《食品飲料行業2024年春季糖酒會專題：春糖總結產業回歸平常心積極尋求結構性機會-240326（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業2024年春季糖酒會專題：春糖總結產業回歸平常心積極尋求結構性機會-240326（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 2024 年春季糖酒會專題 春糖總結產業回歸平常心，積極尋求結構性機會 2024 年 03 月 26 日 導言：第 110 屆成都春季糖酒會首次以“過完春節過春糖”的“春糖節”形式與地方文旅融合，相較過往食品飲料產業鏈企業的招商展銷呈現出濃濃“煙火氣”。隨著行業集中度的持續提升,大單品經銷穩定，以及智業、媒介的發展與社交的即時性，春糖線下招商展銷功能已逐步轉向趨勢論壇百家爭鳴、品牌方更多著力于價值展示與經銷渠道政策、信心的傳達。我們認為周期拐點的自下而上的判斷可以“先量后價”，即優先關注渠道庫存去化情況、跟蹤終端動銷

2、流速（產業需求），對于這次春糖，我們有一些觀察和思考：產業預期回歸平常心：保存量+做增量，尋求確定性、結構性機會。相較于節前高庫存導致的悲觀預期，市場核心流量產品、價位段內卷化，有量無價，渠道利潤攤薄已成為常態，春節庫存去化穩定了渠道“做增量”的信心。行業量跌價增，集中度進一步提升，分化加劇。白酒行業量跌價增趨勢不會改變，價格增長仍是主要驅動力，集中度會進一步向名優品牌、區域核心渠道商、核心產區集中。品牌正面交鋒，勝負待定：名酒與區域酒在核心價位段、區域市場逐步對壘。全國性品牌下沉，區域龍頭品牌價位升級，名品系列化+開發定制總經銷模式正加速侵蝕區域酒企的生存成長空間，如茅臺醬香系列酒、五糧液濃

3、香系列酒、瀘州老窖特曲大成濃香以及總經銷產品進一步下沉。品類層面：香型品類非好酒劃分標準，現階段濃香主體穩定、醬香企穩、清香穩增，多香并存是常態。濃香、醬香、清香等品類成長勢能主要來自龍頭品牌的價格引領，根本上是不同發展階段下呈現的渠道利潤分配結果，以生意思維保障好合作伙伴的合理訴求遠重要于品類差別，多香并存是消費多元、引領品牌運營水平基本追平后的必然結果。產品層面：產品品質提升是根本。預期未來酒體品質將隨釀酒、儲酒規模提升而穩步提高，區域消費偏好酒精度數高低背后是消費能力塑造的結果，不能代表品質高低。價格層面：升級與降級并存，核心場景將更加細分。商務宴請分層分化，招待費用、銷售費用預算縮減影

4、響商務價位段升級速度甚至降檔；而大眾消費價位仍穩步成長，即“光瓶酒進城，盒裝酒下鄉”，光瓶酒價位向上延伸，100 元升級至 200 元仍在持續，重視 500 元接待分水嶺價格帶。渠道層面：結構改變，品牌將爭奪有效售點，核心渠道商集中度加速提升?！敖K端為王”時代，以分銷化求量（非品牌方偏好）與團購支撐求價穩定增長兩種，核心終端話語權進一步提升，而前期依靠煙草導流、店銷坐商門店淘汰或將加速。投資建議：行業投資預期回歸常態，行業企業加大分紅預期提升，估值仍處于較低區間，現階段推薦瀘州老窖（多線產品支撐發展的業績確定性）、五糧液（經營改善，批價回升）、山西汾酒（500 元以內青花 20 仍處于高勢能）

5、、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣（省內的滲透率提升與開系、V 系產品定價權爭奪）、老白干酒等，關注口子窖、伊力特、舍得酒業等經營改善預期的兌現。風險提示：渠道庫存去化不及預期；企業量價措施不及預期；食品安全問題。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600519.SH 貴州茅臺 1,689.01 49.93 58.78 69.44 34 29 24 推薦 000858.SZ 五糧液 151.72 6.88 7.85 8.83 22 19 17 推薦 000568.SZ 瀘州老窖 183

6、.20 7.04 9.04 11.48 26 20 16 推薦 600809.SH 山西汾酒 246.52 6.64 8.51 10.69 37 29 23 推薦 000596.SZ 古井貢酒 257.92 5.95 8.34 10.82 43 31 24 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 3 月 25 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 王言海 執業證書：S0100521090002 郵箱： 研究助理 胡慧銘 執業證書：S0100122070002 郵箱： 相關研究 1.乳制品10月線下商超&11月線上淘系月度數據跟蹤：雙十一提振短期需求，低溫奶線上增速

7、亮眼-2023/12/31 2.民生食飲周報 20231224：批價環比穩定，左側優選確定性-2023/12/24 3.食品飲料行業 2024 年度投資策略（酒飲篇）：取勢，優選高勢能-2023/12/19 4.食品飲料行業 2024 年度投資策略（食品篇）：本立而道生必選勝在規模，可選勝在場景-2023/12/15 5.調味品行業 2023 年三季報業績綜述：看好復調高景氣，關注龍頭經營向上趨勢-2023/11/10 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 產業預期回歸平常心：保存量+做增量，積極尋求確定性、結構性機會.

