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1、2024年3月22日穩增長、低估值、高股息黃金珠寶產業鏈投資價值梳理分析師湯秀潔證書編號S1230522070001證券研究報告行業評級：看好添加標題95%摘要黃金珠寶核心問題解讀2 穩增長：16-23年黃金珠寶零售規模CAGR 4.6%至8400億，受益于行業集中度提升，龍頭品牌年均增速集中15%-20%，增量來自新開店+同店增長。經銷商角度：龍頭為什么能持續開店黃金珠寶店鋪投資回報率高，經銷商開店意愿強且更愿意加盟頭部品牌。生意模式：黃金珠寶生意模式佳，其門檻主要是初始投資額高，中等規模店鋪通常初始投資500-800萬元（70%-80%為黃金鋪貨額）。黃金庫存的風險低、易變現、且有升值機會

2、；渠道穩定，受線上化沖擊風險小等。行業競爭：渠道力、產品力多角度對比，大品牌小品牌白牌，集中度提升，CR10由16年的19%提升至23年的37%。需求角度：投資需求旺，2019年至24/3/8金價漲約70%；婚慶需求回升，結婚數企穩且“鉆石”轉向“黃金”；悅己需求高增，工藝變革審美崛起。投資需求：與金價趨勢密切相關，倫敦現貨黃金價格從19年初至24/3/8累計上漲70%，同期上?，F貨金價漲幅78%，黃金保值增值概念深入人心?；閼c需求：我們認為13年-22年結婚對數從1347萬對降至684萬對，主要系90后較80后平均初婚年齡推遲4歲，以致出現“斷檔期”，隨著90后進入初婚高峰期，結婚對數有望企

3、穩甚至反彈；疊加22年至今鉆石價格跌幅較大，“三金一鉆”消費習俗有望轉向“純黃金”消費。悅己需求：5D/5G/古法金等新工藝使得黃金佩戴屬性大幅提升，5D/5G/古法金等新工藝黃金占比從17年25%提升至20年49%，且新工藝黃金的加工費、毛利率較普金更高（工費較普貨黃金可高出50%+），能有效提升門店端毛利率。低估值：較純粹黃金標的的估值中樞集中當年10-15X PE，系行業增速偏低、無成長性賽道溢價；克重黃金銷售額占比高則略顯同質化，偏渠道估值。黃金門店兼具渠道和品牌的雙重屬性渠道屬性：黃金飾品行業存在同質化、低毛利率等特點。且金價上漲時消費者增值意愿更強，低毛利率的克重黃金占比通常會提高

4、，渠道性被突出。品牌屬性：龍頭品牌天然信任感強+設計差異化+工費溢價更強。什么情況下黃金珠寶估值有望突破凸顯品牌屬性而非渠道屬性，當品牌在行業中形成較為獨特的市場認知或具備極強的運營效率，有望提估值。例如：一口價黃金/鑲嵌飾品占比提升，凸顯品牌差異化；品牌使用費提升，凸顯品牌力；展店速度快或門店模型優化等，凸顯運營效率。高股息：部分龍頭具備20%ROE和3%-5%股息率，主要系經銷加盟模式（老鳳祥和中國黃金97%加盟、周大生94%加盟）偏輕資產資金占用少、直營模式單店模型優秀，疊加強者恒強的競爭格局，龍頭分紅有底氣。HVhUNAbWlXbY6YgU8VnU7NbPaQpNnNsQqMjMoOm

5、PfQpNqObRnMnNwMrNpQxNqNoP添加標題95%摘要黃金珠寶品牌龍頭一覽3 周大福：2023財年收入832億元、凈利潤47.1億元，截止2023財年末門店7519家（76%加盟）。創立于1929年的百年老品牌，起步于廣州騰飛于香港；2018年推出“新城鎮戰略”，向低線城市擴張，目前正走在多品牌珠寶集團的路上。老鳳祥：2022年收入630億元、凈利潤17.0億元，截止2022年末門店5609家（97%加盟）。創立于1848年具有170余年歷史的上海老品牌，2019年參與上海區域性國資國企綜合改革試驗，2020年推行職業經理人制度，采取省代大家長模式，目前在推動經銷商持股。周大生：

6、2022年收入111億元、凈利潤10.9億元，截止2022年末門店4616家（95%加盟）。創立于1999年的年輕品牌，差異化定位鑲嵌產品和下沉市場，并探索線上渠道和多品牌。較晚開放省代，加盟商在配貨、運營上擁有較大權力。豫園股份：2022年收入501億元、凈利潤38.3億元，截止2022年末門店4565家（95%加盟）。復星集團的快樂產業平臺，布局黃金珠寶、餐飲、化妝品、寵物、以及文化創意領域，其中老廟黃金是核心業務。中國黃金：2022年收入471億元、凈利潤7.7億元，截止2022年末門店3642家（97%加盟）。2006年公司成立，前身為“中金黃金投資有限公司”，于同年推出中國黃金投資金

7、條。業務及渠道拓展迅猛，省代大家長模式，混改引入省代投資，深度綁定加盟商。菜百股份：2022年收入110億元、凈利潤4.6億元，截止2022年末門店70家（100%直營）。北京老字號品牌，全直營模式，總店貢獻超一半收入；華北地區擁有一定品牌優勢正在往華東、西北地區擴張，2021年上市是新起點，異地渠道擴張和飾品類產品發力是未來看點。潮宏基：2022年收入44.2億元、凈利潤2.0億元，截止2022年末門店1158家（72%加盟）。1996年在廣東汕頭成立，通過省代迅速擴張加盟渠道，并逐漸減少直營門店；K金時尚珠寶&國潮原創設計，依靠差異化定位實現困境反轉。曼卡龍：2022年收入16.1億元、凈

8、利潤0.5億元，截止2022年末門店210家（53%加盟）。創始人孫松鶴1994年入職曼卡龍前身萬隆珠寶，2010年集團旗下“曼卡龍”和“萬隆珠寶”合并。聚焦年輕女性，定位輕奢時尚，2021年引入省代向浙江省外擴張并逐步發力電商渠道。摘要黃金珠寶品牌龍頭一覽4周大福老鳳祥周大生豫園股份中國黃金菜百股份潮宏基曼卡龍控股股東CTF Capital（72.4%）黃浦區國資委（42.1%）周氏投資（55.6%）復星高科（61.8%）中國黃金集團（38.5%）金正公司（24.6%）潮鴻基投資（28.6%）萬隆曼卡龍投資（48.5%）產品構成渠道構成門店數量7,519加盟占比76%門店數量5,609加盟占

9、比97%門店數量4,616加盟占比95%門店數量4,565加盟占比95%門店數量3,642加盟占比97%門店數量70全直營門店數量1,158加盟占比72%門店數量210加盟占比53%營業收入831.8億元630.1億元 111.2億元501.2億元471.2億元109.9億元44.2億元16.1億元凈利潤47.1億元17.0億元10.9億元38.3億元7.7億元4.6億元2.0億元 0.5億元資產負債率61.8%53.9%20.5%69.1%39.8%37.8%35.3%7.0%核心競爭優勢港資老品牌類直營模式，運營能力強百年民族品牌渠道資源豐富創始人積極進取低線城市覆蓋廣泛 老廟品牌歷史悠久

10、行業唯一一家央企投資金條產品有品牌認知華北地區擁有一定品牌優勢 差異化定位K金時尚珠寶 差異化定位時尚珠寶60%78%FY2019FY2023黃金首飾77%80%20182022珠寶首飾23%76%20182022素金首飾99%98%20182022黃金產品49%66%20182022黃金飾品22%33%20182022黃金首飾60%83%20182022素金飾品資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所注：數據為各公司2022年數據（周大福為2023財年數據）44%36%20182022黃金飾品風險提示5 金價波動不確定性風險 國內消費市場復蘇不及預期 黃金行業的信息差在縮小，行業可能面臨

11、新的變革 行業競爭加劇行業框架1行業科普：57%素金+15%鑲嵌+28%玉石珍珠，工藝革新2市場空間：投資需求婚慶需求悅己需求共振，穩健增長3商業模式：加盟低風險高回報、品牌商現金流佳，高股息率5金價影響：19年至今金價漲幅已約70%，提振信心量價齊升4競爭格局：黃金門店兼具渠道和品牌的雙重屬性，頭部集中6個股：周大福/老鳳祥/周大生/豫園/中國黃金/菜百/潮宏基/曼卡龍7風險提示規模：2016-2023年黃金珠寶零售規模CAGR 4.6%至8400億1.17 黃金珠寶行業2023年零售規模8,413億元，保持低個位數增速穩健增長。黃金珠寶行業是指以貴金屬（金、銀、鉑等）及其他寶石為原料，經過

12、特定工藝加工成佩戴飾品、工藝裝飾品的行業。我國黃金珠寶零售規模從2016年的6,134億元增長至2023年的8,413億元，7年間CAGR為4.6%。產品構成：57%素金+15%鑲嵌珠寶+28%其他。黃金珠寶按照產品可以分為素金類產品、鑲嵌珠寶產品及其他。素金類產品占零售規模的57%，包括純金飾品及K金飾品。鑲嵌珠寶產品占15%，包括鉆石鑲嵌產品和彩色寶石鑲嵌產品。其他產品占28%，包括玉石類產品、珍珠類產品等。黃金珠寶細分品類素金類產品（57%）足金飾品K金飾品鑲嵌珠寶產品（15%）鉆石鑲嵌產品彩色寶石鑲嵌產品其他（28%）2016-2023年黃金珠寶市場規模（億元）黃金珠寶市場細分品類（2

