《非銀金融行業資管通鑒系列二十四：日本總結篇公募基金何以穿越經濟周期的波動-240709（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀金融行業資管通鑒系列二十四：日本總結篇公募基金何以穿越經濟周期的波動-240709（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 非銀金融非銀金融 推薦推薦 (維持維持 ）relatedReport 相關報告相關報告 資管通鑒系列二十三：中國臺灣篇，外資公募的進擊和本土公募的角逐2024-06-13 資管通鑒系列二十二：日本篇，以全球化擴張實現差異發展的日興資管2024-05-17 資管通鑒系列二十一：中國香港篇，惠理集團的啟示和內資公募的破局2024-03-21 資管通鑒系列二十：日本篇，以個人和機構業務雙輪驅動的野村資管2024-01-

2、25 資管通鑒系列十九：日本篇，以多元化業務弱化周期波動的大和資管2023-12-19 emailAuthor 分析師：分析師：徐一洲 S0190521060001 assAuthor 研究助理：研究助理：李思倩 投資要點投資要點 summary 日本經濟日本經濟泡沫泡沫破滅后資管破滅后資管市場市場同國民經濟共面失去的三十年，宏觀環境的變同國民經濟共面失去的三十年，宏觀環境的變化對資管行業發展和居民資產配置產生深刻影響?；瘜Y管行業發展和居民資產配置產生深刻影響。宏觀經濟層面，20 世紀90 年代經濟泡沫破滅后日本陷入長達 30 年的經濟增長停滯，人均 GDP 高位緩增意味著資管市場增量資金有

3、限，同時長期的股市熊市和低利率環境下本土資產難以貢獻高收益，資管行業同時面臨資負兩端壓力?？蛻羝梅矫?，地產下行和長期通縮背景下，存款、保險等低風險資產承接居民主要資產配置需求，尤其在老齡化趨勢下居民傾向于選擇定期分紅的產品進行投資。出海和本土高股息成為衰退周期中投資主線，養老體系改革和被動產品驅動出海和本土高股息成為衰退周期中投資主線，養老體系改革和被動產品驅動公募投資信托規模擴張。公募投資信托規模擴張。1）從產品結構來看，日本公募基金規模增長節奏與經濟基本面保持同步，于1989年到達階段性高點后回落，債券基金在衰退初期承接低風險資金實現增長，而2002年后隨著權益市場回暖股票基金再次占據主

4、要地位，最近十年政策驅動下ETF成為規模擴張主導力量，2023年末日本 ETF 規模達到 75 萬億日元，最新數據來看 ETF 已經超過主動基金成為規模最大的品類。2）從微觀產品來看，宏觀環境極大影響了日本投資者的產品選擇偏好，出海和本土高股息成為當時的投資主線，同時老齡客戶對于穩定現金收益的需求推動月度分紅型產品一度成為主流形態。3）從行業格局來看，先發優勢和 ETF 的崛起奠定了證券公司相對強勢的渠道地位，在集團協同下券商系資管公司同樣在行業中保持領先優勢，頭部三家券商系資管公司管理著日本半數以上的基金規模。4）從資金來源來看，養老體系改革成為引導老年群體財富從儲蓄轉向投資的重要驅動，20

5、01 年引入的 DC 養老金計劃和 2014 年建立的 NISA 賬戶通過保費抵稅和投資收益免稅實現規?？焖僭鲩L，其以投資信托為主要配置方向又進一步推動投資信托規模擴容。日本資管公司日本資管公司通過全球化擴張、產品創新、集團協同等方式應對經濟周期波通過全球化擴張、產品創新、集團協同等方式應對經濟周期波動動。我們在此前對于三家日本資管公司的梳理中發現，為應對資管行業逆境，日本資管公司普遍在戰略布局和商業模式上做了調整，總結其共性來看主要包括四個方面：1）通過海外擴張尋找第二增長曲線，初期以海外發達市場為全球化起點，1990 年后擴張重心轉向亞太新興市場，并靈活運用收購、成立合資公司、戰略合作等方

6、式進行布局；2）圍繞老年人和富裕人群進行產品創設，例如面向高凈值人群的 Fund Wrap、養老金專用的低費率產品以及滿足老年人定期分紅需求的月度分紅型產品等；3）通過集團協同提高競爭優勢，包括借助集團分銷網絡實現規模擴張以及協同兄弟公司進行多元化業務布局，在擴大收入的同時弱化周期波動對盈利的影響；4）通過薪酬機制改革、優化產品數量和業務范圍、強化資管團隊能力實現降本增效。風險提示：資本市場大幅波動風險；管理費率下滑風險；人才流失風險。title 資管通鑒系列二十資管通鑒系列二十四四：日本總結篇，日本總結篇，公募基金何以穿越經濟周期的波動公募基金何以穿越經濟周期的波動 createTime1

7、2024 年年 7 月月 9 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、發展背景：資管行業同國民經濟共面失去的三十年.-4-1.1、宏觀環境：經濟衰退和投資收益率走低交織.-4-1.2、客戶偏好：低波穩健和定期分紅型產品盛行.-5-2、行業概覽：基本面下行和政策放松下的困境與轉型.-6-2.1、產品結構：被動基金成為規模擴張主導力量.-7-2.2、微觀映射：出海和本土高股息成為投資主線.-11-2.3、銷售渠道：先發優勢奠定證券公司領先地位.-16-2.4、競爭格局：券商系資管公司成為市場主導者.

8、-17-2.5、產品費率：競爭和被動化趨勢推動費率下行.-18-2.6、資金來源：養老體系改革引導儲蓄轉向投資.-19-3、日本資管公司如何應對經濟周期波動.-22-3.1、財務表現：盈利能力跟隨市場周期震蕩上升.-22-3.2、海外擴張：以全球化布局尋找第二增長曲線.-23-3.3、產品創新：圍繞兩大客群需求優化產品結構.-26-3.4、集團協同：整合內部資源完善綜合服務能力.-29-3.5、管理體系：組織管理體系改革提升經營效率.-33-4、風險提示.-34-圖目錄圖目錄 圖 1、日本泡沫破滅后經濟進入低速增長區間.-4-圖 2、人均 GDP 突破 3 萬美元后增速收斂.-4-圖 3、泡沫

9、破裂后股市和房地產價格開始回落.-5-圖 4、日本央行降息推動國債利率持續下行.-5-圖 5、地產下行后居民資產從土地向金融資產遷移.-5-圖 6、存款、保險等低風險資產承接居民配置需求.-5-圖 7、日本面臨嚴峻的社會老齡化問題.-6-圖 8、月度分紅型產品是最受老齡客戶歡迎的類型.-6-圖 9、公募投資信托增長節奏與基本面保持同步.-8-圖 10、公募投資信托在投資信托行業占據主要地位.-8-圖 11、股票投資信托規模和權益市場變動高度相關.-9-圖 12、股票投資信托長期是公募基金主要產品形態.-9-圖 13、股票投資信托數量在股市上行周期增長較快.-10-圖 14、大量新發導致股票基金

10、平均規模相對較小.-10-圖 15、低利率環境下債券投資信托規模持續收縮.-10-圖 16、目前存續的債券投資信托數量極少.-10-圖 17、ETF規模自 2010 年來進入快速擴張通道.-11-圖 18、目前 ETF 已成為日本規模最大的產品類型.-11-圖 19、本土資金持續加碼持倉美股資產的基金.-12-圖 20、日本高股息策略相較于大盤業績表現更優異.-13-圖 21、高股息策略具備持續創造超額收益的能力.-13-圖 22、J-REITs 股息率相較于中長債具備高性價比.-13-圖 23、J-REITs 產品數量和規模保持持續增長.-13-圖 24、月度分紅型產品保持連續六年資金凈流入

11、.-14-圖 25、月度分紅型產品曾是公募投資信托主流形態.-14-圖 26、證券公司在股票投資信托代銷上相對領先.-17-圖 27、債券投資信托長期高度依賴證券公司代銷.-17-圖 28、最近八年日本頭部資管公司競爭格局幾乎沒有變動.-18-9WeZdXbZ9WaVfVcW7NaO9PnPmMoMmQfQnNrOeRqRtObRrRwPuOpMoMuOpOnQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 29、競爭激烈和被動化推動管理費率穩步下降.-19-圖 30、銷售費率同樣呈下降態勢且降幅顯著更高.-19-圖

12、31、65 歲以上老年人成為日本人口主要構成.-19-圖 32、60 歲以上老年人持有 60%左右的金融資產.-19-圖 33、企業型 DC計劃參與人數和規模穩步增長.-20-圖 34、覆蓋范圍擴大帶來個人型 DC計劃快速擴張.-20-圖 35、企業型 DC計劃 60%的資產投向投資信托.-20-圖 36、個人型 DC計劃 65%的資產投向投資信托.-20-圖 37、NISA 賬戶參與人數持續增長.-21-圖 38、NISA 賬戶資產規?？焖贁U張.-21-圖 39、新 NISA賬戶主要投資于投資信托資產.-22-圖 40、日本資管公司營業收入跟隨市場周期波動.-23-圖 41、優異的成本管控下

13、凈利潤實現穩步增長.-23-圖 42、最近十年三家公司凈利率進入穩步上升通道.-23-圖 43、最近十年三家公司 ROE同樣實現快速提升.-23-圖 44、1980-1990 年日本資管公司以歐美為起點開啟全球化進程.-24-圖 45、1990-2010 年期間日本資管公司開始布局亞太市場.-25-圖 46、2010年來日本資管公司靈活運用多種方式進行全球布局.-25-圖 47、日本資管公司通過收購及合作增強全球投資管理能力.-26-圖 48、DC養老金計劃的運作管理涉及到多個服務主體.-30-圖 49、野村資管協同集團資源打通養老金投資服務鏈條.-30-圖 50、為 DC養老金計劃提供的投資

14、信托規模穩步增長.-31-圖 51、大和住銀早年養老金 AUM 占比超 60%.-31-圖 52、大和住銀養老基金管理能力排名領先.-31-圖 53、大和不動產資管業務主要公司 AUM 年化增速達 14.4%.-32-表目錄表目錄 表 1、日本政府出臺一系列政策鼓勵投資信托行業發展.-6-表 2、契約型股票投資信托是日本公募基金主要產品形態.-8-表 3、日本規模前十大非 ETF產品均主要配置于海外資產.-12-表 4、月度分紅型產品收益分配說明.-14-表 5、野村資管規模前十大 ETF 均具備收益穩定且定期分紅的特點.-15-表 6、野村資管主動權益基金以本土高股息和海外資產為主要投向.-

15、16-表 7、三家券商系資管公司管理著日本 50%以上的投資信托.-17-表 8、日本公募投資信托費率結構.-18-表 9、NISA賬戶成為居民理財投資的良好載體.-21-表 10、大和資管以 Fund Wrap 賬戶服務中高凈值客戶.-27-表 11、野村資管以低費率指數型養老專用基金撬動養老金市場.-27-表 12、日興資管針對居民對于定期配息的需求發行月度分紅型基金.-28-表 13、日興資管和住友信托銀行在客戶資源上形成互補.-33-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、發展發展背景背

16、景：資管行業同國民經濟共面失去的三十年資管行業同國民經濟共面失去的三十年 1.1、宏觀環境：宏觀環境：經濟衰退和投資收益率經濟衰退和投資收益率走低走低交織交織 20世紀世紀 90年代經濟年代經濟泡沫泡沫破滅破滅后，日本經濟增長陷入長達后，日本經濟增長陷入長達 30年的停滯。年的停滯。二戰后初期日本重啟工業化進程，依靠資源消耗型重化工業實現經濟快速起飛，1956-1973 年期間日本平均經濟增速高達 15.6%；隨后 1973 年第一次石油危機爆發，日本迎來經濟增速降檔，開始大力引導制造業向低能耗技術密集型產業轉型，實現了制造業的結構升級和出口競爭力的提升，并于 20 世紀 80 年代中期成為貿

17、易順差最大的國家1；1985 年，美國為了改善國際收支不平衡狀況，同日本等其余四國達成了廣場協議以促使美元貶值，為應對日元升值帶來的出口壓力，日本政府開始采取寬松貨幣政策，在國內長期維持低利率，疊加當時的金融自由化趨勢造成了銀行信貸無序擴張，產生了大量過剩資金，投機熱潮下資金涌入樓市和股市催生了資產價格泡沫；1989年 5月起，為抑制通脹壓力和資產價格過熱，日本央行主動收緊貨幣政策刺破泡沫，資產價格大幅下跌對金融體系和實體產業造成沖擊，日本陷入長達30年的經濟增長停滯2，1991-2023年日本平均經濟增速僅為 0.84%，人均 GDP在 1992年突破 3 萬美元后持續震蕩且增速收斂。圖圖

