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1、神州泰岳神州泰岳(300002.SZ)深度報告：深度報告：創新驅動、全球布局創新驅動、全球布局評級：買入(維持)證券研究報告2024年03月28日游戲姚蕾(證券分析師)譚瑞嶠(證券分析師)S0350521080006S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M神州泰岳-17.9%9.8%2.7%滬深3000.2%5.0%-12.7%最近一年走勢-28%-5%18%41%64%87%2023/03/282023/06/262023/09/242023/12/232024/03/22神州泰岳滬深300市場數據2024/03/27當前價格（元）9.3752周價格區

2、間（元）7.83-16.33總市值（百萬）18,375.43流通市值（百萬）17,045.85總股本（萬股）196,109.20流通股本（萬股）181,919.40日均成交額（百萬）919.98近一月換手（%）5.79wWnUmUdVjWlXnU7NdN8OmOqQmOrNjMpPoNjMsQxO6MpOqRwMmQsQvPrMrO請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3預測指標預測指標2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）4806 5965 6989 8122 增長率(%)11 24 17 16 歸母凈利潤（百萬元）542 893 1065 1234 增長率(%)41

3、65 19 16 攤薄每股收益（元）0.28 0.46 0.54 0.63 ROE(%)11 15 16 15 P/E16 21 17 15P/B1.76 3.19 2.69 2.28 P/S1.77 3.08 2.63 2.26 EV/EBITDA8.91 13.39 10.73 8.61 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4p報告亮點：報告亮點：本報告嘗試從出海SLG市場的角度為市場提供增量認知，采用了連貫詳實的數據進行分析。海外SLG市場過去十年的復盤和近期熱點趨勢；SLG頭部產品及廠商和競爭格局，涉及Funplus、三七互娛、點點互動等公司及

4、代表產品；探討SLG產品的定義、變遷、跟蹤框架。p核心觀點：核心觀點：1.1.出海出海SLGSLG：傳統與創新并存，融合創造機遇：傳統與創新并存，融合創造機遇n策略類手游：出海優勢賽道，高投入、長回報。策略類手游：出海優勢賽道，高投入、長回報。據伽馬數據，2022年中國自研游戲出海TOP100中近40%的流水來自策略類，SLG作為其中代表品類，具有用戶價值高、生命周期長、流水穩健的特點。SLG不卷美術品質但數值策劃、買量發行的門檻較高，充足的資金是SLG產品發行的入場券。n海外海外SLGSLG：估算：估算20232023年總規模年總規模464-653464-653億元，中國廠商份額過半，融合創

5、新是發展驅動。定義：億元，中國廠商份額過半，融合創新是發展驅動。定義：狹義SLG通常指“4X行軍戰斗”子品類，以部落沖突為代表的建造-戰斗SLG和以金鏟鏟之戰為代表的自走棋不在本文討論范圍。規模：規模：據Sensor Tower數據，我們估算2023年海外4X SLG整體市場規模約464-653億元，2023年海外流水中美、日、韓、德合計占比超過50%。格局：格局：海外SLG市場中，中國廠商份額過半，頭部玩家有Funplus、莉莉絲、三七互娛、殼木游戲（神州泰岳）、Top Games、點點互動（世紀華通）等，但格局并未完全固化，殼木游戲是近年來唯一排名持續提升的第一梯隊廠商。挑戰：外部環境導致

6、大盤承壓。挑戰：外部環境導致大盤承壓。在宏觀經濟和IDFA隱私政策等外部因素的影響下，2022年海外SLG規模YoY為-5.58%，2023年海外SLG規模YoY為-4.81%，競爭趨于激烈，甚至Funplus份額也有所下滑，整個行業都在尋求新的增長點。機遇：融合創新持續推動市場擴容，模擬經營機遇：融合創新持續推動市場擴容，模擬經營+SLG+SLG跑跑出現象級爆款。出現象級爆款。過去十年，創新帶動了市場和用戶的擴容。從COK到率土、到研發融合、發行融合，代表產品流水天花板不斷被刷新。發行融合代表作、點點互動寒霜啟示錄采用模擬經營+SLG設計思路，2022年12月上線以來流水提升迅猛，截至202

7、4年2月單月流水達5.19億創新高，2023年流水26.49億元，為流水斜率較高的爆款產品，以目前趨勢來看有望突破行業天花板。n模擬經營模擬經營+SLG+SLG的底層邏輯：玩法、買量互補，提高的底層邏輯：玩法、買量互補，提高ROIROI。玩法：。玩法：模擬經營玩法初期反饋頻率高，但后期體驗較為單一；SLG玩法前期資源積累速度慢，后期戰斗體驗感高。據點點數據，2023年SLG海外流水TOP1Evony次留20%、七留6%、月留2%；而模擬經營+SLG融合玩法的寒霜啟示錄則高達次留59%、七留22%、月留10%。買量：買量：模擬經營玩法低成本吸引客戶，SLG商業化變現能力突出，形成低成本、高回報組

8、合。我們基于2022年數據對模擬經營+SLG的買量ROI進行了估算，理想情況下融合后買量ROI可以提升約一倍。2.2.殼木游戲：專注創新帶來領先殼木游戲：專注創新帶來領先n成功復盤：戰略專注、研運一體、立項嚴格、買量集中。成功復盤：戰略專注、研運一體、立項嚴格、買量集中。殼木游戲是最早進入出海SLG賽道的玩家之一，穩扎穩打的同時追求創新，小小帝國是全球首款3D SLG手游，戰火與秩序旭日之城分別在研發和發行層面進行了一定程度的創新并取得了成功。在行業前期格局變遷和后期大盤下滑的環境下，殼木既保持對外部環境的敏銳、又持續修煉內功，帶來流水（連續8年）、市占率（連續6年）、排名持續提升，暫列202

9、3年中國出海SLG廠商TOP4，公司口徑2022年/2023年H1流水39/22億元（2023年H1 YOY+16%）。n未來看點：未來看點：1 1）中短期（中短期（2024Q2-2025Q12024Q2-2025Q1）關注關注戰火戰火與秩序與秩序利潤率、利潤率、旭日旭日之城之城流水高度、新品成功率。戰火與秩序：利潤穩健。流水高度、新品成功率。戰火與秩序：利潤穩健。上線8年，2022年項目利潤率(即(流水-渠道開支-營銷投放開支）/流水)高達47%，利潤貢獻5億元+。由于中世紀題材相對老化，用戶量增長承壓，2024-2025年流水可能承壓，但隨著投放的收減，利潤率有望進一步提升。旭日之城：當打

10、之年。旭日之城：當打之年。上線時間5年以上，在SLG品類中屬于運營中期，但流水趨勢持續穩健爬升，仍未達到峰值。對標頭部產品，累計流水（萬國覺醒（截至2024年1月）234億元vs旭日之城（截至2023年Q2）74億元）和最高月流水（萬國覺醒6.8億 vs旭日之城2.7億）角度來看，旭日之城仍有較大提升空間。儲備產品：模擬經營儲備產品：模擬經營+SLG+SLG代號：代號：DLDL（科幻題材）和代號：（科幻題材）和代號：LOALOA（文明題材）：（文明題材）：關注導量&ROI。預計2024年上線，初期重點關注導量和開服情況。參考公司歷史產品數據和買量策略，上線后前兩個季度為數據驗證期，從第三個季度

11、開始的導量情況與流水高度存在一定相關關系。此外，SLG產品初期流水預期不宜過高，但亦存在超預期可能。假設2款產品于2024年中上線，參考歷史數據，上線前半年流水貢獻中位數3296萬元，但考慮2023年寒霜啟示錄上線前6個月累計流水迅速達到10.6億，模擬經營+SLG融合品類已有成功先例，而市場競爭尚不激烈，加之模擬經營買量成本顯著低于傳統SLG，一旦數據表現突出、買量擴大，流水亦有望快速爬升。2 2）中長期天花板：通往）中長期天花板：通往SLGSLG頂尖廠商之路？頂尖廠商之路？對標Funplus，連續5年出海SLG賽道TOP1，手握4款年流水10億級產品，其中一款為2022年上線的新品。202

12、4年為殼木游戲產品大年，年內預計上線2款新品，在公司買量預算較為充裕的前提下，在前期立項、商業化篩選嚴格的基礎上，倘若商業化成功率達到50%，意味著2024年很有可能是殼木向頂尖SLG廠商邁出堅實一步的關鍵之年。核心觀點核心觀點請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53.3.神州泰岳：擁抱出海和神州泰岳：擁抱出海和AIAIn公司治理：公司治理：公司管理層具有較強的學歷背景和專業背景，現任董事長冒大衛2018年上任后帶領公司持續改善經營，果斷剝離低利潤的部分計算機板塊業務、帶領公司探索云業務板塊、改造人工智能業務主體鼎富智能，印證其管理能力強、對新技術認知領先，公司業績、人效均不斷提升。202

13、1-2023年董事長冒總獲授公司股權共計1883萬股，占總股本的0.96%，全部解鎖后冒總持有公司股份比例將升至1.06%，有望進入前十大股東行列，治理結構將進一步優化。n業務結構業務結構：從2014至2023年上半年，游戲業務收入占比從3.28%提升至81.6%，AI/ICT運營管理業務占比由69.82%收縮至16.11%。公司游戲收入穩健增長、計算機業務競爭實力不斷增強，2023年預計業績表現優異。2019年公司對計算機業務進行了整合和剝離，引起營業收入、利潤同比大幅下降，2020年后公司計算機業務板塊架構清晰、收入穩健，游戲板塊持續貢獻收益，整體營收、凈利潤呈增長趨勢。n擁抱出海：擁抱出

14、海：2023H1海外收入占比78%，計算機板塊云業務、游戲板塊均大力擁抱出海。1 1）游戲業務）游戲業務：2023年海外收入占比超過90%。2 2）云業務：）云業務：2018年組建事業部，2019年成為亞馬遜云科技中國區戰略合作伙伴，業務規?？焖偬嵘?，2023年獲亞馬遜云科技大中華區年度系統集成合作伙伴稱號，已獲得亞馬遜云科技云遷移、Devops等多項技術能力認證，推出基于亞馬遜平臺定制化的云賬單/成本管理工具Ultra-Tweaker等用云工具和方案。n擁抱擁抱AIAI：1 1）游戲）游戲AIGCAIGC：積極擁抱AIGC對游戲行業帶來的變化，在游戲美術和廣告視頻制作團隊全面運用，尤其是在2

15、D美術資產的生產效率提升上已有非常明顯的體現；持續探索基于強化學習的游戲多智能體，豐富玩法多樣性，提升NPC交互深度；在劇情文案的輔助撰寫、AI語音配音、基礎代碼的復核等方面的應用也有了廣泛的探索。2 2）人工智能板塊：）人工智能板塊：2016年收購子公司鼎富智能，運用NLP技術，實現AI技術應用在客服、公安、政務、催收、電銷等場景的落地。2022年下半年“泰岳小催”平臺上線，帶動鼎富智能2022年全年收入YOY+54%，2023H1營收同比增長8倍。4.4.盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司的愿景是成為有持續創新能力的數字經濟領軍企業，以“創新驅動、全球布局”為戰略，以技術為基礎，

16、打造游戲和軟件信息技術服務兩大業務板塊，持續打造行業精品，C端布局游戲，B端賦能行業。公司旗下殼木游戲為中國游戲出海第一梯隊，有望躋身TOP行列；對技術底層的關注，有助于公司持續把握AI等新技術趨勢，賦能行業，打造新增長點。我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為8.93/10.65/12.34億元，對應PE為21/17/15x，維持“買入”評級。5.5.風險提示：風險提示：行業競爭加劇、新產品上線進度及表現不及預期、老產品流水下滑、運營事故、海外政策變化、管理層相關風險、估值中樞下移、新技術發展不及預期、各公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考等。核心觀點核心觀點請務必閱讀

17、報告附注中的風險提示和免責聲明6第二章第二章 殼木游戲：專注帶來領先殼木游戲：專注帶來領先2 2.1.1 殼木公司復盤殼木公司復盤2.1.1 2.1.1 發展戰略：聚焦出海發展戰略：聚焦出海SLGSLG，實現較高成功率，實現較高成功率2.1.2 2.1.2 組織架構：深度研運一體，產品生命周期長組織架構：深度研運一體，產品生命周期長2.1.3 2.1.3 買量打法：買量集中、買量打法：買量集中、ROIROI較高較高2.1.4 2.1.4 產品結構：兩款重點、兩款儲備產品結構：兩款重點、兩款儲備2.22.2 殼木產品復盤殼木產品復盤2.2.1 2.2.1 小小帝國：將創新基因寫入殼木小小帝國：將

18、創新基因寫入殼木2.22.2.2.2 戰火與秩序：玩法創新，現步入成熟期戰火與秩序：玩法創新，現步入成熟期2.22.2.3.3 旭日之城：買量創新，正處當打之年旭日之城：買量創新，正處當打之年2.2.4 2.2.4 關注重點：戰火與秩序釋放利潤、旭日之城流水突破、新品導量關注重點：戰火與秩序釋放利潤、旭日之城流水突破、新品導量&ROI&ROI第三章第三章 全面擁抱出海和全面擁抱出海和AIAI3.1 3.1 業務總覽：游戲業務總覽：游戲+計算機雙主業計算機雙主業3.2 3.2 發展歷程：計算機起家，發展歷程：計算機起家，20132013年收購游戲資產年收購游戲資產3.3.1 3.3.1 公司治理

19、：股權結構相對分散公司治理：股權結構相對分散3.3.2 3.3.2 公司治理：多次激勵核心人員，治理能力提升公司治理：多次激勵核心人員，治理能力提升3.3.3 3.3.3 公司治理：管理層專業背景深厚公司治理：管理層專業背景深厚3.4 3.4 業務結構：游戲業務帶動公司營業收入、凈利潤增長業務結構：游戲業務帶動公司營業收入、凈利潤增長3.5 3.5 計算機板塊：產品化、國際化戰略下的多元布局盈利預測計算機板塊：產品化、國際化戰略下的多元布局盈利預測第四章第四章 盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示資料來源：公司公告、公司官網、Wind、國海證券研究所 目錄目錄第一章第一章 出海出海SLGSLG

20、：融合創造機遇：融合創造機遇1.1 1.1 SLGSLG品類品類1.1.1 1.1.1 特點：特點：高高ARPPUARPPU、高買量成本、長生命周期、高買量成本、長生命周期1.1.2 1.1.2 定義：本文定義：本文SLGSLG主要指主要指4X4X行軍戰斗行軍戰斗1.1.3 1.1.3 分類：分類：COKCOK類、率土類、融合類類、率土類、融合類1.1.4 1.1.4 跟蹤框架：導量、留存、付費跟蹤框架：導量、留存、付費1.2 1.2 聚焦海外聚焦海外1.2.1 1.2.1 海外市場復盤：十年起伏，融合創造機遇海外市場復盤：十年起伏，融合創造機遇1.2.2 1.2.2 海外市場規模：我們預計海

21、外市場規模：我們預計20232023年海外年海外4XSLG4XSLG市場規模約市場規模約464-653464-653億元億元1.2.3 1.2.3 海外區域結構：海外區域結構：20232023年部分年部分SLGSLG代表作美國市場占比超代表作美國市場占比超1/31/31.2.4 1.2.4 海外競爭格局：近年來中國廠商份額過半且持續提升海外競爭格局：近年來中國廠商份額過半且持續提升1.2.5 1.2.5 海外頭部廠商：海外頭部廠商：2023年市占率殼木游戲暫列第年市占率殼木游戲暫列第41.2.1.2.6 6 行業龍頭：行業龍頭：FunplusFunplus手握手握4 4款年流水款年流水1010

22、億級別產品億級別產品1.3 1.3 趨勢前瞻趨勢前瞻1.3.1 1.3.1 趨勢前瞻：模擬經營趨勢前瞻：模擬經營+SLG+SLG：玩法買量天然互補：玩法買量天然互補1.3.2 1.3.2 趨勢前瞻：模擬經營趨勢前瞻：模擬經營+SLG+SLG市場潛力大市場潛力大請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7 第一章第一章 出海出海SLG：融合創造機遇：融合創造機遇1.1 SLG品類品類1.2 聚焦海外聚焦海外1.3 趨勢前瞻趨勢前瞻請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8p 用戶價值高用戶價值高n用戶側：用戶側：SLG核心用戶為具有一定付費能力的男性玩家核心用戶為具有一定付費能力的男性玩家SLG游

23、戲的核心用戶畫像清晰，以中產男性游戲的核心用戶畫像清晰，以中產男性為主。為主。據Meetgames&AppGrowing發布2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告數據顯示，策略手游玩家中，男性占比達88%；年齡分布中，31-40歲用戶占比37%；過半玩家已婚已育；學歷分布顯示本科及以上學歷占比達57%；60%家庭月收入超1.5萬元；超7成白領以企業單位一般職員為主。SLG ARPUU高：高：根據上市公司財報數據，對比MMORPG（以吉比特問道手游為代表）和SLG（以殼木游戲戰火與秩序旭日之城、IGG王國紀元、智明星通列王的紛爭為代表），發現SLG與MMORPG產品ARPPU水平均較高（

24、但需要考慮不同國家用戶支付能力不同）。資料來源：騰訊社交廣告游戲行業廣告投放課程系列，正在廣告聚合公眾號、騰訊廣告、三里屯信息流公眾號、各公司公告、國海證券研究所圖表：圖表：MMORGP與與SLG代表產品代表產品運營指標對比運營指標對比品類品類產品產品年份年份月均流水月均流水（萬元）（萬元）MAU（萬）萬）月均付費用戶月均付費用戶數（萬）數（萬）付費率（付費付費率（付費用戶用戶/活躍用戶）活躍用戶）月度月度ARPU（元）元）月度月度ARPPU（元）元）MMORPG問道手游2017138841583723%883752018173361424129%1224232019207271914222%

25、109494SLG戰火與秩序201969871811910%39373202086391971910%44456202199891831810%5554720229130181158%50603旭日之城2019253212076%21360202010766234208%465452021145402432410%60597202221084342309%62695王國紀元201724642 825 nana30na201833054 1350nana24na201930978 1210nana26na202034711 1335nana26na202134725 1600nana21na20