13、022年）6,1346,5276,9887,0736,4707,6427,6428,41320162017201820192020202120222023+4.6%資料來源：Euromonitor，中寶協，浙商證券研究所注：分類占比數據來源是中寶協2022年中國珠寶行業發展報告構成：57%素金+15%鑲嵌+28%玉石珍珠等1.28素金類產品57%鑲嵌珠寶產品15%其他28%足金飾品（55%）K金飾品（2%）K金飾品（2%）3D/5D硬金（9%）5G金（9%）古法金（9%）鉆石鑲嵌飾品（11%）彩色寶石鑲嵌飾品（4%）天然鉆培育鉆紅寶石藍寶石祖母綠玉石類產品（21%）珍珠類產品（3%）鉑金、銀飾

14、及其他（4%）資料來源：中寶協，浙商證券研究所注：大類數據的來源為中寶協2022年中國珠寶行業發展報告，各類純金飾品占比數據來源為中寶協2020中國珠寶產業發展報告普貨黃金（28%）工藝：朝高純度、高硬度、高可塑性的方向迭代，佩戴性提升1.39工藝出現時間應用時間工藝特點計價普通足金古代古代通過熔煉、鑄模、打磨、拋光等步驟，將足金加工成飾品，質地較柔軟，易磨損、變形工費：古法金5D5G足金價格：古法金（克重大）5G5D（克重?。┳憬?D/5D硬金20062014采用電鑄工藝，將金鹽溶解于電鍍液中，通過電流分離出金離子吸附于模具上而形成的空心黃金產品。特點是重量減少、硬度提升，硬度是傳統千足金的

15、4倍，可制作更立體、復雜的造型。但空心的特點導致產品易損壞。5D硬金在3D硬金工藝基礎上降低了對環境的污染，同時硬度提升了2倍古法金古代2017采用中國傳統古法澆鑄倒膜工藝，配以純手工鏨刻、錘揲、鑲嵌等工藝進行表面處理，工藝復古，做工厚實5G黃金2019年左右加入石墨烯與其他稀有元素（硬金粉），通過高溫熔煉催化，緊密黃金分子結構，增加硬度K金古代較久將黃金與其他金屬混合熔煉提高硬度和顏色多樣性，按含量分24K（99%）/18K（75%）等 黃金產品工藝進步使得行業的消費屬性逐漸增強。初期聚焦提純技術的進步，從99%足金到千足金99.9%、再到99.99%萬足金。當下聚焦工藝變革，3D/5D、5

16、G、古法金等技術使足金在硬度、可塑性、色澤等方面有巨大改進，黃金飾品更具美觀性、功能性，黃金珠寶的消費屬性增強。2013年行業增速放緩，需求導向加速工藝革新。2013年搶金潮之后，黃金珠寶行業進入了調整期，行業增速邊際放緩，市場由供給主導逐漸轉向需求主導。各大品牌加速推進產品革新，5D、古法金、5G等新工藝在2014年以后得到應用和推廣。黃金產品工藝的演進資料來源：公司官網，中寶協，周大福天貓旗艦店，浙商證券研究所1.310工藝：新工藝黃金的工費和毛利率遠超普金，占比提升至一半普貨古法金5G黃金5D硬金戒指價格1115元4240元3992元820元克重1.5g5.5g5.7g0.85g工費12

17、0元560元180元260元周大福黃金產品價格參考不同工藝黃金產品的銷售額占比75%69%51%51%23%24%24%17%1%13%16%6%12%16%2%0%2017201820192020古法黃金5G黃金3D/5D黃金普貨黃金普貨古法金5G黃金5D硬金手鐲價格6211元25892元21473元10695元克重9g36.17g30.56g15.44g工費280元2280元780元520元資料來源：中寶協，周大福天貓旗艦店，浙商證券研究所注：周大福黃金產品價格僅供參考，產品定價隨時間變化會有波動 5D/5G/古法金等新工藝黃金產品的銷售額占比已接近一半。新工藝黃金產品在美觀性、硬度等方面

18、有了巨大提升，過去幾年在持續滲透市場。根據中寶協統計，5D/5G/古法金等新工藝黃金產品的銷售額占比已從2017年的25%提升至2020年的49%。新工藝黃金產品的克重更大、加工費更高，且新工藝產品占比提升能優化門店毛利率。古法金、5G黃金產品的克重更大、加工費更高。以周大福為例，手鐲、戒指的古法金、5G黃金產品的價格是普貨黃金產品的約4倍，工費也比普貨黃金高50%以上，能提升門店端的毛利率。定價方式：克重和一口價計價，低毛利率的克重計價占據主流1.411 一口價計價方式不透明，克重計價的黃金產品占比在逐漸上升?？酥赜媰r指“金價+工費”的定價方式，規則透明，毛利率通常較低。一口價計價以固定價格

19、銷售黃金飾品，價格不透明，毛利率通常較高。2021年起，行業逐漸往克重計價的方式轉型。一口價計價轉克重計價可能會導致門店端毛利額有所下滑。一口價產品的毛利率更高，計價方式轉變會導致門店端利潤率下降。以周六福為例，按件計價素金產品的毛利率約50%，是按克計價素金產品毛利率的約2.5倍，周六福自營店模式下按件計價素金產品收入占比從2020年的60%下滑至2022年的25%，造成素金產品毛利率從41%下滑至27%?？酥攸S金產品占比不斷上升資料來源：世界黃金協會，周六福招股書，浙商證券研究所57%66%43%34%20212023一口價黃金克重黃金周六福自營店模式下素金產品毛利率20202021202

20、2素金（按件）占比59.9%32.7%24.5%毛利率48.3%42.4%48.9%素金（按克）占比40.1%67.3%75.5%毛利率29.2%17.0%19.7%素金產品毛利率40.6%25.4%26.8%復盤：02年政策開放13年搶金潮調整16年起新一輪復蘇1.5122002年以前全面管制統購統配2002-2013年快速發展期2013-2016年行業調整期2016年至今行業復蘇期1993年以前，國家對金銀實行統一管理、統購統配政策1993年國家開始進行黃 金 市 場化 改 革，1990年代開始，大量內地珠寶品牌誕生，同時港資珠寶品牌進入內地市場2002年10月，上海黃金交易所正式運行，我

21、國正式取消了黃金生產、加工、流通等環節的審批制，金銀等貴金屬及其制品市場全面開放政策開放疊加金價不斷上漲，行業進入快速發展通道，市場規模不斷擴大，2008-2013年間CAGR為21.5%周大福、老鳳祥等公司在此期間快速擴張門店2013年金價急跌引發搶金潮透支需求，金價進入下行周期，疊加結婚登記對數逐年下降，行業景氣水平回落行業龍頭公司均放慢了拓店節奏金價企穩回暖，金飾工藝革新，行業進入新一輪復蘇周期期間受到擾動影響行業龍頭公司自2017年起至今開啟了新的擴張步伐資料來源：中國黃金網，Euromonitor，公司公告，浙商證券研究所2,1192,3852,9573,8104,5425,6055

22、,6746,0736,1346,5276,9887,0736,4707,6427,6428,4132023200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022+21.5%+3.1%+4.6%黃金珠寶市場規模（億元）周大福老鳳祥周大生門店數量復盤：受金價影響呈現周期性，同時與經濟和人口緊密相關1.513資料來源：Wind，浙商證券研究所2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

23、1 2022 202320%5%25%0%30%-5%35%-10%40%-15%45%-20%50%10%15%金銀珠寶社零同比%上海Au9999金價同比%GDP同比%結婚登記數同比%2002-2004：快速增長。市場放開，結婚登記人數增長2005：增速下降。受民間習俗影響，結婚登記人數下滑2005-2008：快速增長?；閼c需求回補；金價上漲；GDP增速達新高2009：2008年高基數下增速放緩2009-2011：快速增長。金價持續走高2013：金價急跌引發搶金潮2013-2015：搶金潮透支需求；金價震蕩走低2021至今：金價平穩走高；婚慶需求回補2020：線下消費和婚慶需求受影響2016

24、-2018：行業復蘇。金價企穩回暖，金飾工藝革新1行業科普：57%素金+15%鑲嵌+28%玉石珍珠，工藝革新2市場空間：投資需求婚慶需求悅己需求共振，穩健增長3商業模式：加盟低風險高回報、品牌商現金流佳，高股息率5金價影響：19年至今金價漲幅已約70%，提振信心量價齊升4競爭格局：黃金門店兼具渠道和品牌的雙重屬性，頭部集中6個股：周大福/老鳳祥/周大生/豫園/中國黃金/菜百/潮宏基/曼卡龍7風險提示行業框架投資需求：黃金消費的景氣度會受金價波動的影響2.115 金價溫和上漲、快速下跌會刺激黃金投資需求。2003-2011年（金價穩定上漲）、2008年和2013年（金價快速下跌）期間，黃金消費需

25、求增長。金價快速上漲會抑制黃金消費。2016年（金價快速上漲）、2019年（金價快速上漲）期間，黃金消費需求被抑制。金價與黃金珠寶零售額的關系資料來源：Wind，浙商證券研究所050100150200250300350400450500-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2003-012003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052

26、011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11社零黃金珠寶月同比增速（%，左軸）金價（元，右軸）2003-2011：金價長期穩定上漲，刺激需求2013：金價在一段時間上漲后迎來快速下跌，刺激需求受黑天鵝事件影響較大2016：金價