8、3 1.1 行業量跌價增，集中度進一步提升，分化加劇.3 1.2 名酒與區域酒正面交鋒，品牌是底層邏輯，運營決定成敗.6 1.3 品類多香并存，價位升級與降級并存.7 1.4 渠道結構改變，品牌將爭奪有效售點，核心渠道商集中度加速提升.9 2 核心論壇嘉賓觀點及酒企會議.11 2.1 王朝成：酒業再平衡與酒企新選擇.11 2.2 名酒之躍2024 名酒價值生產力大會.12 2.3 上市酒企大會匯總.14 3 盈利預測.21 4 風險提示.22 插圖目錄.23 表格目錄.23 zVlWlXcUiXlXiZ9PdN9PmOoOmOmQlOqQnOkPnPwObRmNrRxNnQrOMYqNnP行業

9、專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 產業預期回歸平常心：保存量+做增量，積極尋求確定性、結構性機會 相較于節前高庫存導致的悲觀預期，市場核心流量產品、價位段的內卷化，有量無價，渠道利潤攤薄已成為常態，春節庫存去化穩定了渠道“做增量”的信心。我們認為周期拐點的自下而上的判斷可以“先量后價”，即優先關注渠道庫存去化情況、跟蹤終端動銷流速（產業需求）。1.1 行業量跌價增，集中度進一步提升，分化加劇 白酒行業量跌價增的趨勢不會改變，價格增長仍是主要驅動力，集中度會進一步向名優品牌、向區域核心渠道商、核心產區集中。根據中國酒業協會數據，

10、2023年全國白酒行業實現總產量 629 萬千升，同比下降 5.1%；完成銷售收入 7563 億元，同比增長 9.7%；實現利潤總額 2328 億元，同比增長 7.5%。另據國家統計局披露 2023 年規模以上白酒企業產量 449.2 萬千升，同比下降 2.8%，主要系白酒新國標統計口徑變化所致，不影響趨勢判斷。表1：2019-2023 年中國產量、收入、利潤數據變化情況 時間 產量（萬千升）同比 銷售收入（億元）同比 利潤（億元）同比 2019 年 785.95-0.76%5617.82 8.24%1404.09 14.54%2020 年 740.73-2.46%5836.39 4.61%1

11、585.41 13.35%2021 年 715.63-0.59%6033.48 18.60%1701.94 32.95%2022 年 671.24-5.58%6626.45 9.64%2201.72 29.36%2023 年 629.00-5.10%7563.00 9.70%2328.00 7.50%資料來源：中國酒業協會，酒業家，民生證券研究院 圖1：白酒行業自 2016 年產量見頂后，保持下降趨勢 資料來源：中國酒業協會，民生證券研究院-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0500100015002012201320142015201620172018201920

12、20202120222023規上白酒企業釀酒總產量（萬千升）同比（%）行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：2023 年白酒行業收入 7563 億元，同增 9.7%圖3：2023 年白酒行業利潤 2328 億元，同增 7.5%資料來源：中國酒業協會，民生證券研究院 資料來源：中國酒業協會，民生證券研究院 另附：3 月 22 日，在中國酒業協會第六屆理事會第六次（擴大）會議上，中國酒業協會公布了 2023 年度多項酒業數據。根據中國酒業協會行業統計分析及測算，2023 年全國釀酒行業完成釀酒總產量 6131 萬千升，同比增長

13、1.1%。其中，飲料酒產量 4758 萬千升，同比增長 0.9%；發酵酒精產量 1373 萬千升，同比增長 5.7%。2023 年，全國釀酒行業累計完成產品銷售收入 10802.6 億元，同比增長 9.3%；累計實現利潤總額 2628.2 億元，同比增長 7.6%。從不同酒種來看，2023 年，根據行業統計，全國白酒行業實現總產量 629 萬千升，同比下降 5.1%；完成銷售收入 7563 億元，同比增加 9.7%；實現利潤總額 2328 億元，同比增長 7.5%。全國啤酒行業“量價齊升”，實現總產量 3789 萬千升，同比增長 0.8%，實現銷售收入為 1863 億元，同比增長 8.6%；實

14、現利潤總額 260 億元，同比增長15.1%。在飲料酒中營收占比提升 2.08 個百分點，利潤占比提升 1.06 個百分點。全國釀酒葡萄栽培面積約 158.8 萬畝，葡萄酒企業 1885 家。2023 年，全國葡萄酒行業完成釀酒總產量 30 萬千升，同比增長 3.4%；累計完成銷售收入90.9 億元，同比增長 4.8%；累計實現利潤總額 2.2 億元，同比增長 2.8%。全國黃酒生產企業數量約 700 家，完成釀酒總產量 190 萬千升，同比增長3.2%；完成銷售收入 210 億元，同比增長 2.1%；實現利潤總額 19.5 億元，同比增長 8.5%。全國其他酒產量 120 萬千升，同比增長

15、7.2%；實現銷售收入 190 億元，同比增長 1.1%；實現利潤 16 億元，同比增長 65%。全國發酵酒精企業酒精總產量 1098 萬噸（1373 萬千升），同比增長 5.7%；-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%02000400060008000201220132014201520162017201820192020202120222023累積完成產品銷售收入（億元）同比（%）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0500100015002000250020132014201520162017201820192020202120222023

16、累計實現利潤總額（億元）同比（%）行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 其中生物燃料乙醇 415 萬噸，同比增長 24.9%，食用酒精 581 萬噸，同比下降 2.1%，無水乙醇 90 萬噸，同比增長 7.5%；實現銷售收入 885.7 億元，同比增長 10.2%；實現利潤總額約 2.5 億元，同比下降 80.1%。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.2 名酒與區域酒正面交鋒，品牌是底層邏輯，運營決定成敗 品牌正面交鋒，勝負待定：名酒與區域酒在核心價位段、區域市

17、場逐步對壘。全國性品牌下沉，區域龍頭品牌價位升級，名品系列化+開發定制總經銷模式正加速侵蝕區域酒企的生存、生長空間，如茅臺醬香系列酒、五糧液濃香系列酒、瀘州老窖特曲大成濃香以及其總經銷產品的進一步下沉。圖4：茅臺醇發布兩款新品 圖5：五糧液濃香公司新品 1218 資料來源：糖酒快訊，民生證券研究院 資料來源：云酒頭條，民生證券研究院 貴州茅臺延續品牌年輕化戰略，重推茅臺低度果味氣泡酒，重啟醬香品牌“茅臺醇”。3 月 18 日，茅臺集團召開低度果味氣泡酒上市推介會，堅守“大集團一盤棋和產業鏈一條心”，主推低度藍莓氣泡酒，渠道主要聚焦在年輕人聚集的小酒館、時尚餐吧、無人售賣機等。同日，茅臺保健酒發