26、2226258 1100nana27na列王的紛爭2016367141471463%25801201726064na35nana751201816011na25nana691201910984na17nana69520208352na13nana63420215895na9nana6742022491510788%46596圖表：騰訊社交廣告給出的圖表：騰訊社交廣告給出的SLG玩家畫像玩家畫像1.1.1 特點：高特點：高ARPPU、高買量成本、長生命周期、高買量成本、長生命周期注：表中金額單位均為人民幣，王國紀元來自公司披露數據，按美元、港幣對應年份平均匯率轉換為人民幣單位請務必閱讀報告附注中

27、的風險提示和免責聲明9p 買量門檻高買量門檻高n廠商側：策劃較為重要、買量門檻較高、回收周期較長廠商側：策劃較為重要、買量門檻較高、回收周期較長研發：研發：此類游戲整體上對數值體系、玩法設計、社交系統數值體系、玩法設計、社交系統的研發能力要求較高。買量：買量投入大，發行門檻高。買量：買量投入大，發行門檻高。單用戶角度，據騰訊廣告數據（2023.3.27-2023.4.2），即使在各主流中重度游戲題材品類中，戰爭策略類的單用戶激活成本仍位列第2（安卓158元、iOS419元）。投放數量角度，據meet games和app growing，策略類手游在投數量占2022年海外在投手游數量的4.2%，

28、位于大盤的中腰部位置；而投放廣告量占比卻高達11.4%，在所有品類中排名第4，反映該品類買量投放的內卷。資料來源：Meet games&App Growing2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告、騰訊廣告、三里屯信息流公眾號、國海證券研究所圖表：圖表：戰爭策略游戲平均激活成本高（單位：元）戰爭策略游戲平均激活成本高（單位：元）116137156143108158414414322725444334527316641994122286371游戲大盤仙俠RPG傳奇RPG魔幻RPG角色卡牌戰爭策略模擬經營二次元題材回合制RPG棋牌捕魚安卓iOS圖表：圖表：2022年海外各品類游戲在投數量和

29、廣告量年海外各品類游戲在投數量和廣告量1.1.1 特點：高特點：高ARPPU、高買量成本、長生命周期、高買量成本、長生命周期注：統計時間區間為2023.3.27-2023.4.2請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10資料來源：Sensor Tower、吉比特公司公告、國海證券研究所圖表：圖表：SLG品類流水曲線較為平緩品類流水曲線較為平緩1.1.1 特點：高特點：高ARPPU、高買量成本、長生命周期、高買量成本、長生命周期流流水水高高度度上線時間上線時間SLG其他常見中重度手游其他常見中重度手游圖表：圖表：SLG流水爆發力弱但持續性、穩健性強（數據截至流水爆發力弱但持續性、穩健性強（數據

30、截至2024年年2月）月）p 生命周期長生命周期長nSLG品類整體生命周期較長，據Sensor Tower，2023年4X SLG產品排行榜前288款手游平均上線時間達到5.5年，頭部產品COK（列王的紛爭）王國紀元率土之濱等截至2023年底上線運營均超8年，尤其是COK運營時間已近10年。品類品類代表產品代表產品最高月流水最高月流水（億元）（億元）上線時長（月）上線時長（月）累計流水累計流水（億元）（億元）半衰期半衰期（最高月流水衰（最高月流水衰退至一半所用月退至一半所用月數）數）SLG萬國覺醒6.86923721MMO天堂M10.1813159卡牌命運/冠位指定11.31054864請務必

31、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.1.2 定義：本文定義：本文SLG主要指主要指4X行軍戰斗行軍戰斗p 本文提到的本文提到的SLGSLG指指“4X 4X 行軍戰斗行軍戰斗SLGSLG”nSLGSLG是是Simulation GameSimulation Game的縮寫，原意是模擬游戲。的縮寫，原意是模擬游戲。n廣義而言廣義而言，SLG包括戰爭模擬、城市模擬、經營模擬、交通模擬戰爭模擬、城市模擬、經營模擬、交通模擬等各類模擬游戲。n狹義而言，狹義而言，SLG現在已經大幅窄化為“戰爭模擬戰爭模擬”游戲，而對國內游戲行業來說，SLG則通常指“4X4X行軍戰斗行軍戰斗”子類目。4X4X即探索（

32、explore）、擴張（expand）、開發（exploit）、征服（exterminate）。4X4X行軍戰斗行軍戰斗即玩家在大地圖上發展一座城市，建立一座軍隊，通過定時行軍進行攻擊的游戲。據Meetgames&AppGrowing發布2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告數據顯示，2022年海外SLG市場收入中，中國廠商的SLG收入幾乎全部來自4X行軍戰斗類目。資料來源：Meet games&App Growing2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告、艾瑞咨詢2019年中國SLG類移動游戲線上營銷市場研究報告、國海證券研究所圖表圖表：2022海外海外SLG市場收入分布及流

33、向市場收入分布及流向SLG子類目子類目廠商國別廠商國別圖表：本文圖表：本文SLG指狹義的指狹義的“4X行軍戰斗行軍戰斗”SLG請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12p COK-likeCOK-like、率土、率土-like-like兩大傳統玩法類別兩大傳統玩法類別nCOKCOK類：類：以智明星通2014年發行的列王的紛爭（Clash of Kings）命名，策略玩法較為簡單，主要依靠資源積累和數值比拼取勝，大R用戶爽感較高。n率土類：率土類：以網易2015年上線的率土之濱命名，注重策略安排，以卡牌養成為核心付費點，游戲生態為玩家主導型，賽季制玩法有助于縮小玩家數值差距。圖表：列王的紛爭圖

34、表：列王的紛爭（COK）玩法示意圖玩法示意圖圖表：率土之濱玩法示意圖圖表：率土之濱玩法示意圖1.1.3 分類：分類：COK類、率土類、融合類類、率土類、融合類資料來源：GameRes游資網、SLG手游賽道發展復盤研究及布局建議冰川網絡、GameRes游資網、Sensor Tower、國海證券研究所圖表：圖表：COK類代表產品類代表產品月月流水表現（億元）流水表現（億元）4.65 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/0620

35、23/06王國紀元列王的紛爭戰火與秩序圖表：率土類代表產品月流水隨賽季起伏明顯（億元）圖表：率土類代表產品月流水隨賽季起伏明顯（億元）6.51 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10三國志戰略版率土之濱注：流水數據來自Sensor Tower，總流水=凈流水/0.7*當月匯率，含海外iOS+Google端、以及中國iOS端數據率土在率土在COK基礎上的改變：基礎上的改變：1）簡化城建2）深化卡牌3）強策略4）賽季制請務必閱讀報告附注中的風險提示

36、和免責聲明13 建筑養成建筑養成+卡牌養成：卡牌養成：在保留COK類建造養成體系的同時，加入簡化的卡牌養成系統 日常性排名日常性排名+賽季制：賽季制：大量日常性排名活動以增強用戶粘性，賽季制讓玩家不斷有新目標和新對手p 融合類融合類SLGSLG提高品類上限提高品類上限n研發向融合研發向融合SLGSLG：即玩法上在前兩者基礎上創新或融合，比如自由城建、自由行軍、COK類+賽季制、率土類+跨服戰場等。優勢優勢：商業化手段豐富，具備抽卡、養成等多種付費點。代表產品代表產品：以萬國覺醒（ROK）為例，研發上可以融合各品類優勢點，擴大用戶群體。圖表：圖表：研發向融合研發向融合SLG代表產品流水表現（億元

37、）代表產品流水表現（億元）圖表：萬國覺醒圖表：萬國覺醒（ROK）玩法玩法示意示意6.83 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 Oct-15Oct-16Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20萬國覺醒泰拉貝爾萬龍覺醒資料來源：SLG手游賽道發展復盤研究及布局建議冰川網絡、GameRes游資網、GameRes游資網、Sensor Tower、國海證券研究所注：流水數據來自Sensor Tower，總流水=凈流水/0.7*當月匯率，含海外iOS+Google端、以及中國iOS端數據1.1.3 分類：分類：COK類、率土類、融合類類、率土類、融合類請務必閱讀

38、報告附注中的風險提示和免責聲明14p 融合類融合類SLGSLG提高品類上限提高品類上限n發行向融合發行向融合SLGSLG：為降低獲客成本、提升ROI，部分發行廠商采用嘗試多種熱門題材（中世紀、喪尸、星際、冰汽、螞蟻、航海等中世紀、喪尸、星際、冰汽、螞蟻、航海等）或在游戲中加入副玩法并進行買量（塔防、三消、跑酷、拔插銷、割草、造橋、塔防、三消、跑酷、拔插銷、割草、造橋、RPGRPG和卡牌推圖和卡牌推圖），以尋找增量用戶。優勢優勢&挑戰挑戰：發行向融合SLG的優勢在于降低買量成本，挑戰在于用戶篩選和留存難度較高，對廠商研發、發行能力提出更高要求。代表產品代表產品：發行向融合SLG自2019年開始興

39、起，據Sensor Tower數據估算，2023年SLG-4X分類中流水排名TOP2的Evony末日喧囂均為發行融合類產品。代表產品包括Top GamesEvony、FunplusState of Survival、三七互娛末日喧囂、殼木游戲旭日之城、點點互動Whiteout Survival（寒霜啟示錄）等。資料來源：各手游截圖、國海證券研究所1.1.3 分類：分類：COK類、率土類、融合類類、率土類、融合類三七末日喧囂三消副玩法永恒起源爬塔副玩法三七互娛Bugtopia類植物大戰僵尸副玩法TOP GAMESEvony拔插銷副玩法圖表：副玩法買量素材圖表：副玩法買量素材展示展示TOP GAM

40、ESEvony子彈射擊副玩法江娛口袋奇兵合成副玩法冰川X-Hero拯救狗頭副玩法IGG黎明再現割草副玩法請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明150 1 2 3 4 5 6 7 8 首月4月7月10月13月16月19月22月25月28月31月34月37月40月43月46月49月52月55月58月61月64月67月70月73月76月79月82月85月88月91月94月王國紀元三國志戰略版萬國覺醒寒霜啟示錄p 融合類融合類SLGSLG提高品類上限提高品類上限n品類上限對比：品類上限對比：COK類代表作王國紀元，峰值月流水4.65億元，上線近8年月流水仍保持過億水平；率土類代表作三國志戰略版峰值月

41、流水6.5億元，達峰速度最快（上線9個月達峰）；研發融合代表作萬國覺醒峰值月流水6.83億元，目前為各品類最高；發行融合代表作寒霜啟示錄采用模擬經營+SLG設計思路，2022年12月上線以來流水提升迅猛，截至2024年2月流水持續環比提升至5.19億，以目前趨勢來看有望突破行業天花板有望突破行業天花板。資料來源：Sensor Tower、國海證券研究所1.1.3 分類：分類：COK類、率土類、融合類類、率土類、融合類圖表：圖表：發行向融合發行向融合SLG代表產品流水表現（億元）代表產品流水表現（億元）注：流水數據來自Sensor Tower，總流水=凈流水/0.7*當月匯率，含海外iOS+Go

42、ogle端、以及中國iOS端數據圖表：四種類型代表產品流水表現（億元）圖表：四種類型代表產品流水表現（億元）發行融合類寒霜啟示錄最高月流水5.195.19億率土類三國志戰略版峰值月流水6.516.51億研發融合類萬國覺醒峰值月流水6.83億COK類王國紀元峰值月流水4.654.65億0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22Sep-23寒霜啟示錄末日喧囂旭日之城State of Survival請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16大分類大分類子分類（發行商子分類（發行商/中中文名文名/上線時間）上線時間）建造養成

43、建造養成策略戰斗策略戰斗玩法生態玩法生態商業化商業化用戶屬性用戶屬性COK-likeCOK-likeCOKCOK智明星通列王的紛爭2014 豐富建筑：提供大量地塊與建筑類型進行養成 玩家定位發育方向：科技研究優先級與領主天賦點搭配，由玩家自己決定發展模式 沙盤戰略：超大沙盤下個體、聯盟自由爭奪 低策略、數值PK：簡單兵種相克，主要依靠戰斗力數值比拼，秒出戰報 PVE刷野：實力驗證+獎勵驅動 PVP掠奪：大魚吃小魚，典型弱肉強食生態，僅依靠防護盾、攻城死兵守城傷兵設定保護弱者 用戶分層明顯：聯盟利益依靠戰力為主，形成鄙視鏈，小R一定程度依靠集結玩法配合大R 運營活動驅動：周期性開啟活動，持續征戰

44、，消耗士兵，加深矛盾，擴大對資源需求，形成循環 以資源買賣、各類加速為核心，將玩家快速拉開戰力差距 大量日常性排名活動，投放獎勵驅動，持續刺激消費 COK后期版本及跟進產品多數也加入卡牌付費 有一定策略訴求，對經營、戰爭有偏好的大眾用戶，核心用戶喜歡反饋直接COKCOK進階進階IGG王國紀元2016 COK體系養成：豐富建筑、科研、領主等養成 卡牌養成體系：類卡牌RPG游戲養成 沙盤戰略：超大沙盤下個體、聯盟自由爭奪 低策略、數值PK：簡單兵種相克，主要依靠戰斗力數值比拼，秒出戰報 COK基礎上加入PVE推圖闖關，在前期建立強烈的目標感，提高前期留存率 運營活動驅動：周期性開啟活動，持續征戰，

45、消耗士兵，加深矛盾，擴大對資源需求，形成循環 同時因為養成戰力部分轉向英雄卡牌，減少戰損，降同時因為養成戰力部分轉向英雄卡牌，減少戰損，降低挫敗感帶來的流失可能性低挫敗感帶來的流失可能性 COK基礎上，提高中小R的付費收益 大量日常性排名活動，投放獎勵驅動，持續刺激消費 限定英雄卡牌碎片、高級領主裝備投放 擴大傳統COK用戶群體，吸引了部分卡牌RPG用戶ROKROK莉莉絲萬國覺醒2018 COK體系養成：繼承建筑、科研線性養成體系，通過文明時代升級包裝成長反饋更強 簡化的卡牌養成：統帥卡牌只有升級與技能升級 沙盤戰略：超大沙盤下個體、聯盟自由爭奪 存在策略、操作空間：戰前統帥的選擇（天賦樹&技

46、能差異），戰中的實時操作，相比傳統COK代入感更強 COK基礎上加入遠征PVE闖關，實力驗證+獎勵驅動，建立短期目標 運營活動驅動：周期性開啟動，持續征戰，消耗士兵，加深矛盾，擴大對資源需求，形成循環 不重置的賽季制：通過KVK、轉服，保留養成，但讓玩家不斷有新的目標與對手 同時因為養成戰力部分轉向英雄卡牌，減少戰損，降低挫敗感帶來的流失可能性 COK基礎上，非R獎勵增加，提高中小R的的付費收益 大量日常性排名活動，投放獎勵驅動，持續刺激消費 開寶箱系統（主要為統帥抽卡）擴大傳統COK用戶群體，用戶更大眾向率土率土-likelike率土之濱率土之濱網易率土之濱2015 簡化城建：建筑、科研線性

47、解鎖，將部分資源產出分到大地圖玩法 工事建造：可在沙盤地圖內建造多種功能性建筑 卡牌養成為核心：卡牌養成線廣且深 沙盤戰略：超大沙盤下個體、聯盟自由爭奪 強策略、無操作：戰前陣容搭配、偵查、資源分配，戰斗秒出戰報，無操作 占地：實力驗證+競爭交互 同盟：完成服務器目標的載體，強調活躍玩家作用，形成互幫互助，同進共退的生態圈 玩家主導型生態：無陣營，玩家自發組織，多種平衡機制，高自由度，服務器事件引導玩家逐步進攻系統城池、進入資源州，所有玩家參與感強 賽季制：游戲目標明確，保留武將卡養成（等級除外），其他全部重置，每個賽季均有新的體驗 以抽卡為核心（賽季繼承），養成深度深，卡包賽季分散投放，保持

48、長線付費動力 不直接賣資源，購買策令（每日限購，行動力，可轉換資源）、秒建筑、速回功能付費深度淺 強策略向用戶：重視策略、反感無腦Pay to win圖表：圖表：SLG游戲玩法分類和特點總結游戲玩法分類和特點總結資料來源：SLG手游賽道發展復盤研究及布局建議冰川網絡、GameRes游資網、各公司官網、七麥數據、國海證券研究所注：藍色字體表示該類別的玩法在傳統玩法基礎上進行的迭代創新1.1.3 分類：分類：COK類、率土類、融合類類、率土類、融合類請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17資料來源：各公司公告、點點數據、國海證券研究所1.1.4 跟蹤跟蹤框架：導量、留存、付費框架：導量、留存、

49、付費p 題材美術題材美術*玩法設計玩法設計*商業化設計商業化設計=流水流水n用戶數量：題材、美術、副玩法影響導量n生命周期：玩法設計和運營影響留存nARPPU：商業化設計影響付費留存導量付費流水題材、美術、副玩法玩法、運營商業化設計用戶數開服數留存率付費率ARPPU步驟步驟指標指標關鍵關鍵結果結果代表數據代表數據圖表：圖表：SLG游戲關鍵跟蹤指標拆解游戲關鍵跟蹤指標拆解游戲名游戲名注冊用戶數注冊用戶數最高最高MAU（萬）萬）王國紀元6.4億2000列王的紛爭2.4億1711旭日之城8930萬423戰火與秩序7866萬197游戲名游戲名付費率付費率月度月度ARPPUARPPU（元）元）列王的紛爭

50、2.8%781旭日之城7.2%873戰火與秩序6.5%753游戲名游戲名次留次留七留七留月留月留寒霜啟示錄58.7%21.5%10.1%戰火與秩序30.4%11.8%5.8%旭日之城28.5%9.4%4.1%Evony20.1%5.9%2.4%注：注冊用戶數為累計概念，來自公司公告數據，列王的紛爭截至時間為2023Q3，其他均為2023Q2；最高MAU、付費率、ARPU數據均來自公司公告，三項均為同一時間段數據，旭日之城及戰火與秩序為2023Q2；付費率=月付費用戶數/月活躍用戶數；留存率均來自點點數據，時間區間為2023年1-12月。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明181.2.1 海

51、外市場復盤：十年起伏，融合創造機遇海外市場復盤：十年起伏，融合創造機遇圖表：海外圖表：海外4X SLG市場市場規模（單位：億元）及增速、規模（單位：億元）及增速、TOP10發行商、代表發行商、代表產品復盤產品復盤資料來源：Sensor Tower、點點數據、國海證券研究所95.42%110.89%16.29%1.47%32.31%34.29%19.70%-5.58%-4.81%-30%20%70%120%170%220%010020030040050060020142015201620172018201920202021202220232013-20162013-2016：藍海市場，玩法奠基：

52、藍海市場，玩法奠基2013GOW、2014年COK、2015年率土開拓品類空間2017-20182017-2018：研發融合：研發融合COK類基礎上不斷融合創新2019-20212019-2021：發行融合：發行融合玩法成熟，副玩法買量、品類融合成重點突圍方向注1：游戲名字體顏色為紅色、灰色、橙色、深藍色分別代表COK類、率土類、研發融合類和發行融合類產品。注2：行業規模采用Sensor Tower頭版游戲流水加總方法計算（見下頁），計算方法未考慮iOS和Google Play以外的渠道因此與實際存在偏差。注3：TOP10發行商中彩色為中國廠商。注4：殼木游戲2018年排名第12、2019年排

53、名第11。2022-20232022-2023：海外大盤承壓海外大盤承壓海外大盤整體承壓下，規模下滑FunPlus11.6%莉莉絲9.3%三七互娛8.3%殼木殼木7.8%7.8%TOP GAMES7.0%世紀華通5.7%IGG 5.3%龍創悅動5.3%江娛互動4.8%友塔4.6%FunPlus13.5%三七互娛9.0%莉莉絲8.9%TOP GAMES7.6%龍創悅動6.4%殼木殼木6.4%6.4%友塔5.7%IGG4.7%江娛互動4.7%阿里巴巴4.5%FunPlus14.8%莉莉絲10.2%IGG7.1%友塔6.6%龍創悅動5.8%殼木殼木5.7%5.7%三七互娛5.6%江娛互動5.2%阿里

54、巴巴4.7%TOP GAMES4.0%FunPlus15.2%莉莉絲10.6%IGG8.8%AppLovin7.9%友塔7.2%龍創悅動6.9%華納探索6.9%Scopely3.5%智明星通3.5%龍騰簡合2.9%FunPlus17.8%莉莉絲13.8%龍創悅動7.4%友塔7.4%IGG6.9%AppLovin5.5%殼木殼木5.0%5.0%華納探索4.3%Scopely4.3%Stillfront 2.4%AppLovin51.0%Stillfront14.4%Deca Games 13.7%PopReach4.7%智明星通4.6%Tap4Fun2.2%GameSoul1.6%Ember1.

