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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)薄膜電池龍頭乘美國本土制造之風起薄膜電池龍頭乘美國本土制造之風起 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(美元美元):):182.00 2024 年 4 月 02 日美國 新能源及動力系統新能源及動力系統 科技科技+制造屬性薄膜電池龍頭，首次覆蓋給予制造屬性薄膜電池龍頭，首次覆蓋給予“增持增持”評級評級 公司是世界最大薄膜電池企業，亦是美國和西半球最大的太陽能組件制造商。此外，公司在美國本土具備完備產業鏈，產品滿足本土制造條

2、件，可充分享受 IRA 優厚補貼，疊加先進產能持續落地，量價齊升有望持續。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤 1495/2403/2975 百萬美元，對應 EPS 為14.00/22.49/27.84 美元，可比公司 2024 年彭博平均一致預期 PE 為 6.56倍?？紤]到公司 Series 7 本土產能持續投放，且 IRA 補貼已經落地有望兌現豐厚增益，我們看好公司具備較大盈利彈性，給予公司 2024 年 13 倍 PE估值，對應股價為 182 美元/股，給予“增持”評級。IRA 補貼已落地，本土產能進一步擴張有望增厚補貼已落地，本土產能進一步擴張有望增厚利潤率利潤率 公司具備美國本土

3、薄膜太陽能垂直一體化產能，可充分享受 IRA 制造補貼，其美國本土每生產 1W 薄膜組件可獲補貼 17 美分，補貼額豐厚，有望增厚盈利。根據公司規劃，美國本土產能比例將持續提升，2024 年底美國Alabama 3.5GW 新產能將落地，Perrysburg 工廠亦擴產 1.2GW，預計 2024年底美國本土產能比例將達到 50%。隨美國本土產能持續擴張，疊加 IRA豐厚補貼，我們看好公司利潤率隨本土產能占比提升而提升。薄膜組件差異化競爭優勢凸顯，且仍有降本增效空間薄膜組件差異化競爭優勢凸顯，且仍有降本增效空間 碲化鎘組件與晶硅組件相比具備差異化競爭優勢：1）外觀和材質更適配BIPV 等應用場

4、景；2）污染排放低+能源回收周期短具備 ESG 屬性；3）碲化鎘+CuRe 技術可相對同功率 TOPCON 增益 4%以上全生命周期發電。降本增效方面，2024 年公司計劃 Series 7 系列引入 CuRe 技術，預計將提升發電能力 5%+，中期引入 Interconnect 技術后可增加發電功率 15-20W，對應發電能力 15%；成本端，隨后續本土產能放量降低運費+效率提升攤薄成本，公司預計 2024 年到 2026 年仍有年均 1%-3%的降幅。依托薄膜電池技術優勢，布局鈣鈦礦依托薄膜電池技術優勢，布局鈣鈦礦/疊層電池，前景廣闊疊層電池，前景廣闊 公司已經完成對瑞典鈣鈦礦企業 Evo

5、lar AB 的收購，計劃利用 Evolar 的技術開發結合 CdTe 和鈣鈦礦材料的串聯電池，轉換效率有望超過 25%。展望后續，公司將投資約 7800 萬美元建設鈣鈦礦開發線對中等尺寸鈣鈦礦電池進行試驗研發，預計于 24Q2 竣工。公司具備多年薄膜電池生產經驗，技術積淀深厚，收購 Evolar AB 后將補充鈣鈦礦相關技術，看好在鈣鈦礦和疊層時代到來時公司具備先發優勢。風險提示：美國光伏需求不及預期，鈣鈦礦技術發展不及預期，公司新產能落地進度不及預期，美國政策變動風險。研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文

6、姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究員 周敦偉周敦偉 SAC No.S0570522120001 +(86)21 2897 2228 聯系人 吳柯良吳柯良 SAC No.S0570122070159 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(美元)182.00 收盤價(美元 截至 4 月 1 日)171.87 市值(美元百萬)18,364 6 個月平均日成交額(美元百萬)347.67 52 周價格范圍(美元)129.22-232.00 BVPS(美元)62.59 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源

7、：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(美元百萬)2,619 3,319 4,516 5,404 6,004+/-%(10.40)26.70 36.09 19.66 11.10 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)(44.16)830.78 1,495 2,403 2,975+/-%(109.42)(1,981)80.00 60.68 23.82 EPS(美元，最新攤薄)(0.41)7.78 14.00 22.49 27.84 ROE(%)(0.75)13.27 20.14 25.68 24.74 PE(倍)(

8、415.85)22.10 12.28 7.64 6.17 PB(倍)3.15 2.75 2.25 1.74 1.36 EV EBITDA(倍)69.42 17.70 10.37 6.63 5.28 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (37)(21)(5)1228Apr-23Aug-23Dec-23Mar-24(%)第一太陽能標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯核心推薦邏輯.3 區別于市場的觀點.3 科技科技+制造屬性美國光伏龍頭，深耕薄膜電池技術制造屬性美國光伏龍頭，深耕薄膜電池技術.4

9、 薄膜組件龍頭，成長曲線明確.4 組件業務產銷雙旺，IRA 顯著提振盈利.6 美國市場需求放量在即，本土化制造趨勢顯著美國市場需求放量在即，本土化制造趨勢顯著.10 多重動力釋放光伏需求，美國裝機有望持續增長.10 IRA 補貼有望增益行業需求，同時提振本土光伏公司利潤.12 公司具備美國本土卡位優勢，積極擴張本土產能享受 IRA 紅利.13 專業化薄膜組件廠商，切入鈣鈦礦有望打開新增長極專業化薄膜組件廠商，切入鈣鈦礦有望打開新增長極.15 薄膜電池較晶硅具備差異化競爭優勢.15 公司產品仍具備較大降本提效空間.17 依托原有薄膜技術儲備優勢，切入鈣鈦礦疊層賽道有望打開新增長極.18 首次覆蓋

10、給予首次覆蓋給予“增持增持”評級，目標價評級，目標價 182 美元美元.20 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設.20 收入拆分收入拆分.20 風險提示.22 IWhUzW9UlXaZGWjX8VnUaQcM6MsQpPsQrNfQpPqMiNqQsR7NmNmMMYnMzRMYmMsR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)核心推薦邏輯核心推薦邏輯 公司光伏組件業務基本盤穩固，處于薄膜電池龍頭地位，根據 CPIA 數據，2022 年全球薄膜光伏電池產量約為 9.2GW，其中公司出貨 9.16GW，基本覆蓋全球薄膜組件需求。公司組件

11、業務主要以美國市場為主，且具備美國本土產能，因就近產銷和具備完整本土供應鏈，在美國市場具備較強銷售優勢，疊加 IRA 補貼落地，補貼額進一步增厚公司盈利。需求方面，根據 SEIA 數據，23 年美國新增光伏裝機約 33GW，考慮 IRA 補貼對美國本土生產光伏設備的供需兩側讓利，疊加美國貸款利率有望下調，電站側經濟性凸顯，有望進一步刺激下游需求釋放，因此美國 24 年新增裝機存在需求彈性，SEIA 預計 24 年美國新增光伏裝機可達 43-54GW，同增 30%以上。綜合以上兩點，我們認為公司在美國市場的組件業務有望量價齊升，利潤水平有望進一步增厚。我們看好在公司在手訂單豐富、美國本土產能有序

12、擴張、Series7 新產品系列占比提升、IRA補貼落地趨勢下，公司盈利能力有望持續增厚。訂單方面，截至 2024 年 2 月 27 日，公司在手訂單達 80.1GW，公司預計在手訂單到 2030 年全部交付。美國本土產能方面，根據公司 23Q4 業績報指引，截至 23 年底在手組件產能 16.6GW，美國產能占比為 36%；后續公司美國產能比例將持續提升，根據規劃，2024 年底美國 Alabama 3.5GW 新產能將落地，Perrysburg 工廠亦擴產 1.2GW，預計 2024 年底美國本土產能比例將達到 50%，屆時 Series 7 系列產能亦接近 50%。IRA 補貼方面，根據

13、 IRA 第 45X 條，由于薄膜組件為完全集成制造工藝，公司可同時獲得晶硅體系下硅片、電池、組件環節的先進制造生產稅收抵免，分別為 7 美分/WD、4 美分/WDC 和 12 美元/平方米，合計折算為 17 美分/W，補貼額較為豐厚。相比其他廠商，公司的優勢在于：1）其他國內企業在美國產能擴張多為組件環節，可享受 IRA 補貼環節少，而公司可以享受硅片、電池、組件三重環節補貼，進而帶來的更高利潤空間；2）IRA 補貼本土制造要求門檻將會持續提高（當前要求為美國本土制造占比超40%，23 年以后逐年提升 5 pcts 至 25 年的 55%），國內公司美國建廠獲得補貼的難度會持續提高，而公司具

