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1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 hedaTable_Header行業深度報告房地產行業深度報告房地產 20242024 年年 0 04 4 月月 0 02 2 日日 Table_Title城鎮化的城鎮化的困境之斗困境之斗 -我國我國城鎮化城鎮化區域分化區域分化破破境境研究研究 核心觀點核心觀點：Table_Summary我國城鎮化發展區域間分化明顯我國城鎮化發展區域間分化明顯：2023 年我國城鎮化率已達到 66.16%。根據我們的統計，2022 年我國共有 19 個省/自治區的城鎮化率低于 60%。部分國家在城鎮化率突破 70%后，城鎮化水平提升速度才變緩

2、，因此我們認為我國目前的城鎮化率水平距離“瓶頸期”尚有距離。我國城鎮化發展面臨三角困境我國城鎮化發展面臨三角困境：我們通過城鎮化結構分化的特點，發現我國區域間城鎮發展不均衡面臨如下 3 個主要問題。1）人口流動不平衡、2）部分區域人口老齡結構不均并與城鎮化率分化基本匹配、3）產業結構不平衡。城城鎮化有待提升的區域面臨產業發展鎮化有待提升的區域面臨產業發展水平水平較弱較弱導致導致吸引人才能力較低、勞動人吸引人才能力較低、勞動人口凈流出的問題，城鎮化水平提升更加困難，因此該類區域陷入三角困境?？趦袅鞒龅膯栴}，城鎮化水平提升更加困難，因此該類區域陷入三角困境。在我國城鎮化相對較低的區域，房地產的投資

3、同比增速同樣較弱，因此在三角困境下，該類區域出現城鎮化進程和房地產投資的“錯配”。在城鎮化水平相對較高后，已進入成熟發展階段的房地產行業與城鎮化水平關聯度降低，與信貸規模和宏觀經濟走勢的關聯度相對更大。城改是城鎮化發展的內生變量城改是城鎮化發展的內生變量：城鎮人口的直接提升或可提升城市自身的發展現狀。城中村內房屋以居民自建為主，住戶居住環境相對較差。根據我們針對深圳市城中村改造的測算，若改造 1 平方公里的城中村，有望釋放 30 萬方的購房需求和 3.375 萬套左右的租房需求。由于禁止大拆大建，根據近年案例，城改逐漸轉向產城融合，因此城市的產業升級同樣有望得到帶動。以東倫敦為例，經過多次改造

4、，東倫敦由外來人口聚集、環境臟亂的社區逐漸發展成炙手可熱的東倫敦科技城經濟商圈，2024 年 2 月區域內代表社區的月度租金已超過全市平均水平。產業升級成為城鎮化發展的重要切入點產業升級成為城鎮化發展的重要切入點：產業結構升級通常伴隨技術革新、機械化水平提升等。1960-1989 年，韓國依次通過出口指向型輕工業發展經濟、重化工業為中心的資本集約型的經濟發展實現產業結構升級。隨著工業化進程的加快，大量人口涌入城市，首爾、釜山等城市持續吸納人口，1988 年首爾的凈吸納人口達到 10 年間的峰值 18.86 萬人。投投資建議資建議：我國城鎮化達到一定水平后，區域間的分化逐漸凸顯，在部分區域面臨“

5、三角困境”的背景下，我們認為通過內生變量和外生變量是解決區域間城鎮化水平分化的重要方式。內生變量主要為提升城鎮化率本身，即通過城改、城市基礎設施建設等方式提高城市自身治理水平進而帶動城市的產業升級，釋放住房需求。外生變量主要為通過經濟發展中的城市產業結構變化帶動勞動人口流入，提升當地城鎮化率。我們認為頭部房企在城中村改造、輔助城市建設等領域具備豐富的經驗，該類公司有望展現優秀的運營能力。我們看好：招商蛇口、保利發展、萬科 A、龍湖集團；建議關注：1）涉及舊改的開發標的：華潤置地、中國海外發展、越秀地產、城投控股等；2）優質商業標的：恒隆地產；3）代建龍頭：綠城管理控股；4）優質物管標的：華潤萬

6、象生活、中海物業等。Table_IndustryName房地產房地產 Table_InvestRank推薦推薦 (維持維持)分析師分析師 Table_Authors胡孝宇胡孝宇 ：huxiaoyu_分析師登記編碼：S0130523070001 Table_IndustryDataTable_IndustryData相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 20242024-0404-0101 Table_Chart資料來源：中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research【銀河地產】銷售開工承壓，投資降幅有所收窄_2024年 1-2 月統計局數據點評-40%-30%-20

7、%-10%0%10%房地產滬深300 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 風險提示風險提示：宏觀發展不及預期的風險、政策推進不及預期的風險、城改推進不及預期的風險、產業結構升級不及預期的風險、人口不及預期的風險、物價大幅波動的風險。zViZjZcUlYkWjY6MbP8OoMpPnPtPiNnNtPkPnNsNaQnMrRxNsPrPMYqQpO 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 Table_ReportTypeIndexT

8、able_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 目目 錄錄 一、我國城鎮化發展區域間分化明顯一、我國城鎮化發展區域間分化明顯 .4 4（一）我國整體：城鎮化率已超 66%.4（二）橫向對比：我國城鎮化水平較瓶頸期仍有距離.5 二、我國城鎮化發展面臨三角困境二、我國城鎮化發展面臨三角困境 .6 6（一）什么是城鎮化三角困境.6（二）城鎮化進程與房地產的錯配.10（三）海外的城鎮化與樓市的“錯配”.12 三、破境之路三、破境之路 1 1：城改或為城鎮化發展的內生變量：城改或為城鎮化發展的內生變量 .1414（一）城中村是城鎮化的灰色地帶.14（二）深圳每改造 1

9、平方公里有望釋放 30 萬方的購房需求.15（三）東倫敦城市改造案例.16 四、破境之路四、破境之路 2 2：產業結構有望成為提升城鎮化率的切入點：產業結構有望成為提升城鎮化率的切入點 .2020（一）產業升級吸引勞動人口.20（二）韓國產業結構升級帶動城鎮化進程高速發展.21（三）韓國產業結構帶動房地產行業發展.25 五、投資建議五、投資建議 .2727 六、風險提示六、風險提示 .2828 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 一一、我國我國城鎮

10、化城鎮化發展區域間分化明顯發展區域間分化明顯 （一）（一）我國我國整體：整體：城鎮化率城鎮化率已超已超 6 66 6%我國城鎮化進程持續推進，城鎮化率已超過 66%。2024 年 1 月，統計局指出，“2023 年我國城鎮化率為 66.16%；我國的城鎮化仍然處在持續發展過程中，近五年城鎮化率年均提高 0.93pct，每年都有超過一千萬的農村居民進入城鎮，新市民的規模較大”。按照城鎮人口/總人口計算方法，2022 年、2023年，我國城鎮化率為 65.22%、66.16%，2023 年較 2000 年城鎮化率提升 29.94pct。我國我國 3 31 1 個個省、自治區、直轄市等區域的城鎮化率

11、分化較為明顯。省、自治區、直轄市等區域的城鎮化率分化較為明顯。2022 年數據顯示，80%以上的有三個區域上海、北京、天津；7080%區間的有 6 個，分別為廣東、江蘇、浙江、遼寧、重慶、福建；高于全國整體城鎮化率水平但低于 70%的有 3 個區域，分別為內蒙古、寧夏、黑龍江；低于全國整體且高于 60%的有 11 個、城鎮化率介于（50%，60%）區間內的有 7 個區域、低于 50%的有 1 個區域。圖圖1 1：1 1949949-20232023 年我國整體城鎮化率及每年城鎮化提升程度年我國整體城鎮化率及每年城鎮化提升程度 圖圖2 2：2 2022022 年年不同水平不同水平城鎮化率城鎮化率

12、對應省份（直轄市）數量對應省份（直轄市）數量 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：統計局，中國銀河證券研究院 圖圖3 3：2 2022022 年各年各省省/自治區自治區/直轄市直轄市城鎮化率城鎮化率 資料來源：統計局，中國銀河證券研究院 注：數據不含港澳臺地區-2.4-1.8-1.2-0.60.00.61.21.82.4010203040506070801949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021(pct)(%)城鎮化率城鎮化率提升幅度39127180%65.22%80%6

13、0%65.22%50%60%80江西62.07陜西64.02四川58.3566.5280湖南60.31青海61.43貴州54.816066.52安徽60.15新疆57.89云南51.725060河南57.07甘肅54.19西藏37.3950平均60.85平均60.77平均54.65華東東北華南華中西北西南華北020406080100中國日本韓國巴西西班牙法國荷蘭美國(%)2000年2022年國家城鎮化率(%)年份中國63.562022日本63.271960韓國63.301984巴西63.631978西班牙63.211967法國63.491962荷蘭63.501976美國*70.001960全國