27、快速上漲，抑制需求2019：金價快速上漲，抑制需求婚慶需求：結婚數有望企穩甚至反彈，疊加鉆石消費轉向黃金2.21602004006008001,0001,20002004006008001,0001,2001,4002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022登記結婚對數（萬對，左軸）黃金消費量（噸，右軸）結婚對數下降主要系初婚年齡推遲4歲，隨著90后陸續進入初婚高峰期，結婚數有望企穩反彈。我們認為13年-22年結婚對數從1347萬對降至684萬對，主要原因是平均初婚年齡推遲，以致出現“斷檔期”。2010-20

28、20年我國男性平均初婚年齡從26歲推遲到29歲，女性平均初婚年齡從24歲推遲到28歲。作為對比，日本2019年男性、女性平均初婚年齡分別為31歲和30歲，因此判斷中國平均初婚年齡繼續推遲的空間不大。隨著90后進入初婚高峰期，結婚對數有望企穩甚至反彈。疊加22年至今鉆石價格跌幅較大，“三金一鉆”或“五金一鉆”消費習俗有望在“總消費金額不變的背景下轉向純黃金消費”。2010-2022年中國登記結婚對數和黃金消費量變化資料來源：Wind，國際鉆石交易所，日本總務省，浙商證券研究所平均初婚年齡變化（歲）25.824.029.428.031.229.6男性平均初婚年齡女性平均初婚年齡中國2010中國20

29、20日本2019中國臺灣中國大陸悅己&送禮需求：消費力提升、工藝革新疊加審美崛起2.31732%28%19%21%自戴婚慶贈禮其他39%19%35%7%自戴婚慶贈禮其他2020和2022年不同黃金購買需求占比2020年2022年 供給端，新工藝的應用提升了黃金飾品的佩戴感，增強了黃金的消費屬性。3D、5G、古法金等工藝有效解決了傳統金飾款式陳舊、易變形等痛點，同時隨著年輕消費者對于悅己、國潮等要素的關注度提升，黃金珠寶的日常消費屬性逐漸增強。根據世界黃金協會數據，黃金珠寶的購買需求中自戴+贈禮的占比已從2020年的51%提升至2022年的74%。需求端，佩戴型悅己需求和人均GDP呈現正相關。黃

30、金珠寶屬于可選消費，受宏觀經濟影響較大。比較2010-2022年中國大陸和中國臺灣的人均珠寶消費和人均GDP數據，可以發現人均珠寶消費和人均GDP是正相關的，人均收入水平的提高將有利于提升黃金珠寶的消費需求。05010015020025030005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000人均GDP（美元）人均珠寶消費（美元）2010-2022年中國大陸、中國臺灣的人均珠寶消費和人均GDP資料來源：世界黃金協會，Wind，Euromonitor，浙商證券研究所趨勢：我們判斷2024年黃金珠寶行業維持高個位數增長2.418資料來源：Wind，浙商證券研究所2

31、002503003504004505005502019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-0201020304050607001234562020-012022-012024-012019-012021-012023-012025-01美國核心PCE指數當月同比美國ISM制造業PMI上海金交所AU9999收盤價創新高（元/克）美國經濟數據顯示通脹降溫近期在美國通脹降溫、降息預期提振以及地緣政治沖突的刺激下，金價創歷史新高2024年在美聯儲降息預期加強、地緣政治和世界宏觀經濟有較大不確定性的背景下，消費者對金價穩步上漲的預期

32、被不斷強化，刺激黃金消費投資需求2018年隨著古法金/5G技術的廣泛應用，黃金珠寶的悅己型佩戴需求才開始興起，潛力還有很大珠寶消費和人均GDP正相關，人均GDP水平的提高將提升黃金珠寶的消費需求悅己&送禮需求過去10年結婚對數快速下滑的影響已釋放隨著中國平均初婚年齡接近天花板，未來結婚對數下滑的速度將放緩，婚慶需求進一步萎縮的邊際影響較小婚慶需求驅動行業維持高個位數增長1行業科普：57%素金+15%鑲嵌+28%玉石珍珠，工藝革新2市場空間：投資需求婚慶需求悅己需求共振，穩健增長3商業模式：加盟低風險高回報、品牌商現金流佳，高股息率5金價影響：19年至今金價漲幅已約70%，提振信心量價齊升4競爭

33、格局：黃金門店兼具渠道和品牌的雙重屬性，頭部集中6個股：周大福/老鳳祥/周大生/豫園/中國黃金/菜百/潮宏基/曼卡龍7風險提示行業框架黃金產業鏈：加盟模式成為主流，行業核心價值在渠道3.120原材料供給工廠品牌方直營渠道加盟商消費者 上海黃金交易所現貨 銀行黃金租賃 上海鉆石交易所內會員單位采購貨從哪來？自有工廠 外協工廠如何生產？直營：線下直營門店、線上旗艦店、直播電商等 加盟：行業主流模式。黃金珠寶門店的初始投入較高，品牌方能依靠加盟模式實現快速拓店如何銷售？加盟渠道 品牌加盟費：授權加盟商使用品牌開店 加盟管理費：運營體系成熟的頭部品牌向加盟商提供運營、營銷、培訓等服務 品牌使用費/批發

34、收入：針對克重黃金，品牌方按克收取品牌使用費；針對一口價黃金，品牌方收取品牌使用費或以批發形式賺取差價；針對鑲嵌產品，品牌方一般以批發形式賺取差價怎么賺錢？資料來源：公司公告，浙商證券研究所原材料采購：交易所現貨+銀行租賃，套保規避金價波動風險3.221 交易所和銀行是主要采購渠道，采購價格統一，無議價能力。交易所會員單位可以直接進行場內現貨交易，非會員單位需要委托會員單位進行交易。此外，也可以通過銀行以黃金租賃的方式獲取黃金原材料，銀行黃金租賃的好處是緩解現金流壓力、規避金價波動風險 黃金珠寶企業也會有一定比例的成品采購。2022年，周大生成品采購占比為2.3%，周六福為10.1%通過上海金

35、交所黃金T+D交易規避金價波動風險。在預期金價上漲時開倉買入合約，在預期金價下跌時開倉賣出合約，實現規避金價波動風險成品采購原材料采購上海黃金交易所黃金現貨交易。若公司自身為交易所會員，則可以直接參與交易；若公司不是會員，則需要委托交易所會員代理交易。每個交易日均可進行現貨交易申報，交易成功后當日交割，資金和庫存實時過戶。銀行黃金租賃。公司以租賃方式從銀行獲得黃金原料，到期后歸還等量黃金，原則上租借時長小于1年，最長不超過3年。由于金價波動對黃金庫存價格、到期歸還銀行的黃金價格均造成影響，因此黃金租賃業務可以有效對沖金價波動風險。境內采購：上海鉆石交易所會員單位之間進行撮合交易。境外采購：境外

36、公司采購，通過境內會員單位經由上海鉆石交易所批準進口。黃金飾品/鑲嵌類飾品采購黃金套期保值黃金T+D（Trade+Delay）：上海黃金交易所的黃金現貨延期交收合約，該業務通過保證金進行交易。黃金T+D合約可以選擇合約建倉當日進行申報交割，也可以選擇延期交割。該合約可以進行多頭交易和空頭交易，基于不同的對沖目的，公司會買入或者賣出黃金T+D合約。在預期金價上漲時開倉買入合約，在預期金價下跌時開倉賣出合約。在預期黃金價格上漲時可以通過開倉買入合約，鎖定原材料買入價格；在完成黃金現貨交易或黃金存貨較大時，可以通過開倉賣出合約，鎖定黃金賣出價格，實現規避金價波動風險。上海黃金交易所上海鉆石交易所供應

37、商銀行資料來源：上海黃金交易所，中國工商銀行黃金租賃條款，公司公告，周六福招股說明書，浙商證券研究所飾品生產：自產+委外加工+采購成品，當前多以委外加工為主3.322 生產環節主要包括委外生產和自主生產兩種模式，周大福、老鳳祥自產比例較高，其他公司多采用委外生產或直接采購成品的模式。估算工廠端凈利率約為個位數。周六福招股書披露了委外加工和自主生產的平均單件加工費（直接人工+制造費用），兩者之間的差異率約為10%，扣除掉其他費用和稅，據此估算工廠端凈利率約為個位數。周六福委外加工&自主生產的平均單件加工費（元/件）資料來源：公司公告，周六福招股說明書，浙商證券研究所131140161122125

38、149201920202021-7%-11%-7%委外加工平均單件加工費自主生產平均單件加工費主要公司生產模式珠寶企業生產模式周大福委外生產56.4%。自產比例43.6%（FY2017)老鳳祥黃金類委外生產比例為51.87%，自產比例為 48.13%；鑲嵌類產品委外生產比例為54.45%，自產比例為45.55%（2019）中國黃金黃金首飾、部分黃金制品以委外生產為主，占比62.97%，金條產品自行生產，占比37.03%（2022）菜百股份委托加工或直接采購成品潮宏基委外加工占比74%，自產比例26%（2022）周大生委外加工或直接采購成品渠道體系：直營VS加盟，加盟大多采用省代/區域辦事處模式

