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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.03.26 AI 生成生成 3D：關注游戲行業“：關注游戲行業“AI 拐點”拐點”游戲行業深度報告游戲行業深度報告 陳筱陳筱(分析師分析師)楊昊楊昊(分析師分析師)021-38675863 021-38032025 證書編號 S0880515040003 S0880524020001 本報告導讀：本報告導讀：“3D內容”是符合游戲產業趨勢的生成式內容”是符合游戲產業趨勢的生成式 AI技術方向，且其數據、技術積累都在突技術方向，且其數據、技術積累都在突破邊緣，若實現或將影響游戲產業的“開放世界”、破邊緣，若實現或將影響游

2、戲產業的“開放世界”、UGC、游戲發行、游戲發行/運營、運營、MR方向。方向。摘要：摘要：投資建議：我們認為“投資建議：我們認為“AIAI 生成生成 3D3D”是今年生成式”是今年生成式 AIAI 發展對游戲賽發展對游戲賽道有重要影響的一環，道有重要影響的一環，特別是當前 3D 數據資產和技術持續積累、“AI生成視頻”快速發展?！癆I 生成 3D”的突破將對游戲產業產生實質性影響，這種變化不僅是在降本增效，還體現在游戲產業趨勢的變化下。建議重視如下思路：1）繼續重視小游戲平臺價值，以及具備優秀的發行和運營能力的公司，推薦愷英網絡，受益標的世紀華通；2）具備突出 3D 開發能力或優質 IP 的大

3、型游戲公司，推薦三七互娛、完美世界、吉比特，受益標的騰訊控股、網易；3）積極布局 AI 的游戲公司，受益標的巨人網絡、掌趣科技、昆侖萬維；4）MR 及 3D 資產產業鏈相關公司，受益標的恒信東方、絲路視覺、凡拓數創、視覺中國。游戲產業呈現游戲產業呈現 3D3D 化化、UGCUGC 化化、碎片化碎片化趨勢趨勢，而而 “AIAI 生成生成 3D3D”與這一與這一趨勢高度相關。趨勢高度相關。3D 建模已經成為頭部游戲產品主流；頭部游戲產品中玩法型游戲占比高，平臺提供基礎玩法，用戶自己生產內容；小游戲平臺持續崛起。目前看來，生成式 AI 技術在游戲行業的應用還未觸及到核心的 3D 生產環節，若“生成

4、3D”技術得到突破，在B 端能夠改變游戲的生產流程、提升產品迭代速率，在 C 端能夠產生真正的“低門檻、高質量”的游戲 UGC 工具，豐富游戲 UGC 供給生態。從數據和技術積累兩個角度，“從數據和技術積累兩個角度，“AIAI 生成生成 3D3D”或許已經觸及突破邊緣?！被蛟S已經觸及突破邊緣。數據上，致力于標準化 3D 格式的 AOUSD 持續擴充成員規模，NVIDIA也積極完善相關生態，官方規劃在 2024 年底前完成對核心規范的反饋，Objavers-XL 達到 ImageNet 同等素材規模，且已經催生出一些產品；技術積累上，“視頻生成”類 AI 工具快速發展，與“3D 生成”可互相促進

5、。近年來的 DUSt3R、TripoSR、英偉達 ACE、谷歌 Genie，均展現了某一方面的突破。若“若“AIAI 生成生成 3D3D”突破，落地在游戲產業層面將利好四個方向?！蓖黄?，落地在游戲產業層面將利好四個方向。需要大量 3D 資產的“開放世界”游戲將首先受益；改進后的“AI UGC”工具將催生更多、更好的游戲 UGC；基于“創意兌現”，部分游戲公司的重心可能放在發現、對接發行、運營優秀的潛力項目，小游戲平臺也有望成為“游戲版抖音”，價值進一步擴大；需要 3D 資產的MR 平臺或能改進基礎設置和獲得新的交互方式。風險提示：風險提示：“AI 生成 3D”技術推進放緩，相關公司項目產品推進

6、不及預期。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 傳播文化業 OpenAI或攜Sora拜訪好萊塢，階躍星辰正式發布 2024.03.24 傳播文化業 OpenAI或攜Sora拜訪好萊塢，AI 影視落地望加速 2024.03.23 傳播文化業多部海外大作上映在即，電影迎來小陽春 2024.03.22 傳播文化業Kimi“200 萬字上下文”，應用場景再拓展 2024.03.21 傳播文化業GDC 與 GTC 召開在即，PixVerse 熱度攀升 2024.03.16 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 傳播文化業傳播文化業 行業深度研究行業

7、深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 目目 錄錄 1.游戲產品的趨勢：3D 化、UGC、碎片化.3 1.1.3D 化：3D 建模成為頭部產品標配.3 1.2.UGC 化：平臺提供基礎玩法，用戶自己生產內容.4 1.3.碎片化：小游戲崛起，適合更廣泛受眾的輕量需求.7 2.“AI 生成 3D”作用于核心環節，可影響 B/C 兩端.9 2.1.目前生成式 AI 多作用于游戲的腳本、原畫設計等環節.9 2.2.B端：3D 生產過程復雜，生成式 AI 可極大改進效率.11 2.3.C 端：一鍵定制化模型，高自由、低門檻 UGC 游戲可期.12 3.

8、技術積累、新工具頻出，“AI 生成 3D”或有加速.13 3.1.技術積累：數據積累觸及突破邊緣，各模態依序推進.13 3.1.1.Objaverse 與 OpenUSD 推動訓練數據積累.13 3.1.2.“視頻生成”擴大到場景層面，將與“3D 生成”相互促進.16 3.1.3.3D 生成顯著落后其他模態，具備向上壓力.17 3.2.工具端：“AI 生成 3D”產品開始密集突破.18 3.2.1.DUSt3r、TripoSR 可以利用簡單照片生成 3D 模型.18 3.2.2.英偉達 ACE 利用生成式 AI 改變玩家與 NPC 的互動.19 3.2.3.谷歌 Genie 提供 2D 層面的

9、“圖生游戲”雛形.20 4.游戲落地前瞻：行業多個方向或發生積極變化.21 4.1.“開放世界”首先受益.21 4.2.更多、更好的游戲“UGC”.23 4.2.1.“大 IP 的 UGC 化”：形成 IP 的“內容-影響力”循環.23 4.2.2.“UGC 平臺 IP 化”：玩家群體創意共建 IP.24 4.3.重視“創意兌現”邏輯：發行、運營與小游戲.25 4.4.MR 平臺或有新變化.25 5.投資建議.26 6.風險提示.26 wWmVmU9ZhUkWiZ6MdNaQsQqQoMnReRoOoNiNmOxP6MpOpOvPnNwPvPnPmM 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之

10、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 1.游戲產品的趨勢：游戲產品的趨勢：3D 化、化、UGC、碎片化、碎片化 1.1.3D3D 化：化：3D3D 建模成為頭部產品標配建模成為頭部產品標配 頭部手游已經進入全面頭部手游已經進入全面 3D建模時代。建模時代。根據sensor tower發布的統計數據，過去 48 個月中，曾進入全球手游收入 top10 的游戲共 38 款，上榜超過10 次的游戲有 16 款，其中大多都涉及到 3D 建模，7 款游戲為絕對頭部，上榜超過 30 次，其中 5 款游戲依賴于 3D 建模視角（王者榮耀 絕地求生 ROBLOX 原神 Pokemo

11、n GO）。隨著手機終端的性能提升和價格下降，玩家游玩 3D 游戲的門檻在持續降低，而 3D 在畫面展現的豐富度和美觀度上要優于傳統 2D，自然會受到更廣泛玩家群體的認可。圖圖 1：全球手游收入：全球手游收入 top10 上榜上榜 30 次以上游戲（紅色柱體為次以上游戲（紅色柱體為 3D 視角）視角）數據來源：sensor tower、國泰君安證券研究 注：統計周期為 2020 年 2 月至 2024 年 1 月 圖圖 2 2：3D3D 視角游戲王者榮耀與絕地求生視角游戲王者榮耀與絕地求生 圖圖 3 3：金幣大師同樣用到簡單：金幣大師同樣用到簡單 3D3D 建模建模 數據來源：王者榮耀、PUB

12、G 數據來源：Coin Master 01020304050王者榮耀絕地求生（PUBG）金幣大師羅布樂思（ROBLOX）糖果傳奇原神Pok mon GO 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 1.2.UGCUGC 化：平臺提供基礎玩法，用戶自己生產內容化：平臺提供基礎玩法，用戶自己生產內容 游戲本質是“內容”和“玩法”的體驗，后者可重復體驗，更容易留住游戲本質是“內容”和“玩法”的體驗，后者可重復體驗，更容易留住用戶。用戶。游戲玩家在游戲中希望收獲好的內容認知或是游玩體驗，大多數游戲都可以在“內容”或“玩法”的二元劃分中找到

