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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0303 月月 2222 日日 有色金屬有色金屬 行業分析行業分析 銅銅礦冶減停產頻發，供應邏輯強勢兌現礦冶減停產頻發，供應邏輯強勢兌現 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 11.7 6.4 4.7 絕對收益絕對收益 15.3 13.9-5.4 覃晶晶覃晶晶 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1

2、450522080001 洪璐洪璐 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450524010005 周古玥周古玥 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450123050031 相關報告相關報告 資源為王：全球鋰礦 23 年四季報更新 2024-03-14 美元指數下行利好金屬價格，金價創新高配置價值凸顯 2024-03-10 復工緩慢工業金屬偏弱震蕩，供應擾動能源金屬價格反彈 2024-03-03 銅精礦供給擾動增加，關注節后下游需求復蘇 2024-02-25 2024 年春節假期有色金屬市場回顧 2024-02-17 宏觀：政府工作報告釋放積極宏觀信號，以舊換新有望提振銅宏觀：政府工作

3、報告釋放積極宏觀信號，以舊換新有望提振銅消費消費 20242024 年政府工作報告年政府工作報告釋放積極宏觀信號。釋放積極宏觀信號。報告提及今年發展預期目標 2024 年國內生產總值增長 5%左右；積極的財政政策適度加力、提質增效，今年發行 1 萬億特別國債；穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效；增強宏觀政策取向一致性。報告著力擴大國內需求，支持保障性住房建設和城中村改造。綠色低碳發展趨勢下，光伏風電、電網儲能等新能源行業需求增速仍然可觀。以舊換新提振消費，汽車、家電等行業需求空間廣闊。以舊換新提振消費，汽車、家電等行業需求空間廣闊。國務院印發 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。發輸配電

4、設備的更新技改、基礎設施設備更新、汽車和家電的以舊換新，將有望帶動銅相關終端需求上升。一季度受益于內外需求強勢，空調排產增速強勁，對銅需求形成支撐。銅礦端：減停產頻發，供給端硬約束凸顯銅礦端：減停產頻發，供給端硬約束凸顯 銅礦企減停產頻發，銅礦企減停產頻發，供給擾動不斷供給擾動不斷。2023 年全球核心銅礦企業產量大多不及年初指引。2023-2025 年全球銅礦投產項目增量逐步收窄。我們現預計 2024 年和 2025 年，銅礦產量增量分別為 46.8 萬噸和39.5 萬噸，較年度策略預測分別下降 15.9 萬噸、上升 5.3 萬噸，合計下調 10.6 萬噸。下調項主要包括淡水河谷 Sosse

5、go 暫停經營（2024年-3.4 萬噸），智利國家銅業 Tomic 工人罷工（2024 年-11.5 萬噸），以及對其他銅礦產量的修正更新（約 1 萬噸）。長期來看，綠地、棕地項目的高開發成本將為銅價提供堅實支撐。冶煉端：低冶煉端：低 TCTC 下，冶煉端面臨減量下，冶煉端面臨減量 銅冶煉銅冶煉 TCTC 降至歷史低點，是反映銅礦端緊張的重要信號。降至歷史低點，是反映銅礦端緊張的重要信號。截至2024 年 3 月 15 日，進口銅精礦 TC 已跌至 13.3 美元/噸，相比2023 年底的 62.55 美元/噸，下跌 78.8%。銅冶煉企業座談會釋放調整冶煉生產節奏信號。銅冶煉企業座談會釋放

6、調整冶煉生產節奏信號。3 月 13 日，中國有色金屬工業協會在北京組織召開銅冶煉企業座談會，與會企業就調整現有生產線檢修計劃及壓減生產負荷、新建產能推遲投運以及推遲達產達標時間等方面達成一致。二季度冶煉廠進入密集檢修期，電解銅產量面臨收縮。據二季度冶煉廠進入密集檢修期，電解銅產量面臨收縮。據 SMM 統計，4-6 月冶煉廠檢修分別涉及粗煉產能 121，184，156 萬噸。銅節后累-27%-17%-7%3%13%23%33%2023-032023-072023-112024-03有色金屬有色金屬滬深滬深300300 999563331 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁

7、。2 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 庫，主要受需求復蘇緩慢、電解銅進口入庫增加影響，未來等待煉廠檢修及需求回暖，有望重返去庫?？春勉~價中樞上移，關注銅板塊標的看好銅價中樞上移，關注銅板塊標的 國內宏觀支持延續，以舊換新提振銅終端消費。銅礦端減停產頻發，供給端硬約束凸顯。低 TC 下冶煉端即將迎來減量，煉廠檢修亦將影響電解銅產量節奏。銅價中樞有望持續上移，推薦銅板塊，建議關注：銅價中樞有望持續上移，推薦銅板塊，建議關注：金誠信、西部礦業、洛陽鉬業、藏格礦業、河鋼資源、江西銅業、銅金誠信、西部礦業、洛陽鉬業、藏格礦業、河鋼資源、江西銅業、銅陵有色、云南銅業等。陵有色、云南銅業等。風險提示：風

8、險提示：需求不及預期；銅價大幅波動；供應超預期恢復。需求不及預期；銅價大幅波動；供應超預期恢復。IWjWNA9UlXdWIUjXcZiZaQcMaQpNpPnPtPfQqQpMeRtRsM9PrQqQxNrNtMwMtPtQ行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.宏觀：政府工作報告釋放積極宏觀信號，以舊換新有望提振銅消費.5 1.1.政府工作報告釋放積極宏觀信號.5 1.2.以舊換新提振消費，銅需求有望受益.5 2.銅礦端：減停產頻發，供給端硬約束凸顯.6 3.冶煉端：低 TC 下，冶煉端面臨減量.8 4.全球主