39、3.423省級代理商品牌方區域辦事處加盟店直營店 考核指標：開店數量、拿貨金額 買斷品牌在一個區域內的代理權 自己開加盟店/利用當地資源找開店物業和加盟商 為加盟商開店提供一定金融支持門店選址、店面裝修選品配貨、培訓輔導 公司自己員工，負責區域內的門店拓展和門店日常運營 在當地找開店物業和加盟商門店選址選品配貨資料來源：公司公告，浙商證券研究所貨流：寄售制下周轉率較低，但選品和品牌調性的一致性高；買斷制下周轉率高，但較難保證選品一致性3.524品牌方加盟店 貨品所有權在賣給消費者之前都屬于品牌方，加盟店負責展銷 品牌方負責門店配貨，加盟商交貨品保證金 加盟商權限有限，類直營模式，對品牌方運營、

40、管理能力的要求較高 貨品所有權在批發給代理商/加盟商時轉移 加盟商通過定期訂貨會、區域展廳、指定供應商自行選貨等形式進貨 代理商/加盟商擁有一定的自主選品、配貨權限寄售制買斷制省級代理商指定工廠品牌寄售：品牌通過ERP等軟件監控加盟店存貨情況，定期配貨訂貨會訂貨會訂貨會區域展廳：省代布有展廳，作為補貨渠道 品牌方一般在每年4月（五一前）、9月（十一前）、12月（元旦前）、1月（春節前）開大型訂貨會貨在品牌方表外資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所資金流：品牌方對加盟商賺批發差價/貼牌費，并收取加盟費3.625品牌方加盟店省級代理商 鋪貨投入/保證金：加盟商在開店時需要支付初始鋪貨投入（

41、買斷制）、貨品保證金（寄售制）品牌加盟費：授權加盟商使用品牌開店 加盟管理費：運營體系成熟的頭部品牌向加盟商提供運營、營銷、培訓等服務的費用 品牌使用費/批發收入：針對克重黃金，品牌方按克收取品牌使用費；針對一口價黃金，品牌方收取品牌使用費或以批發形式賺取差價；針對鑲嵌產品，品牌方一般以批發形式賺取利潤品牌分潤：品牌方對加盟商定期進行銷售額結算 拿貨（有賬期支持）按拿貨額給一定返利 提供一定費用支持 拿貨（省代賺差價）/銷售額分成 融資支持資料來源：公司公告，浙商證券研究所3.726項目單位：萬元比例備注單店初始投入550裝修50鋪貨500估計400萬元黃金+100萬元其他單店收入800100

42、%黃金類650鑲嵌類150毛利23830%鑲嵌類毛利率50%，黃金類毛利率25%費用16120.1%加盟和管理費8人工成本58假設8名員工，單人月工資6,000元租金成本60假設店面100平米，租金500元/月/平米裝修攤銷10裝修按5年攤銷稅及其他25門店凈利潤779.6%回本周期7.1年資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：上述案例部分數據存在估算，實際經營效果因店而異，僅供參考 黃金珠寶單店模型案例：1）初始投資：中等規模加盟門店面積約100平米，開店當年所需資金包括500萬元鋪貨+50萬元裝修+60萬元租金+58萬元人工+33萬元其它成本=701萬元；其中初始固定投資為550萬元，其它

43、可費用化。2）每年收益：單店年銷售額約800萬元，門店端凈利率約為9.6%，預計年利潤約77萬元。黃金珠寶門店特殊性：估計約80%鋪貨為黃金，存貨風險低、變現快且具備升值潛力。經銷商案例：單店模型優秀，存貨保值背景下回本安全性高經銷商視角：產品穩定、黃金存貨風險低、渠道變革沖擊小3.827資料來源：公司官網，Euromonitor，Wind，浙商證券研究所黃金珠寶行業各渠道占比國內黃金珠寶品牌歷史（年）95176902511868050100150200周大福老鳳祥周生生周大生老廟菜百58%57%54%53%52%53%33%33%34%36%35%36%6%11%10%11%10%3%3%2

44、%2%2%1%201820192020百貨專賣店線上其他2023202220217%黃金珠寶龍頭公司擁有高凈現比184%-31%45%288%-89%80%148%134%208%106%187%57%93%周大福老鳳祥周大生174%16%20182019202020212022 通常實體門店經銷商存在的擔憂點：產品更新迭代快老產品銷量差形成庫存積壓現金流壓力大且庫存難變現堅持營業則易虧損或需要更多資金引進新產品；停止營業則前期投資打水漂；電商渠道沖擊嚴重，實體店不具備效率優勢或價格優勢。黃金珠寶行業品牌具有高度的穩定性，國內龍頭周大福、老鳳祥等擁有較長的品牌歷史，品牌和渠道優勢得以積累沉淀。

45、1）產品迭代慢：黃金珠寶是一個低迭代的行業，黃金工藝最開始聚焦提純技術，之后3D、5G、古法金等技術提高了傳統足金的硬度、可塑性和質感，推動了黃金飾品化趨勢，黃金工藝的迭代總體上是較為緩慢的。2）存貨風險低：黃金珠寶產品可以長期儲存、易回收再造等。3）電商沖擊?。壕€上化對行業的沖擊遠小于其他零售業。一方面，黃金珠寶消費高價低頻，消費者關注佩戴體驗、質量，線下的體驗感、信任度更好；另一方面，黃金產品加價率不高，普通克重計價黃金加價率約20%-30%，線上價格優勢不大。品牌商角度：輕資產加盟模式為主、現金流穩健、約20%ROE3.9281410212116202121221822232022180

46、%5%10%15%20%25%20182019202020212022周大福老鳳祥周大生黃金珠寶龍頭公司ROE（%）黃金珠寶龍頭公司權益乘數1.92.22.32.42.72.52.52.52.42.51.41.41.31.21.2012320182019202020212022黃金珠寶龍頭公司凈利率（%）7.05.28.86.95.816.618.219.913.49.80%5%10%15%20%201820192020202120223.63.74.04.23.6周大福老鳳祥周大生黃金珠寶龍頭公司總資產周轉率（次）1.10.91.11.31.13.03.02.82.82.61.00.90.8

47、1.31.50123420182019202020212022周大福老鳳祥周大生周大福老鳳祥周大生資料來源：Wind，浙商證券研究所 龍頭投資回報率優：周大福、老鳳祥、周大生近5年保持約20%ROE。1）周大福：22年凈利率5.8%，資產周轉率1.1次，權益乘數2.7，低周轉率、高權益乘數。18年起以加盟模式加速展店，以貨品保證金形式的應付賬款增加，推升權益乘數，提高ROE。2）老鳳祥：22年凈利率3.6%，資產周轉率2.6次，權益乘數2.5，高周轉率、高權益乘數。加盟店占比97%，周轉率高；擁有較多短期借款和交易性金融負債（銀行黃金租賃），權益乘數高。3）周大生：22年凈利率9.8%，資產周

48、轉率1.5次，權益乘數1.2，高凈利率往高周轉率轉型。品牌使用費模式（經銷商向外部工廠拿貨，周大生收入僅為品牌使用費，毛利率100%）提升利潤率，目前正在往黃金批發模式轉型。品牌商角度：優秀且穩健的商業模式3%-5%的股息率3.1029資料來源：Wind，浙商證券研究所黃金珠寶公司股息率 部分龍頭公司擁有3%-5%的股息率，高股息率來源是輕資產模式投入少+穩健現金流+競爭格局強者恒強。1）加盟輕資產，直營回本快：行業龍頭通常以加盟模式為主，資金占用少，且加盟模式下品牌方對加盟商的強勢地位能保證回款；即使是類似于菜百股份的直營模式，考慮到黃金珠寶門店模型優秀、回本周期短，也有較強的分紅能力。2）

49、較高的凈現比：周大福的經營活動凈現金流是凈利潤的約2倍3）強者恒強的競爭格局，分紅有底氣。20222023E2024E2023E2024E600612.SH老鳳祥404.442.2%42.0%2.3%17.022.126.318.315.4600655.SH豫園股份259.135.3%35.0%4.1%38.330.434.18.57.6002867.SZ周大生215.258.0%60.0%3.9%10.913.916.515.513.0600916.SH中國黃金187.556.8%55.0%2.9%7.710.012.118.715.5605599.SH菜百股份105.977.3%75.0%

50、5.0%4.67.18.314.912.8002345.SZ潮宏基59.689.0%80.0%5.2%2.03.94.815.212.4注：盈利預測來自Wind一致預期，截至2024/3/15股票代碼上市公司市值（億元）近三年平均現金分紅率假設23年現金分紅比例歸母凈利（億元）P/E估算股息率（按照23年假設估算）1行業科普：57%素金+15%鑲嵌+28%玉石珍珠，工藝革新2市場空間：投資需求婚慶需求悅己需求共振，穩健增長3商業模式：加盟低風險高回報、品牌商現金流佳，高股息率5金價影響：19年至今金價漲幅已約70%，提振信心量價齊升4競爭格局：黃金門店兼具渠道和品牌的雙重屬性，頭部集中6個股：

51、周大福/老鳳祥/周大生/豫園/中國黃金/菜百/潮宏基/曼卡龍7風險提示行業框架行業核心競爭要素：兼具渠道和品牌的雙重屬性4.131品牌認知品牌形象產品設計渠道覆蓋渠道管控單店模型開店 經銷商能賺錢：品牌對經銷商賦能和管控、優化單店運營模型、提升品牌形象和產品設計等。消費者有認知：提升品牌形象和產品設計、加大渠道覆蓋廣度等。資料來源：浙商證券研究所門店競爭：格局分散緩慢集中，16年-23年CR5從16%提至30%4.232資料來源：中寶協，Euromonitor，浙商證券研究所18%17%16%18%19%21%23%28%29%30%21%20%19%21%22%24%27%35%36%37%

