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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 似鳥控股似鳥控股（9843）宜得利：穿越周期的平價王者宜得利：穿越周期的平價王者 似鳥控股（似鳥控股（9843.T）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 王佳王佳(分析師分析師)010-83939781 證書編號 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：作為成功穿越日本經濟、地產、行業周期的家居龍頭，宜得利在近年來面向零售端和作為成功穿越日本經濟、地產、行業周期的家居龍頭，宜得利在近年來面向零售端和全球化的全球化的一系列一系列舉措值得當下的家居企業學習借鑒舉措值得當下的家居企業學習借鑒。摘要：摘要：結論：結論：似鳥控股（宜得

2、利）是日本家居零售絕對龍頭，在長達五十余年的發展中成功穿越周期，經歷日本地產由盛轉衰的劇烈波動后，龍頭地位日益穩固。在地產增量邊際放緩的背景下，存量市場將成為家具企業競爭的“主戰場”，目前行業品類融合趨勢已然顯現，宜得利是成功將家具、品牌、零售進行整合的優秀公司，張弛有度的國際化進程或將成為下一個驅動成長的關鍵要素?？偨Y宜得利成功經驗，主要得益于以下三點：1）洞察行業趨勢，低價搶占市場。2）豐富門店業態，推進品類擴張。3）加強供應鏈整合，提升渠道服務能力。宜得利的穩健發展表明其已經形成了以平價為核心的、行之有效的完備戰略體系，值得行業內企業學習。首次覆蓋，給予“增持”評級。拓寬品類謀求轉型，門

3、店布局多樣化。拓寬品類謀求轉型，門店布局多樣化。家具消費與購房需求強相關，宜得利主動擴充產品品類，引入床上四件套、家居裝飾、家電等產品，并針對不同消費場景打造差異化店鋪體系，有位于郊區、強調場景式消費的 Home Center 式店鋪，也有開在購物中心內、以小件家居日用品為主的輕量化店鋪，一方面能夠降低地產走弱帶來的負面沖擊，另一方面通過豐富品類增強顧客的消費頻率和客單價。順應第四消費時代，打造極致性價比。順應第四消費時代，打造極致性價比。經濟危機和地產泡沫破滅使日本消費習慣發生大幅轉變，宜得利敏銳覺察到消費者對去品牌和性價比的追求，率先推出低價策略，連續對多款產品降價以搶占市場。在需求不振的

4、大趨勢下，宜得利通過低價戰略加快供給端出清，在競爭激烈的時期逆向實現份額擴張，龍頭地位得以確立。加強供應鏈整合，推進國際化擴張。加強供應鏈整合，推進國際化擴張。宜得利通過在全球各地采購原材料加工的方式降低成本，并通過自建物流體系提升配送效率，持續推進海外擴張打開新興市場，逐步成為國際化家居龍頭企業。風險提示：風險提示：海外擴張成效不及預期；下游需求不振。評級：評級：增持增持 當前價格（日元）：23165.00 2024.03.20 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（日元日元）14655-24195 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）114.44 當前市值（當前市值（十億日元十億日元

5、）2651.1 海外公司（海外公司（日本日本）財務摘要（財務摘要（十億十億日元日元）2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024E 2025E 營業收入營業收入 642.27 716.90 811.58 948.09 995.50 1075.14(+/-)%5.6%11.6%13.2%16.8%5.0%8.0%毛毛利潤利潤 354.36 411.79 425.90 478.11 497.75 548.32 凈利潤凈利潤 71.40 92.11 96.72 95.13 98.89 107.88(+/-)%4.7%29.0%5.0%-1.6%4.0%9.1%PE 35.87 2

6、7.89 26.60 27.07 26.04 23.87 PB 4.57 4.00 3.51 3.15 2.76 2.51 010000200003000040000500005252周內股價走勢圖周內股價走勢圖日經225似鳥控股股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 耐用消費品耐用消費品 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 35 目目 錄錄 1.盈利預測.3 2.為什么 2024 年研究宜得利仍然重要？.3 2.1.家具企業如何抓取零售渠道流量？.4 2.1.1.解密新時代家具零售流量密碼.4 2.1.2.從產品本身到文

7、化符號.7 2.2.為何宜得利在退出美國市場的同時加速進駐中國市場？.8 2.3.逆向思考，家居“舶來品”成功的要素是什么？.11 3.宜得利：穿越周期的“平價王者”.16 3.1.順應時代變遷，三階段發展成就品牌積淀.16 3.2.營收持續增長，盈利能力穩定.18 3.3.股價表現與估值復盤.20 4.行業：日本家具行業在收縮中完成整合.21 4.1.人口和地產端壓力導致日本家具行業承壓.21 4.2.日本消費習慣轉向去品牌化時代.23 5.產品：品類逐步擴容，促進轉化率及客單價提升.25 5.1.量：擴充產品品類，提升一站式供應能力.25 5.2.價：推進多輪降價，堅持極致性價比.26 6

8、.渠道：門店多樣化布局，加強供應鏈建設.27 6.1.明確消費者畫像，大中小型門店各個擊破.27 6.2.推動供應鏈整合，完善物流布局和產能建設.31 7.宜得利獲得成功的背后做對了哪幾件事？.32 8.風險提示.33 OAiZkWeWgVjZkX7N8Q6MpNoOmOrNeRrRsRfQnPqRaQmNnNwMnMxONZnOqO 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 35 1.盈利預測盈利預測 預計伴隨公司加大全球門店布局，營收有望延續增長，預計 2024-2025FY營收分別為9954.99和10751.39億日元，對應

9、同比增速分別為5%和8%。由于宜家等頭部企業率先開啟降價，因此預計行業價格競爭加劇，公司毛利率短期或略有下滑，伴隨行業格局改善后回升，因此預計公司 2024-2025FY 毛利率分別為 50.0%和 51.0%，對應毛利分別為 4977.49 和5482.21 億日元。公司在全球化布局過程中需持續投入營銷、管理等費用，因此預計短期利潤有所承壓，伴隨公司持續發揮成本管控優勢，并即將著手對日本國內物流網絡進行重建升級，優化后有望進一步提升運營效率，實現降本增效，因此預計公司 2024-2025FY 的銷售凈利潤率分別為 9.9%和 10.0%，則 2024-2025FY 凈利潤分別為 988.90

10、 和 1078.76 億日元，分別同比增長 4.0%和 9.1%。表表 1:預計公司營收利潤將保持穩健增長預計公司營收利潤將保持穩健增長 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 營收（百萬日元）608,131 642,273 716,900 811,581 948,094 995,499 1,075,139 yoy 6%12%13%17%5%8%毛利潤（百萬日元）331,421 354,364 411,791 425,897 478,106 497,749 548,321 毛利率（%）54.5%55.2%57.4%52.5%50.4%50.0%51.

11、0%銷售凈利潤率（%）11.2%11.1%12.8%11.9%10.0%9.9%10.0%Yoy（pct）-0.1 1.7-0.9-1.9-0.1 0.1 凈利潤（百萬日元）68,180 71,395 92,114 96,724 95,129 98,890 107,876 yoy 4.7%29.0%5.0%-1.6%4.0%9.1%總資產（百萬日元）619,286 683,247 927,048 983,840 1,133,771 1,273,369 1,423,235 所有者權益（百萬日元）499,721 560,571 642,096 732,813 818,096 934,601 1,0

12、25,816 BPS 4,453 4,984 5,691 6,490 7,239 8,271 9,078 PB 5.12 4.57 4.00 3.51 3.15 2.76 2.51 EPS 608 635 817 857 842 875 955 PE 37.48 35.87 27.89 26.60 27.07 26.04 23.87 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究 2.為什么為什么 2024 年研究宜得利仍然重要？年研究宜得利仍然重要？2024 年，為什么我們更需要研究宜得利？年，為什么我們更需要研究宜得利？第一，在地產增量邊際放緩的背景下，存量市場將成為家具企業競爭的“主戰場