14、備成熟美國本土供應鏈，在本土制造占比要求提高后仍能享受補貼。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為薄膜組件成本高于晶硅，在全球組件價格下降趨勢下薄膜組件盈利空間受到嚴重擠壓。我們認為公司薄膜組件產品相比晶硅具備差異化競爭優勢，且具備一定品牌溢價，相較晶硅組件享有銷售溢價。成本端，且受益于規?；a成本有效攤薄，疊加 IRA補貼沖抵成本，預計公司將享有可觀盈利空間。在溢價端，公司在手訂單平均銷售價格為0.298 美元/W，其中 2024 和 2025-2026 平均銷售價格為 0.286 美元/W 和 0.3 美元/W，相比晶硅組件組件行業平均水平 0.25 美元/W 有顯著溢價空間，主

15、要系公司品牌效應、本土制造產品屬性以及薄膜組件在應用場景、ESG 及發電能力相較晶硅有差異化競爭優勢。在成本端，公司布局美國和印度 Series 7 產能專注當地市場，產銷距離將拉近進而降低運輸成本，且大規模生產有望攤薄成本。此外，公司美國產能占比提升使得更多比例的組件出貨可以享受IRA抵扣成本，根據公司指引，24-26年毛利率將為44%-46%/53%-55%/60%-62%，若不考慮 IRA 補貼則為 20%-22%/25%-27%/28%-30%，IRA 帶來的利潤率提升十分豐厚。綜合成本和利潤兩端考慮，我們認為薄膜組件業務將支持公司長期享受可觀利潤空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報

16、告的一部分，請務必一起閱讀。4 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)科技科技+制造屬性美國光伏龍頭，深耕薄膜電池技術制造屬性美國光伏龍頭，深耕薄膜電池技術 薄膜組件龍頭，成長曲線明確薄膜組件龍頭，成長曲線明確 第一太陽能（第一太陽能（First Solar）成立于）成立于 1999 年，年，聚焦聚焦碲化鎘（碲化鎘（CdTe）薄膜光伏技術，是全球）薄膜光伏技術，是全球十大光伏制造商中唯一總部位于美國的公司。十大光伏制造商中唯一總部位于美國的公司。公司主要從事光伏薄膜碲化鎘組件的設計、制造和銷售，是美國和西半球最大的太陽能組件制造商，足跡遍及美國、印度、馬來西亞和越南，預計到 2026 年全球產

17、能將達到約 22.5GW（其中 55%為美國本土產能）。公司薄膜碲化鎘組件采用完全集成、連續的流程生產，且具備一體集成供應鏈。圖表圖表1：公司發展歷程中的重大事件一覽圖公司發展歷程中的重大事件一覽圖 資料來源：公司官網，華泰研究 抗風險能力強勁，不懼低谷穿越周期?？癸L險能力強勁，不懼低谷穿越周期。從公司股價復盤來看，2005-2010 年歐洲政府補貼帶動光伏市場需求和價格雙升，公司推動大規模發電項目建設和薄膜電池研發銷售獲得豐厚利潤，并著手準備補貼到期之后重心調整至美國本土市場和公用事業領域項目投資，使得 2008 年股價一度超過 300 美元達到峰值。后續中國光伏企業迅速崛起導致光伏產品價格

18、驟降擠壓公司利潤空間，2012 年股價跌至谷底接近 10 美元，公司通過關閉歐洲產線并組建新銷售團隊和管理團隊來應對，股價得到長時間支撐。2019 年后，公司更加專注于薄膜組件業務，退出了 EPC 以及美國和日本的電站運維業務，專注擴產和研發成為最先進、最大的組件生產商，股價逐步上升。IRA 補貼出臺后顯著提振公司盈利能力，股價再次陡升，后續出現下滑主要系盤中其他光伏企業因歐洲庫存盈利大幅下調和第三季度業績延遲提交引起的市場擔憂情緒所致。圖表圖表2：公司上市至公司上市至 2024 年年 2 月月 28 日股價復盤圖日股價復盤圖 資料來源：Yahoo Finance，華泰研究 050100150

19、2002503003502006年11月2007年11月2008年11月2009年11月2010年11月2011年11月2012年11月2013年11月2014年11月2015年11月2016年11月2017年11月2018年11月2019年11月2020年11月2021年11月2022年11月2023年11月(USD)歐洲光伏補貼推動市場需求和價格飆升中國光伏企業崛起導致產品價格大幅下滑，盈利能力縮水吉姆休斯出任公司CEO，關閉歐洲生產線并聘用新管理團隊退出EPC業務，專注薄膜組件出售日本和美國的開發和運維業務IRA補貼出臺 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 第

20、一太陽能第一太陽能(FSLR US)公司股權結構較為分散，第一大股東為貝萊德集團，領導團隊資歷深厚、經驗豐富。公司股權結構較為分散，第一大股東為貝萊德集團，領導團隊資歷深厚、經驗豐富。截至2024 年 4 月 1 日，貝萊德集團持有公司 11.74%股份，第二大股東為先鋒集團，持有股份11.35%。董事會成員和高管持股比例較低，為 2.75%。圖表圖表3：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：Bloomberg，華泰研究 第一太陽能（FSLR.O）先鋒集團（Vanguard Group INC）Ebrahimi Farhad Fred董事會成員及高管持股其他貝萊德集團（Blackrock I

21、NC.）FSLRDevelopment,LLCFSLRFE Holdings Pte.LtdFSLRJapan GKFSLRGmbHFSLR VietnamHoldings Pte.LtdFSLR IndiaSolar VenturesPrivate LimitedFSLRMalaysia Sdn.BhdFSLR VietnamManufacturing Co LtdFSLRHoldings GmbHFSLR PowerIndia Private LimitedFSLRManufacturing GmbH11.74%11.35%5.09%2.75%69.07%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

22、的一部分，請務必一起閱讀。6 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)圖表圖表4：公司主要管理層情況公司主要管理層情況 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 Michael J.Ahearn 董事會主席 Michael J.Ahearn，董事會主席，技術委員會成員，曾擔任公司的首席執行官（2000八月至 2009 九月）；2011 十月至 2012 五月，擔任臨時首席執行官；2009 十月到2010 十二月及 2012 五月至 2012 七月，擔任執行董事長；2011 一月到 2011 十月及2012 七月至今，擔任非執行董事長，且現任 True North Venture Partners,L

23、.P.的董事長和管理合伙人。他目前供職于多家公司的董事會：Cox Enterprises 董事會，雷鳥全球管理學院的董事會，德國馬歇爾基金會的理事會成員，Endeavor Global,Inc董事會成員，北京氣候政策倡議全球顧問委員會成員，BDT Capital Partners 的咨詢委員會成員。他獲得了亞利桑那州國家大學金融學士和法學博士學位。Mark R.Widmar 首席執行官兼董事 Mark R.Widmar 于 2011 年 4 月加入第一太陽能（First Solar）擔任首席財務官。Widmar 先生還從 2012 年 2 月 1 日開始擔任第一太陽能的首席會計官。Widmar

24、 先生在印第安納大學獲得商業會計理學學士學位，并獲得工商管理碩士學位。Michael Koralewski 首席供應鏈官 Michael Koralewski 于 2022 年 11 月被任命為首席供應鏈官，負責維持 First Solar全球戰略供應鏈的執行監督。Koralewski 先生于 2006 年加入 First Solar，在運營和質量管理領域擔任多個高級職務，包括自 2015 年起擔任全球制造高級副總裁；自2011 年起擔任全球現場運營和工廠經理副總裁；自 2009 年起擔任全球質量副總裁。他在 Case Western Reserve University 獲得化學工程學士學位

25、，在 Bowling Green State University 獲得工商管理碩士學位。Caroline Stockdale 首席人事和通訊官 Caroline Stockdale，她一直擔任公司的高級副總裁和首席人力資源官（2010 年 4月以來）。此前，她曾擔任 Accretive Health 的收入循環運營副總裁（從 2009 年 1月到 2010 年 5 月）。Patrick Buehler 首席產品官 Buehler 先生于 2006 年加入 First Solar，自 2019 年起擔任越來越高級的技術和運營職位，包括質量和可靠性副總裁，并于 2022 年 12 月被任命為首席

26、產品官，此前曾擔任首席質量和可靠性官。他獲得 University of Cincinnati 機械工程理學學士學位和Purdue University 機械工程碩士學位。Kuntal Kumar Verma 首席制造官 Kuntal Kumar Verma 于 2022 年 11 月被任命為首席制造官，此前擔任 First Solar 首席制造工程官。他負責 First Solar 的全球制造運營和工程，包括其性能和改進路線圖、全球技術規模、新工廠初創企業和戰略計劃。Verma 先生于 2002 年加入 First Solar，自 2012 年起擔任工程和制造領域的高級職務，包括全球制造工程

27、副總裁。他在印度國家理工學院獲得機械工程理學士學位，在 Toledo 大學獲得工業工程理學碩士學位，在 Bowling Green State University 獲得工商管理碩士學位。Alexander R.Bradley 首席財務官 Alexander R.Bradley，將擔任本公司普通合伙人的運營副總裁。他目前還是紐約 First Solar 的全球項目融資副總裁、財務總管，負責該公司的全球債券、股權、稅務股權融資，項目安排，項目出售，全球庫房工作。他還在美國及國際范圍內從事了 10 多年的投資銀行、并購、項目融資、業務開發。他在蘇格蘭的 University of Edinburg