18、布茅臺醇（滿堂紅）、茅臺醇（碧穹藍）兩款新品，定位大眾醬香產品；同時發力入門級大眾醬香“臺源”酒，降低醬酒飲用門檻，擴大醬香酒品類的市場容量。名酒企集中打造第二成長曲線，發力系列化產品。五糧液濃香公司發布新品12.18，定位中高端，采取團購模式稀缺配額，保障商家利潤，產品投放市場，短期不超過 200 噸，未來根據實際情況小幅增量。瀘州老窖發布窖系列窖 6、窖 8、窖 10、窖 15、窖 18、窖 20 等 6 款產品，采用數字化全域覆蓋，全系均為五碼產品、運用數字化控盤分潤體系、全鏈路數字化管理和營銷服務。西鳳酒推出“金獎老綠瓶西鳳酒”，紀念 1952 年西鳳酒獲中國首屆中國名酒稱號而研制。洋

19、河重啟旗下雙溝酒業“蘇酒頭排”，并推動洋河小分子酒全國化。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖6：瀘州老窖發布窖系列新品 圖7：西鳳酒推出老綠瓶西鳳酒 資料來源：酒業家，民生證券研究院 資料來源：中國酒業雜志，民生證券研究院 1.3 品類多香并存，價位升級與降級并存 香型品類非好酒劃分標準，現階段濃香主體穩定、醬香企穩、清香穩增，多香并存是常態。濃香、醬香、清香、兼香等等品類的成長勢能主要來自其龍頭品牌的價格引領，非好酒分類標準，根本上是不同發展階段下呈現的渠道利潤分配結果，以生意思維保障好合作伙伴的合理渠道訴求遠重要于品類的

20、差別，多香并存是消費多元、引領品牌運營水平基本追平后的必然結果。圖8：2024 糖酒會多香型酒企代表 資料來源：酒訊公眾號，民生證券研究院 產品層面：產品品質提升是根本，可預期未來酒體品質將隨釀酒、儲酒規模的 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 提升而穩步提高，另外，歷史上看，區域消費偏好酒精度數高低背后是消費能力塑造的結果，不能代表品質高低。產品品質提升是核心。（1）就酒質來說，消費者對“好酒”的追求持之以恒，信息平權下，消費者更愿意“種草”入口及飲后舒適度高的優質產品；（2）產品度數的高低偏好本質上是經濟基礎決定的，高度、高

21、端的消費習慣是全國性品牌優先培育的結果，低度不代表低端，或許只是基于買單成本考量塑造的消費習慣；（3）年輕消費群體可能更有實力為“偏好低度”買單。價格層面：升級與降級并存，核心場景將更加細分。價位向上、結構升級仍是品牌方堅持的長期戰略，今年行業企業多采取跟隨茅臺、五糧液提價穩價格、穩預期舉措。如商務宴請分層分化，招待費用、銷售費用預算縮減影響商務價位段升級速度甚至降檔；而大眾消費價位仍穩步成長，即所謂“光瓶酒進城，盒裝酒下鄉”，光瓶酒價位向上延伸，100 元升級至 200 元仍在持續，重視 500 元接待分水嶺價格帶。表2：2024 年酒企提價動作梳理 酒企 提價動作 具體內容 順鑫農業 4

22、款牛欄山陳釀將提價 牛欄山酒廠擬對 42125ml、42265ml、42500ml、52500ml 以上 4 款牛欄山陳釀進行調價，每箱上漲 6 元，本次價格調整計劃從 2024 年 02 月 01 日起執行 劍南春 水晶劍南春 3 月 1 日起上調出廠價 自 2024 年 3 月 1 日起，水晶劍南春出廠價上調，每瓶漲幅 15 元 五糧液 第八代五糧液上調出廠價 自 2 月 5 日起，第八代五糧液出廠價將從目前的 969 元/瓶提高至 1019 元/瓶，上調幅度為50 元/瓶，漲價幅度約 5%。尖莊大光提價 12%尖莊大光從 3 月 31 日起，經銷商出廠價將在原來基礎上上調 12%。郎酒

23、紅花郎兩款核心產品將提價 4 月 1 日郎酒旗下核心產品紅花郎 10 年、紅花郎 15 年渠道供貨價將分別提價 20 元/瓶和30 元/瓶。今世緣 第五代國緣四開起出廠價上調 20 元 自 3 月 1 日起，五代國緣四開、對開、單開出廠價將分別上調 20 元/瓶、10 元/瓶、8 元/瓶。山西汾酒 汾酒青花 20 提價 從 3 月 15 日起，53 度、42 度汾酒青花 20，53 度巴拿馬基礎版將上調出廠價，青花 20 將漲價 20 元/瓶，渠道市場價格順延上調。沱牌 沱牌特曲 2.0 系列產品將提價 自 2024 年 4 月 1 日起，沱牌特曲 2.0 系列產品價格調整：500ml 窖齡

24、20沱牌特曲（紅色）經銷商出廠價上調 10 元/瓶；500ml 容齡 30沱牌特曲（藍色）經銷商出廠價上調 15元/瓶。瀘州老窖 瀘州老窖老頭曲調價 自 2024 年 2 月 1 日起，瀘州老窖老頭曲執行新價格體系，即 38瀘州老窖頭曲酒(2015 版)二維碼裝 500ml*6 終端供價調至 80 元/瓶，42瀘州老窖頭曲酒(2015 版)二維碼裝500ml*6 終端供價調至 80 元/瓶，52瀘州老窖頭曲酒(2015 版)二維碼裝 500ml*6 終端供價調至 85 元/瓶。鳳來儀 泥坑海棠花開 1988 上調出廠價 自 2024 年 3 月 15 日起，泥坑海棠花開 1988 產品出廠價上