13、”，企業將更多面向零售客戶，宜得利是業內對家具零售模式探索最為深刻的企業之一。第二，品類融合趨勢已然顯現，宜得利是業內最早將家電、家居裝飾引入家具體系的公司。第三，如果說極致性價比是宜得利在經歷日本地產泡沫和雷曼危機時的成功要義，那么張弛有度的國際化進程或將成為下一個驅動其成長的關鍵要素。因此，考慮到宜得利是面向零售市場、踐行品類融合、經歷住時間考驗的綜合性龍頭企業，也是成功將家具、品牌、零售進行整合的優秀公司，在行業環境面臨更大不確定性的當下，我們更應該從成功企業的發展中借鑒經驗。似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 35 圖

14、圖 1 家具企業走向品類融合是大勢所趨家具企業走向品類融合是大勢所趨 數據來源：國泰君安證券研究 目前市場上對宜得利的分析大多關注其偏早期的戰略規劃，并與島忠、大塚等企業對比分析。而本篇報告希望在此基礎上更加聚焦宜得利在零售端的布局和國際化的探索，解決幾大問題：1）家具企業如何抓取零售渠道流量？2）為何宜得利在退出美國市場的同時加速進駐中國市場？3）站在目標國角度，家居“舶來品”成功的要素是什么？我們認為宜得利早期的成功充分證明管理者對市場的洞察和研判相對準確，那么通過剖析其近年來的戰略規劃和行動，將對我們分析家具行業未來趨勢形成一定參考意義。2.1.家具企業如何抓取零售渠道流量？家具企業如何

15、抓取零售渠道流量？2.1.1.解密新時代家具零售流量密碼解密新時代家具零售流量密碼 新時代下零售需求多元化催生品類融合模式形成。新時代下零售需求多元化催生品類融合模式形成。家具消費需求由竣工端轉向零售市場的過程中，消費者的偏好更加多元化、分散化，且伴隨消費主力群體的變化，年輕人對家居生活的理解帶動新型家居審美標準的構建。整體來看，與傳統目的性較強的低頻大件式消費不同，家居消費 2.0 時代更加側重于初步品類融合的微拓模式，而伴隨一站式家居消費的完善，預計未來家居消費將以全品類布局的“大家居”模式和多場景實現的“大消費”業態為主。似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

16、閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 35 圖圖 2 新時代零售催生大家居消費模式新時代零售催生大家居消費模式 數據來源：艾瑞咨詢 居住仍然是我國消費支出的重要場景。居住仍然是我國消費支出的重要場景。根據巨量算數，2022 年全國主要消費領域人均消費支出中，居住消費支出僅次于基礎消費(食品煙酒)位列第二，且遠高于排名第三的交通通信消費。伴隨我國居民收入水平持續提升，消費者對家具不再是單純的功能性需求，而是更加追求便利舒適、環保健康、智能化或個性化等進階要求，進一步推動家居產品在理念創新、功能細分、場景拓展、品牌價值等方面積極升級。圖圖 3 居住仍為重要的消費場景居住仍為重要的消費場景 數據來源

17、：巨量算數，國泰君安證券研究 家居產品在普適化的基礎上追求個性化和創新。家居產品在普適化的基礎上追求個性化和創新。目前消費者對家居產品的需求以便利舒適為主，其中以年輕消費者為例，家具需求側重點主要集中在“省心”和“風格多樣”上，“專業性”和“定制化需求”次之。748158823195246921201432136559502000400060008000食品煙酒居住交通通信教育文化娛樂醫療保健生活用品及服務衣著其他用品及服務元 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 35 在年輕群體逐漸成為家居消費主力軍的背景下，家居產品應更加兼

18、具普適化和個性化，在滿足大眾需求的基礎上逐步建立品牌認知。圖圖 4 消費者對家具消費不再只關注功能消費者對家具消費不再只關注功能 圖圖 5 消費者需求顯著多元化消費者需求顯著多元化 數據來源：巨量算數，國泰君安證券研究 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 新媒體渠道是家居零售重要流量入口。新媒體渠道是家居零售重要流量入口。家具是一種強體驗式消費產品，通常需要借助線下場景建立消費環境，由于單價通常較高，因此消費者在付諸購買行動前通常會選擇通過各類渠道獲取產品和價格信息，并與同業進行充分比較。商家積極開辟線上營銷陣地，消費者在線上進行比選的習慣逐步確立，根據巨量算數 2023 年家居行業用戶調研

19、顯示，短視頻超越品牌專賣店/家居賣場等傳統方式，成為用戶獲取家居相關資訊的主要渠道。新媒體平臺的布局讓商家能夠打通產品與消費者之間的物理隔閡，通過高密度的信息交互實現零售流量的捕獲。圖圖 6 抖音家裝品類內容發布量和播放量顯著增長抖音家裝品類內容發布量和播放量顯著增長 數據來源：巨量算數 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%便利舒適環保健康智能科技滿足個性需求性價比高功能全面口碑優秀高端豪華銷量領先其他省心,39.5%設計風格多樣,38.5%專業,33.9%定制化需求,31.2%性價比,29.4%似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

20、的免責條款部分 7 of 35 2.1.2.從產品本身到文化符號從產品本身到文化符號 復盤國際家居零售龍頭，制勝的關鍵遠不止產品本身。復盤國際家居零售龍頭，制勝的關鍵遠不止產品本身。宜家（IKEA）于1943 年成立于瑞典，1998 年開始在中國開出第一家門店，作為相對小眾的北歐品牌，宜家實際上承擔了一部分北歐風格和文化的“大使”作用。瑞典自維京時代起就以粗獷隨性著稱，持續航行和貿易的生活方式決定了其家居產品更加強調簡約實用，軟裝布藝品則偏好鮮艷醒目的顏色，并采用相對天然的材料和精細的編織手法制作。通過將簡約的硬裝產品和鮮艷的編織品相結合，宜家打造出了標志性的“北歐田園風”家居組合，漢尼斯系列

21、、胡鐸系列、阿庫拉紡織品系列等，均成為熱銷的產品品類，并在此之上逐步延伸出“北歐現代風”、“流行田園風”和“流行現代風”，給消費者更加多樣化的選擇。同樣來自日本的無印良品 MUJI則將“日式極簡”發揮到了極致。MUJI 在材質方面大量使用木元素，在配色方面通過 70%的暖色調（原木）和 30%莫蘭迪色（裝飾色）打造貼近自然的觀感，并在軟裝部分選擇棉麻等天然材質，空間銜接緊密、格局緊湊。1984 年無印良品推出“原色”系列，意圖通過使用沒有漂白、沒有染色的布料傳遞源于自然的品牌理念。20 世紀末期日本經濟從快速發展中驟然停滯，田中一光在為無印良品設計的廣告中寫道：“簡素并不會對豪華自卑。簡素中有

22、奧妙的知性、感性，毋寧說是值得驕傲的世界。如果這樣的價值體系可以推廣，那么可以用盡量少的資源，過更豐富的生活?！睙o印良品傳遞的正是這樣一種低調、自然、貼近普羅大眾的生活理念。圖圖 7 宜家和無印良品通過打造多種風宜家和無印良品通過打造多種風格建立品牌認知格建立品牌認知 數據來源：知乎 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 35 宜得利宜得利更更強調整體協同強調整體協同和日式巧思和日式巧思。與宜家的“百搭”和 MUJI 的“自然”不同，宜得利更加強調從細節處入手，優化居住空間的整體協調性。宜得利定位中低端大眾群體，更需要通過簡單的

23、設計產生“物超所值”的質感，因此無論是在產品設計還是在門店陳列上，宜得利都更加注重色彩和材質上的搭配。同時，在產品開發的策略上，宜得利也堅持“平替”策略，在市場上尋找因價高而無法普及的熱門單品，通過內部開發降低成本，以爆款平替的思路引爆市場。以鑄鐵鍋為例，宜得利通過調研發現鑄鐵鍋在百貨公司售價高達數千日元，而風靡一時的百元店出售的“100 鑄鐵鍋”卻因價格過低而賠本。因此，宜得利將商品價格設定為讓顧客驚喜的 500 日元，并著手對鑄鐵鍋展開研發制造。即使在缺乏經驗的背景下遭遇了供應商發掘和品質管理方面的諸多困難，但宜得利憑借在海外積累多年的制造經驗和資源成功建立了屬于自己的鑄鐵鍋供應鏈，產品一

