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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 管線豐富的創新醫療器械企業，專注心腦血管介入研發。管線豐富的創新醫療器械企業，專注心腦血管介入研發。公司秉承“創新”+“國際化”的發展戰略，主要在售產品的市場份額長期處于國內領先地位。目前公司有三條主要產品線，包括結構性心臟病業務、外周血管病業務和起搏電生理業務，公司 2023 年實現收入 12.67 億元，同比+15.5%；2024 年上半年實現收入 6.53 億元，同比+2.1%，在外部環境影響下依然保持了同比增長趨勢。主動脈主動脈三大三大創新產品創新產品組合組合獲批在即，形成全方位介入解決方案。獲批在即，形成全方位介入解決方案。2021 年國內主動

2、脈腔內介入手術量 5.0 萬臺，過去 4 年復合增速達到 17.8%，全球主動脈疾病患者達 3000 萬，我國達 400 萬，滲透率尚低，未來市場依然將保持高增速。目前公司在研三大創新產品組合煙囪支架、開窗支架和胸腹主支架均在國內通過創新器械綠色通道注冊審批中，獲批上司后將搭建起主動脈全域產品梯隊，能夠更加有效應對市場競爭及降價風險。獨創獨創革命性鐵基支架技術，革命性鐵基支架技術，兼具兼具“支撐性能支撐性能”及“可吸收”特點及“可吸收”特點。公司自 2006 年深耕鐵基可吸收材料和器械研發，通過在高純鐵中滲入約 0.05wt.%的氮，使得僅 50 微米壁厚的鐵合金支架獲得和主流永久支架相當的力

3、學性能、臨床操控性能及適應癥范圍。11 月IBS（鐵基生物可吸收支架）藥物洗脫冠脈支架系統已順利完成 III期臨床研究一年隨訪，結果進一步證明了支架具有理想的安全性和有效性，預計產品有望在 23 年內在國內完成注冊獲批，以鐵為材料的全降解金屬冠脈支架有望展現出極大的臨床應用潛力。國際化拓展迅速，歐洲業務有望進一步發力。國際化拓展迅速，歐洲業務有望進一步發力。2023 年公司海外市場實現收入 2.75 億元，同比+36.0%。公司在全球化拓展方面保持領先地位，在歐洲、亞太等均實現了可觀的銷售收入，目前公司覆蓋近 120 個國家和地區，擁有超過 970 家全球代理商，結構性心臟病產品在歐洲等區域得

4、到廣泛認可，未來有望進一步發力。盈利預測與投資評級 我們看好公司在心腦血管介入領域的長期發展，預計公司 2024-2026 年營業收入 12.56/16.87/20.76 億元，同比-1%/+34%/+23%；歸母凈利潤 2.94/3.73/4.66 億元，同比+12%/+27%/+25%。參考同行業上市公司可比估值情況，給予公司 2025 年 21 倍 PE 估值、12個月內目標市值 78 億元(約合 83.3 億港元)，目標價位 1.80 港元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示 產品集采降價風險；在研項目推進不達預期風險；產品推廣不達預期風險；匯率波動風險。主要財務指標 項目 202

5、2A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,097 1,267 1,256 1,687 2,076 營業收入增長率 18.59%15.48%-0.90%34.31%23.07%歸母凈利潤(百萬元)325 263 294 373 466 歸母凈利潤增長率 11.24%-19.09%11.74%26.93%24.91%攤薄每股收益(元)0.070 0.057 0.064 0.081 0.101 每股經營性現金流凈額 0.08 0.09 0.09 0.08 0.11 ROE(歸屬母公司)(攤薄)11.22%7.81%8.03%9.25%10.35%P/E 19.78

6、24.45 21.88 17.24 13.80 P/B 2.22 1.91 1.76 1.59 1.43 來源：公司年報、國金證券研究所0501001502002501.001.502.002.503.003.50240102港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額先健科技恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 先健科技管線豐富的創新醫療器械企業，專注心腦血管介入研發.4 主動脈業務多款創新產品獲批在即，形成全方位介入解決方案.6 主動脈三大創新產品組合即將上市，臨床數據表現良好.8 外周介入領域有望憑借集采實現快速國產替代.10 革命性鐵基支架

7、技術逐步落地，已有臨床結果表現良好.10 兼具金屬支架“支撐性能”+降解支架“可吸收”特點，獨創材料技術優勢顯著.10 IBS 鐵基支架順利完成 III 期臨床 1 年隨訪，有望逐步實現商業化.12 國內左心耳植入市場快速增長，公司 LAmbre 產品有望脫穎而出.13 國際化拓展迅速，歐洲業務有望進一步發力.15 盈利預測及投資建議.16 風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司收入端過去 10 年內保持穩定增長趨勢.4 圖表 2：2023 年公司收入結構中外周及結構心業務占比較大.5 圖表 3：公司銷售網絡覆蓋全球各個區域.5 圖表 4：公司在研產品管線豐富.6 圖表 5：主動脈夾

8、層病變發病原理示意圖.6 圖表 6：國內主動脈腔內介入手術量將保持穩定增長.7 圖表 7：2021 年國內胸主動脈支架市場競爭格局（按植入手術量）.7 圖表 8：2021 年國內腹主動脈支架市場競爭格局（按植入手術量）.8 圖表 9：公司 Longuette 裙邊支架（煙囪型）.8 圖表 10：公司主動脈弓支架系統（開窗型）.9 圖表 11：公司 G-Branch 胸腹主多分支支架系統.9 圖表 12：國內下肢動脈支架競爭格局（根據 2024 年國家集采統計報量）.10 圖表 13：公司在綜合毛利率方面相比同行業其他企業有一定優勢.10 圖表 14：可吸收鐵基材料特點.11 圖表 15：鋅緩蝕

