《商業貿易行業專題報告：海內外估值對比研究PE~PEG~股息率；現金流估值-240326（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商業貿易行業專題報告：海內外估值對比研究PE~PEG~股息率；現金流估值-240326（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/商業貿易 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2024 年 03 月 25 日 PE-PEG-股息率股息率/現金流估值現金流估值海內外估海內外估值對比研究值對比研究 Table_Summary 投資要點：投資要點：傳統零售與餐飲估值方法：傳統零售與餐飲估值方法：PS PEG 現金流估值?，F金流估值。批發零售業和餐飲業作為大類消費行業，增速變化與 GDP 增速趨同，均屬于價值成長類型行業，相對成熟且仍具有一定成長性，普遍適用同類估值方式：初創階段，公司通常虧損或凈利波動大，價值主要體現在業務規模，適用 PS 估

2、值；成長階段，公司通常有相對穩定的凈利潤、較高的凈利潤增速和較高資本支出，價值主要體現在利潤，估值需同時考慮利潤規模和利潤增速，適用 PEG 估值；成熟階段，公司通常凈利潤增速低，資本支出回落，現金流改善，股息支付率較高，適用現金流估值。（1）實體零售：）實體零售：Costco：成立至今收入與利潤保持穩定增長，以 PE 估值為主要估值方式。沃爾瑪：成長期采用 PEG 估值，成熟期采用現金流估值；唐吉訶德：成立至今盈利能力較為穩定，以 PE 估值為主要估值方式；7-11：上市以來收入利潤增長穩定，以 PE 估值為主；永輝超市：以 PE 估值為主，疫情期間虧損切換至 PS 估值。（2）餐飲：餐飲：

3、麥當勞：2003 年起門店數量增速放緩，分紅率快速提升；擴張期適用 PE 估值，成熟期切換至現金流估值。百勝餐飲：1998-2011 年凈利 CAGR、PE 均值分別為 10%、12 倍，適用 PE 估值，此后業績轉向波動調整，隨分紅水平提升至穩定水平，現金流估值逐漸更為適用。星巴克：成長期采用 PEG 估值，成熟期采用現金流估值；海底撈：2021 年起 PE 中樞逐步下移至 25 倍上下，仍以 PE 為主要估值方式。瑞幸：2022年 4 月及以前為事件驅動階段，2022 年 5 月后主要由業績驅動，以 PE 估值為主要估值方式?；ヂ摼W電商估值方法：互聯網電商估值方法：PMAU、PARPU等等

4、 PS、PGMV PE、PEG、現金流估值。、現金流估值。初創期多采用 P/MAU、P/ARPU 等相對估值法，成長期常用 PS，PGMV 等作為先導估值指標，成熟階段盈利基本穩定，財務指標質量提高，傳統估值辦法如 PE、PEG、PCF 等重新體現了價值。從國內案例看，國內電商目前經歷了初創期、成長期，正向成熟期過渡，不同階段估值方法各不相同。亞馬遜：從 PS 估值到 PE 估值再到 PCF/PFCF 估值；阿里巴巴、拼多多、京東集團：阿里巴巴估值方法由 PGMV、PS 向 PE、PEG 轉變，京東集團、拼多多對電商主業逐步由 PS 估值方法向 PE 估值方法切換，新業務仍采用 PS估值方法；

5、此外 2021年以來，京東、阿里、美團等陸續開展回購與派息方案，提高投資者回報。國內外高股息標的梳理。國內外高股息標的梳理。海外市場：選取海外市場零售及餐飲行業公司2020-2023財年股息率均值排序，我們發現，麥當勞、星巴克、7-11 等公司股息率達 2%以上，分紅率多接近或超 50%；PE（次年）約 20-25 倍，與美股整體市場估值水平抬升也有一定關系。A股：選取批零社服板塊公司 2020-2022年股息率均值排序，我們發現，重慶百貨、大東方、國芳集團、富森美、行動教育、大商股份、愛施德、蘇美達、潮宏基等公司股息率已至 4%以上，且部分公司如重慶百貨、蘇美達 PE（2024）已至 10

6、倍以下（截至 3 月 22 日），估值性價比凸顯。投資建議：成長周期中把握投資建議：成長周期中把握具備具備確定性確定性的的龍頭，成熟周期中優選穩增長龍頭，成熟周期中優選穩增長+高分紅資高分紅資產。產。（1）主線一：成長周期中具備確定性的優質龍頭。重點關注巨子生物、珀萊雅、名創優品、中國中免、安克創新，關注錦江酒店、米奧會展、北京人力。（2）主線二：穩增長+高分紅標的。重點關注重慶百貨、周大生、老鳳祥、百勝中國，關注周大福、中國黃金、潮宏基、富森美、蘇美達。行業風險提示：消費復蘇不及預期；行業競爭加??；監管政策的不確定性。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄

7、錄 1.海外對標估值結論：海外對標估值結論：PS-PEG-現金流估值現金流估值.6 1.1 傳統零售與餐飲估值：PS PEG 現金流估值.6 1.2 互聯網電商估值：PMAU、PARPU 等PS、PGMVPE、PEG、現金流估值.6 2.海外估值對標：以實體零售、電商及餐飲上市公司為例海外估值對標：以實體零售、電商及餐飲上市公司為例.9 2.1 實體零售海外估值對標實體零售海外估值對標.9 2.1.1 實體零售海外估值案例：Costco.9 2.1.2 實體零售海外估值案例：沃爾瑪.10 2.1.3 實體零售海外估值案例：唐吉訶德.11 2.1.4 實體零售海外估值案例：7-11.12 2.1

