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1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/39 銀行銀行 2024年 03月 17日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 降息幅度超預期，助力信貸結構優化 5Y-LPR 降 息 25BP 點 評-2024.2.20 把握信貸供需新特點，關注優質區域 行 2 月 銀 行 業 投 資 策 略-2024.2.18 多重約束下的理財增長：縮久期、穩收益、拓渠道2023 年銀行理財回顧-2024.2.8 深度解析：深度解析：FTP 與銀行資產配置決策與銀行資產配置決策 行業深度報告行業深度報告 劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）朱曉云（聯系人）朱曉云（

2、聯系人） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S0790123060024 FTP：一種風險管理工具，也是資源分配、考核、產品定價的重要參考：一種風險管理工具，也是資源分配、考核、產品定價的重要參考 FTP（資金轉移定價）是一種銀行內部定價機制，全行的資金集散中心（司庫）與經營單位會按照一定規則有償轉移資金，達到核算資金成本和收益的目的。FTP 的應用將利率風險和流動性風險剝離至總行，也成為資源分配、考核、產品定價的重要參考，如 EVA和 RAROC 考核就需要基于 FTP 核算創利。從資金從資金成本成本看銀行資產端分化：風險偏好、期限結構、配債策略各有不同看銀行資產端分化：風險

3、偏好、期限結構、配債策略各有不同（1）資金成本越低的銀行，貸款風險偏好越低。（2）資金來源越穩定的銀行，越有能力承受較大程度的存貸期限錯配。（3）資金成本較高的銀行，配債策略更主動，交易盤占比高，配置較多的信用債和非標來增厚收益，通過基金實現間接加杠桿、信用下沉和避稅。FTP 視角評估債視角評估債-貸比價：債券利率潛在下行空間有限貸比價：債券利率潛在下行空間有限 復盤 2017 年以來債貸綜合凈收益率利差和銀行債貸增速表現發現：（1）債貸比價效應明顯：當國債與貸款的綜合凈收益率利差走闊時，銀行配置國債與貸款的增速差提升，反之則下降。（2）債貸比價存在上下限：當債貸綜合凈收益率利差達到高點時，伴

4、隨銀行配債力度不斷加強，債市利率會下降；反之，銀行配債需求減弱，債市利率回升。2017 年以來，國債和貸款的綜合凈收益率利差在-19BP84BP 運行。（3）債貸綜合凈收益率利差區間在收斂：伴隨盈利壓力變大以及精細化管理能力的提升，銀行對債貸性價比的反應更靈敏，銀行配置行為變化更迅速，從而債貸比價區間趨于收斂。（4）若貸款收益率保持不變，根據國債和貸款的綜合凈收益率利差底線粗略）若貸款收益率保持不變，根據國債和貸款的綜合凈收益率利差底線粗略測算，當前測算，當前 10 年期國債收益率還有約年期國債收益率還有約 15BP22BP 下降空間。下降空間。（5）假設以司庫資金支持業務：）假設以司庫資金支

5、持業務：貸款類業務資金成本以 LPR 為基準，投資類業務資金成本以國債（5Y）到期收益率為基準，分別計算各類資產業務的 EVA貢獻。測算得出每多做 1000 億業務帶來的 EVA 貢獻，維持維持當前貸款利率不變當前貸款利率不變的情況下，使得放貸和買債的情況下，使得放貸和買債 EVA 貢獻一致時的國債（貢獻一致時的國債（10Y）收益率為）收益率為 2.35%。2024 年年 FTP 對對銀行配債銀行配債影響影響 因債券收益率曲線快速平坦化，而 FTP 下調幅度可能跟不上外部定價，所以部分銀行可能主動增加交易性質的債券投資，降低純配置比例。后續我們判斷：（1）LPR 非對稱下調使得債貸靜態比價的天

6、平向債券傾斜，但動態看不一定，一方面是外部定價調整并不同步，另一方面銀行決策隱含大量預期管理。（2）存款降成本能打開 FTP 曲線下移空間，但對投資業務影響可能偏慢。（3）優質資產荒背景下，對新增資產的收益率和流轉要求可能加強。（4）盈利壓力決定下階段農商行的配債態度。（5）銀行投資基金影響：債券利率快速下行或能對沖部分資本新規贖回壓力。FTP 視角評估新利率環境下的銀行經營：視角評估新利率環境下的銀行經營：中小銀行需聚焦在某一領域，將使資金的來源與應用在客戶端變得更加高頻；大中型銀行需更加注重客群定價能力及資金使用效率。受益標的如常熟銀行、瑞豐銀行、中信銀行等。風險提示：風險提示：宏觀經濟增

7、速不及預期；債市利率大幅波動等。-29%-19%-10%0%10%19%2023-032023-072023-11銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/39 目目 錄錄 1、出發點：反映銀行資負管理的效果拆解凈息差.4 2、FTP 的核心要義：利率與流動性風險管理工具.5 2.1、定義.5 2.2、演變歷程：伴隨資金業務發展，從差額到全額.8 2.3、功能多樣化：FTP 逐漸成為資源分配、考核、產品定價的重要參考.9 3、FTP 的設定

8、與使用：存貸與資金業務的雙面觀察.10 3.1、應用范圍.10 3.2、FTP 的設定方法：基礎曲線+調整項.11 3.2.1、指定利率法：針對無法確定期限的業務.11 3.2.2、期限匹配法：適用于本金一次支付，利率固定或定期調整的業務.11 3.2.3、現金流定價法：針對本金分批次償還的業務.12 4、FTP 考核下的銀行資產配置決策機制.12 4.1、基于總體資負安排框架，最終決策權在 ALCO.12 4.2、調整資產久期：凈息差壓力下的結構引導.13 4.3、調節流動性.14 4.4、確保達標監管：可以通過 FTP 傳導一定監管指標壓力.14 5、從資金成本看銀行資產端分化.16 5.

9、1、信用風險偏好.16 5.2、貸款期限結構.17 5.3、債券配置：機構、品種、持有目的、持債意愿的差異.18 5.4、同業業務：影響資金融出規模和風險偏好.20 5.5、日間備付管理：資金成本貴的銀行，不會閑置太多資金.21 6、FTP 視角，評估債貸比價的平衡點.22 7、2024 年，FTP 將如何影響銀行配債.28 7.1、背景：利率曲線變平坦可能影響銀行持有債券目的.28 7.2、五個趨勢研判.31 8、2024 年，FTP 如何影響資金業務.34 8.1、理解“大司庫”和“小司庫”.34 8.2、資負金市“兩部門框架”下，資金業務價格傳導領先存貸.34 8.3、FTP 更多影響銀

10、行資金融入/融出的意愿.35 8.4、同業存單發行 FTP：直接用點差鎖定收益.36 9、FTP 視角評估新利率環境下的銀行經營.36 10、寫在后面：思考與呼吁.37 11、風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：若生息資產增長快于計息負債，即使凈利差下降，凈息差仍有可能逆勢上升.4 圖 2：凈息差可以反映銀行資金管理的綜合效果.5 圖 3：銀行 FTP 體系運行流程.6 圖 4：銀行存貸利差拆解.6 圖 5：部分國有行東北地區存貸比例高于其他地區（2023H1）.7 圖 6：部分商業銀行會將司庫損益進行再分配.8 圖 7：商業銀行金融投資業務對營收貢獻度提升.8 圖 8：2011-201

11、2 年除農商行外，其他銀行同業資產占比顯著上升.9 圖 9：EVA和 RARPOC 指標拆解.10 圖 10：上市銀行 RAROC 均值為 12.38%（2023H1）.10 圖 11：管理會計口徑調整后的銀行資產負債表示意.11 圖 12：銀行資負結構安排流程.13 圖 13：2023 年國有行和城商行凈息差降至 1.70%以下（%）.13 圖 14：存貸 FTP 曲線壓平后，鼓勵長期貸款投放，壓降長期存款.14 圖 15：存貸增速差走闊階段，同業存單發行利差通常收窄.14 KYkZMBaXkWcXHXiWcZkXaQbP8OpNmMsQsOjMmMpMeRtRmNbRnMqRvPnMpRM

12、YnOqM行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/39 圖 16：國有行和股份行流動性覆蓋率距監管要求較近（%）.16 圖 17：資金成本越低的銀行風險偏好或越低（氣泡大小指 2022 年末四大政信類貸款占比大?。?17 圖 18：存款越穩定、成本越低，越有能力承受較大的期限錯配（注：氣泡大小指存貸款期限錯配比的大?。?17 圖 19：國有行和農商行配置盤占比高（2023H1）.18 圖 20：上市銀行金融投資結構分化（2023H1）.18 圖 21：交易盤占比與利率走勢基本呈現反向變動.19 圖 22：上市銀行 FVTPL賬戶投資并非全部以交易目的持有（2023

13、H1）.19 圖 23：以交易目的持有的投資主要為利率債、金融債和基金投資（2023H1）.19 圖 24：銀行負債成本下降時，配債增速抬升.20 圖 25：股份行負債成本下降，金融投資占比抬升.20 圖 26：城商行負債成本下降，金融投資占比抬升.20 圖 27：上市銀行（存款+發債）-（貸款+配債）缺口存在顯著差異.21 圖 28：同業負債成本率較低的銀行，同業資產交易對手中銀行占比高（2023H1）.21 圖 29：資金成本越高的銀行，越傾向于降低閑置資金占比.22 圖 30：債貸比價效應是影響銀行資產配置決策的重要因素.23 圖 31：上市銀行投債資金來源分布結構（2023H1）.24

14、 圖 32：國債與政金債之間的比價效應或反映稅收差異.24 圖 33：同業存單和商金債之間的比價效應或反應流動性差異.25 圖 34：商業銀行債貸比價效應明顯，2017 年至今綜合凈收益率差處于-19BP,84BP區間.25 圖 35：若貸款收益率保持不變，按債貸比價測算，十年期國債收益率還有約 15BP22BP 下降空間（%）.26 圖 36：10年期國債到期收益率或已觸底（%）.28 圖 37：2024 年初以來大行及政策行、農金機構現券凈買入力度較大（億元，按券種）.28 圖 38：2024 年初以來股份行、城商行現券賣出力度較大（億元，按期限）.29 圖 39：2024 年以來農商行維

15、持較強配債力度（億元）.30 圖 40：農商行持倉同業存單比例提升.30 圖 41：2月以來農商行逐漸增配長久期利率債.31 圖 42：靜態看 5Y-LPR 下調后債貸比價天平進一步向債券傾斜.31 圖 43：2023 年上半年，上市銀行負債成本率平均為 2.26%（%）.32 圖 44：10年國債收益率和銀行負債成本率利差降至歷史低位.32 圖 45：貨基規模收縮，被動指數型債基規模高增（億份）.33 圖 46：2024 年以來，貨基 FTP 利差走闊（%）.33 圖 47：銀行內部決策涉及資金的來源和資金的運用兩方面.34 圖 48：資金成本降低，但銀行負債成本剛性.35 圖 49：202

16、4 年初中小銀行存款增長較弱，存貸增速差較低.35 圖 50：股份行近年來發力戰略客戶的經營.37 表 1：各類資產業務的 FTP 基準收益率曲線構建方式不同.11 表 2：FTP 基礎價格定價方法.12 表 3：FTP 調節項包含利率風險、流動性風險和稅收調整項等.12 表 4：投資不同債券對 LCR 影響不同（億元）.15 表 5：投資地方債使得 LCR 下降，可通過逆期限錯配來調整（億元）.15 表 6：投資同業存單使得 LCR 下降，可通過逆期限錯配來調整（億元）.15 表 7：流動性調節成本測算.16 表 8：商業銀行大類資產配置比價表.22 表 9：以 3M同業存單到期收益率作為資

17、金成本，貸款比價效應較強.27 表 10：對各類資產業務設置差異化 FTP 后，利率債比價效應提升.27 表 11：同業存單定價模型示意表.36 表 12：受益標的估值表.36 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/39 1、出發點：出發點：反映反映銀行銀行資負資負管理管理的的效果效果拆解凈息差拆解凈息差 商業銀行資產負債管理的核心邏輯在于資金的獲取與分配，如果用一個指標來衡量銀行資負管理的效果，我們覺得凈息差可能比較好。除了信用風險以外，基本所有的“總量&結構、價格、期限”等要素的調整都能在凈息差上有所體現。比如，總總量量&結構結構：當銀行外部定價水平即凈利差