13、自己更偏向的一級。從近年來的頭部游戲產品來看，偏向“玩法”屬性的明顯更多，如王者榮耀 絕地求生等，這些游戲并不重視故事性，玩家重復體驗相似的玩法；而“內容”屬性的包括原神 PokemonGO等，玩家更關注主線故事或人設故事的體驗。圖圖 4：全球手游收入：全球手游收入 top10 上榜上榜 8 次以上游戲的內容次以上游戲的內容/玩法劃分（紅玩法劃分（紅/藍）藍）數據來源：sensor tower、國泰君安證券研究 注：統計周期為 2020 年 2 月至 2024 年 1 月 具體而言具體而言,“內容”就是要“講好一個故事”，“內容”就是要“講好一個故事”，游戲通過線性敘述（如各類單機游戲）、豐富

14、而具體的人設（如二次元向、收集類）等獲得玩家的認同，因此游戲運營方要持續進行內容更新和投入，如不斷推出新內容、資料片，從而延長游戲的內容時長，留下玩家，因此大型 MMORPG的主線劇情會持續更新，如劍網 3需要運營團隊十幾年來持續保持每年 2-4 次的資料片更新頻率，魔獸世界 的每次更新都伴隨著大量的主線劇情的更新，給用戶以“追劇”般的體驗。而“玩法”核心是“一次好的體驗”，而“玩法”核心是“一次好的體驗”，玩家重復游玩相似的內容，只是過程和結果不盡相同，玩家希望從游戲中收獲的是體驗或成就，關注玩法的創新性、體驗的順暢性，所以如 MOBA、“大逃殺/吃雞”類等游戲，每個賽季的更新主要是推出新主

15、題、新英雄/裝備、新裝飾/商品，從而豐富玩法中的各類元素，核心工作量在于對游戲模型的更新。如王者榮耀每 3 個月為一個賽季，最新的 S34 賽季，貼合新春時期，采用了“天穹節”的設定，相應推出了一系列皮膚、戰令計劃、組隊功能方面王者榮耀絕地求生（PUBG）金幣大師羅布樂思（ROBLOX）糖果傳奇原神Pok mon GO命運-冠位指定夢幻花園賽馬娘Pretty DerbyGarena Free Fire怪物彈珠萬國覺醒三國志戰略版天堂WRoyal Match崩壞：星穹鐵道 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 的更新，而核心玩

16、法或者劇情并沒有大幅變化。圖圖 5：劍網劍網 3 3過去過去 13 年的資料片更新年的資料片更新 數據來源：劍網 3、國泰君安證券研究 圖圖 6：王者榮耀王者榮耀S34S34 賽季更新內容集中在皮膚、戰令、組隊功能等賽季更新內容集中在皮膚、戰令、組隊功能等 數據來源：七麥數據 UGC 已經成為過去十年新玩法出現的重要來源。已經成為過去十年新玩法出現的重要來源。近年來的頭部游戲中，“MOBA”、“大逃殺/吃雞”、“自走棋”等玩法占據重要位置，相對傳統的 MMORPG、三消、卡牌等玩法，已經成為了重要的游戲類型，這些玩法都是脫胎于玩家的二次創作，或是借助成熟游戲中的 UGC 功能，是玩家創意的體現

17、，玩家會通過 MOD 的形式修改游戲的外觀或玩法，一些游戲產品官方直接提供各類 UGC 板塊，如地圖編輯器、創意工坊等，玩家可以通過對游戲提供的現有元素進行組合，設計出新的玩法，再進行發揚光大，形成了最后商業成熟的玩法。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 表表 1：近年熱門玩法類：近年熱門玩法類型、由來及代表作品型、由來及代表作品 玩法類型玩法類型 玩法由來玩法由來 代表作品代表作品 王者榮耀 魔獸爭霸DotA地圖 王者榮耀、英雄聯盟、Dota2、（+槍械/技能）守望先鋒“大逃殺/吃雞”類 大逃殺電影靈感，武裝突襲DayZ

18、 MOD 大逃殺 PUBG、和平精英、荒野行動、（+槍械/技能）APEX、堡壘之夜、（+武俠）永劫無間 自走棋 Dota2 創意工坊 金鏟鏟之戰、多多自走棋、爐石傳說自走棋 數據來源：國泰君安證券研究 如“如“MOBA”就是來自魔獸爭霸的地圖編輯器”就是來自魔獸爭霸的地圖編輯器?！癕OBA”也被稱為“類 DotA”，其原型來自經典即時戰略游戲魔獸爭霸中地圖編輯器的一張地圖 defense of the ancients，該地圖奠定了上中下三路防守、攻破對手大本營、操控單一英雄升級和購買裝備等基本玩法要素，經由Dota、Dota2 英雄聯盟 王者榮耀等產品一路發展至今，核心玩法基本沒有改變，可以

19、說“MOBA”的核心就是來自玩家創意。再比如“大逃殺再比如“大逃殺/吃雞”玩法來自武裝突襲的玩家吃雞”玩法來自武裝突襲的玩家 MOD?！按筇託?吃雞”出處是日本電影大逃殺中提到的競爭淘汰機制，游戲武裝突襲的 DayZ MOD 設定了拾取隨機裝備、壓縮生存空間、最后一人勝出的玩法，愛爾蘭玩家格里尼做了進一步設計，將原 MOD 中的僵尸元素剔除，形成了如今拾取槍械和物資、對抗其他競爭者的形態。之后DayZ獨立成為一款游戲，這種玩法也出現了更多競品，如H1Z1PUBG，甚至手游端的小米槍戰 荒野行動 和平精英，在這個基礎上也增加了很多其他元素，衍生出包括APEX 堡壘之夜 永劫無間之類的“吃雞+”的

20、玩法。圖圖 7：魔獸爭霸的地圖編輯器：魔獸爭霸的地圖編輯器 圖圖 8：武裝突襲武裝突襲中的中的“大逃殺大逃殺”MOD 開局前設定開局前設定 數據來源：Bilibili 國電武術館館長 數據來源：Bilibili 明 5 除了玩法外，玩家也可以通過邏輯和劇情觸發的方式創造內容。除了玩法外，玩家也可以通過邏輯和劇情觸發的方式創造內容。如魔獸爭霸的編輯器提供了劇情觸發的選項，通過角色的動作設計和鏡頭設計，玩家可以調整畫面觀察視角，使用 3D 模型演繹事先編輯好的劇情。像素風的模擬創意游戲Minecraft中，大量玩家借助基本元素搭建自己的地圖世界，制作游戲，甚至制作劇集內容，如 2014 年由神游八

21、方制作的我的三體第一季，前 8 集由初期團隊借助Minecraft的游戲引擎制作而成。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 圖圖 9：魔獸爭霸地圖編輯器可以通過鏡頭設計制作劇情：魔獸爭霸地圖編輯器可以通過鏡頭設計制作劇情 圖圖 10：我的三體第一季前我的三體第一季前 8集借助游戲集借助游戲Minecraft制作制作 數據來源：Bilibili鬼畫桃符 數據來源：Bilibili 1.3.碎片化：小游戲崛起，適合更廣泛受眾的輕量需求碎片化：小游戲崛起，適合更廣泛受眾的輕量需求 由于網絡基礎設施改進和供給的極大豐富，移動互聯網用

22、戶注意力被短由于網絡基礎設施改進和供給的極大豐富，移動互聯網用戶注意力被短視頻為代表的碎片化內容進一步分散。視頻為代表的碎片化內容進一步分散。從使用時長占比上看，短視頻的時長占比從 2019 年的 15.2%逐年提升到了 2022 年的 28.5%，即時通訊與在線視頻的時長占比被相對壓縮。圖圖 11：中國移動互聯網細分行業用戶使用時長，短視頻占比持續提升：中國移動互聯網細分行業用戶使用時長，短視頻占比持續提升 數據來源：QuestMobile、國泰君安證券研究 類似短視頻，小游戲由于輕量化、便捷的特點，近幾年活躍度明顯提升。類似短視頻，小游戲由于輕量化、便捷的特點，近幾年活躍度明顯提升。用戶規