8、.5 實體零售估值案例：永輝超市.13 2.2 電商海外估值對標電商海外估值對標.14 2.2.1 電商海內外估值案例：亞馬遜.14 2.2.2 電商中國估值案例：阿里巴巴-SW、拼多多、京東集團-SW.15 2.3 餐飲海外估值對標餐飲海外估值對標.17 2.3.1 餐飲海外估值案例：麥當勞.17 2.3.2 餐飲海外估值案例：百勝餐飲.18 2.3.3 餐飲海外估值案例：星巴克.19 2.3.4 餐飲海外估值案例：海底撈.19 2.3.5 餐飲海外估值案例：瑞幸.20 OAlWjZcUjWmUkX6MdN6MpNnNsQnRkPqQmPiNpNpQ8OrQoOwMnQoPNZnNoR 行業

9、研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 行業增加值計的美國 GDP 及批發零售業增速（1960-2022）.6 圖 2 行業增加值計的美國 GDP 及餐飲業增速（1978-2022）.6 圖 3 國內電商經歷了初創期、成長期，目前正向成熟期過度.7 圖 4 A股收入增長放緩的零售龍頭普遍提升分紅率.7 圖 5 A股零售公司 2021 年初至今累計回購金額（億元）.7 圖 6 Costco 收入及凈利增速（FY1993-2023）.9 圖 7 Costco 門店數及增速（FY1994-2023）.9 圖 8 Costco 市值與 PE（1992-202

10、3）.10 圖 9 Costco 市值與股息率（2008-2023）.10 圖 10 沃爾瑪收入及凈利增速（FY1990-2023）.10 圖 11 沃爾瑪 CAPEX、CAPEX/OCF 及 Div/OCF（FY1987-2023）.10 圖 12 沃爾瑪市值與 PE（1990-2023）.11 圖 13 沃爾瑪市值與股息率（1987-2023）.11 圖 14 13 年后收入利潤增速趨于穩定.11 圖 15 05-15 年資本開支持續提升，15至今保持穩定.11 圖 16 PE 由 07-15 年的 15-20 x提升至 15年至今的 20-30 x.12 圖 17 股息率 07-12年約

11、 1%，13年至今中樞下滑至 0.6%.12 圖 18 7-11 收入和營業利潤增速.12 圖 19 7-11 便利店門店數及增速.12 圖 20 7-11 市值及 PE.13 圖 21 7-11 市值及股息率.13 圖 22 永輝超市收入及歸母凈利增速.13 圖 23 永輝超市門店數及增速.13 圖 24 永輝超市市值及 PE.14 圖 25 永輝超市市值及股息率.14 圖 26 以亞馬遜為例，在初創期和成長期常出現凈利潤為負情況.14 圖 27 亞馬遜成長期使用 PS 估值.15 圖 28 進入成熟期后亞馬遜逐步適用 PE 估值.15 圖 29 受益于規模效應，2015年后現金流情況大幅改

12、善.15 圖 30 2019 年起逐步采用 PCF/PFCF 方法估值.15 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 阿里巴巴、拼多多、京東單季度營收增速（%）.16 圖 32 阿里巴巴、拼多多、京東單季度 Non-GAAP 凈利率趨勢改善（%）.16 圖 33 阿里巴巴 PS（TTM）及營業收入增速（%）.16 圖 34 阿里巴巴 PE（TTM）及凈利潤增速（%）.16 圖 35 京東 PS（TTM）及營業收入增速（%）.17 圖 36 拼多多 PS（TTM）及營業收入增速（%）.17 圖 37 高速擴張期結束后，門店及凈利潤增速均放緩.17 圖 38 經

13、營現金流用于資本支出的比例下降，分紅比例上升.17 圖 39 3 階段 PE 均值分別為 22倍、17.5 倍、25.5 倍.18 圖 40 2 階段股息率均值分別為 0.9%、2.6%.18 圖 41 2011 年后凈利由此前雙位數穩定增長轉向波動調整.18 圖 42 經營現金流用于資本支出的比例下降，分紅比例上升.18 圖 43 2 階段 PE 均值分別為 12倍、24.5 倍.18 圖 44 3 階段股息率均值分別為 1.3%、2.8%、1.6%.18 圖 45 星巴克收入及扣非歸母凈利增速（%，FY92-FY23）.19 圖 46 星巴克市值及 PE（92/06-23/12）.19 圖

14、 47 星巴克股息、資本支出及經營現金流情況（FY00-FY23）.19 圖 48 星巴克市值及股息率（09/11-23/12）.19 圖 49 2 階段 PE 中位數/均值分別為 76倍、35 倍.20 圖 50 2023 年股息率有所提升，尚未達到穩定水平.20 圖 51 2021 年啄木鳥計劃后收入增速下降，盈利能力逐步回升.20 圖 52 2021 年起經營現金流用于資本支出的比例下降.20 圖 53 瑞幸咖啡估值分析.21 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 A股 35 家零售樣本公司業績表現.7 表 2 互聯網電商公司回購計劃.8

15、 表 3 海外市場零售及餐飲行業高股息資產.8 表 4 批零社服板塊 A股高股息資產（按 2020-2022 年股息率均值排序）.8 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.海外對標估值結論：海外對標估值結論：PS-PEG-現金流估值現金流估值 1.1 傳統零售與餐飲估值方法：傳統零售與餐飲估值方法：PS PEG 現金流估值現金流估值 二戰后，美國 GDP 實際增速中樞長期維持約 5%；直至 1973-1974年和 1979-1980 年兩次石油危機后，GDP 實際增速中樞降至約 3%；再到 21 世紀初兩次金融危機后，GDP實際增速中樞降至約 2%。我們認為，批