14、整體 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 由 75%突破 80%耗時 28 年，荷蘭的城鎮化率由 60%突破 70%耗時 32 年，突破 80%耗時 12 年。因此，因此，我們認為我國目前的城鎮化率水平距離“瓶頸期”尚有距離。我們認為我國目前的城鎮化率水平距離“瓶頸期”尚有距離。圖圖7 7：19601960-20222022 年部分國家城鎮化率年部分國家城鎮化率 資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院 二二、我國我國城鎮化城鎮化發展面臨三角發展面臨

15、三角困境困境 （一）（一）什么是城鎮化什么是城鎮化三角三角困境困境 按照戶籍人口統計，2021 年我國戶籍人口的城鎮化率為 46.70%，按照同期常住人口統計的城鎮化率為 64.72%。常住人口下的城鎮化率基于按照居住 6 個月及以上包括一次性居住 6 個月或者一年之內居住過 6 個月以上均為常住人口統計得來。由于勞動力流轉加快，農村人口進入城市以后，在城鎮打工置業，常住人口口徑下統計的城鎮化率遠高于戶籍口徑下的城鎮化率水平。我們通過城鎮化率結構分化研究人口流動、勞動力人口和產業結構，并發現我國區域間城鎮化不均衡的問題較明顯。1）人口流動的人口流動的不平衡：不平衡：城鎮化率低的省份人口流出多，

16、城鎮化率高的省份人口流入多。由于我國目前人口流動程度較大，常住地址與戶籍所在地并不一致。常住人口與戶籍人口的差異主要源自人口遷移至其他區域尚未落戶，作為外來人口在該區域日常居住。若區域內常住人口超過戶籍人口，即外省流入人口多于本省流出人口，因此可視為人口凈流入區域；若區域內常住人口不及戶籍人口，即本省流出人口多于外省流入人口，因此可視為人口凈流出區域。根據 2022 年的人口數據，按照戶籍人口/常住人口這一指標，若戶籍人口多過常住人口則該區域人口流出：全國共有 18 個省、自治區、直轄市人口凈流出，分別是華北區域的內蒙古、山西、河北；東北區域的黑龍江、吉林；華南區域的廣西；華中區域的湖北、江西

17、、湖南、安徽、河南；西北區域的陜西、青海、甘肅；西南區域的重慶、四川、貴州、云南。華東區域華東區域各省份各省份人口均為凈流入，華中區域、西南區域吸納人口壓力較人口均為凈流入，華中區域、西南區域吸納人口壓力較相對相對大。大。01020304050607080901001960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020(%)(%)中國韓國日本巴西法國荷蘭美國韓國 荷蘭 法國 日本 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 Ta

18、ble_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖8 8：2 2022022 年按區域劃分各省年按區域劃分各省/自治區自治區/直轄市常住人口與戶籍人口直轄市常住人口與戶籍人口比值比值 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：粉色為人口凈流入、藍色為人口凈流出注：粉色為人口凈流入、藍色為人口凈流出，數據不含港澳臺地區數據不含港澳臺地區 我們將 2022 年常住人口和戶籍人口數據與各省常住人口的城鎮化率共同比較后，發現發現多數人多數人口凈流入的省份口凈流入的省份具有具有相對較高的城鎮化率相對較高的城鎮化率，其中人口凈流

19、入且城鎮化率高于全國當年整體城鎮化率 65.22%的省份/自治區/直轄市有 9 個華東區域的上海、江蘇、浙江、福建，華北區域的北京、天津，東北區域的遼寧，華南區域的廣東，西北區域的寧夏。我們看到目前城鎮化我們看到目前城鎮化所面臨的問題是，城鎮化水平較低的區域普遍面臨人口凈流出的問題所面臨的問題是，城鎮化水平較低的區域普遍面臨人口凈流出的問題。圖圖9 9：2 2022022 年按區域劃分各省年按區域劃分各省/自治區自治區/直轄市常住人口與戶籍人口比值直轄市常住人口與戶籍人口比值及城鎮化率及城鎮化率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：粉色為人口凈流入或城鎮化高于全國平均水平；藍色為人口凈

20、流出或城鎮化低于全國平均水平注：粉色為人口凈流入或城鎮化高于全國平均水平；藍色為人口凈流出或城鎮化低于全國平均水平，數據不含港澳臺地區數據不含港澳臺地區 2）部分區域的人口老齡結構不均與城鎮化率分化基本匹配。部分區域的人口老齡結構不均與城鎮化率分化基本匹配。按照老年撫養比=65 歲及 65 歲以上的老年人口數/1564 歲的勞動年齡人口數的公式，撫養比越高，該區域老年人口占比越高，勞動人口流失越多。2022 年全國整體老年撫養比為 21.83%，其中華中地區、東北地區和西北地區的勞動人口占比小、華東區域的上海、江蘇、山東同樣面臨勞動人口占比小的壓力。華中區域勞動力流失相對較多同時面臨城鎮化率較

21、低的問題；西北區域和部分西南區域的省份盡管城鎮化率相對較低，但勞動力流失相對較少。區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口上海0.607北京0.653遼寧0.986廣東0.794江蘇0.924天津0.852黑龍江1.116海南0.959浙江0.777內蒙古1.010吉林1.086廣西1.138福建0.946山西1.018山東0.998河北1.045平均0.851平均0.915平均1.06平均0.96區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口

22、湖北1.049寧夏0.961重慶1.062江西1.113陜西1.034四川1.083湖南1.092青海1.004貴州1.201安徽1.162新疆0.891云南1.029河南1.169甘肅1.115西藏0.949平均1.117平均1.001平均1.065=1：人口凈流出華南華中西北西南華東華北東北區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口城鎮化率（%）上海0.60789.33北京0.65387.57遼寧0.98673廣東0.79474.79江蘇0.92474.4

23、2天津0.85285.11黑龍江1.11666.21海南0.95961.49浙江0.77773.38內蒙古1.01068.6吉林1.08663.72廣西1.13855.65福建0.94670.11山西1.01863.96山東0.99864.54河北1.04561.65平均0.85174.356平均0.91573.378平均1.0667.64平均0.9663.98區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口城鎮化率（%）湖北1.04964.67寧夏0.96166.34重慶1.06270.96江西1.11362.

24、07陜西1.03464.02四川1.08358.35人口凈流入湖南1.09260.31青海1.00461.43貴州1.20154.81人口凈流出安徽1.16260.15新疆0.89157.89云南1.02951.7265.22河南1.16957.07甘肅1.11554.19西藏0.94937.3965.22平均1.11760.854平均1.00160.774平均1.06554.646華南西南全國城鎮化率65.22%戶籍人口/常住人口華中西北東北華東華北 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex

25、 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖1010：2 2022022 年按區域劃分各省年按區域劃分各省/自治區自治區/直轄市老年撫養比直轄市老年撫養比及城鎮化率及城鎮化率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：粉色為勞動力流失少或城鎮化高于全國平均水平；藍色為勞動力流失多或城鎮化低于全國平均水平注：粉色為勞動力流失少或城鎮化高于全國平均水平；藍色為勞動力流失多或城鎮化低于全國平均水平，數據不含港澳臺地區數據不含港澳臺地區 3）產業結構不平衡產業結構不平衡問題。問題。城市發展與經濟發展密切相關，第二三產業占比的提升帶動城市城鎮化。若區域第二、三產業占比高，該區域的經濟結構更易吸引人才

26、，城鎮化進程推進速度加快。按照 2022 年我國不變價 GDP 數據，全國第二、三產業 GDP 占比 92.31%，其中華東區域5 個省份的第二三產業 GDP 占比均高于全國水平，華中區域、西南區域和西北區域、華南區域、東北區域的多數省份的第二三產業占比不及第二、三產業占比。1 16 6 個省份個省份/自治區的第二自治區的第二三產業占比相對較低，并且城鎮化率不及全國平均水平。三產業占比相對較低，并且城鎮化率不及全國平均水平。圖圖1111：2 2022022 年按區域劃分各省年按區域劃分各省/自治區自治區/直轄市直轄市第二、三產業第二、三產業 GDPGDP 占比及城鎮化率占比及城鎮化率 資料來源

27、：Wind，中國銀河證券研究院 注：注：粉色為第二三產業占比相對低或城鎮化低于全國平均水平，藍色為第二三產業占比相對粉色為第二三產業占比相對低或城鎮化低于全國平均水平，藍色為第二三產業占比相對高高或城鎮化或城鎮化高高于全國平均水平于全國平均水平，數據不含港澳臺地區數據不含港澳臺地區 由此，我們認為城鎮化率的提升面臨“三角困境”。通常，在城鎮化率較高的區域，通常第二、三產業占比較高，憑借良好的產業結構、較高的經濟發展能力、較好的城市治理能力吸引人才發展，因此勞動人口與老年人口的比例更加健康；在城鎮化率較低的區域，產業發展水平相對弱，勞動人口赴其他區域成為流動人口，老齡人口占比相對較高，城市治理和