28、h,Scotland 獲得碩士學位。Markus Gloeckler 首席技術官 Markus Gloeckler 在 2020 年 7 月被任命為聯席首席技術官后，于 2020 年 11 月被任命首席技術官。他專注于推動 First Solar 的薄膜光伏組件技術。Gloeckler 先生在升任模塊研發高級副總裁之前，曾擔任 First Solar 副總裁兼首席科學家。Gloeckler 先生擁有德國 Regensburg University 應用科學大學微系統工程學士學位和 Colorado State University 物理學博士學位。Jason Dymbort 總法律顧問兼秘書

29、Jason Dymbort 于 2008 年 3 月加入 First Solar，在 2020 年 7 月被任命為總法律顧問和秘書之前，曾擔任過廣泛的法律職務。Georges Antoun 首席商務官 Georges Antoun 于 2012 年 7 月加入 First Solar，從 2014 年 6 月開始擔任董事會董事，目前擔任首席運營官。Antoun 先生在拉斐特的路易斯安那大學（University of Louisiana）獲得工程學理學學士學位，在紐約大學理工學院（NYU Poly）獲得信息系統理學碩士學位，并在哥倫比亞大學（Columbia University）獲得愛立信課

30、程的執行管理學位。資料來源：iFinD，華泰研究 組件業務產銷雙旺，組件業務產銷雙旺，IRA 顯著提振盈利顯著提振盈利 去繁化簡專注組件業務，錨定美國去繁化簡專注組件業務，錨定美國+印度市場發揮本土特質化產能優勢。印度市場發揮本土特質化產能優勢。2019 年開始，公司逐漸剝離 EPC 業務和美國的開發運維業務，專注于擴張薄膜組件業務，盈利能力和規模隨之穩步上升。當前，公司組件有 Series 7 和 Series 6 兩個系列，其中 Series 7 產能位于美國和印度，更專注于就近產銷的本土市場，具體區分主要在于對應美國市場的 TR1 功率更高，且使用追蹤支架，售價和成本均更高；對應印度市場

31、的 FT1 效率和功率處于 Series 7 TR1 和 Series 6 中間，使用固定支架，售價和成本偏低。Series 6 系列產品則主要由制造成本較低的東南亞產能支撐，供應全球市場。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)CuRe 技術驅動碲化鎘薄膜組件持續降本增效。技術驅動碲化鎘薄膜組件持續降本增效。當前組件年退化率在-0.3%/年水平且無首年衰減，公司預計 Series 7 CuRe 可進一步降低至-0.2%/年，確保組件在 30 年保修期結束時保留至少 92%的原始性能，遠超以 TOPCON 為代表的晶硅組件。此外，S

32、eries 7 CuRe 組件雙面率預計隨 CuRe 技術導入將提升至 25%，進一步增益發電能力。同時，在社會責任和可靠性要求日漸提升的歐美市場，我們看好公司組件產品憑借電池破裂保修、低碳足跡和水足跡、組件 90%可回收等要素，疊加 CuRe 薄膜組件技術帶來的降本增效，同晶硅組件形成差異化競爭優勢。圖表圖表5：公司產品系列一覽公司產品系列一覽 Series 7 TR1 Series 7 FT1 Series 6 Series 6 Plus Series 6 Plus 雙面雙面 功率功率 525-550W 505-540W 430-460W 455-480W 455-480W 效率效率 19

33、.70%19.30%18.60%19.00%19.00%衰減率衰減率 卓越的溫度系數、光譜響應、遮光性能和 0.3%年退化率 安裝安裝 創新的背軌安裝設計，與 Series 6 相比安裝速度更快 創新的 SpeedSlot 安裝功能可實現業界最快的安裝時間和最低的安裝硬件成本 接線盒接線盒 雙接線盒設計降低了電線管理復雜性和成本 功率損失功率損失 LiD 和 LeTID 不會造成功率損失 環保環保 業界最低的碳足跡和水足跡以及最快的能源回報 雙面發電雙面發電 引入 CuRe 后雙面率可達 25%無 無 15%5%支架支架 追蹤支架 固定支架 追蹤支架&固定支架 市場市場 美國 印度 全球 全球

34、 全球 資料來源：First Solar 官網，華泰研究 圖表圖表6：薄膜組件廠商對比薄膜組件廠商對比 公司名稱公司名稱 國家國家 技術類別技術類別 技術特征技術特征 產能產能 First Solar 美國 CdTe 氣相輸運沉積 當前產能 16.6GW，預計 2024 年 21.2GW 龍焱能源 中國 CdTe 改進型近距離升華沉積 23 年產能不足 200MW，500MW 產線預計 25 年 7 月前實現試生產 成都中建材 中國 CdTe 近距離升華沉積 23 年產能 100MW 左右 中山瑞科 中國 CdTe 近距離升華沉積 23 年產能 100MW 左右，規劃新建 1GW 產線 尚越光

35、電 中國 CIGS 22 年底產能超過 100MW 資料來源：各公司公告，華泰研究 乘美國光伏本土制造之風而起，公司加快產能擴張，積極切換產品和業務結構。乘美國光伏本土制造之風而起，公司加快產能擴張，積極切換產品和業務結構?；仡櫄v史業績，公司 2019 年開始逐步剝離 EPC 和運維業務，專注于碲化鎘薄膜電池組件的生產，當年虧損主要系支付 3.63 億美元訴訟和解費用所致。在 2020-2021 年期間，公司處于全球大規模擴張之中，受到系統業務逐步剝離、疫情等多重因素影響，公司收入規模有所下降。2022 年，受組件價格下滑、日本地區光伏業務剝離出售等因素影響，公司營業收入和利潤出現滑坡，實現營

36、業總收入 26.2 億美元，同比減少 10%；歸母凈利潤虧損 0.4 億美元，同比減少 109%。受益于受益于 IRA補貼，補貼，23年公司組件業務利潤大幅上升。年公司組件業務利潤大幅上升。公司 2023年實現總收入 33.2億美元，同比增加 26.7%，主要系公司組件業務占比提升、產銷規模進一步擴大所致；公司 2023 年歸母凈利潤達到 8.31 億美元，同比增長 1981.04%，盈利能力大幅回升，主要系公司具備本土一體化全產業鏈，可充分享受 IRA 補貼，從供給側增厚利潤空間、從需求側提振下游經濟性促進裝機帶動的量利齊升。作為全球薄膜組件龍頭，隨著 IRA 補貼落地、本土產能比例進一步提

37、升，公司未來盈利有望持續提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)圖表圖表7：2019-2023 年公司總收入及同比年公司總收入及同比 圖表圖表8：2019-2023 年公司歸母凈利潤及同比年公司歸母凈利潤及同比 注：公司 23Q4 財報時點為 12 月底 資料來源：iFinD，公司 2023 年財報，華泰研究 注：公司 23Q4 財報時點為 12 月底 資料來源：iFinD，公司 2023 年財報，華泰研究 IRA 補貼帶動毛利率大幅度回升，美國市場支撐整體盈利。補貼帶動毛利率大幅度回升，美國市場支撐整體盈利。2023 年公司

38、毛利率水平為39.19%，凈利率水平為 25.03%，遠高于 2022 年的 2.67%和-1.69%水平，并且也相比歷史中樞有顯著提升。我們認為公司整體盈利水平大幅度上升主要系 IRA 補貼落地增厚盈利所致，考慮到公司組件業務主要以美國市場為主，公司具備美國本土產能，因就近產銷和具備完整供應鏈使得成本控制能力較好，疊加 IRA 進一步增厚盈利和刺激具備本土制造屬性組件的需求，我們認為公司在美國市場的組件業務有望量價齊升，支撐公司整體盈利能力。圖表圖表9：2019-2023 年公司毛利率和凈利率水平年公司毛利率和凈利率水平 圖表圖表10：公司組件收入占比逐漸提升公司組件收入占比逐漸提升 注：公

39、司 23Q4 財報時點為 12 月底 資料來源：iFinD，公司年報，華泰研究 注：公司 23Q4 財報時點為 12 月底 資料來源：iFinD，公司公告，華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020192020202120222023Million$總收入YoY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%(200)02004006008001,00020192020202120222023Million$歸母凈利潤YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

40、40%45%20192020202120222023毛利率凈利率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020192020202120222023Million$光伏組件其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)在手訂單豐富，預計在手訂單豐富，預計 2030 年全部交付。年全部交付。截至 2024 年 2 月 27 日，公司在手訂單達 80.1GW，其中 24Q1 新增訂單 1.8GW，預計在手訂單到 2030 年全部交付（不含印度則到 2026 年全部交付）。價格方面，公司在手訂單平均銷售價

41、格為0.298美元/W，其中2024和2025-2026平均銷售價格為 0.286 美元/W 和 0.3 美元/W，體現出薄膜組件的差異化競爭優勢。圖表圖表11：截至截至 2024 年年 2 月月 27 日公司在手訂單情況日公司在手訂單情況 圖表圖表12：2017 至至 2023 年年 Q2 公司歷史訂單情況公司歷史訂單情況 資料來源：公司 2023Q4 業績會，華泰研究 資料來源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，華泰研究 -11.428.31.861.478.380.1(20)0204060801002022年12月31日 2023年12月