16、發零售業和餐飲業作為大類消費行業，增速變化與 GDP 增速趨同，均屬于價值成長類型行業，相對成熟且仍具有一定人均成長性。行業內公司普遍適用同類估值方式，即成長階段使用 PEG（無利潤或利潤不穩定初創階段可用 PS），成熟階段使用現金流。兩行業間的區別在于長期來看餐飲業占比小幅提升，批發零售業占比小幅下降。圖圖1 行業增加值計的美國行業增加值計的美國GDP及批發零售業增速（及批發零售業增速（1960-2022）資料來源：U.S.Bureau of Economic Analysis，HTI 測算 圖圖2 行業增加值計的美國行業增加值計的美國 GDP 及餐飲業增速（及餐飲業增速（1978-2022

17、）資料來源：U.S.Bureau of Economic Analysis，HTI 具體來看，初創階段，公司通常為負利潤或凈利波動較大，價值主要體現在業務規模，適用 PS 估值。成長階段，公司通常有相對穩定的凈利潤、較高的凈利潤增速和較高資本支出水平，價值主要體現在利潤水平，估值需要同時考慮利潤規模和利潤增速，適用 PE、PEG 估值。成熟階段，公司通常凈利潤增速較低，資本支出水平回落，股息支付率較高，價值主要體現在以分紅為主的直接現金回報，適用現金流估值。1.2 互聯網電商估值方法：互聯網電商估值方法：PMAU、PARPU 等等 PS、PGMV PE、PEG、現、現金流估值金流估值 以互聯網

18、電商為例，不同發展階段可對應不同估值方法。以互聯網電商為例，不同發展階段可對應不同估值方法。初創期：多采用 P/MAU、P/ARPU 等相對估值法。我們認為，首先，相比于凈利潤或其他財務指標，MAU、ARPU等運營數據公司披露次數更多，增長變化更頻繁，作為高頻指標可以前瞻公司未來的盈利能力。其次，對于正處在初創階段的互聯網公司而言，體現公司價值的指標為活躍用戶數（DAU、MAU）、ARPU 等。這些公司將極大的成本和運營精力投入到某款 APP 或產品的運營與引流，且仍處在變現早期，因此可以通過 P/MAU 對公司進行估值并與可比公司比較。成長期：常用 PS，PGMV 等作為先導估值指標。我們認

19、為，相比于財務指標質量較差甚至為負的初創期企業，中后期企業估值逐步看重財務指標，但同時由于持續投入，盈利依舊難以穩定，PE 估值仍不適用。因此 PS、P/GMV 等辦法應運而生。成熟階段：盈利基本穩定，財務指標質量提高，傳統估值方式如 PE、PEG、PCF 等重新體現了價值。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 從國內案例看，國內電商經歷了初創期、成長期，目前正向成熟期過渡，不同階段從國內案例看，國內電商經歷了初創期、成長期，目前正向成熟期過渡，不同階段估值方式各估值方式各不相同。不相同。由初創期至成長期：在 2015-2020年，我們認為，國內電商處于爆發增長階段

20、。實物商品網上零售額 2015-2020 年 CAGR 為 24.65%，滲透額從 15.1%增加到 33%，網購用戶滲透率從 60.01%增加到 79.07%。同時基礎設施不斷完善，對應物流成本不斷下降，義烏和全國快遞單票收入不斷下降，分別從 13.4 元/單、7.9 元/單下降至 10.6 元/單、3.1 元/單。由成長期至成熟期：2021年以來，國內電商由成長向成熟過度，達到 82%的用戶滲透率。平臺切割用戶錢包份額，依靠高復購高留存實現業績穩健增長。圖圖3 國內電商經歷了初創期、成長期，目前正向成熟期過度國內電商經歷了初創期、成長期，目前正向成熟期過度 資料來源：CNNIC，歐睿，國家

21、統計局，Wind，HTI 1.3 國內外高股息標的梳理國內外高股息標的梳理 從零售板塊整體看，估值性價比逐步凸顯。從零售板塊整體看，估值性價比逐步凸顯。以 A 股 35 家零售重點企業為樣本看，零售收入和利潤增速 2013年前后開始回落，但現金流整體充裕且近年資本開支趨緩，分紅率呈提高態勢；互聯網電商公司近年實施回購和派息，提升股東回報。表表 1 A 股股 35 家零售樣本公司業績表現家零售樣本公司業績表現 資料來源：Wind，HTI 圖圖4 A 股收入增長放緩的零售龍頭普遍提升分紅率股收入增長放緩的零售龍頭普遍提升分紅率 資料來源：Wind，公司公告，HTI 圖圖5 A 股零售公司股零售公司

22、 2021 年初至今累計回購金額（億元）年初至今累計回購金額（億元）資料來源：Wind，公司公告，HTI 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 表表 2 互聯網電商公司回購計劃互聯網電商公司回購計劃 公司公司 回購、派息計劃回購、派息計劃 阿里巴巴阿里巴巴-SW 2022 年 3 月 22 日公告，將150 億美元回購計劃提升至 250 億美元；2023 年 11 月 16 日公告2023 財年派息公告，股息總額約25 億美元 京東集團京東集團-SW 2021 年 12 月 29 日公告回購計劃由 20 億美元提升至 30 億美元；2023 年 3 月 9日公告擬派

23、發現金股利（每普通股 0.31 美元或每股美國存托股 0.62 美元）美團美團-W 2023 年 11 月29 日公告，在公開市場購回金額不超過 10 億美元的公司股份 資料來源：公司公告，HTI 海外市場高股息標的梳理：海外市場高股息標的梳理：選取海外市場零售及餐飲行業公司 FY2020-2023 股息率均值排序，我們發現，麥當勞、星巴克、7-11 等公司股息率達 2%以上，分紅率多接近或超 50%；PE（次年）約 20-25 倍，與美股整體市場估值水平抬升也有一定關系。表表 3 海外市場零售及餐飲行業高股息資產（按海外市場零售及餐飲行業高股息資產（按 FY2020-2023 股息率均值排序