55、4%Heyshell1.2%Embracer1.1%AppLovin56.1%智明星通20.7%Stillfront5.4%Deca Games2.9%Pixel United2.5%PopReach2.2%Tap4Fun1.9%Ember1.9%Modern Times1.0%Metapolitan0.8%AppLovin52.4%智明星通18.3%龍創悅動4.7%Pixel United4.2%龍騰簡合2.7%IGG2.6%Stillfront1.9%Tap4Fun1.9%Metapolitan1.7%殼木殼木1.1%1.1%AppLovin37.5%智明星通12.1%IGG8.1%Fun

56、Plus6.8%龍騰簡合4.4%Pixel United4.3%龍創悅動4.1%Tap4Fun2.6%殼木殼木2.4%2.4%Metapolitan1.6%AppLovin14.1%FunPlus13.9%IGG11.6%智明星通6.9%龍創悅動4.3%華納探索4.3%友塔4.1%龍騰簡合4.1%Pixel United3.9%Tap4Fun2.9%GOWGOWAppLovin2013.72013.7率土之濱率土之濱網易網易 2015.102015.10王國紀元王國紀元IGGIGG2016.22016.2萬國覺醒萬國覺醒莉莉絲莉莉絲2018.72018.7三國志三國志戰略版戰略版阿里巴巴阿里巴

57、巴2019.92019.9末日喧囂末日喧囂三七互娛三七互娛2020.102020.10小小蟻國小小蟻國三七互娛三七互娛2021.62021.6寒霜啟示錄寒霜啟示錄世紀華通世紀華通2022.122022.12COK COK 智明星通智明星通2014.62014.6StormshotStormshotFunplusFunplus2022.92022.9火槍紀元火槍紀元FunplusFunplus2017.82017.8請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明191.2.2 海外市場規模：海外市場規模：我們預計我們預計2023年海外年海外4XSLG市場規模約市場規模約464-653億元億元p 202

58、32023年海外年海外4XSLG4XSLG市場規模約市場規模約464-653464-653億元億元n方法一（保守估計）：方法一（保守估計）：頭部產品流水加總頭部產品流水加總數據來源：我們采用Sensor Tower游戲排行榜前1萬中SLG-4X子分類在榜產品作為樣本，將樣本產品流水累加，得到SLG-4X分類的總體市場規模。計算方法：單個產品海外凈流水=全球凈流水-中國大陸凈流水，總流水=凈流水/0.7*當月匯率。樣本補充：4X子分類中缺少部分SLG代表作如末日喧囂P&C無盡蒼穹等，我們測算的市場規模為補充缺漏產品之后的數據。樣本容量：2014-2023年樣本中產品數量分別為39/57/90/1

59、21/153/175/204/226/277/288。n方法二：方法二：在方法一基礎上參考上市公司實際流水進行修正在方法一基礎上參考上市公司實際流水進行修正估計依據：考慮到方法一中僅包含應用排行榜前1萬的4X產品，且Sensor Tower僅有游戲在iOS及Google Play兩大主流應用商店的內購數據，我們認為前述市場規模估計相對保守。估計方法：對比六款SLG王國紀元列王的紛爭P&SP&C旭日之城戰火與秩序的官方流水與ST來源的流水，計算得出2022年六款游戲ST流水/實際流水的均值為0.7，基于方法一并參考上市公司實際流水進行修正后估算2023年市場規模為653億元。資料來源：Senso

60、r Tower、各公司公告、點點數據、國海證券研究所圖表：不同測算方法下圖表：不同測算方法下2021-2023市場規模估算（單位：億元）市場規模估算（單位：億元）測算方法測算方法方法一方法一方法二方法二方法描述方法描述頭部產品流水加總頭部產品流水加總在方法一基礎上參考上市公司實在方法一基礎上參考上市公司實際流水進行修正際流水進行修正20212021516 737 20222022487 686 20232023464653 游戲名游戲名2 202022 2年流水年流水-官方官方20202222年流水年流水-ST-STST/ST/實際實際列王的紛爭8454%旭日之城252080%戰火與秩序111

61、092%王國紀元362364%末日喧囂3639108%謎題與混亂6231%平均值平均值71%71%圖表：六款圖表：六款SLG產品產品2022年實際流水與年實際流水與ST流水對比（單位：億元）流水對比（單位：億元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2046.96%51.42%34.65%31.78%28.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%旭日之城戰火與秩序萬國覺醒列王的紛爭王國紀元美國日本韓國德國英國加拿大法國沙特阿拉伯土耳其其他1.2.3 海外區域海外區域結構：結構：2023年部分年部分SLG代表作美國市場占比超代表作美國市場占比超1/3p 美、日、

62、德、韓為美、日、德、韓為TOP4市場市場n分國家來看，分國家來看，據Sensor Tower，2023年美日韓德四大市場占比超55%。n分產品來看分產品來看，SLG代表作2023年海外流水中，美、日、德、韓地區占比通常過半。旭日之城戰火與秩序美國流水占比分別為46.96%/51.42%，顯著高于其他產品。資料來源：Sensor Tower、點點數據、國海證券研究所圖表：美國市場規模占比超圖表：美國市場規模占比超34%，2023年占比提升年占比提升32.6%13.1%4.6%3.8%3.7%3.0%34.3%12.0%5.0%4.8%3.6%3.3%0%5%10%15%20%25%30%35%4

63、0%美國日本德國韓國中國港澳臺英國20222023圖表：圖表：2023年大部分年大部分SLG代表產品過半流水來自美、日、德、韓區域代表產品過半流水來自美、日、德、韓區域50%注：流水數據來自Sensor Tower，總流水=凈流水/0.7*當月匯率，含海外iOS+Google端、以及中國iOS端數據請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明217.17%23.59%34.03%47.08%65.29%70.30%75.57%81.12%84.20%84.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014201520162017201820192020202120222023

64、中國廠商占比1.2.4 海外競爭格局：近年來中國廠商份額過半且持續提升海外競爭格局：近年來中國廠商份額過半且持續提升p 中國廠商長于發行中國廠商長于發行/運營和數值運營和數值/付費，在海外付費，在海外4X SLG賽道份額持續提升賽道份額持續提升n據Sensor Tower，2018-2023年海外4X手游收入中，中國廠商市場份額呈現增長趨勢，2023年占比84.72%。中國廠商在4X SLG賽道的領先地位或許與發行運營能力、數值策劃能力方面的優勢有關。n2023年4X手游海外收入TOP10的游戲均為中國廠商產品，頭部產品Evony2023年海外總流水達32.4億元，世紀華通寒霜啟示錄為2022

65、年12月上線、2023年起量的新品，2023年海外總流水26.49億元，月度環比仍在持續提升。資料來源：Sensor Tower、國海證券研究所圖表：圖表：2023年海外年海外4X手游收入手游收入TOP10均為均為中國廠商產品中國廠商產品圖表：海外圖表：海外4X手游中手游中中國廠商市場份額提升中國廠商市場份額提升序號序號產品產品發行商發行商發行商國家發行商國家下載量下載量（萬次）（萬次）流水流水（億元人民幣）（億元人民幣）RPD（元元/次）次）上線年數上線年數1Evony:The Kings ReturnTOP GAMES中國364532897 2Puzzles&Survival三七互娛中國9

66、373234233Rise of KingdomsLilith 莉莉絲中國1136272345 4Whiteout Survival世紀華通中國2603261011 5Age of Origins:Tower Defense殼木游戲中國1756251415 6State of Survival:Zombie WarFunPlus趣加中國1166242024 7Top War:Battle Game江娛互動中國1501221484 8Lords Mobile:Pagani GO!IGG中國461916357 9Rise of Castles:Ice and Fire龍創悅動中國484122445

67、 10Last Shelter:Survival龍創悅動中國333113456 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明221.2.5 海外頭部廠商：海外頭部廠商：2023年市占率殼木游戲暫列第年市占率殼木游戲暫列第4p TOP5（30億億/年流水以上）廠商差距不大，殼木、點點排名上升年流水以上）廠商差距不大，殼木、點點排名上升n頭部頭部發行商：發行商：TOP5為為Funplus（趣加）、莉莉絲、三七、殼木、（趣加）、莉莉絲、三七、殼木、Top Games（震游），點點互動（世紀華通全資子公司）（震游），點點互動（世紀華通全資子公司）2023年新進入頭部年新進入頭部我們采用Sensor Tow

68、er 2023年海外頭部288款4X手游進行估算，FunPlus游戲合計市占率最高（共8款游戲），達11.6%。頭部廠商產品數在2-9款不等，其中老牌SLG頭部廠商Funplus對頭部產品依賴度較低，2023年流水5億元以上產品有4款，有長生命周期老產品，也有正在發力的新產品（Stormshot）；上市公司中三七互娛市占率最高，主要來自末日喧囂，三七采用高頻試錯方式，在運營產品數量最多；點點互動曾為Funplus子公司，發行了阿瓦隆之王火槍紀元兩款SLG游戲，2017年被世紀華通收購，2019年從發行代理轉型自研，此前擅長模擬經營品類，2023年依靠強勢新品模擬經營+SLG寒霜啟示錄在SLG賽

69、道占據一席之地。n頭部產品：頭部產品：2023年年Top5為為Top GamesEvony、三七互娛、三七互娛末日喧囂末日喧囂、莉莉絲、莉莉絲萬國覺醒萬國覺醒、點點互動、點點互動寒霜啟示錄寒霜啟示錄、殼木游戲、殼木游戲旭日之城旭日之城資料來源：Sensor Tower、白鯨出海、Gamelook、國海證券研究所圖表：圖表：2023年海外年海外4X手游發行商手游發行商TOP10年流水及市占率年流水及市占率圖表：圖表：2023年年TOP10廠商及代表游戲流水廠商及代表游戲流水發行商發行商上榜產品數上榜產品數代表作代表作2023年流水（單位：人民幣）年流水（單位：人民幣）FunPlus8State

70、of Survival（24億元億元）、Stormshot（10億億）、阿瓦隆之王（9億元）、億元）、火槍紀元（8億元）億元）莉莉絲莉莉絲4萬國覺醒（27億元億元）、萬龍覺醒（10億元億元）、Warpath（7億元）億元）三七互娛三七互娛9末日喧囂（32億元億元）、小小蟻國（5億元億元）殼木游戲殼木游戲4旭日之城（25億元億元）、戰火與秩序（10億元億元）TOP GAMES5Evony（33億元億元）點點互動點點互動2Whiteout Survival（26億元億元）IGG 5王國紀元（16億元億元）、Doomsday:Last Survivors（5億元）億元）龍創悅動龍創悅動3Rise o

71、f Castles（12億元億元）、Last Shelter（11億元億元）江娛互動江娛互動1口袋奇兵（22億元）友塔游戲友塔游戲4MafiaCity（1111億億元元）、theGrandMafia（9 9億億元元）注：1、市占率計算的分子分母均來自Sensor Tower而非實際流水，以保證一致性；2、Sensor Tower傾向于低估流水（見前文分析）；3、總流水=凈流水/0.7*匯率注：1、總流水=凈流水/0.7*匯率；2、藍色字體代表2023年收入同比提高的產品5443373433262524222111.6%9.3%8.1%7.5%7.0%5.7%5.3%5.3%4.8%4.6%0%

72、2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0 10 20 30 40 50 60 FunPlus莉莉絲三七互娛殼木TOP GAMES點點互動IGG龍創悅動江娛互動友塔總流水海外市占率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明231.2.5 海外頭部廠商：海外頭部廠商：Funplus手握手握4款年流水款年流水10億級億級SLG產品產品p Funplus：休閑基因，連續：休閑基因，連續5年市占率第一，手握年市占率第一，手握4款年流水款年流水10億級億級SLG產品產品nFunPlus早年以休閑游戲起家，成功出海Family Farm等休閑頁游，2019年11月上線“模擬經營+三消”手游Des

73、ign island，試水融合玩法的休閑手游。nFunplus下設Kings Group、趣加互娛、Seven Games、Imagendary Studios等工作室，其中Kings Group專注SLG研發與發行，2014年成立，代表作包括阿瓦隆之王火槍紀元State of Survival等。nFunplus頭部產品峰值年流水45億元（ST數據），手握4款年流水10億級產品。資料來源：Sensor Tower、國海證券研究所圖表：圖表：Funplus分產品年流水分產品年流水（億元人民幣）（億元人民幣）圖表：圖表：Funplus分國家海外年流水占比分國家海外年流水占比20162016201

74、72017201820182019201920202020202120212022202220232023合計合計4 4 25 25 38 38 53 53 84 84 76 76 68 68 53 53 State of SurvivalState of Survival0 0 0 2 41 45 39 21 K King of Avaloning of Avalon：Frost&FlameFrost&Flame3 21 16 20 22 16 13 9 Guns of GloryGuns of Glory0 4 21 26 18 13 10 8 StormshotStormshot0 0

75、0 0 0 0 2 10 Z Day:Hearts of HeroesZ Day:Hearts of Heroes0 0 2 4 3 1 1 1 Call of AntiaCall of Antia0 0 0 0 0 1 2 1 Misty ContinentMisty Continent0 0 0 0 0 0 1 2 Sea of ConquestSea of Conquest0 0 0 0 0 0 0 1 Design IslandDesign Island0 0 0 0 1 0 0 0 其他其他0 0 0 0 0 0 0 1 注：1、流水數據來自Sensor Tower，總流水=凈流水/

76、0.7*匯率，含海外iOS+Google端、以及中國iOS端數據，由于渠道 不全可能低估實際流水2016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023美國美國47.31%42.28%41.67%44.55%41.09%39.65%41.19%43.70%德國德國3.63%4.92%7.32%9.23%9.59%10.37%10.86%9.80%英國英國3.56%3.67%4.31%5.03%4.89%5.32%5.16%5.88%日本日本4.46%10.32%5.73%4.43%2.01%3.69%5.33%4.25%韓

77、國韓國7.16%4.61%5.28%3.82%4.20%4.52%3.07%2.55%法國法國2.97%2.92%3.59%3.70%3.42%3.02%3.40%3.65%加拿大加拿大2.47%2.82%2.26%2.67%2.82%2.74%2.77%2.80%澳大利亞澳大利亞2.09%3.14%2.19%2.20%2.49%2.56%2.60%2.67%其他其他26.35%25.32%27.66%24.37%29.49%28.12%25.62%24.70%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明241.3.1 趨勢前瞻：模擬經營趨勢前瞻：模擬經營+SLG：玩法買量天然互補：玩法買量天然互

78、補p 玩法互補，提升留存率玩法互補，提升留存率n共同點：核心玩法一致，共同點：核心玩法一致，SLG前期城建養成可用模擬經營替代。前期城建養成可用模擬經營替代。模擬經營玩法與SLG城建養成部分核心玩法均為“資源-發展建設-擴大規模-更多資源”，模擬經營玩法引入提高了用戶對游戲的接受度，拉升用戶轉化率。n互補點：前期模擬經營互補點：前期模擬經營+后期后期SLG提升留存率提升留存率。模擬經營玩法初期反饋頻率很高，但后期游戲體驗較為單一；SLG玩法前期資源積累速度較慢，后期戰斗體驗感高。資料來源：競核公眾號、手游那點事公眾號、游戲葡萄公眾號、點點數據、國海證券研究所后期引入后期引入SLG玩法玩法熱門買