23、模角度來看，截至 2023 年 6 月，微信小游戲累計服務用戶超 10億，MAU 超 4 億，背后是截至 2023 年達到 30 萬的龐大開發者群體。圖圖 12：微信小游戲活躍度持續提升：微信小游戲活躍度持續提升 數據來源：微信公開課 15.20%21.00%25.70%28.50%26.50%23.40%21.20%20.70%6.7%6.4%6.6%6.7%7.9%6.8%6.3%6.5%4.0%5.0%5.5%4.5%39.7%37.3%34.8%33.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合

24、電商其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 抖音方面，截至 2023 年 12 月，抖音 DAU 超 6 億，其中小游戲人群占比 49%，抖音小游戲 DAU達 3 億，相比 2021 年的 0.8 億增幅超過 200%。抖音小游戲榜 Top50 中，一半左右的游戲為偏輕度玩法。近兩年來抖音小游戲活躍用戶增長迅速，2023 年增速較上年增加近 3 倍。圖圖 1313：抖音小游戲榜：抖音小游戲榜 TOP50TOP50 產品玩法分類產品玩法分類 圖圖 1414：抖音小游戲活躍用戶規模迅速增長：抖音小游戲活躍用戶規模迅速增長 數

25、據來源：Dataeyes、國泰君安證券研究 注：數據截至 2023.12.14 數據來源：抖音小游戲公眾號、國泰君安證券研究 小游戲吸引了更多原本不玩游戲的用戶，擴大了游戲基本盤。小游戲吸引了更多原本不玩游戲的用戶，擴大了游戲基本盤。根據微信公開課 PRO，微信小游戲的用戶中，游戲流失用戶及非游戲用戶來源占比分別為 41%和 22%，僅 37%為原本游戲活躍用戶。圖圖 15：微信小游戲用戶來源：微信小游戲用戶來源 數據來源：微信公開課 PRO、國泰君安證券研究 小游戲玩家付費仍有提升空間。小游戲玩家付費仍有提升空間。在 2022 年的調查中發現，純小游戲付費用戶單價整體較低，53.2%只玩小游

26、戲的用戶每月在游戲中消費金額不到 50 元，相對而言，純 APP 游戲的付費用戶中 70%以上的月花費超過 50 元，說明近期還在培養消費習慣的階段。益智,46%模擬經營,16%休閑,14%找茬,8%消除,6%放置塔防,2%割草,2%其他,6%43%150%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.03.5202120222023DAU（億）-左軸增速-右軸37%41%22%游戲活躍用戶游戲流失用戶非游戲用戶 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 圖圖 16：各類用戶

27、平均每月在游戲里的花費金額：各類用戶平均每月在游戲里的花費金額 數據來源：巨量算數抖音用戶調研、國泰君安證券研究 注：統計期間為 2021.08-2022.08 微信小游戲市場或將在微信小游戲市場或將在 23 年達到年達到 400 億，關注變現成長趨勢。億，關注變現成長趨勢。小游戲依托微信、抖音等超級流量平臺，借助“點擊即玩”的輕量模式，快速觸達大量用戶，又以簡單、快節奏、高粘性的玩法留存，用戶規模長足增長，市場已經邁過了發展的早期階段，微信小游戲市場規模預計 2023年可達 400 億以上，增速達 50%，體現了這一細分方向的潛力。圖圖 1717：微信小游戲市場規模估算：微信小游戲市場規模估

28、算 數據來源：GameLook、三七互娛、國泰君安證券研究 2.“AI生成生成 3D”作用于核心環節，可影響”作用于核心環節，可影響 B/C 兩端兩端 2.1.目前生成式目前生成式 AIAI 多作用于游戲的腳本、原畫設計等環節多作用于游戲的腳本、原畫設計等環節 游戲產品是文本、圖片、音頻、視頻、動畫、編程代碼等多種內容形式的綜合，從規劃到上線運營涉及復雜的生產過程，一般而言可劃分為四個環節：1）概念階段，）概念階段，主要是文字形式，如各種提案、腳本的文檔，策劃人員需要討論并確立游戲項目的玩法、世界觀、風格等主基調方向，從而完成系統、劇情、關卡等內容的策劃工作，為后續的正式開發奠定基礎，因此該內

29、容需要盡量詳細和嚴謹。34%12.50%17%19.20%16.10%17.90%18.00%24%22.20%9%16.50%15.30%11.50%13%10.40%5.80%11.50%12.00%2.60%6.40%5.20%只玩小游戲只玩APP游戲既玩小游戲，又玩APP游戲10元以下（不含0元）10-50元50-200元200-500元500-1000元1000-10000元10000元以上 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 2）demo 開發，開發，一般涉及簡單的開發工作，開發者會做出一個“草稿”從而對策劃

30、概念進行驗證和調整。3）開發階段，）開發階段，一旦確認游戲的方向，產品進入正式開發，就涉及到程序（代碼）、美術（圖像、3D、視頻）、音頻音效等多個生產環節，中間也會有各種測試，這一階段也是游戲生產需要人員、時間、金錢最多的環節。4）上線運營階段，）上線運營階段，游戲開發完畢后上線，進入宣發和運營狀態，游戲產品與其他內容產品的一個巨大差異在于，其上線后仍然需要持續更新和維護，如推出新資料片、新的付費項目等，或多或少仍然涉及各類開發工作。圖圖 1818：游戲從構思到上線的環節眾多：游戲從構思到上線的環節眾多 數據來源：GameShark、騰訊天美工作室、國泰君安證券研究 生成式生成式 AI 經歷一

31、年多發展，但目前仍主要用在文本、圖像環節。經歷一年多發展，但目前仍主要用在文本、圖像環節。游戲行業使用 AI 由來已久，如畫面渲染、程序邏輯等環節，AI 可以輔助提升效率，而隨著 2023 年 ChatGPT 為代表的生成式 AI 大發展，這種輔助作用呈現擴大化、低門檻化的趨勢。由于 AI 在不同領域發展水平不一，在游戲的不同環節發揮的作用也有不同。腳本設計、文檔寫作、智能腳本設計、文檔寫作、智能 NPC：相對最成熟的文本類 AI（ChatGPT、NewBing、文心一言等）已經可以較好的勝任腳本寫作等工作內容，甚至一定程度上接管智能 NPC 的角色。代碼編寫：代碼編寫：GitHub Copi

32、lot 等 AI 依據龐大的代碼數據訓練基礎，能夠一定程度上扮演程序員的輔助角色。美工：美工：畫圖 AI 如 Midjourney、SD、DALL-E 等也已經能夠較好完成任務，AI 繪圖已經較多用于素材、原畫、宣傳圖等 視頻動畫：視頻動畫：Runway、Pika 等工具的生成長度和一致性相對還不成熟，更多用于要求不高的宣傳材料上，模型設計：模型設計：暫不能形成足夠質量的內容，目前只能用作參考輔助用。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 表表 2:AI 在游戲環節中的應用在游戲環節中的應用 生產場景生產場景 腳本設計腳本設

33、計 文檔寫作文檔寫作 智能智能 NPC 代碼編寫代碼編寫 美工美工 視頻動畫視頻動畫 模型設計模型設計 AI工具工具 ChatGPT、New Bing、文心一言 ChatGPT、New Bing、文心一言 Github Copilot Midjourney、Stable Diffusion、DallE Runway、Pika TripoSR、Meshy 替代程度替代程度 較好，可以用于輔助寫作 有限場景交流 能夠較好輔助代碼寫作 較好，可用于游戲素材、原畫、宣傳圖等 游戲內：一般 宣傳材料：較好 用作參考輔助 數據來源：國泰君安證券研究 2.2.B B 端：端：3D3D 生產過程復雜，生成式生

34、產過程復雜，生成式 AIAI 可極大改進效率可極大改進效率 3D 模型的生產一般包括多個環節模型的生產一般包括多個環節，建模的上游是策劃和美工提供的概念設計，基于對方給定的原畫、2D 概念圖，建模師需要構思出 3D 造型并通過多個建模軟件逐步實現，整體而言要經歷模型設計（制作中模、雕刻高模、拓撲低模）、UV 拆分、貼圖、綁定骨骼、制作動畫等過程，然后再交給工作流下一環節的程序員，進行代碼編輯和導入引擎，建模過程可能用到 MAYA、Zbrush、Substance Painter 等多個軟件，上手難度較大、耗時較長。圖圖 1919：3D3D 模型的制作涉及多個環節和工程軟件模型的制作涉及多個環節