18、1、日本日本泡沫破滅泡沫破滅后經濟進入低速增長區間后經濟進入低速增長區間 圖圖 2、人均人均 GDP 突破突破 3 萬美元后增速收斂萬美元后增速收斂 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資產價格深度調整疊加利率下行致使本土資產難以貢獻高收益。資產價格深度調整疊加利率下行致使本土資產難以貢獻高收益。隨著日本央行收緊貨幣政策，日經 225 指數于 1989 年末達到階段性高點后開始回落，1990-2011 年期間累計下跌近 80%；房地產下跌滯后于股市行情下跌，1991 年起房地產價格開始崩盤，日本土地價格指數自 1991 年高點持續

19、震蕩下跌，資產價格泡沫破裂并進一步引發經濟增速下行和有效需求匱乏。1991 年，日本央行開始采取降息政策刺激經濟，十年期國債利率自 1990年高點 6.6%持續下降至 2000年后 1 引用自：徐梅.日本制造業強大的原因及鏡鑒J.人民論壇,2021(Z1):116-121.2 引用自：孫健.20 世紀 90 年代日本宏觀經濟政策面臨的挑戰J.中國國情國力,2023(05):75-79.引用自：趙航.淺談日本房地產泡沫的產生、調控及后果J.中國房地產金融,2023(05):15-22.-10%-5%0%5%10%15%20%25%1956A1959A1962A1965A1968A1971A197

20、4A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019A2022A日本:GDP:現價:同比1974-1990年平均增速8.44%1991-2023年平均增速0.84%1956-1973年平均增速15.60%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001980A1982A1984A1986A1988A1990A1992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A美

21、元日本:人均GDP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 的不足 1.5%，同時由于市場對于安全避險資產的需求大量增加，進一步導致日本各期限國債收益率不斷下行，資產價格深度調整導致本土資產難以創造高收益，經濟增速下行和投資環境惡化對日本資管行業發展造成了巨大的挑戰。圖圖 3、泡沫破裂后股市、泡沫破裂后股市和房地產價格開始回落和房地產價格開始回落 圖圖 4、日本央行降息推動國債利率持續下行日本央行降息推動國債利率持續下行 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整

22、理 1.2、客戶偏好：客戶偏好：低波穩健和定期分紅型產品盛行低波穩健和定期分紅型產品盛行 日本國內投資機會的普遍缺失推動居民資產向現金與存款、保險、養老金等低日本國內投資機會的普遍缺失推動居民資產向現金與存款、保險、養老金等低風險金融資產遷移。風險金融資產遷移。隨著房地產價格崩盤，日本居民資產從地產開始向金融資產轉移，1994-2022年期間，土地在居民資產配置中的比例從 41.3%下降至 23.1%，而在長期通縮、投資回報率下降及風險偏好下行背景下，以現金與存款、保險、養老金和標準化擔保計劃為主的低風險資產承接了居民主要的資產配置需求，合計占比從 34.1%提升至 51.0%，股權及投資基金

23、占比則長期維持在 4%-6%之間，直至 2012 年日本股市恢復上行后緩慢提升到 10%左右。圖圖 5、地產下行后地產下行后居民資產從土地向金融資產遷移居民資產從土地向金融資產遷移 圖圖 6、存款、保險等存款、保險等低風險資產承接居民配置需求低風險資產承接居民配置需求 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 老齡化老齡化和低利率和低利率環境催生對于環境催生對于定期定期分紅分紅型產品的需求型產品的需求。按照國際定義，全社會65 歲以上人口占比達到 7%即進入老齡化社會，占比達到 14%即進入老齡社會，占比超過 20%進入超老齡社會。日本

24、是世界上較早進入老齡化社會的國家，也是05010015020025030005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023A日經225指數日本:城市土地價格指數:所有城市平均（右）-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%1990A1992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A

25、2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A日本:國債利率:1年日本:國債利率:10年0%20%40%60%80%100%1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A固定資產土地及自然資源現金與存款貸款債務證券股權及投資基金保險、養老金和標準化擔保計劃其他金融資產-1,000-50005001,000199

26、5A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A萬億日元固定資產土地及自然資源現金與存款貸款債務證券股權及投資基金保險、養老金和標準化擔保計劃其他金融資產 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 當前老齡化程度最高的國家，1969年日本 65歲以上老年人口比例超過 7%正式邁入老齡化社會，200

27、4 年超過 20%進入超老齡社會，截至 2022 年高達 29.9%。老齡客戶對于定期分紅的需求較大，一方面，長期低利率環境下定期分紅的產品回報相較于銀行存款更具性價比，另一方面，老年人希望以分紅作為其額外的生活費來源，根據 2018 年日本投資信托協會對 60 歲以上人群持有投資信托產品類型的調查報告，64.8%的老齡客戶持有月度分紅型產品，系最受老年人歡迎的類型。圖圖 7、日本面臨嚴峻的社會老齡化問題、日本面臨嚴峻的社會老齡化問題 圖圖 8、月度分紅型產品是最受老齡客戶歡迎的類型月度分紅型產品是最受老齡客戶歡迎的類型 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本投資信托

28、協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2、行業概覽：行業概覽：基本面下行和政策放松下的基本面下行和政策放松下的困境困境與與轉型轉型 日本監管機構通過放松金融管制和鼓勵居民投資推動投資信托行業發展。日本監管機構通過放松金融管制和鼓勵居民投資推動投資信托行業發展。1951年日本政府頒布的證券投資信托法奠定了現代證券投資信托運作的法律基礎，四大證券公司野村、日興、山一和大和依據該法注冊成為投資信托管理公司，此后日本政府相繼出臺一系列政策支持投資信托行業發展，核心圍繞兩方面開展：1）放松金融管制，在管理人方面逐漸開放外資系、銀行系資管公司參與投資信托管理業務，在產品類型方面引入 ETF、私募基金、FOF

29、、REITs 等多樣化產品序列，在銷售渠道方面先后允許銀行、保險、日本郵局開展投資信托銷售業務，在資產投向方面放松投資信托對于金融衍生品、不動產、大宗商品等資產的投資限制；2）通過養老體系改革鼓勵居民投資，包括在 2001 年引入 DC 養老金計劃、2014 年模仿英國 ISA（個人儲蓄賬戶）建立了 NISA（日本版個人儲蓄賬戶）、2024 年引入新的 NISA 體系，通過養老金賬戶購買投資信托的收益能夠免稅，從而引導居民資產從儲蓄轉向投資，極大推動了投資信托規模擴張。表表 1、日本政府出臺一系列政策鼓勵投資信托行業發展、日本政府出臺一系列政策鼓勵投資信托行業發展 時間時間 政策政策 要點要點

30、 1951 年 頒布證券投資信托法 確立了日本投資信托成立運作的法律依據，日本四大證券公司野村、日興、山一和大和依據該法注冊成為投資信托管理公司，同年日本封閉式基金成立 1959 年 修訂證券投資信托法 要求投資信托管理業務從證券公司中獨立，四大證券公司將投資信托業務剝離成立資管子公司 0%5%10%15%20%25%30%35%1960A1963A1966A1969A1972A1975A1978A1981A1984A1987A1990A1993A1996A1999A2002A2005A2008A2011A2014A2017A2020A日本:65歲及以上人口:占總人口比重0%10%20%30%

31、40%50%60%70%持有該產品類型的老年人占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 1961 年 首只債券投資信托發行 1970 年 允許投資信托投資于外國證券 1972 年 日本國內允許銷售外國基金 1984 年 允許投資信托管理人開展投資顧問業務 1990 年 外資公司允許開展投資信托業務 1993 年 銀行系允許開展投資信托業務；開放基金直銷業務 1995 年 實施投資信托改革 放開投資信托套期保值目的以外的金融衍生品投資 1998 年 金融體制改革法案施行 允許銀行、保險等主體進行基金代銷業務 199

32、9 年 引入私募投資信托和 FOF 2000 年 引入公司型投資信托；允許投資信托投資于房地產，推動了 J-REITs成立 2001 年 頒布確定繳費型養老金法案 引入 DC養老金計劃，包括企業 DC計劃和個人 DC計劃（iDeCo）2005 年 允許日本郵局開始銷售投資信托 2007 年 金融商品交易法施行 整合證券交易法、金融期貨交易法、信托業法等多部法律，從以往縱向的分業監管轉變為以保護投資者為目的的綜合監管 2008 年 允許投資信托投資于大宗商品 2010 年 日本央行開始通過購買 ETF 實施寬松貨幣政策 2014 年 開始推出 NISA（小額投資免稅制度）2017 年 修訂確定繳

33、費型養老金法案 擴大 iDeCo 的參與范圍，公務員、家庭主婦以及參與企業 DC計劃的人群均能參與 iDeCo 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1、產品結構：產品結構：被動基金成為規模擴張主導力量被動基金成為規模擴張主導力量 公募投資信托公募投資信托是日本投資信托業主體，長周期來看其是日本投資信托業主體，長周期來看其規模增長節奏與經濟基本規模增長節奏與經濟基本面保持同步。面保持同步。在日本，基金被稱為證券投資信托，包括公募投資信托和私募投資信托，囿于數據可得性，我們以契約型投資信托規模變動觀察日本基金業長周期的整體發展情況。日本首只公募投資信托發行于 1951 年

34、，其規模增長與經濟基本面保持同步，在 20世紀 80 年代迅速擴張，于 1989 年到達 58.65 萬億日元的階段性高點；泡沫經濟崩潰后公募投資信托進入了長達 20 年左右的低迷期，1990-2011年期間規模在 40-70萬億日元區間震蕩爬坡；2012年后隨著日本股市回暖，疊加日本央行通過購買 ETF 的方式刺激經濟，其規模進入增長快車道，截至2023 年末，公募契約型投資信托規模達 196.91 萬億日元，占全部契約型投資信托規模比重達 63.5%，在投資信托業中占據主要地位。首只私募投資信托則發行于 1999 年，1999-2023 年期間，私募契約型投資信托規模以 19.6%的年化增

35、速增長至113.36萬億日元，目前占比已經接近40%，是日本投資信托業規模增長的重要驅動力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 9、公募投資信托增長節奏與基本面保持同步公募投資信托增長節奏與基本面保持同步 圖圖 10、公募投資信托在投資信托公募投資信托在投資信托行業行業占據主要地位占據主要地位 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 契約型契約型開放式開放式股票投資信托是日本公募股票投資信托是日本公募投資信托規模投資信托規模占比占比

36、最最高高的產品形態。的產品形態。我們重點觀察日本公募投資信托的產品結構：1）公募投資信托依據法律地位可以分為契約型和投資法人（公司型），2023 年契約型投資信托規模占比達 94.3%；2）契約型投資信托依據資產投向可以分為股票型和債券型，日本稅法規定，基金資產投向中只要包含股票即歸入股票型投資信托，債券型投資信托僅可投資于債券，目前股票型投資信托是主要產品形態，2023 年規模占比達 86.8%；3）契約型投資信托按照募集方式可以分為單位型和追加型，對應我國分別為封閉式和開放式基金，股票型和債券型投資信托均以開放式為主流運作方式；4）開放式股票投資信托又進一步劃分為 ETF 和其他產品，被動

37、化興起趨勢下 ETF 規模占比已經超 35%。表表 2、契約型股票投資信托是日本公募基金主要產品形態契約型股票投資信托是日本公募基金主要產品形態 2023 年凈資產規模（萬億日元）年凈資產規模（萬億日元）占公募規模比重占公募規模比重 2023 年數年數量（只）量（只）占公募數量比重占公募數量比重 公募投資信托公募投資信托 208.91 100.0%5,976 100.0%契約型投資信托契約型投資信托 196.91 94.3%5,913 98.9%股票型投資信托股票型投資信托 181.35 86.8%5,823 97.4%封閉式 0.62 0.3%92 1.5%開放式 180.72 86.5%5