79、量素材熱門買量素材展現模擬經營玩法展現模擬經營玩法圖表：模擬經營圖表：模擬經營+SLG產品買量和玩法配合（以寒霜啟示錄為例）產品買量和玩法配合（以寒霜啟示錄為例）人口人口資源資源環境環境法令法令對抗生產保障影響建造城建城建主城、民生功能、軍事影響建造模擬經營戰力養成英雄英雄品級、養成兵種兵種盾兵、弓兵、槍兵陣容組合陣容組合角色職能、角色站位數值提升解鎖類自走棋SLG沙盤地圖沙盤地圖二級地圖、三級堡壘個人個人策略道具、運營發展同盟同盟建設、策略輕度輕度RTS即時指令、戰術配合資源個體作戰賽季目標團隊作戰圖表：圖表：模擬經營模擬經營+SLG玩法示意圖（以玩法示意圖（以寒霜啟示錄寒霜啟示錄為例）為例

80、）游戲名游戲名次留次留七留七留月留月留寒霜啟示錄寒霜啟示錄58.7%58.7%21.5%21.5%10.1%10.1%旭日之城28.5%9.4%4.1%Evony20.1%5.9%2.4%圖表：圖表：2023年部分頭部年部分頭部SLG產品留存數據產品留存數據請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明251.3.2 趨勢前瞻：模擬經營趨勢前瞻：模擬經營+SLG市場潛力大市場潛力大p 買量互補，提升買量互補，提升ROIn模擬經營低獲客成本模擬經營低獲客成本+SLG優質用戶優質用戶=高高ROI。模擬經營玩法低成本吸引客戶，SLG商業化變現能力突出，形成低成本、高回報組合。n我們基于我們基于Meet g

81、ames&App Growing2022-2023年全球年全球SLG游戲市場研究報告的游戲市場研究報告的2022年各類別游戲商業化表現數據年各類別游戲商業化表現數據，對模擬經營對模擬經營+SLG的買量的買量ROI進行了粗進行了粗略估算略估算，相較于純策略游戲，平均而言，相較于純策略游戲，平均而言ROI可以提升近一倍?？梢蕴嵘槐?。資料來源：Meet games&App Growing2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告、國海證券研究所CPI（單次安裝成本）：模擬經營約3-4美元；策略約5-8美元ARPU（僅下載和內購，不含廣告）：模擬經營約0-5美元；策略約20-25美元圖表：圖表

82、：2022年各類別游戲商業化表現年各類別游戲商業化表現圖表：模擬經營圖表：模擬經營+SLG產品產品ROI更高更高策略策略模擬經營模擬經營ROI（0.6-1.7）ARPU（2.5-5美元）CPI（3-4美元）美元）ROI（2.5-5）ARPU（20-25美元）美元）CPI（5-8美元）模擬經營模擬經營+策略策略ROI（5-8.3）ARPU（20-25美元）美元）CPI（3-4美元）美元）注：1、此處ROI=ARPU/CPI；2、策略類包含SLG請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明261.3.2 趨勢前瞻：模擬經營趨勢前瞻：模擬經營+SLG市場潛力大市場潛力大p 模擬經營模擬經營+SLG新游寒

83、霜啟示錄表現優異新游寒霜啟示錄表現優異n2022年年12月上線，月上線，2023年年12月月-2024年年1月月連續登頂連續登頂Dataai出海收入排行榜，出海收入排行榜，2023年年7月月MAU超千萬。超千萬。題材：題材：游戲結合了末日生存與冰雪題材，利用溫度概念增加生存障礙，提升游戲趣味性。玩法：玩法：前期模擬經營玩法為主，要求玩家根據手上資源分配各種職能的幸存者，實現產能最大化；后續章節逐漸解鎖大地圖戰斗、聯盟工會等SLG玩法。流水：流水：據Sensor Tower，寒霜啟示錄上線后流水不斷攀升，2023年1-12月合計流水26.49億元，2024年年2月流水月流水5.19億元創新高。億

84、元創新高。p殼木儲備產品代號殼木儲備產品代號DL代號代號LOA均為同類型游戲，上線表現值得期待。均為同類型游戲，上線表現值得期待。資料來源：點點數據2023年海外移動游戲市場研究報告、Sensor Tower、國海證券研究所MAU超千萬超千萬圖表：寒霜啟示錄圖表：寒霜啟示錄2023年年1-11月月MAU（單位：萬）（單位：萬）圖表：寒霜啟示錄分國家流水（左軸，億元）及增長率（右軸，圖表：寒霜啟示錄分國家流水（左軸，億元）及增長率（右軸，%）注：流水數據來自Sensor Tower，總流水=凈流水/0.7*當月匯率0.631.211.541.852.362.913.493.844.034.514

85、.875.1991.55%27.07%19.94%27.96%23.18%20.12%9.91%4.88%11.83%8.13%6.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 1 2 3 4 5 6 Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24美國韓國日本中國臺灣其他合計mom請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27 第二章第二章 殼木游戲：專注帶來領先殼木游戲：專注帶來領先2.1 殼木殼木游戲游戲公司復盤公司復盤2.2 殼木游戲產品復盤殼木游戲產品復盤請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28旭日之城戰火與秩序無盡蒼穹小小帝國

86、硝煙啟示錄其他2.1 殼木游戲復盤殼木游戲復盤2010201320142015201620172018201920202021202220232011201220092009-2010年，殼木創始人李毅先后研發Blow UpMX Moto等11款單機游戲（休閑益智、競速等品類），其中8款獲Google Play推薦。2011年，李毅成立北京殼木，12月，公司首款旗艦產品SLG手游小小帝國上線，推動殼木游戲2012年實現營收2224萬元、凈利1353萬元。2013年8月，神州泰岳擬通過發行股份及支付現金共計12.2億元收購殼木軟件100%股權，創始人李毅獲得對價約9億元（持股74%），其中現金對

87、價占30%。截至2013年9月，小小帝國進入Google Play 37個國家地區的暢銷榜TOP10、注冊用戶破千萬、MAU破百萬、月均ARPU達到441元。2014年并購正式完成，2013-2016承諾凈利潤0.8/1.1/1.5/2億元（實際完成0.8/0.9/0.8/2億元，14、15年未完成)，根據公告，殼木擬于2014-2017年分別上線2/2/4/3款手游，包括SLG、RPG等品類。2 0 1 5 年 年 報 提 及“重 新 聚 焦 海 外SLG”。由于未實現業績承諾，當年計提4072萬元商譽減值。2016年戰火與秩序上線海外，全年流水破3億。2017年起戰火與秩序加大投放，單季度

88、流水接近2.4億元人民幣（月均8000萬元）。2019年第二款旗艦產品旭日之城上線，年流水破3億，殼木年流水破10億。堅持運營戰火與秩序旭日之城，保持流水向上的同時，探索太空題材、二次元、模擬經營等多元方向。2024E2011.12小小帝國little empire上線GP2016.4戰火與秩序War and Order上線2019.3旭日之城Age of Origins海外推廣海外推廣2020.12無盡蒼穹Infinite Galaxy上線2018.7泰坦王座Titan Throne 上線代號：代號：DL代號：代號：LOA第第0.5款旗款旗艦艦第第1款旗艦款旗艦第第2款旗艦款旗艦第第3款旗艦

89、？款旗艦？發展發展階段階段里里程程碑碑事事件件2009-2013：單機手游美譽度高、單機手游美譽度高、小小帝國小小帝國商業化優秀商業化優秀被收購前：李毅為實際控制人被收購前：李毅為實際控制人管理管理團隊團隊2014-2016：對賭期探索多元品類對賭期探索多元品類被收購后：李毅為殼木負責人被收購后：李毅為殼木負責人2017-2023：確立出海：確立出海SLG為主方向為主方向冒大衛擔任董事長；易律為殼木負責人冒大衛擔任董事長；易律為殼木負責人流水流水曲線曲線主要主要產品產品2022-2023Puzzle&GirlsJourney Untold測試圖表：殼木團隊、流水、產品和重大事件復盤圖表：殼木團

90、隊、流水、產品和重大事件復盤資料來源：公司公告、Sensor Tower、Gamelook、國海證券研究所 單位：億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29圖表：圖表：殼木游戲在海外殼木游戲在海外4X SLG市占率連續市占率連續6年提升年提升圖表：圖表：2020年至今年至今殼木游戲在主流榜單中排名穩步提升殼木游戲在主流榜單中排名穩步提升p 殼木穩居中國收入出海收入榜殼木穩居中國收入出海收入榜TOP8、出海、出海SLG市占率市占率8%n2020年后，隨著旭日之城的起量，擁有兩款旗艦SLG產品的殼木出海排名穩步提升，到2023年已從10名開外提升到穩居TOP8。n殼木游戲出海市占率從2016

91、年戰火與秩序上線后的2%+，到2020年旭日之城起量進入5%+，2023年隨著旭日之城的流水增長，進一步提升到7%+。資料來源：Sensor Tower、Dataai、國海證券研究所 2.7%2.4%2.5%2.8%5.0%5.7%6.4%7.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201620172018201920202021202220232.1 殼木游戲復盤殼木游戲復盤12 12 13 12 14 12 13 12 13 11 14 14 15 14 15 14 14 12 12 12 12 9 11 10 9 11 10 7 7 7 6 6

92、 8 6 6 7 8 7 6 7 6 6 6 6 8 7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/1出海收入排行榜全球收入排行榜請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30p 在出海在出海SLG賽道取得較高的歷史成功率賽道取得較高的歷史成功率n公司正式商業化上線旭日之城戰火與秩

93、序無盡蒼穹泰坦王座小小帝國War of Destiny6款SLG產品，其中4款峰值月流水超千萬元，截至2023H1，2款累計流水超過50億元。創意階段：成功源自不斷試錯，在融合玩法成為大趨勢的背景下，除了公司正式上線的6款SLG以及報表顯示進入立項階段的產品，公司也會將多元探索的創意產品放到市場上進行測試，例如2022-2023年曾測試Puzzles&Girls（二次元三消RPG）、Journey Untold（回合制卡牌+模擬經營）等。.立項嚴格：公司在項目的各個環節嚴格把控，然后投入資金集中進行項目研發，并通過測試調整產品的留存、付費等各項數據，最終每1-2年只有一款產品能最終上線進入商業

94、化階段，這一階段的資金投入主要用于內容制作以及買量。公司商業化產品往往具有一定的創新性，戰火與秩序的RTS玩法和全球同服+實時翻譯、旭日之城的喪尸題材以及塔防和割草副玩法、無盡蒼穹的太空題材，均為有差異化特色的產品。買量果斷：2018年底公司在手現金5億元，2019年旭日之城上線、數據表現出色、全年游戲營銷推廣費用5億元；2019年底在手現金9億元，2020全年營銷推廣費用8億元，經過兩年果斷投放，2019、2020年旭日之城年流水分別達到3億元、13億元。資料來源：公司公告、Sensor Tower、國海證券研究所2.1.1 發展發展戰略：專注出海戰略：專注出海SLG，取得，取得較高成功率較

95、高成功率游戲名游戲名旭日之城旭日之城戰火與秩序戰火與秩序無盡蒼穹無盡蒼穹小小帝國小小帝國硝煙啟示錄硝煙啟示錄泰坦王座泰坦王座游戲圖標游戲圖標峰值月流水峰值月流水未達峰未達峰2023年年12月月2.38億元億元1億元億元2053萬元萬元超千萬超千萬540萬元881萬元峰值時間峰值時間未達峰2021年3月2021年5月2013年下半年2021年3月2018年9月上線時間上線時間2019年3月2016年4月2020年12月2011年12月2020年8月2018年7月圖表：殼木圖表：殼木SLG產品產品成功率高成功率高圖表：殼木產品研發漏斗圖圖表：殼木產品研發漏斗圖注：研發漏斗圖僅根據2014-2023

96、H1財報中相關項目制成刀塔帝國旭日之城戰火與秩序立項（共立項（共13款）款）商業化（共商業化（共6款款,不含不含小小帝國小小帝國）爆款（共爆款（共2款）款）天天大亂斗小小三國皮卡丘戰火與秩序天子傳奇小小帝國2風暴傳說旭日之城OdysseyEverlandDreamland泰坦王座無盡蒼穹硝煙啟示錄泰坦王座旭日之城戰火與秩序World on Fire注：此處流水數據采用Sensor Tower數據，總流水口徑，統計時間截至2023年12月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31注：1、2012年流水采用小小帝國流水/97.77%估計，2012年小小帝國收入占比達到97.77%。2、2013年

97、流水為根據小小帝國前三季度流水*1.33估算，收入為公司前三季度收入*1.33估算3、2014以游戲業務收入代替殼木軟件收入4、2014-2018年收入/流水采用前兩年平均值估算5、紅色字體代表假設數據。p 2017年起逐步轉向研運一體年起逐步轉向研運一體n以2017年為分界，此前殼木游戲為偏研發型公司，利潤率高但對小小帝國單一產品的依賴程度高；2017后逐步轉變為研運一體模式，果斷的買量發行決策帶來戰火與秩序旭日之城的流水、利潤規模持續增長。經過2019年階段性的利潤率承壓，穩定在研運一體模式下的常態化利潤率20%左右。資料來源：公司公告、同花順、國海證券研究所 圖表：殼木游戲流水凈利潤估算

98、圖表：殼木游戲流水凈利潤估算2.1.2 組織架構：深度研運一體，產品生命周期長組織架構：深度研運一體，產品生命周期長單位：億元單位：億元2012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022收入確認方法凈額法凈額法凈額法凈額法凈額法凈額法凈額法凈額法全額法全額法全額法充值流水0.321.131.171.243.937.928.2811.9524.0932.3738.88營業收入0.220.860.840.922.885.856.098.6024.0832.6535.55營業

99、成本0.07-0.090.350.721.188.0910.9111.55毛利潤0.77-2.795.505.377.4215.9921.7424.00營銷推廣開支0.783.513.394.598.0211.3011.52項目利潤（僅扣除營銷開支）2.011.991.982.837.9710.4412.48其他費用（推算為研發和管理費）-0.690.551.312.994.264.84凈利潤0.160.810.900.762.051.311.431.514.976.187.65流水結構流水結構收入/流水68%76%72%74%73%74%74%72%100%101%91%毛利/流水66%-7

100、1%69%65%62%66%67%62%營銷推廣開支/流水20%44%41%38%33%35%30%項目利潤/流水51%25%24%24%33%32%32%其他費用/流水-9%7%11%12%13%12%凈利潤/流水49%71%77%61%52%15%17%13%21%19%20%收入結構收入結構毛利/收入91%123%97%94%88%86%66%67%68%營銷推廣開支/收入27%60%56%53%33%35%32%項目利潤/收入70%34%32%33%33%32%35%其他費用/收入-12%9%15%12%13%14%凈利潤/收入71%93%107%82%71%22%23%18%21%1

101、9%22%回報率回報率整體ROI（總流水/總費用）2.01.21.31.31.31.31.4發行ROI（總流水/渠道及推廣費）2.01.31.41.51.61.51.7投放ROI（總流水/推廣費）5.12.32.42.63.02.93.4CPI（元，推廣費/新增用戶量）17 26 35 29 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32資料來源：Gamerefinery、Gameres游資網、國海證券研究所2.1.2 組織架構：組織架構：深度研運一體，產品生命周期長深度研運一體，產品生命周期長p SLG品類對運營要求高、殼木兩款產品長線運營成績優秀品類對運營要求高、殼木兩款產品長線運營成績優秀

102、n由于核心玩法以PVP為主，用戶運營對于SLG產品尤為重要。據GameRes數據，在SLG/卡牌類/MMO國戰類游戲，同等開服時間和同級別導量條件下，100組GS（game sales）入駐服和100組未入駐服對比，入駐服平均流水高于未入駐服平均流水15%-30%（海外區域數據可能有所不同，但用戶引導等用戶運營動作也十分重要）。n殼木游戲重點產品長期保持非常高的內容更新頻次。以旭日之城為例，2019年上線以后的每個完整年度（2020-2023年）均保持在38次以上的年度更新，更新頻次更高、更穩定。n得益于深度研運一體的組織架構，戰火與秩序/旭日之城兩款產品運營長線運營8年/5年仍保持流水穩健/

103、向上。圖表：圖表：研運一體的優勢研運一體的優勢圖表：殼木游戲產品保持內容穩定高頻更新圖表：殼木游戲產品保持內容穩定高頻更新5427231616334543463846233236353939273544010203040506020192020202120222023萬國覺醒旭日之城泰拉貝爾Last Shelter請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33注：ROI=充值流水/營銷推廣費，CPI=營銷推廣費/新增用戶數資料來源：公司公告、國海證券研究所 圖表：殼木游戲投放圖表：殼木游戲投放ROI估算估算p 針對頭部重點投放，新品亦嚴格把控投流針對頭部重點投放，新品亦嚴格把控投流n盡管2017

104、年后殼木游戲加大了買量投放力度（營銷推廣費從2016年的7752萬元增長到2022年的11.5億元），但ROI始終保持在較高水平。2019年戰火與秩序投放同比減少1億元，集中力量投放當年新上線的旭日之城，打造出第二款旗艦爆品。2022、2023年老產品導量效果不顯著后，將買量預算集中投放至重點產品。2.1.3 買量打法：買量買量打法：買量集中、集中、ROI較高較高20162017201820192020202120222023H1充值流水（萬元）充值流水（萬元）旭日之城旭日之城30,387129,189174,475253,009154,606戰火與秩序戰火與秩序31,94187,43982,

105、65683,847103,671119,872108,49457,617Infinite Galaxy23,16222,94510,757War of Destiny5,1755,2753,9021,271泰坦王座4,5322,392909440125小小帝國727434總計總計119,492240,861323,693388,790224,375營銷推廣費（萬元）營銷推廣費（萬元）旭日之城旭日之城26,96152,31757,87982,90751,812戰火與秩序戰火與秩序5,57833,73129,66918,80424,84829,72124,91412,949Infinite Gal

106、axy24,1437,3481,356War of Destiny3,0741,300 -泰坦王座17801 -小小帝國 -總計總計7,75235,08533,93545,94380,239113,045115,17066,116CPICPI（元）（元）旭日之城旭日之城2328343233戰火與秩序戰火與秩序925302022422219Infinite Galaxy523345ROI旭日之城旭日之城1.12.533.13戰火與秩序戰火與秩序5.72.62.84.54.244.44.4Infinite Galaxy13.17.9War of Destiny1.74.1NANA泰坦王座25.5N

