《3D打印行業深度報告：3D打印將數?！巴队啊钡浆F實-231125（51頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《3D打印行業深度報告：3D打印將數?！巴队啊钡浆F實-231125（51頁）.pdf（51頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 11 月 25 日 行業研究行業研究 3D3D 打印打印，將數?！巴队啊钡浆F實，將數?！巴队啊钡浆F實 3D 打印行業深度報告 國防軍工國防軍工 “降維”制造“降維”制造，復雜度“免疫”，復雜度“免疫”：3D 打印是一種以數字模型為基礎，以粉材（或絲材）為原料，通過逐層打印的方式來生產產品的技術。與傳統減材、平材制造相比，3D 打印通過逐層生產的模式，有效將 3 維空間中的零部件數模投影到 2 維平面，進而實現“降維”制造，也由此衍生出 3D 打印最重要的特性，即隨零件復雜度、定制化程度的提升，單位制造成本變化不明顯。高端領域，高端領域

2、，有效的有效的減重減重&降本降本將來將來進一步提升滲透空間進一步提升滲透空間：3D 打印由于其加工周期短、材料利用率高、設計自由度高等特點，能較好滿足航空航天零件制造高復雜度、短制造周期、小批量的要求。隨裝備進一步高端化發展，傳統機加工、鑄鍛造工藝在制造復雜零部件中將愈發乏力，進而推動 3D 打印的加速滲透；另一方面航空航天裝備減重可帶來巨大經濟效益，3D 打印可以通過拓撲結構優化設計、零件一體化成型等方式助力航空航天裝備減重，利用“二次降本”來拓寬 3D 打印工藝的應用空間。民用領域，成本為王，設計端降本民用領域，成本為王，設計端降本是是行業行業應用拓展應用拓展的關鍵的關鍵：3D 打印在民用

3、領域的拓展，是伴隨設備成本降低、打印效率提升而逐步推進的過程。我們認為目前 3D 打印在民品端應用拓展慢的核心原因是制造業仍然按傳統工藝的零件設計來設計 3D 打印零件，進而忽略了應用 3D 打印后優化零件設計的能力。而 3D 打印的加工本質是逐層打印，加工時間和零件體積正相關，通過優化零件設計有望帶來 3D 打印制造效率的提升，進而實現加速降本。全球市場達千億，未來持續高增全球市場達千億，未來持續高增：根據 Wohlers Report 的數據，2022 年全球3D 打印總產值約 182 億美元，同比+18%，預計 2031 年全球 3D 打印市場規模將達到 853 億美元，2021-203

4、1Cagr 約 18.8%；根據中國 3D 打印產業聯盟統計，2021 年我國 3D 打印產業總產值達到 265 億元，同比+27.4%，賽迪顧問預測到 2024 年我國 3D 打印產業規模將高速增長到 500 億元。投資建議投資建議：3D 打印制造工藝因其不同于傳統制造工藝方法，將有望在部分領域取代傳統工藝，同時通過借助 3D 打印強大的復雜零件制造能力，將有望助力打開零件設計自由度，從而進一步推動 3D 打印的應用加速。高端領域 3D打印應用滲透率的提升，有望帶動 3D 打印技術、設備日趨成熟，促進行業應用成本下降，最終助力實現民用領域“平價”。我們重點推薦金屬+非金屬 3D打印設備核心供

5、應商華曙高科華曙高科（688433.688433.SHSH）；建議關注金屬 3D 打印設備+服務龍頭企業鉑力特（鉑力特（6 688333.88333.SHSH）；金屬 3D 打印上游粉末核心供應商有研粉材有研粉材（6 688456.88456.SHSH）。風險分析：風險分析：高端領域應用拓展不及預期、民品應用拓展不及預期 重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24

6、4E E 688433.SH 華曙高科 33.29 0.24 0.37 0.56 139 89 60 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-11-22；增持增持（維持）（維持）作者作者 分析師：劉宇辰分析師：劉宇辰 執業證書編號：S0930522090001 021-52523865 分析師：王凱分析師：王凱 執業證書編號：S0930522070003 021-52523852 聯系人：楊碩聯系人：楊碩 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -11%-5%0%6%11%11/2202/2304/2306/2308/23國防軍工滬深300 資料來

7、源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 國防軍工國防軍工 投資聚焦投資聚焦 3D 打印工藝作為區分于傳統減材、平材制造的新制造工藝，在加工復雜零件上具有較大的優勢。隨應用領域、市場規模的逐步擴大，有望助力設備成本下降，進而打開民品端的大規模應用。當前時點，我們看到 3D 打印正逐步從生產小批量多批次產品走向生產規?；a的轉變，具備較大前瞻性布局研究的價值。創新之處創新之處 本報告分析了 3D 打印工藝的制造本質，推演了其降維制造的能力帶來的3D 打印工藝幾大特點，順之討論了 3D 打印工藝在高端領域推廣的邏輯和后續趨勢，并闡述了我們對民用領域 3D 打印應用的研判

8、。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1)高端領域 3D 打印應用滲透率的進一步提升；2)設備、原材料成本隨行業成熟后逐步下降，為民用領域的大規模應用提供可行性；3)在民用領域看到從設計端考慮 3D 打印工藝的應用，并帶來產品成本達到與傳統工藝可比。投資觀點投資觀點 我們認為，3D 打印行業正處在高端領域滲透率持續提升，民用領域從 0 到1 的過程，行業具備長期增長的潛力。隨各領域下游逐步推廣 3D 打印工藝，中游核心設備廠商有望首先受益。重點推薦：華曙高科華曙高科，布局金屬、非金屬 3D 打印設備，設立歐洲、美國子公司參與全球競爭，隨 3D 打印在各下游領域的應用拓展，公司業績有望維持高增

9、，首次覆蓋給予“增持”評級；建議關注：鉑力特鉑力特，國內金屬 3D 打印設備&服務龍頭，向上游布局金屬粉末材料。募投項目逐步落地，公司未來增長潛力得到保障。受益于高端領域 3D打印應用的進一步拓展、民用領域逐步起量，看好公司發展的持續性；有研粉有研粉材材，積極布局 3D 打印金屬粉末，有望隨 3D 打印下游應用擴展長期受益。OA9ZcXbWfZeZtRrRoPrPqQ8O8Q8OoMmMpNtQkPqRoPfQoMyQ6MqQxOMYrMrNwMoPrQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 國防軍工國防軍工 目目 錄錄 1、3D 打印打印將數模將數?！巴队巴队啊钡浆F實到現實 .7 7

10、1.1、什么是 3D打印.7 1.2、工藝分類.7 1.3、“降維”制造，復雜度“免疫”.10 2、高端市場支撐行業發展，民用市場打開星辰大海高端市場支撐行業發展，民用市場打開星辰大海 .1313 2.1、高端領域：從 1 到 N，減重和降本有望進一步提升滲透空間.14 2.2、民用領域：從 0 到 1，成本為王，尋找差異化競爭優勢.18 3、廣闊空間，從設計端降本打開廣闊空間，從設計端降本打開 .2121 3.1、產業上下游，設備商為核心.21 3.2、全球 3D打印市場持續高增.22 3.3、中國市場增速高于全球.24 3.4、設備廠商壁壘高，打印效率是關鍵.26 3.5、行業發展推演.3

11、0 4、行業內主要公司及投資建議行業內主要公司及投資建議 .3131 4.1、華曙高科（688433.SH）.31 4.1.1、公司介紹.31 4.1.2、營收穩步增長.32 4.1.3、金屬、非金屬設備雙線布局.33 4.1.4、公司看點.37 4.1.5、關鍵假設和盈利預測.38 4.1.6、估值和評級.39 4.2、鉑力特（688333.SH）.41 4.2.1、公司介紹.41 4.2.2、業務快速擴張，營收高速增長.42 4.2.3、專注金屬 3D打印，打通產業鏈上下游.43 4.2.4、公司看點.46 4.3、有研粉材（688456.SH）.48 5、風險分析風險分析 .5050 敬

12、請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖目錄圖目錄 圖 1：平材（上）、減材（中）&增材（下）制造示意圖.7 圖 2：2020 年金屬 3D 打印工藝市場占比.8 圖 3：SLM 技術示意圖.9 圖 4：EBM技術示意圖.9 圖 5：SLS 技術示意圖.9 圖 6：LMD技術示意圖.10 圖 7：EBF技術示意圖.10 圖 8：WAAM 技術示意圖.10 圖 9：單位制造成本隨產品復雜度變化.11 圖 10：3D打印和傳統工藝規模效應對比.11 圖 11：用 3D 打印制造的 CFM LEAP 燃油噴嘴.12 圖 12：拓撲優化設計空間（全承載式客車車身）.12 圖 13

13、：拓撲優化結果.12 圖 14：國內 3D打印相關專利年申請量（單位：件）.13 圖 15：2021年全球 3D打印下游市場規模占比.13 圖 16：2022年全球 3D打印下游市場規模占比.13 圖 17：鉑力特 2016 年至今航空航天收入占比.14 圖 18：華曙高科 2019-2021 航空航天收入占比.14 圖 19：3D打印技術航空航天發展路線圖.15 圖 20：飛行器結構減重的直接經濟效益.17 圖 21：裝備壽命周期費用及帕萊托曲線.17 圖 22：鋼鋁車身成本（單位：美元）.19 圖 23：鋼鋁整車成本（單位：美元）.19 圖 24：鋼鋁整車成本 vs 續航里程&減重程度.2

14、0 圖 25：3D打印產業鏈圖.21 圖 26：全球 3D打印總產值.22 圖 27：2022年全球 3D打印產值結構.22 圖 28：2022年全球工業級 3D打印機裝機量占比.23 圖 29：全球工業級 3D打印設備銷量（臺）.23 圖 30：全球金屬 3D打印設備銷量（臺）.23 圖 31：全球 3D打印材料產值（億美元）.24 圖 32：3D打印材料價值量占比.24 圖 33：全球 3D打印市場規模預測（單位：億美元）.24 圖 34：中國 3D打印總產值（億元）.25 圖 35：2019年中國 3D打印市場結構（銷售額）.25 圖 36：中國 3D打印設備產值規模（億元）.25 圖

15、37：中國 3D打印材料產值規模（億元）.26 圖 38：2019年中國 3D打印材料價值結構.26 圖 39：中國 3D打印市場規模預測.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖 40：2021年全球工業級 3D打印設備銷量市場份額（按銷售數量）.27 圖 41：2018年中國企業用 3D打印設備市場份額（按企業數量）.27 圖 42：SLM solution，NXG XII 600 設備 12 個激光器同時工作.29 圖 43：Tesla Model Y使用一體化壓鑄帶來 40%成本下降.30 圖 44：華曙高科發展歷程.31 圖 45：華曙高科股權結構.32

16、 圖 46：2019-2023Q1-3公司營收及 YOY（單位：百萬元）.33 圖 47：2019-2023Q1-3公司歸母凈利潤及 YOY（單位：百萬元）.33 圖 48：2019-2023Q1-3公司毛利率&凈利率.33 圖 49：2019-2023Q1-3公司期間費用率.33 圖 50：華曙高科 2022年營收結構.34 圖 51：華曙高科 2021年下游結構（銷售額口徑）.34 圖 52：華曙高科金屬 3D打印設備FS621M Pro.34 圖 53：Flight 403P 系列設備.36 圖 54：2019-2022H1 公司 3D 打印設備營收結構（單位：百萬元）.36 圖 55：

17、華曙高科粉末材料營收（單位：百萬元）.37 圖 56：華曙高科 2019-2022 年海外收入情況.38 圖 57：鉑力特公司發展歷程.41 圖 58：鉑力特股權結構圖.42 圖 59：鉑力特營收&YOY（單位：百萬元）.42 圖 60：鉑力特歸母凈利潤&YOY（單位：百萬元）（計提股份支付費用前）.42 圖 61：鉑力特毛利率&凈利率.43 圖 62：鉑力特期間費用率.43 圖 63：2022年鉑力特營收結構.43 圖 64：鉑力特定制化產品（整體葉盤、緣條、燃油噴嘴）.44 圖 65：鉑力特 3D打印定制化產品營收（單位：百萬元）.45 圖 66：BLT-S310.45 圖 67：鉑力特-

18、金屬粉末.46 圖 68：有研粉材 2022年收入中，核心業務占比達到 90%.48 圖 69：有研粉材 2018-2023Q1-3 營收情況.48 圖 70：有研粉材 2018-2023Q1-3 歸母凈利潤情況.48 圖 71：有研粉材近年毛利率水平.49 圖 72：有研粉材期間費用率情況.49 表目錄表目錄 表 1：3D 打印技術一覽表.7 表 2：不同金屬 3D 打印工藝優劣勢對比.8 表 3：航空航天 3D 打印技術應用案例.15 表 4：航空領域 3D 打印需求.16 表 5：部分金屬 3D 打印設備生產商.27 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表 6：

19、各公司 SLM 技術設備參數.28 表 7：華曙高科參股控股公司.32 表 8：華曙高科金屬 3D 打印設備.35 表 9：同行業金屬 3D打印設備關鍵技術指標對比.35 表 10：華曙高科高分子 3D打印設備.36 表 11：華曙高科與競爭對手設備、軟件參數對比.38 表 12：華曙高科業務拆分（單位：百萬元）.39 表 13：華曙高科與可比公司估值比較.39 表 14：華曙高科盈利預測與估值簡表.40 表 15：鉑力特金屬 3D打印定制化產品.44 表 16：鉑力特 3D打印設備產品.46 表 17：公司歷次產能擴張情況.47 表 18：鉑力特 2020 年股權激勵計劃考核表.47 表 1

