019202020212022美國私募基金規模（十億美元）占二級市場市值比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050000100000150000200000250000201720182019202020212022中國私募基金規模（億元）占二級市場市值比0510152025303540ROE（%）監管落實后（%）緩解后（%）外匯流動性利率結構化利率流動信用結構化信用商品權益現貨流動性權衍結構化

35、權衍主經紀商自營投資資本市場合計 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 控股公司，混業經營商業銀行與投資銀行業務。2）混業經營使美國頭部券商能夠通過銀行存款取得低成本負債，美國頭部券商負債結構中銀行存款占比接近 30%。而我國頭部券商擴表途徑有限，發債等途徑所受限制更多，且負債成本更高。圖圖 10:美國美國頭部頭部券商能夠通過銀行存款取得低成本券商能夠通過銀行存款取得低成本負債負債 圖圖 11:我國我國頭部頭部券商負債主要來源于客戶資金券商負債主要來源于客戶資金 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：摩根士丹利、高盛平均

36、 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：華泰、中信平均 2.2.受客戶需求以及受客戶需求以及行業行業準入限制影響，國內準入限制影響，國內頭部頭部券商投行、券商投行、資管業務對收入貢獻不及美國資管業務對收入貢獻不及美國 我國我國頭部頭部券商輕資本業務占比低主要由于投行業務、資管業務對收入券商輕資本業務占比低主要由于投行業務、資管業務對收入的貢獻不及美國。的貢獻不及美國。2017-2022 年美國頭部券商輕資本業務對收入貢獻平均為 59%而我國為 53%。其中，美國資管業務對收入的貢獻為 25%而我國為 15%；投行業務對收入的貢獻為 18%而我國為 12%。圖圖 12:美國頭部券商投行、資管

37、等業務收入占比美國頭部券商投行、資管等業務收入占比更高更高 圖圖 13:我國我國頭部券商經紀業務、投資業務收入占比更頭部券商經紀業務、投資業務收入占比更高高 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：摩根士丹利、高盛平均 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：華泰、中信平均；各項業務收入占調整后營收（營業收入-其他業務支出）比重 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022長期借款短期借款交易性金融負債應付客戶及他方款項抵押擔保融資存款其他負債0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022短期借款長期借款賣出回購

38、金融資產款 衍生金融負債應付客戶及他方款項 交易性金融負債其他負債0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022經紀業務收入資管業務收入投行業務收入做市交易及投資業務收入利息收入其他業務收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022經紀業務收入 資管業務收入 投行業務收入投資業務收入 利息收入其他業務收入 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 2.2.1.我國企業、零售客戶對專業性資管、投行業務需求不足我國企業、零

39、售客戶對專業性資管、投行業務需求不足，導致導致投行、資管業務發展有限投行、資管業務發展有限 美國企業客戶需求量更高且對專業性要求更高，因而投行業務對頭部美國企業客戶需求量更高且對專業性要求更高，因而投行業務對頭部券商貢獻更高券商貢獻更高。1）美國一級市場相比國內更為成熟，企業直接融資需求相比國內更強。2022 年美國當年新增直接融資規模占社會融資規模比重達到 69%，高于國內的 35%。2）美國企業融資需求中，以信息技術企業為代表的高新技術行業占比更高，對融資服務的專業性提出更高要求。美國信息技術行業在標普 500 指數成分股中市值占比達到39%，遠高于滬深 300 指數的 10%?？萍夹推髽I

40、價值主要由技術資產等支撐，研究分析的壁壘更高，尤其前期并無穩定營收和利潤，甄別難度大、不確定性強，對融資服務的專業性提出更高要求。圖圖 14:美國直接融資占比高于中國美國直接融資占比高于中國 圖圖 15:美國高新科技行業融資需求高于國內美國高新科技行業融資需求高于國內 數據來源：美聯儲，Wind，國泰君安證券研究 注：當年新增直接融資規模占比 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 并且美國零售客戶更為關注通過財富管理實現多元生活目標，提升了并且美國零售客戶更為關注通過財富管理實現多元生活目標，提升了專業資產管理以及財富管理業務的收入貢獻。專業資產管理以及財富管理業務的收入貢獻。隨著美國人口老齡