52、0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014201520162017201820192020202120222023黃金珠寶行業集中度變化CR5CR10 根據中寶協數據，2020年我國可統計到的珠寶門店數已達8.1萬家，2020年以來頭部品牌加速了開店節奏。2016-2023年，CR5從16%提升至30%、CR10從19%提升至37%，提升速度較慢，仍有較大整合空間。1）行業集中度先降后升：2013年搶金潮后行業進入調整期，主要玩家戰略收縮；2017年后金價企穩、工藝革新，行業新一輪復蘇，龍頭展店加速。2）龍頭品牌價值沉淀、運營能力突出：從渠道覆蓋度、產品設計和質量、品牌營銷力來

53、看，各品牌之間存在差異，全國性品牌區域性品牌白牌。3）小品牌抗風險能力弱，逐漸被市場出清。計價方式變化壓縮盈利空間：1990年周大福推出高毛利率的一口價模式，2021年行業加速往克重計價轉型，使整個行業盈利能力受損，小品牌受影響更大。龍頭品牌加速四五線渠道下沉，擠壓小品牌份額。20-22年小品牌受沖擊更大。門店擴張：17年-23年行業復蘇，龍頭步入展店提速期4.333資料來源：公司公告，浙商證券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201120122013201420152016201720182019202020212022主要玩家門店數變化

54、（家）周大福老鳳祥周大生老廟+亞一中國黃金潮宏基菜百股份曼卡龍 競爭格局：周大福門店數躍居第一；老鳳祥、周大生、老廟、中國黃金等全國性品牌在第二梯隊；潮宏基、曼卡龍、菜百等區域品牌在第三梯隊1行業科普：57%素金+15%鑲嵌+28%玉石珍珠，工藝革新2市場空間：投資需求婚慶需求悅己需求共振，穩健增長3商業模式：加盟低風險高回報、品牌商現金流佳，高股息率5金價影響：19年至今金價漲幅已約70%，提振信心量價齊升4競爭格局：黃金門店兼具渠道和品牌的雙重屬性，頭部集中6個股：周大福/老鳳祥/周大生/豫園/中國黃金/菜百/潮宏基/曼卡龍7風險提示行業框架金價波動：通常實際利率下降or美元貶值金價上漲5

55、.1黃金市場需求分類市場需求來源影響因素 黃金價格的核心影響因素為實際利率和美元指數。從投資屬性出發，黃金是具有抗通脹能力的實物資產，通脹預期越高，市場持有黃金動機越強；黃金也是無信用風險的零息資產，名義利率是持有黃金的機會成本，名義利率下降，持有黃金動機增強。綜上，金價與實際利率（名義利率-通脹率）反向變動。貨幣屬性決定了黃金與其他主權貨幣的需求存在互相擠出，貨幣信用風險增加或地緣政治風險擴大，貨幣價值下降，金價上漲。央行購金的增加為金價提供支撐。市場需求以外，美元信用風險和地緣政治因素促使央行增加黃金儲備，央行購金持續增長也推升了金價。黃金價格與實際利率黃金價格與美元指數商品屬性投資屬性商

56、品價值需求投資需求避險需求使用價值抗通脹獲取收益貨幣信用風險地緣政治風險通脹率(+)名義利率(-)貨幣價值(-)實際無風險利率(-)：美國10年期TIPS收益率美元價值(-)：美元指數黃金屬性黃金價格資料來源：Wind，浙商證券研究所注：美國10年期TIPS（通貨膨脹保值債券）利率能反映實際利率-505020002003年1月2010年1月2017年1月倫敦現貨黃金（左軸，美元/盎司）美國10年期通脹指數國債(TIPS）（右軸，%）50100150020002003年1月2010年1月2017年1月倫敦現貨黃金（美元/盎司）美元指數（右軸，1973年3月=100）貨幣屬性-5000500020

57、002003年6月2010年5月2017年4月倫敦現貨黃金（美元/盎司）全球官方黃金儲備增加值（右軸，噸）黃金價格與央行購金央行購金(+)35境內外黃金價差：人民幣匯率貶值黃金價差向上擴大5.2366.06.26.46.66.87.07.27.47.6-30-20-100102030402016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月國內外黃金價差（元/克，左軸）即期匯率：美元兌人民幣（右軸）國內外金價保持微小穩定正向價差，價差來源是外匯兌換限制和黃金進口限制。經過匯率調整后的人民幣金價與國際金價走勢一致，保持微小穩定正向價差。絕

58、對價差的形成原因一是人民幣兌換美元受到限制，二是黃金進口受到類似外匯管制的進出口限制（按照黃金及黃金制品進出口管理辦法的相關規定，國家對黃金進出口實行準許證制度）。因此國內外金價長期存在正向價差。國內外黃金價差與人民幣匯率存在反向變動關系。在國內市場人民幣有貶值預期時，市場會出現拋人民幣買黃金的情況。人民幣匯率出現大幅貶值時，價差會向上突破；反之當人民幣大幅升值時，價差會向下突破。國內外黃金價差與匯率資料來源：Wind，浙商證券研究所金價變化對公司銷量影響途徑：消費者需求&加盟商備貨意愿5.337周大福營業收入與黃金價格-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-20%0%2

59、0%40%60%2012Q12015Q12018Q12021Q1老鳳祥季度營業收入增速金價同比（右軸）老鳳祥營業收入與黃金價格-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-40%-20%0%20%40%60%80%2012H1 2014H2 2017H1 2019H2 2022H1周大福營業收入同比期間平均金價同比（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100%-50%0%50%100%150%2012Q2 2015Q1 2017Q4 2020Q3周大福內地同店增長金價同比（右軸）周大福同店增長與黃金價格資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研

60、究所 金價短期上漲或下跌，可能會反向影響消費者需求。以周大福為例，其同店增長和營業收入與金價變化基本呈現反向變動。當金價快漲（快跌）時，消費者將減少（增加）黃金飾品消費，公司營收會減少（增加）。金價短期上漲或下跌，可能會反向影響加盟商補貨需求。以加盟店為主要模式的老鳳祥為例，金價快速漲跌區間內，公司營收呈現與金價反向變動趨勢。金價快漲（快跌）時，加盟商補貨需求受到抑制（刺激）。金價變化對毛利率影響途徑：理論上同向變化，實際較為復雜5.438資料來源：Wind，浙商證券研究所 理論上金價上漲會使毛利率提升?？酥攸S金產品的終端售價是“實時金飾價+工費-折扣”，給加盟商的出廠價是“實時金價+加工費+

61、品牌使用費”，因此金價上漲理論上會帶來公司的黃金庫存增值和銷售毛利率提升 實際情況要考慮：1）黃金是否入表；2）套期保值比例1）黃金是否入表。如果公司采用指定供應商供貨+收貼牌費的模式，公司自身并不采購黃金原料/黃金產品，則金價變化對毛利率無影響2）套期保值比例。銀行黃金租賃和套期保值工具可以規避金價波動風險，若借金和套保比例較高，金價變化對毛利率的影響也較小中國黃金毛利率與黃金價格-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1

62、 2023Q3中國黃金毛利率環比（左軸）金價環比（右軸）菜百股份毛利率與黃金價格-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3菜百股份毛利率環比（左軸）金價環比（右軸）1行業科普：57%素金+15%鑲嵌+28%玉石珍珠，工藝革新2市場空間：投資需求婚慶需求悅己需求共振，穩健增長3商業模式：加盟低風險高回報、品牌商現金流佳，高股息率5金價影響：19年至今金價漲幅已約70%，提振信心量價齊升4競爭格局：黃金門店兼具渠道和品牌的雙重屬性，頭部集中6

63、個股：周大福/老鳳祥/周大生/豫園/中國黃金/菜百/潮宏基/曼卡龍7風險提示行業框架周大福：行業龍頭，在渠道擴張、單品打造等維度展現前瞻性6.140營業收入（億元）門店數（內地）1929-1997早期發展 1929年周至元在廣州創立，后因時局動蕩遷往香港與澳門 1956年首創“四條九”黃金，之后成為香港黃金首飾成色標準 1990年推出“一口價”政策改變了業內的經營模式1997-2013內地快速擴張2014-2017多品牌打造2017-至今搶占下沉渠道渠道 1998年在北京開設首個零售點，2003年在深圳設立中國總部 以一二線城市為中心向全國擴張，以直營門店為主，2010年在內地開設第1,000

64、家零售點 2011年成立線上旗艦店產品 開始嘗試IP合作，2011年起先后聯名小熊維尼、Hello Kitty、喜羊羊與灰太狼等IP渠道 2017年推出周大福薈館，2018年推出周大福藝堂；2022年為下沉市場打造周大福精致店 2018年推出“新城鎮戰略”，向低線城市擴張，加盟比例開始大幅提升 2019年推出省代政策，開店權限下放至省級代理商，進一步加速門店擴張產品 2017年推出“傳承”系列，2018年借助明星和KOL推廣在抖音和小紅書走紅 2020年收購彩色寶石品牌ENZO渠道 開店速度放緩，逐步將現有門店升級為面積更大、裝修更高端的“高端店”產品 2014年收購高端鉆石品牌Hearts

65、On Fire；2016年推出T Mark鉆石品牌；2017年推出輕奢婚嫁珠寶品牌SOINLOVE和針對年輕人市場的時尚珠寶品牌MONOLOGUE 與迪士尼、故宮、星球大戰等IP聯名1634655114734564755735205958058328951,0941,2741,5321,7311,9652,1242,1792,2462,4493,1163,8357,51901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY20094,6045,943202296460615FY201

