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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2024 年 03 月 26 日 心脈醫療(688016)主動脈介入龍頭，外周產品進入集中收獲期報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：主動脈夾層高危，介入手術量持續增長：主動脈疾病主要包括主動脈夾層和主動脈瘤。主動脈夾層是一種致命性疾病，未經治療的急性夾層 6 小時內病死率將超過 22.7%，24 小時內將超過 50%，一周內將超過 68%。主動脈瘤以腹主動脈瘤居多，約占 75%，腹主動脈瘤不治療不可能自愈，在亞洲人群中的患病率從 0.14%到 0.5%不等（國內 200-700 萬患者）。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年國內胸

2、主動脈介入手術量 3.25 萬臺，腹主動脈介入手術量 1.67 萬臺（合計 4.92 萬臺），預計胸主動脈介入手術量和腹主動脈介入手術量在 2021-2025 年的 CAGR 為 19.1%和 23.5%。主動脈介入龍頭：公司是國內主動脈介入龍頭公司，根據公司 2023 年半年報，2021 年公司胸主動脈腔內介入支架產品手術量份額 32.4%，位居全市場第一，腹主動脈腔內介入支架份額 23.1%，位居全市場第二。公司產品線齊全，產品創下多個國內或全球第一，其中包括第一個國產腹主動脈覆膜支架、國內第一款獲批上市的可在胸主動脈夾層外科手術中使用的術中支架系統。公司自主研發的 Castor分支型主動

3、脈覆膜支架首次將 TEVAR 手術適應證拓展到主動脈弓部病變，是全球首款獲批上市的分支型主動脈支架，Castor 等產品的高增長帶動公司強勁業績表現。外周產品進入收獲期：外周疾病患者基數巨大，治療率較低，市場空間較大。除了藥物球囊外，國內外周介入耗材市場為進口主導。公司已擁有 Reewarm PTX 藥物球囊等四款產品獲批，Vflower靜脈支架等多產品已經提交注冊，且有眾多產品在研。我們認為，外周作為國內血管介入中發展潛力比較大的領域，產品種類較為復雜，治療方法多元，適應證互相重疊，企業依靠單產品難以在長期勝出。當前國內布局外周的企業較多，公司優勢在于已在主動脈領域驗證過的技術能力和銷售能力

4、，現已初步形成的產品組合優勢，我們預計未來幾年隨著公司產品逐步上市，公司有望全線挑戰外資的壟斷地位。首次覆蓋，給予“買入”評級：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 11.87 億元、15.17億元和 18.98 億元，歸母凈利潤分別 4.92 億元、6.54 億元和 8.26 億元。我們選取 A 股高值耗材板塊中的惠泰醫療、佰仁醫療、愛博醫療、歐普康視、春立醫療為可比公司。我們選擇 2024 年 PE 作為參考。以可比公司 28 倍 PE 計算，公司合理市值 182 億元，相對 2024年 3 月 25 日 143 億市值有約 27%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示

5、：市場競爭加劇、匯率波動、研發風險市場數據：2024 年 03 月 25 日 收盤價（元）173.31 一年內最高/最低（元）210.3/147.01 市凈率 6.4 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）12475 上證指數/深證成指 3026.31/9422.61 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）27.16 資產負債率%13.32 總股本/流通 A 股（百萬）83/72 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 張靜含 A0230522080004 陳燁遠 A023052105

6、0001 聯系人 陳燁遠(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）897 888 1,187 1,517 1,898 同比增長率（%）30.9 33.8 32.4 27.8 25.2 歸母凈利潤（百萬元）357 388 492 654 826 同比增長率（%）13.0 29.1 37.8 33.0 26.3 每股收益（元/股）4.96 5.40 5.95 7.91 9.98 毛利率（%）75.2 76.9 76.7 76.7 76.6 ROE（%）20.8 19.9 12.9 15.4 17.3 市盈率

7、40 29 22 17 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-27-30%-20%-10%0%10%20%30%（收益率）心脈醫療滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別 4.92 億元、6.55 億元和 8.26 億元，分別

8、同比增長 37.8%、33.0%和 26.3%。我們選取 A 股高值耗材板塊中的惠泰醫療、佰仁醫療、愛博醫療、歐普康視、春立醫療為可比公司，選擇 2024 年 PE 作為參考。以可比公司 28 倍 PE 計算，公司合理市值 182 億元，相對 2024 年 3 月 25 日 143 億市值有約 27%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 主動脈支架：2023-2025 年銷量增速預計分別為 30%、25%、23%，公司主動脈支架終端價格穩定，我們預計 2023-2025 年出廠價維持 2022 年水平；術中支架：2023-2025 年銷量增速預計分別為 40%、40%、35%；外

9、周及其他：2023-2025 年銷量增速預計分別為 45%、40%、35%。有別于大眾的認識 市場認為主動脈介入市場較小，我們認為主動脈夾層市場剛需，主動脈瘤患者基數較大，公司 Castor 適應證拓展到主動脈弓部病變，具有獨特優勢。腹主動脈當前仍為外資主導，進口替代空間較大。同時公司產品在多國獲批，海外前景廣闊。市場認為外周介入領域國產企業難以勝出，我們認為公司優勢在于已在主動脈領域驗證過的技術能力和銷售能力，現已初步形成的產品組合優勢，我們預計未來幾年隨著公司產品逐步上市，公司有望全線挑戰外資的壟斷地位。股價表現的催化劑 （1）手術滲透率快速提升：手術普及加速有望帶動公司業績增長；（2）集

10、采推動進口替代：公司主動脈和外周產品均有望在當前溫和集采中提高市場占有率；（3）外周產品進展提前：公司多款外周產品在研，若研發順利進度提前，有望更早上市進入收獲期。核心假設風險 市場競爭加?。撼F有廠家外，亦有其他廠家可能會加入主動脈支架賽道，市場競爭加劇會影響公司收入增速和利潤率；研發風險：公司主動脈和外周業務均有產品在研，特別是外周板塊部分產品處于較早階段，產品研發存在失敗可能；匯率波動：公司當前主要收入來自國內，但近年來出口占比逐步提高，匯率會導致業績出現波動。LZhUyXaXlXfU6YhV8VnU9PaO8OoMqQtRrNfQpPtQfQoMuM8OpOtQMYmNoPvPmNsP

11、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.心脈醫療：國產主動脈介入領軍企業.6 1.1 深耕主動脈介入領域，打造國產龍頭.6 1.2 主動脈布局齊全，外周在研管線龐大.8 1.3 收入持續高增，研發高投入.10 2.主動脈：公司產品布局完善，國內份額領先.12 2.1 主動脈夾層高危，主動脈瘤患者基數大.12 2.2 介入治療優勢明顯，國內手術量持續增長.13 2.3 公司主動脈產品布局完整，技術優勢明顯.15 2.4 公司份額領先，海外高增長.18 3 外周及腫瘤介入：公司第二曲線即將形成.19 3.1 外周疾病高發，發展處于較

12、早期.19 3.2 外周市場空間大，當前外資主導.21 3.3 藥球帶動高增長，公司外周產品進入收獲期.22 3.4 腫瘤介入：TIPS 進入綠通，多款微球在研.24 4 盈利預測與估值.26 4.1 盈利預測：預計公司 2023-2025 年延續高增長.26 4.2 相對估值：公司合理市值 182 億元.27 5 風險提示.27 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.6 圖 2：公司股權結構及子公司情況（截至 2023 年 12 月 26 日）.7 圖 3：公司收入及增速（單位：萬元）.11

