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1、深度：跨境電商全產業鏈圖譜深度：跨境電商全產業鏈圖譜讓中國制造走向全球的企業們讓中國制造走向全球的企業們證券研究報告證券研究報告行業研究行業研究商貿零售商貿零售增持（維持）本文作者：本文作者：2024 年年 3 月月 26 日日吳勁草吳勁草東吳商社東吳商社證券分析師證券分析師S陽靖陽靖東吳商社東吳商社證券分析師證券分析師S2目錄1.總章：跨境電商快速發展，中國優質供應鏈走向世界正當時2.品牌&商家篇：消費品出海核心環節標的：安克創新、致歐科技、華凱易佰、吉宏股份、賽維時代3.物流&B2B平臺篇；消費出?！百u鏟人”標的：小商品城、東航物流、樂歌股份、大健云倉4.供應鏈篇：由制造優勢，切入跨境品牌

2、標的：恒林股份、巨星科技5.行業公司估值表6.風險提示yUnUiY9ZlYkWnUbRbPbRpNqQpNmQiNpPmPfQpNuM9PoPoOMYrMvNuOsQxO3我們認為跨境電商是未來我國消費行業發展的大趨勢，同時也是當前值得重點關注的投資領域。長期看，受益于我國領先的消費品供應鏈優勢外溢，以及海外電商滲透率提升，跨境電商行業在過去幾年中實現高速增長，據艾瑞咨詢預計，2023年我國跨境電商行業出口額將達到7.9億元，同增20%。短期看，行業受益于Temu、Tiktok等新興跨境平臺快速增長，有望迎來重要的發展機遇；同時隨跨境物流成本下降、人民幣匯率貶值，跨境企業的利潤率有望提升。本文

3、對跨境電商產業鏈進行深度拆解，從品牌-渠道-平臺-物流-供應商等核心環節入手，深度拆解分析跨境電商板塊主要上市公司的業務構成及近期業績變動。品牌環節：長坡厚雪，是質地較優的投資方向。對標美日德等發達國家消費品出海歷史，最終形態均為“品牌出?！??？缇称放频暮诵氖恰捌放啤?，主要通過品牌區隔和領先的產品力，在市場上形成區分度，以此獲得品牌溢價和超額利潤。推薦標的：安克創新、致歐科技等。渠道商環節：充分受益于中國優質供應鏈出海趨勢。在不同平臺上廣泛開店，經營多種品類，SKU數量覆蓋范圍最廣?？缇畴娚糖郎痰暮诵哪芰κ峭ㄟ^供應鏈、營銷、選品等能力，高效地將國內優質的商品輸送到海外跨境電商市場。相關標的：

4、華凱易佰、賽維時代等物流及B2B平臺環節：消費品出?！百u鏟人”。提供消費品出?！盎A設施”，從行業高增高景氣度、以及Temu、Shein等新興跨境平臺崛起的過程中整體受益。推薦小商品城，相關標的：東航物流、樂歌股份、大健云倉等。供應鏈環節：擁有制造能力，產品主要銷往海外，受益于跨境消費高景氣度代表中國消費品優秀的制造能力，隨著海外Tiktok等跨境電商平臺的崛起，供應鏈公司迎來打造和鞏固自有品牌的機遇。相關標的：恒林股份、巨星科技、樂歌股份等。風險提示：海外消費終端需求不景氣，行業競爭加劇，跨境物流風險，關稅等貿易政策風險等。摘要41.總章：跨境電商快速發展，中國優質供應鏈走向世界正當時總章：

5、跨境電商快速發展，中國優質供應鏈走向世界正當時51.1 跨境電商模式解析：發揮供應鏈及電商運營優勢，短鏈路實現“快反”跨境電商產業鏈環節主要分為：供應商、品牌/賣家、平臺、物流等。供應商：跨境電商發展的基石。負責生產供貨，我國消費品制造業的優勢，是跨境電商發展基石。品牌/賣家：產業鏈核心環節。主要在亞馬遜等平臺上存在，負責采購、上架、跨境物流、清關等中間環節；主要分為精品品牌模式（SKU和店鋪數少，自己設計產品）和泛品開店模式（沒有自己的品牌，開大量店鋪、用大量SKU鋪貨）。平臺：發展空間大。2023年跨境電商的主流平臺為Amazon，Temu等國內平臺增速快、成長空間大。物流：廣泛受益于跨境

6、電商發展?？缇澄锪饔蓪I的物流供應商提供，亞馬遜平臺主要采用平臺自營的FBA物流，其余以郵政小包、海外本地快遞為主。數據來源：東吳證券研究所繪制跨境電商產業鏈分為供應商、品牌/賣家、平臺、物流等環節6數據來源：東吳證券研究所繪制圖：跨境消費模式對比1.1 跨境電商模式解析：發揮供應鏈及電商運營優勢，短鏈路實現“快反”71.1 跨境電商模式解析：發揮供應鏈及電商運營優勢，短鏈路實現“快反”亞馬遜傳統模式：商家要負責平臺經營、物流、清關等環節，難度較大。優點在于亞馬遜規模大、流量大、客單價較高利潤空間較大。Temu全托管模式：大幅簡化商家負擔，商家只需負責選品供貨、并送至Temu境內倉庫，因此經營

7、門檻下降，有利于發揮我國消費品制造能力優勢。Temu半托管模式：有助于吸引在海外已經有物流和經營能力的商家入駐，有助于豐富平臺品類。數據來源：億邦動力，東吳證券研究所繪制亞馬遜及Temu模式對比：Temu全/半托管模式簡化經營難度81.2 跨境電商受益于我國供應鏈優勢，是我國消費行業的長期發展方向數據來源：海關總署，艾瑞咨詢，東吳證券研究所跨境電商交易規模持續增長，有望保持10%以上增長中樞。據艾瑞咨詢，2022年我國跨境出口電商行業規模達6.6萬億元，2017-2022年我國跨境電商出口規模CAGR為24.5%；20222025年行業CAGR有望達16.4%。服飾鞋履、消費電子產品為主要品類

8、。據艾瑞咨詢，2022年我國跨境B2C出口電商主要品類為服裝鞋履、3C電子、家居、戶外用品、美妝等。數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖：2017-2025中國跨境電商出口行業規模及增速圖：2022年跨境B2C電商品類銷售額構成占比2.2 2.8 3.7 4.6 6.0 6.6 7.9 9.1 10.4 24.4%28.2%32.4%26.9%29.8%9.4%19.7%15.2%14.3%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012中國跨境電商出口規模（萬億元）yoy（右軸）23.3%21.8%17.4%11.4%6.5%19.7%0%5%10%15%20%25%服飾鞋履3

9、C電子家居戶外用品美妝其他2022年中國跨境出口B2C電商品類分布91.2 跨境電商受益于我國供應鏈優勢，是我國消費行業的長期發展方向數據來源：義烏市國民經濟和社會發展統計公報，小商品城公告，東吳證券研究所2023年跨境消費品出口仍然保持不錯的景氣度。從我國小商品集散地義烏的出口數據上看，2023年19月，義烏市出口額達3831.3億元，同比+18.9%，保持較快的出口額增長。受益于供應鏈優勢和電商運營優勢，跨境電商B2C是近年來發展較快的戲份領域。據艾瑞咨詢，2023年我國跨境電商B2C出口額有望達2.6萬億元，同比+20%。數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖13：義烏小商品出口額保持較快

10、增長圖14：跨境電商B3C行業規模及增速2,202 2,305 2,522 2,868 3,006 3,659 4,316 3,831 4.7%4.7%9.4%13.7%4.8%21.8%18.0%18.9%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000義烏出口總額（億元）出口總額YoY（右軸）0.50.71.11.41.92.12.63.03.540.5%44.1%33.8%31.3%12.8%20.1%18.0%16.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0B2C出口電商規模（萬億元

11、）yoy（右軸）101.2 跨境電商受益于我國供應鏈優勢，是我國消費行業的長期發展方向數據來源：公司公告，彭博，東吳證券研究所，注：2022Q3增速異常高是基數變化所致，2021年的Primeday大促在Q2，而202223年均在Q3。隨著海外消費能力恢復&線上消費滲透率提升，2023年海外電商景氣度較高。2023年，由于海外消費者在疫情期間逐步形成線上消費習慣，疫情及俄烏戰爭后歐美國家消費能力恢復，消費者在線上渠道追求性價比更高的產品，海外電商景氣度較高。亞馬遜的線上商店直營收入同比增速也在逐季加速。美國等海外國家電商滲透率提升，利好跨境電商行業發展。國內企業通過跨境電商切入海外消費市場，難

12、度比海外線下渠道更低。近年來受益于疫情及海外性價比消費需求提升，美國等發達國家的線上滲透率提升，跨境電商迎來發展機遇。數據來源：statista，東吳證券研究所圖15：2023年以來亞馬遜線上商店收入持續回暖圖16：美國跨境電商滲透率提升49.9466.0851.1350.8653.4964.5351.1052.9757.273.29%-0.57%-3.35%-4.33%7.10%-2.34%-0.06%4.15%7.06%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%010203040506070亞馬遜在線商店收入（十億美元）yoy（右軸）11.4%15.7%15.5%0%2%4%6%8%10%12

13、%14%16%18%美國電商滲透率美國電商滲透率111.2 跨境電商受益于我國供應鏈優勢，是我國消費行業的長期發展方向數據來源：實地拍攝，東吳證券研究所近年來跨境電商的快速成長，主要得益于我國擁有全球領先的消費品供應鏈能力。2022年我國全部工業增加值突破40萬億元大關，占GDP比重達到33.2%；其中制造業增加值占GDP比重為27.7%，制造業規模連續13年居世界首位。我國也是全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家。數據來源：公司官網，東吳證券研究所圖：我國具備大量優質消費品制造業企業圖：國內頭部供應鏈企業及其代工品牌代工企業主要客戶申洲國際Nike、UNIQLO、Adidas及P