24、經推出便以卓越的品質和極高的性價比獲得市場認可，并首次入選了日經 TRENDY 百種最佳熱銷商品。在商品原有價值的基礎上提供更加豐裕優質的生活方式，正是宜得利傳達的品牌文化所在。圖圖 8 宜宜得利鑄鐵鍋被刊登于得利鑄鐵鍋被刊登于 2016 年年 12 月月 31 日出版的日出版的Living 千葉雜志千葉雜志 數據來源：公司官網 2.2.為何宜得利在退出美國市場的同時加速進駐中國市場？為何宜得利在退出美國市場的同時加速進駐中國市場？低價優勢磨滅，產品需求錯配，宜得利歷經低價優勢磨滅，產品需求錯配，宜得利歷經 10 年內退出美國市場。年內退出美國市場。宜得利早在 2013 年進駐美國市場，201

25、7 年在美分店增至 5 家，2022 年 10月宣布撤出美國市場，宜得利美國子公司也于 2023 下半年進行清算。從擴張到退出，宜得利在美國的布局僅經歷了不到 10 年，分析其原因主要在于兩點：1）美國市場不再具備成本優勢。由于美國政府加征高額關稅，因此宜得利產品在美國市場的成本上升，競爭力下降，失去了其作為核心的性價比優勢。2）美國家具 DIY 模式已經固化。美國家具消費的習慣是選購建材五金、水泥涂料、園藝工具等原材料，并回家自行制作，也被稱為 DIY 模式。因此家得寶、勞氏等家居建材零售龍頭地位穩固，宜得利的產品定位不符合當地消費習慣，難以進一步擴張。宜得利果決宣布退出美國市場表明其對市場

26、的洞察依舊敏銳，也反映了管理者對于運營效率的極致追求。似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 35 圖圖 9 美國更偏好美國更偏好 DIY 模式模式 數據來源：亞覓出海阿米跨境 加快在華開店節奏，門店業態有的放矢加快在華開店節奏，門店業態有的放矢。2014 年宜得利在武漢開設中國第一家門店，2017-2021 年間基本保持每年 10 家左右開店速度，期間受到新冠疫情影響增速有所放緩，而在 2022 年宜得利在中國開設 17 家門店，2023 年開設 23 家，節奏明顯提升，且在店鋪面積上也有所側重。宜得利在華開設的門店大多選址在商

27、場中，意圖與宜家、紅星美凱龍等門店模式形成錯位競爭，因此門店面積基本在 1500-2000 平方米左右。但是在永旺購物中心設立的門店則明顯占據更大面積，天津泰達永旺門店面積約 3728 平方米，北京豐臺永旺門店面積約 3440 平方米，武漢江廈永旺門店約 2876 平方米。由此可見，宜得利在進行門店開設時非常擅長有的放矢，中小型門店以加大品牌知名度為主要目的，而大型門店選址則與同為日企的 500 強零售集團永旺開展合作，細節之處尤見宜得利對于家居零售業態的深入理解。似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 35 表表 2:公司近年

28、來加大在華開店速度公司近年來加大在華開店速度 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 總結宜得利“西退東進”策略，可知打入新市場的總結宜得利“西退東進”策略，可知打入新市場的前提是有合適的土壤前提是有合適的土壤和足夠的空間。和足夠的空間。從市場空間角度，中國是人口基數最大的國家，約占全球總人口的 18%。即使近年來伴隨城市化率的提升，居民對大件家具的需求增量有限，但相對高頻的家居類產品仍有非常廣闊的消費空間。從合適土壤角度，中國市場對日式文化已有一定積累，MUJI、優衣庫已完成消費者培育階段，并且近年來伴隨經濟增速步入常態化階段，居民消費習慣與日本彼時的“第四消費時代”有諸多類似之處，部分中產群

29、體開始擺脫物欲消費和品牌消費，追求簡約高效、具備高性價比的消費文化，因此宜得利主打極致性價比的品牌定位更易于被消費者接受。表表 3:公司進入中國相對較晚，但定位清晰、目標明確公司進入中國相對較晚，但定位清晰、目標明確 NITORI 宜家 MUJI 年營業收入 454 億元（2022FY）3712 億元（2023FY）225 億元（2022FY）店均面積（平方米）1800 35000 600 SKU 數量 15000 9500 7000 配套設施-餐廳 餐廳、酒店、Caf 經營愿景 成為給世界上每一個人提供繽紛居家環境的企業 為大多數人創造更加美好的日常生活 以物超所值為宗旨并研發出各種價廉物美

30、商品 針對客群 女性群體為主 家庭 白領、學生 年份年份 數量數量 開店日期開店日期店鋪名稱店鋪名稱店鋪面積店鋪面積（平方米）（平方米）年份年份數量數量開店日期開店日期店鋪名稱店鋪名稱店鋪面積店鋪面積（平方米）（平方米）3月4日觀瀾湖新城MHMALL店18787月11日上海徐家匯店41653月25日上海五角場店14889月28日蘇州獅山龍湖天街店22137月29日東莞民盈國貿中心店178010月27日天津津南永旺店25108月12日青島偉東樂客城店237010月28日深圳寶安一方城店24778月19日青島麗達茂店146211月24日武漢青山印象城23528月26日深圳龍崗萬科廣場店20568月

31、26日天津泰達永旺店37289月23日無錫萬象城142212月8日南通星湖永旺店24789月24日長沙步步高梅溪新天地店171912月8日武漢金橋永旺店8929月25日東莞松山湖萬象匯店14159月30日上海天空萬科廣場店150211月4日北京銀座和諧廣場店16041月19日成都武侯萬達店241111月4日北京豐臺永旺店34402月3日佛山大瀝永旺店287411月25日中山石岐萬象匯店14622月10日成都金牛萬達店183012月2日深圳kkmall購物中心店14234月20日南通中南城店201212月16日青島未來城萬科廣場店14626月22日成都高新世豪廣場店172112月16日上海靜安大

32、悅店14236月29日太倉萬達店243112月24日成都龍湖蜀新天街店11041月18日重慶新光天地店18512月24日重慶龍湖高新天街店14212月24日東莞翔龍天地廣場店18514月7日廈門萬象城店15202020年28月25日上海南翔印象城店15695月19日成都天府和悅店12899月29日珠海尤特廣場12225月20日長沙芙蓉天街店14326月21日杭州龍湖丁橋天街11906月30日寧波龍湖海曙天街店13208月11日成都鵬瑞利青羊廣場店18184月16日上海百聯南橋購物中心店11968月18日深圳光明N次方公園店10254月28日上海金橋啦啦寶都店15779月8日武漢龍湖江宸天街店1

33、3046月11日上?？禈蛐绿?60廣場店165010月13日重慶龍湖時代天街店10908月6日寧波東銀泰城店179910月30日杭州城北萬象城店12899月17日常州天寧吾悅廣場店148611月1日武漢江廈永旺店28769月24日無錫茂業天地購物中心店191511月3日北京凱德MALL太陽宮店17529月25日蘇州大悅春風里店174911月30日上海曹路招商花園城店152010月10日深圳龍華一方城店300512月15日北京槐房萬達廣場店178511月26日蘇州吳中永旺店237212月8日南京城北萬象匯店165211月27日南京水游城店178012月22日煙臺大悅城店284312月18日上海寶

34、山日月光中心店192112月22日上海真如環宇城max店119012月23日深圳kkone購物中心店138312月22日廈門SM廣場店165212月24日上海久光中心店117912月29日上海浦江萬達廣場店105712月29日河北燕郊永旺店28092021年 132017年82022年172023年232018年6 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 35 產品定位 中低端：日式巧思 中低端：精致實惠 中高端 成立年份 1967 1943 1989 核心優勢 擅長以低價為核心的營銷 無可替代的體驗式家居消費企業 成為被模仿的

35、標桿，引領潮流 進入中國時間 2007 年進入中國臺灣，2014 年進入武漢 1998 進入上海徐匯 2005 年進入上海 推新頻率 快 較快 較慢 關鍵詞 降價；聯名 樣板間；餐廳 極簡；貴 優勢 店態多元 品牌影響力 品牌影響力；酒店；餐飲 劣勢 中國市場知名度有待提升；部分產品與國人消費習慣不契合 顧客被餐飲吸引而對家具用品轉化率較低 產品更新慢，高定價導致受眾群體較小 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 找準市場空白，打造差異化競爭。找準市場空白，打造差異化競爭。目前中國家居零售市場巨頭側重點有所不同，從產品和客群定位角度，MUJI 產品定位簡約但錨定中高端客群，宜家錨定中低端客群