13、圖 4：公司利潤及增速（單位：萬元）.11 圖 5：公司收入構成（單位：億元）.11 圖 6：公司分產品毛利率.11 圖 7：公司費用率情況.12 圖 8：公司研發支出（單位：億元）.12 圖 9：胸主動脈瘤示意圖.13 圖 10：腹主動脈瘤示意圖.13 圖 11：主動脈夾層示意圖.13 圖 12：主動脈疾病的患者流.13 圖 13：中國胸主動脈介入支架手術量（萬例）.14 圖 14：中國腹主動脈介入支架手術量（萬例）.14 圖 15：公司主動脈產品.16 圖 16：公司 Castor 產品特點.16 圖 17：公司 CRONUS 和 Fontus 術中支架.18 圖 18：國內術中支架市場規

14、模（億元）.18 圖 19：胸主動脈支架格局（按手術量）.18 圖 20：腹主動脈支架格局（按手術量）.18 圖 21：公司海外收入（單位：萬元）.19 圖 22：主動脈及外周動脈圖示.19 圖 23：靜脈曲張圖示.19 圖 24：外周疾病患者流及常見介入產品.20 圖 25：介入器械發展情況.20 圖 26：中國外周動脈介入支架和球囊市場規模（單位：億元）.21 圖 27：中國外周靜脈介入器械市場規模（單位：億元）.22 圖 28：外周裸球囊和外周支架格局（2021 年）.22 圖 29：外周藥物球囊（SFA/PPA）格局（2020）.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

15、明 第 5 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司 Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管.23 圖 31：公司外周板塊收入（萬元）.23 圖 32：幾家上市公司外周介入布局情況.24 圖 33：肝癌治療流程.25 圖 34：中國腫瘤介入器械市場規模（億元）.25 表 1：公司定增項目情況（單位：萬元）.7 表 2：公司產品介紹.8 表 3：公司募投項目中的研發布局.10 表 4：三類治療方法對比.14 表 5：介入和外科適用人群.14 表 6：公司主動脈支架產品具有先進性.17 表 7：公司 CRONUS 術中支架參數.17 表 8：公司當前外周產品.22 表 9：公司部分外

16、周產品進度.23 表 10：公司盈利預測（萬元）.26 表 11：相對估值表（億元，2024/3/25）.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.心脈醫療：國產主動脈介入領軍企業 心脈醫療于 2012 年在上海國際醫學園區注冊成立，2019 年首批登陸科創板上市（代碼 688016.SH），是國家高新技術企業、全國第一批專精特新“小巨人”企業、國家企業技術中心、跨國公司研發中心、國家級“綠色工廠”、上海市科技小巨人企業、上海市企業技術中心、AAA 級信用企業，榮獲國家知識產權優勢企業、上海市質量管理獎、上海市質量標桿、上海品

17、牌等榮譽。1.1 深耕主動脈介入領域，打造國產龍頭 主動脈介入份額領先：根據公司 2023 年半年報，在胸主動脈腔內介入支架市場，2021年公司產品手術量占比為 32.4%，位居全市場第一，在腹主動脈腔內介入支架市場，目前仍以外資廠家產品為主，2021 年公司產品手術量占比為 23.1%，位居全市場第二。產品創下多個第一：經過多年潛心研發，公司掌握了涉及治療主動脈疾病的覆膜支架系統的核心設計及制造技術，根據公司定增募集說明書，公司產品創下多個國內或全球第一，包括第一個國產腹主動脈覆膜支架、國內第一款獲批上市的可在胸主動脈夾層外科手術中使用的術中支架系統，而公司自主研發的 Castor分支型主動

18、脈覆膜支架首次將 TEVAR 手術適應證拓展到主動脈弓部病變，是全球首款獲批上市的分支型主動脈支架。圖 1：公司發展歷史 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 公司定增落地，資金用于擴產和外周研究。2023 年 12 月，公司完成定增，增加約 1075萬股有限售條件流通股，募集資金約 18 億元，主要用于“全球總部及創新與產業化基地項目”、“外周血管介入及腫瘤介入醫療器械研究開發項目”和補充流動資金（即主要用于擴大產能和支持外周介入研發）。根據公司定增募集說明書，“全球總部及創新與產業化基地項目”預

19、計建設期為 3 年，預計達產后將形成年產量 800164 根/瓶主動脈、外周血管及腫瘤介入醫療器械產品的生產規模，完全達產后產值超過 45 億元。表 1：公司定增項目情況（單位：萬元）序號 項目名稱 項目投資總額 募集資金使用金額 項目建設內容 1 全球總部及創新與產業化基地項目 190,069.58 139,721.11 生產主動脈、外周血管及腫瘤介入醫療器械相關產品，預計達產后將形成年產量800,164 根/瓶主動脈、外周血管及腫瘤介入醫療器械產品的生產規模。2 外周血管介入及腫瘤介入醫療器械研究開發項目 51,604.15 21,201.76 本項目擬改造現有場地，引進高水平研發人才，采

20、購研發所需的軟硬件設備，在外周血管介入及腫瘤介入領域研發點狀支架、溶栓導管、可降解微球等新產品。3 補充流動資金 20,000.00 20,000.00-合計 261,673.73 180,922.87 資料來源：公司定增募集說明書，申萬宏源研究 根據公司公告，本次定增落地后，公司總股本由 7197.81 萬股變為 8272.63 萬股，香港心脈持有公司 39.77%股份，而微創醫療（00853.HK）通過其全資子公司維爾京心脈持有香港心脈全部權益，同時通過全資子公司微創投資持有 0.54%股份，因此微創醫療為公司間接控股股東（微創醫療不存在實際控制人）。當前公司下設 4 家子公司，為藍脈醫療

21、（主營外周靜脈業務）、鴻脈醫療（主營外周動脈業務）、拓脈醫療（主營腫瘤介入業務）和美國子公司。圖 2：公司股權結構及子公司情況（截至 2023 年 12 月 26 日）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 主動脈布局齊全，外周在研管線龐大 公司產品覆蓋主動脈覆膜、術中支架和外周產品：根據公司官網信息，當前公司擁有已上市產品 13 款，主要涵蓋胸主動脈和腹主動脈覆膜支架、術中支架、藥物球囊擴張導管以及外周血管支架、球囊擴張導管等產品，其中 5 款產品獲 CE 認證。入院數超 2000 家，全球

22、布局：根據公司官網信息，截至 2023 年 9 月，公司產品已在國內進入超 2000 家醫院，在海外進入 29 個國家和地區，拯救了全球逾 23 萬名患者的生命。2021 年，公司的主動脈腔內介入產品國內市場占有率達 29%，在中國市場排名第一。目前公司國內業務覆蓋全國 31 個省區市，國際業務覆蓋歐洲、拉美、東南亞等多個地區。表 2：公司產品介紹 資料來源：公司定增募集說明書，申萬宏源研究 主要用途具體產品圖示Castor分支型主動脈覆膜支架及輸送系統Hercules Low Profile 直管型覆 膜支架及輸送系統Talos直管型胸主動脈覆膜支架系統Minos腹主動脈覆膜支架及輸送系統A