9、要銅礦企 2023 年四季度運營情況.10 4.1.力拓.10 4.2.必和必拓.11 4.3.自由港.11 4.4.嘉能可.12 4.5.第一量子.12 4.6.英美資源.13 4.7.南方銅業.13 5.投資建議.14 6.風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1.23、24 年空調內銷&出口排產對比.6 圖 2.家用空調排產計劃（單位：萬臺）.6 圖 3.進口銅精礦 TC（美元/噸）.9 圖 4.銅精礦冶煉盈虧（元/噸）.9 圖 5.SMM 中國銅冶煉廠開工率.9 圖 6.中國電解銅產量（噸）.9 圖 7.全球銅顯性庫存.10 圖 8.電解銅制桿開工率（%）.10 圖 9.冶煉企業庫存天

10、數.10 圖 10.內外盤銅價.10 圖 11.力拓銅產量與同比.10 圖 12.力拓銅單位成本與同比.10 圖 13.必和必拓銅產量與同比.11 圖 14.必和必拓銅單位成本與同比.11 圖 15.自由港銅產量與同比.12 圖 16.自由港銅單位成本與同比.12 圖 17.嘉能可銅產量與同比.12 圖 18.嘉能可銅單位成本與同比.12 圖 19.第一量子銅產量與同比.13 圖 20.第一量子銅單位成本與同比.13 圖 21.英美資源銅產量與同比.13 圖 22.英美資源銅單位成本與同比.13 圖 23.南方銅業銅產量與同比.14 圖 24.南方銅業銅單位成本與同比.14 表 1：2024

11、年政府工作報告相關政策內容.5 表 2：以舊換新行動方案相關政策內容.6 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 3：2022 年以來主要銅礦減停產事件（更新至 2024 年 3 月）.7 表 4：全球核心礦企 23 年指引完成情況及 24 年指引（萬噸）.7 表 5：全球重點銅礦產量增長情況預測（更新至 2024 年 3 月）.8 表 6：銅板塊關注標的.14 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.宏觀：宏觀：政府工作報告釋放積極宏觀信號，以舊換新有望提振銅消

12、費政府工作報告釋放積極宏觀信號，以舊換新有望提振銅消費 1.1.1.1.政府工作報告釋放積極宏觀信號政府工作報告釋放積極宏觀信號 20242024 年目標年目標 GDPGDP 增速增速 5%5%左右，整體來看政策支持仍然積極左右，整體來看政策支持仍然積極。2024 年 3 月 5 日十四屆全國人大二次會議開幕并發布2024 年政府工作報告(簡稱報告)，提及包括：-今年發展主要預期目標：2024 年國內生產總值增長 5%左右，居民消費價格漲幅 3%左右，單位國內生產總值能耗降低 2.5%左右等。-財政政策：積極的財政政策要適度加力、提質增效，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重

13、大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行 1 萬億元等。-貨幣政策：穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配等。行業來看行業來看，著力擴大國內需求是政府工作任務的重要內容，家電、汽車有望受益。報告支持保障性住房建設和城中村改造，地產和基建類需求有望維持平穩發展。綠色低碳發展趨勢下，光伏風電、電網儲能等新能源行業需求增速仍然可觀。表表1 1：20242024 年政府工作報告相關政策內容年政府工作報告相關政策內容 分類分類 項目項目 主要內容主要內容 宏觀宏觀 發展目標發展目標 2024 年國內生產總值增長 5%左右，居

14、民消費價格漲幅 3%左右，單位國內生產總值能耗降低 2.5%左右。財政政策財政政策 積極的財政政策要適度加力、提質增效，赤字率擬按 3%安排，赤字規模 4.06 萬億元，比上年年初預算增加 1800 億元擬安排地方政府專項債券 3.9 萬億元、比上年增加 1000 億元。為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行 1 萬億元。貨幣政策貨幣政策 穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配等。政策方向政策方向

15、增強宏觀政策取向一致性。圍繞發展大局，加強財政、貨幣、就業、產業、區域、科技、環保等政策協調配合，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統籌，確保同向發力、形成合力。行業行業 汽車汽車&家電家電 穩定和擴大傳統消費，鼓勵和推動消費品以舊換新，提振智能網聯新能源汽車、電子產品等大宗消費 地產地產&基建基建 加強城鎮老舊小區改造和保障性住房供給，推進“平急兩用”公共基礎設施建設和城中村改造。新能源新能源 推進產業結構、能源結構、交通運輸結構、城鄉建設發展綠色轉型”，“加強大型風電光伏基地和外送通道建設，推動分布式能源開發利用，提高電網對清潔能源的接納、配置和調控能力，發展新型儲能”。資

16、料來源：國務院，國投證券研究中心整理 1.2.1.2.以舊換新提振消費，銅需求有望受益以舊換新提振消費，銅需求有望受益 以舊換新提振消費，汽車、家電等行業需求空間廣闊。以舊換新提振消費，汽車、家電等行業需求空間廣闊。2024 年 3 月 13 日，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，國家將重點實施設備更新、消費品以舊換新行動。發輸配電設備的更新技改、基礎設施設備更新、汽車和家電的以舊換新，將有望帶動銅相關終端需求上升。行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表表2 2：以舊換新行動方案以舊換新行動方案相關政策內容相關

17、政策內容 類型類型 行業行業 主要內容主要內容 設備更新設備更新 重點行業設備重點行業設備 大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造；加快推廣能效達到先進水平和節能水平的用能設備，分行業分領域實施節能降碳改造；推廣應用智能制造設備和軟件，加快工業互聯網建設和普及應用，培育數字經濟賦智賦能新模式；嚴格落實能耗、排放、安全等強制性標準和設備淘汰目錄要求，依法依規淘汰不達標設備。建筑和基礎設施建筑和基礎設施 圍繞建設新型城鎮化，結合推進城市更新、老舊小區改造，以住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處理、環衛、城市生命線工程、安防等為重點，分類推進更新改造；以外墻保溫、門窗、供熱裝置等為重