9、涂層設計能夠有效延長支撐時間.12 圖表 16：可吸收鐵基支架在心臟冠脈植入 3 年后降解程度達到 96%.12 圖表 17：IBS 冠脈支架主要參數情況.13 圖表 18：國內左心耳封堵器療法尚處于早期成長階段.14 圖表 19：公司 LAmbre 左心耳產品具備多種創新設計特點.14 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 20：海外市場經過公共衛生事件短暫影響后重回高速增長.15 圖表 21：歐洲市場 2023 年重回高速增長.15 圖表 22：歐洲市場結構性心臟病業務占比較大.15 圖表 23：公司分業務盈利及費用預測.16 圖表 24：可比公司估值情況

10、（截至 2024/12/30）.18 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 先健科技管線豐富的創新醫療器械企業，專注心腦血管介入研發 先健科技公司于 1999 年成立于中國深圳，專注于心腦血管和外周血管介入醫療器械的研發、生產及全球化發展，不斷拓展業務領域并持續實現技術突破。截至 2024 年 6 月 30 日，公司已實現高質量專利布局 2198 項，目前累計 15 款產品獲國家藥品監督管理局（NMPA）批準進入“創新醫療器械特別審查程序”。秉承“創新”+“國際化”的發展戰略，公司主要在售產品的市場份額長期處于國內領先地位，并擁有 7 個境外子公司，銷售網絡覆蓋全球

11、近 120 個國家和地區，是國內少有的業務具高度國際化的三類介入醫療器械企業。除 2020 年受到公共衛生事件影響導致全球常規診療需求下降外，公司歷史銷售收入基本保持穩定增長趨勢。2023 年公司實現收入 12.67 億元，同比+15.5%，相較 2014 年 9 年復合增速達到 18.1%。2024 年上半年公司實現收入 6.53 億元，同比+2.1%，增速放緩主要由于起搏電生理業務生產線搬遷至松山湖園區，上半年僅貢獻收入約 90 萬元（2023 年上半年同期約 3290 萬元），設備重新驗證且經過質量體系考核后方可恢復生產。圖表圖表1 1：公司收入端過去公司收入端過去 1010 年內保持穩

12、定增長趨勢年內保持穩定增長趨勢 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 公司目前有三條主要產品線，包括結構性心臟病業務、外周血管病業務和起搏電生理業務。結構性心臟病業務主要包括先天性心臟病封堵器及左心耳封堵器；外周血管病業務主要包括腔靜脈濾器及主動脈覆膜支架。起搏電生理業務主要與心臟起搏器相關。公司 2023 年實現收入 12.67 億元，同比+15.5%，分產品業務來看主要是來源于先天性心臟病封堵器及覆膜支架銷售增長。其中結構性心臟病業務實現收入 4.96 億元，同比+25.6%，占總收入 39.1%，主要包含左心耳封堵器及三代先天性心臟病封堵器；外周血管病業務實現收入 7.07 億元，同

13、比+9.7%，占總收入 55.8%，其中主動脈覆膜支架收入增長較快，腔靜脈濾器略有下滑；起搏電生理業務實現收入約 6440 萬元，同比+10.3%，占總收入 5.1%。-40%-20%0%20%40%60%80%-20002004006008001000120014002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）收入YOY利潤YOY港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：20232023 年公司收入結構中外周及結構心業務占比較大年公司收入結構中外周

14、及結構心業務占比較大 來源：公司公告，國金證券研究所 公司目前核心銷售市場依然在國內，海外分銷商遍布亞洲、歐洲、北美洲、南美洲、非洲的多個國家，銷售網絡覆蓋全球各地。2023 年公司國內市場銷售收入 9.92 億元，占總收入 78%，同比+10.8%；海外市場銷售收入 2.75 億元，占總收入 22%，同比+36.0%，海外公司主要在歐洲、除中國大陸以外的亞洲國家/地區和南美洲國家銷售，其中歐洲市場近年來增長強勁。圖表圖表3 3：公司銷售網絡覆蓋全球各個區域公司銷售網絡覆蓋全球各個區域 來源：公司公告，國金證券研究所 結構性心臟病業務,4.96億，39.1%外周血管病業務,7.07億，55.8

15、%起搏電生理業務,0.64億，5.1%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：公司公司在研產品管線豐富在研產品管線豐富 來源：公司公告，國金證券研究所 主動脈業務多款創新產品獲批在即，形成全方位介入解決方案 主動脈疾病主要包括主動脈夾層和主動脈瘤。主動脈夾層：指主動脈腔內血流從主動脈內膜撕裂處進入主動脈中膜，使中膜分離，沿主動脈長軸方向擴展形成主動脈壁的真假兩腔。血液在真、假腔之間流動或形成血栓后，通常會引起持續性難以忍受的胸痛、心力衰竭或心源性休克等臨床癥狀，病死率極高。主動脈瘤：指主動脈局部異常擴張變形（超過正常血管直徑的 50%），呈瘤樣突出，一

16、旦主動脈瘤破裂，極易導致死亡。圖表圖表5 5：主動脈夾層病變發病原理示意圖主動脈夾層病變發病原理示意圖 業務分類業務分類產品產品區域區域進展進展Cera陶瓷膜卵圓孔未閉封堵器中國NMPA注冊前臨床入組X-Clip經導管二尖瓣夾系統中國NMPA注冊前臨床入組X-Clip可操控導引系統中國NMPA注冊前臨床入組煙囪支架（Ankura Pro主動脈主體覆膜支架系統+Longuette主動脈分支覆膜支架系統）中國NMPA注冊審批中開窗支架（Ankura Plus主動脈弓主體支架系統+Cskirt主動脈弓分支支架系統）中國NMPA注冊審批中Futhrough主動脈覆膜支架破膜系統中國NMPA2024年1

17、2月獲批上市胸腹主支架（包括G-Branch胸腹主動脈主體覆膜支架系統、SilverFlow PV外周血管覆膜支架系統、主動脈延長覆膜支架系統）中國NMPA已完成一年期臨床隨訪外周球囊擴張導管（大直徑）中國NMPA注冊審批中球囊導引導管中國NMPA注冊審批中Fitaya腔靜脈濾器歐盟CE注冊審批中CS凹槽型主動脈弓三分支重建系統中國NMPA注冊前臨床入組IBS Titan可吸收藥物洗脫外周支架系統歐盟CE臨床入組，已提交注冊申請IBS可吸收藥物洗脫冠脈支架系統歐盟CEII期及III期臨床研究正在隨訪中，已提交CE注冊申請鐵基平臺業務鐵基平臺業務結構性心臟病業務結構性心臟病業務外周血管病業務外周