23、egis分叉型大動脈覆膜支架及輸送系統Hercules分叉型覆膜支架及輸送系統球囊用于輔助大動脈覆膜支架的擴張，適用于對釋放 后的覆膜支架進行擴張Hercules球囊擴張導管配合主動脈夾層外科手術，使二次開胸手術簡化為一次完成，降低全弓置換手術操作難度CRONUS術中支架系統繼 CRONUS之后的全新一代術中支架產品。全新的產品設計，優化的制作工藝，更貼合主動脈外科手術的臨床需求Fontus分支型術中支架系統用于經皮腔內血管成形術中股腘動脈的球囊擴張，通過紫杉醇作用于病變血管壁以抑制平滑肌細胞增殖，從而治療動脈粥樣硬化性狹窄或閉塞病變ReewarmPTX藥物球囊擴張導管用于經皮腔內血管成形術中

24、對腹股溝以下動脈，包括髂、股、腘動脈和膝下動脈因動脈粥樣硬化引起的狹窄或閉塞性病變的擴張Reewarm外周球囊擴張導管適用于經皮腔內血管成形術（PTA）中對病變的有效擴張以及縮短手術時間Ryflumen外周高壓球囊擴張導管支架類治療髂動脈、股動脈以及鎖骨下動脈的狹窄或閉塞CROWNUS外周血管支架系統外周及其他類球囊類產品類別主動脈支架類胸主動脈覆膜支架系統腹主動脈覆膜支架系統使用微創傷介入技術和腔內隔絕原理，建立新的血流通道，治療胸主動脈瘤、胸主動脈夾層病變使用微創傷介入技術和腔內隔絕原理，建立新的血流通道，治療腹主動脈瘤、腹主動脈夾層病變術中支架類 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

25、息披露與聲明 第 9 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 根據公司官網信息，主動脈覆膜支架方面：（1）Castor分支型主動脈覆膜支架及輸送系統是全球首款通過微創治療同時實現腔內修復主動脈和弓上分支動脈的覆膜支架；（2）Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及輸送系統主要適用于瘤體局限于血管直管段的主動脈瘤的治療；（3）Talos直管型胸主動脈覆膜支架系統適用于 Stanford B 型主動脈夾層的手術治療；（4）Minos腹主動脈覆膜支架及輸送系統適用于近端瘤頸長度15mm 的腹主動脈瘤的腔內治療，是心脈醫療的新一代腹主動脈覆膜支架系統；（5）Aegis分叉型大動脈覆膜支

26、架及輸送系統適用于瘤體累及髂總動脈的腹主動脈瘤的治療，是國內唯一一款采用一體式結構的覆膜支架；（6）Hercules分叉型覆膜支架及輸送系統適用于近端瘤頸大于 15mm 的腎下型腹主動脈瘤的治療。術中支架方面：（1）CRONUS術中支架系統用于 DeBakey 型主動脈夾層的手術治療和部分 DeBakey 型主動脈夾層的手術治療，是國內第一款可以在開放手術中使用的主動脈覆膜支架；（2）Fontus分支型術中支架系統適用于 Stanford A 型和常規介入無法治療的復雜 Stanford B 型主動脈夾層的手術治療，是心脈醫療全新一代術中支架產品。外周介入方面：（1）Reewarm PTX 藥

27、物球囊擴張導管適用于經皮腔內血管成形術中股腘動脈的球囊擴張，通過紫杉醇作用于病變血管壁以抑制平滑肌細胞增殖，從而治療動脈粥樣硬化性狹窄或閉塞性病變；（2）Reewarm外周球囊擴張導管適用于經皮腔內血管成形術（PTA）中對腹股溝以下動脈，包括髂動脈、股動脈、股淺動脈、腘動脈和膝下動脈，因動脈粥樣硬化引起的狹窄或閉塞性病變的擴張；（3）Ryflumen外周高壓球囊擴張導管適用于外周血管系統的經皮腔內血管成形術（PTA），包括髂動脈、股動脈、腘動脈、脛動脈、腓動脈、鎖骨下動脈和腎動脈，同時適用于自體或人造透析用動靜脈瘺的堵塞病變的治療以及外周血管系統中的球囊擴張支架或自擴張支架的后擴張；（4）CR

28、OWNUS外周血管支架系統適用于治療髂動脈、股動脈以及鎖骨下動脈的狹窄或閉塞，以及髂動脈、股動脈、鎖骨下動脈經皮穿刺血管成形術（PTA）后引起的再狹窄或閉塞。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 外周在研管線龐大：在研產品方面，根據公司近期公告，公司自研產品阻斷球囊已向國家藥監局遞交注冊資料。Cratos分支型主動脈覆膜支架及輸送系統已提交注冊資料。AegisII 腹主動脈覆膜支架系統處于上市前臨床試驗階段。胸主多分支覆膜支架系統處于單中心臨床隨訪階段，臨床表現優異。主動脈限流破口支架處于單中心臨床試驗隨訪階段。外周業務領域，靜脈

29、方面，Vflower靜脈支架及輸送系統已完成注冊資料遞交，Vewatch腔靜脈濾器及 Fishhawk機械血栓切除導管已完成上市前臨床植入；動脈方面，新一代外周裸球囊導管及帶纖維毛栓塞彈簧圈均處于注冊階段，膝下藥物球囊擴張導管處于上市前臨床試驗階段。腫瘤介入方面，微球類產品處于上市前臨床植入階段，HepaFlow TIPS覆膜支架系統已獲批進入創新醫療器械特別審查程序（“綠色通道”），目前處于臨床隨訪階段。表 3：公司募投項目中的研發布局 研發方向 研發產品 研發內容 外周動脈介入產品 點狀支架 在針對下肢動脈病變的血管準備或治療過程中發生血管夾層的概率很高，本項目旨在開發一款專門針對夾層進行

30、治療的點狀支架產品。CTO 開通器械 本項目旨在開發一款針對 CTO 病變的有源開通導管及其配套導絲。特殊球囊 本項目旨在開發一款特殊球囊，用于治療外周動脈狹窄病變及動靜脈瘺透析部位的阻塞性病變。AVF 適應證藥物球囊 本項目旨在開發一款藥物球囊，用于治療原發性或繼發性動靜脈瘺透析部位的阻塞性病變。外周靜脈介入產品 溶栓導管 開發一款用于包括溶栓劑和造影劑進入外周血管的液體給藥系統。亞急性血栓清除器械 開發一款用于包括溶栓劑和造影劑進入外周血管的液體給藥系統。動靜脈瘺修復器械 開發一款針對動靜脈內瘺修復的器械。動靜脈瘺開通器械 開發一款修復動靜脈瘺狹窄的器械，實現管腔通暢。腫瘤介入產品 放射性

31、微球 開發一款修復動靜脈瘺狹窄的器械，實現管腔通暢?？山到馕⑶?本項目旨在開發一種可載藥、生物可降解的新型栓塞微球，該微球可以在一定時間內完成栓塞任務后被人體降解，減輕病人痛苦。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 收入持續高增，研發高投入 業績持續高增長：根據公司 2023 年業績快報，2023 年公司實現營業收入 11.87 億元，同比增長 32%，實現歸母凈利潤 4.92 億元，同比增長 38%。公司依靠新產品放量克服疫情等因素影響，業績始終保持較高增速，2016-2023 年間收入增速 CAGR 高達 38%，歸母凈利潤 CAGR高達 43%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

32、信息披露與聲明 第 11 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：公司收入及增速（單位：萬元）圖 4：公司利潤及增速（單位：萬元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 主動脈支架持續增長，外周表現強勁。2022 年，公司實現營業收入 8.97 億元，其中主動脈支架收入 7.34 億元，占比為 82%，同比增長 30%；術中支架 0.85 億元，占比為9.5%，同比增長 29%；外周及其他收入 0.77 億元，占比為 8.6%，同比增長 45%。2023年上半年，公司主動脈支架、術中支架和外周收入分別為 4.97 億元、0.63 億元和 0.61 億元，占比分