38、,731 95.9%ETF 74.94 35.9%284 4.8%其他 105.78 50.6%5,447 91.1%債券型投資信托債券型投資信托 15.56 7.4%90 1.5%封閉式 0.00 0.0%5 0.1%開放式 15.56 7.4%85 1.4%MRF 15.07 7.2%11 0.2%MMF 0.00 0.0%0 0.0%其他 0.49 0.2%74 1.2%投資法人投資法人 12.00 5.7%63 1.1%證券投資法人 0.00 0.0%0 0.0%不動產投資法人 11.86 5.7%58 1.0%基礎設施投資法人 0.14 0.1%5 0.1%資料來源：日本投資信托協會

39、，興業證券經濟與金融研究院整理 0501001502002503003501965A1968A1971A1974A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019A2022A萬億日元公募契約型投資信托私募契約型投資信托0%20%40%60%80%100%1965A1968A1971A1974A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019A2022A公募契約型投資信托私募契約型投資信托 請務必閱

40、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 股票型投資信托規模變動與日本權益市場波動呈現出極高的正相關性。股票型投資信托規模變動與日本權益市場波動呈現出極高的正相關性。從股票投資信托長周期的變動趨勢來看，其與日本權益市場走勢表現出極高的相關性，在 1980-1989 年、2003-2007 年以及 2012 年至今的三輪股市上行周期中，股票投資信托均實現了規模的快速增長。從規模增長節奏來看，1989 年股票投資信托跟隨日本股市上行達到 45.55 萬億日元的階段性高點，泡沫經濟后逐漸減少至2002年的 16.37萬億日元，規模僅

41、為高點時的三分之一左右；2003年起，隨著日本股市回暖，疊加養老金體系改革為公募基金市場帶來增量資金，股票投資信托規?；謴驮鲩L達到 2007年的 66.78萬億日元，但隨后受全球金融危機影響再次回落；2012 年后，日本央行通過購買 ETF 的方式實施寬松貨幣政策，日本股市進入溫和上行階段，帶動其規模增長近三倍。從占比來看，在 1990-2000 年期間受股市下跌和居民風險偏好下降影響，資金外流導致股票投資信托規模占比有所下滑，但從 2002 年開始，隨著股票投資信托規?；厣蛡顿Y信托規模收縮，此消彼長下股票投資信托再次成為公募基金的主要產品形態。圖圖 11、股票投資信托規模和權益市場變動

42、高度相關股票投資信托規模和權益市場變動高度相關 圖圖 12、股票投資信托股票投資信托長期是長期是公募基金主要產品形態公募基金主要產品形態 資料來源：日本投資信托協會、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 從股票從股票投資信托投資信托平均規模來看，日本公募基金已經走出依靠新發驅動規模增長平均規模來看，日本公募基金已經走出依靠新發驅動規模增長的階段。的階段。在日本公募行業發展初期，資管公司同樣傾向于在權益市場上行階段通過新發產品刺激規模增長，而大量新發導致股票投資信托平均規模整體不大，在1980-1989 年、2003-2007 年以及

43、2012-2017 年三輪股市上漲周期中，股票投資信托平均規?；静怀^ 200 億日元，以當前匯率折算大約為 1.24 億美元左右；2018 年以來，股票投資信托總規模仍然保持快速增長態勢，但產品數量略有縮減，預計被動化趨勢下股票型基金規模增長驅動從產品新發轉向了存續產品持營。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0000501001502001965A1968A1971A1974A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019

44、A2022A萬億日元公募股票型投資信托規模日經225指數（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1965A1968A1971A1974A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019A2022A公募股票型投資信托規模占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 13、股票投資信托股票投資信托數量在股市上行周期增長較快數量在股市上行周期增長較快 圖圖 14、大量大量新發導致股票基

45、金平均規模相對較小新發導致股票基金平均規模相對較小 資料來源：日本投資信托協會、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 債券投資信托在衰退初期債券投資信托在衰退初期有效有效承接股票承接股票基金基金外流的資金實現大幅增長，但近年外流的資金實現大幅增長，但近年來隨著利率下行和估值方式轉換幾乎消亡。來隨著利率下行和估值方式轉換幾乎消亡。日本債券投資信托主要由長期債券投資信托、中期國債投資信托、全球債券投資信托、MMF（貨幣管理基金）、MRF（貨幣儲備基金，證券賬戶中的閑置資金將自動購買 MRF）等細分品種構成，初期規模集中于長期債券投資信托和

46、中期國債投資信托。在早期，日本債券投資信托通常對其所投資的債券按照理論價格估值，并為投資者提供一年后的預期收益率，因此最初主要作為類存款的儲蓄產品存在。20 世紀 90 年代后隨著日本股市進入下跌周期，資金從股票投資信托轉移帶來債券投資信托規模的爆發增長，1990-1993 年期間其規模增幅近兩倍達到 31 萬億日元，但隨后受日本央行降息影響增速開始放緩。2001 年起，日本要求債券投資信托對其所投資的債券估值從理論價格估值轉換為公允價值估值，不再向投資者公布預期收益率，產品吸引力隨之減弱，超低利率環境下債券投資信托規模持續收縮，截至 2023 年其規模僅余 15.56萬億日元，且基本集中于

47、MRF這類產品。由于債券投資信托難以做出差異化特色，目前僅有頭部資管公司運作，且規模集中于券商系資管公司。圖圖 15、低利率環境下債券投資信托規模持續收縮、低利率環境下債券投資信托規模持續收縮 圖圖 16、目前存續的債券投資信托數量極少目前存續的債券投資信托數量極少 資料來源：日本投資信托協會、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 從投資信托業發展趨勢來看，從投資信托業發展趨勢來看，ETF已經成為公募市場擴張的主要動力。已經成為公募市場擴張的主要動力。日本ETF05,00010,00015,00020,00025,00030,0003

48、5,00040,00045,000010002000300040005000600070001981A1983A1985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023A只公募股票型投資信托只數日經225指數（右）0501001502002503003501981A1983A1985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2

49、021A2023A億日元公募股票型投資信托平均規模-1%0%1%2%3%4%5%6%7%05101520253035401986A1988A1990A1992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A萬億日元公募債券投資信托規模日本十年期國債利率（右）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%050010001500200025001986A1988A1990A1992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A

50、2018A2020A2022A只公募債券投資信托只數日本十年期國債利率（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 起源于 1995 年，初期主要為了刺激股市上漲，但由于品種單一和掛鉤指數較少，規模長期增長低迷。2007 年，日本金融廳制定了“金融和資本市場競爭力強化計劃”，提出加快 ETF 產品多元化，由此推動了掛鉤債券、黃金、REITs 等各類ETF產品的出現，加上 ETF本身具備費用低廉、分散化投資、交易便利等優勢，投資者對其認可度不斷提升；另一方面，日本央行自 2010 年開始以購買 ETF 作為其寬松貨幣

51、政策的重要一環，2013 年在量化加質化寬松貨幣政策（QQE）下進一步加大對于 ETF 的購買，從而推動 ETF 規?？焖僭鲩L。截至 2023 年末，日本 ETF產品規模達到 75.4萬億日元，占股票投資信托規模比重達到 41.3%；截至2024 年 5 月，ETF 規模達到 87.9 萬億日元，超過主動型基金 84.7 萬億日元的總規模，成為日本目前規模最大的公募基金產品類型。圖圖 17、ETF 規模規模自自 2010 年來進入年來進入快速擴張快速擴張通道通道 圖圖 18、目前目前 ETF 已成為日本規模最大的產品類型已成為日本規模最大的產品類型 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金

52、融研究院整理 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、微觀映射：微觀映射：出海和本土高股息成為投資主線出海和本土高股息成為投資主線 從微觀產品層面來看，在日本近三十年衰退周期中，宏觀環境的波動和風險偏好的下降極大影響了日本投資者的產品選擇偏好，出海、本土高股息和定期分紅機制成為當時日本的投資主線，其背后實質上是日本經濟增速下行、本土資產收益率走低和人口老齡化的真實映射。本土資產本土資產長期表現不佳長期表現不佳推動資金持續推動資金持續增持以增持以海外發達資本市場海外發達資本市場為主要配置方向為主要配置方向的基金產品的基金產品。經濟泡沫破滅后，股市長期下跌和低利率環境深刻

53、影響著日本居民的資產配置偏好，在本土資產收益率走低背景下，資金持續加碼配置于海外資產的基金產品。根據晨星（日本）統計，當前日本規模前十大的非ETF公募基金均以海外資產作為主要配置方向，其中以美國為代表的發達成熟資本市場是配置主力，持倉集中于標普 500 指數、成長板塊和高股息板塊。當前日本最大的非 ETF基金為 eMAXIS Slim 美股(S&P500)，自 2018 年成立以來其資產規模呈現出穩定增長趨勢，意味著即使在日本股市恢復上行和海外資金持續流入日本市場的當下，本土投資者依然更加偏好海外資產。050100150200250300010203040506070802001A2002A2

54、003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AETF規模ETF只數（右）萬億日元只0%20%40%60%80%100%0501001502002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A萬億日元指數型基金（除ETF）ETF主動型基金指數型基金（除ETF）占比ETF占比主動型基金占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

55、重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 3、日本規模前十大非日本規模前十大非 ETF 產品均主要配置于海外資產產品均主要配置于海外資產 基金名稱基金名稱 晨星投資類型晨星投資類型 成立日期成立日期 基金公司基金公司 凈資產規模（億凈資產規模（億日元）日元）eMAXIS Slim 美股(S&P500)外國股票-北美 2018-07-03 三菱 UFJ資產管理 50,963 eMAXIS Slim 全球股票（全球國家/地區）外國股票-全球 2018-10-31 三菱 UFJ資產管理 38,345 Alliance Bernstein 美國成長股票基金 D 類每月預期分配提示（無對

56、沖）外國股票-北美 2014-09-16 Alliance Bernstein 30,749 SBIVS&P500 指數基金 外國股票-北美 2019-09-26 SBI 資產管理 17,794 樂天全美股票指數基金 外國股票-北美 2017-09-29 樂天投信投資顧問 16,382 景順全球精選股票基金（月度分配型）外國股票-全球 1999-01-07 景順資產管理 14,966 Alliance Bernstein 美國成長股票基金 B 類（無貨幣對沖）外國股票-北美 2006-05-25 Alliance Bernstein 14,304 netWIN GS 科技股票基金 B類 全球特

57、定股票 1999-11-29 高盛資產管理 11,996 全球 ESG 優質成長股票基金（無貨幣對沖）外國股票-全球 2020-07-20 Asset Management One 11,514 百達全球高股息股票基金（月度分配型）全球特定股票 2005-02-28 百達資產管理（日本）9,166 資料來源：晨星（日本），興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2024 年 6 月末 圖圖 19、本土資金持續加碼持倉美股資產的基金本土資金持續加碼持倉美股資產的基金 資料來源：三菱 UFJ資產管理官網，興業證券經濟與金融研究院整理 投資于本土資產的基金中，以高股息標的為主要持倉的產品具備更高吸引

58、力。投資于本土資產的基金中，以高股息標的為主要持倉的產品具備更高吸引力。在衰退周期中，高股息策略是日本為數不多具備正收益的投資方向，在當時成為本土投資的主線。一方面，從 20 世紀 80 年代末開始，日本大舉推動公司治理改革，要求建立“重視股東”的經營機制，2014 年來的安倍經濟學同樣鼓勵日本企業向股東資本主義回歸，強化企業“股東意識”，從而推動了日本上市公司分紅率和股息率中樞的不斷抬升，為高股息策略提供了土壤；另一方面，在經濟增速和無風險收益率下行的背景下，未來收益的成長性變得更具不確定性，高股息策略因相對持續且穩定的分紅具備更強的防御屬性。1990年來日經 225指數在長達 20 年時間

59、中表現低迷，而高股息策略走出了相對獨立的行情，并且在股市回暖后仍具備持續創造超額收益的能力，1991-2023 年 MSCI 日本高股息指數相較于日經225指數的超額收益達到120.5%，推動資金持續流入高股息策略的基金。01000020000300004000050000600002018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024

60、-012024-04億日元eMAXIS Slim 美股(S&P500)資產總額 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 20、日本高股息策略相較于大盤業績表現更優異日本高股息策略相較于大盤業績表現更優異 圖圖 21、高股息策略具備持續創造超額收益的能力高股息策略具備持續創造超額收益的能力 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 股息穩定且收益率較高股息穩定且收益率較高的的 J-REITs 規模持續壯大。規模持續壯大。J-REITs 起源于 20 世紀

