《固安捷-美股公司研究報告-MRO專題系列（一）：全球數字化MRO分銷商龍頭有望憑規模效應飛輪持續獲取市場份額-240408（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《固安捷-美股公司研究報告-MRO專題系列（一）：全球數字化MRO分銷商龍頭有望憑規模效應飛輪持續獲取市場份額-240408（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、固安捷（GWW.N）證券研究報告公司深度研究貿易公司與經銷商 1/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 MRO 專題系列（一）：專題系列（一）：全球全球數字化數字化 MRO 分分銷商龍頭銷商龍頭，有望憑規模效應，有望憑規模效應飛輪持續獲取市飛輪持續獲取市場份額場份額 增持（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬美元）16,478 17,194 18,239 19,539 同比（%）8.21 4.35 6.08 7.13 歸母凈利潤（百萬美元）1,829 1,870 2,

2、050 2,260 同比（%）18.23 2.24 9.61 10.27 每股收益（美元/股）37.23 38.06 41.72 46.00 P/E（倍）27.26 26.66 24.33 22.06 數據來源：iFind，東吳證券（香港）投資要點投資要點 固安捷是全球固安捷是全球數字化數字化 MRO 分銷商龍頭，分銷商龍頭，經營能力向好經營能力向好。固安捷是一家領先的全品類 MRO 產品分銷商，主要價值在于幫助客戶簡化采購流程、管理 MRO 庫存并提供高粘性的增值服務。公司的商業模式大致可以概括為：先用貨幣資金和應付款項從供應商購進產品形成庫存，然后在經過一段時間的庫存周轉后，將產品銷售給下

3、游客戶獲得應收賬款，這其中公司需要先行墊付資金，即現金循環周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款天數。公司現金循環周期因存貨周轉天數下降和應付賬款周轉天數上升而下降，說明公司整體經營能力持續提高。數字化數字化 MRO 采購有效幫助客戶降本增效，市場空間廣闊。采購有效幫助客戶降本增效，市場空間廣闊。MRO 本身具備 Sku 多、專業性強和零散性采購、售后服務需求多等特點，數字化采購模式相比傳統模式更合適。據工信部和中國國際電商研究院統計，數字化 MRO 采購模式能夠幫助客戶大約節省 15-20%的采購成本，70%的采購時間以及50%的人力成本。根據Imarc，全球MRO市場2023-20

4、32年 CAGR 約為 2.45%，2023/2032E 約為 6667/8347 億美元，市場空間廣闊。以固安捷為代表的數字化 MRO 采購平臺解決了傳統 MRO 采購諸多痛點，數字化滲透率有望持續提高。根據我們測算，2022 年北美數字化 MRO 采購滲透率大約為 15%，對應的市場規模大約為 230 億美元，在保守、中性和樂觀情形下，北美市場規模有望分別以 11.8%、13.9%和 15.9%的 CAGR 增長至 2030 年的 560、660、750 億美元。行業競爭格局分散，固安捷有望憑規模效應飛輪持續攫取份額。行業競爭格局分散，固安捷有望憑規模效應飛輪持續攫取份額。全球MRO 市場

5、分散，固安捷作為全球 MRO 龍頭也僅有約 3%的市場份額。此外，在固安捷的大本營北美地區，固安捷也僅有不到 10%的市場份額，其他前十大 MRO 分銷商份額合計也僅有 24%，作為全球最為成熟的市場，競爭格局也較為分散。公司深耕 MRO 行業，有領先的規模，因此在產品種類、產品質量、采購價格和物流配送等方面具備較強的競爭力，對于老客戶具備較強的粘性，且不斷地吸引新客戶，而隨著新客戶的加入，公司的規模將繼續擴大，從而帶來上述方面的競爭力進一步加強，規模效應的飛輪將進一步運轉，為公司帶來更多的市場份額。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：MRO 行業空間廣闊，公司有望憑借其先發優勢+規模效應

6、的飛輪持續獲取市場份額。我們預測公司整體 2024-2026 年營收分別同比增長 4.4%/6.1%/7.0%至 17194/18239/19539 百萬美元；歸母凈利潤分別同比增長 2.2%/9.6%/10.3%至 1870/2050/2260 百萬美元；對應的 PE 分別為 26.7/24.3/22.1 倍，首次覆蓋并給予“增持”評級。風險提示：風險提示：供應鏈中斷風險，通脹風險，宏觀經濟波動風險，信息系統中斷風險，信貸評級變動風險等。股價走勢股價走勢 數據來源：iFind，東吳證券（香港）市場數據市場數據 收盤價(美元)1,014.8 一年最低/最高價 625.97/1034.18 市凈

7、率(倍)16.01 流通股市值(百萬美元)49,861.85 數據來源：iFind，東吳證券（香港）基礎數據基礎數據 每股凈資產(美元,LF)63.40 資產負債率(%,LF)57.76 總股本(百萬股)49.13 流通股(百萬股)49.13 數據來源：iFind，東吳證券（香港）相關研究相關研究 2024 年年 4 月月 8 日日 分析師分析師 李潤澤李潤澤(852)3982 3213 .hk 2/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1.數字化數字化 MRO 采購有效幫助客戶降本增效，市場空間

8、廣闊采購有效幫助客戶降本增效，市場空間廣闊.5 1.1.數字化 MRO 采購服務助力客戶降本增效，行業價值凸顯.5 1.2.全球 MRO 采購行業空間廣闊，數字化 MRO 采購模式方興未艾.7 2.固安捷：全球數字化固安捷：全球數字化 MRO 分銷商龍分銷商龍頭，資產負債表強勁頭，資產負債表強勁.10 2.1.公司簡介：全球領先的全品類數字化 MRO 分銷商.10 2.2.公司業績穩健增長，盈利能力優秀，經營能力持續提高.17 3.行業競爭格局分散，固安捷有望憑規模效應飛輪持續攫取份額行業競爭格局分散，固安捷有望憑規模效應飛輪持續攫取份額.18 3.1.行業競爭格局分散，市場參與者各具特色.1

9、8 3.2.公司具備先發優勢，有望借助規模效應的飛輪持續擴張.21 4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.25 5.風險提示風險提示.26 JXhUMBdYjZbYJVgUdYkX9PaO8OtRrRpNmQlOoOrNjMqQxO9PoOuNxNmOzQxNpPnO 3/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：MRO 和 BOM 的區別對比.5 圖 2：MRO 傳統采購模式.7 圖 3：MRO 集約化采購模式.7 圖 4：數字化 MRO 采購流程.7 圖 5：數字化 MRO 采購服務價

10、值凸顯.7 圖 6：傳統 MRO 采購的痛點.7 圖 7：MRO 采購的特點.7 圖 8：全球 MRO 市場規模（USD Billion）.8 圖 9：北美 MRO 市場規模（USD Billion）.8 圖 10：歐洲 MRO 市場規模（USD Billion）.8 圖 11：亞太地區 MRO 市場規模（USD Billion）.8 圖 12：拉丁美洲 MRO 市場規模（USD Billion）.9 圖 13：印度 MRO 市場規模（USD Billion）.9 圖 14：2022 年中美數字化 MRO 采購市場規模滲透率.10 圖 15：中國數字化 MRO 采購滲透率.10 圖 16：北美

11、數字化 MRO 采購滲透率、市場規模及 CAGR 預測（十億美元）.10 圖 17：固安捷 MRO 產品分銷平臺及 MRO 產品平臺示例.11 圖 18：公司客戶所處行業的占比.12 圖 19：公司 MRO 產品品類占比.12 圖 20：分部門業務營收及占比（標注%，億美元）.13 圖 21：分部門業務營業利潤及占比（標注%，億美元）.13 圖 22：分部門營業利潤率（%）.13 圖 23：按地區劃分的收入（標注 mn.usd）和占比（左軸）.13 圖 24：固安捷 HTS 和 EA 業務特點.14 圖 25：固安捷 High-touch solutions 和 Endless assortm

12、ent 業務流程圖.14 圖 26：公司 MRO 專業產品使用和采購說明書.16 圖 27：公司 MRO 專業產品詳細參數信息.16 圖 28：公司 KeepStock 自動售賣機.16 圖 29：公司在美配送中心（DC）和線下門店（branch）.16 圖 30：公司營業收入穩健增長.17 圖 31：公司歸母凈利潤穩健增長.17 圖 32：公司毛利率和凈利率穩中有升.17 圖 33：公司 ROA 穩中有升，ROE 維持較高水平.17 圖 34：公司現金循環周期近 10 年來呈下降趨勢.18 圖 35：公司資產負債率近年來穩中有降.18 圖 36：2023 年 MRO 競爭格局分散（營收/億美

13、元，市占率/%）.18 圖 37：2014 年北美 MRO 競爭格局.18 圖 38：通用行業組織所需的 MRO 分類及對應產品.19 圖 39：行業中企業采取橫向擴張和縱向深挖發展策略，各具特色.19 圖 40：橫向策略企業營收體量較大（億美元）.20 圖 41：橫向策略企業 ROE 平均值較高（%）.20 4/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖 42：兩種策略毛利率平均值相近（%）.20 圖 43：縱向策略企業凈利率均值較高（%）.20 圖 44：MRO 采購具長尾效應.21 圖 45：重復性采購的標準化

14、 MRO 金額占比約 40%.21 圖 46：橫向策略企業權益乘數均值較高.21 圖 47：橫向策略企業資產周轉率均值較高.21 圖 48：公司經歷的發展階段以及對應的業務擴張和資本運作.23 圖 49：采購者選擇 MRO 平臺關注的因素.23 圖 50：采購者希望 MRO 采購繼續改進的因素.23 圖 51：全球超過 5000 家供應商為固安捷提供品類齊全超過 3000 萬種 MRO 產品.24 圖 52：規模優勢和領先地位帶來的飛輪效應.25 圖 53：公司分部門營收和毛利率預測（百萬美元）.26 5/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

15、的免責聲明部分 公司深度研究 1.數字化數字化 MRO 采購采購有效幫助客戶降本增效，有效幫助客戶降本增效，市場空間廣闊市場空間廣闊 1.1.數字化數字化 MRO 采購服務采購服務助力助力客戶降本增效客戶降本增效，行業價值凸顯行業價值凸顯 企業采購的物料主要分為企業采購的物料主要分為 MRO 和和 BOM，MRO 占比少但采購更為費時費力占比少但采購更為費時費力。企業采購的工業品一般被分為 MRO 和 BOM（生產性物料），占比分別約為 10%和 90%。MRO 品類繁雜，企業采購計劃性較弱，供應商多，且對專業技術服務要求較高，相比BOM 采購，企業在 MRO 采購上費時費力，據工信部賽迪研究

16、院和中國國際電子商務研究院統計，采購金額占企業總采購金額約 10%的 MRO，一般需要花費企業采購部門大約 80%的時間與精力。數字化數字化 MRO 采購采購可以定義為線上化、集約化和智能化的可以定義為線上化、集約化和智能化的 MRO 采購采購。傳統的 MRO采購渠道主要包括區域型 MRO 經銷商、線下連鎖零售商、MRO 產品制造商等，以線下交付為主，MRO 產品種類相對單一，幾乎不提供采購系統對接、智能化庫存管理等增值服務。MRO 數字化采購可以定義為，大型 MRO 線上采購平臺，通過整合大量供應商資源為企業提供一站式采購，解決了 MRO 品類多，供應商分散的難題；同時憑借平臺方更強的議價能

17、力，從上游幫助企業降低 MRO 采購成本；通過集約化供應鏈管理、共享庫存，降低物流及倉儲成本，實現精簡庫存與高效供應鏈管理。圖圖1：MRO 和和 BOM 的區別對比的區別對比 MROBOM用途企業用于維護、維修和運營所需的產品直接構成最終產品的生產性物料品類維修和維護的工具用品等、各類設備的零部件及耗材、運營所需的物資等原材料、半成品和零部件等工業品市場占比約占比工業品市場的10%約占比工業品市場的90%產品特點產品品類繁雜、SKU數量眾多產品品類較少采購特征企業采購計劃性較弱企業根據自身生產計劃采購供應商特點品類繁雜所以供應商眾多一般為數個長期穩定的供應商服務屬性專業技術服務咨詢的需求較多沒

18、有太多服務需求 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券（香港）數字化數字化 MRO 采購采購模式模式解決傳統解決傳統 MRO 采購的痛點采購的痛點且更為適應且更為適應 MRO 的特點的特點，能夠能夠幫助企業客戶降本增效幫助企業客戶降本增效。MRO 本身具備 sku 多、專業性強、臨時性和零散性采購、售后服務需求較多等特點，集約電商化的數字采購模式相比傳統采購模式更為合適；此外，對下游客戶而言，傳統采購模式存在著供需信息不對稱、采購流程復雜且不透明等痛點，數字采購能夠解決這些痛點。采購金額占企業總采購金額約 10%的 MRO，一般需要花費企業采購部門大約 80%的時間與精力。數字化 MRO 采購模式能夠幫

19、助客戶顯著降本增效，大約節省 15-20%的采購成本，70%的采購時間以及 50%的人力成本：1）MRO 品類眾多、專業性強品類眾多、專業性強，傳統采購模式，傳統采購模式費時費力費時費力。一方面，MRO 本身涵蓋范圍廣，以電網、鐵路、城市軌道交通等行業為例，其需要運維檢修電力設施設備地理緯度跨越大、應用場景范圍廣、涉及規格型號多，相應所需 MRO 品類眾多；另一方面，仍以上述行業為例，其 MRO 多用于不停電運行狀態檢測及故障設備檢修試驗，相關產品涉及包括液壓技術、聲學檢測技術、電學檢測 6/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

20、 公司深度研究 技術、化學檢測技術以及光學檢測技術等多個維度，因此 MRO 具有專業性強的特點；此外，部分大型企業采購部門與使用單位分離，同時采購 MRO 涉及到的品類眾多，采購人員很難同時具備眾多 MRO 品類的專業知識和產品使用需求，導致采購效率低下。數字化 MRO 采購服務商擁有全面的產品目錄，對MRO 品牌、性能、技術參數熟悉的專業團隊，能夠充分明確每個產品的應用場景，為客戶提供一站式的 MRO 采購，有效減少下游客戶在產品搜尋上耗費的人力成本及時間成本，降低客戶運營成本，提升采購效率。2）MRO 采購具備采購具備臨時性、零散性臨時性、零散性特征特征，傳統采購，傳統采購模式時效性差模式

21、時效性差。與直接構成產品的物料（BOM）不同，下游客戶在采購 MRO 時無法有準確的需求計劃表，具備臨時性和零散性特點，傳統采購模式下，下游客戶從下單到收貨往往十分耗時。而數字化 MRO 采購服務商能有效匯總下游客戶的零散采購需求，直接向生產廠商或高層級的經銷商采購產品，且大部分 MRO 貨品備有一定量的庫存，因此能夠降低產品采購成本并且提高供貨的時效性。3）MRO 售后服務需求較多，售后服務需求較多，數字化數字化采購有利于提升行業服務水平。采購有利于提升行業服務水平?？蛻粼趥鹘y的MRO采購時往往面對較多小的經銷商，售后服務需求難以滿足。數字化MRO采購服務商熟悉大部分產品及其性能，有專業技術

22、服務團隊，除了售前的選品服務，售后環節更凸顯其價值，能夠快速響應客戶對于相關產品的售后服務需求，如技術含量較高的儀器的后期使用培訓、維護保養和部件更新等。4）傳統采購模式下傳統采購模式下 MRO 產品產品流通鏈條較長流通鏈條較長，供需信息不對稱供需信息不對稱。傳統 MRO 采購主要是以多級經銷商模式為主，生產廠家與終端客戶之間銷售鏈條長，供需雙方信息不對稱，產品價格不透明，服務不專業、不及時，質量參差不齊，下游客戶的需求難以反饋至上游供應商。而數字化 MRO 采購服務商能夠將下游客戶的需求反饋給上游生產廠商，極大地降低雙方信息不對稱程度，提高采購性價比，滿足客戶有效需求。5）對于下游客戶而言，

23、對于下游客戶而言，傳統的傳統的 MRO 采購流程復雜冗長采購流程復雜冗長且易產生腐敗等問題且易產生腐敗等問題。傳統的 MRO 采購流程始于工業企業的生產部門提交采購請求以供內部批準，在完成內部流程后，采購部門啟動采購、投標和報價查詢程序，以選擇和加入供應商，滿足不同的產品要求。該采購流程復雜冗長，耗時耗力，且采購流程和供應商管理上透明度較低易產生腐敗等問題。數字化 MRO 采購服務商能夠將自己的采購系統整合進客戶的采購系統中，客戶管理的供應商數量減少，采購流程大幅度簡化，采購的透明度和效率提高。6）數字化數字化浪潮浪潮凸顯凸顯 MRO 采購服務商的價值采購服務商的價值。隨著信息技術的不斷完善，

24、企業電子商務應用的深入發展，MRO 集約化采購受到數字化賦能，逐步升級為全流程數字化采購模式，進一步凸顯集約化 MRO 采購服務商的價值。賽迪研究院調查結果表明，MRO 采購升級全流程數字化采購可以結構性地改變企業內部的供 7/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 應鏈管理模式，分別從采購尋源、供應商管理、物流配送、支付結算等多個環節通過流程再造和數據化決策來提升效率和降低成本，可以為企業節省 15-20%的采購成本，70%的采購時間以及 50%的人力成本。圖圖2：MRO 傳統采購模式傳統采購模式 圖圖3：MRO

25、集約化采購模式集約化采購模式 數據來源：咸亨國際招股書，東吳證券（香港）數據來源：咸亨國際招股書，東吳證券（香港）圖圖4：數字化數字化 MRO 采購采購流程流程 圖圖5：數字化數字化 MRO 采購服務采購服務價值凸顯價值凸顯 數據來源：京東工業招股書，東吳證券（香港）數據來源：咸亨國際招股書，東吳證券（香港）圖圖6：傳統傳統 MRO 采購的痛點采購的痛點 圖圖7：MRO 采購的特點采購的特點 數據來源：震坤行官網，東吳證券（香港）數據來源：震坤行官網，東吳證券（香港）1.2.全球全球 MRO 采購采購行業行業空間空間廣闊廣闊，數字化數字化 MRO 采購采購模式模式方興未艾方興未艾 全球全球 M

26、RO 市場空間廣闊市場空間廣闊，未來有望平穩增長，未來有望平穩增長。MRO 的市場規模一般占工業 GDP中 4%-7%的比例，行業增速與 GDP 相關性較強，根據 Imarc 預測，全球 MRO 市場2023-2032 年 CAGR 約為 2.45%，2023 年約為 6667 億美元，將在 2032 年達到 8347 億美元，市場空間十分廣闊，且有望平穩增長。8/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 北美、歐洲北美、歐洲 MRO 市場較為成熟，市場規模市場較為成熟，市場規模 2021-2030 年年 CAGR 分

27、別為分別為 2.5%和和2.8%。全球 MRO 市場中，北美和歐洲 MRO 市場相對成熟，根據 Grand View 預測，北美和歐洲 MRO 市場規模 2021-2030 年 CAGR 分別為 2.5%和 2.8%，2021 年分別為 1506和 2029 億美元，將在 2030 年分別達到 1881 和 3429 億美元。亞太地區亞太地區 MRO 市場市場逐步走向成熟，逐步走向成熟，市場規模市場規模 2021-2030 年年 CAGR 約為約為 3.3%。亞太地區 MRO 市場正在逐步走向成熟，根據 Grand View、Imarc 和 Beroe 等機構預測，亞太地區 MRO 市場規模

28、2021-2030 年 CAGR 約為 3.3%，2021 年約為 2220 億美元，將在 2030 年達到 3180 億美元。拉美地區和印度拉美地區和印度 MRO 市場市場潛力潛力較大較大，增速較快，增速較快。拉美地區和印度 MRO 市場處于發展初期，根據 Grand View 預測，拉美地區 MRO 市場規模 2021-2028 年 CAGR 約為4.7%，2020 年約為 280 億美元，將在 2028 年達到 409 億美元；根據 Statistia 數據，印度 MRO 市場規模 2022-2027 年 CAGR 約為 10.9%，2022 年約為 500 億美元，將在 2027年達到

29、 840 億美元。圖圖8：全球全球 MRO 市場規模市場規模（USD Billion）圖圖9：北美北美 MRO 市場規模市場規模（USD Billion）數據來源：Imarc，東吳證券（香港）數據來源：Grand View，東吳證券（香港）圖圖10：歐洲歐洲 MRO 市場規模（市場規模（USD Billion）圖圖11：亞太地區亞太地區 MRO 市場規模（市場規模（USD Billion）數據來源：Grand View，東吳證券（香港）數據來源：Grand View，Imarc，Beroe，東吳證券（香港）9/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

30、之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖12：拉丁美洲拉丁美洲 MRO 市場規模（市場規模（USD Billion）圖圖13：印度印度 MRO 市場規模（市場規模（USD Billion）數據來源：Grand View，東吳證券（香港）數據來源：Statistia，東吳證券（香港）數字化數字化 MRO 采購采購模式滲透率仍然較低。模式滲透率仍然較低。全球數字化 MRO 采購的滲透率仍然較低，根據京東工業和 CIC 數據，2022 年美國和中國滲透率分別為 15%和 7.8%。全球 MRO市場空間廣闊，但競爭格局十分分散，且大部分 MRO 參與者都是傳統 MRO 采購服務商，主要包括：1）區域型小

31、型經銷商區域型小型經銷商：普遍分布于企業周邊，能較快速響應企業的采購需求。但供應 Sku 范圍比較狹隘，缺少專業的技術人員儲備來提供技術支持，且小型經銷商普遍存續期較短長期合作穩定性較差，售后的成本也普遍偏高。2）各類各類 MRO 制造商制造商：作為 MRO 產品生產商，在給客戶的采購價格上具備優勢，同時能夠及時在客戶反饋和行業技術變化等下快速升級和優化其生產的 MRO產品，但是 Sku 較少，除了部分高價值 MRO 品類制造商，其他 MRO 制造商對于客戶采購的吸引力逐步弱化。3）線下連鎖零售商：線下連鎖零售商：主要面向消費者，各類商品種類多，其中也有企業采購所需的 MRO 產品，但是 MR

32、O 產品種類不夠齊全，質量參差不齊，且基本沒有采購服務，也無法為采購企業提供數字采購系統來提高采購透明度并精簡采購流程。數字化數字化 MRO 采購采購方興未艾方興未艾。相比傳統 MRO 采購服務商，以固安捷為代表的數字化 MRO 采購平臺解決了傳統 MRO 采購模式的諸多痛點，因此數字化 MRO 采購滲透率有望持續提高。根據京東工業招股書、CIC、Grand View、Imarc、Beroe 數據以及我們測算，2022 年北美數字化 MRO 采購滲透率大約為 15%，對應的市場規模大約為 230億美元，在保守、中性和樂觀三種情形下（在 2030 年滲透率分別約為 30%、35%、40%），市場

33、規模有望分別以 11.8%、13.9%和 15.9%的 CAGR 增長至 2030 年的 560、660、750億美元。10/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖14：2022 年年中美中美數字化數字化 MRO 采購采購市場規模市場規模滲透率滲透率 圖圖15：中國中國數字化數字化 MRO 采購滲透率采購滲透率 數據來源：京東工業招股書，CIC，東吳證券（香港）數據來源：京東工業招股書，CIC，東吳證券（香港）圖圖16：北美數字化北美數字化 MRO 采購滲透率、市場規模及采購滲透率、市場規模及 CAGR 預測預

34、測（十億美元）（十億美元）20222030ECAGR北美MRO市場規模1541882.5%數字化滲透率（樂觀）40%-數字化滲透率（中性）35%-數字化滲透率（保守）30%-北美數字化MRO市場規模（樂觀）7515.9%北美數字化MRO市場規模（中性）6613.9%北美數字化MRO市場規模（保守）5611.8%15%23 數據來源：京東工業招股書，CIC，Grand View，Imarc，Beroe，東吳證券（香港）2.固安捷：全球固安捷：全球數字化數字化 MRO 分銷商龍頭，資產負債表強勁分銷商龍頭，資產負債表強勁 2.1.公司簡介：全球領先的全品類公司簡介：全球領先的全品類數字化數字化 M

35、RO 分銷商分銷商 固安捷是全球領先的全品類固安捷是全球領先的全品類數字化數字化 MRO 分銷分銷商。商。固安捷 1928 年在伊利諾伊州成立，是一家領先的全品類 MRO 產品分銷商（MRO 指維護、維修及運行，即 Maintenance、Repair and Operations 三個詞的縮寫，即支持生產或業務運營但不會成為最終產品一部分的商品，用于通用用途或特定工業場景下的專業用途，涵蓋廣泛的消耗品和設備類別），主要價值在于幫助客戶簡化采購流程、管理 MRO 庫存并提供高粘性的增值服務，業務主要在北美、日本和英國。固安捷利用創新技術和深厚的客戶關系為全球超過 450 萬客戶提供服務，從而實

36、現了其“We Keep The World Operating”的目標。11/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖17：固安捷固安捷 MRO 產品分銷平臺及產品分銷平臺及 MRO 產品平臺示例產品平臺示例 12/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）公司客戶所處行業分散程度高，公司客戶所處行業分散程度高，MRO 產品品類豐富。產品品類豐富。公司超過 450 萬客戶遍布全球各行業，前五大行業分別為

37、制造業、政府機構、商業貿易、承包商、零售業，占比分別為 31%、14%、10%、10%、10%，合計約 75%，整體客戶所處行業分散程度較高。公司的 MRO 產品品類豐富，主要品類包括安全保障、物料搬運、管道和泵以及檢測設備、清潔維護、金屬加工制造、電氣、手動工具、供暖通風、電動工具等，占比分別為17%、11%、9%、8%、7%、5%、5%、5%，合計約 67%。圖圖18：公司客戶所處行業的占比公司客戶所處行業的占比 圖圖19：公司公司 MRO 產品品類占比產品品類占比 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）13/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱

38、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 公司的業務板塊主要分為高接觸解決方案（公司的業務板塊主要分為高接觸解決方案（HTS，high-touch solutions）和全品類）和全品類自由采購自由采購（EA，endless assortment）。）。公司收入主要來源于 HTS 業務，近三年營收占比和營業利潤占比約為 80%和 90%的水平，主要收入來源地區是美國和日本，近三年占比分別約為 80%和 10%。HTS 業務主要通過 Grainger 品牌在北美地區經營，并逐步開拓墨西哥和波多黎各等地區的客戶，客戶主要為運營維護流程復雜的中大型企業，關心采購的專業性

39、和服務的深度以及總體采購成本，HTS 提供的專業個性化服務能為客戶帶來巨大價值，因此具備有較高的盈利能力，同時也增強了客戶粘性。EA 業務包括日本地區經營的 MonotaRO 品牌和美國經營的 Zoro 品牌，客戶主要為運營維護流程簡單的小型企業，服務屬性較弱，因此無需建立龐大的后端服務體系，可以幫助公司快速拓展全球市場客戶，并積累不同的市場數據。圖圖20：分部門業務營收及占比（標注分部門業務營收及占比（標注%，億美元），億美元）圖圖21：分部門業務營業利潤及占比（標注分部門業務營業利潤及占比（標注%，億美元），億美元）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（

40、香港）圖圖22：分部門營業利潤率（分部門營業利潤率（%）圖圖23：按地區劃分的收入（標注按地區劃分的收入（標注 mn.usd）和占比（左）和占比（左軸）軸）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）HTS 和和 EA 的業務流程均分為客戶關系、訂單安排和訂單履的業務流程均分為客戶關系、訂單安排和訂單履約約三個環節三個環節，由于客戶 14/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 類型和經營地區的差異，兩個業務部門業務流程有一定的差異。圖圖24：固安捷固安捷 HTS 和和 EA 業務

41、特點業務特點 業務模塊業務模塊high-touch solutionsendless assortment業務品牌業務品牌客戶類型客戶類型運營維護流程復雜的中大型企業客戶運營維護流程簡單的小型企業客戶價值主張價值主張通過精心定制的數字化平臺和專家團隊去給客戶提供極富價值的MRO采購解決方案通過簡潔和便利的線上采購流程為每一位客戶提供任何想要的MRO產品主要經營地區主要經營地區北美monotaro聚焦日本市場，zoro聚焦北美市場 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）圖圖25：固安捷固安捷 High-touch solutions 和和 Endless assortment 業務流程圖業務流

42、程圖 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）15/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 高接觸高接觸解決方案（解決方案（HTS）業務流程）業務流程細節細節：1）客戶關系）客戶關系，由于客戶規模較大且其 MRO 采購需求復雜，HTS 業務除了線上的定制化 MRO 采購平臺外，會派出銷售服務代表對接和服務客戶，同時配備有專門的專家團隊為客戶提供采購解決方案。2）訂單安排）訂單安排，有約 38%的訂單使用精心設計的線上 MRO 采購平臺的渠道，該平臺幾乎為每一項具備專業性的 MRO 產品配有使用和采購說明書，客戶也可以

43、隨時咨詢客服獲取有效的建議；有約 18%的訂單使用 KeepStock 渠道，KeepStock 方案通過在客戶生產現場安置自動售貨機，并配合 CMI 等數字化軟件系統來管理客戶的 MRO 產品庫存，做到實時補給貨品需求，減少庫存積壓，提高客戶的生產效率；約 21%的訂單使用eProcurement 渠道，eProcurement 意味著客戶可以選擇將固安捷的線上采購系統嵌入自己的 ERP 或其他采購系統，從而可直接在自己的系統進行采購，并且可選擇專屬行業定制化的數字采購目錄，總體上簡化了采購流程，且改善了客戶在合規和透明度要求上的體驗；此外，還有約 17%的訂單以電話的渠道下單，8%的訂單直

44、接在線下門店渠道下單，上述兩種渠道均有技術專家和銷售服務人員為客戶提供咨詢幫助。3）訂單履約，）訂單履約，主要分為 DTC（direct-to-customer）和線下門店自取兩種途徑，客戶在線下門店自取占比訂單交付的 13%，剩下的 DTC 交付中，70%通過配送中心直接送予客戶，17%通過送達至客戶的 KeepStock 售貨機來交付。HTS 業務，公司在美國地區配備有 19 個配送中心（DCs，這些配送中心同時也支持公司在美國的 EA 業務），其中3 個管理散裝貨品的為租賃，其他為自有，大小從 0.61-1.50 百萬平方英尺不等；此外，還配有 299 個線下網點（branch），主要為

45、自有，大小從 500-109,000 平方英尺不等。在加拿大、墨西哥、波多黎各和英國，公司的 HTS 業務也有配備線下網點和配送中心，各地區的線下網點/配送中心數量分別為 35/5、16/2、3/1、37/1 個。16/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖26：公司公司 MRO 專業產品使用和采購說明書專業產品使用和采購說明書 圖圖27：公司公司 MRO 專業產品詳細參數信息專業產品詳細參數信息 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）圖圖28：公司公司 KeepStock 自

46、動售賣機自動售賣機 圖圖29：公司在美配送中心（公司在美配送中心（DC）和線下門店（）和線下門店（branch）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）全品類自由采購全品類自由采購（EA）業務流程：）業務流程：1）客戶關系，EA 業務客戶采購需求簡單清晰，因此往往不需要太多咨詢服務，公司主要用線上數字化營銷來觸達客戶；2）訂單安排，客戶大部分通過線上平臺進行直截了當的搜索、選品和下單；3）訂單履約，公司會利用自己的配送中心或者第三方伙伴的配送服務完成訂單交付，公司在日本的 EA 業務有配備 7 個租賃的配送中心，大小從 11,000-2,000,000 平方英尺

47、不等。17/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2.2.公司業績穩健增長，盈利能力優秀，經營能力持續提高公司業績穩健增長，盈利能力優秀，經營能力持續提高 公司業績穩健增長。公司業績穩健增長。公司 2023 年營收同比增長 8.21%至 164.78 億美元，歸母凈利潤同比增長 18.23%至 18.29 億美元，業績穩健增長。2018 年-2023 年營收和歸母凈利潤的 CAGR 分別為 8.0%和 18.5%，近五年業績復合增速也十分亮眼。圖圖30：公司營業收入穩健增長公司營業收入穩健增長 圖圖31：公司歸母凈

48、利潤穩健增長公司歸母凈利潤穩健增長 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）公司盈利能力強勁，公司盈利能力強勁，ROE 自自 2014 年開始大幅走升主要由于公司發債回購提高財務年開始大幅走升主要由于公司發債回購提高財務杠桿。杠桿。公司歷史毛利率和凈利率十分穩定，基本保持在 35%和 6%之上，2023 年毛利率和凈利率表現亮眼，分別錄得 39.42%和 11.55%。公司 ROE 自 2014 年來呈現上漲態勢，而 ROA 維持在 10-20%之間盤整波動，主要由于公司自 2014 年來進行了發債回購，導致權益乘數和資產負債率上升。圖圖32：公司毛利率

49、和凈利率穩公司毛利率和凈利率穩中有升中有升 圖圖33：公司公司 ROA 穩中有升穩中有升，ROE 維持較高水平維持較高水平 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）公司經營穩中向好，公司經營穩中向好，現金循環周期近年來呈波動現金循環周期近年來呈波動下降下降趨勢趨勢。公司的商業模式大致可以概括為：先用應付賬款從供應商購進產品形成庫存，然后在經過一段時間的庫存周轉后，將產品銷售給下游客戶獲得應收賬款，這其中公司需要先行墊付資金，現金循環周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款天數。公司的歷史存貨周轉天數呈現波 18/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港

50、）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 動下降的趨勢，說明公司對于存貨的管理水平持續提高；此外，公司的應付賬款周轉天數在上升，說明隨著規模的擴大，公司對供應商的話語權在增強。反映到公司現金循環周期波動下降，說明公司整體的經營能力在持續提高。圖圖34：公司公司現金循環周期近現金循環周期近 10 年來年來呈下降趨勢呈下降趨勢 圖圖35：公司資產負債率公司資產負債率近年來穩中有降近年來穩中有降 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）3.行業競爭格局分散，固安捷有望憑規模效應飛輪持續攫取份額行業競爭格局分散，固安捷有望

51、憑規模效應飛輪持續攫取份額 3.1.行業行業競爭格局競爭格局分散，市場參與者各具特色分散，市場參與者各具特色 全球全球 MRO 市場競爭格局十分分散市場競爭格局十分分散。全球 MRO 市場十分分散，固安捷作為全球MRO 龍頭也僅有約 3%的市場份額。此外，在固安捷的大本營北美地區，固安捷也僅有不到 10%的市場份額，其他前十大 MRO 分銷商份額合計也僅有 24%，作為全球最為成熟的市場，競爭格局也較為分散。圖圖36：2023 年年 MRO 競爭格局分散（營收競爭格局分散（營收/億美元，市億美元，市占率占率/%）圖圖37：2014 年北美年北美 MRO 競爭格局競爭格局 數據來源：IMARC，

52、iFind，各公司官網，東吳證券（香港）測算 數據來源：固安捷官網，東吳證券（香港）19/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖38：通用行業組織所需的通用行業組織所需的 MRO 分類及對應產品分類及對應產品 數據來源：各公司官網和財報，IBM，東吳證券（香港）MRO 行業中的企業大致可以分為兩種發展策略行業中的企業大致可以分為兩種發展策略，市場參與者市場參與者各具特色各具特色：橫向行橫向行業擴張：業擴張：代表性企業包括固安捷、伍爾特、快扣等，以工具及易耗品、儀器儀表、安全防護、清潔用品等標準 MRO 產品為基

53、本盤，通過并購等手段橫向對品類和應用行業領域進行廣泛覆蓋，同時為客戶提供如庫存管理優化、清潔除蟲等基礎性增值服務?？v向產業鏈深挖：縱向產業鏈深挖：代表性企業包括歐時、米思米、怡和達和咸亨國際等，聚焦若干非標 MRO 品類繁多且專業技術服務要求較高的行業領域（工業自動化、電力電網、電子及元器件等），針對行業產業鏈的核心品類進行深挖，提供大量非標產品、以及專業技術咨詢服務。圖圖39：行業中企業采取橫向擴張和縱向深挖發展策略行業中企業采取橫向擴張和縱向深挖發展策略，各，各具特色具特色 策略代表性MRO企業核心優勢業務和產品收入規模核心經營地區固安捷固安捷擁有超過3千萬種MRO產品，覆蓋全球制造業、政

54、府部門、商業、工程承包商、零售、醫療、交通運輸、礦業、農業等多個行業超過450萬客戶2022年營收152億美元北美為主，布局日本和南美洲等地區伍爾特伍爾特集團服務于 80 多個國家/地區的市場，擁有12.5萬種核心產品，涵蓋的業務場景包括金屬加工、汽車、工業、建筑、電子、化工、金融服務等2022財年營收200億歐元歐洲為主，布局美國和亞非等地區快扣以緊固件MRO產品起家，逐步增加安全防護用品等品類至9大產品品類，下游從建筑和制造業的核心基本盤逐步增加能源、礦產、零售等行業領域2022年營收70億美元北美為主，布局歐洲和中國等歐時電子及元器件、工業自動化等領域和場景MRO產品2022財年營收22

55、億英鎊歐非中東地區和美國為主米思米工業自動化、金屬和塑料模具零部件等2022財年營收30億美元亞洲為主，布局歐美等地區怡和達工業自動化領域MRO產品2022年營收25億元中國咸亨國際電力電網、交通運輸等領域MRO產品2022年營收21億元中國橫向行業擴張縱向產業鏈深挖 數據來源：各公司官網和財報，東吳證券（香港）橫向策略的公司收入體量更大橫向策略的公司收入體量更大：橫向擴張策略企業在初始階段，往往先切入標準化MRO 產品領域，如辦公用品、清潔用品、防護產品等，由于大部分行業領域都存在共 20/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

56、 公司深度研究 通的需求，市場規模較大，易快速走量形成規模效應。在具備一定規模后，企業積累了一定量不同行業領域的客戶，渠道端也基本成型，逐步開始通過收購兼并的方式對非標準化的專業 MRO 品類進行擴張覆蓋。雖然總體上專業程度或遜于同領域縱向產業鏈深挖策略的企業，但由于規模大具備較強的成本優勢和渠道優勢，同時 Sku 眾多從而能夠滿足客戶專業 MRO 選品之外的需求，對于客戶的吸引力會持續的增加，而隨著規模的繼續擴張，上述優勢會進一步凸顯增強公司的競爭力。圖圖40：橫向橫向策略企業策略企業營收營收體量較大（億美元）體量較大（億美元）圖圖41：橫向策略橫向策略企業企業 ROE 平均值平均值較高（較

57、高（%）數據來源：各公司官網和財報，東吳證券（香港）數據來源：各公司官網和財報，東吳證券（香港）縱向策略公司凈利率較高，維護護城河的成本較低：縱向策略公司凈利率較高，維護護城河的成本較低：縱向產業鏈深挖策略企業在初始階段往往聚焦在某個 MRO 標準化較低且專業性較強的行業領域，如工業自動化、電力電網、電子及元器件等，公司的擴張往往受限于行業本身的縱深，但由于 MRO 產品技術復雜、規格型號眾多，客戶對于專業技術服務有較強的需求，因此縱向策略企業能夠相比橫向企業獲取較高的凈利率，同時銷售費用率（毛利率-凈利率）也較低，意味著縱向策略企業維護其護城河所需的成本更低。圖圖42：兩種策略兩種策略毛利率

58、毛利率平均值相近平均值相近（%）圖圖43：縱向策略企業縱向策略企業凈利率凈利率均值較高（均值較高（%）數據來源：各公司官網和財報，東吳證券（香港）數據來源：各公司官網和財報，東吳證券（香港）橫向策略的橫向策略的 ROE 平均值更高，主要平均值更高，主要歸功于更高的資產周轉和權益乘數歸功于更高的資產周轉和權益乘數。橫向策略企業的 ROE 平均值較高，我們將其拆解為凈利率*總資產周轉率*權益乘數，橫向策略 21/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 企業較高的ROE主要來自于較高的總資產周轉率和權益乘數。MRO采購具備

59、長尾特征，根據 B2B 內參數據，約 60%金額的 MRO 采購是非重復性的，但卻占了總采購 SKU 的90%+；固安捷統計，超過 90%的 MRO 采購頻次僅 12 次/年；震坤行統計，超過 50%的 MRO Sku 庫存周轉市場超過 12 個月。橫向策略資產周轉率平均值較高，主要由于其以標準化和易耗類 MRO 為基本盤，其中以清潔、防護、辦公文具等 MRO 產品為例，本身的周轉較快，企業采購頻次一般為半年或一個季度一次，有的企業甚至更為頻繁。圖圖44：MRO 采購具采購具長尾效應長尾效應 圖圖45：重復性采購的標準化重復性采購的標準化 MRO 金額金額占比約占比約 40%數據來源：B2B

60、內參，東吳證券（香港）數據來源：B2B 內參，東吳證券（香港）圖圖46：橫向策略企業橫向策略企業權益乘數權益乘數均值較高均值較高 圖圖47：橫向策略企業橫向策略企業資產周轉率資產周轉率均值較高均值較高 數據來源：各公司官網和財報，東吳證券（香港）數據來源：各公司官網和財報，東吳證券（香港）3.2.公司公司具備先發優勢具備先發優勢，有望借助規模效應有望借助規模效應的飛輪的飛輪持續持續擴張擴張 固安捷固安捷采取橫向策略采取橫向策略持續擴張。持續擴張。固安捷已經發展成為全球規模領先的 MRO 集約化分銷商，公司采取橫向擴張的策略，初期切入標準化較高的 MRO 品類，如清潔用品、防護產品。隨著后續的發

61、展，公司采取收購兼并的策略去覆蓋標準化較低且具備一定技術壁壘的 MRO 行業品類，如地面維護、車輛配件、建材、緊固件等，且不斷豐富相應的品類目錄?；仡櫰浒l展歷程，可以大致劃分為 5 個階段：22/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1）初創階段初創階段：1927 年年-1938 年。年。固安捷于 1927 年成立，起家階段的固安捷定位為電機設備單一品類貿易商，通過只有 8 頁的產品目錄 The MotorBook 進行銷售。1933年，固安捷在美國費城開設了第一家分店，隨后公司采取快速的內生擴張以改善客戶服務，到

62、 1936 年擁有了第 16 家分店。2）二戰動蕩二戰動蕩，政府機構合作政府機構合作：1939 年年-1945 年。年。在二戰期間，固安捷主要為政府提供電機設備和技術服務獲得收入，在動蕩環境下固安捷積累了與政府等大型機構合作和服務的經驗。1942 年，公司分店拓展至 24 家，分銷品類拓展到更多品類。3）戰后崛起戰后崛起，美國國內擴張美國國內擴張：1946 年年-1967 年。年。戰后固安捷乘著美國經濟的快速發展而迅速崛起。1948-1952 年，公司銷售額翻番，規模擴大后不得不對組織架構進行調整，固安捷首先擴大了銷售隊伍，因為一個分店一個銷售代表不夠用。此外，1953年，公司創建了一個區域倉

63、儲系統，以補充分店庫存并完成更大的訂單，也被稱為區域配送中心。隨著交流電在美國成為標準，格蘭杰的市場發生了變化，公司不再聚焦大訂單，而是加強了對遍布全美國的更為小型的企業訂單的關注，這些小型主體進行高頻但低量的采購，而公司可以很好的預測該市場的需求，并從制造商那里大量采購，通過自身的分銷渠道、區域倉儲系統使得客戶和制造商雙雙獲益。二戰后銷量的增長主要來自公司大規模的地域擴張，1967 年公司擴張到 92 家分店。4）標準化標準化 MRO 品類品類擴張：擴張：1968 年年-1995 年。年。公司上市之后，開啟了收購兼并的步伐。1970 年前收購了 Doerr Electric Corporat

64、ion、McMillan Manufacturing、Dayton 等多家電機制造商，此時公司認為機電市場仍能夠提供足夠多的機會，因此主要的戰略放在補充機電的產品品類上。1986 年，公司開始發力專業分銷業務，并通過收購兼并和內部發展的方式切入零件耗材、一般工業品、安全防護產品和衛生清潔用品等高標準化MRO 領域，陸續收購了 Vonnegut Industrial Products、Bossert Industrial Supply,Inc、Allied Safety,Inc、Lab Safety Supply、Ball Industries,Inc 等公司。1993 年，Grainger 開

65、始進行為期三年的重組，目標是精簡銷售隊伍、消除冗余庫存、優化組織結構。公司解散了 JANI-SERV Supply 并將其產品線納入核心業務，對子公司 Allied Safety 和 Bossert 也做了相同的變動，并于 1995 年完成整合。5）國際國際市場市場和和全品類全品類 MRO 擴張：擴張：1996 年年-至今。至今。經過在美國本土的高速擴張，建立高度自動化配送中心、寬產品線后，固安捷在 90 年代末開始進入美國以外的市場。固安捷進入全球市場的方式均為收購當地 MRO 分銷商或制造商：公司購買工業安全品和汽車維護品類制造商 Acklands 占領加拿大市場；收購了英國最大的 MRO

66、 分銷商Cromwell；收購荷蘭緊固件及相關分銷商 Fabory 進軍歐洲市場；控股日本 MonotaRO，搶占日本市場，并為后續進軍亞太地區打下基石。在此階段，公司在拓展巨頭客戶上獲得巨大成就，1996 年與洛克希德馬丁公司、寶潔公司和美國航空公司等幾家大公司簽署了供應協議，1998 年宣布與康柏計算機公司簽訂材料管理外包協議。同時，公司緊跟互聯網浪潮建立了電子商城和詳盡齊全的產品目錄，為客戶提供更好的選品體驗和多元 23/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 購買渠道。圖圖48：公司公司經歷的發展階段以及對應

67、的業務擴張和資本運作經歷的發展階段以及對應的業務擴張和資本運作 發展階段時間節點業務擴張和資本運作戰略方向1927年固安捷成立單一品類的電機設備貿易商1993年在美國費城開設第1家分店線下分店擴張1936年擁有了16家分店線下分店擴張二戰動蕩（1939年-1945年）1942年分店拓展到24家線下分店擴張，與政府合作，積累了服務大型機構的經驗1952年組織架構調整擴大銷售人數、增加區域配送中心以服務更多訂單需求1967年分店拓展到92家線下分店擴張，主要目標為美國本土1967年固安捷上市獲得擴張所需的資本金1969年收購Doerr Electric Corporation仍聚焦電機行業，收購電

68、機制造商，補充電機產能和產品目錄1972年收購McMillan Manufacturing收購電機制造商，補充電機產能和產品目錄1986年建立專業分銷業務，將Doerr出售給艾默生電氣發力標準化MRO分銷業務，逐步收縮電機制造業務1989年收購Vonnegut Industrial Products切入一般工業品領域1990年收購Bossert Industrial Supply,Inc切入制造MRO領域，增加如切削工具、磨料等品類1990年收購Allied Safety,Inc切入安全防護用品領域1991年收購Ball Industries切入清潔用品領域1992年收購Lab Safety

69、Supply補充安全防護用品種類目錄1993年多次收購后進行組織架構的調整和重組精簡銷售隊伍并消除冗余庫存1996年在墨西哥開設分公司，收購加拿大Acklands拓展美洲除美國以外的市場，并且將MRO擴展至工業安全和汽車售后領域1996年與洛克希德馬丁公司、寶潔公司和美國航空公司等幾家大公司簽署了供應協議在大客戶拓展上獲得較大的進步2000年Grainger和Sumitomo的合資企業Monotaro成立進軍日本MRO市場，為亞太地區擴張打下基石2009年收購了Imperial Supplies進一步加強公司在汽車維修MRO的競爭力2011年收購Fabory Group進入歐洲市場，切入緊固件

70、領域2011年Zoro Tools成立發力中小企業MRO市場2012年收購Anfreixo進入巴西市場2013年收購E&R Industrial Sales Inc切入金屬加工領域，增加了該領域的銷售專家團隊2015年收購Cromwell進軍英國MRO分銷市場初創階段（1927年-1938年）戰后崛起（1946年-1967年）標準化MRO品類擴張（1968年-1995年）國際市場和全品類MRO擴張（1996年-至今）數據來源：Company-Histories，固安捷官網，上市公司公告，東吳證券（香港）MRO 采購客戶關注的因素主要有產品質量、采購客戶關注的因素主要有產品質量、Sku 種類、采

71、購價格、物流配送等因種類、采購價格、物流配送等因素。素。產品質量為下游客戶最關注的因素，主要因為 MRO 產品質量不穩定會對企業經營有重大影響，例如防護用品的質量問題可能會導致嚴重的安全事故，制造設備的零部件出現質量問題會損壞設備帶來財產損失。此外，MRO 種類是否齊全、采購價格是否公允、物流配送是否及時也是客戶主要關注的幾個因素。圖圖49：采購者選擇采購者選擇 MRO 平臺關注的因素平臺關注的因素 圖圖50：采購者希望采購者希望 MRO 采購繼續改進的因素采購繼續改進的因素 數據來源：艾媒咨詢，東吳證券（香港）數據來源：艾媒咨詢，東吳證券（香港）固安捷具備先發優勢固安捷具備先發優勢，在客戶選

72、擇，在客戶選擇 MRO 采購關注的因素上均有較強競爭力采購關注的因素上均有較強競爭力。固安捷目前是全球領先的 MRO 分銷商，MRO 產品超過 3000 萬 Sku，來自全球超過 5000 家供應商，在北美地區擁有 353 個分支機構，全球 35 個區域配送中心。公司具備先發優勢，規模領先行業，其在產品品質、產品種類、采購價格、物流配送、支付方式等客戶 24/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 關注的因素上都具備較大的競爭力：1）產品種類：公司 MRO 產品齊全，對于大部分行業客戶來說都能實現一站式采購，從而免去

73、客戶管理多供應商的麻煩；2）采購價格：領先的規模意味著對上游供應商有較好的話語權，能夠獲得較低的成本從而給客戶較好的采購價格；3）產品品質：固安捷擁有超過 450 萬活躍客戶且遍布全球，能夠有效的幫助制造商進行產品分銷從而提振業績，優質產品制造商與固安捷合作的意愿強烈，且固安捷與其供應商的合作以及供應商提供的產品經過了悠久的歷史考驗，從客戶角度看，固安捷具備較好的信譽，產品質量也有保證；4）物流配送：公司高程度自動化且遍布全美的 353 個線下門店以及全球 35 個區域配送中心經過數字化的賦能后，能夠為客戶提供及時的物流配送，常備庫存的MRO 商品一般能夠在 2 天內交付予客戶。5）采購服務：

74、公司作為 MRO 電商化和集約化采購服務商，能夠將自身的采購系統嵌入到客戶的 ERP 系統中，使得采購更為透明、采購流程更簡約。此外，部分中小型客戶沒有 ERP 系統，庫存管理等經營方式較為粗放，固安捷的采購系統、庫存管理服務等各類增值服務能夠顯著提升其經營管理效率。圖圖51：全球超過全球超過 5000 家供應商為固安捷提供家供應商為固安捷提供品類齊全超過品類齊全超過 3000 萬種萬種 MRO 產品產品 數據來源：固安捷官網，東吳證券（香港）規模效應的飛輪將持續運轉規模效應的飛輪將持續運轉，市場份額有望，市場份額有望持續持續擴張。擴張。公司深耕 MRO 行業，有領先的規模，因此在產品種類、產

75、品質量、采購價格和物流配送等方面具備較強的競爭力，對于老客戶具備較強的粘性，且不斷地吸引新客戶，而隨著新客戶的加入，公司的規模將繼續擴大，從而帶來上述方面的競爭力進一步加強，規模效應的飛輪將進一步運轉，為公司帶來更多的市場份額。25/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖52：規模優勢和領先地位帶來的飛輪效應規模優勢和領先地位帶來的飛輪效應 數據來源：固安捷官網，東吳證券（香港）4.盈利預測盈利預測與估值分析與估值分析 分部門營收和毛利率預測：1）HTS 業務：我們預測 2024-2026 年 HTS 業務營收

76、同比增長 5.6%/5.3%/6.4%至14010/14752/15697 百萬美元，毛利率分別為 41.4%/42.1%/42.5%。主要假設：根據美國GDP 增速，美國 MRO 市場未來三年每年大約同比增長約 1%且主要由價格貢獻；公司通過規模效應飛輪帶來的份額提升每年貢獻約 4%-5%的增長；考慮到公司規模效應飛輪，HTS 業務 2024-2026 年毛利率與 2023 年差別不會太大，但可能會呈現逐年提升的態勢。2）EA 業務：我們預測 2024-2026 年 EA 業務營收同比增長 9.2%/9.5%/10.2%至3184/3487/3842 百萬美元，毛利率分別為 29.8%/30

77、.0%/31.0%。主要假設：由于日本 GDP增速回暖，疊加日本 MRO 市場仍有較好的潛力，MonotaRO 有望 2024-2026 年維持低雙位數增長；Zoro 營收 2024-2026 年維持低中單位數增長，主要考慮到 Zoro 的用戶注冊和活躍 Sku 數量近年的增速趨勢大約為低中單位數；毛利率基本維持平穩中有所上升，主要考慮到 MonotaRO 能夠利用類似 Grainger 的規模效應飛輪搶占在日本的 MRO市場份額，同時獲得固安捷遍布全球的客戶、供應商等資源的賦能。26/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

78、深度研究 圖圖53：公司公司分部門營收和毛利率預測分部門營收和毛利率預測（百萬美元）（百萬美元）項目2024E2025E2026E營業收入171941823919539營收YoY4.3%6.1%7.1%毛利674272577862毛利率39.2%39.8%40.2%營業收入140101475215697營收YoY5.6%5.3%6.4%毛利579362116671毛利率41.4%42.1%42.5%營業收入318434873842營收YoY9.2%9.5%10.2%毛利94910461191毛利率29.8%30.0%31.0%公司整體HTS業務EA業務 數據來源：上市公司公告，東吳證券（香港）

79、MRO 行業空間廣闊，競爭格局分散，固安捷作為 MRO 電商集約化數字采購服務龍頭，采取橫向擴張的策略，能夠較好解決傳統 MRO 采購的痛點，有望憑借其先發優勢+規模效應的飛輪持續獲取市場份額。我們預測公司整體 2024-2026 年營收分別同比增長 4.35%/6.08%/7.03%至 17194/18239/19539 百萬美元；歸母凈利潤分別同比增長2.24%/9.61%/10.27%至 1870/2050/2260 百萬美元；對應的 EPS 分別為 38.06/41.72/46.00美元/股；對應的 PE 分別為 26.66/24.33/22.06 倍，首次覆蓋并給予“增持”評級。5.

80、風險提示風險提示 1）Grainger 供應鏈的中斷可能對業務結果產生不利影響；2）通貨膨脹可能導致 Grainger 的運營和管理費用比凈銷售額增長更快，從而導致毛利率下降和凈利潤下降；3）客戶或產品組合的變化可能導致 Grainger 收入或毛利率的變化；4）宏觀經濟波動風險；5）信息系統正常運作的中斷可能會擾亂業務活動；6）Grainger 運用了財務杠桿，信用評級和展望的變化可能會減少獲得資本的機會，并增加借貸成本。27/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 固安捷固安捷三大財務預測表三大財務預測表 資產負

81、債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,274 5,552 5,999 6,546 銷售收入銷售收入 16,478 17,194 18,239 19,539 現金 660 677 906 1,162 銷售成本 9,982 10,452 10,982 11,677 應收賬款 2,192 2,308 2,424 2,570 其他營業費用 0 0 0 0 存貨 2,266 2,348 2,437 2,566 銷售和管理費用 3,931 4,075 4,341

82、 4,646 其他流動資產 156 219 232 248 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 2,873 3,235 3,462 3,691 財務費用 93 105 104 103 長期股權投資 0 0 0 0 其他經營損益 0 0 0 0 固定資產 1,658 1,953 2,200 2,400 投資收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動損益 0 0 0 0 無形資產 234 237 244 231 營業利潤營業利潤 2,472 2,562 2,812 3,113 其他非流動資產 981 1,045 1,018 1,059 其他非經營損益 28 25 25

83、 25 資產總計資產總計 8,147 8,787 9,461 10,237 稅前利潤稅前利潤 2,500 2,587 2,837 3,138 流流動負債動負債 1,831 1,940 2,093 2,264 所得稅 597 629 695 769 短期借款 34 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,903 1,958 2,142 2,369 應付賬款 954 1,002 1,107 1,216 少數股東損益少數股東損益 74 88 92 109 其他流動負債 843 938 986 1,048 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,829 1,870 2,050 2,260 非流動負債非流動負債 2,875 2

84、,878 2,908 2,941 EBITDA 2,807 2,944 3,252 3,608 長期借款 2,266 2,266 2,266 2,266 NOPLAT 1,952 2,019 2,201 2,428 其他非流動負債 609 612 642 675 負債合計負債合計 4,706 4,818 5,001 5,205 少數股東權益 326 414 506 615 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 3,115 3,555 3,954 4,417 每股收益(元)37.23 38.06 41.72 46.00 負債和股

85、東權益負債和股東權益 8,147 8,787 9,461 10,237 每股凈資產(元)63.40 72.35 80.47 89.89 每股經營現金流(元)41.34 44.35 50.33 54.96 ROIC(%)38.63 36.21 36.25 38.13 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)58.72 52.60 51.84 51.18 經營活動現金流 2031 2179 2473 2700 毛利率(%)39.42 39.21 39.79 40.24 投資活動現金流-422-1592-1689-1844 銷售凈利率(%)

86、11.55 11.39 11.74 12.13 籌資活動現金流-1278-569-555-600 資產負債率(%)57.76 54.83 52.86 50.85 現金凈增加額 331 17 229 256 收入增長率(%)8.21 4.35 6.08 7.13 折舊和攤銷 214 252 311 367 凈利潤增長率(%)15.81 3.82 9.25 10.20 資本開支-495 597 500 547 P/E 27.26 26.66 24.33 22.06 營運資本變動 178 139 96 159 P/B 16.01 14.03 12.61 11.29 注：貨幣單位為美元 數據來源：iF

87、ind，東吳證券（香港）28/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資

88、銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的12個月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際

89、的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之

90、數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通知。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保

91、證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀 29/29 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 免責及評級說明部分 點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司

92、同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛

93、在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東?1 號太古廣場?3 座?17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）