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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/26 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 吉林敖東吉林敖東(000623)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2024 年 03 月 26 日 醫藥主業持續發力，金融賦能，老牌藥企迎來新發展醫藥主業持續發力，金融賦能，老牌藥企迎來新發展 吉林敖東（吉林敖東（000623.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：“醫藥“醫藥+金融金融+大健康”多輪驅動的老牌制藥企業大健康”多輪驅動的老牌制藥企業 公司深耕醫藥行業多年，公司以制藥為核心主業，積極布局大健康領域，同時持有大量優質金融資產并廣泛進行投資，逐漸形成以“醫藥+金融

2、+大健康”多輪驅動模式快速發展的大型企業。中藥穩步增長，依托核心產品發展梯度產品群中藥穩步增長，依托核心產品發展梯度產品群 中藥產品近年來穩中有進，2022 年中藥營業收入 16.92 億元，占營業收入比重為 59.01%。中藥逐漸形成以安神補腦液、小兒柴桂退熱口服液以及血府逐瘀口服液三大核心產品為主，同時積極培育相關梯度產品的架構，其中安神補腦液 2022 年銷售收入突破 6 億元，是公司目前最核心的產品，在同類產品中處于領先地位。中藥配方顆粒未來前景廣闊，公司積極布局擴大相關產能，有望搶占行業高地?；幱|底回升，大健康業務蓬勃發展化藥觸底回升，大健康業務蓬勃發展 化藥主要品種核糖核酸 II

3、 和小牛脾提取物注射液近年來受國家相關政策等影響，銷售收入下滑。其中核糖核酸 II 已于 2023 年調出重點監控目錄，小牛脾提取物注射液目前占化藥份額較小，且公司積極培育其他潛力品種，化藥業務有望實現觸底反彈。公司大健康業務近年來發展迅速，2023 年上半年收入為 2.04 億元，同比增長 303.76%。公司結合傳統電商與新型數字電商直播模式助推大健康業務快速發展。廣發證券提供安全邊際，優質資產反哺醫藥廣發證券提供安全邊際，優質資產反哺醫藥 廣發證券多年來為公司提供穩定收益，截至 2023 年上半年，公司及子公司持有廣發總股本的 19.72%，2023 年上半年，公司對廣發證券的投資收益為

4、 8.43 億元，同比增長 11.78%。同時公司成立醫藥基金，著重投資相關醫藥新興企業，尋求未來合作，反哺醫藥主業。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們預計中藥業務穩步增長，化藥業務企穩回升，中藥配方顆粒和大健康業務有望為公司帶來業績增量。我們預測 2023-2025 年醫藥業務的凈利潤為2.76/3.26/3.79 億元。醫藥業務 2024 年對應市值 48.9 億元，公司持有廣發證券股權對應市值 174.8 億元，公司目標總市值 223.7 億元，目前市值 181億元，當前價值低估。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 醫藥行業政策風險、中藥原材料價格波動風險、產品銷售不及

5、預期風險 Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2303.76 2868.21 3451.00 4080.00 4735.00 收入同比(%)2.31 24.50 20.32 18.23 16.05 歸母凈利潤(百萬元)1780.50 1780.64 1862.31 2114.11 2199.61 歸母凈利潤同比(%)4.19 0.01 4.59 13.52 4.04 ROE(%)7.16 6.84 6.72 7.18 7.04 每股收益(元)1.53 1.53 1.60 1.82

6、 1.89 市盈率(P/E)9.79 9.78 9.36 8.24 7.92 資料來源：wind，國元證券研究所 增持增持|首次推薦首次推薦 當前價：14.60 元 基本數據 52 周最高/最低價（元）：17.75/13.55 A 股流通股（百萬股）：1236.76 A 股總股本（百萬股）：1241.07 流通市值（百萬元）：18056.64 總市值（百萬元）：18119.61 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 馬云濤 執業證書編號 S0020522080001 電話 021-51097188 郵箱 -21%-11%-1%9%20%3/276/259/231

7、2/223/21吉林敖東滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/26 目 錄 1.吉林敖東：金融賦能，醫藥+大健康協同發展.4 1.1 歷史底蘊深厚，深耕醫藥多年.4 1.2 股權結構穩定，高管持續增持.4 1.3 業績逐漸回暖，醫藥迎來契機.6 2.聚焦中藥核心，謀求產品突破.8 2.1 安神補腦液前景廣闊，細分領域行業領先.8 2.2 兒科產品需求上升，小兒柴桂持續放量.10 2.3 心腦血管領域發力，血府逐瘀應用廣泛.12 2.4 核心產品二次開發，配方顆粒擴大產能.13 3化藥逐步修復，部分產品增量顯著.15 4.積極布局大健康行業，商業板塊穩步發展.17 5.廣發證券提供穩

8、定收益，著重醫藥領域投資.19 6.盈利預測.21 6.1 公司收入拆分.21 6.2 可比公司估值比較.23 7.風險提示.24 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2023.12.12）.5 圖 3：公司近年營收及增長率（億元，%）.6 圖 4：公司近年扣非凈利潤及增長率（億元，%）.6 圖 5：按主要產品分收入結構（%）.7 圖 6：按主要產品分收入結構（億元）.7 圖 7：公司主要產品近年毛利率（%）.7 圖 8：可比公司毛利率變化情況（%）.7 圖 9：公司近年銷售、管理、研發費用率（%）.8 圖 10：公司近年公司人員結構圖（按專業分）（人）.8 圖 1

9、1：公司中成藥核心產品.8 圖 12：醫院安神補腦類藥物銷售情況（億元，%）.9 圖 13：醫院安神補腦液公司銷售額占比（%）.9 圖 14：公司安神補腦液銷售情況（億元，%）.10 圖 15：安神補腦液在公司中成藥業務營收占比（%）.10 圖 16：公司小兒柴桂退熱口服液銷售情況（百萬元，%）.11 圖 17：醫院小兒柴桂退熱類藥物公司銷售額占比（%）.11 圖 18：公司血府逐瘀口服液銷售情況（百萬元，%）.13 圖 19：吉林敖東中藥物種基因鑒定數據庫系統頁面.15 圖 20：公司核糖核酸銷售情況（億元，%）.16 LZiXwVbWnVcXGWgUaXmVaQ9R7NoMrRsQtPeR

10、mMnOeRnPyQbRoPsRNZqRtPvPrRmO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/26 圖 21：醫院小牛脾提取物注射液銷售情況（億元，%）.16 圖 22：公司注射用賴氨匹林銷售情況（萬元，%）.17 圖 23：公司賴氨匹林原料銷售情況（萬元，%）.17 圖 24：中國居民人均醫療保健支出情況（元，%）.18 圖 25：公司大健康業務收入情況（億元，%）.18 圖 26：公司連鎖店批發和零售業務銷售情況（億元，%）.18 圖 27：公司連鎖藥房門店數量（家）.18 圖 28：公司對廣發證券投資收益情況（億元）.19 表 1：公司核心管理層增持情況.5 表 2：2020 年中國實

11、體藥店終端安神補腦藥 TOP10.9 表 3：國家發布的兒科藥相關政策法規（2022.02-2024.02）.10 表 4：2023H1 中國城市端實體藥店終端兒科中成藥品牌 TOP20.11 表 5：公司主要二次開發項目.13 表 6：公司主要化學藥品.15 表 7：截至 2023 年上半年末公司主要的交易性金融資產情況（元）.19 表 8：截至 2023 年上半年末公司產業基金投資項目上市情況.20 表 9：吉林敖東收入拆分（億元，%）.21 表 10：醫藥業務可比公司估值對比.23 表 11：廣發證券可比公司估值對比.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/26 1.吉林敖東：金融賦

12、能，醫藥吉林敖東：金融賦能，醫藥+大健康協同發展大健康協同發展 1.1 歷史底蘊深厚，深耕醫藥多年歷史底蘊深厚，深耕醫藥多年 吉林敖東吉林敖東（股票代碼：000623.SZ）前身為 1957 年成立的國營延邊敦化鹿場，于 1981年建立敖東制藥廠，1993 年經吉林省經濟體制改革委員會批準，正式成立延邊敖東藥業（集團）股份有限公司，1998 年更名為吉林敖東藥業集團股份有限公司，1996年 10 月 28 日在深交所掛牌上市。2001 年，公司建立母子公司體制，逐步發展成為以醫藥產業為基礎，以“醫藥+金融+大健康”多輪驅動模式快速發展的控股型集團上市公司。公司經過了數十年的發展，打造了企業獨特

13、競爭優勢。公司經過了數十年的發展，打造了企業獨特競爭優勢。以金融優勢助推實體產業的發展，公司現有藥品生產批準文號 616 個，其中中藥生產批準文號 311 個，化學藥品生產批準文號 305 個，包含 47 個獨家品種、獨家劑型產品。2014 年 8 月被吉林省商務廳認定為“吉林老字號”，2024 年 2 月，根據中國商務部等 5 部門關于公布第三批中華老字號名單的通知，公司被評為“中華老字號”，且連續十余年位列中國制藥工業百強和“中國 500 最具價值品牌”。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 1.2 股權結構穩定，高管持續增持股權結構穩定，高管持續增持

14、股權結構穩定，為企業的長期發展夯實基礎。股權結構穩定，為企業的長期發展夯實基礎。截至 2024 年 2 月 5 日，公司第一大股東為敦化市金誠實業有限責任公司，持股比例為 27.99%。公司實際控制人為李秀林先生、敦化市金源投資有限責任公司及 5 名金誠公司股東，多方已簽署 一致行動人協議，存在一致行動關系。截至 2023 年 12 月 12 日，李秀林先生、敦化市金源投資有限責任公司及 5 名金誠公司股東共持有金誠公司 4,971.61 萬元出資額，合計占金誠公司注冊資本的 92.20%。李秀林先生 1953 年 3 月出生，大學本科學歷、研究員、正高級經濟師，中共黨員。自 1972 年任公

15、司前身吉林省延邊敦化鹿場醫生，1982 年開始擔任延邊敖東制藥廠廠長、工程師，后又擔任延邊州敦化鹿場場長。1993 年 2 月至 2000 年 2 月任延邊敖東藥業（集團）股份有限公司（1998 年 10 月更名為吉林敖東藥業集團股份有限 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/26 公司）董事長兼總經理，自 2000 年 2 月至今任吉林敖東藥業集團股份有限公司董事長。圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023.12.12）資料來源：iFind，國元證券研究所 管理層持續增持，助力公司長期發展管理層持續增持，助力公司長期發展?；趯疚磥沓掷m穩定發展的信心和長期投資價值的認可

16、，公司核心管理層多次在二級市場增持公司股票，有利于增強投資者信心，帶動公司的長遠發展。表表 1：公司核心管理層增持情況：公司核心管理層增持情況 增持時間 姓名 職位 增持金額（萬元）增持股數（股）2020 年 6 月 4 日 郭淑芹 副董事長、總經理 507.70 330,000 2022 年 5 月 9 日 李秀林 董事長 803.98 571,800 郭淑芹 副董事長、總經理 552.50 392,000 陳永豐 監事長 42.28 30,000 楊凱 董事、副總經理 42.20 30,000 張淑媛 董事、副總經理、財務總監 42.29 30,000 王振宇 董事、副總經理、董事會秘書

17、42.30 30,000 趙大龍 董事 42.33 30,000 張明晶 監事 8.45 6,000 李安寧 監事 28.20 20,000 林曉林 副總經理 14.09 10,000 李秀林 董事長 421.68 300,000 郭淑芹 副董事長、總經理 281.98 200,000 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/26 1.3 業績逐漸回暖，醫藥迎來契機業績逐漸回暖，醫藥迎來契機 公司業績度過低點，凈利潤增長可觀。公司業績度過低點，凈利潤增長可觀。2018 年起受到政策影響，公司化學藥物營收承壓，疊加新冠疫情沖擊，公司 2019 年和 2020 年營業收入持續下降。2021 年開始營

18、業收入逐漸回暖，2022 年繼續增長，2023 年前三季度公司實現營收 23.54 億元，同比增長 23.06%；實現歸母凈利潤 12.74 億元，同比增長 44.72%；實現扣非凈利潤 11.72 億元，同比增長 18.19%。圖圖 3：公司近年營收及增長率（億元，：公司近年營收及增長率（億元，%）圖圖 4：公司近年扣非凈利潤及增長率（億元，：公司近年扣非凈利潤及增長率（億元，%）資料來源：iFind，國元證券研究所 資料來源：iFind，國元證券研究所 從收入結構來看，中成藥是目前公司的主要業務。從收入結構來看，中成藥是目前公司的主要業務。依托公司部分明星產品的帶動作用，中成藥的收入實現穩

19、步提升，中成藥的收入占比從 2018 年的 36.53%上升到2023H1 中的 59.89%?；瘜W藥品近年來的占比有所下降，從 2018 年的 58.84%下降至 2023 年年中的 13.36%，主要是由于公司化學藥藥品中的主要產品“注射用核糖核酸”于 2019 年 6 月被列入第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄，2023 年注射用核糖核酸已經被調整出重點監控目錄，后續公司化學藥品營收有望迎來修復。增持時間 姓名 職位 增持金額（萬元）增持股數（股）2024 年 1 月 18 日 陳永豐 監事長 42.67 30,047 楊凱 董事、副總經理 42.44 30,000 張淑媛 董事、副總經

20、理、財務總監 42.12 30,000 王振宇 董事、副總經理、董事會秘書 42.92 30,100 趙大龍 董事 31.79 22,500 張明晶 監事 14.02 10,000 李安寧 監事 42.21 30,000 林曉林 副總經理 14.13 10,010 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/26 圖圖 5：按主要產品分收入結構（：按主要產品分收入結構（%）圖圖 6：按主要產品分收入結構（億元）：按主要產品分收入結構（億元）資料來源：iFind，國元證券研究所 資料來源：iFind，國元證券研究所 公司中藥涵蓋安神補腦、心腦血管、兒科、婦科、代謝及

21、消化系統、血液循環系統、清熱解毒、感冒發燒等多個治療領域的產品。在安神補腦、心腦血管等中醫優勢領域，公司通過多年發展，形成了以明星產品帶動相關梯度產品群的發展戰略，公司中藥板塊毛利率維持在 60%以上，近幾年一直保持平穩?；瘜W藥品受相關政策影響，2019年和 2020 年毛利率持續下降，隨著產品結構調整逐步結束，2021 年開始化藥業務毛利率也已經基本平穩。圖圖 7：公司主要產品近年毛利率（：公司主要產品近年毛利率（%）圖圖 8：可比公司毛利率變化情況（：可比公司毛利率變化情況（%）資料來源：iFind，國元證券研究所 資料來源：iFind，國元證券研究所 公司銷售費用率和管理費用率呈現下降趨

22、勢，降本增效初具雛形。公司銷售費用率和管理費用率呈現下降趨勢，降本增效初具雛形。管理方面：管理方面：公司創新現代企業管理制度，優化法人治理結構，實施母子公司管理體制。以契約的形式明確責權利，充分發揮現代企業制度的管理優勢。銷售方面：銷售方面：在中藥營銷方面，以“三司三部”專業營銷隊伍經營為核心，構建重點品種和潛力品種梯隊發展的品種群，保持營銷穩步發展。在化藥營銷方面，采用自營與招商代理并存的銷售模式，構建了遍布全國的銷售網絡。同時，公司與辛選集團達成戰略合作，嘗試電商、直播帶貨等銷售模式。最后，近年來公司加強了銷售管理，母公司對子公司進行定期的業績考核，實行績效激勵。2019-2022 年間，

23、公司銷售人員數量復合增速達到 37%，2022 年公司銷售人員數量達到 2212 人。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/26 圖圖 9：公司近年銷售、管理、研發費用率（：公司近年銷售、管理、研發費用率（%）圖圖 10：公司近年公司人員結構圖（按專業分）（人）：公司近年公司人員結構圖（按專業分）（人）資料來源：iFind，國元證券研究所 資料來源：iFind，國元證券研究所 2.聚焦中藥核心，謀求產品突破聚焦中藥核心，謀求產品突破 明星產品為核心，培育相關產品群。明星產品為核心，培育相關產品群。中藥為公司主要收入來源，2022 年中藥營業收入 16.92 億元，占營業收入比重為 59.01%

24、。公司中藥涵蓋安神補腦、心腦血管、兒科、婦科、代謝及消化系統、血液循環系統、清熱解毒、感冒發燒等多個治療領域的產品。公司通過多年發展，形成了安神補腦液、小兒柴桂退熱口服液、血府逐瘀口服液 3 個核心大品種，并以此為基礎，逐步培育重點品種和潛力品種，形成梯隊發展的品種群。圖圖 11：公司中成藥核心產品：公司中成藥核心產品 資料來源：公司官網，國元證券研究所 2.1 安神補腦液前景廣闊，細分領域行業領先安神補腦液前景廣闊，細分領域行業領先 安神類藥物需求上升，市場前景廣闊。安神類藥物需求上升，市場前景廣闊。目前，市場上主要有兩大類人群服用安神補腦0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

25、5%50%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/26 類藥物。一類是中老年人，他們的身體機能不斷衰退、新陳代謝減弱，極易出現失眠、健忘等癥狀，并伴有乏力、頭暈目眩、心悸氣短和注意力不集中等癥狀；另一類則是長期處于亞健康狀態的眾多年輕人。伴隨生活與工作節奏的加快，當下青壯年人群壓力上升，失眠人群也逐步攀升。根據2023 年中國睡眠健康洞察報告顯示，國人睡眠時長低于世界均值，近半數人不滿睡眠現狀，情緒性失眠成為影響睡眠的主因。據調研，全國有七成以上的受訪者存在失眠問題。從性別比例來看，男性的“平均睡眠時長”短

26、于女性，女性受到“失眠困擾”的比例更高。但無論處在哪個年齡段，均受到不同程度的情緒性失眠影響。安神補腦液的相應市場銷售前景廣闊，且公司該單品在中成藥該類產品細分領域占有絕對優勢，在目前市場份額中的占比為 60%-70%。圖圖 12：醫院安神補腦類藥物銷售情況（億元，：醫院安神補腦類藥物銷售情況（億元，%）圖圖 13：醫院安神補腦液公司銷售額占比（：醫院安神補腦液公司銷售額占比（%）資料來源：藥智數據，國元證券研究所 資料來源：藥智數據，國元證券研究所 安神補腦液長期發展，積累一定競爭優勢。安神補腦液長期發展，積累一定競爭優勢。安神補腦液作為公司“明星產品”已有 40年的發展歷史，長期的沉淀使產

27、品具有良好的口碑與認可度。產品主要成分為鹿茸、制何首烏、淫羊藿、干姜、大棗、維生素 B1，主要用于腎精不足、氣血兩虧所致的頭暈、乏力、健忘、失眠。從安神補腦液的原材料構成上看，主要原材料鹿茸、淫羊藿等名貴藥材都是具備長白山地理環境優勢的中藥材資源，其獨特的地域環境，保障了安神補腦液的產品品質和療效。且公司依托中藥口服制劑工程研究中心和中藥中試檢測科技創新中心 2 個研發平臺，不斷提升產品科技含量，安神補腦液具有發明專利 2 項，相關學術論文 25 篇。表表 2：2020 年中國實體藥店終端安神補腦藥年中國實體藥店終端安神補腦藥 TOP10 排名 產品名稱 市場份額 1 安神補腦液 22.85%

28、2 百樂眠膠囊 9.44%3 參芪五味子膠囊 7.53%4 烏靈膠囊 5.91%5 腦心舒口服液 4.37%6 柏子養心丸 3.23%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/26 排名 產品名稱 市場份額 7 抗衰老片 2.41%8 復方棗仁膠囊 2.20%9 棗仁安神膠囊 2.15%10 靈芝膠囊 1.96%資料來源：米內網公眾號，國元證券研究所 依托安神補腦液優勢，發展相關梯度品種群。依托安神補腦液優勢，發展相關梯度品種群。2018-2022 年間，安神補腦液銷售收入復合增速達 10.8%，且 2022 年公司安神補腦液銷售額首次突破 6 億元。安神補腦液在同類產品中占據領先地位，且具備品

29、牌效應。公司依靠安神補腦液作為大品種的品牌優勢、渠道優勢，實施“安神+”組合，打造以安神補腦液為主的產品組合營銷策略，帶動腦心舒口服液、養血飲口服液、生脈飲口服液、參芪王漿養血口服液等多品種群快速發展。腦心舒口服液 2023 年上半年的銷售額為 4824 萬元，同比增長367.88%。養血飲口服液 2023 年上半年的銷售額為 2365 萬，同比增長 44.75%?！鞍采?”組合戰略效果顯著。圖圖 14：公司安神補腦液銷售情況（億元，：公司安神補腦液銷售情況（億元，%）圖圖 15：安神補腦液在公司中成藥業務營收占比（：安神補腦液在公司中成藥業務營收占比（%）資料來源：公司公告，國元證券研究所

30、資料來源：ifind，國元證券研究所 2.2 兒科產品需求上升，小兒柴桂持續放量兒科產品需求上升，小兒柴桂持續放量 兒童用藥困難，相關政策松綁。兒童用藥困難，相關政策松綁。兒童用藥的合理性以及安全性問題一直是我國兒科領域的一大問題，兒童部分用藥的劑量難以準確量化，且兒童新藥研發相對困難面臨臨床困難等困境，部分罕見病適用人群有限，利潤相對薄弱。而兒童免疫系統尚未發育完善，患病率又相對較高。兒童用藥相關問題亟需解決。近年來，我國政府出臺了一系列政策來解決兒童用藥困難等問題。2024 年出臺的關于推進兒童醫療衛生服務高質量發展的意見 中再次強調“進一步補齊兒科短板”等內容，兒科領域迎來機遇。表表 3

31、：國家發布的兒科藥相關政策法規（：國家發布的兒科藥相關政策法規（2022.02-2024.02）發布時間 政策文件 2022.04 國家藥監局關于公開征求已上市藥品說明書增補兒童用藥信息工作程序及藥審中心關于已上市藥品說明書增補 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/26 兒科中成藥市場恢復，小兒柴桂重拾增速。兒科中成藥市場恢復，小兒柴桂重拾增速。中成藥相對西藥來說，藥性溫和且副作用較小，在兒童群體中應用廣泛。小兒柴桂退熱口服液出自漢代著名醫學家張仲景傷寒論，是由經典名方桂枝湯與小柴胡湯加減而成的千年古方。公司小兒柴桂退熱口服液為全國獨家專利產品，依靠治愈率高、復發率低、治療周期短、退熱平穩

32、不反彈的優勢，迅速成為兒科呼吸道疾病的一線用藥。同時公司近年來加大對 OTC 渠道的開拓，加強了營銷力度與績效管理。小兒柴桂退熱口服液銷量增速顯著，2023 年上半年銷售額為 1.12 億元，同比增長率 116.26%。圖圖 16：公司小兒柴桂退熱口服液銷售情況（百萬元，：公司小兒柴桂退熱口服液銷售情況（百萬元，%）圖圖 17：醫院小兒柴桂退熱類藥物公司銷售額占比（：醫院小兒柴桂退熱類藥物公司銷售額占比（%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：藥智數據，國元證券研究所 院內銷售方面，公司小兒柴桂退熱類藥物中的公司占比份額從 2018 的 10%上升到了 2022 年的 29%，復合增

33、長率 30.5%。OTC 銷售方面，2023 年上半年，公司小兒柴桂退熱口服液在國內城市端實體藥店終端兒科中成藥中銷售額為 0.29 億元，同比去年上半年增長 253.37%，公司小兒柴桂退熱口服液銷量增速顯著。兒童用藥信息的工作流程意見的通知 2022.06 國家藥監局關于公開征求兒童用藥口感設計與評價的技術指導原則（公開征求意見稿）意見的通知 2022.06 國家藥監局關于公開征求兒童用藥溝通交流申請及管理工作程序（征求意見稿）意見的通知 2022.11 國家藥監局關于公開征求兒童抗腫瘤藥物臨床研發技術指導原則意見的通知 2023.01 國家衛生健康委辦公廳關于進一步加強兒童臨床用藥管理工

34、作的通知 2023.05 國家藥監局關于發布已上市藥品說明書增加兒童用藥信息工作程序（試行）的公告 2024.01 國家衛健委及有關部門發布關于推進兒童醫療衛生服務高質量發展的意見 資料來源：政府官網，國家藥品監督管理局，國元證券研究所 表表 4：2023H1 中國城市端實體藥店終端兒科中成藥品牌中國城市端實體藥店終端兒科中成藥品牌 TOP20 排名 產品名稱 企業簡稱 銷售額（億元）增長率 1 龍牡壯骨顆粒 健民藥業集團 3.77 16.38%2 小兒豉翹清熱顆粒 濟川藥業集團 2.97 55.73%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/26 2.3 心腦血管領域發力，血府逐瘀應用廣泛心腦

35、血管領域發力，血府逐瘀應用廣泛 血府逐瘀來源已久，積極探尋未來價值。血府逐瘀來源已久，積極探尋未來價值。血府逐瘀口服液源自清代名醫王清任著 醫林改錯 收載的百年經典名方“血府逐瘀湯”。血府逐瘀口服液以桃仁、紅花、當歸、川芎、地黃、赤芍、牛膝、柴胡、枳殼、桔梗、甘草為主要原料，活血化瘀，行氣止痛。公司在心腦血管領域，打造了以血府逐瘀口服液為核心的大品種群，重點培育利腦心膠囊、心腦疏通膠囊、杜蛭丸等相關產品，形成了從心腦血管疾病預防、治療、康復的全療程大產品群。血府逐瘀口服液廣泛應用于臨床各科血瘀證的治療，公司加大產品二次開發投入，將其定位于“消除血瘀體征的全科用藥”，并通過科室會、發表專業論文、

36、征集典型病例等活動進行宣傳推廣。積極開展學術活動，確立以血府逐瘀口服液為核心的藥物在治療心腦血管疾病方面具有辨證施治、標準兼顧的獨特優勢，推動血府逐瘀口服液大品種群業務收入實現穩步增長。排名 產品名稱 企業簡稱 銷售額（億元）增長率 3 丁桂兒臍貼 亞寶藥業集團 2.03 41.00%4 小兒肺熱咳喘顆粒 海南葫蘆娃藥業集團 1.59 11.13%5 小兒感冒顆粒 華潤三九（棗莊）藥業 1.15-7.27%6 小兒肺熱咳喘口服液 黑龍江葵花藥業 1.13 36.65%7 開喉劍噴霧劑（兒童型）貴州三力制藥 1.09 37.42%8 小兒柴桂退熱顆粒 葵花藥業（襄陽）隆中 0.94 46.59%

37、9 金振口服液 江蘇康緣藥業 0.76 3.14%10 小兒消積止咳口服液 魯南厚普制藥 0.59-15.49%11 小兒七星茶顆粒 廣州王老吉藥業 0.58-18.38%12 四磨湯口服液 湖南漢森制藥 0.53 6.96%13 小兒肺熱咳喘顆粒 黑龍江葵花藥業 0.42-20%14 小兒止咳糖漿 華潤三九（雅安）藥業 0.39 103.77%15 芪斛楂顆粒 葵花藥業（貴州）宏奇 0.36 63.00%16 醒脾養兒顆粒 貴州健興藥業 0.31 23.79%17 薏芽健脾凝膠 亞寶藥業貴陽制藥 0.30 29.03%18 小兒柴桂退熱口服液 敖東延邊藥業 0.29 253.37%19 小兒

38、清肺化痰口服液 葵花藥業（冀州）0.29 22.40%20 小兒清肺化痰顆粒 神威藥業集團 0.29-9.19%資料來源：米內網公眾號，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/26 圖圖 18：公司血府逐瘀口服液銷售情況（百萬元，：公司血府逐瘀口服液銷售情況（百萬元，%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 2.4 核心產品二次開發，配方顆粒擴大產能核心產品二次開發，配方顆粒擴大產能 積極進行二次開發，與相關單位共同合作。積極進行二次開發，與相關單位共同合作。公司圍繞新產品和大品種二次開發穩步推進各研發項目。在中醫藥傳承創新方面，積極探索并優選中藥經典名方、配方顆粒標準及藥材資源

39、等進行研究。在癌癥、腎病、糖尿病、心腦血管等多個治療領域開展藥物研究。積極與上海中醫藥大學、南京中醫藥大學、北京中醫藥大學等單位進行合作，共同二次開發藥物潛在可能性。表表 5：公司主要二次開發項目：公司主要二次開發項目 研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 血府逐瘀口服液二次開發 開展制劑的上市后安全性和衛生經濟學評價，為該藥品基于證候模式下的精準用藥人群篩選提供高水平證據，為臨床用藥提供參考。已驗收 獲得總結報告、發表論文 安神補腦液二次開發 通過開展安神補腦液對環磷酰胺誘導免疫力低下模型小鼠免疫功能的影響的研究，與模型對照組比較，探討安神補腦液對試驗動物免疫功能的作用。已形成總結

40、報告，論文投稿中 獲得總結報告、發表論文 安神補腦液二次開發 通過建立誘導衰老或自然衰老大鼠模型，觀察不同劑量安神補腦液的抗衰老功效。借助多組學等技術發現安神補腦液抗衰老的生物標志物，提出安神補腦液抗衰老作用機制假說并進行驗證。實驗開展中 獲得總結報告、發表論文 安神補腦液二次開發 通過建立東莨菪堿致 AD 模型，觀察不同劑量安神補腦液的抗 AD 功效。借助多組學等技術發現安神補腦液抗 AD 的生物標志物，提出安神補腦液抗 AD 作用機制假說并進行驗證。方案確認中 獲得總結報告、發表論文 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/26 中藥配方顆粒是對傳統中藥的創新。中藥配方顆粒是對傳統中藥的創

41、新。中藥配方顆粒是以中藥飲片為原料，經現代工藝提?。ㄋ幔?、濃縮、干燥、制粒制成的可供中醫臨床調配使用的顆粒制劑。中藥配方顆粒保留了傳統中醫藥辨證論治、復方配伍、隨證加減的優勢和特色，同時彌補了傳統中藥煎煮耗時、儲存攜帶不便等不足，相比中藥飲片具有更高的附加值，更能體現中藥用藥的現代化、規范化和標準化，是對傳統中藥的重要創新，有利于中藥實現“出?！?。擴大中藥配方顆粒產能，增量業務即將顯現。擴大中藥配方顆粒產能，增量業務即將顯現。目前公司依托中藥配方顆粒吉林省試點企業之一的先發優勢，在產品研發方面在產品研發方面，繼續推進國標和省標的制定與申報工作，截至 2023 年末，公司已完成中藥配方顆粒上市

42、備案品種 411 個。在產能建設方面在產能建設方面，公司建成年提取能力 5000 噸的智能提取車間，通過智能化生產線，依據技術關鍵點技術標準與飲片標準生產管理規范，實現產業化生產。2022 年 9 月公司召開臨時股東大會，同意將可轉債項目尚未投入的募集資金 4.42 億元及其利息，用于公司中藥配方顆粒項目，預計該項目投資總額約為 10 億元。在產品銷售方面在產品銷售方面，公司重點聚焦中藥認知度廣、競爭對手非核心的經濟發達地區，堅持等級中醫醫院的開發，強化與中醫藥大學及其附屬醫院的戰略合作，實現以科研項目推進臨床使用，加速中藥配方顆粒的市場布局。公司與中國工程院院士陳士林團隊合作，構建了吉林敖東

43、中藥物種基因鑒定數據庫公司與中國工程院院士陳士林團隊合作，構建了吉林敖東中藥物種基因鑒定數據庫系統。系統。準確可靠的鑒定方法是中藥產業健康發展的根基，吉林敖東中藥物種基因鑒定數據庫系統是在陳士林研究團隊前期研究的基礎上，以數萬份藥用植物復核樣本、數百份敖東常用中藥材樣本、數百萬條藥用植物及常見混偽品的基因標準序列為核心，利用計算機語言實現了物種基因鑒別可視化，可對中藥材樣品進行 DNA 提取、序列擴增、序列拼接及物種識別，可鑒定出中藥材的物種信息。吉林敖東中藥物種基因鑒定數據庫系統的建立推動了公司建立中藥材質量控制標準化體系，提升全產業鏈生產質量控制標準。研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達

44、到的目標 杜蛭丸二次開發 觀察杜蛭丸對腦缺血模型動物可能的神經保護作用，對正常大鼠 d 血液流變學和凝 d 血指標的影響。通過藥效學試驗確認杜蛭丸治療缺血性中風。已完成藥效學研究總結報告并發表論文，部分試驗論文投稿中 獲得總結報告、發表論文 養血飲系列產品二次開發 產品二次開發，開展質量和療效再評價。臨床試驗階段 為腫瘤輔助用藥，提供臨床數據支持 羚貝止咳糖漿二次開發 上市后療效再評價。臨床試驗階段 臨床用藥，提供臨床數據支持 腎復康片二次開發 上市后療效再評價。臨床試驗階段 臨床用藥，提供臨床數據支持 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/26 圖圖 1

45、9：吉林敖東中藥物種基因鑒定數據庫系統頁面：吉林敖東中藥物種基因鑒定數據庫系統頁面 資料來源：公司官網，國元證券研究所 3化藥逐步修復，部分產品增量顯著化藥逐步修復，部分產品增量顯著 2023 年上半年化學藥品營業收入為 2.12 億元，占營業收入比重為 13.36%。公司目前化學藥品主要有注射用核糖核酸、注射用鹽酸平陽霉素、維生素 C 泡騰片、注射用賴氨匹林、羧甲司坦泡騰片等。表表 6：公司主要化學藥品：公司主要化學藥品 產品名稱 產品圖片 產品主要成分 產品適應癥 注射用核糖核酸 核糖核酸（提取自牛胰臟）免疫調節藥。免疫調節藥。適用于胰腺癌、肝癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、軟組織肉瘤及其他癌癥的

46、輔助治療，對乙型肝炎的輔助治療有較好的效果。本品亦可用于其他免疫機能低下引起的各種疾病。注射用鹽酸平陽霉素 鹽酸平陽霉素 主治唇癌、舌癌、齒齦癌、鼻咽癌等頭頸部鱗癌。亦可用于治療皮膚癌、乳腺癌、宮頸癌、食管癌、陰莖癌、外陰癌、惡性淋巴癌和壞死性肉芽腫等。對肝癌也有一定的療效。對翼狀胬肉有顯著療效。維生素 C 泡騰片 維生素 C 增強機體抵抗力，用于預防和治療各種急、慢性傳染性疾病或其他疾??；用于病后恢復期，創傷愈合期及過敏性疾病的輔助治療；用于預防和治療壞血病。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/26 核糖核酸 II 和小牛脾提取物注射液有望恢復增長，未來化藥板塊有望持續修復。公司的注射用

47、核糖核酸 II 以及獨家品種小牛脾提取物注射液近年來受國家醫保政策、國家重點監控合理用藥藥品目錄等影響，銷售額持續下滑。其中核糖核酸在 2018年的銷售收入約為 12 億，占化藥業務比重為 62.24%，2023 年上半年占化藥業務比重下滑至 16.57%。2023 年 1 月 13 日，國家衛健委公布第二批國家重點監控合理用藥藥品目錄，公司產品注射用核糖核酸 II 被調整出重點監控目錄，預計注射用核糖核酸 II 銷售有望逐步修復。小牛脾提取物注射液由健康乳牛（出生 24 小時內）脾臟為原料提取而成的無菌水溶液，其主要成分為多肽及核糖，用于提高機體免疫力，可在治療再生障礙性貧血、原發性血小板減

48、少癥、放射線引起的白細胞減少癥、各種惡性腫瘤、改善腫瘤患者惡液質時配合使用。近年來小牛脾提取物注射液銷售額受到原材料以及退出省級醫保目錄等政策影響，銷售額下滑明顯，目前銷售額占比很低。小牛脾注射液為公司獨家品種，預計隨著政策影響消除后，銷售有望迎來復蘇。圖圖 20：公司核糖核酸銷售情況（億元，：公司核糖核酸銷售情況（億元，%）圖圖 21：醫院小牛脾提取物注射液銷售情況（億元，：醫院小牛脾提取物注射液銷售情況（億元，%）資料來源：公司公告，巨潮資訊網，國元證券研究所 資料來源：藥智數據，國元證券研究所 賴氨匹林等藥物放量顯著，有望成為化藥板塊新增長點。賴氨匹林等藥物放量顯著，有望成為化藥板塊新增

49、長點。賴氨匹林是一種在臨床中廣泛應用的解熱、鎮痛、抗炎藥。相對于同類型產品，賴氨匹林存在一些優勢：血管血管擴張作用擴張作用：賴氨匹林中的賴氨酸可能具有血管擴張作用，有助于改善血液循環。這一特性可能在一些心血管疾病的治療中發揮積極作用；抗血小板作用抗血小板作用：賴氨匹林可能通過抑制血小板聚集，減少血栓的形成，從而預防心腦血管事件，如心臟病發作和中風；產品名稱 產品圖片 產品主要成分 產品適應癥 注射用賴氨匹林 賴氨匹林 不適用于口服給藥的發熱及中度疼痛的治療 羧甲司坦泡騰片 羧甲司坦 本品為粘液稀化藥，適用于慢性支氣管炎、支氣管哮喘等疾患引起的痰液粘稠、咳痰困難和痰阻氣管所致的肺通氣功能不全等。

50、資料來源：公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/26 對內皮細胞的保護作用對內皮細胞的保護作用：賴氨匹林被認為具有對內皮細胞的保護作用，這可能對血管功能和心血管健康產生積極影響；較低的胃腸道副作用較低的胃腸道副作用：相對于一些其他抗血小板藥物，賴氨匹林可能具有較低的胃腸道副作用，使其在一些患者中更為耐受。2022 年賴氨匹林銷售額超過 1600 萬元，2023H1 超過 1200 萬元，仍處于快速增長的狀態，有望成為化藥板塊新增長點。圖圖 22：公司注射用賴氨匹林銷售情況（萬元，：公司注射用賴氨匹林銷售情況（萬元，%）圖圖 23：公司賴氨匹林原料銷售情況（萬元，：公

51、司賴氨匹林原料銷售情況（萬元，%）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 4.積極布局大健康行業，商業板塊穩步發展積極布局大健康行業，商業板塊穩步發展 中國保健食品行業具有較大市場潛力。中國保健食品行業具有較大市場潛力。中國居民人均醫療保健支出近年來持續增長，一方面是由于疫情因素，另一方面也是居民對于醫療保健意識的上升，相關產品市場需求也得到提升。根據膳食營養補充劑行業發展報告（2022）顯示，膳食營養補充劑進口金額從 2008 至 2021 年處于持續增長態勢，自 2016 年后，進口金額增長迅速，2021 年的進口金額相比 2016 年增長率為 237.0%

52、，相比 2008 年增長近 12倍，2021 年中國進口膳食營養補充劑 51.8 億美元，同比增長 7.8%，創歷史新高。母子公司體制，布局保健食品行業。母子公司體制，布局保健食品行業。公司設立健康科技和酵素科技兩家子公司，專業從事保健食品、保健用品、食品、功能飲料等大健康產品的研發、生產及銷售。2023年上半年，大健康實現銷售收入 2.04 億元，較上年同期增加 1.53 億元，同比增長303.76%。公司共生產銷售保健功能性食品、膳食營養補充劑等大健康產品 200 多種，其中保健食品注冊批準證書 22 個、保健食品備案憑證 76 個。主要有“谷比利R氨糖軟骨素透明質酸片”、“大幽小幽R口腔

53、抑菌膏”、“創喜牌葉黃素桑葚菊花含片”、“敖東健康牌輔酶 Q10軟膠囊”4 個單品銷售收入過千萬元，還有 30 種產品銷售收入過百萬元。公司大健康業務增速顯著，在營業收入中的比重從 2018 年的 2.99%到2023 年上半年占比已經達到 12.89%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/26 圖圖 24：中國居民人均醫療保健支出情況（元，：中國居民人均醫療保健支出情況（元，%）圖圖 25：公司大健康業務收入情況（億元，：公司大健康業務收入情況（億元，%）資料來源：國家統計局，國元證券研究所 資料來源：公司公告，iFind，國元證券研究所 與辛選集團達成合作，電商促進大健康快速發展與辛選

54、集團達成合作，電商促進大健康快速發展。2022 年 9 月 15 日，公司與辛選集團正式簽訂深度合作協議，引入新型數字電商直播模式。2023 年上半年，公司加速發展在各大電商平臺開設旗艦店并加強運營管理，子公司健康科技在浙江杭州成立電商事業部，專門負責對接各大平臺及電商運營管理。上半年，健康科技開通了抖音平臺保健品旗艦店。在大健康業務上，公司通過持續營銷創新，結合傳統電商與新型數字電商直播模式，助推大健康產品銷售快速增長。連鎖藥店穩步布局，有望持續為主業助力。連鎖藥店穩步布局，有望持續為主業助力。近幾年，公司商業業務快速發展，2022年收入已經超過 4 億元，門店數量超過 180 家。公司通過

55、拓展門店網絡，豐富門店布局，開展醫藥物流配送業務等，加強敖東大藥房連鎖藥店的經營管理。同時公司舉辦大型營銷活動拓展客戶流量，2023 年上半年，新增會員人數 9.78 萬人，累計會員人數已經達到 92.23 萬人。公司將依托完善的產業布局，積極拓展連鎖藥房門店數量，加強與公司制藥主業的協同，預計商業板塊有望繼續為公司貢獻穩定業績。圖圖 26：公司連鎖店批發和零售業務銷售情況（億元，：公司連鎖店批發和零售業務銷售情況（億元，%）圖圖 27：公司連鎖藥房門店數量（家）：公司連鎖藥房門店數量（家）資料來源：公司公告，iFind，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的

56、免責條款部分 19/26 5.廣發證券提供穩定收益，著重醫藥領域投資廣發證券提供穩定收益，著重醫藥領域投資 公司為廣發證券第一大股東，多年來廣發證券為公司貢獻穩定收益。公司為廣發證券第一大股東，多年來廣發證券為公司貢獻穩定收益。公司從 1999 年開始投資廣發證券，廣發證券也是公司核心的優質資產，公司自 2016 年成為廣發證券的第一大股東后，在之后的幾個年度又多次在 A 股和港股進行增持。截至 2024 年1 月 20 日，本公司及子公司持有廣發證券境內上市內資股（A 股）股份 12.52 億股、境外上市外資股（H 股）股份 2.74 億股。公司及全資子公司合計持有廣發證券 15.26億股，

57、持股占廣發證券總股本的 20.03%。廣發證券為公司帶來穩定的投資收益，2023年上半年，公司對廣發證券的投資收益為 8.43 億元，同比增長 11.78%。圖圖 28：公司對廣發證券投資收益情況（億元）：公司對廣發證券投資收益情況（億元）資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司以金融優勢帶動醫藥業務多元化發展。公司以金融優勢帶動醫藥業務多元化發展。公司以“醫藥+金融+大健康”多輪驅動的企業運營模式，先后對一批特色鮮明、優勢突出競爭力強的醫藥、生物上市公司進行投資，謀求對醫藥、生物產業項目進一步合作，促成產研同步，踐行成長性和收益性同步增長。通過對醫藥產業的投資，謀求技術合作以及未來醫藥相關產

58、業升級，加強相關行業聯系與技術交流。表表 7：截至：截至 2023 年上半年末公司主要的交易性金融資產情況（元）年上半年末公司主要的交易性金融資產情況（元）證券品種 證券代碼 證券簡稱 期初賬面價值 期末賬面價值 境內外股票 600739 遼寧成大 976,801,684.21 1,164,023,219.40 境內外股票 600833 第一醫藥 124,216,770.00 139,168,537.50 境內外股票 600881 亞泰集團 103,284,218.40 88,694,042.01 境內外股票 600713 南京醫藥 64,081,694.72 67,747,683.72 境內

59、外股票 06837.HK 海通證券 60,357,039.05 62,296,934.71 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/26 創設醫藥基金，孵化優質企業。創設醫藥基金，孵化優質企業。公司與廣發證券全資子公司廣發信德合作成立 5 支基金（敖東醫藥基金、創新產業基金、廣發信德中恒匯金、健康創業基金和廣發信德厚澤基金），對優質醫藥企業進行孵化投資，所投項目涉及生物制藥、醫藥研發、醫藥銷售、互聯網醫療等領域。公司通過對相關行業公司的投資，不斷豐富產業鏈，拓展能力圈，有望帶動公司主業長期發展。同時，豐富的投資也為公司帶來了豐厚的股利收入。證券品種 證券代碼 證券簡稱 期初賬面價值 期末賬面價

60、值 境內外股票 02186.HK 綠葉制藥 55,010,389.33 52,857,901.69 境內外股票 688302 海創藥業 30,894,343.59 46,466,649.99 境內外股票 600000 浦發銀行 30,854,096.00 31,408,568.00 境內外股票 000009 中國寶安 62,616,660.99 21,995,293.77 境內外股票 601318 中國平安 16,450,000.00 16,240,000.00 匯總 1,524,566,896.29 1,690,898,830.79 資料來源：公司公告，國元證券研究所 表表 8：截至：截至

61、2023 年上半年末公司產業基金投資項目上市情況年上半年末公司產業基金投資項目上市情況 公司 主營業務 投資機構 上市后持股比例 對應市值（億元）江蘇諾泰澳賽諾生物制藥股份有限公司 凍干粉針劑、小容量注射劑（含非最終滅菌）、原料藥、片劑、硬膠囊劑、保健品、醫療器械的生產（均按許可證核定內容經營）；制藥技術、生物技術的研發；醫藥中間體、多肽中間體的生產（藥品、保健品、食品、飼料等涉及專項審批的產品除外）；精細化工產品（危險化學品除外）的生產與銷售；自營和代理各類商品及技術的進出口業務，但國家限定公司經營或禁止進口的商品和技術除外。創新產業基金 2.4758%3.02 湯臣倍健股份有限公司 研發、

62、生產和銷售（保健食品、飲料、糖果制品、特殊膳食食品、特殊醫學用途配方食品、方便食品、餅干、茶葉及相關制品、糕點、蜂產品、其他食品）；進出口食品；批發兼零售：預包裝食品、乳制品（不含嬰幼兒配方乳粉）、化妝品及衛生用品、醫療用品及醫療器材；糕點、面包零售；研發和銷售包裝材料；研發生物技術；商務服務（不含許可經營項目）；中藥材種植（不含許可經營項目）；食品添加劑生產、經營。動產和不動產租賃；營養咨詢；正餐、快餐、飲料及冷飲服務；咖啡館服務；商業批發零售；廣告業；生物技術推廣服務；科技中介服務；農業科學研究和試驗發展；醫學研究和試驗發展；自然科學研究和試驗發展；工程和技術研究和試驗發展；游覽景區管理；

63、化妝品、衛生材料及醫藥用品的制造。創新產業基金 0.257%0.73 成都歐林生物科技股份有限公司 預防用生物制品的生產（憑藥品生產許可證在有效期內經營）；生物技術與生物制品的研究、開發、咨詢并提供技術轉讓；生物制藥市場的開發、咨詢（不含危險化學品）；貨物及技術進出口。敖東醫藥基金 2.74%0.77 南京諾唯贊生物科技有限公司 是一家圍繞酶、抗原、抗體等功能性蛋白及高分子有機材料進行技術研發和產品開發的生物科技企業，依托于自主建立的關鍵共性技術平臺，先后進入了生物試劑、體外診斷業務領域，并正在進行抗體藥物的研發，是國內少數同時具有自主可控上游技術開發能力和終端產品生產能力的研發創新型企業。敖

64、東醫藥基金 2.5432%2.41 合肥立方制藥股份有限公司 集藥品制劑及原料藥的研發、生產、銷售，藥品與醫療器械的批發、零售于一體的創新型醫藥企業，對醫藥工業及醫藥商業形成全產業鏈覆蓋，主要工業產品涉及心血管類用藥、消化系統用藥、皮膚外用藥、內分泌系統用藥等領域。廣發信德中恒匯金 3.57%1.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/26 6.盈利預測盈利預測 6.1 公司收入拆分公司收入拆分 關鍵假設：1、中藥板塊：安神補腦液在相關領域具有較大優勢，相關產品群持續發力，中藥配方顆粒產能擴大，中藥板塊預期能維持較高的增速。我們預計 2023-2025 年營收的同比增速分別為 20.7%

65、、15.5%、13.7%；2、化藥板塊：核糖核酸 II 和小牛脾提取物注射液相關政策的負面效應接近出清?；幤渌∑贩N銷售額出現明顯放量，如注射用賴氨匹林、賴氨匹林原料藥等均實現較高增速。我們預計 2023-2025 年的營收同比增速分別為 20.4%、17%、16.5%；3、大健康板塊：公司近兩年積極布局大健康板塊，市場方面，隨著老齡化加劇以及人們醫療保健意識的提升，未來相關產品市場前景廣闊；產品方面，公司生產了 200多種大健康產品，種類豐富；銷售方面，通過電商以及線下銷售等方式加大銷售與宣傳力度。我們預計 2023-2025 年營收的同比增速分別為 50%、40%、30%。4、批發零售板

66、塊：公司批發零售業務平穩增長，預計營收未來保持小幅增長。表表 9：吉林敖東收入拆分（億元，：吉林敖東收入拆分（億元，%）收入拆分（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 14.73 16.92 20.42 23.59 26.82 增速 13.86%14.92%20.66%15.52%13.69%中藥 成本 5.81 6.79 8.17 9.44 10.73 毛利 8.92 10.14 12.25 14.15 16.09 毛利率 60.55%59.90%60.00%60.00%60.00%公司 主營業務 投資機構 上市后持股比例 對應市值（億元）上海聯影醫療科技有限公

67、司 專業從事高端醫療影像設備（PET、MR、CT、DR、US 和 RT）及其相關技術的研發、生產、銷售，是目前國內唯一一家產品線覆蓋全線高端醫療影像設備，并同時擁有全球領先核心技術、雄厚資本實力及頂尖人才優勢的高新技術企業。廣發信德中恒匯金 0.31%3.39 成都海創藥業有限公司 一家基于氘代技術和 PROTAC 靶向蛋白降解等技術平臺，以開發具有重大臨床需求的 Best-in-class（同類最佳）、First-inclass（國際首創）藥物為目標的國際化創新藥企業。廣發信德中恒匯金 0.94%0.33 深圳華大智造科技有限公司 儀器設備、試劑耗材等相關產品的研發、生產和銷售。廣發信德中恒

68、匯金 0.29%0.73 三博腦科醫院管理集團股份有限公司 一所以醫療投資、醫院管理、品牌運營為主導，集“醫療、教學、科研”于一體的醫療集團。廣發信德中恒匯金 2.31%2.34 資料來源：公司公告，iFind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/26 收入拆分（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 化藥 收入 3.40 3.25 3.92 4.58 5.34 增速-44.47%-4.30%20.36%16.99%16.47%成本 1.47 1.51 1.84 2.11 2.46 毛利 1.93 1.74 2.08 2.47 2.88 毛利率 56.

69、81%53.47%53.00%54.00%54.00%食品 收入 1.56 3.59 5.39 7.55 9.81 增速 10.54%130.95%50.00%40.00%30.00%成本 1.21 1.81 2.69 3.77 4.90 毛利 0.35 1.79 2.69 3.77 4.90 毛利率 22.29%49.73%50.00%50.00%50.00%連鎖藥店批發和零售 收入 2.48 4.48 4.20 4.50 4.80 增速 75.61%80.45%-6.33%7.14%6.67%成本 1.90 3.61 3.40 3.65 3.89 毛利 0.58 0.87 0.80 0.8

70、0 0.80 毛利率 23.44%19.50%19.00%19.00%19.00%其他產品 收入 0.46 0.25 0.28 0.28 0.28 成本 0.43 0.19 0.22 0.22 0.22 毛利 0.03 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利率 7.14%23.72%20.00%20.00%20.00%其他業務收入 收入 0.41 0.18 0.30 0.30 0.30 成本 0.17 0.10 0.18 0.18 0.18 毛利 0.24 0.08 0.12 0.12 0.12 毛利率 58.26%42.09%40.00%40.00%40.00%匯總 營業收入 23.0

71、4 28.68 34.51 40.80 47.35 增速 2.31%24.50%20.31%18.23%16.05%營業成本 10.99 14.01 16.51 19.37 22.38 毛利 10.99 14.01 18.00 21.43 24.97 毛利率 52.31%51.16%52.16%52.53%52.73%資料來源：iFind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/26 6.2 可比公司估值比較可比公司估值比較 公司主要從事醫藥業務，由于公司對廣發的投資收益對公司凈利潤產生了較大影響，因此我們對醫藥板塊和公司對廣發投資收益進行分別進行估值。醫藥業務方面，中藥方面增

72、速穩定，化藥預計企穩回升，大健康業務有望成為新增長點。我們預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為 2.76/3.26/3.79 億元，增速分別為298.88%/18.23%/16.05%。選取醫藥板塊中與公司業務相近的康恩貝、達仁堂、江中藥業和葵花藥業與公司進行對比，可比公司 2024 年的平均 PE 為 15.44 倍。我們給予吉林敖東醫藥業務 15 倍的 PE，醫藥業務 2024 年對應的市值應為 48.9 億。表表 10：醫藥業務可比公司估值對比：醫藥業務可比公司估值對比 證券代碼 股票簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2023E 2024E 6

73、00572.SH 康恩貝 4.97 127.7 0.27 0.33 17.26 14.58 600329.SH 達仁堂 29.86 230.0 1.37 1.66 26.15 16.92 600750.SH 江中藥業 22.89 144.1 1.13 1.30 18.56 17.84 002737.SZ 葵花藥業 26.90 157.1 1.95 2.12 12.55 12.42 平均值 1.18 1.35 18.63 15.44 資料來源：iFind，國元證券研究所注：可比公司 EPS、PE 來自 iFind 市場預測（2024 年 3 月 26 日）對廣發投資收益方面，廣發證券作為頭部券商

74、，財富管理業務突出，資管業務優勢顯著，我們選取與廣發證券業務類型、發展優勢或是市值規模相近的中信證券、中金公司、招商證券和華泰證券進行對比，可比公司 2024 年的平均 PE 為 13.09 倍。鑒于目前二級市場行情，我們給予廣發證券 10 倍的 PE，預期廣發證券每年增速 5%（低于 iFind 市場預測），2023-2025 年的凈利潤為 83.25/87.42/91.79 億元。吉林敖東持有的股權 2023-2025 年對應的投資收益為 16.65/17.48/18.36 億元，2024 年對應的市值為 174.8 億元。公司對應目標總市值為 223.7 億元，當前總市值為 181 億元

75、。當前價值低估，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/26 表表 11：廣發證券可比公司估值對比：廣發證券可比公司估值對比 證券代碼 股票簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2023E 2024E 600030.SH 中信證券 20.87 3093 1.47 1.68 14.26 12.42 601995.SH 中金公司 33.72 1628 1.41 1.66 29.66 20.37 600999.SH 招商證券 14.03 1220 1.00 1.12 14.48 12.48 601688.SH 華泰證券 26.90 1288

76、 1.41 1.61 9.88 8.86 平均值 1.32 1.52 17.07 13.09 資料來源：iFind，國元證券研究所注：可比公司 EPS、PE 來自 iFind 市場預測（2024 年 3 月 26 日）7.風險提示風險提示 1、醫藥行業政策風險：未來如果公司核心產品被納入集采范圍，可能會導致產品價格下滑。2、中藥原材料價格波動風險：公司重要原材料一部分來自公司，還有一部分來自市場采購，中藥成本受原材料影響較大，原材料價格上升會影響公司的成本以及利潤下滑。3、產品銷售不及預期風險：公司的產品銷售可能隨市場格局變化而產生銷售不及預期的風險，中藥配方顆粒等增量項目未來銷售存在不確定性

77、。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/26 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 6325.85 5981.98 7641.57 7008.39 7802.64 營業收入營業收入 2303.76 2868.21 3451.00 4080.00 4735.00 現金 1742

78、.73 1438.41 2714.06 1632.00 2085.44 營業成本 1098.71 1400.81 1651.00 1937.00 2238.00 應收賬款 614.60 688.51 877.01 975.94 1173.73 營業稅金及附加 39.30 42.77 58.75 66.63 76.18 其他應收款 68.53 60.31 85.13 98.77 110.15 營業費用 797.46 862.14 1115.95 1272.87 1504.19 預付賬款 32.50 110.72 89.23 112.93 135.04 管理費用 295.32 319.01 413

79、.11 471.10 556.77 存貨 591.88 874.57 977.10 1150.14 1338.77 研發費用 49.42 85.68 67.44 67.51 73.54 其他流動資產 3275.61 2809.47 2899.05 3038.61 2959.50 財務費用 72.45 88.25-43.02-23.28-7.52 非流動資產非流動資產 22741.55 25190.60 24978.75 25919.74 26276.64 資產減值損失-14.45-16.28-23.76-18.16-19.40 長期投資 19108.38 21504.62 21504.62 2

80、2623.76 23178.35 公允價值變動收益-259.53-632.66 0.00 0.00 0.00 固定資產 2047.41 2107.50 2037.20 1906.44 1750.90 投資凈收益 2007.47 1637.49 1500.00 1600.00 1600.00 無形資產 359.61 365.08 351.74 333.55 321.79 營業利潤營業利潤 1764.00 1125.70 1746.69 1946.57 1950.05 其他非流動資產 1226.15 1213.40 1085.18 1055.99 1025.61 營業外收入 5.38 614.38

81、 207.46 275.74 365.86 資產總計資產總計 29067.40 31172.58 32620.32 32928.13 34079.28 營業外支出 2.71 19.23 9.48 10.47 13.06 流動負債流動負債 1455.72 2215.37 4274.66 2836.20 2193.96 利潤總額利潤總額 1766.67 1720.84 1944.68 2211.83 2302.86 短期借款 355.52 651.27 460.05 1287.18 533.42 所得稅 -4.19-80.00 77.79 88.47 92.11 應付賬款 220.41 436.8

82、1 445.80 527.61 622.54 凈利潤凈利潤 1770.86 1800.85 1866.89 2123.36 2210.74 其他流動負債 879.79 1127.29 3368.81 1021.41 1037.99 少數股東損益 -9.64 20.20 4.58 9.25 11.13 非流動負債非流動負債 2572.93 2617.08 332.63 331.13 328.73 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1780.50 1780.64 1862.31 2114.11 2199.61 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 2035.02

83、 1415.38 1904.58 2129.68 2151.66 其他非流動負債 2572.93 2617.08 332.63 331.13 328.73 EPS（元）1.53 1.53 1.60 1.82 1.89 負債合計負債合計 4028.65 4832.45 4607.29 3167.33 2522.69 少數股東權益 179.26 303.55 308.13 317.38 328.51 主要財務比率主要財務比率 股本 1163.05 1163.10 1163.10 1163.10 1163.10 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20

84、24E2024E 2025E2025E 資本公積 3980.14 3946.54 3946.54 3946.54 3946.54 成長能力成長能力 留存收益 19243.22 20743.31 22256.69 24024.43 25820.31 營業收入(%)2.31 24.50 20.32 18.23 16.05 歸屬母公司股東權益 24859.49 26036.58 27704.90 29443.42 31228.08 營業利潤(%)2.53-36.19 55.17 11.44 0.18 負債和股東權益負債和股東權益 29067.40 31172.58 32620.32 32928.13

85、 34079.28 歸屬母公司凈利潤(%)4.19 0.01 4.59 13.52 4.04 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)52.31 51.16 52.16 52.52 52.73 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利率(%)77.29 62.08 53.96 51.82 46.45 經營活動現金流經營活動現金流 324.85 423.86 167.48 521.70 456.52 ROE(%)7.16 6.84 6.72 7.18 7.04 凈利潤 1770.

86、86 1800.85 1866.89 2123.36 2210.74 ROIC(%)48.81 31.33 38.25 43.39 42.26 折舊攤銷 198.56 201.43 200.91 206.39 209.13 償債能力償債能力 財務費用 72.45 88.25-43.02-23.28-7.52 資產負債率(%)13.86 15.50 14.12 9.62 7.40 投資損失-2007.47-1637.49-1500.00-1600.00-1600.00 凈負債比率(%)9.46 13.85 61.79 40.64 21.15 營運資金變動-21.36-46.66-419.94-1

87、88.28-378.98 流動比率 4.35 2.70 1.79 2.47 3.56 其他經營現金流 311.80 17.47 62.63 3.51 23.16 速動比率 3.93 2.30 1.55 2.05 2.93 投資活動現金流投資活動現金流 -710.40-553.21 1370.15 330.11 1149.72 營運能力營運能力 資本支出 313.30 270.97 1.05-0.28-0.03 總資產周轉率 0.08 0.10 0.11 0.12 0.14 長期投資 1095.64 1027.95 63.46 1111.90 547.63 應收賬款周轉率 3.66 4.03 4

88、.03 4.03 4.03 其他投資現金流 698.54 745.70 1434.65 1441.73 1697.32 應付賬款周轉率 4.59 4.26 3.74 3.98 3.89 籌資活動現金流籌資活動現金流 -362.40-171.07-261.97-1933.87-1152.80 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-17.86 295.75-191.21 827.12-753.75 每股收益(最新攤薄)1.53 1.53 1.60 1.82 1.89 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.28 0.36 0.00 0.00 0.0

89、0 普通股增加 0.00 0.05 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)21.37 22.39 23.82 25.31 26.85 資本公積增加 15.01-33.61 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-359.56-433.27-70.76-2760.99-399.05 P/E 9.79 9.78 9.36 8.24 7.92 現金凈增加額-746.23-304.55 1275.65-1082.06 453.44 P/B 0.70 0.67 0.63 0.59 0.56 EV/EBITDA-2.10-3.02-2.25-2.01-1.99 資料來源：wind，公司公告，公司招股書，國元證券研究所