42、31日 2024Q1新增訂單 2024年2月27日GW銷售訂單新增訂單積壓訂單01020304050607080901002017201820192020202120222023Q2GW實際產能名義產能積壓訂單銷售通道 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)美國市場需求放量在即，本土化制造趨勢顯著美國市場需求放量在即，本土化制造趨勢顯著 多重動力釋放光伏需求，美國裝機有望持續增長多重動力釋放光伏需求，美國裝機有望持續增長 美國光伏新增裝機動能強勁，起量信號明確，預計美國光伏新增裝機動能強勁，起量信號明確，預計 2024 年新增裝

43、機年新增裝機 43-54GW。裝機方面，根據SEIA和Wood Mackenzie，美國2023年Q3新增光伏裝機達到6.5GW，同比增長35%，系歷史季度裝機新高，且累計光伏裝機達到 161GW，超過全部發電裝機的 1/3；2023 全年，SEIA 預計 2023 年美國新增裝機將達到 33GW，同比增長達到 55%，美國光伏裝機激增主要系供應鏈問題的緩解、22 年光伏項目推遲以及通脹削減法案（下文將以 IRA 代稱）等多重因素綜合作用下推動需求起量。展望展望 2024 年，根據年，根據 SEIA 預測，美國光伏新增裝機有望達到預測，美國光伏新增裝機有望達到 43-54GW，同增，同增 30

44、%以上。以上。我們看好美國光伏市場在能源結構轉型加速、光伏 LCOE 向下、IRA 補貼落地、貸款利率下行等多重利好信號作用下保持強勁需求，市場景氣度進一步提升。圖表圖表13：21Q1-23Q4E 美國光伏新增裝機量及同比情況美國光伏新增裝機量及同比情況 圖表圖表14：2023-2025E 美國光伏裝機容量情況美國光伏裝機容量情況 資料來源：SEIA，Wood Mackenzie，集邦咨詢，華泰研究 注：公用事業級和大型工商業電站裝機容量大于 1MW，其余小于 1MW 資料來源：SEIA，Wood Mackenzie，華泰研究 動能動能 1#電力轉型驅動光伏裝機比例上升，需求向上動能有望維持。

45、電力轉型驅動光伏裝機比例上升，需求向上動能有望維持。根據美國“35-50”氣候治理長期目標，將計劃到 2035 年實現無碳發電，到 2050 年實現凈零排放，隨著非化石能源消費占比向上，風光裝機亦持續提升。根據 SEIA 和 Wood Mackenzie，2023 年前三季度所有新增發電裝機中光伏占 48%，為各種能源中裝機規模更高。展望 2024 年，根據 IEA的預測，2024 年新增 62.8 GW 的公共事業規模新能源裝機規模，其中光伏將達到 58%，即 36.4GW，繼續保持新增裝機的最大份額；考慮 1MW 以下的戶用屋頂、社區和工商業分布式光伏，將新增 43-54GW，浮動量主要來

46、自于貸款利率和凈計量政策變化對戶用和工商業場景需求的影響。展望 2025 年，IEA 預測新增裝機約為 50GW，仍具備需求動能。圖表圖表15：預計預計 2024 年太陽能將達到新增產能的年太陽能將達到新增產能的 58%份額份額 圖表圖表16：2010-2023 年前三季度美國各能源新增裝機占比年前三季度美國各能源新增裝機占比 資料來源：SEIA，Wood Mackenzie，集邦咨詢，華泰研究 資料來源：SEIA，Wood Mackenzie，華泰研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141621Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3

47、22Q423Q123Q223Q323Q4E(GW)美國光伏裝機量YoY051015202505010015020025023Q123Q223Q323Q424Q1E24Q2E24Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E新增裝機GW累計裝機GW公用事業級大型工商業小型戶用小型商業小型工業新增裝機光伏58%電池儲能23%天然氣4%風能13%核能2%其他0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023前三季度其他煤電天然氣風電光伏 免責聲明和披露以及分析

48、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)動能動能 2#光伏組件降本光伏組件降本+稅務補貼有效降低稅務補貼有效降低 LCOE，下游經濟性提振催發需求。，下游經濟性提振催發需求。根據 InfoLink的測算，預計2023/2024年美國LCOE將降低至34.58/30.48美元/MWh，相比2022年38.38美元水平分別降低 9.9%/20.58%，降幅顯著體現經濟性；展望遠期，根據 NREL（National Renewable Energy Laboratory）的測算，在中等/樂觀假設下，2035 年 LCOE 分別達到25.43/18.79 美元

49、/MWh，2050 年分別達到 18.93/15.19 美元/MWh，降幅逐漸歸于平緩。LCOE 主要由投資成本（CAPEX）和運營維護（O&M）成本影響，拆分來看，1）CAPEX降低主要受益于組件和系統硬件成本降價以及 IRA 補貼落地；2）運營和維護（）運營和維護（O&M）成）成本本方面，主要降本途徑在于組件效率提升使得每瓦所需空間減少，導致面積相關的成本得以攤薄。綜合來看，美國光伏 LCOE 已經低于傳統煤電，安裝光伏具備經濟性自發驅動力，我們看好美國光伏市場未來將進入裝機量、發電量規模雙增長階段。圖表圖表17：2021-2050E 美國公共事業級光伏電站投資成本變化趨勢美國公共事業級光

50、伏電站投資成本變化趨勢 圖表圖表18：2021-2050E 美國公共事業級光伏電站美國公共事業級光伏電站 LCOE 變化趨勢變化趨勢 資料來源：NREL，華泰研究 資料來源：NREL，華泰研究 圖表圖表19：2035 年和年和 2050 年美國公共事業級電站投資成本預測年美國公共事業級電站投資成本預測 圖表圖表20：2021-2030 年美國各能源年美國各能源 LCOE 變化趨勢變化趨勢 資料來源：NREL，華泰研究 資料來源：InfoLink，華泰研究 動能動能#3 降息周期或將到來，下游經濟性增益有望帶動裝機。降息周期或將到來，下游經濟性增益有望帶動裝機。由于美國光伏設備主要通過貸款和 T

51、PO 模式，根據 InfoLink 數據，其中貸款購買占比達到 60%以上，因此融資成本和貸款利率與戶用光伏裝機需求息息相關。利率下降將對下游電站 IRR 提升具備較大正向影響，若后續美國利率下降，則有望進一步刺激美國光伏裝機需求釋放。02004006008001,0001,2001,4001,600202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049保守估計中等估計樂觀估計（$/kW）05101520253035404550202120232025202720292031203320352037203920412043204

52、520472049保守估計中等估計樂觀估計（$/MWh）0.00.51.01.52035 樂觀2050 樂觀2035 中性2035 保守2022 基準($/Wac)BOS成本人工成本安裝商利潤和管理費用逆變器成本組件成本偶然成本工程和開發開銷并網成本土建和運輸稅費 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)IRA 補貼有望增益行業需求，同時提振本土光伏公司利潤補貼有望增益行業需求，同時提振本土光伏公司利潤 需求側需求側+供給側均受益于供給側均受益于 IRA 補貼。補貼。梳理時間線，2022 年 8 月 16 日，美國拜登政府推出降低

53、通膨法案，將在氣候變遷和再生能源領域投資 3690 億美元，目標于 2030 年全美國減少 40%碳排放（以 2005 年為基準）。2023 年 4 月 17 日，IRA 細則正式生效落地，并于 12 月 1 日公布明確 IRA 國外關注實體（FEOC）細則。我們認為 IRA 補貼將從需求側和供給側分別起到有效刺激效果，拆分來看，需求側主要由投資賦稅抵減（投資賦稅抵減（ITC）和生產稅收生產稅收減免（減免（PTC）構成，供給側則由光伏產品生產補貼光伏產品生產補貼和光伏供應鏈廠房補貼光伏供應鏈廠房補貼構成。#需求側：需求側：IRA 提振用戶側經濟性，方式為投資賦稅抵減（提振用戶側經濟性，方式為投

54、資賦稅抵減（ITC）補貼安裝成本）補貼安裝成本+生產稅收減生產稅收減免（免（PTC）按發電量補貼。）按發電量補貼。ITC 是企業租稅的一種，是聯邦政府鼓勵納稅人投資再生能源發電設備的獎勵性措施，對于符合要求的光伏設備，將減免設備成本對應比例的賦稅。PTC是對光伏發電項目的發電量的補貼，依照光伏系統實際發電度數獲得特定金額的補貼，可以在 10 年信用期內每年以一定金額申請，金額由美國國稅局根據通貨膨脹進行調整。綜合來看，IRA 補貼通過 ITC 和 PTC 分別從光伏設備安裝以及項目發電量進行補貼，下游電站端經濟性顯著增強。圖表圖表21：美國光伏項目美國光伏項目 ITC 補貼細則補貼細則 項目類

55、型項目類型 戶用項目戶用項目 非戶用項目非戶用項目 項目規模項目規模-1MW 1MW 勞工條件勞工條件-是 否 基本補貼基本補貼 30%30%30%6%滿足特定比例美國制造滿足特定比例美國制造-+10%+10%+2%項目位于能源社區項目位于能源社區-+10%+10%+2%參與低收計劃參與低收計劃-+10%-20%+10%-20%+10%-20%資料來源：InfoLink，華泰研究#供給側：供給側：IRA 提振美國本土制造，可選生產補貼和建廠補貼。提振美國本土制造，可選生產補貼和建廠補貼。對于供應側，IRA 提供光伏產品生產補貼和光伏供應鏈廠房補貼，前者對于光伏供應鏈的上游到下游產品，以及系統輔