14、uma等華利集團Nike、Vans、Deckers、Puma等瑩特麗Dior、YSL、香奈兒、雅詩蘭黛、MAC等科絲美詩Dior、香奈兒、蘭蔻、花西子、完美日記等立訊精密蘋果、聯想等時代集團控股Coach、Fossil、Michael Kors、Prada等12品牌環節：長坡厚雪，是質地較優的投資方向。對標美日德等發達國家消費品出海歷史，最終形態均為“品牌出?！??？缇称放频暮诵氖恰捌放啤?，主要通過品牌區隔和領先的產品力，在市場上形成區分度，以此獲得品牌溢價和超額利潤。相關標的：安克創新、致歐科技等。渠道商環節：充分受益于中國優質供應鏈出海趨勢。在不同平臺上廣泛開店，經營多種品類，SKU數量覆蓋

15、范圍最廣?？缇畴娚糖郎痰暮诵哪芰κ峭ㄟ^供應鏈、營銷、選品等能力，高效地將國內優質的商品輸送到海外跨境電商市場。相關標的：華凱易佰、賽維時代等物流及B2B平臺環節：消費品出?！百u鏟人”。提供消費品出?！盎A設施”，從行業高增高景氣度、以及Temu、Shein等新興跨境平臺崛起的過程中整體受益。相關標的：小商品城、東航物流、樂歌股份、大健云倉等。供應鏈環節：擁有制造能力，產品主要銷往海外，受益于跨境消費高景氣度代表中國消費品優秀的制造能力，隨著海外Tiktok等跨境電商平臺的崛起，供應鏈公司迎來打造和鞏固自有品牌的機遇。相關標的：恒林股份、巨星科技、樂歌股份等。1.3 跨境電商行業各環節發展機遇

16、132.跨境品牌跨境品牌&商家：消費品出海核心環節商家：消費品出海核心環節142.1 安克創新：領先的跨境消費數碼品牌商，海外品牌認知居前安克創新：領先的跨境消費數碼品牌商，海外品牌認知居前152.1.1 聚焦泛消費電子賽道，主營充電類、智能創新類、無線音頻類產品安克創新產品聚焦泛消費電子賽道：充電類：主要包括小充（電子產品充電頭、充電線、充電寶等）和大充（家用/移動儲能）。公司主打小型、大功率、多接口充電頭產品，并創新推出“多合一”產品。儲能產品分為移動儲能及戶儲兩個條線，其中目前以移動儲能為主。智能創新類：主要包括清潔家店、家用安防等。公司 2023 年掃地機產品有較大進步，推出 X9 P

17、RO 旗艦級產品。安放類擁有EUFY品牌，主要產品包括智能監控攝像頭、智能門鈴門鎖等。無線音頻類：主要包括無線耳機、無線藍牙音箱等，其中以無線耳機為主。其中Anker位于傳統音頻大品牌和主要手機廠商品牌之后，位于行業第二梯隊。圖：安克創新品牌&產品矩陣數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所162.1.2 安克創新品牌優勢突出，改善在海外擁有領先的品牌認知公司主品牌Anker也多次入選凱度BrandZ中國品牌全球化50強榜單TOP 15，也是榜單前15中少數的“10后”品牌，這表明Anker品牌已經具備全球影響力。圖：安克多次入選凱度咨詢“中國全球化品牌50強榜單”，品牌具備全球影響力17

18、2.1.3 跨境電商行業景氣度高+經營改善下，收入&利潤率高增數據來源：wind，東吳證券研究所公司2023Q1-3營收高增。公司23Q1-3營收117.86億元，同增24%，主要受益于：亞馬遜流量回暖，prime day等大促高增；公司自身經營改善，安防、儲能、無線音頻等品類高增。安克創新扣非歸母凈利潤增長彈性較大。2023Q13公司扣非歸母凈利潤9.23億元，同增73%。主要受益于：匯兌損益改善；海運運價改善等。數據來源：wind，東吳證券研究所圖：安克創新營業收入及增速圖：安克創新扣非歸母凈利潤及增速66.55 93.53 125.74 142.51 117.86 27%41%34%13

19、%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160營業收入（億元）YoY（右軸）5.76 7.27 7.08 7.81 9.23 38.68%26.28%-2.69%10.39%72.77%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567891020192020202120222023Q1-Q3扣非凈利潤（億元）YoY（右軸）182.1.4 受益于運費及匯率利潤率提升，線上渠道增加帶動銷售費用率上升數據來源：wind，東吳證券研究所公司毛利率、扣非凈利潤率顯著改善。主要受益于：海運、匯兌等宏觀變量的利好；公司自

20、身產品結構改善（如耳機、安防、儲能等產品的高增）。公司毛利率和銷售費用率有所上升，主要由于費用和毛利率都更高的線上渠道增速較快。2023H1公司線上/線下渠道收入同比+28%/+5%。數據來源：wind，東吳證券研究所圖：安克創新利潤率圖：安克創新費用率49.91%43.85%35.72%38.73%43.29%10.85%9.57%8.15%8.31%10.62%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q1-Q3毛利率凈利率31.29%24.03%19.44%20.62%21.90%2.58%3.02%2.98%3.26%3.11%5.92%6.07%

21、6.19%7.58%7.89%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率192.1.5 充電、耳機品類表現穩健，安防、儲能等新品類有望接力成長數據來源：公司公告，東吳證券研究所充電類是傳統優勢品類，儲能產品打造新增長曲線：2023H1充電類收入34.8億元，同比+18.3%，收入占比49%。疫情恢復助無線音頻高增：2023H1 無線音頻類成長提速，收入15.6億元，同比+29%。這部分受益于全球疫情恢復后出行需求增加、對耳機產品的需求增長。智能創新類毛利率有所恢復：受益于清潔家電老品減虧+安防類高增，2023H1

22、智創類收入19.5億元，同比+16.7%，收入占比28%；毛利率為43.1%，同比+7.9pct。未來便攜儲能、安防品類有望打造第二曲線：便攜儲能產品線不斷豐富，處于高速增長階段，未來還有望在歐洲等地區復制美國地區的成功經驗；安防品類行業滲透率提升，公司在業內是產品力和品牌認知較為領先的品牌。圖：充電類收入及增速圖：無線音頻類收入及增速333841566934.8317%15%9%34.0%23.8%18.29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080201820192020202120222023H1充電類收入（億元）yoy（右軸）圖：公司智能創新

23、類收入及增速數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所101321292815.6346.1%24.9%65.8%34.4%-1.1%29.11%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%051015202530201820192020202120222023H1無線音頻類收入（億元）yoy（右軸）91531414419.46165.1%73.1%102.6%34.1%7.0%16.66%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0510152025303

24、5404550201820192020202120222023H1智能創新類收入（億元）yoy（右軸）202.1.6 公司產品主要銷往北美、歐洲、日本等發達國家分地區看，公司產品主要銷往北美、歐洲、日本等發達國家。2023H1，公司海外收入占比達96%。北美是公司積累最深的地區之一，2023H1北美銷售額達32.9億元，同比+13%，占比達47%。歐洲、日本亦為公司的重要地區，2023H1銷售額占比達20%/15%，歐洲/日本地區銷售額同比增速為28%/36%。未來歐洲、日本等區域仍有望通過線下KA等渠道擴張，實現進一步增長。城市零售體系并不發達的中東地區，2023H1收入2.7億元，占營業收

25、入6%，同比+10.1%。數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所圖：安克創新各地區銷售收入占比48%54%53%56%54%50%51%47%23%20%20%17%19%20%20%20%17%11%13%13%15%14%13%15%9%10%9%6%5%4%5%6%4%4%1%3%4%6%6%8%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023H1其他中國大陸中東日本歐洲北美212.1.7 線上亞馬遜渠道為主，獨立站渠道發展較快分渠道看，公司銷售渠道以線上亞馬遜渠道為主，2023H1亞馬遜B2

26、C收入占比達56%擁有進入線下渠道的能力，是公司一大核心經營壁壘。目前公司已入駐北美地區沃爾瑪、百思買、塔吉特、開市客等KA，以及日本零售巨頭7-11便利店集團等主流渠道。未來隨環境好轉及歐洲等地區線下擴張，有進一步拓張空間。近年來獨立站渠道發展較快，有利于品牌建設+高單價產品銷售。2023H1公司獨立站收入達4.6億元，同比+113%，收入占比達6%，20192023H1公司獨立站收入的同比增速均在70%以上。數據來源：公司公告，公司招股書，東吳證券研究所數據來源：公司公告，公司招股書，東吳證券研究所圖：安克創新線上/線下渠道占比圖：安克創新各平臺收入占比68.1%63.6%66.3%68.