18、血管病業務港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 來源：Medbullets，國金證券研究所 2021 年國內主動脈腔內介入手術量 5.0 萬臺，過去 4 年復合增速達到 17.8%，其中胸主動脈手術 3.3 萬臺，腹主動脈手術 1.7 萬臺，尤其胸主動脈手術在公共衛生事件期間展現了良好的剛需屬性。全球主動脈疾病患者達 3000 萬，我國達 400 萬，滲透率尚低，預計到2030 年手術量將達到 18 萬臺，9 年復合增速 15.3%。市場增速預計主要來自于：1）國內主動脈夾層發病率及居民體檢意識提升；2）微創腔內介入手術對傳統開胸手術的替代；3）主動脈介入創新產品在

19、醫院端推廣覆蓋。圖表圖表6 6：國內主動脈腔內介入手術量將保持穩定增長國內主動脈腔內介入手術量將保持穩定增長 來源：Frost&Sullivan，心脈醫療公告，國金證券研究所 國內主動脈產品競爭格局相對集中，胸主動脈和腹主動脈 CR4 分別為 89%、85%，核心原因在于創新主動脈產品研發周期較長、涉及技術壁壘較高。公司在胸主動脈支架領域擁有Ankura、Ankura II、Ankura IIc 等多款產品，市場份額保持領先。圖表圖表7 7：20212021 年國內胸主動脈支架市場競爭格局（按植入手術量）年國內胸主動脈支架市場競爭格局（按植入手術量）來源：Frost&Sullivan，心脈醫療

20、公告，國金證券研究所 在腹主動脈領域由于外資產品力依然較高，美敦力及戈爾合計份額占比在 51%，未來仍有較大份額替代空間。1.72.12.42.73.33.84.65.46.57.28.28.910.010.80.91.11.41.41.72.02.53.13.94.55.35.96.67.20.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02017A2018A 2019A2020A2021A2022E2023E 2024E2025E2026E 2027E2028E 2029E2030E胸主動脈介入支架手術量（萬臺）腹主動脈介入支架手術量（萬臺）心脈醫療,32%美敦

21、力,24%先健科技,23%戈爾,10%其他進口廠商,6%其他國產廠商,5%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：20212021 年國內腹主動脈支架市場競爭格局（按植入手術量）年國內腹主動脈支架市場競爭格局（按植入手術量）來源：Frost&Sullivan，心脈醫療公告，國金證券研究所 主動脈主動脈三大三大創新創新產品組合產品組合即將上市，臨床數據表現良好即將上市，臨床數據表現良好 重磅產品一重磅產品一：煙囪支架（煙囪支架（Ankura ProAnkura Pro 主動脈主體覆膜支架主動脈主體覆膜支架+Longuette+Longuette 主動脈分

22、支覆膜支主動脈分支覆膜支架架）Longuette 裙邊支架（煙囪型）是全球首款針對煙囪技術開發的覆膜支架，通過支架組合的方式解決分支血管夾層病變的復雜病例。獨特的雙層結構設計，內層支架徑向支撐力打，兼具柔順性。針對煙囪技術開發的裙邊支架和其他分支支架對比具有更好的防內漏和抗壓縮性能，同時具有極佳的順應性，能有效保證分支血管的遠期通暢率。2024 年 11 月最新公布的產品三年臨床隨訪結果顯示：納入的 150 名患者中，分支通暢率100%，內漏發生率 2.52%，無支架移位、二次介入等不良事件。圖表圖表9 9：公司公司 LonguetteLonguette 裙邊支架（煙囪型）裙邊支架（煙囪型）來

23、源：公司官方公眾號，國金證券研究所 重磅產品二：開窗支架（重磅產品二：開窗支架（Ankura PlusAnkura Plus 主動脈弓主體支架主動脈弓主體支架+CSkirt+CSkirt 主動脈弓分支支架主動脈弓分支支架+Futhrough+Futhrough 主動脈覆膜支架破膜系統主動脈覆膜支架破膜系統）CSkirt 主動脈弓分支支架（開窗型裙邊支架）采用獨創的雙層設計，內層支架可保證分支血管血流通暢，外層裙邊可有效封堵其與主體支架之間的縫隙，且支架的貼壁性極佳，從而能夠有效減少內漏的發生，提高手術成功率，并靈活根據患者病變情況實現主動脈弓上分支重建。美敦力,39%心脈醫療,23%戈爾,12

24、%先健科技,11%其他國產廠商,9%其他進口廠商,6%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：公司公司主動脈弓支架系統（開窗型）主動脈弓支架系統（開窗型）來源：公司官方公眾號，國金證券研究所 開窗解決方案在前瞻性多中心臨床試驗中展現出了優異的臨床治療效果。該試驗由 30 多個中心共同參與，共納入 120 名患者，即刻手術成功率為 97.46%，術后 12 個月主動脈夾層治療成功率 90.83%，分支通暢率高達 99.09%（109/110），無需要干預的內漏、支架移位、器械相關新發破口等不良事件發生。重磅產品三：胸腹主支架（重磅產品三：胸腹主支架（G

25、 G-BranchBranch 胸腹主動脈主體覆膜支架胸腹主動脈主體覆膜支架+SilverFlow PV+SilverFlow PV 外周血管外周血管覆膜支架覆膜支架+主動脈延長覆膜支架）主動脈延長覆膜支架）胸腹主動脈瘤是死亡率極高的疾病，其發病率約占全部主動脈瘤樣擴張病變的 7%-15%，如未及時治療，2 年和 5 年死亡率分別為約 76%和 95%。胸腹主動脈瘤因累及范圍廣，病變累及胸腔、腹腔以及胸腹聯合部位的重要內臟分支，是目前治療的難點。傳統治療手段包括開放手術和雜交手術，但都存在著創傷大，心肺并發癥高等缺點，并且患者預后往往都與術者的技術水平有關。公司 G-Branch 支架在胸腹主