35、和工程軟件 數據來源：完美世界教育、騰訊開發者社區、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 3D 模型制作效率提升對大型游戲進展有重要影響。模型制作效率提升對大型游戲進展有重要影響。以 2024 年初大賣的Steam 游戲幻獸帕魯為例，根據創始人的分享，其一開始制作時，一個建模師制作一個帕魯（游戲中的生物）的 3D 模型花費了一個月，由于不同帕魯的體型差異巨大，骨骼匹配無法簡單復用，每個帕魯需要獨立設計動作，每個帕魯需要約 20 個動作，按照每個動作 1 天工作量，則還需要額外的 20 個工作日。該游戲中共

36、有 100 余種帕魯，如果全都按照原有方式制作，理論上完成全部 100 個帕魯模組需要花費 5000 天以上，而游戲工作室最終在 3 年時間完成了這部作品。影眸科技發布的演示視頻展示了其 Rodin Gen-1 模型的使用效果，能夠借助圖生 3D 的能力，直接拖拽一張寶可夢圖片，通過選項生成提示詞，在 10 秒內完成一個表面光滑、細節尖銳的高質量白模。圖圖 2020：幻獸帕魯中的部分帕魯，共計：幻獸帕魯中的部分帕魯，共計 100100 多種多種 圖圖 2121：影眸科技通過一張圖生成高質量白模：影眸科技通過一張圖生成高質量白模 數據來源：Gamekee 數據來源：影眸科技 2.3.C C 端：

37、一鍵定制化模型，高自由、低門檻端：一鍵定制化模型，高自由、低門檻 UGCUGC 游戲可期游戲可期 游戲內容制作的效果一般與制作難度成正比，前者體現為自由度、精美程度等，后者則體現在工具上手難度等，游戲內容制作包括多種類型：專業游戲制作人員開發的游戲，效果最強，但也需要用到各類編程、建模的專業開發，專業性極強；其次是 MOD 開發，一般來自第三方團隊或比較有技術力的個人，官方也可能參與其中，是以游戲補丁的形式添加進游戲內容；再次是各類創意工坊或地圖編輯器，沙盒類游戲會鼓勵玩家利用這類功能進行創作，并與其他用戶交流；最低的是面向玩家的游戲內的創造玩法，如搭建房屋、制作道具等，作為玩法的一部分，組合

38、和功能一般有限，但是上手難度也極低?！耙绘I生成”式的“一鍵生成”式的 3D 創建可降低創作門檻到創建可降低創作門檻到 C 端，打破制作效果和制端，打破制作效果和制作難度的正相關性?！白麟y度的正相關性?！癆I 生成 3D”的進步或將直接影響創意工坊/地圖編輯器的運行邏輯，通過一鍵生成定制化 3D 模型的方式，UGC 效果有望提升至 MOD 開發的水平，而上手難度能夠降低至“游戲內創造玩法”，從而打破效果與難度的相關性，幫助游戲玩法豐富化、內容厚度提升。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 27 圖圖 2222：不同的游戲內容生產工

39、具的難度與效果關系，：不同的游戲內容生產工具的難度與效果關系，AIAI 有望打破相關性有望打破相關性 數據來源：國泰君安證券研究 3.技術積累、新工具頻出，“技術積累、新工具頻出，“AI生成生成 3D”或有加速”或有加速 3.1.技術積累：數據積累觸及突破邊緣，各模態依序推進技術積累：數據積累觸及突破邊緣，各模態依序推進 3.1.1.Objaverse 與與 OpenUSD 推動訓練數據積累推動訓練數據積累 3D 資產數據集資產數據集 Objaverse-XL達到千萬級別，且具備較強多樣性。達到千萬級別，且具備較強多樣性。2023年發布的 Objaverse-XL 包含約 1020 萬個 3D

40、 模型，遠超過半年前Objaverse 1.0 的 80 萬個，相比目前 2D 圖像領域最大的開源數據集LAION 還有較大差距，但這一數量級已經接近 ImageNet，后者是當前多個圖像人工智能模型的訓練基礎數據集。從構成來看，Objaverse-XL包含的 3D 模型主要從 Github、Sketchfab 及 Thingiverse 等平臺爬取，包括手動設計的物體、地標和日常物品的攝影測量掃描，以及歷史和古董的專業掃描，具備相當強的多樣性。這意味著“AI 生成 3D”的數據限制已經接近突破。Objavers 已經催生出了一些已經催生出了一些 3D 生成模型。生成模型。2023 年 12

41、月 14 日，圖片生成 3D 模型 Stable Zero 123 發布，Stability.ai 從 Objaverse-XL 中篩選出高質量、精確和數據標注準確的模型，以便 Stable Zero 123 在生成過程中更有效地理解和創建 3D 模型。單圖生成 3D 模型的 TripoSR 基于 LRM原始算法，并通過精細篩選和渲染的 Objaverse 數據集子集以及一系列的模型和訓練改進，顯著提高了從有限訓練數據中泛化的能力，增強了3D 重建的保真度。3 月 19 日，基于視頻擴散模型的 3D 生成模型 Stable Video 3D（SV3D）發布，其同樣使用 Objaverse 數據

42、集訓練。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 27 圖圖 2323：典型數據集中的素材數量（藍色為：典型數據集中的素材數量（藍色為 3D3D，灰色為圖片），灰色為圖片）圖圖 2424：ObjaverseObjaverse-XLXL 數據集數據集 3D3D 模型來源以模型來源以 GithubGithub 爬取為主爬取為主 數據來源：Objaverse-XL:A Universe of 10M+3D Objects、國泰君安證券研究 數據來源：Objaverse-XL:A Universe of 10M+3D Objects、國泰君

43、安證券研究 OpenUSD 聯盟力推聯盟力推 3D 格式標準統一，成員數量規模持續擴大。格式標準統一，成員數量規模持續擴大。3D 應用廣泛，但由于場景豐富、生產環節繁多，長期缺乏統一的標準和格式。2023 年 8 月，皮克斯、Adobe、蘋果、Autodesk、NVIDIA 與 Linux 基金會下屬的聯合發展基金會共同宣布成立 OpenUSD 聯盟（AOUSD），OpenUSD 聯盟旨在通過提升 OpenUSD 格式的發展來推動 3D 生態系統標準化，NVIDIA 宣布將通過 NVIDIA Omniverse 與新的技術組合、ChatUSD 和 RunUSD 等云應用編程接口（API）以及全

44、新 NVIDIA OpenUSD 開發者計劃來推進 OpenUSD 的發展。2023 年 12 月，AOUSD宣布新增 Cesium、IKEA 等 12 位成員，2024 年 3 月又增加 Intel、Siemens等 8 名成員，聯盟成員規模進一步擴大。我們認為我們認為 USD 格式的推廣有格式的推廣有利于利于 3D 模型數據的積累，對模型數據的積累，對 3D 生成相關生成相關 AI 算法的推進有基石作用。算法的推進有基石作用。表表 3:OpenUSD 發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 2023.08 皮克斯、Adobe、蘋果、Autodesk 和 NVIDIA 與 Linux 基金會下

45、屬的聯合發展基金會（Joint Development Foundation，JDF）宣布成立 OpenUSD 聯盟（AOUSD）。2023.08 NVIDIA 宣布將通過 NVIDIA Omniverse 與新的技術組合、ChatUSD 和 RunUSD 等云應用編程接口（API）以及全新 NVIDIA OpenUSD 開發者計劃來推進 OpenUSD 的發展。2023.08 Reallusion 發布了新版本的 iClone Omniverse Connector，新增英偉達 Omniverse 的 OpenUSD 支持，有助于高效輕松地創建虛擬數字人。2023.12 AOUSD 公布標準

46、路線圖，概述了成為描述 3D 場景和環境的各種數據類型互操作性國際標準的歷程，宣布新增 Cesium、IKEA 等 12 位成員，并宣布與 Khronos 集團建立聯絡關系。2024.03 AOUSD 宣布新增 Intel、Siemens 等 8 名成員，成立了全新材料工作組、幾何工作組，并宣布與學院軟件基金會（ASWF）展開新合作。2024.03 NVIDIA 宣布將為 Apple Vision Pro 帶來基于 OpenUSD 的 Omniverse 企業數字孿生。2024.03 NVIDIA 將在 GTC2024 召開至少 7 場演講討論 OpenUSD 在各行業的應用。數據來源：AOU

47、SD、映維網、國泰君安證券研究 在 GTC2024，將有 7 場會議討論 OpenUSD，涉及其與生成式 AI 的結合（NVIDIA）、與 Adobe 的集成（Adobe）、半導體制造廠數字孿生（三星）、AI 視覺（西門子）、實景娛樂產業（Moment Factory），英偉達表示將繼續投資發展 USD 在媒體、娛樂等行業工作流中的應用，以實現工業數IKEA(2013.12)GSO(2022.04)EGAD(2020.05)OmniObject3D(2023.01)PhotoShape(2018.12)ABO(2022.06)Thingi10K(2016.05)3d-Future(2021.1