61、 90 年代日本為了盤活不良資產以及復興房地產市場，并在 2000 年修訂關于投資信托以及投資法人法，允許投資信托投資于房地產，2001年日本發行兩只J-REITs，標志著 J-REITs 的落地。此后，日本政府一方面大力支持 J-REITs 的發展，包括發布 J-REITs 指數、開放 FOF 基金對 J-REITs 的投資、在二級市場持續買入以提振市場信心等，另一方面不斷擴大 J-REITs 底層資產類別，推動其進入多元化發展時代。J-REITs 除了降低投資房地產的投資門檻，并由專業投資人分散化來降低風險以外，其最大的優勢在于將大部分利潤分配給投資者，過去 10 年 J-REITs股息率

62、穩定在3%-5%左右，同期 10年期政府債券收益率基本在 1%以下，低利率環境下其作為股息穩定且收益較高的產品具備極高性價比，推動其規模持續壯大，截至 2023 年末，日本公募 J-REITs 數量達 58只，規模高達 23.15 萬億日元。圖圖 22、J-REITs 股息率相較于中長債具備高性價比股息率相較于中長債具備高性價比 圖圖 23、J-REITs 產品數量和規模保持持續增長產品數量和規模保持持續增長 資料來源：ARES，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 老齡老齡客戶客戶下對于穩定現金流收益的需求推動月度分紅型產品一度下對于穩定現金

63、流收益的需求推動月度分紅型產品一度成為日本投資成為日本投資信托主流形態。信托主流形態。月度分紅型產品是指每月結算、每月分配定額股息的投資信托，在日本最早出現于 1997 年成立的“安聯高收益開放型基金”，其風靡的背后是日本老齡化社會的現實場景。日本投資信托長期以老齡客戶持有為主，一方面，隨-100%-50%0%50%100%150%200%1991-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02MSCI日本高股息指

64、數日經225指數-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1991-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02MSCI日本高股息指數相較于日經225指數的超額收益-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01

65、2019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01J-REITs股息率10年期政府債券收益率01020304050607005101520252013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A產品規模產品數量（右）萬億日元只 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 著年齡的增長，投資者對于金融產品的追求從未來高收益轉向確定收益，另一方面，老

66、齡客戶希望以基金的定期分紅作為養老金的補充來增厚現金流收入，從而推動了月度分紅型產品迅速擴張，在 2011-2016 年期間月度分紅型產品保持了連續六年的資金凈流入，占日本公募投資信托規模比重一度接近 55%左右。月度分紅型基金收益分配來源于四部分：股息及其他收入（稅后）；資本利得及公允價值變動損益（稅后）；分配準備金；收益調整金。其中分配準備金是指前期未分配完的和，收益調整金是指當開放式基金在兩個結算日期間產生新的申購份額時，將會支取新申購客戶的部分本金，從而確保下一期能夠分配給現有投資者的金額不會減少。月度分紅型基金每期分紅的金額將優先從基金當期產生的收入中支取，當當期收入不足時，則會從準

67、備金或本金中支取并下調基金單位凈值，因此其實際上違背了復利效應，不利于資本長期增值，隨著2016 年日本金融廳對月度分紅型產品進行干預后，其規模持續下降，“年度分紅”取代“月度分紅”在投資信托行業占據主導地位，目前來看帶定期分紅機制的產品仍然是日本投資者偏好的配置方向。圖圖 24、月度分紅型產品保持連續六年資金凈流入、月度分紅型產品保持連續六年資金凈流入 圖圖 25、月度分紅型產品曾是公募投資信托主流形態、月度分紅型產品曾是公募投資信托主流形態 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、月度分紅型產品收益分配說

68、明、月度分紅型產品收益分配說明 單位：日元單位：日元 情形情形 1 情形情形 2 情形情形 3 上期單位份額本金 10000 10000 10000 上期留存的分配準備金+收益調整金（+）500 500 500 上期基金單位凈值 10500 10500 10500 本期股息及其他收入（稅后）（）20 20 20 本期資本利得及公允價值變動損益（稅后）（）80 30-120 本期應付單位份額股息 100 100 100 本期單位份額本金 10000 10000 9880（10000-120）本期留存的分配準備金+收益調整金（+）500 450 420 本期基金單位凈值 10500 10450 1

69、0300 資料來源：日本證券業協會，興業證券經濟與金融研究院整理-40000-30000-20000-10000010000200003000040000500002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A億日元資金增減額0%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A億日元資產規

70、模占公募投資信托比重（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 政策支持和投資者的配置偏好同樣反映在日本資管公司的產品結構上，政策支持和投資者的配置偏好同樣反映在日本資管公司的產品結構上，ETF 成成為日本主流資管公司規模的主要構成，寬基、本土高股息和為日本主流資管公司規模的主要構成，寬基、本土高股息和海外資產是海外資產是主要掛主要掛鉤方向。鉤方向。以野村資管為例觀察日本資管公司的產品結構，日本央行政策驅動和投資者參與度提升推動 ETF 成為野村資管規模最大的產品形態，截至 2024 年 6 月末，公司旗下共有

71、72 只 ETF，合計規模達 39.37 萬億日元，占 2023 年公司公募基金總 AUM比重達 76.2%。從規模前十大 ETF 的產品特點來看，寬基 ETF是規模主要構成，其中東證 ETF 和日經 225ETF 兩只產品規模達 35.01 萬億日元，占總 AUM比重達 67.7%，其余產品主要掛鉤本土股息、REITs、海外債券等收益相對穩定且波動率低的指數，管理費率基本在 0.35%以下，且每年分紅次數穩定，股息率在 1%-4%左右，契合日本投資者對于收益穩定+定期配息的偏好。表表 5、野村資管規模前十大、野村資管規模前十大 ETF 均具備收益穩定且定期分紅的特點均具備收益穩定且定期分紅的

72、特點 產品名稱產品名稱 掛鉤指數掛鉤指數 成立日期成立日期 資產規模資產規模（億日元）（億日元）管理費率管理費率（含稅）（含稅）一年分紅一年分紅次數次數 股息率股息率 NF TOPIX ETF 東證指數（TOPIX）2001-07-11 241,112 0.06%1 次 1.74%NF Nikkei 225 ETF 日經 225 指數 2001-07-09 108,971 0.12%1 次 1.39%NF JPX-Nikkei 400 ETF JPX日經指數 400 2014-01-24 17,036 0.11%2 次 1.85%NF TSE REIT ETF 東證 REIT 指數 2008-

73、09-17 4,591 0.17%4 次 4.32%NF Nikkei 225 Leveraged ETF 日經平均杠桿指數 2012-04-10 3,720 0.88%1 次 0.00%NF Nikkei High Dividend Yield 50 ETF 日經平均高股息 50 指數 2017-02-10 2,767 0.31%4 次 2.80%NF Japan Bond ETF NOMURA-BPI 綜合指數 2017-12-07 1,966 0.08%2 次 0.50%NF TOPIX Banks ETF 東證銀行指數 2002-04-02 1,923 0.21%1 次 1.78%NF

74、 International Bond(Hedged)ETF FTSE 世界國債指數 2017-12-07 1,631 0.13%2 次 2.31%NF Japan Stock High Dividend 70 ETF 日本股票高股息 70 指數 2013-03-05 1,349 0.35%4 次 2.73%資料來源：野村資管官網，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2024 年 6 月末，股息率為截至 6 月 30 日前過去一年分紅總額/6 月 30 日基準價格 主動權益基金主動權益基金同樣以本土高股息和全球配置為重要的戰略選擇同樣以本土高股息和全球配置為重要的戰略選擇。從野村資管規模前

75、十大主動權益基金的特點來看，投資區域以海外和全球資產為主，其中以印度為代表的亞洲新興國家成為熱門配置區域，受益于底層資產的良好表現，多數產品最近 5 年考慮再投資收益后的年化收益率達到 15%以上，其中投資于全球半導體股票的產品最近 5 年考慮再投資收益后的年化收益率達到 48.8%，投資于日本國內資產的大單品僅有高股息策略，近十年來看收益表現較為穩定；規模前十大產品均存在固定的分紅機制，股息率大多在 2%-4%左右，其中投資于國內高股息資產的基金股息率高達 8.1%，映射了投資者對于出海和定期分紅的偏好。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行

76、業深度研究報告行業深度研究報告 表表 6、野村資管主動權益基金以本土高股息和海外資產為主要投向野村資管主動權益基金以本土高股息和海外資產為主要投向 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 成立日期成立日期 資產資產規規模模（億（億日元）日元）管理費管理費率（含率（含稅）稅）累計收益率累計收益率 一年一年分紅分紅次數次數 股息股息率率 最近最近 1年年 最近最近 3年年 最近最近 5年年 成立以成立以來來 野村印度股票投資 股票型/海外 2005-06-22 5,498 2.20%43.1%89.0%123.6%691.3%1 次 0.9%野村全球產業投資系列（世界半導體股票）股票型/全球 2009

77、-08-27 4,464 1.65%106.0%222.1%628.4%2686.3%1 次 2.4%野村 Fund Wrap 外國股票 B類 股票型/海外 2006-10-04 2,473 0.7%/1.2%32.2%52.4%122.2%304.8%2 次 2.9%日本高股息股票基金 股票型/國內 2005-04-15 2,026 1.21%29.8%71.4%113.0%343.4%4 次 8.1%野村亞洲系列（印度）股票型/海外 2009-09-16 1,770 1.93%56.8%119.5%163.4%535.5%1 次 2.5%野村日本開放式基金 股票型/國內 1996-02-2

78、8 1,463 1.67%30.4%56.9%101.2%81.7%2 次 3.0%野村全球 AI 相關股票基金 B類 股票型/全球 2017-02-23 1,348 1.71%52.6%63.0%146.4%254.6%2 次 2.1%野村 Fund Wrap 外國股票 A類 股票型/海外 2006-10-04 908 0.7%/1.2%12.7%-2.1%36.2%154.1%2 次 3.6%惠靈頓企業價值共創全球股票基金 B類 股票型/全球 2023-08-21 741 1.51%-29.4%-Fund Wrap（Wealth Square）外國股票 股票型/全球 2016-10-20

79、717 0.53%34.4%65.3%140.0%213.2%1 次 0.0%資料來源：野村資管官網，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2024 年 6 月末，收益率為考慮分紅再投資后的收益，股息率為截至 6 月 30 日前過去一年分紅總額/6 月 30 日基準價格 2.3、銷售渠道：銷售渠道：先發優勢奠定證券公司領先地位先發優勢奠定證券公司領先地位 從銷售渠道來看，先發優勢和從銷售渠道來看，先發優勢和 ETF 的崛起奠定了證券公司相對強勢的渠道地位。的崛起奠定了證券公司相對強勢的渠道地位。日本投資信托最初僅允許證券公司進行銷售，券商的先發優勢奠定了其在渠道端的強勢地位。20 世紀 90

80、 年代后隨著股市的下跌，為了振興股市并提高投資者購買基金的便利性，日本政府先后于 1993 年開放基金直銷、1998 年允許銀行和保險等注冊機構進行基金代銷以及于 2005 年開放日本郵局代銷資格，銀行等注冊機構依托客戶資源和線下網點優勢迅速攫取券商的市場份額，截至 2010 年證券公司的股票投資信托代銷份額下降至 51.7%，與此同時銀行等注冊機構的市場份額達到 47.6%。2010 年后，隨著日本 ETF 市場快速擴張，券商在 ETF 代銷上的天然優勢推動其股票投資信托代銷份額開始回升，截至 2023 年，證券公司和銀行等注冊機構在股票投資信托上的代銷份額分別為 77.3%和 21.9%。

81、債券投資信托由于規模集中于頭部券商系資管公司，因此主要依仗證券公司代銷。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 26、證券公司在股票投資信托代銷上相對領先、證券公司在股票投資信托代銷上相對領先 圖圖 27、債券投資信托長期高度依賴證券公司代銷、債券投資信托長期高度依賴證券公司代銷 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4、競爭格局：競爭格局：券商系資管公司成為市場主導者券商系資管公司成為市場主導者 日本投資信托規模集中于日本投資

82、信托規模集中于頭部頭部三家三家券商系券商系資管公司，行業集中度較高且格局相資管公司，行業集中度較高且格局相對固定。對固定。截至 2023 年末，日本共有 80 家投資信托管理公司，前十大公司合計規模市占率達到 83.6%，其中野村、大和及日興三家券商系資管公司的管理規模均達到20萬億日元以上，合計規模市占率高達51.4%，其余則為金控系和外資系資管公司，規模大多在 10 萬億日元以下，我們預計這一競爭格局本質上是日本投資信托產品和渠道結構的映射，被動化趨勢的興起和券商在渠道端的強勢地位奠定了其資管子公司的領先優勢。邊際變化來看，自 2016 年來，管理規模前五大公司排名始終保持不變，且合計規模