20、9：有研粉材募資投向.49 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 國防軍工國防軍工 1 1、3D3D 打印打印將數模將數?！巴队啊薄巴队啊钡浆F實到現實 1.11.1、什么是什么是 3D3D 打印打印 3D 打印，是一種以數字模型文件為基礎，運用粉末狀金屬、樹脂、塑料等可粘合材料，通過逐層打印的方式來構造物體的技術。相較于傳統的材料去除、切削加工技術，3D 打印技術采用材料逐漸累加的方法制造實體零件，因此又被稱作增材制造（Additive Manufacturing，AM）。圖圖 1 1：平材（上）、減材（中）：平材（上）、減材（中）&增材（下）制造示意圖增材（下）制造示意圖 資料來源：W

21、ohlers Report，光大證券研究所 1.21.2、工藝分類工藝分類 根據 2012 年美國材料與試驗協會（ASTM）公布的 F2792-12A3D 打印技術標準術語分類，結合 2018 年中國發布的 GBT35021-20183D 打印工藝分類及原材料，根據成形原理，將 3D 打印技術分為 7 種基本工藝。表表 1 1：3D3D 打印打印技術一覽表技術一覽表 ASTM F2792ASTM F2792-12a12a G/B T 35021G/B T 35021-20182018 材料材料 應用領域應用領域 Vat Photopolymerization 立體光固化 光聚合物 原型制作 M

22、aterial Extrusion 材料擠出 聚合物 原型制作 Material Jetting 材料噴射 多種聚合物、蠟、金屬 原型制作、鑄型制作 Binder Jetting 粘合劑噴射 石膏、聚合物、金屬、鑄造砂 原型、鑄模、直接零件生產 Powder Bed Fusion（PBF）粉末床熔融 聚合物、金屬 原型制作、直接零件生產 Sheet Lamination 薄材疊層 紙、塑料膜、金屬片材 原型制作、直接零件生產 Directed Energy Deposition（DED）定向能量沉積 金屬 零件修復、直接零件生產 資料來源：金屬材料 3D 打印技術研究進展（柳朝陽），光大證券研

23、究所整理 根據金屬增材制造在發動機渦輪設計中的應用（Julien Pavillet）中的數據，到 2020 年 54%的金屬 3D 打印市場采用粉末床熔融（PBF）的工藝，16%的市場采用定向能沉積（DED）工藝。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 2 2：2 2020020 年金屬年金屬 3D3D 打印打印工藝市場占比工藝市場占比 資料來源：金屬增材制造在發動機渦輪設計中的應用（Julien Pavillet），光大證券研究所整理 不同 3D 打印技術各有優劣，在實際應用中，通常從成形零件力學性能、精度、成形效率、成本等方面綜合考慮，選擇適合的 3D 打印工藝

24、。以當前應用最廣泛的 PBF 工藝為例，該工藝成熟度較高，生產零件力學性能好、精度高，但同時存在成形速度慢、成本相對較高等問題。另一項廣泛應用的 DED 工藝雖然成形精度低，但勝在成本低、成形速度快，在大型構件及零件修復領域占據一席之地。表表 2 2：不同金屬：不同金屬 3D3D 打印打印工藝優劣勢對比工藝優劣勢對比 基本工藝基本工藝 成形技術成形技術 優勢優勢 劣勢劣勢 粉末床熔融（PBF）選區激光燒結（SLS）工藝簡單、成本低、成形快 力學性能不佳 粉末床熔融（PBF）選區激光熔化（SLM）精度高（0.1mm），當前應用最廣泛 成形慢 粉末床熔融（PBF）電子束熔融（EBM）精度高（0.4

25、mm）、成形速度比 SLM 快 成本高 定向能量沉積（DED）激光熔融沉積（LMD）成形快，常用于零件修復 精度低 定向能量沉積（DED）電子束自由成形（EBF）成形快 精度低 定向能量沉積（DED）電弧熔絲 3D 打?。╓AAM）成形快 精度低、成本低 粘合劑噴射（BJ）粘結劑噴射 3D 打?。˙JAM）成本低、成形速度快、可大批量生產 工藝問題導致力學性能不佳，尺寸受限 材料噴射（MJ）金屬納米顆粒噴墨（NPJ）精度極高 材料成本高、材料種類受限 薄材疊層（SL）超聲波 3D 打?。║AM）速度極快、尺寸大 工藝問題導致力學性能不佳 資料來源：金屬 3D 打印技術的應用與發展前景（張賽博）

26、，金屬材料 3D 打印研究與應用（樂方賓），金屬零件 3D 打印技術的研究（王慶輝），光大證券研究所整理 粉末床熔融粉末床熔融 PBFPBF 粉末床熔融工藝，指通過熱能選擇性地熔化/燒結粉末床的制造工藝。工藝原理是先將一層金屬粉末鋪設到構建托盤上，然后能量源（激光或電子束）按當前層的輪廓信息選擇性地熔化托盤上的粉末，加工出當前層的輪廓，然后下降一個層厚的距離，進行下一層的加工。粉末床熔融根據加熱源的不同、使用材料的不同又可分為：選區激光燒結（SLS）、選區激光熔化（SLM）和電子束熔融（EBM）等，其中 SLM 工藝以其成型零件力學性能較好、精度較高等特點，成為目前主流的金屬 3D 打印技術之

27、一。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 3 3：S SLMLM 技術示意圖技術示意圖 圖圖 4 4：E EBMBM 技術示意圖技術示意圖 資料來源：金屬增材制造技術在航空領域的應用現狀及前景展望（許世嬌），光大證券研究所整理 資料來源：金屬增材制造技術在航空領域的應用現狀及前景展望（許世嬌），光大證券研究所整理 圖圖 5 5：S SLSLS 技術示意圖技術示意圖 資料來源：金屬材料 3D 打印技術研究進展（柳朝陽），光大證券研究所整理 定向能量沉積定向能量沉積 DEDDED 定向能量沉積技術，指利用聚焦熱將材料同步熔化沉積的 3D 打印工藝。該工藝的原材料為粉末

28、或絲材，通過將粉末或絲材送入能量源（激光、電子束或電?。?，使材料在能量源產生的熔池區域沉積進而成形。根據使用的能量源和原材料形態不同，定向能量沉積又分為：激光熔化沉積成形（LMD）、電子束自由成形（EBF）、電弧 3D 打?。╓AAM）三種工藝。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 6 6：L LMDMD 技術示意圖技術示意圖 圖圖 7 7：E EBFBF 技術示意圖技術示意圖 資料來源：金屬增材制造技術在航空領域的應用現狀及前景展望（許世嬌），光大證券研究所整理 資料來源：金屬增材制造技術在航空領域的應用現狀及前景展望（許世嬌），光大證券研究所整理 圖圖 8

29、8：WWAAMAAM 技術示意圖技術示意圖 資料來源：金屬增材制造技術在航空領域的應用現狀及前景展望（許世嬌），光大證券研究所整理 1.31.3、“降維”制造，復雜度“免疫”“降維”制造，復雜度“免疫”由于 3D 打印的核心是基于數字模型數字模型進行逐層逐層生產，與傳統減材（機加工）、平材（鑄造、鍛造）等制造工藝相比，具有產品復雜度“免疫”復雜度“免疫”、規模規模效應弱效應弱以及無模具制造無模具制造的特點。而從復雜度“免疫”的特性中，又能衍生出供供應鏈短、零件輕量化應鏈短、零件輕量化程度程度高高的特點。復雜度復雜度“免疫”“免疫”在傳統生產制造體系中（平材&減材），隨最終產品設計復雜度的提升，

30、所需加工制造工序也隨之增加，與之相應地，加工成本也隨產品復雜度的提升同步上升，而 3D3D 打印基于打印基于數模、切片、逐層打?。ㄖ圃欤的?、切片、逐層打?。ㄖ圃欤┑纳a模式的生產模式，有效有效實現了實現了零件降維制造零件降維制造，回避產品復雜性回避產品復雜性帶來的制造成本提升。帶來的制造成本提升。另一方面，從可制造性的角度來看：1）平材制造中鍛造工藝在可加工復雜度上較為受限；鑄造工藝雖可以通過增加型芯等手段完成有內部結構產品的制造，但也受流道設計等的限制；2）減材制造對有內部復雜腔體產品的加工不具備優勢。相比之下，3D 打印可為產品設計帶來更大的自由度。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研

31、究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 9 9：單位制造成本隨產品復雜度變化單位制造成本隨產品復雜度變化 資料來源：我國 3D 打印技術研究及產業化發展現狀（張雨明），光大證券研究所 適合精細化小零件生產適合精細化小零件生產 受限制于制造速度，單個 3D 打印設備產能較傳統制造工藝有限，相較于傳統工藝中產能利用率提升帶來的規模效應，3D 打印產量的提升往往伴隨著擴產（固定資產投資），傳統意義上的規模效應不明顯。但基于但基于 3D3D 打印“增打印“增材”制造的特點，反而在生產材”制造的特點，反而在生產體積較小的零部件上具備體積較小的零部件上具備優勢優勢。圖圖 1010：3 3D D 打印和傳統工藝規模

32、效應對比打印和傳統工藝規模效應對比 資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所 無模具生產，助力無模具生產，助力制造業成本改善制造業成本改善 參考傳統汽車制造業，隨項目研發的推進，產品制造成本的改善潛能會逐步下降。特別是到了一定的項目節點，傳統制造需要開模，后續更改零件設計勢必帶來額外的開模成本，進而抵消開模后零件優化設計的降本效應。而 3D打印基于數模生產的特點，從根本上擺脫了批量化生產中對模具的依賴，有望助力傳統制造業研發規劃中的成本改善。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 國防軍工國防軍工 供應鏈壓縮供應鏈壓縮&輕量化制造輕量化制造能力能力 基于 3D 打印制造成本

33、對零件復雜度“免疫”的特點，相較于傳統鍛造、鑄造以及機加工等工藝，3D 打印可提升零件集成化程度：以 GE Aviation 的CFM LEAP 發動機燃油噴嘴為例，傳統工藝需要將一系列復雜零部件釬焊在一起來最終成型，產品產能低，耐久性差，并且受制于傳統工藝的加工能力，工程師很難進行優化設計以滿足要求。通過 3D 打印的技術，成功將之前 20 多個組件構成的燃油噴嘴“打印”成一個單件。一體化成型技術壓縮了供應鏈長壓縮了供應鏈長度，降低供應鏈管理難度，提升度，降低供應鏈管理難度，提升供應鏈安全供應鏈安全。圖圖 1111：用：用 3D3D 打印制造的打印制造的 CFMCFM LEAPLEAP 燃油

34、噴嘴燃油噴嘴 資料來源：航空裝備激光增材制造技術發展及路線圖（王天元），光大證券研究所 除開零件一體化成型帶來的減重效應，拓撲結構優化也能助力實現零件輕量化。定義上來講，拓撲優化是一種根據給定的負載情況、約束條件和性能指標，在給定的區域內對材料分布進行優化的數學方法，使用拓撲優化可以最大化材料利用率。受制于傳統成型技術加工能力、加工成本的限制，并不能完全按理論計算所得的最優設計來進行實際生產。然而借助然而借助 3D3D 打印的制造打印的制造對零件對零件“復雜度”免疫的特點“復雜度”免疫的特點，通過零件一體化成型，通過零件一體化成型、拓撲優化進而最大限度提升產拓撲優化進而最大限度提升產品輕量品輕

35、量化化程度，助力航空航天、汽車等對程度，助力航空航天、汽車等對減重減重需求需求較高的行業實現較高的行業實現二次二次降本降本。圖圖 1212：拓撲優化設計空間（全承載式客車車身）：拓撲優化設計空間（全承載式客車車身）圖圖 1313：拓撲優化結果：拓撲優化結果 資料來源：全承載式客車車身結構拓撲優化設計（秦書祺等），光大證券研究所 資料來源：全承載式客車車身結構拓撲優化設計（秦書祺等），光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 國防軍工國防軍工 2 2、高端市場支撐行業發展，民用市場打開高端市場支撐行業發展，民用市場打開星辰大海星辰大海 自 3D 打印技術誕生以來，發展已經超過

36、 30 年。而國內 3D 打印行業發展相對較慢，隨 2014 年 SLS 和 SLM 核心技術專利陸續到期，推動了金屬 3D 打印的商業化進展。從國內專利情況來看，自 14 年以來 3D 打印相關專利申請量逐年遞增，到 2020 年達峰后，2021&2022 年均出現同比下降的趨勢。我們判斷，隨著新申請專利數量的下降，或在一定程度上標志著技術發展已趨近成熟。圖圖 1414：國內國內 3D3D 打印相關專利年申請量打印相關專利年申請量（單位：件）（單位：件）資料來源：智慧芽-專利數據庫，光大證券研究所繪制 從下游應用領域分析，根據 Wohlers Report 的統計數據，2021 年全球3D