33、別為約 80%、10%和 10%。公司主動脈支架業務收入持續增長，外周板塊受藥物球囊帶動增長強勁。毛利率方面，公司主動脈及術中支架毛利率基本保持穩定，外周產品隨著銷售規模擴大，毛利率有提升趨勢。圖 5：公司收入構成（單位：億元）圖 6：公司分產品毛利率 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司保持較高研發強度：2023 年前三季度，公司銷售費用率為 10%，管理費用率為4%，研發費用率為 13%。隨著公司收入體量擴大，公司銷售費用率呈下降趨勢，管理費用率整體平穩。公司在研發方面保持了較高投入水平，研發費用率保持在 15%左右，加上資本化的研發支出，公司研發總支出

34、占收入比例近 20%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：公司費用率情況 圖 8：公司研發支出（單位：億元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 2.主動脈：公司產品布局完善，國內份額領先 2.1 主動脈夾層高危，主動脈瘤患者基數大 主動脈疾病主要包括主動脈夾層和主動脈瘤，按部位可分胸主動脈疾病和腹主動脈疾病，根據公司官網信息：胸主動脈瘤（TAA）由于各種原因造成胸主動脈壁正常結構的損害，表現為主動脈局部或彌漫性膨脹擴張，且內徑達到擴張前的 1.5 倍以上?？捎芍鲃用}夾層、創傷及感染繼發而來

35、。按照瘤體形態不同，可分為囊性、梭形、混合性和夾層動脈瘤。按病理形態學分類，可分為真性和假性動脈瘤，前者的瘤壁具備全層動脈結構，后者的瘤壁僅由動脈外膜、周圍粘連組織和附壁血栓構成。根據公司官網信息，按照發生部位可分為升主動脈瘤(約占45%)，弓部動脈瘤(10%)，降主動脈瘤(35%)，胸-腹主動脈瘤(10%)。胸主動脈瘤常見于中老年人。胸主動脈內血壓及血流剪切力極高，成瘤以后若出現破裂，則出血速度和出血量非常大，死亡率極高。腹主動脈瘤（AAA）直徑擴張至正常直徑的 1.5 倍，是最常見的動脈擴張性疾病，一旦破裂出血可危及生命。腹主動脈瘤不治療不可能自愈，一旦破裂死亡率高達 70%90%，擇期手

36、術的死亡率已降至 5%以下。主動脈瘤以腹主動脈瘤居多，約占 75%。根據 Takao Kato 等人的研究，AAA 在亞洲人群中的患病率從 0.14%到 0.5%不等（西方國家1.0%-1.7%）。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：胸主動脈瘤示意圖 圖 10：腹主動脈瘤示意圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 主動脈夾層（AD）是各種病因引起含有彈力纖維的主動脈中層破壞或壞死，由血壓波動引起血管壁橫向切應力(剪切力)的增大導致內膜撕裂，血流逆行或順行沖擊導致壁間血腫蔓延，形成動脈壁間假

37、腔，并通過一個或數個破口與主動脈真腔(原有的主動脈腔)相交通，形成夾層。按照 Stanford 分型，主動脈夾層可分為累及升主動脈的 A 型和未累及升主動脈的 B 型，根據主動脈夾層診斷與治療規范中國專家共識，我國患者平均年齡約為 51歲，其中 Stanford A 型 AD 約占 40，男性約占 76。主動脈夾層是一種致命性疾病，根據公司官網信息，未經治療的急性夾層 6 小時內病死率將超過 22.7%，24 小時內將超過50%，一周內將超過 68%。圖 11：主動脈夾層示意圖 圖 12：主動脈疾病的患者流 資料來源：主動脈夾層診斷與治療規范中國專家共識，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬

38、宏源研究 注：以中國 14 億人口計算 2.2 介入治療優勢明顯，國內手術量持續增長 治療主動脈疾病的臨床方案主要分為藥物保守治療、外科開放式治療、腔內介入治療。腔內介入治療是近年來迅速發展起來的一門嶄新臨床治療技術，是采用一系列介入器械與材料和現代化數字診療設備進行結合的診斷與治療操作。與傳統外科開放手術相比，主動脈腔內介入治療技術只需在患者腿部股動脈切口，將覆膜支架系統導入到病變部位后進行 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 釋放。主動脈腔內介入治療憑借其創傷小、并發癥少、安全性高、患者痛苦少的優勢，近年來受到臨床醫生和患者

39、的高度認可。表 4：三類治療方法對比 治療方法 具體方法或藥物 作用特點 藥物保守治療 受體阻滯劑、他汀類藥物等 減慢心率，降低主動脈壓力，降低破裂率 外科開放式治療 以自身靜脈或人工血管移植，代替病變血管 創傷面大，恢復慢 腔內介入治療 通過相關介入器械撐開阻塞血管 創傷面小，恢復快 資料來源：公司招股說明書，主動脈疾病診斷和治療指南，申萬宏源研究 主動脈夾層：外科開放式手術治療優先用于急性 Stanford A 型動脈夾層患者，對于不耐受開放手術的 Stanford A 型患者和 Stanford B 型患者，腔內介入治療更為適用。根據主動脈夾層診斷與治療規范中國專家共識，Stanford

40、 A 型 AD 一經確診原則上均應積極外科手術治療，s 型（簡單型）病變采用升主動脈替換加部分主動脈弓替換術，C 型（復雜型）病變采用全主動脈弓替換加支架象鼻手術（即孫氏手術)。對于 Stanford B 型患者，藥物治療是此類患者最基本的治療方法，與藥物治療相比，TEVAR（胸主動脈腔內修復術）可提高急性 Stanford B 型 AD 患者 5 年生存率。主動脈瘤：根據腹主動脈瘤診斷和治療中國專家共識（2022 版），我國人群腹主動脈直徑小于國外人群，推薦手術適應證為男性腹主動脈瘤直徑5.0 cm，女性4.5 cm。腔內修復術（EVAR）最早被定義為應用于不適宜行開放手術的高危病人，由于

41、EVAR 的微創性，以及相關器材和技術的迅猛發展和革新，其手術適應證在一些國家和醫學中心已經被迅速拓寬，尤其在治療破裂性 AAA 方面有取代開放手術的趨勢。復雜 EVAR 已逐步應用于治療短瘤頸、近腎、腎上及胸腹主動脈瘤，核心技術是腔內重建分支動脈，包括煙囪技術、開窗技術和分支支架技術等。表 5：介入和外科適用人群 治療方法 優點 指南推薦適用人群 外科開放式治療 遠期性價比高：并發癥低，再次干預率低 Stanford A型動脈夾層患者 瘤體直徑5cm 的主動脈瘤患者 腔內介入治療 近期性價比高：手術死亡率低，恢復快，更適合老人 不耐受開放手術的 Stanford A型患者 錨定區充足的 St

42、anford B 型患者 瘤體直徑5cm 的主動脈瘤患者 資料來源：主動脈夾層診斷與治療規范中國專家共識，腹主動脈瘤規范化治療爭議與共識，申萬宏源研究 2021 年國內手術量約 5 萬臺。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年國內胸主動脈介入手術量 3.25 萬臺，腹主動脈介入手術量 1.67 萬臺（合計 4.92 萬臺），預計胸主動脈介入手術量和腹主動脈介入手術量在 2021-2025 年的 CAGR為 19.1%和 23.5%，2025-2030年 CAGR 為 10.6%和 13.2%。圖 13：中國胸主動脈介入支架手術量（萬例）圖 14：中國腹主動脈介入支架手術量（萬例）公司深度 請務必