83、市占率穩定在 70%左右，結合前五名與后五名資管公司的規模差距，預計日本投資信托行業頭部競爭格局已相對固定。表表 7、三家券商系資管公司管理著日本三家券商系資管公司管理著日本 50%以上的投資信托以上的投資信托 公司名稱公司名稱 管理規模（萬億日元）管理規模（萬億日元）市場份額市場份額 野村資管（Nomura Asset Management）51.69 26.2%大和資管（Daiwa Asset Management）25.13 12.8%日興資管（Nikko Asset Management）24.48 12.4%三菱日聯國際資管（Mitsubishi UFJ Kokusai Asset

84、Management）22.83 11.6%Asset Management One 12.85 6.5%三井住友德思資產管理（Sumitomo Mitsui DS Asset Management Company）8.12 4.1%三井住友信托資產管理（Sumitomo Mitsui Trust Asset Management）6.78 3.4%貝萊德（日本）（BlackRock Japan）4.62 2.3%富達投資（日本）（FIL Investments(Japan)Limited）4.35 2.2%AllianceBernstein Japan 3.74 1.9%資料來源：日本投資信

85、托協會，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2023 年末 0%20%40%60%80%100%1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A證券公司銀行等注冊金融機構直銷0%20%40%60%80%100%1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A20

86、17A2018A2019A2020A2021A2022A2023A證券公司銀行等注冊金融機構直銷 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 28、最近八年日本最近八年日本頭部資管公司競爭頭部資管公司競爭格局幾乎沒有變動格局幾乎沒有變動 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.5、產品費率：產品費率：競爭和被動化趨勢推動費率下行競爭和被動化趨勢推動費率下行 競爭加劇疊加被動化投資興起共同推動日本競爭加劇疊加被動化投資興起共同推動日本股票股票投資信托平均費率下行。投資信托平均費率下行。日本投資

87、信托費率結構與中國較為類似，包括一次性收取的銷售費用和贖回費、基于基金資產規模收取的管理費以及基金運作過程中所產生的交易費、審計費等隱性費用，其中銷售費用在購買時直接支付給銷售公司，管理費根據資產規模從基金凈值中提取，并按照約定的費率分配給管理公司、銷售公司和托管公司，贖回費在賣出份額時支付并直接計入基金資產。管理費率方面，日本主動型股票基金管理費率在 1%-1.2%左右，指數型股票基金管理費率在 0.3%-0.5%左右，基本接近我國權益基金費率水平；銷售費率方面，以線下渠道代銷為主的銷售格局決定了日本基金銷售費率相對較高，主動型股票基金銷售費率在 2%-2.5%之間，指數型相對較低，僅為 0

88、.5%-0.7%。邊際變化來看，隨著競爭加劇和 ETF 規模擴張，2016-2023年期間，開放式股票基金管理費率從 1.12%穩步下降至 0.97%，銷售費率同樣因競爭激烈和免傭產品出現呈現穩步下降態勢。表表 8、日本公募投資信托費率結構、日本公募投資信托費率結構 費用類型費用類型 發生時點發生時點 費用說明費用說明 銷售費用 購買時 根據申購金額和銷售費率一次性收取，歸銷售公司所有 管理費用 持有期間 根據資產規模和管理費率從基金資產中提取，由基金管理人收取，并依據產品事先約定的費率向銷售公司和托管公司分成 贖回費用 贖回時 根據贖回金額和贖回費率一次性收取，直接計入基金資產中 交易傭金、

89、審計費等其他費用 基金運作期間 從基金資產中間接支付 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023ACR3CR5CR10 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 29、競爭、競爭激烈激烈和被動化推動管理費率穩步下降和被動化推動管理費率穩步下降 圖圖 30、銷售費率同樣呈下降態勢且降幅顯著更高、銷售費率同樣呈下降態勢且降幅顯著更高 資料來源：日本投資信托協會，興業證券

90、經濟與金融研究院整理 資料來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 2.6、資金來源資金來源：養老體系改革引導儲蓄轉向投資：養老體系改革引導儲蓄轉向投資 經濟增速下行和老齡化趨勢使得日本金融資產向老齡人群集中的趨勢加速。經濟增速下行和老齡化趨勢使得日本金融資產向老齡人群集中的趨勢加速。生育率的下降和平均壽命的延長使得日本老齡人口數量快速增長，根據日本 2020年人口普查，65 歲及以上的老年群體占比達到 28.6%成為規模最大的年齡組。伴隨著人口結構的失衡，社會財富同樣呈現出向老年人集中的趨勢，一方面源于當前老年群體成長于日本發展黃金期，擁有更多的收入積蓄，而青壯年成長于泡沫經濟破

91、裂后，經濟增速下行和長期通縮使其難以實現收入增長，另一方面源于日本終生雇傭制和年功序列制下老年群體普遍擁有更高的薪資。老年群體財富積累推動其逐漸成為金融資產的持有主力，1989-2014 年期間，60 歲以上的老年人持有金融資產規模占比從 31.9%上升至 59.5%。圖圖 31、65 歲以上老年人成為日本人口主要構成歲以上老年人成為日本人口主要構成 圖圖 32、60 歲以上歲以上老年老年人人持有持有 60%左右的金融資產左右的金融資產 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本銀行、日本總務省，興業證券經濟與金融研究院整理 養老金體系改革成為引導養老金體系改革成為引導老

92、年群體從老年群體從儲蓄轉向投資的重要驅動力。儲蓄轉向投資的重要驅動力。2001 年日本政府頒布確定繳費型養老金法案，引入企業型 DC 計劃和個人型 DC 計劃（iDeCo），居民通過 DC 計劃繳納的養老金保費可以從收入中全額扣除，并且通1.12%1.09%1.08%1.06%1.04%1.02%1.00%0.97%0.51%0.46%0.45%0.44%0.43%0.40%0.38%0.37%1.20%1.18%1.18%1.16%1.15%1.15%1.14%1.12%0.38%0.36%0.36%0.35%0.33%0.33%0.30%0.30%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1

93、.0%1.2%1.4%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A開放式股票投資信托指數型主動型ETF2.57%2.29%2.25%2.14%2.11%2.06%2.01%1.92%1.16%0.68%0.67%0.64%0.63%0.60%0.58%0.56%2.69%2.46%2.42%2.31%2.28%2.24%2.19%2.12%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A開放式股票投資信托指數型主動型0%20%40%60%80%100%1903A1908A

94、1913A1918A1920A1925A1930A1935A1940A1947A1950A1955A1960A1965A1970A1975A1980A1985A1990A1995A2000A2005A2010A2015A2020A0-4歲5-13歲14-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲及以上224.90 22.9%463.10 31.5%576.80 34.1%88.40 9.0%304.50 20.7%430.70 25.4%0%20%40%60%80%100%1989年2004年2014年萬億日元30歲以下30-40歲40-50歲50-60歲60-70歲70歲以上 請務必閱

95、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 過養老金賬戶進行投資的收益可以免稅。一方面，DC 計劃相較于此前的 DB 計劃具備更高的靈活度，例如員工在變更工作后可以將前雇主提供的 DB 或 DC 計劃轉到新雇主的DC計劃或 iDeCo中；另一方面，日本政府在 2017年拓寬了個人型 DC 計劃覆蓋范圍，從自雇人員和雇主不提供任何職業養老金計劃的員工擴大至企業年金參保人和第三類參保人，在日本人口出生率下降、老齡化的大環境下，DC 養老金參與人數和規模均實現了快速增長。圖圖 33、企業型企業型 DC 計劃參與人數和規模穩步增長計劃

96、參與人數和規模穩步增長 圖圖 34、覆蓋范圍擴大帶來個人型覆蓋范圍擴大帶來個人型 DC 計劃快速擴張計劃快速擴張 資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理 DC 養老金計劃以投資信托為主要配置方向極大推動了投資信托規模增長。養老金計劃以投資信托為主要配置方向極大推動了投資信托規模增長。從DC養老金計劃的底層資產來看，企業型 DC和個人型 DC均以投資信托為主要配置方向，且近年來投資信托配置比重呈穩步上升趨勢，截至 2023 年 3 月末，企業型 DC 計劃投向投資信托、貨幣信托等資產的規模達 11.26 萬億日元，占企業型

97、DC 計劃資產規模的 59.8%，占公募投資信托規模的 5.4%；個人型 DC 計劃投向投資信托、貨幣信托等資產的規模達 2.82 萬億日元，占 iDeCo 資產規模的64.5%，占公募投資信托規模的 1.4%，DC 養老金計劃的引入成為推動居民加大投資信托配置的重要驅動力。圖圖 35、企業型企業型 DC 計劃計劃 60%的資產投向的資產投向投資信托投資信托 圖圖 36、個人型個人型 DC 計劃計劃 65%的資產投向投資信托的資產投向投資信托 資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本厚生勞動省，興業證券經濟與金融研究院整理 01002003004005006007

98、008009000200004000060000800001000001200001400001600001800002000002002.3末2003.3末2004.3末2005.3末2006.3末2007.3末2008.3末2009.3末2010.3末2011.3末2012.3末2013.3末2014.3末2015.3末2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末2023.3末資產規模參加人數（右）億日元萬人05010015020025030035005000100001500020000250003000035000400004500

99、0500002002.3末2003.3末2004.3末2005.3末2006.3末2007.3末2008.3末2009.3末2010.3末2011.3末2012.3末2013.3末2014.3末2015.3末2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末2023.3末資產規模參加人數（右）億日元萬人0%20%40%60%80%100%2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末2023.3末存款和儲蓄保險投資信托、貨幣信托等處理等待資金0%20%40%60%80%100%2016.3末20

100、17.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末2023.3末存款和儲蓄保險投資信托、貨幣信托等處理等待資金 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 NISA 賬戶賬戶實施提升了日本全民投資理財實施提升了日本全民投資理財的的熱情。熱情。2014 年，日本模仿英國 ISA（個人儲蓄賬戶），建立了一般 NISA（日本版個人儲蓄賬戶），此后又分別于2016 年和 2018 年推出了面向青少年的 Junior NISA 和針對小額長期投資的積立 NISA，從而鼓勵民眾通過長期投資的方式進行儲

101、蓄，形成財富管理的習慣。相較于 iDeCo，NISA 賬戶將覆蓋人群擴大至日本 18 歲以上居民，同時在繳費額度、可投資資產和賬戶提取限制上都更加靈活，并且通過 NISA 賬戶投資獲得的資本利得能夠免征 20.315%的資本利得稅，從而推動其賬戶數和投資規模的迅猛增長，2022 年末 NISA 賬戶規模達到 13.86 萬億日元，2023 年末賬戶數達到 2263.25 萬戶。2024 年起，日本開始實施新的 NISA 體系，包括可以投資股票的“成長投資NISA”和面向小額長期投資的“積立 NISA”，新的 NISA體系提高了繳費額度，并設立了無限期的投資收益免稅期，有望成為未來日本居民理財的

102、主要方式。表表 9、NISA 賬戶成為居民理財投資的良好載體賬戶成為居民理財投資的良好載體 iDeCo 原原 NISA 體系體系 新新 NISA 體系體系 一般一般 NISA 積立積立 NISA 成長投資成長投資 NISA 積立積立 NISA 適用人群 年齡在 2059 歲之間的居民 18 歲以上居民 18 歲以上居民 18 歲以上居民 18 歲以上居民 繳費額度 144000-816000 日元（根據職業和參保的養老金計劃而定）120 萬日元 40 萬日元 240 萬日元 120 萬日元 可投資資產 存款、保險產品、投資信托 股票、投資信托、ETF、REIT 符合日本金融廳要求的投資信托 股

103、票、投資信托、ETF、REIT 符合日本金融廳要求的投資信托 稅收優惠 繳納的保費可以抵扣收入稅收、投資利潤免稅、提取時可以獲得收入抵扣額度 投資利潤免稅 投資利潤免稅 投資利潤免稅 投資利潤免稅 免稅期限 從加入到 65 歲（可延長 10年）20 年 5 年 無限期 無限期 提取限制 60 歲之前不得提取 隨時提取 隨時提取 隨時提取 隨時提取 資料來源：日本投資信托協會、日本金融廳，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 37、NISA 賬戶參與人數持續增長賬戶參與人數持續增長 圖圖 38、NISA 賬戶資產規?？焖贁U張賬戶資產規?？焖贁U張 資料來源：日本金融廳，興業證券經濟與金融研究院整理

104、資料來源：日本金融廳，興業證券經濟與金融研究院整理 NISA 賬戶賬戶成為日本成為日本投資信托市場增量資金投資信托市場增量資金的重要來源的重要來源。新 NISA 賬戶同樣以投050010001500200025002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A萬戶一般NISAJunior NISA積立NISA0200004000060000800001000001200001400001600002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A億日元一般NISAJunior NISA

105、積立NISA 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 資信托為主要資產投向，2024 年初至 3 月末，成長投資 NISA 購買投資信托和ETF 的金額達 2.63 萬億日元，占其總金融資產購買額的 51.3%，積立 NISA 僅投資于投資信托，購買金額達1.04萬億日元，二者合計購買金額達3.66萬億日元，占總購買額的 59.2%，新 NISA 賬戶的實施將為投資信托市場帶來增量資金。圖圖 39、新新 NISA 賬戶主要投資于投資信托資產賬戶主要投資于投資信托資產 資料來源：日本金融廳，興業證券經濟與金融研究院整

106、理，數據截至 2024 年 3 月末 3、日本資管公司如何應對經濟周期波動日本資管公司如何應對經濟周期波動 3.1、財務表現：財務表現：盈利能力跟隨市場周期震蕩上升盈利能力跟隨市場周期震蕩上升 日本資管公司營業收入受市場周期波動影響較大。日本資管公司營業收入受市場周期波動影響較大。營業收入方面，2006-2023 年期間，野村資管、大和資管、日興資管的營業收入分別以 2.6%、1.6%、0.5%的年化增速增長至 1462、769、796 億日元。分階段來看，三家頭部資管公司均呈現出收入跟隨市場周期波動的趨勢，2003-2007 年受益于股市上行和居民資產遷移達到階段性高點；2008-2012

107、年全球金融危機影響下收入增長幾乎停滯；2012-2016 年后隨著股市反彈、日本央行購買 ETF 和第三支柱養老體系改革帶來增量資金流入，收入進入穩步上升通道；2017 年后由于競爭加劇和被動化投資興起帶來綜合費率下行，規模增長并未有效兌現為收入。凈利潤方面，穩定的成本管控下利潤增速高于收入，2006-2023 年期間，野村資管和大和資管的凈利潤分別以 3.1%、1.9%的年化增速增長至 282、119 億日元，日興資管受益于持股公司利潤分配帶來營業外收入增長，利潤增速顯著更高且持續性更強，2006-2022 年期間凈利潤以 3.6%的年化增速增長至 178 億日元，但 2023 年受管理費用

108、和營業外支出大幅增加影響，凈利潤同比-53.0%至 84 億日元。投資信托,3.50,57%股票,2.49,40%ETF,0.15,2%REIT,0.04,1%萬億日元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 40、日本資管公司營業收入跟隨市場周期波動日本資管公司營業收入跟隨市場周期波動 圖圖 41、優異的成本管控下凈利潤實現穩步增長優異的成本管控下凈利潤實現穩步增長 資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 成本管控和規模效應兌現推動盈利能力實現

109、顯著提升。成本管控和規模效應兌現推動盈利能力實現顯著提升。從盈利能力來看，最近十年隨著收入進入穩步上升階段，在較強的成本管控和規模效應顯現下，三家資管公司的凈利率和 ROE 均實現顯著提升，2012-2023 年期間，野村資管、大和資管、日興資管的凈利率分別提升 12.2、5.9、5.4pct至 19.3%、15.4%、10.5%，ROE分別提升 38.4、8.5、1.8pct 至 46.9%、28.5%、7.9%。其中日興資管得益于海外擴張帶來持股公司利潤分配增加，2012-2022 年期間凈利率增速顯著高于另外兩家資管公司，但同樣因為資本補充導致 ROE中樞相對更低。圖圖 42、最近十年三

110、家公司凈利率進入穩步上升通道、最近十年三家公司凈利率進入穩步上升通道 圖圖 43、最近十年三家公司、最近十年三家公司 ROE 同樣實現快速提升同樣實現快速提升 資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、海外海外擴張擴張：以全球化布局尋找第二增長曲線以全球化布局尋找第二增長曲線 在日本投資信托行業發展低迷和國內投資環境惡化時期，頭部資管公司普遍通過全球擴張尋找第二增長曲線，其海外擴張方式和節奏也存在一定共性。從擴張方從擴張方式來看，主要包括三類：式來看，主要包括三類：1）通過并購、戰略合作、直接成立子公司等方式完善）通過并購、

111、戰略合作、直接成立子公司等方式完善全球分銷網絡全球分銷網絡；2）通過戰略投資、成立合資公司等方式開拓在新興市場的資管）通過戰略投資、成立合資公司等方式開拓在新興市場的資管業務；業務；3）通過與全球資管公司通過與全球資管公司合作增強投資管理能力和產品創設能力。合作增強投資管理能力和產品創設能力。從擴張從擴張節奏來看，資管公司大多節奏來看，資管公司大多從從 20 世紀世紀 80 年代開始年代開始以美國、歐洲等發達資本市場作以美國、歐洲等發達資本市場作為全球化進程起點，而后逐漸輻射至亞太地區，其中新加坡、澳大利亞、印度、為全球化進程起點，而后逐漸輻射至亞太地區，其中新加坡、澳大利亞、印度、02004

112、0060080010001200140016002003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A億日元野村資管大和資管日興資管-500501001502002503002003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A億日元野村資管大和資管日興資管-10%-5%0%5%10%1

113、5%20%25%2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A野村資管大和資管日興資管-10%0%10%20%30%40%50%2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A野村資管大和資管日興資管 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

114、聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 中國等新興市場是近十年布局重心。中國等新興市場是近十年布局重心。20世紀世紀 80至至 90年代年代以美國、歐洲等發達市場為起點，通過在當地成立子公司的以美國、歐洲等發達市場為起點，通過在當地成立子公司的方式開啟全球化進程。方式開啟全球化進程。從日本三家頭部資管公司的經驗來看，其全球化進程普遍起始于 20世紀 80年代初，且均以美國作為全球擴張首站，其中野村資管于 1981年率先成立了美國子公司，大和資管和日興資管于 1984 年成立了美國子公司，此后到 1990 年前，三家資管公司陸續在英國、歐洲、中國香港等發達國家和地區成立了子公司。整體來看

115、，在 1980-1990 年期間，日本資管公司主要通過在發達市場成立子公司初步搭建起全球分銷網絡，擴張范圍較為局限且方式相對單一。圖圖 44、1980-1990 年日本資管公司以歐美為起點開啟全球化進程年日本資管公司以歐美為起點開啟全球化進程 資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1990-2010 年期間全球擴張重心轉向亞太地區，擴張方式仍然以成立子公司為主。年期間全球擴張重心轉向亞太地區，擴張方式仍然以成立子公司為主。1990 年起，三家資管公司布局重心開始轉向亞太地區，陸續在新加坡、澳大利亞、馬來西亞等國家成立子公司捕捉亞太資管市場增長機遇；此外，2007 年日興資管投資融

116、通基金并持有其 40%的股權進軍中國資管市場。整體來看，在1990-2010 年期間，日本資管公司開始拓展全球擴張區域至亞太地區，但擴張方式仍然以在當地成立子公司為主。野村資管成立美國子公司1981年年日興資管成立美國子公司1984年年1984年年1984年年大和資管成立中國香港子公司日興資管成立歐洲子公司1987年年野村資管成立英國子公司野村資管成立歐洲子公司1988年年1988年年1987年年大和資管成立英國子公司大和資管成立美國子公司1988年年野村資管成立中國香港子公司 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報

117、告 圖圖 45、1990-2010 年期間年期間日本日本資管公司開始布局亞太市場資管公司開始布局亞太市場 資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2010 年來海外擴張仍然聚焦于亞太地區，但方式逐漸多元化。年來海外擴張仍然聚焦于亞太地區，但方式逐漸多元化。2010 年來，三家資管公司仍然以亞太地區作為布局重心，但開始靈活運用收購、成立合資公司、戰略合作等方式進行布局：1）通過收購完善亞太地區分銷能力，例如 2010 年大和資管收購新生資產管理（印度）和新生信托公司（印度）并變更為其印度全資子公司；2011 年日興資管收購澳大利亞資管公司 Tyndall Investments，更名

118、為新西蘭日興資產管理有限公司；2014 年野村資管收購 ING 集團中國臺灣資管公司并更名為野村資產管理臺灣有限公司；2）通過成立合資公司開拓在新興市場的資管業務，例如2011年野村資管和印度最大的壽險公司Life Insurance Corporation of India（LIC）成立了合資企業 LIC NOMURA Mutual Fund Asset Management Company，開始在印度開展投資管理業務；2014 年野村資管和深圳華夏人合資本管理有限公司成立合資公司，即深圳東方人合股權投資基金管理有限公司，開始在中國開展私募股權業務；3）通過戰略合作擴大銷售渠道，例如 201

119、1 年日興資管和星展銀行建立戰略聯盟，加強投資團隊以及擴大在亞太地區的分銷覆蓋面。圖圖 46、2010 年來年來日本日本資管公司靈活運用多種方式進行全球布局資管公司靈活運用多種方式進行全球布局 資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 日興資管成立新加坡子公司1990年年野村資管成立澳大利亞子公司1996年年1994年年1997年年日興資管投資融通基金并持有其40%的股權，開拓在中國的資管業務2007年年野村資管成立新加坡子公司野村資管成立野村伊斯蘭資產管理有限公司2008年年2006年年野村資管成立馬來西亞子公司大和資管成立新加坡子公司大和資管收購收購新生資產管理（印度）和新生信托

120、公司（印度），變更為其印度全資子公司2010年年日興資管收購收購澳大利亞資管公司Tyndall Investments，更名為新西蘭日興資產管理有限公司2011年年2011年年2011年年野村資管成立成立野村投資管理（上海）有限公司和野村海外投資基金管理（上海）有限公司日興資管收購收購Hwang-DBS Investment Management、Asian Islamic Investment Management 以及星展資管中國香港子公司，搭建起在馬來西亞和中國香港的分銷渠道2011年年日興資管和星展銀行建立戰略合作戰略合作，擴大在亞太地區的分銷覆蓋面野村資管收購收購ING集團在中國臺灣

121、的資管公司，更名為野村資產管理臺灣有限公司2014年年2018年年2011年年日興資管收收購購星展資管，并與新加坡子公司合并，更名為日興資產管理亞洲有限公司野村資管和印度壽險公司Life Insurance Corporation of India成立了合合資企業資企業，開始在印度開展投資管理業務2014年年野村資管在中國成立合資公合資公司司深圳東方人合股權投資基金管理有限公司，開始在中國開展私募股權業務日興資管收購收購Yarra Capital Management 20%的股權，擴大在澳大利亞的分銷能力2021年年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

122、明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 除并購擴張外，除并購擴張外，2010 年來日本資管公司還通過年來日本資管公司還通過與與全球領先的資管公司合作增強全球領先的資管公司合作增強投資研究能力和產品創設能力投資研究能力和產品創設能力。除了收購和新設子公司開拓在海外市場的資管業務以外，日本資管公司還通過與全球領先的咨詢公司及投資管理公司合作，提高產品開發能力和投資管理能力，例如 2015 年日興資管和全球風險研究咨詢公司歐亞集團合作，提升在新興市場的投資管理能力；2016 年野村資管與野村控股收購的美國資管公司 American Century Investments（ACI）合作，利用 A

123、CI 的專業能力開發新的投資策略和產品體系；2019年大和資管和美國ETF提供商Global X合作成立合資公司 Global X Japan，加強 ETF 產品開發能力。圖圖 47、日本日本資管公司通過收購及合作增強全球投資管理能力資管公司通過收購及合作增強全球投資管理能力 資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、產品創新產品創新：圍繞兩大客群需求優化產品結構：圍繞兩大客群需求優化產品結構 在經濟下行周期中，日本居民投資偏好的改變也深刻影響了資管公司的產品布局思路，在出海和本土高股息投資策略盛行時期，日本資管公司普遍加大了對于海外資產的配置，同時在本土資產中則選擇以高股息