28、發展能力相對較弱，城鎮化提升能力因此較弱。后者陷入困境三角：城鎮化有待提升的區域，面臨產業發展水平較弱吸引人才能力較低、勞后者陷入困境三角：城鎮化有待提升的區域，面臨產業發展水平較弱吸引人才能力較低、勞動人口持續流出的問題，導致城鎮化水平提升更加困難動人口持續流出的問題，導致城鎮化水平提升更加困難，因此陷入三角困境，因此陷入三角困境。區域省份/直轄市老年撫養比(%)城鎮化率（%）區域省份/直轄市老年撫養比(%)城鎮化率（%）區域省份/直轄市 老年撫養比(%)城鎮化率（%）區域省份/直轄市老年撫養比(%)城鎮化率（%）上海26.0989.33北京20.7687.57遼寧28.7773.00廣東1

29、3.3474.79江蘇26.2974.42天津24.2885.11黑龍江24.4466.21海南16.1961.49浙江20.6773.38內蒙古20.4068.6吉林24.8463.72廣西20.3055.65福建17.5670.11山西20.6663.96山東25.5664.54河北23.7761.65平均23.2374.36平均21.9773.38平均26.0267.64平均16.6163.98區域省份/直轄市老年撫養比(%)城鎮化率（%）區域省份/直轄市老年撫養比(%)城鎮化率（%）區域省份/直轄市 老年撫養比(%)城鎮化率（%）湖北23.8564.67寧夏14.9066.34重慶27

30、.2670.9621.83湖南24.5360.31青海14.7061.43貴州18.7154.8165.22安徽23.8660.15新疆11.8657.89云南16.7751.7292.31江西92.4062.07陜西92.1064.02四川89.5058.3565.22安徽92.2060.15新疆85.9057.89云南86.2051.7265.22河南90.5057.07甘肅86.5054.19西藏91.5037.39平均91.2660.85平均89.1860.77平均89.2054.65全國第二三產業占比92.31%全國城鎮化率65.22%東北華南西南華東華北華中西北 請務必閱讀正文最后

31、的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖1212：城鎮化三角困境城鎮化三角困境 資料來源：中國銀河證券研究院 根據我們整理 2022 年的四維度數據，我們發現 31 個省/自治區/直轄市中 7 個省份陷入城鎮化的三角困境，即戶籍人口少于常住人口人口凈流出、老年撫養比高于全國均值勞動力流出、第二三產業占比不足全國均值產業結構待升級，包括河北省、吉林省、湖北省、湖南省、安徽省、河南省、四川省，盡管黑龍江省同樣面臨人口流出、勞動力流出、產業結構待升級的問題，但由于工業化完

32、成較早，區域的城鎮化水平相對較高，因此未歸類至三角困境中。圖圖1313：2 2022022 年按區域劃分各省年按區域劃分各省/自治區自治區/直轄市城鎮化率水平與人口流動、勞動人口流失、產業結構比例直轄市城鎮化率水平與人口流動、勞動人口流失、產業結構比例 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：粉色為人口凈流入或勞動力流失少或第二三產業占比較高或城鎮化高于全國平均水平，藍色為人口凈流出或勞動力流失多或第二三產業占比較低注：粉色為人口凈流入或勞動力流失少或第二三產業占比較高或城鎮化高于全國平均水平，藍色為人口凈流出或勞動力流失多或第二三產業占比較低或城鎮化低于全國平均水平或城鎮化低于全國平均水

33、平，數據不含港澳臺地區數據不含港澳臺地區 區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口老年撫養比(%)第二三產業占比（%）城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口老年撫養比(%)第二三產業占比（%）城鎮化率（%）上海0.60726.0999.8089.33北京0.65320.7699.8087.57江蘇0.92426.2996.0074.42天津0.85224.2898.3085.11浙江0.77720.6797.0073.38內蒙古1.01020.4088.5068.6福建0.94617.5694.2070.11山西1.01820.6694.8063.96山東0.99825.5692.8064

34、.54河北1.04523.7789.6061.65平均0.85123.2395.9674.356平均0.91521.9794.2073.378區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口老年撫養比(%)第二三產業占比（%）城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口老年撫養比(%)第二三產業占比（%）城鎮化率（%）遼寧0.98628.7791.1073廣東0.79413.3495.8074.79黑龍江1.11624.4477.3066.21海南0.95916.1979.2061.49吉林1.08624.8487.1063.72廣西1.13820.3083.8055.65平均1.0626.0285.1

35、767.64平均0.9616.6186.2763.98區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口老年撫養比(%)第二三產業占比（%）城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口老年撫養比(%)第二三產業占比（%）城鎮化率（%）湖北1.04923.8590.7064.67寧夏0.96114.9092.0066.34江西1.11319.4292.4062.07陜西1.03421.4292.1064.02湖南1.09224.5390.5060.31青海1.00414.7089.4061.43安徽1.16223.8692.2060.15新疆0.89111.8685.9057.89河南1.16922.679

36、0.5057.07甘肅1.11519.8086.5054.19平均1.11722.8791.2660.854平均1.00116.5489.1860.774區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口老年撫養比(%)第二三產業占比（%）城鎮化率（%）重慶1.06227.2693.0070.96人口凈流入21.83貴州1.20118.7185.8054.8192.3165.22云南1.02916.7786.2051.7292.31-10江西-12.6062.07陜西-4.2064.02四川-4.2058.3565.22安徽-6.2060.15新疆-22.8057.89云南-26.9051.72樓的建設紅利，

37、由于待建的收儲用地規模逐漸下降，建設紅利邊際下降。2）城市城鎮化進程中，農業產業逐漸轉移，工業制造業產值所占比例逐漸抬升，進而第三產業服務業金融業等產業迅速發展，因此土地樓市對經濟貢獻比例觸頂下降。圖圖1818：19951995-20232023 年房地產業占年房地產業占 G GDPDP 比重比重 圖圖1919：房地產對經濟貢獻度與城鎮化進程房地產對經濟貢獻度與城鎮化進程 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖2020：中國的房地產占中國的房地產占 G GDPDP 比例和城鎮化率比較比例和城鎮化率比較 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：注

38、：左軸為房地產占左軸為房地產占 G GDPDP 比例、右軸為城鎮化率比例、右軸為城鎮化率 75%80%85%90%95%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023土地出讓金占地方政府基金比例0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國有土地出讓金貢獻財政比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%199519971999200120032005200720092011201320152017201920

39、212023比例房地產業占GDP比重09182736455463720123456781970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022(比率)(比例)房地產占GDP比重（左軸）中國城鎮化率（右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產

40、 （三）（三）海外的城鎮化與樓市的“錯配”海外的城鎮化與樓市的“錯配”在城鎮化發展到較高水平后，房地產與城鎮化的關聯度下降。在城鎮化發展到較高水平后，房地產與城鎮化的關聯度下降。我們將我國與海外日本、韓國、美國等國家的城鎮化、房地產業占 GDP 比重類比。2022 年我國城鎮化率為 63.56%，韓國 1984 年城鎮化率為 63.30%，二者對應的當年房地產業占 GDP 比重分別為 6.12%、5.36%。當日本、韓國、美國等國家的城鎮化率普遍高于 80%時，房地產業占 GDP 比例普遍高于 10%，這與我們認為的城鎮化達到一定水平后房地產業對 GDP 貢獻占比下降有所背離。尤其在韓國、美國

41、城鎮化發展較為平穩的階段（如韓國 2010-2020 年、美國 2006-2009 年、美國 2019-2020 年），房地產占 GDP 比重在經過較長起的下滑后重新走高。圖圖2121：韓國、日本、美國韓國、日本、美國的房地產占的房地產占 G GDPDP 比例和城鎮化率比較比例和城鎮化率比較 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：注：考慮到數據的完整性和可比性，為統一比較周期，周期均選擇考慮到數據的完整性和可比性，為統一比較周期，周期均選擇 1 1994994 年年-20222022 年年，其中韓國的，其中韓國的 G GDPDP 相關數據為變價、日本和美國相關數據為變價、日本和美國 G

42、GDPDP 相關數據為不變價相關數據為不變價 將韓國和美國房地產占 GDP 比重與城鎮化率錯配的時間階段截出后，我們發現房地產與城鎮化錯配的時間階段與 GDP 增速變緩的階段匹配，即在經濟增速放緩下，出現房地產對經濟總量的占比提升的情況。針對房地產對經濟“貢獻度”提升，我們認為或主要由于如下三方面原因導致。1）按照經濟發展周期，經濟待復蘇階段低利率背景下信貸擴張帶動房地產行業供給端增長、經濟增速提升居民可支配收入增加需求端增長，因而行業整體快速發展。2）經濟發展增速變緩后，房地產的增加產值占比相對提高，但房地產行業增加值并未實現高速增長，僅高于同期 GDP 增速。3）在經濟由衰退向復蘇轉變的年

43、份，如美國和韓國分別在 2010 年和 2021 年實現 GDP 同比增速由負轉正的復蘇，當年房地產占 GDP 比重下降。圖圖2222：1 1994994-20232023 年年韓國韓國 GDPGDP 增速增速 圖圖2323：1 1994994-20232023 年美國年美國 G GDPDP 增速增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：注：G GDPDP 數據為不變價數據數據為不變價數據，標紅為房地產，標紅為房地產 G GDPDP 占比與城鎮化率錯配階段占比與城鎮化率錯配階段 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：注：G GDPDP 數據為不變價數據數據為不變價數據，標紅為房地

44、產，標紅為房地產 G GDPDP 占比與城鎮化率錯配階段占比與城鎮化率錯配階段 -6-3036912199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(%)-3-113579199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(%)請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖2424：1 1994994-20220

45、21 1 年年韓國房地產業增加值及同比增速韓國房地產業增加值及同比增速 圖圖2525：19941994-20222022 年美國房地產業增加值及同比增速年美國房地產業增加值及同比增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：注：G GDPDP 數據為不變價數據數據為不變價數據，標，標綠綠為房地產為房地產 G GDPDP 占比與城鎮化率錯配階段占比與城鎮化率錯配階段 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：注：G GDPDP 數據為不變價數據數據為不變價數據，標，標綠綠為房地產為房地產 G GDPDP 占比與城鎮化率錯配階段占比與城鎮化率錯配階段 實際上，實際上，經濟增速放緩下，經濟增速

46、放緩下，已進入行業發展成熟期的已進入行業發展成熟期的房地產房地產行業行業對經濟總量的占比提升通常與前對經濟總量的占比提升通常與前期信貸擴張有關期信貸擴張有關。在經濟爆發增長的中后期，需求側：在財富的累積效應下，居民收入增加，居民對房產等投資性資產的購置欲望提升；供給側：由于房地產行業是重資產的資金密集型行業，因此房地產行業的擴張與收縮通常與信貸掛鉤。在信貸擴張期，房企通常加杠桿擴張資產負債表規模，因此房地產行業在信貸較為放松的經濟爆發中后期得以實現較快速增長。在 2008 年全球經歷金融危機的背景下，各國均開始極度寬松宏觀經濟政策刺激經濟，全球經濟因此逐步走出衰退。其中，美國實施量化寬松的貨幣

47、政策，如在利率降至接近 0 的水平的基礎上，通過增加 AMBS（機構抵押支持證券）給住房抵押貸款和住房市場更大的支持等；韓國分別在 2009 年 1 月、2 月下調基準利率 50 個 bp 至 2%的當時歷史最低水平。圖圖2626：19901990-20222022 年韓國和美國非金融企業的杠桿率年韓國和美國非金融企業的杠桿率 圖圖2727：19801980-20212021 年韓國和美國貸款利率年韓國和美國貸款利率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 因此，在城鎮化率達到一定水平后，房地產行業的發展通常與城鎮化率的關聯度不大，更多與信貸擴張和宏觀經

48、濟走勢有關。圖圖2828：進入成熟階段后的房地產行業與信貸的關系進入成熟階段后的房地產行業與信貸的關系 資料來源：中國銀河證券研究院 -8081624320306090120150(%)(萬億韓元)韓國房地產和租賃業增加值同比增速02468100700014000210002800035000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(%)(億美元)美國房地產業增加值同比增速0501001501990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020(%)韓國美國05

49、10152019801983198619891992199519982001200420072010201320162019(%)韓國美國房地產復蘇信貸擴張泡沫破裂信貸收縮全行業產去杠桿信貸放松 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 結合海外國家的發展歷程，我們發現我們發現城鎮化城鎮化靠外生變量靠外生變量突破主要面臨的困境因素包括突破主要面臨的困境因素包括人口流動不人口流動不平衡、勞動力結構分配不均衡、產業結構不平衡平衡、勞動力結構分配不均衡、產業

50、結構不平衡，其中產業結構或可間接解釋人口流動和勞動力結構，其中產業結構或可間接解釋人口流動和勞動力結構的現狀的現狀。城鎮化同樣可以靠內生變量提升，即城鎮人口提升，或提升城市自身發展現狀。因此，我們認為城鎮化的破境之路主要有兩條城鎮自身發展的內生變化、產業結構升級的外生變化。三、三、破破境境之路之路 1 1：城改或為城鎮化發展的內生變量城改或為城鎮化發展的內生變量 （一）（一）城中村是城中村是城鎮化的城鎮化的灰色地帶灰色地帶 根據城鎮化的計算方式：城鎮常住人口/全部人口，其中城鎮人口是指居住在城鎮范圍內的全部常住人口。按照我國統計上劃分城鄉的規定，以我國市鎮建制和行政區劃為基礎，以民政部門確認的

51、居民委員會（社區）、村民委員會即類似村級區域為對象，以政府駐地的實際建設與周邊區域連結狀況為依據，認定城鎮和鄉村。而城中村是指城市建成區范圍內保留的實行農村集體所有制和農村經營體制的地區，即城市中的村莊，一些村落被劃入城市行政范圍內。因此，在計算城鎮常住人口包含城市行政范圍內的城中村人口。城中村由于居住環境相對較差、租金相對較低，原住民和外來人口密度較大。城中村內居民樓以村民自建為主，目前城中村主要面臨的問題是城中村內居住條件與周邊環境較差，如各自建房的樓間距狹窄、部分城中村居民用電價格較商品住宅用電高，衛生條件較差等。由于居住環境相對較差，租金相對低廉，城中村內村民自建房的房間多由外來務工人

52、員租住。以深圳市寶安區為例，根據寶安區政協披露，2016 年寶安區的城鎮化率達到 100%。根據公開資料數據顯示，截至 2020 年 11 月，深圳寶安區共有 432 個城中村，城中村面積 27.6 平方公里，城中村人口 208 萬人，人口密度為 7.53 萬人/平方公里，城中村人口占全區人口比例 46.3%、城中村人口密度是寶安區全區人口密度 1.13 萬人/平方公里的 6.66 倍。假設將城中村人口按照“非城鎮人口”處理計算，則 2020 年寶安區的“城鎮化率”不高于 53.7%，即從居住環境和人口密度等維度考量，“城鎮化”有望持續推進仍然具有可觀的提升空間。圖圖2929：2 202002

53、0 年深圳市寶安區城中村人口占比年深圳市寶安區城中村人口占比 圖圖3030：2 2020020 年深圳市寶安區城中村人口密度和全區平均人口密度年深圳市寶安區城中村人口密度和全區平均人口密度 資料來源：澎湃網，寶安區統計年鑒，中國銀河證券研究院 資料來源：澎湃網，寶安區統計年鑒，中國銀河證券研究院 按照城市能級劃分，城中村人口吸納能力隨著城市能級的下降而減弱。高能級城市由于自身的產業結構健康、就業機會豐富且靈活，對流動人口的吸引力大，因此高能級城市的城中村的人口吸納能力較弱；低能級城市自身面臨人口流動的困境，城中村內以留守老人兒童居多，同時外來人口占比較低，人口吸納能力有限。46%54%城中村人

54、口占比非城中村人口占比012345678城中村全區平均(萬人/平方公里)人口密度 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖3131：廣州海珠區城中村改造圖廣州海珠區城中村改造圖 資料來源：廣州市海珠區政府官網，中國銀河證券研究院 （二）（二）深圳深圳每改造每改造 1 1 平方公里有望釋放平方公里有望釋放 3 30 0 萬萬方方的購房的購房需求需求 在 2023 年 7 月 21 日的關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見中提到，積極推

55、進城中村改造，并提到超大特大城市是當前推進城中村改造的主要范圍。由于超大特大城市以一線城市和高能級城市為主，對人口吸納能力較高，因此在此類城市進行城中村改造有望穩固城市住房需求、產業結構再升級。以深圳為例，截至 2022 年底，深圳全市以自然村為單位的城中村單元共計 2042 個，總建面 2.2 億平方米，居住人口占全市人口的 60%，若全部城中村均納入城中村改造范圍內，假設全部常住人口沒有外流，則“城鎮化率”有望得到較大的上升。我們假設按照城中村拆遷征地并且安置居民住房需求的方式來測算相應的住房需求。若改造上文提到的深圳市寶安區 1 平方公里的城中村，即對應約 7.5 萬人的城中村居民需要解

56、決住房需求，按照人均住房面積 40 平米粗略計算，即 300 萬平方米的住房需求被釋放。假設城中村內產權所有人：租戶住戶比例為 1:9，即短期有望釋放 30 萬平方米的安置房建造以及 270 萬平方米的租賃需求。3 30 0 萬方萬方安安置房建造部分置房建造部分，按照商品房住宅容積率 3.0 計算，即相當于 2 個中型商品房住宅小區開發項目。針對租賃需求針對租賃需求，2020 年廣東省平均家庭規模為 2.83 人/戶，考慮到租賃住房多以新市民、青年人為主，家庭規模相對較低，按照家庭規模 2 人/戶測算 6.75 萬人的租住需求，即 3.375 萬套（戶），其中單租房間按屋內所有房間合計為整租計

57、算。2022 年，寶安區“十四五”規劃重提到全區計劃建設籌集保障性租賃住房不少于 7.0 萬套（間）、供應保障性租賃住房不少于 3.4 萬套（間）。按照如上測算，深圳市寶安區 1 平方公里的城中村改造有望釋放 3.375 萬套（戶）的租賃住房需求，超過“十四五”規劃中對于保障性租賃住房的供應計劃。表表1 1：若改造若改造 1 1 平方公里的城中村改造釋放需求平方公里的城中村改造釋放需求預估預估 產權所有人產權所有人 租戶租戶 合計居住人數 二者合計 7.5 萬人 改造創造住房需求的人數 0.75 萬人 6.75 萬人 釋放住房需求 3 30 0 萬平方米萬平方米 3 3.375.375 萬套（

58、戶）萬套（戶）體量 2 2 個中型商品房住宅小區個中型商品房住宅小區 超過寶安區“十四五”規劃計劃供應保障性租賃住房超過寶安區“十四五”規劃計劃供應保障性租賃住房 3 3.4.4 萬套（間）萬套（間）資料來源：澎湃網，寶安區統計年鑒，寶安區住建局，中國銀河證券研究院 城中村區域 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 除了釋放居住需求帶動地產產業鏈發展，城改還可以帶動產業升級。由于禁止大拆大建，根據近年城中村改造的案例，城中村的改造逐漸向產城融合靠攏

59、，上海浦東塘鎮小灣村、暮二村等地塊改造自 2023 年 5 月提上日程。這是上海首個以產業項目為主帶動的“城中村”改造項目，改造后小灣村有望釋放近 100 萬平方米產業用地，將全面融入金谷智能終端特色產業園區發展，打造智能制造千億產業集群，并實現“金谷金城產城融合項目”。圖圖3232：上海浦東新區塘鎮規劃圖上海浦東新區塘鎮規劃圖 資料來源：浦東發布官方公眾號，中國銀河證券研究院 （三）（三）東倫敦城市改造東倫敦城市改造案例案例 1.英國東倫敦介紹 以英國為例，東倫敦是工業革命的發源地，具有密集的港口和工廠，聚集了大量的外來人口和底層勞工，東倫敦至今已歷經多次重要的改造。請務必閱讀正文最后的中國

60、銀河證券股份有限公司免責聲明。17 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖3333：18861886-19031903 倫敦地區貧困地圖倫敦地區貧困地圖 資料來源：LSE，中國銀河證券研究院 由于二戰給英國政府留下了較大的財政壓力，1946-1947 年，外債占 GDP 比例接近 250%。隨著戰爭的結束，英國政府將 1945 年后的英國歸為福利國家，提高居民福祉并加大醫療、教育、社會福祉等支出，政府開支占 GDP 比重由二戰前的 27%提高到二戰后的 42%。在福利國家的前提下，政府開始實施福利政策，

61、如改善居民居住環境。倫敦東區是工業革命的發源地，具有密集的港口和工廠，聚集了大量的外來人口和底層勞工，二戰后，東倫敦社區逐漸陷入臟、亂、差的境地。在如上政府為居民提高福利福祉的背景下，20 世紀 50 年代后，政府針對東倫敦進行早期改造。圖圖3434：19551955-19801980 年英國社會保障開支規模年英國社會保障開支規模及及占占 G GDPDP 比例比例 圖圖3535：19301930-20002000 年英國年英國 G GD DP P 及增速及增速 資料來源：OBR，中國銀河證券研究院 資料來源：OBR，中國銀河證券研究院 0.01.83.65.47.29.005010015020

62、02501955-561956-571957-581958-591959-601960-611961-621962-631963-641964-651965-661966-671967-681968-691969-701970-711971-721972-731973-741974-751975-761976-771977-781978-791979-80(%)(億英鎊)社會保障開支占GDP比例-10-5051015202502,0004,0006,0008,00010,00012,0001930-311934-351938-391942-431946-471950-511954-551958

63、-591962-631966-671970-711974-751978-791982-831986-871990-911994-951998-99(%)(億英鎊)GDP增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖3636：19301930-20002000 年英國政府開支部分科目占年英國政府開支部分科目占 GDPGDP 比例比例 圖圖3737：東倫敦街頭藝術建筑東倫敦街頭藝術建筑 資料來源：OBR，中國銀河證券研究院 資料來源：視覺中國，中國銀

64、河證券研究院 2.東倫敦改造歷程 前期改造主要利用東倫敦街區較低的廠房租金、建筑風格和藝術元素前期改造主要利用東倫敦街區較低的廠房租金、建筑風格和藝術元素。倫敦政府針對東倫敦的早期更新主要利用社區內廠房低廉租金，吸引藝術家和時尚創業者，東倫敦進而被打造成“藝術圣地”，如打造當地著名的涂鴉文化。此次更新使得東倫敦市容市貌和居民生活條件改善。但是“藝術圣地”的標簽對于經濟發展的作用較為有限。1997 年開始，對東倫敦的更新一直持續，如吸引設計師搬到倫敦東區，東倫敦原有的印刷廠和服裝廠與設計創意工作協同發展，政府一并改造東倫敦的基礎設施，提升部分區域的市政配套。在此次改造后，東倫敦內開設工作室、藝術

65、展覽館、“潮牌店”，以及相應的餐廳、酒吧、咖啡館等，自此東倫敦進入良性循環階段。2008 年全球次貸危機爆發，倫敦各區域均受到影響，大量企業裁員倒閉。由于東倫敦的居住成本相對較低，交通便利，生活配套充足，臨近倫敦東部的金融城、金絲雀碼頭等商業區，金融危機后的互聯網初創公司在東區駐扎，如 MOO、Redmonk 等，東倫敦逐漸走向科技發展之路。憑借臨近金融城的優勢，科技城內企業加快資本的集聚，與倫敦金融城合作，實現資本與資產的合作。2010 年，英國政府投入 4 億英鎊打造東倫敦科技城。從“硅谷城”延申開的倫敦科技城遍布成千上萬家創業公司，成為倫敦技術創業核心地帶，是世界第三大技術企業集群區，位

66、列在舊金山硅谷和紐約之后。2011 年已有 200 多家技術企業把總部落戶在此，思科、英特爾、亞馬遜、高通、谷歌思科、英特爾、亞馬遜、高通、谷歌等企業也進駐在此地。2013 年后，政府出臺一系列稅收政策支持東倫敦科技城發展，東倫敦科技城整合倫敦市各類資源，搭建科技城高科技產業發展生態圈，支撐高科技發展。截至 2019 年，倫敦科技城已吸納超過 1600 多家企業入駐。東倫敦發展成為倫敦科技城后，房屋租金漲幅可觀，2011 年到 2013 年，當地房租由 1.6 英鎊/平米上漲到 4.3 英鎊/平方米。2021 年 1-7 月，倫敦科創企業共融資 133 億美元，占歐洲總融資的20%，其中大額融

67、資企業均是位于東倫敦的初創科技企業。01020304050601930-311933-341936-371939-401942-431945-461948-491951-521954-551957-581960-611963-641966-671969-701972-731975-761978-791981-821984-851987-881990-911993-941996-971999-00(%)國防醫療社會保障教育 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房

68、地產房地產 圖圖3838：東倫敦科技城與倫敦金融城東倫敦科技城與倫敦金融城 資料來源：百度地圖，中國銀河證券研究院 經過多年的改造，東倫敦已經發展成為炙手可熱的經濟商圈，按照 2024 年 2 月的月度租金數據，倫敦整體的 2 月平均月度租金為 2070 鎊/月，其中按各區域板塊的月租金劃分，以 Tower Hamlets 為代表的東倫敦月租金在全市各主要板塊中排名第五，2024 年 2 月租金為 2077 鎊/月，高出全市平均水平。圖圖3939：2 2024024 年年 2 2 月倫敦各區域平均月租金月倫敦各區域平均月租金 資料來源：Homelet，中國銀河證券研究院 05001,0001,

69、5002,0002,5003,0003,5004,000(鎊/月)2024年2月倫敦各區域平均月租金同期倫敦全市整體租金均價同期倫敦全市整體租金均價20702070鎊鎊/月月科技城 金融城 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 四、四、破境破境之路之路 2 2：產業結構產業結構有望成為提升城鎮化率的有望成為提升城鎮化率的切入點切入點 （一）（一）產業升級吸引產業升級吸引勞動勞動人口人口 產業升級通常伴隨著技術革新、機械化水平提升等。產業升級通常伴隨

70、著技術革新、機械化水平提升等。以工業為例，若產業整體由輕工業向重工業升級，則涉及到工人專業度提升，作業機器規模加大，自動化水平提高等。以上通常伴隨工人需要經受專業訓練和基礎教育；作業機器規模加大因此廠房等加工作業場所占地面積較大，為提高機器開工后的工作效率，工人需居住附近增加工作時間；機器自動化水平提高后，生產效率提升。這些有望提升整體的居民的受教育程度，縮短工人在城市工業區附近的生活半徑。為縮短通勤距離，在遠郊的居民選擇搬至工作區域附近生活；為緩解工人短缺以及獲得更好的收入，遠郊的村民前往城市工作區域打工。因此城鎮化率在此過程中得到提升。圖圖4040：產業升級產業升級有望帶動有望帶動城鎮化城

71、鎮化 資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院 根據前文第二部分中“三角困境”的分析結果，產業結構中第二三產業的占比較低的區域城鎮化率相對處于低位，因此產業升級對于這些區域提升城鎮化率、帶動經濟發展、吸收人才起重要作用。目前我國產業結構相對落后的區域（按照第二三產業占比低于全國平均值劃分），包括內蒙古、河北、遼寧、黑龍江、吉林、海南、廣西、湖北、湖南、安徽、河南、寧夏、陜西、青海、新疆、甘肅、四川、貴州、云南等省份，這些省份大多數面臨人口流失的問題。若以上區域可以適當提升產業結構，第二三產業占比提升，那么該類區域有望吸引外來技術型人才、留住當地優質人才，從而實現人口、城鎮化的均衡發展。城鎮化水平

72、提升城鎮化水平提升自動化水平提高自動化水平提高作業機器規模加大作業機器規模加大工人專業度提升工人專業度提升工人搬遷至工業區附近村民前往城市實現就業生產效率提高工人收入提升提升機器使用效率配備工人數量提升教育普及培養高學歷人才 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖4141：我國我國各各省份產業結構和人口流失省份產業結構和人口流失關系關系 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：標紅為同時面臨產業待升級和人口流失的問題注：標紅為同時面臨產業待

73、升級和人口流失的問題，粉色為人口凈流入或第二三產業占比高于全國平均水平或城鎮化水平高于全國平均水平，藍色為人口，粉色為人口凈流入或第二三產業占比高于全國平均水平或城鎮化水平高于全國平均水平，藍色為人口凈流出或第二三產業占比低于全國平均水平或城鎮化水平低于全國平均水平凈流出或第二三產業占比低于全國平均水平或城鎮化水平低于全國平均水平，數據不含港澳臺地區數據不含港澳臺地區 （二）（二）韓國韓國產業結構升級產業結構升級帶動城鎮化進程高速發展帶動城鎮化進程高速發展 1961-1989 年，韓國整體城鎮化率由 28.531%達到 72.148%，城鎮化進程速度之快遠超世界其他國家。與多數國家城鎮化發展規

74、律不同的是，韓國的城鎮化率由 60%提升至 70%以上同樣維持高斜率，其經濟發展過程值得我們參考。區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口第二三產業占比（%）城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口第二三產業占比（%）城鎮化率（%）上海0.60799.8089.33北京0.65399.8087.57江蘇0.92496.0074.42天津0.85298.3085.11浙江0.77797.0073.38內蒙古1.01088.5068.6福建0.94694.2070.11山西1.01894.8063.96山東0.99892.8064.54河北1.04589.6061.65平均0.85195.967

75、4.356平均0.91594.2073.378區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口第二三產業占比（%）城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口第二三產業占比（%）城鎮化率（%）遼寧0.98691.1073廣東0.79495.8074.79黑龍江1.11677.3066.21海南0.95979.2061.49吉林1.08687.1063.72廣西1.13883.8055.65平均1.0685.1767.64平均0.9686.2763.98區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口第二三產業占比（%）城鎮化率（%）區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口第二三產業占比（%）城鎮化率（%）湖北1.04990

76、.7064.67寧夏0.96192.0066.34江西1.11392.4062.07陜西1.03492.1064.02湖南1.09290.5060.31青海1.00489.4061.43安徽1.16292.2060.15新疆0.89185.9057.89河南1.16990.5057.07甘肅1.11586.5054.19平均1.11791.2660.854平均1.00189.1860.774區域省份/直轄市戶籍人口/常住人口第二三產業占比（%）城鎮化率（%）重慶1.06293.0070.96人口凈流入四川1.08389.5058.35人口凈流出貴州1.20185.8054.8192.3165.

77、22云南1.02986.2051.7292.3165.22西藏0.94991.5037.39平均1.06589.2054.646華東華北東北華南華中西北全國城鎮化率65.22%西南戶籍人口/常住人口全國第二三產業占比92.31%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖4242：1 1960960-19901990 年韓國城鎮化率年韓國城鎮化率 資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院 1.產業結構升級 1948 年，韓國經濟較為落后，被認為是全球最

78、貧窮的國家之一。由于產業較為單一，主要經濟產業為農業，同時面臨難民以及技術工人、專家以及教師流失的問題，韓國的經濟發展較緩慢，國民人均收入依然較低，與海地保持在統一水平。在 1953-1961 年期間，韓國主要依靠吸引外資發展經濟，但是由于資金分配不妥當、政府政權不穩定等原因，韓國經濟沒能依靠外資蓬勃發展。在此期間，韓國的經濟出口主要由少量的鎢、水稻、海帶、鐵、碳組成。1960 年前，韓國大力發展教育，1945-1960年，韓國小學的報名人數增長三倍，截至 1960 年，小學學校的適齡兒童的到校比率達到 96%。在教育在教育普及的作用下，傳統農民成為了小型農場主；許多“地主”投資商業或者學校，

79、土地改革引導資本流普及的作用下，傳統農民成為了小型農場主；許多“地主”投資商業或者學校，土地改革引導資本流入商業、工業和教育行業。入商業、工業和教育行業。教育普及為今后的韓國經濟蓬勃發展打下堅實基礎。教育普及為今后的韓國經濟蓬勃發展打下堅實基礎。1961 年，韓國政府決定獨立自主的發展經濟。在此階段，韓國主要采取以下步驟發展經濟：1 1）經）經濟發展的五年規劃、濟發展的五年規劃、2 2）將進口經濟轉向出口指向型的工業發展經濟將進口經濟轉向出口指向型的工業發展經濟。韓國政府選擇通過技術路線直接引領經濟發展，并且通過國家授權銀行系統依據經濟發展需要對產業提供低利率融資支持。1962-1966年，通

80、過鼓勵輕工業出口，韓國經濟發展增速達到平均 8.9%的水平，超出 1962 年制定的 7.1%的經濟增速目標。自此，韓國經濟走向快速工業化的道路。1967 年制定的第二個五年規劃更大力的強調吸引外資提高基礎設施建設水平。在吸引的外資中，美日兩國是最大的兩國投資于韓國的國家，日本的資本和技術與韓國的廉價勞動力完美匹配，因此美國市場、日本的投資和技術有效的促進韓國經濟轉型。因此 1960-1970 年，輕工業為主的勞動密集型產業大量出口，在此階段韓國經濟成功戰略轉型為出口導向。010203040506070801960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976

81、 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990(%)城鎮化率我國目前城鎮化率我國目前城鎮化率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖4343：19541954-19701970 年韓國年韓國 G GDPDP 同比增速同比增速 圖圖4444：1 1971971-19901990 年韓國高等院校入學率年韓國高等院校入學率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院 1 1970970-19

82、791979 年年以重化工業為中心的資本集約型的產業結構經濟實現以重化工業為中心的資本集約型的產業結構經濟實現高高速增長速增長。由于美國對于韓國的經濟支持力度逐漸降低，韓國急于實現經濟自給自足，如實現武器和資本物資的自我生產。1973 年，韓國加大力度實現經濟自給自足，對于重工業和化工業的轉型迫使政府扶持工業發展，包括鋼鐵、材料、金屬、機械、造船、電子業等六個產業。1972-1982 年，鋼鐵產值增長 14 倍；造船業同樣獲得了成功，20 世紀 80 年代，韓國成為全球第二大造船國。然而重工業對于能源的依賴較大，作為原料的石油通常依靠韓國駐中東區域的建設公司進口，因此花費了較大外匯儲備。在 1

83、979 年，韓國的通脹水平達到 40%。圖圖4545：19631963-19901990 年韓國年韓國 F FDIDI 規模規模 圖圖4646：19611961-19801980 年韓國制造業年韓國制造業 G GDPDP 及同比增速及同比增速 VSVS 全國全年全國全年 G GDPDP 增速增速 資料來源：TC，中國銀河證券研究院 資料來源：TC，中國銀河證券研究院 20 世紀 80 年代，韓國 GDP 快速發展，在此階段，經濟結構更加趨向于資本密集型產業，韓國出口貨物轉為中高端技術品，消費電子、電腦、半導體是出口的主要產品。1986-1988 年韓國實現經濟12%的年均增長率，是當時全球最高

84、的經濟增速。1988-1996 年，韓國的工資水平快速上升，雖然使得居民的可支配收入增加，但是削弱了韓國出口貨物的競爭力、韓幣升值，并且引發了通貨膨脹。隨著1988 年放開出境游限制，韓國整體消費體量上升，一方面進口的高價商品吸引人們的消費，另一方面經過二十年發展出的新中產階級蜂擁出境。由于財富積累效應，韓國的房價在 20 世紀 80 年代大漲。0246810121416195419561958196019621964196619681970(%)韓國GDP同比增速05101520253035401971197319751977197919811983198519871989(%)韓國高等院校

85、入學率024681012141963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990(億美元)韓國FDI-24101622283405101520253019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980(%)(萬億韓元)韓國制造業GDP制造業GDP同比增速全年GDP增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責

86、聲明。24 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖4747：19861986-19911991 年韓國房價租金比年韓國房價租金比 圖圖4848：19881988-19901990 年韓國通脹率年韓國通脹率 資料來源：TC，中國銀河證券研究院 資料來源：TC，中國銀河證券研究院 結合韓國城鎮化率的變化，我們認為以重工業發展為主的 1970-1979 年城鎮化發展速度高于以輕工業發展為主的 1960-1970 年。由于政府為了保證糧食價格維持低位，農民的糧食收儲價格過低，數以萬計的農民選擇前往城鎮區域工作，

87、父母將子女留在城鎮獲得更好的教育，農村戶籍人數顯著下降。1960 年，韓國農村人口占總人口的 61%，1970 年降至 51%，1980 年降至 38%。隨著制造業的逐漸發展，韓國經濟在 1980 年后逐漸進入到成熟階段。隨著產業向資本密集型轉型，對勞動力的依賴度逐漸下降。韓國的出口貨物種類趨于多樣化，出口產品向中高端科技產品轉移，20世紀 80 年代紡織類出口品的占比相對下降。1983 年，第一批現代汽車實現出口，截至 1983 年，韓國已成為全球最大的造船和鋼鐵出口國之一。韓國持續加大對科技的投入，如政府支持的研究中心取得了科技科學實驗的顯著成果，因此韓國對于引進的外來技術的依賴逐漸降低，

88、韓國并因此擴大與東南亞、歐洲以及中國的貿易往來。圖圖4949：19771977-20002000 年韓國電子應用設備出口金額年韓國電子應用設備出口金額及同比增速及同比增速 圖圖5050：韓國韓國 2 20 0 世紀世紀 6 60 0 年代后主要的年代后主要的 ChaeChaebolbol 企業企業 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：韓國經濟發展 1948-1996Michael J.Seth，中國銀河證券研究院 注：Chaebol 為韓國特有詞匯，通常譯為“財閥”，主要指創辦大型家族集團的企業家族 7080901001101201301986Q1 1986Q4 1987Q3 1

89、988Q2 1989Q1 1989Q4 1990Q3 1991Q2(比率)房價租金比02468101988/11988/61988/111989/41989/91990/21990/71990/12(%)通貨膨脹率-200-1000100200300400500600700051015202530354045501977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999(%)(億美元)韓國電子應用設備出口金額同比增速主要Chaebol企業列表主業三星半導體、消費電子設備等雙龍汽車等現代建筑、造船、汽車等LG電子、化學、通訊等大宇機械、

90、汽車等 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖5151：19601960 年以來韓國經濟發展年以來韓國經濟發展總結總結 資料來源：國家信息中心，中國銀河證券研究院（三）（三）韓國產業結構帶動房地產行業發展韓國產業結構帶動房地產行業發展 伴隨著經濟發展，韓國的國土開發計劃開始于 20 世紀 60 年代，對應上文中大力發展經濟的第一階段，在這個時期開發國土主要目標是促進經濟發展。屆時韓國處于產業結構變化的經濟發展階段。由于工業化進程加快，大量人口涌

91、入城市如首爾、釜山，首爾和釜山成為人口最多的兩個城市，尤其首爾逐漸成為韓國最大的都市圈，1975 年，首爾人口已達到 688.9 萬人，占全國人口的 1.95%。由于首爾作為首都對人口匯聚作用較大，韓國政府為了“全范圍地擴大國土開發地可能性，誘導人口向地方流入”，強調首爾和地方的均衡發展，將土地開發逐漸向非首爾地區轉移，但投資仍集中在連接首爾-釜山的極軸上。1988 年，首爾陸續舉辦亞運會和奧運會，首爾與其他地區的開發投資繼續拉開差距。圖圖5252：19601960-19751975 年韓國人口最多的六大城市年韓國人口最多的六大城市 圖圖5353：韓國韓國 1 1960960-1971975

92、5 年首爾人口占年首爾人口占全國人口比例全國人口比例 資料來源：韓國城鎮化和城市問題 1945-1975 Edwin S.Mills,Byung Nak Song，中國銀河證券研究院 資料來源：韓國城鎮化和城市問題 1945-1975Edwin S.Mills,Byung Nak Song，Wind，中國銀河證券研究院 19601960-19791979年年經濟實現跨越式發展經濟結構逐漸升級至資本密集型產業19801980-19891989年年經濟逐漸進入“滯漲”階段受到增長模式慣性限制19901990-19991999年年推動經濟自由化，推動四大經濟改革：金融、企業、勞動、公共等改革亞洲金融

93、危機后，韓國經濟實現“V”型復蘇20002000年以來年以來推動科技創新，文化立國戰略在信息通訊、汽車、造船、化工等領域獲得較強的國際競爭力0100200300400500600700800首爾釜山大邱仁川光州大田(萬人)19601966197019750.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%1960196619701975(占比)首爾人口占比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 由于經濟的蓬勃發展，房地產同樣迅速發展。由于經濟的蓬勃發展

94、，房地產同樣迅速發展。1970 年韓國房地產和租賃業的 GDP 增加值為 1016億韓元，1991 年已超過 131803 億韓元的規模，年復合增長率達到 26.07%。1960 年，韓國住房投資占全國民生產總值的 2.2%，1974 年該值翻番至 4.4%。為緩解居民對于住房的迫切需求，房地產快速發展。1960 年韓國的平均每個房間居住人數為 2.5 人，1970 年該值略降低至 2.3 人/間。圖圖5454：19601960-1971974 4 年韓國房地產投資額占國家生產值比例年韓國房地產投資額占國家生產值比例 圖圖5555：韓國韓國 1 1960960-19701970 年韓國每個房間

95、居住人數年韓國每個房間居住人數 資料來源：韓國城鎮化和城市問題 1945-1975Edwin S.Mills,Byung Nak Song，中國銀河證券研究院 資料來源：韓國城鎮化和城市問題 1945-1975 Edwin S.Mills,Byung Nak Song，中國銀河證券研究院 1987 年-1990 年，韓國地價高速上行，在漢城奧運會之后的 1989 年一季度，韓國平均地價同比增速達到 14.83%，樓市熱情高漲。工業化和城鎮化導致核心城市如首爾、釜山、大邱等城市的人口密度在 1990 年前持續創新高，并遠超全國平均水平。1990 年，首爾人口密度達到 17532.2 人/平方公里

96、，韓國全國平均人口密度僅為 437.7 人/平方公里。圖圖5656：19871987-19921992 年韓國地價變化年韓國地價變化 圖圖5757：1 1966966-20222022 年韓國主要城市人口密度年韓國主要城市人口密度 資料來源：韓國統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：韓國統計局，中國銀河證券研究院 由于經濟的高速發展，境內人口流動明顯提升，韓國首爾、釜山等城市迅速吸納人口。在 1975 年，正處于工業高速發展時期首爾和釜山凈吸納韓國境內人口 45.96 萬人、11.15 萬人。隨著進入經濟滯漲期，大城市人口吸納能力性下降，1986 年首爾的凈吸納人口為負值；1988 年成功舉辦

97、奧運會的首爾凈吸納人口數量再次達到 10 年間峰值 18.86 萬人，這與韓國整體城市化進程基本匹配。01234519601964196819701971197219731974(%)房地產投資占國家生產總值比例0.00.51.01.52.02.53.0韓國城市農村首爾(人/間)1960年1970年-202468101214161987.1/4 1987.4/4 1988.3/4 1989.2/4 1990.1/4 1990.4/4 1991.3/4 1992.2/4(%)地價變化05,00010,00015,00020,000(人/平方公里)首爾釜山大邱仁川光州大田韓國整體 請務必閱讀正文最

98、后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖5858：19701970-19901990 年韓國主要城市人口凈吸納量年韓國主要城市人口凈吸納量 資料來源：韓國統計局，中國銀河證券研究院 在工業化和城鎮化的快速推進下，韓國社會由多代同堂逐漸向小型家庭轉變，中產階級人口增加，婦女得到了更好的教育，韓國的自然生長率由 1970 年的 23.2%下降至 1990 年的 9.5%。盡管人口快速增長，老齡化同樣是韓國需要面臨的問題。1960 年韓國 60 歲以上人口占比 6.0

99、1%，1990 年該值達到7.65%。圖圖5959：19197070-19901990 年韓國年韓國人口自然增長率人口自然增長率 圖圖6060：1 1960960-19901990 年韓國老齡化程度年韓國老齡化程度 資料來源：韓國統計局，中國銀河證券研究院 資料來源：韓國統計局，中國銀河證券研究院 五、投資建議五、投資建議 我國目前城鎮化率已超過 65%，超過全球平均水平。盡管我們與大多數發達國家的城鎮化率依然有一定的差距，然而我們注意到我國的城鎮化發展存在較大的不均衡特征。在拆解城鎮化結構的過程中，我們發現人口流動、勞動力人口和產業結構是造成我國區域間城鎮化發展不均衡的主要原因我國的人口流動

100、不平衡、部分區域的人口老齡結構不均與城鎮化率分化基本匹配、產業結構發展不平衡。由此，我們認為城鎮化率的提升面臨“三角困境”在城鎮化率較低即城鎮化率提升空間較大的區域，產業發展水平相對較弱，勞動人口流出，老齡人口占比相對較高，城市治理和發展能力下相對較弱，因此城鎮化提升能力相對較弱。經過我們的統計和整理，我們發現全國有 7 個省份陷入城鎮-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,0001970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198

101、91990(人)首爾釜山大邱仁川光州大田0.05.010.015.020.025.030.019701972197419761978198019821984198619881990(%)人口自然增長率0369121960196619701975198019851990(%)60歲以上人口占比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 化的三角困境。城鎮化發展到較高的水平后，房地產與城鎮化關聯度下降，根據部分國家的發展經驗，我們認為城鎮化率達到一定水平后

102、，房地產行業逐漸進入成熟階段，其發展周期變化與經濟發展和信貸周期關聯度更高。為了擺脫城鎮化“三角困境”，我們認為內生變量和外生變量是解決區域間城鎮化水平分化的重要為了擺脫城鎮化“三角困境”，我們認為內生變量和外生變量是解決區域間城鎮化水平分化的重要方式。方式。內生變量主要為提升城鎮化率本身，即提高城市本身治理水平進而帶動城市的產業升級，進而釋放住房需求，如通過城中村改造、城市基礎設施建設等方式提高城市本身競爭力。外生變量主要為通過經濟發展中的城市產業結構變化帶動勞動人口流入，進而直接提升當地城鎮化率，并能提升當地經濟發展水平、帶動房屋居住需求的釋放。我們認為頭部房企在城中村改造、輔助城市建設等

103、領域具備豐富的經驗，該類公司有望展現優秀的運營能力。我們看好：招商蛇口、保利發展、萬科 A、龍湖集團；建議關注：1）涉及舊改的開發標的：華潤置地、中國海外發展、越秀地產、城投控股等；2）優質商業標的：恒隆地產；3）代建龍頭：綠城管理控股；4）優質物管標的：華潤萬象生活、中海物業等。六六、風險提示、風險提示 宏觀發展不及預期的風險、政策推進不及預期的風險、城改推進不及預期的風險、產業結構升級不及預期的風險、人口不及預期的風險、物價大幅波動的風險。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。29 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深

104、度報告行業深度報告/房地產房地產 圖圖表表目錄目錄 圖 1：1949-2023 年我國整體城鎮化率及每年城鎮化提升程度.4 圖 2：2022 年不同水平城鎮化率對應省份（直轄市）數量.4 圖 3：2022 年各省/自治區/直轄市城鎮化率.4 圖 4：2022 年按區域劃分各省份城鎮化率.5 圖 5：世界銀行口徑下部分國家 2000 年、2022 年城鎮化率.5 圖 6：我國目前城鎮化率與其他國家相應年份城鎮化率比較.5 圖 7：1960-2022 年部分國家城鎮化率.6 圖 8：2022 年按區域劃分各省/自治區/直轄市常住人口與戶籍人口比值.7 圖 9：2022 年按區域劃分各省/自治區/直

105、轄市常住人口與戶籍人口比值及城鎮化率.7 圖 10：2022 年按區域劃分各省/自治區/直轄市老年撫養比及城鎮化率.8 圖 11：2022 年按區域劃分各省/自治區/直轄市第二、三產業 GDP 占比及城鎮化率.8 圖 12：城鎮化三角困境.9 圖 13：2022 年按區域劃分各省/自治區/直轄市城鎮化率水平與人口流動、勞動人口流失、產業結構比例.9 圖 14：城鎮化三角困境省份分布.10 圖 15：12 省份城鎮化進程與房地產投資錯配.10 圖 16：2012-2023 年土地出讓金占地方政府基金比例.11 圖 17：2010-2022 年國有土地出讓金貢獻財政比例.11 圖 18：1995-

106、2023 年房地產業占 GDP 比重.11 圖 19：房地產對經濟貢獻度與城鎮化進程.11 圖 20：中國的房地產占 GDP 比例和城鎮化率比較.11 圖 21：韓國、日本、美國的房地產占 GDP 比例和城鎮化率比較.12 圖 22：1994-2023 年韓國 GDP 增速.12 圖 23：1994-2023 年美國 GDP 增速.12 圖 24：1994-2021 年韓國房地產業增加值及同比增速.13 圖 25：1994-2022 年美國房地產業增加值及同比增速.13 圖 26：1990-2022 年韓國和美國非金融企業的杠桿率.13 圖 27：1980-2021 年韓國和美國貸款利率.13

107、 圖 28：進入成熟階段后的房地產行業與信貸的關系.13 圖 29：2020 年深圳市寶安區城中村人口占比.14 圖 30：2020 年深圳市寶安區城中村人口密度和全區平均人口密度.14 圖 31：廣州海珠區城中村改造圖.15 圖 32：上海浦東新區塘鎮規劃圖.16 圖 33：1886-1903 倫敦地區貧困地圖.17 圖 34：1955-1980 年英國社會保障開支規模及占 GDP 比例.17 圖 35：1930-2000 年英國 GDP 及增速.17 圖 36：1930-2000 年英國政府開支部分科目占 GDP 比例.18 圖 37：東倫敦街頭藝術建筑.18 圖 38：東倫敦科技城與倫敦

108、金融城.19 圖 39：2024 年 2 月倫敦各區域平均月租金.19 圖 40：產業升級有望帶動城鎮化.20 圖 41：我國各省份產業結構和人口流失關系.21 圖 42：1960-1990 年韓國城鎮化率.22 圖 43：1954-1970 年韓國 GDP 同比增速.23 圖 44：1971-1990 年韓國高等院校入學率.23 圖 45：1963-1990 年韓國 FDI 規模.23 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。30 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業深度報告行業深度報告/房地產房地產 圖 46：1961-1

109、980 年韓國制造業 GDP 及同比增速 VS 全國全年 GDP 增速.23 圖 47：1986-1991 年韓國房價租金比.24 圖 48：1988-1990 年韓國通脹率.24 圖 49：1977-2000 年韓國電子應用設備出口金額及同比增速.24 圖 50：韓國 20 世紀 60 年代后主要的 Chaebol 企業.24 圖 51：1960 年以來韓國經濟發展總結.25 圖 52：1960-1975 年韓國人口最多的六大城市.25 圖 53：韓國 1960-1975 年首爾人口占全國人口比例.25 圖 54：1960-1974 年韓國房地產投資額占國家生產值比例.26 圖 55：韓國

110、1960-1970 年韓國每個房間居住人數.26 圖 56：1987-1992 年韓國地價變化.26 圖 57：1966-2022 年韓國主要城市人口密度.26 圖 58：1970-1990 年韓國主要城市人口凈吸納量.27 圖 59：1970-1990 年韓國人口自然增長率.27 圖 60：1960-1990 年韓國老齡化程度.27 表格目錄表格目錄 表 1：若改造 1 平方公里的城中村改造釋放需求預估.15 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。31 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex行業深度報告行業深度報告/房地產房地產

111、分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。胡孝宇，胡孝宇，房地產行業分析師，3 年房地產研究經驗，美國東北大學碩士，同濟大學金融學學士，曾就職于天風證券，2023 年 7月加入中國銀河證券研究院。免責聲明免責聲明 Table_Avow 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券

112、機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的

113、損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載

114、、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準 評級標準評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準，香港市場以摩根士丹利中國指數為基準。行業評級 推薦：相對基準指數漲幅 10%以上 中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 公司評級 推薦：

115、相對基準指數漲幅 20%以上 謹慎推薦：相對基準指數漲幅在 5%20%之間 中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 Table_Contacts 聯系聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_ 蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 中國銀河證券股份有限公司 研究院 中國銀河證券股份有限公司 研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