《非銀金融行業資管通鑒系列二十一：中國香港篇惠理集團的啟示和內資公募的破局-240321（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀金融行業資管通鑒系列二十一：中國香港篇惠理集團的啟示和內資公募的破局-240321（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 非銀金融非銀金融 推薦推薦 (維持維持 ）relatedReport 相關報告相關報告 資管通鑒系列二十：日本篇，以個人和機構業務雙輪驅動的野村資管2024-01-25 資管通鑒系列十九：日本篇，以多元化業務弱化周期波動的大和資管2023-12-19 emailAuthor 分析師：分析師：徐一洲 S0190521060001 assAuthor 研究助理：研究助理：李思倩 投資要點投資要點 summary 香港

2、資管市場香港資管市場因其開放的金融市場和完備的監管體系而在全球市場中占據重因其開放的金融市場和完備的監管體系而在全球市場中占據重要地位。要地位。作為亞洲最具活力的資本市場和全球領先的國際金融中心，香港具備健全且成熟的金融監管體系、兼具深度和流動性的資本市場，以及與內地的緊密聯系，從而推動了資產和財富管理業務的長期穩定增長。截至 2022 年，香港資產及財富管理業務資產規模達 30.54 萬億港幣，自 2000 年以來年化增速達 14.7%，其中資產管理及基金顧問業務、私人銀行及私人財富管理業務和信托業務的資產規模分別為 22.39、8.97 和 5.01 萬億港幣，占比分別為 61.6%、24

3、.7%和 13.8%，持牌法團是香港資產及財富管理業務主要服務主體，各類外資持續流入使得非香港投資者持有資產占比近五年始終維持在 60%以上。重點聚焦規模貢獻超過重點聚焦規模貢獻超過 60%的香港市場資產管理及基金顧問業務。的香港市場資產管理及基金顧問業務。2001-2022年期間，資產管理及基金顧問業務的資產規模以 13.3%的年化增速增長至22.39 萬億港幣，近年來資金凈流入和單位凈值上漲是整體規模擴張驅動力；以法團/金融機構/基金為代表的專業投資者是主要持有人，非專業投資者持有規模近五年穩定在 30%左右；產品形態方面，2022 年公募基金、管理賬戶、私募基金分別為 7.98、6.37

4、、4.50 萬億港幣，合計貢獻超八成的規模；底倉資產方面，2022 年股票和債券規模分別為 5.72、3.13 萬億港幣，占比分別為 50%、27%，其中債券占比的趨勢隨著港股市場的調整有一定提升；以線下商業銀行為主的銷售渠道使得香港資管產品的綜合費率處于全球中等偏高的水平。內地公募基金依賴工具型產品內地公募基金依賴工具型產品開啟開啟香港市場香港市場布局布局。香港是內地公募基金出海首選。內地公募基金公司通常以基金互認安排、發行 QDII 產品和設立香港子公司來開展出海業務，截至 2023 年，投資于香港地區的 QDII 基金規模達 1839億元，占全部 QDII 基金規模近 50%，其中大單品

5、以指數基金為主。南方東英是內資出海相對成功的范本，作為最早一批受中國監管的離岸資產管理公司，南方東英現已成為香港最大 ETF 發行商之一和亞洲市場 ETF 領導者?；堇砑瘓F作為首家港股上市資管公司，是香港本土精品資管的典型代表?；堇砑瘓F作為首家港股上市資管公司，是香港本土精品資管的典型代表?；堇砑瘓F自 1993 年成立以來，通過穩扎穩打的策略，利用香港的地理和政策優勢，實現了業務的快速增長和國際化拓展?；堇砑瘓F以管理費為穩定收入，覆蓋固定成本，以業績表現費提供盈利彈性，集團旗下長倉及固收基金為主要產品方向，以多元化策略產品布局各類市場，機構客戶與個人投資者并重，秉持“價值投資”、“3R”原則等

6、理念積極布局大中華乃至全球區域?；堇砑瘓F在香港市場中始終占據著資管行業第一的地位，是香港資管市場多年發展的經典見證者和歷練者，對挖掘香港資管市場業務機會具備相對參考價值。風險提示：資本市場大幅波動風險；管理費率大幅下滑風險；監管趨嚴風險。title 資管通鑒系列資管通鑒系列二十一二十一：中國香港中國香港篇，篇，惠理集團的啟示和內資公募的破局惠理集團的啟示和內資公募的破局 createTime1 2024 年年 3 月月 21 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、香港資管市場：市場和制度建設成

7、就萬億資管市場.-4-2、中觀展業實踐：資產和負債兩端均體現高度全球化.-7-2.1、總體規模：客戶申購和凈值提升貢獻規模增長.-7-2.2、參與主體：持牌法團是資管產品主要供給主體.-9-2.3、客戶結構：機構和非專業個人分別占半壁江山.-10-2.4、產品結構：公募基金和賬戶業務是主要的形態.-11-2.5、銷售渠道：線下商業銀行占據絕對的主導地位.-13-2.6、收費結構：綜合費率全球范圍來看為中等偏高.-13-3、內地公募出海：工具型產品成為目前走出去第一站.-14-3.1、參與方式：跨境產品和子公司是主要方式.-14-3.2、南方東英：依托被動指數產品為破局之道.-17-4、本地公司

8、觀察：惠理集團，首家港股上市資管公司.-20-4.1、歷史沿革：穩扎穩打實現全球化擴張的香港本土精品資管.-20-4.2、股權架構：公司創始團隊對公司形成絕對控制權.-21-4.3、治理結構：內部培育外部引進并舉優化管理結構.-22-4.4、財務表現：收入與利潤隨市場呈現明顯周期波動.-24-4.5、盈利模式：穩定收入支撐固定開支，業績表現提供收入彈性.-26-4.6、利源分析：長倉基金與固收基金奠定 AUM 格局.-29-4.7、微觀分析：區域策略和主題策略構筑權益產品線.-32-4.8、經營理念：關注投資理念和績效評估的可復制性.-34-5、風險提示.-38-圖目錄圖目錄 圖 1、2000

9、-2022 年香港資產及財富管理業務規模年化增速達 14.7%.-6-圖 2、資產管理及基金顧問業務是香港資產及財富管理業務核心.-6-圖 3、四類主體在香港開展資產及財富管理業務.-6-圖 4、香港資產及財富管理規模集中于持牌法團.-6-圖 5、非香港投資者的資產占比維持在 65%以上.-7-圖 6、北美、歐洲及內地是非香港投資者主要組成.-7-圖 7、2001-2022 年香港資產管理及基金顧問業務規模年化增速達 13.3%.-8-圖 8、資金凈流入和市場效應共同成為規模增長驅動力.-8-圖 9、資產管理及基金顧問規模集中于持牌法團.-9-圖 10、持牌法團管理的資產管理業務 AUM 占主

10、導.-9-圖 11、香港持牌法團數量穩步增長.-10-圖 12、從平均 AUM 來看資管業務仍具備極大空間.-10-圖 13、香港資產管理業務中超過一半的資產在香港管理.-10-圖 14、專業投資者是資產管理及基金顧問業務的主要持有人.-11-圖 15、穿透來看資管規模集中于法團/金融機構/基金.-11-圖 16、公募基金是資產管理及基金顧問市場主體.-12-圖 17、管理賬戶及私募基金增速更高.-12-圖 18、香港資管產品近一半資產投資于股票.-12-圖 19、債券類資產對于資管產品的吸引力不斷提升.-12-圖 20、香港市場是資管產品投資主戰場.-13-圖 21、中國內地成為資管產品布局

11、的重要擴張方向.-13-圖 22、78%的香港基金通過銀行渠道銷售.-13-圖 23、內地投資者持有的基金互認安排下的香港基金規模約為 138 億元.-15-GUlYNAcZnVdWGWjXbWjY9P8QaQoMpPmOmQfQmMpMiNpNtNbRnMqQuOnOtOwMmQoM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 24、香港投資者持有的基金互認安排下的內地基金規模約為 11 億元.-15-圖 25、內地公司在香港成立的持牌法團達 407 家.-16-圖 26、券商和銀行走在國際化布局前列.-16-圖

12、27、惠理集團發展歷程.-21-圖 28、惠理集團營業收入與凈利潤隨著港股市場波動而波動.-25-圖 29、2008-2021 年間平均收入利潤率達到 36.1%.-26-圖 30、2008-2021 年期間平均 ROE 中樞為 15.7%.-26-圖 31、惠理集團于市場低迷年份提升股利支付率.-26-圖 32、股息率近五年隨市場行情大幅波動.-26-圖 33、費用收入是惠理集團最主要的收入來源.-27-圖 34、近十年來薪酬及福利開支約為總成本七成.-29-圖 35、集團以凈管理費收入有效覆蓋固定成本.-29-圖 36、惠理集團管理規模在 2017 年一度達到約 166 億美元.-29-圖

13、 37、本集團品牌基金管理比例持續平穩增長.-30-圖 38、絕對回報偏持長倉基金是第一大配置方向.-30-圖 39、資金凈流入和市場變動引起惠理資產管理規模大幅變化.-31-圖 40、中國香港始終是惠理 AUM 的主要布局區域.-31-圖 41、2022 年末個人投資者是集團 AUM 主要來源.-31-圖 42、長期來看惠理平均管理費率穩定浮動而平均表現費率大幅變化.-32-圖 43、惠理高息股票基金顯著跑贏市場.-34-圖 44、自成立以來亞洲股債收益基金累計回報出色.-34-圖 45、惠理明確規定了投資流程的運行機制.-35-圖 46、四大維度多類因子提供定量分析指標.-35-圖 47、

14、以多重技術 360 度挖掘標的基本面.-35-圖 48、投資組合加權考慮多重風險因素.-35-圖 49、攜手全球合作伙伴擴大自身影響力.-37-圖 50、多重方案保障人才隊伍長期治理.-38-表目錄表目錄 表 1、完備的監管制度為香港資管行業長足發展奠定堅實基礎.-4-表 2、申請香港第 9 號牌照需要滿足的資格條件.-5-表 3、香港基金費率處于較高水平.-14-表 4、截至 2023 年末規模排名前十的投資于香港地區的 QDII 基金.-15-表 5、公募基金通過設立子公司實現香港市場擴張.-16-表 6、南方東英發展歷程.-17-表 7、南方東英旗下 ETF 系列、杠桿與反向產品規模.-

15、19-表 8、惠理集團股權集中于創始人和董事會.-22-表 9、董事會成員簡介.-23-表 10、除董事會成員以外的高管簡介.-23-表 11、僅有部分股票型基金適用表現費率.-28-表 12、股票類基金產品貢獻較高歷史收益.-33-表 13、基金經理與研究員的評價體系有所區別.-38-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、香港資管市場：市場和制度建設成就萬億資管市場、香港資管市場：市場和制度建設成就萬億資管市場 開放的金融市場和完備的監管制度為香港資管行業長足發展奠定了良好基礎。開放的金融市

16、場和完備的監管制度為香港資管行業長足發展奠定了良好基礎。香港作為亞洲最具活力的資本市場和世界領先的國際金融中心之一，得益于其健全且成熟的金融監管體系、富有深度且兼具流動性的資本市場以及與內地的緊密聯系，吸引了全球投資者參與投資。與此同時，香港政府不斷完善資產管理業務監管框架，在準入資格、杠桿和投資比例限制、產品信息披露要求上均有明確的法規或條例約束，核心監管思路是在盡可能少的監管情況下，確保市場開放、公平且有效，其開放的監管生態同樣吸引了眾多資管公司在香港開展業務。根據 2021年德勤國際財富管理中心排名報告，香港財富管理整體競爭力排名全球第三，資產規模排名全球第四，躋身為全球一流的資產和財富

17、管理中心。表表 1、完備的監管制度為香港資管行業長足發展奠定堅實基礎、完備的監管制度為香港資管行業長足發展奠定堅實基礎 監管內容監管內容 監管條例監管條例 具體要求具體要求 準入資格 證券和期貨條例 法團須符合要求獲發牌照以進行受規管的活動，申請方若要成功申請須符合核準準則，比如須滿足注冊成立要求、符合適當人選標準、擁有勝任能力、符合財政資源等 財政資源要求 證券和期貨條例、證券及期貨（財政資源）規則 若公司從事第 9 號受規管活動并持有客戶資產，則最低繳足股本為 500 萬港元，速動資產最低數額為 300 萬港幣；若法團未持有客戶資產，則無最低繳足股本要求，速動資產最低數額為 10 萬港幣

18、杠桿比率 基金經理操守準則 基金經理應向基金投資者披露預計最高杠桿借貸比率以及杠桿借貸比率的計算基準，證監會建議的最低披露要求是披露預期最高杠桿借貸比率 投資集中度限制 單位信托及互惠基金守則 不得持有任何單一實體發行的普通股的 10%以上；投資于單一實體的比例不得超過資產凈值的 10%，投資于同一集團內的所有實體的比例不得超過資產凈值的 20%；投資于非上市證券的比例不得超過資產凈值的 15%；若賣空會引致其負債超過總資產凈值的 10%，則不可進行賣空 產品信息披露 持牌人或注冊人操守準則 持牌人或注冊人就復雜產品向客戶提供服務時，應確保復雜產品交易在所有情況下都適合該客戶；提供有關于復雜產

19、品的主要性質、特點和風險的充分資料，讓客戶能夠在作出投資決定前了解該項復雜產品；以及以清楚及顯眼的方式向客戶提供有關分銷復雜產品的警告聲明 監管方針 中介人規管架構、對中介人的監管方針 基于“中介人對其業務活動負有主要責任，中介人的高級管理負有責任妥善管理公司的業務活動及當中涉及的風險”的原則，對中介人采取成效為本的監管方針，重點監察其業務操守及財政穩健程度 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 在香港開展資產及財富管理業務通常需要持有第在香港開展資產及財富管理業務通常需要持有第 9 號牌照。號牌照。香港證監會（SFC）作為香港的金融監管機構，負責監督和管理香港證券和期貨市場，為