26、動脈瘤腔內修復中展現出絕佳的應用前景。支架采用內嵌與外翻相結合的混合分支設計，最大化拓寬了器材的解剖適應癥。主體支架近遠端直徑差異化和半釋放設計提高了分支重建過程中手術安全性。預購導絲極大方便術者重建分支，降低了手術操作難度。圖表圖表1111：公司公司 G G-BranchBranch 胸腹主多分支支架系統胸腹主多分支支架系統 來源：公司官方公眾號，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 公司三款重磅產品目前都是通過國內創新器械特別審查程序（綠色通道）進入注冊審批流程，上市獲批進度相比普通器械產品將大幅加快，有望很快在國內市場獲批銷售。由于產品的創新

27、程度較高，且三款產品上市后將會形成全領域的產品梯隊，未來上市后有望推動公司實現國內市場份額快速提升。外周介入領域有望憑借集采實現快速國產替代外周介入領域有望憑借集采實現快速國產替代 2024 年第五批高值耗材全國帶量采購將外周支架（下肢動脈、非下肢動脈、靜脈支架）納入范圍，11 月末醫保局公布了相關品種報量情況，其中下肢動脈支架報量中，外資廠商占比 96%，國產僅占比 4%，其中公司髂動脈分叉支架產品獲得 2%的占比。圖表圖表1212：國內下肢動脈支架競爭格局（根據國內下肢動脈支架競爭格局（根據 20242024 年國家年國家集采統計報量）集采統計報量）來源：國家高值耗材聯合采購辦公室，國金證

28、券研究所 根據公布的最終中選結果，公司產品通過3282元的良好價格在B競價單元成功完成中標，中標后預計公司產品在國內公立醫院入院速度將會大幅加快，更多的醫生和患者將能夠使用先健的產品。根據以往經驗，外資在價格下降后市場參與度將會降低，且此次部分外資產品未能實現中標，預計此次全國帶量采購實施后，公司外周介入支架類新產品將快速完成國產份額替代。在盈利能力方面，根據公司披露的財務數據，2023 年公司綜合毛利率達到 78.6%，相比同行業其他企業存在一定優勢，未來主動脈 3 款創新產品上市后有望帶動公司外周血管病業務實現更高的利潤率。圖表圖表1313：公司在綜合毛利率方面相比同行業其他企業有一定優勢

29、公司在綜合毛利率方面相比同行業其他企業有一定優勢 來源：Wind，各公司公告，國金證券研究所 革命性鐵基支架技術逐步落地，已有臨床結果表現良好 兼具金屬支架“支撐性能”兼具金屬支架“支撐性能”+降解支架“可吸收”特點，獨創材料技術優勢顯著降解支架“可吸收”特點，獨創材料技術優勢顯著 元心科技為公司分拆的控股子公司，目前公司持股 49.64%（剩余 50.36%由與公司無關的巴德Bard19%波科Boston Scientific15%戈爾Gore15%美敦力柯惠Covidien14%百多力Biotronik11%雅培Abbott11%康蒂思Cordis9%庫克Cook2%先健科技2%上海美創1

30、%心脈醫療1%公司公司財務數據項目財務數據項目2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A外周血管病業務收入（億元）3.724.115.496.447.07外周血管病業務收入增速8.6%10.4%33.4%17.5%9.7%毛利率（綜合）80.0%79.9%80.8%79.6%78.6%總營業收入（億元）3.344.706.858.9711.87收入增速44.4%40.9%45.6%31.0%32.4%毛利率79.4%79.1%78.1%75.2%76.5%先健科技先健科技心脈醫療心脈醫療港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11

31、掃碼獲取更多服務 若干股東持有，公司對元心科技擁有控制權且并入公司報表），專門從事鐵基可吸收材料和器械的研發，2020 年獲得 IDG 領投的 1.6 億 A 輪融資,2023 年獲得超 2 億 B 輪融資。2021 獲批高新技術企業及深圳市院士工作站，2023 年獲批深圳市專精特新中小企業。鐵基技術平臺：鐵基技術平臺：公司研發團隊自 2006 年至今深耕鐵基可吸收材料和器械研發，通過在高純鐵中滲入約 0.05wt.%的氮，使得僅 50 微米壁厚的鐵合金支架獲得和主流永久支架相當的力學性能、臨床操控性能及適應癥范圍，同時獨創可控降解和藥物釋放設計和技術方案，突破鐵合金材料在體內降解緩慢的瓶頸。

32、“可吸收”特點：“可吸收”特點：鐵基材料被人體完全吸收后不會留下有害物質，其降解產物經測試符合相關標準，因此鐵基支架對人體的傷害較小。與其他支架相比，鐵基支架可為血管再狹窄以及介入補救提供更多的可能性?！爸涡阅堋毕啾染廴樗嶂Ъ芨鼉??！爸涡阅堋毕啾染廴樗嶂Ъ芨鼉??？晌砧F基采用了純鐵滲氮的工藝，在純鐵中加入 0.05%wt 的氮元素，以提高支架的力學性能，保證支架在血管恢復期內提供有效支撐。與聚乳酸支架相比，擁有更好的支撐力。大大減少植入后因支撐力不足引起的血栓或再狹窄，為患者提供安全有效的治療方案。圖表圖表1414：可吸收鐵基材料特點可吸收鐵基材料特點 來源：元心科技官網，國金證券研究所

33、考慮到植入物必須保持早期一定時間內的完整性，產品在設計時在聚乳酸和鐵之間插入納米級厚度的純鋅層。以鋅作為犧牲陽極，確保在其消失前鐵基體完全不降解，以保護鐵基的早期不腐蝕，延長有效支撐的時間，利于血管恢復。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：鋅緩蝕涂層鋅緩蝕涂層設計能夠有效延長支撐時間設計能夠有效延長支撐時間 來源：元心科技官網，國金證券研究所 在支架的兩端，產品分別設計了黃金顯影點，在 OCT 造影下可以幫助醫生完成精準定位，顯影效果良好。因鐵支架材料較為簡單，且經測試顯示，材料的減少進一步降低了其磁性對 MRI 的不良影響，確保鐵支架的 MR