25、調 40 元/件。資料來源：酒說公眾號，酒業家公眾號，民生證券研究院 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 1.4 渠道結構改變，品牌將爭奪有效售點，核心渠道商集中度加速提升（1）行業進入“終端為王”時代，終端以分銷化求量（非品牌方偏好）與團購支撐求價穩定增長兩種模式為主，核心終端話語權進一步提升，而前期依靠煙草導流、店銷坐商門店淘汰或將加速。（2）經銷商層面大商多聚焦全國名品或區域龍頭，幫助品牌方解決資金倉儲配送等環節，盈利實現方式將從“返點獎勵+產品價差”向成熟大單品產品低毛利、高周轉的現金流 ROI 模式轉向。（3）數字化現

26、階段的要求仍是控盤分利，保障現有經銷體系利潤價值鏈的穩定可持續仍是第一要務。BC 聯動紅包，費用 C 化基本要求均為開瓶消費。如酒企通過掃碼紅包疊加宴席贈酒方式，向 C 端讓利，提高產品性價比，降低宴席成本，拉動終端消費開瓶。酒企關注數字化工具的應用，利用數字化產品幫助酒企管理竄貨擾價現象、落地費用核銷，如“汾享禮遇”營銷新模式幫助公司開啟市場費用分級精準式執行，為區域市場的開發提供了保障。（4）直播電商納入品牌活動考量，或許并非銷售承擔方，直播低價與現有經銷體系利益鏈沖突，也不符合行業場景化定價的要求（定制化、總經銷求量產品除外）。圖9：國臺國標“開蓋有獎”掃碼活動 圖10：數字化工具宴席活

27、動流程 資料來源：數字化星球，民生證券研究院 資料來源：數字化星球，民生證券研究院 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表3：酒企數字化實現形式及效果 企業 數字化形式 效果 貴州茅臺 1）2016 年“茅臺云商”正式上線運營，打造 B2B、B2C、O2O和 P2P 等數字化營銷模式于一體的“茅臺集團物聯網云商平臺”。2）2017 年“茅臺云商 2.0”上線，要求經銷商將 30%合同量移至云商平臺，并開通天貓茅臺云商旗艦店和微信小程序。3）2022 年“i 茅臺”電商平臺上線，開創 S2B2C 行業先河。4）2023 年茅臺巽

28、風 APP 上線，打造數實融合元宇宙。1）茅臺通過“i 茅臺”平臺逐步實現茅臺酒+系列酒全產品系列線上直營化，長周期下積累形成茅臺自有可控的客戶數據等數字資產，將各渠道的客戶數據信息資料進行有機整合，實現內部信息共享、統一管理。2）巽風要打造社交功能，將數字流量價值進一步放大。五糧液 1）啟動數字化轉型，獲取渠道各節點數據。2）數據庫、新零售、產供銷，毛細血管式全覆蓋。3）物流條形碼+渠道動銷碼，打通終端數據庫。數字化營銷系統通過廠家、渠道商、消費者層層掃碼，收集商品相關的數據，成品酒生產、倉儲、物流、終端實際動銷、終端產品庫存、商家打款、訂單生產等重要節點的實時數據，實現實時可見。瀘州老窖

29、1）消費者數字化：圍繞存量用戶會員體系做消費者的生命周期運營，讓不同子品牌會員能共享積分和權益。構建私域流量，構建標簽化消費者畫像。2）渠道數字化：對于特曲 60 版采用圈層營銷。3）產品數字化：推進“一物一碼”建設，實現瓶、箱、盒、蓋以及物流，五碼關聯，解決渠道竄貨和產品溯源的問題。瀘州老窖特曲 60 版自 2014 年恢復生產，從 1 億到 5 億用了四年時間，目前特曲 60 版在全國市場銷售已突破 20 億，成為瀘州老窖旗下的又一大單品。洋河股份 1）深度分銷模式的運營效率持續提升，對經銷商和終端店的賦能力度不斷加強，廠商一體化關系更加穩定。2）更好地做到控盤分利。3）運用 SFA 系統

30、、門店助手等工具科學管理市場秩序。1）在營收規模接近翻番的情況下，洋河的經銷商隊伍只擴大了七分之一左右，從 2013 年的 7000 多家增加到 8000 多家；業務人員數量增加了 70%左右，從 2013 年的 3500 多人增至如今的 6000 多人。2）實現銷售政策和營銷費用的精準投放。3）終端店與消費者實現連接，形成 BC 一體化，由此讓采用經銷模式的洋河直接觸達消費者，并擁有極為寶貴的私域會員資產。古井貢酒 完成數字化、古井 SAP-ERP、CRM 等項目實施，前端以數字化營銷（CRM）、后端以 SAP-ERP 為主航道的數字化運營架構體系搭建完成。古井貢酒“透明工廠”全流程向社會呈

31、現，實現了制造過程與信息共享雙同步、廠商聯動精準對接雙便利、質量把控與效益提升雙保險，古井實現了決勝 200 億的換擋提速。酒鬼酒 以費用改革為主，將過去主要投向大 B 的營銷費用轉投向終端和消費者促進動銷。通過掃碼實施，實行“三碼合一”，消費者掃碼可得到獎勵，與之關聯的終端店和經銷商得到反向獎勵。費用改革由廠方主導，酒鬼酒得以掌控產品價盤，并固化渠道成員的利潤，從而實現“控盤分利”。資料來源：首席數字官，廣東省數字化聯盟，米多大數據引擎，民生證券研究院 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 核心論壇嘉賓觀點及酒企會議 2.