48、0)ShapeNet(2015.12)Objaverse 1.0(2022.12)Objaverse-XL(2023.07)Imagenet(2021.03)LAION-5B(2022.10)2191k2k6k5k8k10k10k51k800k10.2M5850M14.2M89.4%1.9%0.2%0.0%8.5%GithubSketchfabPolycamSmithsonianThingverse 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 字化工作流以及下一代計算機視覺和生成式 AI。表表 4:英偉達英偉達 GTC2024

49、OpenUSD Day 精選會議精選會議 日期日期 主題主題 主講人主講人 簡介簡介 北京時間 3 月 19 日（周二）OpenUSD 介紹 Aaron Luk（NVIDIA 產品管理總監）通用場景描述（USD）不僅僅是一種文件格式，還是一個開放、強大、易于擴展的世界組合框架，帶有用于在虛擬世界中進行創建、編輯、查詢、渲染、模擬和協作的 API。NVIDIA 將繼續投資發展 USD 在媒體和娛樂行業以及其他行業工作流中的應用，以實現工業數字化工作流以及下一代計算機視覺和生成式 AI。北京時間 3 月 20 日（周三）打造數字世界工具：初創公司開拓 OpenUSD 和生成式 AI 的應用 Ste

50、phanie Rubenstein（NVIDIA 高級產品營銷經理）等 探索通用場景描述（OpenUSD）如何推動生成式 AI 賦能的 3D 管線和工具的新生態系統。北京時間 3 月 20 日（周三）利用 OpenUSD 和生成式 AI 實現全球各大產業的數字化 Rev Lebaredian（NVIDIA Omniverse 和仿真技術副總裁）等 由企業領導者和杰出人士所組成的專題討論小組介紹其工業元宇宙項目的最新情況，包括已經取得的里程碑式進展，下一步的發展重點，以及當前阻礙。北京時間 3 月 20 日（周三）從材質捕捉到 3D 創作：掌握 USD 和 Adobe Substance 3D

51、Pierre Maheut（Adobe 戰略計劃與合作伙伴關系總監）、Baptiste Manteau（Adobe 采樣器和可擴展性首席產品 經 理 ）學習如何使用先進的掃描設備捕捉真實世界中的材質，利用通用場景描述（OpenUSD）將其無縫集成到 3D 項目中，并使用 Adobe Substance 3D 進行增強，以獲得無與倫比的真實感。北京時間 3 月 20 日（周三）基于 Omniverse 的半導體制造廠數字孿生平臺 Seokjin Youn（三星電子公司副總裁，管理信息系統團隊負責人）三星正在籌備基于 Omniverse 的半導體制造廠數字孿生，用于半導體制造廠架構、基礎設施模擬和

52、半導體制造規劃。該半導體制造廠數字孿生平臺基于 NVIDIA Omniverse 及其生態系統構建，能夠達到 5 級智能工廠。三星將在本演講中展示他們如何構建半導體制造廠數字孿生，并使用該平臺進行半導體制造廠設計、規劃和進一步模擬。北京時間 3 月 20 日（周三）利用 OpenUSD 對 AI 視覺系統進行虛擬調試 Max Kirkpatrick（西門子 Research Scientist）了解如何在虛擬世界中從頭到尾構建、訓練和測試用于制造業的視覺系統。了解西門子和 NVIDIA 的工具如何相結合，為完全虛擬地構建和測試基于 AI 的復雜自動化系統提供環境。北京時間 3 月 20 日（周

53、三）用于沉浸式實景娛樂的數字孿生 Arnaud Grosjean（Moment Factory 解決方案架構師）了解 Moment Factory 如何利用 OpenUSD 和 NVIDIA 技術的潛力提升其協作流程，并帶來文化轉型。數據來源：英偉達公眾號、國泰君安證券研究 AOUSD 計劃計劃 2024 年完成核心規范審查和反饋修訂。年完成核心規范審查和反饋修訂。根據 AOUSD 官方發布的時間表，24 年第一季度，AOUSD 將發布核心規范的初步大綱，經過 Q2 和 Q3 的正式審查后，在 Q4 發布修訂，最終在 2025 年 Q3 之前完成最終批準。表表 5：AOUSD 核心規劃時間表核

54、心規劃時間表 時間節點時間節點 AOUSD 的規劃內容的規劃內容 2024 Q1 發布核心規范領域的初步大綱 2024 Q2-3 提交初步草案進行正式審查 2024 Q4 發布針對反饋的修訂 2025 Q3 前前 最終批準核心規范 數據來源：AOUSD、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 3.1.2.“視頻生成”擴大到場景層面，將與“視頻生成”擴大到場景層面，將與“3D 生成”相互促進生成”相互促進 “視頻生成”擴大到場景層面，需要“視頻生成”擴大到場景層面，需要 3D 重建技術來保證一致性。重建技術來

55、保證一致性。視頻生成技術在 2023 年底以來快速發展，Runway Gen2、Pika 1.0、sora 的效果和視頻內容豐富度持續提升。不同于早期的單一物體對象和小幅度運鏡，僅需要在生圖過程中通過 Control Net 等方式，即可滿足物體層面的一致性水平要求，sora 將行業標準抬升到穿梭鏡頭、航拍鏡頭的水平，這種時候只有通過 3D 重建，才能確保場景的一致性，因此視頻生成的進步會反過來要求和促進 3D 生成的發展。OpenAI 文生視頻模型文生視頻模型 Sora 可體現物體關系雛形?？审w現物體關系雛形。2 月 16 日，OpenAI發布文生視頻模型 Sora，據官方介紹，此次發布的

56、sora 是一個 diffusion Transformer 模型，從效果上而言：1）其能夠生成具有多個角色、特定運動類型、主體和背景的準確細節的復雜場景，模型能夠理解物品是如何存在于現實世界中的；2）模型對語言有深度理解，使得其能夠精準解析提示詞，從而生成有生動情感的角色，能夠保持高度一致性的生成多個鏡頭。部分演示視頻被認為體現了部分演示視頻被認為體現了 3D 關系的雛形。關系的雛形。在 Sora 生成的“海盜船在咖啡杯中纏斗”視頻中，兩艘微縮船只在“咖啡?！敝谢ハ嘧分瓠h繞，視頻體現了液體的動力學效果，包括波浪和船只移動時液體的流動，還需要精確模擬光線，包括咖啡的反光、船只的陰影，以及可能的

57、透光效果，展現了“類 3D”的效果。而在“視頻拼接”功能的展示中，基于給定的“西部世界”和“海底城市”兩端視頻，sora 可以借助物體的遮擋關系，在運鏡后展示“西部世界”背后的“海底世界”，從而實現拼接的效果，這個過程中也展現了模型對于物體相對關系的理解。圖圖 25：SoraSora 生成的“海盜船在咖啡杯中纏斗生成的“海盜船在咖啡杯中纏斗”視頻畫面”視頻畫面 數據來源：OpenAI 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 27 圖圖 2626：SoraSora 的視頻拼接功能利用物體遮擋關系拼接兩段視頻的視頻拼接功能利用物體遮擋

58、關系拼接兩段視頻 數據來源：OpenAI 圖像生成圖像生成 3D 視頻模型視頻模型 Stable Video 3D 明確融合明確融合 3D 重建技術。重建技術。2024 年 3 月 19 日，Stability AI 開源了 SV3D，包括兩個版本：SV3D_u，支持單個圖像生成軌道視頻，無需相機調節；SV3D_p 擴展了 SVD3_u 的功能，支持單個圖像和軌道視圖，從而可以生成沿特定的攝像機路徑創建 3D 視頻。SV3D 的生成質量、多視角、一致性等相比之前的 Stable Zero123、Zero123XL 都有大幅度提升，該模型就是借助了其視頻模型 SVD 模型優秀的視頻生成能力，提升

59、了 3D 重建水平，從而確保 3D 視頻的一致性。圖圖 2727：SV3DSV3D 通過單一圖片生成軌道視頻通過單一圖片生成軌道視頻 數據來源：Stability AI 3.1.3.3D 生成顯著落后其他模態，具備向上壓力生成顯著落后其他模態，具備向上壓力 一個內容形態下的 AI 產品發展可以劃分為三個階段，分別以“模型”、“產品”、“成本”為中心，這是由數據的積累和應用落地的邏輯而形成的變化：“模型效果”階段會有層出不窮的新模型（特別是開源）超越之前的模型；而到了“產品落地效果”階段，AI 產品開始考慮用戶體驗，從而獲取更多的用戶和數據反饋，形成持續改進；最成熟的“成本壓縮”階段，AI 產品