124、、J-REITs 等派息穩定且收益較高的產品為主要布局方向，這一點在此前野村資管規模前十大ETF和主動權益基金中也能夠得到驗證。除此以外，除此以外，隨著財富呈現出向老年人集中的趨勢隨著財富呈現出向老年人集中的趨勢和和貧富貧富差距拉大，差距拉大，日本資管公司以日本資管公司以老年人和富裕人群老年人和富裕人群為主要服務對象為主要服務對象，圍繞兩大客群，圍繞兩大客群需求進行產品創設，例如面向中高凈值人群的需求進行產品創設，例如面向中高凈值人群的 Fund Wrap 賬戶賬戶、養老金養老金計劃計劃專專用的用的低費率產品低費率產品以及以及滿足老年人定期分紅需求的月度分紅型產品滿足老年人定期分紅需求的月度分

125、紅型產品等等。Fund Wrap 賬戶根據客戶賬戶根據客戶偏好偏好定制資產配置方案，定制資產配置方案，滿足中高凈值客戶分散化投滿足中高凈值客戶分散化投資需求資需求。Fund Wrap 類似于全權委托投資咨詢服務，銷售顧問根據客戶的投資偏好和風險承受能力定制資產配置方案，由資管公司全權管理并定期提供業績報告。從大和資管的經驗來看，2007年大和證券集團推出 Fund Wrap業務，以大和證券為銷售公司，投資于大和資管旗下的投資信托，最低投資額為 300 萬日元，從而滿足中高凈值客戶分散化投資的需求。大和證券集團將 Fund Wrap 視為能夠為集日興資管收購亞洲投資管理公司Treasury As

126、ia Asset Management，增強亞洲股票研究實力2013年年野村資管和美國資管公司American Century Investments合作，共同開發新的投資策略和產品體系2016年年2015年年2017年年大和資管和美國德魯克研究所合作，通過德魯克評分挖掘具備中長期投資價值的上市公司，并應用到產品投資和創設中2022年年日興資管和美國資管公司ARK Invest合作，加強提供創新投資解決方案的能力2019年年大和資管和美國ETF提供商Global X合作成立合資公司Global X Japan，加強ETF業務日興資管和全球風險研究咨詢公司歐亞集團合作，提升在新興市場的投資管理能

127、力 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 團創造穩定收入的核心業務，自業務推出以來，大和資管不斷完善 Fund Wrap 投資信托產品序列，目前已經成為大和資管旗下除 ETF 外最重要的產品線，截至2024 年 6 月，大和資管旗下擁有 38 只 Fund Wrap 產品，底層資產包括股票、債券、REITs、指數等，投資區域涵蓋本土和海外資產，合計管理規模達 3.97 萬億日元。Fund Wrap 賬戶服務費大多在 0.5%以下，加上所投資基金的管理費率后實際承擔的費率在 1.5%以下，費率相對較低。表表 10、

128、大和資管以、大和資管以 Fund Wrap 賬戶服務中高凈值客戶賬戶服務中高凈值客戶 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 成立日期成立日期 凈資產凈資產總額總額（億日（億日元）元）賬戶服賬戶服務費務費 累計收益率累計收益率 最近最近 1年年 最近最近 3年年 最近最近 5年年 成立以成立以來來 大和 Fund Wrap 日本股票精選 國內-股票型 2007-10-31 7,390 0.484%26.7%48.7%104.4%190.5%大和 Fund Wrap 日本債券精選 國內-債券型 2007-10-31 7,132 0.484%-4.5%-8.7%-9.0%8.3%大和 Fund Wra

129、p 外國股票精選 海外-股票型 2007-10-31 5,438 0.484%38.3%68.1%155.4%251.6%大和 Fund Wrap 對沖基金精選 全球-資產組合型 2007-10-31 3,953 0.484%1.9%-2.0%1.1%-1.8%大和 Fund Wrap 外國債券精選 海外-債券型 2007-10-31 3,259 0.484%14.0%18.5%33.1%61.6%大和 Fund WrapJ-REIT 精選 國內-REITs 2007-10-31 2,153 0.374%-3.1%-8.8%10.8%113.2%大和 Fund Wrap 外國股票精選新興+海外

130、-股票型 2007-10-31 2,063 0.484%35.3%56.4%135.8%201.0%大和 Fund Wrap 外國 REIT 精選 海外-REITs 2007-10-31 1,760 0.374%21.9%37.7%78.1%217.8%大和 Fund Wrap 商品精選 全球-資產組合型 2007-10-31 1,442 0.374%21.8%90.4%120.0%-1.1%大和 Fund Wrap 外國債券指數（含貨幣對沖）海外-債券指數型 2016-09-25 984 0.418%-3.5%-20.1%-18.6%-18.9%資料來源：大和資管官網，興業證券經濟與金融研究

131、院整理，截至 2024 年 6 月末，上表僅包含規模前十大產品 以費率更低的繳費確定型養老金專用基金撬動養老客戶市場。以費率更低的繳費確定型養老金專用基金撬動養老客戶市場。2001 年日本政府頒布繳費確定型養老金法案，引入了 DC 養老金計劃，面對養老金市場巨大的發展潛力，日本資管公司普遍發行了繳費確定型養老金計劃專用基金，并通過免收銷售傭金、降低管理費用的方式吸引養老資金。從野村資管的經驗來看，目前野村資管提供 48 只繳費確定型養老專用基金，均為指數型基金，資產類別包括股票、債券、REITs 和平衡型基金等，各個類別均覆蓋日本國內和海外資產，產品均不收取銷售渠道費用，管理費用基本在 0.3

132、%以下，低于非養老金計劃的同類基金，截至 2024 年 6 月，野村資管旗下養老金專用基金資產規模達 2.32 萬億日元，成為公司在下行周期中資管規模增長的重要貢獻。表表 11、野村資管以低費率指數型養老專用基金撬動養老金市場、野村資管以低費率指數型養老專用基金撬動養老金市場 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 成立日期成立日期 凈資產凈資產總額總額（億日（億日元）元）管理費管理費率（含率（含稅）稅）累計收益率累計收益率 最近最近 1年年 最近最近 3年年 最近最近 5年年 成立以成立以來來 野村外國股票指數基金/MSCI-KOKUSAI 海外-股票指數型 2002-02-22 8,353 0

133、.10%37.8%79.9%169.0%609.2%My Balance 50 全球-資產組合指2002-07-25 2,288 0.15%13.4%27.1%52.0%216.7%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 數型 My Balance 70 全球-資產組合指數型 2002-07-25 2,135 0.15%20.3%41.8%81.0%318.8%野村國內股票指數基金/TOPIX 國內-股票指數型 2002-10-11 1,323 0.15%25.0%53.4%102.9%387.4%My Balan

134、ce 30 全球-資產組合指數型 2002-07-25 1,056 0.15%7.1%14.4%27.6%132.4%野村新興市場股票指數基金 海外-股票指數型 2008-07-30 883 0.28%24.7%22.9%69.8%111.8%野村外國債券指數基金 海外-債券指數型 2002-11-08 867 0.15%13.4%22.1%34.8%147.5%野村 J-REIT 基金 國內-REITs 2005-04-11 689 1.05%-3.6%-7.7%12.2%285.0%野村國內債券指數基金/NOMURA-BPI 綜合 國內-債券指數型 2002-07-25 624 0.13%

135、-5.2%-7.9%-9.5%18.9%野村世界房地產投資信托指數基金 全球-REITs指數型 2008-07-16 538 0.36%18.3%30.0%56.3%226.6%資料來源：野村資管官網，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2024 年 6 月末，上表僅包含規模前十大產品 以月度分紅型以月度分紅型基金基金滿足老齡化背景下居民對于定期配息產品的需求。滿足老齡化背景下居民對于定期配息產品的需求?；诶淆g客戶對于確定現金流收益的需求，日本資管公司創設了定期分紅產品，包括月度分紅、一年兩次分紅、一年一次分紅等多種類型，其中以月度分紅型產品最受投資者歡迎。從日興資管的經驗來看，其在 200

136、3 年成立了兩只月度分紅型基金，分別為投資于全球大類資產的“資產三分基金（房地產、債券、股票）”和投資于海外債券的“高利率發達國家債券基金”，每月每萬日元穩定分配20-30日元的現金紅利。此后公司不斷完善月度分紅型產品序列，并針對同一產品推出支持不同幣種申購的類型，截至 2024 年 6 月末，日興資管旗下存續的月度分紅型產品共 40 只，存續規模達到 10020.50 億日元，且目前規模較大的產品基本成立于日本股市下跌周期，成為公司在資管行業低迷時期實現資金流入的重要產品線。表表 12、日興資管日興資管針對居民對于定期配息的需求發行月度分紅型基金針對居民對于定期配息的需求發行月度分紅型基金

137、產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 成立時間成立時間 凈資產總額凈資產總額（億日元）（億日元）管理費率管理費率（含稅）（含稅）每月每萬日每月每萬日元分紅總額元分紅總額 拉薩爾全球房地產投資信托基金 全球-REITs 2004-03-26 2,735.19 1.65%10 資產三分基金（房地產、債券、股票）全球-混合型 2003-08-05 2,588.53 1.05%20-30 開放式高利率發達國家債券基金 海外-債券型 2003-08-05 562.45 1.34%25 優異混合基金 全球-混合型 2013-03-25 495.41 1.47%25 日興五洲債券基金 海外-債券型 2006-

138、06-12 444.81 1.10%5 全球資產三分基金（房地產、債券、股票）全球-混合型 2005-09-29 399.68 1.05%10 海外債券 ETF（富時世界國債指數）全球-債券型 2009-09-30 344.80 0.28%100 日興全球 REIT 基金（無對沖）全球-REITs 2004-01-27 271.54 1.65%15 日興 CS 世界高股息股票基金 全球-股票型 2005-02-15 241.28 1.21%20 資產三分基金（房地產、債券、股票）（成長型）全球-混合型 2009-08-07 167.88 1.05%10 日興太平洋投資高收益主權基金（美元）海外

139、-債券型 2003-09-30 163.83 1.76%25 全球高股息股票基金（奇數月分配型）全球-股票型 2005-11-22 155.33 1.44%15 日興太平洋投資高收益主權基金（土耳其里拉）海外-債券型 2009-07-10 116.63 1.76%5 世界銀行債券基金 海外-債券型 2007-06-21 98.33 0.99%5 資源股票基金（巴西）全球-股票型 2009-11-20 94.36 1.10%3 資料來源：日興資管官網，興業證券經濟與金融研究院整理，截至 2024 年 6 月末，上表僅包含規模前 15 大產品 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

140、后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.4、集團協同：集團協同：整合內部資源整合內部資源完善完善綜合服務能力綜合服務能力 1998 年日本頒布金融體系改革法，徹底放寬各項金融業務之間的限制，標志著金融業進入混業經營的時代，隨著金融自由化和全球化的深入，金融機構通過頻繁并購和重組，形成多個綜合金融集團，當前日本大型資管公司大多為金控集團旗下子公司。在外部競爭壓力下在外部競爭壓力下，資管公司，資管公司大多通過集團內資源協同提高競大多通過集團內資源協同提高競爭優勢爭優勢，從頭部資管公，從頭部資管公司共性來看，司共性來看，集團協同主要實現兩個目的：集團協同主要實現兩個目的

141、：1）在）在日本日本以以券商、銀行等金融機構代銷為主要方式的銷售格局中，依托集團內分銷網絡實券商、銀行等金融機構代銷為主要方式的銷售格局中，依托集團內分銷網絡實現規模擴張；現規模擴張；2）協同集團兄弟公司進行多元化業務布局，在）協同集團兄弟公司進行多元化業務布局，在擴大收入來源的擴大收入來源的同同時時，弱化周期波動對，弱化周期波動對于于盈利的影響。盈利的影響。野村資管協同集團資源打通養老金計劃服務鏈條野村資管協同集團資源打通養老金計劃服務鏈條，為養老金客戶提供綜合金融，為養老金客戶提供綜合金融服務服務。2001 年 DC 養老金計劃的引入為資管市場帶來增量資金，養老金通常委托第三方機構進行管理

142、，在其運作過程中涉及三類服務機構，一是運營管理機構，包括投資相關運營管理機構和記錄相關運營管理機構，前者負責接受客戶委托，為客戶提供產品信息、投資者教育等，后者負責記錄和保存會員信息等；二是資金管理機構，負責收取和管理委托資金，根據運營管理機構的投資指示進行金融產品的買賣和支付等，主要由信托銀行擔任；三是投資產品提供機構，負責為個人養老金提供合適的金融資產，主要由資管公司擔任。野村集團將養老金業務服務內容細分為方案設計、產品篩選、信息通知、信息記錄、信托服務、產品提供和投資者教育等七大環節，每一環節均由集團各子公司負責，從而實現集團資源協同，為客戶提供綜合解決方案。1）方案設計：由野村控股和野