32、1 王朝成：酒業再平衡與酒企新選擇 復盤盛初咨詢董事長王朝成歷次糖酒會趨勢發布核心觀點：表4：盛初董事長王朝成歷次演講核心觀點 年份 核心觀點 2012 年 提出酒業進入“調整論”，同年提出“拐點論”，認為行業即將進入大調整 2013 年 行業集中度提升 2014 年 指出行業處于調整期、量價齊跌 2015 年 預言中國酒業進入了弱復蘇階段 2016 年 預判行業將出現“強分化、大重組”的局面 2017 年 表示行業趨勢呈現量價背離 2018 年 行業趨勢為“價位換擋、寡頭割據”2019 年 發布酒業寡頭化、品質化、數字化的三大趨勢，并預言“低增長、弱周期”的到來 2020 年 提出“產業規模

33、進入拐點區”2021 年 指出行業將迎來結構性增長 2022 年 指出“本輪酒業調整是長周期的弱調整，周期更長，調整幅度更小，復蘇更弱”2023 年 2023 年或許是酒業的“分水嶺”之年，并且很可能不可逆 2024 年 酒業再平衡與酒企新選擇 資料來源：微酒公眾號，民生證券研究院 王朝成 2024 年微酒第十九屆酒業營銷趨勢高峰論壇發言：“隨著中小酒企倒閉，產能陸續出清；大型酒廠加大儲量，消化產能；市場消費需求下降的趨勢逐漸趨緩；預計 2024 年國內白酒市場的表現會與 2023 年相仿，但受到市場零售價格和銷量下跌的影響，宏觀數據上可能還會下滑，但跌幅會進一步趨緩。2023 年國內白酒行業

34、雖然銷售量和銷售額雙降，但行業也在建立新的平衡。目前全國酒企 20 強淘汰其他陣營的過程基本完成，前 20 強占到白酒行業銷售收入的 80%以上，酒業競爭格局迎來新的平衡期。而未來白酒行業集中度還會進一步提升，2016年行業前十大酒廠占行業總銷售額30%，目前已超過60%，而這一比例在 5 年后或達到 75%到 80%?！薄澳壳吧嫌伪├?商家薄利+終端微利的模式難以持續，廠商關系需要找到新的平衡。2023 年酒商的平均利潤在 5%-7%左右，但本身酒商的資金是有成本的，如果按照年化 3.5%的資金成本計算，酒商的利潤就變得很微薄。經銷商雖然毛利率下降，但其還可以通過跑量來彌補，終端商并沒有規模

35、優勢，就會退出，終端退出太多又會影響經銷商的收益。因此如果廠方繼續暴利，商業和終端微利經營，現有的流通鏈條可能面臨崩盤。酒廠要把一部分利潤讓給下游的流通業，讓行業的整體利益最大化?！靶袠I專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2 名酒之躍2024 名酒價值生產力大會 大會重點圍繞“望全球、抓趨勢、學同行、看自己”這 4 個關鍵詞展開。西鳳酒：2023 年西鳳酒成功躍升百億時代。陜西西鳳酒股份公司總經理張周虎表示“站在百億新起點上，堅持品牌、品類、品質、文化自信，用西鳳酒三千年無斷代傳承的文化底蘊講好中國白酒故事。作為老四大名酒之一

36、，西鳳酒堅定高端化、全國化戰略，深入推進1246 工程扎實落地，未來將著力打造品牌營銷體系，準確把握次高端市場發展機遇，系統構建文化營銷體系，建立品牌文化壁壘，構筑起名酒時代最強音，推動白酒行業向好向快發展?！敖袷谰墸航袷谰壘茦I黨委委員、副總經理胡躍吾表示，“今世緣有著紅色基因傳承者、追求卓越創新者、開拓進取攀登者三重身份，在傳承深厚的紅色底蘊和傳播極具人文色彩的緣文化的同時，不斷提升自身實力和行業位次。2024 年是今世緣酒業開啟后百億、擁抱雙百億的起步之年。今世緣酒業將堅持品牌向上總方向，實施多品牌、單聚焦、全國化發展戰略，通過系統化、組織化、專業化構建新質營銷力體系，贏得未來長遠競爭。國

37、緣、今世緣、高溝三大品牌各司所長，分別聚焦高端化、大眾化、個性化市場。胡躍吾還提到今世緣酒業中遠期的三大目標，堅持“穩中求進、好中求快”工作基調，中短期堅定 2025 年挑戰營收 150 億目標不動搖，十五五加快邁入營收雙百億時代不動搖；中長期致力進入白酒行業一線陣營，打造時代新名酒；長遠期，積極探索國際化，致力成為中國白酒代表，實現有中國人的地方，就有國緣?！皥D11：西鳳酒總經理張周虎發言 圖12：今世緣酒業黨委委員、副總經理胡躍吾發言 資料來源：名酒觀察，民生證券研究院 資料來源：名酒觀察，民生證券研究院 白酒出海目前仍是藍海市場，里斯品類創新戰略咨詢中國區副總裁馮華青提出，“白酒出海是今

38、天白酒品牌的最顯性機會，指出其最大紅利在于品牌而非市場，明確了華裔的白酒市場十分有限，并用數據展現了全球消費者對白酒知 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 曉率、價值感、識別度的基本認知。白酒出海的獨特難題在于白酒尚未在歐美消費者購買選擇序列中，酒企需要解決的并非是如何銷售，而是如何建立全新認知的問題。中國企業出海范式是營銷出海，中國白酒出海，需要本土化改造的品類創新?！敝袣W制造業俱樂部創始人、麒麟烈酒集團 CEO 向健表示，“在國內白酒市場存量競爭日趨激烈的今天，積極開拓國際市場的舉措從戰略上說無疑是正確的。白酒企業在出海過