34、 兼容性和其他永久支架相同。圖表圖表1616：可吸收鐵基支架在心臟冠脈植入可吸收鐵基支架在心臟冠脈植入 3 3 年后降解程度達到年后降解程度達到 96%96%來源：元心科技官網，國金證券研究所 元心科技也是全球唯一研發鐵基可吸收血管支架的企業。在美歐、東南亞和中國均有臨床植入；三個產品通過國家藥品監督管理總局（NMPA）創新醫療器械特別審批程序，進入“綠色通道”；可吸收藥物洗脫外周支架系統 IBS Titan 和可吸收兒童肺血管支架系統 IBS Angel 分別于 2021 年和 2022 年在美國通過 FDA 同情使用批準，2023 年 IBS Angel 鐵基可吸收支架系統獲得歐盟 CE

35、MDR 認證。IBSIBS 鐵基支架順利完成鐵基支架順利完成 IIIIII 期臨床期臨床 1 1 年隨訪，有望逐步實現商業化年隨訪，有望逐步實現商業化 元心科技自主研發的全球首創產品IBS 可吸收藥物洗脫冠脈支架系統已順利完成中國前瞻性、多中心、單組目標值臨床研究（即“III 期臨床研究”）一年隨訪。2024 年 10月 29 日，中國醫學科學院阜外醫院宋雷教授代表高潤霖院士和全體研究者在 2024 年經導管心血管治療年會（TCT）上首次面向全球公布 IBS 冠脈支架 III 期臨床研究的一年主要終點隨訪結果。IBS 冠脈支架 III 期臨床研究于 2023 年 2 月正式啟動，該項研究的主要

36、研究終點為 IBS冠脈支架植入術后一年靶病變失敗率（TLF），是迄今為止評估 IBS 冠脈支架安全性與有效性的最大規模的臨床試驗。該項研究共入組 1061 名患者，包括 II 期臨床研究中使用 IBS冠脈支架的 200 余名受試者和 III 期臨床研究另行入組的 800 余名受試者，僅用時五個港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 月便順利于國內 27 家中心完成該全部 800 余名新受試者的入組。III 期臨床研究結果顯示，IBS 冠脈支架的器械成功率為 99.9%，病變成功率為 99.7%，手術成功率為 99.3%，并在一年隨訪中展現了極低的靶病變失敗率（TLF

37、）僅為 2.9%。一年隨訪結果同時顯示，心源性死亡為 0%、靶血管相關心梗為 1.1%、血栓事件發生率僅為 0.4%，且血栓事件均發生在一個月內，截至目前未發生晚期血栓事件。該臨床隨訪結果進一步證明了 IBS 冠脈支架具有理想的安全性和有效性，以鐵為材料的全降解金屬冠脈支架已在目前的臨床研究中彰顯了極大的臨床應用潛力。圖表圖表1717：IBSIBS 冠脈支架冠脈支架主要參數情況主要參數情況 來源：元心科技官網，國金證券研究所 IBS 冠脈支架此前已成功提交歐盟 CE 注冊申請，國內即將提交 NMPA 注冊審批，有望成為元心科技鐵基生物可吸收材料平臺下第二個成功商業化的產品。國內左心耳植入市場快

38、速增長，公司 LAmbre 產品有望脫穎而出 心源性卒中是指來自心臟和主動脈弓的心源性栓子通過血液循環導致腦動脈栓塞及相應腦功能障礙的臨床綜合征。左心耳是位于左心房肌壁上的一個小耳狀囊袋。房顫患者的血液易在左心耳內凝滯形成血栓。左心耳封堵術可預防血栓形成及脫落，以預防心源性卒中。左心耳封堵器為一種封堵左心耳以預防左心耳內血栓形成及脫落，從而預防心源性卒中的醫療器械。如患者經藥物治療后無改善，可進行左心耳封堵術。對于出血風險及栓塞風險高，且不適合長期口服抗凝血劑治療的患者，植入左心耳封堵器進行治療是更佳選擇。2021 年，國內左心耳封堵器產品滲透率約為 5.9%，而美國及歐洲分別為 44.9%及

39、 14.6%。預計到 2025 年，國內左心耳封堵器產品滲透率有望增加到 19.4%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：國內左心耳封堵器療法尚處于早期成長階段國內左心耳封堵器療法尚處于早期成長階段 來源：Frost&Sullivan，心泰醫療招股說明書，國金證券研究所 公司 LAmbre 左心耳封堵器系統由左心耳封堵器和輸送器組成，左心耳封堵器臨床使用時通過輸送器釋放于左心耳內，預防左心耳內血栓脫落導致的腦卒中。封堵器采用獨立傘盤結構設計，是首款自主研發且擁有發明專利的國產左心耳封堵器系統，產品具備：更穩固的錨定設計：1）獨立傘盤式結構，徑向

40、支撐左心耳，加強固定效果；2）8 個倒刺可掛住心耳壁，幫助固定封堵器；3）個 U 型倒鉤可抓住梳狀肌，增加錨定穩固性；更大范圍地適用于不同的左心耳結構：1）17 種型號規格，能夠滿足各類左心耳解剖結構的完全封堵；2）6 種小傘大盤型號規格，可實現多分葉、窄錨定區左心耳的封堵；3）對左心耳深度要求更低，適用于封堵淺心耳；更可靠的輸送及釋放機制：1）左心耳近端錨定，鞘管無需深入心耳，減少組織損傷；2）術中實現完全回收再釋放；3）8-10Fr.輸送鞘管，最小化病人血管損傷。憑借優質的創新設計能力，發明專利“左心耳封堵器”榮獲中國專利金獎，創造了心血管微創介入醫療器械領域發明專利“第一金”；LAmbr