66、0 FY2011FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023資料來源：Wind，公司公告，公司官網，浙商證券研究所周大福：類直營模式，18年推行新城鎮計劃后于23年放緩6.141加盟店（占76%）直營店（占24%）原區新城區（新城鎮計劃）12%11%12%12%12%12%54%51%42%42%40%42%34%37%46%46%48%46%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023區域辦事處周大福薈館周大福藝堂旗艦店精致店介紹高端門店202

67、1年123家高端藝術珠寶品牌2018年推出主流店型規模更小，2022年推出精致店店型圖周大福主要店型周大福不同等級城市零售點占比三線城市及其他二線城市一線城市省代總部2018年4月，推出新城鎮計劃東西南北中五個大區，以及京津冀、滬杭等小區1998年在北京開內地首店類直營模式：加盟商找開店物業、出開店資金，總部審批開店，總部負責配貨、人員培訓加盟商對門店日常運營介入少2019年5月，推行省代2023年3月，陳世昌離職，放緩新城鎮計劃省代主要任務是幫助周大福開拓三四線城市的加盟商資源省代具有開店審批權2023年代理權收回總部資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為202

68、3財年末門店數量占比數據周大福：加盟店主要采用寄售制，新城區曾采用買斷制6.142總部省代 寄售制：公司通過ERP監控門店存貨，公司負責配貨，貨品所有權屬于公司，加盟商交貨品保證金 品牌加盟費 加盟管理費 品牌使用費 拿貨 分潤原材料采購產品生產黃金采購 上海黃金交易所和香港從事貴金屬交易的公司 銀行黃金租賃 套期保值：對沖比例約50%鉆石采購 60%為成品采購，40%為毛坯采購 供應商為De Beers、Alrosa、Rio Tinto等外協工廠 將生產簡單或價值較低的產品委外生產 外協生產的整體比例約50%自有工廠 順德，武漢、深圳等地自主加工工廠加盟店（占76%）直營店（占24%）新城區

69、采用批發買斷制資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2023財年末門店數量占比數據老鳳祥：百年民族品牌，在國企改革下釋放經營活力6.2431101432112563303283573503984384965175876302,0152,3012,6242,7362,9572,9883,1743,5213,8934,4504,9455,60901,0002,0003,0004,0005,0006,00005001,0001,50020092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）門店數1848-20

70、09早期發展 起源于1848年創立于上海的鳳祥裕記銀樓，1985年恢復老鳳祥銀樓的招牌 1998年，中國鉛筆一廠股份有限公司成為老鳳祥的控股股東 2009年，老鳳祥股份有限公司成立2009-2017渠道擴張2018-至今國企改革渠道 2011-2017年，平均每年新增約200家加盟店 2014年，針對三四線城市分區推進加盟店擴張產品 2016年，與迪士尼聯名 2018年被納入“雙百行動”企業名單，引入國新控股，并讓38名經營技術骨干分享股權，優化了股權結構。2019年參與上海區域性國資國企綜合改革試驗，2020年推行職業經理人制度，目前在推動經銷商持股渠道 2018年起開始加速開店，每年新增約

71、500家 改革門店類型，推出“鳳祥喜事”、“藏寶金”主題店產品 2018年，推出更簡約時尚的“鳳祥喜事”黃金首飾系列、迪士尼2018新季系列、“古法金”產品 2022年推出藏寶金系列產品，還融合機械元素與潮流造型，推出“兔nice”系列鳳祥喜事迪士尼資料來源：Wind，公司公告，公司官網，浙商證券研究所老鳳祥：省代大家長模式，省代負責加盟店日常運營管理6.244總部合資公司（2010年至今）省代直營店（占3%）總部出貨給省代，省代主要任務是拿貨和開店 2023年推動經銷商持股，深度綁定 部分區域成立合資公司 目前有河南、山東、重慶三家 總部對省代放權，省代買斷區域的代理權 省代對加盟商開店、配

72、貨、運營進行管理，公司很少介入加盟商日常運營 總部和省代共同管理“藏寶金”店型2021年推出，走高端路線老鳳祥銀樓主力店型“鳳祥喜事”店型大眾路線，“人生八件喜事”概念資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據加盟店（占97%）老鳳祥：批發買斷制，定期訂貨會向省代出貨6.245總部省代 批發買斷制：一年四次訂貨會（元旦、春節、五一、十一前）形式為主，區域展廳、指定供應商為輔 品牌使用費 批發拿貨 費用支持等原材料采購產品生產黃金采購 2022年上海黃金交易所采購比例為90%銀行黃金租賃外協工廠自有工廠 擁有東莞、海南兩地的加工工廠 自產的整

73、體比例約為50%加盟店（占97%）直營店（占3%）合資公司品牌加盟費 代銷制 批發拿貨資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據周大生：積極展店的年輕品牌，起于鑲嵌飾品轉型黃金賽道6.34618212727272938495451921112,0992,1992,2762,4562,7243,3754,0114,1894,5024,61601,0002,0003,0004,0005,000050100150201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）門店數1999-2005早期發展2

74、006-2015快速擴張2016-至今創新升級 1999年，周宗文先生創立周大生并在北京王府井開設第一家專柜 此后周大生通過自營模式在一二線城市開始擴張，2003年周大生全國連鎖店數量突破100家渠道 2006年，公司抓住港資品牌尚未進入低線城市的機會，開放加盟渠道進入三四線城市藍海市場，2009年完成千店計劃 2013年，開始電商業務，2015年線上銷售占比約5%產品 以鑲嵌類產品為主，素金類飾品由加盟商向指定供應商采購，公司收取品牌使用費渠道 2017年，開始電商直播，2020年線上銷售占比約19%2021年，開始推行省代模式，當年實現凈新增門店數313家產品 2016年，首創情景風格珠寶

75、，呈現優雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大風格 2019年，推出時尚珠寶品牌“Design Circles”，定位職場女性 2021年，收購定制婚戒品牌BLOVE，運營臺灣婚戀金飾品牌“今生金飾”2021年，推出“非凡”古法金系列，重點發力以古法金為代表的新興黃金品類資料來源：Wind，公司公告，公司官網，浙商證券研究所周大生：較晚開放省代，加盟商在配貨、運營上擁有較大權力6.347總部省代（2021年至今）區域辦事處加盟店（占95%）直營店（占5%）29.0%71.0%202030.0%70.0%202130.5%69.5%202231.7%68.3%2023Q34,1894,5024,6164

76、,831一二線門店三線以下門店周大生不同等級城市門店數量占比周大生店型對比店型圖主要產品品牌定位周大生綜合店鉆石鑲嵌+黃金中高端周大生經典店黃金為主東方文化潮牌，定位更高端1999年在北京開設第一家專柜2006年開放加盟，主攻三四線城市 2021年開放省代直營店經營區域：主要為直轄市、部分省會城市等中大型城市的主城區不同于周大福全面參與加盟店日常運營環節，周大生的區域辦事處主要對加盟商提供培訓、指導服務 定位為服務商角色，與區域辦事處協同 承擔加盟商拓展、提供區域展廳、培訓指導、金融擔保等職能資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據周大生

77、：總部直供+指定供應商供貨，省代主要提供區域展廳6.348總部原材料采購產品生產黃金采購 2022年金交所現貨交易占87%，銀行黃金租賃占13%2022年黃金采購量為2.58萬kg鉆石采購 境外采購：香港周大生采購，上海周大生進口，占比1%（2022年）境內采購：上海鉆石交易所，占比99%（2022年）全部委外生產省代 批發買斷制 總部供貨：訂貨會（春節、五一、十一前）、區域展廳，一些品牌標志款、特色款產品由指定供應商供貨模式調整為總部供貨模式 品牌加盟費：3-5萬元/年 加盟管理費：2.4-3.6萬元/年 品牌使用費：一口價黃金收標簽價3%分享加盟商利潤；區域展廳享受配貨差價利潤加盟店（占9

78、4%）直營店（占6%）無代銷關系指定工廠 指定產品類目，貨不在公司表內，收貼牌費 提供區域展廳資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據豫園股份：復星集團的快樂產業平臺，老廟黃金是核心業務6.4491662032251921761561713384294415115011,6581,6891,8091,8161,8281,9532,0902,7593,3673,9694,565-4,000-2,00002,0004,0006,00002004006008001,000201120122013201420152016201720182019202020

79、212022營業收入（億元）門店數1982-2002改制起步2002-2018快速擴張2018-至今多元發展 1982年，上海老城隍廟工藝品商店創建 1987年，上海老城隍廟市場共63家商店聯合組成上海豫園商場股份有限公司，于1990年掛牌上市。1992年，成立上海豫園旅游商城股份有限公司，在上交所上市并公開發行股票。1994年“老城隍廟工藝品商店”改制為“上海老城隍廟金銀珠寶公司”；同年“亞一”品牌誕生 1998年，“上海老城隍廟金銀珠寶公司”改制為“上海老廟黃金有限公司”2002年復星集團成為第一大股東 2013年整合“老廟黃金”和“亞一金店”，成立豫園珠寶時尚集團 2017年提出“快樂時

80、尚大平臺”戰略定位渠道 2011年入駐淘寶產品 主營業務包括黃金飾品、百貨、飲食、進出口、醫療、工藝品和房地產，黃金飾品為公司核心支柱業務，2017年營收占比85%2018年資產重組，復星集團控股68.6%成為控股股東，延續“快樂時尚大平臺”戰略，加強餐飲、化妝品、寵物、腕表以及文化創意領域布局 2021年將“東方生活美學”作為公司置頂戰略渠道 2019年5月15日，老廟首次和淘寶薇婭合作產品 2017年推出“福祿壽禧財”五運文化相關產品；2018年老廟黃金推出古法金產品“古韻金”系列 2018年收購中華老字號松鶴樓；2019年收購海鷗表及上海表；2020年入主舍得酒業資料來源：Wind，公司