20、了確保市場的公平、透明和穩定，SFC 對從事證券、期貨和資產管理等業務的機構進行牌照的頒發和監管。根據香港證券及期貨條例，香港金融服務行業被細分為 9 大業務類型，對應 10 個市場準入牌照，在香港開展資管業務通常需要持有第 9 號牌照，持牌公司將有資格為境內外機構提供股票、基金、債券等投資組合管理服務，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 并享受香港的稅務優勢。資管公司申請 9 號牌照，在公司層面上需要在注冊地、業務架構及內部監控系統、財務狀況及償債能力、人員配置等方面滿足一定要求，在負責人員和持牌代表層面需要在

21、學歷資格、行業經驗、管理經驗等方面滿足要求，并在開展業務后需要遵守維持適當人員、定期提交財務報表等持續性責任。表表 2、申請香港第、申請香港第 9 號牌照需要滿足的資格條件號牌照需要滿足的資格條件 公司層面公司層面 具體要求具體要求 注冊成立 必須是在香港注冊成立或在香港公司注冊處注冊的海外公司；勝任能力 必須使得證監會信任法團擁有合適的業務架構、良好的內部監控系統及合資格的人員，確保當公司在進行詳述于業務計劃書中的擬進行業務時，能夠適當地管理可能面對的風險；財政資源 繳足股本不低于 500 萬港幣，速動資金不低于 300 萬港幣；人員配置 至少有兩名負責人員直接監督有關活動，其中最少一名負責

22、人員為執行董事；人員資質 大股東、高級人員及其他有關人士都必須具備適當人選的資格。負責人員層面負責人員層面 具體要求具體要求 學歷資格 擁有制定范疇的大學學位（如會計、工商管理、法律）或其他學位或專業資格（如 CFA、CIIA、CFP）；行業經驗 在過去 6 年中至少具備 3 年從業經驗；管理經驗 具備 2 年的管理經驗；本地規管架構考試 證券及投資學會資格考試卷一及卷六合格。持牌代表層面持牌代表層面 具體要求具體要求 學歷資格 擁有制定范疇的大學學位（如會計、工商管理、法律）或其他學位或專業資格（如 CFA、CIIA、CFP）；行業經驗 在過去 5 年中至少具備 2 年從業經驗（若取得專業資

23、格或認可行業資格則不需要有從業經驗）；本地規管架構考試 證券及投資學會資格考試卷一合格。資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資產及財富管理業務包括資產管理及基金顧問業務、私人銀行及私人財富管理業資產及財富管理業務包括資產管理及基金顧問業務、私人銀行及私人財富管理業務和信托持有資產。務和信托持有資產。2018 年香港證監會重新界定資產及財富管理業務范疇，明確資產及財富管理業務包括資產管理及基金顧問業務、私人銀行及私人財富管理業務和信托持有資產三類。截至 2022 年末，資產及財富管理業務資產規模達 30.54萬億港幣，較 2000 年年化增長 14.7%，較 2018 年年化增長

24、 6.3%；其中資產管理及基金顧問業務、私人銀行及私人財富管理業務和信托業務的資產規模分別為22.39、8.97 和 5.01 萬億港幣，較 2018 年年化增速分別為 8.0%、4.1%和 3.7%，占比分別為 61.6%、24.7%和 13.8%，從規模和增速來看，資產管理及基金顧問業務是香港資產及財富管理業務的核心。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1、2000-2022 年年香港香港資產及財富管理業務規模年資產及財富管理業務規模年化增速達化增速達 14.7%圖圖 2、資產管理及基金顧問業務是、資產

25、管理及基金顧問業務是香港香港資產及財富資產及財富管理業務核心管理業務核心 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 注：信托和私人銀行及私人財富業務中歸屬于持牌法團或注冊機構管理的資產將同時計入資產管理及基金顧問業務中，因此三類細分業務加總不等于資產及財富管理業務總規模 提供資產及財富管理業務的服務主體包括持牌法團、注冊機構、保險公司和受托提供資產及財富管理業務的服務主體包括持牌法團、注冊機構、保險公司和受托人。人。香港提供資產及財富管理業務參與者包括持牌法團、注冊機構、保險公司和受托人，其中持牌法團是指獲得 9 號牌照在香港開展資

26、產及財富管理業務的法團，注冊機構是指根據證券及期貨條例第 119 條注冊的認可財務機構，保險公司是指根據保險業條例注冊及所提供的業務構成條例所規定的長期業務類別的保險公司，但其并非由證監會發放牌照，同時獲得證監會牌照的保險公司所管理的資產計入持牌法團管理資產。從規模來看，香港資產及財富管理業務規模集中于持牌法團，截至 2022 年末，持牌法團、注冊機構、保險公司和受托人管理的資產規模分別為 20.93、7.97、1.08、0.56 萬億港幣，占比分別為 68.5%、26.1%、3.5%、1.8%；拉長周期來看，2018-2022 年期間持牌法團管理資產規模年化增速達 8.6%，占比提升了 5.

27、61pct。圖圖 3、四類主體在香港開展資產及財富管理業務、四類主體在香港開展資產及財富管理業務 圖圖 4、香港香港資產及財富管理規模集中于持牌法團資產及財富管理規模集中于持牌法團 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 源于非香港投資者的資金是資產及財富管理業務源于非香港投資者的資金是資產及財富管理業務 AUM 的重要組成部分。的重要組成部分。從投資者區域分布來看，源于海外投資者的資產是香港資產及財富管理業務的重要資金0500001000001500002000002500003000003500004000002000A200

28、1A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億港幣資產及財富管理業務規模CAGR 14.7%01000002000003000004000005000002018A2019A2020A2021A2022A億港幣資產管理及基金顧問業務私人銀行及私人財富管理業務信托持有資產150,710 182,020 224,290 240,340 209,280 0500001000001500002000002500003000003500

29、004000002018A2019A2020A2021A2022A億港幣持牌法團注冊機構保險公司受托人62.9%63.3%64.2%67.6%68.5%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A持牌法團注冊機構保險公司受托人 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 來源，2013-2022 年期間，非香港投資者持有資產占比始終維持在 60%以上，反映了香港作為亞洲主要銷售及分銷中心的地位，其中來源于北美洲、亞太和中國內地的資產占比維持在 45%以上。從增速來看，香港投資者持

30、有資產比重自 2018 年達到 38%階段性高點后持續回落，北美和歐洲資金加快流入香港市場，香港作為全球一流的資產和財富管理中心對于海外投資者的吸引力不斷提升。圖圖 5、非香港投資者的資產占比維持在、非香港投資者的資產占比維持在 65%以上以上 圖圖 6、北美、歐洲及內地是非香港投資者主要組成、北美、歐洲及內地是非香港投資者主要組成 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 2、中觀展業實踐：資產和負債兩端均體現高度全球化中觀展業實踐：資產和負債兩端均體現高度全球化 2.1、總體規模：客戶申購和凈值提升貢獻規模增長、總體規模：客戶申

31、購和凈值提升貢獻規模增長 資產管理及基金顧問業務是香港資產及財富管理業務的主要組成部分。資產管理及基金顧問業務是香港資產及財富管理業務的主要組成部分。資產管理業務是指由持牌法團、注冊機構等主體提供的受第 9 號牌照監管的資產管理服務，基金顧問業務是指純粹就基金或投資組合提供投資顧問服務并賺取收入，需要獲得第 4 號及第 5 號牌照。2017 年香港證監會更改調查數據口徑，將資產管理業務年香港證監會更改調查數據口徑，將資產管理業務和基金顧問業務合并為資產管理及基金顧問業務，并首次將房地產基金計入資產和基金顧問業務合并為資產管理及基金顧問業務，并首次將房地產基金計入資產管理及基金顧問業務規模中，因

32、此管理及基金顧問業務規模中，因此 2017 年前的總量數據為資產管理業務和基金年前的總量數據為資產管理業務和基金顧問業務的總和，細分數據則僅選取顧問業務的總和，細分數據則僅選取 2017 年之后的數據。年之后的數據。截至 2022 年，資產管理及基金顧問業務資產規模達 22.39 萬億港幣，較 2001 年年化增長 13.3%，占資產及財富管理業務比重為 61.6%，系香港資產及財富管理業務的主要組成部分。0%20%40%60%80%100%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A非香港投資者香港投資者0%20%40%60%80%10

33、0%2018A2019A2020A2021A2022A香港內地北美洲歐洲亞太區其他地區其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 7、2001-2022 年年香港香港資產管理及基金顧問業務規模年化增速達資產管理及基金顧問業務規模年化增速達 13.3%資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資金凈流入帶來的規模增長較為穩定，市場效應是影響當年規模增長的主要因素。資金凈流入帶來的規模增長較為穩定，市場效應是影響當年規模增長的主要因素。從規模增長驅動因素來看，我們可以將增長動力分為客戶申購帶來的資金凈流

34、入和市場效應帶來的凈值上升。2018-2022 年期間，資產管理及基金顧問業務資產規模累計增長 4.88 萬億港幣，其中源于客戶申購帶來的資金凈流入為 4.25 萬億港幣，占比為 87.2%，源于市場效應帶來的凈值上升占比為 12.8%，資金凈流入和市場效應共同成為這一時期規模增長驅動。分年度來看，客戶申購帶來的資金凈流入增長較為穩定，從 2018 年的 4040 億港幣穩步增長至 2021 年的 15140 億港幣，市場效應成為影響當年規模增長的主要因素，在 2018 年市場低迷時期，凈值下跌致使當年整體規模有所下滑，但在 2019 及 2020 年市場上行周期，凈值上升貢獻占比超 60%，

35、2022 年凈值下跌與資金凈流出的疊加效應導致當年整體規模大幅下跌。圖圖 8、資金凈流入和市場效應共同成為規模增長驅動力、資金凈流入和市場效應共同成為規模增長驅動力 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500001000001500002000002500003000002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億港幣資產管理及基金顧問業務規模同比（

36、右）-40000-30000-20000-10000010000200003000040000500002018A2019A2020A2021A2022A億港幣凈現金流入市場效應 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.2、參與主體：持牌法團是資管產品主要供給主體、參與主體：持牌法團是資管產品主要供給主體 服務主體方面，持牌法團是資產管理及基金顧問業務的主要管理人。服務主體方面，持牌法團是資產管理及基金顧問業務的主要管理人。資產管理及基金顧問業務的服務主體包括持牌法團、注冊機構和保險公司，其中持牌法團提供資產管理

37、、房地產基金管理和基金顧問業務，注冊機構和保險公司僅提供資產管理業務。從資產規模來看，資產管理及基金顧問業務規模集中于持牌法團，但近幾年保險公司管理的規模增速更快，截至 2022 年，持牌法團、注冊機構和保險公司管理的資產規模分別為 20.00、1.31、1.08 萬億港幣，較 2017 年復合增速分別為 5.0%、1.1%、11.1%，占比分別為 89.3%、5.9%、4.8%。細分業務來看，持牌法團管理的 AUM 主要來源于資產管理業務，2022 年其旗下資產管理、房地產基金和基金顧問規模分別為 17.59、0.19、2.21 萬億港幣，占其管理規模比重分別為 88%、1%、11%。圖圖

38、9、資產管理及基金顧問規模集中于持牌法團資產管理及基金顧問規模集中于持牌法團 圖圖 10、持牌法團管理的資產管理業務、持牌法團管理的資產管理業務 AUM 占主導占主導 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 近年來持牌法團數量持續增長，但從平均近年來持牌法團數量持續增長，但從平均 AUM 來看仍具備極大發展空間。來看仍具備極大發展空間。資產管理業務高增長潛力下，香港獲得第 9 號牌照從事資產管理業務的持牌法團（不包括僅獲得第 4、5 號牌照從事基金顧問業務的持牌法團）數量持續增長，2005-2022 年持牌法團數量從 475 家增

39、長至 2069 家；我們以持牌法團管理的資產管理業務 AUM/持牌法團數量衡量平均管理 AUM，2017-2021 年持牌法團平均 AUM從 92.23 億港幣增長至 104.10 億港幣，除 2018 年因市場下跌導致資產管理 AUM大幅減少使得平均 AUM 有所下降以外，整體來看平均 AUM 呈現穩步上升趨勢，2022 年平均 AUM 有所下滑同樣系市場效應導致資產管理業務總規模降幅明顯所致，這意味著從格局來看，香港的資產管理業務尚未到存量競爭階段，隨著市場上行將帶來管理規模中樞的系統性提升，資管公司仍具備極大的發展空間。0500001000001500002000002500003000

40、002017A2018A2019A2020A2021A2022A億港幣持牌法團注冊機構保險公司175,940 1,910 22,110 10,810 13,110 億港幣持牌法團-資產管理持牌法團-房地產基金持牌法團-基金顧問保險公司-資產管理注冊機構-資產管理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 11、香港持牌法團數量穩步增長、香港持牌法團數量穩步增長 圖圖 12、從平均、從平均 AUM 來看來看資管資管業業務務仍仍具備極大空間具備極大空間 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：

41、香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 從管理區域來看，資產管理業務中超過一半的資產在香港管理。從管理區域來看，資產管理業務中超過一半的資產在香港管理。按管理區域劃分，資產管理業務（不包括基金顧問及房地產基金）可劃分為在香港管理而沒有進一步委托的資產和分判或委托給海外其他辦事處或第三者管理的資產，2022 年二者管理的資產規模比重分別為 57%、43%。拉長周期來看，隨著香港和內地聯系日漸緊密，香港成為海外投資者投資于亞太區尤其是內地市場的重要平臺，在香港管理的資產規模比重呈波動上升趨勢，2000-2022 年占比提升約 15 個百分點。圖圖 13、香港資產管理業務中超過一半的資產在香港管理

42、、香港資產管理業務中超過一半的資產在香港管理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、客戶結構：機構和非專業個人分別占半壁江山、客戶結構：機構和非專業個人分別占半壁江山 客戶構成方面，資產管理及基金顧問業務投資者以專業投資者為主?？蛻魳嫵煞矫?，資產管理及基金顧問業務投資者以專業投資者為主。按客戶類別劃分，香港資產管理及基金顧問業務投資者可以分為專業投資者和非專業投資者，其中專業投資者又可以進一步分為法團/金融機構/基金、政府/主權財富/商業銀行、個人、家族辦公室及私人信托、慈善機構、其他機構及法團等。2017-2022 年，專業投資者和非專業投資者持有規模分別年化增長 5.