27、8%31.9%36.4%33.7%31.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1線下渠道線上渠道62%55%56%56%32%36%34%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1線下渠道獨立站其他第三方平臺亞馬遜222.2 致歐科技：家居跨境電商品牌龍頭，自營物流致歐科技：家居跨境電商品牌龍頭，自營物流+供應鏈壁壘供應鏈壁壘突出突出232.2.1 致歐科技主業：聚焦家居品類跨境電商致歐科技核心競爭力：堅持品牌化經營，擁有品牌優勢致歐科技主營家居品類跨境電商，主營

28、產品為家具、家居、寵物、庭院等品類。公司自成立之初就堅持走品牌路線，以精品模式經營，至2023年已擁有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分別對應家居、家具、寵物品類。公司產品齊全，定位為家居“填充品”。公司產品覆蓋家居、家具、庭院、寵物等多個產品線，覆蓋從客廳到浴室等多個場景。從產品類別看，公司產品以可拼裝、平板化包裝的中小型家居產品為主，不涉及特別重大的大型家具。公司經營聚焦于品牌、設計及供應鏈等高壁壘、高溢價的環節。家居品類跨境電商的壁壘主要體現在供應鏈和品牌環節。致歐科技聚焦于品牌及物流供應鏈，對于附加值不高的生產環節則主要交由第三方代工企業生產。圖：致歐科技主

29、要產品及品牌數據來源：公司招股書，東吳證券研究所242.2.2 自建倉面積較大，基于自有物流設施實現成本優勢致歐科技核心競爭力：自建海外倉打造自有物流體系，降低物流成本公司在歐美具備海外倉，打造物流能力。公司作為跨境家居品賣家，物流成本占比較高，2022年運費成本占公司總收入比重為16.4%。截至2023年12月，公司于歐美擁有超30萬方自建倉，其中歐洲地區擁有8個自建倉庫，主要分布在德國，面積合計22.8萬方；在北美合計運營3個自營倉庫，分布在加州等地，合計面積7.4萬方。對于家居電商品類而言，自建物流可有效降低物流成本，尤其是大中型商品的物流成本。自建倉配體系也有望幫助公司開拓第三方平臺。

30、圖：樂歌股份海外倉數據來源：微家居網絡圖片。東吳證券研究所252.2.3 致歐科技財務分析數據來源：wind，東吳證券研究所公司2023Q1-3營收41.36億元，同增0.42%，歸母凈利潤2.86億元，同增67.14%。公司歸母凈利潤顯著增長，主要受益于公司柔性供應鏈優化取得一定成果，缺貨情況得到一定改善；海運價格下降及匯率變動等宏觀變量利好。公司收入逐漸出現拐點，主要受益于歐洲經濟恢復、海外缺貨有所改善等。若未來美國降息后歐美地產回暖，公司收入有往進一步成長。數據來源：wind，東吳證券研究所圖：致歐科技營業收入及增速圖：致歐科技歸母凈利潤及增速23.26 39.71 59.67 54.5

31、5 41.36 45.83%70.75%50.27%-8.58%0.42%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607020192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）YoY（右軸）1.08 3.80 2.40 2.50 2.86 165.74%252.10%-36.93%4.29%67.14%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.54歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）262.2.4 致歐科技財務分析數據來源：wind，東吳證券研究所公司毛利率穩定在3040%范圍。剔

32、除運費成本后，公司20192022年綜合毛利率分別為55%/50%/48%。公司銷售凈利率穩定在4%之上，2021年受運價和匯率因素影、2022年受俄烏戰爭影響凈利潤率較低，2023Q1-3凈利潤率達6.9%。公司由于具備品牌壁壘和供應鏈壁壘，利潤率較高。公司費用主要為銷售費用，2023Q1-3銷售費用率為23%，其中以亞馬遜等第三方平臺的平臺費用為主。數據來源：wind，東吳證券研究所圖：致歐科技利潤率及增速圖：致歐科技費用率37.92%32.64%31.65%36.86%9.58%4.02%4.58%6.93%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022202

33、3Q1-Q3毛利率銷售凈利率21%22%22%23%4.3%3.0%3.2%3.9%0.3%0.4%0.8%1.2%0%5%10%15%20%25%2020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率272.2.5 致歐科技品類拆分數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所從收入上看，家居和家具產品是公司收入主要來源，20192022年各個品類的收入CAGR大致相當。20202022來銷售額占比達80%左右。從毛利率上看，較小件的品類毛利率更高，如家居品類的毛利率最高，寵物品類的毛利率高于家具和庭院。數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖：致歐科技各類目產品收入及增速圖：

34、致歐科技各品類毛利率25.9 18.7 5.3 3.8 36.9%28.0%30.4%32.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%051015202530家具家居庭院寵物2022年營業收入（億元）20192022CAGR（右軸）45%54%46%49%40%42%44%46%48%50%52%54%56%家具家居庭院寵物2022年毛利率49.6%51.9%48.1%43.6%34.3%31.5%34.7%36.0%9.7%10.6%9.9%12.4%5.9%5.7%7.0%8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

35、0%2020202120222023H1其他寵物庭院家居家具圖：家具+家居品類收入占比穩定在80%左右數據來源：公司公告，東吳證券研究所282.2.6 致歐科技渠道拆分：主要通過Amazon等線上平臺銷往歐洲、美國、日本等地區分地區：歐洲為主要銷地，2019-2023H1收入占比穩定在5560%。2023H1，歐洲、美國收入占比為61%/36%；日本地區占比較低（不足1%），其他地區占2%；2019年以來各地區收入占比基本穩定。分渠道：線上亞馬遜為主要渠道。公司主要通過Amazon、Cdiscount、ManoMano、eBay等線上B2C平臺銷售產品，其中Amazon為主要的B2C渠道，20

36、22年貢獻主營收入的68%，致歐科技是歐美亞馬遜家居家具品類龍頭，市占率居前。隨著平臺流量回暖，公司營業額有望受益。公司B2B模式收入占比接近20%，主要為亞馬遜Vendor、Wayfair等自營平臺供貨。數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：致歐科技分地區收入構成59%60%60%56%61%40%39%39%41%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1其他日本美國歐洲收入占比202020212022亞馬遜71.80%67.87%67.61%ManoMano3.07%2.90%2.

37、68%Cdiscount2.34%1.84%1.49%eBay1.46%1.06%0.69%其他線上B2C平臺4.25%7.15%8.06%B2C合計82.92%80.82%80.53%亞馬遜Vendor8.45%9.36%8.35%Wayfair4.31%4.60%4.69%其他線上B2B0.05%0.01%0.01%線下B2B4.26%5.22%6.42%B2B合計17.07%19.19%19.47%B2CB2B圖：致歐科技分渠道收入構成292.3 華凱易佰：跨境泛品大賣家龍頭華凱易佰：跨境泛品大賣家龍頭302.3.1“泛品+精品+億邁生態平臺”三項業務并行公司主營業務為跨境電商+空間環境

38、藝術設計業務。2023H1跨境電商已成為主要利潤來源，本文主要拆解華凱易佰的跨境電商業務。公司主營跨境電商泛品模式：目前公司跨境電商業務主要的利潤來源是泛品模式。，公司主要通過亞馬遜、ebay、速賣通、Cdiscount、Walmart 等第三方平臺，經營家居園藝、工業及商業用品、汽車摩托車配件、健康美容、3C 電子產品、戶外運動等品類的跨境電商。2023H1公司在亞馬遜實現銷售的網店數量為 720 個，銷售的泛品SKU超過95萬款，客單價為103.5元?；诜浩纺Ｊ较碌慕洜I能力，嘗試切入精品業務：公司2021亞馬遜封號潮后開始布局精品業務，截至2023H1初步形成清潔電器、家電、寵物、燈具四

39、大產品線，在售SKU數量為376個，客單價441元。開始自研打造“億邁科技”跨境電商綜合色花姑娘太服務平臺，涵蓋“供應鏈管理、亞馬遜孵化、美客多孵化、億邁云倉、拉美海外倉、增值服務”六大核心業務。圖：華凱易佰主要產品數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所312.3.2 轉型跨境電商盈利能力增強，收入利潤持續增長數據來源：ifind，東吳證券研究所公司2023Q1-3營收47.5億元，同增55.3%，歸母凈利潤2.99億元，同增108.2%。2021年7月公司收購易佰網絡后，轉型切入跨境電商，此后受益于跨境電商業務實現業績高增。數據來源：ifind，東吳證券研究所圖：華凱易佰營業收入及增速

40、圖：華凱易佰歸母凈利潤及增速4.121.3520.7544.1747.50-8.2%-67.2%1435.1%112.9%55.3%-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%1600.0%05101520253035404550201920212023Q1-Q3營業收入（億元）yoy（右軸）0.08-0.62-0.872.162.99-49.1%-882.9%39.9%-347.4%108.2%-1000.0%-800.0%-600.0%-400.0%-200.0%0.0%200.0%-1.5-1-0.500.511.522

41、.533.5歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）322.3.3 轉型后費用率穩定，自主研發智能系統有效提升周轉率數據來源：ifind，東吳證券研究所2021 年以來各項費用率穩定。2023H1公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 22.96%、5.87%、0.99%。管理費用率增長主要因為易佰網絡計提業績獎勵和股份支付費用。公司毛利率穩定，銷售凈利率持續增長。公司轉型后毛利率穩定在37%以上，銷售凈利率持續增長，2023Q1-Q3銷售凈利率達6.7%。數據來源：ifind，東吳證券研究所圖：華凱易佰利潤率及增速圖：華凱易佰利潤率及增速9.54%15.92%27.93%24.64%22.96

42、%10.82%29.83%7.21%5.49%5.87%4.21%5.26%1.39%1.17%0.99%00.050.10.150.20.250.30.3520192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率1.94%-46.23%-3.95%5.52%6.70%30.98%17.83%37.24%37.93%37.81%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20192020202120222023Q1-Q3銷售凈利率毛利率3310.48 6.49 4.83 4.36 3.76 41.