24、）股息率均值排序）資料來源：Bloomberg，HTI；市值截至 202403，WMT 為 FY21-24，COST 股息為特別股息平攤至上次發放特別股息后年份 A 股高股息標的梳理：股高股息標的梳理：選取批零社服板塊公司 2020-2022 年股息率均值排序，我們發現，重慶百貨、大東方、國芳集團、富森美、行動教育、大商股份、愛施德、蘇美達、潮宏基等公司股息率已至 4%以上，且部分公司如重慶百貨、蘇美達 PE（2024）已至 10倍以下，估值性價比凸顯。Table_PicPe 表表 4 批零社服板塊批零社服板塊 A 股高股息資產（按股高股息資產（按 2020-2022 年股息率均值排序）年股息

25、率均值排序）資料來源：Wind，HTI；市值截至 20240322 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 2.海外估值對標：海外估值對標：以實體零售、電商及餐飲上市公司為例以實體零售、電商及餐飲上市公司為例 2.1 實體零售海外估值對標實體零售海外估值對標 2.1.1 實體零售海外估值案例：實體零售海外估值案例：Costco Costco 成立于 1983 年，是全球最大的會員制倉儲零售商，截至 2023 年 9 月初于全球 14 個市場運營 861 間門店。公司自成立以來門店穩定擴張，收入及利潤均保持穩定增長，據公司年報披露，FY1985-2023 公司收入與利潤

26、 CAGR 各約 13%及 14%。Costco 成立及發展初期，由于業務模式持續更新迭代以及收并購活動活躍，市值與估值變化較大。FY1992-2002，Costco 收入與凈利潤 CAGR 均為約 11%，PE 在約 15-40 倍間波動。FY2000-2002，由于物流中心等基礎設施建設投入，Costco 資本支出維持 10億美元以上。直至 FY2003，大規模投資基本完成，資本支出水平持續回落至 FY2004 的約 7億美元（后恢復增長），凈利潤率在約 1.6%-2.0%間波動，業務模式已基本穩定。FY2002-2014，公司收入與凈利潤 CAGR 均為約 9%，PE 穩定在約 20-3

27、0 倍。FY2015 至今，Costco 業務持續拓展，高通脹環境下業務模式價值凸顯，PE 由約 30倍持續提升至最高約 50 倍。FY2015 至今：該時期公司市值實現了戴維斯雙擊。FY2014-2023，公司收入 CAGR 約為 9%，凈利潤 CAGR 約為 13%；PE 由約 30倍持續提升至最高約 50 倍。利潤增速提升方面，FY2015 公司凈利潤率達到 2.0%，并在隨后由于費用率優化及 2017 年減稅與就業法案導致的稅率降低而持續提升，FY2023 凈利潤率增至2.6%。PE 估值提升方面，2021 年初，由于美國此前 3次向居民轉移支付（2020/03、2020/12、202

28、1/03），核心 CPI 自 2021 年 3月的 1.6%迅速上行，至 2022年初已超 6%。高通脹的環境下，Costco的業務模式價值凸顯，推動 PE 不斷高升至約 50倍，隨后由于美聯儲在 2022年 3 月開始逐步加息來壓制通脹，以及原油價格于 2022 年 2-3 月期間暴漲，Costco PE受影響逐漸回落至約 35-40倍。Costco 于 FY2013/2015/2017/2021/2024 分別派發每股特別股息 7/5/7/10/15 美元，平攤特別股息后，Costco 股息率由 FY2004-2009 約 1%增至FY2010-2018 約 3%后回落至 FY2019-2

29、023 約 2%。圖圖6 Costco 收入及凈利增速（收入及凈利增速（FY1993-2023）資料來源：Bloomberg，Costco 歷年年報，HTI 圖圖7 Costco 門店數及增速（門店數及增速（FY1994-2023）資料來源：Bloomberg，Costco 歷年年報，HTI 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖8 Costco 市值與市值與 PE（1992-2023）資料來源：Bloomberg，Costco 歷年年報，HTI 圖圖9 Costco 市值與股息率（市值與股息率（2008-2023）資料來源：Bloomberg，Costco

30、歷年年報，HTI 2.1.2 實體零售海外估值案例：沃爾瑪實體零售海外估值案例：沃爾瑪 FY1991 沃爾瑪以 326 億美元銷售額（超過西爾斯的 321 億美元）成為了全美第一大零售公司，1991 年在墨西哥開設第一家海外門店，正式開啟國際化之路高速擴張。FY1991-2000，沃爾瑪共進入 8 個國家新開設 1004 家海外門店。截至 FY2000 末沃爾瑪共有美國門店 2985 間，海外門店 1004 間。21 世紀開始，美國超市行業加速整合，2000-2008 年 CR4/CR8/CR20 由 29%/43%/55%增至 38%/51%/65%。沃爾瑪門店業態開始調整，利潤增速逐漸下行

31、。FY1990-2006沃爾瑪收入/凈利 CAGR 各 17%/16%，收入/凈利增速由 FY1990 約 25%/29%回落至 FY2006約 8%/9%，期間 PEG 約 1.0 倍。FY2007 凈利增速降至 0.5%，FY2007-2023 凈利 CAGR 僅約 0.2%。FY2007 開始公司逐漸提升派息比例，FY2007 前股息率中樞約 0.5%，FY2007-2023 股息率中樞約 2%，可采用現金流估值。FY2000-2007，沃爾瑪 CAPEX 由 61.8 億美元增至 156.7 億美元，年復合增速約 14.2%，期間 CAPEX/OCF 約 78%，Div/OCF 約 1