36、但賣場僅開設在郊區、以家庭為目標客群，因此在中國廣闊的消費市場中仍有尚未覆蓋的部分消費者需求。宜得利找準“家居超市”的定位，以女性為主要目標群體，將店鋪開設在商場內部，保持極快的推新頻率，能夠有效填補市場空白，形成差異化競爭。2.3.逆向思考逆向思考，家居“舶來品”成功的要素是什么？，家居“舶來品”成功的要素是什么？定位需求定位需求，找準目標市場的消費者需要什么。，找準目標市場的消費者需要什么。與 80 后注重理性消費的習慣不同，90 后和 00 后在消費時更加關注產品能夠帶來的情緒價值。00 后更是認為“買的不是產品，而是社交貨幣”。因此在近年來的中國消費市場中，盲盒、IP 聯名等情緒價值產

37、品受到廣泛歡迎，瑞幸咖啡與飛天茅臺的聯名、各大奶茶品牌與武林外傳、繁花等影視作品的聯名均獲得大賣。品牌紛紛借助 IP 聯名方式與消費者建立更多的情感鏈接，精準觸達目標受眾。圖圖 10 以以 90 后和后和 00 后為主的消費群體消費更追求情感獲得后為主的消費群體消費更追求情感獲得 數據來源：36 氪，國泰君安證券研究 73.08%69.46%65.92%60.24%68.71%54.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%多方考慮需要才購買有規劃、有安排后購買看到喜歡的就買追求新品第一時間體驗追求新品第一時間體驗別人有我也要有8080后后9090后后0000后后 似鳥控股似鳥

38、控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 35 宜得利敏銳地捕捉到了中國消費者對聯名產品的熱愛和潛在需求，通過與線條小狗聯名贈送周邊產品拉動消費者購買欲望，通過與日食記聯名形成概念上的協同和品牌端的推廣，通過與 Tims 咖啡聯名增加品牌曝光度，有效彌補其作為外國品牌知名度有限的不足。圖圖 11 公司公司推出多項聯名活動推出多項聯名活動 數據來源：公司公眾號 細化需求豐富產品矩陣，加強覆蓋面提升客單價細化需求豐富產品矩陣，加強覆蓋面提升客單價。受傳統節氣文化影響，中國人對季節更迭的概念認知更加重視，宜得利因此重點推廣針對夏天的冷感系列和適合冬

39、天使用的吸濕發熱系列。無論是冷感還是發熱產品，宜得利均按照程度將其劃分為三類產品，顧客可以根據個人偏好選擇適合自己冷感/熱感程度的產品。在產品線上，宜得利對枕墊、床墊、薄被、床笠、玩偶等全方位布局，涵蓋了床上用品的幾乎全部環節，一旦顧客對其中一款產品建立認可度，便很容易帶動對其他品類的消費，從而帶動客單價提升。圖圖 12 公司公司打造招牌季節性產品打造招牌季節性產品 數據來源：公司公眾號 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 35 線上：打造爆款集中營銷“出圈”。線上：打造爆款集中營銷“出圈”。伴隨電商和新媒體的快速發展，用戶

40、獲得家居相關的資訊已不再僅僅依靠熟人引薦或主動搜索，抖音等短視頻平臺成為最重要的渠道之一。面對線上新媒體渠道，打造爆款大單品是效率最高的方式。通過集中宣傳幾款核心產品，能夠讓用戶的關注點更加聚焦，并對產品和品牌形成更深印象。例如，宜家利用 1 元甜筒作為營銷落腳點，以超出人們預期的低價強化品牌高性價比印象，也通過將購買位置設立在結賬柜臺處提升顧客的進店意愿。與之類似的還有宜家 Raskog Cart 拉斯克推車，目前幾乎已成為鐵質推車的代名詞。拉斯克推車的爆火源于其合理的價格和豐富的 DIY 空間，消費者可以根據不同需求將其擺放在客廳、臥室、廚房、浴室等多個場景，網絡媒體上有大量達人分享拉斯克

41、推車的使用方法，這在無形中制造了更多話題量，也為品牌宣傳做出了貢獻。圖圖 13 新媒體是家居產品建立口碑的重要渠道新媒體是家居產品建立口碑的重要渠道 圖圖 14 宜家小推車用法在社交媒體十分火爆宜家小推車用法在社交媒體十分火爆 數據來源：巨量算數，國泰君安證券研究 數據來源：知乎 宜得利通過爆品策略逐步加強品牌認知。宜得利通過爆品策略逐步加強品牌認知。作為深究細節的日本品牌，宜得利在對產品進行研究開發時通常盡可能將細節考慮周全，但在品牌知名度較低的階段，用戶難以形成主動了解的意愿，宜得利通過推廣當家“輕量”系列餐具、鍋具和抱枕等爆品，給予顧客主動了解設計理念和品牌價值的機會，并激發顧客在幾款爆

42、品的支撐下進一步展開主動搜索，帶動對其他商品的購買。圖圖 15 公司幾大爆品產品在小紅書口碑極佳公司幾大爆品產品在小紅書口碑極佳 數據來源：小紅書 27.2%17.9%12.3%8.0%6.0%5.1%4.7%4.3%4.1%3.6%6.6%0%5%10%15%20%25%30%短視頻(例如抖音)品牌專賣店/家居賣場熟人推薦社交媒體(例如微信朋友圈)信息資訊平臺(例如今日頭條、微博)搜索引擎(例如百度)品牌官網論壇家居垂類資訊平臺(例如住小幫)展覽會電視/電梯廣告其他 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 35 線下：增加消費

43、頻次，延長在店時間。線下：增加消費頻次，延長在店時間。家具等大件產品消費頻次通常較低，因此家具商家需要通過持續的產品更新帶動顧客提升消費頻次。宜家不僅會根據季節推出新品，也會在周年慶時間點結合當地特色推出限定款產品，宜家在進入中國市場 25 周年之際從中國古代云紋中汲取靈感，以時尚醒目的外觀突顯宜家特色，在傳統和現代感之間創造一種平衡，獲得市場廣泛好評。而宜得利非常強調對現有產品的更新迭代，每逢換季時期便會結合當季流行元素推出新品，并推動整體風格轉換，給予消費者耳目一新的感覺。宜得利每季會確定主題色系，并以此為核心設計其余產品，確保核心產品在色調和風格上協調統一。在門店陳列的商品中，Nitor

44、i 全年銷售的商品大約占一半，另一半則為季節性產品?？祛l率的更新能夠有效提升顧客進店意愿，進一步帶動轉化率提升。圖圖 16 宜家和公司均契合當季元素推出新品宜家和公司均契合當季元素推出新品 數據來源：公司官網，公司公眾號 動線設計和強化細節動線設計和強化細節能夠有效能夠有效延長在店時間。延長在店時間。宜家通過設置單向導覽線路引導顧客途經起居室、廚房、衛生間等多個場景。顧客沿地面標識的動線方向前行，就能看到所有貨品的展示，再輔以隨處可見的消費提示和促銷手法，能夠充分在場景體驗的基礎上增強消費者的購買欲。與宜家和 MUJI 類似“體驗式賣場”的定位略有差異，宜得利更像是集合了各類家居用品的“超市”

45、，各類產品分門別類整齊擺放，顧客不需要銷售人員幫助就可以快速找到自己需要的產品。但為了延長顧客在店選購時間，宜得利在產品信息介紹上進行相應的設計，將“折扣”、“特惠”等字樣放大，吸引人們查看詳情，而在詳情處則附有非常全面的使用說明和產品介紹，顧客在閱讀使用說明時加深對產品的了解。同時，宜得利制定了各類管理指標檢測盈利能力和店鋪運營效率，嚴格管理并動態調整運營策略。似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 35 圖圖 17 宜家和公司分別采用動線設計和強化細節的方式延長顧客在店時間宜家和公司分別采用動線設計和強化細節的方式延長顧客在

46、店時間 數據來源：知乎，右圖為 2024 年 2 月于北京門店實地拍攝 總結來看，家居龍頭成功的經驗有四點值得借鑒：總結來看，家居龍頭成功的經驗有四點值得借鑒：1）在目標市場尋找到合適的土壤和足夠的空間。2）由售賣產品轉為售賣文化或生活方式。3）線上打造爆品出圈，線下延長在店時間。4）持續推動降低成本。宜家和MUJI 的成功分別代表著北歐式平價百搭和日式精致極簡風格受到市場廣泛認可，而宜得利則找準二者之間的空隙，通過打造色彩協調和傳遞日式巧思打開中國市場。目前消費趨勢以注重平價和性價比為主，各大龍頭均推動降本和降價，2024 年宜家宣布對多款產品大幅降價，網紅產品 NISSAFORS 手推車由

47、 199 元降至 149 元，折扣幅度相當于 75 折，宜家餐廳中的蝦排和鱈魚兒童餐價格降至 9.99 元，還有 48 款美食小吃價格低于 9.99 元。在行業趨向低價競爭的背景下，對生產制造和供應鏈的整合能力尤為關鍵。2024 年 3 月宜得利對 2139 款商品降價，支撐其不斷提供低價的背后是全球化采購和高效自建物流體系的支撐。似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 35 3.宜得利：穿越周期的“平價王者”宜得利：穿越周期的“平價王者”3.1.順應時代變遷，三階段發展成就品牌積淀順應時代變遷，三階段發展成就品牌積淀 在逆境中

48、反復成長，宜得利成功穿越周期。在逆境中反復成長，宜得利成功穿越周期。似鳥控股（宜得利）是日本最大的家具及家居龍頭企業，自 1967 年成立以來已連續 36 期實現連續增收增利，截至 2023 年 3 月依然實現了 9480 億日元的銷售額（同比增長 16.8%）和 1,440 億日元的經常利潤（同比增長 1.6%）。宜得利在外部經營環境極其嚴峻的背景下堅持穩定經營依靠成本削減和業務改革應對逆境，成為穿越周期的行業龍頭企業。圖圖 18 公司歷經多年發展成為家居行業龍頭企業公司歷經多年發展成為家居行業龍頭企業 數據來源：國泰君安證券研究 復盤宜得利發展歷程，其戰略定位基本可劃分為三個階段，每個階段

49、聚復盤宜得利發展歷程，其戰略定位基本可劃分為三個階段，每個階段聚焦的核心問題都契合彼時的外部環境：焦的核心問題都契合彼時的外部環境：階段一：階段一：1967-2004 年，建立顛覆家具行業的商業模式。年，建立顛覆家具行業的商業模式。宜得利在創立初期就具備創新基因，多次引領行業創造顛覆性的商業模式。宜得利在1967 年時以似鳥家具店起家，1972 年似鳥昭雄訪美考察學習后提出以“高品質、低價格、設計感”作為改進目標，將性價比作為核心競爭力。為了保持價格上的競爭力，宜得利采取從工廠直接購買、通過直采及收購出清企業產品的模式維持相對低價。在門店業態上，宜得利率先推出了品類綜合搭配的便捷化大店，并于

50、1975 年建立了日本第一家充氣式圓頂帳篷家具店，顛覆了日本傳統的家具店形象，更在 1979 年全面“脫胎換骨”，由家具店轉向自有品牌建設。全球化進程開全球化進程開啟，多渠道建設布局。啟，多渠道建設布局。1986 年宜得利開始全球采購進程以維持領先的價格優勢。1994 年宜得利建立印度尼西亞工廠，開啟全球化布局生產制造的第一步。進入 21 世紀后，宜得利在物流配送和產能建設上持續修煉內功，2000 年開設崎玉配送中心，2004 年創立上海物流中心、神戶配送中心和越南河內生產基地。除了全球化布局供應鏈外，宜 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

51、部分 17 of 35 得利積極拓展銷售渠道，通過 NITORI NET 加大線上銷售布局，2003 年宜得利共開設 100 家商店，凈銷售額達 1000 億日元。階段二：階段二：2005-2015 年，國內外同步發展擴張。年，國內外同步發展擴張。積極應對行業危機，主動降價鞏固優勢。2008 年，為了應對全球經濟危機，宜得利用主動降價的方式擴大市場份額，降價商品超 1000 件。通過對性價比策略的不斷堅守，并積極利用自身優勢應對外界變化，2009 年宜得利銷售額成功突破2000 億日元、店鋪數量 200 家。夯實物流全球配送，積極拓展海內外渠道。夯實物流全球配送，積極拓展海內外渠道。2007

52、年，宜得利開設惠州配送中心，實現商品的全球流通，并進一步提高了產品的制造配送效率。2017 年宜得利在中國臺灣高雄開設海外 1 號店運營，2013 年美國第一家分店 Aki-Home 正式落地，2014 年中國大陸第一家宜得利在武漢開業，全球業務開啟全面發展。同時宜得利加大線上渠道布局，于 2014 年推出了宜得利 APP 服務。階段三：階段三：2016-至今，通過供應鏈整合進一步擴大成本優勢。至今，通過供應鏈整合進一步擴大成本優勢。宜得利不斷擴展全球化業務領域，利用全球勞動力分工節省制造成本，進一步擴大競爭優勢。2017 年越南巴地頭頓工廠投產標志著海外生產基地模式已成為重要支撐，2020

53、年宜得利已經與分布在 12 個國家和地區的約 770 家海外供應商具備合作關系，成為日本最大的家居制造-物流-零售綜合型企業。通過長期不斷深入夯實全球化戰略和布局，2023FY 宜得利凈增 101 家新店，門店總數達到 902 家。拓展新業態形式，加大客群覆蓋面。拓展新業態形式，加大客群覆蓋面。2017 年宜得利推出了新業態 NITORI EXPRESS，除了銷售床上用品與雜貨之外，還接受窗簾訂制與大型店鋪沒有的家具訂購服務。NITORI EXPRESS 成為了填補大型店鋪空白、進軍市區的“新利器”。2019 年宜得利創立自己的服裝品牌 N+，并將業務拓展到服飾領域。未來宜得利還計劃通過跨境電

54、商方式繼續擴大對客戶的地理覆蓋范圍，以期在 2032 年成為參與到世界上每個人居家環境的企業。圖圖 19 公司公司通過開拓門店實現銷售額持續增長通過開拓門店實現銷售額持續增長 數據來源：公司官網 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 35 3.2.營收持續增長，盈利能力穩定營收持續增長，盈利能力穩定 行業環境面臨不確定性，但公司營收持續上升。行業環境面臨不確定性，但公司營收持續上升。2007-2023 財年，公司總營收從 1891 億日元增長至 9480 億日元，復合增長率近 11%。國際經濟危機后日本地產和家具市場陷入低迷，

55、2012 財年公司總營收同比增速回落至 5.32%。此后伴隨日本經濟復蘇和家居消費需求逐步回暖，公司持續踐行降價策略搶占市場，并積極擴展海外布局，收入增速逐漸修復。2020 財年受到全球新冠疫情影響，公司門店經營時間縮短，因而收入同比增速回落至 5.61%，但也得益于疫情期間居家時間延長，消費者對家居產品的消費需求得以增長，公司總營收穩步上升，2022 財年營收同比增長 13.2%，2023 財年營收同比增長 16.8%。圖圖 20 宜得利營收實現多年連續增長宜得利營收實現多年連續增長 數據來源：公司綜合報告書 圖圖 21 疫情后宜得利營收增長迅速疫情后宜得利營收增長迅速 數據來源：Wind，

56、國泰君安證券研究 14.86%12.35%17.26%9.82%5.32%5.37%11.13%7.66%9.79%11.97%11.52%6.31%5.61%11.62%13.21%16.82%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007008009001000營業總收入（十億日元）同比(%)似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 35 保持拓店提升門店效率，歸母凈利潤穩步提升。保持拓店提升門店效率，歸母凈利潤穩步提升。2007-2023 財年，公司歸母凈利潤從 128 億日

57、元增長至 1003 億日元。2011 年受日本大地震影響，公司經營遭遇一定阻滯，歸母凈利潤同比增速下降至 9.17%。2012-2017財年，隨著地震對日本經濟影響逐漸減弱，以及公司在此期間保持每年開店并開拓海外市場，公司坪效持續提升，2017 財年歸母凈利潤同比增長 31.11%。2020 年疫情刺激家居消費需求增加，公司歸母凈利潤在 2021財年同比高達 31.64%，在 2023 財年超過 1000 億日元。圖圖 22 宜得利歸母凈利潤穩定提升宜得利歸母凈利潤穩定提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 依靠全供應鏈管依靠全供應鏈管理，維持穩定盈利能力。理，維持穩定盈利能力。2007-