43、93%32.87%36.63%38.12%52.16%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%024681012其他產品家居園藝工業及商業用品汽車摩托車配件健康美容收入（億元）毛利率2.3.4 以泛品模式為經營基石，SKU數量多、客單價中低、毛利率較高數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司目前以泛品業務為基礎。分品類看，2023H1，除其他產品外，家居園藝收入占比最高，收入占比達22%。受益于跨境電商行業高毛利特性，公司各品類毛利率均較高。2023H1各品類毛利率在30%-55%之間，健康美容類產品毛利率最高，為52%，家居園藝類產品毛利率較低，為33

44、%。近期美容、汽配產品增速較快：2023H1，家居園藝、工業及商業用品、健康美容、汽車摩托配件品類收入同比+13%/22%/31%/31%。SKU數量多、客單價中等偏低：公司銷售的泛品SKU超過95萬款，客單價為103.5元。各類產品銷售單價在70-120元之間，3C電子產品單價最高，為120元。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：2023H1分產品收入及毛利率圖：2023H1分產品收入及單價6.52 5.02 4.08 4.91 3.22 2.59 2.01 3.11 100961077778120739202040608010012014001234567銷量（百萬件，左）單價（元，右）

45、342.3.5 深耕亞馬遜平臺和歐美市場，平臺倉發貨為主分渠道：以亞馬遜平臺為主，同時積極拓展沃爾瑪、美客多等新興平臺。泛品業務主要銷售平臺為亞馬遜、ebay、速賣通、Cdiscount、Walmart 等，精品業務銷售平臺主要為亞馬遜。分地區：公司收入主要來自歐美市場，2022年美國市場收入占比約 27%，2020年易佰網絡有26銷售額來自北美，48%銷售額來自英法德意西。近年來美國收入占比有所提升，2022年收入占比為27%。分銷售模式：2022年平臺倉發貨收入29.35億元，同比+149%，占比為66.44%；國內倉發貨收入11.55億元，同比+153%，占比26.15%；第三方海外倉發

46、貨2.49億元，同比-22%，占比5.64%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：華凱易佰分平臺銷售額占比圖：華凱易佰分地區收入占比（2020）53%61%71%79%47%39%29%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他Amazon20%12%12%11%8%6%6%4%3%3%16%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%美國德國英國法國意大利加拿大西班牙墨西哥日本澳大利亞其他易佰網絡2020年各國家/地區收入占比352.4 吉宏股份：東南亞跨境電商稀缺標

47、的吉宏股份：東南亞跨境電商稀缺標的362.4.1 吉宏股份主業：東南亞跨境電商+傳統包裝主業吉宏業務主要為：跨境社交電商業務；包裝服務業務。公司跨境電商業務重點布局東南亞社交電商，是主要利潤來源和重要增長點，通過AI基數智能選品，并自動生成商品文案、短視頻等傳播工具，通過Facebook、TikTok等社交軟件進行精準廣告投放，實現銷售轉化。公司跨境電商主要在東南亞、日韓、中國臺灣、中東等地區經營，目前已成為東南亞地區跨境社交電商龍頭。2023H1公司跨境電商分部利潤總額為1.62億元，同比+83%。公司傳統主業包裝業務仍有盈利能力。公司包裝業務模式則是以平面設計、方案優化、營銷策劃切入消費者

48、日常生活的快消品包裝市場，為客戶提供“營銷策劃+設計/方案優化+生產制造+運輸配送+銷售”一站式服務。2023H1公司包裝業務分部利潤總額為1.45億元，同比+260%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：吉宏股份跨境電商業務流程圖372.4.2 吉宏股份財務分析數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司2023Q1-3營收49.31億元，同增25.25%，歸母凈利潤3.21億元，同增61.41%。業績增長主要受益于：跨境電商業務持續增長、東南亞地區購買力恢復；原有主業包裝業務精細化管理、利潤率改善。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：吉宏股份收入及增速圖：吉宏股份利潤及增速30.0944.1

49、051.7853.7649.3133%47%17%4%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506020192020202120222023Q1-3營業總收入（億元）yoy(右軸)3.265.592.271.843.2153%71%-59%-19%61%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%012345620192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy(右軸)382.4.3 營運能力增強，利率不斷回升數據來源：公司公告，東吳證券研究所毛利率創近五年新高，凈利率大幅回升。公司包裝業務毛利率受上游客戶銷售

50、增速放緩、原材料價格波動等因素，毛利率自2018年的18.45%降至2022年的15.76%；2023H1毛利率恢復至17.95%。同比+3.17pct。公司互聯網業務由于運費、匯率、下游消費需求等因素影響，在2021年之前也呈現下滑趨勢；2023H1公司互聯網業務毛利率回升至60.37%，同比+3.41pct。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：吉宏股份近五年利潤率變化圖：吉宏股份周轉天數變化43.4243.1238.3940.6947.3011.5113.084.033.196.190510152025303540455020192020202120222023Q1-3銷售毛利率(%)銷

51、售凈利率(%)32 31 34 41 34 48 38 40 51 47 48 38 31 30 29 64 46 37 40 41 01020304050607020192020202120222023Q1-3凈營業周期(天)存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)應付賬款周轉天數(天)392.4.4 人工智能助力跨境電商業務數字化運營能力，海外收入占比提升公司海外收入占比上升顯著，是重要增長點。2019-2023H1，公司海外銷售收入占總收入比重由42%提升至66%。公司跨境電商業務亮點：積極運用AIGC等前沿技術提升效率。公司跨境社交電商運營管理系統的中心體系沉淀多項AIGC技術，公司結

52、合自身跨境社交電商業務特性，成功開發了包括但不限于智能圖像素材設計、智能視頻素材生成、智能廣告文案與翻譯、智能推薦精準投放、智能客服等AIGC技術。圖：吉宏股份AIGC技術42%60%57%59%66%58%40%43%41%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1境內國外圖：吉宏股份海外收入占比提升數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所402.4.5 互聯網行業快速發展，ToC互聯網營銷跨境電商持續高增數據來源：公司公告，東吳證券研究所吉宏股份互聯網收入占比提升。吉宏股份互聯網業務主要分

53、為廣告業務與跨境電商業務，2019-2023H1年，公司互聯網業務比重從55%增至68%億元，提升較快。ToC互聯網跨境電商增長迅速，廣告業務收入有所回暖?；ヂ摼W跨境電商業務持續高增，2019-2022 年，公司互聯網營銷跨境電商業務營收由11.9億增長至31.7億，ToB互聯網營銷廣告業務2023H1營收1.13億元，同比增長34.64%。圖：吉宏股份按產品收入拆分（億元）圖：吉宏股份互聯網業務比重提升12 26 28 32 20 5 3 2 2 1 0510152025303520192020202120222023H1ToC-互聯網營銷跨境電商包裝業務ToB-互聯網營銷廣告區塊鏈及供應鏈

54、業務數據來源：公司公告，東吳證券研究所55%68%40%45%50%55%60%65%70%20192023H1互聯網業務比重412.5 賽維時代：以服飾類目為基石，不斷外拓的跨境巨頭賽維時代：以服飾類目為基石，不斷外拓的跨境巨頭422.5.1 賽維時代業務簡介資料來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所公司業務品類及自有品牌多樣，通過電商平臺和自營網點逐步向全球發展。分渠道看，公司銷售渠道主要為Amazon、Wish、eBay、Walmart等第三方電商平臺以及SHESHOW、Retro Stage等垂直品類自營網站，線上營銷網絡覆蓋美國、德國、英國等多個國家和地區。分地區看，公司收入主要

55、來自于海外市場，其中美國為第一大收入來源。分品類看，公司經營業務以服裝配飾為主、并逐步拓展百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩等品類。分品牌看，截至2023H1，公司已孵化63個營收過千萬的自有品牌，占商品銷售收入的比重為88.07%。其中，家居服品牌Ekouaer、男裝品牌Coofandy、內衣品牌Avidlove、運動器材品牌ANCHEER等21個品牌在報告期內營業收入過億，占商品銷售收入比重為77.38%。從品牌影響力來看，截至2023年2月，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER等多個品牌的多款產品均處于Amazon Best Sellers細分品類前五。資料來源：

56、招股說明書，公司官網，東吳證券研究所圖：公司非服裝類產品圖：公司服裝類產品及品牌432.5.2 賽維時代財務分析資料來源：招股說明書，公司公告，wind，東吳證券研究所公司營業收入和歸母凈利潤有較快的增長，2023年Q1-3公司營業收入/歸母凈利潤為43.7億元/2.2億元，同比+30.3%+41.7%。公司隨著品牌化逐漸成熟，收入和歸母凈利潤逐步恢復增長。2020年公司“品牌化”和品類擴張能力逐步成熟，收入和歸母凈利潤快速上漲，2021年公司繼續推動品牌化戰略和海外倉布局。2022年由于階段性因素助推境外線上消費高峰回落、國際物流運費上漲等因素致使收入下降，2022年Q3開始，受益于行業競爭

57、格局改善等因素，公司收入及利潤開始恢復。資料來源：招股說明書，公司公告，wind，東吳證券研究所圖：公司營收及增速圖：公司歸母凈利潤及增速28.79 52.53 55.65 49.09 43.74 28.22%82.47%5.93%-11.78%30.27%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506020192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）YoY（右軸）0.54 4.51 3.48 1.85 2.23 915.74%733.30%-22.88%-46.76%41.71%-200%0%200%400%600%800%1000%011223344

58、55歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）442.5.2 賽維時代財務分析資料來源：招股說明書，ifind，東吳證券研究所公司主營業務毛利率受益于品牌溢價能力、產品品類和銷售渠道結構，維持在較高水平。自2018年來毛利率維持在62%以上，2023Q1-3毛利率為69.7%。2021年公司毛利率下降至62.78%，主要是公司戰略收縮國內直郵業務、高毛利率的自營網站銷售占比下降、頭程運輸成本增加導致。資料來源：招股說明書，ifind，東吳證券研究所圖：毛利率和銷售凈利率圖：公司營運周轉天數65.6%66.2%66.8%62.8%65.6%69.7%-0.30%1.88%8.58%6.25%3.77%5.

59、09%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023Q1-3毛利率銷售凈利率1601361521601512216141514837258424502040608010012014016018020192020202120222023Q1-3存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)452.5.3 賽維時代經營模式及品類構成資料來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所公司以服飾配飾為主，逐步向非服裝品類拓展。2022年公司服裝配飾/百貨家居/運動娛樂/數碼汽摩/物流服務收入分別為33.0億元/6.3億元/7.4億元/0.8億元/1.