37、打印市場占比最高的下游領域為航空航天（16.8%），接下來是醫療齒科（15.6%）&汽車（14.6%）；2022 年全球統計結果來看，占比最高的前三個領 域 分 別 為 汽 車（15.8%）、定 制 化 產 品（14.5%）以 及 航 空 航 天（13.9%）。圖圖 1515：2 2021021 年全球年全球 3D3D 打印下游打印下游市場規模市場規模占比占比 圖圖 1616：2 2022022 年全球年全球 3D3D 打印下游打印下游市場規模市場規模占比占比 資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所繪制 資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一

38、頁特別聲明-14-證券研究報告 國防軍工國防軍工 而從國內兩家 3D 打印設備上市公司（鉑力特&華曙高科）的下游分布來看，航空航天仍是國內 3D 打印的主要應用領域。圖圖 1717：鉑力特：鉑力特 2 2016016 年年至今航空航天收入占比至今航空航天收入占比 圖圖 1818：華曙高科：華曙高科 2 2019019-20212021 航空航天收入占比航空航天收入占比 資料來源：鉑力特公告，光大證券研究所繪制 資料來源：華曙高科公告，光大證券研究所繪制 2.12.1、高端高端領領域：從域：從 1 1 到到 N N，減重，減重和和降本有望進一步提降本有望進一步提升滲透空間升滲透空間 應用現狀應用

39、現狀 隨著技術進步，3D 打印正在逐步改變航空航天工業的生產方式，包括商用和軍用飛機、太空應用及導彈衛星系統。在航空航天領域，隨著飛行器使用要求和設計水平的不斷提高，新型航空航天產品不斷向性能高、壽命長、成本低、可靠性好等方向發展，航空航天零件趨于結構復雜化和整體化。金屬 3D 打印由于其加工周期短、材料利用率高、設計更自由等優勢，能夠滿足航空航天零件制造的低成本、短周期需求。其技術特點決定了其在航空航天領域具有天然優勢，3D 打印技術的發展將為傳統航天制造業的轉型升級提供巨大契機。航空航天領域的零件，外形復雜多變，材料硬度、強度等性能要求較高，難以加工且成本較高。且新型飛行器正在向高性能、長

40、壽命、高可靠性以及低成本的方向發展，采用整體結構、復雜大型化是其發展趨勢，基于此發展趨勢，3D 打印技術越來越受到航空航天制造商的青睞。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 3 3：航空航天：航空航天 3D3D 打印打印技術應用案例技術應用案例 應用領域應用領域 產品產品 具體應用點具體應用點 應用效果應用效果 航空發動機 GE LEAP 式航空發動機 燃油噴嘴 減重 25%,去庫存 95%,20 個部件整合為 1 個,成本降低 30%,耐用性提高 5 倍 GE9X 航空發動機 T25 傳感器、熱交換器、顆粒分離器、燃油噴嘴、第五和第六級透平低壓葉片 有效減少零

41、部件生產、運輸及儲存,燃油效率提高 10%GE A-CT7 直升機發動機 中段總成結構 零部件運輸、倉儲簡化,總成結構 7 個整合為 1個,部件 300 個整合為 1 個,成本大幅度降低 GE Catalyst 渦槳發動機 燃燒器 減重 5%,855 個部件整合為 12 個,油耗降低20%,原型驗證周期 12 個月縮短至 6 個月 普惠 PW1100G 發動機 渦輪機匣部件內窺鏡輪廓 零件制造速度提高 48 倍,減少 90%的材料浪費,研制特定部件成本降低 30%GE 某型發動機 軸承支撐 400 個部件整合為 1 個,零件制造周期由 2 年縮短為 100h 內 航空飛機 空客 A350 XW

42、B 仿生客艙支架 減重 30%,成本降低 75%商飛 C919 主擋風窗框、大中央翼根肋、槽件、搖臂、卡夾等 降低開模成本，縮短生產時間 戰斗機 吊耳、鈦合金承力構件 輕量化 航天 Koreasat 5 與 Koreasat 7 通信衛星 天線支架 減重 22%,生產時間縮短 12 個月,成本降低30%,產品性能提升 火箭 噴管、葉片、燃燒室銅內襯 制造速度提高 10 倍,成本降低 50%資料來源：金屬 3D 打印的現狀與發展（樊恩想），光大證券研究所整理 圖圖 1919：3D3D 打印打印技術技術航空航天發展路線圖航空航天發展路線圖 資料來源：航空裝備電子束增材制造技術發展及路線圖（張國棟）

43、，光大證券研究所繪制 P PBFBF 工藝應用工藝應用 航空發動機燃油噴嘴、軸承座、控制殼體、葉片等零件，內部具有復雜油路、氣路和型腔，為提高效能而進行結構創新設計，更增加了結構的復雜性和制造難度。飛機發動機艙進、排氣門格柵結構，武器艙的艙門支座等部件，結構非常復雜，這些新型復雜構件的成形對 PBF3D 打印技術具有迫切需求。DEDDED 工藝應用工藝應用 航空發動機各類機匣、壓氣機、渦輪整體葉盤、尾噴調節片等結構，形狀復雜，為提高效能甚至需要采用異種或梯度材料結構。飛機超高強度鋼和不銹鋼接頭、滑軌、起落架、鋁合金承力框、梁，鈦合金框、支座、滑軌、滑輪架、筋壁板等承力構件，高馬赫飛行器翼舵格柵

44、結構承載骨架，為提高減重和承載效能須進行拓撲優化結構創新設計，結構的復雜性和制造難度增加，采用 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 國防軍工國防軍工 傳統工藝制造難度大，對 DED 3D 打印技術有明確需求。此外，零件修復也是DED 工藝的重要應用點。復合工藝應用復合工藝應用 此外，飛機、發動機某些帶局部凸臺、耳片等特殊結構的承力構件，采用鍛造工藝無法保證局部組織和性能；大型飛機的超大規格鈦合金承力框，超出了現有鍛造設備的加工能力，對鍛造+3D 打印/增材表面連接的復合制造技術具有明確需求。表表 4 4：航空領域：航空領域 3D3D 打印打印需求需求 部位部位 零件零件 技術技術 飛

45、機 鈦合金框梁、滑軌、滑輪架、起落架等重要承力結構 DED 飛機 超高強度鋼起落架 DED 飛機 鈦合金、鋁合金格柵點陣復雜結構 PBF 航空發動機 燃油噴嘴類零件 PBF 航空發動機 渦流器、葉片類零件 PBF 航空發動機 控制、附件殼體類零件 PBF 航空發動機 機匣、軸承座類承力零件 PBF 航空發動機 整體葉盤、整體機匣類承力零件 DED 飛機/航空發動機 超大規格結構件 鍛造+3D 打印 資料來源：航空裝備激光增材制造技術發展及路線圖（王天元）、航空裝備電子束增材制造技術發展及路線圖（張國棟），光大證券研究所整理 行業邏輯行業邏輯分析分析推演推演 為何航空航天推進更快？為何航空航天推

46、進更快？縱觀國內外市場，早期都是航空航天等高端領域貢獻主要市場份額，其原因有如下 3 條：1）隨航空航天裝備高端化發展，對零部件內部精細設計要求越來越高，傳統工藝的加工能力或不足以支撐復雜零件的加工；2）航空航天裝備對減重的需求較高，以戰斗機為例，每減重 1 磅，將帶來 400 萬美元的經濟效益。3D 打印的應用，可通過零件集成化和拓撲優化設計進一步助力航空航天裝備減重；3）相比于傳統汽車制造、消費電子等年產量以百萬、千萬為單位計量的行業，航空航天相關產品年產量數量級較小，更適合 3D 打印規模效應弱的特點。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 2020：飛飛行

47、器結構減重的直接經濟效益行器結構減重的直接經濟效益 資料來源：中國腐蝕與防護網，光大證券研究所整理 全壽命周全壽命周期降本，進一步打開應用空間期降本，進一步打開應用空間 在飛行器裝備的全壽命周期中，研發設計階段約占總費用 20%，生產試驗階段約占 30%，剩下 50%是使用及維修費用。然而，根據帕萊托曲線，裝備整體壽命周期的費用的 70%是由概念設計階段決定的，而到初步設計階段完成，整體壽命周期費用的 85%便已經定型?？梢钥闯?，優秀的設計，對裝備總體成本、使用費用的控制起到了關鍵作用。而早期設計本身在技術可行性的論證上存在一定的局限性：1）傳統工藝在復雜零件生產制造能力瓶頸制約著設計方案自由

48、度；2）數模階段的論證，有時需搭配樣件的實際試驗，傳統工業制備樣件存在成本高、周期長等問題。然而這些問題隨 3D 打印的應用得到了較好的解決：1）3D 打印加工零件不受零件復雜度限制，助力產品設計創新；2）無模具生產能力推動研制階段的降本、增效。圖圖 2121：裝備壽命周期費用及帕萊托曲線：裝備壽命周期費用及帕萊托曲線 資料來源：航空裝備全壽命周期費用多路徑管控策略研究（王澤宇），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 國防軍工國防軍工 供應鏈高度整合，保障供應鏈高度整合，保障安全生產安全生產 供應鏈安全對制造業至關重要，對國防軍工行業更是如此。習近平總書記在主持召開

49、二十屆中央財經委員會第一次會議時，強調“保持并增強產業體系完備和配套強的優勢”，部署“建設具有完整性、先進性、安全性的現代化產業體系”。完整、可控、穩定，才能有韌性、夠安全。在關系國民經濟、民生福祉、國家安全等重要領域和關鍵行業，必須具備基本的物資生產、裝備制造、零部件供應和能源原材料供給的能力；要占據關鍵核心環節，對產業鏈、供應鏈具有話語權、議事權和主導權，具有塑造力、控制力和反制力；能夠有效承受來自國內國際偶然因素、突發事件和不利影響帶來的沖擊，不輕易堵鏈、阻鏈、掉鏈甚至斷鏈。對供應鏈安全的需求，或將進一步催動 3D 打印在國防軍工領域的應用：1）3D 打印助力零件集成化程度提升，進而減少

50、供應鏈環節；2）就 3D 打印制造本身來看，只需原材料+設備+后處理，即可獲得成型零部件，同時無模具制造的特點，提升 3D 打印的制造柔性。2.22.2、民用領域：民用領域：從從 0 0 到到 1 1，成本為王，尋找差異化競成本為王，尋找差異化競爭優勢爭優勢 成本高在哪成本高在哪里？里？相比于高端應用市場對成本的不敏感性、對零件復雜度要求高等特點，民用領域更關注成本的影響。而當前階段，3D 打印設備價值量偏高，同時單臺設備產能有限，導致成本居高，成為 3D 打印在民用領域擴展的主要制約條件。而成本高的原因，主要有兩方面：1）3D 打印單臺設備產能偏低，因此規模效應不如傳統制造工藝；2 2）是否

51、是否重新設計零件？重新設計零件？在衡量在衡量使用使用 3D3D 打印打印工藝的工藝的成本時，成本時，對比的是在對比的是在傳統零件構型下，傳統零件構型下，3 3D D 打印工藝與傳統工藝的成本差別打印工藝與傳統工藝的成本差別，而，而并并沒有沒有考慮考慮優化優化零件設計（零件設計（通過通過拓撲優化等設計拓撲優化等設計減重減重）帶來的帶來的 3 3D D 打印零件成本打印零件成本下降下降。通過拓撲結構、點陣設計等優化后的零部件，一方面可以實現減重（原材料成本下降），更重要的是，3D 打印的加工本質在于逐層累加，加工時間和零件體積相關度較高，因此零件減重有望帶來零件減重有望帶來 3D3D 打印制造效率

52、的打印制造效率的提升提升，從而實現“反向規模效應”“反向規模效應”。3D3D 打印會從哪些零件開始應用？拓展節奏如何？打印會從哪些零件開始應用？拓展節奏如何？1）制造費用占比高的產品 由于當前 3D 打印設備價格較高，產能較低，帶來制造費用提升較為明顯。因此在一些工藝附加值（制造費用）占工藝附加值（制造費用）占比較高的小比較高的小零件零件、復雜件、復雜件上上，3D3D 打打印的推廣更有優勢印的推廣更有優勢。同時，相較于鑄造、沖壓等傳統工藝單件制造時長隨體積變化較小，3D 打印在生產小件上更具備比較優勢。2）原材料加工難度大、單價貴的產品 相較于傳統機加工，3D 打印材料利用率較高，且不用考慮原

53、材料硬度過大帶來的加工難度的提升。因此在鈦合金、高溫合金等原材料價值量較高材料價值量較高，加工，加工難度較大難度較大的零的零部件部件上具備較強的替代潛力上具備較強的替代潛力。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 國防軍工國防軍工 3）拓展節奏 我們判斷，3D 打印的大規模滲透，是一個循序漸進的過程。通過在零件設計階段考慮 3D 打印的加工制造能力，進而在部分零部件實現“3D 打印平價”。后續隨著設備降本、單臺設備產能提升，逐步拓展“3D 打印平價”范圍。同時，考慮到 3D 打印的大規模應用，會 1）一定程度上替代傳統機加工、鑄造工藝；2）需要在研發階段顛覆性地采用適合 3D 打印制造的