60、已經具備數據基礎，開始降價或實質降價，進行市場份額競爭和利潤獲取。3D 形態是目前形態是目前 AI 生成領域最早期的階段，模型層面還未定型，將吸引生成領域最早期的階段，模型層面還未定型，將吸引更多關注。更多關注。相比之下發展階段最靠前的是文本形態，已經在嘗試成本壓縮；圖片生成也已經基本穩定技術路徑，開始關注產品使用門檻；視頻生成仍在嘗試確立技術效果標準的初期，sora 有望確立標桿。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 27 圖圖 2828：A AI I 產品發展三階段，目前產品發展三階段，目前 3D3D 顯著落后顯著落后 數據

61、來源：國泰君安證券研究 3.2.工具端：“工具端：“AIAI 生成生成 3D3D”產品開始密集突破”產品開始密集突破 3.2.1.DUSt3r、TripoSR 可以利用簡單照片生成可以利用簡單照片生成 3D 模型模型 DUSt3R 可通過簡單照片生成可通過簡單照片生成 3D 場景重建，或可改變原有生產流程。場景重建，或可改變原有生產流程。該工具不需要任何相機校準或視點姿勢的先驗信息，就可以完成任意圖像的密集或無約束 3D 重建。據用戶實測，通過 2 張照片，該工具可以在 2 秒鐘之內重建場景，可生成 3D 圖、深度圖、置信度圖和點云圖，實際測試中還發現，即便是輸入兩張沒有任何重疊內容的圖像，甚

62、至輸入圖像來自兩個不同相機，都能夠實現構建。該項目在在單目/多視圖深度估計以及相對位姿估計三個任務上，均取得最優成績。TripoSR 可將單張圖片轉換為可將單張圖片轉換為 3D 模型，推動模型，推動 3D 內容創作可能性。內容創作可能性。3 月5 日，Stability AI 宣布與華人團隊 VAST 合作發布 TripoSR，只需短短的0.5 秒，TripoSR 就能把單張圖片轉化為一個幾何結構完整、材質紋理清晰的 3D 模型。和 Sora 作為視頻生成模型使用的 Transformer 架構相似，TripoSR 基于 Transformer 架構，這種方式將圖像生成 3D 模型的任務理解為

63、一場跨維度的語言翻譯，認為每一張輸入的圖像都是一種獨特的語言，模型的任務則是將這種圖像語言翻譯成 3D 模型語言。從不管是人物角色、家裝建筑、食物擺件，TripoSR 都能理解和還原，無需任何 prompt和專業知識，甚至無需依賴 GPU，能夠輸出可視化的詳細 3D 物體。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 27 圖圖 2929：DUSt3R 使用兩張照片生成使用兩張照片生成 3D 小熊小熊 圖圖 3030：TripoSRTripoSR 可將單張圖片轉換為可將單張圖片轉換為 3D3D 模型模型 數據來源：DUSt3R 數據來源

64、：Stability AI 官網 3.2.2.英偉達英偉達 ACE利用生成式利用生成式 AI 改變玩家與改變玩家與 NPC 的互動的互動 NVIDIA ACE可幫助開發者利用生成式可幫助開發者利用生成式 AI 創建虛擬數字人物。創建虛擬數字人物。2023 年COMPUTEX 展會上，英偉達發布了“NVIDIA Avatar Cloud Engine(ACE)游戲開發版”，該 AI 工具基礎模型由三部分構成，包括 NeMo、Riva 和Audio2Face，分別提供語言模型、文字語音識別和轉換、基于音頻創建面部動畫的能力。表表 6：NVIDIA ACE 基礎模型由三部分組成基礎模型由三部分組成

65、名稱名稱 作用作用 NVIDIA NeMo 可提供基礎語言模型和模型定制工具 NVIDIA Riva 可提供自動語音識別(ASR)和文本轉語音(TTS)功能，幫助 NVIDIA NeMo實現實時語音對話 NVIDIA Omniverse Audio2Face 能夠僅通過一個音頻源即時為游戲角色創作富有表現力的面部動畫 數據來源：英偉達、國泰君安證券研究 CES 2024 上，英偉達宣布推出適用于 NVIDIA Audio2Face(A2F)和NVIDIA Riva 自動語音識別(ASR)的 ACE Production Microservices。英偉達指出，生成式 AI 技術將徹底改變游戲，

66、讓 NPC 不再局限于預先錄制的腳本，而是能與玩家進行有意義的互動。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 27 圖圖 31：NVIDIA ACE Production Microservices 功能功能 數據來源：英偉達 借助借助 ACE和生成式和生成式 AI 技術，技術，NPC 的構建和互動方式有望改變。的構建和互動方式有望改變。以 2023年首次公開的 NVIDIA KAIROS 為例，其利用 NPC 開發平臺 Convai 創作完成，創作過程中利用 NVIDIA Riva 完成語音轉文本和文本轉語音功能，利用 NVIDI

67、A NeMo 為其對話式 AI 提供支持，并利用 Audio2Face，在 AI 助力下通過語音驅動面部動畫，以上模組無縫集成到 Convai 服務平臺中，并饋送到 UE 5 和 MetaHuman 中，最終玩家可以通過麥克風直接與 NPC進行自然流暢的對話，NPC在語音回答時會做出相應的唇形、表情和動作，甚至直接采取行動，如遞上一碗拉面、關上燈等。除了Convai 之外，Charisma.AI、Inworld、米哈游、網易游戲、掌趣科技、騰訊游戲、育碧、UneeQ、完美世界等開發者都在積極迎接 ACE。圖圖 3232：NVIDIA KAIROSNVIDIA KAIROS 畫面畫面 圖圖 33

68、33：NVIDIA ACENVIDIA ACE 游戲開發版工作流程游戲開發版工作流程 數據來源：英偉達 數據來源：英偉達、國泰君安證券研究 3.2.3.谷歌谷歌 Genie 提供提供 2D 層面的“圖生游戲”雛形層面的“圖生游戲”雛形 谷歌發布谷歌發布 110 億參數基礎世界模型億參數基礎世界模型 Genie，可通過單張圖像提示生成可，可通過單張圖像提示生成可玩的交互式環境。玩的交互式環境。2024 年 2 月 26 日，谷歌發布其 110 億參數基礎世界模型 Genie（精靈）。Genie 學習了 20 萬小時的未標注互聯網視頻，無需監督即可訓練，可以使用其以前從未見過的圖像作為提示，無需任

69、何動作標注，便可以確定誰是主角，并讓用戶能夠在生成的世界中對其控制。NVIDIA Riva 完成語音轉文本及文本轉語音NVIDIA NeMo 為對話式AI 提供支持Audio2Face在 AI 助力下通過語音驅動面部動畫無縫集成到Convai 服務平臺饋送到UE 5 和MetaHuman 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 27 Genie 由潛在動作模型、視頻分詞器，以及自回歸動態模型三大核心組由潛在動作模型、視頻分詞器，以及自回歸動態模型三大核心組件構成。件構成。Genie 由三大組件構成，1）潛在動作（latent ac

70、tion）模型，用于推斷每對幀之間的潛在動作；2）視頻分詞器（tokenizer），用于將原始視頻幀轉換為離散標記（token）；3）自回歸動態模型，用于在給定潛在動作和過去幀標記的情況下，預測視頻的下一幀。由此產生的學習潛動作空間，不僅實現了用戶交互，還有助于訓練智能體模仿看不見的視頻中的行為。Genie 未來將從游戲領域擴展至其他領域，應用前景廣闊。未來將從游戲領域擴展至其他領域，應用前景廣闊。Genie 是一種全新的生成式 AI 范式，能夠從圖片、草圖到真實世界圖中生成可玩世界。與動作不可控的 sora 相比，Genie 是由行動驅動的世界模型，具有推斷行動的能力，能夠以從未見過的圖像作

71、為提示，創建和播放人們幻想中的虛擬世界。谷歌指出，雖然 Genie 目前的展示主要在游戲上，但其未來應用遠不止于此，它是一種通用的方法，可以應用于多個領域而不需要額外的領域知識。圖圖 34：Genie 可基于一張圖創造可交互的世界可基于一張圖創造可交互的世界 數據來源：Genie 4.游戲落地前瞻：行業多個方向或發生積極變化游戲落地前瞻：行業多個方向或發生積極變化 4.1.“開放世界”首先受益“開放世界”首先受益 從效率提升角度來說，對從效率提升角度來說，對 3D 需求越大的將受益越多需求越大的將受益越多，因此游戲地圖面積廣闊、內容豐富、模型眾多的“開放世界”游戲將顯著受益于“AI生成 3D”

