《電力行業：2024版電力供應是否緊張？關注能源轉型和制造升級-240327（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力行業：2024版電力供應是否緊張？關注能源轉型和制造升級-240327（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 電力電力 推薦推薦 (維持維持 ）relatedReport 相關報告相關報告 【興證公用 蔡屹】2023 版電力供應是否緊張？從歐洲能源危機說起，我們為何建議重視火電2023-03-23 【興證公用&宏觀】2022 版電力供應是否緊張？重視水電板塊！2022-05-14 【興證環保公用】電力供應緊張會持續嗎？2021-06-20 emailAuthor 分析師：分析師：蔡屹蔡屹 S0190518030002 史

2、一粟史一粟 S0190523110001 assAuthor 投資要點投資要點 summary 電力需求已成為監測經濟活動的晴雨表，經濟結構的調整也可以在電力需求電力需求已成為監測經濟活動的晴雨表，經濟結構的調整也可以在電力需求結構上得到反映。結構上得到反映。從過往數據看 2002 年以來我國全社會用電量增速與國內生產總值增速的相關系數達 0.74，用電增速可以直觀反映經濟熱度；而用電結構同步反映經濟結構的調整，如 2008-2023 年第三產業用電占比從 10.19%上升 7.91pct 至 18.10%，對應我國服務業的快速發展。我們在此基礎上將用電數據與電力供給數據結合，構建中國電力供給

3、、中國行業用電結構及增速和中國地域用電結構及增速三大數據庫組成監測經濟運行的工具。2023 年年復盤：地產、新能源相關的制造業復盤：地產、新能源相關的制造業導致導致用電需求旺盛，水電持續偏弱用電需求旺盛，水電持續偏弱迫使火電利用小時數持續抬升：迫使火電利用小時數持續抬升：需求端：需求端：2023 年全社會用電量 92241 億千瓦時，同比增長 6.79%，超過全年 GDP 增速（5.20%）。我們重點分析了地產產業鏈和新能源產業鏈（新能源發電+新能源車）用電。2023 年受“保交樓”政策影響，全年房屋竣工面積同比+15.78%，帶動鋼材、建材等直接相關行業用電量顯著提升：2023 年 3-12

4、 月，全國非金屬制造用電量同比+7.52%，鋼鐵用電同比+6.49%，鋁冶煉用電同比+4.19%。除地產外，2023 年全國動力電池和儲能電池產量同比+42.5%，光伏電池產量同比+57.5%，新能源車產量同比+30.81%，分別帶動電氣機械和器材制造、非金屬礦物制造、汽車制造和充換電服務業用電同比+29.32%、+7.52%、+19.71%、+81.94%。供給端供給端：2023 年全國發電量 92888 億千瓦時，同比增長+6.84%，分電源來 看 火 電/水 電/核 電/風 電/太 陽 能 發 電 量 分 別+6.48%/-5.27%/+3.90%/+16.19%/+36.41%。202

5、3 年水電受上半年來水嚴重不足影響，上半年發電量同比下滑 22.72%，雖來水在 8 月后恢復但仍難以補足上半年的發電缺口，因此火電利用小時數再度小幅提升補足出力。但與2022 年不同的是，一方面進口煤放開、長協煤履約覆蓋增加保障火電盈利能力，另一方面容量電價政策正式出臺兜底了火電的中長期收益，在此背景下火電企業發電意愿良好，全年機組利用小時數同比+1.99%。2024 年展望：年展望：按全年用電量按全年用電量 5%增速預期，測算火電發電量同比增速預期，測算火電發電量同比-1.92%。李強總理在政府工作報告中提出全年 GDP 目標為增長 5%，若全社會用電增速相同，則 2024 年全社會用電量

6、達 96853 億千瓦時，增量為 4612 億千瓦時，其中重點關注新能源及設備更新制造帶來的用電需求。供給方面，若水電出力恢復至過往十年平均，風、光因其裝機總量迅速提高帶來發電增量，則測算水、風、光合計貢獻 4984 億千瓦時發電增量，已覆蓋全年用電增量。若核電出力維持穩定，則測算全年火電發電量 59845 億千瓦時，同比-1.92%，疊加成本端煤炭進口持續高增、庫存維持高位，且日耗因進入淡季將逐漸走弱，預計火電壓力將得到較大緩解，盈利能力有望持續恢復。投資建議：投資建議：預判 2024 年電力供需將達成緊平衡，但火電壓力有望得到緩解。我們看好能源轉型和制造業升級帶動用能終端清潔化和電氣化我們

7、看好能源轉型和制造業升級帶動用能終端清潔化和電氣化，看好火電完，看好火電完成職責轉型作為靈活性電源更好的保障新能源消納成職責轉型作為靈活性電源更好的保障新能源消納。（1）優先推薦京津冀坑口煤價彈性標的建投能源，關注大唐發電，京能電力；（2）推薦火電標的：華電國際（H+A），華潤電力，皖能電力，浙能電力，申能股份，華能國際（H+A）；（3）推薦火電一體化標的國電電力，內蒙華電；（4）推薦水電、核電資產的長期價值：長江電力，國投電力，中國核電，中國廣核，華能水電；（5）一體化公司：天富能源。風險提示：風險提示：預測假設失效風險，全球能源價格波動風險，西南水電基地來水預測假設失效風險，全球能源價格波

8、動風險，西南水電基地來水不及預期風險，新能源消納風險等。不及預期風險，新能源消納風險等。title 2024 版版電力供應是否緊張？電力供應是否緊張？關注能源轉型和制造升級關注能源轉型和制造升級 createTime1 2024 年年 03 月月 27 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、跳出電力看電力：電力需求反映經濟活動，多個外部因素影響電力供給.-5-1.1、電力需求：監測經濟活動的晴雨表，經濟結構調整在電力需求上得到反映.-5-1.2、電力供給：受多種外部因素制約，供給結構內部調整達

9、到電力供給平衡.-7-1.3、宏觀研究的新視角：通過電力的供需分析構建監測經濟運行的工具.-10-2、2023 全年回顧：部分制造業用電需求旺盛，水電持續偏弱繼續抬升火電利用小時數.-11-2.1、需求端：全社會用電量同比+6.79%，新能源等制造業提振用電需求.-11-2.2、供給端：來水偏枯再度壓制水電出力，新能源發電增長明顯.-18-3、2024 年展望：多重因素改善，全年火電壓力有望持續緩解.-23-3.1、需求端：預測全年用電量以 5%增速增長，重點關注新能源及設備更新產業鏈.-23-3.2、供給端：來水預期向上疊加風光裝機持續快速增長，火電壓力或將明顯緩解.-25-4、投資建議：繼

10、續重視火電板塊，關注水電、核電資產的長期價值.-29-5、風險提示.-30-圖目錄圖目錄 圖 1、2002-2023 年全社會用電量及增速.-5-圖 2、2002-2023 年國內生產總值及增速.-5-圖 3、2003-2023 年全社會用電量同比增速及國內生產總值同比增速.-5-圖 4、2009-2023 年我國全社會用電增速.-6-圖 5、2010-2023 年我國全社會用電增速（兩年 CAGR）.-6-圖 6、2023 年度全國用電結構.-7-圖 7、2008-2023 年全國用電結構變化.-7-圖 8、2019-2023 年全社會及分部用電量增速.-7-圖 9、2008-2023 年第

11、三產業用電量及增速.-7-圖 10、2010 年我國發電結構.-8-圖 11、2023 年我國發電結構.-8-圖 12、常規電源（國內主要指火電）調節提升電力系統靈活性.-9-圖 13、2010-2023 年我國發電結構變遷.-9-圖 14、水電機組利用小時數 2021-2022 年連續下降.-10-圖 15、2021/2022 年水電機組各月份利用小時數.-10-圖 16、2021 年 3 月起全國煤價進入上升通道.-10-圖 17、2021/2022 年火電機組各月份利用小時數.-10-圖 18、基于電力供需構建宏觀經濟研究的新視角.-11-圖 19、2019-2023 年全社會用電量及增

12、速.-12-圖 20、2019-2023 年國內生產總值及增速.-12-圖 21、2008-2023 年全社會用電量結構變化.-12-圖 22、2008-2023 年第二產業用電量及增速.-13-圖 23、2008-2023 年第三產業用電量及增速.-13-圖 24、2008-2023 年 3-12 月四大高耗能制造業用電量增速.-13-圖 25、2008-2023 年 3-12 月非高耗能制造業用電量增速.-13-圖 26、2023 年全國房屋竣工面積同比+15.78%.-14-xXnUmUeWiXmUiZbRdN7NtRrRnPtPlOnNmPiNmOuMbRoPpOwMqRnONZrNo