43、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 2.3 公司主動脈產品布局完整，技術優勢明顯 主動脈方面，公司當前主要產品包括：（1）胸主動脈腔內修復：包括 Castor分支型主動脈覆膜支架及輸送系、Talos直管型胸主動脈覆膜支架系統、Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及輸送系統；（2）腹主動脈腔內修復：Minos腹主動脈覆膜支架及輸送系統、Aegis分叉型大動脈覆膜支架及輸送系統、Hercules分叉型覆膜支架及輸送系統；（3）術中支架：CRONUS術

44、中支架系統和 Fontus分支型術中支架系統。此外，公司在研產品中包括 Cratos 分支型主動脈覆膜支架及輸送系統和 Aegis 腹主動脈覆膜支架系統等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：公司主動脈產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司主動脈介入布局完整，多產品技術領先：根據公司招股書，公司 Castor 支架是全球首款獲批上市的分支型主動脈支架，首次將 TEVAR 手術適應證拓展到主動脈弓部病變，通過分支一體化設計，在安全、便捷地重建左鎖骨下動脈的同時，能夠降低各種內漏的發生率，具有長期穩定性；Minos

45、腹主動脈支架是目前國內市場輸送系統外鞘直徑最細的腹主動脈支架產品之一，較細的輸送系統外鞘直徑更加適用于入路血管直徑相對狹窄、迂曲的亞洲人群；Aegis 系統是首個上市的國產腹主動脈覆膜支架產品，也是目前國內唯一采用一體化設計用于治療腹主動脈瘤的產品。圖 16：公司 Castor 產品特點 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：公司主動脈支架產品具有先進性 產品類別 公司名稱 產品型號 國內在售 外徑 形態 應用部位 輸送系統 胸主動脈覆膜支架系統 心脈醫療 Hercules Low Pro

46、file 是 18-20F 直管型 胸降主動脈 軟鞘跨弓 Castor 是 24F 分支型 胸降主動脈及左鎖骨下動脈 軟鞘跨弓 美敦力 Valiant 是 22-25F 直管型 胸降主動脈 硬鞘跨弓 Valiant Navion 否 18-22F 直管型 胸降主動脈 硬鞘跨弓 庫克 Zenith Alpha 否 18-23F 直管型 胸降主動脈 硬鞘跨弓 戈爾 C-TAG 是 18-24F 直管型 胸降主動脈 軟鞘跨弓 先健科技 Ankura 是 20-22F 直管型 胸降主動脈 硬鞘跨弓 腹主動脈覆膜支架系統 心脈醫療 Minos 是 14-16F 三件式 腹主動脈 編織外管 Aegis 是

47、 20-22F 一體式 腹主動脈 PTFE 外管 Hercules 是 20-22F 兩件式 腹主動脈 PTFE 外管 美敦力 Endurant II 是 18-20F 兩件式 腹主動脈 編織外管 庫克 Zenith Flex 是 21-26F 三件式 腹主動脈 編織外管 戈爾 Excluder C3 是 16-18F 兩件式 腹主動脈 無外管 科迪斯 Incraft 是 14-16F 三件式 腹主動脈 編織外管 先健科技 Ankura 是 20-22F 兩件式 腹主動脈 編織外管 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 在外科手術方面，根據公司招股書，公司的 CRONUS 術中支架系統是配合

48、國內專家的臨床需求開發的首創性產品，可以避免傳統象鼻手術期手術中的復雜縫合操作，使兩次開胸手術簡化為一次完成，減少病人痛苦，顯著降低手術操作難度，應用該產品的外科手術術式已成為國內外治療復雜型主動脈夾層以及累及主動脈弓和降主動脈擴張性疾病的標準術式（即“孫氏手術”）。術中支架產品的有效性被業內臨床專家普遍認可并廣泛推廣，近年來國內外多家公司正在研發基于相同原理的術中支架產品，目前僅國外市場有少數同類產品上市。公司 CRONUS 術中支架系統與國外公司同類產品在技術應用、生產工藝、應用場景、操作友好度等方面各具特點。表 7：公司 CRONUS 術中支架參數 產品類別 公司名稱 產品型號 國內在售

49、 支架段結構 支架材料 降主動脈吻合方式 術中支架 心脈醫療 CRONUS 是 Z 型支架 鈷鉻合金 沒有縫合帽 泰爾茂 Thoraflex Hybrid 否 環形支架 鎳鈦合金 有縫合帽 JOTEC E-vita open 否 Z 型支架 鎳鈦合金 有縫合帽 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2021 年，公司 Fontus分支型術中支架系統獲批上市，該產品適用于 Stanford A 型和常規介入無法治療的復雜 Stanford B 型主動脈夾層的手術治療，是繼 CRONUS 之后的全新一代術中支架產品。支架主體與側支一體化設計可避免術中左鎖骨下動脈的深度游離，使主體吻合口上移，降低

50、手術難度并縮短手術時間；近端帶涂層人工血管最長可達 100mm，方便術者進行不同手術策略；主體支架可預彎、側支角度可調、支架整體包裹膜設計，確 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 保支架導入更順暢，并實現由近到遠的精準釋放；支架覆膜及金屬材料優化升級，防滲性能及血管順應性更優。術中支架行業高增長：根據弗若斯特沙利文的相關研究報告，我國術中支架的市場規模在 2021 年達到 6620.6 萬元，預期將在 2030 年達到 61042.7 萬元，年復合增速約27%。圖 17：公司 CRONUS 和 Fontus 術中支架 圖 18：

51、國內術中支架市場規模（億元）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司定增募集說明書，申萬宏源研究 2.4 公司份額領先，海外高增長 公司市場份額領先：根據公司 2023 年半年報，公司主動脈產品已覆蓋國內 31 個省、自治區和直轄市，廣泛運用于國內各主要終端醫院，公司產品已進入全國約 1900 家醫院，主動脈產品國內市場占有率已連續多年排名國產品牌第一。圖 19：胸主動脈支架格局（按手術量）圖 20：腹主動脈支架格局（按手術量）資料來源：公司 2023 半年報，沙利文，申萬宏源研究 資料來源：公司 2023 半年報，沙利文，申萬宏源研究 新產品放量迅速：根據公司 2023 年半年報，C

52、astor分支型主動脈覆膜支架及輸送系統已累計覆蓋 950 余家終端醫院，累計植入超 18000 例；Minos腹主動脈覆膜支架及輸送系統已累計覆蓋 700 余家終端醫院，累計植入超 5000 例；2 款創新產品 Fontus分支型術中支架系統、Talos直管型胸主動脈覆膜支架系統累計共進入 200 余家醫院，累計植入近 2000 例。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 海外收入高增長。截止 2023H1，公司產品已銷售覆蓋 28 個國家，業務拓展至歐洲、拉美和東南亞等地。其中，Minos腹主動脈支架在哥倫比亞、阿塞拜疆完成首例

53、臨床植入，累計在 15 個海外國家進入臨床應用；Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及輸送系統在哥倫比亞完首例臨床植入，累計在 16 個海外國家進入臨床應用；Castor分支型主動脈覆膜支架及輸送系統在英國，意大利，西班牙，波蘭，阿根廷，巴西，荷蘭、奧地利、丹麥、克羅地亞、瑞典實現植入，累計已進入 14 個國家；Hercules球囊擴張導管于 2016 年取得 CE 認證，目前已進入阿根廷、巴西、英國、日本等 8 個海外國家。圖 21：公司海外收入（單位：萬元）資料來源：wind，申萬宏源研究 3 外周及腫瘤介入：公司第二曲線即將形成 3.1 外周疾病高發，發展處于較早期

54、外周血管疾病主要包括外周動脈疾病和靜脈疾病。外周動脈疾?。≒AD）是指因外周動脈局部狹窄或閉塞導致身體局部缺血的疾病，下肢動脈狹窄或閉塞后，會引起間歇性跛行、腿部或足部皮膚發冷、慢性疼痛和壞疽等癥狀。靜脈疾病主要包括靜脈曲張、深靜脈血栓及靜脈受壓等引起的血流受阻、肢體腫脹等一系列病癥。圖 22：主動脈及外周動脈圖示 圖 23：靜脈曲張圖示 資料來源：River Pharmacy，CNKI，申萬宏源研究 資料來源：National Institutes of Health(NIH)，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想

55、 PAD 發病率高，診斷率低。根據弗若斯特沙利文估計，我國外周動脈疾病患病率約為 3.67%，以此估計國內患者超過 5000 萬人。根據外周動脈疾病患病率研究進展，PAD與年齡密切相關，60 歲及以上的老年人群是 PAD 的高發人群，其患病率約為青中年人群的 25 倍。PAD 與心血管疾病的發病率和死亡率密切相關，在平衡性別與年齡因素后，PAD 可使心血管疾病患者的死亡率增加 36 倍。當前國內 PAD 的治療率很低，據北京大學人民醫院胡大一教授等對多地人群的抽查研究，PAD 患者診斷率僅 1.38%。靜脈疾病患者基數巨大：根據2014 慢性下肢靜脈疾病診斷與治療中國專家共識，中國下肢靜脈疾病

56、的患病率為 8.89%，即有近一億存量患者，每年的新發病率為 0.5%-3.0%。根據弗若斯特沙利文估計，我國深靜脈血栓發病率約為 0.13%，深靜脈血栓發病人數在 2021 年為 177.83 萬人。根據動脈網數據，2019 年中國髂靜脈阻塞發病人數為 70 萬，預計到 2030 年將達到 200 萬。外周血管疾病的治療方法主要有藥物治療、外科手術治療和介入治療三種方式。其中介入治療通過相關介入器械的應用撐開阻塞血管，恢復血流通暢，具有創傷小，病人恢復快等優勢，產品主要包括球囊、支架、斑塊切除、取栓導管、CTO 開通器械等。圖 24：外周疾病患者流及常見介入產品 資料來源：下肢深靜脈血栓形成

57、介入治療規范的專家共識，華脈泰科招股書，申萬宏源研究 相比冠脈介入治療等較成熟領域，外周介入治療尚處在發展早期。圖 25：介入器械發展情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 3.2 外周市場空間大，當前外資主導 外周動脈：球囊成形術和外周動脈支架置入是目前針對外周動脈閉塞的兩種主要非手術治療方式。外周動脈使用的介入器械主要包括外周動脈支架、球囊擴張導管、遠端保護器、導引導絲、導引導管等。隨著中國居民生活水平提高以及對健康重視程度的不斷提升，未來我國外周動脈介入手術量將不斷增長。隨我國外周

58、動脈介入手術量不斷增加，我國外周動脈介入支架和球囊市場也將不斷擴大。根據弗若斯特沙利文分析，按廠家出貨量和出廠價口徑統計，2021 年中國外周動脈介入支架和球囊市場約 21.7 億元，預計到 2030 年將增長至 68.0 億元。圖 26：中國外周動脈介入支架和球囊市場規模（單位：億元）資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 注：球囊包括普通球囊，特殊球囊，DCB 靜脈疾?。合噍^于主動脈疾病，我國靜脈疾病介入治療發展處于更為早期的階段。靜脈疾病介入治療所采用的器械主要以進口廠商為主，且在臨床應用中，靜脈剝脫等傳統外科術式仍是治療靜脈曲張和深靜脈血栓等較為常見靜脈疾病最主要的治療方案。目前我國靜

59、脈腔內治療介入器械的市場相對有限但市場整體呈現快速增長趨勢。根據弗若斯特沙利文分析，至 2021 年中國外周靜脈介入器械市場規模約為 10.1 億元，2017 年至 2021 年間的復合年增長率約為 18%，且該快速增長的態勢將隨著靜脈介入手術在臨床應用中的增長進一步快速攀升，到 2030 年市場規模將達到 49.9 億元，2021 年至 2030 年的復合年增長率為 20%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：中國外周靜脈介入器械市場規模（單位：億元）資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 外周市場為外資主導：國產外

60、周介入產品尚處在發展早期，除藥物球囊外，主要外周介入產品市場均為外資企業主導（包括美敦力、波士頓科學、Cordis、巴德、雅培等）。圖 28：外周裸球囊和外周支架格局（2021 年）圖 29：外周藥物球囊（SFA/PPA）格局（2020）資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：先瑞達招股書，申萬宏源研究 3.3 藥球帶動高增長，公司外周產品進入收獲期 在外周介入板塊，公司擁有 Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管、Reewarm外周球囊擴張導管、Ryflumen外周高壓球囊擴張導管、CROWNUS外周血管支架系統四款產品獲批，均用于外周動脈疾病。表 8：公司當前外周產品 產品 國

61、內獲批時間 分類 部位 CE Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管 2020 外周動脈 股腘動脈 是 Reewarm外周球囊擴張導管 2017 外周動脈 腹股溝以下動脈，包括髂動脈、股動脈、股淺動脈、腘動脈和膝下動脈 是 Ryflumen外周高壓球囊擴張導管 2021 外周動脈 髂動脈、股動脈、腘動脈、脛動脈、腓動脈、鎖骨下動脈和腎動脈，同時適用于自體或人造透析用動靜脈瘺的堵塞病變的治療以及外周血管系統中的球囊擴張 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 產品 國內獲批時間 分類 部位 CE 支架或自擴張支架的后擴張。CROWN

62、US外周血管支架系統 2019 外周動脈 髂動脈、股動脈以及鎖骨下動脈 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 其中公司 2020 年上市的 Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管為公司當前外周板塊收入主要貢獻品種。Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管適用于經皮腔內血管成形術中股腘動脈的球囊擴張，通過紫杉醇作用于病變血管壁以抑制平滑肌細胞增殖，從而治療動脈粥樣硬化性狹窄或閉塞性病變。Reewarm PTX 藥物球囊獨特的涂層配方及噴涂工藝保證藥物精準的釋放，確保病變部位持續充足的藥物供給，且減少了藥物在血液等非靶病變部位的殘留，降低不良反應發生率。藥物涂層微粒粒徑小，血管壁吸收率高，同時減少大

63、粒徑微?？赡茉斐傻倪h端栓塞風險。圖 30：公司 Reewarm PTX 藥物球囊擴張導管 圖 31：公司外周板塊收入（萬元）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 藥球帶動外周板塊高增：受到外周藥球銷售帶動，公司外周板塊業務近年來實現高增長。2022 年公司外周板塊實現收入 7721 萬元，同比增長 47%，2023 年上半年公司外周板塊收入 6124 萬元。公司外周產品即將迎來收獲期，產品組合初見雛形。根據公司近期公告（2024.2.24業績快報）：外周靜脈方面，公司 Vflower靜脈支架及輸送系統已完成注冊資料遞交，Vewatch腔靜脈濾器及 Fishhawk

64、機械血栓切除導管已完成上市前臨床植入。外周動脈方面，新一代外周裸球囊導管及帶纖維毛栓塞彈簧圈均處于注冊階段，膝下藥物球囊擴張導管處于上市前臨床試驗階段。此外根據公司定增招股書，公司還有多款外周動靜脈產品研發計劃（詳見表 3）。表 9：公司部分外周產品進度 產品 分類 階段 適應證 Vflower靜脈支架 靜脈 注冊階段 髂股靜脈狹窄或閉塞 Vewatch腔靜脈濾器 靜脈 完成臨床 攔截脫落的深靜脈血栓 Fishhawk機械血栓切除導管 靜脈 完成臨床 急性髂股深靜脈血栓 新一代外周裸球囊導管 動脈 注冊階段 動脈擴張 帶纖維毛栓塞彈簧圈 動脈 注冊階段 外周血管栓塞 公司深度 請務必仔細閱讀正

65、文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 產品 分類 階段 適應證 膝下藥物球囊 動脈 臨床試驗 膝下動脈狹窄及閉塞 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我們認為，外周作為國內血管介入中發展潛力比較大的領域，產品種類較為復雜，治療方法多元，產品適應證互相重疊，企業依靠單產品難以在長期勝出。當前國內布局外周的企業較多，心脈醫療優勢在于已在主動脈領域驗證過的技術能力和銷售能力，以及初步形成的完善產品組合，我們預計未來幾年隨著公司產品逐步上市，公司有望全線挑戰外資的壟斷地位。圖 32：幾家上市公司外周介入布局情況 資料來源：各公司 2023 年半年報，申萬宏源研究 3

66、.4 腫瘤介入：TIPS 進入綠通，多款微球在研 腫瘤介入治療指借助 B 超、血管造影、核磁共振、腔鏡等影像學技術，利用穿刺針、導管、導絲等器材，對腫瘤進行藥物灌注，對局部栓塞進行減壓、引流以及結構功能的重建等治療，以達到控制腫瘤、緩解癥狀、提高生活質量的作用。腫瘤的介入治療主要包括血管介入和非血管介入兩大方式。血管介入治療方法包括經動脈栓塞術（transarterial embolization，TAE）、經導管動脈化療栓塞（transcatheter arterial chemoembolization，TACE）、經動 脈灌注 化療（transarterial infusion，TAI）

67、、經動 脈放療栓 塞術（transarterialradiotherapy embolization，TARE）等 TACE 市場規模龐大：根據億歐智庫分析，經動脈介入化療栓塞術(TACE)已經肝癌治療主流核心療法，原發性肝癌診療規范 2019 中 TACE 已被推薦為肝癌的一線療法。TACE 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 的原理是通過栓塞材料堵塞腫瘤的供血血管，引起腫瘤組織的缺血壞死。根據國內肝病治療專家觀點，肝癌治療逐漸形成以 TACE 為中心的局部聯合系統治療。TACE 包括傳統的TACE（cTACE）和載藥微球 T

68、ACE（D-TACE），中國肝細胞癌經動脈化療栓塞治療（TACE）臨床實踐指南2021 年版，已單獨將載藥微球的手術操作納入其中，可見臨床專家對于D-TACE 已高度認可。根據億歐智庫估計，每年 TACE 手術量接近 70 萬例，2021 年市場規模 81.6 億元，預計 2025 年達到 131.1 億元。圖 33：肝癌治療流程 圖 34：中國腫瘤介入器械市場規模（億元）資料來源：億歐智庫，申萬宏源研究 資料來源：億歐智庫，申萬宏源研究 TIPS 覆膜支架進入綠色通道：2024 年初，心脈醫療旗下子公司上海拓脈的腫瘤介入產品 HepaFlow TIPS（經頸靜脈肝內門體分流術）覆膜支架系統正

69、式獲批進入國家藥品監督管理局（NMPA）創新醫療器械特別審查程序。HepaFlow TIPS 覆膜支架系統是一款用于治療門靜脈高壓及其并發癥，如靜脈曲張出血、胃病、頑固性腹水和/或肝性胸水的醫療器械。相比其他 TIPS 覆膜支架產品，HepaFlow TIPS 覆膜支架系統實現了三大創新性設計：切割支架和編織支架復合設計，提供優異的柔順性與徑向支撐力，可保持良好的支架形態和通暢性。同時，切割支架的設計較現有市場上同直徑的支架產品提高了橫截面的面積，從而提高了血液流通量，提升了支架的分流效果；輸送器采用旋轉聯合軸向拉動外鞘管釋放支架的設計，可保證支架釋放過程的平穩性和便捷性，使支架能夠精準定位，

70、提高手術成功率；根據國內患者血管的解剖特點，設計了多達 25 種尺寸規格，更好地實現精準化治療。放射性微球和可降解微球在研：HepaFlow TIPS 覆膜支架系統獲批進入國家創新醫療器械審批“綠色通道”，將縮短其在國內的上市進程，并有望在上市后打破進口產品壟斷的現狀，讓醫生有更多的手術方案選擇，使更多門靜脈疾病患者獲益。除 HepaFlow TIPS 覆膜支架系統產品外，公司目前還有多款創新產品在研，其中顯影栓塞微球及空白微球均處于臨床前準備階段，根據公司定增說明書，研發項目還包括放射性微球和可降解微球產品（詳見表 3）。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共

71、 31 頁 簡單金融 成就夢想 4 盈利預測與估值 4.1 盈利預測：預計公司 2023-2025 年延續高增長 基于以下假設：（1）主動脈支架：公司產品組合完整，產品不斷推成出新，我們預計該板塊將延續高增長，2023-2025 年銷量增速預計分別為 30%、25%、23%，公司主動脈支架終端價格穩定，我們預計 2023-2025 年出廠價維持 2022 年水平；（2）術中支架：預計該板塊延續此前高增長，2023-2025 年銷量增速預計分別為40%、40%、35%。術中支架市場格局好，公司新產品產品具備優勢，我們預計 2023-2025 年出廠價維持 2022 年水平；（3）外周及其他：公司

72、藥物球囊增長強勁，外周產品進入收獲期，2023-2025 年銷量增速預計分別為 45%、40%、35%，出廠價維持 2022 年水平；（4）毛利率：公司產品終端價和出廠價較為穩定，我們預計 2023 年公司主動脈支架毛利率為 77.8%（2021 年和 2022 年平均）、術中支架為 76.0%（2021年和 2022 年平均），外周及其他為 69%（2022 年水平，外周產品處于放量期，取近期數據）；（5）費用率：假設 2023-2025 年公司銷售費用率維持在 11%（參考 2022 年 12%，2023 年 Q1-3 為 10%），管理費用率維持在 4.5%（參考 2022 年 5%，2

73、023年 Q1-3 為 10%前三季度 4%），研發費用率分別為 14.5%（參考 2022 年15%，2023 年 Q1-3 為 13%）；（6）股利支付率：2023-2025年維持在47%（參考2022年46.4%，2021年47.9%）。我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 11.87 億元、15.17 億元和 18.98 億元，分別同比增長 32.4%、27.8%和 25.2%，歸母凈利潤分別 4.92 億元、6.54 億元和8.26 億元，分別同比增長 37.8%、33.0%和 26.3%。表 10：公司盈利預測（萬元）2022 2023E 2024E 2025E 一、營業

74、收入（萬元）89,650 118,720 151,670 189,848(+/-%)30.9%32.4%27.8%25.2%毛利率 75.2%76.7%76.7%76.6%1、主動脈支架 73386 95402 119252 146084(+/-%)30%30%25%23%銷量（個）38051 49466 61833 75745(+/-%)46%30%25%23%單價（萬元）1.9 1.9 1.9 1.9 毛利率 76.0%77.8%77.8%77.8%2、術中支架 8543 11960 16745 22605(+/-%)29.0%40.0%40%35%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

75、息披露與聲明 第 27 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 2022 2023E 2024E 2025E 銷量（個）12903 18064 25290 34141(+/-%)11%40%40%35%單價（萬元）0.7 0.7 0.7 0.7 毛利率 73%76.0%76.0%76.0%3、外周及其他 7721 11195 15673 21159(+/-%)47%45.0%40%35%銷量（個）13684 19842 27779 37501(+/-%)7%45%40%35%單價（萬元）0.6 0.6 0.6 0.6 毛利率 69%69%69.0%69.0%4、其他 0 163 0 0 資料來源

76、：Wind，申萬宏源研究 4.2 相對估值：公司合理市值 182 億元 我們選取 A 股高值耗材板塊中的惠泰醫療（通路、電生理）、佰仁醫療（植介入耗材）、愛博醫療（眼科耗材）、歐普康視（眼科耗材）、春立醫療（骨科）為可比公司。表 11：相對估值表（億元，2024/3/25）代碼 公司 市值 利潤（2023E）利潤（2024E）P/E(2023E)P/E(2024E)688617.SH 惠泰醫療 284 6.94 9.35 41 30 688198.SH 佰仁醫療 157 2.08 2.96 75 53 688050.SH 愛博醫療 126 4.31 5.75 29 22 300595.SZ 歐

77、普康視 166 6.79 8.05 24 21 688236.SH 春立醫療 62 3.62 4.61 17 13 平均 37 28 688016.SH 心脈醫療 143 4.92 6.54 29 22 資料來源：WIND,申萬宏源研究 注：可比公司盈利預測取 wind 一致預測 5 家公司 2023 年和 2024 年預測市盈率均值分別為 37 倍和 28 倍，考慮 2023 年新冠放開因素疊加部分領域集采影響，我們選擇 2024 年 PE 作為參考。以可比公司 28 倍 PE計算，公司合理市值 182 億元，相對 2024 年 3 月 25 日 143 億市值有約 27%的上漲空間，首次覆

78、蓋，給予“買入”評級。5 風險提示 市場競爭加?。撼F有廠家外，亦有其他廠家可能會加入主動脈支架賽道，市場競爭加劇會影響公司收入增速和利潤率；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 研發風險：公司主動脈和外周業務均有產品在研，特別是外周板塊部分產品處于較早階段，產品研發存在失敗可能；匯率波動：公司當前主要收入來自國內，但近年來出口占比逐步提高，匯率會導致業績出現波動。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流

79、 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 685 897 1,187 1,517 1,898 營業收入 685 897 1,187 1,517 1,898 主動脈 566 734 954 1,193 1,461 術中 66 85 120 167 226 外周及其他 53 77 112 157 212 其他-2 0 0 營業總成本 351 507 640 781 983 營業成本 150 223 277 353 444 主動脈 115 176 212 265 324 術中 14 23 29 40 54 外周及其他 21 24 35 49 66 其他 0 0 2

80、 0 0 稅金及附加 5 8 11 14 18 銷售費用 76 104 131 167 209 管理費用 29 46 53 68 85 研發費用 102 138 172 220 275 財務費用-11-11-4-41-48 其他收益 18 27 28 30 50 投資收益 15 4 4 4 4 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-1-3-3-2-2 資產減值損失-3-2-3-6-6 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 363 415 574 761 961 營業外收支-1-1-1 0 0 利潤總額 362 414 572 761 96

81、1 所得稅 48 62 85 114 144 凈利潤 314 352 487 648 818 少數股東損益-2-5-5-6-8 歸母凈利潤 316 357 492 654 826 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 314 352 487 648 818 加：折舊攤銷減值 21 36 22 28 32 財務費用-4 2-4-41-48 非經營損失-21-1-4-4-4 營運資本變動-29-84-80-71-56 其它 20 29 80 8 29 經營活動現金流 300 334 500 569 771 資本開支

82、 90 294 162 701 701 其它投資現金流 15-146 4 4 4 投資活動現金流-75-440-158-697-697 吸收投資 35 0 1,781 0 0 負債凈變化 0 2-9 0 0 支付股利、利息 65 151 163 190 260 其它融資現金流-10-11 0 0 0 融資活動現金流-40-160 1,609-190-260 凈現金流 186-266 1,952-319-186 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 主動脈75%術中9%外周及其他8%其他8%主動脈79%術中10%外周及其他11%其他0%010020030040050060070080

83、0900202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,459 1,294 3,401 3,170 3,088 現金及等價物 1,243 977 2,929 2,610 2,425 應收款項 108 157 254 294 330 存貨凈額 107 156 213 261 329 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 0 5 5 5 5 長期投資 0 126 120 114 108 固定資

84、產 72 187 233 814 1,392 無形資產及其他資產 223 387 487 587 687 資產總計 1,754 1,995 4,242 4,686 5,275 流動負債 162 187 318 362 441 短期借款 9 9 0 0 0 應付款項 89 110 184 204 253 其它流動負債 64 68 134 158 187 非流動負債 69 66 80 64 64 負債合計 231 252 398 425 504 股本 72 72 83 83 83 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 818 835 2,606 2,606 2,606 其他綜合收益 0 2

85、2 2 2 盈余公積 36 36 36 36 36 未分配利潤 568 774 1,099 1,522 2,040 少數股東權益 28 24 19 13 4 股東權益 1,522 1,743 3,844 4,260 4,771 負債和股東權益合計 1,754 1,995 4,242 4,686 5,275 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 3.82 4.31 5.95 7.91 9.98 每股經營現金流 3.63 4.03 6

86、.05 6.87 9.32 每股紅利 0.79 1.83 2.02 2.79 3.72 每股凈資產 18.06 20.78 46.24 51.35 57.62 關鍵運營指標(%)-ROIC 84.5 40.7 48.5 35.7 32.2 ROE 21.1 20.8 12.9 15.4 17.3 毛利率 78.1 75.2 76.7 76.7 76.6 EBITDA Margin 53.8 48.7 49.2 48.8 49.4 EBIT Margin 51.2 45.0 47.9 47.5 48.1 營業總收入同比增長 45.6 31.0 32.4 27.8 25.2 歸母凈利潤同比增長 4

87、7.2 13.0 37.8 33.0 26.3 資產負債率 13.2 12.7 9.4 9.1 9.6 凈資產周轉率 0.46 0.52 0.31 0.36 0.40 總資產周轉率 0.39 0.45 0.28 0.32 0.36 有效稅率 13.9 15.1 15.0 15.0 15.0 股息率 0.4 1.0 1.1 1.6 2.1 估值指標(倍)-P/E 46 40 29 22 17 P/B 9.8 8.5 3.8 3.5 3.1 EV/Sale 19.8 15.4 10.0 8.0 6.5 EV/EBITDA 36.7 31.6 20.3 16.4 13.1 股本 72 72 83 8

88、3 83 資料來源：wind，申萬宏源研究 020406080100202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin020406080100202120222023E2024E2025EROEROIC01020304050202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長01020304050202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中

89、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期

90、安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相

91、對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我

92、們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考

93、之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，

94、不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。