41、化持續加劇，居民財產性收入占比進一步提升，養老、教育等美好生活需求更為復雜、多元。并且，金融混業經營為居民通過財富管理實現美好生活需求豐富了工具和途徑，美國零售客戶更為注重通過財富管理實現多元生活目標，對于能夠提供特定收益水平和收益確定性的專業資產管理服務和能夠實現多元生活目標的財富管理解決方案需求不斷提升。而當下我國居民仍更為注重實現財富的保值增值。72.14%71.39%72.72%78.32%78.28%69.05%30.73%38.43%38.43%43.33%40.92%34.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120

42、22美國直接融資占比我國直接融資占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%標普500指數滬深300指數 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 圖圖 16:美國居民財富管理目標在于多元生活美國居民財富管理目標在于多元生活目標目標 圖圖 17:我國居民財富我國居民財富管理需求更注重財富管理需求更注重財富保值增值保值增值 數據來源：ICI，國泰君安證券研究 數據來源：BCG，國泰君安證券研究 2.2.2.我國證券行業競爭激烈程度低，通道業務仍對營業收入具有主我國證券行業競爭激烈程度低，通道業務仍對營業收入具有主

43、要貢獻，要貢獻，投行、資管業務投行、資管業務發展不足發展不足 2.2.2.我國證券行業競爭激烈程度低，通道業務仍對營業收入具有我國證券行業競爭激烈程度低，通道業務仍對營業收入具有主要貢獻，投行、資管業務發展不足主要貢獻，投行、資管業務發展不足。1）在美國，開展經紀和交易業務通常只須在美國證券交易委員會（SEC）注冊。而我國證券公司需獲批證券經紀業務、證券自營業務等業務牌照，才能開展相應證券業務。2）準入限制使我國證券公司數量遠低于美國，業務競爭的激烈程度不及美國。我國傳統經紀業務仍有一定收益空間，2022 年對我國頭部券商調整后營收貢獻為 21%，遠高于美國頭部券商的 9%。2016 年美國券

44、商數量仍在 4000 家以上，而 2022 年我國證券公司數量仍低于 140 家。圖圖 18:美國證券公司數量在美國證券公司數量在 4000 家以上家以上 圖圖 19:我國證券公司數量在我國證券公司數量在 140 家以下家以下 數據來源：SEC，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.通過提升杠桿率以及輕資本業務收入貢獻通過提升杠桿率以及輕資本業務收入貢獻，可提可提升升 ROE 3.1.抓住經濟高質量發展的機遇，抓住經濟高質量發展的機遇，發力投行、資管等專業性輕發力投行、資管等專業性輕資資本本業務業務 90%26%20%12%0%10%20%30%40%50%60%70%8

45、0%90%100%退休應急減少應稅收入教育74%67%41%29%0%20%40%60%80%財富安全財富增值操作簡單流動性強01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000美國證券公司數量020406080100120140160200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022我國證券公司數量 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 把握科技企業投融資需求，加強對科技資產的

46、定價能力，把握科技企業投融資需求，加強對科技資產的定價能力，以客戶為中以客戶為中心心發展“投行發展“投行-投資投資-投研”等業務模式。投研”等業務模式。1）中央金融工作會議明確要求要優化資金供給結構，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業等；預計證監會將加速推出資本市場服務建設現代化產業體系行動方案等各項政策，更加精準有力支持高水平科技自立自強。2）針對科技類企業更為綜合、專業的需求，頭部券商可不斷加強自身對科技資產的定價能力，構建“投行-投資-投研”等業務模式，在加大輕資本業務收入貢獻的同時，提升重資本業務的收益水平和穩定性。表表 7：更多優化資金供給結構，精準有力支