72、的突破，特別是游戲自身的更新周期加快，如大量的 3D 資產搭建需求可以加速完成?！伴_放世界”的“大地圖、多內容、高銷量”?！伴_放世界”的“大地圖、多內容、高銷量”。當前主要開放世界產品包括 NS 平臺的塞爾達傳說：王國之淚（2023），PC 與主機端的荒 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 27 野大鏢客（2018）、GTA5（2015），多端開放的原神（2020）等，開放世界游戲不限制玩家的游玩路線，無過渡的全地圖探索，提供了充足的可玩性，很多游戲上線多年仍然受到玩家熱烈喜愛，銷售成績方面也極為突出，如GTA5在 8 年間賣

73、出超 6000 萬份，原神全球銷售額超過 40 億美元?！伴_放世界”游戲需要極大的投入，特別是美工、建模人員眾多?！伴_放世界”游戲需要極大的投入，特別是美工、建模人員眾多。從游戲體積來看，幾款主要“開放世界”游戲的安裝體積都高于同平臺游戲，主機端大多在 80-100G 之間，以手機端為主的原神也達到 40G；同時，“開放世界”游戲的地圖提供充分的自由度，因此可游玩面積十分廣闊，可體驗的內容時長也相對豐富，這些都需要大量的 3D 模型來填充地圖或是支撐起劇情的內容演繹，也就構成了對美工、建模的需求。表表 7:目前重要“開放世界”游戲指標對比目前重要“開放世界”游戲指標對比 產品名產品名 塞爾達傳

74、說：王塞爾達傳說：王國之淚國之淚 刺客信條：刺客信條：英靈殿英靈殿 孤島驚魂孤島驚魂 6 輻射輻射 76 荒野大鏢客荒野大鏢客 2 俠盜獵車手俠盜獵車手 5 原神原神 平臺平臺 主機 主機/PC 主機/PC 主機/PC 主機/PC 主機/PC 手機/主機/PC 出品公司出品公司 任天堂 Ubisoft Ubisoft Bethesda Rockstar Games Rockstar Games 米哈游 推出時間推出時間 2023-05-12 2022-11-06 2021-10-07 2018-11-14 2018-10-26 2015-04-13 2020-09-28 安裝體積（安裝體積（G

75、B）18.2 116.6(含 DLC)87.24 78.74 112.65(含 DLC)108.27(含 DLC)約 40 游戲地圖面積游戲地圖面積（平方公里）（平方公里）217.83 140 88 39.56 60-70 80.29 27-45.3 主線內容時長主線內容時長（小時）（小時）59 61 24 34 50.5 32 59 銷量銷量 2028 萬份（截至 2023 年底）106 萬份 50.6 萬份 368 萬份 1183 萬份 6071 萬份 銷售額超 40億美元 數據來源：steamDB、IT 之家、howlongtobeat、各游戲官網、國泰君安證券研究 注：除明確注明外，銷

76、量數據為截至 2024 年 3 月 19 日的 SteamSpy 估測數據。如荒野大鏢客 2：救贖耗資超過 5 億美元，制作周期 8 年，地圖規模 28 平方英里，NPC 數量多達一千，其開發團隊（不含外包）約 1200人，主要由程序員和美工構成；異度神劍開發商 Monolith 工作室官網顯示共有員工 264 人，美工人數最多，達到 51%，其次是程序員（16.3%）、策劃（15.9%）；知名媒體游戲葡萄稱，原神項目研發第三年，團隊超 300 人，含 100 多位美術、30 多位策劃、60-70 位程序及其他，米哈游劉偉也提到原神項目團隊在 19 年底已經增至 400 人。表表 8：部分“開

77、放世界”游戲的團隊投入情況：部分“開放世界”游戲的團隊投入情況 游戲項目游戲項目 項目情況項目情況 荒野大鏢客荒野大鏢客2：救贖：救贖 耗資超過5 億美元，制作周期8 年；地圖規模28 平方英里，NPC 數量多達一千；開發團隊（不含外包）約1200 人，主要由程序員和美工構成。異度神劍異度神劍 員工 264 人，美工人數最多，達到 51%，其次是程序員（16.3%）、策劃（15.9%）。原神原神 項目研發第三年，團隊超300 人，含100 多位美術、30 多位策劃、60-70 位程序及其他；17 年立項時 100-150 人，19 年底，團隊增至400 人。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀

78、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 數據來源：觸樂、游戲葡萄、手游那點事、Monolith 官網、國泰君安證券研究 游戲公司仍在加碼“開放世界”賽道。游戲公司仍在加碼“開放世界”賽道。近年來，以GTA5 塞爾達傳說：曠野之息 原神等為代表的一批“開放世界”游戲獲得了極大的關注度和商業成功，諸多國內手游公司也積極布局，除了已經上線的原神 幻塔 逆水寒之外，騰訊、網易、米哈游、疊紙均有基于特定 IP、主題或玩法要素的“開放世界”項目在持續推進。表表 9:國內重點公司的“開放世界”游戲布局國內重點公司的“開放世界”游戲布局 公司公司 項目項目 產品標簽產品標簽

79、進展進展 投入情況投入情況 騰訊騰訊 王者榮耀世界 王者榮耀 IP、動作 2022 年 11 月公布實機演示 天美 L2 工作室研發。團隊約 400-500 人，后續引進來自育碧、Epic、EA、微軟等多個大廠近10 位資深制作人。代號：致金庸 金庸武俠IP 2022 年 6 月 27 日，正式亮相“SPARK 2022”騰訊游戲發布會 騰訊光子工作室群采用UE5 研發 洛克王國手游 洛克王國 IP、寵物養成 2021 年官方宣布項目，2023 年 12 月回應精靈設計完成了70%-80%，玩法等方面進展還比較慢 魔方工作室群開發。網易網易 代號無限大 二次元都市 2023 年 8 月 24

80、日首曝 PV，全平臺預約 研發工作室雷火旗下 Naked Rain，跨國開發，分為杭州、蒙特利爾兩地開發。2020 年引進前暴雪創意總監 Brian Kindregan。2022 年引進孤島驚魂系列制作人 Emile Liang和看門狗創意總監Jonathan Morin。疊紙疊紙 百面千相 中國風、武俠動作 2022 年 11 月 10 日，公開含實機演示的 7 分鐘首曝視頻。同月開放預約通道。疊紙旗下“十七折”工作室研發 無限暖暖 暖暖系列、換裝冒險 2024 年 2 月 27 日獲批版號。23 年 10 月線下封測，PV已曝光1 年。執行制作人富永健太郎，曾在任天堂參與過 塞爾達傳說系列

81、風之杖 黃昏公主 天空之劍等作品的開發 米哈游米哈游 絕區零 奇幻都市動作冒險 2024 年 3 月 17 日，絕區零三測開啟招募。截至 2024 年2 月初，全平臺預約人數突破2000 萬。已確認今年年內推出。2023 年 10 月獲得版號。絕區零立項于 2019 年底，由米哈游上海和濟南的工作室聯合開發，項目開發時最初有 60 多人，截至23 年11 月已經超過300 人 數據來源：TapTap、競核、SPARK2022 騰訊游戲發布會、IGN 中國、上觀新聞、國泰君安證券研究 4.2.更多、更好的游戲“更多、更好的游戲“UGCUGC”4.2.1.“大“大 IP 的的 UGC 化”：形成化

82、”：形成 IP 的“內容的“內容-影響力”循環影響力”循環 大大 IP產品適合進行產品適合進行 UGC 模式的探索：模式的探索：1）UGC 就是在用“玩家群體的創意”去補充“游戲團隊的創意”，UGC 能夠切實豐富玩家可體驗的內容，也有利于 IP 影響力的提升；2）大 IP 產品一般具備優質的基礎設施，特別是精細、豐富的原作參考或是現存建模資產，UGC 的原材料相對豐富；3）大 IP 產品有充足的用戶群體，足夠多的用戶基數能夠提供持續、龐大的創意基數；4）IP 號召力，能夠激發玩家的初期積累和“二創”熱情，如幻獸帕魯就是以貼近“寶可夢”的風格快速吸引大量新用戶。堡壘之夜、原神等游戲已經開始探索堡