107、ANANANA小小帝國NANANANANA綜合綜合ROI -2.632.93.43.4請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.048.380.4512.9210.370.520.2417.4511.992.320.530.0925.3010.852.290.390.0415.465.761.080.13旭日之城戰火與秩序無盡蒼穹硝煙啟示錄泰坦王座20192020202120222023H125%54%54%65%69%70%43%37%28%26%2%2%1%1%4%1%20192020202120222023H1旭日之城戰火與秩序無盡蒼穹硝煙啟示錄泰坦王座圖表：殼木游戲在運營圖表：殼

108、木游戲在運營重點產品歷年流水（億元）重點產品歷年流水（億元）2.1.4 產品結構產品結構：兩款重點、兩款儲備：兩款重點、兩款儲備p 重點產品重點產品旭日之城旭日之城流水持續增長流水持續增長n截至2023H1，殼木流水結構中旭日之城戰火與秩序和其他產品的比例大約為7:2.5:0.5。從季度環比流水趨勢來看，由于旭日之城仍在上升階段，其收入占比可能繼續增加。p 重點產品重點產品戰火與秩序戰火與秩序利潤率高位穩定利潤率高位穩定n戰火與秩序2016年上線，除2017/2018年推廣期外，利潤率均保持在45%以上，2023H1利潤率達47.53%。p 儲備兩款儲備兩款SLG產品產品n文明題材模擬經營+S

109、LG代號：LOA。n科幻題材模擬經營+SLG代號：DL。資料來源：公司公告、國海證券研究所 11.95 24.09 32.37 38.88 22.43圖表：殼木游戲在運營圖表：殼木游戲在運營重點產品歷年總流水（億元）及占比重點產品歷年總流水（億元）及占比圖表：殼木游戲在運營圖表：殼木游戲在運營重點產品歷年利潤率重點產品歷年利潤率單位：萬元單位：萬元201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023H12023H11、旭日之城流水30387129189174475253009154606營銷開支2696152317578798

110、290751812項目利潤-569038115642539419956412利潤率-18.73%29.50%36.83%37.23%36.49%2、戰火與秩序流水3194187439826568384710367111987210849457617營銷開支557833731296691880424848297212491412949項目利潤1678127477281903988947722541895103127383利潤率52.54%31.42%34.11%47.57%46.03%45.21%47.04%47.53%3、無盡蒼穹流水231622294510757營銷開支24143734813

111、56項目利潤-793087136174利潤率-34.24%37.97%57.40%注：項目利潤=流水-渠道分成-銷售費用，假設渠道分成比例為30%；項目利潤率=（流水-渠道分成-營銷費用）/流水請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35p 小小帝國小小帝國：全球首款：全球首款3D策略手游，進軍策略手游，進軍SLG藍海藍海n公司于2011年12月推出SLG手游小小帝國，首先在Google平臺上線，獲Google Play官方多次推薦，次年7月上線iOS版本。截至2013年6月，小小帝國全球注冊用戶超800萬、月活過百萬，2013年上半年月均流水900萬元，主要來自海外安卓市場。n公司創始人李毅

112、曾任微軟軟件工程師，在開發單機游戲時積累了豐富的技術經驗，殼木游戲使用自己開發的3D引擎研發小小帝國，在當時3D手游數量較少的背景下獲得了玩家關注。n2013年SLG手游出海方興未艾，小小帝國的成功來自高速增長的市場環境、團隊的市場敏感度、和在產品上突破創新的追求。資料來源：GameLook、公司公告、小小帝國官網、國海證券研究所圖表：圖表：小小帝國重要發展節點小小帝國重要發展節點圖表：小小帝國游戲畫面圖表：小小帝國游戲畫面20112012201320142011年12月，小小帝國安卓版本上線2012年2月，小小帝國月流水400萬2013年上半年月均流水900萬，2/3來自海外，主要是安卓市場

113、2014年殼木營收1.05億元，主要來自小小帝國2.2.1 產品復盤：產品復盤：小小帝國小小帝國將創新基因寫入殼木將創新基因寫入殼木請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36p 玩法設計創新玩法設計創新n玩法創新玩法創新即時戰略即時戰略：傳統SLG游戲戰斗結果取決于數值比拼，過程中玩家參與感較低；戰火與秩序加入RTS即時戰略玩法，實時調兵、不限增援，使戰斗不再是派兵之后就知道結果的數值計算，只要雙方在交戰時間內，玩家就可以邀請盟友加入，進行策略補充兵種或者進行戰力壓制，模擬真實戰場體驗。全球同服全球同服：游戲內加入實時翻譯系統，優化全球用戶游戲體驗。n畫面精美畫面精美采用采用Unity3D引

114、擎技術引擎技術，一草一木、一兵一卒都生動逼真，致力于打造更立體逼真、恢弘大氣的戰斗場面。資料來源：taptap、戰火與秩序公眾號、國海證券研究所圖表：圖表：戰火與秩序加入即時戰略玩法戰火與秩序加入即時戰略玩法2.2.2 產品復盤：產品復盤：戰火與秩序戰火與秩序玩法創新，現步入成熟期玩法創新，現步入成熟期圖表：圖表：戰火與秩序戰火與秩序全球同服、瞬時翻譯全球同服、瞬時翻譯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37p 生命周期較長生命周期較長n流水表現：上線首年流水流水表現：上線首年流水3.19億成為爆款，生命周期長達億成為爆款，生命周期長達8年依舊穩健，年依舊穩健，2022年流水年流水10億左

115、右億左右買量買量&留存留存：產品通過持續導量維持季度平均活躍用戶在200萬左右（2017Q1-2023Q2）。付費方面付費方面：前期付費率在10%以上，2019Q3起降至10%以下，但ARPPU的拉高使得季度流水得以繼續維持在接近3億元。資料來源：公司公告、國海證券研究所季度季度新增用戶數量（萬）新增用戶數量（萬）月均活躍用戶（萬）月均活躍用戶（萬）月均付費用戶（萬）月均付費用戶（萬）付費率付費率月均月均ARPU(元）元）月均月均ARPPU（元）元）季度充值流水（萬元）季度充值流水（萬元）2016Q12.68 1.03 0.12 11%16.77 14651.80 2016Q2144.36 6

116、3.38 6.20 10%20.16 2063833.20 2016Q3244.39 119.33 13.04 11%29.26 26810473.29 2016Q4227.18 133.84 17.16 13%43.79 34117582.66 2017Q1437.32 230.51 30.42 13%34.62 26223944.12 2017Q2338.89 211.83 24.32 11%36.73 32023339.03 2017Q3293.87 200.14 22.88 11%33.54 29320140.21 2017Q4269.42 193.83 21.25 11%34.42

117、31420015.93 2018Q1265.00 204.58 22.31 11%33.12 30420327.35 2018Q2256.60 210.38 21.83 10%32.80 31620700.21 2018Q3243.73 206.62 21.90 11%32.89 31020388.52 2018Q4235.81 203.61 22.60 11%34.77 31321239.96 2019Q1233.72 183.57 21.54 12%38.68 33021300.74 2019Q2266.83 192.50 19.81 10%37.80 36721826.97 2019Q3

118、238.39 179.87 17.89 10%38.91 39120997.96 2019Q4216.60 169.62 16.23 10%38.76 40519721.45 2020Q1251.39 184.72 17.65 10%39.57 41421930.12 2020Q2280.10 198.17 19.43 10%43.62 44525929.93 2020Q3283.98 201.99 19.55 10%45.51 47027577.31 2020Q4292.91 202.88 19.00 9%46.39 49528233.84 2021Q1304.48 206.57 20.20

119、 10%49.61 50730746.31 2021Q2273.79 192.38 18.74 10%51.26 52629586.63 2021Q3216.48 167.91 17.79 11%59.29 55929865.63 2021Q4225.16 167.02 16.62 10%59.22 59529673.66 2022Q1256.64 175.25 16.34 9%53.95 57828361.54 2022Q2312.35 191.82 15.54 8%46.98 58027034.05 2022Q3282.42 178.77 14.65 8%49.22 60126395.48

120、 2022Q4290.40 179.85 14.27 8%49.49 62426702.73 2023Q1340.19 196.89 13.80 7%48.35 69028562.01 2023Q2341.23 196.75 12.87 7%49.22 75329054.61 圖表：圖表：戰火與秩序戰火與秩序運營數據運營數據2.2.2 產品復盤：產品復盤：戰火與秩序戰火與秩序玩法創新，現步入成熟期玩法創新，現步入成熟期增速增速201720172018201820192019202020202021202120222022流水174%-5%1%24%16%-9%新增用戶117%-25%-5%16

121、%-35%60%月活163%-1%-12%9%-7%-1%月均ARPU27%-4%15%14%25%-9%月均付費用戶171%-10%-15%0.2%-3%-17%月均ARPPU24%5%20%22%20%9%圖表：圖表：戰火與秩序戰火與秩序增長驅動因素拆分增長驅動因素拆分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38p 旭日之城旭日之城：末日題材：末日題材+副玩法買量擴大用戶盤，上線副玩法買量擴大用戶盤，上線5年流水仍在爬升年流水仍在爬升n2018年喪尸題材SLG游戲尚未成為熱門，全球收入TOP20SLG手游中僅2款為末日題材，分別為龍創悅動產品Last Empire（排名第14）和Last

122、Shelter:Survival（排名第20）。2023年喪尸末日題材已成SLG手游中占比最高的題材。n2019年初開始推廣的SLG手游旭日之城率先使用喪尸題材，同題材獲得成功的SLG手游還有State of Survival（Funplus 2019年8月上線）、末日喧囂（三七互娛2020年8月上線）。資料來源：Sensor Tower、點點數據2023年全球SLG移動游戲市場趨勢報告、國海證券研究所2.2.3 產品復盤：產品復盤：旭日之城旭日之城買量創新，正處當打之年買量創新，正處當打之年喪尸末日16%三國13%動物12%中世紀魔幻8%歐洲中世紀8%多國歷史融合7%日本歷史5%黑幫5%魔幻

123、史詩5%現代軍事/戰爭4%其他17%圖表：圖表：2018年年TOP20 SLG手游中喪尸末日題材占手游中喪尸末日題材占10%圖表：圖表：2023年年SLG手游中喪尸末日題材占比達手游中喪尸末日題材占比達16%注：TOP20排名來自Sensor Tower2018年SLG-4X類別流水排名注：SLG手游題材占比來自點點數據喪尸末日10%三國20%中世紀魔幻15%歐洲中世紀15%多國歷史融合5%黑幫5%魔幻史詩10%現代軍事/戰爭5%其他15%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39p 旭日之城旭日之城：末日題材：末日題材+副玩法買量擴大用戶盤，上線副玩法買量擴大用戶盤，上線5年流水年流水仍在

124、爬升，仍在爬升，ARPU增長增長n2020年中國廠商開始將副玩法買量作為重要的獲量方式，旭日之城嘗試將偏輕度的塔防、射擊副玩法用于買量素材，塔防玩法獲用戶認可，配合買量加大投放，帶動流水增加，2020全年流水達12.92億。n2023年5月版本更新后，將副玩法從塔防替換為射擊割草玩法，更符合當下用戶喜好，版本更新后吸量效果顯著。導量擴大后，用戶泛化，付費率略有下降，但ARPPU仍在上行，支撐流水上行。資料來源：公司公告、七麥數據、國海證券研究所2.2.3 產品復盤：產品復盤：旭日之城旭日之城買量創新，正處當打之年買量創新，正處當打之年圖表：圖表：旭日之城旭日之城運營數據運營數據季度季度新增用戶

125、數量新增用戶數量（萬）（萬）月均活躍用戶月均活躍用戶（萬）（萬）月均付費用戶月均付費用戶（萬）（萬）付費率付費率月均月均ARPU(元）元）月均月均ARPPU（元）元）季度充值流水季度充值流水（萬元）（萬元）2019Q1169.17 59.71 3.50 6%12.24 2092192.69 2019Q2362.33 135.01 5.78 4%12.56 2935085.64 2019Q3330.25 136.15 8.11 6%21.18 3568651.91 2019Q4321.67 147.92 10.75 7%32.58 44814456.94 2020Q1391.04 181.72

126、14.11 8%34.82 44818979.81 2020Q2528.53 250.76 19.46 8%40.40 52130390.27 2020Q3457.52 240.55 22.07 9%53.05 57838282.61 2020Q4489.26 261.21 23.35 9%53.00 59341536.65 2021Q1480.58 266.44 25.48 10%53.35 55842645.66 2021Q2395.09 234.44 24.24 10%59.14 57241593.67 2021Q3378.85 226.26 23.57 10%63.76 6124328

127、0.06 2021Q4428.98 245.15 24.10 10%63.85 64946955.54 2022Q1624.94 324.45 30.95 10%61.49 64559851.69 2022Q2637.16 337.91 30.12 9%61.20 68662037.44 2022Q3714.23 359.99 30.47 8%60.39 71365217.88 2022Q4655.56 344.74 29.81 9%63.72 73765901.87 2023Q1725.04 374.99 30.05 8%66.19 82674461.36 2023Q2839.60 422.

128、67 30.61 7%63.20 87380144.24 圖表：圖表：旭日之城旭日之城2023年更新應用商店截圖年更新應用商店截圖更新前更新前更新后更新后圖表：圖表：旭日之城旭日之城增速拆分增速拆分增速增速2020202020212021202220222023H12023H1流水325%35%45%27%新增用戶58%-10%56%24%月活95%4%41%20%月均ARPU131%32%3%2%月均付費用戶181%23%25%-1%月均ARPPU64%12%16%11%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明404.653.656.832.361.931.000 1 2 3 4 5 6 7

129、 8 1月3月5月7月9月11月13月15月17月19月21月23月25月27月29月31月33月35月37月39月41月43月45月47月49月51月53月55月57月59月61月63月65月67月69月71月73月75月77月79月81月83月85月87月89月91月93月95月97月99月101月103月105月107月109月111月王國紀元COKROK率土之濱旭日之城戰火與秩序p 展望展望2024-2025：不同生命周期階段的產品關注重點不同：不同生命周期階段的產品關注重點不同n戰火與秩序戰火與秩序：相對成熟，關注流水穩健性和利潤釋放：相對成熟，關注流水穩健性和利潤釋放。戰火與秩序上

130、線時間8年，流水相對穩定。但由于題材相對老化（中世紀魔幻題材份額2023vs2018下降7pct），流水在2022年呈現輕微下降趨勢（2022年季度流水一度從3億降至2.6億），2023年有所好轉。n旭日之城旭日之城：當打之年，關注流水高度，峰值月流水和生命周期流水仍有提：當打之年，關注流水高度，峰值月流水和生命周期流水仍有提升空間。升空間。旭日之城上線時間5年以上，在SLG品類中正常來說屬于運營中期，但流水趨勢持續穩健爬升，仍未達到峰值，從累計流水（萬國覺醒（截至2024年1月）234億 vs 旭日之城（截至2023年Q2）74億）和最高月流水（萬國覺醒6.8億 vs 旭日之城2.7億）角度

131、來看，旭日之城仍有較大提升空間。資料來源：各公司公告、Sensor Tower、國海證券研究所2.2.4 關注重點：關注重點：戰火與秩序關注利潤率、旭日之城關注成長性、新品關注導量戰火與秩序關注利潤率、旭日之城關注成長性、新品關注導量注：流水及下載量數據來自Sensor Tower，統計時間截至2024年1月，海外流水包括iOS+Google Play數據，中國大陸流水僅含iOS端圖表：圖表：旭日之城旭日之城流水走勢向好，上線超流水走勢向好，上線超5年尚未達流水峰值（單位：億元）年尚未達流水峰值（單位：億元）圖表：圖表：旭日之城旭日之城最高月流水、累計流水仍有提升空間最高月流水、累計流水仍有提

132、升空間注：紅色字體來自各公司財報，王國紀元/列王的紛爭/旭日之城累積流水截至時間分別為2023Q2/2023Q3/2023Q2，黑色字體來自Sensor Tower（截至2024年1月），僅統計iOS+海外Google Play數據。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41p 展望中期（展望中期（2024-2025）：不同生命周期階段的產品關注重點不同）：不同生命周期階段的產品關注重點不同n儲備產品：儲備產品：代號：代號：DLDL代號：代號：LOALOA預計預計20242024年上線年上線上線初期，重點關注導量和開服情況。上線初期，重點關注導量和開服情況。初期ROI容忍度高，建議關注導量情

133、況。參考公司歷史產品數據和買量策略，前2-3個季度導量情況與流水高度存在一定相關關系。旭日之城第一個季度破100萬、第二個季度破300萬、后續導量強勁；無盡前兩個季度超過100萬但后續乏力。SLGSLG產品初期流水預期不宜過高，但亦存在超預期可能。產品初期流水預期不宜過高，但亦存在超預期可能。假設2款產品于2024年中上線，參考歷史數據，上線前半年流水貢獻一般不大。但考慮2023年寒霜啟示錄上線前6個月累計流水迅速達到10.6億，模擬經營+SLG融合品類已有成功先例，市場競爭尚不激烈，且模擬經營買量成本低于傳統SLG，一旦數據表現突出，買量擴大，流水亦有望快速爬升。資料來源：公司公告、國海證券

134、研究所圖表：公司代表產品上線后前圖表：公司代表產品上線后前8個季度新增用戶數個季度新增用戶數（柱形圖，左軸，單位：萬人）（柱形圖，左軸，單位：萬人）與流水（折線圖，右軸，單位：萬元）與流水（折線圖，右軸，單位：萬元）0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 0 100 200 300 400 500 600 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4旭日之城旭日之城0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000

135、0 100 200 300 400 500 600 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4戰火與秩序戰火與秩序0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 0 100 200 300 400 500 600 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4無盡蒼穹無盡蒼穹0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 0 100 200 300 400 500 60

136、0 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4硝煙啟示錄硝煙啟示錄圖表：圖表：公司歷史產品上線前公司歷史產品上線前2個季度累計流水（萬元）個季度累計流水（萬元）10493 7278 3885 2707 2609 無盡蒼穹（Infinite Galaxy）旭日之城(Age of Origins)戰火與秩序（War and Order）泰坦王座（Titan Throne）硝煙啟示錄（War of Destiny）2.2.4 關注重點：關注重點：戰火與秩序關注利潤率、旭日之城關注成長性、新品關注導量戰火與秩序關注利潤率、旭日之城關注成長性、新品關

137、注導量請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42 第三章第三章 公司概況公司概況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43資料來源：公司公告、同花順、新浪財經、Dataai、泰岳小漫官網、國海證券研究所 3.1 公司業務總覽：游戲公司業務總覽：游戲+計算機雙主業計算機雙主業蓬勃發展蓬勃發展業務板塊業務板塊業務內容業務內容財務指標財務指標201820192020202120222023H1游戲游戲業務主體：業務主體：2013年收購子公司殼木軟件年收購子公司殼木軟件主要內容主要內容：公司游戲業務以SLG為主要產品方向，海外地區為主要區域，據data.ai，2024年2月子公司殼木游戲在在中國游

138、戲廠商出海榜排名第7。營收（百萬元）營收（百萬元）613.49860.052,407.733,264.803,554.732,165.34yoy40%180%36%9%26%毛利（百萬元）毛利（百萬元）537.39741.711,598.992,174.112,400.491,520.32yoy38%116%36%10%32%毛利率毛利率88%86%66%67%68%70%軟件和軟件和信息技術服務信息技術服務AI/ICT運營管理運營管理人工智能：主體是人工智能：主體是2016年收購的子公司鼎富智能年收購的子公司鼎富智能，運用NLP技術，實現AI技術應用在客服、公安、政務、催收、電銷等場景的落地

139、營收（百萬元）營收（百萬元）1,132.81603.691,056.67882.261,021.45427.52云業務：云業務：2019年成立云業務事業部。年成立云業務事業部。為中國出海企業提供云服務解決方案，幫助企業完成IT資源整合、降低管理運維成本yoy-47%75%-17%16%37%ICT運營管理：傳統業務板塊，運營管理：傳統業務板塊，2007年子公司新媒傳信開展相關業年子公司新媒傳信開展相關業務務，采用“數字化新IT”智能運營產品為企業提供ICT運維管理服務毛利（百萬元）毛利（百萬元）731.63250.27498.19412.58359.48116.31信息安全：信息安全：2009

140、年進入，泰岳安全為主體。年進入，泰岳安全為主體。為運營商、能源、金融、交通等大型行業客戶提供安全軟件及服務yoy-66%99%-17%-13%41%毛利率毛利率64.59%41.46%47.15%46.76%35.19%27.21%物聯網物聯網/通訊通訊智慧墻、智慧線業務：智慧墻、智慧線業務：2011年收購奇點新源，開始布局該業務；年收購奇點新源，開始布局該業務；主要應用于地下城市管廊項目電網運維：電網運維：2017年成立子公司泰岳天成（原泰岳睿安），布局該領年成立子公司泰岳天成（原泰岳睿安），布局該領域。域。將物聯網與ICT運維融合，自主研發軟硬件系列產品，為電網公司提供智能化運維、數字化轉

141、型解決方案營收（百萬元）營收（百萬元）81.3883.2026.7197.30102.209.53yoy2%-68%264%5%-21%毛利（百萬元）毛利（百萬元）63.8246.7115.0953.2657.676.06yoy-27%-68%253%8%-36%毛利率毛利率78.42%56.14%56.51%54.73%56.43%63.63%創新服務創新服務氣象軟件業務：氣象軟件業務：2011年設立華泰德豐，年設立華泰德豐，負責該項業務。移動移動WiFi：2014年子公司泰岳小漫開始運營年子公司泰岳小漫開始運營WiFi業務業務營收（百萬元）營收（百萬元）154.38189.8364.582

142、7.1981.5731.45yoy23%-66%-58%200%115%毛利（百萬元）毛利（百萬元）76.5787.7326.1412.7753.7913.61yoy15%-70%-51%321%72%毛利率毛利率49.60%46.22%40.47%46.97%65.94%43.27%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44擬以擬以12億元收億元收購天津殼木軟購天津殼木軟件（殼木游件（殼木游戲）戲），進軍游戲游戲行業，殼木游行業，殼木游戲承諾戲承諾20132016年年凈利潤不低于凈利潤不低于0.8、1.1、1.5、2.0億元億元擬以2億元對游戲開發商中清龍圖進行增資，占其增資后注冊資本的2

143、0%。預計2013-2015年度凈利潤分別為0.6/0.9/1.2億元。公司在游戲領域形成“一控一參”布局。2013圖表：神州泰岳發展歷程圖表：神州泰岳發展歷程2007子公司新媒傳信獨 家 建 設 運 營“飛信飛信”中國IT服務管理市場占有率第一首批深交所創首批深交所創業板上市業板上市20092010形成“運維管理運維管理+移動互聯網移動互聯網（飛信（飛信+農信農信通）通）”業務布局2016全資收購中科鼎中科鼎富富（現更名為鼎鼎富智能富智能），布局人工智能及大人工智能及大數據產業數據產業，開啟NLP（自然語義處理）相關領域探索，最初落地場景為公安報警系統戰火與秩序海外上線，全年總流水破3億形成

144、了以ICT運運營管理、手機營管理、手機游戲、人工智游戲、人工智能與大數據、能與大數據、物聯網及通訊物聯網及通訊技術應用等技術應用等四大業務板塊為核心的多元化戰略布局。2019主力SLG游戲旭日之城旭日之城海外正式上線人工智能板塊獲戰略投資，估值10億，融資1.5億與亞馬遜達成戰略合作2020鼎富智能鼎富智能遷入安徽合肥，以合肥為總部，著力發展NLP+大數據行業ICT業務體系全面升級，形成大IT智能運營管理業務體系2021殼木游戲殼木游戲入選全球游戲發行商50強中標工信部“5G+工業互聯網”項目中標國家電網2021輸變電物聯網框架協議2023殼木主力游戲旭日之城旭日之城流水仍處上升流水仍處上升區

145、間，區間，2月海外日均流水環比+3.2%，同比+14.7%。2020年以來，殼木在中國游戲廠商全球收入排行榜中排名不斷攀升，2024年年1月位列月位列第第8名名，較2020年同期提升11位。2011收購并增資奇收購并增資奇點國際點國際，進軍物物聯網領域聯網領域初步探索手游、電商等移動互聯網領域，成立泰岳良品電子商務有限公司提出國際化戰略，設立香港公司，構建海外平臺2014與360國際簽署了戰略合作協議，共同致力于游戲游戲運營業務的發運營業務的發展展，與三六零在新加坡成立游戲發行公司泰奇互動3.2 發展歷程：發展歷程：計算機起家，計算機起家，20132013年收購游戲資產年收購游戲資產2001北

146、京神州泰岳軟件股份有限公司正式成立2022殼木游戲殼木游戲位居Sensor Tower 2022年中國手游發行商海外收入第第8名名鼎富智能鼎富智能落地智能催收場景資料來源：公司公告、Wind、公司官網、網易科技、新媒說公眾號、游戲葡萄公眾號、手游那點事公眾號、安徽信投公眾號、愛企查、泰岳語義工廠公眾號、新一代人工智能聯盟公眾號、公司公眾號、Skyline Esports Network公眾號、Sensor Tower、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明453.3.1 公司治理：股權結構相對分散公司治理：股權結構相對分散圖表：公司股權架構（截至圖表：公司股權架構（截至2023

147、年年9月月30日）日）1.68%8.78%1.3%北京神州泰岳軟件股份有限公司北京神州泰岳軟件股份有限公司李力香港中央結算全國社?；?20組合華夏中證動漫游戲指數證券投資基金75.08%齊強0.78%副董事長第一大股東陳靜1.4%資料來源：公司公告、Wind、企查查、同花順、天眼查、游戲葡萄公眾號、新媒說公眾號、創投智庫公眾號、神州泰岳公眾號、伊然研究公眾號、蘿卜投研公眾號、國海證券研究所黃松浪寬投幸運星2號私募證券投資基金磐耀通享15號私募證券投資基金其他1.88%6.66%1.65%0.79%100%100%天津殼木軟件有限責任公司北京新媒傳信科技有限公司北京泰岳天成科技有限公司100%

148、100%奇點新源國際技術開發（北京）有限公司98.6%（含間接持股）鼎富智能科技有限公司89.5%（含間接持股）天津泰岳小漫科技有限公司61.1%（含間接持股）前董事前副董事長、董秘2007年成立，建設運營中國移動“飛信”項目，主營ICT運營管理2013年全資收購殼木軟件，游戲業務主體游戲業務游戲業務人工智能業務人工智能業務ICT運營管理業務運營管理業務2017年成立，為電網公司提供智能化運維和數字化轉型解決方案物聯網業務物聯網業務2011年收購，主要產品智慧墻、智慧線，應用于地下城市管廊項目2016年收購，人工智能板塊主體，落地場景含政務、金融、園區等創新業務創新業務2014年出資成立，主要

149、業務為移動WiFi請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明463.3.2 公司治理：多次激勵核心人員，治理能力提升公司治理：多次激勵核心人員，治理能力提升n現任董事長冒大衛，截至現任董事長冒大衛，截至2022年末持股年末持股717.83萬股，占總股本的萬股，占總股本的0.37%；倘若現有股權激勵全部解鎖后累計持股比例將達；倘若現有股權激勵全部解鎖后累計持股比例將達1.06%，躋身前十大股東。，躋身前十大股東?，F任董事長冒大衛2018年任CEO后，果斷剝離低利潤的部分計算機板塊業務、帶領公司探索云業務板塊、改造人工智能業務主體鼎富智能，對公司業務發展做出卓越貢獻，2021-2023年董事長冒總獲

150、授公司股權共計1883萬股，占總股本的0.96%，全部解鎖后冒總持有公司股份比例將升至1.06%，進入前十大股東行列。公司多次向董監高團隊實施股權激勵，有利于提升管理團隊積極性、優化治理結構。2021年以來，公司通過員工持股計劃和子公司股權激勵、限制性股票授予等多種方式實施激勵計劃，董高監團隊獲授股票比例較高。資料來源：公司公告、梧桐樹下V公眾號、創投智庫公眾號、長江商報公眾號、蘿卜投研公眾號、國海證券研究所股權激勵方案股權激勵方案2021年員工持股計劃年員工持股計劃子公司鼎富智能員工股權激勵方案子公司鼎富智能員工股權激勵方案向激勵對象授予限制性股票向激勵對象授予限制性股票2023年員工持股計

151、劃年員工持股計劃激勵總股本數激勵總股本數不超過2595萬股不超過子公司鼎富智能30%的股權941萬股不超過941萬股，占總股本0.48%授予時間授予時間2021年9月6日過戶至員工持股計劃賬號2023年12月31日前授予完成2023年7月27日2023年9月1日過戶至員工持股計劃賬號授予價格授予價格0元/股0元/股5元/股2元/股授予對象及股本數授予對象及股本數總數不超過100人，其中高管6人激勵對象不少于40人，其中高管2人激勵對象共18人，其中高管7人員工總數不超過80人，其中高管4人業績考核目標業績考核目標（公司層面）（公司層面）2021年凈利潤增長率不低于15%（以2020年為基數）（

152、已達成）（已達成）；鎖定期內鼎富智能整體估值不低于20億元，累計收入不低于6億（2022A+2023H1營收營收1.05億）億）2023年凈利潤增速不低于年凈利潤增速不低于15%（業績預告業績預告2023歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速+53%+72%）同限制性股票激勵計劃2022年凈利潤增速不低于25%（以2020年為基數），或2021年與2022年合計凈利潤不低于8.4億元）（已達成）（已達成）2024年凈利潤增速不低于年凈利潤增速不低于25%（以2022年為基數），或2023-2024兩年合計凈利潤不低于13.01億元解鎖時間解鎖時間 2期解鎖，解鎖時間分別為公告最后一筆股票過戶起滿12/2

153、4個月，每期解鎖50%鎖定期為2022.1.1-2024.12.31公司未滿足業績考核目標則不得歸屬或遞延至下期歸屬 2期解鎖，解鎖時間分別為公告最后一筆股票過戶起滿12/24個月，每期解鎖50%激勵股票來源激勵股票來源2020.2.28-6.8回購，回購總金額1億元子公司股本回購/定向發行2022.5.23-8.30回購1254萬股，總金額0.5億元費用確認費用確認2021/2022/2023年分別確認3101/7235/2067萬元-2023/2024/2025年分別確認1542/2683/733萬元2023/2024/2025年分別確認2890/5009/1349萬元董監高獲授股票情況（

154、部分）董監高獲授股票情況（部分）持有人持有人獲授股權獲授股權占當期計劃的占當期計劃的比例比例持有人持有人獲授股權獲授股權持有人持有人獲授股票獲授股票占當期計劃的占當期計劃的比例比例持有人持有人獲授股票獲授股票占當期計劃的占當期計劃的比例比例董事長冒總董事長冒總1038萬萬40%董事長冒總董事長冒總鼎富智能鼎富智能15%股權股權董事長冒總董事長冒總640萬萬68%董事長冒總董事長冒總205萬萬22%殼木CEO易律584萬23%董事胡總鼎富智能7%股權6名高管每人19萬股12%副董事長李總74萬8%董監高獲授股本董監高獲授股本/激勵計劃總股本激勵計劃總股本64.59%73%80.12%29.98%

155、董監高獲授股本董監高獲授股本/總股本總股本0.85%-0.39%0.29%圖表：公司歷次股權激勵方案及員工持股計劃詳情圖表：公司歷次股權激勵方案及員工持股計劃詳情請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明473.3.3 公司治理：管理層專業背景深厚公司治理：管理層專業背景深厚資料來源：同花順、國海證券研究所姓名姓名履歷履歷冒大衛冒大衛現任公司董事長兼總裁董事長兼總裁。1980年出生，畢業于北京大學，研究生學歷，博士學位，副教授。曾任北京大學光華管理學院團委書記、北京大學光華管理學院黨委副書記、北京大學光華管理學院黨委書記、北京大學財務部部長、后勤結算中心主任兼北京大學醫學部副主任。2018年5月

156、至2021年2月任神州泰岳公司董事，2018年9月至今任神州泰岳公司總裁，2021年2月至今任公司董事長。李力李力現任公司副董事長副董事長。1971年出生，中國國籍，新加坡永久居留權。畢業于首都經貿大學，曾任北京力霸科技有限公司副總經理。李力先生作為主要創始人，歷任神州泰岳公司董事、常務副總經理、總經理。2018年9月至今任公司副董事長。翟一兵翟一兵現任公司董事兼首席運營官董事兼首席運營官。1963年出生，教授級高級工程師。曾任中國移動通信集團公司籌備辦公室主任、網絡部副部長；在中國聯合通信有限公司工作期間曾任移動部、增值業務部、營銷部副總經理、聯通時科信息技術有限公司董事、首席執行官(CEO

157、)；2013年3月，擔任神州泰岳公司首席運營官(COO)。2013年5月至今擔任公司董事兼首席運營官。胡加明胡加明現任公司董事、副總裁董事、副總裁。1983年出生，畢業于英國諾丁漢大學，制造工程管理碩士學位，2014年獲北京大學光華管理學院工商管理碩士學位，2021年獲香港大學工商管理學博士學位。曾任闊地教育科技有限公司董事長兼總裁、蘇州貝昂科技有限公司董事執行總裁、北京神州泰岳軟件股份有限公司總裁助理?，F任公司董事、副總裁，鼎富智能科技有限公司董事、總經理。高峰高峰現任公司副總裁副總裁。1976年出生，畢業于沈陽航空工業學院；2002年至今歷任公司銷售經理、高級銷售經理、行業銷售總監?，F任公

158、司副總裁、北京神州泰岳信息安全技術有限公司總經理、執行董事。董越董越現任公司副總裁副總裁。1970年出生，畢業于北京郵電大學，通信與電子系統專業碩士學位，2005年獲挪威管理學院信息通信管理專業工商管理碩士學位。曾任中國電信數據通信事業部規劃計劃處副處長、中國聯通增值業務部移動互聯網中心經理、中國聯通營銷部一中心經理、聯通時科信息技術有限公司總經理助理、副總經理?，F任公司副總裁、運營商事業群總經理。劉家歆劉家歆現任公司副總裁副總裁。1975年出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于北京信息工程學院，本科學歷。曾任安氏互聯網科技有限公司北方區運營商事業部總監、CA中國E-trust行業總監、Bi

159、gfix中國區總經理，北京陪診醫家科技有限公司聯合創始人。2018年12月加入北京神州泰岳軟件股份有限公司任云事業部總經理，2023年4月26日至今任副總裁。戈愛晶戈愛晶現任公司副總裁兼財務總監副總裁兼財務總監。1979年出生，畢業于北京大學，研究生學歷。曾任安永（中國）企業咨詢有限公司高級經理、昆吾九鼎投資管理有限公司董事總經理、上海復星高科技（集團）有限公司投資執行總經理?，F任公司副總裁、財務總監、財務管理中心總經理。張開彥張開彥現任公司董事會秘書董事會秘書。1982年出生，武漢大學經濟學學士、北京大學法律碩士，具備法律職業資格，通過保薦代表人勝任能力考試。曾任西南證券股份有限公司投資銀行

160、部高級經理，申萬宏源證券承銷保薦公司融資部副總裁，上海嘉麟杰紡織品股份有限公司董事、董事會秘書，盛達金屬資源股份有限公司董事、副總裁、董事會秘書。圖表：公司管理層履歷（截至圖表：公司管理層履歷（截至2023H1）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明481.11.94.45.27.28.411.614.119.125.527.729.420.3 20.217.836.043.148.140.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0 10 20 30 40 50 60 2005200820112014201720202023Q1-Q3營業收入（億元）yo

161、y0.1 0.20.91.22.73.33.64.35.26.23.55.11.20.8-14.73.53.85.45.6-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%(20)(15)(10)(5)0 5 10 2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy圖表：圖表：2020年起營業收入持續增長（億元）年起營業收入持續增長（億元）3.4 業務結構：游戲業務帶動公司營業收入、凈利潤增長業務結構：游戲業務帶動公司營業收入、凈利潤增長圖

162、表：游戲業務收入占比逐年增加圖表：游戲業務收入占比逐年增加p2023H12023H1游戲業務收入占比超八成，驅動營業收入與凈利潤增加游戲業務收入占比超八成，驅動營業收入與凈利潤增加n從2014至2023年上半年，游戲業務收入占比從3.28%提升至81.6%，AI/ICT運營管理業務占比由69.82%收縮至16.11%。p 公司游戲收入穩健增長、計算機業務競爭實力不斷增強，公司游戲收入穩健增長、計算機業務競爭實力不斷增強，20232023年預計業績表現優異年預計業績表現優異n2019年公司對計算機業務進行了整合和剝離，引起營業收入、利潤同比大幅下降，2020年后公司計算機業務板塊架構清晰、收入穩

163、健，游戲板塊持續貢獻收益，整體營收、凈利潤呈增長趨勢。據公司2023年業績快報，2023年公司預計實現歸母凈利潤8.9億元，yoy+64.82%，扣非凈利潤8.3億元，yoy+87.03%。3.28%5.74%12.07%29.55%30.38%48.39%66.96%75.67%73.96%81.60%69.82%85.08%80.72%59.64%56.10%33.97%29.39%20.45%21.25%16.11%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023H1 游戲 AI/ICT運營管理 創新服務 其他業務 物聯

164、網/通訊 技術服務圖表：圖表：2020年起歸母凈利潤持續增長（億元）年起歸母凈利潤持續增長（億元）資料來源：公司公告、同花順、國海證券研究所 2019年計算機業務整合，剝離低利潤業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明490.000.160.810.900.762.051.311.431.514.976.187.655.48415.45%11.26%-15.66%170.67%-36.31%9.25%6.14%228.22%24.22%23.82%36.98%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

165、10 2011201220132014201520162017201820192020202120222023H1凈利潤（億元）yoy0.0 0.2 1.1 0.9 2.9 5.8 6.1 8.6 24.1 32.7 35.6 21.7-12.63%213.30%102.93%4.23%41.14%180.02%35.57%8.89%0.26-50%0%50%100%150%200%250%0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011201220132014201520162017201820192020202120222023H1營業收入（億元）yoy資料來源：公司公告、游戲新

166、知公眾號、手游那點事公眾號、國海證券研究所 3.4.1 游戲板塊：殼木游戲兩款主力游戲板塊：殼木游戲兩款主力SLG手游驅動業績增長手游驅動業績增長p 重點產品帶動公司流水、利潤階梯式增長重點產品帶動公司流水、利潤階梯式增長n戰火與秩序戰火與秩序：2016年海外上線，帶動殼木收入、凈利潤同比分別增長年海外上線，帶動殼木收入、凈利潤同比分別增長213%/171%。次年開始加大投放力度，帶來營收持續增長，2017-2019營收、凈利潤CAGR分別為21.3%/7.7%。n旭日之城旭日之城：2019年海外上線，次年加大投放力度，帶動營收、凈利再上臺階。年海外上線，次年加大投放力度，帶動營收、凈利再上臺

167、階。2020年公司確認收入方式由凈額法（扣除渠道費率）變為總額法（不扣除渠道費率），扣除收入確認法影響后，游戲收入同比增長96.7%。2020-2022年營收、凈利潤CAGR分別為21.5%/24%。2016年3月戰火與秩序上線2020年游戲確收準則變動引起收入大幅波動，旭日之城改版，流水表現優秀2011年底小小帝國上線，次年殼木營收2223萬元圖表：殼木游戲圖表：殼木游戲2011-2023H1營收（億元）及營收（億元）及YOY圖表：殼木游戲圖表：殼木游戲2011-2023H1歸母凈利潤（億元）及歸母凈利潤（億元）及YOY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50資料來源：公司公告、同花順、

168、國海證券研究所 圖表：圖表：AI/ICT運營管理為計算機業務板塊主要收入來源（百萬元）運營管理為計算機業務板塊主要收入來源（百萬元）64.59%41.46%47.15%46.76%35.19%27.21%49.60%46.22%40.47%46.97%65.94%43.27%78.42%56.14%56.51%54.73%56.43%63.63%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023H1 AI/ICT運營管理創新服務物聯網/通訊圖表：計算機板塊分業務毛利率圖表：計算機板塊分業務毛利率3.4.2 計算機板塊：計算機板塊：AI/ICT運營管

169、理收入規模運營管理收入規模修復修復1132.8 603.7 1056.7 882.3 1021.4 427.5 154.4 189.8 64.6 27.2 81.6 31.5 81.4 83.2 26.7 97.3 102.2 9.5 1368.6 876.7 1148.0 1006.8 1205.2 468.5 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201820192020202120222023H1 AI/ICT運營管理 創新服務 物聯網/通訊合計p AI/ICTAI/ICT運營管理業務仍為計算機板塊主要收入來源運營管理業務仍為計算機板塊主要收

170、入來源n2022年AI/ICT運營管理規模已恢復至2020年水平，2023H1貢獻收入4.28億元。n從毛利率角度來看，計算機板塊中物聯網/通訊業務毛利率最高，2023H1達63.63%，2022年以來，由于云業務規模增加及運營管理人工成本增加，AI/ICT運營管理板塊毛利率承壓。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51資料來源：公司公告、同花順、國海證券研究所 圖表：公司各項費用率較為穩定圖表：公司各項費用率較為穩定3.4.3 費用情況：各項費用率變化趨于穩定費用情況：各項費用率變化趨于穩定p 20192019年以來公司降本增效成果顯著年以來公司降本增效成果顯著n銷售費用方面銷售費用方面

171、，近年銷售費用增加主要由于游戲投放導致的廣告費用增長，2023H1廣告費在銷售費用中占比達94.75%。n管理費用方面管理費用方面，公司2021/2022年分別產生股權激勵費用0.4、1.16億元，2021、2022及2023H1管理費用率分別為14.54%/16.19%和13.17%。n研發費用方面研發費用方面，公司近年研發費用率保持穩定，2023H1為6.19%。4.07%7.59%13.03%5.91%6.09%6.31%6.19%3.44%6.62%6.01%4.67%3.36%5.88%5.97%22.54%22.21%33.79%26.34%28.74%26.12%26.45%30

172、.03%32.08%30.50%26.51%22.23%21.24%22.80%36.79%35.38%37.56%14.48%14.54%16.19%13.17%-3.89%-2.45%-2.10%-1.88%-0.70%-0.46%0.30%3.40%1.88%2.04%1.32%0.63%-1.81%-1.63%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52資料來源：公司公

173、告、同花順、國海證券研究所 圖表：公司在職員工數量（柱狀圖，左軸）與人均薪酬（折線圖，右軸）圖表：公司在職員工數量（柱狀圖，左軸）與人均薪酬（折線圖，右軸）3.4.4 人效提升：人均創利連續三年穩健增長人效提升：人均創利連續三年穩健增長n2018-2021年員工數量逐年減少，2022年在連續四年降低后首次增長，達3329人，人均薪酬水平不斷提升，2022年達36萬元。n2022年實現在職員工數量與人均創利共同提升，人均創利達16.28萬元，創歷史新高。12.19.487.829.3911.5214.748.7711.892.832.24-41.9311.4713.7916.28(50)(40)

174、(30)(20)(10)0 10 20 30 40 50 60 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222,2353,4594,5174,5674,4924,2944,0064,2684,2263,5833,5163,0622,7893,3297.938.199.0810.6812.414.4116.8816.6218.0222.7923.8527.4535.5635.910 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2009201020112012201

175、3201420152016201720182019202020212022在職員工人數（人）人均薪酬（萬元）圖表：圖表：2020-2022年公司人均創利（萬元）水平提升明顯年公司人均創利（萬元）水平提升明顯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53殼木軟件天津安納西鼎富智能泰岳集成系統信息安全廣通神州新媒傳信奇點新源泰岳天成 游戲資產組77%AI-ICT解決方案資產組22%互聯網運營資產組0.3%物聯網資產組1%2.533.4514.6414.9820.6920.6320.3915.715.3715.2914.614.68.61%7.63%33.62%31.99%30.28%40.82%41

176、.10%40.85%43.45%37.53%33.78%27.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 5 10 15 20 25 201220132014201520162017201820192020202120222023Q3商譽（億元）商譽/凈資產p 商譽主要為游戲資產組商譽主要為游戲資產組n20142014年，現金年，現金+股份總價股份總價12.212.2億元收購殼木游戲，確認商譽億元收購殼木游戲，確認商譽10.8610.86億元億元，2015年由于未達成對賭協議業績目標，計提減值損失0.41億元。n20162016年，年，6 6億元收購鼎富智能，確認商

177、譽億元收購鼎富智能，確認商譽5.745.74億元。億元。n20192019年，計算機板塊業務整改，大幅計提商譽減值。年，計算機板塊業務整改，大幅計提商譽減值。ICT解決方案資產組（5G換代影響原3G/4G項目）、寧波普天（撥測業務資產組）、海外業務平臺資產組、互聯網運營資產組商譽減值分別為2.05/1.98/0.35/0.3億元，共計4.7億元，當年期末商譽賬面價值15.7億元。n截至截至2023H12023H1，公司商譽賬面價值為，公司商譽賬面價值為14.614.6億元，其中游戲資產組商譽賬面價值億元，其中游戲資產組商譽賬面價值11.611.6億元，占比億元，占比76.5%76.5%。資料來

178、源：公司公告、Wind、國海證券研究所 3.4.5 商譽構成：截至商譽構成：截至2023H1，游戲資產組占比，游戲資產組占比77%圖表：公司圖表：公司2020年開始商譽占凈資產比例逐年下滑年開始商譽占凈資產比例逐年下滑圖表：圖表：公司公司2023H1商譽賬面價值構成商譽賬面價值構成2014年收購殼木2019年剝離資產，造成商譽減值2016年收購鼎富智能資料來源：公司公告、Wind、同花順、國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54資料來源：公司公告、公司官網、公司公眾號、國海證券研究所3.5 計算機板塊：計算機板塊：產品化產品化、國際化戰略下的多元布局國際化戰略下的多元布局I

179、CT運營管理運營管理人工智能人工智能物聯網物聯網/通信通信創新業務創新業務一大核心技術NLP自然語言處理核心技術自然語言處理核心技術三大應用領域三大客戶群體主要落地產品智慧政務智慧金融智慧園區公安及其他政府部門銀行及其他金融機構其他B端客戶子公司鼎富智能泰岳小催平臺業務開展時長三大產品線客戶群體ICT運營管理信息安全云業務電信、金融、能源、交通等領域的大中型企業和政府機構出海企業公司傳統業務，布局已20年2009年布局2018年成立事業部子公司應用方向應用領域智慧線、智慧墻電網智能化運維應用于周界安防、特殊空間安防通信等領域幫助電網公司實現智能化運維、數字化轉型奇點能源（99%）泰岳天成（10

180、0%）子公司應用方向應用領域氣象軟件業務移動WiFi為出境人士提供隨身上網服務氣象業務軟件開發、應用解決方案、商業氣象服務泰岳小漫（61%）華泰德豐（70%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5543.354.2566.7238.330 10 20 30 40 50 60 70 20212022H120222023H1營業收入（百萬元）3.94-48.38-66.48-44.52(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0 10 20212022H120222023H1凈利潤（百萬元）資料來源：同花順、公司公告、國海證券研究所3.5.1 業務結構：業務結構：人工智能增速可觀

181、，物聯網、創新業務修復人工智能增速可觀，物聯網、創新業務修復ICT運營管理運營管理-新媒傳信新媒傳信2022年凈利潤、凈利率同比提升創新業務創新業務-泰岳小漫泰岳小漫出境需求恢復，2023H1營收、凈利同比修復人工智能人工智能-鼎富智能鼎富智能物聯網物聯網-奇點新源奇點新源2022年下半年年下半年“泰岳小催泰岳小催”平平臺上線臺上線，帶動鼎富智能2022年全年收入YOY+54%，2022年營收中94%來自下半年2023H1奇點新源虧損對公司業績影響低于10%188.4087.14121.71108.3089.540 50 100 150 200 20182019202020212022營業收入

182、（百萬元）-35.41-89.926.334.957.77(100)(80)(60)(40)(20)0 20 20182019202020212022凈利潤（百萬元）83.40106.6340.2130.350 20 40 60 80 100 120 2018201920222023H1營業收入（百萬元）16.5821.098.867.560 5 10 15 20 25 2018201920222023H1凈利潤（百萬元）94.5670.0767.290 20 40 60 80 100 201820212022營業收入（百萬元）20.00-26.63-11.64(30)(20)(10)0 10

183、 20 30 201820212022凈利潤（百萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56資料來源：公司公告、公司官網、國海證券研究所p 人工智能板塊以子公司鼎富智能為主體，以人工智能板塊以子公司鼎富智能為主體，以NLP技術為核心探索應用落地技術為核心探索應用落地n2016年以6億元現金收購鼎富智能科技有限公司100%的股權，以NLP技術為核心，進軍人工智能領域。鼎富智能2020年獲安徽智能語音及人工智能創業投資基金戰略投資，截至2024年3月，公司合計持股89.5%。n智慧政務、智能客服、智慧公安、智慧催收、智慧電銷等應用場景，為公安、政務部門、銀行、B端其他企業等客戶提供服務，智能

184、催收、智能電銷未來成長空間大。n鼎富智能2021/2022/2023H1營業收入為4335/6672/3833萬元，凈利潤為394/-6648/-4452萬元；2022、2023H1業績下降，主要系股權激勵成本增加導致。3.5.2 人工智能：子公司鼎富智能為主體，關注催收、電銷兩大應用場景人工智能：子公司鼎富智能為主體，關注催收、電銷兩大應用場景核心技術NLP自然語言處理核心技術自然語言處理核心技術技術平臺非結構化文本分析挖掘平臺非結構化文本分析挖掘平臺DINFO-OECSAAS服務平臺服務平臺“泰岳語義工廠泰岳語義工廠”Ultra-NLP-Inside”模式模式落地場景智能客服智能客服主要產

185、品主要產品：自動應答機器人自動應答機器人核心功能核心功能：多輪會話、識別用戶意圖、幫助用戶查詢信信息、辦理業務；協同轉接息、辦理業務；協同轉接人工坐席。智慧公安智慧公安助力警務助力警務：通過智能對話技術助力地方警務地方警務數據清洗數據清洗：應用AI數據處理技術清洗融合公安內部數據清洗融合公安內部數據協助辦案：協助辦案：利用人工智能領域的自然語言語義分析技術協助辦案。協助辦案。智慧催收智慧催收催收環節增效催收環節增效：用擬人化機器人替代人工，實現催收業務質效提升；管理環節增效：管理環節增效：人工智能賦能貸后管理環節，提高催收效率。智慧電銷智慧電銷解決方案：解決方案：提供智能電銷場景體化服務解決案

186、；增強人機協同：增強人機協同：嵌入智能語音電話，降低溝通成本，提高銷售效率主要業務：以主要業務：以銀行信用卡分期為主要業務，向保險、金融房貸等方向延伸主要客戶圖表：人工智能業務板塊圖表：人工智能業務板塊政務部門、其他政務部門、其他B端企業端企業公安、警務系統公安、警務系統第三方催收公司第三方催收公司銀行等金融機構銀行等金融機構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57資料來源：公司公告、公司公眾號、泰岳小催官網、國海證券研究所3.5.2 泰岳小催：人機協同提升催收質效泰岳小催：人機協同提升催收質效p 基于基于Transformer結構，運用自有結構，運用自有NLP系列技術，系列技術，2022

187、年推出泰岳小催平臺，年推出泰岳小催平臺，2023年年H2升級為升級為“泰岳智呼泰岳智呼”，開辟電銷業務。，開辟電銷業務。n催收業務主要面向信用卡、消費金融、小額貸款等業務的應用，電銷板塊（2023年下半年應用），主要應用于信用卡分期等業務。n人工智能幫助提升業務合規性，提催收效率，節約作業成本，達成催收機協作。幫助客戶實現坐席均創傭提升提成50%以上，開案效率提升8至10倍，全程合規滿意度提升。業務應用催收電銷系統智能機器人系統呼叫中心系統催收催收信用卡、消費金融、小額貸款電銷電銷信用卡分期、保險、金融放貸管理系統管理系統企業管理、賬號管理、企業管理、賬號管理、空間管理、角色權限、空間管理、角

188、色權限、職場管理職場管理業務系統業務系統客服工作臺、呼叫計劃、客服工作臺、呼叫計劃、案件案件/客戶中心、客戶中心、黑名單管理黑名單管理智能分案智能分案評分模型評分模型自動分案自動分案文本機器人文本機器人統一統一NLU對話流程管理對話流程管理統一知識庫統一知識庫運營工具運營工具語音機器人語音機器人媒體業務網關、智能外呼、媒體業務網關、智能外呼、自研自研ASR/擬人化擬人化TTS、錄音管理中心、智能導航錄音管理中心、智能導航RPA機器人機器人業務系統自動化業務系統自動化業務數據同業務數據同遠程語音接入遠程語音接入數據安全數據安全Paas軟交換平臺軟交換平臺CTI、空號檢測、預測式外呼、實時呼轉、線

189、路適配、號碼管理、通話記錄、錄音質檢短信圖表：泰岳小催架構圖表：泰岳小催架構圖表：泰岳小催對于傳統催收的優勢圖表：泰岳小催對于傳統催收的優勢甲方提供案件信息（催收系統/資源包）案件催回/到期錄音抽檢乙方根據案件量和人數進行人工分案傳統傳統 BPO作業流程作業流程催員外呼作業（乙方或甲方外呼系統）人機協同作業流程人機協同作業流程甲方提供案件信息（催收系統/資源包）案件催回/到期機器人催員完成高頻開案（不受限案件量）全量質檢案件分組動態調整與甲方溝通打造定制/機器人催員催收模型分析所有案件質量智能分案人機持續配合作業 （智能外呼系統）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58資料來源：公司公告、

190、國海證券研究所p ICT運營管理：運營管理：2001年公司創立時的主營業務年公司創立時的主營業務n采用數字原生技術將傳統的“IT+CT”升級為“數字化新IT”智能運營，以人工智能、云計算、大數據為代表的新一代數字技術，及基于多項技術底座構建的中臺和業務應用，支撐數字化運營、自智網絡、融合通信等ICT全域運營場景。圖表：圖表：“數字化新數字化新IT”產品體系全景圖產品體系全景圖3.5.3 ICT運營管理：深耕運營管理：深耕行業行業20余年，智能化賦能產品迭代余年，智能化賦能產品迭代智能中臺云原生引擎底座輕載前臺數字化運營數字化運營全業務可觀測性平臺智能日志分析應用系統分析需求管理AIOps移動A

191、PP門戶全景大屏智能機器人數字員工（RPA）數字機房數智化運營管理敏捷ITSM在線客服企業運營社區知識庫數字化研發效能需求管理項目管理供應鏈企業通知平臺自智網絡自智網絡算網大腦集約化綜合網管XDC運營管理電子運維管理網絡業務設計與編排算力管控核心網工作臺網關運維工作臺5G專網運營家寬業務運營支撐融合通信融合通信5G消息CSP平臺融合消息平臺一體化營銷平臺渠道運營短息能力平臺在信網關行業網關短信區塊鏈應用微服務管控大數據組件統一采集操作中心全棧監控能力中心數析展示工具中心自動化操作中心流程引擎能力中心配置資源管理中心知識共享中心機器人能力中心用戶認證中心消息能力中心獵豹智云平臺基礎設施即代碼容器

192、虛擬機網絡短信大數據應用超級SIM運營通用技術組件AI組件混合多云管理IP運維工作臺CDN工作臺SDN控制器政企業務運營支撐組件化平臺組件化平臺DevSecOps業務可觀測性存儲一體化工程平臺一體化工程平臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59資料來源：公司公告、國海證券研究所p 信息安全：信息安全：20092009年進入信息安全領域年進入信息安全領域n由泰岳安全主導，主要為運營商、能源、金融、交通等行業客戶提供安全軟件及服務。該產品體系基于公司多年在ICT運營管理和安全管理領域積淀的業務經驗，靈活支撐全面業務安全場景，為更多行業用戶提供專業、穩定、可靠、高效的安全解決方案及配套服務。圖

193、表：圖表：“大大IT安全運營安全運營”產品體系全景圖產品體系全景圖3.5.4 信息安全：為大型信息安全：為大型B端客戶提供安全軟件服務端客戶提供安全軟件服務客戶客戶中國移動中國移動中國聯通中國聯通中國電信中國電信中國鐵塔中國鐵塔其它客戶其它客戶咨詢規劃安全運營安全運維安全集成重大保障滲透測試安全服務安全服務身份與訪問安全資產安全與管理安全運營與管理云環境安全身份與訪問安全管理系統資產安全管理雷達系統安全管理與態勢分析平臺云主機安全防護系統零信任網絡邊界訪問控制系統安全基線管理系統安全編排與自動化響應平臺容器安全防護系統資產安全運維管理平臺安全運行管理中心企業日志安全審計分析系統集中運維審計堡壘

194、機系統微隔離策略控制系統綜合安全審計系統關鍵基礎設施防護安全檢測與保護應用安全防護ATP檢測系統應用訪問控制網關全流量監測審計系統網絡威脅與風險管理數據安全與保護企業數據安全管控系統數據防泄漏系統AIE智能分析引擎系統安全數據中心軟件數據安全治理體系公共平臺公共平臺技術平臺技術平臺Ultra-Smart安全知識庫安全知識庫Ultra-SKB核心安全能力平臺核心安全能力平臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明60p 云業務：亞馬遜云科技中國區戰略合作伙伴云業務：亞馬遜云科技中國區戰略合作伙伴n2018年組建事業部，2019年成為亞馬遜云科技中國區戰略合作伙伴，云業務規?？焖偬嵘?，2023年獲

195、亞馬遜云科技大中華區年度系統集成合作伙伴稱號。公司整合優質技術學習公有云技術，已獲得亞馬遜云科技云遷移、Devops等多項技術能力認證，推出基于亞馬遜平臺定制化的云賬單/成本管理工具Ultra-Tweaker、CDN 運用工具Ultra-CDN、云托管服務方案Ultra-MSP等用云工具和方案。20212021年以來公司云轉售、上云遷移服務規模提升。年以來公司云轉售、上云遷移服務規模提升。n據艾瑞咨詢，2022年我國出海云業務市場規模257億，未來幾年預計將保持增長趨勢，2022年國內公有云IaaS+PaaS出海市場中亞馬遜占比61.8%。圖表：圖表：AWS Tweaker 云賬單分析與成本優

196、化引擎云賬單分析與成本優化引擎3.5.5 云業務：聚焦出海企業，業務規模持續提升云業務：聚焦出海企業，業務規模持續提升圖表：圖表：中國整體云出海市場規模呈擴張趨勢中國整體云出海市場規模呈擴張趨勢資料來源：公司公告、艾瑞咨詢、國海證券研究所12918025736749666386137.5%39.7%42.8%42.9%35.8%33.5%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023E2024E2025E2026E中國整體云出海市場規模（億元）yoy請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明613.5.6 云增值業務：聚焦出海企業，業務規模持續

197、提升云增值業務：聚焦出海企業，業務規模持續提升資料來源：公司公告、泰岳云業務官網、國海證券研究所AWS亞馬遜云科技中國區戰略合作伙伴亞馬遜云科技中國區戰略合作伙伴解決方案AWS上云遷移上云遷移服務內容上云咨詢上云咨詢：為客戶上云需求提供針對性解決方案遷移實施遷移實施：幫助客戶實現數據遷移和應用割接支持優化：支持優化：監測和分析云資源性能波動，實施優化方案指導培訓：指導培訓：提供適應云公有環境的開發運維等指導培訓云發布：云發布：引進或完善DevOps體系、工具和模板云運維：云運維：部署監控工具、精選指標優化運維流程云安全：云安全：落實AWS賬戶及權限設置等云優化：云優化：按需優化配置、降低成本特

198、色服務：特色服務：成本優化、CDN、定制云桌面+云渲染集群采購模式優化：采購模式優化：合理選擇區域，充分享受優惠政策，節省20%用云成本資源配置優化：資源配置優化：調整云資源類型等，節省50%用云成本專項指標優化：優化專項指標優化：優化CPU、內存、內存、IO等，等，節省10%-60%成本系統架構優化：系統架構優化：特定環境下節省超90%用云成本主要客戶圖表：云業務圖表：云業務內容一覽內容一覽游戲出海廠商：殼木、游戲出海廠商：殼木、tap4fun等等電商：電商：Starlink、蜂小七等、蜂小七等汽車、電子制造業、金融、零售及互聯網傳媒等行業客戶汽車、電子制造業、金融、零售及互聯網傳媒等行業客

199、戶AWS云上代維（云上代維（MSP）AWS架構優化架構優化AWS DevOps服務服務DevOps咨詢咨詢持續集成和持續交付持續集成和持續交付管道管道：自動化構建，測試和部署基礎設施自動化：基礎設施自動化：代碼審查、經過分階段測試、自動應用DevOps監控監控：指標采集，自動報警和補救等AWS賬戶賬單服務賬戶賬單服務：協助開立或關聯賬號，代付使用費并開具增值稅發票專屬客戶經理服務專屬客戶經理服務：提供AWS相關優惠政策、培訓等咨詢，節省用云成本企業技術支持服務：企業技術支持服務：按需檢查云資源及環境，提出優化配置、降低成本的指導建議AWS賬單服務賬單服務服務案例業務需求調研：業務需求調研：調研

200、用戶業務場景、流程、規模等，分析功能需求應用架構設計：應用架構設計：設計微服務化、無狀態的應用架構敏捷開發迭代：敏捷開發迭代：采用敏捷開發模式快速完成核心功能開發驗證持續和灰度發布持續和灰度發布云原生應用開發云原生應用開發殼木游戲殼木游戲主營簡介：主營海外SLG游戲，服務器全部署在AWS上，年用云成本數千萬提供服務：架構優化：通過調整服務器機型、優化數據庫服務器架構等手段，降低用云成本40%以上利用DevOps工具：提出新的開發運維組織模式，提升運維效率，保證業務的可持續性 碧水源碧水源主營簡介：凈水器生產銷售公司提供服務：云原生IOT系統開發：開發和運營了無狀態、可伸縮的云原生系統Tap4F

201、un主營簡介：主營海外SLG游戲，多款游戲和分析應用部署在Amazon公有云中提供AWS賬單服務：使用AWS-Tweaker帳單管理工具，將分布于十多個Amazon賬戶中的賬單整合，并按項目組拆分。Starlink主營簡介：跨境電子商務多渠道運營提供上云遷移服務：幫助Starlink進行上云架構設計、EKS 著陸區設計、運維設計，最終成功實現AWS上云瑞康醫藥瑞康醫藥主營簡介：業務幾乎覆蓋所有規模以上國內外生產廠商的藥械流通提升云上代維服務：負責亞馬遜云上約定賬戶內的云資源和SAP應用的運維工作，協助搭建維護專線、VPN鏈路請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62n電網運維：電網運維：全資

202、子公司泰岳天成以電網智能化運維為主要業務，將數字技術與電網需求結合，主研發軟硬件系列產品，形成了以遠程智能巡視系統、變電在線智能監測系統、數字化遠傳表計、綜合能源數字化、變電數字孿生站智能一體化為代表的諸多典型應用方案，幫助電網公司實現智能化運維、電網數字化轉型。泰岳天成泰岳天成2022年營業收入為年營業收入為5421萬元，凈利潤為萬元，凈利潤為463萬元。萬元。n智慧墻、智慧線業務智慧墻、智慧線業務：子公司奇點新源為該業務的主體，智慧墻系統將微波探測、物聯網通信、大數據分析、人工智能等技術引入安防系統，形成了一種創新型的周界安防探測系統，配合智慧線共同打造管廊通信安防一體化系，已應用于北京、

203、雄安、深圳、河南、廣西等地多個地下城市管廊項目。奇點智源奇點智源2021/2022年營年營業收入分別為業收入分別為7007/6729萬元，凈利潤分別為萬元，凈利潤分別為-2663萬萬/-1164萬元。萬元。n創新業務：創新業務：子公司泰岳小漫旗下移動WiFi業務。公司基于自主研發的云SIM調度技術，為出境人士提供移動WiFi服務，RoamWiFi系列產品服務網絡覆蓋五大洲150多個國家和地區，已服務超過千萬人次。泰岳小漫泰岳小漫2022/2023H1營業收入分別為營業收入分別為4021/3035萬元，凈利潤分別為萬元，凈利潤分別為886/756萬元。萬元。圖表：圖表：泰岳天成綜合能源數字化解決

204、方案泰岳天成綜合能源數字化解決方案3.5.7 物聯網物聯網/創新業務：物聯網面向大創新業務：物聯網面向大B客戶，移動客戶，移動WiFi業務恢復增長業務恢復增長圖表：圖表：泰岳小漫泰岳小漫RoamWiFi產品展示產品展示應用層數據層網絡層資源層高級應用高級應用數據采集數據處理數據清洗數分析數據存儲有線/無線智能負控終端風電風電光伏光伏儲能儲能電網電網電動汽車電動汽車負荷負荷碳資產管理綜合能源管理平臺虛擬電廠資料來源：公司公告、泰岳小漫官網、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明63 第四章第四章 盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明64資產

205、負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E現金及現金等價物1865.79 2426.97 3446.09 4602.50 應收款項657.06 1026.36 1202.58 1397.48 存貨凈額162.98 209.24 248.82 296.78 其他流動資產64.90 77.93 94.33 111.80 流動資產合計流動資產合計2750.74 2750.74 3740.49 3740.49 4991.83 4991.83 6408.55 6408.55 固定資產241.52 250.70 259.48 267.86 在建工程0.00 0.00 0.

206、00 0.00 無形資產及其他2813.16 2712.4 2638.0 2553.6 長期股權投資12.39 12.39 12.39 12.39 資產總計資產總計5817.81 5817.81 6716.01 6716.01 7901.71 7901.71 9242.40 9242.40 短期借款50.05 50.05 50.05 50.05 應付款項397.39 467.32 541.54 589.36 預收帳款3.25 2.98 3.49 4.06 其他流動負債483.45 399.29 461.24 534.08 流動負債合計流動負債合計934.13 934.13 919.64 919

207、.64 1056.33 1056.33 1177.55 1177.55 長期借款及應付債券0.00 0.00 0.00 0.00 其他長期負債33.94 34.91 34.91 34.91 長期負債合計長期負債合計33.94 33.94 34.91 34.91 34.91 34.91 34.91 34.91 負債合計負債合計968.07 968.07 954.55 954.55 1091.23 1091.23 1212.45 1212.45 股本1961.09 1961.09 1961.09 1961.09 股東權益4849.74 5761.47 6810.48 8029.94 負債和股東權益

208、總計負債和股東權益總計5817.81 5817.81 6716.01 6716.01 7901.71 7901.71 9242.40 9242.40 每股指標與估值每股指標與估值2022A2023E2024E2025E每股指標每股指標EPS0.28 0.46 0.54 0.63 BVPS2.47 2.94 3.48 4.11 估值估值P/E15.65 20.57 17.26 14.89 P/B1.76 3.19 2.69 2.28 P/S1.77 3.08 2.63 2.26 2022A2023E2024E2025E盈利能力盈利能力ROE11.21%15.50%15.60%15.31%毛利率6

209、0.39%62.39%62.81%62.68%期間費率40.51%39.74%40.10%40.01%銷售凈利率11.28%14.97%15.23%15.20%成長能力成長能力收入增長率11.40%24.11%17.17%16.21%利潤增長率40.93%64.83%19.21%15.91%營運能力營運能力總資產周轉率0.87 0.95 0.96 0.95 應收賬款周轉率7.06 7.42 6.47 6.45 存貨周轉率11.98 12.05 11.35 11.11 償債能力償債能力資產負債率16.64%14.21%13.81%13.12%流動比2.94 4.07 4.73 5.44 速動比2

210、.71 3.77 4.42 5.11 神州泰岳盈利預測表神州泰岳盈利預測表證券代碼：證券代碼：300002股價：股價：9.37投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：20240327利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入4806.01 4806.01 5964.74 5964.74 6988.84 6988.84 8121.52 8121.52 營業成本1903.52 2243.14 2599.40 3030.98 營業稅金及附加15.48 20.88 20.97 24.36 銷售費用1255

211、.53 1580.66 1900.96 2241.54 管理費用778.18 805.24 922.53 1039.55 財務費用-86.89-15.68-21.29-31.48 其他費用/（-收入）303.44 346.65 396.02 444.33 營業利潤營業利潤622.52 622.52 1051.77 1051.77 1249.82 1249.82 1461.44 1461.44 營業外凈收支6.76-1.00-1.00-1.00 利潤總額利潤總額629.28 629.28 1050.77 1050.77 1248.82 1248.82 1460.44 1460.44 所得稅費用9

212、6.95 173.38 199.81 240.97 凈利潤凈利潤532.33 877.39 1049.01 1219.47 少數股東損益-9.56-15.79-15.74-14.63 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤541.89 541.89 893.18 893.18 1064.74 1064.74 1234.10 1234.10 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流1044.90 1044.90 589.91 589.91 1112.42 1112.42 1245.63 12

213、45.63 凈利潤541.89 893.18 1064.74 1234.10 少數股東損益-9.56-15.79-15.74-14.63 折舊攤銷159.68 165.32 175.72 186.12 公允價值變動8.00 0.00 0.00 0.00 營運資金變動295.46-489.34-95.52-139.10 投資活動現金流投資活動現金流78.10 78.10-65.34-65.34-90.92-90.92-86.84-86.84 資本支出-85.68-85.57-111.81-111.13 長期投資162.80 0.00 0.00 0.00 其他0.98 20.23 20.89 24

214、.28 籌資活動現金流籌資活動現金流-229.47-229.47-6.56-6.56-2.38-2.38-2.38-2.38 債務融資-87.28 6.27 0.00 0.00 權益融資6.78 46.62 0.00 0.00 其它-148.97-59.45-2.38-2.38 現金凈增加額現金凈增加額960.90 960.90 561.18 561.18 1019.12 1019.12 1156.41 1156.41 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65投資建議投資建議u 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司的愿景是成為有持續創新能力的數字經濟領軍企業，以“創新驅動、全球布局

215、”為戰略，以技術為基礎，打造游戲和軟件信息技術服務兩大業務板塊，持續打造行業精品，C端布局游戲，B端賦能行業。公司旗下殼木游戲為中國游戲出海第一梯隊，有望躋身TOP行列；對技術底層的關注，有助于公司持續把握AI等新技術趨勢，賦能行業，打造新增長點。我們我們預計預計2023-20252023-2025年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為8.93/10.65/12.348.93/10.65/12.34億元，對應億元，對應PEPE為為21/17/15x21/17/15x，維持，維持“買入買入”評級。評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66風險提示風險提示u 風險提示：風險提示：行業競爭加劇

216、：行業競爭加?。盒袠I競爭加劇可能影響公司產品表現新產品上線進度及表現不及預期新產品上線進度及表現不及預期：若公司儲備產品上線排期延后或上線表現不及預期，將影響公司利潤釋放節奏，影響業績確定性老產品流水下滑：老產品流水下滑：受玩家偏好變化、各國游戲政策調整等的影響，老產品流水可能下滑運營事故：運營事故：游戲運營過程中的不可預測因素可能產生負面影響海外政策變化：海外政策變化：海外政策如數字市場法案等的影響管理層相關風險：管理層相關風險：管理層持股比例變化、管理層人員變動可能對公司產生影響估值中樞下移：估值中樞下移：行業估值中樞下行可能影響公司估值水平新技術發展不及預期：新技術發展不及預期：AI等技

217、術發展不及預期可能對公司產生影響各公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考各公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明67研究小組介紹研究小組介紹姚蕾,譚瑞嶠,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數

218、領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。傳媒小組介紹傳媒小組介紹姚蕾，傳媒教育行業首席分析師，同濟大學本科，香港大學碩士，從業7年，曾獲新財富、水晶球、保險資產管理業最佳分析師。主要研究方向為游戲、視頻、營銷、潮玩、出版、教育、體育等賽道。方博云，傳媒教育行業分析師，西南財經大學本科，上海財經大學碩士，從

219、業6年，主要研究方向為影視、潮玩、營銷、泛娛樂等賽道。譚瑞嶠，傳媒教育行業分析師，廈門大學本科，中央財經大學、哥倫比亞大學碩士，從業3年，主要研究方向為游戲、教育、出版、直播電商等賽道。方博云，傳媒教育行業分析師，西南財經大學本科，上海財經大學碩士，從業4年，主要研究方向為影視、潮玩、營銷、泛娛樂等賽道。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明68免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報

220、告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的

221、出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若

222、本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所傳媒研究團隊傳媒研究團隊