39、程中，應當特別注重白酒文化的輸出，在此基礎上有重點、有策略地布局，用合宜的產品贏得目標市場?！毙袠I專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.3 上市酒企大會匯總 2.3.1 瀘州老窖 2023-2024 瀘州老窖年度經銷商表彰暨營銷會議 3 月 12 日，“2023-2024 瀘州老窖年度經銷商表彰暨營銷會議”在瀘州舉辦，公司預測圓滿完成 2023 年既定目標，銷售網絡同比增加三倍，有效終端覆蓋超過百萬家。瀘州老窖集團（股份）公司黨委書記、董事長劉淼,黨委副書記、總經理林鋒,銷售公司黨委書記、總經理張彪發表演講。圖13：瀘州老窖經銷

40、商大會現場 圖14：瀘州老窖董事長劉淼發表演講 資料來源：瀘州老窖官方公眾號,民生證券研究院 資料來源：瀘州老窖官方公眾號，民生證券研究院 在市場方面，瀘州老窖在基地市場不斷下沉深耕，戰略市場聚焦突破，全國區域市場梯隊發展格局已穩健成型,全國經銷網絡同比增加三倍。西南、華北兩大基地市場不斷夯實，華東市場實現高速增長，機會市場和空白市場快速突破。以西南基地市場為例，2023 年瀘州老窖實施“挖井工程”，在四川實現區縣市場 100%覆蓋，鄉鎮市場覆蓋率超過 50%。從全國市場布局來看，2023 年瀘州老窖有效終端覆蓋超過 100 萬家，核心消費者數量超過 170 萬人，瀘州老窖會員超過 2400

41、萬，年度會員活躍率超過 60%，有效實現會員數字化推廣與銷售轉化的高效銜接。在產品方面，2023 年，國窖 1573 穩居中國高端白酒前三甲，瀘州老窖系列保持“量價齊升”良好勢頭。國窖 1573 及瀘州老窖品牌核心單品和核心渠道全部實現突破，全面上馬五碼系統。此外,2023 年瀘州老窖原酒儲存量 40 萬噸，好酒占比率極大提升。在數字化營銷方面，2023 年是瀘州老窖的數字化元年，在營銷、釀造、管理、供應鏈等方面實現了全面數字化，全鏈路數字化成果顯著，高效賦能企業發展。23年 1 月總投資 21.36 億元的瀘州老窖智能包裝中心啟動試生產,目前是行業灌裝速度最快、智能化水平最高、質量檢測最嚴，

42、數字化水平最高，自主技術創新最多的 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 首家燈塔工廠。2023 年，瀘州老窖五碼裝產品市場投放量累計超過 1400 萬箱，終端掃碼數量超過 40 萬家，消費者掃碼人數超過 500 萬人。目前瀘州老窖五碼產品在消費端的掃碼率超過 25%，日均開瓶掃碼量超過 10 萬瓶。在五碼系統的支持下，2024 年春節，瀘州老窖所有產品全部實現順價銷售。伴隨燈塔工廠的投產，瀘州老窖在已有的五碼上新增物流秩序碼、貨流違紀碼，陸續實現向七碼升級。展望未來：瀘州老窖提出 2024 年為“全面攻堅關鍵之年，全力沖刺 十

43、四五目標規劃”。公司對外部環境、行業趨勢、重大機遇的認識和判斷：白酒行業加速結構調整，向知名產區集中、向著名品牌集中、向優秀文化集中、向優良品質集中的趨勢愈發明顯，瀘州老窖要搶抓三大機遇，構建科學穩健、良性快速的發展格局。公司入踐行“廠商一體化”“客戶即團隊”等理念，圍繞“打造廠商命運共同體”，持續推進七大工程。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.3.2 洋河股份趨勢高峰論壇暨夢之藍手工班戰略升級發布會 3 月 17 日，中國白酒發展趨勢高峰論壇暨夢之藍手工班戰略升級發布會在成都舉辦。確立三大產品陣營：夢之藍手工班（大師-

44、2022 年推出）、夢之藍手工班（經典-2016 年推出）、夢之藍手工班（精品-2024 年推出），以“天人合一，綿柔老酒，手工傳世，只此一品”為價值表達。夢之藍手工班的基酒產自夢之藍中央酒區核心區，必須是由釀酒經驗 20 年以上的老匠人，摒棄現代化的機械操作，從源頭選料，到制曲，再到出窖、潤料、拌料等 137 道釀酒工藝，每一步都靠純手工完成。圖15：夢之藍手工班三大產品 資料來源：微酒公眾號，民生證券研究院 同日，洋河發布以“打造時代品牌”作為目標，提出了夢之藍手工班“1342”工程:“1”是一個聚焦，即聚焦夢之藍手工班系列品牌，實現品質發展的新突破；“3”是三重升級，即內部的組織保障體系

45、升級、合作伙伴的管控體系升級和消費者服務體系升級；“4”是四項堅持，即堅持重點高地市場的突破、堅持核心意見領袖的引領、堅持品質品牌文化的推廣、堅持健康可持續的發展理念；“2”則是資源和管理的兩大保障。公司成立高端銷售公司，并在重點市場設立了高端分公司。組建一支專職的隊伍、開展專項的培訓、提升專業的技能，實現夢之藍手工班的系統化、專業化、集中化運作。通過高端銷售公司在市場、品牌、渠道、管理等多個層面共同發力，夢之藍手工班的品牌影響力及渠道擴張力有望提升。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2.3.3 老白干酒“一樹三香 美美與共

46、衡水老白干中國酒業價值增長大會”3 月 17 日，“一樹三香 美美與共衡水老白干中國酒業價值增長大會”在成都召開。河北衡水老白干釀酒（集團）有限公司總經理、河北衡水老白干酒業股份有限公司黨委書記王占剛在會上介紹，“整體接管豐聯酒業旗下酒企以來，五家企業都實現了良性增長，整個上市公司保持了良好發展勢頭”。圖16：老白干酒黨委書記王占剛發表演講 圖17：衡水老白干中國酒業價值增長大會 資料來源：酒說公眾號，民生證券研究院 資料來源：酒說公眾號，民生證券研究院 從具體成長來看，五家酒企各有成就、特點不一:本部的衡水老白干酒業在河北市場，聚焦資源于三大單品和三個根據地市場，實施品質技術的市場化、文化