32、0-20%；FY2009開始，沃爾瑪逐漸完成業務調整，CAPEX 降至 115.0 億美元且隨后保持穩定，FY2009-2023 CAPEX/OCF 約 46%，經營現金流用于資本支出的比例下降，用于分紅的比例逐漸提升，FY2009-2023 Div/OCF 提升至約30-60%。FY1997-2023，沃爾瑪股息支付率由約 10%穩定增長至約 50%，股息率由FY1987-2006 約 0.5%增至 FY2007-2023 約 2%。圖圖 10 沃爾瑪收入及凈利增速（沃爾瑪收入及凈利增速（FY1990-2023）資料來源：Bloomberg，沃爾瑪歷年年報，HTI 圖圖 11 沃爾瑪沃爾瑪

33、CAPEX、CAPEX/OCF、Div/OCF(FY1987-2023)資料來源：Bloomberg，沃爾瑪歷年年報，HTI 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖 12 沃爾瑪市值與沃爾瑪市值與 PE（1990-2023）資料來源：Bloomberg，沃爾瑪歷年年報，HTI 圖圖 13 沃爾瑪市值與股息率（沃爾瑪市值與股息率（1987-2023）資料來源：Bloomberg，沃爾瑪歷年年報，HTI 2.1.3 實體零售海外估值案例：唐吉訶德實體零售海外估值案例：唐吉訶德 唐吉訶德為日本折扣零售綜合性業態，以售賣尾貨及微瑕品起家，1978年創立于東京，1998

34、年東京交易所上市。20 世紀 90 年代日本經濟泡沫磨滅，居民收入與財富雙跌、老齡化加劇、消費傾向下降，為低價折扣業態興起提供了發展環境；唐吉訶德打造“便利+折扣+娛樂”業態，在豐富的商品組合基礎上深度綁定供應商，獲取貨源優勢采取低價尾貨（軟折扣）、正價折扣（硬折扣）混合銷售模式，順應經濟環境結構性變化把握發展機遇。FY2005-2015，境內+海外擴張并舉，收并購助推公司發展。FY2006 公司通過收購進入美國市場開啟海外擴張，FY2007開始環東京都圈開拓門店網絡。FY2005-2015 收入/凈利潤 CAGR 各 11.38%/12.45%，CAPEX 由 FY2006 的 67.6 億

35、日元提升至 FY2015的 466.3億日元；快速擴張影響公司現金流，期間 CAPEX/OCF 超 100%，PE 中樞 10-20 x。FY2016-2023，業態創新+持續收并購帶動新一輪境內外擴張。FY2018 收購美國零售商 QSI 夯實美國業務，FY2019 收購全家系連鎖超市 UNY。該階段日本經濟環境低迷，公司利用低 CAPEX 拓店，FY2006至今年度 CAPEX 穩定在 400-600 億日元，CAPEX/OCF 降低至 40%左右，現金流優化，PE 中樞提升至 20-30 x。公司股息率 2007-2012年中樞約 1%，2013 年后中樞下移至約 0.6%。圖圖 14

36、13 年后收入利潤增速趨于穩定年后收入利潤增速趨于穩定 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 15 05-15 年資本開支持續提升，年資本開支持續提升，15 至今保持穩定至今保持穩定 資料來源：Bloomberg，HTI 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 圖圖 16 PE 由由 07-15 年的年的 15-20 x 提升至提升至 15 年至今的年至今的 20-30 x 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 17 股息率股息率 07-12 年約年約 1%，13 年至今中樞下滑至年至今中樞下滑至 0.6%資料來源：Bloomberg，HTI 2.1.4

37、 實體零售海外估值案例：實體零售海外估值案例：7-11 1973 年 11月，伊藤洋華堂成立了 YOKESEVEN（1978 年 1月改名為 7-11 日本），次年 5 月在豐州開了第一家 7-11，1974年在日本也被稱為“便利店元年”。當時的便利店具有以下特點：面積 330 平以下，自助式販賣，商品以食品、雜貨為主，12小時以上的長時間營業，店休日期很少。這樣的經營模式為當時經濟高速發展狀態下的日本國民提供了很大的方便，導致便利店在短時間內便得到了迅猛的發展，三年時間 7-11 門店達到 100 家，1978 年店鋪數量達到 500 家。1990 年代之后，日本泡沫經濟破裂導致經濟全面下滑

38、，讓便利店行業的發展勢頭放緩，1993 年便利店行業增速首次降至個位數、并出現價格戰，但便利店本來的優勢就是其便利性而非廉價商品，各公司著力提升商品品質紛紛推出自主品牌。業內的激烈競爭讓行業內部發生了重組，日本便利店逐漸形成 7-11 為首，羅森與全家緊隨其后的壟斷局面。根據澎湃新聞，到 2003 年，7-11 的店鋪數量占整個行業的 21.8%，銷售額占 29.3%。加上羅森與全家，三家最大的便利店企業的店鋪總數占全部便利店總數的53.2%，銷售額則達到了 59.5%。FY2006-2014，商品、服務變革助推公司發展，推出 7-Premium 自有品牌、7-Rakuraku輕松送，FY20