43、3%、5.0%至 15.97、6.22 萬億港幣，占比分別+0.2、-0.2pct 至 72.0%、28.0%，專業投資者是資產管理及基金顧020040060080010001200140016001800200022002005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A家持牌法團數量0204060801001202017A2018A2019A2020A2021A2022A億港幣平均AUM0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000A2001A200

44、2A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A在香港管理而沒有進一步委托的資產管理業務分判或委托予海外其他辦事處或第三者管理的資產管理業務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 問業務資產主要持有人，同時部分年份非專業投資者成為規模增長的重要驅動。細分來看，專業投資者中法團/金融機構/基金、政府/主權財富/商業銀行、個人、家族辦公室及私人信托、資產機構、其他

45、機構及法團的持有規模分別年化變動+9.4%、+4.7%、-18.9%、+3.5%、+9.5%、+6.6%至 10.30、2.76、0.67、0.50、0.15、1.58 萬億港幣，占比分別+8.2、-0.3、-8.1、-0.2、+0.1、+0.5pct 至 46.4%、12.4%、3.0%、2.2%、0.7%、7.1%，穿透來看，法團/金融機構/基金是資管主要持有人。圖圖 14、專業投資者是資產管理及基金顧問業務的主、專業投資者是資產管理及基金顧問業務的主要持有人要持有人 圖圖 15、穿透來看穿透來看資管規模集中于資管規模集中于法團法團/金融機構金融機構/基基金金 資料來源：香港證監會，興業證

46、券經濟與金融研究院整理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 從客戶區域來看，預計非香港投資者同樣是資產管理及基金顧問業務的重要資金從客戶區域來看，預計非香港投資者同樣是資產管理及基金顧問業務的重要資金來源。來源。香港證監會并未披露資產管理及基金顧問業務的客戶區域分布，但前文中我們梳理了資產及財富管理業務的客戶區域，非香港投資者持有資產占比始終維持在 60%以上，鑒于資產管理及基金顧問業務是香港資產及財富管理業務的主要構成，我們預計該業務 AUM 中同樣大部分來源于非香港投資者，這同樣反映了香港作為全球金融中心以及資產和財富管理中心的領先地位。2.4、產品結構：公募基金和賬戶業務

47、是主要的形態、產品結構：公募基金和賬戶業務是主要的形態 產品形態方面，公募基金是資產管理及基金顧問業務的主要構成，管理賬戶資產產品形態方面，公募基金是資產管理及基金顧問業務的主要構成，管理賬戶資產規模增規模增長顯著長顯著。按產品類型劃分，香港資產管理及基金顧問業務（不包括房地產基金）向投資者提供的產品包括公募基金、管理賬戶、私募基金、退休基金（包括強積金計劃及職業退休計劃）及其他產品；其中，管理賬戶是指基金顧問以賬戶的形式分銷產品，并基于賬戶提供一系列咨詢服務并根據資產規模按一定比例收取費用的獨立投資賬戶。2022 年公募基金、管理賬戶、私募基金、退休基金、其他產品的規模分別為 7.98、6.

48、37、4.50、1.56、1.79 萬億港幣，較 2017 年復合增速分別為 4.1%、6.1%、10.5%、2.0%、-0.4%，占比分別-1.93、+1.20、+4.41、-1.16、-2.52pct 至 36.0%、28.7%、20.3%、7.0%、8.1%，隨著投資顧問業務的認可度不斷提升，管理賬戶成為規模擴張主要方向。0500001000001500002000002500003000002017A2018A2019A2020A2021A2022A法團金融機構基金政府主權財富中央銀行個人專業投資者家族辦公室及私人信托慈善機構機構及法團其他非專業投資者0%20%40%60%80%100

49、%2017A2018A2019A2020A2021A2022A法團金融機構基金政府主權財富中央銀行個人專業投資者家族辦公室及私人信托慈善機構機構及法團其他非專業投資者 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 16、公募基金是資產管理及基金顧問市場主體、公募基金是資產管理及基金顧問市場主體 圖圖 17、管理賬戶及私募基金增速更高、管理賬戶及私募基金增速更高 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 底層資產方面，在香港管理的資產偏好投資于股票，其次是

50、債券。底層資產方面，在香港管理的資產偏好投資于股票，其次是債券。從資產投向來看，在香港管理的產品（不包括基金投顧及房地產基金）底層資產投向包括股票、債券、集體投資計劃、現金及貨幣市場和其他資產，2022 年投資規模分別為 5.72、3.13、1.22、0.82、0.54 萬億港幣，占比分別為 50.0%、27.4%、10.7%、7.2%、4.7%，股票資產是資管產品主要投向。但從增速來看近年來債券類資產吸引力不斷提升，2014-2022 年資管產品投資于債券的規模年化增長 11.4%，顯著超過總資產管理業務規模 6.6%的復合增速，帶動債券類資產投資規模占比提升 8.1 個百分點。圖圖 18、

51、香港資管產品近一半資產投資于股票、香港資管產品近一半資產投資于股票 圖圖 19、債券類資產對于資管產品的吸引力不斷提升、債券類資產對于資管產品的吸引力不斷提升 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 投資區域方面，香港資管產品投資區域方面，香港資管產品全球配置結構較為均衡，香港地區保持領先優勢，全球配置結構較為均衡，香港地區保持領先優勢，中國內地資產吸引力亦不斷提升。中國內地資產吸引力亦不斷提升。從底層資產的區域分布來看，基金經理仍然傾向于投資香港市場，2017 年來在香港管理的產品（不包括基金投顧及房地產基金）投資于香港市場的資

52、產規模比重始終維持最高，2022 年資產規模達到 2.63 萬億港幣，占比為 23.0%；從變動趨勢來看，在中國內地金融市場極大的發展潛力催化及對外開放深化背景下，內地成為香港基金經理的重要擴張方向，2017-2022 年投資于內地的資產規模年化增長 11.9%至 2.50 萬億港幣，顯著超過總資產管理業務規模 5.9%的復合增速，帶動其占比提升 5.3pct 至 21.9%，僅次于香港市場。此外，北美洲、歐洲和亞太其他地區同樣是香港基金經理重要布局區域。0500001000001500002000002500003000002017A2018A2019A2020A2021A2022A億港幣公

53、募基金管理賬戶私募基金退休基金其他0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A公募基金管理賬戶私募基金退休基金其他0200004000060000800001000001200001400002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億港幣股票債券集體投資計劃現金及貨幣市場其他0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A股票債券集體投資計劃現金及貨幣市場其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后

54、的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 20、香港市場是資管產品投資主戰場、香港市場是資管產品投資主戰場 圖圖 21、中國內地成為資管產品布局的重要擴張方向、中國內地成為資管產品布局的重要擴張方向 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.5、銷售渠道：線下商業銀行占據絕對的、銷售渠道：線下商業銀行占據絕對的主導主導地位地位 銀行在香港基金銷售渠道中占據主導地位。銀行在香港基金銷售渠道中占據主導地位。香港投資者通過銀行、保險公司、經紀人、獨立財務顧問、直銷等多個渠道購買基金，其中銀行是基金銷售的主要

55、渠道，據普華永道統計，香港約 78%的基金通過銀行渠道銷售，19%的基金由保險公司銷售，其他銷售渠道僅占據 3%的份額。這種高度集中的分銷格局一方面能夠激勵銀行加大投資建設用戶友好且符合監管要求的分銷平臺，但另一方面，由于銀行渠道提供的產品范圍有限，投資者的選擇空間被迫縮小，同時由于銀行在銷售市場中占據支配地位，基金公司不得不支付分銷商高昂的費用來擴大產品銷售，而不透明的成本結構將分銷費用和高昂的前期成本捆綁在一起，間接損害了投資者的持有權益。圖圖 22、78%的香港基金通過銀行渠道銷售的香港基金通過銀行渠道銷售 資料來源：普華永道，興業證券經濟與金融研究院整理 2.6、收費結構：綜合費率全球

56、范圍來看為中等偏高、收費結構：綜合費率全球范圍來看為中等偏高 香港基金收費結構包括一次性收費和持續性收費。香港基金收費結構包括一次性收費和持續性收費。香港基金收費結構和內地基本0200004000060000800001000001200001400002017A2018A2019A2020A2021A2022A億元香港內地北美洲亞太區其他地方歐洲（含英國）日本其他0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A香港內地北美洲亞太區其他地方歐洲（含英國）日本其他78%19%3%銀行保險公司其他（包括經紀人、代理人、獨立財務顧問、直銷等渠道）請務必

57、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 一致，包括申購費、贖回費、轉換費等一次性費用以及管理費、托管費、業績報酬費、行政費等持續性費用，基金公司通常會把一部分管理費用支付給分銷商作為后續傭金。從費率水平來看，香港基金費率和內地一樣處于較高水平，2022 年晨星調查結果顯示，非香港注冊的股票類、債券類基金按資產加權計算的費率中值分別為 1.85%、1.35%，在晨星調查的 24 個國家中，香港股票類基金費率僅次于意大利，債券類基金費率僅次于中國臺灣；在香港本地注冊的基金費率則相對較低，其中股票類、債券類費率中值分別為 1.

58、37%、1.07%，但在調研國家中仍處于中等偏高水平。表表 3、香港基金費率處于較高水平、香港基金費率處于較高水平 香港注冊基金香港注冊基金 非香港注冊基金非香港注冊基金 股票類 1.37%股票類 1.85%債券類 1.07%債券類 1.35%資料來源：Morningstar，興業證券經濟與金融研究院整理 3、內地內地公募出海：工具型產品成為目前走出去第一站公募出海：工具型產品成為目前走出去第一站 3.1、參與方式：跨境產品和子公司是主要方式、參與方式：跨境產品和子公司是主要方式 內地公募基金內地公募基金布局香港市場的路徑包括基金互認安排、發行布局香港市場的路徑包括基金互認安排、發行 QDII

59、 產品和設立子產品和設立子公司。公司。全球化浪潮下，香港作為國際金融中心和商業樞紐，憑借發達的金融體系、完備的監管制度和獨特的地理位置優勢，成為了內地公募基金出海的首選。內地公募基金在香港市場開拓業務主要采用三種方式：1）銷售端，通過內地與香港基金互認安排，實現內地基金面向香港投資者銷售；2）產品端，在境內發行 QDII產品投資于港股市場；3）在香港設立子公司開展境外投資。內地與香港基金互認安排打通了兩地基金產品跨境銷售的渠道。內地與香港基金互認安排打通了兩地基金產品跨境銷售的渠道。2015 年 5 月，內地與香港兩地證監會就開展內地與香港基金互認工作正式簽署中國證券監督管理委員會與香港證券及

60、期貨事務監察委員會關于內地與香港基金互認安排的監管合作備忘錄，同時內地證監會發布香港互認基金管理暫行規定，香港證監會發布Mutual Recognition of Funds(MRF)between the Mainland and Hong Kong，并于 2015 年 7 月 1 日正式實施，內地與香港互認基金正式開閘。內地與香港基金互認指的是符合一定條件的內地與香港基金在獲得對方監管機構許可后在對方市場向公眾投資者進行銷售，從而一定程度上打通了兩地基金產品跨境銷售的渠道，在豐富內地投資者資產配置工具的同時，吸引海外資金進入內地市場。截至 2023年 3 月 31 日，基金互認安排下的香港

61、基金達到 37 只，內地投資者持有規模達137.86 億元；內地基金達到 47 只，香港投資者持有規模達 11.30 億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 23、內地投資者持有的基金互認安排下的香港基、內地投資者持有的基金互認安排下的香港基金規模金規模約為約為 138 億元億元 圖圖 24、香港投資者持有的基金互認安排下的內地基、香港投資者持有的基金互認安排下的內地基金規模金規模約為約為 11 億元億元 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院

62、整理 公募基金目前主要通過發行公募基金目前主要通過發行 QDII 產品布局香港市場。產品布局香港市場。2006 年我國第一只 QDII基金華安國際配置混合發行，此后的 2007-2020 年，QDII 基金規模較為穩定，在500-1200 億元之間浮動，2021 年來以互聯網為代表的科技繁榮推動 QDII 基金規模爆發增長，截至 2023 年末，QDII 基金存續規模達到 3694 億元。從基金的區域配置來看，截至 2023 年末，投資于香港地區的 QDII 基金規模達 1839 億元，占全部 QDII 基金規模近 50%，香港地區是 QDII 基金投資的核心區域。從目前投資于香港地區的規模較