60、4億元，占主營業務收入比例分別為67.4%/12.9%/15.1%/1.7%/2.9%。公司生產模式為“成品采購+委托加工+自主生產”。服裝品類主要為自主設計、開發。非服裝品類主要采用“成品采購”模式，篩選合格的供應商進行生產，同時公司對生產過程和質量進行把控。資料來源：招股說明書，東吳證券研究所圖：公司從開發到銷售核心ERP系統流程圖：2022年各業務品類銷售額（億元）33.0,67%6.3,13%7.4,15%0.8,2%1.4,3%服飾配飾百貨家具運動娛樂數碼汽摩物流服務462.5.5 賽維時代地區及渠道拆分資料來源：招股說明書，公司公告，東吳證券研究所公司收入主要來源于海外市場，其中北

61、美市場為第一大收入來源。2023年H1公司在北美地區/歐洲地區/亞洲地區（除中國大陸）/中國境內/其他地區的營業收入分別為24.44億元/2.44億元/0.13億元/0.57億元/0.04億元，分別占主營業務收入比例為88.5%/8.8%/0.5%/0.1%/2.1%.公司業務按照渠道分類，可以分為第三方電商平臺、自營網站、B2B業務以及物流服務業務。其中第三方平臺主要為Amazon、Wish、eBay、Walmart及其他。2022年公司在Amazon/Wish/eBay/Walmart/自營網點的銷售額占主營業務比重分別為88.9%/0.04%/0.76%/2.27%/2.98%。公司主要

62、銷售渠道為Amazon平臺，且2018-2023H1銷售額占比呈現上升趨勢。而Wish、eBay、Walmart及自營平臺收入占比呈現下降的趨勢。資料來源：招股說明書，公司公告，東吳證券研究所圖：各地區收入占比圖：公司收入拆分（按渠道）64.2%68.2%73.8%77.7%85.0%88.5%29.2%23.9%18.2%17.2%11.3%8.8%2.1%4.5%6.3%4.2%3.0%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1境內其他地區亞洲地區歐洲地區北美地區70.1%85.6%88.93%15.2%5

63、.4%2.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022物流服務B2B業務自營網站其他WalmarteBayWishAmazon472.5.6 自建倉儲物流系統為基礎，歐洲、北美海外倉及國內倉為依托資料來源：招股說明書，東吳證券研究所公司以自建倉儲物流系統為基礎，歐洲、北美海外倉及國內倉作為依托，建立完善的倉儲物流體系。公司在美國和捷克共有8個海外倉庫，主要用于儲存大件、高貨值的商品。公司主要以Amazon FBA配送、國際物流+海外第三方配送、直郵這三種倉儲物流模式進行倉儲和配送。其中直郵業務的規模以及國際物流頭程階段的成本對于公司毛利率的高

64、低有著重要影響。圖10：倉儲物流模式的倉儲和配送環節倉儲物流模式倉儲物流模式倉儲環節倉儲環節配送環節配送環節Amazon FBA配送配送Amazon統一運營管理，Amazon倉庫可為第三方賣家提供倉儲、配送、退換貨等增值服務。公司將產品運抵至Amazon的FBA倉庫后，由Amazon為公司提供產品儲存、派發、終端配送、用戶退換貨等一體化、閉環式倉儲物流服務。國際物流國際物流+海外第三方配送海外第三方配送公司在海外自行租用倉庫，用于倉儲、中轉及貨物配送等。目前在美國、捷克租用了8個倉庫，主要用于存儲大件、高貨值商品。在頭程階段，公司通過國際物流公司將商品發至公司自營的海外倉。在為終端消費者發貨時

65、，公司選擇當地的物流公司進行終端配送。直郵直郵由國內自有倉庫管理，該倉庫主要承擔質檢、存儲、集拼、轉運至海外等功能。訂單生成之后，公司國內倉以郵政包裹等方式出境，直達終端消費者。483.物流、物流、B2B平臺：消費出?！百u鏟人”平臺：消費出?！百u鏟人”493.1 小商品城：小商品出海貿易樞紐，小商品城：小商品出海貿易樞紐，Chinagoods平臺及跨境人民幣支付打造第二曲線平臺及跨境人民幣支付打造第二曲線503.1.1 小商品城：小商品出海產業鏈樞紐，國企改革打造全球全鏈路服務商數據來源：實地拍攝，東吳證券研究所公司在我國小商品產業鏈中處于樞紐地位：至2022年，義烏市場經營面積達640+萬平

66、方米，擁有7.5萬個實體商鋪，服務上下游210萬家中小微企業，年成交額突破2000億元。全球數貿中心市場擴建，有望增厚公司利潤：市場經營利潤是公司主要的利潤來源，由于市場經營景氣度較高以及產業的聚集效應，近年來市場在不斷擴建。預計建面124萬方的全球數貿中心預計2025年建成，投運后有望增厚公司市場經營利潤?？缇持Ц?、Chinagoods平臺等新業務快速成長，有望打造“第二曲線”成為全球全鏈路服務商：Chinagoods：2023年平臺GMV超650億元，同比增長80%+；Yiwu Pay跨境人民幣支付：自2023年2月21日正式上線以來，跨境清算資金約人民幣85億元，其中2023Q4完成超6

67、2億元；智捷元港：與中遠海、普洛斯等行業龍頭合作，數字化賦能，為跨境電商及中小微貿易企業提供全域覆蓋、全程透明的端到端跨境物流履約服務。數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所圖：義烏國際商貿城實地照片圖：Yiwu Pay、Chinagoods、智捷元港等新業務拓展，打造全鏈路服務體系513.1.2.市場經營主業壁壘深厚+新業務前景可期，公司盈利穩中有增數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司營收近年來業務結構變化影響波動較大。2016-2020公司營業收入主要受房產銷售收入確認節奏波動較大影響。2020年，公司將房地產業務剝離出表。此后受益于商品銷售業務的增長，公司收入增長較快。公司凈利潤

68、總體上穩中有升。2019年及之前的利潤受房地產業務確認節奏影響較大。2020年后公司剝離地產業務、聚焦主業之后，主要盈利來源變為市場經營業務、Chinagoods業務、地產聯營公司投資收益等。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：公司收入及增速圖：公司歸母凈利潤及增速66.25 85.44 109.20 126.10 86.10 11.64%28.96%27.80%15.48%-12.45%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014020192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）YoY（右軸）8.95 13.50 1

69、2.70 14.20 15.06 24.83%50.85%-5.93%11.78%19.24%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）523.1.2.市場經營主業壁壘深厚+新業務前景可期，公司盈利穩中有增數據來源：公司公告，東吳證券研究所業務結構改變，導致公司利潤率和費用率下降。2020年公司費用率上升主要系疫情期間國內市場推介與廣告宣傳、人力、中介機構咨詢和防疫費用等增加；2021年公司銷售、管理、研發費用率均有所下降，毛利率、凈利率也有所下降，主要原因是利潤率、費用率較低的商品銷售規模大幅增長，造成的結構性變化。公司主業市場

70、經營業務的利潤率和費用率是相對較為穩定的。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：小商品城利潤率情況圖：小商品城費用率情況58.02%51.39%33.25%15.31%31.03%30.89%24.74%22.03%14.48%57.58%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023Q1銷售毛利率銷售凈利率3.90%6.49%3.39%2.59%1.12%6.96%10.13%7.52%6.95%5.14%0.45%0.50%0.17%0.23%0.28%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研

71、發費用率533.1.2.市場經營主業壁壘深厚+新業務前景可期，公司盈利穩中有增2020年地產業務剝離之后，公司主要收入來源變為市場經營和商品銷售。目前市場經營業務是毛利潤的主要來源。商品銷售業務毛利率低，因此在毛利潤結構中占比較低。隨著Chinagoods平臺、跨境支付業務的發展，其他業務的毛利率占比有提升趨勢。數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：小商品城各項業務收入占比圖：小商品城各項業務毛利潤占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他房地產展覽廣告酒店服務市場經營商品銷售-20%0%

72、20%40%60%80%100%20182019202020212022其他(行業)房地產(行業)展覽廣告(行業)酒店服務(行業)市場經營(行業)商品銷售(行業)543.1.3 市場擴建擴容+租金提升，市場經營收入有進一步挖潛空間 數據來源：公司公告，東吳證券研究所市場經營業務是公司的主要利潤來源。2021年公司市場經營收入達24.0億元，同比+12.7%。20162021年該業務的收入較為穩定。該業務是公司主要的利潤來源，2016-21年其毛利率保持在50%以上。該業務的收入主要是義烏市場的商位使用費，成本主要是折舊攤銷及市場運營員工的工資。2022年市場經營收入下滑，主要是疫情期間降租政策

73、帶來的一次性影響。市場擴建有望增厚未來市場經營收入。國際商貿城“全球數貿中心”項目已于2023年開工建設，建筑面積124萬方（相當于現有640萬方面積的19%），計劃于2025年底前開始分批投運。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：公司市場經營業務收入保持穩定圖：公司市場經營業務毛利率63.5%55.4%53.4%56.7%57.8%63.8%30%35%40%45%50%55%60%65%70%201620172018201920202021市場經營業務毛利率市場經營業務毛利率21.2121.2723.9616.970%13%-29%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%

74、-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0510152025302019202020212022市場經營收入（億元）yoy（右軸）553.2 東航物流：跨境空運龍頭，東航物流：跨境空運龍頭，Shein及及Temu重要物流服務商重要物流服務商563.2.1 東航物流：東航旗下綜合物流服務企業，Shein、Temu等平臺物流服務商數據來源：公司公告，東吳證券研究所東航物流是東航集團旗下的綜合物流服務企業，主營航空速運、地面綜合服務和綜合物流解決方案。東航物流運用全貨機運輸和客機腹艙運輸兩種方式為客戶提供覆蓋國際國內主要航線網絡的航空貨運物流服務。依托80

75、0架客機腹艙以及中貨航17架全貨機，通達184個國家和地區的1088個目的地，構建了遍布全國、輻射全球的航線網絡。東航物流為Shein、Temu等跨境電商平臺提供物流保障服務，有望從這些平臺的發展中充分受益。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：公司主營業務圖示圖：2022年我國空運進出口貨物結構573.2.2 東航物流財務分析數據來源：wind，東吳證券研究所公司23Q1-3營收142.31億元，同比-19.45%，歸母凈利潤16.65億元，同比-43.43%。業績下降原因系航空速運業務收入及毛利下降。由于海外市場投資和消費需求轉弱，航空貨運需求隨之減少，空運市場即期運價下滑。數據來源：wi