39、06-2014 收入/營業利潤/門店數 CAGR 各 4.7%/4.2%/4.7%，PE 中樞 20-40 x；FY2015-2020，公司門店擴張和收入利潤增速放緩，收入/營業利潤/門店數 CAGR 各2.8%/3.8%/3.8%，PE 中樞 20-25x；FY2021-2023，疫情保供同時帶來行業整合機會，收入/營業利潤/門店數 CAGR 各 21.1%/6.1%/4.1%，PE 中樞 20-25x，市值增長主要由業績驅動。公司股息率在 FY2009-2012 年間曾達 2.5%-2.8%，FY2015 后隨公司增長降速，逐漸進入價值區間，股息率水平在 FY2017 年后維持在 2%左右

40、。圖圖 18 7-11 收入和營業利潤增速收入和營業利潤增速 資料來源：BLOOMBERG，7-11 歷年年報，HTI 圖圖 19 7-11 便利店門店數及增速便利店門店數及增速 資料來源：BLOOMBERG，7-11 歷年年報，HTI 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖 20 7-11 市值及市值及 PE 資料來源：BLOOMBERG，HTI 圖圖 21 7-11 市值及股息率市值及股息率 資料來源：BLOOMBERG，HTI 2.1.5 實體零售估值案例：永輝超市實體零售估值案例：永輝超市 永輝超市為全國超市龍頭，截至 2023 年 6月底，門店總數

41、1008家，總面積 783 萬平米，覆蓋全國 29個省和直轄市。公司 2007-2019年收入 CAGR 約 30%，歸母凈利潤 CAGR約 23%。2020年以來受疫情沖擊，2021/2022兩年凈虧損，公司通過精選+優選優質門店物業、淘汰關閉部分尾部門店，開啟門店迭代時代，減緩開店速度，但提高門店質量，2022 年以來公司毛利率已有顯著改善。復盤永輝超市上市以來的市值和估值，次新股估值消化后，疫情前成長期 PE 約 49倍，PEG 約 1.1-1.2 倍。疫情導致 2021 年后公司虧損，估值切換為 PS，約 0.3-0.4 倍。公司 2015 年股息率曾達 11%，2016年后加速外延展

42、店、業態創新，股息率降至 2%以下，疫情后由于虧損進一步降至 0.5%以下。疫情前永輝超市收入增速穩定，歸母凈利潤增速波動較大（2012 年新進大區培育壓力，2015 年股權投資的非經常損益，2018 年股權激勵費用 6.6 億、新業務云創虧損等）；疫情前永輝門店數穩定增長，疫情后降速調優，2022 年首次凈關店。圖圖 22 永輝超市收入及歸母凈利增速永輝超市收入及歸母凈利增速 資料來源：Wind，永輝超市歷年年報，HTI 圖圖 23 永輝超市門店數及增速永輝超市門店數及增速 資料來源：Wind，永輝超市歷年年報，HTI 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖

43、 24 永輝超市市值及永輝超市市值及 PE 資料來源：Wind，HTI 圖圖 25 永輝超市市值及股息率永輝超市市值及股息率 資料來源：Wind，HTI 2.2 電商海外估值對標電商海外估值對標 2.2.1 電商海內外估值案例：亞馬遜電商海內外估值案例：亞馬遜 復盤亞馬遜發展過程，我們認為，上市以來其發展階段可劃分為初創期（1997-2001年）、成長期（2002-2015 年）、成熟期（2016年至今），不同發展階段對應不同估值方法。初創期：亞馬遜在初創期通過大量營銷支出和資本開支獲取用戶流量，但流量轉化為收入的比率較低，PS 在 10-40 倍之間大幅波動，且凈利潤始終處于虧損狀態，PS、

44、PE 方法都難以對其估值，常使用 P/MAU 方法估值。在成長期中，亞馬遜銷售額穩步增長，但由于研發和營銷的高投入，以及多元化戰略指導下的大量并購，公司凈利潤和現金流仍大幅波動，時常出現虧損情況，因此使用 PS 進行估值更為合適。2005-2015年亞馬遜PS（TTM）穩定在 1.0-3.0 倍之間。成熟期：2016 年起，亞馬遜零售業務已經進入成熟期、AWS 云計算業務也進入成長中后期，凈利潤不再出現虧損的局面，財務數據可參考性不斷加強，可逐步使用 PE 或 PEG 方法估值。同時，隨著零售業務、云計算業務的規模效應不斷體現，亞馬遜 2015 年后現金流情況大幅改善，于 2019 年起逐步采

45、用PCF/PFCF 方法估值。2019-至今公司 PCF 穩定在 20.0-30.0 倍之間。圖圖 26 以亞馬遜為例，在初創期和成長期常出現凈利潤為負情況以亞馬遜為例，在初創期和成長期常出現凈利潤為負情況 資料來源：亞馬遜各季度財報，Bloomberg，HTI 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖 27 亞馬遜成長期使用亞馬遜成長期使用 PS 估值估值 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 28 進入成熟期后亞馬遜逐步適用進入成熟期后亞馬遜逐步適用 PE 估值估值 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 29 受益于規模效應，受益于規模效應，20

46、15 年后現金流情況大幅改善年后現金流情況大幅改善 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 30 2019 年起逐步采用年起逐步采用 PCF/PFCF 方法估值方法估值 資料來源：Bloomberg，HTI 2.2.2 電商中國估值案例：阿里巴巴電商中國估值案例：阿里巴巴-SW、拼多多、京東集團、拼多多、京東集團-SW 中國的電商行業逐步由爆發期、成長期逐步向成熟期過渡。中國的電商行業逐步由爆發期、成長期逐步向成熟期過渡。復盤中國電商發展階段，受外部環境催化以及龍頭公司“下沉市場”策略帶動，網購用戶滲透率由 2018 年的 73.6%非線性提升至 2020 年的 79.1%，截至 2023