83、壘之夜、原神等游戲已經開始探索 UGC 的設計。的設計。海外的熱門游戲堡壘之夜，也積極拓展游戲編輯模式，其與 unreal 合作推出的 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 27 內容編輯器 Unreal Editor for Fortnite，已經能夠吸引專業游戲開發者加入 UGC 生態，甚至已經有 3A 游戲團隊選擇在堡壘之夜游戲內直接做新游戲。米哈游也已于近期在官方放出 UGC 相關的系統策劃、關卡策劃、戰斗策劃等崗位的招聘需求，明確提到：“需要熟悉不同的 UGC 產品的編輯器以及對應的生態”“具備引擎底層應用水平，有能力

84、將完整關卡拆分為小顆粒度的零件，使其在更多模塊適用”。米哈游發布的招聘公告還強調：“參與制作的內容，將是與原神主體同等重要的模塊”，充分體現了其加碼 UGC 的決心。圖圖 3535：UEFNUEFN 編輯游玩后的測試畫面編輯游玩后的測試畫面 圖圖 3636：原神開始關注：原神開始關注 UGCUGC 內容布局內容布局 數據來源：bilibili 數據來源：GameLook、米哈游 4.2.2.“UGC 平臺平臺 IP 化”：玩家群體創意共建化”：玩家群體創意共建 IP 國內外優質沙盒游戲已經證明了國內外優質沙盒游戲已經證明了 UGC生態對生態對IP的塑造作用。的塑造作用。ROBLOXMINECR

85、AFT 蛋仔派對等沙盒產品以高自由度為特色，輔以優良的創作者生態，官方提供曝光、話題度甚至物質激勵，構成獨特的 UGC和 PUGC 生態。如ROBLOX自身并沒有很強的 IP 設定，主要依靠自由的玩法，吸引了廣大年輕用戶的認可，用戶規模持續走高，截至2023Q4，用戶日活規模已經達到 7150 萬，2023 年其用戶中 16 歲以下占比達 58%，而近幾年趨勢也可看出，年輕用戶的認可在逐步轉移到更成熟的用戶，25歲以上占比從2020年的14%提升到了18%，ROBLOX正在持續拓展其影響范圍。蛋仔派對同樣是來自網易的原生 IP，在持續不斷的 UGC 經營下，生態極大豐富，相應的形象認知度也得以

86、提升，再輔以推廣、聯名活動等，將形象成功打造成了 IP。圖圖 3737：ROBLOXROBLOX 日活走勢（單位：萬）日活走勢（單位：萬）圖圖 3838：ROBLOXROBLOX 用戶年齡構成用戶年齡構成 數據來源：statista、國泰君安證券研究 數據來源：LongbridgeDolphin、statista、國泰君安證券研究 0200040006000800025%23%22%21%29%26%23%21%13%15%15%16%16%19%21%23%14%16%17%18%0%20%40%60%80%100%20202021202220239歲以下9-12歲13-16歲17-24歲2

87、5歲以上 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 AI 的出現能夠提升的出現能夠提升 UGC 質量和門檻。質量和門檻。如蛋仔派對已經開始嘗試在工坊模式增加 AI 功能，借助“萬能生成器”功能，玩家只需要給出自己想要的物品的關鍵詞，AI 就會基于現存的模塊進行組合，拼出符合要求的模型，這有利于玩家多元化的創意表達，同時也降低了用戶使用的門檻。圖圖 3939：蛋仔派對萬能生成器功能根據文字要求，利用現有模塊組合出對應的模型：蛋仔派對萬能生成器功能根據文字要求，利用現有模塊組合出對應的模型 數據來源：蛋仔派對游戲 4.3.重視“創

88、意兌現”邏輯：發行、運營與小游戲重視“創意兌現”邏輯：發行、運營與小游戲 對于發行和運營公司而言，業務重點是發現下一個“對于發行和運營公司而言，業務重點是發現下一個“Dota”或“自走棋”?！被颉白宰咂濉?。近期生成式 AI 領域變化頻出，文生圖領域 DALL E、SD3 進一步精進，文生視頻有 sora 拉高行業水準到 60s，純文本領域也有國產大模型 Kimi Chat 將文本理解長度大幅擴展至 200 萬字上下文，這些都會對游戲的生產形態和產品供給帶來增量。小型項目供給預計會增加，“玩法孵化”可能催生新的玩法，需要公司能夠快速反應，關注“創意兌現”，能夠率先識別潛力項目，具備強大的發行對接

89、能力、突出的項目或 IP 運營能力的公司可以受益供給端的豐富化。小游戲仍然是不可忽視的平臺。小游戲仍然是不可忽視的平臺。除了前文討論的小游戲蓬勃發展的行業背景之外，“AI 生成 3D”帶來的產業加速也對小游戲為代表的輕量化產品具備價值，產品形態可能進一步輕量化甚至模糊游戲與“互動應用”的界限，借助流量平臺強大的分發能力，小游戲可能發展為“游戲版抖音”，市場價值或有進一步發掘的空間。4.4.MRMR 平臺或有新變化平臺或有新變化 新的硬件、新的交互方式、對應新的游戲玩法。新的硬件、新的交互方式、對應新的游戲玩法。在主機時代，操控方式是手柄，游戲的操縱維度相對有限；隨著 PC 逐漸成為游戲的重要載

90、體，鍵鼠的交互方式下，射擊類、即時戰略、ARPG 等需要比較復雜、精準操作的游戲類型發展起來；手機、平板等硬件則讓觸摸屏成為了新的交互方式，早期出現的是水果忍者 神廟逃亡等讀取手指動作的便攜游戲；VR 也催生了節奏光劍等空間互動游戲。MR 出現后，游戲的交互方式和內容也會迎來變革，大量出現后，游戲的交互方式和內容也會迎來變革，大量 3D 內容需求內容需求可借助可借助 AI 滿足。滿足。在立體顯示的空間環境里，三維空間手勢交互更加重要，游戲內容預計會全面 3D 化，以適應虛擬和現實的結合趨勢，AI 生 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

91、6 of 27 成 3D 的需求會極大提升；語音交互的重要性也會提升，因此更需要有AI 能夠通過簡單的自然語言指令，生成對應的反饋乃至動作，如要生成一個虛擬物品，缺少了鍵鼠的精準控制，比較合適的工作流程是通過自然語言描述讓 AI 直接進行生成，同樣構成了“AI 生成 3D”的適用場景。表表 10：新的硬件、新的交互方式對應新的游戲內容形式：新的硬件、新的交互方式對應新的游戲內容形式 硬件硬件 交互方式交互方式 代表游戲內容代表游戲內容 主機 手柄 格斗、橫板、2D 游戲 PC 鍵盤、鼠標 射擊類、即時戰略、ARPG（復雜、快速、精準操作）手機/平板 觸摸屏 水果忍者 神廟逃亡（手指動作、便攜）

92、VR 手柄、體感 節奏光劍（空間互動類）MR 語音、空間手勢 虛實交互、全面 3D 化 數據來源：國泰君安證券研究 5.投資建議投資建議 我們認為“AI 生成 3D”是今年生成式 AI 發展對游戲賽道有重要影響的一環，特別是當前 3D 數據資產和技術持續積累、“AI 生成視頻”快速發展?！癆I 生成 3D”的突破將對游戲產業產生實質性影響，這種變化不僅是在降本增效，還體現在游戲產業趨勢的變化下。建議重視如下思路：1）繼續重視小游戲平臺價值，以及具備優秀的發行和運營能力的公司，推薦愷英網絡，受益標的世紀華通；2）具備突出 3D 開發能力或優質 IP 的大型游戲公司，推薦三七互娛、完美世界、吉比特

93、，受益標的騰訊控股、網易；3）積極布局 AI 的游戲公司，受益標的巨人網絡、掌趣科技、昆侖萬維；4）MR 及 3D 資產產業鏈相關公司，受益標的恒信東方、絲路視覺、凡拓數創、視覺中國。表表 11:重點重點推薦公司估值表推薦公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE-2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 評級評級 002555.SZ 三七互娛 18.96 420.51 1.49 1.76 2.10 12.72 10.77 9.03 增持 002624.SZ 完美世界 12.16 235.90 0.70 0.

94、89 1.07 17.37 13.66 11.36 增持 603444.SH 吉比特 217.83 156.93 18.51 24.53 29.00 11.77 8.88 7.51 增持 002517.SZ 愷英網絡 12.58 270.79 0.75 0.97 1.13 16.77 12.97 11.13 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價時間為 2024/3/22，單位均換算為人民幣）6.風險提示風險提示“AI 生成 3D”技術推進放緩，相關公司項目與產品推進不及預期。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of

95、27 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的

96、資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構

97、不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因

98、素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該

99、機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發

100、布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：