47、持高水平科技自立自強的政策有望加速出臺更多優化資金供給結構，精準有力支持高水平科技自立自強的政策有望加速出臺 時間 會議/文件/事件 主要內容 2023/10/31 中央金融工作會議 優化資金供給結構，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略，確保國家糧食和能源安全等；優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實，發展多元化股權融資 2023/11/01 證監會黨委（擴大）會議 推動股票發行注冊制走深走實，加強基礎制度和機制建設；更加精準有力支持高水平科技自立自強，建立健全針對性支持機制，引導私募股權創

48、投基金投早投小投科技 2023/11/01 證監會 聚焦支持高水平科技自立自強關鍵目標，推動股票、債券、期貨市場協調發展；發展多元化股權融資，引導私募股權創投基金投早投小投科技 2023/11/03 證監會答媒體問 推動證券公司投行、投資、投研協同聯動，不斷提升服務實體經濟、服務注冊制改革能力，助力構建為實體企業提供多元化接力式金融服務體系；積極引導投行提高站位，將自身發展融入國家大局，切實發揮投行業務功能，主動服務高水平科技自立自強，促進科技、產業和資本的高水平循環 資料來源：國泰君安證券研究 圖圖 20：“投行“投行-投資投資-投研”的協同聯動投研”的協同聯動能夠有效滿足客戶需求能夠有效滿

49、足客戶需求的同時的同時，提升重資本業務的收益水平和穩定性提升重資本業務的收益水平和穩定性 資料來源：國泰君安證券研究 把握居民養老和機構資金入市等資產管理需求，加強被動型產品的費把握居民養老和機構資金入市等資產管理需求，加強被動型產品的費率優勢和主動型產品率優勢和主動型產品獲取收益的能力獲取收益的能力。1）我國老齡化趨勢加快，基本養老金不足，居民養老資金的資產管理需求將快速提升。2）預計證監會將進一步加大投資端改革力度，吸引更多的中長期資金入市。中性假設下，預計中長期機構資金入市仍具備 1.62 萬億元增量，提升空 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

50、免責條款部分 13 of 17 間 30%。3）專業投資能力將決定資管機構的競爭優勢，率先在被動管理領域形成規模效應以及具備能夠實現長期收益的主動管理能力的資管機構，競爭優勢將明顯提升。表表 8 8：我國基本養老金我國基本養老金不足不足，居民養老資金居民養老資金有較大提升空間有較大提升空間 指標指標 全國社會保障基全國社會保障基金金 基本養老保險基本養老保險 企業年金企業年金 職業年金職業年金 個人養老金個人養老金 2022 年末參與人數 10.53 億人 3010 萬人 約 4300 萬人 1954 萬人 2022 年末總規模/結余規模 28835 億元 69851 億元 28700 億元

51、21100 億元 142 億元 2022 年末投資規模 28835 億元 18454 億元 28323 億元 21100 億元 142 億元 資料來源：社?；鹄硎聲?、人社部 表表 9 9：監管政策將推動監管政策將推動中長期機構資金入市中長期機構資金入市 時間時間 會議會議/文件文件/事件事件 主要內容主要內容 2023/10/312023/10/31 中央金融工作會議 強化市場規則，打造規則統一、監管協同的金融市場，促進長期資本形成促進長期資本形成 2023/10/302023/10/30 財政部 發布關于引導保險資金長期穩健投資 加強國有商業保險公司長周期考核的通知，將商業保險公司績效評價

52、辦法中經營效益類指標的“凈資產收益率”由“當年度指標”調整為“3 3 年周期指標年周期指標+當年度指標”當年度指標”相結合，即“3 年周期凈資產收益率”與“當年凈資產收益率”各占 50%權重，引導險企建立長期穩定盈利能力引導險企建立長期穩定盈利能力 2023/11/12023/11/1 證監會黨委（擴大）會議 加大投資端改革力度，吸引更多的中長期資金，加大投資端改革力度，吸引更多的中長期資金，活躍資本市場，更好發揮資本市場樞紐功能 2023/11/12023/11/1 證監會 將大力推進投資端改革，吸引中長期資金入市；推動打通痛點堵點，引導引導社保、保險、年金等各類資金配置社保、保險、年金等各