143、村綜合研究所成立的合資企業野村基金研究與技術有限公司（Nomura Funds Research and Technologies）負責，根據客戶特點設計最合適的方案。2）產品篩選：由野村 DC計劃有限公司（Nomura DC Planning）負責，基于野村基金研究與技術有限公司和標準普爾對于投資信托的管理評估和分析，從各資管公司提供的產品中進行評估和選擇。3）信息通知：由野村基金證券有限公司（Nomura Fundnet Securities）和野村 DC計劃有限公司共同負責，野村基金證券有限公司作為運營呼叫中心，野村 DC 計劃有限公司提供產品和投資信托價格等信息。4）信息記錄：外包給日

144、本投資者解決方案和技術有限公司（Japan Investor Solutions and Technologies），由其為客戶提供定期報告和記錄管理服務。5）信托服務：由野村信托銀行（Nomura Trust and Banking）負責，包括管理客戶資產以及執行日本投資者解決方案和技術有限公司收到的客戶委托。6）產品提供：由野村資管（Nomura Asset Management）負責，野村資管設立并管理投資信托資金，實現客戶長期資產增值。7）投資者教育：由野村證券（Nomura Securities）負責，通過網站、出版物、研 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信

145、息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 討會等形式為客戶和企業提供投資者教育，同時負責維護客戶關系。圖圖 48、DC 養老金計劃的運作管理涉及到多個服務主體養老金計劃的運作管理涉及到多個服務主體 資料來源：日本勞動金庫，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 49、野村資管協同集團資源打通養老金投資服務鏈條、野村資管協同集團資源打通養老金投資服務鏈條 資料來源：野村控股財報，興業證券經濟與金融研究院整理 養老金計劃推動野村集團服務客群和投資信托養老金計劃推動野村集團服務客群和投資信托 AUM 規?？焖僭鲩L。規?？焖僭鲩L。野村集團不僅受托管理 DC 養老金計劃，同時也為其他資管機

146、構管理的養老金計劃提供投資信托產品，得益于養老金規模增長和野村集團在養老金投資領域的領先實力，集團服務客群和 AUM規模實現穩步增長。據野村控股財報披露，截至 2004年 3月末，野村集團受托管理 59 個養老金計劃，服務 18.5 萬名參與者，并為 153 個養老金計劃提供產品，為 DC 計劃提供的相關投資信托資產規模達到約 390 億日元；截至 2006 年 3 月末，集團受托管理 187 個養老金計劃，服務約 28 萬名參與者，并為超 400 個養老金計劃提供產品，為 DC 計劃提供的相關投資信托資產規模達到約 1300 億日元。企業（員工）企業（員工）投資業務委托（投資指示）提供服務運

147、營管理機構運營管理機構1）投資相關運營管理機構：介紹投資產品、進行投資者教育、提供信息等2）記錄相關運營管理機構：客戶信息記錄、通知、總結投資指示等投資指示支付指示資金管理機構資金管理機構投資產品提供機構投資產品提供機構投資資金委托客戶關系維護/投資者教育野村證券方案設計野村基金研究技術有限公司信托服務野村信托銀行產品提供野村資管產品篩選野村DC計劃有限公司信息通知野村基金證券野村DC計劃信息記錄日本投資者解決方案和技術有限公司 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 50、為、為 DC 養老金計劃提供的投資

148、信托規模穩步增長養老金計劃提供的投資信托規模穩步增長 資料來源：野村控股財報，興業證券經濟與金融研究院整理 大和大和證券證券集團通過成立合資公司大和住銀布局養老金業務。集團通過成立合資公司大和住銀布局養老金業務。1999 年，大和投資顧問有限公司、住銀投資顧問有限公司以及 SBIM 投資信托有限公司合并成立大和住銀投信投資顧問有限公司。養老基金管理是大和住銀的優勢領域，公司的養老金業務在早先年的 AUM 規模結構中占比達到 60%以上。自成立以來，大和住銀多次在由評級和投資信息公司（R&I）發布的對于資管公司養老基金管理能力綜合評估排名中獲得第一，基于其在日本價值股票基金管理方面的專業性，大和

149、住銀成為日本郵政選中的唯一一家日本國內機構，負責管理其郵政儲蓄和郵政人壽保險基金之中的日本股票部分，同時，公司還被授權管理郵政人壽保險基金的外國股權部分。除了與日本國內機構合作以外，大和住銀也同美國資管公司普信金融建立了戰略合作伙伴關系，此合作提升了大和住銀的全球管理和研究能力，并推動大和住銀以此為基礎建立起良好的海外養老基金管理體系。圖圖 51、大和住銀早年養老金、大和住銀早年養老金 AUM 占比超占比超 60%圖圖 52、大和住銀養老基金管理能力排名領先、大和住銀養老基金管理能力排名領先 資料來源：大和證券集團年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：大和證券集團年報，興業證券經濟與金

150、融研究院整理 除養老金業務外，大和證券集團通過布局不動產資管業務弱化資本市場波動對除養老金業務外，大和證券集團通過布局不動產資管業務弱化資本市場波動對于集團盈利的影響。于集團盈利的影響。大和證券集團于 2009 年開始布局不動產資管業務，大和不動產資產管理公司和 Samty 住房投資公司為不動產資管業務的主要子公司。自0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.51999A2000A2001A2002A萬億日元萬億日元養老金其他投資顧問業務投資信托養老金占比（右）11413319111123456789102001A 2002A 20

151、03A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011AR&I養老基金管理能力綜合評估排名 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 2009年以來，大和不動產資管業務持續發展，目前主要管理 5類不動產類型，包括寫字樓、住房、醫療保健、物流以及酒店；截至 2022 年，住房和醫療保健、寫字樓類型的不動產資產管理規模占比分別達 50%和 34%，成為不動產資管業務的投資重心。集團在戰略層面堅持推進不動產業務，強化不動產資產管理能力，2011-2022 年，不動產資管業務主要

152、公司的 AUM 持續增長，由 0.31 萬億日元增至 1.37 萬億日元，年化增速達 14.4%。圖圖 53、大和不動產資管業務主要公司、大和不動產資管業務主要公司 AUM 年化增速達年化增速達 14.4%資料來源：大和證券集團年報、大和證券集團財務報告，興業證券經濟與金融研究院整理 日興資管早期日興資管早期借助借助日興證券銷售渠道實現規模擴張。日興證券銷售渠道實現規模擴張。日興資管最初為日興證券旗下的資管子公司，在投資信托銷售上高度依賴日興證券的零售分銷渠道，截至2009 年 3 月，日興證券貢獻了日興資管國內投資信托（ETF、MMF及 MRF除外）銷售額的47.3%；截至2011年9月，日

153、興資管國內投資信托（ETF、MMF及MRF除外）54.9%的保有量集中于日興證券渠道，日興證券領先的客戶資源優勢為資管子公司初期規模積累奠定了良好的基礎。盡管在股權結構變更后，日興資管不再是日興證券旗下子公司，但兩家公司仍然在投資信托銷售上保持著緊密的合作，為日興資管規模擴張起到了持續的推動作用。日興資管在股權變更后依托住友日興資管在股權變更后依托住友信托銀行的機構客戶資源實現服務范圍擴信托銀行的機構客戶資源實現服務范圍擴大大。2009 年住友信托銀行收購日興資管，兩家公司通過優勢互補的方式實現資管規模擴張。住友信托銀行主要為私人養老基金、公共基金和其他廣泛的國內外機構投資者提供各種資產管理服

154、務，截至 2010 年 3 月末，住友信托銀行來源于國內機構客戶的資產規模達到27.89萬億日元，占總AUM比重達到95.7%，在機構客戶領域建立了領先優勢；日興資管則在零售端分銷渠道上具備優勢，其不僅擁有證券公司銷售渠道資源，同時與日本 90%以上的地區性銀行和日本郵政建立了分銷關系，并在海外具備完善的分銷網絡，收購完成后兩家公司在客戶資源上形成互補，形成相對均衡的客戶結構，實現服務范圍擴大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A

155、2019A 2020A 2021A 2022A萬億日元萬億日元AUMAUM增速（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 13、日興資管和住友信托銀行在客戶資源上形成互補、日興資管和住友信托銀行在客戶資源上形成互補 單位：萬億日元單位：萬億日元 住友信托銀行集團住友信托銀行集團 日興資管日興資管 合計合計 零售客戶 AUM 1.21（4.2%）6.99（67.0%）8.21（20.7%）國內機構客戶 AUM 27.89（95.7%）2.44（23.4%）30.34（76.7%）海外機構客戶 AUM 0.02

156、（0.1%）1.00（9.6%）1.02（2.6%）總 AUM 29.14 10.44 39.58 資料來源：住友信托銀行財報，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2010 年 3 月 3.5、管理體系管理體系：組織管理體系改革提升經營效率組織管理體系改革提升經營效率 除海外擴張和產品及服務創新擴大收入來源以外，日本資管公司還通過縮減成除海外擴張和產品及服務創新擴大收入來源以外，日本資管公司還通過縮減成本開支提高經營效率，從大和資管的經驗來看，主要是通過薪酬機制改革、優本開支提高經營效率，從大和資管的經驗來看，主要是通過薪酬機制改革、優化產品數量和業務范圍、強化資管團隊能力實現降本增效?；?/p>

157、產品數量和業務范圍、強化資管團隊能力實現降本增效。優化薪酬制度，提高基金業績在薪酬體系中的重要性優化薪酬制度，提高基金業績在薪酬體系中的重要性。2003年3月，大和證券集團首次發表員工薪酬制度改革方案，將從以下四個方面強化整體人力資源管理體系：1）強化績效評估系統；2）提供多樣化的職業選擇；3）實行公平的評估制度；4）提高人力資源質量。具體執行步驟包括：第一，實行基于工作類型的薪酬制度；第二，增加每月薪酬評估的步驟；第三，引入“高級職員制”，將 55 歲以上的一般職員轉為高級職員。2003 年集團開始實行薪酬制度改革，大和資管在引入基金經理的績效年薪制度外，還采用基金經理和分析師相互評估業績的

158、機制，提高專業性和競爭力，同時計劃將此年薪制擴大到基金經理以外的職員。2008 年，大和住銀提出“沒有阿爾法就沒有績效”的原則，確?；鸾浝砀叨汝P注業績；針對研究部門采用明確投資決策責任的制度，以激勵參與投資策略制定的員工們。削減效益不佳的基金產品和業務以提高經營效率削減效益不佳的基金產品和業務以提高經營效率。2003 財年末，大和資管管理著 237 只基金，低于上年同期的 269 只基金，并計劃后續進一步削減數量以提升管理效率。同時，為了最大化集團整體優勢，大和資管在審查其業務后于 2003年 12 月底終止了與直接銷售投資信托有關的客戶服務。以組織體制調整和內部合作強化資管團隊能力以組織體

159、制調整和內部合作強化資管團隊能力。2003 年大和資管進行了組織運營體制調整，通過擴大外部人才的招聘范圍，并且重組了其資產管理團隊，以確?；鸾浝砟軌蚬蚕硇畔?，提高管理基金的表現，同時公司加強了資產管理部門和研究部門之間的聯系，致力于建立一個更先進的系統性資產管理框架。資產管理專業能力是資管公司最重要的競爭因素，2006 財年大和資管雇傭了約 30 名分析師和策略師以及約 50 名基金經理，組成了業內最強大的基金管理團隊之一。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 4、風險提示、風險提示 1、資本市場大幅波動風險。

160、、資本市場大幅波動風險。資管市場現狀及發展空間與資本市場景氣度高度相關，如若股票市場及基金市場交易活躍度有所下滑，基金持有人會選擇大量贖回基金資產，會導致基金規模出現下滑，影響行業發展。2、管理費率下滑風險。、管理費率下滑風險。若因市場競爭加劇等原因造成管理費率大幅下滑，則資管行業和基金公司盈利狀況將直接受到負面影響。3、人才流失風險。、人才流失風險。如今市場對高素質人才的需求不斷增高，資管行業或面臨如何吸引人才加入、留住關鍵人才并設置更優薪酬獎勵制度的難題。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師

161、聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香

162、港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知

163、曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須

164、以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的

165、資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易

166、人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構

167、投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：