56、材料都有不同程度的補貼，而后者則對建廠資本支出進行 6%的投資賦稅抵減稅務補貼，且滿足勞工條件可提升至 30%。企業可選擇兩種補貼其一獲得超額收益。圖表圖表22：IRA 光伏產品生產補貼環節和額度（灰色部分為公司可獲得的補貼環節）光伏產品生產補貼環節和額度（灰色部分為公司可獲得的補貼環節）環節環節 額度額度 單位單位 備注備注 硅料 3$/kg 多晶硅產品純度達到 8N 以上 硅片 12$/M6 每片補貼 0.329 元美金 M10 每片 0.396 元美金 G12 每片 0.529 元美金 電池 0.04$/W 適用于晶硅和薄膜電池 組件 0.07$/W 適用于晶硅和薄膜電池 背板 0.4$

57、/集中型逆變器 0.0025$/W 1 MW 大型逆變器 0.015$/W 125kW,20kW,125kW 戶用逆變器 0.065$/W 20kW 微型逆變器 0.11$/W 650W 跟蹤支架-扭矩管 0.87$/kg 跟蹤支架-緊固件 2.28$/kg 資料來源：InfoLink，First Solar Analyst Day 2023 Presentation，IRS，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)公司具備美國本土卡位優勢，積極擴張本土產能享受公司具備美國本土卡位優勢，積極擴張本土產能享受 IRA 紅利

58、紅利 IRA 紅利已落地，公司可獲得補貼紅利已落地，公司可獲得補貼 17 美分美分/W。美國財政部和國稅局 IRA 發布第 45X 條制造稅收抵免擬議規則后，公司于 2023 年 12 月 22 日簽署了向 Firserv 出售 7 億美元抵免額度的兩份協議，Fiserv 將在 2024 年上半年向公司為每 1 美元稅收抵免支付 0.96 美元，并通過貨幣化抵免提升在美國的現金頭寸，進一步用于布局投資研發等。補貼額度上，公司具備薄膜太陽能垂直一體化產能，根據 IRA 第 45X 條，由于薄膜組件為完全集成制造工藝，公司可同時獲得晶硅體系下硅片、電池、組件環節的先進制造生產稅收抵免，根據公司披露

59、，分別為 7 美分/WD、4 美分/WDC 和 12 美元/平方米，合計折算為 17 美分/W。會計層面上，IRA 稅收抵免反映到損益表上為組件銷售期間的銷售成本減少，反映到資產負債表上為應收政府補助。圖表圖表23：First Solar 稅收抵免假設（持續時間為稅收抵免假設（持續時間為 2023-2032 年，年，2030 年開始退坡）年開始退坡）生效對象和日期生效對象和日期 在 2023 年 1 月 1 日之后于美國本土生產的產品 稅收抵免額度稅收抵免額度 硅片：$6/，折合 Series 6(460W-480W)和 Series 7(525W-540W)為 6.1-6.4 美分/W 電池

60、：4 美分/W 組件：7 美分/W 持續時間持續時間 2023-2029：100%抵免額度 2030-2032：逐漸退坡，75%2030，50%2031，25%2032 抵免方式抵免方式 允許符合“適用實體”定義的納稅企業選擇用稅務抵免額支付價值相等的稅款，可以在一段連續 5 年的期間選擇內直接支付 剩余階段可一次性轉讓抵免，可以是全部或部分稅務抵免額，但稅務抵免額（或部分稅務抵免額）只能轉讓一次 反映至會計層面反映至會計層面 損益表：確認為組件銷售期間的銷售成本減少 資產負債表：抵免被確認為應收政府補助 資料來源：First Solar Analyst Day 2023 Presentati

61、on，華泰研究 產品迭代周期有序推進，美國本土產能加速擴張。產品迭代周期有序推進，美國本土產能加速擴張?；仡櫚l展歷程，公司早期主要發展東南亞產能降低生產成本，當前具備 7GW 以上 Series 6 薄膜組件產能；2024 年起公司產品序列向 Series 7 系列切換，其功率相比 Series 6 將更大，并分為 TR1 以及 FT1 兩個序列，TR1 專注美國公用事業級場景，FT1 則供應印度市場。相應地，公司選擇加大力度布局本土產能，將分別在美國和印度設立 Series 7 產能。展望后續，公司美國本土產能比例將持續提升，根據規劃，2024 年底美國 Alabama 3.5GW 新產能將

62、落地，Perrysburg 工廠亦擴產 1.2GW，預計 2024 年底美國本土產能比例將達到 50%，屆時 Series 7 系列產能占比亦接近 50%。圖表圖表24：美國本土產能占比持續提升美國本土產能占比持續提升 圖表圖表25：公司公司 2023-2026 年名義產能產品型號拆分年名義產能產品型號拆分 資料來源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，華泰研究 資料來源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，華泰研究 2.73.63.63.63.23.53.53.53.53.53.513.53.23

63、.23.53.53.73.73.73.83.73.73.73.85.910.611.614.10510152025302023E2024E2025E2026EGWPerrysburg 1,2期(US)Perrysburg 3期(US)Alabama(US)Louisiana(US)印度越南馬來西亞美國本土產能2.82.73.63.63.677.47.47.47.63.27810.53.23.23.53.505101520253020222023E2024E2025E2026EGWSeries 6（美國）Series 6（海外）Series 7（美國）Series 7（印度）免責聲明和披露以及分

64、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)看好隨美國本土產能擴張看好隨美國本土產能擴張 IRA 補貼對公司盈利增益效果擴大。補貼對公司盈利增益效果擴大。根據公司 23Q3 業績會，公司在美國生產并銷售給第三方的每個組件可獲得約 0.17 美元/W 的 IRA 稅收抵免，并于23Q2 和 23Q3 分別確認了 1.55 億和 2.05 億美元的此類稅抵額度。向后展望，隨著公司產品結構中本土產品占比進一步提升，IRA補貼效果進一步體現，包括/不包括 IRA 補貼第 45X條稅收抵免的毛利潤率和營業利潤率之間的差距也顯著拉開。我們看好在公司在手訂單豐富、美國

65、本土產能有序擴張、S7 組件美國產品比例上升的趨勢下，IRA 補貼持續增益公司盈利，具備盈利彈性。圖表圖表26：IRA 45X 補貼將顯著提升公司毛利潤率和營業利潤率補貼將顯著提升公司毛利潤率和營業利潤率 資料來源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，華泰研究 相較其他企業赴美建廠，公司具備較強本土制造卡位優勢。相較其他企業赴美建廠，公司具備較強本土制造卡位優勢。美國雙反政策和稅收減免政策實施吸引全球伏龍頭企業擴產美國本土產能，隆基、天合、阿特斯等組件龍頭紛紛入局，當前中國廠商美國產能規劃已超 20GW。雖然國內企業在美擴產一定程度上加劇了美國光

66、伏市場競爭，但是我們仍認為公司較其他企業具備本土產能擴產優勢，市占率維持能力強，主要體現在：1）因薄膜組件特殊性，公司可享受）因薄膜組件特殊性，公司可享受 IRA 補貼環節多，包含硅片、電池、組件補貼環節多，包含硅片、電池、組件三重環節，利潤空間更高；三重環節，利潤空間更高；2）公司具備成熟本土供應鏈，后續）公司具備成熟本土供應鏈，后續 IRA 補貼本土制造門檻逐步補貼本土制造門檻逐步提升將加大壁壘提升將加大壁壘（美國本土制造占比超 40%，23 年以后逐年提升 5 pcts 至 25 年的 55%），非本土企業海外建廠獲取補貼的難度將加大。圖表圖表27：中國組件廠商美國產能布局不完全統中國組

67、件廠商美國產能布局不完全統計（截至計（截至 23 年年 11 月）月）圖表圖表28：2022 年公司在美國組件市場占有率位居第一年公司在美國組件市場占有率位居第一 資料來源：SMM，各公司公告，華泰研究 資料來源：勞倫斯伯克利國家實驗室，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2024E2025E2026E毛利潤率（包括 IRA 45X補貼）營業利潤率（包括 IRA 45X補貼）毛利潤率（不包括 IRA 45X補貼）營業利潤率（不包括 IRA 45X補貼）44%-46%34%-36%20%-22%10%-12%53%-55%45%-47%25%-27%17%-19%60%-62

68、%53%-55%28%-30%22%-24%0123456阿特斯隆基綠能天合光能晶澳科技晶科能源昊能光電現有產能（GW）預計擴產（GW）First Solar23%隆基6%阿特斯5%韓華4%VSUN3%天合3%晶澳2%正信1%其他1%未知52%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)專業化薄膜組件廠商，切入鈣鈦礦有望打開新增長極專業化薄膜組件廠商，切入鈣鈦礦有望打開新增長極 薄膜電池較晶硅具備差異化競爭優勢薄膜電池較晶硅具備差異化競爭優勢 碲化鎘薄膜電池（CdTe 電池）是一種以 p 型 CdTe 吸收層和 n 型窗口層形成異質結

69、為基礎的薄膜太陽能電池，是在玻璃或是其它柔性襯底上依次沉積多層薄膜而構成的光伏器件。標準的 CdTe 電池由五層結構組成：1）玻璃襯底）玻璃襯底主要對電池起支架、防止污染和入射太陽光的作用。2）TCO 層層即透明導電氧化層，主要起的是透光和導電的作用。3）窗口層）窗口層是 n型半導體，與 p 型 CdTe 組成 p-n 結，當前較為成熟的是 CdS 材料，后續發展為銅和銀摻雜的 CdSeTe 材料。4）CdTe 吸收層吸收層是電池的主體吸光層，與 n 型窗口層形成的 p-n 結是整個電池最核心的部分。5）背接觸層和背電極）背接觸層和背電極可降低 CdTe 和金屬電極的接觸勢壘，引出電流，使金屬

70、電極與 CdTe 形成歐姆接觸。圖表圖表29：CdTe 光伏電池過去、現在和未來材料堆疊比較光伏電池過去、現在和未來材料堆疊比較 注：效率數據為近似值。TCO=透明導電氧化物，CdTe:X（X=Cu 或 As）表示 Cu 或 As 摻雜的半導體層。BC=后接觸層 資料來源：CdTe-based thin film photovoltaics:Recent advances,current challenges and future prospects（Scarpulla 等），First Solar，華泰研究 當前薄膜電池市占率較低，碲化鎘在薄膜路線中為主流。當前薄膜電池市占率較低，碲化鎘在薄

71、膜路線中為主流。根據 CPIA，2022 年全球薄膜太陽電池的產能 11GW，產量約為 9.2GW，同比增長 10.3%，增長系受 First Solar 產量帶動。拆分技術路線，碲化鎘薄膜電池產量約為 9.18GW，出貨主要由公司貢獻，在薄膜太陽電池中占比為 99%，為薄膜電池主流路線；其余產量為銅銦鎵硒薄膜電池，均為中國廠商生產，產量約 30MW。市占率方面，2022 年全球薄膜電池市場占有率僅為 3.1%，增速不及晶硅組件。圖表圖表30：2015-2022 年全球薄膜電池組件產能和市場份額占比年全球薄膜電池組件產能和市場份額占比 資料來源：CPIA，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%

72、7%01234567891020152016201720182019202020212022GW產量占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)公司薄膜組件相比晶硅電池具備差異化競爭優勢：公司薄膜組件相比晶硅電池具備差異化競爭優勢：1）在應用場景方面，）在應用場景方面，由于當前晶硅電池厚度多為 130-180 微米，難以應用于海面漂浮式光伏、曲面屋頂、衛星、空間站等對材料重量或柔韌性要求較高的場景，而薄膜電池組件厚度約為 0.3-2 微米，且通過沉積工藝附著在 TCO 玻璃基板上，可以完美適配這些場景。此外，得益于薄膜組件外觀一

73、致性好，目前主要應用于 BIPV 領域，原理為碲化鎘電池采用真空鍍膜、磁控濺射等工藝，將碲化鎘材料與導電玻璃完美結合，在外觀上受光面為黑色，膜層顏色具有整體一致性。碲化鎘的透光性也帶來更多應用場景，其可通過激光刻蝕方式去除發電膜層制作透光 BIPV 組件，制成的組件膜層透光均勻，且不會像晶硅透光組件一樣產生視覺暗斑，更具備美觀性。2）在）在 ESG 方面，方面，公司薄膜組件產品對采礦廢料尾礦進行升級改造，打造本質上可持續的高效光伏半導體，碳足跡相比晶硅低 2.5 倍。對于 1MW 發電功率的組件，晶硅組件生產的能量回收周期約 2 年，而碲化鎘組件回收周期不超過 1 年，能源回收時間快 2 倍，

74、且大于90%的材料可以回收利用；在污染排放方面，相比其他發電技術，碲化鎘組件生命周期中鎘污染指數最低，碲化鎘生產過程中鎘排放量為 0.3g/GWh，為多種發電技術中最低。3）在發電能力方面，）在發電能力方面，低溫度系數+低衰減率+雙面率提升帶來額外發電優勢，相同功率下碲化鎘 CuRe 組件相比 TOPCON 組件全生命周期發電量領先 4%以上。根據公司分析師日交流會，Series7 CuRe 組件同功率下全生命周期發電量超過 TOPCON 4%。溫度系數方面，公司薄膜組件溫度系數約為-0.24%/，而 TOPCON 為-0.3%/；衰減率方面，公司布局Series 6 和 Series 7 采

75、用 CuRe 技術，當前 Series 線性衰減率約為-0.3%/年，采用 CuRe后可降低至-0.2%/年，且無首年衰減，為光伏行業最低衰減率，而 TOPCON 首年衰減-1%、線性衰減率為-0.4%/年；雙面率方面，薄膜電池與 TOPCON 差距主要在雙面率，CuRe 技術使得公司薄膜組件雙面率將由 15%提升至 25%，突破薄膜電池雙面率的瓶頸，后續亦有向上空間，一定程度上抵消了當前與 TOPCON 組件的量產效率差距。圖表圖表31：公司薄膜組件相較公司薄膜組件相較 TOPCON 具備溫度系數優勢具備溫度系數優勢 圖表圖表32：公司薄膜組件相較公司薄膜組件相較 TOPCON 具備低衰減率

76、優勢具備低衰減率優勢 資料來源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，華泰研究 資料來源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%0510152025303540455055606570CdTe CuReTOPCON通常工作溫度-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%051015202530Series 7 CuReSeries 7TOPCONPERC 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 第一太陽能第一

77、太陽能(FSLR US)圖表圖表33：當前當前 Series7 薄膜組件效率遜色于薄膜組件效率遜色于 TOPCON，但是同功率下全生命周期發電量增益可達，但是同功率下全生命周期發電量增益可達 4%以上以上 注：分別在規模 180MW、35%地面覆蓋率、30 年生命周期的電站安裝 TOPCON 和碲化鎘組件（TOPCON 組件 80%雙面率、-0.30%/溫度系數、-0.4%/年衰減率、-1%LID/LeTID，碲化鎘 CuRe 組件 25%雙面，-0.24%/溫度系數，-0.1%/年衰減率），對分布在美國 13 個州緯度低于 37 度且經度高于-100 度（美國東南部）的 13 個州的 58

78、個位置進行平均測算。資料來源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，華泰研究 公司薄膜組件較晶硅組件具備溢價。公司薄膜組件較晶硅組件具備溢價。綜合以上差異化競爭優勢，體現到溢價端，公司在手訂單平均銷售價格為 0.298 美元/W，其中 2024 和 2025-2026 平均銷售價格為 0.286 美元/W 和 0.3 美元/W。當前晶硅組件平均銷售價格為 0.25 美元/W 左右，可見公司薄膜組件相較晶硅組件有顯著溢價空間。圖表圖表34：公司組件較市場存在顯著溢價公司組件較市場存在顯著溢價 資料來源：First Solar Analyst Day

79、2023 Presentation，華泰研究 公司產品仍具備較大降本提效空間公司產品仍具備較大降本提效空間 提效：效率、溫度系數、衰減率和雙面率均有提升空間，發電量可提升提效：效率、溫度系數、衰減率和雙面率均有提升空間，發電量可提升 15%。公司當前 Series7組件功率可達 540W，效率最高為 19.7%，根據公司規劃，預計 2024 年 Series7 組件全生命周期發電能力可提升 5%，主要在于 CuRe 技術帶來的效率提升和溫度系數、衰減率和雙面率帶動的發電量提升。CuRe 技術通過用 V 族元素取代銅增強性能并提供長期穩定性，從而降低組件的退化率。公司亦將導入 Advanced

80、Interconnect 技術，通過每塊面板超過 1百萬個微互連結構來減少發電區域損失和電阻損耗，兌現在實際發電表現中可提升 15-20W功率。綜合以上提效路徑，預計 Advanced Interconnect 技術導入后公司薄膜組件功率可達590-600W，填補薄膜組件的大功率組件空缺。29.828.630232425262728293031積壓訂單2024訂單2025/2026訂單美分/W晶硅行業均價25美分/W 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)圖表圖表35：公司薄膜組件增效路徑圖公司薄膜組件增效路徑圖 資料來源：Fi

81、rst Solar Analyst Day 2023 Presentation，華泰研究 降本：薄膜組件仍具備一定降本空間。降本：薄膜組件仍具備一定降本空間。當前公司處于產品迭代周期，2024 年將是公司 Series 7 產能大規模落地元年，制造成本將略微提升。向后展望，公司組件降本主要源于美國本土美國本土產能占比提升產能占比提升帶來的 1）運輸成本下降）運輸成本下降：Series7 市場將集中于印度和美國，不同于大部分Series6 產能位于東南亞地區，Series7 對本土產能的利用率將提升，產銷距離將拉近進而降低運輸成本。2）IRA 補貼增加：補貼增加：美國產能占比提升使得更多比例的組

82、件出貨可以享受 IRA抵扣成本。圖表圖表36：公司薄膜組件降本路徑圖公司薄膜組件降本路徑圖 資料來源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，華泰研究 依托原有薄膜技術儲備優勢，切入鈣鈦礦疊層賽道有望打開新增長極依托原有薄膜技術儲備優勢，切入鈣鈦礦疊層賽道有望打開新增長極 鈣鈦礦為新一代薄膜電池技術，降本增效空間廣闊，相較晶硅具備多重優勢。鈣鈦礦為新一代薄膜電池技術，降本增效空間廣闊，相較晶硅具備多重優勢。鈣鈦礦相對晶硅具備效率和成本雙重優勢，光伏行業變遷主線是降本增效，技術迭代浪潮將至。1）效）效率方面，率方面，單結鈣鈦礦理論效率高達 33%，使用

83、疊層技術將進一步打開效率天花板，雙結、三結技術效率高達 45%/49%，遠高于晶硅電池的 29.4%。當前領先鈣鈦礦廠商協鑫光電 1米2 米大尺寸鈣鈦礦電池效率已達 18.04%，疊加無 CTM 損失在組件端已相較晶硅組件具備經濟性；2）生產成本方面，）生產成本方面，鈣鈦礦初始投資成本低、材料成本低且能耗成本低，成本產業化后將顯著低于晶硅。當前，晶硅電池組件在量產效率、生產成本和產業鏈成熟度等方面較薄膜組件優勢明顯，我們認為鈣鈦礦產業化后將再次催化技術路線迭代交棒，當前市場格局或迎逆轉。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)圖表

84、圖表37：鈣鈦礦相較晶硅具備多重優勢鈣鈦礦相較晶硅具備多重優勢 資料來源：CPIA，華泰研究 公司是第二代薄膜電池龍頭，薄膜電池領域技術積淀深厚，切入鈣鈦礦公司是第二代薄膜電池龍頭，薄膜電池領域技術積淀深厚，切入鈣鈦礦/疊層電池具備一定疊層電池具備一定先發優勢。先發優勢。疊層電池的設計原理是寬帶隙頂部電池吸收高能量光子，窄帶隙底部電池提高光子利用率，進而突破單結電池的理論效率極限。當前，CdTe 薄膜電池可作為頂部電池與晶硅底部電池組成疊層。根據公司分析師日，在公司加州技術中心的成果支持下，公司將投資約 7800 萬美元建設鈣鈦礦開發線對中等尺寸鈣鈦礦電池進行試驗研發，預計該項目將于 24Q2

85、 竣工。我們認為薄膜技術是疊層電池重中之重，公司收購 Evolar AB 后將補充鈣鈦礦相關技術，結合多年薄膜生產經驗，看好在鈣鈦礦和疊層時代到來時公司具備先發優勢。圖表圖表38：多種依托于薄膜電池的疊層電池結構示意圖多種依托于薄膜電池的疊層電池結構示意圖 資料來源：First Solar Analyst Day 2023 Presentation，華泰研究 并購并購+合作鈣鈦礦企業，加速布局下一代光伏技術。合作鈣鈦礦企業，加速布局下一代光伏技術。公司目前已經完成對瑞典鈣鈦礦企業Evolar AB 的收購，交易完成時支付 3800 萬美元，此外在實現特定里程碑式技術突破時最高支付 4200 萬

86、美元，合計擬最高支付 8000 萬美元。Evolar AB 研發方向為制造設備和其他解決方案，以實現鈣鈦礦疊層太陽能技術的商業化，其擁有的 PV Power Booster 技術能夠為光伏電池涂抹一層鈣鈦礦薄膜，將電池的轉化效率提升 25%，且可控制制造成本與硅基電池相當。此外公司還積極與 SunPower 合作，為住宅市場開發薄膜/晶硅光伏疊層組件。公司計劃利用 Evolar 的技術開發結合 CdTe 和鈣鈦礦材料的串聯電池。串聯電池有可能實現超過 25%的效率，這將是對當前 CdTe 太陽能電池的重大改進。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 第一太陽能第一太陽

87、能(FSLR US)首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級，目標價評級，目標價 182 美元美元 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 收入拆分收入拆分 量：量：根據 CPIA 數據，2022 年全球薄膜光伏電池的產能 11GW，產量約為 9.2GW，公司2022 年出貨 9.16GW，基本覆蓋全球薄膜組件需求?？紤]到當前薄膜組件在國內應用場景多為 BIPV 整體需求量偏低，美國市場則以地面電站為主需求量旺盛，我們認為憑借領先的美國本土產能和銷售渠道，公司在薄膜組件市場龍頭地位將有望長時間維持。產能方面，根據公司 23Q4 業績報指引，截至 23 年底在手組件產能 16.6GW，美國產能占比為

88、36%；預計 24-26 年將達到 21.2/22.5/25.2GW，美國產能占比分別為 50%/52%/56%。出貨方面，公司 23 年出貨 11.4GW，其中美國出貨 5.8-6.1GW；展望 24-26 年，根據公司指引，24-26年公司組件產量分別為 15.6-16/18.7-20/21.8-23.2GW，我們據此預計 24-26 年公司組件出貨分別為 16/18/20GW，同比增加 40.35%/12.5%/11.11%。單價：單價：美國是光伏高溢價高端市場，主要系缺乏成熟產業鏈所致的供給偏緊。根據公司 2023年 Analyst Day Presentation，公司在手訂單平均銷

89、售價格為 0.298 美元/W，其中 2024 和2025-2026 平均銷售價格分別為 0.282 美元/W 和 0.3 美元/W，相比當前晶硅組件行業平均水平 0.25 美元/W 有顯著溢價空間。因此，我們預計 24-26 年公司光伏組件出貨單位價格分別為 0.282/0.30/0.30 美元/W（不含稅），貢獻收入 4512/5400/6000 百萬美元。毛利率：毛利率：公司是老牌薄膜組件廠商，美國本土產能逐步擴張，受 IRA 補貼盈利能力隨之提升。根據公司指引，24-26 年公司組件美國本土產能占比預計將分別達到 50%/52%/56%，美國本土生產占比將為 39%/49%/55%，2

90、4 年美國本土生產占比相較產能占比有差距，系新建美國本土產能于 24 年開始逐漸集中落地所致。因此我們預計公司可享受 IRA 的出貨比例為 39%/49%/55%，且根據 IRA 45X 可獲得單瓦補貼 0.17 美元（該補貼從 2023 年開始），24-26 年生產成本相應降低至 0.15/0.13/0.12 美元/W（若去除 IRA 補貼，我們預計 24-26年生產成本為 0.22/0.22/0.21 美元/W），因此我們預計 24-26 年公司薄膜組件毛利率將達到約 45.26%/56.08%/60.98%，逐年上升主要受美國本土產能產銷規模上升 IRA 補貼增厚所致。費用率：費用率：2

91、020-2023 年，公司銷售，綜合和管理費用率為 8.2%/5.8%/6.3%/6.0%，22 年有所上升主要系收入下降所致，長期來看公司費用率呈下降趨勢，系公司精簡業務條線，專注美國和印度組件市場所致。公司薄膜組件龍頭地位穩固，且為前十組件廠商中唯一總部位于美國的企業，本土客戶基礎強，根據公司 2023 年 Analyst Day 指引，2024-2026 年公司銷售，綜合和管理費用將為 160-170/160-170/160-180 百萬美元，我們據此預計 2024-2026 年公司銷售，綜合和管理費用率將呈穩中有降態勢，預計將為 3.8%/3.1%/3.0%的水平。2020-2023

92、年，公司研發費用率分別為 3.5%/3.4%/4.3%/4.6%，研發費用逐年上升，系公司處于產品迭代周期，主要用于 Series 7 產品的研發，預計于 24 年完成切換。向后展望，公司目前已收購鈣鈦礦公司布局下一代電池技術，將維持研發投入水平，根據公司 Analyst Day 指引，2024-2026 年公司研發費用將為 180-200/200-220/220-240 百萬美元，預計2024-2026 年公司研發費用率將為 4.4%/4.1%/4.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)圖表圖表39：2024-2026

93、公司收入拆分預測公司收入拆分預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 公司整體公司整體 營業收入（百萬美元）2711.33 2923.38 2619.32 3318.60 4516.36 5404.36 6004.36 YOY 7.82%-10.40%26.70%36.09%19.66%11.10%COGS（百萬美元）2,030.66 2,193.42 2,549.46 2,017.92 2,471.87 2,373.88 2,343.33 毛利率(%)25.10%24.97%2.67%39.19%45.27%56.07%60.97%薄膜組件薄膜組件 收

94、入（百萬美元）1736.06 2331.38 2428.28 3296.81 4512.00 5400.00 6000.00 YOY 34.29%4.16%35.77%36.86%19.68%11.11%COGS（百萬美元）1306.93 1858.45 2312.88 2019.39 2469.87 2371.88 2341.33 毛利率(%)24.72%20.29%4.75%38.75%45.26%56.08%60.98%其他業務其他業務 收入（百萬美元）975.27 592.00 191.04 21.79 4.36 4.36 4.36 YOY -39.30%-67.73%-88.59%-