18、保持不變時，若生息資產增速領先于計息負債增速，則凈息差傾向于提高。圖圖1：若生息資產增長快于計息負債，即使凈利差下降，凈息差仍有可能逆勢上升若生息資產增長快于計息負債，即使凈利差下降，凈息差仍有可能逆勢上升 數據來源：Wind、銀行財報、開源證券研究所 價：價：若銀行資本充足率承壓，需要壓降高風險權重資產，比如把信貸額度拿去配置國債，則絕對定價水平有影響，凈息差收窄。期：期：當銀行加大中長期貸款投放力度時，相當于拉大資負的期限錯配程度，凈息差提高；反之，若流動性承壓減輕期限錯配時，利差變薄、息差受損。當然，凈息差絕對值的大小與銀行風險偏好有關，并不能拿來簡單橫向比較。但是其是否長期穩定可持續提

19、高，能在一定程度上反映銀行資金運用的水平。我們可以把影響凈息差的主要因素拆分出來：凈息差凈息差=凈利息收入生息資產平均余額=利息收入 利息支出生息資產平均余額=利息收入生息資產平均余額利息支出生息資產平均余額=利息收入生息資產平均余額利息支出計息負債平均余額計息負債平均余額生息資產平均余額=生息資產平均收益率 計息負債平均成本率 計息負債平均余額生息資產平均余額=凈利差凈利差+計息負債平均成本率 （1 計息負債平均余額生息資產平均余額)按照以上公式推導，我們發現凈利差是凈息差的重要構成部分，其可進一步拆解為外部定價和內部定價（FTP）。外部定價即為各類資產和負債的對外報價，內部定價指各類資產和

20、負債的內部資金轉移價格，在實操過程中內部定價可能對資負結1.98%1.78%2.57%2.27%2.42%2.21%1.94%1.82%2.54%2.30%2.28%2.22%1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%凈利差凈息差凈利差凈息差凈利差凈息差上海銀行寧波銀行蘇州銀行2019年2020年12%24%17%10%22%11%5%10%15%20%25%上海銀行寧波銀行蘇州銀行2020年生息資產平均余額yoy2020年計息負債平均余額yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/39 構的調整起到更直接的作用。圖圖2：凈息差凈息差可以可以反映反

21、映銀行資金管理的綜合效果銀行資金管理的綜合效果 資料來源：開源證券研究所 銀行內部定價的研究對債市利率走勢的判斷具有指導意義。銀行內部定價的研究對債市利率走勢的判斷具有指導意義。銀行自營資金作為利率債市場的最大買盤，其投資行為對債券市場會產生重要影響。因此，市場化投資機構也需重點關注銀行配置各類債券的均衡價格水平，其中 FTP 體系發揮著重要作用。從內部定價的角度來說，FTP 是商業銀行資產業務定價的邊際下限，當資產收益率低于 FTP 價格的時候，業務人員做該筆資產業務會產生虧損，理論上來講，銀行就不會再做該類資產?；谶@個思路，本篇研究基于這個思路，本篇研究核心解決兩個問題：核心解決兩個問題

22、：（1）債券債券利率還有多少下行空間？利率還有多少下行空間？2024 年以來長債收益率快速下行，10 年期國債到期收益率跌至 2.5%以下，國債期限利差持續收窄，長債利率的拐點何時到來？我們認為可以從銀行 FTP 考核的角度思考，當長債收益率下行到什么位置的時候，銀行不會再買。（2）銀行銀行債貸配置的價格平衡點在哪？債貸配置的價格平衡點在哪？大多數時候，銀行資產配置存在明顯的債貸比價效應，綜合凈收益率=名義收益率-資金成本-資本成本-稅收成本-信用成本+存款派生收益，其中資金成本即為貸款和債券的 FTP 價格。因此，FTP 定價體系是尋找債貸比價平衡點的研究基礎。2、FTP 的核心要義：利率與

23、流動性風險管理工具的核心要義：利率與流動性風險管理工具 2.1、定義定義 FTP（Funds Transfer Pricing）譯為資金轉移定價，有區別于存貸款利率等對外報價，它是一種銀行內部定價機制。在銀行經營中，全行的資金集散中心（司庫）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/39 與經營單位會按照一定規則有償轉移資金，從而達到核算資金成本和收益的目的。這個機制可以簡單理解為：資金獲取部門（吸收存款），按照一定價格（存款FTP）將資金轉移給司庫，再由司庫按一定價格（貸款 FTP）轉移給資金使用部門（發放貸款），司庫是全行所有資金進出的計價中心。所以，銀行的產品

24、定價其實可以拆成兩部分，內部定價（FTP）是資金上游向下游轉移的價格，外部定價是銀行向客戶出售或購買資金的價格。需要注意的是FTP是核算價格，更多是會計記賬的概念，并沒有實際發生資金交易。圖圖3：銀行銀行 FTP 體系運行流程體系運行流程 資料來源：開源證券研究所 圖圖4：銀行存貸利差拆解銀行存貸利差拆解 資料來源：開源證券研究所 那么，為什么會產生那么，為什么會產生 FTP 呢？本質上源于銀行的盈利模式。呢？本質上源于銀行的盈利模式。銀行的主要盈利模式是經營資金的期限錯配來獲取利息收入，但如果僅考慮外部定價這部分，這種模式運行下來會面臨各種各樣的問題。（1）機構間資金進出不協調：）機構間資金

25、進出不協調：商業銀行分支機構眾多，雖然都是運營資金獲取利息收入，但各地區確實也有資金進出不協調的情況。比如東北地區存款多，貸款需求偏弱，有可能吸收的資金用不出去，反而在信貸需求旺盛的地區資金來源又行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/39 不夠。如果全行沒有一個統一的資金協調機制的話，分支機構容易出現各自為戰、分頭去找資金來源或投向的情況，極端情況會使一些機構出現流動性危機。圖圖5：部分國有行東北地區存貸比例高于其他地區（部分國有行東北地區存貸比例高于其他地區（2023H1）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所（存貸比=存款余額/貸款余額）（2）利潤來源不好識別

26、，客戶經理做業務還要擔心利差會不會變。）利潤來源不好識別，客戶經理做業務還要擔心利差會不會變。大部分情況下，銀行的資金來源和去向不是一一對應的，沒有規定吸收的一筆存款只能去放貸，銀行資產業務，比如發放貸款、投資債券、拆放同業這些資金用途他們的收益率不同，占用的銀行資金成本是多少需要明確，才能對這些業務的真實收益進行衡量。另外，從客戶經理視角，對接好信貸需求后還要去找資金來源，還要擔心資金成本后面變了怎么辦，難度確實是太大了。（3）分支機構風險管理能力不足，利率市場化后流動性和利率風險管理難度）分支機構風險管理能力不足，利率市場化后流動性和利率風險管理難度明顯提高。明顯提高。一般來說，分支機構很

27、難配置龐大且專業的風險管理團隊，但卻天然具備放大資金期限錯配獲取盈利的沖動。尤其在利率市場化的背景下，銀行做好資產負債管理的必要性愈發顯現，客觀上需要更加科學的風險管理工具。FTP 的本意是剝離利率風險和流動性風險到總行統一管理，利率對沖等操作在的本意是剝離利率風險和流動性風險到總行統一管理，利率對沖等操作在總行而不在經營機構?？傂卸辉诮洜I機構。商業銀行通過 FTP 機制集中管理資金定價，內外部利差已經鎖定不會隨市場利率的變化而變化，由此利率風險交給更專業的司庫來承擔，分支機構可以把重心放在客戶對接和信用風險管控上。而在資金頭寸上，因為每一筆資金來源都由總行收購，每一筆用途也都由總行計價轉移

28、，總行可以對全部的資金頭寸做到更好把握來平衡。當然，分行可能并不認同風險剝離的做法，認為由自己承擔更好，更能體現出自己的風險定價能力?？傂袝m當考慮，同時為形成一定激勵或約束，司庫盈余或虧損有時會選擇返還。0.801.001.201.401.601.802.002.20長江三角洲珠江三角洲環渤海地區中部地區西部地區東北地區工商銀行建設銀行農業銀行交通銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/39 圖圖6：部分商業銀行會將司庫損益進行再分配部分商業銀行會將司庫損益進行再分配 資料來源：開源證券研究所 2.2、演變歷程：演變歷程：伴隨資金業務發展，從差額到全額伴隨資

29、金業務發展，從差額到全額 回顧我國銀行的資產負債表，從 2010 年起變得復雜，金融市場以及同業業務快速發展，逐漸成為銀行的利潤中心，而流動性管理的職能逐漸弱化，金融投資業務對銀行營收貢獻由 2010 年的 23.6%提高至 2022 年的 27.1%，其中投資凈收益占營收比例提升 4.4個百分點。正是基于這樣的背景 FTP 應運而生開始廣泛應用到銀行經營管理中。注：金融投資對銀行營收貢獻=投資利息凈收入+投資凈收益+公允價值變動凈收益 圖圖7：商業銀行金融投資業務對營收貢獻度提升商業銀行金融投資業務對營收貢獻度提升 數據來源：Wind、開源證券研究所（統計樣本為老 16家上市銀行）2010

30、年前資金業務主要用來調節流動性，年前資金業務主要用來調節流動性，此后此后為節省資本或繞道監管為節省資本或繞道監管快速上快速上量量。由于同業資產風險權重僅為 20%-25%，遠低于一般企業貸款（100%），為節約資本，銀行將信貸資產包裝為同業資產，“三方買入返售”為代表的模式逐漸興起。再加上 2012 年證券公司資產管理業務新規等相關政的出臺，為銀行的非標投資提供了一定的通道，2011-2012 年上市銀行的同業資產占比大幅上升。22.4%57.6%17.0%1.1%0.2%1.8%投資利息凈收入利息凈收入（剔除投資）手續費及傭金凈收入投資凈收益公允價值變動凈收益其他22.4%51.7%14.9

31、%5.5%-0.8%6.3%2010 年年 2022 年年 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/39 圖圖8：2011-2012 年年除農商行外，其他銀行除農商行外，其他銀行同業資產占比顯著上升同業資產占比顯著上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 銀行的資金管理模式開始由差額切換到全額。銀行的資金管理模式開始由差額切換到全額。銀行既能放貸又能做金融投資還能在同業市場上拆放資金，隨著資產端業務變得多樣，分支機構層面的流動性余缺調劑和風險管理變得更加困難，這就是銀行資金管理模式由差額向全額轉變的背景。在較早的時候，國內商業銀行采用差額資金管理模式，即分支行有自

32、己的資金池，吸收存款和發放貸款之間產生的資金頭寸由支行自行平衡。當產生資金缺口時，可以通過當地的同業市場拆入資金，若產生盈余，則可以向同業拆出資金。此外，分支行也可以和總行資金部門進行資金交易。在差額資金管理模式下，（1）承擔利率風險的是各分支機構，但分支機構利率風險管理能力較弱，利率風險較高；（2）資金管理較為分散，可能會出現 A 分行出錢、B 分行收錢的情況；（3）各項業務的貢獻難以有效識別，例如存款業務的收益無法有效衡量。全額資金模式下每筆資金業務均按照 FTP 價格轉移至總行，可有效識別各項資產及負債業務的貢獻，同時將利率風險從分支機構剝離至總行。2.3、功能多樣化：功能多樣化：FTP

33、逐漸逐漸成成為為資源分配、資源分配、考核、產品定價的重要參考考核、產品定價的重要參考 資源分配需要合適且公允的參照。資源分配需要合適且公允的參照。銀行在分配資源時，額度到底分給哪個條線，可謂是患寡也患不均。業務部門主導的話，不太考慮監管指標，朝著業績 KPI 最大的方向去做，這時候資負部就成了救火員，哪里指標不夠補哪里。但如果由資負部分配的話，好像又缺乏市場敏感度，不太靈活。所以，資源如何分配需要一個公允的標準。我們可以按照產品/條線的綜合貢獻去分配，但衡量各類資產或負債的綜合貢獻，也要有一個合適的成本線來參考。應用應用 EVA 和和 RAROC 指標的考核更加精細化，需基于指標的考核更加精細

34、化，需基于 FTP 核算創利核算創利。目前越來越多的銀行管理逐漸精細化，開始嘗試從機構/條線/產品等多維度，衡量綜合貢獻，主要考核指標有經濟增加值（EVA）、風險調整后的資本回報率（RAROC）等，這些指標均需基于 FTP 進行計算。FTP 價格亦會價格亦會作為作為產品外部定價產品外部定價的參考的參考。以貸款為例，成本加成法下貸款利率=資金成本+管理費用+信用成本+目標溢價，其中資金成本即是貸款的 FTP 價格，一般來說，貸款利率需高于 FTP，否則客戶經理將面臨虧損。5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%200920102011201220132014201520162

35、017201820192020202120222023H國有行股份行城商行農商行上市銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/39 圖圖9：EVA 和和 RARPOC 指標拆解指標拆解 資料來源：開源證券研究所 圖圖10：上市銀行上市銀行 RAROC 均值為均值為 12.38%（2023H1）數據來源：Wind、開源證券研究所 3、FTP 的設定與使用：存貸與資金業務的雙面觀察的設定與使用：存貸與資金業務的雙面觀察 3.1、應用范圍應用范圍 FTP 定價理論上應包含所有的生息資產和計息負債定價理論上應包含所有的生息資產和計息負債，有的銀行也會把非生息資產納入其

36、中，比如固定資產 FTP 可能會掛鉤中長期貸款 FTP。我們覺得管理會計角度其實可以覆蓋更廣義的資產負債，對全部的資金來源和使用方施行計價轉移。0%5%10%15%20%25%30%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行國有行股份行城商行農商行RAROC國有行均值：國有行均值：12.8%股份行均值：股

37、份行均值：11.3%城商城商行均值：行均值：12.5%農商農商行均值：行均值：13.78%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/39 圖圖11：管理會計口徑調整后的銀行資產負債表示意管理會計口徑調整后的銀行資產負債表示意 資料來源：開源證券研究所 3.2、FTP的設定方法：基礎曲線的設定方法：基礎曲線+調整項調整項 FTP 基準曲線：由于利率長期“雙軌制”的運行，目前我國商業銀行基準曲線：由于利率長期“雙軌制”的運行，目前我國商業銀行 FTP 基基準收益率曲線主要分為存貸款收益率曲線和市場收益率曲線。準收益率曲線主要分為存貸款收益率曲線和市場收益率曲線。存貸

38、FTP 曲線主要運用于存貸業務，市場收益率曲線運用于銀行金融投資、同業業務和票據業務等，目前大部分銀行將 Shibor、國債、政金債、商業銀行債的收益率曲線相結合，擬合成市場收益率基準曲線，作為 FTP 定價參考。表表1：各類資產業務的各類資產業務的 FTP 基準收益率曲線構建方式不同基準收益率曲線構建方式不同 收益率曲線收益率曲線 構建方法構建方法 調整頻率調整頻率 人民幣存款收益率曲線 基準存款和貸款價格取中間數然后加減 XXBP 測算，另外參考其他銀行的價格 LPR 調整時才會進行調整 人民幣貸款收益率曲線 人民幣市場收益率曲線 一年以下一般使用 Shibor，一年以上使用利率債的期限和

39、價格 每日調整 活期存款收益率曲線 指定利率 一般不調整 已減值和逾期貸款 收益率曲線 5 年期貸款價格 隨貸款收益率調整 資料來源：開源證券研究所 FTP 定價曲線應能反映銀行實際邊際籌資成本，在使用收益率曲線確定定價曲線應能反映銀行實際邊際籌資成本，在使用收益率曲線確定 FTP時，針對不同的產品特性，還會區分幾種計價方法。時，針對不同的產品特性，還會區分幾種計價方法。3.2.1、指定利率法：指定利率法：針對無法確定期限的業務針對無法確定期限的業務 指定利率法直接指定某個收益率作為基礎 FTP 價格，通常適用于無確定期限的業務，例如隨時可能賣出的交易類債券，指定利率法針對這類業務直接指定一個

40、利率如 Shibor作為 FTP 基礎價格，跟隨市場利率變化。3.2.2、期限匹配法：適用于本金一次支付，利率固定或定期調整的業務期限匹配法：適用于本金一次支付，利率固定或定期調整的業務 期限匹配定價法在實操中通常適用于具有確定期限、本金一次支付、利率固定或定期調整的業務。分為原始期限匹配法和重定價期限匹配法兩種。分為原始期限匹配法和重定價期限匹配法兩種。（1）原始期限匹配法：）原始期限匹配法：按照其期限制定與其匹配的 FTP 基礎價格，且在到期之前 FTP 保持不變，主要針對固定利率的資產業務，如定期存款、銀行貼現票據、持有至到期債券等。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

41、和法律聲明 12/39（2）重定價期限匹配法：）重定價期限匹配法：按照資金重定價的期限獲取收益率曲線上對應利率，將該利率作為 FTP 價格，且在重定價期限內保持不變，主要適用于浮動利率業務，如以 LPR+加點方式簽訂貸款合同的企業貸款。3.2.3、現金流定價法：針對本金分批次償還的業務現金流定價法：針對本金分批次償還的業務 現金流定價法先針對每一期償還的本金金額按照原始期限匹配法（重定價期限匹配法）制定 FTP，以每期清償的本金金額與其期限的乘積作為權重進行加權平均得出基礎 FTP?，F金流法主要適用于本金按固定周期、確定金額分期支付的資產業務，如按揭貸款等?；A=1 1 其中，代表第 i 期償

42、還的本金，表示第 i 期的期限，表示 FTP 定價曲線上相應期限對應的收益率。表表2：FTP 基礎價格定價方法基礎價格定價方法 定價方法定價方法 適用業務適用業務 定價基準定價基準 具體產品具體產品 直接期限法 原始期限匹配法 固定利率期限確定的業務 產品期限 定期存款、固定利率貸款、票據貼現等 重定價期限匹配法 浮動利率期限確定的業務 重定價周期 浮動利率貸款 指定利率法 利率浮動的無到期產品 指定利率 債券交易、臨時存款、逾期款項、固定資產等 現金流法 分期償還的固定利率或浮動利率產品 利用權重對收益率 進行加權平均 等額本息、等額本金的個人住房貸款等 資料來源：財政部、開源證券研究所 F

43、TP 價格為基準收益率曲線+FTP 調整項，在定好 FTP 基礎價格之后，還會考慮一些調整項的影響，主要調節項有：（1）市場資金面；（2）存款準備金；（3）利率風險；（4）流動性風險；（5）稅收；（6）業務策略調整項等。表表3：FTP 調節項包含利率風險、流動性風險和稅收調整項等調節項包含利率風險、流動性風險和稅收調整項等 FTP 調調節節項項 具體影響具體影響 市場資金面市場資金面 受宏觀經濟、貨幣政策、監管調控等因素影響。存款準備金存款準備金 調整項調整項 由于存放于央行的存款準備金收益率較低，無法覆蓋資金成本，出現收益成本倒掛時，司庫會綜合考慮這部分損失由哪些部門承擔。流動性流動性 調整

44、項調整項 一般體現在需要重定價的貸款產品中，例如一筆五年期，每年重定價的貸款，為了規避利率風險，按照一年期市場的利率來定價，相當于用一年期的資金去匹配做了五年期的資產投放，存在資負期限錯配的流動性風險，一年后商業銀行融資時，資金的供需是不確定的，因此要將這部分流動性風險考慮在 FTP 價格內。利率風險利率風險 調整項調整項 當商業銀行判斷未來利率會上升時，對當下節點發放的固定利率貸款或持有至到期的債券投資，會在正常的融資成本上加點，規避未來利率變化對行內損益的影響。稅收調整項稅收調整項 對于免稅資產，如基金投資可設置一定的稅后減點。業務策略業務策略 調整項調整項 利用 FTP 定價可以引導商業

45、銀行資源配置，因此銀行也可以通過 FTP 加減點來引導銀行長期業務導向，在疫情期間為響應國家政策支持普惠小微，商業銀行內部普惠小微貸款 FTP 價格相應下調。資料來源：開源證券研究所 4、FTP 考核下的銀行資產配置決策機制考核下的銀行資產配置決策機制 4.1、基于總體資負安排框架，最終決策權在基于總體資負安排框架，最終決策權在 ALCO FTP 調整的決策權在銀行的資產負債管理委員會（ALCO），除了剝離經營機構行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/39 的利率&流動性風險之外，FTP 決策主要完成幾項任務：調整期限錯配 /調節流動性/引導戰略業務/確保達標

46、監管。圖圖12：銀行資負結構安排流程銀行資負結構安排流程 資料來源：開源證券研究所 4.2、調整資產久期：凈息差壓力下的結構引導調整資產久期：凈息差壓力下的結構引導 當前行業仍然面臨較大的息差壓力。當前行業仍然面臨較大的息差壓力。2023 年商業銀行整體凈息差為 1.69%，同比下降 22BP，其中城商行同比降幅 10BP，其余三類銀行降幅均在 20BP 以上。（1）資產端，貸款收益率仍有待企穩，截至 2023 年末，金融機構 2023 年 12 月新發的貸款加權平均利率為 3.83%，較 2023 年 9 月回落 31BP；（2）負債端，存款成本相對剛性，銀行主動負債成本或明顯上升。展望 2

47、024 年，若綜合考慮了 2023 年 9 月存量房貸利率下調、2024 年初 LPR 重定價、參與城投化債、5Y-LPR 降息、存款掛牌利率下降等因素，我們預計 2024 年行業 NIM 有 7BP 左右的收窄幅度。圖圖13：2023 年國有行和城商行凈息差年國有行和城商行凈息差降至降至 1.70%以下（以下（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 1.201.702.202.703.202019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-

48、092022-122023-032023-062023-092023-12凈息差:大型商業銀行凈息差:股份制商業銀行凈息差:城市商業銀行凈息差:農村商業銀行商業銀行:凈息差行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/39 存貸存貸 FTP 曲線期限利差收窄，鼓勵貸長存短。曲線期限利差收窄，鼓勵貸長存短。在息差壓力較大階段，銀行可通過 FTP 來引導資負期限結構的調整，壓降存貸 FTP 曲線的期限利差，拉動中長期貸款投放，同時可引導長期限存款占比下降，合理管控長期限高成本存款。圖圖14：存貸存貸 FTP 曲線壓平后，鼓勵長期貸款投放，壓降長期存款曲線壓平后，鼓勵長期貸

49、款投放，壓降長期存款 數據來源：開源證券研究所 4.3、調節流動性調節流動性 當司庫流動性過剩時，會壓低負債業務 FTP。反之當司庫流動性緊張，會調高負債 FTP 尤其是主動負債 FTP 來補充。圖圖15：存貸增速差走闊階段，同業存單發行利差通常收窄存貸增速差走闊階段，同業存單發行利差通常收窄 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.4、確保達標監管確保達標監管：可以通過：可以通過 FTP傳導一定傳導一定監管指標監管指標壓力壓力 商業銀行流動性風險管理辦法（試行）規定，“商業銀行應當在內部定價以內部定價以及考核激勵及考核激勵等相關制度中充分考慮流動性風險因素，應當納入流動性風險成本，防止因過度

50、追求業務擴張和短期利潤而放松流動性風險管理?！蓖顿Y不同債券對流動性指標影響不同。投資不同債券對流動性指標影響不同。以流動性覆蓋率（合格優質流動性資產（HQLA）/未來 30 天現金凈流出量）為例，投資國債 LCR 不變，但投資同業存單、3M6M1年3年5年貸款利率存貸FTP曲線存貸FTP曲線（調整后）存款利率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-

51、042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01存款yoy-貸款yoy：四大行國有行同業存單發行利率-國債到期收益率（右軸）長期貸款長期貸款FTP 利差利差變大變大。長期長期存款存款 FTP利差變利差變小。小。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/39 金融債等非 HQLA 資產會對 LCR 指標起到負面影響。具體來看，假設某商業銀行LCR 為 100%，HQLA 規模和未來 30天現金凈流出量均