47、IP 建設以及數字化管理。武陵酒的企業發展理念是“不把愿望當目標”，堅持做困難而正確的事情，其根據地市場正向 10 億級規模邁進，在湖南省會長沙已經成為第二大高端醬酒，基本完成全省渠道布局。在省外市場聚焦福建、廣東、河南、河北，成效顯著，比如深圳做了一年就完成了 2000多萬元銷量，今年終端店續簽率近 9 成。板城酒業在超級單品打造方面取得了突破，和順 1975 已經形成了超 200 萬件規模，企業品牌價值突破了 300 億。文王貢酒過去三年實現連續大幅增長，品牌文王入選了第三批中華老字號?？赘揖圃谏綎|省內實現了初步布局，同時憑借較高的知名度，在省外、海外都有一定的市場。行業專題研究/食品飲

48、料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2.3.4 五糧液、舍得酒業、水井坊春糖期間投資者交流會議 五糧液 2024.3.11 投資者調研交流:一、品牌方面：2024 年將重點聚焦和美品牌大生態，堅持以品牌創新為引領，持續深化與主流媒體、新興媒體的深度合作，強化流量聚集地城市、知名地標等戶外廣告投放。二、營銷方面：（一）策略方面深入實施“總部抓總、大區主戰”策略，持續優化總部抓總的管理模式和運行機制，強化大區主戰的分級授權、管控平衡及服務下沉，縱深推進營銷數字化轉型。一是持續優化產品布局，強化年輕消費群體培育和國內國際市場拓展。二是持續優化渠道布局，

49、著力推進傳統渠道、直營渠道、新興渠道協調均衡發展。三是持續優化場景布局，鞏固傳統品飲場景，加大力度拓展宴席場景、收藏場景。（二）產品方面八代五糧液：堅持鞏固八代五糧液的核心大單品地位，堅持“有價才有市，有市才有量”的基本邏輯，固化傳統渠道配額，加快推動八代五糧液的價格向價值回歸。經典五糧液：持續以品牌價值提升及消費培育為核心，開展品牌推廣及消費者培育，助力五糧液品牌價值提升。低度五糧液：結合重要節慶，由大區協同商家開展更靈活更精準的消費者培育工作。1618 五糧液：著力把 1618五糧液打造為千元價格帶宴席第一品牌，持續通過宴席活動政策及開瓶掃碼獎勵，提升渠道推力和消費者活動參與積極性。三、產

50、品動銷方面：元春期間，八代五糧液全國動銷農歷同比保持兩位數穩健增長，經濟基礎好、消費復蘇快的區域動銷情況相對良好。四、分紅方面：公司近三年來現金分紅每年均超 100 億元。未來，公司將穩步提升分紅率，持續加大投資者回報。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 舍得酒業 2024.3.20 投資者調研交流:一、2023 年度經營情況：2023 年，公司堅持“老酒、多品牌矩陣、年輕化、國際化”戰略，實施老酒“3+6+4”營銷策略，實現 2023 年度經營業績穩步增長。二、2024 年經營計劃：2024 年，公司將堅定不移打造大單品、堅

51、定不移提升高端份額、堅定不移推動全國化布局與區域深耕并舉、堅定不移推動品牌走向國際化，持續提升品牌力、產品力、渠道力、組織力。公司將積極擴大產能，加強老酒儲備，提升老酒品質；強化核心競爭力，努力實現高速成長。三、2024 年經營計劃具體的營銷舉措：一是堅持“穩價格、控庫存、強動銷”核心原則，推進渠道管理、宣傳推廣、終端動銷標準化；二是進一步完善人才梯隊化建設，按照“區域、渠道、產品”細分的模式逐步在聚焦市場實施組織裂變；三是進一步夯實基地市場，挖掘存量市場增長潛力，開拓增量市場，加速增點擴面；四是深化開展首府戰役，以首府帶全省，形成板塊效應；五是持續鞏固及提升與經銷商的關系，通過扶老商、拓新商

52、、換弱商的策略，加快新經銷商的發展；六是積極探索新品，尋找增長機會和增量市場，同時堅持重點產品升級優化，提升產品競爭力；七是強化 C 端置頂，打造深度體驗，進一步進行消費者培育；八是繼續堅持“聚焦川冀魯豫及東北，突破華東華南，提升西北市場”的總體策略，將全國市場劃分為“重點、發展、潛力”三類市場，聚焦資源打造一批重點市場；九是持續推進白酒出海，深耕部分國家及地區，建立海外市場樣板。四、經銷商管理方面的舉措：1.構建以地縣級、分品牌代理商為主的經銷體系，現有經銷商數千家，扁平化的代理模式有利于服務下沉及降低渠道成本。2.搭建經銷商服務的信息管理平臺，實現從經銷商到終端渠道的全渠道管理，有效實現渠

53、道掌控和實施精細化營銷。3.建設渠道管理團隊服務于終端，提高終端服務水平和促銷執行水平，持續推行“廠商 1+1”一體化運作。4.規范“3+1”經銷商顧問委員會運行，增強廠商協同關系。五、電商銷售方面的規劃：持續增加分銷渠道建設，讓更廣泛的人群通過互聯網的多種平臺接觸和購買舍得、沱牌系列酒；持續優化產品結構，構建互聯網營銷產品矩陣，推出更多具有流量的網紅級大單品；持續優化運營模式，對消費者引流及效果投放進行精細化管理，提高市場聲量和占有率；加強人才隊伍建設，加強站內營銷及平臺級合作，加強增量渠道及重點渠道運作，加強私域會員精細化運營。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