63、大的 QDII 基金來看，排名靠前的產品多為掛鉤恒生指數或互聯網、科技等行業指數的 ETF，源于過去兩年科技、互聯網板塊良好的賺錢效應吸引了增量資金流入。表表 4、截至、截至 2023 年末規模排名前十的投資于香港地區的年末規模排名前十的投資于香港地區的 QDII 基金基金 基金名稱基金名稱 基金類型基金類型 基金公司基金公司 基金規?；鹨幠＃▋|元）（億元）管理費率管理費率 2023 年年 收益率收益率 華夏恒生科技 ETF 國際(QDII)股票型基金 華夏基金 247.72 0.5%-8.51%華夏恒生 ETF 國際(QDII)股票型基金 華夏基金 155.92 0.6%-10.86%華泰

64、柏瑞南方東英恒生科技 ETF 國際(QDII)股票型基金 華泰柏瑞基金 153.74 0.2%-8.86%易方達優質精選 國際(QDII)混合型基金 易方達基金 146.27 1.2%-21.48%博時恒生醫療保健 ETF 國際(QDII)股票型基金 博時基金 133.30 0.5%-23.93%天弘恒生科技指數 國際(QDII)股票型基金 天弘基金 98.09 0.6%-9.60%易方達恒生 H 股 ETF 國際(QDII)股票型基金 易方達基金 95.65 0.6%-11.08%港股創新藥 ETF 國際(QDII)股票型基金 廣發基金 67.81 0.5%-18.88%易方達恒生科技 ET

65、F 國際(QDII)股票型基金 易方達基金 57.39 0.2%-7.72%華夏恒生 ETF 聯接 A(人民幣)國際(QDII)股票型基金 華夏基金 55.82 0.6%-11.03%資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理（數據截至 2023 年 12 月 31 日）內地公司通過在香港設立子公司加快國際化擴張步伐。內地公司通過在香港設立子公司加快國際化擴張步伐。內地與香港互聯互通背景下，設立香港子公司可以發揮香港市場開放性的優勢，進一步增加國際化視野，同時也有利于借鑒境內外頂尖投資機構的先進經驗，內地公司通過在香港設立子公司開展資管業務的步伐加速，截至 2021 年末，由內地相關集

66、團在香港設立的持牌法團和注冊機構的數量達到 407 家，較 2015 年增長 137 家；細分數據來看，券05101520253035400204060801001201401601802017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A內地投資者持有規模香港基金數量（右）億元只40424446485052024681012142017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A香港投資者持有規模內地基金數量（右）億元只 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 商和銀行國際化布局

67、領先，2021 年末 407 家機構中源于內地券商和銀行的比重分別為 31%和 18%，公募基金占比僅為 10%，和券商及銀行相比仍有較大的提升空間，但相較于 2020 年占比有明顯增長，近三年來公募基金出海進程加快。圖圖 25、內地公司在香港成立的持牌法團達、內地公司在香港成立的持牌法團達 407 家家 圖圖 26、券商和銀行走在國際化布局前列、券商和銀行走在國際化布局前列 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：香港證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 目前已有目前已有 20 余家公募基金獲批在香港設立子公司。余家公募基金獲批在香港設立子公司。從公募基金來看，2008

68、 年證監會發布 關于證券投資基金管理公司在香港設立機構的規定，明確了基金公司在境外設立、收購或者參股經營機構的條件及程序；2022 年證監會發布關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見，明確支持符合條件的基金管理公司“走出去”，依法設立境外子公司，香港作為全球金融樞紐是基金公司國際化布局的首選之地。據中國基金報報道，截至 2022 年底，共 26 家公募基金管理公司合計設立 27 家境外一級子公司和 7 家境外二級子公司，其中香港 27 家，此外嘉實基金設立香港子公司的申請已于 2023 年獲證監會核準。表表 5、公募基金通過設立子公司實現香港市場擴張、公募基金通過設立子公司實現香港市場擴張

69、設立子公司名稱設立子公司名稱 成立年份成立年份 設立子公司名稱設立子公司名稱 成立年份成立年份 嘉實國際資產管理有限公司 2023 華寶興業資產管理（香港）有限公司 2011 睿遠基金（香港）有限公司 2022 工銀瑞信資產管理（國際）有限公司 2011 永贏國際資產管理有限公司 2021 諾安國際資產管理有限公司 2011 建信資產管理（香港）有限公司 2020 國投瑞銀資產管理（香港）有限公司 2010 中睿資產管理有限公司 2019 上投摩根資產管理（香港）有限公司 2010 中郵創業國際資產管理有限公司 2015 廣發國際資產管理有限公司 2010 易方達國際控股有限公司 2015 華

70、安資產管理（香港）有限公司 2010 中加國際資產管理有限公司 2015 海富通資產管理(香港)有限公司 2010 交銀施羅德資產管理（香港）有限公司 2013 博時基金（國際）有限公司 2009 國泰全球投資管理有限公司 2013 匯添富資產管理（香港）有限公司 2009 富國資產管理（香港）有限公司 2012 華夏基金（香港）有限公司 2008 銀華基金管理公司（香港）有限公司 2012 易方達資產管理（香港）有限公司 2008 資料來源：Wind、證監會，興業證券經濟與金融研究院整理 0501001502002503003504004502015A2016A2017A2018A2019A

71、2020A2021A家內地相關集團在香港成立的持牌法團和注冊機構數量0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A內地證券公司內地銀行其他類型內地公司內地基金管理公司內地私募基金管理公司內地保險公司內地期貨公司 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.2、南方東英：依托被動指數產品為破局之道、南方東英：依托被動指數產品為破局之道 南方東英系首家由受監管的中國資產管理公司設立的離岸實體。南方東英系首家由受監管的中國資產管理公司設立的離岸實體。南方東英資產管理有限公司成立于

72、2008 年，是首家由受監管的中國資產管理公司設立的離岸實體，由南方基金和東英資管共同成立，其中南方基金是中國老牌基金公司之一，東英資管是香港一家發展勢頭迅猛的金融服務集團，二者分別持有 70%、30%的股權。2011年南方東英于盧森堡發行符合UCITS IV規則的中國新平衡機會基金，成為首批人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的管理人；2012-2018 年期間，南方東英以 ETF 產品為主要布局方向，陸續推出了南方富時中國 A50ETF、南方東英 WTI 原油 ETF、首只貨幣市場 ETF 等產品；2019 年設立南方東英新加坡子公司開始海外擴張步伐，目前南方東英已發展成為香港最大的 E

73、TF 發行商之一和亞洲市場的 ETF 領導者。表表 6、南方東英發展歷程、南方東英發展歷程 時間時間 事件事件 2008 年 在香港成立，是中國第一家由受監管的資產管理公司設立的離岸資產管理公司 2011 年 于盧森堡發行符合 UCITSIV 規則的中國新平衡機會基金，成為首批人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的管理人 2012 年 南方富時中國 A50ETF 作為全球首批 RQIIETF 在港交所上市，成為境外規模最大、交易最活躍的 A 股產品之一 2014 年 南方東英彭博中國國債+政策性銀行債券指數 ETF 作為全球首只 RQFII 債券 ETF 在港交所上市，成為香港最大的固定收益

74、 ETF 2015 年 南方東英 WTI 原油 ETF 在香港交易所上市，是最早及領先的投資商品期貨的 ETF 之一 2017 年 南方東英恒生指數、恒生國企指數杠桿及反向產品成功在香港上市 2018 年 在香港推出首只貨幣市場 ETF 2019 年 設立南方東英新加坡子公司，成為首家在新加坡設立子公司發展家族辦公室、外部資產管理公司（EAM）等財富管理業務的中資資產管理公司 2020 年 推出南方東英恒生科技指數 ETF，系全球首只且規模最大的追蹤恒生科技指數的 ETF 2020 年 在香港推出首批 A 股杠桿及反向產品 2020 年 成為首批港深 ETF 互掛項目參與者 2021 年 成為

75、首批滬港 ETF 互掛項目參與者 2022 年 成為香港第二大 ETF 管理公司，占有 17%市場份額 2023 年 推出全球最大的沙特阿拉伯 ETF 資料來源：南方東英官網，興業證券經濟與金融研究院整理 作為最早成立的中資公募香港子作為最早成立的中資公募香港子，南方東英，南方東英成功把握住每一輪政策紅利。成功把握住每一輪政策紅利。中國經濟的快速發展和日益增強的國際影響力使得資本市場對于境外投資者的吸引力不斷提升，南方東英作為最早成立的中資公募香港子，自成立以來一直走在中國資本市場國際化的前沿，是中國金融市場開放紅利的受益者。從 2011 年證監會、央行、外管局聯合發布基金管理公司、證券公司人

76、民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法，允許符合條件的基金公司、證券公司子公司作為試點機構開展 RQFII 業務，南方東英成為了第一批試點機構，到 2014 年滬港通、深港通啟動，再到 2015 年內地香港基金互認實施，南方東英都深度參與其中，成為了香港和內地市場的重要連接。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 優異的人才團隊是南方東英長遠發展的基石。優異的人才團隊是南方東英長遠發展的基石。南方東英現任總裁為丁晨女士，丁晨自 2003 年 7 月開始至 2013 年 7 月，歷任南方基金管理有限公司總裁助理、

77、董事總經理等職務，負責管理公司合格境內機構投資者（QDII）項下的所有業務，在南方基金任職期間，發行了中國第一只也是國內最大的 QDII 基金，成功打造了南方基金的 QDII 業務。2010 年 6 月丁晨加入南方東英擔任總裁一職，負責公司的戰略發展，整體運作和日常管理，在其領導下，南方東英在短短數年時間成長為香港最大的人民幣合格境外機構投資者(RQFII）基金管理公司。在人才培養上，公司推出了南方東英精英計劃，通過在職培訓、跨部門項目和小組討論等方式為學員提供資管行業知識和實踐經驗，并從中選出出色的個人成為南方東英未來領導者；在人才管理上，南方東英尊重所有員工的觀點和聲音，重視團隊合作和解決

78、問題的能力，始終踐行多樣性、尊重和信任的價值觀。結合市場發展情況和自身優勢差異化選擇以結合市場發展情況和自身優勢差異化選擇以 ETF 作為突破口。作為突破口。中資金融機構進入香港市場的時間相對較晚，在此之前海外金融機構已耕耘布局多年，擁有較強的影響力和話語權，且香港 78%的零售基金是透過銀行銷售，銀行通常擁有比較嚴格的盡職調查標準，基金上架時間較長、流程比較繁瑣，且可能面臨同質化競品較多的現狀，中資基金公司難以快速站穩腳跟。南方東英選擇 ETF 作為發展突破口，通過交易所這一開放平臺，直接面對所有投資者，而較少受到渠道資源的限制，投資者只要擁有證券賬戶就可以購買南方東英的 ETF 產品，極大

79、解決了產品分銷的難題。以前瞻性的發展戰略和積極的開拓者姿態加速創新產品線實現規模擴張和風險以前瞻性的發展戰略和積極的開拓者姿態加速創新產品線實現規模擴張和風險分散。分散。隨著中國資產吸引力提升，2012 年南方東英順勢發行“南方富時中國A50ETF”，富時 A50 是港股市場上跟蹤內地股市的重要指數，該產品一發行即吸引了海外眾多大型主權基金、養老金、家族辦公室等機構投資者，到 2014 年滬港通開通時，南方富時中國 A50ETF 規模更一度接近 500 億港元，貢獻了南方東英當年度 80%的營收，幫助其在香港資管業界站穩了腳跟。2014 年在央行主動干預和國內外經濟形勢影響下，人民幣開始進入貶

80、值時期，當年度南方富時中國A50ETF 遭遇贖回了接近 300 億元，對公司經營造成巨大挑戰。為了分散風險同時擴大產品規模，南方東英開始調整產品戰略，致力于開發出適合不同客戶的多樣化的產品系列，2014 年來南方東英陸續推出南方東英彭博中國國債+政策性銀行債券指數 ETF、南方東英 WTI 原油 ETF、南方東英人民幣貨幣市場 ETF、南方東英深交所創業板 ETF 等，幫助投資者及時捕捉市場波動變化下的投資機遇。南方東英現已發展成為香港最大的南方東英現已發展成為香港最大的 ETF 發行商之一和亞洲市場的發行商之一和亞洲市場的 ETF 領導者。領導者。目前南方東英旗下產品條線包括 24 只 ET

81、F、19 只杠桿及反向產品、4 只共同基金和另類產品“伽馬混合指數”。細分來看，ETF 產品線涵蓋股票型、債券型、貨幣型等多個資產大類、包含寬基指數、行業主題等不同細分方向或策略，投資于香港、內地、美國等全球地區，以 2023 年 7 月末的凈值計算，ETF 產品合計規模達到 517 億港幣，其中南方東英富時中國 A50ETF 規模達到百億港幣以上，此外中 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 國工商南方東英富時中國政府和政策性銀行債券指數 ETF、南方東英港元貨幣市場 ETF 和南方東英恒生指數 ETF 規模也

82、達到了 10 億港幣以上。杠桿及反向產品掛鉤資產包括 A 股指數、港股指數、美股指數和商品期貨，多頭杠桿均為 2 倍，空頭杠桿包括-1 和-2 倍，以 2023 年 7 月末的凈值計算，杠桿及反向產品的合計規模達到 222 億港幣，其中南方東英恒生科技指數每日（2x）杠桿產品、南方東英恒生指數每日（2x）杠桿產品等產品規模在 50 億港幣以上。表表 7、南方東英旗下、南方東英旗下 ETF 系列、杠桿與反向產品規模系列、杠桿與反向產品規模 基金類別基金類別 基金名稱基金名稱 規模（億港元）規模（億港元）管理費管理費 上市日期上市日期 港股指數ETF 南方東英恒生科技指數 ETF 265.85 0