81、公告，公司官網，浙商證券研究所注：門店數為“老廟”和“亞一”品牌門店數合計豫園股份：總部直接對接加盟商，通過線上系統加強終端管控6.450總部原材料采購產品生產黃金采購 2022年金交所現貨交易占56%，銀行黃金租賃占44%接近完全套期保值素金產品 主要委托生產 上海自有工廠產能較小，針對本地小訂單 批發買斷制，2022年50店寄售制試驗 加盟商與總部直接對接，總部開發好運寶APP加強加盟商訂貨管理加盟店（占95%）直營店（占5%）2,63383952843925211784華東地區華中地區西南地區華北地區西北地區華南地區東北地區豫園股份珠寶門店分布（截至2023年6月）豫園股份珠寶品牌對比老

82、廟黃金一二線城市亞一珠寶三四線城市及城鎮門店主要集中在華東地區，上海主要為直營店，周邊城市為加盟店加盟事業部加盟商拓展；開區域訂貨會加盟商有一定產品結構選貨與定價自主權資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據中國黃金：央企龍頭，業務及渠道拓展迅猛6.5511743254105084342672824093833385084711,6921,8572,5343,1603,7213,642-1,00001,0002,0003,0004,00005001,0001,5002011201220132014201520162017201820192

83、02020212022營業收入（億元）門店數2006-2009成立早期2009-2016渠道擴張2017-至今混改上市加速擴張 2006年公司成立，前身為“中金黃金投資有限公司”，于同年推出中國黃金投資金條產品 投資金條為主 2010年，中金珠寶有限公司成立，開展“中國黃金”珠寶產品開發與品牌運營渠道 2009年，成立中國黃金專賣店，主要以加盟方式拓店產品 2009年獲評中國黃金協會“中國黃金第一品牌投資金條”2012年推出“珍 如金”高端品牌 2012年針對投資保值需求，推出“高純金”2014年推出“珍 尚銀”品牌，主打快時尚路線 2017年，混合所有制改革，引入中信證券、京東等機構 202

84、1年，公司于上交所上市渠道 2017年，引入產業投資合伙平臺彩鳳金鑫，由省級加盟商組成 2021年，成立品牌專屬直播基地，開始電商直播，2022年線上銷售占比為9.6%產品 2019年，推出古法金“承福金”系列 2020年，與迪士尼IP合作推出花木蘭系列 2022年，推出新品國寶金，2022年3月開放中國黃金故宮文創館資料來源：Wind，公司公告，公司官網，浙商證券研究所中國黃金：省代大家長模式，混改引入省代持股，深度綁定6.552總部加盟店（占97%）直營店（占3%）16.2%23.2%16.7%202112.1%34.1%11.1%20223,7203,641中國黃金門店區域分布中國黃金分

85、模式收入占比（億元）2017年混合所有制改革，引入省代平臺彩鳳金鑫直營店渠道、大客戶渠道、銀行渠道、電商渠道；直營渠道收入占比較高，主要原因是北京旗艦店貢獻收入較多（2019年收入71.5億元）大部分終端加盟商不直接與總部產生業務往來省代承擔加盟商拓展、管理、供貨等職能省代無省代區域或者個別規模較大的加盟商，會直接開展業務往來西南地區西北地區華中地區華南地區華東地區華北地區東北地區資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：門店數僅包括國內門店，不包括柬埔寨的一家門店；直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據70%30%201765%35%201851%49%201949%51%202060

86、%40%202161%39%2022直銷模式經銷模式282409382337506469中國黃金：批發買斷制，主要向省代出貨6.553總部原材料采購產品生產黃金采購 金交所現貨交易為主 2022年黃金采購量為96.73萬kg成品采購 K金珠寶類和部分黃金制品 2022年成品采購占總采購額26.4%省代 批發買斷制 加盟管理費：2-6萬/年 品牌使用費：僅K金飾品，K金珠寶掛簽費為3-3.5萬/年/店 省代通過彩鳳金鑫持股加盟店（占97%）直營店（占3%）買斷代銷指定工廠 僅K金飾品委外生產 黃金首飾與部分黃金制品 2022委外生產占比37%自主生產 金條產品自主生產 2022自產占比63%直營

87、店渠道、大客戶渠道、銀行渠道、電商渠道 買斷代銷資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據菜百股份：北京老字號，聚焦異地渠道擴張并發力飾品6.65480868471104110273139455970010203040506070800100200300400500201720182019202020212022營業收入（億元）門店數1956-2010早期發展2011-2020線上線下穩步擴張2021-至今渠道產品新擴張 1956年，公司前身北京市宣武區菜市口百貨商場成立，主要從事百貨商品經營 1985年，公司順應國家放開黃金飾品銷售政策，成為北京市

88、第一批經營黃金首飾的百貨商 此后公司珠寶業務名氣不斷升高，先后獲得“京城黃金第一家”、“中華老字號”的美譽，并于2010年退出百貨業務，專營黃金珠寶渠道 2013、2014年分別開設京東、天貓官方旗艦店 門店全直營，集中在以北京為核心的華北地區產品 2019年，推出故宮“宮匠黃金”文化產品、頤和園系列等IP產品渠道 2021年IPO上市，計劃在華北和其他全國重點城市開設19家直營門店 2021年在江蘇省開出華東首店 2022年在西安開出5家門店產品 2021年，發布專注古法金的“菜百傳世”和以鉆石為主要品類的“菜百悅時光”兩大子品牌 2022年，推出“戀意Lovin”、“京承百韻”、“菜百傳世

89、 輕舞飛揚”等多個系列產品資料來源：Wind，公司公告，公司官網，浙商證券研究所菜百股份：純直營，總店貢獻過半收入，逐步開拓華東、西北6.655總部原材料采購產品生產黃金采購 2022年金交所現貨交易占采購總額66.8%銀行黃金租賃直營店菜百在不同城市門店數量菜百營收構成（億元）地區20212022北京4651河北99陜西05天津22江蘇12內蒙古11全部委外生產成品采購 鑲嵌珠寶、賀歲金條、紀念幣等61.1%36.4%202060.8%37.2%202157.2%41.6%2022711041100.2%0.1%0.1%2.2%1.9%1.2%總店收入其他自營渠道收入聯營銷售傭金其他業務收入

90、聯營店 與購物中心和百貨商場達成聯營合作 聯營商場在銷售額基礎上扣除相關費用和分成后向公司回款自營店：現款現貨資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所潮宏基：K金時尚珠寶&國潮原創設計，差異化定位凸顯6.7564681315212527273132353246443013674445236076857087558189079719951,0761,15802004006008001,0001,200020406080200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）門店數1996-2010早期發展2011

91、-2017多元化發展2018-至今回歸主業 1996年在廣東汕頭成立，1997年成立“潮宏基”品牌，以K金時尚珠寶首飾為核心 1999年在青島開出第一家專柜，并舉辦第一屆全國珠寶設計大獎賽，明確設計、原創為品牌核心競爭力 2002年創建珠寶VENTI梵迪，面向20-35歲年輕時尚職業女性 2009年成立花絲鑲嵌工作室 奠定了注重原創設計、傳統傳承的品牌基調 2014年，收購FION菲安妮發展女包業務 2015年，投資美妝跨境電商平臺拉拉米 2016年，收購美容機構思妍麗26%股權，投資更美APP渠道 以直營渠道為主，借助百貨商場渠道開設品牌專柜產品 2013年成立潮宏基“臻寶首飾博物館”，20

92、14年傳統花絲手工藝作品“花絲風雨橋”成功申請吉尼斯世界紀錄 先后取得小黃人、哆啦A夢、皮卡丘、迪士尼等IP授權，開發聯名產品 2019年放棄收購美容機構思妍麗，回歸珠寶行業渠道 2018年開始大力拓展加盟模式，加快向三四線城市的布局，加盟門店占比迅速從2017年的29%提升至2022年的72%調整低效自營門店，自營門店數量從2017年的577家調整至2022年的324家產品 2019年，公司聯合日本頂級設計師佐藤大推出“花絲糖果”系列珠寶，成為爆品，并每年推出四到五個花絲系列產品資料來源：Wind，公司公告，公司官網，浙商證券研究所潮宏基：通過省代迅速擴張加盟渠道，并逐漸減少直營門店6.75

93、7總部省代加盟店（占72%）直營店（占28%）潮宏基不同類型門店數量 2019年提出進一步推進省代試點一二線以直營為主，三四線以加盟為主公司為優化資產負債結構，直營店數量逐年遞減 承擔加盟商拓展、培訓指導等職能潮宏基門店地域分布部分地區的直營店同步轉由加盟商經營千店千云，加盟商連入總部系統，總部通過終端數據及時調整加盟商決策5775705274543653242952413374445417118349232017201820192020202120222023H18189079719951,0761,1581,218直營店加盟店11%11%201752%10%12%201854%10%12%