52、為 4000億元。（1）當投資當投資 100 億國債時：億國債時：分子端 HQLA 保持不變，由現金轉換為國債，分母不變，LCR 不變。（2）當投資當投資 100 億地方債時億地方債時，分子端 HQLA 減少 15 億（現金轉換為地方債，地方債為二級資產，折算率為 85%），分母不變，LCR 下降下降 0.38pct。（3）當投資當投資 100 億同業存單時，億同業存單時，分子端 HQLA 減少 100 億，分母不變，LCR 下降下降 2.5pct。表表4：投資不同債券對投資不同債券對 LCR 影響不同影響不同（億元）（億元）LCR 分子和分母分子和分母 投資地方債投資地方債 投資同業存單投資

53、同業存單 分子：HQLA 4000 3985 3900 分母：未來 30天現金凈流出量 4000 4000 4000 LCR 100.00%99.63%97.50%LCR 下降幅度（下降幅度（PCT）-0.38 -2.50 資料來源：開源證券研究所（注：投資債券期限均為 1M以上）可通過可通過 FTP 加點項來調整加點項來調整債券投資對流動性指標的影響。債券投資對流動性指標的影響?？刹扇∧嫫谙掊e配操作來維持 LCR 不變。（1）投資國債時：投資國債時：LCR 不變，無需采取額外操作。（2）投資地方債：投資地方債：HQLA 下降 15 億，可通過逆期限錯配來調整 LCR。例如發行 15 億元 3

54、M 同業存單，發行利率為 2.28%，同時拆出 1M 以內的資金，拆出利率為 2.18%。操作后 LCR 不變，但逆期限錯配產生額外利息支出：15*（2.28%-2.18%）=0.02 億元。投資投資 1 單位地方債的流動性調節成本為單位地方債的流動性調節成本為 1.52BP，可通過 FTP 加點 1.52 BP 的方式來傳導。表表5：投資地方債使得投資地方債使得 LCR 下降，可通過逆期限錯配來調整下降，可通過逆期限錯配來調整（億元）（億元）LCR 分子和分母分子和分母 投資地方債投資地方債 發行發行 3M 同業存單同業存單 同業拆出（同業拆出（1M 以內）以內）分子：HQLA 3985 4

55、000 3985 分母：未來 30天現金凈流出量 4000 4000 3985 LCR 99.63%100.00%100.00%數據來源：開源證券研究所（3）投資同業存單：投資同業存單：HQLA 下降 100 億，可發行 100 億 3M同業存單，同時拆出 1M 以內的資金來調節，操作后 LCR 不變，但逆期限錯配產生額外利息支出：100*（2.28%-2.18%）=0.10 億元。投資投資 1 單位地方債的流動性調節成本為單位地方債的流動性調節成本為 10.14BP，可通過 FTP 加點 10.14BP的方式來傳導。表表6：投資投資同業存單同業存單使得使得 LCR 下降，可通過逆期限錯配來調

56、整下降，可通過逆期限錯配來調整（億元）（億元）LCR 分子和分母分子和分母 投資投資同業存單同業存單 發行發行 3M 同業存單同業存單 同業拆出（同業拆出（1M 以內）以內）分子：HQLA 3900 4000 3900 分母：未來 30天現金凈流出量 4000 4000 3900 LCR 97.50%100.00%100.00%數據來源：開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/39 表表7：流動性調節成本測算流動性調節成本測算 所需逆期限錯配規模所需逆期限錯配規模（億元）（億元）同業存單發行利同業存單發行利率（率（3M）同業拆出利率同業拆出利率（

57、14D）調節利息支出調節利息支出（億元）（億元）單位調節成本單位調節成本(BP)投資地方債 15 2.28%2.18%0.02 1.52 投資同業存單 100 2.28%2.18%0.10 10.14 數據來源：開源證券研究所 尤其是 LCR 監管壓力大的銀行，我們認為會更充分反映這一因素。2023 年 9月末，42家 A股上市銀行中有 12家低于 130%，以股份行為主。圖圖16：國有行和股份行流動性覆蓋率距監管要求較近（國有行和股份行流動性覆蓋率距監管要求較近（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 5、從從資金成本資金成本看銀行資產端分化看銀行資產端分化 FTP 既然是內部的資金成本，理

58、論上應充分反映外部價格壓力，我們觀察到銀行因為負債成本的不同，在資產端風險偏好、期限結構、債券配置策略、同業融出意愿、冗余資金管理等方面都由非常明顯的差異化特征。5.1、信用風險偏好信用風險偏好 資金成本越低的銀行，貸款風險偏好越低。資金成本越低的銀行，貸款風險偏好越低。資金成本低的銀行，業務人員做低風險的、標準化的、大額的貸款業務便可收獲可觀的價差收益，因此做風險下沉的動機不強，因此該類銀行通常會以“資金成本低風險偏好低大客戶為主的貸款利率較低大客戶話語權較大且資產優質利率進一步降低”的模式運行，若以“政信類貸款占比”作為衡量大客戶占比的指標，我們發現這類銀行通常國有行的大客戶占比高。反之，

59、較高的資金成本促使銀行尋找更下沉的客戶，這類銀行的典型是農商行，其小客戶居多，貸款收益率整體較高。050100150200250300350400工商銀行建設銀行農業銀行郵儲銀行中國銀行交通銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行蘭州銀行廈門銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行國有行股份行城商行農商行流動性覆蓋率（2023Q3）流動性覆蓋率（2023H1）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/39 圖圖17

60、：資金成本越低的銀行風險偏好或越低（氣泡大小指資金成本越低的銀行風險偏好或越低（氣泡大小指 2022 年末四大政信類貸款占比大?。┠昴┧拇笳蓬愘J款占比大?。祿碓矗焊縻y行財報、開源證券研究所（注：氣泡越大，指包括交運、水利、電力、租賃的四大政信類貸款占比越大）5.2、貸款期限結構貸款期限結構 資金資金來源越穩定、來源越穩定、成本越低的銀行，越成本越低的銀行，越有能力有能力承受較大程度的存貸期限錯配。承受較大程度的存貸期限錯配。存款成本率已處于較低水平的銀行，一般來說存款期限較短，短期存款的成本率低于長期存款。所以存貸期限錯配比一般來說更小，意味著存款期限遠低于貸款期限。這是因為銀行有能力用

61、短期低成本存款去投放長期貸款，存款穩定性較強，這類銀行以國有行為主。反之，城農商行普遍存貸期限錯配程度較小。圖圖18：存款存款越穩定、成本越低越穩定、成本越低，越，越有能力有能力承受較大的期限錯配（注：氣泡大小指存貸款期限錯配比的大?。┏惺茌^大的期限錯配（注：氣泡大小指存貸款期限錯配比的大?。祿碓矗焊縻y行財報、開源證券研究所（注：氣泡越大，代表存貸期限錯配比越小，即存貸期限錯配程度越大；存貸款錯配比=存款平均到期年限貸款平均到期年限）工商建設農業中國交通郵儲招商興業浦發中信民生平安光大華夏浙商北京上海江蘇寧波南京杭州長沙成都貴陽重慶鄭州青島蘇州齊魯西安廈門蘭州渝農滬農青農常熟無錫紫金蘇農張

62、家港瑞豐江陰3.84.04.24.44.64.85.05.25.45.65.86.06.21.41.61.82.02.22.42.62.83.03.22022年貸款收益率（年貸款收益率（%）2022年存款平均成本率（年存款平均成本率（%）工商建設農業中國交通郵儲招商興業浦發中信民生平安光大華夏浙商北京上海江蘇寧波南京杭州長沙成都貴陽重慶鄭州青島蘇州齊魯西安廈門渝農滬農青農常熟無錫紫金蘇農張家港瑞豐江陰2.22.63.03.43.84.24.65.05.45.86.21.51.82.12.42.73.02022年貸款平均到期年限（年）2022年存款平均成本率（%）行業深度報告行業深度報告 請務必

63、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/39 5.3、債券配置：機構、品種、持有目的債券配置：機構、品種、持有目的、持債意愿的、持債意愿的差異差異（1）機構間分化：大行配置為主，城農商行尋求提高收益渠道。）機構間分化：大行配置為主，城農商行尋求提高收益渠道。銀行類型來看，國有行負債成本最低，配置盤占比最高；股份行和城商行負債成本最高，投資交易活躍，交易盤占比較高。圖圖19：國有行和農商行配置盤占比高（國有行和農商行配置盤占比高（2023H1）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所（2）品種上的分化：）品種上的分化：資金成本高導致股份行和城商行金融投資需配置較多信資金成本高導致股份行和城商行金融投

64、資需配置較多信用債、非標來增厚收益，通過基金實現間接加杠桿、信用下沉和避稅。用債、非標來增厚收益，通過基金實現間接加杠桿、信用下沉和避稅。農商行同樣因為區域展業范圍和資金成本的問題，會配置較多同業存單和委外基金。此外，銀行很少參與信用債、二永債的交易，除了資本占用、FVTPL 的賬戶管理負擔之外，FTP 比較貴可能也是一大原因。圖圖20：上市銀行金融投資結構分化（上市銀行金融投資結構分化（2023H1）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所（3）影響持有目的。）影響持有目的。當利率向上，銀行當利率向上，銀行提高提高配置盤規模，向下主動做交易。配置盤規模，向下主動做交易。因為交易盤 FTP 可能是

65、短期資金價格，比如 DR007 或者參考平均持有期的國開債收益率，做交易能獲得更多投資收益。從歷史數據來看，銀行自營交易盤占比和利率走勢呈現出相反的走勢，2023 年以來，利率持續下行，但交易盤占比也在下降，其中或隱含了利率預期的因素，市場普遍預期債牛將延續，加大配置力度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國有行股份行城商行農商行上市銀行ACFVOCIFVTPL國有行股份行城商行農商行上市銀行其他4%7%5%9%5%非標0%10%12%2%4%基金投資3%13%16%7%7%金融債9%11%6%14%9%企業債5%10%14%12%7%政金債10%6%9%8%9

66、%政府債70%42%38%48%58%0%20%40%60%80%100%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/39 圖圖21：交易盤占比與利率走勢交易盤占比與利率走勢基本呈現反向變動基本呈現反向變動 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：老 16家上市銀行統計口徑）此外，交易盤中金融資產并非全部是持有做交易目的。此外，交易盤中金融資產并非全部是持有做交易目的。因 I9 新規對金融資產分類設定更嚴格的標準，部分資產如基金產品、二永債等不能通過現金流測試，只能被分類至 FVTPL。即使銀行投資二永債是作為配置持有，也要分類至 FVTPL。根據披露數據的銀行情況

67、，交易盤中約 48%的金融資產并非以交易目的持有。圖圖22：上市銀行上市銀行 FVTPL 賬戶賬戶投資并非全部以交易目的持有投資并非全部以交易目的持有（2023H1）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 圖圖23：以交易目的持有的投資主要為利率債、金融債和基金投資（以交易目的持有的投資主要為利率債、金融債和基金投資（2023H1）數據來源：各銀行財報、開源證券研究所（注：統計樣本與圖 22相同）11%12%13%14%15%16%17%18%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%2018-032018-062018-092018-122019-

68、032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09十年期國債到期收益率交易盤占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%建設銀行工商銀行農業銀行中國銀行招商銀行興業銀行民生銀行光大銀行青島銀行鄭州銀行為交易而持有指定計入其他為交易而持有為交易而持有52%52%指定計入5%其他其他43%43%2023 年以來，交易盤占比下降或隱含利率下行預期。20.29%13

69、.85%25.76%基金投資基金投資,28.82%28.82%基金投資基金投資,22.08%22.08%基金投資基金投資,51.00%51.00%交易目的指定計入其他其他非標理財產品貴金屬合同基金投資權益投資企業債金融債政金債政府債行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/39（4）影響持債意愿。）影響持債意愿。負債成本提高會抬升 FTP，我們發現負債成本和銀行配債增速之間存在一定負相關關系。但實際上對不同銀行的影響不一，利率敏感性或者利率傳導效率在各銀行之間的不同，將導致銀行在降息環境中資產配置上的反饋效果不一樣。圖圖24：銀行負債成本下降時，配債增速抬升銀行負

70、債成本下降時，配債增速抬升 數據來源：Wind、開源證券研究所 當銀行負債成本開始顯著下降，內部定價更市場化的銀行，資產端的當銀行負債成本開始顯著下降，內部定價更市場化的銀行，資產端的調整會更調整會更快速快速。股份行和城商行機制更為市場化，2020-2022 年上市股份行和城商行計息負債成本率持續壓降，資產增量中金融投資占比顯著提高。資產端非標多、下沉客戶資產端非標多、下沉客戶多，或客戶享有議價權的銀行，多，或客戶享有議價權的銀行，FTP 引導力弱。引導力弱。部分農商行可能極不敏感，因為有的客戶過于重要，定價權不在銀行，或者沒有 FTP 直接由領導來定價格。根據張吉光FTP 定價效應_商業銀行

71、利率傳導的實證研究等的調研，18 家上市銀行中，有 7家采用了市場化方式構建 FTP，即在 FTP 曲線構建中引入市場利率。圖圖25：股份行負債成本下降，金融投資占比抬升股份行負債成本下降，金融投資占比抬升 圖圖26：城商城商行負債成本下降，金融投資占比抬升行負債成本下降，金融投資占比抬升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.4、同業業務：同業業務：影響影響資金資金融出融出規模和風險偏好規模和風險偏好 全額資金管理也并非完美，全額資金管理也并非完美，也存在其也存在其缺點缺點。這種模式雖然把資金全部集中在司庫統一核算，在剝離風險的同時，超額收益也隨之剝離。

72、業務部門或許認為：如果資金不強制賣給總行，可能會賺更多，不強制接受總行的資金，自己可以找到更便宜的錢。資金業務比較典型，比如金融市場部/金融同業部，這些部門比較市場化，1%6%11%16%21%26%1.65%1.70%1.75%1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%2.05%2.10%2.15%2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-

73、062022-092022-122023-032023-062023-09負債成本配債yoy（右軸)64%71%53%24%25%44%2.26%2.20%2.17%2.12%2.14%2.16%2.18%2.20%2.22%2.24%2.26%2.28%-20%0%20%40%60%80%100%120%202020212022其他資產金融投資發放貸款及墊款現金及存放中央銀行款項同業資產計息負債成本率56%59%50%30%36%38%2.44%2.41%2.32%2.25%2.30%2.35%2.40%2.45%2.50%-20%0%20%40%60%80%100%120%20202021

74、2022其他資產金融投資發放貸款及墊款現金及存放中央銀行款項同業資產計息負債成本率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/39 也有專業的投融資團隊。所以部分銀行的同業業務可能是構建專營的資金池，若同業部能在市場上籌集到比較便宜的錢，可以不要司庫的。部分專營業務與司庫 FTP定價存在差異，易造成資產內部詢價、定價不能反映真實資金成本、過度讓利客戶等行為，這些問題涉及銀行內部更精細化的管理，我們在此不做過多討論。以上分析我們想說明的是：從定價層面影響同業資金融入從定價層面影響同業資金融入/融出的可能更多在于同業融出的可能更多在于同業 FTP，而不是司庫而不是司庫

75、FTP。圖圖27：上市銀行上市銀行（存（存款款+發債）發債）-（貸（貸款款+配債）配債）缺口缺口存在顯著差異存在顯著差異 數據來源：Wind、開源證券研究所 所以同業負債占比高的銀行，同業資產一般也比較多所以同業負債占比高的銀行，同業資產一般也比較多；同業負債成本高的銀行，同業負債成本高的銀行，其拆放非銀更多其拆放非銀更多。根據 2023H1 數據，同業負債成本率較低的銀行如招商銀行、寧波銀行，同業拆出和買入返售交易對手中銀行占比高于同業。圖圖28：同業負債成本率較低的銀行，同業資產交易對手中銀行占比高（同業負債成本率較低的銀行，同業資產交易對手中銀行占比高（2023H1）數據來源：Wind、

76、各銀行財報、開源證券研究所 5.5、日間備付管理：日間備付管理：資金成本貴的銀行，不會閑置太多資金資金成本貴的銀行，不會閑置太多資金 資資金成本越高的銀行，越傾向于降低閑置資金的比例。金成本越高的銀行，越傾向于降低閑置資金的比例。資金成本較高的的銀行，為了加大資產端的利用程度，通常更有動機去降低閑置資金的比例，比如通過現金及存放央行占生息資產的比例來實現。我們比較了四類上市銀行 2014 年末至 2023年 6 月末的該項占比的降幅，發現存款利率較高的城農商行降幅較大，而存款成本最低的國有行降幅最小，意味著資金成本會影響銀行日間備付管理。-20%-15%-10%-5%0%5%10%工商銀行建設

77、銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行中信銀行浦發銀行民生銀行興業銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行貴陽銀行成都銀行鄭州銀行重慶銀行青島銀行蘭州銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行齊魯銀行無錫銀行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行紫金銀行張家港行國有行股份行城商行農商行（存款+發債）占比-（貸款+投資）占比1.802.002.202.402.602.803.000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%招商銀行中信銀行光大銀行平安銀行浙商銀行北京銀行上海銀行寧波銀行杭州銀行貴陽銀行鄭州銀行青島

78、銀行蘇州銀行齊魯銀行蘭州銀行西安銀行銀行非銀同業負債成本率（%，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/39 圖圖29：資金成本越高的銀行，越傾向于降低閑置資金占比資金成本越高的銀行，越傾向于降低閑置資金占比 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：橫軸指 2014 年末至 2023 年 6 月末現金及存款央行款項占生息資產比例的降幅）6、FTP 視角視角，評估，評估債貸比價債貸比價的平衡點的平衡點 從銀行資產比價的靜態測算來看，在債市利率持續走低的背景下，利率債投資性價比依然較高。我們認為靜態比價有一定的局限性，本文從兩個角度出發，基于債貸比價的角度來推

79、測債券利率下限。（1）通過復盤歷史債-貸綜合凈收益率利差區間，倒推債券利率潛在下行空間；（2）對資產業務設置差異化 FTP，從 EVA 邊際貢獻的角度測算債券利率下限。表表8：商業銀行大類資產配置比價表商業銀行大類資產配置比價表 資產類別資產類別 名義名義 收益率收益率 稅收稅收 成本成本 增值增值稅稅 所得所得稅稅 資本成本資本成本-舊辦法舊辦法 資本成本資本成本-新辦法新辦法 風險權風險權重重 0 風險權風險權重重 1 存款派存款派生收益生收益 信用信用 成本成本 綜合收綜合收益率益率 0 綜合收綜合收益率益率 1 變動變動BP 企業貸款 3.75%0.68%6%25%0.79%0.59%

80、100%75%0.65%1.38%1.56%1.75%20 票據貼現 1.47%0.00%6%25%0.79%0.79%100%100%0.00%0.00%0.68%0.68%0 消費貸 3.41%0.57%6%25%0.59%0.59%75%75%0.13%1.37%1.01%1.01%0 按揭貸款 3.97%0.74%6%25%0.39%0.24%50%30%0.39%0.55%2.68%2.99%31 同業拆出 6M 2.83%0.39%6%25%0.20%0.32%25%40%0.00%0.00%2.24%2.13%-12 買入返售 6M 2.69%0.35%6%25%0.00%0.1

81、6%0%20%0.00%0.00%2.34%2.18%-16 國債 5Y 2.44%0.00%0%0%0.00%0.00%0%0%0.00%0.00%2.44%2.44%0 國債 10Y 2.57%0.00%0%0%0.00%0.00%0%0%0.00%0.00%2.57%2.57%0 國債 30Y 2.93%0.00%0%0%0.00%0.00%0%0%0.00%0.00%2.93%2.93%0 國開債 5Y 2.53%0.15%0%25%0.00%0.00%0%0%0.00%0.00%2.39%2.39%0 地方債 5Y 2.52%0.00%0%0%0.16%0.08%20%10%0.00

82、%0.00%2.36%2.44%8 同業存單(AAA)1Y 2.48%0.13%0%25%0.20%0.32%25%40%0.00%0.00%2.15%2.03%-12 商金債(AAA)5Y 2.78%0.21%0%25%0.20%0.32%25%40%0.00%0.00%2.38%2.26%-12 企業債(AAA)5Y 2.95%0.43%6%25%0.79%0.59%100%75%0.00%0.00%1.74%1.93%20 二級債(AAA-)5Y 3.06%0.46%6%25%0.79%1.18%100%150%0.00%0.00%1.81%1.42%-39 永續債(AAA-)5Y 3.

83、15%0.49%6%25%1.97%1.97%250%250%0.00%0.00%0.69%0.69%0 債基 2.53%0.00%0%0%0.39%0.72%50%91%0.00%0.00%2.13%1.81%-33 貨基 1.94%0.00%0%0%0.17%0.35%21%44%0.00%0.00%1.77%1.59%-18 數據來源：Wind、開源證券研究所 國有行（-8.39,1.77）股份行（-9.94,2.10）城商行（-12.16,2.34）農商行（-11.02,2.17）1.71.81.92.02.12.22.32.4-12.5-12.0-11.5-11.0-10.5-10.

84、0-9.5-9.0-8.5-8.02023H1存款平均成本率（存款平均成本率（%）現金及存放央行比例降幅（現金及存放央行比例降幅（%）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/39 債貸性價比會影響銀行資產配置行為。債貸性價比會影響銀行資產配置行為。一般來說貸款是銀行優先投放的資產，但當貸款收益率下行較快時，放貸帶來的綜合收益率或不如買債。一個粗略的債貸比價公式為：綜合凈收益率綜合凈收益率=名義收益率名義收益率-資金資金使用使用成本成本-資本資本占用占用成本成本-信用成本信用成本-稅收稅收+存款派生收益存款派生收益，其中資本成本=風險權重*資本轉換系數（10.5%

85、）*資本成本率，信用成本用貸款不良率表示，存款派生收益率=凈息差*（1-所得稅率）。從測算結果來看，債貸比價效應明顯，當國債與貸款綜合凈收益率差值抬升時，即國債配置性價比較高時，銀行持倉國債增速與投放貸款增速之差也隨之抬升。圖圖30：債貸比價效應是影響銀行資產配置決策的重要因素債貸比價效應是影響銀行資產配置決策的重要因素 數據來源：Wind、開源證券研究所 在開展細分研究之前，我們想先提示債貸比價的局限性：在開展細分研究之前，我們想先提示債貸比價的局限性：由于銀行資產配置的多功能需要，收益最大化并不是唯一目的，客戶綜合貢獻可能更重要。比如：（1）貸款可能貢獻債券承銷、結算性存款等其他業務收益）

86、貸款可能貢獻債券承銷、結算性存款等其他業務收益，并且貸款客戶穩定性強，做貸款產生的收益長期來看是更穩定的。（2）債券投資會給債券投資會給流動性管理流動性管理和和流性風險指標管理流性風險指標管理帶來幫助。帶來幫助。流動性管理和流動性風險指標管理是兩個概念，前者涉及債券組合久期、二級市場流動性、交易頭寸等方面；后者主要是指商業銀行通過投資不同類型和期限的債券品種，流動性覆蓋率、凈穩定資金比例達到監管要求的過程。流動性管理可以通過投資二級市場變現容易得債券品種來實現，如貨基、短久期利率債；流動性風險指標管理則需根據監管要求擺布，如投資一定規模的合格優質流動性資產等。雖然各類資產業務的衍生貢獻沒辦法簡

87、單體現在靜態的比價數據上，但比價確實會給銀行的資產擺布提供一些方向性的指導。靜態測算時取計息負債平均成本率作為資金成本并不準確，實際上資金成本的比較基準應該是 FTP。那么貸款與債券投資的 FTP 是如何影響銀行資產端比價效應的呢？先看貸款，先看貸款，2019 年年 LPR 改革之后，改革之后，FTP 基本都是錨定以此為基準?；径际清^定以此為基準。貸款作為銀行支持實體的重要手段，FTP 可能已經十分差異化。但無論多差異化，根據監管要求，需要將 LPR 納入貸款 FTP 曲線構建，其本質都是基于 LPR 構建的基準曲線在上面加點，所以貸款 FTP 調整頻率相對固定。債券可能相對復雜一些債券可能

88、相對復雜一些，因為資金來源不同，不同資金的，因為資金來源不同，不同資金的 FTP 有所差異，所有所差異，所以對銀行的配債選擇也有影響。以對銀行的配債選擇也有影響。銀行配債資金來自于哪些渠道？-短資金（市場拆借、央行投放）、長資金（存款、發債）、冗余資金（超額備付）。實際上這對應銀行內部兩部分資金使用方：總行資負部門和金市部門，資負部配債主要做流動性管-10%-5%0%5%10%15%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019

89、-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04綜合凈收益率差（國債-貸款）同比增速差（國債-貸款，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/39 理和冗余資金管理，所以他們買短利率債、同業存單、貨幣基金比較多，這也就是為什么有時候存款上量太快對配債需求不是好事，可能階段性消耗超儲，資負部這部分配債需求會下降。而金融市場部則

90、更多考慮收益，所以比價更多影響的是金市部的投資決策。有些銀行資負部門沒有自己獨立交易臺，會把投債需求給金市部門進行代投。短資金短資金：FTP 可能是市場化的資金價格，即同業融資成本。長資金長資金：由總行司庫給出，參考國債/國開債等基準收益率曲線加點。冗余資金冗余資金：司庫剩余流動性的再利用，一般不納入到司庫損益當中，沒有 FTP。這部分配債需求和價格無關，保持當天合意的備付水平之后，多出的部分都會去配。圖圖31：上市上市銀行銀行投債投債資金來源資金來源分布結構分布結構（2023H1）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：短期資金為同業負債，長期資金為吸收存款+應付債券，冗余資金為存放央行的超

91、儲 為創造更高的考核收益，金市部根據市場環境也會在各類債券之間比價選擇，根據商業銀行持債增速和各債券綜合凈收益率來看，國債和政金債、同業存單和金融債之間存在一定比價效應，分別反映稅收和流動性上的差異。圖圖32：國債與政金債之間國債與政金債之間的比價效應或的比價效應或反映稅收差異反映稅收差異 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行中信銀行浦發銀行民生銀行興業銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行貴陽銀行成都銀行鄭州銀行重慶銀

92、行青島銀行蘭州銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行齊魯銀行無錫銀行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行滬農商行渝農商行青農商行常熟銀行紫金銀行張家港行國有行股份行城商行農商行短期資金長期資金冗余資金其他0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%-10%-5%0%5%10%15%20%2019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03國債yoy-政金債yoy綜合凈收益率（國債-政金債，5Y，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后

93、面的信息披露和法律聲明 25/39 圖圖33：同業存單和商金債之間的比價效應或反應流動性差異同業存單和商金債之間的比價效應或反應流動性差異 數據來源：Wind、開源證券研究所 專項的資金只能專項的資金只能做做專項的資產專項的資產，這時比價效應失效。這時比價效應失效。比如小微金融債、專項再貸款等，這類資金需要建立臺賬登記用途，而不能挪作他用。以上我們大概介紹了貸-債二者比價的理論基礎，下面來解決實際問題：用綜合凈收益率差來估算債貸比價平衡點，復盤歷史，綜合凈收益率差大概區間在什么位置。圖圖34：商業銀行債貸比價效應明顯商業銀行債貸比價效應明顯，2017 年至今綜合凈收益率差處于年至今綜合凈收益率

94、差處于-19BP,84BP區間區間 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：國債選取十年期國債到期收益率）復盤復盤 2018 年以來債貸綜合凈收益率利差表現，可以得出以下結論：年以來債貸綜合凈收益率利差表現，可以得出以下結論：（1）債貸比價效應明顯：債貸比價效應明顯：在大多數時間，當國債與貸款的綜合凈收益率利差走闊時，銀行配置國債與貸款的增速差也上行，反之則下降。（2）債貸比價存在上下限：債貸比價存在上下限：當債券的綜合凈收益率達到高點時，伴隨銀行配債力度的不斷加強，債券利率會因需求力量的走強而下行，從而債-0.08%-0.06%-0.04%-0.02%0.00%0.02%0.04%-30%-

95、25%-20%-15%-10%-5%0%2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03同業存單yoy-銀行債yoy綜合凈收益率（同業存單-銀行債，AAA，1年，右軸）0.84%-0.19%0.72%0.08%0.79%-10%-5%0%5%10%15%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-0720

96、18-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01綜合凈收益率差（國債-貸款）同比增速差（國債-貸款，右軸）利差上限下移利差上限下移利差下限上移利差下限上移？行業深度報告行業深度報告 請務必參

97、閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/39 券和貸款的綜合凈收益率利差開始下行；反之，銀行配債需求減弱，債市利率回升。2017 年以來，國債和貸款的綜合凈收益率利差在年以來，國債和貸款的綜合凈收益率利差在-19BP84BP 運行。運行。（3）債貸綜債貸綜合凈收益率利差區間在合凈收益率利差區間在收斂收斂：伴隨盈利壓力變大以及精細化管理能力的提升，銀行對債貸性價比的反應更靈敏，銀行配置行為變化更迅速，從而債貸比價區間趨于收斂。2021 年以來，國債和貸款的綜合凈收益利差收窄至 8BP79BP，下限抬升幅度較大，或反映金融市場部盈利導向更明顯，對債券的綜合凈收益率要求在提升。具體來看，具體來看，20

98、18 年以來銀行資產配置行為經歷了以下幾個階段：年以來銀行資產配置行為經歷了以下幾個階段：第一階段（第一階段（2018 年年-2019 年初）：國債和貸款利差收窄，銀行配債增速下行。年初）：國債和貸款利差收窄，銀行配債增速下行。第二階段（第二階段（2020.04-2020.11）：疫后債市利率上行，）：疫后債市利率上行，銀行配債增速大幅抬升。銀行配債增速大幅抬升。2020 年 4 月疫情得到一定控制，經濟復蘇預期走強，債市利率回升，同時監管引導銀行讓利實體，貸款利率下行，債券比價效應提升，銀行配置力量走強。第三階段（第三階段（2021 年）年）:經濟弱修復，貸款利率企穩，銀行資產配置向貸款傾斜

99、。經濟弱修復，貸款利率企穩，銀行資產配置向貸款傾斜。2021 年以來，實體融資需求修復，貸款利率止跌企穩，而債市利率持續下行，銀行更偏好投貸款。第四階段（第四階段（2022.01-2023.03）：）：LPR 多次下調，貸款利率降幅大，貸款性價比多次下調，貸款利率降幅大，貸款性價比下降。下降。2022 年國內疫情散點反撲，經濟承壓，監管繼續引導銀行讓利實體，LPR-5Y 累計下調 35BP，貸款利率不斷下行，且實體融資需求不強，貸款價格競爭激烈，銀行轉向配債。最新最新階段（階段（2023.04 至今）至今）:銀行被動配債，債市利率走低。負債端存款穩健增長，資產端貸款利率持續走低，疊加特別國債的

100、供給壓力，銀行仍在加大配債力度，債市利率持續下行。圖圖35：若貸款收益率保持不變，按債貸比價測算，十年期國債收益率還有若貸款收益率保持不變，按債貸比價測算，十年期國債收益率還有約約 15BP22BP 下降空間（下降空間（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 結論結論 1：若貸款收益率保持不變，：若貸款收益率保持不變，根據國債和貸款的綜合凈收益率利差底線粗根據國債和貸款的綜合凈收益率利差底線粗略測算，略測算，當前當前 10 年期國債收益率還有年期國債收益率還有約約 15BP22BP 下降空間。下降空間。貸款名義收益率利差下限國債利率下限4.35%0.25%2.19%4.35%0.15%2.09

101、%4.35%0.10%2.04%4.35%0.08%2.02%2.34 2.002.052.102.152.202.252.302.352.402.452024-02-012024-02-112024-02-212024-03-022024-03-12中國:中債國債到期收益率:10年15BP 22BP 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/39 結論 1 能在一定程度提供參考，但有一些局限性，原因在于（1）貸款收益率也在同步變化；（2）我們在計算貸款和債券的綜合凈收益率差時，并沒有考慮二者資金成本的差異。接下來我們把比價表里的負債成本用 FTP 替代，做一些定

102、量分析。（1）以市場化資金成本測算各類資產業務以市場化資金成本測算各類資產業務 EVA：對 FTP 機制尚未健全的銀行，我們假設以市場化資金支持業務，取 3M 同業存單到期收益率均值作為資金成本，分別計算各類資產的 EVA（利息收入-資金成本-稅收成本-資本成本+存款派生收益-信用成本）。測算得出，每多做每多做 1000 億業務帶來的億業務帶來的 EVA 貢獻，維持當前貸款利率不變的情貢獻，維持當前貸款利率不變的情況下，使得放貸和買債二者貢獻一致時的國債（況下，使得放貸和買債二者貢獻一致時的國債（10Y）收益率為）收益率為 2.52%，但目前 10年期國債收益率已大幅低于該值，說明各類資產業務

103、的內部資金成本即 FTP 的定價方式是不同的。表表9：以以 3M 同業存單到期收益率作為資金成本，貸款比價效應較強同業存單到期收益率作為資金成本，貸款比價效應較強 資產類型資產類型 名義名義 收益率收益率 資金資金 成本率成本率 稅收稅收 成本成本 資本資本 成本成本 存款派生存款派生收益收益 信用信用 成本成本 綜合綜合 收益率收益率 EVA(億元）億元）RAROC 企業貸款 3.75%2.18%0.62%0.28%1.04%1.38%0.33%3.33 12.07%票據貼現 1.47%2.18%-0.37%0.00%0.00%-1.08%-10.80-6.79%消費貸 3.41%2.18%

104、0.51%0.28%0.13%1.37%-0.80%-8.02 9.09%按揭貸款 3.97%2.18%0.68%0.11%0.39%0.55%0.84%8.36 34.99%國債 5Y 2.32%2.18%0.00%0.00%0.00%0.00%0.14%1.37-國債 10Y 2.43%2.18%0.00%0.00%0.00%0.00%0.25%2.50-國開債 5Y 2.43%2.18%0.06%0.00%0.00%0.00%0.18%1.85-地方債 5Y 2.49%2.18%0.00%0.07%0.00%0.00%0.24%2.40 29.38%企業債(AAA)5Y 2.78%2.1

105、8%0.32%0.51%0.00%0.00%-0.23%-2.33 3.54%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：各類貸款收益率為 2023 年 12 月新發放貸款加權平均利率，各類債券名義收益率為 2024 年以來到期收益率算數平均值）（2）假設以司庫資金支持業務：）假設以司庫資金支持業務：貸款類業務資金成本以 LPR 為基準，投資類業務資金成本以國債（5Y）到期收益率為基準，再分別計算各類資產業務的 EVA貢獻。測算得出，每多做 1000 億業務帶來的 EVA 貢獻，維持當前貸款利率不變的情況下，使得放貸和買債二者貢獻一致時的國債（10Y）收益率為 2.35%。表表10：對各類資產業務

106、設置差異化對各類資產業務設置差異化 FTP 后，利率債比價效應提升后，利率債比價效應提升 資產類型資產類型 名義名義 收益率收益率 資金資金 成本成本 FTP 定價方式定價方式注注 稅收稅收 成本成本 資本資本 成本成本 存款派存款派生收益生收益 信用信用 成本成本 綜合收益綜合收益率率 EVA(億元）億元）RAROC 企業貸款 3.75%2.45%1yLPR-100BP 0.55%0.28%1.04%1.38%0.13%1.32 9.52%票據貼現 1.47%2.03%Shibor(14D)-0.37%0.00%0.00%-0.92%-9.24-5.30%消費貸 3.41%1.95%1yLP

107、R-150BP 0.57%0.28%0.13%1.37%-0.63%-6.28 11.31%按揭貸款 3.97%2.95%5yLPR-100BP 0.49%0.11%0.39%0.55%0.26%2.61 16.72%國債 5Y 2.32%2.12%國債 5Y-20BP 0.00%0.00%0.00%0.00%0.20%2.00-國債 10Y 2.43%2.22%國債 5Y-10BP 0.00%0.00%0.00%0.00%0.21%2.13 國開債 5Y 2.43%2.37%國債 5Y+5BP 0.01%0.00%0.00%0.00%0.04%0.44-地方債 5Y 2.49%2.37%國債

108、 5Y+5BP 0.00%0.07%0.00%0.00%0.05%0.53 11.54%企業債 5Y 2.78%2.47%國債 5Y+15BP 0.24%0.51%0.00%0.00%-0.45%-4.48 0.81%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：FTP 定價策略屬于銀行內部信息，本處僅作示意性測算，提供研究方法論及趨勢展示）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/39 結論結論 2：若貸款收益率保持不變，使得放貸和買債：若貸款收益率保持不變，使得放貸和買債 EVA 貢獻一致時的國債貢獻一致時的國債（10Y）收益率為）收益率為 2.35%，目前國債到期

109、收益率，目前國債到期收益率或或已觸底。已觸底。圖圖36：10 年期國債到期收益率或已觸底（年期國債到期收益率或已觸底（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 7、2024 年，年，FTP 將如何影響銀行配債將如何影響銀行配債 7.1、背景：背景：利率利率曲線變平坦可能影響銀行持有曲線變平坦可能影響銀行持有債券債券目的目的 年初以來，年初以來，不同類型不同類型銀行的持債策略銀行的持債策略已經已經出現比較明顯的分歧出現比較明顯的分歧。即部分銀行可能看到債券比價下降，債券額度切換到貸款；但部分銀行可能認為債券收益率仍會下行，提早配置。在債券利率曲線平坦化時，銀行在債券利率曲線平坦化時，銀行會會增加交

110、易和主動研判。增加交易和主動研判。通常來說銀行信貸“開門紅”力度都會比較強，但 2024 年部分銀行隱含對 LPR 下調的預判，貸款節奏或更加提前。同時，因為債券收益率曲線快速平坦化，而 FTP 下調幅度可能跟不上外部定價，所以部分銀行可能主動增加交易性質的債券投資，降低純配置比例，比如我們看到股份行、城商行年初以來現券賣出力度較大。但部分大行和農商行，信貸節奏相對平滑，存款增長相對較好，我們看到配債力度仍然比較強。圖圖37：2024 年初以來大行及政策行、農金機構現券凈買入力度較大（億元，按券種）年初以來大行及政策行、農金機構現券凈買入力度較大（億元，按券種）2.34 2.202.252.3

111、02.352.402.452024-02-012024-02-112024-02-212024-03-022024-03-12中國:中債國債到期收益率:10年-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,500大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類

112、貨基基金公司及產品其他2024/1/22-2024/1/262024/1/15-2024/1/192024/1/8-2024/1/122024/1/2-2024/1/5國債政金債地方債中期票據短融/超短融企業債同業存單ABS其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/39 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖38：2024 年初以來股份行、城商行現券賣出力度較大（億元，按期限）年初以來股份行、城商行現券賣出力度較大（億元，按期限）數據來源：Wind、開源證券研究所 國有行：國有行：年初以來維持較大配債力度，受監管指導平滑信貸節奏影響，大行年初貸款沖量現象減弱

113、，主要增配政金債和同業存單來補充資產規模。從久期來看，-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,500大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他2024/2/26-2024/3/12024/2/18-2024/2/232024/2/4-2024/2/9國債政金債地方債中期票據短融/超短融企業債同業存單ABS其他-2,500

114、-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,500大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他2024/1/22-2024/1/262024/1/15-2024/1/192024/1/8-2024/1/122024/1/2-2024/1/51

115、年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,000大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他大行及政策行股份行城商行外資行農金機構證券公司保險公司理財其他產品類貨基基金公司及產品其他2024/2/26-2024/3/12024/2/18-2024/2/232024/2/4-2024/2/91年及以下1-3

116、年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/39 大行賣長買短，賣出長久期債券止盈，買入短久期債券補倉，2024 年利率債供給節奏相對滯后，年初增配短久期品種有利于后續釋放倉位。股份行和城商行：股份行和城商行：年初以來維持債券凈賣出。（1）二者交易盤占比高，在債市利率持續走低背景下賣出止盈。（2）部分城商行和股份行資本充足率距監管要求近，資本新規影響下賣出同業存單。（3）股份行配債額度可能還受到存款增長情況不佳的擾動。2024 年以來農商行配債維持較大力度，主要增配同業存單和長久期利率債年以來

117、農商行配債維持較大力度，主要增配同業存單和長久期利率債。（1）農商行配債資金較為充裕。農商行配債資金較為充裕。一方面農商行信貸投放節奏較為平滑，并不會大量在一季度沖信貸，因此一般來說農商行配債節奏比較前置；另一方面 2023年末國股行下調存款掛牌利率，或有部分存款從大行流向農商行，提供配債資金。圖圖39：2024 年以來農商行維持較強配債力度（億元）年以來農商行維持較強配債力度（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所（2）增配同業存單：）增配同業存單：資本資本相對相對充裕受資本新規影響小，同業存單供給量多。充裕受資本新規影響小，同業存單供給量多。從配債品種來看，農商行主要增配同業存單，一方面

118、源于農商行資本較為充裕，資本新規對農商行投資決策影響不大，另一方面源于供給端影響，利率債供給不足，同業存單供給量增長較快。從同業存單持有者結構來看，2024年 1月農商行持倉比例上行至 14.5%，環比提升 0.9pct。圖圖40：農商行持倉同業存單比例提升農商行持倉同業存單比例提升 數據來源：Wind、開源證券研究所-1500-1000-5000500100015002000250002/26-03/0102/18-02/2302/04-02/0901/22-01/2601/15-01/1901/08-01/1201/02-01/05國債政金債地方債中期票據短融/超短融企業債同業存單ABS其

119、他非法人機構非法人機構,49.33%商業銀行商業銀行,35.35%政策性銀行證券公司保險機構非法人機構信用社其他商業銀行13.6%14.5%國有行股份行城商行農商行外資銀行2023-122024-012024 年年 1 月月 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/39（3）增配長久期利率債。增配長久期利率債。在長債利率持續下行的背景下，2024 年 2 月以來農商行逐漸增配 7 年期以上長久期利率債，或隱含農商行利率下行預期，提前布局長久期債券以鎖定高收益。圖圖41：2 月以來農商行逐漸增配長久期利率債月以來農商行逐漸增配長久期利率債 數據來源：Wind、開源

120、證券研究所 7.2、五個趨勢研判五個趨勢研判 判斷判斷 1：LPR 非對稱下調使得非對稱下調使得債貸靜態比價的天平向債券傾斜債貸靜態比價的天平向債券傾斜，但動態看不一，但動態看不一定。定。一是內外部定價調整并不同步，一是內外部定價調整并不同步，5Y-LPR 下調后掛鉤此基準的新發貸款價格馬上受影響，但貸款 FTP 調整可能滯后，有短暫的時間差，需要資負委員會臨時發起決議完成，而且各類型的貸款很大程度受戰略導向影響，調整幅度可能并不跟隨LPR。二是銀行決策隱含大量預期管理，二是銀行決策隱含大量預期管理，截面數據只會作為資負委員會決策的方向參考，如果行里決策層研判債券利率仍有比較大下行空間，仍然會

121、選擇提早配置債券，反之則會收縮配置規模。圖圖42：靜態看靜態看 5Y-LPR 下調后債貸比價天平進一步向債券傾斜下調后債貸比價天平進一步向債券傾斜 數據來源：Wind、開源證券研究所 401272146-410232-32125-1500-1000-5000500100002/26-03/0102/18-02/2302/04-02/0901/22-01/2601/15-01/1901/08-01/1201/02-01/051年及以下（剔除同業存單、短融）1-3年3-5年5-7年7年以上行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/39 判斷判斷 2：存款降成本能打開存

122、款降成本能打開 FTP 曲線下移空間，但對曲線下移空間，但對投資投資業務影響可能偏慢。業務影響可能偏慢。我們認為在息差壓力下，部分原有存貸 FTP 曲線倒掛的銀行可能重新拉平為一條線，或恢復成貸高存低的正常狀態。負債成本下行后，銀行配置債券的資金成本加點會壓縮，對恢復投債意愿有利。但負債成本下降傳導到 FTP 調整存在時間差，而且有的銀行資產端 FTP 引導力弱，所以對銀行自營投債行為的影響可能偏慢。圖圖43：2023 年上半年，上市銀行負債成本率平均為年上半年，上市銀行負債成本率平均為 2.26%（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖44：10 年國債收益率和銀行負債成本率利差降至年

123、國債收益率和銀行負債成本率利差降至歷史低位歷史低位 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：國債收益率取均值變頻為年度、半年度，上市銀行負債成本率取平均值）判斷判斷 3：優質資產荒背景：優質資產荒背景下，對新增資產的收益率和流轉要求下，對新增資產的收益率和流轉要求可能加強?？赡芗訌?。優質資產比較稀缺、負債成本居高不下的情況下，銀行對配置額度的使用可能更謹慎。比如有的銀行承銷的債券會被動持有一部分，2024 年或將更注重把握市場趨勢，對這部分持有規模及占比設置更嚴格的要求，加快流轉。判斷判斷 4：盈利壓力決定盈利壓力決定下階段下階段農商行農商行的配債態度。的配債態度。這些銀行可能沒有明確的FTP

124、 機制，可能是很簡單的方式直接比較生息資產新發生收益率和吸收負債的邊際成本。利潤壓力輕度，由信貸業務貢獻。中度轉移到配債，同業存單為主。再加重，下沉信用減少存單/做公募基金委外。1.21.41.61.82.02.22.42.62.83.03.2200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H國有行股份行城商行農商行上市銀行0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-

125、122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-012024-022024-03國債收益率-上市銀行負債成本率上市銀行負債成本率國債收益率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/39 判斷判斷 5：對對銀行投資基金銀行投資基金的影響：債券利率快速下行的影響：債券利率快速下行或或能對沖部分資本新規贖能對沖部分資本新規贖回壓力?；貕毫?。2024 年一季度資本新規開始落地執行，貨基資本占用幅度抬升，銀行自營有贖回貨基動力，而指數型債基底層資產清晰可穿透，資本耗用少，銀行偏好程度提升。從各類型基金規模增長情況來看，資本新

126、規的影響已有所體現，2023 年 11月2024 年 3 月期間，貨基規模明顯收縮，而中長期純債型基金、短債基金和被動貨基規模明顯收縮，而中長期純債型基金、短債基金和被動指數型基金均有不同程度的增長指數型基金均有不同程度的增長，其中被動指數型基金期間增長率高達 31%。圖圖45：貨基規模收縮，被動指數型債基規模高增貨基規模收縮，被動指數型債基規模高增（億份）（億份）數據來源：Wind、開源證券研究所 債市利率快速下行，債市利率快速下行，基金基金 FTP 利差抬升或能沖抵一部分資本新規的影響。利差抬升或能沖抵一部分資本新規的影響。由于基金凈值波動大，市場化程度高，所以各類型銀行很難有普適性的 F

127、TP 定價規則。以銀行賬簿持有的貨基為例，比如 FTP 可能設定為上周上周 3Y 國開國開債收益率來做移動債收益率來做移動平均平均+稅收減點稅收減點，稅收減點，稅收減點=貨基名義收益率貨基名義收益率*（所得稅率（所得稅率+增值稅率）。增值稅率）。2024 年以來，債券收益率快速下行，投資基金的 FTP 創利明顯提高，抵消了一部分資本成本的抬升的負向影響。圖圖46：2024 年以來，貨基年以來，貨基 FTP 利差走闊利差走闊（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 根據我們測算，資本新規落地后，貨基加權平均風險權重約抬升 23pct，資本成本提升 17BP；2024 年以來貨基 FTP 快速下行

128、，FTP 利差較 2023 年提升 25BP，大幅緩和了資本新規落地執行對貨基的負面影響。-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002023-112024-03期間增長率（右軸）1.001.201.401.601.802.002.202.402.602023-03-192023-04-022023-04-162023-05-072023-05-212023-06-042023-06-182023-07-022023-07-162023-07-302023-08-132023-08-272023-09-102023-

129、09-242023-10-152023-10-292023-11-122023-11-262023-12-102023-12-242024-01-072024-01-212024-02-042024-02-252024-03-10貨基收益率均值貨基FTPFTP 利差均值為 43BP FTP利差均值為 18BP 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/39 8、2024 年，年，FTP 如何影響如何影響資金資金業務業務 8.1、理解“大司庫”和“小司庫”理解“大司庫”和“小司庫”司庫的職能定位和組織架構設計，各銀行有差異。司庫的職能定位和組織架構設計，各銀行有差異

130、。從 FTP 規則角度來理解，“司庫”的功能應該是上收風險管理權限，做好流動性和頭寸管理。在早期銀行的經營中，司庫并沒有風險管理和盈利要求，主要就是做好各條線的資金歸集。但隨著債券和貨幣交易市場的發展，司庫部逐漸開始有收益或虧損，要主動做更復雜的利率匯率風險管理，甚至前瞻研判。至此，各類型銀行因為人員專業性和資金管理復雜程度不一樣，開始對司庫的職能和架構設計有一些分化。大司庫：大司庫：由資產負債管理部對流動性和頭寸統一管理，或者有的銀行單獨成立“司庫部、庫務部”執行類似功能。這種模式下資負部要負責基本全部的流動性、結構擺布和定價政策，獨立向 ALCO匯報，決策地位高于金市部。小司庫：小司庫：直

131、接放到金融市場部，承擔貨幣市場交易等功能。小型銀行更多是這種模式，我們看到有一些銀行金市部專營后成立了“資金運營中心”。這種模式下，資負部和金市部同為一級部門，但有的銀行金市部業績貢獻好，其決策話語權更高。資金業務 FTP 的話，更多是金市部自行決定，有一些既當裁判員又當參賽者的感覺。我我國國全國性全國性銀行的應用：銀行的應用：大部分是結合的大部分是結合的方式方式。即司庫功能分拆成兩部分：前臺和后臺。前臺部分由金市部承擔交易職能，后臺由資負部監測和政策引導，資負部是負責統籌的一方，其決策地位仍然很高，當然二者需要在全行資負管理框架下配合，司庫運行狀態同步要向 ALCO會匯報。8.2、資負資負金

132、市金市“兩部門框架兩部門框架”下下，資金資金業務價格傳導領先存貸業務價格傳導領先存貸“兩部門框架”下，有點矛盾的地方在于，市場化程度較弱的資產負債部對全行的 FTP 產生關鍵影響，而市場化程度較強的金融市場部很難影響 FTP 的制定，這就導致債券市場的利率變化不易有效傳導至貸款市場。如央行通過 OMO 向銀行注入流動性，流動性則首先進入金融市場部，先對貨幣市場和債券市場利率形成影響。此后剩余的流動性才能進入貸款市場，對于貸款量價的影響會較為滯后。圖圖47：銀行內部決策涉及資金的來源和資金的運用兩方面銀行內部決策涉及資金的來源和資金的運用兩方面 資料來源：開源證券研究所整理 資金傳導路徑：資金傳

133、導路徑：短中長期資金（吸收）司庫（轉移）金融市場部拆出。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/39 同樣的融出業務，其使用資金的同樣的融出業務，其使用資金的 FTP 可能有差異?？赡苡胁町?。我們之前介紹過，采用資金專營安排的同業部可能有自己的 FTP，不要總行的錢。但是如果專營部門運作的資產規模，超出了自身融入的同業負債，那么多出來的那部分資金成本如何核算？如果直接用全行平均負債成本給到他們，可能偏高；但如果直接使用同業市場的融資成本，又無法體現這部分資金的風險溢價，因此針對資金業務的不同特征，可能采用差異化的 FTP 進行核算。8.3、FTP更多影響更多影響

134、銀行銀行資金融入資金融入/融出的意愿融出的意愿 銀行的對外融出能力，跟剩余流動性、跨季安排等有關。FTP 更多是從成本角度，影響銀行融出意愿。資金利率下，負債成本不下。資金利率下，負債成本不下。說明同業融出業務的外部定價下移幅度超過 FTP，銀行拆出意愿會明顯減弱。圖圖48：資金成本降低，但銀行負債成本剛性資金成本降低，但銀行負債成本剛性 數據來源：Wind、開源證券研究所 資金分層下，資金分層下，FTP 流動性加點的調整可能不同。流動性加點的調整可能不同。資金分層可能是股份行和部分城商行出現流動性管理壓力。比如年初中小銀行存款增長不好，保指標和保盈利不同銀行可能有不同策略。保指標的銀行可能給

135、予 FTP 的流動性風險指標加點仍然保持比較高的水平，甚至提高。保盈利的銀行可能愿意拉長資產久期，同時保持 FTP的流動性加點不變。圖圖49：2024 年初中小銀行存款年初中小銀行存款增長較弱，存貸增速差較低增長較弱，存貸增速差較低 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-112023-122023-122024-01

136、2024-022024-02DR007上市銀行負債成本率（2023H1）-2.18%-0.28%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01存款yoy-貸款yoy：全國性中小型銀行存款yoy-貸款yoy：全國性大型銀行存款yoy-貸款yoy：四大行行業

137、深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/39 8.4、同業存單同業存單發行發行 FTP：直接用點差鎖定收益：直接用點差鎖定收益 發行同業存單的發行同業存單的 FTP 直接用點差鎖定小部分收益提供激勵，直接用點差鎖定小部分收益提供激勵，需要需要主動吸收負主動吸收負債時，債時，會會提高點差。提高點差。怎么判斷存單發行價格，我們在深度報告基于銀行資負行為的同業存單利率研究框架中全面闡述過同業存單定價受到資負頭寸缺口、司庫預期管理、負債量價平衡、狹義流動性等多方面的影響，2024 年我們認為司庫預期管理將發揮更大作年我們認為司庫預期管理將發揮更大作用，報備額度的實際使用率或

138、將出現一定差異。用，報備額度的實際使用率或將出現一定差異。表表11：同業存單定價模型示意表同業存單定價模型示意表 預期收益率預期收益率 資負行為主導的影響因素資負行為主導的影響因素 擾動項擾動項 A1 A2 A3 A4 實際到期收益率 上限：上限：MLF利率|中樞：中樞：SHIBOR|下限：下限：存款利率 資負頭寸缺口資負頭寸缺口 司庫預期管理司庫預期管理 負債量價平衡負債量價平衡 狹義流動性狹義流動性 監管規則變化（表示該因素在起作用）一二級市場聯動 影響程度影響程度 機構行為變化 1 2 3 4-（+數量表示該因素影響的強弱）-資料來源：開源證券研究所 9、FTP 視角視角評估評估新利率環

139、境下的新利率環境下的銀行銀行經營經營（1）中小銀行中小銀行需需“進窄門、行遠路”，“進窄門、行遠路”，不要不要“攤大餅、拼規?！薄皵偞箫?、拼規?！?。中小銀行由于資源稟賦和所處地理位置的差異，往往不能接觸到所有類型的客戶。因此他們的資金管理模式更傾向于主動負債型，即“花錢去向客戶購買流動性”。如果像大型銀行一樣面面俱到，這種模式下資金轉移使用很分散，定價政策比較復雜，小銀行的管理負擔更重?？萍?、人力等條件的約束使得小銀行做不到特別精細化，但如果能深耕一類客群、一片區域、聚焦在某一領域，將使資金的來源與應用在客戶端變得更加高頻，而這恰恰是小銀行能發揮自己差異化風險定價和資源分配優勢的賽道。受益標的

140、有受益標的有聚焦小微客群的常熟銀行、瑞豐銀行。聚焦小微客群的常熟銀行、瑞豐銀行。（2）低利率時代，比拼的低利率時代，比拼的是是客群定價能力及資金使用效率客群定價能力及資金使用效率?？蛻舳▋r需要精細化的衡量貢獻，一般來說大中型銀行戰略客戶，雖然定價上或不占優，但更多強調綜合回報。除了存貸業務外，還可在承銷、結算、對公理財上有更多維度的合作，從而為銀行貢獻中收。因此目前已有股份行成立戰略客戶專營團隊進行精準對接，以更好實現客戶分層經營，對接客戶多樣化需求。重點關注中信銀行。重點關注中信銀行。表表12：受益標的估值表受益標的估值表 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 PB ROE(%)總營收同比增長（總營收

141、同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（歸母凈利潤同比增長（%）EPS 評級評級 2024-03-15 2023E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601998.SH 中信銀行 0.5 0.4 8.5 3.3-2.6 3.0 11.6 7.9 9.6 1.3 1.3 1.5 買入 601128.SH 常熟銀行 0.8 0.7 10.6 15.1 12.7 13.7 25.4 21.0 19.4 0.9 1.2 1.4 未評級 601528.SH 瑞豐銀行 0.6 0.6 8.1 6.5 8.8 13.3 20.2 16.2

142、16.5 1.0 0.9 1.1 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、除已覆蓋的中信銀行外，其余標的均采用 Wind 一致預期；2、盈利預測及估值數據均基于 2024-03-15收盤價；3、“ROE”為 2023年前三季度未年化的加權平均 ROE）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/39 圖圖50：股份行近年股份行近年來來發力戰略客戶的經營發力戰略客戶的經營 數據來源：各銀行財報、開源證券研究所 10、寫在后面：思考與呼吁寫在后面：思考與呼吁（1）銀銀行角度：行角度：FTP 或許不該承擔太多功能或許不該承擔太多功能。FTP 在國際銀行業的應用

143、由來已久，20世紀 80 年代美國銀行首次采用，國內大行從 21世紀初逐漸應用，2010年后股份行也進入到比較成熟的階段。但運行多年卻越來越偏離其風險管理工具的初衷，甚至成為業務推動部門和資源分配部門博弈的焦點。我們認為在業績考核、資源分配、產品定價等諸多方面，納入 FTP 體系確實能極大提升銀行的資金使用效率，但管理手段和業務拓展都不應過分關注于此，避免過分差異化，使得加大內部溝通成本。首先，FTP 政策應服從全行資產負債管理框架。定價政策本身體現的是“引導”而不是“交易”，本質是讓全行變得更有效率，在同業中更有競爭力。其次，總行和經營機構可能都需要做到一定程度的“相互理解”。經營機構要充分

144、理解總行的政策導向和壓力傳導，避免價格套利行為，減少過多優惠政策的訴求。當然總行也要保持定價政策思路的統一、可持續，導向明確，并適當對特殊業務差異化，畢竟如果因為 FTP 只差幾個 BP 就放棄一個重要客戶確實也太可惜了。（2）投資機構角度：銀行大類資產的比價值得參考，但不應過度解讀）投資機構角度：銀行大類資產的比價值得參考，但不應過度解讀。銀行做大類資產安排時，總需要有方向性的指導，最好能準確衡量各類資產的綜合貢獻，但這肯定做不到。當前，銀行的決策機制并沒有發展到足夠科學和理想的狀態，仍然含有非常強的主觀性。尤其涉及到資源分配時還涉及到政策導向、監管指標、業績訴求、未來預判等多因素共同影響，

145、所以我們評估債券貸款價格的平衡點更多是靜態的結果展示，有一定理論參考意義，但不應過分解讀。11、風險提示風險提示 宏觀經濟增速不及預期：若經濟復蘇進程不及預期，實體融資需求不強，銀行信貸投放受阻，銀行盈利壓力增大。債市利率大幅波動：銀行金融投資占比逐漸提高，債市利率大幅波動會增加銀行業績的不確定性。指標銀行總行級 分行級 總行級 分行級 總行級 分行級 總行級 分行級 總行級 分行級 總行級 分行級 總行級 分行級2016201720182019202020212022戰略客戶數（戶）招商浦發民生日均存款余額（億元）招商浦發民生貸款余額（億元）招商浦發民生-166 2,897 251 8,04

146、3 282 5,614 288 6,142 326 6,874 340 6,829-211-332 1,084 1,351 2,915-3,483-5,572-6,836 5,298 7,348 5,454 9,791 5,945 10,281 7,008-3,645-5,496-7,001 3,128 8,222 5,444 8,677 5,222-9,972 10,725 2,416-2,756-4,863 2,854 5,865 2,400 6,213 2,426 8,325 2,746 9,104 3,182-1,763-2,302-4,974 2,970 5,573 5,704 6,

147、308 5,958-8,975 10,744 中信中信中信20022372112441-143 1,400 167 1,500 190 1,600 5,933-8,657-8,951 9,825 11,818 13,019 13,674-6,301 7,144 7,718 7,816 對公存款余額貢獻度招商浦發民生對公貸款余額貢獻度招商浦發民生12%-13%-20%-23%18%21%16%25%15%23%16%-15%-22%-25%11%25%17%-33%34%15%-17%-27%16%31%13%31%12%39%13%38%13%-10%-12%-22%13%23%24%-44%

148、50%中信中信21%-31%-31%32%34%35%35%-32%33%33%31%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/39 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，

149、若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）

150、預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達

151、克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/39 法律聲明法律聲

152、明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布

153、本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所

154、引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系

155、后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：