18、點，推進存量建筑節能改造。消費品以舊消費品以舊換新換新 汽車汽車 開展汽車以舊換新。加大政策支持力度，暢通流通堵點，促進汽車梯次消費、更新消費。組織開展全國汽車以舊換新促銷活動，鼓勵汽車生產企業、銷售企業開展促銷活動，并引導行業有序競爭。嚴格執行機動車強制報廢標準規定和車輛安全環保檢驗標準，依法依規淘汰符合強制報廢標準的老舊汽車。因地制宜優化汽車限購措施，推進汽車使用全生命周期管理信息交互系統建設。家電家電 開展家電產品以舊換新。以提升便利性為核心，暢通家電更新消費鏈條。支持家電銷售企業聯合生產企業、回收企業開展以舊換新促銷活動，開設線上線下家電以舊換新專區，對以舊家電換購節能家電的消費者給予

19、優惠。鼓勵有條件的地方對消費者購買綠色智能家電給予補貼。加快實施家電售后服務提升行動。資料來源：國務院，國投證券研究中心整理 就家電消費而言，一季度受益于就家電消費而言，一季度受益于內外需求強勢，空調排產內外需求強勢，空調排產增速增速強勁強勁，將對銅需求形成支撐將對銅需求形成支撐。據產業在線3月排產數據，2024年3月家用空調排產2213萬臺，較去年同期實績增長25.2%，預計 4、5 月排產分別較去年同期實績增長 19.0%、13.7%，維持強勢增長。內銷方面，據產業在線，3 月家用空調排產 1230 萬臺，較去年同期實績增長 17.3%，預計 4、5 月內銷排產分別較去年同期實績增長 21

20、.4%、15.9%。在生產旺季，企業保持緊張的備貨節奏，另外排產高增也受到了新品發布和以舊換新等支持政策的帶動。出口方面，據產業在線，3 月家用空調排產 983 萬臺，較去年同期實績增長 23.5%，預計 4、5 月出口排產分別較去年同期實績增長18.6%、6.2%，在去年低基數下，海外補庫需求推動空調出口保持高增速。銅管被用于空調蒸發器、冷凝器、內外機連接管等處，據 smm,2023 年家電用銅需求約占用銅需求總量的 13.8%?？照{排產數據的高增預期，將抬升銅管企業開工率，對原料的需求也將上升。圖圖1.1.23、24 年空調內銷年空調內銷&出口排產對比出口排產對比 圖圖2.2.家用空調排產

21、計劃（單位：萬臺）家用空調排產計劃（單位：萬臺）資料來源：產業在線，國投證券研究中心 資料來源：ifind，國投證券研究中心 2.2.銅礦端：減停產頻發，銅礦端：減停產頻發，供給端硬約束凸顯供給端硬約束凸顯 銅礦企減停產頻發，銅礦企減停產頻發，供給擾動不斷供給擾動不斷。品位下降、極端天氣、政策及社區問題、水資源稀缺等是銅礦生產不及預期的主要影響因素，預計在未來依然會對相關區域的在產銅礦的生產帶來擾動。擾動率提升的本質是資本開支不足下企業維護性資本支出不足，在極端天氣和地緣摩擦下事故率提高。2023 年 12 月，第一量子旗下巴拿馬銅礦 Cobre Panama 關閉，巴拿馬總統宣布，在最高法院

22、裁決后關閉該礦。該礦山年產量 35 萬噸，占全球銅總供應量的 1.5%，是中國市場精礦的主要供應商。據 ,2 月，第一量子表示正就礦山關閉通過國際仲裁向巴拿馬尋求 200-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0500500100010001500150020002000250025001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20232023年內銷實績年內銷實績 萬臺萬臺20232023年出口實績年出口實績 萬臺萬臺20242024年內銷同比年內銷同比 右軸右軸202420

23、24年出口同比年出口同比 右軸右軸0 0500500100010001500150020002000250025001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 億美元賠償，并宣布了一系列資本重組措施。3 月，第一量子一度向公眾開放巴拿馬礦場，以獲得下一屆政府對該銅礦的支持，但被巴拿馬政府叫停。5 月巴拿馬將舉行總統選舉，該礦山前景目前

24、看仍頗具爭議，或面臨持續停產風險。2024 年 2 月，倫丁礦業位于葡萄牙的 Neves Corvo 銅鋅礦，因員工意外墜亡導致暫時停產，該礦山 2023 年銅精礦年產量 3.38 萬噸。2024 年 2 月，淡水河谷旗下第二大銅礦 Sossego 銅礦，收到巴西環境部長 Para 暫停經營許可證的通知信函，該礦山 2023 年全年銅精礦產量 6.68 萬噸。2024 年 3 月，智利國家銅業旗下 Radomiro Tomic 銅礦因一名工人因事故死亡，工會工人封鎖了該銅礦并無限期罷工，生產活動完全停止，該礦山 2022 年銅精礦年產量 30.1 萬噸，2023年 1-9 月產量為 23.9

25、萬噸。表表3 3：2 2022022 年以來主要銅礦減停產事件（更新至年以來主要銅礦減停產事件（更新至 20242024 年年 3 3 月月）公司公司 銅礦項目銅礦項目 年產量年產量萬噸萬噸 國家國家 時間時間 事件類型事件類型 具體事件具體事件 產量影響產量影響 第一量子 sentinel 23 贊比亞 2022 年一季度 惡劣天氣 一季度雨季延長導致地面潮濕，限制了廢料剝離工作，并延誤了高品位礦石的開采。2022Q1 生產 5.25 萬噸，比上一季度生產減少 7722 噸。該礦山 2021 年年產量 23 萬噸。五礦資源 Las bambas 29 秘魯 2022 年 4月-2022年 6

26、 月 社區抗議 由于年初秘魯全國范圍內的抗議活動持續，因環境及待遇問題，社區抗議人員進入礦山導致停產超過 50 天。2022 年 Las Bambas 年度銅產量為 25.5 萬噸，較 2021 年的 29 萬噸減少約 3.5 萬噸。自由港 Grasberg 71 印度尼西亞 2023 年 2 月 惡劣天氣 2023 年 2 月嚴重大雨導致山體滑坡，破壞選礦廠附近的基礎設施，停產時間約 2周，3 月恢復正常生產。23Q2 公司印度尼西亞公司的銅銷量為 1.98 億磅（合 9.0 萬噸），較 22Q2的 3.79 億磅（合 17.2 萬噸）下降8.2 萬噸。第一量子 sentinel 24 贊比