58、2023 財年公司毛利率維持在 50%-55%之間，凈利率維持在 7%-12%之間。公司開創“制造物流零售一條龍”商業模式，參與原材料采購、產品生產、倉儲物流、渠道銷售各個環節，通過全供應鏈管控有效降低成本，使產品在低價基礎上維持 50%以上的毛利率水平，擁有較強的盈利能力。圖圖 23 宜得利盈利能力維持穩定宜得利盈利能力維持穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 23.03%27.54%40.59%9.17%8.84%6.75%7.30%7.87%10.41%31.11%10.97%6.71%7.22%31.64%-3.06%3.63%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

59、35%40%45%020406080100120扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（十億日元）同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率(%)凈利率(%)似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 35 3.3.股價表現與估值復盤股價表現與估值復盤 復盤宜得利股價和估值表現，2014 年前股價表現整體平穩，在穩健的業績增長之下 PE 有一定程度稀釋。而 2014-2019 財年，宜得利營業收入由3876.05 億日元增長至 6081.31 億日元，復合增長率達到 9.43%。EPS 由349.74 億日元增長至 606

60、.03 億日元，復合增長率達到 11.62%，宜得利在經歷危機后快速恢復，盈利能力穩健增長，進一步驅動估值提升，因此 2014-2019 年期間宜得利的股價上漲由業績與估值雙輪驅動。2020 年起新冠疫情的爆發短期對行業和企業經營產生沖擊，但長時間居家使人們更加關注家居產品消費，因而在后疫情時代公司業績依然保持穩健增長，股價基本依靠業績驅動。圖圖 24 后疫情時代后疫情時代宜得利宜得利股價基本依靠業績驅動股價基本依靠業績驅動 數據來源：Bloomberg 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 35 4.行業：日本家具行業在收縮

61、中完成整合行業：日本家具行業在收縮中完成整合 4.1.人口和地產端壓力導致日本家具行業承壓人口和地產端壓力導致日本家具行業承壓 戰后第一批嬰兒潮（團塊世代）帶來的人口增長已將購房需求基本消化，1971-1974 年出生的團塊次代在進入購房剛需年齡時由于經濟增長放緩無力支付高額房價。1991 年日本開啟老齡化進程，地產泡沫破裂后投機需求落空，購房需求無人承接，1995 年前后短暫的復蘇也未對家具消費產生顯著拉動，日本家具行業受地產、經濟和人口三重因素拖累，開啟下行通道。圖圖 25 日本老齡化進程在日本老齡化進程在 1991 年拉開帷幕年拉開帷幕 數據來源：日本統計局，世界銀行，國泰君安證券研究

62、日本家具大規模零售銷售額趨勢基本與土地價格走勢一致。日本家具大規模零售銷售額趨勢基本與土地價格走勢一致。具體可分為四個階段：1960-1974 年的高速發展期：由城市化與經濟增長紅利帶動。1975-1991 年的經濟換擋期：量緩增、價維穩。1992-2019 年的萎縮衰退期：三重壓制拖累行業。2020-至今的溫和復蘇期：站在當下的變化與展望。值得關注的是，地產泡沫破裂后 1992-1996 年的竣工并未拉動家具消費。圖圖 26 日本家具零售額走勢與住宅土地價格指數基本一致日本家具零售額走勢與住宅土地價格指數基本一致 數據來源：日本經濟產業省，日本統計局，日本內閣府，國泰君安證券研究，注：201

63、0 年 3 月末=100 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 35 前期剛需驅動，后期泡沫誕生。前期剛需驅動，后期泡沫誕生。二戰結束后，在美國的扶持下，日本逐漸實現城市化和工業化的快速發展，經濟增長與城市化率提升促進房價大幅上漲，團塊世代的剛需購房基本消化。1985 年起日本地產價格的迅速上漲逐漸失去人口、城市化和經濟增長的基本盤支撐，廣場協議后日元升值導致通貨膨脹和出口承壓，政府采取寬松貨幣政策，熱錢涌入地產和資本市場，資產價格不斷被推高，1990 年地產泡沫達峰。圖圖 27 日本房價在日本房價在 1973 年和年和 19

64、91 年達到兩波高峰年達到兩波高峰 數據來源：Wind，OECD，日本內閣府，國泰君安證券研究 房價上漲對家具消費的拉動作用逐漸消減，整體維穩。房價上漲對家具消費的拉動作用逐漸消減，整體維穩。1973 年前第一波房價指數的大幅上漲多為城市化進程和經濟增長帶來的剛需消費，對家具消費的帶動較為明顯，一般家具 CPI 獲得較大程度提升，而 1978 年后的第二波和第三波房價上漲存在泡沫因素，因此對家具消費的帶動逐漸走弱，最終與 CPI 基本維持一致。圖圖 28 日本家具消費價格維穩日本家具消費價格維穩 數據來源：日本統計局，OECD，國泰君安證券研究 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的

65、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 35 市場規?？s水，行業走向集中。市場規?？s水，行業走向集中。根據東洋家具研究所的數據，日本領先的家具零售商數量已從 1996 年的 643 家減少到 2016 年的 242 家，領先的家具批發商數量也從 1996 年的 340 家降低至 2016 年的 128 家，日本家具行業的從業者人數在 2002-2018 年間大幅減少了近 75%。在市場規?？s水的背景下，宜得利、島忠、NAFCO、山新等頭部家具企業脫穎而出，行業集中度逐步提升，行業 CR5 由 2009 年的 15.5%提升至 2017 年的 22.3%，遠高于英國、美國、中國

66、等。圖圖 29 日本家居企業日本家居企業 CR5 持續提升持續提升 數據來源：日本產業經濟省，Modor Intelligence 4.2.日本消費習慣轉向去品牌化時代日本消費習慣轉向去品牌化時代 日本逐漸進入第四消費社會。日本逐漸進入第四消費社會。經濟陷入困局后，日本居民從高端精致購物轉向弱化品牌、強調實用價值的消費。MUJI、優衣庫等物美價廉的品牌在該階段快速崛起。宜得利仿照美國家具銷售模式，打造統一色系的高性價比產品，以絕對低價快速占領市場。表表 4：日本已步入第四消費社會：日本已步入第四消費社會 時代 第一消費社會 第二消費社會 第三消費社會 第四消費社會 1912-1941 1945

67、-1974 1975-2004 2005-2034 社會背景 從日俄戰爭勝利開始至中日戰爭，以東京、大阪等大城市為中心的中等階級誕生 從戰敗、復興、經濟高度增長期開始至石油危機；大量生產、大量消費；全國一億人口中產階級化 從石油危機開始到低增長、泡沫經濟、金融破產、小泉改革；差距拉大 雷曼危機、兩次大地震、經濟長期不景氣、不穩定導致收入減少；人口減少導致消費市場縮小 人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口減少 出生率 5 52 21.31.4 1.31.4 老年人比率 5%5-6%6-20%20-30%消費取向 西洋化、大城市傾向 大量消費、大城市傾向、美個性化、多樣化、差別化、無品牌傾向、

68、樸素傾向、休 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 35 式傾向 品牌傾向、大城市傾向 閑傾向、本土傾向 消費承擔者 中等階級家庭、時尚男女 小家庭、家庭主婦 單身者 所有年齡層中單一化個體 數據來源：三浦展第四消費時代，國泰君安證券研究 家具消費趨向輕量化，企業積極拓展家居品類。家具消費趨向輕量化，企業積極拓展家居品類。家具產品屬于“里程碑式消費”，通常在置產、搬家、婚育等時間節點購買。2010 年后日本城市化率已達 90%，疊加婚育意愿下降，居民對沙發、櫥柜、儲物柜等大件家具的購買數量下滑。家具企業積極謀求轉型，從大件家具