13、N 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 27、2023 年全國住宅竣工面積同比+15.82%.-14-圖 28、房地產產業鏈上下游涉及產業眾多且包含高耗能行業.-14-圖 29、2007-2023 年 3-12 月制造業用電量及增速.-15-圖 30、2007-2023 年 3-12 月非金屬礦物制品業用電量及增速.-15-圖 31、2018-2023 年 3-12 月玻璃制造用電量及增速.-15-圖 32、2018-2023 年 3-12 月陶瓷制造用電量及增速.-15-圖 33、2018-2023 年 3

14、-12 月鋼鐵冶煉用電量及增速.-15-圖 34、2007-2023 年 3-12 月鋁冶煉用電量及增速.-15-圖 35、2019-2023 年我國動力電池和儲能電池產量及增速.-16-圖 36、2015-2023 年我國光伏電池產量及增速.-16-圖 37、2018-2023 年 3-12 月電氣機械和器材制造業用電量及增速.-16-圖 38、2018-2023 年 3-12 月光伏設備及元器件制造用電量及增速.-16-圖 39、2018-2023 年 3-12 月玻璃制造用電量及增速.-17-圖 40、2018-2023 年 3-12 月風能原動設備用電量及增速.-17-圖 41、201

15、8-2023 年全國新能源汽車產量及增速.-17-圖 42、2018-2023 年全國汽車產量及增速.-17-圖 43、汽車行業車均生產用電量逐年增長.-18-圖 44、2012-2023 年我國發電量及增速.-18-圖 45、2012-2023 年各電源類型發電量增速.-18-圖 46、2022-2023 年我國發電結構對比：水電占比下降明顯.-19-圖 47、2012-2023 年我國火電裝機容量及增速.-19-圖 48、2012-2023 年我國火電發電量及增速.-19-圖 49、2012-2023 年我國水電裝機容量及增速.-20-圖 50、2012-2023 年我國水電發電量及增速.

16、-20-圖 51、2012-2023 年我國火電、水電機組利用小時數及同比增速.-20-圖 52、全國各月份水電機組利用小時數.-21-圖 53、云南省各月份水電機組利用小時數.-21-圖 54、四川省各月份水電機組利用小時數.-21-圖 55、2018-2023 年歷年上半年水電發電量及增速.-21-圖 56、全國各月份火電機組利用小時數.-22-圖 57、2012-2023 年全國煤及褐煤進口量及增速.-22-圖 58、2012-2023 年全國進口印度尼西亞煤炭量及增速.-22-圖 59、2012-2023 年全國進口澳大利亞煤炭量及增速.-22-圖 60、2023 年秦皇島港:平倉價:

17、動力末煤(Q5500,山西產)顯著低于 2022 年.-22-圖 61、2014-2023 年風電裝機容量及增速.-23-圖 62、2014-2023 年太陽能發電裝機容量及增速.-23-圖 63、2014-2023 年風電發電量及增速.-23-圖 64、2014-2023 年太陽能發電量及增速.-23-圖 65、我們預測 2024 年全社會用電的增量為 4612 億千瓦時.-24-圖 66、歷年前 2 月我國新能源汽車產量及增速.-24-圖 67、中電聯預測 2024 年風、光分別新增裝機 89GW、171GW.-24-圖 68、2019-2023 年 3-12 月全國制造業用電量及增速.-

18、25-圖 69、2024 年電力平衡表：全社會用電同比+5%，火電發電量同比-1.92%.-26-圖 70、2023 年至今長江三峽水庫水位變化（米）.-27-圖 71、長江三峽水庫入庫流量（立方米/秒）.-27-圖 72、長江三峽水庫出庫流量（立方米/秒）.-27-圖 73、2014-2023 年水電機組利用小時數及均值（小時）.-27-圖 74、歷年前 2 月我國煤炭進口量及增速.-28-圖 75、CCTD 主要港口+電廠庫存維持高位（萬噸）.-28-圖 76、25 省煤炭日耗因進入淡季將逐漸走弱（萬噸）.-28-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

19、 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 77、2023 年以來秦皇島港動力末煤(Q5500,山西產)平倉價呈下行趨勢.-28-表目錄表目錄 表 1、預計水電、風電及太陽能發電增量可覆蓋全年用電增量.-28-表 2、電力行業主要公司盈利預測及估值（截至 2024 年 3 月 22 日收盤）.-29-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、跳出電力看電力：跳出電力看電力：電力需求反映經濟活動電力需求反映經濟活動，多個外部因素多個外部因素影響電力供給影響電力供給 1.11.1、電力需求：電力需求

20、：監測經濟活動的晴雨表，監測經濟活動的晴雨表，經濟結構經濟結構調整在電力需求上調整在電力需求上得到反映得到反映 第二次工業革命后人類進入“電氣時代”，電的應用深刻變革了人類社會的生產生第二次工業革命后人類進入“電氣時代”，電的應用深刻變革了人類社會的生產生活方式，此后經濟增速逐漸與用電量增速高度關聯?；罘绞?，此后經濟增速逐漸與用電量增速高度關聯?；趪医y計局數據計算，2002 年以來我國全社會用電量增速與國內生產總值增速的相關系數達 0.74，呈高度相關。電力已經在一定程度上成為新的“工業的血液”，用電增速直觀體現經濟熱度，而用電結構的變化可在一定程度上同步反映經濟結構的調整。圖圖 1 1、

21、20022002-20232023 年全社會用電量及增速年全社會用電量及增速 圖圖 2 2、20022002-20232023 年國內生產總值及增速年國內生產總值及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：根據國家統計局統計口徑，國內生產總值絕對數按現價計算，增長速度按不變價格計算 圖圖 3 3、20032003-20232023 年全社會用電量同比增速及國內生產總值同比增速年全社會用電量同比增速及國內生產總值同比增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：根據國家統計局統計口徑，國內生產總值絕對數按現價計算，

22、增長速度按不變價格計算 0%5%10%15%20%02000040000600008000010000020022005200820112014201720202023全社會用電量（億千瓦時）用電量同比增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%020000040000060000080000010000001200000140000020022005200820112014201720202023國內生產總值（億元）國內生產總值同比增速（右軸）0%5%10%15%20%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

23、1820192020202120222023全社會用電量同比增速國內生產總值同比增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 用電增速：直觀反映經濟的熱度用電增速：直觀反映經濟的熱度 用電數據一定程度上是反映經濟增長快慢的“晴雨表”，過去十五年歷年用電增速反應全社會用電量與國民經濟之間關系密切。如 2010 年，我國全社會用電量達41999 億千瓦時，同比+14.77%，當年我國 GDP（按不變價計算）同比增長 10.30%。據國家統計局公告，2010 全年規模以上工業增加值增長 15.7%，這已反映在當年較為蓬勃的

24、用電數據中。同樣如 2021 年，全國生產秩序恢復，當年全社會用電量增速達 10.67%，全年 GDP 增速（按不變價計算）增長 8.10%。2020-2021 年全社會用電量兩年增速 CAGR 為 7.26%，GDP 兩年平均增速（按不變價計算）5.1%，均側面證明了 2021 年全國經濟秩序得到較大恢復。圖圖 4 4、20092009-20232023 年我國全社會用電增速年我國全社會用電增速 圖圖 5 5、20102010-20232023 年我國全社會用電增速（兩年年我國全社會用電增速（兩年CAGRCAGR）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券

25、經濟與金融研究院整理 用電結構：同步反映經濟結構的調整用電結構：同步反映經濟結構的調整 因電力已經在一定程度上成為新的“工業的血液”，故用電結構的變遷事實上同步反映了經濟結構的調整。我們回顧過往的用電結構可以發現，2008-2023 年，第二產業用電持續為我國用電的主力，但第三產業及城鄉居民生活用電的比重在穩步上升，反映了我國經濟結構中服務業比重的加大和人民生活水平的提高。2023 年我國全社會用電量中第一產業用電占比 1.39%，第二產業用電占比 65.85%，第三產業用電占比 18.10%，城鄉居民生活用電占比 14.66%；而從趨勢來看，2008-2023年，第二產業用電占比從 75.4

26、7%下降至 65.85%，第三產業用電占比從 10.19%上升至 18.10%，城鄉居民生活用電占比從 11.77%提升至 14.66%。3.90%6.79%0%4%8%12%16%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全社會用電量增速7.24%5.34%0%4%8%12%16%全社會用電量增速（2年CAGR）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 6 6、20232023 年度全國用電結構年度全國用電結構 圖圖 7 7、2008