47、 年 6月底，網購用戶滲透率已提升至 81.9%。從公司角度看，龍頭公司收入增速由過往的爆發式增長逐步進入穩步增長，同時隨業務不斷成熟，規模效應顯現，Non-GAAP 凈利率進入趨勢上行通道，盈利穩定性提高，財務數據可參考性不斷加強。對于處于不同成長階段的電商公司采取不同的估值方法。（1）阿里巴巴）阿里巴巴-SW：初創期：公司 FY2012-2016 GMV CAGR 47%，對應收入 CAGR 49.8%，快速增長階段采用 PGMV估值；成長期：FY2016-2018 GMV CAGR 24.9%，GMV 增速由所回落；但受益于內部貨幣化率提升，收入 CAGR 55.8%，營收快速增長，逐步

48、采用 PS 估值方法，2015-2017 年PS（TTM）穩定在 12.0-15.0 x區間；2018-2020 年公司 Non-GAAP 單季度凈利率趨于穩定，逐步采用 PE 估值方法，期間 PE（TTM）穩定在 25-35x 區間。2020年起受競爭&新業務投入影響，Non-GAAP 凈利率有所下滑，PE（TTM）中樞下移，當前穩定在 8-12x區間。（2）京東集團）京東集團-SW、拼多多：、拼多多：分業務來看，兩者電商主業受益于規模效應和內部降本提效，Non-GAAP 凈利率均趨勢提升，通常對電商主業采取 PE 估值方法；但考慮到新業務仍處于初創期，因此對新業務通常采用 PS、PGMV

49、等估值方法。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖 31 阿里巴巴、拼多多、京東單季度營收增速（阿里巴巴、拼多多、京東單季度營收增速（%）資料來源：Wind，各公司各季度財報，HTI 圖圖 32 阿里巴巴、拼多多、京東單季度阿里巴巴、拼多多、京東單季度 Non-GAAP 凈利率趨勢改善（凈利率趨勢改善（%）資料來源：Wind，各公司各季度財報，HTI 圖圖 33 阿里巴巴阿里巴巴 PS（TTM）及營業收入增速（）及營業收入增速（%）資料來源：Wind，各公司各季度財報，HTI 圖圖 34 阿里巴巴阿里巴巴 PE（TTM）及凈利潤增速（）及凈利潤增速（%）資料來

50、源：Wind，公司各季度財報，HTI 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖 35 京東京東 PS（TTM）及營業收入增速（）及營業收入增速（%）資料來源：Wind，公司各季度財報，HTI 圖圖 36 拼多多拼多多 PS（TTM）及營業收入增速（）及營業收入增速（%）資料來源：Wind，公司各季度財報，HTI 2.3 餐飲海外估值對標餐飲海外估值對標 2.3.1 餐飲海外估值案例：麥當勞餐飲海外估值案例：麥當勞 麥當勞于 1967 年首次將餐廳開在美國以外的市場，門店數量從 1968 年的 1000 家上升到 2002 年的 31108家，CAGR 為 10.

51、6%，2003 年以前 PE 均值在 22倍左右，且 1996年以前 PE 中樞隨業績增速提升而逐漸抬高。這一階段全球范圍過熱的門店擴張速度等因素共同導致產品與服務質量下滑、同店銷售額和利潤水平持續下降。4Q02，公司經歷上市后首次季度凈虧損。自自 2003年起，麥當勞進入調整期：年起，麥當勞進入調整期：2003年麥當勞推出年麥當勞推出“勝利計劃勝利計劃”，旨在從五大驅動因素人員、產品、地點、價格和促銷方面出發，將顧客體驗放在首位，通過增強店面服務水平、控制費用支出、革新餐品細類三大維度改善公司的財務狀況。2015年麥當勞推出年麥當勞推出“重整計劃重整計劃”，重新劃分業務板塊，并在多國開放特許

52、經營以此提高加盟店占比。2003-22年門店數量 CAGR 下滑至 1.4%。對比 1986-96 年凈利潤 CAGR 約12%，2003-15 年、2015-22 年凈利潤 CAGR 分別為 10%、6%，業績增速較擴張期放緩，PE 均值則先回落至 17.5 倍后再回升至 25.5 倍。隨經營現金流用于資本支出的比例下降，用于分紅的比例逐漸提升，股息率水平在 2003 年前后由不到 1%上升至約 2.6%。我們認為，麥當勞的估值體系由成長區間逐漸進入價值區間，股息支付率提升至相對穩定水平，適用現金流估值方式。圖圖 37 高速擴張期結束后，門店及高速擴張期結束后，門店及凈利潤增速均放緩凈利潤增

53、速均放緩 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 38 經營現金流用于資本支出的比例下降，分紅比例上升經營現金流用于資本支出的比例下降，分紅比例上升 資料來源：Bloomberg，HTI 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖 39 3 階段階段 PE 均值分別為均值分別為 22 倍、倍、17.5 倍、倍、25.5 倍倍 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 40 2 階段股息率均值分別為階段股息率均值分別為 0.9%、2.6%資料來源：Bloomberg，HTI 2.3.2 餐飲海外估值案例：百勝餐飲餐飲海外估值案例：百勝餐飲 2012 年，百勝餐

54、飲收購中國火鍋連鎖品牌小肥羊。2012-2013 年，中國區出現雞肉食品安全問題、禽流感問題，銷售額受到較大影響。2016年剝離中國區業務，將中國區大部分自營業務轉變為特許經營模式。我們復盤發現，2011年前后，在多次事件影響下，百勝餐飲凈利由此前雙位數穩定增長轉向波動調整，1998-2011年、2011-22年凈利潤 CAGR 分別為 10%、-1.6%，PE 均值分別為 12 倍、24.5 倍。業績波動幅度加大，采用 PE 方式進行估值適用性降低。2004年開始分紅后，隨經營現金流用于資本支出的比例下降，用于分紅的比例提升，股息率水平先由 1.3%左右提升至 2.8%上下，2017 年起穩