54、最優設計。我們我們認為認為，1 1）研發周期短、產品更迭快的行業，將更容易推廣）研發周期短、產品更迭快的行業，將更容易推廣 3D3D 打??；打??；2 2）資產較輕的行業（特別是代工模式的行業），更不）資產較輕的行業（特別是代工模式的行業），更不容易受原有資產拖累，容易受原有資產拖累，推進推進 3D3D 打印進度更快。打印進度更快。二次二次降本降本或助力“平價”或助力“平價”以新能源汽車為例，我們討論減重帶來的二次降本效益。相比于鋼制車身，鋁制車身在材料、制造、連接、涂裝成本上均不具備優勢，根 據 Material substitution in electric vehicle manufac

55、turing,comparing advanced high strength steel and aluminum文中的數據，全鋁車身成本幾乎是鋼制車身的兩倍（2,321 美元 vs 1,277 美元）。然而考慮到鋁制車身減重帶來的二級降本效果后（論文中鋼制整車重量 1,433kg，鋁制車身帶來減重 191.5kg），鋼制整車成本與鋁制整車成本基本持平（20,672 美元vs 21,011 美元，價格差距從 1,044 美元縮小到 339 美元），并且成本會隨著續航里程的增加進一步降低，進而考慮到：1）新能源汽車電池、電機成本占比高，車身減重降低了對三電系統的要求，進而帶來整車成本的降低。2

56、）后續制造工藝的升級（如一體化壓鑄工藝）將進一步降低鋁制車身的制造成本。鋁制車身的整車成本甚至有望低于鋼制車身的成本。3D3D 打印打印的應用，的應用，從本質上也能助從本質上也能助力新能源車減重力新能源車減重，只，只是不是不同于全鋁車身的同于全鋁車身的材料減重，材料減重，3D3D 打印打印主要主要依靠依靠工藝工藝&設計設計來來實現實現減重。同時減重本身對減重。同時減重本身對 3D3D 打印打印工藝有“反向規模效應”，可助力行業進一步降本，進而實工藝有“反向規模效應”，可助力行業進一步降本，進而實現正向循環，促進現正向循環，促進3D3D 打印打印在汽車端在汽車端應用的良性擴展。應用的良性擴展。圖

57、圖 2222：鋼鋁車身成本（單位：鋼鋁車身成本（單位：美美元元）圖圖 2323：鋼鋁整車成本（單位：鋼鋁整車成本（單位：美美元元）資料來源：Material substitution in electric vehicle manufacturing,comparing advanced high strength steel and aluminium（Burd,Joshua Thomas Jameson），光大證券研究所整理 資料來源：Material substitution in electric vehicle manufacturing,comparing advanced hig

58、h strength steel and aluminium（Burd,Joshua Thomas Jameson），光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 2424：鋼鋁整車成本：鋼鋁整車成本 vsvs 續航里程續航里程&減重程度減重程度 資料來源：Material substitution in electric vehicle manufacturing,comparing advanced high strength steel and aluminium（Burd,Joshua Thomas Jameson），光大證券研究所整理 注：

59、藍色區域鋼制車身成本低，紫色區域鋁制車身成本低，紅線標識為鋼鋁車身整車成本相等 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 國防軍工國防軍工 3 3、廣闊空間，從設計端降本打開廣闊空間，從設計端降本打開 3.13.1、產業上下游，設備商為核心產業上下游，設備商為核心 3D 打印經過超過 30 年的發展，已經形成了一條完整的產業鏈。上游覆蓋三維掃描設備、三維軟件、原材料及 3D 打印設備零部件制造等企業；中游以3D 打印設備生產廠商為主，大多亦提供打印服務業務及原材料供應，3 3D D 打印打印設備商在整個產業鏈中占據主導地位：設備商在整個產業鏈中占據主導地位：1 1）設備需要對原材料適配，進

60、而決定）設備需要對原材料適配，進而決定不同原材料的應用范圍；不同原材料的應用范圍；2 2）目前大型設備根據下游應用定制化程度偏高，設）目前大型設備根據下游應用定制化程度偏高，設備廠商更具備話語權備廠商更具備話語權；下游行業應用已覆蓋航空航天、汽車工業、醫療健康、模具制造、文化創意等各領域。圖圖 2525：3 3D D 打印產業鏈圖打印產業鏈圖 資料來源：鉑力特招股說明書，光大證券研究所整理 上游上游 3D 打印產業鏈上游主要包括 3D 建模工具和原材料。與此相對應，聚集在產業鏈上游的企業包括三維軟件開發商以及耗材生產商等。原材料主要包括金屬、無機非金屬、有機高分子及生物材料等幾類。中游中游 3

61、D 打印產業鏈中游主要為設備生產商，設備可分為桌面級打印機和工業級打印機。近年來隨著國外桌面級打印機相關專利保護到期，技術壁壘下降，國 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 國防軍工國防軍工 內桌面級打印機廠家數量急劇增長，新進企業增多，加大了國內桌面級 3D 打印市場的競爭程度。與桌面級打印機市場相比，工業級打印機技術壁壘高，資本投入大，但隨著當前工業級 3D 打印產業受到國家政策大力支持，整個市場目前已呈現快速增長態勢。3D 打印的核心專利大多由設備廠商掌握，因此在整個產業鏈中占據主導地位，這些設備生產廠商大多亦提供打印服務業務。近年來，3D 打印行業整合加劇，通過并購 3D 打印

62、軟件公司、材料公司、服務供應商等，設備生產企業轉變為綜合方案供應商，加強了對產業鏈的整體掌控能力。下游下游 3D 打印產業鏈下游以航空航天、汽車工業、醫療健康、模具制造、文化創意等為主，當前其應用領域主要貼合“小批量”的特點。3.23.2、全球全球 3D3D 打印市場持續高增打印市場持續高增 根據 Wohlers Report 統計數據，2022 年全球 3D 打印總產值 182 億美元，同比增長 18%，增速持續保持高位，2020 年受國際公共衛生事件影響增速有所下滑。結構性來看，2022 年 3D 打印服務產值達 107.38 億美元，其中 3D 打印獨立服務商產值 75.08 億美元，綜

63、合服務商產值 32.30 億美元，分別占總產值41.2%和 17.7%，3D 打印服務總產值歷年增速均高于設備及原材料。3D 打印設備產值為 37.97 億美元，材料產值 32.6 億美元，分別占總產值 20.8%和17.9%。圖圖 2626：全球：全球 3 3D D 打印總產值打印總產值 圖圖 2727：2 2022022 年年全球全球 3 3D D 打印產值結構打印產值結構 資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所整理 資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所整理；截至 2022 年，按照工業級 3D 打印機裝機量統計，美國是工業 3D 打印裝機最多的地區，占比

64、 33.0%，其次是中國（11.5%）和德國（8.5%）。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 2828：2 2022022 年年全球工業級全球工業級 3 3D D 打印機裝機量占比打印機裝機量占比 資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所整理 設備設備和和材料材料 2022 年全球工業級 3D 打印設備銷售量達 2.9 萬臺，同比增長 12.08%。其中金屬 3D 打印設備共計銷售 3049 臺，同比增長 27.20%，約占總設備銷售量的 10.35%，同比+1.23pcts。金屬 3D 打印設備價格遠高于非金屬 3D 打印設備。根據 Wohle

65、rs Report調研統計，2021 年全球工業級 3D 打印設備平均價格為 9.3 萬美元，近年來價格趨于穩定；而 2022 年金屬 3D 打印設備平均價格為 44.94 萬美元，均價出現近年來的首次下降（2019-2021 年分別為 46.76/50.18/51.48 萬美元），判斷或與市場規模起量、中國廠商參與競爭有關。圖圖 2929：全球工業級：全球工業級 3 3D D 打印設備銷量（臺）打印設備銷量（臺）圖圖 3030：全球金屬：全球金屬 3 3D D 打印設備銷量（臺）打印設備銷量（臺）資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所整理 資料來源：Wohlers Repor

66、t，光大證券研究所整理 2022 年，全球 3D 打印材料總產值 32.60 億美元，同比增長 25.45%，3D打印材料近年來增速較快，僅 2020 年受國際公共衛生事件影響同比增速相對較低。結構性來看，2022 年 3D 打印材料價值量最大的為高分子粉末，產值達12.36 億美元，占總材料價值的 37.90%，且近年來占比持續上升。2022 年金屬材料產值為 5.93 億美元，占總材料價值的 18.18%，近年來占比逐年緩慢上升。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 3131：全球：全球 3 3D D 打印材料產值（億美元）打印材料產值（億美元）圖圖 323

67、2：3 3D D 打印材料價值量占比打印材料價值量占比 資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所整理 資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所整理 市場市場規模預規模預測測 根據 Wohlers Report 預測，2031 年全球 3D 打印市場規模將達到 853 億美元，2021-2031Cagr 18.79%。此外，當前全球非金屬 3D 打印市場規模遠高于金屬市場，AM Power 認為 2027 年前金屬市場的增長速度將是聚合物市場的兩倍以上，金屬與聚合物 3D 打印市場規模的差距將持續縮小。圖圖 3333：全球：全球 3D3D 打印打印市場規模預測市場規模

68、預測（單位：億美元）（單位：億美元）資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所整理 3.33.3、中國市場中國市場增速高于全球增速高于全球 市場總覽市場總覽 據中國增材制造產業聯盟統計，2021 年我國 3D 打印產業總產值達 265 億元，同比增長 27.4%，長期增速保持高位。結構性來看，3D 打印可分為設備、服務、材料 3 大板塊，根據賽迪統計數據，2019 年設備占總產值 45%，其次是服務（29%）、材料（26%）。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 3434：中國：中國 3 3D D 打印總產值（億元）打印總產值（億元）圖圖 3535：

69、2 2019019 年中國年中國 3 3D D 打印市場結構打印市場結構（銷售額）（銷售額）資料來源：賽迪智庫，中國增材制造產業聯盟，光大證券研究所整理 資料來源：賽迪智庫，光大證券研究所整理 設備設備&材料材料 根據中國增材制造產業聯盟及賽迪智庫數據，我們對中國 3D 打印設備產值規模進行了測算，2021 年設備總產值約 117.75 億元，同比增長 26.6%，近年來保持穩步增長。圖圖 3636：中國：中國 3 3D D 打印設備產值規模（億元）打印設備產值規模（億元）資料來源：中國增材制造產業聯盟，賽迪智庫，光大證券研究所測算 綜合中國增材制造產業聯盟及賽迪智庫數據，我們對我國 3D 打

70、印材料市場規模進行測算，2021 年我國 3D 打印材料總產值約 60.24 億元，同比增長18.87%。按金屬和非金屬 3D 打印材料分類，2019 年我國非金屬 3D 打印材料總產值為 25.38 億元，占比 61.99%，金屬材料產值為 15.56 億元，占 38.01%。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 3737：中國：中國 3 3D D 打印材料打印材料產值規模（億元）產值規模（億元）圖圖 3838：2 2019019 年中國年中國 3 3D D 打印材料價值結構打印材料價值結構 資料來源：中國增材制造產業聯盟，賽迪智庫，光大證券研究所測算 資料來

71、源：賽迪智庫，光大證券研究所整理 市場規模預期市場規模預期 我國高度重視 3D 打印產業發展，不斷加大對 3D 打印產業的投入，同時我國 3D 打印市場應用程度不斷深化，在各行業的應用逐步拓展，未來幾年 3D 打印市場仍將處于快速增長階段。根據賽迪顧問預測，2021-2024 中國 3D 打印產業復合增長率為 24.1%，2024 年產業規模將高速增長至 500 億元。圖圖 3939：中國：中國 3 3D D 打印市場規模預測打印市場規模預測 資料來源：賽迪顧問，光大證券研究所整理 3.43.4、設備廠商壁壘高，打印效率是關鍵設備廠商壁壘高，打印效率是關鍵 我們認為，我們認為，3 3D D 打

72、印設備生產商是整個產業鏈的中流砥柱，在未來的市場競打印設備生產商是整個產業鏈的中流砥柱，在未來的市場競爭中將爭中將率先率先誕生產業龍頭企業。誕生產業龍頭企業。設備生產商能夠對接下游客戶，了解客戶實際需求，在此基礎上進行設備、產品及原材料的研發，將各階段研發進行匹配結合，能夠針對需求為客戶提供綜合解決方案，具備極強的市場競爭力。設備供應商格局設備供應商格局 按銷售工業級 3D 打印設備數量統計，2021 年全球工業級 3D 打印設備主要供應商來自美國，Stratasys 是 2021 年銷量最大的企業，占全球總銷量的12%，其次是 Formlabs 和 3D Systems。敬請參閱最后一頁特別

73、聲明-27-證券研究報告 國防軍工國防軍工 3D 科學谷對國內企業用 3D 打印設備品牌進行調研，截止 2018 年，我國企業用 3D 打印設備主要來自國外 Uniontech、Stratasys、EOS 等公司，國內3D 打印設備廠商中市場份額（按企業數量）領先的有華曙高科（占比6.6%）、鉑力特（占比 4.9%）等。圖圖 4040：2 2021021 年全球工業級年全球工業級 3 3D D 打印設備銷打印設備銷量市場份額量市場份額（按銷售（按銷售數量數量）圖圖 4141：2 2018018 年中國企業用年中國企業用 3 3D D 打印設備市場份額打印設備市場份額（按企業數（按企業數量）量）