53、類資金配置 A A 股股 2023/11/32023/11/3 證監會答媒體問 持續加強部門協同，出臺資本市場投資端改革行動方案出臺資本市場投資端改革行動方案，加大中長期加大中長期資金引入力度資金引入力度，提高各類中長期資金參與資本市場的積極性和穩定性，推動社?；?、基本養老保險基金、年金基金、保險資金等中長期資金與資本市場整體保持良性互動 2023/11/292023/11/29 新華保險/中國人壽 兩家公司分別出資 250 億元共同發起設立鴻鵠私募證券投資基金有限公司（暫定名），可更好緩解利潤表波動，預計通過采用長期股權投資方式計可更好緩解利潤表波動，預計通過采用長期股權投資方式計量助力提

54、升保險權益配置比量助力提升保險權益配置比 2023/12/42023/12/4 證監會主席易會滿 接受新華社記者專訪，表示將加大力度推進投資端改革、吸引更多中長期加大力度推進投資端改革、吸引更多中長期資金入市資金入市 2023/12/152023/12/15 證監會黨委（擴大）會議 大力推進投資端改革，推動健全有利于中長期資金入市的政策環境，引導引導投資機構強化逆周期布局，壯大“耐心資本”投資機構強化逆周期布局，壯大“耐心資本”2024/1/282024/1/28 證監會 2024 年系統工作會議 大力推進投資端改革，推動保險資金長期股票投資改革試點加快落地，完推動保險資金長期股票投資改革試點

55、加快落地，完善投資機構長周期考核善投資機構長周期考核，健全有利于中長期資金入市的政策環境 2024/2/192024/2/19 證監會系列座談會 發展壯大專業投資力量，發展壯大專業投資力量，推動更多中長期資金入市中長期資金入市 資料來源：中國政府網、證監會、公司公告、央視新聞、中國證券報、國泰君安證券研究 表表 1010：中性假設下，預計中長期機構資金入市仍具備中性假設下，預計中長期機構資金入市仍具備 1.62 萬億元增量，提升空間萬億元增量，提升空間 30%類別類別 20222022 年年 總規?？傄幠?20222022 年年 權益資產規權益資產規模占比模占比 20222022 年年 權益資

56、產規權益資產規模模 監管規定的監管規定的 權益配置上權益配置上限限 預計權益資預計權益資產規模占比產規模占比提升空間提升空間 預計增量資預計增量資金金 保險資金運用余額 250,509 13%31,829 40%16%8,252 社?；鹜顿Y運營規模 28,835 32%9,270 40%35%822 基本養老保險基金 18,454 11%2,110 30%15%659 企業年金 28,323 10%2,946 40%15%1,302 銀行理財產品存量276,500 3%8,682 -5%5,143 86881 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

57、條款部分 14 of 17 類別類別 20222022 年年 總規?？傄幠?20222022 年年 權益資產規權益資產規模占比模占比 20222022 年年 權益資產規權益資產規模模 監管規定的監管規定的 權益配置上權益配置上限限 預計權益資預計權益資產規模占比產規模占比提升空間提升空間 預計增量資預計增量資金金 規模 合計合計 602,621 602,621 9%9%54,837 54,837 -16,178 16,178 資料來源：Wind，社?；鹄硎聲?，銀行業理財登記托管中心，銀保監會；注：全國社保、基本養老金權益資產占比=股息收入/全市場平均股息率，企業年金權益資產占比根據養老金產品

58、披 露的權益持倉情況測算 3.2.把握把握支持合規穩健的證券公司適度拓展資本空間支持合規穩健的證券公司適度拓展資本空間的政策機的政策機遇，遇，發展發展做市做市、跟投等跟投等重資本業務重資本業務 監管支持合規穩健的證券公司適度拓展資本空間，監管支持合規穩健的證券公司適度拓展資本空間，頭部券商頭部券商可發力做可發力做市、跟投市、跟投等等重資本業務重資本業務，提升提升資本杠桿資本杠桿。1）11 月 3 日，證監會修訂證券公司風險控制指標計算標準規定，并向社會公開征求意見。修訂后的版本，強化分類監管，支持合規穩健的證券公司適度拓展資本空間。2）資本空間放開后，頭部券商可發力做市、跟投等重資本業務，創新

59、衍生品交易業務產品策略，提升重資本業務的收益水平和穩定性，進而提升資本杠桿。表表 1111：證監會修訂證券公司風險控制指標計算標準規定支持合規穩健的證券公司適度拓展資本空間：證監會修訂證券公司風險控制指標計算標準規定支持合規穩健的證券公司適度拓展資本空間 指標指標 計算方式計算方式 修訂內容修訂內容 風險覆蓋率風險覆蓋率 凈資本/各項風險資本準備之和*100%針對性放寬分母端風險資本準備計量標準。針對性放寬分母端風險資本準備計量標準。放寬優質券商風險資本準備調整系數，連續三年 A 類 AA 級以上（含）由 0.5 調整為 0.4，連續三年 A 類由 0.7 調整為 0.6；適當放寬分母端做市、

60、資產管理、公募 REITs 等業務的風險資本準備等 資本杠桿率資本杠桿率 核心凈資本/表內外資產總額*100%放寬分母端優質券商表內外資產總額折算系數。連續三年放寬分母端優質券商表內外資產總額折算系數。連續三年 A A 類類 AAAA 級以上級以上（含）為（含）為 0.70.7，連續三年 A 類為 0.9，其余為 1。此前，僅中金、招商、中信、華泰、中信建投、國泰君安 6 家并表試點券商表內外資產總額調整系數為 0.7 流動性覆蓋率流動性覆蓋率 優質流動性資產/未來 30 天現金凈流出量*100%分母端未來分母端未來 3030 天現金流出適當放寬大宗商品衍生品、股指期貨、賣出期權天現金流出適當

61、放寬大宗商品衍生品、股指期貨、賣出期權等的計量標準等的計量標準 凈穩定資金率凈穩定資金率 可用穩定資金/所需穩定資金*100%分母端中證分母端中證 500500 指數成分股由一般上市股票按指數成分股由一般上市股票按 50%50%計算調整為按計算調整為按 30%30%計算；計算；分母端其他所有資產中，不同到期日所需穩定資金由期末金額的分母端其他所有資產中，不同到期日所需穩定資金由期末金額的 100%100%放寬放寬至至 50%50%-100%100%不等不等 資料來源：證監會、國泰君安證券研究 3.3.建立資本最優化的經營理念建立資本最優化的經營理念，有助于，有助于資源向專業性輕資本資源向專業性

62、輕資本業務和收益穩定性高的重資本傾斜業務和收益穩定性高的重資本傾斜 頭部頭部券商可通過加強對資本運用效率的考核，促進資源向專業性輕資券商可通過加強對資本運用效率的考核，促進資源向專業性輕資本業務和收益穩定性高的重資本本業務和收益穩定性高的重資本業務業務傾斜，助力提升傾斜，助力提升 ROE水平。水平。國內證券公司考核更注重業務份額和排名而對于資本使用效率的考核不足，頭部證券公司仍有大量資本應用于代理買賣證券業務等傳統通道業務。頭部券商可通過加強對資本運用效率的考核，以降低低周轉率業務的資本投入，提升對專業性輕資本業務和收益穩定性高的重資本業務的資源傾斜，提升加杠桿的意愿。行業專題研究行業專題研究

63、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 4.投資建議：投資建議：頭部券商更受益于行業供給側改革，頭部券商更受益于行業供給側改革，有助于提振有助于提振 ROE水平水平，推薦中信證券，推薦中信證券、中金公司、中金公司、華泰證券華泰證券，受益標的，受益標的中國銀河中國銀河 頭部券商更受益于行業供給側改革，有助于提振頭部券商更受益于行業供給側改革，有助于提振 R ROEOE 水平，推薦中信水平，推薦中信證券證券、中金公司、華泰證券、中金公司、華泰證券，受益受益標的中國銀河。標的中國銀河。1）3 月 15 日，證監會發布關于加強證券公司和公募基金監管加快推進

64、建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）提及將適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強，頭部券商更受益于行業供給側改革推進。2）預計支持高水平科技自立自強、引入中長期機構資金、適度拓寬優質機構資本空間等實質性政策將逐步落地，有助于提振頭部券商 ROE 水平。表表 1212：適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強 舉措舉措 具體內容具體內容 總體要求總體要求 1.通過 5 年左右時間，推動形成 1010 家左右優質頭部機構家左右優質頭部機構引領行業高質量

65、發展的態勢。2.到 2035 年，形成 2 2 至至 3 3 家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構，力爭在戰略能力、專業水平、公司治理、合規風控、人才隊伍、行業文化等方面居于國際前列。3.到本世紀中葉，形成綜合實力和國際影響力全球領先的現代化證券基金行業，為中國式現代化和金融強國建設提供有力支撐。校正行業校正行業機構定位機構定位 1.1.牢固樹立大局意識。牢固樹立大局意識。督促行業機構端正經營理念、校正定位偏差，把功能性放在首要位置把功能性放在首要位置，堅持以客戶為中心，切實履行信義義務，始終踐行金融報國、金融為民的發展理念，正確處理

66、好功能性和正確處理好功能性和盈利性關系盈利性關系，引導股東單位在機構經營考核中顯著加大功能性考核的權重顯著加大功能性考核的權重。2.2.督促實現高質量發展。督促實現高質量發展。督促行業機構合規穩健經營，審慎開展高資本消耗型業務審慎開展高資本消耗型業務，合理確定融資規模和時機，嚴格規范資金用途，提升資金使用效率。堅守業務本源、穩慎推進業務創新穩慎推進業務創新，確保組織架構設置、業務發展與合規風控水平、專業能力相匹配。適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通過并購過并購重組、組織創新等方式做優做強；鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營，結合股東特點、區重組、組

67、織創新等方式做優做強；鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營，結合股東特點、區域優勢、人才儲備等資源稟賦和專業能力做精做細。域優勢、人才儲備等資源稟賦和專業能力做精做細。夯實合規夯實合規風控基礎風控基礎 3.3.提高公司治理效能。提高公司治理效能。壓實機構股權管理主體責任，完善關聯交易管理等利益沖突防范機制。嚴厲打嚴厲打擊股東和實際控制人不當干預、占用資金等侵害機構及投資者利益的不法行為。擊股東和實際控制人不當干預、占用資金等侵害機構及投資者利益的不法行為。4.4.加強合規風控建設。加強合規風控建設。督促行業機構樹牢“合規創造價值”理念，堅持“看不清管不住則不展堅持“看不清管不住則不展業”業”，落

68、實全面風險管理與全員合規管理要求。引導行業機構加大合規風控人才和技術系統建設力度，提高合規風控考核權重。進一步發揮內外部審計監督作用，提升業務運作規范化水平。5.5.深化金融科技應用。鼓勵加大信息科技投入深化金融科技應用。鼓勵加大信息科技投入，提升自研能力與重要信息系統的自主可控水平提升自研能力與重要信息系統的自主可控水平。督導加強信息系統與數據安全管理，定期開展壓力測試及應急演練。加強行業基礎設施建設，建立健全行業通行的數據使用技術標準框架，強化關鍵信息基礎設施安全保護。優化行業優化行業發展生態發展生態 6.6.深入開展中國特色金融文化建設。深入開展中國特色金融文化建設。壓實行業機構文化建設

69、主體責任，強化監督問責。7.7.加強從業人員管理。加強從業人員管理。完善從業人員執業行為基本規范和操守準則，建立健全從業人員分類名單制度和執業聲譽管理機制。完善處罰信息公示通報、健全從業人員誠信檔案應用、強化入職任職審查等機制，依法嚴格限制違法違規人員“帶病流動”，堅決懲戒、出清違法違規和行為嚴重失范的從業人員。配合相關主管部門持續完善行業機構薪酬管理制度持續完善行業機構薪酬管理制度。8.8.加強廉潔從業監管。加強廉潔從業監管。針對注冊制下“圍獵”監管、不當入股等廉潔從業突出問題，加強問責懲治，形成有效震懾。建立行賄懲戒長效機制，大力整治各類謀取、輸送不正當利益行為。不斷強化防范證券基金領域政

70、商“旋轉門”的制度執行、懲戒震懾和長效機制。9.營造良好外部環境。營造良好外部環境。引導行業機構主動加大對國家宏觀產業政策和資本市場的宣傳解讀力度，做好廣大投資者的溝通工作，積極履行社會責任。促進行業促進行業功能發揮功能發揮 10.10.維護市場穩定健康運行。維護市場穩定健康運行。督促行業機構規范自身交易行為規范自身交易行為，注重把握長期大勢，強化逆周期布強化逆周期布局局，強化投資行為穩定性。壓實證券公司交易管理職責，提升不同類型投資者交易公平性提升不同類型投資者交易公平性，維護正常交易秩序。發揮證券公司交易主渠道綜合優勢，加大服務中長期資金入市力度加大服務中長期資金入市力度，有效管控客戶異常

71、交易。有效發揮行業機構作為經紀商、交易商、專業機構投資者、財富管理者的積極作用，維護和提升 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 17 舉措舉措 具體內容具體內容 市場運行的內在穩定性。11.11.促進提高專業能力。促進提高專業能力。嚴格落實“申報即擔責”“申報即擔責”要求，建立健全執業負面清單和誠信檔案管理制度。督促證券公司健全投行內控體系，提升價值發現能力，加強項目甄別、估值定價、保薦承銷能力證券公司健全投行內控體系，提升價值發現能力，加強項目甄別、估值定價、保薦承銷能力建設建設。強化公募基金投研核心能力建設公募基金投研核心

72、能力建設，完善投研能力評價指標體系，摒棄明星基金經理現象，強化“平臺型、團隊制、一體化、多策略”投研體系建設。督促提高行業機構風險管理能力。支持聚焦主業有序設立專業子公司。強化行業機構產品與投資者服務能力建設，提升服務的適配性。12.12.提升服務中長期資金能力。提升服務中長期資金能力。加快引入各類中長期資金，積極推動健全有利于中長期投資行為的考核、投資賬戶等制度，支持行業機構推出更多匹配中長期資金需求的產品與服務。提升上市公司投資吸引力。13.13.提升投資者長期回報。提升投資者長期回報。聚焦投資者長期回報，健全基金投資管理與銷售考核及評價機制健全基金投資管理與銷售考核及評價機制。強化管理人

73、、高管及基金經理與投資者的利益綁定機制。扎實推進公募基金行業費率改革，穩步降低行業綜扎實推進公募基金行業費率改革，穩步降低行業綜合費率水平。合費率水平。持續優化基金行業銷售生態，督促基金管理人、銷售機構加大逆周期布局力度。14.14.助力推進高水平開放。支持符合條件的外資機構在境內設立機構。助力推進高水平開放。支持符合條件的外資機構在境內設立機構。有序推進“基金互認”“基金互認”“ETFETF互掛”“跨境理財通”等跨境互聯互通業務試點互掛”“跨境理財通”等跨境互聯互通業務試點，研究探索推進跨境經紀業務試點跨境經紀業務試點。支持證券公司積極服務企業跨境投融資便利化。全面強化全面強化監管執法監管執

74、法 15.15.全面深化監管理念。全面深化監管理念。健全行業機構分類監管體系行業機構分類監管體系，突出“扶優限劣”。加大對公司治理、關聯交公司治理、關聯交易、投行業務、創新業務、境內外子公司及分支機構、異地經營易、投行業務、創新業務、境內外子公司及分支機構、異地經營等領域監管力度。16.16.健全監管制度體系。健全監管制度體系。持續完善行業機構與人員規則體系（股權管理、公司治理、合規風控、人員管理、薪酬管理、子公司管理等）、業務規則體系（經紀、投行、資管、咨詢、兩融、衍生品等）以及監管規范制度體系（規則制定、許可實施、監管措施、分類監管、監管協作、問責追責等）。17.17.提升監管能力手段。全

75、面提升對場外衍生品等重點業務的監管提升監管能力手段。全面提升對場外衍生品等重點業務的監管，加強對底層資產、資金流向、杠桿水平的看穿式監管。根據市場情況加大對融資融券等業務的逆周期調節力度。加大對融資融券等業務的逆周期調節力度。強化科技賦能，打造智慧監管體系。18.18.加大監管執法力度。加大監管執法力度。依法嚴懲行業機構及從業人員利益輸送、違規融資、不公平對待、誤導銷利益輸送、違規融資、不公平對待、誤導銷售、惡性競爭以及為監管套利、繞道減持、內幕交易提供通道服務售、惡性競爭以及為監管套利、繞道減持、內幕交易提供通道服務等違法違規行為。保持監管執法高壓態勢，強化全鏈條問責。加強行業機構股東、業務

76、準入管理，完善高管人員任職條件與備案管理制度。全面強化對入股資金、股東及其關聯方的穿透識別與監管。防范化解防范化解金融風險金融風險 19.19.加強風險監測防范。加強風險監測防范。對重點機構及時實施審慎監管、貼身監管。持續健全以凈資本和流動性為核心的風控指標體系，完善常態化壓力測試機制。20.20.健全多層次流動性支持機制。健全多層次流動性支持機制。研究建立公募基金托管人授信機制、提升流動性風險管理能力。21.21.及時穩妥處置風險機構。及時穩妥處置風險機構。綜合運用兼并重組、司法重整、破產清算等措施穩妥處置風險機構兼并重組、司法重整、破產清算等措施穩妥處置風險機構，強化對股東、實際控制人等責

77、任主體的追責問責。抓好監管抓好監管隊伍建設隊伍建設 22.22.提升干部“政治三力”。提升干部“政治三力”。23.23.提高履職本領素質。提高履職本領素質。24.24.推進全面從嚴治黨。推進全面從嚴治黨。25.25.健全監管問責機制。健全監管問責機制。資料來源：證監會，國泰君安證券研究 表表 1313：推薦：推薦公司公司估值表估值表 EPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E P/E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 評級評級 中信證券中信證券 1.79 1.44 1.72 1.97 2.26 中信證券中信證券 11.68 14.51 14.2

78、1 12.20 10.44 增持增持 中金公司中金公司 2.23 1.57 1.29 1.55 1.89 中金公司中金公司 4.00 5.68 6.92 5.76 4.73 增持增持 華泰證券華泰證券 1.47 1.22 1.42 1.60 1.78 華泰證券華泰證券 9.70 11.72 10.06 8.92 8.00 增持增持 BVPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E P/B 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 評級評級 中信證券中信證券 16.18 17.08 17.38 18.76 20.35 中信證券中信證券 1.29 1.22 1

79、.22 1.14 1.06 增持增持 中金公司中金公司 17.49 20.55 18.27 19.69 21.41 中金公司中金公司 0.51 0.43 0.49 0.45 0.42 增持增持 華泰證券華泰證券 16.35 18.19 17.19 18.27 19.47 華泰證券華泰證券 0.87 0.78 0.83 0.78 0.73 增持增持 注：數據截至 2024年 3月 15日；中金公司 EPS、BVPS、股價均以人民幣標記；數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1）市場行情大幅市場行情大幅波動波動。市場行情波動使券商盈利不確定性增強。行業專題研究行業專題研究 請

80、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情

81、況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的

82、意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的

83、董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構

84、成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深

85、300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：