95、80.00%0.00%0.00%COGS（百萬美元）723.73 334.97 236.58-1.47 2.00 2.00 2.00 毛利率(%)25.79%43.42%-23.84%106.74%54.11%54.11%54.11%營業費用營業費用 銷售，綜合和管理費用 222.92 170.32 164.72 197.62 170 170 180%收入占比 8.22%5.83%6.29%5.95%3.8%3.1%3.0%研發費用 93.74 99.12 112.8 152.31 200 220 240%收入占比 3.46%3.39%4.31%4.59%4.4%4.1%4.0%啟動和其他費用

96、.46.53-126.23 73.08 100.37 160 160 160%收入占比 1.72%-4.32%2.79%3.02%3.54%2.96%2.66%歸母凈利潤歸母凈利潤 398.35 468.69-44.16 830.78 1495.41 2402.90 2975.20 資料來源：iFinD，華泰研究預測 盈利預測與估值盈利預測與估值 綜上所述，我們預計 2024-2026 年公司實現收入 4516/5404/6004 百萬美元，同比增速為36%/20%/11%，歸母凈利潤 1495/2403/2975 百萬美元，對應 EPS 為 14.00/22.49/27.84美元。我們采用相

97、對估值法，參考業務可比性，同樣選取三家光伏企，一體化組件廠商 Jinko Solar、美國業務布局深入的一體化組件廠商 Canadian Solar、光伏多晶硅制造商 Daqo New Energy，作為可比公司，2024 年平均彭博一致預期 PE 為 6.56 倍，考慮到公司在美國本土具備完備產業鏈，可充分享受 IRA 優厚補貼，疊加先進產能持續落地，量價齊升有望持續，看好公司盈利能力持續拉升，疊加美國本土先進產能持續投放和在下一代技術鈣鈦礦的先發優勢，我們看好公司具備較大盈利彈性，給予公司 2024 年 13 倍 PE 估值，對應股價為 182 美元/股，給予“增持”評級。圖表圖表40：可

98、比公司估值表（彭博一致預期，截至可比公司估值表（彭博一致預期，截至美股美股 2024 年年 4 月月 1 日收盤價，單位為日收盤價，單位為 USD）EPS PE 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E JKS US JinkoSolar 25.20 8.60 4.29 6.60 6.81 4.30 5.04 3.47 2.54 CSIQ US Canadian Solar 19.71 3.87 2.96 4.18 6.94 5.01 6.64 4.88 2.84 DQ US Daqo Ne

99、w Energy 28.04 5.62 3.72 5.88 6.48 4.41 8.01 4.92 3.92 可比公司均值可比公司均值 4.57 6.56 4.42 3.10 FSLR US First Solar 171.87 7.78 14.00 22.49 27.84 22.10 12.28 7.64 6.17 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)風險提示風險提示 美國業務盈利不及預期風險。美國業務盈利不及預期風險。若當地補貼（美國 IRA 補貼）支持力度不及預期，公司可能受稅

100、收、成本增加等因素導致盈利減少，使得公司業務盈利不及預期。組件業務出貨量不及預期風險。組件業務出貨量不及預期風險。若光伏裝機需求不及預期，或是公司新建產能釋放不及預期，可能會導致公司組件業務出貨量降低，考慮到光伏組件業務貢獻公司主要收入，將導致公司整體業績不及預期。組件行業競爭加劇風險。組件行業競爭加劇風險。組件新建產能逐步提升，若未來組件產能過剩情況嚴重，則可能導致組件單價進一步走低，進而公司毛利率水平降低，導致公司組件業務盈利不及預期。訂單取消風險。訂單取消風險。截至 23 年 10 月，公司只有 14%的在手訂單有終止條約，若光伏需求放緩則剩下的訂單存在違約風險，考慮到截至 2024 年

101、 2 月 27 日，公司在手訂單達 80.1GW，未來若發生訂單違約將導致公司盈利不及預期。美國政策美國政策變動變動風險。風險。若與公司相關的政策發生負面變動，考慮到美國業務貢獻公司主要收入，且美國本土產能比例將增加，將導致公司業務盈利不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 2

102、,619 3,319 4,516 5,404 6,004 EBITDA 257.27 1,115 1,944 2,994 3,683 銷售成本(2,549)(2,018)(2,472)(2,374)(2,343)融資成本(21.05)(84.70)(50.97)(61.37)(82.89)毛利潤毛利潤 69.86 1,301 2,044 3,030 3,661 營運資本變動 310.71(586.96)(107.24)(115.50)(182.25)銷售及分銷成本(164.72)(197.62)(170.00)(170.00)(180.00)稅費(52.76)(60.51)(130.04)(2

103、08.95)(258.71)管理費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 379.20 219.85(85.03)(106.67)(124.59)其他收入/支出(164.83)(167.98)(325.00)(335.00)(355.00)經營活動現金流經營活動現金流 873.37 602.26 1,571 2,502 3,035 財務成本凈額 21.05 84.70 50.97 61.37 82.89 CAPEX(903.61)(1,387)(1,664)(1,997)(2,396)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(2

104、88.96)913.99 254.64 89.36 98.29 稅前利潤稅前利潤 8.60 891.29 1,625 2,612 3,234 投資活動現金流投資活動現金流(1,193)(472.79)(1,410)(1,908)(2,298)稅費開支(52.76)(60.51)(130.04)(208.95)(258.71)債務增加量(55.56)375.96 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤(44.16)830.78 1,495 2,403 2,97

105、5 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(269.72)(307.99)(369.59)(443.51)(532.21)其他融資活動現金流 309.39 336.85 33.55 42.21 61.82 EBITDA 257.27 1,115 1,944 2,994 3,683 融資活動現金流融資活動現金流 309.39 336.85 33.55 42.21 61.82 EPS(美元，基本)(0.41)7.78 14.00 22.49 27.84 現金變動 37.63 471.61 194.85 636.11 798.54 年初現金 1,456 1,493 1

106、,965 2,160 2,796 匯率波動影響 47.44 5.29 10.00 10.00 10.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,493 1,965 2,160 2,796 3,595 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 621.38 819.90 828.02 886.45 936.14 應收賬款和票據 406.57 660.78 894.85 966.65 1,102 現金及現金等價物 2,578 2,102 2,160 2,796 3,595 其他流動資產 185.50 1,052 1,262 1,514

107、1,817 總流動資產總流動資產 3,791 4,635 5,145 6,164 7,449 業績指標業績指標 固定資產 3,543 4,397 5,692 7,245 9,109 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 31.11 64.51 77.41 92.89 111.47 增長率增長率(%)其他長期資產 885.56 1,269 1,546 1,696 1,857 營業收入(10.40)26.70 36.09 19.66 11.10 總長期資產總長期資產 4,460 5,730 7,315 9,034 11,078 毛利潤(90.43

108、)1,762 57.19 48.23 20.81 總資產總資產 8,251 10,365 12,460 15,198 18,527 營業利潤(144.79)(460.08)65.71 62.99 23.78 應付賬款 341.41 207.18 342.13 356.85 359.17 凈利潤(109.42)(1,981)80.00 60.68 23.82 短期借款 0.00 96.24 96.24 96.24 96.24 EPS(109.42)(1,981)80.00 60.68 23.82 其他負債 696.64 1,003 1,103 1,213 1,335 盈利能力比率盈利能力比率(%

109、)總流動負債總流動負債 1,038 1,306 1,541 1,666 1,790 毛利潤率 2.67 39.19 45.27 56.07 60.97 長期債務 184.35 464.07 464.07 464.07 464.07 EBITDA 9.82 33.59 43.05 55.40 61.34 其他長期債務 1,193 1,907 2,289 2,518 2,770 凈利潤率(1.69)25.03 33.11 44.46 49.55 總長期負債總長期負債 1,377 2,372 2,753 2,982 3,234 ROE(0.75)13.27 20.14 25.68 24.74 股本

110、0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 ROA(0.56)8.93 13.10 17.38 17.64 儲備/其他項目 5,836 6,687 8,165 10,549 13,503 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 5,836 6,687 8,165 10,549 13,503 凈負債比率(%)(41.01)(23.06)(19.59)(21.19)(22.47)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 3.65 3.55 3.34 3.70 4.16 總權益總權益 5,836 6,687 8,165 10,549 13,503 速動比率 3.05

111、2.92 2.80 3.17 3.64 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.33 0.36 0.40 0.39 0.36 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 63.97 57.89 62.00 62.00 62.00 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 37.76 48.93 40.00 53.00 55.00 PE(415.85)22.10 12.28 7.64 6.17 存貨周轉天數 90.91 128.56 120.00 130.00 140.00 PB 3.15 2.75 2.25 1.74 1.36 現金轉換周期

112、 117.13 137.52 142.00 139.00 147.00 EV EBITDA 69.42 17.70 10.37 6.63 5.28 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.41)7.78 14.00 22.49 27.84 自由現金流收益率(%)(1.41)(4.98)0.25 3.69 4.64 每股凈資產 54.62 62.59 76.42 98.73 126.38 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)免責免責聲

113、明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣、周敦偉，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證

114、。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購

115、買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。

116、華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀

117、性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，

118、且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

119、閱讀。25 第一太陽能第一太陽能(FSLR US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934

120、年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文

121、姣、周敦偉本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理

122、層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，

123、華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），

124、具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 第一太

125、陽能第一太陽能(FSLR US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注

126、冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 7

127、55 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司