74、資料來源：Wohlers Report，光大證券研究所整理 資料來源：3D 科學谷，光大證券研究所整理 在工業級應用中，金屬和非金屬是 3D 打印材料的兩個主要分類，分別對應不同的打印原理和技術。美國企業多集中在非金屬材料領域，歐洲企業多集中在金屬材料領域，2021 年全球工業級 3D 打印設備出貨量排名靠前的Stratasys、Formlabs、3D Systems 等均以銷售非金屬 3D 打印設備為主，在國內占據大量份額的 Uniontech 公司同樣以非金屬設備為主。金屬 3D 打印的國際龍頭企業主要為德國 EOS、SLM Solutions 以及美國GE、3D Systems 等，國內

75、金屬 3D 打印以鉑力特、華曙高科等為主，此外還包 括 鑫 精 合（PBF&DED）、江 蘇 永 年 激 光（PBF&DED）、廣 東 漢 邦（PBF）、北京易加三維（PBF）等。表表 5 5：部分金屬：部分金屬 3 3D D 打印設備生產商打印設備生產商 3D3D 打印設備商打印設備商 地區地區 主要技術主要技術 簡介簡介 EOS 德國 PBF 德國 EOS 成立于 1989 年，是金屬和高分子材料工業 3D 打印的領導者，現在已經成為全球最大的金屬 3D 打印設備供應商，產品類型覆蓋 3D 打印設備、打印服務、材料、工藝和咨詢服務等。SLM Solutions 德國 PBF 德國 SLM

76、Solution 是世界領先的金屬激光 3D 打印設備生產商及服務提供商，一直以來專注于 SLM 相關的高新技術研發及產業化，是該技術領域的先驅之一，產品覆蓋 3D 打印設備、原材料、打印及軟件服務。GE Additive 美國 PBF GE 公司 2010 年開始布局 3D 打印技術，通過不斷并購實現從 3D 打印用戶到服務提供方的轉變。2016 年，GE 成功收購瑞典 Arcam 公司和德國 Concept Laser 公司，成為金屬 3D 打印領域的佼佼者，并在航空發動機領域實現了 3D 打印零部件的規?；瘧?。3D Systems 美國 VAT、MJ、PBF、BJ 3D Systems

77、 成立于 1986 年，是全球銷售規模最大的 3D 打印解決方案供應商，提供“從設計到制造”全套 3D打印解決方案，包括 3D 打印機、打印材料、打印服務和云計算按需定制部件。技術多樣，可選材料包括塑料、金屬、陶瓷等。Renishaw 英國 PBF 雷尼紹是世界領先的工程科技公司之一，向眾多行業和領域提供產品和服務，從飛機引擎、風力渦輪發電機制造，到口腔和腦外科醫療設備等。是英國唯一一家設計和制造工業用金屬 3D 打印設備的公司，產品覆蓋 3D 打印設備、金屬粉末材料、輔助設備和軟件及專業打印和技術服務咨詢等。鉑力特 西安 PBF、DED 西安鉑力特成立于 2011 年，是一家專注于工業級金屬

78、 3D 打印的企業，為客戶提供金屬 3D 打印與再制造技術全套解決方案，業務涵蓋定制化產品服務、設備與原材料的研發與生產、3D 打印結構優化設計開發和工藝技術服務，技術主要包括 SLM、WAAM。華曙高科 湖南 PBF 湖南華曙高科成立于 2009 年，專注于工業級 3D 打印設備的研發、生產與銷售，致力于為全球客戶提供金屬（SLM）和高分子（SLS）3D 打印設備，并提供 3D 打印材料、工藝及服務。易加三維 北京 PBF、VAT 易加三維創立于 2014 年，致力于研發和生產工業級 3D 打印系統與應用技術，以金屬粉末床技術為核心，為航空航天、高性能工業制造等各領域提供專業的 3D 打印應

79、用解決方案，當前技術主要包括 SLM、SLS、SLA 等。漢邦科技 廣東 PBF 漢邦科技于 2007 年進入金屬 3D 打印領域，是國內專業的工業級金屬 3D 打?。?D 打?。┰O備制造商，主要產品包括 SLM、LACM 技術裝備及粉末材料。永年激光 江蘇 PBF、DED 江蘇永年激光成形技術有限公司成立于 2012 年，由清華大學顏永年教授團隊發起成立，是一家集金屬 3D 打印技術設備與工藝研發、制造及應用于一體的高新技術企業。公司主營產品為 3 大類：激光選區熔化 SLM 設備、激光熔覆沉積成形 LCD 系統和金屬 3D 打印應用及服務。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 國防

80、軍工國防軍工 鑫精合 北京 PBF、DED 鑫精合成立于 2015 年，目前已形成了以北京鑫精合為總部和研發管理中心，天津鐳明、安徽鐳明為設備制造基地，西安鑫精合為電弧 3D 打印基地，沈陽精合、濰坊鑫精合為 3D 打印服務與機加工基地的產業布局。公司業務涵蓋設備生產與打印服務，主要技術包括 SLM、WAAM 等。資料來源：公司官網，鉑力特定增說明書，光大證券研究所整理 根據各 3D 打印設備公司官網披露的信息顯示，當前 SLM 技術中打印速度最快的是 SLM solution 的 NXG XII 600 設備及 Additive Industries 的 Metal FABG2 設備，最大打

81、印速度均達到 1000cm/h。從打印尺寸來看，國內 3D 打印設備成形尺寸普遍超過國外，華曙高科的 FS1521M 設備打印幅面達到1530 x1530mm。表表 6 6：各公司：各公司 S SLMLM 技術設備技術設備參數參數 公司公司 設備型號設備型號 打印尺寸（打印尺寸（mmmm）打印速度（打印速度（cmcm/h/h）振鏡掃描速度（振鏡掃描速度（m/sm/s）激光器數量激光器數量 激光器功率激光器功率 SLM solution NXG XII 600 600*600*600 1000-12 1000W Additive Industries MetalFABG2 420*420*400

82、 1000-4 1000W EOS EOS M 400-4 400*400*400-7 4 400W 鉑力特 BLT-S1000 1200*600*1500 300-12 500W 華曙高科 FS1521M 1530*1530*1650-10 16 500W 易加三維 EP-M1250 1258*1258*1350 370 7 9 1000W 鑫精合 LiM-X800 800*800*1080 250-10 1000W 漢邦科技 HBD-1200 460*460*1200-10 2 1000W 大族激光 Hans-M360 350*350*300-7 2 500W 永年激光 YLM1000-A

83、 1000*900-4 500W 國家 3D 打印創新中心 RC 300-N1 300*300*300 30 7-資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理 金屬金屬 3 3D D 打印設備的核心競爭力打印設備的核心競爭力多激光技術多激光技術 我們認為，高生產效率是當前金屬我們認為，高生產效率是當前金屬 3 3D D 打印的核心競爭力。打印的核心競爭力。生產效率的提高不僅縮短了產品的生產時間，也降低了由于生產時間過長引起的產品質量問題（例如翹曲等），打印速度提高后，能夠在熱應力沒有產生破壞之前打印完成，送入熱處理爐，從而提高成品率，降低成本。此外，3D 打印技術本身特性就在于其能夠定制化快速生產

84、，若定制化時間太長，其市場競爭力將大幅減弱。在生產時，零件是通過激光燒結金屬粉末的方式進行成形，顯然，使用的激光功率越大、激光數量越多，成形速度將越快，但實現多激光技術將面臨多種困難，并不僅僅是增加激光數量能夠解決的，這也是許多廠商 3D 打印速度成形效率慢的原因。多激光技術的難點包括：光路系統設計、激光搭接、煙塵去除、熱管理、激光校準、性能一致性等問題。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 4242：S SLM solutionLM solution，NXG XII 600NXG XII 600 設備設備 1 12 2 個激光器同時工作個激光器同時工作 資料來

85、源：SLM solution，光大證券研究所整理 激光搭接問題：激光搭接問題：在使用多激光時，每個激光器都有自己的最佳打印區域，必須考慮不同激光之間的協同工作。在打印零件時，可能會出現一個零件橫跨幾個激光器的工作區域，如何保證零件在激光區域交界處的成形質量與中心區域一致，是多激光技術的一大難點。當前仍有部分設備未妥善解決此問題，導致打印出的零件在激光區域搭接處有明顯接痕。煙塵去除問題：煙塵去除問題：打印過程中，高能激光束快速加熱金屬粉末，溫度可接近金屬的沸點，金屬會蒸發產生金屬蒸汽，隨后冷凝、氧化結成小顆粒（通常小于 1 微米），即打印過程中形成的“黑煙”亞微米金屬冷凝物。金屬蒸汽冷凝后形成的

86、黑煙將在一定程度上消耗激光能量，影響成形性能，這些黑煙還可能直接附著在頂部透鏡上，相當于直接降低了到達粉床的激光功率。此外，黑煙漂浮物也可能會降落在未打印的粉末區域，形成雜質，導致產品致密度不高從而影響零件性能。市面上有部分金屬 3D 打印設備無法良好解決黑煙問題，雖然可以短時間打印，但設備無法長時間連續工作，例如連續打印四五天時，可能會因為煙塵附著在激光保護器上導致產品質量變差。當前處理黑煙的方式通常使用風場，即通過氣流吹除煙塵，風場的技術多種多樣，如何良好地解決吹除煙塵的問題是風場技術的核心（主要涉及仿真模擬計算技術）。熱管理問題：熱管理問題：3D 打印是熱加工技術，零件成形時溫度較高，如

87、何保證穩定的熔池、氣體及光路系統的溫度，是成形零件精度高、性能好的前提。光路系統溫度較高時易發生透鏡漂移，氣體溫度較高時將發生光束變形，影響激光成形精度，熔池溫度的劇烈變化則會在成形零件后產生熱應力，使得零件容易開裂，因此，精準可控的溫控系統也是多激光技術應用的前提。實現 3D 打印效率提升的途徑還有增加層厚、優化光學系統振鏡參數、強化鋪粉掃描協同等等，其中的技術難點主要是算法問題，此外，“少支撐技術”也是各 3D 打印設備廠商爭相攻破的技術難點。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 國防軍工國防軍工 3.53.5、行業發展推演行業發展推演 民用市場何時走到“民用市場何時走到“1 1”

88、民用領域目前的限制，核心在于成本。而 3D 打印“平價”的節點，又取決于設計端降本的進度。此過程幾乎不可逆，設計端考慮 3D 打印后的零部件，大概率無法用傳統加工工藝來制造（或成本過高）。此不可逆過程，一方面為一方面為 3D3D 打印的長期打印的長期應用提供了重大保障，另一方面應用提供了重大保障，另一方面也在短期制約了也在短期制約了 3D3D 打印工藝的應用：在傳統制造工藝成本可打印工藝的應用：在傳統制造工藝成本可控，下游廠商能控，下游廠商能實現盈利的情況下，嘗試一個不可逆，而尚未在大規模制造中驗證過的新工實現盈利的情況下，嘗試一個不可逆，而尚未在大規模制造中驗證過的新工藝，主機廠可能會更傾向

89、于謹慎。藝，主機廠可能會更傾向于謹慎。我們判斷，3D 打印工藝的不可逆特點，與當初一體化壓鑄工藝的發展具備一定的相似性，值得參考。我們認為一體化壓鑄技術隨特斯拉 Model Y 快速打開應用的核心在于其帶來的降本效應核心在于其帶來的降本效應。而相比于一體化壓鑄制造工藝，3D 打印在制造復雜度&生產柔性上存在優勢，如果能實現與傳統工藝“平價”便已具備推廣潛力。圖圖 4343：TeslaTesla ModelModel Y Y 使用一體化使用一體化壓鑄帶來壓鑄帶來 40%40%成本下降成本下降 資料來源：特斯拉發布會，光大證券研究所 主機廠主機廠 vsvs.3 3D D 打印服務商打印服務商 另外

90、一個值得探討的是，主機廠和 3D 打印服務商分工的問題。我們認為：短期來看短期來看，因為 3D 打印技術的不成熟性（主要表現在對不同力學性能、不同材料的零件，需要適配打印參數），3D 打印服務商更了解設備、工藝參數，而主機廠對零件、材料性能的理解更加透徹。故而會以服務商、主機廠合服務商、主機廠合作模式為主作模式為主。長期來長期來看看，隨服務商&主機廠對工藝參數的積累和對零部件設計的優化，行業可能存在兩種模式：1）服務商參與主機廠產能調峰；2）主機廠負責核心零部件，低附加值件交由服務商生產。屆時可能會出現跨行業生產的 3D 打印服務商（無模具生產能力的應用），通過成熟的工藝、成本控制，進而獲取較

91、大的市場份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 國防軍工國防軍工 4 4、行業內主要公司及投資建議行業內主要公司及投資建議 3D 打印作為顛覆性的制造工藝，相較于傳統平材、減材制造，具備較大優勢。在高端應用領域的帶動下，3D 打印設備、原材料有望實現逐步降本，而隨應用領域的逐步拓展，制造工藝也將趨于成熟，最終有望推動 3D 打印在消費電子、汽車、齒科等領域的“平價”，打開巨大市場空間。在此過程中，設備廠商將率先受益，推薦華曙高科，建議關注鉑力特、有研粉材。4.14.1、華曙高科華曙高科（6 68843388433.SHSH）4.1.14.1.1、公司介紹公司介紹 湖南華曙高科技股份