76、nd，東吳證券研究所圖：東航物流收入及增速圖：東航物流利潤及增速112.96151.11222.27234.70142.314%34%47%6%-19%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020192020202120222023Q1-3營業總收入（億元）yoy(右軸)7.8823.6936.2736.3716.65-21%201%53%0%-43%-100%-50%0%50%100%150%200%250%051015202530354020192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy(右軸)583.2.2 東航

77、物流財務分析數據來源：公司公告，東吳證券研究所疫情結束需求下降，利潤率略微回調。2020-2022，公司受疫情時期貨運需求影響，利潤率保持高位。公司毛利率和凈利率分別由2022年全年的27.72%/18.28%下降至2023Q1-3 的21.13%/13.38%，但仍然大幅高于2019年的13.24%/7.27%。圖：東航物流近五年利潤率變化13.2426.9427.7927.7221.137.2718.0218.9518.2813.3805101520253020192020202120222023Q1-3毛利率(%)凈利率(%)593.2.3 綜合物流解決方案發展迅速，營收主要來自境外數據

78、來源：公司公告，東吳證券研究所按產品：收入主要由航空速運、綜合物流解決方案和地面綜合服務構成，其中綜合物流解決方案占比不斷提升。2019-2022，公司綜合物流解決方案收入由24億增長至78億，增長顯著。2023前三季度，航空速運業務受需求影響有所下滑，其余業務均保持正增長。按地區：東航物流收入主要來自境外地區。2022年，公司實現境外營收220億，境內營收僅15億，境外營收占比高達93.7%。2023H1境外營收占比受航空速運業務影響有所下降，但仍高達86.5%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所注：2021年度分地區收入是依據客戶注冊地劃分；為更好反映公司經營情況，2022年度本公司按經營

79、地區分類的收入中，航空運輸及其延伸服務，根據承運航空段業務涉及地區劃分，其余業務根據服務所處地區劃分。按照新口徑，2022年境外收入占比增長7.16%，境內收入占比-13.22%。圖：東航物流按產品收入拆分（億）圖：東航物流國內外收入拆分（億）67 78 124 133 65 24 49 69 78 60 22 23 29 24 17 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023Q1-3其他業務收入地面綜合服務綜合物流解決方案航空速運19.2423.6331.42219.8780.6093.60127.35190.6714.6812

80、.5805010015020025020192020202120222023H1國外國內603.2.4 航空速運能力增長迅速，2023H1全貨機數量大幅增長公司穩步新增并優化運力，全貨機載運率維持在高位水平，在市場需求轉弱的情況下，深挖貨源潛力，穩住存量客戶并開發新客戶，貨郵運輸總周轉量同比增長13.82%。但是由于海外市場投資和消費需求轉弱，航空貨運需求隨之減少，空運市場即期運價大幅下滑，航空速運板塊業務收入同比出現下降。2023H1，航空速運板塊實現主營業務收入45.28億元，同比下降35.29%，主營業務毛利率28.51%，同比下降11.21個百分點。毛利下降主要由于因機隊規模擴張和貨郵

81、周轉量增長而導致全貨機的折舊、航油費等主要運營成本出現同比增加，客機貨運業務因客改貨大量減少及運價大幅下滑導致運輸服務價款同比減少。數據來源：ifind，東吳證券研究所圖：東航物流航空速運主要經營數據2020202120222023H1貨郵運輸總周轉量（億噸公里）47.7865.5457.4431.13貨郵運輸量（萬噸）117.67145.34114.3166.24全貨機日平均利用小時12.9412.8311.1312.11全貨機載運率（%）82.71%85.56%83.89%82.75%全貨機定班航線數量（條）14151717全貨機數量（架）8.4911011.6815.07客機貨運業務載運

82、率（%）31.67%37.24%41.10%30.10%613.2.5 地面綜合服務恢復明顯，毛利率提升至歷史高位從收入端來看，公司積極挖掘市場潛力，并加快發展一站式空服中心等創新業務，同時由于去年同期基數較低，2023H1貨郵處理量穩步恢復，同比增長16.54%，實現了主營業務收入的增長。2023H1，地面綜合服務板塊實現主營業務收入11.67億元，同比上升6.49%，主營業務毛利率36.46%，同比上升17.00個百分點，其中第二季度的毛利率為41.57%。毛利率提升同時也歸因于成本下降。公司通過打造智慧貨站持續提升人員效能，2023H1人工成本同比小幅下降，同時較去年同期減少了防疫費用的

83、支出。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：東航物流國際進出港監管卡車航班逐年上升數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂歌股份海外倉收入拆分（萬）圖：東航物流2020年以來貨郵處理量107.8136.53119.4853.12141.65155.9100.8665.680501001502002503003502020202120222023H1出港貨郵處理量（萬噸）進港貨郵處理量（萬噸）5889137690204060801001201401602020202120222023H1國際進出港監管卡車航班（條）國際進出港監管卡車航班（條）623.2.6 綜合物流解決方案：繼續擴大規模公司充分

84、整合自身擁有的航空運輸及地面貨站操作等資源優勢，提升直客服務滿意度，增強客戶粘性，同時繼續發揮在跨境生鮮供應鏈的領先優勢，擴大業務規模。2023H1，綜合物流解決方案板塊實現主營業務收入36.78億元，同比增長4.86%；在空運運價大幅下滑的情況下，主營業務毛利率維持在15.73%，小幅下降2.18個百分點。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：東航物流產地直達包機數量逐年上升數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂歌股份海外倉收入拆分（萬）圖：東航物流綜合物流解決方案主要業務數據趨勢1,117 1,622 2,503 2,110 21,43425,23823,81412,31212,4008

85、,07210,5255,48022,01639,81359,91948,524010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0000500010000150002000025000300002020202120222023H1跨境電商9610進出口單量（萬單）(右軸)定制化物流解決方案貨量（噸）生鮮產品進口量（噸）跨境電商貨量（噸）18233263245301002003004005006007002020202120222023H1產地直達包機數量（架次）產地直達包機數量（架次）633.3 大健云倉：大件商品跨境大健云倉：大件商品跨境B2B平臺，擁有成體系海

86、外倉布局平臺，擁有成體系海外倉布局643.3.1 大健云倉：大件商品跨境B2B平臺，擁有大量海外倉布局資料來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所大健云倉為北美，日本，英國，德國的供應商及零售商提供優質、高效的倉儲物流及尾程配送服務。公司精心開發了大型包裹全球B2B平臺“GigaCloud B2B Marketplace”，為世界各地的大型包裹零售商和電子商務參與者提供服務。公司擁有大量海外倉布局：2023年底，公司在全球擁有33個海外倉，分布在在美國、日本、歐洲等地，總面積超900萬平方英尺，其中主要分布在美國。海外倉為客戶提供物流、倉儲及配送等強大支持。借助公司數據模型算法及物流網絡，能

87、夠有效節省配送時效并降低配送成本。圖：大健云倉 Giga B2B 平臺主營大件商品B2B圖：公司在美、德、英、日擁有海外倉653.3.2 營業收入保持增長，歸母凈利潤提升顯著資料來源：招股說明書，wind，東吳證券研究所2023年公司收入及利潤均實現較快增長。2023公司營業收入/歸母凈利潤分別為7.04/0.94億美元，同比增長44%/309%。公司毛利率和凈利率水平有所回升。2023年公司毛利率/銷售凈利率分別為26.8%/13.4%，主要受益于公司服務收入高增帶來的結構性增長，以及平臺效應及規模效應。資料來源：公司招股說明書，wind，東吳證券研究所圖：營業收入及歸母凈利潤圖：公司毛利率

88、和銷售凈利率18.15%27.27%21.63%16.96%26.80%2.34%13.60%7.06%4.89%13.40%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023毛利率銷售凈利率122.3275.5414.2490.1703.82.937.327.823.094.1-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%010020030040050060070080020192020202120222023營業收入（百萬美元）歸母凈利潤（百萬美元）營業收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy(右軸）663.3.3 產品銷售收入為公司主要

89、收入來源，平臺服務收入占比逐漸提升資料來源：招股說明書，東吳證券研究所產品收入是公司收入的主要部分，服務收入占比有所增加。平臺服務收入貢獻比例持續上升。公司2023營業收入為7.04億美元，其中服務收入/產品收入分別為1.99/5.05億美元，占營業收入比例分別為28.3%/71.7%。服務收入包括平臺服務、倉庫服務、最后一英里配送服務、海洋運輸服務和其他收入，公司按照客戶在平臺交易價值的1%-5%費率收取傭金。產品收入則主要包括GigaCloud 1P收入和平臺外收入。資料來源：招股說明書，東吳證券研究所圖：公司主營業務各板塊占比圖：公司自營平臺活躍買賣家數量12.4%21.8%23.7%2

90、8.7%28.3%87.6%78.2%76.3%71.3%71.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023產品收入服務收入6.5%4.9%4.9%5.5%10.7%11.5%43.7%34.3%44.6%20.8%36.9%27.0%23.5%13.3%12.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022其他海洋運輸服務最后一英里配送倉儲服務平臺服務673.3.4 公司經營數據整理數據來源：公司公告，東吳證券研究所3P模式GMV占比有所提升：分模式看，1P為自營，3P為第三方賣家

91、。2023年公司3P賣家GMV占比達54%。近年來公司GMV構成中，3P賣家GMV占比從2021年的38%持續提升至2023年的54%。3P銷售額快速增長：2023年公司3P賣家GMV為4.26億美元，同比+65.4%，其中賣家數量同比增長45.5%，每個3P賣家銷售額同比+14%公司活躍買家和賣家數量持續增長。2023已有活躍買家數為5010家，同比+20.5%；活躍3P賣家分別815家，同比+45.5%。平均活躍買家花費為15.9萬美元，同比+27%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司分模式GMV占比公司活躍3P賣家及活躍買家數量持續上升公司平均買家花