94、201958%10%10%202059%50%9%202159%10%10%202257%10%10%2023H18189079719951,0761,1581,21810%華東華北華中東北西北華南西南資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據潮宏基：省代不參與貨流，公司對加盟商管控程度較高6.758總部原材料采購產品生產黃金采購 2022年現貨交易占61.4%，銀行租賃占38.6%2022年黃金采購量為6,451kg省代 批發買斷制：每年3月、9月兩次大型訂貨會，還有各種小型訂貨會 自主下單：門店通過潮宏基系統自主下單 自主外采：放開黃金、鑲嵌等產

95、品的外采權，公司收品牌使用費 批發收入 品牌使用費加盟店（占72%）直營店（占28%）外協工廠 外協整體比例為74%傳統黃金首飾主要采用外協加工方式生產自有工廠 自產整體比例為26%鑲嵌及K金產品主要由自有工廠生產 給一定返利資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據曼卡龍：年輕女性的輕奢珠寶品牌，發力線上和省外加盟6.8591994-2010早期發展2010-2020線下渠道穩扎穩打，初試電商市場2020-至今線下為基礎，線上為主導 創始人孫松鶴1994年入職曼卡龍前身萬隆珠寶，2009年任萬隆曼卡龍珠寶董事長 2010年集團旗下“MCLON曼卡龍

96、”和“萬隆珠寶”合并渠道 2010年品牌合并后以直營店及專柜為主、加盟店為輔的推廣策略進行擴張 2012年，曼卡龍天貓旗艦店營業產品 以“三愛一鉆”即“愛尚金”、“愛尚炫”、“愛尚彩”及鉆石飾品為主，其中“愛尚金”為素金產品，“愛尚炫”及“愛尚彩”為鑲嵌產品 2017、2018年分別與“吾皇萬睡”、“肯德基”聯名推出素金、鑲嵌等珠寶產品渠道 2020年加大電商渠道推廣，通過直播帶貨等方式將電商銷售收入占比提升至12.3%2022年通過多平臺全矩陣的布局，電商銷售收入占比達38.1%2021年發力省代開拓浙江省外渠道產品 2023年公司推出以鳳華系列和新國風系列為主的新國潮系列，加大對古法金的推

97、廣風華系列新國風系列8.49.29.08.112.516.111815316117020621001002003000204060201720182019202020212022營業收入（億元）門店數資料來源：Wind，公司公告，公司官網，浙商證券研究所曼卡龍：2021年引入省代向浙江省外擴張6.860總部省代（2021年至今）加盟店（占53%）直營店（占47%）曼卡龍不同類型門店數量 2021年發力省級代理拓展浙江省外市場核心城市的核心商圈開設直營店，建立標桿店；浙江省內多直營線上線下進行集中營銷和傳播，對周邊地區有效輻射 承擔加盟商拓展、培訓指導等職能曼卡龍不同店型對比直營店專柜加盟店商場

98、聯營模式降低開店成本省代模式拓展省外渠道旗艦店打造品牌形象47676977104111505967697368212725242931201720182019202020212022118153161170206210加盟店專柜直營店資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據曼卡龍：成品采購占比高，批發買斷制向加盟商出貨6.861總部原材料采購產品生產黃金采購 2022年全部為金交所現貨交易 2022年黃金采購量為1,492kg成品采購 2022年占總采購額50%批發買斷制：每年1-2場線下訂貨會，每月/每季度都安排云訂貨，重要節日前安排線上線下訂貨

99、 品牌加盟費：首家4萬元/年，增開2.5萬元/年 加盟管理費：2.4萬元/年加盟店（占53%）直營店（占47%）2022年直營店占15%，專柜占32%商場專柜采用聯營扣點模式，足金類扣點率為7%-18%，鉆石類為10%-28%產品生產全部委外生產省代資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：直營店、加盟店數據為2022年末門店數量占比數據主要企業核心信息62周大福老鳳祥周大生豫園股份中國黃金菜百股份潮宏基曼卡龍控股股東CTF Capital（72.4%）黃浦區國資委（42.1%）周氏投資（55.6%）復星高科（61.8%）中國黃金集團（38.5%）金正公司（24.6%）潮鴻基投資（28.6%）萬隆

100、曼卡龍投資（48.5%）產品構成渠道構成門店數量7,519加盟占比76%門店數量5,609加盟占比97%門店數量4,616加盟占比95%門店數量4,565加盟占比95%門店數量3,642加盟占比97%門店數量70全直營門店數量1,158加盟占比72%門店數量210加盟占比53%營業收入831.8億元630.1億元 111.2億元501.2億元471.2億元109.9億元44.2億元16.1億元凈利潤47.1億元17.0億元10.9億元38.3億元7.7億元4.6億元2.0億元 0.5億元資產負債率61.8%53.9%20.5%69.1%39.8%37.8%35.3%7.0%核心競爭優勢港資老品

101、牌類直營模式，運營能力強百年民族品牌渠道資源豐富創始人積極進取低線城市覆蓋廣泛 老廟品牌歷史悠久行業唯一一家央企投資金條產品有品牌認知華北地區擁有一定品牌優勢 差異化定位K金時尚珠寶 差異化定位時尚珠寶60%78%FY2019FY2023黃金首飾77%80%20182022珠寶首飾23%76%20182022素金首飾99%98%20182022黃金產品49%66%20182022黃金飾品22%33%20182022黃金首飾60%83%20182022素金飾品資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所注：數據為各公司2022年數據（周大福為2023財年數據）44%36%20182022黃金飾品

102、6.9主要企業財務數據6.1063周大福老鳳祥周大生豫園股份中國黃金菜百股份潮宏基曼卡龍盈利能力毛利率（%）22.367.5820.7817.873.9011.2230.1816.59凈利率（%）5.783.609.787.861.634.194.643.32ROE（%）16.3117.6018.4410.9411.3613.915.646.92成長性分析營收增長%（2018-2022）9.769.5522.9210.993.586.477.9515.21凈利潤增長%（2018-2022）4.689.007.855.9820.625.5029.39-0.28資產負債特點資產負債率（%）61.8

103、053.9320.4969.1539.8037.8135.327.01流動比率1.511.844.221.342.522.572.3713.63速動比率0.350.591.960.491.621.210.755.68凈現比（%）186.9556.7093.32-2.34155.91131.85207.8463.46資料來源：Wind，浙商證券研究所注：數據為各公司2022年數據（周大福為2023財年數據）；周大福的營收增長和凈利潤增長數據為2019-2023財年數據黃金珠寶公司2024E P/E普遍在10-15x6.1164資料來源：Wind，浙商證券研究所2024E2025E2024E202

104、5E2024E2025E黃金飾品為主002867.SZ周大生29%21513.6-13.916.219.625%-27%17%20%15.5-15.813.311.01929.HK周大福10%1,27686.096.916%13%14.813.2600916.SH中國黃金13%18712.113.725%13%15.413.7002345.SZ潮宏基-1%603.9-4.05.05.996%-101%27%20%14.9-15.312.010.0605599.SH菜百股份-9%1066.7-7.48.39.446%-61%16%13%14.3-15.812.811.3600655.SH豫園股份

105、7%25934.137.038%8%7.67.0600612.SH老鳳祥12%40426.329.919%14%15.413.5300945.SZ曼卡龍-29%260.8-0.91.11.247%-65%16%9%29.3-33.025.022.8002574.SZ明牌珠寶-3%311.5-2.213.9-20.5鑲嵌為主301177.SZ迪阿股份-14%1023.34.7195%41%30.621.6603900.SH萊紳通靈-29%16周大福市值、收入、利潤單位為億港元，2021-2022年歷史數據對應其2022-2023財年，2023-2025預測數據對應其2024-2026財年74.2

106、38%17.2代碼名稱年初至今漲跌幅市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤增速P/E2023E2023E2023E9.727%19.324.7-35%10.5-0.8注：其中菜百股份、豫園股份、老鳳祥、曼卡龍、明牌珠寶、迪阿股份、萊紳通靈盈利預測來自Wind一致預期，截至2024/3/1522.130%18.31.1-85%90.01行業科普：57%素金+15%鑲嵌+28%玉石珍珠，工藝革新2市場空間：投資需求婚慶需求悅己需求共振，穩健增長3商業模式：加盟低風險高回報、品牌商現金流佳，高股息率5金價影響：19年至今金價漲幅已約70%，提振信心量價齊升4競爭格局：黃金門店兼具渠道和品牌的雙重屬性，頭部

107、集中6個股：周大福/老鳳祥/周大生/豫園/中國黃金/菜百/潮宏基/曼卡龍7風險提示行業框架風險提示66 金價波動不確定性風險金價受貨幣政策、貨幣價值、央行購金等多因素影響，有較大不確定性，金價波動對市場需求、公司成本會造成影響 國內消費市場復蘇不及預期黃金珠寶屬于可選消費，受宏觀經濟影響較大，若消費市場復蘇不及預期，企業業績將受到影響 黃金行業的信息差在縮小，行業可能面臨新的變革直播電商的興起使得行業的信息差在縮小，水貝珠寶市場等可能會給行業帶來新的變革 行業競爭加劇行業競爭加劇將使得業內公司面臨人才流失風險、開新店及門店表現不及預期風險點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題

108、點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明67重要信息披露浙商證券股份有限公司持有中國黃金（600916）股票占上市公司已發行股份1%以上，可能存在潛在的利益沖突風險：（1）持股業務類型：自營持倉、場外對沖持倉；（2）持股量：869.76萬股；（3）鎖定期：無，均為流通股。行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業

109、指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明68法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證

110、所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/

111、或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。69浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓29層北京地址：北京市廣安門大街1號深圳大廈4樓深圳地址：深圳市福田區深南大道2008號鳳凰大廈2棟21E02郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 聯系方式