27、2008-20232023 年全國用電結構變化年全國用電結構變化 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 將用電結構與用電增速結合來看更易將用電結構與用電增速結合來看更易把握經濟活動的脈搏。把握經濟活動的脈搏。2008 年-2023 年，第三產業用電占比從 10.19%上升至 18.10%，累計上升 7.91pct。而從增速上看 2008年-2023 年第三產業用電年化復合增速達 10.99%，顯著高于全社會用電量 2008 年以來的年化增速 6.82%，反映第三產業多年來持續高速發展的現狀。我們可以在此思路基礎上進一步向下拆分，在數

28、據層面具體到一級、二級行業的用電結構及增速，將有助于進一步把握經濟活動的主線。圖圖 8 8、20192019-20232023 年全社會及分部用電量增速年全社會及分部用電量增速 圖圖 9 9、20082008-20232023 年第三產業用電量及增速年第三產業用電量及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.21.2、電力供給：、電力供給：受多種外部因素制約，供給結構受多種外部因素制約，供給結構內部調整內部調整達到電力供達到電力供給平衡給平衡 自然資源稟賦條件決定我國前期及當前能源電力結構，“雙碳”目標下自然資源稟賦條件決定我

29、國前期及當前能源電力結構，“雙碳”目標下低碳能源占低碳能源占比快速提升。比快速提升。我國“富煤、貧油、少氣”的自然資源稟賦條件決定了我國一次能源結構以煤炭為主，進而決定了在電力結構中火電在我國電力結構中長期扮演支柱角色。據中電聯數據，2023 年我國火電發電量 61019 億千瓦時，占全年總發電量的 65.69%，火電持續為我國最主要的電源類型。而“雙碳”目標提出后要求我們對能源結構進行調整，即在電力結構中用風、光等清潔能源來替代火電。在風1.39%65.85%18.10%14.66%第一產業用電第二產業用電第三產業用電城鄉居民生活用電0%20%40%60%80%100%第一產業用電第二產業用

30、電第三產業用電城鄉居民生活用電0%5%10%15%20%20192020202120222023第一產業用電增速第二產業用電增速第三產業用電增速城鄉居民生活用電增速全社會用電增速0%5%10%15%20%25%0400080001200016000200002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023第三產業用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 電、太陽能發電裝機快速增長的背景下，綠電（風電+太陽能

31、發電）占全國發電量的比重已從 2010 年的 1.20%快速上升至 2023 年的 15.82%。圖圖 1010、20102010 年我國發電結構年我國發電結構 圖圖 1111、20232023 年我國發電結構年我國發電結構 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 各電源各電源類型類型因各自特性受多種外部因素影響出力，電力供給端內部依靠因各自特性受多種外部因素影響出力，電力供給端內部依靠調整實現調整實現供給平衡。供給平衡。在五大電源類型中，從出力可控程度來講：（1）火電出力可控程度較高，但因其成本端主要是燃料（電煤），故煤價會在一定程度上

32、影響火電出力；（2）核電因其運行穩定且響應速度較慢，一般充作長時穩定出力的基荷電源；（3）水電、風電、太陽能發電沒有燃料成本的顧慮，但來水、來風及光照條件人為可控程度較小。從碳排放角度來講，火電碳排放較高，而水電、核電、風電及太陽能發電屬于清潔能源。故結合各電源類型出力可控程度和碳排放特點，我國在電力供給結構中遵循水電、核電、風電及太陽能發電等清潔能源優先發電、優先上網，其余需求由火電進行補足的底層思路。在此思路指導下我們發現，歷年電力供應中當水電、風電、太陽能發電因不可控的自然因素導致出力變化時，均是由火電主動調節自身利用小時數，達到電力供給整體平衡的目的。而火電的需求旺盛往往意味著電煤的需

33、求旺盛，煤價進入上升通道后火電受成本和利潤壓制減少出力意愿，從而引發電力供給摩擦性不足的情形。80.76%16.23%1.82%1.18%0.01%火電水電核電風電太陽能發電65.69%13.82%4.67%9.54%6.28%火電水電核電風電太陽能發電 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1212、常規電源（國內主要指火電）調節提升電力系統靈活性常規電源（國內主要指火電）調節提升電力系統靈活性 資料來源：電力系統靈活性提升：技術路徑、經濟性與政策建議，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1313、2010

34、2010-20232023 年我國發電結構變遷年我國發電結構變遷 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 如如 2022 年，水電在極端天氣下經歷來水“枯水期不枯，豐水期不豐”的窘境，在年，水電在極端天氣下經歷來水“枯水期不枯，豐水期不豐”的窘境，在此背景下火電機組被迫拉升利用小時數滿足電力供應。而此背景下火電機組被迫拉升利用小時數滿足電力供應。而持續高企的煤價又在一持續高企的煤價又在一定程度上壓制了火電的出力意愿。定程度上壓制了火電的出力意愿。受極端天氣影響，2022 年我國西南主要流域來水呈“枯水期不枯，豐水期不豐”的特點，尤其是在 6-10 月水電出力旺季期間來水嚴重不足：202

35、2 年前 10 月，我國水電機組利用小時數僅為 3002 小時，同比-4.97%，相較 5 年平均-5.07%；2022 年豐水期（6-10 月）我國水電機組利用小時數僅 1740 小時，同比-13.65%，相較 5 年平均-11.34%。0%20%40%60%80%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023火電水電核電風電太陽能發電 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1414、

36、水電機組利用小時數水電機組利用小時數 20212021-20222022 年連續下降年連續下降 圖圖 1515、2021/20222021/2022 年水電機組各月份利用小時數年水電機組各月份利用小時數 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：單位為小時 注 2：五年平均指 2018-2022 年 保供壓力下火電機組被迫拉升利用小時數，后因高漲的煤價保供壓力下火電機組被迫拉升利用小時數，后因高漲的煤價加劇火電壓力。加劇火電壓力。2021年 3 月起西南水電基地開始遭遇來水偏枯，水電機組出力不足，我國火電機組被迫在利用小時數已經進入

37、下行區間的前提下重新拉升利用小時數，從而補足供電缺口；進入 2022 年，水電進入豐水期后經歷來水“豐水期不豐”的窘境，火電機組再次被迫加大運行，補足電力出力。而全國煤價在 2021 年 3 月后開啟上升通道后持續在高位維持，高企的煤價作為成本項限制了火電機組的出力意愿，使得火電機組在完成既定發電指標后不愿繼續發電，并同時承擔了巨額虧損。圖圖 1616、20212021 年年 3 3 月起全國煤價進入上升通道月起全國煤價進入上升通道 圖圖 1717、2021/20222021/2022 年火電機組各月份利用小時數年火電機組各月份利用小時數 資料來源：CCTD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：

38、單位為元/噸 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：單位為小時 注 2：五年平均指 2018-2022 年 1.31.3、宏觀宏觀研究的新視角：研究的新視角：通過電力的供需分析通過電力的供需分析構建監測經濟運行的工構建監測經濟運行的工具具 在上文的分析中，我們分別從電力需求的結構、增速和電力供給的結構、增速兩-8%-4%0%4%8%12%010002000300040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022水電機組利用小時數（小時）同比增速（右軸）01002003004005001-2月 3月4月5月6月7月8月9

39、月 10月 11月 12月20212022五年平均050010001500200025003000秦皇島港廣州港寧波港防城港01002003004005006007008001-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20212022五年平均 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 個視角出發，對過往個別年份的經濟情況進行拆分。各行業用電結構和增速的拆分反映當年經濟活動的主線和邊際變化，對應的是全社會經濟活動的熱度監測；發電結構和增速的拆分則從各電源類型出發解決當年電力供應，對應的是電力行業內部的

40、熱度監測。我們以此為我們以此為思路思路構建了構建了中國電力供給數據庫、中國行業用電中國電力供給數據庫、中國行業用電結構及增速數據庫和中國地域用電結構及增速數據庫，結構及增速數據庫和中國地域用電結構及增速數據庫，并以此為基礎進行基于電并以此為基礎進行基于電力視角的宏觀經濟研究。力視角的宏觀經濟研究。我們將在本篇 2024 年的電力供應是否緊張？利用這些數據對 2023 年的電力供給及需求進行復盤，同時對于 2024 年可能出現的變化予以列示，以期站在判斷電力供給是否平衡的基礎上挖掘經濟活動的主線和電力供給端的邊際變化。圖圖 1818、基于電力基于電力供需構建宏觀經濟研究的新視角供需構建宏觀經濟研

41、究的新視角 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 2、2023 全年回顧全年回顧：部分制造業用電需求旺盛部分制造業用電需求旺盛，水電持續偏弱，水電持續偏弱繼續抬升火電利用小時數繼續抬升火電利用小時數 2.12.1、需求端：需求端：全社會用電量同比全社會用電量同比+6.79%+6.79%，新能源新能源等制造業提振用電需等制造業提振用電需求求 2023 年年全社會用電量同比增長全社會用電量同比增長 6.79%，兩年兩年 CAGR 為為 5.34%，全年經濟活動較全年經濟活動較為活躍為活躍。2023 年我國全社會用電量 92241 億千瓦時，同比+6.79%，兩年 CAGR 為5.34%。同時 2