69、向涵蓋各類生活用品的家居品類拓展，讓顧客能夠體驗一站式購物通過場景式消費，增加產品間的聯動性、搭配性，增加顧客購買意愿。同時，龍頭企業針對不同消費場景打造差異化店鋪體系，有位于郊區、強調場景式消費的 Home Center 式店鋪，也有開在購物中心內、以小件家居日用品為主的輕量化店鋪，增強顧客的消費頻率。圖圖 30 混合式家居大商場逐漸成為主流混合式家居大商場逐漸成為主流 數據來源：NAFCO 積極布局電商渠道，線上銷量逐漸提升。積極布局電商渠道，線上銷量逐漸提升。隨著互聯網購物和電子支付的發展，企業開始布局線上銷售渠道，以更加方便和舒適的購物體驗應對消費習慣和趨勢的改變。根據前瞻產業研究院數

70、據，2020 年全球家具電商滲透率已由 2017 年的 10.5%提升至 2020 年的 14.1%。圖圖 31 全球家具線上滲透率不斷提升全球家具線上滲透率不斷提升 數據來源：前瞻產業研究院 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 35 5.產品：品類逐步擴容，促進轉化率及客單價提升產品：品類逐步擴容，促進轉化率及客單價提升 5.1.量：擴充產品品類量：擴充產品品類，提升一站式供應能力，提升一站式供應能力 從家具到家居，豐富品類提升消費頻次。從家具到家居，豐富品類提升消費頻次。宜得利以“物超所值”的理念為基礎，從傳統家具銷售向

71、提供全面的家居解決方案轉變，自 2010 年起，宜得利逐漸聚焦于消費頻率更高的家居飾品類產品，實現不同品類之間的協同銷售。近年來，宜得利家居飾品類收入占比逐漸提升，2017年占總營業收入的 61.9%。由家具向家居的轉變不僅反映了公司對消費者日益增長的居家美學和功能需求的洞察，還通過提供更廣泛的產品品類（如家居裝飾、寢具、窗簾等），顯著增加了其消費者的購買頻次和客單價。通過為消費者提供從基礎家具到細節裝飾的全方位產品，不僅能夠增強消費者對宜得利品牌的認知度和忠誠度，還能有效提升宜得利在泛家居市場的份額，并進一步強化了滿足不同消費層次和需求的多元化家居生活品牌定位。圖圖 32 家居飾品品類收入占

72、比逐漸提升家居飾品品類收入占比逐漸提升 圖圖 33 公司公司客單價客單價整體改善整體改善 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 圖圖 34 公司提供全面家居解決方案公司提供全面家居解決方案 圖圖 35 公司通過公司通過擴展品類提升市場份額擴展品類提升市場份額 數據來源：公司綜合報告書 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 40.20%38.90%38.10%59.70%60.80%61.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201520162017家具類產品營收占比家居飾品類產

73、品營收占比889092949698100102104106108%顧客平均單價同比占比（全店）0246810121416201020112012201320142015201620172018市占率（%）似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 35 引入家電品類，為客戶提供一站式選擇。引入家電品類，為客戶提供一站式選擇。宜得利在家居用品的基礎上進一步擴展產品線，引入家電品類提供包括電視、冰箱、洗衣機、空調、微波爐等在內的各種家電產品。通過將家電集成到其現有的家具和家居裝飾產品組合中，宜得利為消費者提供了更為便捷的一站式購物體驗。

74、通過引入家電品類。根據日本經濟產業省數據，空調、冰箱等品類占日本家電產值的比例較高。以 2021 年為例，空調產值占比為 55%，冰箱產值占比為 12%。在家電品類宜得利同樣堅持低價策略，平均售價低于行業內同類產品，具有較強的價格競爭力，并輔以自有物流和安裝服務提高客戶滿意度和復購率，通過一站式服務實現長期增長和份額擴張。圖圖 36 宜得利引入家電品類豐富顧客選擇宜得利引入家電品類豐富顧客選擇 數據來源：公司綜合報告書，知乎 5.2.價：價：推進推進多輪降價多輪降價，堅持極致性價比堅持極致性價比 無懼行業競爭，無懼行業競爭，多次降價打造極致性價比。多次降價打造極致性價比。宜得利通過海外采購和制

75、造、自建物流系統、SPA 模式等方式降低成本，同時根據市場變化和消費者需求，不斷調整產品價格，多次實施降價策略。即使在行業下游需求承壓的階段，公司依然無懼競爭，堅持以低價方式搶占市場，在 2008 年到 2012 年間公司共降價 12 次，對超過 5000 種產品平均降價 20%。2022財年宜得利通過兩次降價策略讓利消費者，2021 年 11 月將 1389 件室內裝飾用品永久降價，將 264 件家具限時降價，2022 年 1 月追加 520 件室內裝飾用品實施永久降價。降價策略通過加快中小企業出清的方式提升宜得利市場份額，2020 年宜得利市占率達到 16.2%，遠超第二名的松下（2.7%

76、）和第三名的宜家（1.7%）。連續降價并未影響宜得利的市場擴張，公司的銷售額和利潤連續多年維持正增長，表明在行業整合階段依靠低價獲取市場的策略實踐成功可行。似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 35 圖圖 37 公司公司銷售額、利潤持續增長銷售額、利潤持續增長 圖圖 38 公司持續實施降價策略公司持續實施降價策略 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 數據來源：公司綜合報告書 6.渠道：渠道：門店多樣化布局，加強供應鏈建設門店多樣化布局，加強供應鏈建設 6.1.明確消費者畫像，大中小型門店各個擊破明確消費者畫像，大中小型

77、門店各個擊破 門店類型趨向多元化，滿足不同消費場景與消費群體。門店類型趨向多元化，滿足不同消費場景與消費群體。公司在門店類型上持續創新，通過對消費者群體的劃分設計相應的門店種類，例如大型購物中心通常包含室內裝潢和餐飲配置，中小型門店開在城市商圈或商場內部，主要展示家居裝飾類用品，另有針對女性消費者打造的小型生活門店和服飾品牌 N+。截至 2023 年 3 月期，共有門店 902 家，其中NITORI 購物中心、家居店、特快店等自有品牌共計 559 家，主要為顧客提供家居服務；DECO 物超所值 HOME 物超所值 229 家，遵循“每天都能光顧的商店”的開店理念，針對女性客戶提供高人氣日常必需

78、品的選擇；N+服裝店 60 家，為女性提供高性價比的服飾；2021 年收購的鳥忠店鋪發展至 54 家，進一步加大在市中心核心商圈的門店布局。表表 5:公司門店種類涵蓋多種消費場景公司門店種類涵蓋多種消費場景 門店類型門店類型 門店特點門店特點 門店實景門店實景 NITORI 購物中心 大型購物中心，打造涵蓋家居服務、室內裝潢、餐飲在內一體化的大型商圈，滿足消費者各項需求。NITORI 家居店 中型門店，是公司傳統與主要的門店類型，展示沙發、餐桌、床等大型家具與窗簾、地毯等家具裝飾品。02000004000006000008000001000000銷售額（百萬日元）利潤總額（百萬日元）似鳥控股似

79、鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 35 DECO HOME 小型門店，單店平均面積 600 平米，主要為女性消費者提供高人氣的生活必需品，并進行新品試售與新店設計。NITORI EXPRESS 處于人口小于 10 萬的商圈內的小型新型門店，提供訂購家具與定制家居裝飾，提升門店覆蓋率。N+為 2019 年推出的女性服裝品牌，主營價格合理、穿著舒適、易于搭配的女性服飾。鳥忠（Shimachu）2021 年收購日本零售巨頭鳥忠，主要利用鳥忠擴大公司在市中心布局數量。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 39 公司門店種類逐漸多樣化公

80、司門店種類逐漸多樣化 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 門店數量門店數量持續持續擴張，加快布局海外市場。擴張，加快布局海外市場。宜得利門店數量過去十年內持續增長，覆蓋日本各地區后積極拓展海外市場，2013 年和 2014 年分別在美國、中國大陸開設第一家門店，2019 年后新增門店數量海外占比迅速攀升，2022 年進軍東南亞市場，在馬來西亞與新加坡開設第一家門店。截止 2023 年 3 月，宜得利在中國大陸共有 67 家門店，中國臺灣共有 53NITORI62%DECO HOME25%N+7%鳥忠6%似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