92、有限公司成立十余年來專注于工業級 3D 打印設備的研發、生產與銷售，為全球客戶提供金屬（SLM）3D 打印設備和高分子（SLS）3D 打印設備，并提供 3D 打印材料、工藝及服務。公司已開發 20 余款設備，并配套 40 余款專用材料及工藝，正加速應用于航空航天、汽車、醫療、模具等領域。公司是全球少數同時具備 3D 打印設備、材料及軟件自主研發與生產能力的 3D 打印企業，銷售規模位居全球前列，是我國工業級 3D 打印設備龍頭企業之一。發展歷程發展歷程 公司于 2009 年成立，專精于 3D 打印行業，并將自主研發作為企業發展的核心。2010 年，華曙高科組建材料研發團隊，開始自主研發高分子粉

93、末材料，打破了國外巨頭壟斷局面；2012 年推出自主研發的第一款 SLS 設備；2015 年推出自主研發的中型金屬 SLM 設備；2019 年推出全球獨創的高分子光纖激光燒結技術 Flight 系列設備。2023 年，公司成功在科創板上市，結合市場需求，進一步擴張公司產能。圖圖 4444：華曙高科發展歷程：華曙高科發展歷程 資料來源：華曙高科官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 國防軍工國防軍工 股權結構股權結構 公司實控人為許小曙與許多，兩人系父子關系，截至 2023 年 9 月 30 日，兩人分別持有美納科技 75%、19.8%股權，通過美納科技間接持有華

94、曙高科40.07%的股份。公司創始人許小曙，應用數學及材料學博士學歷，是粉末床 3D 打印技術的領軍人物和企業家，擁有超過 20 年 3D 打印經驗，R&D100Award（世界100 位應用科學領域突出貢獻獎）、美國“Dinosaur Award”等世界級榮耀獲得者。許小曙先生 1986 年赴美攻讀博士，畢業后加入世界 3D 打印著名企業并擔任技術總監，2009 年回國創辦了華曙高科公司，推動國內 3D 打印技術的產業化。圖圖 4545：華曙高科股權結構：華曙高科股權結構 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理；注：統計時間 2023 年 9 月 30 日 子公司子公司 華曙高科當前共擁有上

95、海華曙、深圳華曙、華曙新材料、長沙工研增材制造、美國華曙、歐洲華曙六家子公司以及一家參股公司重慶華港，成立了一家非營利性社會組織長沙市 3D 打印產業技術創新戰略聯盟。表表 7 7：華曙高科參股控股公司：華曙高科參股控股公司 子公司子公司 成立時間成立時間 地點地點 持股比例持股比例 主營業務主營業務 上海華曙 2014 上海 100%3D 打印設備及材料的研發及銷售 深圳華曙 2014 深圳 100%3D 打印設備及材料的銷售 華曙新材料 2021 湖南益陽 100%3D 打印高分子材料的研發、生產及銷售。生產線正在建設，尚未實際開展業務 長沙工研增材制造 2021 湖南長沙 100%暫無實

96、際經營 美國華曙 2017 美國 100%公司在美國的銷售及技術服務平臺 歐洲華曙 2018 德國 100%公司在歐洲的銷售及技術服務平臺 重慶華港 2016 重慶 40%使用華曙高科設備，開展 3D 打印應用研發、加工服務、材料和設備銷售于一體的整體解決方案平臺 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 4.1.24.1.2、營收穩步增長營收穩步增長 2023 年前三季度，公司總營收 3.71 億元，同比增長 35.15%，歸母凈利潤7282 萬元，同比增長 32.63%。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 4646：2 2019019-2022023 3Q

97、Q1 1-3 3 公司營收及公司營收及 Y YOYOY（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 4747：2 2019019-20232023Q Q1 1-3 3 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 Y YOYOY（單位：百萬（單位：百萬元）元）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2023Q1-3 公司毛利率 53.21%，近年來有逐年下降的趨勢，主要原因可能是公司產品結構變化。2023 年前 3 季度公司凈利率 19.62%，（2021 年凈利潤率高主要是受非經常性損益影響）。期間費用方面，2023Q1-3 公司期間費用率為 33.06%，其中研發費用率

98、15.62%、銷售費用率 12.92%、管理費用率 8.28%。圖圖 4848：2 2019019-20232023Q Q1 1-3 3 公司毛利率公司毛利率&凈利率凈利率 圖圖 4949：2 2019019-20232023Q Q1 1-3 3 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 4.1.34.1.3、金屬、非金屬設備雙線布局金屬、非金屬設備雙線布局 公司的產品主要可分為：3D 打印設備及配件、3D 打印粉末材料、售后服務及其他。設備及配件是公司主要的收入來源，2022 年占公司總營收 88.2%，其次是粉末材料，占比

99、 7.42%。設備又可分為金屬 3D 打印設備和高分子 3D打印設備，近年來公司金屬設備收入占比逐漸提高，已成為公司營收中最重要的部分。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 國防軍工國防軍工 客戶結構方面，綜合公司設備及材料銷售情況，公司客戶主要來自航空航天領域（銷售額口徑），2021 年占比 54.82%，其次是模具及加工服務，占比24.83%。圖圖 5050：華曙高科：華曙高科 2 202022 2 年營收結構年營收結構 圖圖 5151：華曙高科：華曙高科 2 2021021 年年下游下游結構結構（銷售額口徑）（銷售額口徑）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告

100、，光大證券研究所整理 金屬金屬 3 3D D 打印設備打印設備 公司以高分子設備研制起家，后進行金屬 3D 打印設備的研發，其設備采用選區激光熔融（SLM）工藝技術，設備廣泛應用于航空航天、模具、汽車、醫療、科研教育等領域。圖圖 5252：華曙高科金屬：華曙高科金屬 3 3D D 打印設備打印設備FS621M PFS621M Proro 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 公司從戰略上重點布局金屬 3D 打印技術，多年來持續面向高效益規模產業化 3D 打印及特定場景 3D 打印應用高端功能定制化需求，持續開展技術突破與產品創新，推出 FS1211M、FS811M、FS721M 等多系列多配

101、制自主 SLM 設備。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 8 8：華曙高科金屬：華曙高科金屬 3 3D D 打印設備打印設備 產品型號產品型號 應用領域應用領域 成型材料成型材料 成形尺寸（成形尺寸（mmmm）激光器（個）激光器（個）最大掃描速度（最大掃描速度（m/sm/s）FS1521M 高精尖行業超大尺寸精密零件 鈦合金、鋁合金、高溫合金等 1530*1530*1650 16 FS1211M 航空航天超大型產品專用設備 1330*700*1700 8 FS811M 航空航天等大尺寸部件批量生產 鎳基高溫合金、鈦合金等 840*840*960 6 10 FS

102、721M 航空航天、汽車、模具等行業大尺寸或長條形零件批量生產 不銹鋼、鋁合金、鈦合金等 720*420*420 2/4/8 10 FS621M 航空航天、石油、船舶、汽車、能源動力等大尺寸部件批量生產 不銹鋼、鋁合金、鈦合金、鎳基高溫合金、銅合金等 620*620*1100 1/4 10/15 FS621M Pro 航空航天、石油、船舶、汽車、能源動力等行業大尺寸部件批量生產 不銹鋼、鋁合金、鈦合金、鎳基高溫合金、銅合金等 620*808*1200 4/6 10 FS621M Ultra 航空航天、石油、船舶、汽車、能源動力等行業大尺寸部件批量生產 不銹鋼、鋁合金、鈦合金、鎳基高溫合金、銅合

103、金等 620*620*1700 4 10 FS531M 航空航天、汽車等行業大尺寸部件 540*540*670 4 FS422M 系列 航空航天、汽車、模具等行業大尺寸部件，成本低 不銹鋼、模具鋼、鋁合金、銅合金、鎳基高溫合金、鈦合金等 425*425*550 1/2/4 10 FS301M 系列 航空航天、汽車、模具、醫療等 鎳基高溫合金、鈦合金、不銹鋼、模具鋼、鋁合金等 305*305*410 1/2 15.2 FS273M 系列 航空航天、汽車、模具、醫療、教育等 鋁合金、鎳基高溫合金、鈦合金、鋁合金、不銹鋼等 275*275*355 1/2 15 FS200M 系列 模具行業 鈦合金、

104、鋁合金、模具鋼、不銹鋼等 425*230*300 2 10 FS121M 系列 入門級，用于口腔和科研領域 不銹鋼、鈦合金等 120*120*100 1 15 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所整理 公司金屬 3D 打印設備產品的特點在于成型尺寸大，公司 FS1521M 設備是專 門 為 高 精 尖 行 業 超 大 尺 寸 精 密 零 件 制 造 而 設 計 的，成 形 尺 寸 達1530mmx1530mmx1650mm，處于國際領先水平。此外，公司 FS301M 系列設備的振鏡最大掃描速度可達 15.2m/s，處于國際先進水平，最大掃描速度的提高可有效減少激光掃描跳轉時間，提高生產

105、效率?！白畲蟪尚纬叽纭焙汀罢耒R最大掃描速度”是 SLM 設備的關鍵性指標，華曙高科的設備在這兩項上均居于行業領先，具有極強市場競爭力。同時，公司深度掌握動態聚焦和定焦兩種光學系統技術，可貼合用戶需求靈活配置，設備的技術難度和制造效率優于國內外可比公司。表表 9 9：同行業金屬：同行業金屬 3 3D D 打印設備關鍵技術指標對比打印設備關鍵技術指標對比 指標指標 華曙高科華曙高科 EOSEOS SLM SolutionSLM Solution 3D systems3D systems 鉑力特鉑力特 最大尺寸（mm）1330*700*1700 450*450*1000 600*600*600 50

106、0*500*500 1200*600*1500 掃描速度（m/s）15.2 7 10-7 光學系統 動態聚焦/定焦技術 定焦技術 動態聚焦技術-定焦技術 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 高分子高分子 3 3D D 打印設備打印設備 公司自主研發的高分子 3D 打印設備采用選取激光燒結（SLS）工藝技術。受制于對成型材料控形和控性的技術難度，SLS 技術是較為復雜的工藝路線之一，公司是國際上少數幾家掌握該項核心技術并推出工業級產業化設備的 3D打印設備供應商。公司還在全球率先推出 Flight 技術，能夠實現多激光配置，可打印精細薄壁件，將產能和打印效果大幅度提升。敬請參閱最后一頁特別聲

107、明-36-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 5353：FlightFlight 403P403P 系列設備系列設備 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 表表 1010：華曙高科高分子：華曙高科高分子 3 3D D 打印設備打印設備 產品型號產品型號 應用領域應用領域 成型材料成型材料 成形尺寸（成形尺寸（mmmm）HT1001P 汽車、航空航天等，適用于大批量連續生產 FS3300PA、FS3401GB、FS1092A-TPU*等 1000*500*450 Flight 403P系列 生產級，適用于中大型尺寸工件和批量零件 FS3300PA-F，FS3401GB-F，LUVOSINT

108、TPU X92A-1064 WT 等 400*400*450/540 403P 系列 生產級，生產效率高 FS 3300PA、FS 3401GB、Ultrasint PP nat01、FS 1092A-TPU 等 400*400*450/540 252P 系列 教育科研 FS3300PA、FS3401BG、Ultrasint PP nat01、FS1092A-TPU 等 250*250*320 eForm 高校、汽車、醫療等 FS3300PA、FS3401GB、Ultrasint PP nat01 等 250*250*320 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所整理 圖圖 5454：2

109、 2019019-2022H12022H1 公司公司 3 3D D 打印設備營收結構（單位：百萬元）打印設備營收結構（單位：百萬元）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 原材料原材料 公司銷售的粉末材料主要為自研的高分子粉末材料，2021 年高分子粉末銷售金額占比 93.19%，其余為金屬粉末。公司的 3D 打印粉末材料可用于自研設 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 國防軍工國防軍工 備，也可用于其他廠家的設備，多年來公司粉末材料獲得了市場的一定認可，銷量穩定增長。圖圖 5555：華曙高科粉末材料營收（單位：百萬元）：華曙高科粉末材料營收（單位：百萬元）資料來源：公司公告，光大證

110、券研究所 公司以多樣化產業應用需求為牽引，建立了涵蓋聚酰胺（PA）、聚氨酯（TPU）、聚苯硫醚（PPS）為基材，覆蓋 169-295熔點、能適配 CO2 激光器及光纖激光器的高分子及其復合粉末材料產品體系。在 SLS 工藝技術目前使用最廣泛的尼龍粉末領域，公司率先突破化工巨頭贏創的 PA12 粉末材料壟斷，開坯全新的粉末配方與制備技術路線，從分子端創新設計源頭開始突破并掌握了 SLS 尼龍粉末材料各環節技術，成功開發了從原料端全國產化的 FS3200PA 材料，并實現規?；慨a，扭轉了 SLS 技術應用受限于高價格原材料及壟斷式經營模式而發展緩慢的困局。售后服務及其他售后服務及其他 華曙高科提