27、亞 2023 年 一季度 惡劣天氣 一季度雨季影響，導致第一階段礦坑積水，影響于 2023 年 5 月中旬消除，2023年 6 月采礦量有所改善。2023Q1 生產 3.62 萬噸，比上一季度產量低 3.7 萬噸。該礦山 2022 年年產量 24 萬噸。第一量子 Cobre Panama 35 巴拿馬 2023 年 12 月 銅礦關閉 巴拿馬總統宣布，在最高法院裁決后關閉該礦。若公司能重新談判新條款，5 月大選后可能重新開放。該礦山年產量 35 萬噸，是中國市場精礦主要供應商，占全球銅總供應量的 1.5%。倫丁礦業 Neves Corvo 3.38 葡萄牙 2024 年 2 月 運營事故 因一

28、名員工在該礦山操作地下設備時，發生墜落事故不幸身亡，礦山運營暫時停止。2023 年年產量 3.38 萬噸，因事故暫停運營，或較快恢復運營。淡水河谷 Sossego 6.68 巴西 2024 年 2月 環境保護 公司收到巴西環境部長 Para 暫停其Sossego 銅礦的經營許可證的通知信函。淡水河谷第二大銅礦，年產能 9.3萬噸銅精礦，2023 年全年銅精礦產量為 6.68 萬噸 智利國家銅業 Tomic 31.5 智利 2024 年 3月 事故&罷工 因一名工人因事故死亡，工會工人封鎖Radomiro Tomic 銅礦，無限期罷工，并完全停止生產。2022 年該礦山年產量 30.1 萬噸，目

29、前處在無限期罷工中。資料來源：公司公告，SMM，miningweekly，國投證券研究中心 據公司公告，據公司公告，20232023年全球核心銅礦企業產量大多不及年初指引。年全球核心銅礦企業產量大多不及年初指引。8家樣本企業僅有必和必拓、嘉能可和諾里爾斯克鎳兌現其 2023 年產業指引，總體兌現程度較低。此外，據各公司公告，2023-2025 年全球銅礦投產項目較多，但增量逐步收窄。表表4 4：全球核心礦企全球核心礦企 2323 年年指引完成情況及指引完成情況及 2424 年指引（萬噸）年指引（萬噸）礦企礦企 20232023 年產量年產量 20232023 年指引（年年指引（年初）初）是否完

30、成是否完成 20242024 年前期年前期指引指引 20242024 年指引年指引 變動情況變動情況 自由港 185.3 190.5 否-186/必和必拓 171.7 163.5-182.5 是 172-191 172-191 無變化 嘉能可 101 101.0-107.0 是-95-101/力拓 62 65-71 否-66-72/第一量子 70.8 77-84 否 76.5-83.5 37-42 下調 英美資源 82.6 84-93 否 91-100 73-79 下調 諾里爾斯克鎳 42.5 41.7-44.1 是-39.8-42.2/南方銅業 91.1 92.6 否-93.6/注：自由港為

31、銷量數據;BHP 為澳洲財年數據 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 礦端擾動緊缺加劇，銅礦產量增量面臨下修。礦端擾動緊缺加劇，銅礦產量增量面臨下修。我們在年度策略和河鋼資源深度報告中，分別根據公司公告和礦山最新情況，梳理了未來銅礦產量增量。我們現預計 2024 年和 2025 年，銅礦產量增量分別為 46.8 萬噸和 39.5 萬噸，較年度策略預測分別下降 15.9 萬噸、上升 5.3萬噸，合計下調 10.6 萬噸，下調項主要包括淡水河谷 Sossego 暫停經營（2024 年-3.4 萬噸

32、），智利國家銅業 Tomic 工人罷工（2024 年-11.5 萬噸），以及對其他銅礦產量的修正更新（約 1萬噸）。長期來看，銅供給不足也是影響基本面的核心矛盾，長期來看，銅供給不足也是影響基本面的核心矛盾，綠地、棕地綠地、棕地項目項目的高的高開發成本開發成本將為銅價將為銅價提供堅實支撐提供堅實支撐。據 BHP 2024 年 2 月下旬發布的經濟和大宗商品市場展望，若假設需求合理上行，2023-2030 年全球銅供應需要實現 1000 萬噸的增量，才能滿足市場需求的增長，其中 700 萬噸用于滿足需求的增長，300 萬噸用于抵消現有礦區產量的預期下降。未來銅價在邊際上，將大大受到成熟礦區低品位

33、棕地項目擴張、高風險&新興礦區的高品位綠地項目的影響。銅當前面臨著礦端品位下降、開發難度增大的問題，這些新項目往往具備著生產成本高、生產難度大投產周期長的特點，將從供給端給予銅價更強的支撐。表表5 5：全球全球重點銅礦產量增長情況預測重點銅礦產量增長情況預測（更新至（更新至 20242024 年年 3 3 月月）公司公司 國家國家 項目項目 銅礦產量預測（萬噸）銅礦產量預測（萬噸）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 泰克資源 Teck 智利 Quebrada Blanca 0.96 6.28 25.25 29.5 紫金礦業 剛果金 Kamoa-K

34、akula 33.3 39.355 46.5 50 五礦資源 秘魯 Las Bambas 25.48 30.2 30 30 自由港 Freeport 印度尼西亞 PT Freeport Indonesia 71.09 75.29 78.92 82.92 洛陽鉬業 剛果金 KFM 0 8 15 15 淡水河谷 vale 巴西 Salobo 12.78 18.04 19.46 19.46 淡水河谷 vale 巴西 Sossego 4.32 6.68 3.3 5 中鋁集團 秘魯 Toromocho 24.47 25.2 27.17 27.63 必和必拓 BHP 智利 Escondida 102.03

35、 107.25 113 113 奧克泰迪 Ok Tedi 巴布亞新幾內亞 Ok Tedi 10.3 11.43 12.97 13.88 紫金礦業 中國 Qulong 11.5 15.4 16.7 16.7 第一量子 First Quantum 巴拿馬 Cobre Panama 35.04 33.08 20 25 智利國家銅業 codelco 智利 Salvador 1.99 2.99 4.49 4.49 Capstone 智利 Mantoverde 2.58 3.54 3.8 6 必和必拓 BHP 智利 Spence 24.78 24.4 23 23 諾里爾斯克鎳業 Norilsk Nicke

36、l 俄羅斯 Norilsk Nickel 43.3 42.9 42.9 42.9 第一量子 First Quantum 贊比亞 Kansanshi 14.6 13.5 14 15 智利國家銅業 Codelco 智利 Chuquicamata 22.85 19.6 24 24 力拓 Rio Tinto 蒙古 Oyu Tolgoi 13 17 25 35 洛陽鉬業 剛果金 TFM 25 31 45 45 紫金礦業 塞爾維亞 Timok 11.5 12 12 12 英美資源 Anglo American 秘魯 Quellaveco 10.23 33 30 30 英美資源 Anglo American

37、 智利 Los Bronces 27.09 25 23 22 智利國家銅業 Codelco 智利 Andina 17.7 19.2 16.1 18.6 智利國家銅業 Codelco 智利 Tomic 30.5 31.5 20 25 金誠信 剛果金 Lonshi 0.0 0.4 4.0 4.0 金誠信 贊比亞 Lubambe 1.8 1.9 2.0 2.0 西部礦業 中國 玉龍銅礦 13.2 11.6 15.0 15.0 合計同比增加（萬噸）合計同比增加（萬噸）74.474.4 46.846.8 39.539.5 資料來源：公司公告，國投證券研究中心預測整理 3.3.冶煉端：冶煉端：低低 TCT

38、C 下下，冶煉端面臨減量冶煉端面臨減量 銅冶煉銅冶煉 TCTC 降至歷史低點，降至歷史低點，是反映是反映銅礦端緊張銅礦端緊張的重要信號。的重要信號。截至 2024 年 3 月 15 日，進口銅精礦 TC 已跌至 13.3 美元/噸，相比 2023 年底的 62.55 美元/噸，已下跌 78.8%。據 SMM，銅精礦冶煉利潤自 2024 年 1 月已轉負，2 月單噸冶煉虧損 1417 元/噸。銅精礦 TC 的下降，事實上從側面反映了，冶煉廠在采購銅精礦時，銅精礦市場供給的緊張程度之高。行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖3.3.

39、進口銅精礦進口銅精礦 TC（美元（美元/噸）噸）圖圖4.4.銅精礦冶煉盈虧（元銅精礦冶煉盈虧（元/噸）噸）資料來源：SMM，國投證券研究中心 資料來源：SMM，國投證券研究中心 銅冶煉企業座談會釋放調整冶煉生產節奏信號。銅冶煉企業座談會釋放調整冶煉生產節奏信號。據安泰科研究，3 月 13 日，中國有色金屬工業協會在北京組織召開了銅冶煉企業座談會。國內 19 家銅冶煉企業主要負責人到會，國家相關部委領導出席會議聽取意見。1）就繼續推進銅原料結構調整達成共識。2）就調整冶煉生產節奏達成一致，提及針對當前礦山原料供應情況和市場變化，為共同維護全球銅冶煉行業健康發展，與會企業就調整現有生產線檢修計劃及

40、壓減生產負荷、新建產能推遲投運以及推遲達產達標時間等方面達成一致。3）在提高準入門檻及嚴控銅冶煉產能擴張方面取得共識。二季度冶煉廠進入密集檢修期，電解銅產量面臨收縮。二季度冶煉廠進入密集檢修期，電解銅產量面臨收縮。據 SMM 統計，4 月預計有 7 家冶煉廠要檢修，涉及粗煉產能 121 萬噸；5 月預計有 8 家冶煉廠要檢修，涉及粗煉產能 184 萬噸；6 月預計有 8 家冶煉廠要檢修，涉及粗煉產能 156 萬噸。圖圖5.5.SMM 中國銅冶煉廠開工率中國銅冶煉廠開工率 圖圖6.6.中國電解銅產量（噸）中國電解銅產量（噸）資料來源：SMM，國投證券研究中心 資料來源：SMM，國投證券研究中心

41、銅節后累庫銅節后累庫，主要，主要受受需求復蘇緩慢、電解銅進口入庫增加影響需求復蘇緩慢、電解銅進口入庫增加影響，未來等待煉廠檢修及需求回，未來等待煉廠檢修及需求回暖重返去庫。暖重返去庫。春節過后，銅顯性庫存水平出現明顯上升。截至 3 月 18 日，據 SMM，全國主流地區銅庫存上升至 39.54 萬噸，為 5 年來最高水平。一方面，淡季銅終端消費恢復節奏偏慢，3.8-3.14 當周，國內大中型銅桿開工率為 71.32%，新增訂單有限，下游需求較為冷清。銅價的上漲進一步影響了下游訂單及備貨積極性。另一方面，2 月冶煉企業電解銅庫存天數達 3.2天，節后冶煉廠將較多電解銅發往倉庫，以及進口電解銅集中

42、清關入庫，導致節后出現較大幅度累庫。但隨著未來冶煉廠步入檢修供給收縮，及消費的逐步釋放，我們認為銅庫存有望回落。0 02020404060608080100100進口銅精礦進口銅精礦TC TC 美元美元/噸噸-2000-20000 020002000400040006000600080008000冶煉利潤冶煉利潤 元元/噸噸礦加工費礦加工費 元元/噸噸7070757580808585909095951001001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20202020年年20212021年年20222022年年