42、023 年我國國內生產總值 126.06 萬億元，按不變價計算增長 5.20%。用電增速及 GDP 增速均顯示 2023 年我國經濟活動較為活躍。宏觀經濟宏觀經濟20個一級行業及97個二級行業年度及月度用電量、用電增速，年度及月度用電結構、變化等火電、水電、核電、風電、太陽能發電五大電源類型裝機容量、發電量、設備利用小時數等31個省級行政單位（不含港、澳、臺）年度及月度用電量增速，年度及月度用電結構、變化等中國行業用電結構及增速數據庫中國行業用電結構及增速數據庫中國地域用電結構及增速數據庫中國地域用電結構及增速數據庫中國電力供給數據庫中國電力供給數據庫 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

43、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 1919、20192019-20232023 年全社會用電量及增速年全社會用電量及增速 圖圖 2020、20192019-20232023 年國內生產總值及增速年國內生產總值及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2021 年全社會用電量兩年 CAGR 為 7.26%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：國內生產總值按現價計算，增長速度按不變價計算 第二產業用電增速明顯恢復，第三產業用電第二產業用電增速明顯恢復，第三產業用電持續高增持續高增，共同提振全社會用電量增，共同提

44、振全社會用電量增長長。分產業來看第二產業仍是我國電力消費的主力，電力消費量占 2023 年全社會用電的比重為 65.85%。從增速來看，2023 年第二產業用電量 60745.26 億千瓦時，同比+6.57%，增速相較 2022 年提升 5.02pct，第二產業用電展示出了明顯的恢復。第三產業用電方面，2023 年用電量 16694.19 億千瓦時，同比+12.35%，占全社會用電量的 18.10%；第三產業用電持續高增，占比快速提高。圖圖 2121、20082008-20232023 年全社會用電量結構變化年全社會用電量結構變化 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%2%4%

45、6%8%10%12%02000040000600008000010000020192020202120222023全社會用電量（億千瓦時）用電量同比增速（右軸）0%2%4%6%8%10%020000040000060000080000010000001200000140000020192020202120222023國內生產總值（億元）國內生產總值同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023第一產業用電第二產業用電第三產業用電城鄉

46、居民生活用電 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2222、20082008-20232023 年第二產業用電量及增速年第二產業用電量及增速 圖圖 2323、20082008-20232023 年第三產業用電量及增速年第三產業用電量及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 由于缺失 2023 年 1-2 月份的產業用電數據，我們統計了各一、二級行業歷年 3-12月用電量發現，2023 年年 3-12 月月制造業中的高耗能制造業（鋼鐵、水泥、

47、有色及化制造業中的高耗能制造業（鋼鐵、水泥、有色及化工）工）用電量用電量同比同比+6.06%，非高耗能制造業用電量，非高耗能制造業用電量同比同比+11.12%，增速較，增速較 2022 年同年同期分別增長期分別增長 4.83pct 和和 9.72pct，反映反映 2023 年我國制造業獲得較大程度回暖。年我國制造業獲得較大程度回暖。我們重點分析了地產產業鏈和新能源產業鏈（新能源發電+新能源車）用電。圖圖 2424、20082008-20232023 年年 3 3-1212 月四大高耗能制造業用月四大高耗能制造業用電量增速電量增速 圖圖 2525、20082008-20232023 年年 3 3

48、-1212 月月非高耗能制造業非高耗能制造業用電用電量增速量增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1.1 房地產行業受“保交樓”政策影響，拉動相關產業鏈用電房地產行業受“保交樓”政策影響，拉動相關產業鏈用電 受房地產行業“保交樓”政策影響，受房地產行業“保交樓”政策影響，2023 年全國房屋竣工面積相較年全國房屋竣工面積相較 2022 年出現年出現較大程度回暖較大程度回暖。2022 年 7 月 28 日，中共中央政治局會議指出“要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改

49、善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”。按照政治局會議要求，各地迅速制定“保交樓”專項行動實施方案。2024 年 1 月，國家金融監管總局表示截至 2023 年末 3500 億人民幣“保交樓”專項借款絕大部分都已經投放到項目，商業銀行還提供了相應商業配套融資，確?！氨＝粯恰比蝿胀瓿?。在“保交樓”政策指引下，2023 年全國房屋竣工面積 99831.09 萬平方米，同比增-5%0%5%10%15%20%010000200003000040000500006000070000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212

50、0222023第二產業用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%0400080001200016000200002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023第三產業用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）1.24%6.06%-10%-5%0%5%10%15%20%四大高耗能制造業用電量增速1.40%11.12%-10%-5%0%5%10%15%20%25%非高耗能制造業用電量增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究

51、報告 長 15.78%；其中住宅竣工面積 72432.59 萬平方米，同比增長 15.82%。圖圖 2626、20232023 年全國房屋竣工面積同比年全國房屋竣工面積同比+15.78%+15.78%圖圖 2727、20232023 年全國住宅竣工面積同比年全國住宅竣工面積同比+15.82%+15.82%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 而房地產產業鏈上下游而房地產產業鏈上下游涉及涉及產業鏈眾多，地產產業鏈眾多，地產階段性恢復帶動整條產業鏈用能增階段性恢復帶動整條產業鏈用能增長。長。地產行業是國民經濟的重要組成部門，上下游涉及產

52、業鏈眾多，且包括建材、建筑等高耗能產業。2023 年受“保交樓”政策提振，全國房屋竣工面積同比快速增長，從而帶動整條產業鏈的用能需求增長。圖圖 2828、房地產產業鏈房地產產業鏈上下游涉及產業眾多且包含高耗能行業上下游涉及產業眾多且包含高耗能行業 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 鋼鐵、建材等房地產直接相關的行業鋼鐵、建材等房地產直接相關的行業 2023 年用電量均有顯著提升。年用電量均有顯著提升。2023 年 3-12月，制造業全行業用電 39278.46 億千瓦時，同比增長 8.40%，占全社會用電量的比重為 58.36%。制造業中與房地產直接相關的行業中：（1）非金屬礦物制品業用電

53、 3814.06 億千瓦時，同比+7.52%；其中玻璃制造、陶瓷制造用電增速分別為+14.84%、+7.55%。（2）黑色金屬冶煉和壓延加工業用電 5398.58 億千瓦時，同比+5.07%；其中鐵合金冶煉、鋼鐵用電增速分別為+1.27%、+6.49%。（3）有色金屬冶煉和壓延加工業用電量 6652.83 億千瓦時，同比+6.79%；其中鋁冶煉用電量4810.42 億千瓦時，同比+4.19%。除制造業外，2023 年 3-12 月建筑業全行業用電906.09 億千瓦時，同比-1.99%。-20%-10%0%10%20%30%020000400006000080000100000120000房屋

54、竣工面積（萬平方米）同比增速（右軸）-20%-10%0%10%20%30%0150003000045000600007500090000住宅竣工面積（萬平方米）同比增速（右軸）機械設備制造業建筑材料采礦業化學工業建筑業金融業運輸業上游上游中游中游下游下游技術研發房產設計房屋建造采購市場營銷運營管理家電行業家具行業家紡行業裝修行業商貿業租賃業 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2929、20072007-20232023 年年 3 3-1212 月制造業用電量及增速月制造業用電量及增速 圖圖 3030、2

55、0072007-20232023 年年 3 3-1212 月月非金屬礦物制品業非金屬礦物制品業用用電量及增速電量及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3131、20182018-20232023 年年 3 3-1212 月玻璃制造用電量及增月玻璃制造用電量及增速速 圖圖 3232、20182018-20232023 年年 3 3-1212 月月陶瓷陶瓷制造用電量及增制造用電量及增速速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3333、20182018-2

56、0232023 年年 3 3-1212 月鋼鐵冶煉用電量及增月鋼鐵冶煉用電量及增速速 圖圖 3434、20072007-20232023 年年 3 3-1212 月月鋁冶煉用電量及增速鋁冶煉用電量及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1.2 動力電池及光伏動力電池及光伏發電發電組件生產維持高增速，組件生產維持高增速，非金屬礦物制造業、非金屬礦物制造業、電氣電氣機械和機械和器材制造業用電增速明顯器材制造業用電增速明顯 -10%-5%0%5%10%15%20%25%090001800027000360004500020072

57、008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023制造業用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023非金屬礦物制品業用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%050100150200250201820192020202120222023玻璃制造用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）-8%-

58、4%0%4%8%12%300320340360380201820192020202120222023陶瓷制造用電（億千瓦時）同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%2800300032003400360038004000201820192020202120222023鋼鐵冶煉用電量（億千瓦時）同比增長（右軸）-15%0%15%30%45%60%010002000300040005000600020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023鋁冶煉用電量（億千瓦時）同比增長（右軸）請務必閱讀正文之后的信息

59、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 2023 年我國動力電池和儲能電池產量年我國動力電池和儲能電池產量同比增長同比增長 42.5%，光伏電池產量同比增長光伏電池產量同比增長57.5%，電池制造的高增長帶動相關產業用電增長。，電池制造的高增長帶動相關產業用電增長。2023 年，我國動力和儲能電池產量 778Gwh，同比增長 42.54%，相較 2019 年產量提升 811.38%，全行業持續維持高速增長。光伏電池方面，2023 年我國光伏電池產量 54115.8 萬千瓦，同比+57.48%，自 2021 年以來均維持了 45%以上的增速

60、。電池產業的蓬勃發展帶動了相關產業的用電量增長。圖圖 3535、20192019-20232023 年我國動力電池和儲能電池產量年我國動力電池和儲能電池產量及增速及增速 圖圖 3636、20152015-20232023 年我國光伏電池產量及增速年我國光伏電池產量及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 從產業劃分上來從產業劃分上來看看，動力電池、儲能電池和光伏，動力電池、儲能電池和光伏發電組件生產歸屬于電發電組件生產歸屬于電氣氣機械和機械和器材制造業，而電池制造所需的石墨、光伏玻璃等歸屬于非金屬礦物制造業。器材制造業，而電池制

61、造所需的石墨、光伏玻璃等歸屬于非金屬礦物制造業。2023年 3-12 月，電氣機械和器材制造業用電量 1548.21 億千瓦時，同比+29.32%，其中光伏設備及元器件制造用電量 350.54 億千瓦時，同比+75.21%；非金屬礦物制品業用電 3814.06 億千瓦時，同比+7.52%；其中玻璃制造、陶瓷制造、碳化硅制造用電增速分別為+14.84%、+7.55%、-0.46%。除電氣機械和器材制造業與非金屬礦物制造業外，風電設備制造也貢獻了發電量增速：2023 年 3-12 月通用設備制造業用電量 541.36 億千瓦時，同比+9.27%，其中風能原動設備制造用電量 6.90 億千瓦時，同比

62、+22.86%。圖圖 3737、20182018-20232023 年年 3 3-1212 月電氣機械和器材制造月電氣機械和器材制造業用電量及增速業用電量及增速 圖圖 3838、20182018-20232023 年年 3 3-1212 月光伏設備及元器件制月光伏設備及元器件制造用電量及增速造用電量及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理-50%0%50%100%150%200%0200000400000600000800000100000020192020202120222023動力電池和儲能電池產量（兆瓦時）同比增速（右軸）

63、0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000600002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023光伏電池產量（萬千瓦）同比增速（右軸）0%7%14%21%28%35%0500100015002000201820192020202120222023電氣機械和器材制造業用電量（億千瓦時）同比增長（右軸）0%50%100%150%200%0100200300400201820192020202120222023光伏設備及元器件制造用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

64、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3939、20182018-20232023 年年 3 3-1212 月玻璃制造用電量及增月玻璃制造用電量及增速速 圖圖 4040、20182018-20232023 年年 3 3-1212 月風能原動設備用電量月風能原動設備用電量及增速及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1.3 新能源新能源車制造與充換電持續蓬勃車制造與充換電持續蓬勃，拉升拉升汽車制造汽車制造及及充換電服務業用電需求充換電服務業用電需求 全國全國新能源汽車產量新能

65、源汽車產量自自 2020 年后持續高增年后持續高增，汽車行業車均生產用電量逐年上漲汽車行業車均生產用電量逐年上漲。全國新能源汽車制造量自 2020 年開始提速，當年新能源汽車產量 145.60 萬輛，同比+22.35%；2023 年，全國新能源汽車產量 944.30 萬輛，同比增長 30.81%。據中國金融四十人研究院，我國車均生產用電量（汽車行業用電/汽車總產量）2020年以來維持逐年增長，2023 年單車平均制造用電 2640 億千瓦時，同比+6.28%。而汽車制造整體 2023 年產量 3011.32 萬輛，同比增長 9.60%。在汽車產量、車均生產用電量雙重上漲的背景下，汽車制造行業整

66、體用電量提升；而其中新能源汽車產量高速增長，是其中主要的增長極。圖圖 4141、20182018-20232023 年全國新能源汽車產量及增速年全國新能源汽車產量及增速 圖圖 4242、20182018-20232023 年全國汽車產量及增速年全國汽車產量及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%050100150200250201820192020202120222023玻璃制造用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%120%02468201820192020202

67、120222023風能原動設備制造用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）-40%0%40%80%120%160%200%02004006008001000201820192020202120222023新能源汽車產量（萬輛）同比增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000250030003500201820192020202120222023汽車產量（萬輛）同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 4343、汽車行業車均生產用電量逐年增長汽車行業車均生產用電量逐年增

68、長 資料來源：中國金融四十人研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 2.22.2、供給、供給端端：來水偏枯來水偏枯再度壓制水電出力再度壓制水電出力，新能源發電增長明顯新能源發電增長明顯 2023 年我國發電總量年我國發電總量 92888 億千瓦時，同比億千瓦時，同比+6.84%；分電源類型來看風電、太陽；分電源類型來看風電、太陽能發電能發電量同比增幅最高，分別為量同比增幅最高，分別為+16.19%/+36.41%。2023 年全國發電總量為 92888億 千 瓦 時，其 中 火 電/水 電/核 電/風 電/太 陽 能 發 電 分 別 占 比65.69%/13.82%/4.67%/9.54%/6.

69、28%，火電仍是我國最重要的電源類型，而水電占比下降較大。從各電源類型發電量增速來看，火電/核電/風電/太陽能發電量均為正增長，分別為+6.48%/+3.90%/+16.19%/+36.41%，水電為負增長，為-5.27%。圖圖 4444、20122012-20232023 年我國發電量及增速年我國發電量及增速 圖圖 4545、20122012-20232023 年各電源類型發電量增速年各電源類型發電量增速 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000202020

70、2120222023汽車制造業用電（億度）同比增速（右軸）0%4%8%12%0300006000090000發電量（億千瓦時）發電量同比增速（右軸)-20%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全社會整體火電水電核電風電太陽能發電 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 4646、20222022-20232023 年我國發電結構對比：水電占比下降明顯年我國發電結構對比：水電占比下降明顯 資料來

71、源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 2022 年全國火電年全國火電/水電裝機增速分別為水電裝機增速分別為+2.75%/+5.78%，與與 2023 年火電發電量年火電發電量+6.48%和水電發電量和水電發電量-5.27%嚴重不匹配嚴重不匹配，核心原因在于水電出力的波動。，核心原因在于水電出力的波動。據中電聯數據，2022 年全國火電/水電分別新增裝機 3561 萬千瓦/2258 萬千瓦，對應增速為 2.75%/5.78%；而 2023 年水電發電量明顯下滑，同比增速為-5.27%，反倒是火電發電量增長明顯，同比增速為+6.48%。直觀解釋此現象的數據是發電機組利用小時數：2023 年，火

72、電機組利用小時數為 4466 小時，同比+1.99%，相較 10 年平均+2.31%；水電機組利用小時數為3133小時，同比-8.18%，相較10年平均-12.84%。我們在 1.2 節中提及，火電受人為可干預程度較高，而水電因受自然條件限制大故可控性相對較小，因此我國的電力結構中是當其他電源因不可控因素導致出力不足時，火電電源主動調節自身利用小時數實現電力平衡，這也是 2023 年火電/水電發電量增速與裝機增速不匹配的主要原因。圖圖 4747、20122012-20232023 年我國火電裝機容量及增速年我國火電裝機容量及增速 圖圖 4848、20122012-20232023 年我國火電發

73、電量及增速年我國火電發電量及增速 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 65.92%65.69%15.59%13.82%4.81%4.67%8.77%9.54%4.92%6.28%0%20%40%60%80%100%20222023火電水電核電風電太陽能發電0%4%8%12%0300006000090000120000150000火電裝機容量（萬千瓦）同比增速（右軸）-4%0%4%8%12%01500030000450006000075000火電（億千瓦時）同比增速（右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

74、露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 4949、20122012-20232023 年我國水電裝機容量及增速年我國水電裝機容量及增速 圖圖 5050、20122012-20232023 年我國水電發電量及增速年我國水電發電量及增速 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5151、20122012-20232023 年我國火電、水電機組利用小時數及同比增速年我國火電、水電機組利用小時數及同比增速 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 水電：水電：2023 年上半年來水嚴重不足導致西南水電基地年上半年

75、來水嚴重不足導致西南水電基地水電利用小時數水電利用小時數出現出現下降。下降。2022 年受極端天氣影響，我國西南主要流域來水呈現“枯水期不枯，豐水期不豐”的特點，來水偏枯持續到了 2023 年上半年。據中電聯統計，2023 年上半年全國水電機組利用小時數僅 1239 小時，同比-26.73%，相較 5 年平均-18.79%，在此背景下 2023 年上半年全國水電發電量 4504 億千瓦時，同比-22.72%，相較 5 年平均-10.16%。來水雖在 8 月開始有所好轉，水電機組利用小時數明顯上行，但仍難以補足上半年因缺水造成的發電缺口，全年水電機組利用小時數 3133 小時，同比-8.18%，

76、相較 5 年平均-11.60%，致使水電全年發電量同比下滑 5.27%。兩大水電發電基地云南、四川情況類似：2023 年上半年云南省水電機組利用小時數 1416 小時，同比-27.46%，相較 5 年平均-14.61%；2023 年全年云南省水電機組利用小時數 3958 小時，同比-4.21%，相較 5 年平均-3.72%。2023 年上半年四川省水電機組利用小時數 1467 小時，同比-17.12%，相較 5 年平均-10.76%；2023 年全年四川省水電機組利用小時數 3995 小時，同比-5.17%，相較 5 年平均-7.71%.0%3%6%9%12%15%09000180002700

77、03600045000201220132014201520162017201820192020202120222023水電裝機容量（萬千瓦）同比增速（右軸）-7%0%7%14%21%28%35%02000400060008000100001200014000水電（億千瓦時）同比增速（右軸)-45%-30%-15%0%15%30%45%010002000300040005000201220132014201520162017201820192020202120222023火電機組（小時）水電機組（小時）水電機組同比增速（右軸）火電機組同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

78、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 5252、全國全國各月份各月份水電機組利用小時數水電機組利用小時數 圖圖 5353、云南省云南省各月份各月份水電機組利用小時數水電機組利用小時數 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5454、四川省各月份水電機組利用小時數四川省各月份水電機組利用小時數 圖圖 5555、20182018-20232023 年歷年上半年水電發電量及增速年歷年上半年水電發電量及增速 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院

79、整理 火電：火電：利用小時數利用小時數小幅提升加大出力，煤價下行及小幅提升加大出力，煤價下行及容量電價政策出臺容量電價政策出臺兜底火電企兜底火電企業出力意愿。業出力意愿。由于水電因來水不足導致出力下降，火電機組在 2023 年繼續小幅抬升利用小時數保障電力供需平衡，全年機組利用小時數 4466 小時，同比+1.99%，相較 5 年平均+2.42%。但與 2022 年不同的是，一方面，2023 年我國放開煤炭進口，全年煤炭進口量達 4.74 億噸，同比+61.76%；其中從印度尼西亞進口煤炭6564.44 萬噸，同比+34.59%；從澳大利亞進口煤炭 5246.43 萬噸，2022 年僅有285

80、.56 萬噸。在進口煤的沖擊下，全國煤炭價格顯著低于 2022 年同期。另一方面，2023 年 11 月國家發改委發布關于建立煤電容量電價機制的通知，確定“用于計算容量電價的煤電機組固定成本實行全國統一標準，為每年每千瓦 330 元；通過容量電價回收的固定成本比例，綜合考慮各地電力系統需要、煤電功能轉型情況等因素確定，20242025 年多數地方為 30%左右，部分煤電功能轉型較快的地方適當高一些，為 50%左右。2026 年起，將各地通過容量電價回收固定成本的比例提升至不低于 50%?！?。煤價下跌保證了火電企業的盈利能力，容量電價政策的出臺則從中長期角度上確立了火電獲取合理收益的原則。在此背

81、景下火電企業發電獲得兜底，整體出力良好。01002003004005001-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20222023五年平均01002003004005006001-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20222023五年平均01002003004005006001-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20222023五年平均-30%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060007000201820192020202120222023上半年水電發電量（億千瓦時）同比增速（右軸）請務

82、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 5656、全國各月份全國各月份火電火電機組利用小時數機組利用小時數 圖圖 5757、20122012-20232023 年全國煤及褐煤進口量及增速年全國煤及褐煤進口量及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5858、20122012-20232023 年全國進口印度尼西亞煤炭量及年全國進口印度尼西亞煤炭量及增速增速 圖圖 5959、20122012-20232023 年全國進口澳大利亞煤炭量及增年全國

83、進口澳大利亞煤炭量及增速速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6060、20232023 年年秦皇島港秦皇島港:平倉價平倉價:動力末煤動力末煤(Q5500,(Q5500,山西產山西產)顯著低于顯著低于 20222022 年年 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 單位：元/噸 新能源發電：新能源發電：裝機持續快速增長，風、光合計發電量同比裝機持續快速增長，風、光合計發電量同比+23.45%。在“雙碳”目01002003004005006007008001-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月

84、20222023五年平均-40%-20%0%20%40%60%80%012345201220132014201520162017201820192020202120222023煤及褐煤進口量（億噸）同比增長（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000印度尼西亞煤炭進口量（萬噸）同比增長（右軸）-500%0%500%1000%1500%2000%0200040006000800010000澳大利亞煤炭進口量（萬噸）同比增長（右軸）0400800120016002000 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23

85、-行業深度研究報告行業深度研究報告 標下我國電力結構整體處于轉型過程中，其本質是由風電、太陽能發電代替碳排放相對較高的火電。在此背景下，全國新能源（風電、太陽能發電）裝機迅速增長，發電占比持續提高，新能源發電占比已從 2014 年的 3.16迅速提升至 2023年的 15.82。2022 年，全國風電裝機新增 3696 萬千瓦至 36544 萬千瓦，同比+11.25%；太陽能發電裝機新增 8605 萬千瓦至 39261 萬千瓦，同比+28.07%。在上一年度裝機保持高增的背景下，2023 年風電實現發電量 8858 億千瓦時，同比+16.19%；太陽能發電實現發電量 5833 億千瓦時，同比+

86、36.41%。風、光的快速裝機從一定程度上緩解了過往年份若水電出力不足只能依靠火電拉升利用小時數的局面，火電壓力得到一定程度緩解。圖圖 6161、20142014-20232023 年風電裝機容量及增速年風電裝機容量及增速 圖圖 6262、20142014-20232023 年太陽能發電裝機容量及增速年太陽能發電裝機容量及增速 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6363、20142014-20232023 年風電發電量及增速年風電發電量及增速 圖圖 6464、20142014-20232023 年太陽能發電量及增速年太陽能發電

87、量及增速 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 3、2024 年展望：年展望：多重因素改善，全年火電壓力有望持續緩解多重因素改善，全年火電壓力有望持續緩解 3.13.1、需求、需求端：端：預測全年用電量以預測全年用電量以 5%5%增速增長，增速增長，重點關注新能源及重點關注新能源及設設備更新產業鏈備更新產業鏈 2024 年李強總理在全國人大作政府工作報告中提出“年李強總理在全國人大作政府工作報告中提出“今年發展的主要預期目今年發展的主要預期目標是：國內生產總值增長標是：國內生產總值增長 5%左右左右”。依據全年用電增速與國內生產總值的相

88、關關0%10%20%30%40%010000200003000040000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023風電裝機容量（萬千瓦）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%015000300004500060000750002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023太陽能發電裝機容量（萬千瓦）同比增速（右軸）0%9%18%27%36%45%02000400060008000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

89、21 2022 2023風電（億千瓦時）同比增速（右軸)0%30%60%90%120%150%180%010002000300040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023太陽能發電（億千瓦時）同比增速（右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 系，我們假設 2024 年全社會用電量以相同的增速增長，即在 2023 年全社會用電量 92241 億千瓦時的基礎上增長 5%，總量達 96853 億千瓦時，增量為 4612 億千瓦時

90、。圖圖 6565、我們預測我們預測 20242024 年全社會用電的增量為年全社會用電的增量為 46124612 億千瓦時億千瓦時 資料來源：Wind，中國政府網，興業證券經濟與金融研究院整理 新能源新能源車制造仍保持活躍，全年風、光裝機車制造仍保持活躍，全年風、光裝機高增高增預期下預計預期下預計相關產業鏈用電增速相關產業鏈用電增速得以維持。得以維持。2024 年前 2 月，我國新能源汽車產量達 125.20 萬輛，同比+28.17%，新能源車制造在進入 2024 年后仍保持了相當的活躍度。與此同時，中電聯預測2024 年全年風電、太陽能發電新增裝機 89GW、171GW，即相較 2023 年

91、末的裝機容量分別提升 20.17%和 28.06%。在 2024 年新能源產業鏈整體保持活躍的預期下，重點關注相關產業如制造業中的非金屬礦物制品業、有色金屬冶煉和壓延加工業、汽車制造業、電氣機械和器材制造業，以及批發和零售業中的充換電服務業用電增長。圖圖 6666、歷年前歷年前 2 2 月月我國新能源汽車產量及增速我國新能源汽車產量及增速 圖圖 6767、中電聯預測中電聯預測 20242024 年風、光分別新增裝機年風、光分別新增裝機89GW89GW、171GW171GW 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 大規模設備更新大幕徐徐拉

92、開，關注相關裝備即消費品制造產業用電增長。大規模設備更新大幕徐徐拉開，關注相關裝備即消費品制造產業用電增長。2024年 3 月 7 日，國務院發布 關于印發的通知，其中表示推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，圍繞推進新型工業化和建設新型城鎮化等，聚焦相關行業設備更新和技術改造，結合推進城市更新、老舊小區改造，并推動在交通運輸設備和老舊農業機械以及教育文旅醫療設備的更新。在消費品以舊換新方面，積極開展汽車、家電等消費品以舊換新，形成更新換代規模效應。中央鼓勵設備更新及以舊換新將提振制造業生產制造意愿，進而提振制造業及相關行業產品產量，2024 年制造業用電的增量有望由大規模設備更新和消費品

93、以舊換新接棒，保持用電增長。圖圖 6868、20192019-20232023 年年 3 3-1212 月全國制造業用電量及增速月全國制造業用電量及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.23.2、供給、供給端：端：來水預期向上疊加風光裝機持續快速增長，火電壓力或來水預期向上疊加風光裝機持續快速增長，火電壓力或將將明顯緩解明顯緩解 我們假設 2024 年全社會用電量增速為 5%，并以水電、核電、風電及太陽能發電優先上網，火電補足余量的整體思路構建電力供需平衡表，得出得出 2024 年全國火電年全國火電發電量同比發電量同比-1.92%至至 59845 億千瓦時，火電發電壓力或

94、將明顯緩解。億千瓦時，火電發電壓力或將明顯緩解。0%2%4%6%8%10%090001800027000360004500020192020202120222023制造業用電量（億千瓦時）同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 6969、20242024 年電力平衡表：全社會用電同比年電力平衡表：全社會用電同比+5%+5%，火電發電量同比，火電發電量同比-1.92%1.92%資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 注：本表所載利用小時數為測算值，公式為發電量/（1/2）*（年初機組容量

95、+年末機組容量）水電：水電：各大水庫自各大水庫自 2023 年下半年陸續完成蓄水，期待年下半年陸續完成蓄水，期待 2024 年來水恢復至往年平年來水恢復至往年平均。均。長江電力于 2023 年 10 月 17 日發布公告宣布旗下六座水電站完成 2023 年度蓄水計劃，經測算梯級水庫可用水量同比增加超 160 億立方米，蓄能增加超 90 億千瓦時；華能水電在 2023 年發電量完成情況公告 中提及“根據電網調度安排，汛末小灣和糯扎渡轉入蓄水運行，部分來水發電能力轉為蓄能，未完全釋放”。從水位數據來看，截至 2023 年 3 月 22 日長江三峽水庫水位達 161.28 米，相較去年同期提高 3.

96、43 米；自 2024 年以來日平均水位達 165.52 米，相較去年同期高 8.69米。來水方面，2023 年 8 月份西南主要流域轉好，三峽水庫 7-12 月入庫、出庫流量均值分別同比+35.22%、+35.03%；進入 2024 年，截至 3 月 22 日三峽水庫日均入庫、出庫流量分別-5.81%、-1.26%。水電站發電主要依靠勢能轉化，由水庫水位、流量等共同作用。若今年來水恢復至往年平均，疊加水庫水位較高，預期全國水電機組利用小時數可恢復至過往十年均值約 3600 小時，據此測算 2024 年全2020202120222023A2024E2025E2026E2027E2028E202

97、9E2030E總裝機量（萬千瓦）總裝機量（萬千瓦）220058237692256405291960328260357060379960402860426260450260474760總發電量（億度）總發電量（億度）7623683768869419288796853100727104756108947113305117837122550全社會用電量（億度）全社會用電量（億度）7511083128863729224196853100727104756108947113305117837122550yoy（%）10.68%3.90%6.80%5.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00

98、%4.00%火電發電量（億度）火電發電量（億度）5174356463573076101959845597806029260975617956263063489yoy（%）yoy（%）9.12%1.49%6.48%-1.92%-0.11%0.86%1.13%1.34%1.35%1.37%占總發電量比重（%）67.87%67.40%65.91%65.69%61.79%59.35%57.55%55.97%54.54%53.15%51.81%火電裝機量（萬千瓦）124517129678133239139032148032157032160032163032166032169032172032yoy（絕

99、對值，萬千瓦）5161356157939000900030003000300030003000占總裝機量比重（%）56.58%54.56%51.96%47.62%45.10%43.98%42.12%40.47%38.95%37.54%36.24%火電利用小時數測算（小時）火電利用小時數測算（小時）4535441945804304403838403810379037723756水電發電量（億度）1355213401135501283614073143131461314973153631587316503yoy（%）-1.11%1.11%-5.27%9.64%1.71%2.10%2.46%2.60

100、%3.32%3.97%占總發電量比重（%）17.78%16.00%15.59%13.82%14.53%14.21%13.95%13.74%13.56%13.47%13.47%水電裝機量（萬千瓦）3701639092413504215443154441544615448154506545365457154yoy（絕對值，萬千瓦）207622588041000100020002000250030003500 其中：抽水蓄能31493639457950945594609475949094110941309415594 yoy（絕對值，萬千瓦）49094051550050015001500200020

101、002500占總裝機量比重（%）16.82%16.45%16.13%14.44%13.15%12.37%12.15%11.95%11.88%11.92%12.04%水電利用小時數測算（小時）3522336930743299327932363175311030432979 其中：常規水電3600360036003600360036003600 抽水蓄能1200120012001200120012001200核電發電量（億度）36624075417843414498492155766269696276938463yoy（%）11.28%2.53%3.90%3.61%9.42%13.30%12.43

102、%11.06%10.51%10.01%占總發電量比重（%）4.80%4.86%4.81%4.67%4.64%4.89%5.32%5.75%6.14%6.53%6.91%核電裝機量（萬千瓦）4989532655535691599167917691859194911049111491yoy（絕對值，萬千瓦）33722713830080090090090010001000占總裝機量比重（%）2.27%2.24%2.17%1.95%1.83%1.90%2.02%2.13%2.23%2.33%2.42%核電利用小時數測算（小時）79017681772177007700770077007700770077

103、00風電發電量（億度）466565567624885810446120471323014305153801645517530yoy（%）40.54%16.29%16.19%17.92%15.33%9.82%8.13%7.51%6.99%6.53%占總發電量比重（%）6.12%7.83%8.77%9.54%10.78%11.96%12.63%13.13%13.57%13.96%14.30%風電裝機量（萬千瓦）2815332848365444413453034590346403469034740347903484034yoy（絕對值，萬千瓦）4695369675908900600050005000

104、500050005000占總裝機量比重（%）12.79%13.82%14.25%15.12%16.16%16.53%16.85%17.14%17.37%17.55%17.70%風電利用小時數測算（小時）2149219721962150215021502150215021502150光伏發電量（億度）2611327042765833799296661104612426138061518616566yoy（%）25.24%30.76%36.41%37.02%20.94%14.28%12.49%11.11%10.00%9.09%占總發電量比重（%）3.42%3.90%4.92%6.28%8.25%9

105、.60%10.54%11.41%12.18%12.89%13.52%光伏裝機量（萬千瓦）253433065639261609497804990049102049114049126049138049150049yoy（絕對值，萬千瓦）531386052168817100120001200012000120001200012000占總裝機量比重（%）11.52%12.90%15.31%20.88%23.78%25.22%26.86%28.31%29.57%30.66%31.61%光伏利用小時數測算（小時）1168122311641150115011501150115011501150 請務必閱讀正

106、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 國水電發電量可達 14073 億千瓦時，同比+9.64%，相較 2023 年增量為 1237 億千瓦時。圖圖 7070、20232023 年至今長江三峽水庫水位變化（米）年至今長江三峽水庫水位變化（米）圖圖 7171、長江三峽水庫入庫流量（立方米長江三峽水庫入庫流量（立方米/秒秒）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7272、長江三峽水庫出庫流量（立方米、長江三峽水庫出庫流量（立方米/秒秒）圖圖 7373、201420

107、14-20232023 年水電機組利用小時數及均值年水電機組利用小時數及均值（小時）（小時）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中電聯，興業證券經濟與金融研究院整理 風電及太陽能發電：風電及太陽能發電：裝機迅速提升貢獻發電能力，測算裝機迅速提升貢獻發電能力，測算 2024 年貢獻發電增量年貢獻發電增量 3747億千瓦時。億千瓦時。截至 2023 年末，全國風電裝機 44134 萬千瓦時，同比+20.77%；全國太陽能發電裝機 60949 萬千瓦，同比+55.24%。據中電聯預測，2024 年全國風電、太陽能發電將分別新增裝機 8900 萬千瓦、17100 萬千瓦。我們假

108、設 2024 年全國風電、太陽能發電機組利用小時數分別為 2150 小時、1150 小時，基本與 2023 年水平相當；全國可實際利用的風電、太陽能發電機組容量為（2023 年末裝機容量+2024 年末裝機容量）/2，2024 年末裝機容量為 2023 年年末裝機容量+中電聯預測 2024 全年裝機容量。據此測算，2024 年全國風電發電量 10446 億千瓦時，同比+17.92%；全國太陽能發電量 7992 億千瓦時，同比+37.02%；風電、太陽能發電合計貢獻 3747 億千瓦時。1401501601701802023-012023-022023-032023-042023-052023-

109、062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中國:水位:水庫站:三峽（米）0200004000060000800001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2016-2023區間值20222023202401000020000300004000050000600001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2016-2023區間值20222023202409001800270036004500090018002700360045002014 201

110、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水電十年均值 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 1 1、預預計計水電、風電及太陽能發電水電、風電及太陽能發電增量可覆蓋全年用電增量增量可覆蓋全年用電增量 預測預測 2024 年年增量增量 需求端需求端 預測全社會用電量同比+5%，增量為 4612 億千瓦時 供給端：水電供給端：水電 若來水恢復至 10 年平均，預期發電增量為 1237 億千瓦時 供給端：風電及太陽能發電供給端：風電及太陽能發電 受益于裝機告訴增長，預期發電

111、增量為 3747 億千瓦時 水電、風電及太陽能發電合計貢獻水電、風電及太陽能發電合計貢獻發電增量發電增量 4984 億千瓦時，已覆蓋用電端全年增量億千瓦時，已覆蓋用電端全年增量 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 若全國核電機組維持正常出力，則倒算若全國核電機組維持正常出力，則倒算 2024 年全國火電發電量年全國火電發電量 59845 億千瓦時，億千瓦時，同比同比-1.92%。假設全國核電機組利用小時數維持穩定，則我們用全社會預期用電量減去水電、核電、風電和太陽能發電的預期發電量得到火電預期發電量，結果顯示 2024 年全國火電預期發電 59845 億千瓦時即可實現電力供需平衡，同比-1

112、.92%。除此之外，從成本端煤炭視角出發，2024年前2月我國進口煤及褐煤7451.5萬噸，同比+22.86%；沿海 25 省日耗 579.7 萬噸，同比+4.92%，且因進入淡季未來幾月將逐漸走弱；截至3月4日CCTD及主要港口庫存16260萬噸，同比+6.2%，庫存維持高位。預計 2024 年全國火電壓力得到較大緩解，盈利能力有望持續恢復。圖圖 7474、歷年前歷年前 2 2 月我國煤炭進口量及增速月我國煤炭進口量及增速 圖圖 7575、CCTDCCTD 主要港口主要港口+電廠庫存維持高位電廠庫存維持高位（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：CCTD，

113、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7676、2525 省煤炭日耗因進入淡季將逐漸走弱（萬省煤炭日耗因進入淡季將逐漸走弱（萬噸）噸）圖圖 7777、20232023 年以來年以來秦皇島港動力末煤秦皇島港動力末煤(Q5500,(Q5500,山西山西產產)平倉價呈下行趨勢平倉價呈下行趨勢 資料來源：CCTD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 單位：元/噸-60%-30%0%30%60%90%02000400060008000前2月煤及褐煤進口量（萬噸）同比增長（右軸）19987 16160 5000800011000140001700020000230

114、001月2月 3月4月5月6月 7月8月9月10月 11月 12月2021202220232024010020030040050060070080020212022202320246008001,0001,2001,4002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告

115、4、投資建議、投資建議：繼續重視火電板塊，關注水電、核電資產的長繼續重視火電板塊，關注水電、核電資產的長期價值期價值 預判預判 2024 年電力供需將達成緊平衡，但火電壓力有望得到緩解。年電力供需將達成緊平衡，但火電壓力有望得到緩解。我們看好能源轉型和制造業升級帶動用能終端清潔化和電氣化，看好火電完成職責轉型作為靈活性電源更好的保障新能源消納。一方面，預計 2024 年我國電力供需中火電所承擔的壓力下降疊加長協煤覆蓋提升而迎來盈利能力持續改善；另一方面容量電價政策的出臺則從中長期角度上確立了火電獲取合理收益的原則，火電資產仍處于積極向上的變化過程中。除火電資產外，建議關注出力有望大幅改善的水電

116、，以及在當前市場環境下水電、核電資產因其穩健運營現金流的特性凸顯的長期價值。投資建議：投資建議：（1）優先推薦京津冀坑口煤價彈性標的建投能源，關注大唐發電，京能電力；（2）推薦火電標的：華電國際（H+A），華潤電力，皖能電力，浙能電力，申能股份，華能國際（H+A）；（3）推薦火電一體化標的國電電力，內蒙華電；（4）推薦水電、核電資產的長期價值：長江電力，國投電力，中國核電，中國廣核，華能水電；（5）一體化公司：天富能源。表表 2 2、電力行業主要公司盈利預測及估值（截至、電力行業主要公司盈利預測及估值（截至 20242024 年年 3 3 月月 2222 日收盤）日收盤）公司名稱公司名稱 總市

117、值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 估值估值 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 浙能電力浙能電力 815(18.29)74.90 89.25 102.94 /10.9 9.1 7.9 皖能電力皖能電力 172 4.25 16.42 17.70 19.21 40.4 10.5 9.7 8.9 建投能源建投能源 112 1.03 3.95 6.83 7.97 108.9 28.4 16.4 14.1 申能股份申能股份 362 10.82 30.70 36.37 39.95 33.5 11.8 10.0 9.

118、1 內蒙華電內蒙華電 288 17.62 25.55 31.80 35.30 16.4 11.3 9.1 8.2 京能電力京能電力 214 8.03 10.94 18.02 20.97 26.6 19.5 11.9 10.2 天富能源天富能源 80(1.99)6.10 7.70 10.40 /13.1 10.4 7.7 華電國際華電國際 660 1.00 56.83 70.03 79.33 660.9 11.6 9.4 8.3 華能國際華能國際 1,413(73.87)154.14 167.09 174.59 /9.2 8.5 8.1 國電電力國電電力 894 28.25 73.12 87.9

119、7 102.18 31.6 12.2 10.2 8.7 大唐發電大唐發電*524(4.10)24.94 44.83 56.17 /21.0 11.7 9.3 國投電力國投電力 1,088 40.79 70.51 78.17 84.85 26.7 15.4 13.9 12.8 川投能源川投能源 804 35.15 44.00 49.57 53.14 22.9 18.3 16.2 15.1 華能水電華能水電 1,674 68.01 74.42 81.87 91.44 24.6 22.5 20.4 18.3 長江電力長江電力 6,120 213.09 308.35 320.94 333.20 28.

120、7 19.8 19.1 18.4 中國廣核中國廣核 82 7.29 7.55 8.09 8.63 11.2 10.8 10.1 9.5 中國核電中國核電 1,325 71.55 72.34 87.71 96.54 18.5 18.3 15.1 13.7 資料來源：Wind，iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：帶*標的盈利預測為 wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 5、風險提示、風險提示 預測預測假設假設失效風險。失效風險。2024 年度全社會用電量增速及電力供需平衡表均建立在各項

121、假設基礎上，若相關假設失效則有可能導致預測結論變動，產生相關風險；全球能源價格波動風險。全球能源價格波動風險。若包括煤炭價格在內的全球能源價格出現波動，將有可能影響傳導至國內能源價格，影響火電公司盈利水平；西南水電基地來水不及預期風險。西南水電基地來水不及預期風險。若西南流域來水未能恢復至預期水平，則水電發電量可能降低，進而影響其他電源出力；新能源消納風險。新能源消納風險。若風電、太陽能發電等新能源的新增裝機增速過快，發電能力超出電網消納能力，則有可能引發新能源消納下降，降低利用小時數，進而影響出力水平。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業

122、深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證

123、50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證

124、券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發

125、布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測

126、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業

127、人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本

128、報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：