83、.99%2020-08-28 南方東英恒生指數 ETF 12.16 0.10%2021-05-06 A 股指數ETF 南方東英富時中國 A50ETF 112.86 0.99%2012-08-28 南方東英深交所創業板 ETF 3.39 0.99%2015-05-15 南方東英滬深 500 指數 ETF*（合成 ETF）0.21 0.50%2020-03-19 南方東英科創 50 指數 ETF 0.50 0.99%2021-02-10 南方東英 MSCI 中國 A 股 50 通 ETF 0.80 0.99%2021-12-13 主題 ETF及其他 工銀南方東英標普新中國板塊 ETF 6.90 0

84、.99%2016-12-08 南方東英銀華中證 5G 通信主題 ETF 0.11 0.99%2020-10-23 南方東英全球云計算技術指數 ETF 0.14 0.99%2021-05-13 南方東英中國醫療保健顛覆指數 ETF 0.28 0.99%2021-07-21 南方東英華泰松橋中證光伏產業 ETF 0.75 0.99%2021-06-01 南方東英全球智能駕駛指數 ETF 0.14 0.99%2021-08-12 南方東英元宇宙概念 ETF 0.06 0.99%2022-02-21 南方東英富時越南 30ETF 0.30 0.99%2022-09-19 固定收益ETF 中國工商南方東

85、英富時中國政府和政策性銀行債券指數ETF 57.41 0.28%2014-02-19 貨幣市場ETF 南方東英人民幣貨幣市場 ETF 0.36 0.49%2015-01-20 南方東英港元貨幣市場 ETF 47.60 0.30%2018-07-18 南方東英美元貨幣市場 ETF 4.22 0.35%2019-01-25 港股指數L&I 產品 南方東英恒生中國企業指數日（-2x）反向產品 0.41 1.50%2017-03-14 南方東英恒生中國企業指數每日（2x）杠桿產品 3.61 0.99%2017-03-14 南方東英恒生指數每日（-1x）反向產品 1.59 0.99%2017-03-14

86、 南方東英恒生指數每日（2x）杠桿產品 51.72 0.99%2017-03-14 南方東英恒生指數每日（-2x）反向產品 18.16 1.50%2019-05-28 南方東英恒生科技指數每日（-2x）反向產品 24.10 1.60%2020-12-10 南方東英恒生科技指數每日（2x）杠桿產品 86.95 1.60%2020-12-10 A 股指數L&I 產品 南方東英滬深 300 指數每日（-1x）反向產品 0.27 1.60%2020-07-27 南方東英滬深 300 指數每日（2x）杠桿產品 2.38 1.60%2020-07-27 南方東英富時中國 A50 指數每日（2x）杠桿產品

87、0.04 1.60%2021-01-20 南方東英富時中國 A50 指數日（-1x）反向產品 0.03 1.60%2021-01-20 南方東英中證經紀指數每日（2x）杠桿產品 0.08 1.60%2022-10-19 美股指數L&I 產品 南方東英納斯達克 100 指數每日（-2x）反向產品 16.95 1.50%2019-09-19 南方東英納斯達克 100 指數每日（2x）杠桿產品 0.97 1.50%2020-05-15 南方東英美國大型石油和天然氣公司每日（2x）杠桿產品 0.25 1.60%2022-11-22 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

88、要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 南方東英美國大型石油和天然氣公司每日（-2x）反向產品 0.23 1.60%2022-11-22 商品 L&I產品 南方東英黃金期貨每日（2x）杠桿產品 13.83 1.50%2020-06-05 南方東英黃金期貨日線（-1x）反向產品 0.06 1.60%2021-10-20 南方東英 WTI 原油期貨日（-1x）反向產品 0.09 1.60%2021-12-01 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2023 年 7 月末 奉行審慎、創新的投資理念，致力于提高產品業績表現。奉行審慎、創新的投資理念，致力于提高產品業績表

89、現。南方東英的投資理念可以概括為三點：一是審慎的投資方式，作為受托人，南方東英采取審慎的投資方式，目標是最大限度地減少跟蹤誤差，以便投資者能夠忠于自己的投資目標；二是對生態系統的承諾，南方東英保持創新，不斷改進程序、系統和技術，以支持市場發展和流動性增強；三是為大眾投資，南方東英為大眾提供具有成本效益、透明、高效的投資工具，鼓勵從機構到零售的市場參與。4、本地公司觀察：惠理集團，首家港股上市資管公司、本地公司觀察：惠理集團，首家港股上市資管公司 4.1、歷史沿革：穩扎穩打實現全球化擴張的香港本土精品資管歷史沿革：穩扎穩打實現全球化擴張的香港本土精品資管 惠理集團由拿督斯里謝清海及葉維義先生共同

90、創立于 1993 年，是首家于港交所主板上市的香港本土資產管理公司，30 年以來堅持專注于亞太地區價值投資，為全球機構和個人客戶提供多元化的資產管理服務，是目前亞洲最大的獨立資產管理公司之一。公司發展過程主要可以分為以下 3 個階段：初創期（初創期（1993-2001）：）：惠理集團于 1993 年 2 月成立，開展資產管理業務；1993 年4 月成立旗艦基金惠理價值基金，初始管理資產約 500 萬美元。為支持集團業務增長，惠理集團分別于 1995 年、1998 年引入美國私募股權公司 Holding Capital Management 和 J.H.Whitney III,L.P.成為集團股

91、東。2000 年 7 月，惠理為捕捉中國B 股市場投資機會，推出中國 B 股基金（由于 2001 年投資對象納入 H 股后更名為中華 B 股及 H 股基金）。該階段惠理經歷多重經濟周期考驗，穩扎穩打、初具規模，21 世紀初管理規模增長到 1-2 億美元。發展期（發展期（2002-2007）：為了針對市場需求和抓住時代機遇，2002 年惠理成立 Value Partners 高息股票基金，2004 年成立集團首支另類投資基金，展開量化投資基金業務。2002 至 2007 年惠理 AUM 增加超過 10 倍，經過十四年發展，2007 年 6 月惠理資管規模超過 57 億美元。原戰略投資機構 J.H

92、.Whitney III,L.P.和 Value Holdings,LLC 意圖分別出售全部與部分股權是惠理決定上市的重要理由，最終惠理集團于 2007 年 11 月于香港聯合交易所主板上市（股份編號：806），成為第一家于香港主板上市的本土資產管理公司。穩定擴張期（穩定擴張期（2008-至今）至今）：上市后惠理以大中華區為基點，擴展全球業務。在大中華區，惠理是最早一批進入內地市場發展的境外基金，2009 年于中國上海設立投 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 資研究辦事處，2011 年 6 月公司獲得外商獨資

93、公司(WFOE)資格，2013 年取得RQFII 投資額度，2015 年、2017 年分別成為第一家獲授 QDLP 資格、第一家獲得私募證券投資基金管理人（PFM）牌照的香港資產管理公司，拓展中國內地私募基金業務，2018 宣布于中國內地成立首只專注中國教育行業投資的私募股權基金，2019 年在中國內地推出首只私務債產品，2021-2022 年惠理成為中國內地最大的境外私募證券投資管理人之一。在海外，惠理先后在歐洲、東南亞、美國推出基金產品，拓展分銷渠道和客戶范圍，并獲得歐洲最大的主動型資產管理公司 M&G委托，管理超過 5 億英鎊的投資賬戶，影響力與日俱增，并與 Forbes Global

94、Media Holdings 成為戰略合作伙伴。2013 年 11 月，集團資產管理總值超越 100 億美元，2017 年 AUM 達到歷史最高值約 166 億美元。2022 年受港股市場疲軟影響 AUM跌至約 61 億美元，截至 2023 年 12 月，惠理集團資產管理規模為約 56 億美元。圖圖 27、惠理集團發展歷程惠理集團發展歷程 資料來源：惠理集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.2、股權架構：公司創始團隊對公司形成絕對控制權、股權架構：公司創始團隊對公司形成絕對控制權 惠理集團由集團合伙人廣泛持股，集團成立者享有較大控制權?；堇砑瘓F由集團合伙人廣泛持股，集團成立者享有較大控制

95、權。截至 2023 年 6 月30 日，謝清海設立的信托所全資擁有的有限公司 Cheah Capital Management Limited 作為惠理集團一直以來的第一大股東持股 22.1%，最終受益人為謝清海及其家人，與謝清海共同創辦惠理的葉維義作為第二大股東直接持有 16%的股權，第三大股東海通國際財務持股 10%。Cheah Capital Management Limited 與謝清海及其家人直接持股之和達到 25%左右，創始人謝清海為惠理集團實際控制人。此外，董事會成員均廣泛持股，現任 4 名執行董事作為主要股東與惠理創始人合計持股 44.4%，利于維持公司架構的長期穩定和利益一致

96、。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 8、惠理集團股權集中于創始人和董事會、惠理集團股權集中于創始人和董事會 重要股東名稱重要股東名稱 最終控制人最終控制人 占總股本比例占總股本比例 Cheah Capital Management Limited 謝清海 22.10%葉維義 葉維義 16.36%海通國際財務有限公司 海通證券股份有限公司 9.99%謝清海 謝清海 3.32%Bright Starlight Limited 洪若甄 0.92%蘇俊祺 蘇俊祺 0.86%何民基 何民基 0.75%洪若甄 洪若

97、甄 0.07%大山宜男 大山宜男 0.03%資料來源：iFinD，惠理集團中期報告，興業證券經濟與金融研究院整理（數據截至 2023 年6 月 30 日）4.3、治理結構：內部培育外部引進并舉優化管理結構治理結構：內部培育外部引進并舉優化管理結構 惠理集團凝聚優秀人才，合理的董事會構成和專業的高管團隊保障了良好的治理惠理集團凝聚優秀人才，合理的董事會構成和專業的高管團隊保障了良好的治理結構。結構。截至 2022 年 12 月，惠理集團共有員工 205 人，董事會成員由金融行業經驗豐富的 5 位執行董事及 3 位獨立非執行董事組成，絕大部分于惠理任職超過 20年，對集團整體的投資理念與發展戰略有

98、充分的了解與把握，助力公司長期穩健發展。董事會下轄領導委員會、審核委員會、提名委員會、薪酬委員會和風險管理委員會；其中，領導委員會負責制定集團的整體業務策略，審核委員會協助考慮董事會應如何應用財務申報及內部監控原則，提名委員會對于董事會做出的變動提出建議和推薦意見，薪酬委員會協助集團為所有董事及高級管理層厘定薪酬組合，風險管理委員會監察及管理本公司及其附屬公司所面對的風險，多元團隊各司其職確?；堇砭S持高水準的企業管治?；堇砑瘓F高級管理團隊職能覆蓋投資管理與業務管理，行業精英組成核心投研部惠理集團高級管理團隊職能覆蓋投資管理與業務管理，行業精英組成核心投研部門。門?；堇硗顿Y管理團隊自聯席首席投資

99、總監謝清海 1993 年推出惠理基金創立，現投資管理團隊中包括約 50 名投資專才，均具備豐富管理經驗和可靠專業技能?？v觀高管團隊的履歷，首席投資總監和高級投資董事均有超過 20 年的投資經驗，為持續打造專業團隊核心管理團隊惠理也積極吸收新鮮血液，除幾位伴隨公司 30 年成長的骨干成員外，絕大部分核心高管在近 5 年內進入惠理高管團隊，如新任固收首席鄭達成在 2023 年加入惠理前先后于未來資產、恒生投資管理、景順資管、匯豐資管等擔任要職，擁有 28 年固收投資和研究經驗。而惠理集團業務管理團隊致力于為全球機構投資者、個人投資者及基金分銷伙伴提供國際級基金管理服務，從高級管理層人員工作背景來看

100、，兼具內部培養與外部引進以及個人的長期管理經驗確保了多元而穩定的治理結構，保障公司營運平穩運行。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 9、董事會成員簡介、董事會成員簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 謝清海 董事會聯席主席 執行董事 聯席首席投資總監 1）于 1993 年與合伙人葉維義先生共同創辦惠理基金管理公司并一直管理公司的業務，于九十年代初任惠理首席投資總監及董事總經理，負責公司的基金及業務運作。2019 年 4 月調任為惠理集團有限公司董事會聯席主席。2）現年 70 歲，擁有逾 30 年投資經驗，創

101、辦惠理前曾任亞洲華爾街日報、遠東經濟評論 記者，后任職摩根建富出任研究及交易部主管，被譽為亞洲投資先驅之一。3）現負責監督集團的基金管理及投資研究、業務運作產品發展和企業管理，并為集團訂立整體業務及投資組合策略方針。蘇俊祺 董事會聯席主席 執行董事 聯席首席投資總監 1）于 1999 年 5 月加盟惠理出任分析員，先后晉升多個研究及基金管理職位，憑借其管理能力和多年調研經驗于 2019 年 4 月被任命惠理集團有限公司董事會聯席主席。2）現年 48 歲，擁有逾 22 年投資經驗，于調研和組合管理等領域均表現優秀，為惠理建立了一支優秀的投資管理團隊。3）現與謝清海共同領導惠理，并監督集團的整體事

102、務及業務活動、日常營運以及管理投資管理團隊，在集團投資過程擔任領導角色，亦負責投資組合管理。何民基 執行董事 高級投資董事 特許金融分析師 1）于 1995 年 11 月加盟惠理，先后于 2010、2014 年晉升為投資董事、高級投資董事，于 2019 年 7 月被任命為執行董事。2）現年 56 歲，在資產管理及金融業界擁有逾 33 年投資經驗，于調研和組合管理均表現優秀。曾于道亨證券有限公司出任管理人員，且于安永會計師事務所開展其事業。3）現出任集團董事會成員，同時擔任惠理集團多家附屬公司董事，作為投研團隊資深成員擔任領導及投資組合管理工作。洪若甄 執行董事 高級投資董事 1）于 1998