43、20232023年年20242024年年500,000500,000600,000600,000700,000700,000800,000800,000900,000900,0001,000,0001,000,0001,100,0001,100,0001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10

44、 圖圖7.7.全球銅顯性庫存全球銅顯性庫存 圖圖8.8.電解銅制桿開工率（電解銅制桿開工率（%）資料來源：SMM，Wind，國投證券研究中心 注：全球銅庫存包括 SHFE、LME、COMEX 三大交易所庫存 資料來源：SMM，國投證券研究中心 圖圖9.9.冶煉企業庫存天數冶煉企業庫存天數 圖圖10.10.內外盤銅價內外盤銅價 資料來源：SMM，國投證券研究中心 資料來源：Wind，國投證券研究中心 4.4.全球主要全球主要銅銅礦企礦企 20232023 年四季度年四季度運營情況運營情況 4.1.4.1.力拓力拓 2023 年合并口徑力拓銅礦全年產量 62 萬噸，同比+2.14%，銅礦單位成本

45、1.95 美元/磅，同比+19.63%。23 年一季度 Oyu Tolgoi 地下礦首次實現可持續生產，抵消了 Kennecott 3 月輸送機故障后面臨的挑戰，濃縮廠直到 23Q3 才恢復滿負荷運轉。未來增量：OyuTolgoi 地下礦為未來主要增量，其產量目標為 2028-2036 年平均年產 50 萬噸銅，2023 年銅礦產量 33.08萬噸（100%口徑）。圖圖11.11.力拓銅產量與同比力拓銅產量與同比 圖圖12.12.力拓銅單位成本與同比力拓銅單位成本與同比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 0 050501001001501501 1 4

46、 4 7 7 1010 131316161919 2222 2525 2828 3131 3434 37374040 4343 4646 4949 5252201820182019201920202020202120212022202220232023202420240 020204040606080801001002023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-092023-092023-102023-102

47、023-112023-112023-122023-122024-012024-012024-022024-022024-032024-03SMMSMM中國電解銅制桿周度開工率中國電解銅制桿周度開工率0 01 12 23 34 45 52019-122019-122020-032020-032020-062020-062020-092020-092020-122020-122021-032021-032021-062021-062021-092021-092021-122021-122022-032022-032022-062022-062022-092022-092022-122022-122

48、023-032023-032023-062023-062023-092023-092023-122023-12冶煉企業樣本月度電解銅庫存天數冶煉企業樣本月度電解銅庫存天數40,00040,00050,00050,00060,00060,00070,00070,00080,00080,0003,0003,0005,0005,0007,0007,0009,0009,00011,00011,0002018-012018-012018-072018-072019-012019-012019-072019-072020-012020-012020-072020-072021-012021-012021-

49、072021-072022-012022-012022-072022-072023-012023-012023-072023-072024-012024-01LMELME銅（美元銅（美元/噸，左軸）噸，左軸）SHFESHFE銅（元銅（元/噸，右軸）噸，右軸）-10-10-5-50 05 510101515202025250 010102020303040405050606070702019201920202020202120212022202220232023產量（萬噸）產量（萬噸）同比同比(%)(%)右軸右軸-40-40-20-200 0202040406060808010010012012

50、00 00.50.51 11.51.52 22.52.52019201920202020202120212022202220232023成本（美元成本（美元/磅）磅）同比同比(%)(%)右軸右軸 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 4.2.4.2.必和必拓必和必拓 FY2023年必和必拓5個在產銅礦全年銅產量為171.7萬噸，同比+9.09%，主要原因在于Copper South Australia 合并原 OZ Minerals 資產，且采礦品位有所提升。單位成本(Escondida)1.40美元/磅，同比+16.67%。未來

51、增量：1）替換 Los Colorados 的新選礦廠，目前仍在研究階段；2）研究新的浸出技術，以提取更多的銅，并有可能降低水和能源消耗，減少或消除對尾礦壩的需求，并生產不需要精煉的陰極銅成品。圖圖13.13.必和必拓必和必拓銅產量與同比銅產量與同比 圖圖14.14.必和必拓必和必拓銅單位成本與同比銅單位成本與同比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 4.3.4.3.自由港自由港 2023 年自由港銅產量 191.05 萬噸，與 2022 年基本持平，同比+0.05%，銷量 185.34 萬噸，同比-3.01%。單位凈現金成本 1.61 美元/磅，同比+

52、7.33%。公司預計 2024 年銅銷量約 186 萬噸，銅產量將高于銅銷量。分地區來看，北美：1）產量下滑。2023 年北美地區 7 座礦山產量為 61.2 萬噸，同比-7.98%。主要原因在于礦石品位下降。2）現金成本增加。2023 年全年平均現金成本 2.63 美元/磅，高于 2022 年2.35 美元/磅。主要原因在于產量下降、勞動力成本的提高。南美：1）兩座礦山產量穩中有增，主要原因在于采礦品位提升。2）成本略有提升。23 年南美區單位凈現金成本 2.38 美元/磅，同比+1.71%。主要原因在于維護和供應成本的增加以及處理費用的提高、鉬副抵消減少。印尼：1）產量增加：2023 年全

53、年產量為 75.3 萬噸，同比+5.93%。主要由于采礦效率提升 2）生產成本較低，全年現場成本為 1.62 美元/磅，同比+2.53%；單位凈現金成本為 0.1 美元/磅，略高于 2022 年的 0.09 美元/磅。主要反映了更高的處理費用以及黃金、白銀和其他副產品抵消的增加。增量項目：1）Bagdad：剩余可采年限超過 80 年，公司計劃將其選礦能力擴大 1 倍以上。公司在 2023 年末完成了技術研究，或可將日處理量從 7.7 萬噸礦石提高到 16.5-18.5 萬噸，預計每年增加約 2-2.5 億磅（折 9.07-11.34 萬噸）銅產量。項目需要$3.50/磅-$4.00/磅的激勵銅