92、費增長62%50%46%38%50%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220233P 賣家GigaCloud 1P712103825608154411689356641565010010002000300040005000600020192020202120222023活躍3P賣家活躍買家11311612515940%3%7%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401601802020202120222023平均每位買家花費（千美元）yoy（右軸）683.5 樂歌股份：樂歌股份：人體工

93、學品牌龍頭，海外倉業務利潤率快速爬坡人體工學品牌龍頭，海外倉業務利潤率快速爬坡693.5.1 樂歌股份：人體工學品牌龍頭，海外倉業務利潤率快速爬坡數據來源：樂歌京東官網，東吳證券研究所樂歌聚焦智能家居健康辦公產品制造、以及跨境電商海外倉業務。公司是全球知名的智能家居、健康辦公產品的研發、制造、銷售商。核心產品為線性驅動人體工學升降桌。品牌方面，公司堅持發展自主品牌，2023H1公司自主品牌產品銷售收入占主營業務收入（不含海外倉收入）比例為71.29%。渠道方面，公司獨立站渠道占比較高，2023H1獨立站渠道收入占主營業務收入（不含海外倉收入）為23.5%，僅次于亞馬遜渠道的32.6%。海外倉有

94、望打造公司第二增長曲線。公司從人體工學跨境電商切入海外倉領域。截至2023H1，樂歌全球累計擁有12倉，面積27.58萬平方米，其中全美9個核心港口和路基港口樞紐城市，覆蓋美西、美中、美南、美東，超300個卸貨月臺、500個集裝箱泊位。2023H1公司海外倉業務實現收入3.63億元，同比+101%，占總收入22%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂歌產品（智能升降學習桌）圖：樂歌海外公共倉實景圖703.5.2 樂歌股份財務分析數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司2023Q1-3營收26.85億元，同增16.14%，歸母凈利潤5.17億元，同增226.4%。公司主業人體工學產品制造業近年

95、來整體保持穩中有增，2023H1受益于跨境電商行業整體成本下降而實現利潤率提升；海外倉業務處于爬坡階段，隨著倉庫利用率提升、攤薄成本，實現利潤率高增。2023H1海外倉利潤率提升，助公司業績增長。23H1公共海外倉服務收入4.60億元，同增76.38%，向第三方提供服務收入3.66億元。海外倉業務2022年毛利率僅3.4%，2023H1毛利率達到9.3%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂歌股份收入及增速圖：樂歌股份利潤及增速0.6 2.2 1.8 2.2 5.2 9.4%244.7%-14.9%18.4%226.4%-50%0%50%100%150%200%250%300%012345

96、620192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy(右軸)9.8 19.4 28.7 32.1 26.9 3.3%98.4%48.0%11.7%16.1%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303520192020202120222023Q1-3營業總收入（億元）yoy(右軸)713.5.2 樂歌股份財務分析數據來源：公司公告，東吳證券研究所毛利率回升，凈利率提升顯著，各項費用率不斷優化。2019-2022，公司凈利率穩中有升，從2019年的6.42%增加至2022年的6.82%。2023Q1-3公司毛利率/銷售凈利率為36.5%/19.2%

97、，同比-2.3pct/+12.4pct。公司整體毛利率下降主要因毛利率較低的海外倉業務收入高增。周轉天數下降明顯，營運能力顯著上升。2019-2022，公司凈營業周期從49天降至36天，2023Q1-3，公司凈營業周期進一步降低到30天，存貨、應付賬款、應收賬款周轉率皆有改善。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂歌股份近五年利潤率變化圖：樂歌股份周轉天數變化46.4746.7439.7234.4136.526.4211.166.426.8219.250510152025303540455020192020202120222023Q1-3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)49 40 39 36

98、 30 02040608010012014020192020202120222023Q1-3凈營業周期(天)存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)應付賬款周轉天數(天)723.5.2 樂歌股份收入分拆數據來源：公司公告，東吳證券研究所境內外收入均有較快增長，海外營收占比逐漸擴大。2018-2022年，公司境內收入從1.54億元增至2.89億元，境外收入從7.93億元增長至29.19億元，海外營收占比提升至90%左右。按產品：樂歌股份收入主要來自人體工學工作站。2018-2022，人體工學工作站收入由5.28億元提升至21.97億元，每年營收均超過人體工學大屏支架、外購產品和其他自制產品之和。

99、數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂歌股份按產品收入拆分圖：樂歌股份2018年來境外收入比重提升5.28 6.45 14.28 21.63 21.97 10.51 2.97 2.13 2.32 2.28 1.76 0.90 4.90 4.60 0510152025201820192020202120222023H1人體工學工作站其他自制產品人體工學大屏支架外購產品公共海外倉7.93 8.23 17.46 26.05 29.19 1.54 1.55 1.95 2.67 2.89 75%80%85%90%95%100%20182019202020212022境內市場營收（億元）境外地區營收（億

100、元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂歌股份海外倉收入占總收入比重快速提升12%22%0%5%10%15%20%25%2022H12023H1海外倉收入占總收入比733.5.2 樂歌股份人體工學業務分析公司線上直銷收入主要來自亞馬遜和獨立站。公司線上渠道多元，分為直銷與營銷，以直銷為主。直銷渠道包括獨立站、亞馬遜、天貓、京東、樂天等，其中收入主要來自于亞馬遜和獨立站。2022年獨立站及Amazon線上直營收入分別為5.75、9.30億元，分別同增9.2%、11.0%，占公司收入的18.04%及29.18%。公司堅持發展自主品牌戰略，國內主打“樂歌”品牌，國外主打“Flexispot”品牌

101、。公司產品銷售以自主品牌為主，貼牌加工業務并行。2023H1公司自主品牌產品銷售收入占主營業務收入（不含海外倉收入）比例為71.29%.數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂歌股份2019年來自主品牌銷售收入占比穩定提升數據來源：ifind，東吳證券研究所圖：樂歌股份主要跨境電商外銷收入（百萬元）41 278 527 575 284 721 837 930 38 71 123 21 010020030040050060070080090010002019202020212022獨立站亞馬遜其他55.89%65.26%64.66%68.89%71.29%44.11%34.74%35.34%31

102、.11%28.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023H1自主品牌代工品牌743.5.2 樂歌股份海外倉業務分析數據來源：公司公告，東吳證券研究所海外倉業務的商業模式：企業在海外買家所在的國家和地區建立倉庫，并可將商品提前運輸至目的地的倉庫中。當消費者下單后，商品可以直接從海外倉發貨，直接抵達用戶手里。具有清關快、配送快、周轉快、服務快和成本低的特點。收入構成主要為物流快遞和倉儲收入。樂歌海外倉成本主要由運輸裝卸費、租賃費、折舊費、勞務費、人員工資及福利費構成，2022年以來運輸裝卸費和租賃費占比之和超過70%。2021-2023H1期

103、間，租賃費成本占比持續提高，運輸裝卸費成本占比持續降低。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂歌股份海外倉商業模式圖：樂歌股份海外倉成本結構61%56%56%7%16%23%0%10%20%30%40%50%60%70%202120222023H1運輸裝卸費租賃費折舊費勞務費人員工資及福利費其他成本數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂歌股份海外倉收入拆分（萬）12,531 33,442 26,587 2,185 6,124 2,677 2,367 6,705 4,866 10 2,559 2,219 05000100001500020000250003000035000400002021

104、20222023H1物流快遞收入倉儲收入其他增值服務收入其他收入753.5.2 樂歌股份海外倉業務分析樂歌海外倉已經逐步轉變成了集合頭程海運、目的港清關、目的港拖車、倉儲管理、尾程快遞、尾程卡派、反向物流、客戶價值提升的多維度物流供應鏈管理解決方案提供商，并已逐步向工廠直拖、進港報關的物流供應鏈上游延伸。截至2023H1，樂歌除在美國核心樞紐港口區域自購的海外倉和租賃倉外，還在德國、日本等地也均設有海外倉，累計全球共12倉，面積27.58萬平方米，其中全美9個核心港口和路基港口樞紐城市，覆蓋美西、美中、美南、美東，超300個卸貨月臺、500個集裝箱泊位。數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖：樂

105、歌股份海外倉布局764.供應鏈：由制造優勢，切入跨境品牌供應鏈：由制造優勢，切入跨境品牌774.1 恒林股份：家居制造龍頭切入跨境電商品牌恒林股份：家居制造龍頭切入跨境電商品牌784.1.1 恒林股份：家居制造龍頭切入跨境電商品牌資料來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所公司是國內領先的坐具開發商和目前國內最大的辦公椅制造商及出口商之一，連續十三年辦公椅行業出口第一。恒林家具股份有限公司成立于1998年，2017年11月在上交所主板掛牌上市，2019年收購瑞士公司LO，2021年收購廚博士，2022年收購永裕家居，主要產品包括辦公椅、沙發、按摩椅、辦公系統、板式家具、新材料地板等。公司辦公

106、轉椅制造出口市場占有率和綜合競爭實力位列辦公家具行業第一梯隊。目前公司在國內、越南、瑞士等地建有生產基地。2022年公司年銷售額達65.1億元。公司原聚焦家居代工，現嘗試通過跨境電商實現品牌化。公司跨境電商以Amazon、Tiktok渠道為主，擁有NOUHAUS品牌；2023Q3公司上線Tik Tok美國站，未來有望隨Tik Tok平臺進一步打造品牌影響力。圖：公司主要產品794.1.2 加強自主品牌建設，實現代工業務和自主品牌雙輪驅動資料來源：招股說明書，東吳證券研究所公司是國內領先的健康坐具開發商和辦公椅制造商及出口商。2022年公司辦公椅/沙發/按摩椅/系統辦公/板式家具/其他產品營業收