103、年 4 月加盟惠理出任分析員，于 2009 年 3 月晉升為副投資總監，于 2020年 7 月被任命為高級投資董事。2）現年 49 歲，擁有逾 25 年資產管理從業經驗，于調研和組合管理均表現優秀，曾多次出任香港東華三院董事局成員。3）現出任集團董事會成員，是投研團隊資深成員，負責管理公司投資管理團隊，擔任領導及投資組合管理工作。黃慧敏 執行董事 行政總裁 1）于 2021 年 10 月加盟惠理出任總裁一職，于 2022 年 1 月、7 月分別獲任為惠理集團有限公司執行董事、行政總裁。2）現年 57 歲，在亞太地區金融、精算及資產管理領域工作三十余年，是澳洲精算師協會資深會員，曾于多家環球資產

104、管理機構擔任高級職位，亦曾出任多個政府機構職務。3）負責管理集團整體業務、企業戰略及運營，同時出任集團旗下領導委員會成員，與兩位聯席主席一起擔任領導職務。資料來源：惠理集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 10、除董事會成員以外的高管簡介除董事會成員以外的高管簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 葉浩華 固定收益投資之聯席首席投資總監（2017-至今）1)于于 2009 年年 8 月加盟惠理出任分析員月加盟惠理出任分析員，于 2015 年及 2016 年晉升為高級基金經理及投資董事，2017 年 7 月晉升為首席投資總監。2）現年 53 歲，于固收投資方面擁有 29 年經驗，曾于高盛出任

105、固收、貨幣及商品部的分析師，曾出任匯豐私人銀行部董事管理其固收顧問業務，3）負責公司的信貸及固定收益投資組合管理。鄭達成 固定收益投資之聯席首席投資總監（2023-至今）1）于 2023 年 1 月加盟惠理出任固定收益投資聯席投資總監。2）擁有 28 年的固定收益投資和研究經驗，加入惠理前曾任中國平安資管固定收益主管、負責管理各大機構和保險公司的投資賬戶并聚焦中國投資，亦曾于霸菱資產管理（亞洲）有限公司任職六年擔任亞洲債務投資主管、專注內地的研究策略及中國信貸決策。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 徐福宏 高

106、級基金經理、董事總經理（2019-至今）1）于于 2015 年年 9 月加盟惠理出任基金經理月加盟惠理出任基金經理，于 2019 年獲晉升為高級基金經理，并且自2017 年起參與籌劃集團的負責任投資政策，于 2020 年 11 月獲委任為 ESG 投資主管。2）擁有逾 20 年金融從業經驗，曾于美林環球財富管理出任副總裁、負責北亞區的專戶產品及股票投資顧問服務，于摩根資產管理出任投資理財中心總監，且曾于瑞銀出任董事、為超高凈值投資者管理投資組合 3）參與集團的投資過程及策略，專責投研團隊的傳訊工作，并負責統領 ESG 政策。李慧文 首席監察總監（2012-至今）1）于 2004 年 5 月加盟

107、惠理集團出任監察副經理，2008 年晉升為監察總監，2012 年 5 月晉升為首席監察總監。2）澳洲職業會計師會員，加入本集團前曾于香港證券及期貨事務監察委員會任助理經理專責向持牌中介人仕進行監察及執行調查，亦曾于安永會計師事務所任審計員一職。3）于資產管理行業有關合規職務、監管法規等領域擁有廣泛經驗，管理集團的合規部門。林美娟 首席運營總監,董事總經理-機構業務（2022-至今）1）于 2021 年 7 月加盟惠理，是業界內備受尊敬的資深從業人士。2）在亞洲區內的基金管理和金融服務行業擁有逾三十年的資歷，加盟惠理前，林女士在香港的首源投資出任營運主管十四年，亦曾于基金管理公司、投資銀行及金融

108、服務機構擔任多個高級職位，包括嘉里投資管理、嘉里證券和美國運通。3）專責管理集團香港總部和海外辦事處整體營運和后臺職務，涵蓋財務、信息技術、基金營運、產品開發及行政。吳?；?首席財務總監（2021-至今）1）于 2021 年 7 月加盟惠理，在金融服務行業擁有豐富經驗和監管知識。2）職業生涯始于普華永道香港會計師事務所擔任審計師，加入惠理前曾在 Fortress Investment Group 和 Mount Kellett Capital 擔任財務總監 8 年負責監督公司和基金會計。3）專責財務報告、內部控制評估和公司交易，負責監督公司財務。張韻媚 首席法律顧問（2020-至今）1)于 2

109、005 年 8 月加盟本公司出任法律顧問，于 2010 年晉升為法律主管 2）于業界擁有逾 20 年經驗，加入惠理前于多家主板上市公司出任企業法律顧問，3）管理公司法律團隊并監督公司所有法律事務。資料來源：惠理集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.4、財務表現：收入與利潤隨市場呈現明顯周期波動、財務表現：收入與利潤隨市場呈現明顯周期波動 過去十五年惠理集團收入利潤整體呈現出隨著港股市場波動而波動的特點。過去十五年惠理集團收入利潤整體呈現出隨著港股市場波動而波動的特點。2008至 2017 年間，惠理集團收入規模處于波動上行通道，營業收入從 4.6 億增長到41.5 億港元，年化復合增速達

110、到 27.7%，其中歸母凈利潤從 0.7 億增長至 20.48 億港元，年化復合增速 46.3%，盈利增長得益于市場上漲帶來的凈值提升和資金流入帶來的規模增長的良性互動。2018 年，由于市場疲軟以及投資結果不及預期，公司營業收入與歸母凈利潤分別同比下降 58%與 89%；近年來，隨著港股市場整體進入持續的下跌通道，惠理集團的管理規模隨著市場下跌持續縮水帶來了收入利潤的下行，2021和2022連續兩年惠理集團營業收入與凈利潤同比出現負增長，2022 年由于管理資產規模下降和旗下基金表現不佳，公司出現歷史上首次凈虧損。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

111、-25-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 28、惠理集團營業收入與凈利潤隨著港股市場波動而波動惠理集團營業收入與凈利潤隨著港股市場波動而波動 資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 惠理集團的收入利潤率和凈資產收益率隨著港股市場呈現明顯的周期波動?；堇砑瘓F的收入利潤率和凈資產收益率隨著港股市場呈現明顯的周期波動。以管理費和表現費為主體的費用收入是惠理集團業績表現的核心要素，穩定的管理費收入決定了收入底部，與市場行情高度掛鉤的表現費則是盈利表現的“放大器”，會在牛市階段為集團帶來大量收益，因此惠理集團盈利能力受市場波動影響較大。收入利潤率方面，2008-2021 年間惠理集團

112、凈利率在大約 10%-60%區間內大幅波動，整體凈利率均值為 36.1%；其中由于港股市場的階段性牛市，惠理收入利潤率分別于市場上行窗口期達到 50%-60%；2022 年由于市場行情低迷，集團收入隨管理規模下降疊加成本剛性導致嚴重虧損，收入利潤率降至-82.3%。觀察 2007 年以來的數據，可以估計管理費保障的凈利潤率保底大約在 15%-16%區間，市場向上情況下表現費可為收入利潤率帶來的彈性在大約 15%-45%區間。類似的特質也體現在凈資產收益率上。2008-2021 年間，惠理集團的 ROE 在大約5%-30%區間內波動，十四年間平均 ROE 中樞為 15.7%，2008 年以來的集

113、團 ROE最高點在 2017 年達到 36.3%；其中，我們估計管理費作為穩定收入保證 ROE 中樞在 6%-7%區間內，由于港股市場的階段性牛市，ROE 分別于市場上行窗口達到30%左右；隨 2022 年負利潤出現下降集團 ROE 降至歷史最低點-12.1%。隨著市場逐漸回暖，2023 年惠理集團初投資本投資、旗下基金投資等多項投資項目扭虧為盈，預計惠理集團 ROE 在 2023 年進入恢復通道回到正常波動范圍。-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-5000500100015002000250030003500400045002007A200

114、8A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百萬港元營業收入總額歸母凈利潤營業收入同比（%）（右）歸母凈利潤同比（%）（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 29、2008-2021 年間平均收入年間平均收入利潤利潤率達到率達到 36.1%圖圖 30、2008-2021 年期間平均年期間平均 ROE 中樞為中樞為 15.7%資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：惠理集團年報，興業

115、證券經濟與金融研究院整理 惠理集團通過以豐補歉的分紅機制來回饋公司的股東。剔除虧損的 2022 年，在2008-2021 年集團年股利支付率在 30%-160%區間內大幅波動，平均達到 72.9%；長期來看惠理集團于市場低迷年份大幅提升分紅比例，如 2008、2015、2016 年分紅率超過 100%，積極回報股東，給予投資者信心，在公司盈利表現相對較好的年份則適當降低公司的股利支付率，以此維持公司每股股息的相對穩定。股份回購方面，公司于 2011、2019、2021 和 2022 年為提高股東價值分別進行過股份回購，其中回購數量分別為 240.1、73.2、510.0、2327.3 萬股，回

116、購總金額分別為 726.3、300.2、2202.7、5824.6 萬港元，除虧損的 2022 年外回購金額分別占另外三年當期利潤的 4.34%、0.58%、4.81%。受分紅水平和回購情況影響，2008-2022 年期間公司平均股息率為 3.3%。圖圖 31、惠理集團于市場低迷年份提升股利支付率、惠理集團于市場低迷年份提升股利支付率 圖圖 32、股息率近五年隨市場行情大幅波動、股息率近五年隨市場行情大幅波動 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 4.5、盈利模式：穩定收入支撐固定開支，業績表現提供收入彈性、盈利模式：穩定收入

117、支撐固定開支，業績表現提供收入彈性 從收入端來看，基于從收入端來看，基于 AUM 的費用收入構成惠理集團收入主體，其中管理費決定的費用收入構成惠理集團收入主體，其中管理費決定收入基本盤，表現費決定業績彈性。收入基本盤，表現費決定業績彈性。從利潤表維度來看，惠理集團營業收入分為費用收入與其他收入；其中，費用收入包括基金管理業務的管理費、表現費與認購費，其他收入包括各類利息收入、股息收入以及投資物業的租金收入。作為典54%14%68%60%23%53%36%49%15%9%49%13%30%52%33%-82.3%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%2007A2008A

118、2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A收入利潤率117%9.0%29.8%27.0%6.9%13.9%13.6%20.7%7.1%3.7%36.3%5.8%11.7%25.5%8.7%-12.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022AROE-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%-50

119、005001000150020002007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百萬港元現金分紅總額歸母凈利潤股利支付率（右）35.5 5.5 8.0 16.0 5.8 16.0 10.7 22.0 16.0 12.0 104.0 6.0 22.0 34.0 8.0 3.4 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001202007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2

120、021A2022A港元當年每股股息總額股息率（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 型資管公司，惠理集團的絕大部分收入來源于費用收入，通常占到全年收入的 90%左右，2022 年集團費用收入規模為 5.85 億港元，占集團整體營業收入的 88.4%，管理費、表現費、認購費分別為 5.49 億、0.01 億、0.34 億港元，占費用收入總額之比為 94.0%、0.2%、5.9%。圖圖 33、費用收入是惠理集團最主要的收入來源、費用收入是惠理集團最主要的收入來源 資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整

121、理 1）管理費：惠理集團相對穩定的主要收入來源，決定收入基本盤。）管理費：惠理集團相對穩定的主要收入來源，決定收入基本盤。管理費按相關基金資產凈值的一定比例收取，不同基金產品的管理費率有所差異，惠理集團大部分基金管理費率位于 1.25%-1.5%區間內。管理費收入由 AUM 規模和相應管理費率共同決定，資產管理規模的減少是惠理集團 2019 年來管理費收入下滑的重要原因，特別在 2022 年由于集團 AUM 同比下降 38.8%，集團管理費收入額同比減少 40.7%。作為比較穩定的收入來源，在市場相對低迷時管理費收入充當著營業收入堅實的基底。2）表現費：為業績提供高彈性的收入來源，高度掛鉤市場

122、行情。）表現費：為業績提供高彈性的收入來源，高度掛鉤市場行情。表現費根據基金的絕對表現收取，按單位資產凈值于年末表現（未扣除表現費及包括有關分派）的增幅以“新高價”為基礎而計算。表現費只適用于部分惠理集團股票型基金產品，較高的表現費率決定了牛市時表現費會為惠理集團帶來較強的增益，高額的表現費有望貢獻超過一半的費用收入，如 2010 年、2017 年和 2020 年表現費所占費用收入之比分別達到了 65.9%、62.6%和 57.3%，業績提振明顯。表現費受市場波動和投資策略影響較大，過往十五年表現出極大的不確定性，如 2022 年的市場疲軟使得大部分可收取表現費的基金產品表現未能超越先前新高價

123、，使得表現費總額同比減少 99.6%，僅占全部費用收入的 0.2%。3）認購費：與新增資產管理規模掛鉤，基本返還給銷售渠道。）認購費：與新增資產管理規模掛鉤，基本返還給銷售渠道?；堇砑瘓F基金產品認購費率基本在 5%以下，認購費通常占到費用收入整體的 6%-12%，受市場情緒影響帶來的認購量減少是認購費下降的原因。由于大部分基金銷售仍依賴分銷渠道，惠理集團的認購費收入絕大部分返回到分銷渠道，且此返回為市場慣例，因80%85%90%95%100%0500100015002000250030003500400045002007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2

124、015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百萬港元管理費表現費認購費費用收入占營業收入比（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 此對公司的凈收益影響不大。表表 11、僅有部分股票型基金適用表現費率、僅有部分股票型基金適用表現費率 基金產品基金產品 策略種類策略種類 管理費率管理費率 表現費率表現費率 認購費率認購費率 惠理亞洲創新機會基金 多元資產 1.50%/最高為 5%惠理亞洲股債收益基金 1.50%/惠理多元資產基金 1.75%/惠理亞洲食品及營養產業基金 股票 1.

125、50%/惠理醫藥行業基金 1.5%/0.75%/惠理中國 A 股優選基金 1.50%15%以新高價計算 惠理臺灣基金 1.25%惠理中華新星基金 1.50%中國大陸焦點基金 1.25%惠理高息股票基金 1.25%中華匯聚基金 1.25%惠理價值基金 0.75%/1.25%/1.25%-/-/最高為 5%惠理全方位中國債券基金 固定收益 1.25%/最高為 5%惠理亞洲總回報債券基金 1.25%/惠理大中華高收益債券基金 1.50%/惠理美元貨幣基金 貨幣市場 0.25%/0.6%/0.25%/最高為 3%價值黃金 ETF 另類投資 0.40%/資料來源：惠理集團官網，興業證券經濟與金融研究院整

126、理（數據截至 2023 年 12 月 31 日）4）其他收入：包括利息收入、股息收入以及投資物業的租金收入，近 5 年來保持在 0.8-1.2 億港元的區間內，相對比較穩定。從成本端來看，薪酬及福利開支是惠理集團的主要成本。從成本端來看，薪酬及福利開支是惠理集團的主要成本。開支成本可分為薪酬及福利開支和其他開支，薪酬及福利開支主要包括固定薪金和員工福利、花紅（花紅是惠理集團薪酬政策的一部分，集團每年將已變現純利儲金的 20%-23%作為花紅分配給雇員）、員工回扣和股份基礎報酬（集團將一部分員工薪酬以股權形式發放），其他開支包括租金、信息處理及通訊、法律及專業費用、投資研究費用以及其他行政和辦公

127、室開支等。2008-2022 年間，薪酬及福利開支所占比重在 70%-80%區間內波動，2022 年薪酬及福利開支和其他開支比重約為 7：3，其中薪酬及福利開支的主要部分是固定薪金及員工福利和花紅，截止 2022 年 12 月二者合計比重達到總開支的 64%。2011 年以來固定薪金及福利保持穩健上漲，而花紅作為提升雇員忠誠度和表現的薪酬政策，與當年市場表現有著較強的相關性，保證了員工薪酬的彈性和激勵性。就成本管理而言，集團執行嚴格的成本控制原則，以相對穩定的收入凈管理費收入（即管理費收入扣除管理費回扣）來承擔固定經營開支（固定薪金及員工福利與其他固定經營開支之和），覆蓋程度通過“固定成本覆蓋

128、率固定成本覆蓋率”計算，指示凈管理費收入相對于固定經營開支的倍數。集團目標是將固定成本覆蓋率維持在約2 倍的水平，該指標近十年較好地維持在 2 倍左右，近 3 年出現下滑態勢，為應 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 對業務逆境狀況，預計集團將實施資源調整和持續執行成本控制等措施。圖圖 34、近十年來薪酬及福利開支約為總成本七成近十年來薪酬及福利開支約為總成本七成 圖圖 35、集團以凈管理費收入有效覆蓋固定成本集團以凈管理費收入有效覆蓋固定成本 資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：惠

129、理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 我們以惠理集團為例簡單建立香港本地資管公司盈虧平衡模型對應的管理規模，。將 2022 年實際管理費收入除以整體 AUM 得到平均管理費率，以 2018-2022 年平均的固定經營成本除以平均管理費率，大體可以測算出，作為一個主動管理為主的資管公司管理規模對應的盈虧平衡點大約需要達到 78.2 億美元。4.6、利源分析：長倉基金與固收基金奠定、利源分析：長倉基金與固收基金奠定 AUM 格局格局 資產管理資產管理規模規模是惠理集團盈利增長的核心。是惠理集團盈利增長的核心?？傮w來看，自 2007 年上市以來至 2017年，公司 AUM 基本呈現平穩上升態勢，

130、從 2008 年的 32 億上漲到 2017 年的 166億美元，年化復合增速達 20.1%；之后受市場疲軟影響進入下行通道，2022 年 AUM跌至約 61 億美元，截至 2023 年 12 月，惠理集團資產管理規模降至約 56 億美元。圖圖 36、惠理集團管理規模在、惠理集團管理規模在 2017 年一度達到約年一度達到約 166 億美元億美元 資料來源：惠理集團年報，惠理集團招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 從從 AUM 的產品結構方面來看，惠理集團的管理資產以長倉基金和固定收益基金的產品結構方面來看，惠理集團的管理資產以長倉基金和固定收益基金0%20%40%60%80%100%020

131、0400600800100012002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百萬港元固定薪金及員工福利花紅員工回扣股份基礎報酬其他固定經營開支銷售及市場推廣折舊非經常開支薪酬福利開支比重（右）4.22.62.02.42.32.52.02.32.22.11.71.60.90.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A固定成本覆蓋率-100%-50%0%50%100%150%2

132、00%250%300%0246810121416182002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A十億美元AUMAUM增速（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 為主為主?；堇砑瘓F管理資產可分為本集團品牌基金和受委托管理基金及聯營基金，2009-2022 年期間本集團品牌基金在管理資產中占比從 47%平穩增長到 84%。按策略劃分資產配置

133、，絕對回報偏持長倉基金和固定收益基金一直以來是集團資產管理的主要布局方向，二者配置總和長期超過 95%，其中絕對回報偏持長倉基金多年來始終是第一大配置方向，長期內占比在大約 60%-90%區間，而固定收益基金比重則經歷起伏，一度從 2011 年的 1%增長到 2019 年的 44%，2019 年之后則逐年下降。截至 2022 年 12 月，絕對回報偏持長倉基金占比 73%，是惠理集團AUM 的最大部分，其次分別是固定收益基金、多元資產基金、交易所買賣基金、另類投資基金，占 AUM 比重分別為 13%、7%、4%、3%。圖圖 37、本、本集團集團品牌基金管理比例持續平穩增長品牌基金管理比例持續平

134、穩增長 圖圖 38、絕對回報偏持長倉基金絕對回報偏持長倉基金是第一大配置方向是第一大配置方向 資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 從從 AUM 增長路徑來看，資金凈流入和凈值上漲是惠理集團增長路徑來看，資金凈流入和凈值上漲是惠理集團 AUM 增長的主要驅增長的主要驅動力。動力。2014-2022 年期間，公司 AUM 凈減少 67.5 億美元，其中資金凈流出和股息分派帶來的 AUM 規模減少分別為 53.7 億、32.3 億美元，凈值上漲帶來的累計規模增長為 18.5 億美元，對沖了部分凈流出的壓力。2020 年以來港股市

135、場的持續下跌使得客戶在此背景下持續贖回公司旗下的產品，帶來了管理規模的持續下降，因此 2021 和 2022 年 AUM 累計規模出現明顯降幅。0%20%40%60%80%100%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A本集團品牌基金受委托管理基金及聯營基金93%90%89%88%83%81%68%62%53%67%72%1%5%6%9%15%17%30%36%44%30%23%0%20%40%60%80%100%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2

136、019A2020A2021A絕對回報偏持長倉基金固定收益基金對沖、另類投資基金量化基金及ETF 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 39、資金凈流入和市場變動引起惠理、資金凈流入和市場變動引起惠理資產管理規模資產管理規模大幅變化大幅變化 資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 從客戶區域分布來看，大中華地區仍然是惠理發展規模的重點區域。從客戶區域分布來看，大中華地區仍然是惠理發展規模的重點區域。雖然歐洲和日本客戶占比逐步提升，但是近 5 年來中國香港客戶比例依然保持在 60%以上，同時中國內

137、地客戶比例保持在 10%左右。截至 2022 年 12 月，中國香港客戶仍占最大份額 65%，其次為歐洲（12%）及中國內地客戶（8%）。從客戶群體來看，個人投資者渠道已經是惠理集團主要的管理資產來源。從客戶群體來看，個人投資者渠道已經是惠理集團主要的管理資產來源?；堇砑瘓F的基金投資者可分為散戶、機構客戶、高資產凈值個人、退休基金、基金中之基金和其他客戶；2010 年前后，機構客戶曾為主要客戶構成，此后散戶化趨勢明顯，以散戶和高資產凈值個人為代表的個人投資者居于首位，截至 2022 年散戶與高資產凈值個人來源的 AUM 合計占比達到 59%，機構客戶來源 AUM 則占管理資產總額的 28%。圖

138、圖 40、中國香港始終是惠理、中國香港始終是惠理 AUM 的主要布局區域的主要布局區域 圖圖 41、2022 年末年末個人投資者是集團個人投資者是集團 AUM 主要來源主要來源 資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 費率方面，平均費率圍繞公司基礎管理費率浮動。費率方面，平均費率圍繞公司基礎管理費率浮動。我們將管理費與表現費分別除以整體 AUM 得到平均費率，可以看到平均管理費率變化相對平穩，基本在 1%左右浮動，而平均表現費率隨幾只適用表現費率的基金產品的市場表現而呈現較大起伏，市場階段性下行使得近 3 年惠理整體產品平均表

139、現費率呈下降趨勢，2022-409522982431-7831355198024062681-23273345-1569-18-841-4129-3892-5000-4000-3000-2000-10000100020003000400050002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A百萬美元凈流入市場表現股息分派總變動0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A中國香港歐洲中國內地日本新加坡其他43%28%16%7%2%4%散戶機構客戶高資產

140、凈值個人基金中之基金退休基金其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 年惠理平均管理費率、平均表現費率分別為 1.14%、0.002%。圖圖 42、長期來看惠理平均管理費率穩定浮動而平均表現費率大幅變化、長期來看惠理平均管理費率穩定浮動而平均表現費率大幅變化 資料來源：惠理集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 4.7、微觀分析：區域策略和主題策略構筑權益產品線、微觀分析：區域策略和主題策略構筑權益產品線 惠理集團提供多元化策略產品，股票類基金具備更高發展潛力?；堇砑瘓F提供多元化策略產品，股票類基金具備更高發展

141、潛力。截至 2023 年 12月，惠理集團在全球各市場共有 17 只基金產品，其中股票類基金產品是產品布局的主要方向，共有 9 只基金，固收類和多元資產類各有 3 只基金產品，于近 2 年內開拓的新產品方向貨幣市場類和另類投資類基金則各有一只產品。從產品晨星評級來看，截至 2023 年 12 月惠理集團有 4 支產品被晨星評為四星及以上的高評級，4 支產品被評為三星。股票類基金是惠理集團最為重要的產品線，大部分以區域布局為主題，集中布局于中國大陸、中國香港、中國臺灣等大中華地區，此外也提供了價值類、高息類和行業類等主題產品；截至 2023 年 12 月，股票類基金規?？傆嬤_到 28.76 億美

142、元，約占全體基金產品 AUM 的 71%。3 只固收類產品均布局于亞太地區，規?？傆嬤_到 5.45 億美元，約占全體基金產品 AUM 的 13%，相較其他類型產品在短期內表現出更高的收益能力。-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A平均管理費率平均表現費率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 12、股票類基

143、金產品貢獻較高歷史收益、股票類基金產品貢獻較高歷史收益 策略類型策略類型 基金基金名稱名稱 設立時間設立時間 AUM（百萬（百萬美元）美元）管理費率管理費率 歷史收益率歷史收益率 1 年年 3 年年 5 年年 自成立以來自成立以來年化收益率年化收益率 股票 惠理價值基金 1993-04-01 894.4 0.75%/1.25%/1.25%-5.0%-36.2%16.3%12.0%中華匯聚基金 2000-07-14 97.8 1.25%-12.1%-46.8%-5.7%12.3%惠理高息股票基金 2002-09-02 1435.8 1.25%4.1%-12.6%14.4%11.1%中國大陸焦點基

144、金 2003-11-27 124.1 1.25%12.5%-48.0%23.3%8.6%惠理中華新星基金 2007-03-27 111.5 1.50%-6.1%-36.4%8.9%8.5%惠理臺灣基金 2008-03-03 55.6 1.25%43.7%19.1%81.3%8.3%惠理中國 A 股優選基金 2014-10-16 33.2 1.50%20.5%-37.4%11.9%3.6%惠理醫藥行業基金 2015-04-02 109.1 1.5%/0.75%-7.4%-35.2%5.4%1.9%惠理亞洲食品及營養產業基金 2023-05-24 14.5 1.50%-固定收益 惠理大中華高收益債

145、券基金 2012-03-27 478.7 1.50%4.3%-43.6%-38.4%-0.7%惠理亞洲總回報債券基金 2018-04-09 47.9 1.25%4.1%-15.1%0.5%0.1%惠理全方位中國債券基金 2021-09-07 18.5 1.25%3.6%-0.8%多元資產 惠理多元資產基金 2015-10-12 32.4 1.75%-9.7%-36.8%-25.2%-3.3%惠理亞洲股債收益基金 2017-11-13 246.1 1.50%7.6%-8.7%18.5%2.6%惠理亞洲創新機會基金 2019-02-26 37.0 1.50%20.5%-1.1%-11.6%另類投資

146、 價值黃金 ETF 2021-03-23 246.8 0.40%13.5%8.6%57.3%3.0%貨幣市場 惠理美元貨幣基金 2023-08-18 76.2 0.25%/0.6%/0.25%-資料來源：惠理集團基金月刊，興業證券經濟與金融研究院整理（數據截至 2023 年 12 月 31 日）惠理集團堅持深化布局各類市場，全方位捕捉股債投資機遇?；堇砑瘓F堅持深化布局各類市場，全方位捕捉股債投資機遇。下面以惠理集團幾只焦點基金為例：具有 20 年卓越業績的惠理高息股票基金是惠理集團目前管理規模最大的基金產品，截至 2023 年管理規模約 14.4 億美元，約占全體基金產品 AUM 的 35%。

147、高息股票基金主要投資于亞洲區中較高回報的債務及股票證券組合，以高息策略為核心原則聚焦財務狀況理想、盈利增長強勁及現金流穩健的企業，捕捉兼具股息前景及增長潛力的股票。根據晨星，截至 2023 年 6 月，過去 3/6/12 個月內同類基金組別中惠理高息股票基金四分位排名均為第一?；堇韥喼薰蓚找婊鸱钚卸嘣Y產策略，主要投資于亞洲股票、包括可換股債券在內的固定收益證券以及在亞洲上市或設立亞洲辦事處或絕大部分利潤產生在亞洲的公司的其他資產以取得理想回報與收入，晨星評級為 4 星產品。股債兼備的特質決定該基金可以靈活應對波動且具有健康的現金流，截至 2023 年 12 月組合收益率（指收益率（股票）

148、和最差收益率（固定收益證券）的加權平均值）為6.1%，管理規模約 2.5 億美元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 43、惠理高息股票基金顯著跑贏市場、惠理高息股票基金顯著跑贏市場 圖圖 44、自成立以來亞洲股債收益基金累計回報出色、自成立以來亞洲股債收益基金累計回報出色 資料來源：惠理集團基金月刊，興業證券經濟與金融研究院整理（截至 2023 年 12 月 31 日）資料來源：惠理集團官網，興業證券經濟與金融研究院整理（截至 2023 年 6 月 30 日）除了堅持發展惠理價值基金、惠理高息股票基金等

149、老牌權益型基金產品與壯大固收類和多元資產類基金產品外，惠理集團還積極尋求新的機遇，于 2021 年推出另類投資策略產品價值黃金 ETF，至 2023 年 12 月基金資產總值發展到 2.5 億美元；還于 2023 年 5 月和 8 月分別推出惠理亞洲食品和營養產業基金和惠理美元貨幣基金產品，其中惠理亞洲食品及營養產業基金是香港首支聚焦亞洲食品及營養產業主題的 ESG 基金產品，惠理美元貨幣基金主要投資于政府、國際組織、企業及金融機構所發行的以美元記值及結算的短期存款及優質貨幣市場工具，拓展集團業務至 ESG 領域和貨幣市場，不斷壯大惠理的多元化資產策略布局。4.8、經營理念：關注投資理念和績效

150、評估的可復制性、經營理念：關注投資理念和績效評估的可復制性 4.8.1、投資哲學：堅持價值投資原則把握市場變遷、投資哲學：堅持價值投資原則把握市場變遷 惠理集團成立以來貫徹投資哲學，奉行價值投資等核心理念?；堇砑瘓F成立以來貫徹投資哲學，奉行價值投資等核心理念。自 1993 年成立以來，惠理集團始終以創始人謝清海提出的三大核心原則為經營宗旨：搜尋“3R”原則公司（The right business,run by the right people,at the right price）、遵循價值投資理念（偏好逆向思維，投資股價低于其業務基本面所反映實際價值的股票）和采用“自上而下”的個股挑選策略

151、，以“挑選具有 3-5 年投資前景的長期贏家”為投資目標，追求可持續的阿爾法和絕對收益?；堇砑瘓F具體投資過程分為以下四步：1）生成初步投資觀點：通過分析員產生投資意見，團隊合作進行全方位自下而上的焦點研究，兼以內部量化評估確定目標股票領域。2）更進一步的基本面研究：深入分析目標領域公司來挖掘被低估的股票，考察公司管理質量和公司治理等層面，通過交叉核對確保其投資前景可持續性。3）形成具有高度信服力投資觀點池：集合以上步驟挑選出最佳價值投資觀點組合，每個目標行業篩選出五個最佳投資觀點，日?；厮萦懻撘源_保投資觀點持續高質量。4）建立投資組合：基于高度信服力投資觀點池構建投資組合，交叉檢 請務必閱讀正

152、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 查風險因素并持續監控現有資產。公司設立量化分析團隊和大類資產團隊兩大團隊來支持運行以上步驟，以內部財務模型為基礎建立尋求阿爾法的投資組合。任一投資步驟中公司均制定系統性執行標準與流程。任一投資步驟中公司均制定系統性執行標準與流程。1）量化評估階段，惠理集團在質量價值、長期質量、持續性收益和長久動力四個維度提出評估指標，最早將回溯到 2002 年來對個股各層面價值進行時間檢驗，為厘清市場趨勢和標的變化情況提供數據支持。2）基本面研究階段，惠理集團建立了超 1200 個專有財務模型，且每年頻

153、繁舉行盡職調查會議，以類似私募公司的思維模式考察公司管理架構與經營情況，利用神秘顧客調查驗證目標供給需求并每月對投資思路進行維護。3）建立投資組合階段，最終組合成分有至少 50%的個股來源于高度信服力觀點池，考慮流動性、反共識性等多重因素為個股加權賦重，當股價反映基本面或已不再適用新最佳投資觀點果斷拋出，體現公司規避風險、謹慎為先的投資方針。圖圖 45、惠理明確規定了投資流程的運行機制、惠理明確規定了投資流程的運行機制 圖圖 46、四大維度多類因子提供定量分析指標、四大維度多類因子提供定量分析指標 資料來源：惠理集團業績說明材料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：惠理集團業績說明材料，興

154、業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 47、以多重技術、以多重技術 360 度挖掘標的基本面度挖掘標的基本面 圖圖 48、投資組合加權考慮多重風險因素、投資組合加權考慮多重風險因素 資料來源：惠理集團業績說明材料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：惠理集團業績說明材料，興業證券經濟與金融研究院整理 自 2019 年以來，責任投資考察也納入惠理集團的投資流程，責任投資即投資過程中要考慮到環境、社會和管治，進行全面的 ESG 分析，分為以下三步：1）基于風險的負面篩查；2）專有的環境社會管制風險評估；3）交易后監控。2021 年惠 3 36060 度度基本面基本面分析分析 密切的財務分析 采用縝

155、密思維進行公司分析 建立超過 1200 個自有的財務模型 每年進行頻繁的盡職審查會議 甄別所有消息渠道以計算公司的內在價值 選出驅動股價表現的關鍵因素 持續和公司管理層溝通，不斷回顧公司經營策略與執行能力 通過與官方溝通了解監管框架和政策導向 通過神秘顧客調查以證實客戶需求和質量 每月復核維護研究結論，以支持投資觀點 交叉驗證和持續維護 建立建立投資組合投資組合 投資決策 投資組合成分有至少 50%的個股來源于高度信服力觀點池；確定個股權重時考慮以下因素：確信水平，證券下行和最壞情況分析，風險回報評估，流動性，基金現金水平，部門偏好，公司整體對個股的總敞口，投資組合/委托的特定指導方針，逆向偏

156、好、反共識性等；股票風險集中在信念最高的持股上 售出原則 遵循每只股票投資的進場價與目標價 如果股價反映基本面、初始投資論點變化或找到更高確信的個股，則售出該股 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 理對持有股票及固定收益證券的所有上市企業進行了 100%ESG 專有評估，2023年推出的惠理亞洲食品及營養產業基金是惠理集團實施責任投資、滿足投資者ESG 投資需求的重要第一步。4.8.2、戰略布局：緊抓時代機遇來深耕大中華市場、戰略布局：緊抓時代機遇來深耕大中華市場 惠理集團的愿景之一是成為大中華及亞洲市場備受追

157、隨的投資專家，而中國香港惠理集團的愿景之一是成為大中華及亞洲市場備受追隨的投資專家，而中國香港和中國內地始終是惠理的首要戰略方向。和中國內地始終是惠理的首要戰略方向。作為首家于港交所主板上市的香港老牌獨立資管機構，惠理集團持續鞏固香港本土優勢，旗艦基金如亞洲高息股票和其他亞洲收益策略基金管理規模行業領先，同時已覆蓋香港中外資重要銷售渠道，整體規模在港資中處于領先地位。積極布局中國市場，立足中國輻射海內外地區。積極布局中國市場，立足中國輻射海內外地區。作為最早一批進入內地市場發展的境外基金，14 年以來惠理集團堅持發展中國內地業務，看好中國機遇。2009 年惠理集團成立上海分公司，2011 年成

158、為外商投資機構（WFOE），2015 年、2017年分別成為中國內地第一家獲授 QDLP 資格、第一家獲得私募證券投資基金管理人（PFM）牌照的香港資產管理公司，2018 年獲授合格境外有限合伙人（QFLP）牌照，在此期間惠理集團主動探索并推出新產品，借助跨境商業計劃提供多樣的投資選擇給本地和外地客戶。2023 年惠理集團與戰略伙伴廣發證券合作，在內地與香港基金互認安排（MRF）、私募基金管理（PFM）和財富管理范疇三方面，拓闊分銷渠道。除已獲得的 11 個針對中國內地業務所取得的業務牌照與資格外，獲取基金管理公司（FMC）牌照依然是惠理集團列入報告重點提出的長期目標，惠理集團看好中國潛藏的巨

159、大機遇，預計將繼續探索和關注可為本集團帶來新業務的新政策或跨境計劃，積極捕捉中國內地發展機會?；堇砑瘓F擴大號召力，于全球范圍提升客戶覆蓋面?；堇砑瘓F擴大號召力，于全球范圍提升客戶覆蓋面?；堇砑瘓F于新加坡、倫敦、吉隆坡等多處設立辦事處，此外惠理集團主要依賴分銷商及戰略合作伙伴分銷產品，近年來不斷豐富近 20 個國家和地區的分銷渠道以滲透下沉市場，在全球范圍內實現分銷，2012 年于歐洲推出集團首支 UCITS 合規基金，2015 年與分銷伙伴攜手于美國零售市場推出集團首支基金，2023 年上半年與一家在香港業務蓬勃的中資銀行合作，作為新的零售及私人銀行分銷伙伴，形成了穩健的全球中介網絡。請務必閱

160、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 49、攜手全球合作伙伴擴大自身影響力、攜手全球合作伙伴擴大自身影響力 資料來源：惠理集團業績說明材料，興業證券經濟與金融研究院整理 4.8.3、績效考核：主觀和客觀相結合評估員工績效、績效考核：主觀和客觀相結合評估員工績效 惠理集團通過建立科學的多維度員工績效評估體系，提升公司員工積極性，有效惠理集團通過建立科學的多維度員工績效評估體系，提升公司員工積極性，有效保障人才隊伍的長期穩定。保障人才隊伍的長期穩定。除固定薪金外，惠理每年將純利儲金的 20%至 23%作為管理層花紅分派

161、給公司員工，惠理的員工投資于集團管理的基金時亦可獲得部分管理費及表現費回扣。公司還設立多重計劃以有效激勵員工：1）惠理集團推出的精英計劃，允許表現出色的員工獨享獎勵；2）設立延遲紅利計劃，相關雇員可以以現金或持有本公司指定基金份額的方式，通過賺取/承擔股份價值的波幅獲得花紅；3）董事會為了鼓勵惠理干系人致力于提高公司及股份的價值，另外推出股份期權計劃，為已做出或將做出貢獻的董事、雇員及其他人士授出認股權；4）長期以來集團實行可變薪酬制度，即投資管理團隊根據工作績效可另獲得低固定、高可變薪酬的激勵制度，鼓勵團隊提出具有創意的思維和構想?；堇砑瘓F為激勵投研團隊投資決策，以員工類型分類設立明確透明的

162、多維員工表現評價體系：1）對于研究員，公司近乎平等重視其產出觀點質量、投資組合相對表現以及觀點實際采納成果，三個維度分別占比 30%、40%、30%，從個人以及團隊表現兩方面評估檢驗員工績效；2）對于基金經理，公司則更看重基金在市場的相對表現，投資觀點質量、組合獲取超額收益能力和基金排名三個維度分別占比20%、30%、50%，其中績效與組合表現掛鉤程度達到 80%，保證基金經理持續關注產品業績表現，與投資者利益一致，提供更好的投資服務。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 50、多重方案保障人才隊伍長期治理

163、、多重方案保障人才隊伍長期治理 資料來源：惠理集團業績說明材料，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 13、基金經理與、基金經理與研究研究員的評價體系有所區別員的評價體系有所區別 評價維度評價維度 因素因素 基金經理基金經理 研究員研究員 質量指標 首席投資總監/團隊領導評價 20%30%研究報告支持效果 新產出的觀點 分析員/部門組建的投資組合 選定的投資標的 vs 對應基準表現 30%40%滾動計算 1-3 年相較基準指數產生的超額收益 基金效果 投資觀點是否被基金經理采納-30%投資觀點帶給基金的收益 基金管理 將組合投資收益率直接和同類基金對比 50%-第一分位 100 分，第四分位 0

164、 分 總得分=100*（1-收益率四分位排名/同類基金數）資料來源：惠理集團業績說明材料，興業證券經濟與金融研究院整理 5、風險提示、風險提示 1、資本市場大幅波動資本市場大幅波動風險風險。資管市場現狀及發展空間與資本市場景氣度高度相關，如若股票市場及基金市場交易活躍度有所下滑，基金持有人會選擇大量贖回基金資產，會導致基金規模出現下滑，影響行業發展。2、管理費率大幅下滑風險。管理費率大幅下滑風險。若因市場競爭加劇等原因造成管理費率大幅下滑，則資管行業和基金公司盈利狀況將直接受到負面影響。3、監管趨嚴風險監管趨嚴風險。嚴格的監管政策有利于創造良好的行業環境，但如若行業監管趨嚴，可能會在一定程度上

165、影響不同類型資管機構，對其展業造成一定不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報

166、告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資

167、評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分

168、享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會

169、發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回

170、報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家

171、或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：