54、價，資本開支約 35 億美元，預計需要 3-4 年才能完成。2）Safford：完成后可以實現每年從氧化礦石中生產 3 億磅（折 13.6 萬噸）銅，初始設計產能為每年 2 億磅銅。近年來進行的積極鉆探表明，未來有機會通過利用硫化礦擴大產量。3）Grasberg：2023 年 12 月完成了新磨礦設施的安裝，還在推進一個磨礦回收項目，擬安裝一個新的銅清潔回路，預計將于2024H2 完成，每年增加約 6000 萬磅（折 2.72 萬噸）銅和 4 萬盎司黃金。4）Kucing Liar 礦床的生產前開發活動于 2022 年開始，預計將持續大約 10 年的時間，設計處理量 9 萬噸礦石/天，年產 5

55、.6 億磅（折 25.4 萬噸）銅和 52 萬盎司黃金。-6-6-4-4-2-20 02 24 46 68 81010145145150150155155160160165165170170175175FY2023FY2023FY2022FY2022FY2021FY2021FY2020FY2020FY2019FY2019產量（萬噸）產量（萬噸）同比（同比（%）右軸右軸-15-15-10-10-5-50 05 510101515202025250 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.21.41.41.61.6FY2023FY2023FY2022FY2022FY202

56、1FY2021FY2020FY2020FY2019FY2019成本成本(Escondida)Escondida)（美元美元/磅）磅）同比（同比（%）右軸右軸 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖15.15.自由港自由港銅產量與同比銅產量與同比 圖圖16.16.自由港自由港銅單位成本與同比銅單位成本與同比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 4.4.4.4.嘉能可嘉能可 2023 年全年銅產量為 101.0 萬噸,低于此前的指引 101-107 萬噸，同比-4.54%，其中 7 座核心銅

57、礦山產量 88.99 萬噸，同比-14.3%，副產物銅產量 12.01 萬噸，同比-14.3%，核心銅礦山產量的減少主要原因在于 Cobar 銅礦于 2023 年 6 月被出售，副產物銅產量減少是因為Maleevsky 鋅礦中的銅品位較低，以及銅冶煉廠熔爐停工。單位成本 1.632 美元/磅，同比+103.24%。圖圖17.17.嘉能可嘉能可銅產量與同比銅產量與同比 圖圖18.18.嘉能可嘉能可銅單位成本與同比銅單位成本與同比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 4.5.4.5.第一量子第一量子 2023 年全年第一量子銅產量 70.8 萬噸，同比-8.

58、76%。主要由于 Cobre Panama 銅礦被關停以及 Kansanshi 和 Sentinel 的產量下滑。單位成本為 1.82 美元/磅，同比+3.41%。分礦山來看，Cobre Panama：在 2023 年 11 月關停前銅礦產量 33.1 萬噸，同比-5.59%，巴拿馬最高法院11 月裁定，第一量子的采礦合同違憲，致使 Cobre Panama 銅礦停產。Kansanshi：2023 年銅礦產量 13.5 萬噸，同比-7.83%，三條線路的吞吐量、品位和回收率都有所下降導致產量下滑。Sentinel：2023 年銅礦產量 21.4 萬噸，同比-11.72%，銅礦在開采低位礦井時受

59、到高硬度礦石影響導致產量下滑。未來增量：1）老礦山擴產：Kansanshi 礦山銅產能正在做 S3 階段擴建，預計 2025H2 投產。2）新礦山潛在增量：全面投產后，秘魯綠地項目 Haquira 年產量有望達 20 萬噸+；La Granja是世界上最大的未開發銅資源之一，2014 年公布的推斷礦產資源量為 43.2 億噸，銅品位為0.51%，具有大幅擴張的潛力，第一量子于 2023 年 8 月 25 日從力拓手中收購其 55%的權益。-5-50 05 510101515202025250 050501001001501502002002502502019201920202020202120

60、212022202220232023產量（萬噸）產量（萬噸）同比同比(%)(%)右軸右軸-20-20-15-15-10-10-5-50 05 5101015150 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.21.41.41.61.61.81.82 22019201920202020202120212022202220232023成本（美元成本（美元/磅）磅）同比同比(%)(%)-右軸右軸-14-14-12-12-10-10-8-8-6-6-4-4-2-20 00 020204040606080801001001201201401401601602019201920202

61、020202120212022202220232023產量（萬噸）產量（萬噸）同比（同比（%）-右軸右軸-60-60-40-40-20-200 020204040606080801001001201200 020204040606080801001001201201401401601601801802019201920202020202120212022202220232023成本成本/lblb同比（同比（%）-右軸右軸 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖19.19.第一量子第一量子銅產量與同比銅產量與同比 圖圖20.20

62、.第一量子第一量子銅單位成本與同比銅單位成本與同比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 4.6.4.6.英美資源英美資源 2023 年全年英美資源銅產量 82.6 萬噸，同比+24%，增量主要來自秘魯 Quellaveco，該礦山自 2022 年 7 月首次生產以來產量的逐步增加，并于 2023 年 6 月實現了商業生產，鉬廠于2023 年 4 月首次投產后，于 2023 年 11 月實現商業化生產，有助于提高金屬回收率。而智利運營項目的產量同比減少了 10%，主要由于礦石品位較低和礦石硬度高，以及變電站火災導致工廠設施供電中斷所致。2023 年單位成本

63、 1.66 美元/磅，同比+7.79%。未來增量：Collahuasi 有良好的擴產前景：1）5 號球磨機，將增加 1.5 萬噸產能（2023 年10 月末投產）；2）去瓶頸項目，預計在 2025-2028 年實施，預計增加 1.5 萬噸產能；3）第四條處理線和其他潛在方案，預計可增加 15 萬噸產能。圖圖21.21.英美資源英美資源銅產量與同比銅產量與同比 圖圖22.22.英美資源英美資源銅單位成本與同比銅單位成本與同比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 4.7.4.7.南方銅業南方銅業 2023 年全年南方銅業銅產量 91.10 萬噸，同比+1.8