107、入分別為25.1億元/10.3億元/2.2億元/8.4億元/15.9億元/2.6億元，占主營業務收入分別為38.9%/16.0%/3.4%/13.1%/24.6%/4.1%。公司以OEM/ODM模式為主，OBM銷售模式份額有所提高。公司銷售模式主要包括ODM/OEM和OBM兩種模式，為提升市場競爭力和實現品牌戰略，公司加大對研發的創造性，產品設計的提升和品牌建設的投入，逐步提高OBM比例，實現代工業務和自主品牌雙輪驅動。目前公司擁有恒林、Lista Office（LO）、廚博士、Nouhaus等品牌。資料來源：招股說明書，東吳證券研究所圖：公司主營業務各板塊占比圖：公司兩種銷售模式占比68.2

108、%64.2%57.1%61.9%31.8%35.8%42.9%38.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1OBMOEM/ODM49.1%39.2%38.9%19.0%20.6%16.0%3.1%5.4%3.4%17.2%13.2%13.1%5.0%15.8%24.6%6.6%5.9%4.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022其他板式家具系統辦公按摩椅沙發辦公椅804.1.3 順應新趨勢，大力發展跨境電商業務資料來源：招股說明書，公司公告，東吳證券研究所公司收入主要來源于海

109、外市場。2023年H1公司境內/境外收入分別為7.5億元/28.5億元，占主營業務收入比例分別為20.8%/79.2%。公司在大力發展跨境電商業務同時也在加強國內業務的發展，自2020年來公司境內業務占比有上升趨勢。公司順應跨境電商發展新趨勢，逐步發展線上業務。公司線上業務收入占比呈現快速上升趨勢，2022年線上業務收入10.04億元，占主營業務收入15.57%。公司全產業鏈布局，抓住時代機遇，憑借強大供應鏈優勢，通過高性價比產品搶占海外線上市場份額，2018-2022年公司跨境電商業務規模由0.02億元增至10.04億元，資料來源：招股說明書，公司公告，東吳證券研究所圖：各地區收入占比圖：公

110、司線上收入占比87.3%77.9%76.9%79.2%12.7%22.1%23.1%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1境內境外0.020.106.516.3810.040.08%0.36%13.86%11.18%15.57%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468101220182019202020212022線上銷售收入（億元）線上收入占比（右軸）814.1.4加快由“制造業”向“制造+服務型”企業轉型資料來源：招股說明書，東吳證券研究所公司營業收入和歸母凈利潤均保持較快增速，2023年Q1-3

111、公司營業收入/歸母凈利潤為57.8億元/3.7億元，同比+24.7%/+24.1%。加快向“制造+服務型”企業轉型。公司始終堅持長短期戰略相適應，以“成為世界一流的家居企業”為愿景，持續推進產品品牌化、國內國際市場雙循環的大家居戰略，堅決推進從“制造業”企業向“制造+服務型”企業轉型，逐步形成集團管理平臺和事業部集群的組織形式，增強公司核心競爭力和抗風險能力。圖：營業收入及歸母凈利潤23.229.047.457.865.157.81.72.43.63.43.53.725.3%63.3%21.8%12.8%24.7%42.4%49.3%-7.1%4.5%24.1%-20%-10%0%10%20%

112、30%40%50%60%70%010203040506070201820192020202120222023Q1-3營業收入(億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）824.1.5外部因素影響逐步改善，毛利率、凈利率水平逐步回升資料來源：招股說明書，ifind，東吳證券研究所外部因素影響逐步改善，公司毛利率和凈利率水平有所回升。2021-2022年受原材料價格、海運費高企等外部環境影響，以及公司越南新基地尚處磨合期、大力投入跨境電商等影響，公司凈利率承壓。2023年，公司盈利能力逐步改善，2023Q1-Q3毛利率24.07%，同比+1.5pct；凈利率6.47%，

113、同比+0.24pct。資料來源：招股說明書，ifind，東吳證券研究所圖：毛利率和銷售凈利率圖：存貨及周轉率19.60%24.97%29.49%22.50%21.78%24.07%7.46%8.52%7.98%5.78%5.23%6.47%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1-3毛利率銷售凈利率2.54.28.516.916.816.38.46.55.33.53.02.70123456789024681012141618存貨（億元）存貨周轉率（右軸）834.2 巨星科技：全球工具五金制造龍頭企業巨星科技：全球工具五金制造龍頭企業844

114、.2.1 巨星科技：全球工具五金制造龍頭企業數據來源：公司公告，東吳證券研究所巨星科技是全球手動工具制造龍頭。2023H1，公司99.4%的收入來自工具五金產品的生產和銷售，其營收中76.9%來自手工具及儲存箱柜，22.4%來自動力工具及激光測量儀器。公司產品摘要用于家庭住宅維護、建筑工程、車輛維修養護、地圖測量測繪、家用能源管理等領域，其中家庭建筑及相關維修是占比最高的應用渠道。近年來公司大力發展自有品牌，自有品牌特別是電商品牌持續增長。WORKPRO、DURATECH、SWISSTECH、Prexiso等主要品牌的銷售收入同比大幅增加，2023H1自有品牌銷售收入占比超過48%?？缇畴娚糖?/p>

115、道是公司重要的增長發力點。公司自有品牌傳統出貨渠道為傳統大型商超，近年來公司大力發展跨境電商渠道，2023H1跨境電商已經成為公司第二大渠道，2023全年跨境電商渠道增速目標為50%。巨星科技主營工具五金產品，擁有workpro、duratech等自有品牌854.2.2 產品拆分：自有品牌銷售額占比近50%數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所分產品&品牌看：產品結構大致穩定，動力工具及激光測量儀器品類稍快于整體。分品牌看：自有品牌快速增長。公司產品可分為自有品牌（OBM模式）和客戶品牌（ODM模式），2023H1公司自有品牌收入達25.6億元，同比+3.9%，占比達48.9%。自有品牌

116、收入占比同比提升9.3pct。ODM和OBM模式毛利率差別%。不大，2022年分別為27.4%/24.7%。數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所巨星科技分產品收入及增速圖：2023H1巨星科技自有品牌及ODM收入13%30%12%-17%-2%272%33%-13%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%02040608010012020192020202120222023H1手工具及存儲箱柜收入（億元）動力工具及激光測量儀器收入（億元）手工具及存儲箱柜yoy（右）動力工具及激光測量儀器yoy（右）13%46%33%4%

117、38%19%6%-29%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0102030405060708020192020202120222023H1自有品牌收入（億元）客戶品牌收入（億元）自有品牌yoy（右）客戶品牌yoy（右）864.2.3 巨星科技財務分析數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所分地區：區域占比穩定，歐美為主要區域。2023H1，美洲/歐洲/中國地區收入占比為58.9%/27.5%/7.2%，同比+0.3/-2.0/+0.8pct。歐洲地區景氣度較差，收入增速跑輸大盤；中國地區增長較好。20

118、23H1公司積極推動東南亞制造基地單的投產，既能發揮中國制造業集群的優勢，又能利用東南亞地區制造成本的優勢和歐美市場本土渠道服務的優勢，圖：2023H1巨星科技分地區收入及yoy（億元，%）30.8914.443.003.79-16%-22%-20%12%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035美洲歐洲其他國外中國大陸收入（億元）yoy（右）874.2.3 巨星科技財務分析數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所行業庫存較高+需求偏弱，影響公司短期利潤。主要因為全球工具市場延續2022年以來的弱勢，庫存高位盡管相比2022年峰值有所下降但仍然處

119、于高位。隨著未來美國新屋開工、交付數量恢復和美國獨戶住宅建造許可等統計指標改善，行業需求有望迎來復蘇。數據來源：公司公告，wind，東吳證券研究所圖：巨星科技收入及增速圖：巨星科技利潤及增速66.25 85.44 109.20 126.10 86.10 11.64%28.96%27.80%15.48%-12.45%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014020192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）YoY（右軸）8.95 13.50 12.70 14.20 15.06 24.83%50.85%-5.93%11.7

120、8%19.24%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）885.行業公司估值表行業公司估值表89注1：表中買入、增持評級的標的，盈利預測為東吳證券研究所預測；未評級標的采用Wind一致預期；注2：收盤價貨幣單位為原始貨幣；注3：估值截至2024年3月25日；注4：總市值貨幣單位為人民幣，匯率按3月25日人民幣：美元=1:7.1計算。數據來源：Wind，東吳證券研究所行業公司估值表（2024-03-25）代碼簡稱總市值（億人民幣）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）P/E投資評級2022A2023A/E2024E2022A2023A/E

121、2024E300866.SZ安克創新32580.0711.4316.1316.59282020買入301376.SZ致歐科技10425.932.504.085.11422620買入300592.SZ華凱易佰5719.812.163.955.45261511買入301381.SZ賽維時代10225.581.853.394.82553021未評級002803.SZ吉宏股份6617.231.844.425.37361512買入600415.SH小商品城4828.7911.0526.9930.04441816買入601156.SH東航物流25315.9636.3723.1529.677119未評級30

122、0729.SZ樂歌股份5918.832.196.084.49271013未評級GCT.O大健云倉026.910.240.941.06-未評級603661.SH恒林股份5841.783.534.335.21161311買入002444.SZ巨星科技29424.4414.2017.3020.46211714未評級906.風險提示風險提示91海外消費終端需求不景氣：俄烏戰爭、通脹、加息、美國經濟潛在衰退風險，會影響公司產品在海外的終端需求。若海外消費需求下滑，行業公司業績可能受損?？缇澄锪黠L險：紅海危機影響歐洲航線物流，若造成物流中斷或運價上升，將影響公司利潤。行業競爭加?。弘STemu、Tiktok

123、、Shein等國內平臺快速成長，可能會加劇行業的價格競爭，從而影響行業公司的利潤率。關稅等貿易政策風險：我國跨境電商的經營區域主要為歐美等發達國家，大多數企業的經營區域集中度較高。若遭遇加關稅等事件，或對行業公司的盈利能力帶來不利影響。風險提示免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分

124、享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，

125、提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌

126、幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527