111、供設備故障恢復、設備預防性保養等服務，在收到客戶需求后將組織遠程及現場服務幫助客戶快速恢復生產，并制定多種設備的維護保養方案供客戶選擇。4.1.44.1.4、公司看點公司看點 （1）金屬&非金屬雙線布局 華曙高科作為 3D 打印設備核心供應商，以高分子設備研制起家，后進行金屬 3D 打印設備的研發全球布局。根據 AMPOWER REPORT 2023 的統計，2022 全球高分子 3D 打印產值是金屬 3D 打印產值的兩倍以上，預計到 2027年金屬、高分子 3D 打印產值將處在同一體量。華曙高科前瞻性的雙線布局，為后續成長提供了足夠的市場空間。（2）布局海外，參與全球競爭 根據 Wohler

112、s Report 的統計，2022 年中國 3D 打印市場產值僅僅占全球市的 11.5%，海外市場空間巨大。華曙高科通過設立歐洲、美國子公司，深度參與全球競爭，憑借優秀的產品力，公司 2022 年海外營收同比增加+193%。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 5656：華曙高科華曙高科 2 2019019-20222022 年海年海外收入情況外收入情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 （3）軟件全自主開發 我們判斷，工業級別 3D 打印設備核心壁壘在于設備控制軟件&數據處理軟件。華曙高科在設備軟件全自主研發的布局，有利于后續設備迭代，以及對客戶定制化需

113、求的快速相應能力。表表 1111：華曙高科與競爭對手設備、軟件參數對比華曙高科與競爭對手設備、軟件參數對比 指標指標/公司公司 華曙高科華曙高科 EOSEOS SLM SolutionSLM Solution 3D System3D System 說明說明 光學系統 動態聚焦技術、定焦技術可選 定焦技術 動態聚焦技術/定焦技術適合批量生產；動態聚焦技術難度更高、更靈活 振鏡最大掃描速度（m/s)15.2 7 10/最大掃描速度越快，可有限減少激光掃描跳轉時間，生產效率越高 軟件 全自主研發（設備控制、數據處理、掃描路徑規劃、質量管控、調試校準軟件等均為自主研發、可兼容第三方）設備控制軟件自研、

114、數據處理軟件購買第三方 設備控制軟件自研、數據處理軟件購買第三方 全自主研發 全系列軟件自主研發，數據安全性更高，開放核心參數，支持快速功能定制，貼合行業應用 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 4.1.54.1.5、關鍵假設關鍵假設和和盈利預測盈利預測 華曙高科目前主要業務包括 3D 打印設備及輔機配件、3D 打印粉末、售后及其他 3 項業務。我們結合公司規劃、行業未來發展趨勢，針對公司各項目的營業收入及毛利率作出如下假設：（1）3D 打印設備及輔機配件 2022 年公司 3D 打印設備及輔機配件業務貢獻營收 4.0 億元，同比+38.0%，毛利率 53.1%；2023H1 實現營收 2

115、.4 億元，同比+36.7%?？紤]到3D 打印在高端領域滲透率提升的潛能，以及民用市場打開后廣闊的市場空間，我們預計公司 2023-2025 年 3D 打印設備及輔機配件業務營收分別約5.6/7.9/10.7 億元，對應增速分別為+40%/+40%/+35%。綜合考慮工業設備大型化帶來的附加值提升、以及產品推廣過程中降價的可能性，結合前期該業務毛 利 率 情 況，預 計3D 打 印 設 備 及 輔 機 配 件 業 務 毛 利 率 分 別 約52.6%/52.0%/51.4%。（2）3D 打印粉末 2022 年公司 3D 打印粉末業務貢獻營收 3389 萬元，同比+26.9%，毛利率47.6%；

116、2023H1 實現營收 1881 萬元，同比+31.0%?？紤]到隨公司設備銷售 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 國防軍工國防軍工 量的提升，有望帶動上游粉末材料的需求。我們預計公司 2023-2025 年 3D 打印粉末業務營收分別約 4406/5727/7159 萬元，對應增速+30%/+30%/+25%。結合該業務前期毛利率情況，綜合考慮價格年降等因素，預計 3D 打印粉末業務毛利率分別約 47.1%/46.6%/46.1%。（3）售后及其他 2022 年公司售后及其他業務貢獻營收 1999 萬元，同比+28.6%，毛利率67.5%；2023H1 實現營收 1101 萬元，同

117、比+77.3%?？紤]隨公司設備銷售量的增長，存量設備將帶動公司售后及其他業務的加速放量。我們預計公司2023-2025 年售后與其他業務營收分別約 2799/3918/5485 萬元，對應增速+40%/+40%/+40%。綜合考慮前期毛利率、國內外業務模式差異等因素，預計售后及其他業務毛利率穩定在 60%左右。表表 1212：華曙高科業：華曙高科業務拆分（單位：百萬元）務拆分（單位：百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營收 334.06 456.57 635.81 885.73 1191.97 3D 打印設備及輔機配件

118、291.81 402.69 563.77 789.27 1065.52 3D 打印粉末 26.70 33.89 44.06 57.27 71.59 售后及其他 15.55 19.99 27.99 39.18 54.85 YoY 53.75%36.67%39.26%39.31%34.57%3D 打印設備及輔機配件 59.88%38.00%40.00%40.00%35.00%3D 打印粉末 12.94%26.93%30.00%30.00%25.00%售后及其他 39.96%28.55%40.00%40.00%40.00%毛利率 56.74%53.32%52.54%52.00%51.47%3D 打印

119、設備及輔機配件 56.37%53.09%52.59%51.99%51.39%3D 打印粉末 48.73%47.60%47.10%46.60%46.10%售后及其他 77.49%67.53%60.00%60.00%60.00%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營收分別約 6.4/8.9/11.9 億元，同比分別+39.3%/+39.3%/+34.6%。預計綜合毛利率分別約 52.5%/52.0%/51.5%?？紤]到隨銷售規模增長后有望帶動費用率下降，我們預計 2023-2025 年三費（銷售、管理&研發）費率分別為 29.9%/26.4%/24.4

120、%，預計歸母凈利潤分別約 1.5/2.3/3.3 億 元，同 比+55.4%/+50.0%/+42.8%，對 應 EPS 分 別 為0.37/0.56/0.80 元。4.1.64.1.6、估值估值和和評級評級 我們選取同屬于 3D 打印行業廠商的鉑力特（3D 打印設備制造商&服務提供商）、超卓航科（冷噴涂服務商，冷噴涂工藝屬于 3D 打印技術的一種，根據 2023 年中報披露數據，公司定制化增材制造業務營收占總營收比例82.83%）作為可比公司，進行相對估值比較：表表 1313：華曙高科華曙高科與可比公司估值比較與可比公司估值比較 公司名稱 收盤價（元）EPS（元）PE PEG(23)PB（L

121、F）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 鉑力特 112.22 0.50 1.59 2.82 4.32 226 71 40 26 0.67 10.92 超卓航科 40.60 0.66 0.77 1.24 1.66 62 53 33 24 1.46 2.73 均值均值 -144 62 36 25 1.06 6.83 華曙高科華曙高科 33.29 0.24 0.37 0.56 0.80 139 89 60 42 1.81 7.38 資料來源：Wind，光大證券研究所；注：股價時間 2023/11/22，華曙高科 EPS 為光大證券研究所預測，其余為 Wind 一致性預期；

122、注：按最新股本計算 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 國防軍工國防軍工 通過相對估值分析可知，公司 2023E PE 高于行業均值，考慮到華曙高科在金屬、非金屬設備的雙線布局，以及海外開拓情況，我們認為公司當前估值將有望得到支撐。我們預計華曙高科 2023-2025 年凈利潤分別為 1.5/2.3/3.3 億元，對應EPS 分別為 0.37/0.56/0.80 元，當前股價對應 PE 分別為 89x/60 x/42x。華曙高科作為國內 3D 打印設備龍頭企業，通過金屬、非金屬設備的雙線布局，參與國際市場競爭，拓展其成長上限。后續隨 3D 打印在高端領域的滲透率提升，以及民品領域應用

123、的逐步拓展，公司營收、業績有望得到快速提升。首次覆蓋，給予公司“增持增持”評級。風險提示風險提示 下游市場擴展不及預期；公司產能釋放不及預期；新技術、新工藝迭代進度超預期；新股波動風險。表表 1414：華曙高科盈利：華曙高科盈利預測與估值簡表預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）334.06 456.57 635.81 885.73 1,191.97 營業收入增長率 53.75%36.67%39.26%39.31%34.57%凈利潤（百萬元）117.40 99.18 154.09 231

124、.20 330.25 凈利潤增長率 186.60%-15.52%55.36%50.04%42.84%EPS（元）0.28 0.24 0.37 0.56 0.80 ROE（歸屬母公司)（攤?。?7.87%12.96%7.93%10.64%13.19%P/E 117 139 89 60 42 P/B 19 16 7 6 6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2023/11/22 敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 國防軍工國防軍工 4.24.2、鉑力特鉑力特（6 688333.88333.SHSH）4.2.14.2.1、公司介紹公司介紹 西安鉑力特成立于 2011 年 7

125、 月，公司專注于工業級金屬 3D 打印，為客戶提供金屬 3D 打印與再制造技術全套解決方案，包括：設備、打印服務、原材料、技術服務等。作為國內 3D 打印行業早期的參與者之一，公司通過多年技術研發創新及產業化應用，在金屬 3D 打印領域積累了獨特的技術優勢，整體實力在國內外金屬 3D 打印領域處于領先地位。公司產品及服務廣泛應用于航空航天、工業機械、能源動力、科研院所、醫療研究、汽車制造、船舶制造及電子工業等領域，尤其在航空航天領域市場占有率較高，終端客戶主要包括中航工業下屬單位、航天科工下屬單位、航天科技下屬單位等，且已成為空客公司金屬 3D 打印服務的合格供應商。發展歷程發展歷程 2011

126、 年，鉑力特在西安成立，成立之初主要從事 LSF 及 3D 打印修復技術的研究；2012 年，公司意識到 SLM 技術在成形復雜精密部件的優勢，開始進行 SLM 技術的研發；2017 年，公司開始從事金屬 3D 打印材料的研發。公司于 2019 年在上交所科創板上市，產能開始大幅擴張。圖圖 5757：鉑力特公司發展歷程：鉑力特公司發展歷程 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 股權結構股權結構 公司實際控制人為折生陽、薛蕾。薛蕾為公司董事長兼總經理，博士研究生學歷，中國光學學會激光加工專業委員會委員、中國材料研究學會青年工作委員會第八屆理事會理事、中國增材制造產業聯盟副理事長、陜西省航空學會

127、理事、國防科技工業航天特種構件 3D 打印技術創新中心理事，深耕 3D 打印行業多年，是公司核心技術人員。敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 5858：鉑力特股權結構圖：鉑力特股權結構圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理；注：統計時間 2023 年 9 月 30 日 4.2.24.2.2、業務快速擴張，營收高業務快速擴張，營收高速增長速增長 公司業務處于快速擴張期，2022 年公司實現營收 9.18 億元，同比增長66.32%；2022 年公司歸母凈利潤為 7950 萬元，同比扭虧（2021 年歸母凈虧損 5331 萬元），剔除股份支付費用前為 2.42

128、 億元，同比增長 102.75%，營收利潤均保持高速增長，2023Q1-3 實現營收 7.42 億元，歸母凈利潤 3847 萬元。圖圖 5959：鉑力特營收：鉑力特營收&YOYYOY（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 6060：鉑力特歸母凈利潤：鉑力特歸母凈利潤&YOYYOY（單位：百萬元）（計提股份支（單位：百萬元）（計提股份支付費用前）付費用前）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司毛利率穩定在高位，2023Q1-3 綜合毛利率 46.69%，歸母凈利潤率5.19%，主要由于股權激勵費用計提所致。期間費用方面，2023Q1-3 期間費用率總計

129、 44.12%，2022 年以來呈現逐步下降的趨勢，主要由于管理費用率下降（計提股權激勵費用變少）。細分來看，銷售費用率 7.50%、管理費用率 15.80%、研發費用率 18.31%。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 6161：鉑力特毛利率：鉑力特毛利率&凈利率凈利率 圖圖 6262：鉑力特期間費用率：鉑力特期間費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 4.2.34.2.3、專注金屬專注金屬 3D3D 打印，打通產業鏈上下游打印，打通產業鏈上下游 鉑力特的業務范圍涵蓋金屬 3D 打印服務、設備、原材料、工藝設計

130、開發、軟件定制化產品等，構建了較為完整的金屬 3D 打印產業生態鏈。公司營收主要可分為三大板塊：定制化 3D 打印產品、設備及配件、原材料，其中定制化產品業務近年來增長較快，已成為公司最主要的收入來源，2022 年營收占比達 50.94%。圖圖 6363：2 2022022 年年鉑力特鉑力特營收營收結構結構 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 3 3D D 打印定制化產品打印定制化產品 公司金屬 3D 打印定制化產品服務基于客戶產品技術要求及成本驅動，產品尺寸從毫米級到數米級?？蛇x擇 SLM、LSF、WAAM 技術等，成形材料涵蓋鈦合金、高溫合金、鋁合金、銅合金、不銹鋼、模具鋼、高強度鋼等