41、e 左心耳封堵器系統榮獲國內 2023 年十大自主創新醫療器械產品。圖表圖表1919：公司公司 LAmbreLAmbre 左心耳產品具備多種創新設計特點左心耳產品具備多種創新設計特點 來源：公司官網，國金證券研究所 根據公司公告，2023 年公司左心耳封堵器收入增速達到 32.0%，2024 年上半年左心耳封堵器增速達到 16.0%，均顯著快于公司整體收入增速。LAmbre 左心耳封堵器 2016 年獲得歐盟 CE 認證，2017 年獲得中國 NMPA 注冊認證，20210.61.22356711162305101520252017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E

42、2024E2025E2026E國內左心耳封堵器產品市場（億元）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 年獲得 FDA 同情使用、2021 年獲得韓國 MFDS 注冊認證，是國內少數在全球多地獲批植入的左心耳產品。2022 年 LAmbre Plus 在美國的上市前臨床（IDE）獲美國醫保覆蓋，未來公司左心耳產品還將在海外實現快速拓展。國際化拓展迅速，歐洲業務有望進一步發力 公司在全球化拓展方面保持領先地位，在歐洲、亞太、南美、非洲區域均實現了可觀的銷售收入，目前公司覆蓋近 120 個國家和地區，擁有超過 970 家全球代理商，專利方面布局827 項海外專利（含申請）

43、，擁有超過 950 個海外注冊證。2023 年公司海外市場實現收入2.75 億元，同比+36.0%。圖表圖表2020：海外市場經過海外市場經過公共衛生事件公共衛生事件短暫影響后重回高速增長短暫影響后重回高速增長 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 2023年公司在歐洲市場實現銷售收入1.23億元，同比+52%，占公司總收入比例達到8.8%，成為中國大陸市場以外拓展最快的市場區域。從具體產品業務來看，歐洲區域結構性心臟病業務占比達到 56%，封堵器產品在海外得到廣泛認可。圖表圖表2121：歐洲市場歐洲市場 20232023 年重回高速增長年重回高速增長 圖表圖表2222：歐洲市場結構性心臟

44、病業務占比較大歐洲市場結構性心臟病業務占比較大 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 00.511.522.533.52018A2019A2020A2021A2022A2023A歐洲亞洲（不包括中國大陸及印度）印度南美非洲其他地區-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.42018A2019A2020A2021A2022A2023A歐洲區域收入(億元)YOY結構性心臟病業務56%外周血管病業務44%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 盈利預測及投資建議 我們預計公司 2024 至 20

45、26 年營業收入分別為 12.56、16.87、20.76 億元，同比-1%、+34%、+23%，三大創新主動脈覆膜支架組合、IBS 鐵基冠脈可吸收支架、左心耳封堵器等產品將是公司收入增長的核心支撐。2025 年由于低毛利率的起搏器業務恢復銷售將使公司綜合毛利率出現階段性下降，但未來隨著新產品在國內獲批放量，規?；鸩教嵘?，我們預計公司毛利率 2026 年將會恢復提升，預計 2024 至 2026 年毛利率分別為 78.9%、77.2%、77.4%。外周血管病業務外周血管病業務：外周血管病業務主要產品包括主動脈支架及腔靜脈濾器等產品，煙囪支架、開窗支架、胸腹主支架 3 款主動脈創新產品均有

46、望在 2025 年國內獲批注冊，由于產品具有較強的創新性且能夠解決傳統主動脈支架無法解決的部分復雜患者問題，預計上市后將會有較好的產品價格及臨床需求，有望帶來更大的產品利潤空間，我們預計外周血管病業務 2024-2026 年收入將達到 6.72、8.89、11.05 億元，同比分別增長-5%、+32.4%、+24.3%。成本及毛利率方面，公司原有部分已上市主動脈覆膜支架 2024 年 8 月經歷了醫保局談判降價，目前公司胸主動脈產品降價后根據規格不同價格在不超過 15000 元63400元，預計下半年將對公司外周血管病業務增速產生階段性影響，預計 2024 年毛利率相比 2023 年預計將下降

47、 4.2pct，未來隨 2025 年新產品上市后將逐步恢復。預計 2024年-2026 年毛利率分別為 75.4%、76.0%、76.6%。結構性心臟病業務結構性心臟病業務：結構性心臟病業務中主要產品包括先心封堵器和左心耳封堵器，2024 年受到國內醫療行業整頓等因素影響預計全年增速略有下降，目前院內診療及手術量已經逐步恢復，且國內左心耳封堵器產品治療滲透率仍有較大增長空間，目前左心耳封堵器在國內市場規模尚小，預計集采大幅降價可能性較低，2025 年有望回歸至正常增長，預計結構性心臟病業務 2024-2026 年收入將達到 5.61、6.96、8.21 億元，同比分別增長 13%、24%、18

48、%。成本及毛利率方面，由于目前公司結構性心臟病業務產品價格保持相對穩定，未來隨產品結構變化及規?；掷m毛利率有望小幅提升，預計 2024 年毛利率將達到84.8%。鐵基鐵基支架支架平臺平臺新業務新業務：目前公司 IBS Angel 鐵基兒童肺血管支架已經在歐盟 CE 獲 MDR 認證，IBS 冠脈支架此前已成功提交歐盟 CE 注冊申請，國內即將提交 NMPA 注冊審批，由于其獨特創新性的特點預計上市后有望獲得較高的臨床認可度并且憑借過去公司的品牌力實現快速推廣。預計 2026 年公司鐵基支架類平臺等新業務收入規模有望達到 6000 萬元左右，毛利率達到 70%。起搏電生理業務起搏電生理業務

49、：主要為公司與美敦力合作的心臟起搏器業務，2024 年上半年由于生產線搬遷至松山湖園區收入大幅下滑，未來重新驗證且經過質量體系考核后方可恢復生產。且新一代可兼容磁共振成像 MRI 檢查的植入式心臟起搏器正處于國內注冊階段，預計新產品的上市將惠及更多需植入心臟起搏器但因其他疾病而需要接受 MRI 檢查的患者。預計 2024 年至 2026 年公司起搏電生理類業務收入增速分別為-80%、+450%、+25%；毛利率保持在 21.2%附近。圖表圖表2323：公司分業務盈利及費用預測公司分業務盈利及費用預測 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 202

50、4E2024E 2025E2025E 2026E2026E 外周血管病業務外周血管病業務 收入(百萬元)411.28 548.53 644.34 707.11 671.8 889.4 1105.5 YoY 10.4%33.4%17.5%9.7%-5.0%32.4%24.3%收入占比 64.0%59.3%58.7%55.8%53.5%52.7%53.3%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 毛利率 80.9%81.8%80.6%79.6%75.4%76.0%76.6%結構性心臟病業務結構性心臟病業務 收入(百萬元)206.46 331.06 394.57 495.6

51、7 561.1 696.3 821.7 YoY-24.8%60.4%19.2%25.6%13.2%24.1%18.0%收入占比 32.1%35.8%35.9%39.1%44.7%41.3%39.6%毛利率 85.9%86.8%85.7%84.6%84.8%85.0%85.2%起搏電生理業務起搏電生理業務 收入(百萬元)24.57 45.74 58.39 64.40 12.9 70.8 88.6 YoY 11.4%86.2%27.7%10.3%-80.0%450.0%25.0%收入占比 3.8%4.9%5.3%5.1%1.0%4.2%4.3%毛利率 12.6%25.2%29.3%21.2%21.

52、2%21.2%21.2%鐵基支架平臺等新業務鐵基支架平臺等新業務 收入(百萬元)10.0 30.0 60.0 YoY 200.0%100.0%毛利率 60.0%65.0%70.0%合計合計 營業收入營業收入(百萬元百萬元)642.3 925.3 1098.3 1267.2 1255.7 1686.6 2075.7 YoY-4.0%44.1%18.6%15.5%-0.9%34.3%23.1%毛利率 79.9%80.8%79.6%78.6%78.90%77.20%77.43%費用假設費用假設 銷售費用率 33.7%21.0%22.3%20.9%21.0%21.0%21.0%管理費用率 16.2%1

53、0.5%9.3%11.8%11.5%11.0%10.8%研發費用率 26.0%15.8%19.0%23.5%22.0%22.0%22.0%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）216.1 292.5 325.3 263.2 294.2 373.4 466.4 YoY 53.3%36.7%-25.7%-19.1%11.8%26.9%24.9%來源：Wind，國金證券研究所 2020 年公司整體費用率偏高，主要與收入規模受公共衛生事件影響后下降相關，后續院內診療恢復正常后公司三項費用率整體基本保持穩定，2024 上半年公司銷售、管理及研發費用率分別為 23.0%、11.1%、21.4%，預計未來

54、隨銷售收入增長整體費用率將略有下降。研發費用率：20212023 年公司研發費用率分別為 15.8%、19.0%、23.5%，預計未來研發費用率將穩定在 22%。銷售費用率：20212023 年公司銷售費用率分別為 21.0%、22.3%、20.9%，隨著新產品上市未來公司還將加大推廣費用投入，但整體費用率預期將相對穩定，預計未來公司 2024-2026 年銷售費用率將維持在 21%。管理費用率：20212023 年公司管理費用率分別為 10.5%、9.3%、11.8%，2023 年管理費用增加較多主要與子公司元心科技有關的股份支付費用增加約 1400 萬，未來管理費用率將隨收入規模增長逐步下

55、降，預計公司 2024-2026 年管理費用率將達到 11.5%、11.0%、10.8%。少數股東損益：2023 年公司少數股東損益數額較大，金額達到-1.56 億，根據公司公告，主要由于子公司元心科技 2023 年 B 輪融資估值大幅上升，其可贖回股份的公允值相應大幅增加，導致 2023 年按公允值計入損益的金融負債變動虧損約為 2.14 億元。預計后續公司少數股東權益將回到往年正常金額水平，預計 2024-2026 年少數股東損益分別為-0.22、-0.28、-0.35 億元。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 2.94/3.73/4.66 億元，同比+12%/+27%/+25%。

56、選用相對估值法對公司進行估值，選取港股醫療器械企業微創腦科學、歸創通橋、愛康醫療作為可比公司，2024 年至 2026 年行業平均市盈率分別為 23 倍、16 倍和 11 倍，參考同港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 行業上市公司可比估值情況，考慮到未來多款創新醫療器械獲批放量預期，給予公司 2025年 21 倍 PE 估值、12 個月內目標市值 78 億元（83.3 億港元），目標價位 1.80 港元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表2424：可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2024/2024/1212/3030）來源：Wind，國金證券研

57、究所 風險提示 產品集采降價產品集采降價風險。風險。公司目前部分主動脈及外周介入產品已經參與帶量采購或醫保局談判降價，未來可能將會有更多產品納入帶量采購降價，若公司產品的價格下滑幅度過大，或者公司未能在帶量采購中中標，將可能對公司業績造成負面影響。在研項目推進不達預期在研項目推進不達預期風險。風險。若公司在研項目推進緩慢，或研發項目失敗而中止，將可能存在研發投入無法達到預期回報的風險，將可能對公司造成負面影響。產品推廣不達預期產品推廣不達預期風險。風險。目前公司存在多個即將上市的新產品，如行業競爭程度變得更加激烈或公司核心產品在醫院和患者接受度較低，導致產品上市后推廣進場緩慢，將可能對公司當期

58、業績增長造成負面影響。匯率匯率波動波動風險。風險。公司部分銷售收入來源于境外客戶，訂單交付方式以美元為主，若未來人民幣兌美元匯率出現較大波動，將可能對公司業績形成負面影響。ROEROE凈利率凈利率2023A2023A2023A2023A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E備注備注2024E2024E2025E2025E2026E2026E2172.HK微創腦科學488.9%20.2%-21.771.462.42 3.20 4.32 Wind預期19.9 15.0 11.1 2190.HK歸創通橋35-2.6%-14.6%-1.14