55、定至 1.6%上下，我們認為現金流估值方式逐漸更為適用。圖圖 412011 年后凈利由此前雙位數穩定增長轉向波動調整年后凈利由此前雙位數穩定增長轉向波動調整 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 42 經營現金流用于資本支出的比例下降，分紅比例上升經營現金流用于資本支出的比例下降，分紅比例上升 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 43 2 階段階段 PE 均值分別為均值分別為 12 倍、倍、24.5 倍倍 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 44 3 階段股息率均值分別為階段股息率均值分別為 1.3%、2.8%、1.6%資料來源：Bloomberg，HTI 行業研究商業貿

56、易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 2.3.3 餐飲海外估值案例：星巴克餐飲海外估值案例：星巴克 2016 財年及以前，除少數年份外，星巴克扣非歸母凈利增速保持在 20%以上。其中2008 財年及以前增長較快，期間同店增速約 5%-10%，門店增速約 20%（2002財年前達30%-60%），加盟門店占比亦持續提升；2008-2009 財年受金融危機和行業競爭的影響，公司同店及門店增速短暫轉負，隨后同店增速恢復到金融危機前水平，門店恢復增長但增速降至 10%以下。這一階段公司適用 PEG 估值，具體表現為 PE 變化與扣非凈利增速變化趨同。圖圖 45 星巴克收入及扣非歸母凈利

57、增速（星巴克收入及扣非歸母凈利增速（%，FY92-FY23）資料來源：星巴克歷年年報，HTI 測算 注：假設 FY99 前非經常項目影響可忽略，FY13 實際稅率為前后兩年均值 圖圖 46 星巴克市值及星巴克市值及 PE（92/06-23/12）資料來源：星巴克歷年年報，Bloomberg，HTI 測算 注：假設 FY99 前非經常項目影響可忽略，FY13 實際稅率為前后兩年均值 2016-2018 財年間，公司同店客流轉入負增長，且門店增速和加盟店占比均于 2017年達峰，公司扣非歸母凈利增速 2016 財年起回落至約 10%水平，資本支出自 2018財年后連續多個財年出現下滑，股息率由此前

58、的約 1.5%提升至約 2.0%。公司在這一階段更適用現金流估值。圖圖 47 星巴克股息、資本支出及經營現金流情況（星巴克股息、資本支出及經營現金流情況（FY00-FY23）資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 48 星巴克市值及股息率（星巴克市值及股息率（09/11-23/12）資料來源：Bloomberg，HTI 2.3.4 餐飲海外估值案例：海底撈餐飲海外估值案例：海底撈 2021 年前，海底撈高速擴張，市場預期也較為樂觀，PE 中樞在 60倍以上；2021 年起，受消費環境及自身開店調整影響，PE 中樞逐步下移至 25倍上下。2H21海底撈啟動啄木鳥計劃，開店速度放緩，收入增速下

59、降，盈利能力逐步回升，1H23，海底撈門店數量較 1H21末同比降低 13%，收入較 1H21同比降低 6%，但凈利潤端實現扭虧。2021年起，經營現金流用于資本支出的比例快速下降，用于分紅的比例有所回升（但仍不到10%），2023 年股息率有所提升，尚未達到穩定水平。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖 49 2 階段階段 PE 中位數中位數/均值分別為均值分別為 76 倍、倍、35 倍倍 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 50 2023 年股息率有所提升，尚未達到穩定水平年股息率有所提升，尚未達到穩定水平 資料來源：Bloomberg，HTI

60、圖圖 51 2021 年啄木鳥計劃后收入增速下降，盈利能力逐步回升年啄木鳥計劃后收入增速下降，盈利能力逐步回升 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖 52 2021 年起經營現金流用于資本支出的比例下降年起經營現金流用于資本支出的比例下降 資料來源：Bloomberg，HTI 2.3.5 餐飲海外估值案例：瑞幸餐飲海外估值案例：瑞幸 我們認為，瑞幸咖啡進入粉單市場后估值主要分為事件驅動和業績驅動兩階段。2022年 4 月及以前為事件驅動階段，公司債務重組尚未完成，財報披露不規律，估值主要受債務重組相關進程的披露驅動。2022年 5 月后，債務重組完成，公司業績披露恢復正常，1Q22 收入

61、同比增長 90%的同時實現 4.1%的經調凈利率，并在隨后多個季度連續實現收入高增和經調凈利率提升，2022 年亦成為公司實現盈利的首個年度。我們認為，這一階段公司估值主要由業績驅動，PE 維持約 20-30 倍。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 Table_PicPe 圖圖 53 瑞幸咖啡估值分析瑞幸咖啡估值分析 資料來源：公司公告，Bloomberg，東方財富，HTI 投資建議：成長周期中把握具備確定性的龍頭，成熟周期中優選穩增長投資建議：成長周期中把握具備確定性的龍頭，成熟周期中優選穩增長+高分紅資高分紅資產。產。（1）主線一：成長周期中具備確定性的優質龍頭。重點關注巨子生物、珀萊雅、名創優品、中國中免、安克創新，關注錦江酒店、米奧會展、北京人力。（2）主線二：穩增長+高分紅標的。重點關注重慶百貨、周大生、老鳳祥、百勝中國，關注周大福、中國黃金、潮宏基、富森美、蘇美達。行業風險提示：消費復蘇不及預期；行業競爭加??；監管政策的不確定性。