81、條款部分 29 of 35 家門店，中國市場也成為公司最大的海外市場。圖圖 40 公司公司門店數量持續增長門店數量持續增長 圖圖 41 除疫情影響外，除疫情影響外，公司公司海外門店擴張迅速海外門店擴張迅速 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 圖圖 42 中國已成為宜得利最大的海外市場中國已成為宜得利最大的海外市場 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 邁向東南亞，捕捉新興市場。邁向東南亞，捕捉新興市場。公司近年來實現了由日本向亞洲地區擴張，其中在中國大陸和中國臺灣的布局已相對充分，后續仍將抓住東南亞消費水平快速增長的窗口期加大布局。根據

82、公司綜合報告書披露，2024 財年宜得利預計將在日本國內外新開設206 家店鋪，其中 77 家位于亞洲，除已開設店鋪的國家和地區外，還包括泰國、中國香港、韓國、越南和菲律賓等新國家和地區。宜得利通過加快開店步伐牢牢抓住亞洲的發展機遇，快速成長為國際化的家居品牌。01002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本門店數量海外門店數量-20%-10%0%10%20%30%40%日本,773中國大陸,67臺灣地區,53馬來西亞,7新加坡,1美國,1 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之

83、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 35 圖圖 43 公司將加大在東南亞市場的布局公司將加大在東南亞市場的布局 數據來源：公司綜合報告書 針對性布局門店建設，“小”型化助力“大”擴張。針對性布局門店建設，“小”型化助力“大”擴張。盡管宜得利門店數量持續提升，但單店面積并非持續增長，自 2011 年宜得利推出針對年輕女性小型店鋪 DECO HOME、2017 年推出小型店鋪 NITORI EXPRESS 以來，公司借助多元化的商業布局打造更多的小型化店鋪，有效提高擴張速度與滲透率。相較于 2014 年，2021 年低于 1500 平米的小型店鋪占比提升 15%，高于 6

84、000 平米的大型門店占比下降 5%。小型化店鋪的開展為公司加大市場覆蓋廣度提供了有力支撐，也進一步提升了宜得利品牌在市場中的影響力。圖圖 44 公司公司門店面積持續擴張門店面積持續擴張 圖圖 45 公司小型店鋪占比顯著提升公司小型店鋪占比顯著提升 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 率先布局電子商務，把握流量新趨勢率先布局電子商務，把握流量新趨勢。公司早在 2014 年就推出電子商務平臺“NITORI-net”，搶占消費習慣變遷的先發優勢。通過建立公司自有電商平臺，消費者與宜得利的粘性得以加強，根據公司 2023 財年綜合050100150

85、200250300350010020030040050060070080090010002013201420152016201720182019202020212022門店數量門店面積（萬平方米）5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021小于1500平米門店占比大于6000平米門店占比 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 35 報告書顯示，預計 2023 年宜得利應用程序會員人數將達到 1900 萬人。通過對店鋪網絡的合理利用，公司進一步擴大店內取貨和全國

86、售后服務,加速 OMO 的發展以確立競爭優勢。圖圖 46 公司公司會員數量持續提升會員數量持續提升 圖圖 47 公司公司在電商滲透率快速提升前期便率先布局在電商滲透率快速提升前期便率先布局 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 6.2.推動推動供應鏈供應鏈整合，完善物流布局和產能建設整合，完善物流布局和產能建設 推動推動全球全球供應鏈整合供應鏈整合，加大海外產能部署加大海外產能部署。作為資源相對匱乏的國家，日本在家具生產制造中主要依賴進口。宜得利在早期便探索出了從世界各地采購原材料并直接送至符合集團質量標準的工廠制成產品的制造模式。目前公司從海

87、外采購的商品已占 90%以上，在中國、馬來西亞和泰國等地均設有采購網點。公司通過整合全球供應鏈實現采購和生產的最優配置。自 1994 年于印度尼西亞設立第一家工廠以來，公司陸續在越南、泰國設立 4 家工廠，充分利用東南亞勞動力成本優勢，預計在 2024年位于越南河內的越南第 3 家工廠投產后能夠進一步提升交付能力。表表 6:公司加大海外產能部署公司加大海外產能部署 工廠名稱工廠名稱 成立日期成立日期 地點地點 生產產品生產產品 規模規模 印尼工廠 1994 印度尼西亞 五斗柜、櫥柜、餐具柜等 約 7 萬平米 越南工廠 2004.10 越南河內 五斗柜、櫥柜、餐具柜等 15.8 萬平米 巴地頭頓

88、工廠 2017.12 越南巴地頭頓 家具、寢具、窗簾、紡織品 40 萬平米 暹羅工廠 2018.5 泰國暹羅 地毯 泰國工廠 2022.6 環保地毯 6500 平米 河內工廠 2024（預計）數據來源：公司綜合報告書，國泰君安證券研究 522908131416011900020040060080010001200140016001800200020192020202120222023E會員數量（萬人）3%4%5%6%7%8%9%20132014201520162017201820192020日本電商滲透率自2015年起快速提升 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

89、閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 35 自建倉儲系統，優化物流體系。自建倉儲系統，優化物流體系。公司持續改進對物流網絡的布局和倉儲系統的優化，早在 2016 年公司就通過引入自動倉庫型揀選系統“AutoStore”提升分揀效率，實現降本增效。2022 年公司對物流基地進行重組，新建 8 個物流配送中心，并引進交換式車身集裝箱卡車（將車身與貨箱分離的卡車，可以在長途運輸的中間點交換貨箱）提升運輸效率。在行業競爭由產品轉向綜合服務的背景下，公司建立獨立物流網點提升對終端的覆蓋能力，通過持續優化物流體系加強綜合競爭實力。圖圖 48 公司公司物流體系建設完善物流體系建設完善 圖圖 49 公司通過

90、公司通過 AutoStore 提升揀選效率提升揀選效率 數據來源：公司綜合報告書 數據來源：公司綜合報告書 7.宜得利獲得成功的背后做對了哪幾件事？宜得利獲得成功的背后做對了哪幾件事？總結宜得利發展歷程及戰略布局，其成功的背后在于做對了三點：總結宜得利發展歷程及戰略布局，其成功的背后在于做對了三點：洞察行業趨勢，低價搶占市場。洞察行業趨勢，低價搶占市場。根據東洋家具研究所的數據，日本領先的家具零售商、批發商數量均大幅縮水，日本家具行業的從業者人數也在 2002-2018 年間大幅減少了近 75%。在行業景氣度下行期，宜得利抓住了中小企業出清帶來的格局優化機會，通過連續降價占領市場，一方面契合日

91、本彼時“第四消費時代”的去品牌化性價比消費趨勢，另一方面進一步鞏固了自身的領先地位，借此成為家居領域的絕對龍頭企業。豐富門店業態，推進品類擴張。豐富門店業態，推進品類擴張。家具品類與地產高度相關，在日本地產泡沫逐步破滅時，宜得利快速從大件家具向涵蓋各類生活用品的家居品類轉換，并積極引入家電品類，通過增加產品間的聯動性和搭配性增加顧客的購買意愿。同時，宜得利針對不同消費場景打造差異化店鋪體系，有位于郊區、強調場景式消費的 Home Center 式店鋪，也有開在購物中心內、以小件家居日用品為主的輕量化店鋪。2022 年宜得利成功收購島忠，意圖借助島忠的渠道進駐日本市中心黃金地段，特別是以東京為中

92、心的首都圈。通過加大門店多樣化建設和并購整合，宜得利進一步加大了宜得利對潛在客群的覆蓋機會，為提升市場份額奠定基礎。加強供應鏈整合，提升渠道服務能力。加強供應鏈整合，提升渠道服務能力。在行業競爭日益激烈的背景下，成本管控成為制勝的關鍵因素。宜得利通過在全球各地采購原材料加工的方式降低成本，并通過自建物流體系提升配送效率。通過充分利用東南亞地區勞動力優勢，公司得以壓縮成本，從而能夠長期提供低價產品，持續踐行極致性價比戰略。似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 35 8.風險提示風險提示 海外擴張成效不及預期：海外擴張成效不及預期

93、：宜得利的成功主要得益于把握了日本消費習慣的變遷，但在海外擴張進程中，存在公司戰略與當地市場不契合的風險。下游需求不振：下游需求不振：公司主營業務集中于家居行業，若居民消費意愿持續降低，則可能對公司營收和利潤產生不利影響。似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 35 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地

94、反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致

95、的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資

96、者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證

97、券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數

98、）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層

99、郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 似鳥控股似鳥控股（9843）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 35 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股