59、-0.791.19 2.01 3.09 Wind預期29.4 17.3 11.3 1789.HK愛康醫療517.6%16.6%2.051.822.66 3.46 4.35 Wind預期19.2 14.8 11.8 算數平均22.8 15.7 11.4 中值19.9 15.0 11.3 1302.HK先健科技617.8%8.2%3.252.632.94 3.73 4.66 國金預測20.6 16.2 13.0 PEPE代碼代碼公司名稱公司名稱當前市值當前市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表

60、預測摘要 損益表（百萬元）損益表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 925925 1,0971,097 1,2671,267 1,2561,256 1,6871,687 2,0762,076 貨幣資金 1,119 834 979 1,091 1,258 1,530 增長率 44.1%18.6%15.5%-0.9%34.3%23.1%應收款項 231 321 568 563 756 931 主營業務成本 178 2

61、23 272 265 385 468 存貨 129 241 484 472 685 834%銷售收入 19.2%20.4%21.4%21.1%22.8%22.6%其他流動資產 357 0 200 200 200 200 毛利 748 874 996 991 1,302 1,607 流動資產 1,837 1,397 2,231 2,326 2,899 3,496%銷售收入 80.8%79.6%78.6%78.9%77.2%77.4%總資產 57.7%37.8%47.5%46.9%52.0%55.9%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 22 43 47 47 47 47%銷售收入 0

62、.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 652 728 834 978 995 1,028 銷售費用 194 245 265 264 354 436%總資產 20.5%19.7%17.8%19.7%17.8%16.5%銷售收入 21.0%22.3%20.9%21.0%21.0%21.0%無形資產 381 488 665 689 720 759 管理費用 97 102 149 144 186 224 非流動資產 1,347 2,293 2,465 2,633 2,681 2,753%銷售收入 10.5%9.3%11.8%11.5%11.0%10.8%總資產 42.3%62.2%5

63、2.5%53.1%48.0%44.1%研發費用 146 208 298 276 371 457 資產總計資產總計 3,1843,184 3,6903,690 4,6964,696 4,9604,960 5,5805,580 6,2486,248%銷售收入 15.8%19.0%23.5%22.0%22.0%22.0%短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）348 342 317 296 381 480 應付款項 31 63 124 121 176 214%銷售收入 37.6%31.1%25.0%23.6%22.6%23.1%其他流動負債 451 522 646 640 860 1

64、,058 財務費用-5-16-12-16-17-19 流動負債 482 585 770 761 1,036 1,272%銷售收入-0.5%-1.5%-1.0%-1.3%-1.0%-0.9%長期貸款 0 0 0 0 0 0-0 0 0 0 0 0 其他長期負債 172 184 602 602 602 602-0 0 0 0 0 0 負債 654 769 1,372 1,364 1,638 1,875 投資收益-1-2-2-2-2-2 普通股股東權益普通股股東權益 2,504 2,900 3,370 3,664 4,038 4,504%稅前利潤 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中

65、：股本 0 0 0 0 0 0 營業利潤 342 335 309 296 381 480 未分配利潤 2,500 2,897 3,368 3,662 4,035 4,502 營業利潤率 37.0%30.5%24.4%23.6%22.6%23.1%少數股東權益 27 21-46-68-96-130 營業外收支-14 29-143 10 10 10 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,1843,184 3,6903,690 4,6964,696 4,9604,960 5,5805,580 6,2486,248 稅前利潤 333 378 176 320 407 508 利潤率 36.0%34.5%

66、13.9%25.5%24.1%24.5%比率分析比率分析 所得稅 50 59 68 48 61 76 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得稅率 14.9%15.7%38.8%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 283 319 107 272 346 432 每股收益 0.063 0.070 0.057 0.064 0.081 0.101 少數股東損益-9-7-156-22-28-35 每股凈資產 0.541 0.626 0.728 0.791 0.872 0.973 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 292292 325325

67、 263263 294294 373373 466466 每股經營現金凈流 0.106 0.084 0.090 0.092 0.080 0.109 凈利率 31.6%29.6%20.8%23.4%22.1%22.5%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回報率回報率 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈資產收益率 11.68%11.22%7.81%8.03%9.25%10.35%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 9.19%8.82%5.61%5.93%6.69%7.46%凈利潤 292 325

68、 263 294 373 466 投入資本收益率 10.96%9.28%4.95%6.00%7.13%8.21%少數股東損益-9-7-156-22-28-35 增長率增長率 非現金支出 19 61 96-30-36-43 主營業務收入增長率 44.07%18.59%15.48%-0.90%34.31%23.07%非經營收益 EBIT 增長率 489.78%-1.80%-7.20%-6.55%28.64%26.02%營運資金變動 115-65-18 8-132-87 凈利潤增長率 35.35%11.24%-19.09%11.74%26.93%24.91%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 4894

69、89 388388 418418 424424 368368 505505 總資產增長率 7.76%15.91%27.27%5.61%12.50%11.98%資本開支-343-335-293-320-210-240 資產管理能力資產管理能力 投資 128-175-190 0 0 0 應收賬款周轉天數 43.4 45.6 30.3 30.3 30.3 30.3 其他 129 52 29 8 8 8 存貨周轉天數 265.4 394.5 650.1 650.1 650.1 650.1 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -8787 -458458 -454454 -312312 -202202 -2

70、32232 應付賬款周轉天數 63.1 102.4 166.8 166.8 166.8 166.8 股權募資-153-203-21 0 0 0 固定資產周轉天數 247.1 235.8 232.3 284.4 215.2 180.8 債權募資-118-12-9 0 0 0 償債能力償債能力 其他 15 0 213 0 0 0 凈負債/股東權益-45.32%-22.23%-14.95%-16.94%-19.68%-23.97%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -256256 -215215 183183 0 0 0 0 0 0 EBIT 利息保障倍數-68.8-21.3-26.3-18.5-21

71、.9-24.7 現金凈流量現金凈流量 148148 -285285 146146 112112 166166 273273 資產負債率 20.53%20.84%29.22%27.49%29.35%30.00%來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21

72、 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的

73、任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報

74、告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法

75、律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806