54、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 水井坊 2024.3.19 投資者調研交流:一、公司戰略介紹：繼續堅持三大戰略：產品升級及創新、品牌高端化和營銷突破。同時，公司未來計劃通過豐富產品線，提高 200 元價格帶的產品份額。工作重點：聚焦關鍵市場、持續建設和提升團隊能力、拉動動銷、拓展售點、培養意見領袖、圍繞“酒中美學”進行品質營銷、針對性地進行產品創新、優化品牌空間與體驗等方面。二、天號陳帝黃瓶規劃：老版天號陳產品在河南、山東等省份有不錯的消費者基礎和自然成長，目前社會庫存較為良好。天號陳帝黃瓶推出后，作為定位兩百元價格帶的產品，公司精選核心經銷商進行合作與支持，并成立了專職的天號陳團隊

55、專注這一產品的服務，目前該產品在九個省份售賣，市場表現良好，社會庫存也較良好。未來公司將繼續謹慎地拓展其他銷售省份，擴大其基本面，以實現生意補強。三、水井坊典藏產品規劃：長期堅持高端化戰略，短期根據實際大環境對策略進行調整。2024 年公司將持續對水井坊典藏進行線下費用投放，也會根據市場情況調整產品策略，優化人員布局和資源投放，提升資源投放的效率與效益。四、春節以來分市場銷售情況：公司在華東市場如江蘇、浙江基數大，增速也相對較快；新市場中內蒙古基數小，增速則更快。公司通過對不同層級進出貨的跟蹤，關注到春節期間，主要市場的消費者開瓶率都有成長，動銷反饋也較好。繼續聚焦核心市場、加強渠道開拓和建設

56、，加強精細化管理和執行力提升，推動業務高質量發展。五、期間費用率規劃及銷售費用的投放結構：公司會優化凈利率，爭取穩中有進。公司的銷售費用率總體來說將維持穩定，具體的投放結構目前尚在考慮。六、如何落地高端化策略：水井坊臻釀八號持續穩健增長，繼續堅持高端化和產品創新，鞏固水井坊的品牌形象，給水井坊臻釀八號帶來光環效應，促進其動銷。七、如何規劃產品結構：井臺、典藏毛利率略有下降，臻釀八號增速快，對公司整體毛利率和凈利率貢獻較大。未來，公司希望提升井臺和典藏在產品結構中的占比。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3 盈利預測 春節動銷

57、加速行業整體庫存水平去化，糖酒會提振渠道備貨信心。旺季做銷量，淡季做價格，我們建議后續觀察白酒批價企穩，階段性重點關注一季報催化。行業投資預期回歸常態，行業企業加大分紅預期提升，目前估值仍處于較低區間，現階段推薦瀘州老窖（多線產品支撐發展的業績確定性）、五糧液（經營改善，批價回升）、山西汾酒（500 元以內青花 20 仍處于高勢能）、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣（省內的滲透率提升與開系、V 系產品定價權爭奪）、老白干酒等，關注口子窖、伊力特、舍得酒業等經營改善預期的兌現。表 5：白酒行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價 EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 202

58、2A 2023E 2024E 600519.SH 貴州茅臺 1,689.01 49.93 58.78 69.44 34 29 24 推薦 000858.SZ 五糧液 151.72 6.88 7.85 8.83 22 19 17 推薦 000568.SZ 瀘州老窖 183.20 7.04 9.04 11.48 26 20 16 推薦 600809.SH 山西汾酒 246.52 6.64 8.51 10.69 37 29 23 推薦 000596.SZ 古井貢酒 257.92 5.95 8.34 10.82 43 31 24 推薦 603369.SH 今世緣 57.06 2.01 2.51 3.0

59、1 28 23 19 推薦 603198.SH 迎駕貢酒 65.54 1.73 2.83 3.56 38 23 18 推薦 603919.SH 金徽酒 20.52 0.55 0.65 0.79 37 32 26 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；注：股價為 2024 年 3 月 25 日收盤價。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 風險提示 1）渠道庫存去化不及預期：商務聚飲、餐飲消費修復不及預期或將影響終端需求，渠道庫存周轉壓力加大，從而影響渠道庫存良性及白酒價格體系穩定，導致利益價值鏈條的受損；2）企業量價措

60、施不及預期：供給端白酒企業提價、降價/配額放量、縮量政策若無法匹配終端需求，可能會影響產品的銷量與價格，可能會對企業營收、利潤產生影響；3）食品安全問題：白酒加工流程環節較多，若發生產品質量安全問題，可能造成一定影響。行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 插圖目錄 圖 1：白酒行業自 2016 年產量見頂后，保持下降趨勢.3 圖 2：2023 年白酒行業收入 7563 億元，同增 9.7%.4 圖 3：2023 年白酒行業利潤 2328 億元，同增 7.5%.4 圖 4：茅臺醇發布兩款新品.6 圖 5：五糧液濃香公司新品 121

61、8.6 圖 6：瀘州老窖發布窖系列新品.7 圖 7：西鳳酒推出老綠瓶西鳳酒.7 圖 8：2024 糖酒會多香型酒企代表.7 圖 9：國臺國標“開蓋有獎”掃碼活動.9 圖 10：數字化工具宴席活動流程.9 圖 11：西鳳酒總經理張周虎發言.12 圖 12：今世緣酒業黨委委員、副總經理胡躍吾發言.12 圖 13：瀘州老窖經銷商大會現場.14 圖 14：瀘州老窖董事長劉淼發表演講.14 圖 15：夢之藍手工班三大產品.16 圖 16：老白干酒黨委書記王占剛發表演講.17 圖 17：衡水老白干中國酒業價值增長大會.17 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：2019-2023 年中國產量

62、、收入、利潤數據變化情況.3 表 2：2024 年酒企提價動作梳理.8 表 3：酒企數字化實現形式及效果.10 表 4：盛初董事長王朝成歷次演講核心觀點.11 表 5：白酒行業重點關注個股.21 行業專題研究/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、

63、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相

64、對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的

65、資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告

66、提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026