64、%。主要是由于 Toquepala、Cuajone（+6.4%;礦石品位較高）和 IMMSA（+4.7%;礦石品位較高）的產量水平上升。Buenavista 和 La Caridad 礦山的減產部分抵消了這一影響，這主要是由于礦石品位、礦物加工和回收率的下降。2023H2未能成功獲批一條 20km 長的輸水管道的許可，導致 Buenavista 可用淡水減少，2024 年將尋求替代方案。2023 年全年單位現金成本為 1.03 美元/磅，同比+32.6%，主要是因為生產成本增加了 0.16 美元/磅，副產品抵扣減少了 0.08 美元/磅。未來增量：經董事會批準項目：1）Pilares：距離 L

65、a Caridad6 公里的露天礦，生產銅精礦產能 3.5 萬噸/年，該項目將顯著提高整體礦石品位；2）Buenavista：公司在該礦床內新建一座選礦廠，-10-10-5-50 05 510101515646466666868707072727474767678788080828284842019201920202020202120212022202220232023產量（萬噸）產量（萬噸）同比（同比（%）右軸右軸-10-10-5-50 05 510101515202025253030353540400 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.21.41.41.61

66、.61.81.82 22019201920202020202120212022202220232023成本（美元成本（美元/磅）磅）同比（同比（%）右軸右軸0 05 5101015152020252530300 01010202030304040505060607070808090902019201920202020202120212022202220232023產量（萬噸）產量（萬噸）同比（同比（%）右軸右軸-15-15-10-10-5-50 05 51010151520202525303035350 020204040606080801001001201201401401601601801

67、802019201920202020202120212022202220232023成本成本/lblb同比（同比（%）右軸右軸 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 產能每年為 10 萬噸鋅和 2 萬噸銅，截至 23Q4 調試進度已達 99%，預計于 24Q1 開始產能提升，預計 24 年將生產 5.45 萬噸鋅和 1.19 萬噸銅，在未來五年平均每年生產 9.02 萬噸鋅和2.07 萬噸銅；3）El Pilar：為墨西哥的綠地項目，年生產能力為 3.6 萬噸陰極銅；4）Tia Maria：為秘魯的綠地項目，年產能為 12 萬噸陰

68、極銅。遠期規劃項目：1）Los Chancas：該項目位于秘魯 Apurimac，是一個銅鉬斑巖礦床，目前預計探明銅礦產資源量為氧化物 9800 萬噸，銅品位 0.45%；硫化物 5200 萬噸，銅品位 0.59%。公司計劃建立一個露天礦，每年生產 13 萬噸銅和 7500 噸鉬，預計 2030 年開始運營。2）Michiquillay：該項目是世界級的采礦項目，目前推斷礦產資源量為 22.88 億噸，估計銅品位為 0.43%，銅產量為 22.5 萬噸/年，預計 2032 年投產。圖圖23.23.南方銅業南方銅業銅產量與同比銅產量與同比 圖圖24.24.南方銅業南方銅業銅單位成本與同比銅單位成

69、本與同比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 5.5.投資建議投資建議 國內宏觀支持延續，以舊換新提振銅終端消費。銅礦端減停產頻發，供給端硬約束凸顯。低TC 下冶煉端即將迎來減量，煉廠檢修亦將影響電解銅產量節奏。銅價中樞有望持續上移，推薦銅板塊，建議關注：金誠信、西部礦業、洛陽鉬業、藏格礦業、河鋼資源、江西銅業、銅建議關注：金誠信、西部礦業、洛陽鉬業、藏格礦業、河鋼資源、江西銅業、銅陵有色、云南銅業等。陵有色、云南銅業等。表表6 6：銅板塊關注標的銅板塊關注標的 公司公司 總市值總市值 億元億元 股價股價 資源量資源量 凈利潤凈利潤 億元億元 PEPE

70、萬噸萬噸 2222 23E23E 24E24E 25E25E 2222 23E23E 24E24E 25E25E 金誠信金誠信 224.1 52.0 127.0 6.1 10.4 17.2 21.5 36.8 21.5 13.0 10.4 西部礦業西部礦業 326.0 18.3 605.0 34.5 27.9 38.8 41.6 9.5 11.7 8.4 7.8 洛陽鉬業洛陽鉬業 1064.8 7.7 3814.7 60.7 82.5 97.9 101.5 17.6 12.9 10.9 10.5 藏格礦業藏格礦業 391.0 31.4 1890 56.5 37.1 30.6 34.9 6.9

71、10.5 12.8 11.2 河鋼資源河鋼資源 101.8 16.9 103.4 6.7 9.5 11.4 13.4 15.3 10.7 8.9 7.6 江西銅業江西銅業 596.3 22.9 899.3 59.9 64.6 59.9 59.1 9.9 9.2 10.0 10.1 銅陵有色銅陵有色 374.9 3.9 1358.0 27.3 37.2 42.0 50.5 13.7 10.1 8.9 7.4 云南銅業云南銅業 212.8 13.3 374.6 18.1 22.3 24.3 25.1 11.8 9.6 8.8 8.5 注：金誠信、西部礦業、洛陽鉬業、藏格礦業、河鋼資源盈利預測取自國

72、投證券預測值，其余取自 Wind 一致預期，市值及股價取自 2024 年 3 月 19日收盤價；藏格礦業資源量數據為巨龍銅礦資源量，藏格礦業持有巨龍銅業 30.78%股份。資料來源：Wind,國投證券研究中心 6.6.風險提示風險提示 需求不及預期；銅價大幅波動；供應超預期恢復。-8-8-6-6-4-4-2-20 02 24 480808585909095951001001051052019201920202020202120212022202220232023產量（萬噸）產量（萬噸）同比（同比（%）-30-30-20-20-10-100 010102020303040400 00.20.20

73、.40.40.60.60.80.81 11.21.22019201920202020202120212022202220232023成本（美元成本（美元/磅）磅）同比（同比（%）行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收

74、益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直

75、接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及

76、投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投

77、資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心

78、”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034