131、多個種類，其中以高溫合金和鈦合金為主。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 6464：鉑力特定制化產品（整體：鉑力特定制化產品（整體葉盤、緣條、燃油噴嘴）葉盤、緣條、燃油噴嘴）資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 公司生產的定制化金屬 3D 打印產品，廣泛應用于航空航天、汽車、醫療、模具、電子、能源動力等領域，先后承擔工信部、科技部多類 3D 打印科研攻關項目，參與支持多個國防型號工程的研制與交付，完成了多項裝備發展部、國防科工局的 3D 打印技術攻關任務。2020 年 3 月，公司收到空中客車公司零部件認證團隊對公司制造的 A330-NEO 某 3D 打印零

132、件的認證結果，該零件由 BLT-S310 打印，零件性能達到空中客車民用航空零件的裝機要求。表表 1515：鉑力特金屬：鉑力特金屬 3 3D D 打印定制化產品打印定制化產品 應用行業 使用材料 產品 航空航天 高溫合金 發動機集成件、空心葉片、燃油噴嘴、葉輪盤等 鈦合金 格柵艙門、通風器、鈦合金框、主連接箱體零件、飛機中央翼上下緣條等 鋁合金 飛機進氣道零件、衛星肼瓶支架、衛星天線支架等 銅合金 發動機尾噴管、高頻感應線圈等 船舶 不銹鋼 冷卻器等 汽車 鋁合金 賽車前后機身承立柱、輪轂、搖臂等 能源 不銹鋼 轉輪等 核工業 鎢合金 鎢合金光柵等 電子 鋁合金 天線信號接收板等 模具 模具鋼

133、 底蓋零件、注塑模具、鞋模等 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 截至 2022 年，3D 打印定制化產品已成為公司最重要的收入來源，營收占比達 50.94%，同比增長達 68.26%。3D 打印定制化產品是公司銜接下游客戶需求的重要途徑，公司貼合客戶需求進行產品生產，能夠更好地發掘產品痛點，對癥下藥，有望成為公司未來擴大市場份額的重要途徑。敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 6565：鉑力特：鉑力特 3 3D D 打印定制化產品營收打印定制化產品營收（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 自研設備及配件自研設備及配件 公司

134、自研金屬 3D 打印設備主要分為 PBF 技術和 DED 技術，其中 SLM（PBF）設備占主要地位。圖圖 6666：B BLTLT-S310S310 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 公司自主研發十余個型號，不同型號設備對應不同細分市場，出貨量及市場占有率在國內金屬 3D 打印設備市場位居前列，且設備的部分核心參數能夠達到國際先進水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 1616：鉑力特：鉑力特 3 3D D 打印設備產品打印設備產品 技術類型技術類型 產品型號產品型號 應用應用領域領域 成形尺寸（成形尺寸（mmmm）激光器激光器 成形效率（成形效率（

135、cmcm/h/h）PBF BLT-S310/S320 鉑力特最成熟的 SLM 設備，已廣泛應用于航空、航天、汽車、醫療、科研等各個領域 250*250*400 500W*（1/2）25/50 PBF BLT-S400 主要針對航空航天、汽車模具等行業開發設計，成形尺寸更大，能夠實現更大零部件打印 400*250*400 500W*（2/3）50/75 PBF BLT-S450/BLT-S450T/BLT-S450Q 面向航空、航天、醫療、汽車等多領域用戶生產需求開發的高效率高質量金屬 3D 打印綜合系統 400*400*500/400*450*500/450*450*500 500W*（2/4

136、）25/50/100 PBF BLT-S510/BLT-S515 面向航空航天、科研院所等領域的高品質金屬 3D 打印設備 500*500*1000/500*500*1500 500W*（4/6）100/150 PBF BLT-S600 面向航空航天、科研院所等領域的高品質金屬 3D 打印設備 600*600*600 500W*（4/6）100/150 PBF BLT-S800 面向航空航天、科研院所等領域的高品質金屬 3D 打印設備 800*800*600 500W（6/8/10）150/200/250 PBF BLT-S1000 面向航空航天、科研院所等領域的高品質金屬 3D 打印設備。1

137、200*600*1500 500W*（8/10/12/16）200/250/300 PBF BLT-A400 面向工業、模具、醫療等行業都有對應的解決方案，成形材料廣泛，可實現批量化優質生產。400*300*400 500W*（2/3）50/75 PBF BLT-A300+主要面向職業教育領域 250*250*300 500W*1 25 DED BLT-C400 主要面向航空航天等高附加值中小型零部件修復市場開發的專用設備 400*400*400 500W*1 DED BLT-C600 主要面向航空航天等高附加值中小型零部件成形與修復市場開發，集成修復與成形功能于一體 600*600*1000

138、 500W/1000W/2000W*1 DED BLT-C1000 主要面向航空航天大型零部件的毛坯件制備與大型零部件修復市場開發 1500*1000*1000 2000-8000W*1 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所整理 原原材料材料 公司在原材料研發方面的核心人員擁有多年金屬 3D 打印專用材料研發及應用經驗，在新材料研究方法、材料特性發掘及應用方面積累了豐富的經驗，為公司金屬 3D 打印專用材料的產業化打下了深厚基礎。公司生產粉末制備工藝成熟穩定，粉末球形度、空心粉率、雜質含量、特殊元素含量均達到行業先進水平。圖圖 6767：鉑力特：鉑力特-金屬粉末金屬粉末 資料來源：公司

139、官網，光大證券研究所整理 鉑力特擁有制粉專用車間，廠房面積 5000 平方米，具有多條粉末生產線，具有年產 400 噸高品質成品粉末的能力。4.2.44.2.4、公司看點公司看點 （1）設備&服務雙驅，打造國內金屬 3D 打印龍頭 敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 國防軍工國防軍工 公司通過布局 3D 打印設備&3D 打印服務，支撐其營收業績的高速增長。從放量節點上判斷，新技術的應用拓展，將伴隨著相關設備的快速起量，進而助力公司營收高速增長；而后續隨 3D 打印技術相關應用的不斷拓展，3D 打印服務商業務將進一步助力公司快速成長。（2）定增募資，持續擴大產能，鞏固行業地位 公司上市

140、以來，持續擴充產能：當 2022 年定增項目后續落地&投產，將總共形成超大型設備機時 124.2 萬小時/年、大型設備機時 75.33 萬小時/年、中小型設備機時 110.97 萬小時/年；金屬 3D 打印設備 1400 臺/年；金屬 3D 打印原材料 1200 噸/年的產能。為后續高端產品滲透率提升&民品應用空間打開后搶占市場份額提前布局。表表 1717：公司歷次產能擴張情況公司歷次產能擴張情況 項目 金屬 3D 打印定制化產品機時（萬小時/年）金屬 3D 打印設備（臺/年）金屬 3D 打印原材料（噸/年）超大型設備機時 大型設備機時 中小設備機時 早期業務及 IPO 18.9 36.45

141、94.77 400 400 創新能力建設項目 1000 2022 年定增項目 105.3 38.88 16.2 800 124.2 75.33 110.97 1400 1200 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理（3）股權激勵，調動核心員工積極性 為進一步穩定和激勵核心團隊，為公司長遠穩健發展提供機制和人才保障，公司于 2020 年制定了股權激勵計劃。該股權激勵計劃授予股票占總股本5%，主要授予公司高管及核心技術人員，分 4 個歸屬期，達到目標后每期解除25%限售股票。股權激勵有望調動公司核心團隊的工作積極性，推動公司業務的高效開展。表表 1818：鉑力特：鉑力特 2 20 02020 年

142、股權激勵計劃考核表年股權激勵計劃考核表 歸屬期 考核年度 年度營業收入(A)目標值(Am)觸發值(An)第一個歸屬期 2020 2020 年營業收入較 2019 年增長25%2020 年營業收入較 2019 年增長20%第二個歸屬期 2021 2019-2021 年營業收入年復合增長率為 25%2019-2021 年營業收入年復合增長率為 20%第三個歸屬期 2022 2019-2022 年營業收入年復合增長率為 30%2019-2022 年營業收入年復合增長率為 25%第四個歸屬期 2023 2019-2023 年營業收入年復合增長率為 30%2019-2023 年營業收入年復合增長率為 2

143、5%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 風險提示風險提示 下游市場擴展不及預期；公司產能釋放不及預期；新技術、新工藝發展超預期；金屬 3D 打印市場拓展不及預期；3D 打印服務后續增長不及預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 國防軍工國防軍工 4.34.3、有研粉材（有研粉材（6 688456.88456.SHSH）公司專注于有色金屬粉體材料領域，主要從事銅基金屬粉體材料、微電子錫基電子互連材料和 3D 打印粉體材料及相關粉體的研發、生產與銷售。公司掌握有色金屬制粉核心技術和擁有完善的研究開發能力、綜合技術服務能力，為粉末冶金、超硬工具、微電子互連封裝、摩擦材料、催化劑、電工

144、合金、電碳制品、導電材料、熱管理材料、3D 打印等下游多個行業和領域提供基礎原材料。其終端產品廣泛應用于汽車、高鐵、機械、航空、航天、化工、電子信息等領域。圖圖 6868：有研粉材有研粉材 2 2022022 年收入中，核心業務占比達到年收入中，核心業務占比達到 9 90%0%資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 2022 年，公司實現營收 27.81 億元，與 2021 年幾乎持平；實現歸母凈利潤 5544 萬元，同比下降 31.75%。其中銅基金屬粉體材料實現營收 15.16 億元，同比下降 9.36%；微電子錫基焊粉材料營收 9.28 億元，同比增長14.22%；3D 打印粉體材料營收

145、 2130 萬元，同比增加 114.72%，主要是產能擴大所致；電子漿料營收 2573 萬元，同比減少 1.48%；其他產品營收 2.75 億元，同比增加 8.69%。圖圖 6969：有研粉材有研粉材 2 2018018-20232023Q Q1 1-3 3 營收情況營收情況 圖圖 7070：有研粉材有研粉材 20182018-20232023Q Q1 1-3 3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司為原料生產廠商，毛利率相對較低。近些年毛利率持續走低，或與國際公共衛生事件期間產品交付影響、以及原材料價格波動相關。敬請參閱最

146、后一頁特別聲明-49-證券研究報告 國防軍工國防軍工 期間費用率方面，公司 2023Q1-3 期間費用率合計 6.72%，其中銷售費用率 0.65%，管理費用率 2.04%，研發費用率 3.90%，財務費用率 0.13%。圖圖 7171：有研粉材近年有研粉材近年毛利率水平毛利率水平 圖圖 7272：有研粉材有研粉材期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司持續聚焦金屬粉體材料主業，在各細分行業領域依舊保持并發揮了競爭優勢。銅基粉體材料領域，抓住國際市場機遇，擴大電解銅粉出口，同比增幅明顯；同時積極開拓在摩擦、電碳、催化劑等領域的新

147、客戶，實現了批量銷售；錫基粉體材料領域，雖然消費電子市場景氣度較差，但通過開發境外重點客戶，穩定大客戶，發揮產品競爭優勢，2022 年產品銷量同比增長 5.5%，高附加值產品銷售貢獻穩步提升；3D 打印粉體材料領域，圍繞航空航天、設備制造等重點領域，聚焦高溫合金、鋁合金粉、鈦合金粉等重點產品，新擴建產能，提高運行效率，3D 打印粉體產銷量快速增長，為該板塊跨越式發展奠定了堅實基礎。公司 2021 年完成 IPO，募集的資金主要投向“有研粉末科技創新中心建設項目”、“新建粉體材料基地建設項目”和“泰國產業基地建設項目”三個項目。表表 1919：有研粉材募資投向有研粉材募資投向 募集方式募集方式

148、項目名稱項目名稱 項目投資項目投資 建設周期建設周期 預期效果預期效果 IPO(2021)有研粉末科技創新中心建設項目 總投資 1.08 億元，其中擬利用募集資金 1.08 億元 36 個月 對公司實驗室升級改造，完善提升研發裝備，擴充技術研發團隊，進行各項研發費用投入，針對 3D 打印粉體材料工藝開發、先進金屬材料開發、粉末冶金技術開發、微電子連接材料開發等課題開展技術研發工作。新建粉體材料基地建設項目 總投資 1 億元，其中擬利用募集資金 1 億元 18 個月 通過購置具備較強先進性和較高自動化程度的生產、檢測及能源供應設施設備，提升公司產品的生產供應能力，進一步滿足市場需求。泰國產業基地

149、建設項目 總投資 9706 萬元，其中擬利用募集資金 9706 萬元 36 個月 幫助公司開拓海外市場，推進海外業務布局，提升公司產品在海外市場的競爭力和占有率，提高自身收入規模和盈利水平。補充流動資金 總投資 1 億元，其中擬利用募集資金 1 億元 資料來源：公司公告，光大證券研究所 風險提示風險提示 市場需求波動風險；國際化運營風險；大宗原材料波動風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 國防軍工國防軍工 5 5、風險分析風險分析 （1）高端領域應用拓展不及預期 目前 3D 打印的主要應用仍在航空航天等高端領域，如果在航空航天的滲透率沒有持續提升，將在短期限制整個 3D 打印行業

150、的成長性。（2）民品應用拓展不及預期 民品應用市場廣闊，但成本端仍是需要考慮的核心因素，如果 3D 打印行業制造成本持續居高不下，則會影響其在民用領域的應用推進，進而影響行業長期成長性。敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場

151、基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估分析、估值方法的局限性值方法的局限性說明說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具

152、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會

153、許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務

154、。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研

155、究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管

156、理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構

157、和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP