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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.04.07 平臺角力平臺角力，效率至上效率至上 跨境電商行業深度報告跨境電商行業深度報告 3 劉越男劉越男(分析師分析師)陳笑陳笑(分析師分析師)021-38677706 021-38677906 證書編號 S0880516030003 S0880518020002 本報告導讀：本報告導讀：出海出海平臺“大戰”硝煙平臺“大戰”硝煙再再起，起，基于基于商業模式、流量分發商業模式、流量分發、商家模型等維度、商家模型等維度，亞馬遜更亞馬遜更契合品牌出海，全托管更契合白牌出海，契合品牌出海，全托管更契合白牌出海，但但內核始終為

2、探尋效率的最優解內核始終為探尋效率的最優解。摘要：摘要：投資建議：投資建議：跨境生意是一跨境生意是一門門長期主義的遠征，長期主義的遠征，追求效率為內核，追求效率為內核，優選龍頭優選龍頭。1)從 2013 年中國賣家征戰亞馬遜，到 2023 年以 Temu 為代表的中國電商加速出海，10 年彈指一揮間，新一輪跨境電商格局正在重塑；2)平臺“大戰”的背后是商業模式的較量，未來或呈現一超多強的格局，應關注品牌資產強以及更能把握新區域/新平臺/新品類增長紅利的賣家；3)主線一：跨境電商領域，B2C 精品推薦安克創新/致歐科技/賽維時代，B2C 泛品推薦華凱易佰/吉宏股份，B2B推薦小商品城/焦點科技，

3、受益大健云倉等；主線二：其他出海領域，推薦名創優品/蘇美達/米奧會展等。商業模式對比：商業模式對比：亞馬遜產品結構及物流履約更優，契合品牌賣家亞馬遜產品結構及物流履約更優，契合品牌賣家。1)產品結構：亞馬遜 SKU 數量遠超其他平臺，產品多集中在圖書/電腦/辦公/玩具等標品，Temu 更偏日用小商品、客單價低于亞馬遜；2)商業模式：亞馬遜等美國本土電商基本采用 POP 模式或自營+POP 模式，在品牌領域歷久彌堅；Temu 等推出的全托管模式在白牌領域更高效，近期已切入半托管模式；我們認為選擇不同模式本質上是當前階段探尋效率的最優解；3)物流履約：跨境領域遠場履約較國內更復雜，或成為未來勝負的

4、重要推手，Temu 等基本為國內統一倉配、海外跨境直郵，時效性弱于亞馬遜，但目前正積極推進海外倉等建設，望改善時效。流量分發機制對比：流量分發機制對比：亞馬遜亞馬遜產品邏輯產品邏輯 VS Temu 消費者行為邏輯消費者行為邏輯。1)亞馬遜站內流量入口主要為自然搜索、產品頁面轉化、歷史銷量、顧客評論權重等，流量分發邏輯的核心在產品；或并行推進 COSMO 算法；2)亞馬遜對私域流量的主導權或在一定程度上轉向讓渡權，2023 年推出新功能“品牌定制促銷”，將給賣家提供私域流量，將降低流量成本、促進賣家的品牌成長；3)Temu 深諳社媒平臺運營之道，流量分發邏輯的核心在消費者行為，優勢在于算法聚合分

5、析；4)Temu 當前階段同樣排斥私域，但考慮到將放開 POP 模式，未來流量分發邏輯或有變化。商家模型對比：商家模型對比：亞馬遜亞馬遜高毛利高抽傭高毛利高抽傭 VS Temu 薄利多銷薄利多銷。1)亞馬遜的平臺傭金及履約費用較高，商家毛利率約 50-80%，各費用率合計約 40-70%，其中物流倉儲費用率 10-30%、平臺傭金費用率 10-20%、廣告等費用率 5-15%，最終的凈利率約 5-10%；2)Temu 的平臺傭金及物流履約費用得以優化，但商家不掌握定價權導致低毛利率(約 20-40%/另一說不足 20%)，最終的凈利率雖與亞馬遜商家相似但凈利值更薄，是天生的薄利多銷生意；3)T

6、emu 在白牌出海領域更高效，但并非適合所有商家，亞馬遜雖更成熟但亦面對更激烈的競爭，因此商家多平臺運營或成大勢所趨。風險提示：風險提示：國際貿易摩擦或監管層面的風險、第三方平臺經營風險、行業競爭加劇的風險、進入新興市場面臨的挑戰、存貨管理風險等 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 批發零售業 增持 貿易 增持 相關報告 批零貿易業匯率貶值利好出口，AI 應用繁花不斷 2024.03.24 批零貿易業珠寶、餐飲高基數下穩健增長 2024.03.18 批零貿易業更新換新方案出臺，聚焦教育、文旅等板塊 2024.03.15 批零貿易業 國內與國際金價價差拉大，利好港資珠寶品牌 20

7、24.03.15 批零貿易業1-2 月外貿實現開門紅，跨境出海仍向好 2024.03.10 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 批零貿易業批零貿易業 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 51 目目 錄錄 圖目錄.3 表目錄.5 1.投資建議：跨境生意是一門長期主義的遠征，平臺角力，優選龍頭 6 2.跨境出海群雄逐鹿：亞馬遜歷久彌新仍居北美榜首，TEMU 等新生代四小龍加速出海成效斐然.9 2.1.歷久彌新的亞馬遜仍高居北美榜首，危機意識增強正推動各項新政落地.10 2.2.以 TEMU 為代表的

8、中國出海四小龍加速崛起，背后是高效的產業集群與高效的商業模式.13 3.商業模式對比：平臺各有側重，追求效率仍為內核.20 3.1.產品結構：亞馬遜多集中在圖書/電腦/辦公/玩具等標品，TEMU 更偏服飾/家居/汽零等非標小商品.20 3.2.商業模式：半托管或全托管、自營/類自營或第三方，本質上是電商平臺探尋效率的最優解.24 3.3.物流履約：比國內更復雜的遠場履約，或再度成為勝負的重要“左右手”.31 4.流量分發對比：產品邏輯 VS 消費者行為邏輯，算法邏輯的背后是商業模式的抉擇.38 4.1.亞馬遜：算法邏輯的核心在于產品，對私域流量的主導權或在一定程度上轉向讓渡權.38 4.2.T

9、EMU：算法邏輯的核心在消費者行為，對私域流量的主導權短期或不會改變.42 5.商家模型對比：高毛利高抽傭 VS 薄利多銷.45 5.1.亞馬遜的商家：平臺傭金及物流履約費用較高，但高毛利率決定凈利率能穩定在 5-10%.45 5.2.TEMU 的商家：平臺傭金及物流履約費用得以優化，但不掌握定價權，是一門天生的薄利多銷生意.47 6.風險提示.49 OAiZjZcUkZiYlW6MaO9PsQnNnPqMfQoOmQiNpPvN6MnMmMwMtOmNuOrMtQ 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 51 圖目錄圖目錄 圖 1

10、：TEMU 全托管模式與亞馬遜第三方賣家模式對比：全托管由平臺提供一站式的銷售解決方案.7 圖 2：2024 年 1-2 月出口增速回升.7 圖 3：2024 年 1-2 月出口價值指數變動回升.7 圖 4：1-2 月美國 PMI 回升.7 圖 5：1-2 月越南與韓國出口增速回升.7 圖 6：2023 年中國跨境電商出口規模增速回升.8 圖 7：2023 年中國跨境出口電商滲透率提升.8 圖 8：美國本土電商平臺中亞馬遜依舊處于領先地位.10 圖 9：亞馬遜于 1994 年創立，歷經 30 年發展成為行業龍頭.10 圖 10：亞馬遜第三方賣家交易額占比不斷增長.11 圖 11：亞馬遜 Pri

11、me 會員數量不斷增長.11 圖 12：亞馬遜仍為國際 B2C 跨境電商頭部平臺.12 圖 13：中國賣家產生的 GMV 占比較高.12 圖 14：中國的主要輕工業和消費品生產地具有較強的產業聚集效應.13 圖 15：美國過去 2 年的高通脹對居民消費習慣已構成顯著的影響.14 圖 16：歐盟過去 2 年的高通脹對居民消費習慣已構成顯著的影響.14 圖 17：TEMU 月度 GMV 保持較快增長.15 圖 18：TEMU 下載量保持較快提升趨勢.15 圖 19：SHEIN 營收保持快速增長.16 圖 20：SHEIN 全球下載量保持快速增長.16 圖 21：SHEIN、TEMU 等的快速崛起使

12、得 2023 年黑五成為有史以來最卷的黑五.20 圖 22：亞馬遜首頁主要突出 Best Sellers 及 Top Deal 等，彰顯其流量分發機制更多以產品為主.20 圖 23：亞馬遜圖書/電腦/辦公/玩具等標品領域具有較高的市場份額.21 圖 24：亞馬遜第三方賣家認為美妝個護、家庭和廚房以及服裝珠寶最賺錢的產品類別.21 圖 25：TEMU 一級類目主要以服飾、日用等偏非標的小商品居多.21 圖 26：TEMU 一級類目主要以服飾、日用等偏非標的小商品居多.21 圖 27：TEMU 商品的價格顯著低于亞馬遜平臺.22 圖 28：“零售輪”的拆解：零售業永遠會有更低價格/更高效率的競爭者

13、出現.24 圖 29：零售行業的“后浪”們：每一次消費時代的變化同樣孕育著變革的出現.24 圖 30：SHEIN 全托管模式鏈路清晰.26 圖 31：跨境出口電商商業模式流程：刪繁就簡、提升效率.27 圖 32：安克創新與子不語業務流程對比.27 圖 33：跨境電商消費者更關注物流履約與價格兩大要素（從全球范圍看）.33 圖 34：跨境電商消費者更關注物流履約與價格兩大要素（從德國/英國看）.33 圖 35：亞馬遜在美國地區的倉儲布局.33 圖 36：亞馬遜在歐洲地區的倉儲布局.33 圖 37：亞馬遜平臺關鍵詞自然搜索入口位于頁面上部的搜索框.38 圖 38：亞馬遜平臺類目搜索入口位于頁面上部

14、的搜索框.39 圖 39：亞馬遜平臺活動促銷入口位于頁面上部的搜索框.40 圖 40：COSMO 算法將分析消費者行為.41 圖 41：COSMO 算法機制下的多輪導航.41 圖 42：TEMU 的崛起伴隨著“砍一刀”模式形成成功的社交裂變.42 圖 43：TEMU 耗資近 1 億人民幣在美國“超級碗”投放廣告.43 圖 44：亞馬遜在線商店業務增速放緩.46 圖 45：亞馬遜第三方賣家服務業務增速較快.46 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 51 圖 46：跨境電商公司 2018-22 年營收對比：多數公司過去 5 年取得較

15、快增長.46 圖 47：跨境電商公司 2018-22 年歸母凈利對比：多數公司過去 5 年取得較快增長.46 圖 48：跨境電商公司前三季度毛利率對比：吉宏股份、致歐科技明顯提升.46 圖 49：跨境電商公司前三季度凈利率對比：焦點科技、致歐科技明顯提升.46 圖 50：亞馬遜某商家的 UE 模型拆分.49 圖 51：TEMU 某商家的 UE 模型拆分.49 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 51 表目錄表目錄 表 1：2023 年度跨境電商大事記：出海四小龍與全托管是全年熱詞.6 表 2：2023 年 TEMU、速賣通入選增

16、長最快的大型網站之一.6 表 3：國內頭部跨境電商公司推進新渠道、新品類、新區域布局.8 表 4：部分公司盈利預測表.9 表 5：亞馬遜積極調整策略，對中國跨境賣家的政策蜜月期將延續.13 表 6：TEMU 平臺上的較多商品具顯著的價格優勢.23 表 7：亞馬遜 1P 與 3P 業務對比：各有利弊.25 表 8：SHEIN 第三方賣家入駐與全托管模式對比：主要體現在產品及資質要求.26 表 9：TEMU、Tik Tok SHOP 等紛紛推出全托管.28 表 10：TEMU 全托管與半托管對比：備貨、運營、物流存在區別.29 表 11：TEMU、速賣通半托管模式與亞馬遜 VC 模式對比：運營、物

17、流等存在區別.29 表 12：速賣通、阿里國際站、TEMU 半托管模式對比：定價與物流售后存在區別.30 表 13：全托管 VS 半托管：各有利弊.30 表 14：跨境出口物流業務分為直郵和海外倉兩種類型.31 表 15：不同的配送模式適用不同的產品.32 表 16：賣家選擇亞馬遜 FBA 的主要流程清晰.34 表 17：TEMU 賣家一般可選擇 JIT 或 VMI 發貨模式.36 表 18：TEMU 在三段物流環節主要的優化策略.36 表 19：TEMU 在國內布局中心倉、海外布局中轉倉.36 表 20：中國出海四小龍物流履約模式對比（基于全托管/平臺模式）.37 表 21：亞馬遜平臺榜單排

18、名及流量分發機制解析.39 表 22：亞馬遜關聯流量分發機制.40 表 23：亞馬遜 A9 算法主要的權重項目是自然搜索流量、頁面轉化率及歷史銷量.41 表 24：亞馬遜推出的“品牌定制促銷”，本質上是對賣家開放私域流量.42 表 25：TEMU 利用 KA 資源位、標簽等形式完成流量分發.44 表 26：拼多多核心算法機制主要包括推薦算法、搜索排序算法等方面.44 表 27：亞馬遜等美國電商及中國出海四小龍流量分發機制對比：千店千面，邏輯的背后是商業模式的基石.45 表 28：部分頭部 B2C 跨境電商公司主要成本費用拆分.47 表 29：部分頭部 B2C 跨境電商公司頭程、尾程運輸費用占比

19、對比.47 表 30：TEMU 平臺 VMI/JIT 模式下以某商家為例進行毛/凈利率粗略測算：低毛利率但低費用率.48 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 51 1.投資建議：投資建議：跨境生意是一門長期主義的遠征，平臺跨境生意是一門長期主義的遠征，平臺角力，優選龍頭角力，優選龍頭 從從 2013 年到年到 2023年，年，從中國跨境賣家征戰亞馬遜從中國跨境賣家征戰亞馬遜等美國本土電商平臺等美國本土電商平臺，到中國電商平臺加速出海，到中國電商平臺加速出海，10 年彈指一揮間，新一輪年彈指一揮間，新一輪跨境跨境格局正在重塑。格局

20、正在重塑。2023 年年初，由 data.ai發布的 iOS 全球購物類 App 滲透率排行中，Shein、速賣通、Temu 分列第 2、第 8 和第 10 位；但到年末榜單，Shein、Temu、速賣通分別提升至第 2、第 3 和第 4 位。從過去依托于亞馬遜、eBay、Wish 等美國本土電商平臺的跨境賣家之間的競爭，到以 Temu 為代表的中國出海四小龍加速崛起推動各電商平臺之間開啟新一輪博弈，跨境領域的格局重塑正在發生，未來或進入“一超多強”的持久戰。表表 1：2023 年度跨境電商大事記：出海四小龍與全托管是全年熱詞年度跨境電商大事記：出海四小龍與全托管是全年熱詞 月份月份 事件事件

21、 2023.01“出海四小龍”成團圍剿亞馬遜 2023.02 TEMU 亮相超級碗 2023.04 中國電商北美遭遇監管挑戰 2023.05 跨境平臺 all in 全托管 2023.06 速賣通讓韓國海關“爆倉”2023.07 TEMU&SHEIN 互相起訴 2023.08 巴西稅改，一波三折 2023.09 速賣通菜鳥推“全球五日達”2023.11 SHEIN 被傳 IPO 2023.11 速賣通超 Gmarket 成韓國第三大電商平臺 2023.12 TikTok Shop 被禁后重返印尼市場 數據來源：藍海億觀，國泰君安證券研究 表表 2：2023 年年 TEMU、速賣通入選、速賣通入

22、選增長最快的大型網站增長最快的大型網站之一之一 排名排名 網站名稱網站名稱 2022-2023 年的增長年的增長 月平均瀏覽量月平均瀏覽量 1 2691%151.6M 2 701%92.2M 3 aliexpress.us 290%24.2M 4 274%37.9M 5 242%30.9M 數據來源：Similarweb，國泰君安證券研究 對于跨境電商行業以及各電商平臺之間的博弈、各跨境賣家的未來發展，對于跨境電商行業以及各電商平臺之間的博弈、各跨境賣家的未來發展，我們有三條核心結論，后文將展開詳述。我們有三條核心結論，后文將展開詳述。結論一，結論一，平臺“大戰”的背后是商業模式的較量，平臺“

23、大戰”的背后是商業模式的較量，內核始終為內核始終為探尋探尋效率效率的最優解的最優解?；谄脚_商業模式(POP 模式 VS 全托管)、流量分發機制(基于產品VS 基于消費者行為)、商家 UE 模型等維度，不同平臺具有較大差 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 51 異，但其內核均為在當前階段探求效率的最優解。Temu 等中國出海四小龍的全托管模式在白牌領域更高效，但物流履約仍顯欠缺，因此亞馬遜仍是品牌為主的頭部賣家的核心選項；亞馬遜同樣感受到“后浪”的競爭壓力，從而推動一系列變革落地。圖圖 1：TEMU 全托管模式與亞馬遜第三方賣

24、家模式對比：全托管由平臺提供一站式的銷售解決方案全托管模式與亞馬遜第三方賣家模式對比：全托管由平臺提供一站式的銷售解決方案 數據來源：創業邦，國泰君安證券研究 結論二，結論二，1-2 月外貿實現開門紅月外貿實現開門紅，跨境電商跨境電商仍仍處于高景氣周期階段。處于高景氣周期階段。2024 年 1-2 月出口按美元計同增 7.1%，此前市場預期 2.7%，前值2.3%；分品類，消費品和資本品出口回升顯著；分區域，對美國、東盟、拉美和非洲出口增速回升顯著。我們認為，外需改善、補庫啟動是出口向好的基礎。2018-23 年我國跨境出口電商規模 CAGR 達約 25%，明顯超越出口規模 CAGR 的 7.

25、7%，其中 2023 年增速達到 19.6%、外貿滲透率達到 7.7%，彰顯旺盛的增長活力。圖圖 2：2024 年年 1-2 月出口增速回升月出口增速回升 圖圖 3：2024 年年 1-2 月出口價值指數變動回升月出口價值指數變動回升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 4：1-2 月美國月美國 PMI 回升回升 圖圖 5：1-2 月越南與韓國出口增速回升月越南與韓國出口增速回升 TEMU供貨渠道跨境倉配、海外營銷獲客用戶補貼、售后服務均TEMU負責，TEMU毛利率為60%代工廠將貨物發往TEMU國內倉庫，代工廠毛利率為海外消費者（終端售價35元）

26、TEMU（供貨價14元）代工廠（生產成本10元）賣家整體毛利率50-80%代工廠將貨物貨物發給運營商，代工廠毛利率為30%海外消費者（終端售價70元）三方賣家（供貨價14元）亞馬遜供貨渠道代工廠（生產成本12元）亞馬遜跨運營商亞馬遜支付傭金（10-20%）、廣告費（20%）、跨境倉配（25%）-30-20-10010203040502008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09出口金額同比（人民幣）出口金額同比（美元）

27、出口價值指數同比(%)-20-15-10-50510152025302019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12出口數量指數變動出口價格指數變動出口價值指數變動（%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 51 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 6：2023 年中國跨境電商出口規模增速回升年中國跨

28、境電商出口規模增速回升 圖圖 7：2023 年中國跨境出口電商滲透率提升年中國跨境出口電商滲透率提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 結論三，結論三，未來未來應關注品牌資產強以及更能把握新區域應關注品牌資產強以及更能把握新區域/新平臺新平臺/新品類增新品類增長紅利的賣家長紅利的賣家。首先是亞馬遜渠道生態規則在經歷 2021 年兩次封號后更為嚴格，更契合平臺規則的賣家將更受益，歷史上曾經大行其道的粗放式經營模式在當下的市場環境中難以為繼。其次是誰更能快速抓住新渠道如 Tik Tok Shop、Shein 以及 Temu(放開半托管模式)的紅利，我們認為

29、品牌實力相對較強的賣家或望先行入駐并獲得流量等政策扶持。第三，有行業整合預期、在品類或區域方面有擴張潛力的賣家。表表 3：國內頭部跨境電商公司推進新渠道、新品類、新區域布局：國內頭部跨境電商公司推進新渠道、新品類、新區域布局 新渠道布局新渠道布局 新品類布局新品類布局 新區域布局新區域布局 安克創新 Tik Tok Shop、獨立站等。便攜式儲能，戶用儲能等 以美歐為主，推進其它地區布局。致歐科技 2023 年 4 月后陸續入駐 Shein 美國站點及部分歐洲站點(德/西/法/英/意)，已正常開展業務；2023 年 7 月第一批開通 TikTok Shop 美區；推進線下 KA 布局。有望推進

30、如大件家具及家紡等品類布局。以歐美為主，已進入墨西哥市場的美客多平臺，并評估澳大利亞等0102030405060702018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01美國制造業PMI全球:制造業PMI（%-30-20-10010203040502018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03越南出口同比韓國出口同比（%0%5%10%

31、15%20%25%30%35%40%45%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00201820192020202120222023跨境出口電商規模（萬億元）增速3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%201820192020202120222023跨境出口電商滲透率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 51 新興市場。賽維時代 已配置專門團隊接洽 Tik Tok、Shein、Temu 等新渠道，積極研究和測試平臺規則和流量。正在持續孵化新品類。以美歐為主，推進其

32、它地區布局。華凱易佰 重點關注東南亞 Tik Tok；若未來新興平臺的配套服務和經營環境優化，公司也會積極合作；推進沃爾瑪、美客多、波蘭 Allergo 等新渠道。推進精品業務，包括清潔電器、家電、寵物用品和燈具。以歐美為主，區域分布已較均衡。吉宏股份 獨立站等。推進品牌業務，包括大碼內衣、電動自行車等。以東北亞、東南亞為主；推進中東、歐洲等布局。數據來源：wind 等，國泰君安證券研究 投資建議：投資建議：繼續推薦跨境出海板塊，同時關注平臺出海的進展。繼續推薦跨境出海板塊，同時關注平臺出海的進展。主線一：跨境電商領域，B2C 精品推薦安克創新/致歐科技/賽維時代，B2C 泛品推薦華凱易佰/吉

33、宏股份，B2B 推薦小商品城/焦點科技，受益大健云倉等；主線二：其他出海領域，推薦名創優品/蘇美達/米奧會展等。表表 4：部分公司盈利預測表部分公司盈利預測表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價(3/29)歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PE 市值市值（億元）（億元）評級評級 2022A 2023E/A 2024E 2022A 2023E/A 2024E 600710.SH 蘇美達 7.95 9.16 10.06 11.72 11.34 10.33 8.86 104 增持 300592.SZ 華凱易佰 19.30 2.16 3.41 4.56 25.81 16.37 12.24

34、56 增持 600415.SH 小商品城 8.63 11.05 27 30.08 42.84 17.53 15.73 473 增持 002803.SZ 吉宏股份 17.35 1.84 3.45 4.35 36.31 19.36 15.36 67 增持 9896.HK 名創優品 37.20 18.45 28.69 34.57 25.48 16.39 13.60 470 增持 300866.SZ 安克創新 77.28 11.43 16.38 19.03 27.48 19.18 16.50 314 增持 300795.SZ 米奧會展 40.32 0.50 1.81 2.69 122.41 34.07

35、 22.93 62 增持 002315.SZ 焦點科技 36.04 3.00 3.79 4.57 37.99 30.11 24.97 114 增持 301376.SZ 致歐科技 24.84 2.50 4.09 5.11 39.87 24.38 19.52 100 增持 301381.SZ 賽維時代 25.30 1.85 3.34 4.53 54.67 30.31 22.35 101 增持 301558.SZ 三態股份 10.66 1.41 1.24-59.74 67.98-84-數據來源：公司公告，wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2022 年歸母凈利來自年報(部分公司已披露 2023

36、 年年報)，三態股份 2024 年歸母凈利為 wind 一致預期，其他公司 2023-24 年歸母凈利為國泰君安預測；各公司收盤價、市值、歸母凈利為人民幣計價，收盤價、市值取自 2024 年 3 月 29 日。2.跨境出海群雄逐鹿跨境出海群雄逐鹿：亞馬遜歷久彌新仍居北美榜首，亞馬遜歷久彌新仍居北美榜首，TEMU 等等新生代四小龍加速出海成效斐然新生代四小龍加速出海成效斐然 總論：總論：從從跨境賣家跨境賣家之間的之間的競爭，競爭，走向電商平臺之間的競爭走向電商平臺之間的競爭，平臺格局重，平臺格局重塑的背后是探尋效率的最優解塑的背后是探尋效率的最優解。過去我們討論的更多是跨境賣家，如精品型公司安克

37、創新、致歐科技、賽維時代等，泛品型公司華凱易佰、吉宏股份等。2023 年以來，隨著一 Temu 為代表的中國四小龍加速出海，平臺之間硝煙再起，格局正在重塑。但亞馬遜的優勢依然穩固，是以品牌為主的頭部賣家的核心選項。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 51 2.1.歷久彌新的亞馬遜歷久彌新的亞馬遜仍仍高居北高居北美榜首美榜首，危機意識增強，危機意識增強正正推動推動各項新政落地各項新政落地 美國美國擁有成熟的電商市場擁有成熟的電商市場，亞馬遜是絕對龍頭。，亞馬遜是絕對龍頭。美國電商市場具有鮮明的特征：規模大(2022 年突破 1

38、萬億美元僅次于中國)、成熟市場(互聯網滲透率突破 90%)、配套體系完善、基礎設施成熟，因此孕育出全球知名的頭部電商公司。亞馬遜于 1994 年創立，其后從單一的書籍銷售網站轉變為綜合性電商平臺；2009 年后反超 EBAY 成為美國電商龍頭，史詩級的逆轉背后是管理團隊、長期策略的穩定性；到 2023 年，亞馬遜在美國本土電商平臺中的市場份額高達 41%，遠超一眾競對。圖圖 8：美國本土電商平臺中亞馬遜依舊處于領先地位：美國本土電商平臺中亞馬遜依舊處于領先地位 數據來源：Euromonitor，Statista，國泰君安證券研究 圖圖 9：亞馬遜于亞馬遜于 1994 年創立，歷經年創立，歷經

39、30 年發展成為行業龍頭年發展成為行業龍頭 1.3%6.6%2.0%10.3%1.4%2.2%4.2%1.6%1.8%4.0%41.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%WayfairWalmartTargetShopifyKrogerHomedepoteBayCostcoBestBuyAppleAmazon市場占有率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 51 數據來源：公司官網，亞馬遜編年史，國泰君安證券研究 圖圖 1：亞馬遜對：亞馬遜對 eBay 的超

40、越在的超越在 2009 年后加速體現年后加速體現 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 10：亞馬遜第三方賣家交易額占比不斷增長亞馬遜第三方賣家交易額占比不斷增長 圖圖 11：亞馬遜亞馬遜 Prime 會員數量不斷增長會員數量不斷增長-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140160Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32009201020112012201320

41、1420152016201720182019202020212022亞馬遜與亞馬遜與ebay營收對比（十億營收對比（十億USD）AmazonebayAmazon yoyebay yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 51 數據來源：statista，國泰君安證券研究 數據來源：statista，國泰君安證券研究 亞馬遜仍是中國跨境賣家首選的亞馬遜仍是中國跨境賣家首選的重要重要平臺，但平臺，但競爭正趨激烈。競爭正趨激烈。據亞馬遜全球開店峰會，2023 年亞馬遜上銷售額超 100 萬美元的中國賣家數量同增超 25%，銷售額超

42、 1000 萬美元的中國賣家數量同增近 30%；中國賣家通過亞馬遜全球站點向消費者以及企業客戶所售出的商品數量，同增超 20%。據 Statista 于 2020 年的數據統計，26%的全球消費者首選的跨境電商平臺為亞馬遜，19%選擇 AliExpress，11%選擇 eBay。圖圖 12：亞馬遜仍為國際：亞馬遜仍為國際 B2C 跨境電商頭部平臺跨境電商頭部平臺 圖圖 13：中國賣家產生的：中國賣家產生的 GMV 占比較高占比較高 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 備注：右圖單位為 10 億美元。數據來源：網經社、共研產業資訊等，國泰君安證券研究 近近 2 年，為應對年，為應對 T

43、EMU 等新平臺的崛起，亞馬遜積極調整策略。等新平臺的崛起，亞馬遜積極調整策略。2023 年 8 月 29 日，亞馬遜美國站發布公告稱，決定終止美國FBA輕小商品計劃，并將于 2023 年 8 月 29 日降低所有低價產品(即低于 10 美元)的標準 FBA 費率。2023 年 12 月，亞馬遜美國站發布公告稱，將調整 2024 年物流費用和銷售傭金整，主要包括下調服裝品類傭金、下調配送費和倉儲費用、新品冷啟動等。我們認為，亞馬遜關于 FBA 及銷售傭金等的政策調整將利好跨境賣家降本控費，且全球開店峰會的主要戰略印證對中國跨境賣家的45%50%55%60%65%2016 Q12016 Q420

44、17 Q12017 Q42018 Q12018 Q42019 Q12019 Q42020 Q12020 Q42021 Q12021 Q42022 Q12022 Q42023 Q12023 Q44665100125150200050100150200250201520162017201820192020亞馬遜全球Prime會員訂購數量（百萬）26%19%11%9%2%33%亞馬遜AliExpresseBayWishLazada其他486278128164201238220256304432520566601010020030040050060070080090020172018201920202

45、02120222023e中國其他國家 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 51 政策支持力度仍將延續，亦側面反映出當下平臺競爭的愈演愈烈。表表 5：亞馬遜：亞馬遜積極調整策略積極調整策略，對中國跨境賣家的政策蜜月期將延續，對中國跨境賣家的政策蜜月期將延續 時間時間 政策政策 意義意義 2023 年 6 月 亞馬遜美國站發布公告稱，決定終止美國 FBA 輕小商品計劃，并將于 2023 年 8 月 29 日降低所有低價產品(即低于 10 美元)的標準 FBA 費率。新的費率使每個賣家都能利用低價商品的較低費用，同時提供客戶喜愛的相

46、同、快速的 FBA 配送速度。任何符合條件的商品都將自動享受低價，并且無需繳納假日高峰配送費用。2023 年 12 月 亞馬遜美國站調整 2024 年傭金/物流等費用，主要包括1)定價低于 15 美金的服裝類商品，銷售傭金將由 17%降至 5%；定價 15-20 美金的服裝類商品，銷售傭金將由 17%降至 10%；2)標準尺寸商品非旺季月度倉儲費：平均將由每立方英尺 0.87 美元下調至 0.78 美元；3)物流配送費用：標準尺寸商品平均每件將降低 0.2 美金，非標準尺寸商品平均每件將降低 0.61 美金。加強低價格帶商品及服裝類商品的競爭力，應對其它平臺的沖擊；契合海外平價消費趨勢；在入庫

47、配置服務費、低量庫存費、退貨處理費等方面，鼓勵跨境賣家強化庫存管理效率、優化消費者購物體驗。2023 年 12 月 亞馬遜全球開店峰會宣布 2024 年在中國的五大業務戰略重點，即賦能品牌打造、簡化全球運營、強化全球供應鏈解決方案、驅動全球拓展、提升本地服務；提出全球開店亞太區首個創新中心落戶深圳。深圳創新中心的目標是提升亞太區跨境電商行業的創新能力，并成為創新的標桿和推廣成果的渠道。數據來源：亞馬遜官網、AMZ123 等，國泰君安證券研究 2.2.以以 T TEMUEMU 為代表的為代表的中國中國出海出海四小龍四小龍加速加速崛起崛起，背后是高效，背后是高效的產業集群與高效的商業模式的產業集群

48、與高效的商業模式 供給端與海外需求端共振，供給端與海外需求端共振，疊加疊加在白牌領域更在白牌領域更高效的商業模式驅動，造高效的商業模式驅動，造就了就了具有更高性價比的以具有更高性價比的以 TEMU 為代表的為代表的中國出海四小龍加速崛起中國出海四小龍加速崛起。從供給端看，中國主要消費品產地相對集中，具備極強的規模效應。從供給端看，中國主要消費品產地相對集中，具備極強的規模效應。我國跨境電商產業集群主要分布在靠近產業帶及出口活躍度較高的東南沿海地區，旨在通過“前店后廠”模式快速響應市場需求。當前國家積極圍繞產業集群地設立跨境電商綜合試驗區，促進區域資源整合和配套設施建設，為“走出去”提供多種服務

49、，提升跨境出口效率，助力外貿新業態高質量發展。圖圖 14：中國的主要輕工業和消費品生產地具有較強的產業聚集效應中國的主要輕工業和消費品生產地具有較強的產業聚集效應 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 51 數據來源：阿里官網 從海外需求端看，如通脹、超額儲蓄下降、服務業價格上漲等因素對局從海外需求端看，如通脹、超額儲蓄下降、服務業價格上漲等因素對局面消費產生沖擊，因此對更高性價比商品的需求力度不斷提升。面消費產生沖擊，因此對更高性價比商品的需求力度不斷提升。從海外需求端看，通脹對居民消費習慣的影響已有反應。收入二階導的拐點和持

50、續為負意味著居民消費意愿受損提前發生，從消費開支和家庭預算看。據 Hubspot 統計數據顯示，約 41%居民預計將減少消費，超 64%的居民的家庭預算將減少，同時根據蓋洛普調研顯示，55%受訪者已經在遭受通脹帶來的經濟困難。以 2023 年黑五網一為例，據 Adobe，黑五當天美國線上銷售額達98 億美元/+7.5%，再創新紀錄且增速好于過去 2 年；消費者對價格敏感度提升，黑五期間約 7900 萬美元的銷售額來自選擇先買后付方式支付的消費者，同增 47%。圖圖 15：美國過去美國過去 2 年的高通脹對居民消費習慣已構年的高通脹對居民消費習慣已構成顯著的影響成顯著的影響 圖圖 16：歐盟過去

51、歐盟過去 2 年的高通脹對居民消費習慣已年的高通脹對居民消費習慣已構成顯著的影響構成顯著的影響 -4%-2%0%2%4%6%8%10%2000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-09美國:CPI:同比美國:核心CPI:同比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-0920

52、12-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-09歐盟:HICP(調和CPI):當月同比歐盟:核心HICP(核心CPI):當月同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 51 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 TEMU 于于 2022 年年 9 月正式推出，歷經月正式推出，歷經 1 年多“狂奔”年多“狂奔”鑄就出海新勢力鑄就出海新勢力。Temu 是拼多多于 2022 年 9 月 1 日推出的跨境電商平臺，至今不過1

53、年半的發展時間，但卻一路狂奔成長為全球跨境電商頭部平臺。過去 1 年，Temu 長期居于蘋果 App Store 和 Google Play 美國市場下載榜榜首。據 SimilarWeb 最新數據顯示，截至 2023 年年底，Temu的全球獨立客戶訪問量已達 4.67 億，位列全球第二，第一是訪客量達 23.45 億的全球電商龍頭亞馬遜。據晚點 LatePost，Temu 為 2024 年定下 300 億美元 GMV 目標，為2023 年實現的 GMV 兩倍以上。圖圖 17：TEMU 月度月度 GMV 保持較快增長保持較快增長 圖圖 18：TEMU 下載量保持較快提升趨勢下載量保持較快提升趨勢

54、 數據來源：Statista、Business of Apps，國泰君安證券研究 數據來源：Statista、Business of Apps，國泰君安證券研究 表表 1：TEMU 歷史發展歷史發展復盤：復盤：歷經歷經 1 年多“狂奔”年多“狂奔”鑄就出海新勢力鑄就出海新勢力 關鍵時間點關鍵時間點 具體介紹具體介紹 2018 年 拼多多宣布將投入 10 億美元用于拓展海外市場，并在當年上市。截至 2020 年，拼多多已成為中國最大的電子商務公司之一，并已在全球多個國家和地區開展業務。2021 年 拼多多發布了一項新的戰略計劃，即打造“新零售”生態圈，以提升消費者體驗和提高企業效率。該計劃包括推

55、出新的零售服務，如超市服務、快遞服務、電子支付服務等。（項目名墨燦，對標SHEIN 成立了快時尚獨立站）2022 年 9 月 1 日 拼多多跨境電商平臺正式在海外上線，首站將面向北美市場，該平臺命名為 TEMU，App Store 應用詳情頁顯示意為“Team Up，Price Down”，與國內名拼多多的意思相近，即買得人越多，價格越低。2022 年 9 月 1-15 日 TEMU 測試期 2022 年 9 月 15 日 全量開放售賣 2022 年 9 月 16 日 拼多多跨境平臺 TEMU 登頂美國 Google Play 購物類軟件下載榜第一。TEMU 上線第二周美國市場ios 和 Go

56、ogle Play 下載量激增 860%。2022 年 10 月 拼多多在非洲上線了 TEMU。相關數據顯示，TEMU 已在非洲多個國家進入 Google Play 購物免費榜前 200 應用之列。其中在喀麥隆，TEMU 位列 Google 購物類免費榜 22 名，超過其在美國排名，增長勢頭強勁。2023 年 4 月 21 日 繼美國、加拿大、新西蘭以及澳大利亞之后，TEMU 在英國正式上線。2023 年 7 月 TEMU 計劃在美國市場向本土賣家開放入駐。同時，TEMU 在本月正式在日韓市場上線，開啟瘋狂擴張模式。截至目前，TEMU 已進入了全球 27 個國家地區，涵蓋了北美、歐洲、拉美、亞

57、洲以及大0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012002022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月Temu月度GMV（百萬美元）環比增速05101520253035TEMU下載量（百萬次）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 51 洋洲等地區。根據 CNBC 的數據顯示，TEMU 在日下載量排行上已經超越 SHEIN 和速賣通，稱霸日韓應用市場。2023 年 9 月 TEMU 馬來西亞站

58、上線。數據來源：CNBC、公司官網等，國泰君安證券研究 SHEIN 于于 2008 年成立，從深耕快時尚跨境電商平臺到年成立，從深耕快時尚跨境電商平臺到開放平臺模式開放平臺模式。Shein 的前身是一家主營婚紗銷售的跨境電商公司，2012 年以 的域名轉型跨境女裝，并采用獨立站模式；2015 年更名為 shein 并駛入發展快車道，歷年來多次在 App Store 和 Google Play 中排名第一，且多次入選 BrandZ 中國全球化品牌 50 強。Shein 的品類已擴充至女裝/男裝/童裝/美妝等系列，2022 年開始試水平臺模式，2023 年宣布將在全球市場推進平臺模式。據 The

59、Information，2023 年前三季度 Shein 的收入預計將達到 240億美元，超越 2022 年全年的 227 億美元；預計 2025 年將達到 585億美元，2024-25 年 CGAR 超 30%。圖圖 19：SHEIN 營收保持快速增長營收保持快速增長 圖圖 20：SHEIN 全球下載量保持快速增長全球下載量保持快速增長 數據來源：雨果跨境、界面新聞、36 氪、網經社等，國泰君安證券研究 數據來源：Similarweb 等，國泰君安證券研究 備注：SHEIN 的營收口徑、全球下載量或存在一定差異，僅供參考。表表 3：SHEIN 歷史發展歷史發展復盤：深耕快時尚跨境電商，復盤：

60、深耕快時尚跨境電商，2023 年開放第三方賣家入駐年開放第三方賣家入駐 0%50%100%150%200%250%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收入(億美元)增速0.00.51.01.52.02.520182019202020212022下載量(億次)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 51 發展階段發展階段 關鍵時間點關鍵時間點 具體介紹具體介紹 初創期 2008 年 2008 年許仰天創立 Sheinside，主要業務是通過跨境 電商將婚紗出口到歐美地區。

61、之后，主要品類線為女裝和裙裝，并在自營獨立站和 Amazon 上售賣。憑借該品類線，SHEIN 積累了 原始資本，并用于擴張期的發展。2010 年 西班牙站點上線。2012 年 法國站點上線，添加了珠寶和化妝品的產品線。2013 年 俄羅斯、德國站點上線，增加了鞋子和箱包產品線并有了獨家設計師和預售定制款。2014 年 收購跨境女裝品牌 ROMWE。意大利站點上線。建立供應鏈中心，構建供應鏈體系，開始自主研發設計之路，搭建倉儲系統，建立美洲倉、歐洲倉。公司飛 速發展，2014 年公司總單量首次突破 500 萬件。擴張期 2015 年 更名為 SHEIN，成立美國客服中心，并在澳大利亞、中東、印

62、度等地設立站點，推出阿拉伯站點。在數字營銷方面，SHEIN 開發購物 APP 培養消費者，通過流量運營的方式傳播品牌，塑造品牌效應。2016 年 正式進入中東市場，銷售額突破十億。2017 年 業務覆蓋全球 224 個國家和地區。2021 年 5 月 SHEIN 超越亞馬遜，成為全球 54 個國家 iOS 最受歡迎的購物類應用程序。2021 年SHEIN 全球銷售額高達約 157 億美元。2022 年 4 月初在最新一輪融資后，SHEIN 估值已達至 1000 億美元，超過 H&M 和 Zara 估值總和。2022 年，SHEIN 入選時代2022 全球百大最具影響力企業。2023 年 SHE

63、IN 宣布將在全球市場推進平臺模式 SHEIN Marketplace，引入第三方賣家。截止目前 SHEIN 產品遍布全球 220 個國家及地區，體量已經成為快時尚領域的巨頭之一。數據來源：Statista、公司官網等，國泰君安證券研究 Tik Tok Shop 于于 2021 年年 4 月正式月正式上線上線，2023 年年 5 月推出全托管月推出全托管模式模式。Tik Tok Shop 在海外通過借鑒國內抖音電商的成功發展經驗，受益于 Tik Tok 對海外互聯網流量格局的重新洗牌，實現快速發展，2021-22 年 Tik Tok Shop 主要在東南亞地區布局。2023 年，Tik Tok

64、 Shop 取得重要突破，推出全托管模式、上線美國站點、首次參與黑五大促等，據 FastMoss，11 月初 Tik Tok Shop 美國站的單日交易額已突破 1000 萬美元。據雨果網，Tik Tok Shop 2024 年 GMV 目標為 500 億美元，較 2023年的 200 億美元翻倍以上增長。表表 2：TikTok Shop 歷史發展復盤：從東南亞走向歐美歷史發展復盤：從東南亞走向歐美 關鍵時間點關鍵時間點 具體介紹具體介紹 2020 年 10 月 TikTok 宣布和 Shopify 戰略合作。2020 年 11 月 在日本泰國印尼上線 Promote（類似 DOU+），陸續在

65、英美上線。2020 年 12 月 TikTok 和沃爾瑪合作，在美國市場開始直播電商帶貨模式。邀請 10 位 TikTok 知名網紅，通過直播的方式銷售沃爾瑪商城的商品，整個直播的峰值人數超過 2 萬人。2021 年 4 月 TikTok Shop 上線，在印尼開展首次電商直播。2021 年 6 月 英國、印尼開通直播購物小黃車功能，TikTok 小店向中國賣家開放。2021 年 8 月 TikTok 和 Shopify 合作，在美國/英國/加拿大開通短視頻購物車功能，嘗試把抖音成功的變現模式移植到TikTok 上。2021 年 10 月 Shopify 的 TikTok Channel 向中

66、國出海商家開放。2022 年 4 月 TikTok Shop 上線泰國、越南、馬來西亞、菲律賓的跨境業務。除此之外，TikTok Shop 也通過全球商品和全球賣等新功能加強東南亞地區的聯系，實現一店多國的目標。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 51 2022 年 6 月 TikTok Shop 上線新加坡業務。與此同時，UTen 作為 TikTok 官方指定的配套數據分析平臺正式上線。截止2022 年 6 月，TikTok Shop 業務范圍共覆蓋 7 個國家，包括英國、馬來西亞、泰國、菲律賓、越南、新加坡。2022 年

67、9 月 TikTok Shop 99 東南亞大促訂單量增幅 128%、總 GMV增幅 156%、總 Live GMV增幅 130%?，F在商家可以通過在線直播、櫥窗、視頻銷售商品。從提供的功能模塊上而言，包括：對接商家與達人的聯盟計劃（相當于抖音聯盟）、接入商家服務商（包括 TSP、MCN、跨境星探）、達人及商家入駐。2022 年 12 月 全年累計超過 288 萬場直播、直播總時長 1.6 億小時、消費者與商家互動 80 億次+。2023 年 3 月 英國和東南亞海外倉上線。2023 年 5 月 TikTok Shop 全托管模式上線。2023 年 9 月 美國是 TikTok 最重要的市場之

68、一。2023 年 9 月 12 日，TikTok Shop 美國市場上線，標志著 TikTok 電商終于打開了最大的用戶市場。TikTok Shop 美國站 9 月銷售額超過 1 億美元，該數字伴隨著第四季度北美進入電商購物旺季而持續飆升。2023 年 12 月 TikTok Shop 重返印尼市場。數據來源：Statista，國泰君安證券研究 速賣通速賣通于于 2010 年成立，為跨境電商平臺的一員老將年成立，為跨境電商平臺的一員老將，從從 C2C 轉向轉向 B2C后，于后，于 2023 年推出全托管模式年推出全托管模式。速賣通是阿里出海戰略的重要環節，2023 年宣布重點三件事，第一是商家

69、自運營+全托管服務的多模式經營，第二是提升到貨時效，第三是提升購買體驗。依托集團的巨大優勢及對目標市場的投入，速賣通在 2023 年取得亮眼成績，據韓聯社，速賣通已成為 2023 年韓國市場新增用戶最多的手機 App；據 Similarweb，速賣通于 2023 年在美國的月平均訪問量高達 2420 萬次，流量同比大漲 290%，成為美國流量增長最快的三大網站之一。表表 4：速賣通：速賣通歷史發展復盤：歷史發展復盤：從從 C2C 到到 B2C，2023 年邁向新征程年邁向新征程 關鍵時間點關鍵時間點 具體介紹具體介紹 創立時間 阿里巴巴在 2010 年創立速賣通，目前已經是中國最大的跨境出口

70、B2C 平臺之一 2014 年 速賣通第一次參加全球化雙 11，24 小時創下 684 萬筆交易訂單，當天有效訂單覆蓋 211 個國家和地區。而流量每月大概在 600M 訪問。2015 年 4 月 速賣通上線五周年，啟動全新 logo，將從“購物車”全面升級為“smart shopping，better living”，繼續給 220 多個國家和地區全球消費者提供更豐富、高性價比、兼具品質的一站式購物平臺。2016 年 發布新規，從跨境 C2C 全面轉型跨境 B2C，商家入駐需要更多資質條件，這大大增加了入駐的難度，一些達不到要求的中小型企業和個人企業被清退。2023 年年度大事件 全球購物

71、APP排名第 7 2 月 8 日，第三方數據機構 data.ai 公開了全球購物 APP 中 ios 用戶規模排行，根據榜單顯示，截至 2023 年 1 月底，全球購物 APP 中 ios 用戶規模排行榜上，全球速賣通排名第 7。推出“半托管”模式 AiExpress 速賣通積極籌備“半托管”，定向邀請賣家試用。半托管是繼全托管之后一種更靈活的托管服務?？梢詾榧尤氲纳碳姨峁┪锪鱾}配、專屬營銷活動、逆向退貨等運營解決方案。推出全新站內推廣產品 推出全新的站內推廣產品全店智投。全店智投通過智能能力服務好商家的選品、出價優化、定向優化、創意優化等核心推廣運營動作。正式開啟商家直播帶貨 11 月 24

72、 日，速賣通推出商家直播帶貨，不少大賣已開始加入。此前速賣通正在試點直播帶貨業務，并面向商家及 MCN 機構開放招募中，提供的權益頗為豐厚。歐洲和拉美市場滲透率最高 8 月 22 日 Statista 公布了速賣通全球國家市場滲透率排行榜，榜單顯示，歐洲和拉美是速賣通滲透率最高的市場。西班牙穩居速賣通市場滲透率第一，荷蘭以 28%的滲透率排在第二名。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 51 舉行 2023 商家峰會公布三大核心要事 速賣通在 2023 商家峰會上發布了三大核心戰略方向，即正式推出全托管服務、提升到貨時效、提升購

73、買體驗。數據來源：Statista，公司官網，國泰君安證券研究 我們看到以我們看到以 TEMU 為首的中國平臺出海四小龍獲得快速增長，但也存為首的中國平臺出海四小龍獲得快速增長，但也存在顯而易見的一些問題。在顯而易見的一些問題。第一，轉化率問題：據鈦媒體，2023 年 9 月，Temu 與 Shein 的轉化率分別約 4.6%和 4.7%，亞馬遜則達 11.8%；10 月黑五預熱期間，Temu 和 Shein 分別約 4.5%和 4.1%，亞馬遜則飛升至 56%。此外據SimilarWeb，Temu 和 Shein 網站的訪問者中，有九成是“走馬觀花”，并不能轉化成實際訂單，因此與亞馬遜仍存在

74、一定差距。第二，物流履約的時效性問題：亞馬遜履約時效性為 1-3 天，Temu的標準送貨服務通常為 7-15 個工作日、目前多數訂單的履約時效已縮短至 7 天左右，但仍與亞馬遜存在差距。第三，SKU 問題：目前 Temu 等中國出海平臺的 SKU 仍局限在服飾箱包、家居百貨等日用小商品為主，價格帶相對偏低；亞馬遜則對全品類實現覆蓋。但不可否認的是，以 Temu 為首的中國出海四小龍的快速增長，的確對亞馬遜構成不可小覷的挑戰，亞馬遜 2023 年以來如涉及到傭金、FBA 及品牌等的政策變動亦可見一斑。表表 5：跨境電商“四小龍”卷向海外，全球化起航：跨境電商“四小龍”卷向海外，全球化起航 TEM

75、U 速賣通速賣通 TikTok Shop SHEIN 出海時間 2021 年 2015 年 2021 年 4 月 2015 年 主要覆蓋地區 澳大利亞、加拿大、芬蘭、法國、新西蘭、波蘭、葡萄牙、韓國、西班牙、英國、美國等 五大交易國家分別是俄羅斯、美國、西班牙、巴西、法國，占據平臺 2/3交易額 東南亞、英國、美國、沙特 美國、俄羅斯、歐洲、中東等 主要品類 覆蓋全品類，主打性價比，聚焦女裝和日用百貨品類 全品類，偏向標類商品 覆蓋全品類，重點是服飾、箱包配飾、家居、戶外、文具、美妝個護、玩具、3C 小家電、汽摩配件 主打快時尚女裝，向全品類拓展，目前也有男裝、童裝、鞋包配件、家居、寵物等 海

76、外買家畫像 78%的 用 戶 年 齡在18-54 歲，年收入 5 萬美 元 以 下 的 占 比55%。用戶中 62%為女性、38%為男性 1）買家年齡跨度大，覆蓋18-65 歲人群；2）更注重商品的豐富性、性價比、品質感、獨特性；3）90%為靜默下單，售前服務咨詢少；4）高等學歷人群占比高；5）買家普遍收入水平高 社交 app 愛好者占大多數，美國地區客戶以收入較高的女性為主 1）歐美年輕女性為 SHEIN 的核心用戶群體，對時尚、流行趨勢較為敏感，也有追求高性價比商品的偏好；2）客戶主要集中在歐美地區，其中美國約占 40%，歐洲約占 37%，剩下約兩成用戶來自中東、南美等地區；3）用戶群體年

77、齡大多在 18-35 歲之間 出海模式 全托管模式 全托管模式 TikTok 模式 獨立站模式 核心優勢 拼多多供應鏈優勢和人才支持“出海四小龍”中移動端用戶規模最大；主打多國市TikTok 流量優勢大 小單快返的柔性供應鏈；依靠女裝類目積累的用戶基礎 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 51 場，穩定性強；背靠阿里，國內和海外物流倉儲目前最為發達 目前 GMV 2023 年全年或將完成 140 億美元 GMV 2022 年 GMV達到 227 億美元 2023 年 GMV目標擴大四倍至 200 億美元，黑五全平臺月 GMV

78、近 5 億美元 營收近 600 億美元，GMV 在2025 年將達到 806 億美元 數據來源：Statista、雨果跨境、各公司官網等，國泰君安證券研究 圖圖 21：SHEIN、TEMU 等的快速崛起使得等的快速崛起使得 2023 年黑五成為有史以來最卷的黑五年黑五成為有史以來最卷的黑五 數據來源：AMZ123 3.商業模式對比：平臺各有側重，追求效率仍為內核商業模式對比：平臺各有側重，追求效率仍為內核 3.1.產品結構產品結構：亞馬遜亞馬遜多集中在圖書多集中在圖書/電腦電腦/辦公辦公/玩具等標品玩具等標品，TEMU 更偏更偏服飾服飾/家居家居/汽零等非標汽零等非標小商品小商品 （一）產品結

79、構對比：（一）產品結構對比：亞馬遜多集中在圖書亞馬遜多集中在圖書/電腦電腦/辦公辦公/玩具等標品，玩具等標品，TEMU 更偏服飾更偏服飾/家居家居/汽零等非標小商品汽零等非標小商品 亞馬遜亞馬遜在圖書在圖書/電腦電腦/辦公辦公/玩具等標品領域具有較高的市場份額。玩具等標品領域具有較高的市場份額。亞馬遜的一級類目主要有 16 個，包括服飾珠寶、生鮮、書籍、影音游戲、電腦、3C 數碼等，覆蓋范圍較為全面，從中小件商品到大件商品均有。亞馬遜在圖書音像、電腦&3C、辦公用品、玩具等領域的市場份額均超過 40%，這亦是亞馬遜的強勢領域。圖圖 22：亞馬遜首頁主要突出亞馬遜首頁主要突出 Best Sell

80、ers 及及 Top Deal 等，彰顯其流量分發機制更多以產品為主等，彰顯其流量分發機制更多以產品為主 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 51 數據來源：亞馬遜官網 圖圖 23：亞馬遜亞馬遜圖書圖書/電腦電腦/辦公辦公/玩具等標品領域具有玩具等標品領域具有較高的市場份額較高的市場份額 圖圖 24：亞馬遜第三方賣家認為美妝個護亞馬遜第三方賣家認為美妝個護、家庭和、家庭和廚房以及服裝廚房以及服裝珠寶珠寶最賺錢的產品類別最賺錢的產品類別 數據來源：E-marketer，國泰君安證券研究 數據來源：，國泰君安證券研究 Temu 的

81、品類主要聚焦在服飾箱包及各類日用品。的品類主要聚焦在服飾箱包及各類日用品。目前 Temu 的一級品類主要有 30 個，其中 12 個品類圍繞包括服飾箱包，其他主要是日用百貨、珠寶首飾、寵物用品、數碼電器等，相對集中在亞馬遜市場份額較低的品類且非標小商品領域。當前制約 Temu 品類擴張的主要是履約能力，未來隨海外倉布局進一步落地有望推動其他品類矩陣的擴張。圖圖 25：TEMU 一級類目一級類目主要以服飾、日用等偏非標主要以服飾、日用等偏非標的小商品居多的小商品居多 圖圖 26：TEMU 一級類目主要以服飾、日用等偏非一級類目主要以服飾、日用等偏非標的小商品居多標的小商品居多 0%10%20%3

82、0%40%50%60%70%市場份額0%5%10%15%20%25%30%35%最賺錢品類占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 51 數據來源：TEMU 官網 數據來源：TEMU 官網 （二）產品價格對比：（二）產品價格對比：TEMU 價格帶相對較低但正在上移價格帶相對較低但正在上移 亞馬遜亞馬遜更注重消費者更注重消費者體驗，體驗，TEMU 更注重更注重吸引價格敏感的消費者吸引價格敏感的消費者，因此，因此兩者的價格帶明顯不同兩者的價格帶明顯不同。據晚點 LatePost，Temu 目前客單價約 30-50 美元，考慮到一單

83、一般含 5-6 件商品，即單件商品價格約 5-9 美元；Shein 客單價約 80 美元，單件商品價格約 12-16 美元。亞馬遜不同產品的價格差異較高，目前并無相關統計，我們預計從單件商品價格角度看，亞馬遜約為 Temu 目前的 3 倍即 15-30 美元。圖圖 27：TEMU 商品的價格商品的價格顯著低于顯著低于亞馬遜平臺亞馬遜平臺 數據來源：各平臺官網，國泰君安證券研究 表表 5：不同電商平臺價格不同電商平臺價格對比：對比：TEMU 等中國出海四小龍的價格更低等中國出海四小龍的價格更低 產品產品 TEMU SHEIN TIKTOK SHOP 速賣通速賣通 亞馬遜亞馬遜 EBAY WISH

84、 收納盒 0.29 1.09 3.12 2.87 9.99 2.67 2.24 戒指 0.89 1.50 6.54 5.82 8.97 7.01 10.90 手機殼 0.99 1.04 4.27 6.35 7.29 3.05 5.88 運動鞋 4.22 28.11 22.52 20.78 21.90 32.09 23.68 電子表 6.47 18.32 15.34 25.42 29.99 26.72 17.46 雙肩包 11.49 17.12 19.81 22.31 25.59 24.63 22.84 基礎襯衫 12.49 14.53 11.27 13.32 14.99 13.12 13.28

85、 女款外套TEMU（左）（左）vs AMAZON（右）（右）男士運動褲臺燈床品籃球廚房收納 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 51 牛仔褲 13.19 21.38 23.71 29.22 31.49 32.09 19.70 數據來源：TEMU 官網，SHEIN 官網，TIKTOK SHOP 官網，亞馬遜官網等，國泰君安證券研究 備注：1）單位為美元；2）該數據為取自 2024 年 2 月數據。表表 6：TEMU 平臺上的較多商品具顯著的價格優勢平臺上的較多商品具顯著的價格優勢 產品產品 價格（美元）價格（美元）競品競品 產品

86、產品 價格（美元）價格（美元）TEMU 女士牛仔褲 Tassel Stretch Mid Waist Bootcut Jeans Composition:73%Viscose 17.84 AMAZON 女士連衣裙 Womens Jeans Mid Waisted Composition:COTTON 72%45.99 T 恤衫 Printed T-shirt Composition:95%Polyester 6.48 T 恤衫 Printed T-shirt Composition:94%Cotton 19.99 TEMU 移動電源 Portable Charger Power Bank 10

87、000mAh 11.49 Amazon 移動電源 Power Bank 10000mAh 11.99 無線充電板 Fast Wireless Charging Pad 15W 4.98 Amazon 無線充電板 Fast Wireless Charging Pad 15W 13.99 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 51 數據來源：各公司網站，國泰君安證券研究 備注：產品價格僅供參考，可能會發生一定的變化。3.2.商業模式商業模式：半托管半托管或或全托管全托管、自營、自營/類自營或第三方類自營或第三方，本質，本質上上是是電

88、商電商平臺平臺探尋效率的最優解探尋效率的最優解 核心總結：核心總結：零售的實質零售的實質是探尋效率的最優解是探尋效率的最優解，“唐堯虞舜唐堯虞舜”的”的故事故事一直在一直在發生發生，跨境領域的商業模式變革同樣是，跨境領域的商業模式變革同樣是在在追求效率的提升追求效率的提升。復盤零售業包括電商業的發展歷史，“王朝”的換代或“后浪”的崛起一直在發生，如亞馬遜對 eBay 的反超，如 SHEIN 對其他快時尚的超越，如拼多多的攻城略地及堂吉訶德的逆勢崛起。我們認為，如亞馬遜、SHEIN、TEMU 與 Tik Tok SHOP 等電商平臺陣營在跨境領域選擇 1P 模式與 3P 模式、半托管模式與全托管

89、模式，實質上是探尋效率的最優解，亦體現出當下效率與長期韌性的權衡，這也再度印證零售的本質是追求效率。圖圖 28：“零售輪”的拆解：零售業永遠會有更低價格“零售輪”的拆解：零售業永遠會有更低價格/更高效率的競爭者出現更高效率的競爭者出現 數據來源：億歐，國泰君安證券研究 圖圖 29：零售行業的“后浪”們：每一次零售行業的“后浪”們：每一次消費時代消費時代的變化同樣孕育著變革的出現的變化同樣孕育著變革的出現 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 51 數據來源：牧羊少年資本論，國泰君安證券研究 （一）歷史復盤，電商平臺在探尋效率的過

90、程中有過多次變革（一）歷史復盤，電商平臺在探尋效率的過程中有過多次變革 從歷史經驗看，從歷史經驗看，電商電商平臺在探尋平臺在探尋效率效率的過程中有過多次變革，如亞馬遜的過程中有過多次變革，如亞馬遜從最初的從最初的 1P 走向走向 3P、從國內市場走向全球開店計劃，每一次變革都伴、從國內市場走向全球開店計劃，每一次變革都伴隨著生態體系的重構與新一輪繁榮隨著生態體系的重構與新一輪繁榮。歷史的變革歷史的變革 1：亞馬遜從亞馬遜從 1P 走向走向 3P，從專注國內走向全球開店計劃從專注國內走向全球開店計劃。我們通常把亞馬遜自營業務稱為第一方銷售(1P)，平臺賣家業務稱為第三方賣家銷售(3P)。亞馬遜以

91、 1P 起家，2001 年放開 3P，一年時間內 3P 銷量即占比 5%；目前 3P 收入已達到 1P 的約 81%。亞馬遜于 2014 年正式啟動全球開店計劃，旨在幫助賣家將產品銷售至全球各地，該計劃推動包括來自中國的跨境賣家業務快速提升，從而推動亞馬遜整體規模進一步提升?？偨Y：從 1P 走向 3P，從國內走向全球，亞馬遜一方面帶動中國跨境賣家們崛起，另一方面實現平臺規模的不斷擴張、影響力的不斷增強，核心壁壘進一步鞏固。表表 7：亞馬遜亞馬遜 1P 與與 3P 業務對比業務對比：各有利弊：各有利弊 1P 3P 定義 1P 即供應商賣家，指亞馬遜通過 Vendor Central(供應商中心)

92、向制造商或分銷商購買產品，并在亞馬遜平臺上直接銷售給消費者。3P 即第三方賣家，指商家入駐 SellerCentral(賣家管理中心)，在亞馬遜平臺上向消費者銷售產品。核心特征 亞馬遜擁有庫存并負責定價、庫存管理、履行、客戶服務和退貨。亞馬遜提供平臺，包括網站、支付處理和客戶服務支持，向入駐平臺的第三方賣家收取傭金及其它費用。第三方賣家負責管理庫存、設定價格、優化列表、廣告等。產品倉儲 亞馬遜負責。第三方賣家可選擇 FBA 或 FBM。商品分類 通常用于大批量產品和品牌商品。通常用于可能無法通過傳統零售渠道獲得的獨特或利基產品。退貨處理 亞馬遜負責。第三方賣家負責?？蛻舴?亞馬遜提供完整的客

93、戶服務支持。第三方賣家負責。優勢“由 A 出售”標簽(消費者的信任感更好)；與亞馬遜有直接關系、利好營銷；提高知名度和銷量；可使用平臺的高級銷售工具等?？墒褂酶嗟匿N售工具發展品牌；利潤率更高；更便于擴張品類；擁有更多的掌控權；現金流回款更好。劣勢 利潤率較低；掌控權有限；現金流回款較慢；可能具有某些不可預測的額外費用等。FBA 等費用可能較高；庫存管理；需自行處理運營中的各個環節。數據來源：大數跨境、出海派等，國泰君安證券研究 關鍵要素零售特征典型業態玩具殺手反斗城（1957）倉儲會員超市 Costco(1983)硬折扣連鎖Aldi(1990s)一元店 美元樹（1991）電商 亞馬遜（199

94、4）194019501960197019801990200020102020關鍵要素老齡化率突破20%網購發展乏力人均GDP 35000美元以上零售特征極簡型消費盛行多元化個性化折扣消費新演進典型業態綜合超市伊藤洋華堂（1920）連鎖便利店 711、全家家居品類殺手 早期Nitor i連鎖藥妝店 松本清泛品類殺手無印良品（1989）軟折扣連鎖店唐吉坷德（1991）體驗式雜貨鋪 生鮮折扣殺手 LOFT LOPIA理性消費時代美國日本海灣戰爭后次貸金融危機，互聯網泡沫破滅中產遭擠壓，M型消費結構初現人均GDP 23000美元以上消費需求多樣化，大眾消費趨于理性 折扣類零售興起第二次石油危機，平成衰

95、退IT泡沫衰退，收入兩極化人均GDP10000-35000美元M型消費結構，去品牌化消費折扣消費逐漸興起綜合百貨三越百貨品質消費時代貧富差距拉大，住宅人口郊區化1973&1979石油危機引發智障人均GDP 5000-23000美元消費需求專業化，中產消費崛起 李興華消費初現食品殺手全食超市（1980）城市高度繁榮，白領中產階級層崛起貧富差距拉大，老齡化率突破12%人均GDP1000-10000美元連鎖便利店，品類殺手崛起便利消費，品質消費興起大眾消費時代戰后嬰兒潮，公路經濟發展，城鎮化人均GDP 500-8000美元大眾耐用品消費浪潮大賣場崛起，出現耐用品類殺手大賣場巨頭沃爾瑪（1962）二戰

96、后經濟復蘇，全民收入倍增計劃開啟城市發展區域集中度提升，工薪階層崛起人均GDP100-1000美元夫妻小店、百貨、綜合零售崛起GMS初見規模 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 51 歷史的變革歷史的變革 2：SHEIN 從自營從自營品牌品牌獨立站獨立站模式模式走向全走向全品類品類平臺平臺模式模式。Shein 的前身是一家主營婚紗銷售的跨境電商公司，2012 年以S 的域名轉型跨境女裝，并采用獨立站模式；2015 年Sheinside 更名為 Shein 并駛入發展快車道。2022 年 Shein 在巴西試水第三方賣家服務；2

97、023 年 5 月 Shein 正式推出第三方賣家服務即 SHEIN Marketplace，允許第三方商家入駐，在平臺上經營店鋪和品牌，7 月發布“希有引力”百萬賣家計劃，9月舉辦招商戰略大會，從快時尚自營獨立站向全品類平臺進發。表表 8：SHEIN 第三方賣家入駐與全托管模式對比：主要體現在產品及資質要求第三方賣家入駐與全托管模式對比：主要體現在產品及資質要求 具體情況具體情況 第三方賣家模式：賣家入駐 Shein 平臺開店，自主選品、自主定價銷售。產品 產品重量在 400g以上，體積無限制，貨物需存儲在美國，后續從美國履約配送至消費者。資質 具備北美市場經驗賣家優先(如亞馬遜、沃爾瑪、獨

98、立站)，且過往年度營業額達標(通常需求年銷售額200 萬美元)。優惠政策 享受 0 入駐費、0 月租金、入駐前三個月免傭金，三個月后全類目傭金比例 10%的優勢，而且無需廣告投放費用，享受平臺自然流量。全托管模式：商家需要備貨至國內 Shein 倉庫，銷售過程由 Shein 定價/營銷/履約。產品 支持包裝最長邊 55CM，重 3KG 以內。資質 國內貿易商、國內工廠、傳統外貿、跨境賣家優先，條件相對更寬松。優惠政策 享受 0 入駐費及運營成本，且無需語言及運營經驗，無需處理物流和售后，國內全球空運發貨(覆蓋全球 150+國家)。數據來源：雨果跨境網，國泰君安證券研究 圖圖 30：SHEIN

99、全托管模式鏈路清晰全托管模式鏈路清晰 數據來源：雨果跨境網，國泰君安證券研究 （二）以亞馬遜為代表的是傳統的第三方賣家平臺模式（二）以亞馬遜為代表的是傳統的第三方賣家平臺模式 亞馬遜、亞馬遜、Ebay、Wish 等電商平臺為賣家提供的是第三方平臺模式與自等電商平臺為賣家提供的是第三方平臺模式與自營模式，一般情況下我們討論的跨境賣家主要入駐第三方平臺模式。營模式，一般情況下我們討論的跨境賣家主要入駐第三方平臺模式。因此，從定義上看，跨境電商是指分屬不同關境的交易主體，通過電商平臺(如亞馬遜、Ebay、Wish 等)達成交易、進行支付結算，并通過跨境物流送達商品、完成交易的一種國際商業活動?？缇迟u

100、家基于亞馬遜平臺的業務模式為：產品設計/研發等核心環節掌握在賣家手中，完成后會向外協工廠采購產品，進而在亞馬遜平賣家在SHEIN上傳商品信息協助選品賣家備現貨至SHEIN國內倉庫SHEIN負責營銷并向海外C段客戶銷售海外C段客戶下單，SHEIN交付商品SHEIN在產品售出后付款給賣家SHEIN回款批發價給賣家賣家制定批發價給SHEINSHEIN制定零售價 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 51 臺進行銷售；相對于傳統外貿流程可減少中間環節，實現刪繁就簡。圖圖 31：跨境出口電商跨境出口電商商業模式流程：刪繁就簡、提升效率商業

101、模式流程：刪繁就簡、提升效率 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 32：安克創新與子不語業務流程對比安克創新與子不語業務流程對比 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：上圖為安克創新業務流程圖；下圖為子不語業務流程圖。（三）以（三）以 Temu 為代表的中國出海四小龍推出的全托管模式在白牌出海為代表的中國出海四小龍推出的全托管模式在白牌出海領域建立起更為高效的商業模式，且領域建立起更為高效的商業模式，且 2024 年將推出半托管模式年將推出半托管模式 2022-23 年，年，TEMU 領銜領銜全托管模式走向臺前全托管模式走向臺前。Temu 自 2022 年 9 月起推出全托管，后僅用 4

102、個月時間，下載量就排進美國購物類 APP 的前十榜單；其后速賣通、TikTok Shop 等陸續啟動全托管模式。出口國制造商出口國制造商進口國進口商進口國進口商進口國批發商進口國批發商進口國零售商進口國零售商進口國消費者進口國消費者進口國消費者進口國消費者進口國批發商進口國批發商/零售商零售商出口國制造商出口國制造商跨境電商平臺跨境電商平臺跨進電商第三方服務企業跨進電商第三方服務企業綜合服務提供商綜合服務提供商物流企業物流企業金融企業金融企業支付企業支付企業IT、營銷、代運營等其他服務企業、營銷、代運營等其他服務企業傳統外貿產業鏈傳統外貿產業鏈跨進電商產業鏈跨進電商產業鏈產品設計、研發產品設計

103、、研發自主設計自主設計自主研發自主研發外協生產、采購外協生產、采購甄選優質供應商甄選優質供應商產品外協生產產品外協生產質量控制質量控制產品銷售產品銷售線上銷售線上銷售線下銷售線下銷售倉儲物流及出口倉儲物流及出口倉儲物流管理倉儲物流管理出口管理出口管理售后服務售后服務用戶反饋優化用戶反饋優化退換貨服務退換貨服務設計團隊進行設計團隊進行市場調研市場調研自主設計自主設計大部分產品大部分產品向向OEM供應商供應商采購產品采購產品供應鏈及供應鏈及物流管理物流管理第三方電商平臺第三方電商平臺自營網站自營網站設計團隊設計團隊連接市場調研、設計、生產、連接市場調研、設計、生產、銷售等產品的各個環節銷售等產品的

104、各個環節提升銷售表現及供應提升銷售表現及供應鏈效率鏈效率連通客戶、收集產品連通客戶、收集產品反饋反饋服飾及鞋履產品服飾及鞋履產品布局跨境電商平臺布局跨境電商平臺監控存貨水平、監控存貨水平、跟蹤訂單進展跟蹤訂單進展 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 51 全托管模式亦被稱為類自營模式或輕量運營模式，即由平臺為跨境賣家全托管模式亦被稱為類自營模式或輕量運營模式，即由平臺為跨境賣家提供一站式的銷售解決方案。提供一站式的銷售解決方案。在該模式下，電商平臺承擔銷售、履約(倉儲物流)、售后等環節的工作，跨境賣家(實際上成為供貨商角色)僅

105、負責開發、提報商品，因此可減輕賣家的學習與運營成本，并可優化履約費用，但同時亦造成賣家議價能力趨弱、利潤空間趨薄，且品牌化升級會將受到一定程度的制約。圖圖 2：TEMU 平臺運營流程清晰平臺運營流程清晰 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 3：TEMU 商家入駐及運營流程商家入駐及運營流程清晰清晰 數據來源：國泰君安證券研究 表表 9：TEMU、Tik Tok SHOP 等紛紛推出全托管等紛紛推出全托管 TEMU TT SHOP 速賣通速賣通 SHOPEE LAZADA 時間 2022 年 9 月 2023 年 5 月 2022 年 12 月 2023 年 7 月 2023 年 4 月 地區 美

106、國，歐洲，日韓 沙特、英國、美國 西班牙、波蘭、智利、巴西、韓國、美國等 菲律賓、巴西、泰國、越南等 菲律賓 發貨 商家備貨入庫或使用JIT 模式 商家負責 商家負責 商家首次發 20 個到平臺國內倉庫，后續商家根據平臺備貨建議發貨至集貨倉 平臺提貨量建議賣家負責發貨到倉庫，計劃未來上線 JIT 模式 物流 平臺負責第三方物流 平臺負責第三方物流 平臺負責第三方物流 平臺負責第三方物流 平臺負責第三方物流 運營 賣家提供產品圖片描述、價格、重量等信息，平臺進行推廣 商家提供產品圖片描述、價格、重量等信息；平臺進行推廣 商家提供產品圖片描述、價格、重量等信息；平臺設置 choice頻道進行推廣

107、賣家提供產品圖片描述、價格、重量等信息；平臺進行推廣 賣家提供產品圖片描述、價格、重量等信息；平臺設置 choice頻道進行推廣 進入T點擊“Become a Seller”提供姓名，郵箱等信息制定商品列表完善商戶信息通過驗證碼激活賬戶設定有競爭力的價格及時完成訂單提供售后服務 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 51 品類 全品類 重點是服飾、箱包配飾、家居、戶外、文具等 日用標品居多 覆蓋全品類，重點是電子、時尚生活、快消品類 日用標品為主 選品 平臺與商家協商 平臺與商家協商 平臺與商家協商 商家提報，平臺篩選 平臺與商

108、家協商 貨權 商家 商家 商家 商家 商家 定價 平臺定價 平臺與商家協商 平臺與商家協商 平臺提供建議，商家定價 平臺與商家協商 售后 商家承擔-合作 3 個月內售后退款全意由 AliExpress負責-退貨貨品無法次銷售，平臺承擔；無破損可二次銷售，則重新上架 回款 8-15 天 定期(每月 1 號與 16號)，平均 2 周左右 訂單發貨后 10 天 平均 14 天結算一次 7-14 天 數據來源：雨果跨境、搜狐網、易倉 ERP 等，國泰君安證券研究 備注：因各平臺政策會有變動，部分數據或未更新至最新。2024 年半托管模式興起，年半托管模式興起，或是或是對對全全托管模式托管模式的的有效補

109、充有效補充。2024 年 1 月，速賣通宣布全面上線半托管，且投入重金補貼；其后，阿里國際站在 B2B外貿領域推出半托管模式；Temu 在 1 月下旬亦宣布要開啟半托管。半托管模式下，賣家雖然“托管”平臺的項目減少，但可擁有產品定價權，可自主運營店鋪，同時棘手的倉儲物流、售后服務環節仍由平臺負責，賣家不用為后端履約擔憂。因此該模式更利好具備產品研發、品牌設計甚至電商運營等實力的賣家。表表 10：TEMU 全托管與半托管對比：備貨、運營、物流存在區別全托管與半托管對比：備貨、運營、物流存在區別 模式類型模式類型 核價核價 備貨備貨 運營運營 物流物流 Temu 全托管全托管 平臺核價 商家負責：

110、商家負責：選品、備貨、寄樣以及提供圖片和基本信息 平臺負責：平臺負責：投放、營銷以及售后客服 商家負責：商家負責：頭程配送至國內倉 平臺負責：平臺負責：選品審核、審版、圖審、核價以及上架到各國站點 平臺負責：平臺負責：集貨、倉儲、跨境運輸、尾程投送以及逆向物流 Temu 半托管半托管 平臺核價 商家負責：商家負責：開店、選品以及提供圖片與基本信息 平臺負責：平臺負責：投放、營銷以及售后客服 商家負責：商家負責：倉庫管理、發貨履約、維護庫存以及逆向物流 平臺負責：平臺負責：完善商品詳情、協助比價，以及上架到所在國站點 平臺負責：平臺負責：靈活的發貨選項 數據來源：國泰君安證券研究 表表 11：T

111、EMU、速賣通半托管模式與亞馬遜、速賣通半托管模式與亞馬遜 VC 模式對比：運營、物流等存在區別模式對比：運營、物流等存在區別 模式類型模式類型 定價權定價權 貨權貨權 運營運營 物流物流 Temu 半托管半托管 平臺定價 歸于商家 平臺負責 商家負責：倉庫管理、發貨履約、維護庫存以及逆向物流 平臺負責：靈活的發貨選項 速賣通半托管速賣通半托管 平臺定價 歸于商商家負責 商家負責：頭程配送至前置倉（有 VMI 與 JIT 兩種式）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 51 家 平合負責：跨境和尾程配送、倉儲服務以及逆向物流 亞馬

112、遜亞馬遜 VC 賬號賬號 Direct Fulfillment(DF)平臺定價 歸于商家 平臺與商 家共同負責 商家負責：一件代發 平臺負責：尾程派送 Prepaid PO 商家負責：跨境物流（賣家預付）平臺負責：倉儲、打包、尾程派送 Collect PO 歸于平臺 商家負責：跨境物流（平臺到付）平臺負責：倉儲、打包、尾程派送 Direct Import(DI)平臺負責：全流程 數據來源：國泰君安證券研究 表表 12：速賣通、阿里國際站、速賣通、阿里國際站、TEMU 半托管模式對比：半托管模式對比：定價與物流售后存在區別定價與物流售后存在區別 平臺平臺 AliExpress 速賣通速賣通 阿里

113、國際站阿里國際站 TEMU 推出時間 2023 年 8 月試運行 2024 年 1 月全面上線 2024 年 1 月 5 日開啟招商 2024 年 3 月美國試點 模式 B2C 首創“半托管”模式 B2B 領域首個 to B 半托管 B2C 面向客戶 海外消費者 海外零售商等 B 端大買家為主 海外消費者 定價機制 商家定 商家定 平臺定 物流 平臺負責 平臺負責 商家負責在海外自行發貨 售后 平臺負責 平臺負責 商家負責 平臺提供客服支持 數據來源：澎湃新聞網，國泰君安證券研究 表表 13：全托管全托管 VS 半托管：各有利弊半托管：各有利弊 全托管全托管 半托管半托管 定義 賣家負責開發、

114、提報商品，平臺承擔銷售、履約(倉儲物流)、售后等環節的運營模式。賣家自主定價、銷售，平臺提供物流倉配、專屬營銷活動、逆向退貨等運營支持方案的運營模式。優勢 節約成本：賣家只需負責產品的供給，營銷、物流、售后等環節均有平臺負責，這可以節省大量的人力、資金和時間。提高效率：全托管模式下，商家只需提報商品和供貨，經營鏈路更簡單，可以釋放大量時間和精力，專注于產品研發和生產環節，不斷提升生產效能。降低風險：跨境電商運營時常面臨貨物滯留、支付結算等問題。在全托管模式下，平臺會為賣家分攤掉一部分風險。品牌自主權：半托管模式允許賣家保持對品牌和產品的完全控制，可以根據自己的品牌定位和市場策略進行運營。成本控

115、制：賣家可以自行管理庫存和物流，更好地控制成本，尤其是在物流成本較高的地區。市場響應速度：半托管模式下，賣家可以更快地調整市場策略，如促銷活動、產品更新等，以適應市場變化。個性化服務：賣家可以提供更加個性化的客戶服務，增強客戶忠誠度和品牌影響力。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 51 劣勢 利潤分成：賣家需要與平臺方分享銷售收入，這可能會降低最終的利潤空間。品牌控制：在全托管模式下，平臺方可能會對產品定價和營銷策略有一定的控制權，這可能會影響賣家品牌的獨立性和長期發展。靈活性不足：由于平臺方主導運營，賣家在市場策略調整上可能

116、不夠靈活，難以快速響應市場變化。依賴性：過度依賴平臺方的服務可能會導致賣家在運營能力上的退化，一旦離開平臺，可能會面臨較大的挑戰。運營負擔：賣家需要投入更多的時間和精力來管理店鋪，包括產品上架、客戶服務、物流跟蹤等。資源限制：相比全托管模式，半托管賣家可能缺乏平臺方的資源支持，如流量獲取和市場推廣。風險自擔：在半托管模式下，賣家需要自行承擔庫存積壓、物流延誤等風險。市場競爭力：由于缺乏平臺方的全面支持，半托管賣家在市場競爭中可能處于劣勢。數據來源：電商報等，國泰君安證券研究 總結：全托管商業模式在白牌總結：全托管商業模式在白牌商品商品出海領域更為高效，但進一步的發展出海領域更為高效，但進一步的

117、發展仍需解決好仍需解決好用戶轉化與留存、物流履約效率、優質供應鏈整合等問題。用戶轉化與留存、物流履約效率、優質供應鏈整合等問題。結論一：我們 2021 年 8 月 24 日在深度報告電商競爭宮移羽換，遠場履約礪帶河山提出，電商的成長規律決定了平臺會始終尋求全品類覆蓋。結論二：當前全托管或半托管之爭，自營/類自營模式或第三方賣家模式之爭，本質上是電商平臺在所處發展階段探尋效率的最優解。從商業模式角度，以 Temu 為首的出海四小龍的確以全托管模式建立起白牌商品出海的更高的運轉效率，但美國電商市場畢竟具有高客單、成熟的配套物流/支付生態等特征，如何進一步實現發展而非陷入內“卷”值得商榷。3.3.物

118、流履約：物流履約：比國內更復雜的遠場履約，或再度成為勝負的比國內更復雜的遠場履約，或再度成為勝負的重要“左右手”重要“左右手”（一）（一）物流履約是重要的基礎設施，跨境電商較國內電商更為復雜物流履約是重要的基礎設施，跨境電商較國內電商更為復雜 跨境電商物流對流通效率和配套設施要求更高?？缇畴娚涛锪鲗α魍ㄐ屎团涮自O施要求更高。整個流程包括前端攬收、庫內操作、出口報關、干線運輸、境外清關、中轉分撥、尾程派送、退件處理等多環節服務，相對而言更小批量、多批次、多 SKU 且體積重量差別大、運輸流程長導致整體履約難度更大，對響應速度要求更高。目前跨境運輸分直郵和海外倉兩條路徑：目前跨境運輸分直郵和海外

119、倉兩條路徑：直郵是跨境物流完成跨境電商件門到門/門到倉全流程跨境物流環節，海外倉則以備貨為主，選擇海運費較低的季節提前備貨，再由當地倉庫不定期發給終端消費者。表表 14：跨境出口物流業務分為直郵和海外倉兩種類型：跨境出口物流業務分為直郵和海外倉兩種類型 寄送模式寄送模式 直郵直郵 海外倉海外倉 郵政郵政 商業快遞商業快遞 國際快遞國際快遞 路徑 國內郵政-跨境物流-國外郵政 國內郵政-分撥-國際商業快遞-分撥-國外郵政 國內攬收-國際專線-目的國分撥-海外末端配送 國內攬收-國內倉-海外倉-末端配送 價格 高 高 較低 較低 時效 10+天 2-4 天 3-7 天 2-4 天 運輸網絡 依托國

120、家運輸網絡，網點密集程度高 由各快遞企業提供運輸網點 僅向特定區域配送 僅向特定區域配送，尾程通常由第三方物流及商業快遞提供 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 51 運輸環節 航空轉機或海運 直飛模式為主 直飛模式為主 航空轉機或海運 通關渠道 享受郵件互換局特殊快速通關渠道 無特殊通關渠道 9610 模式（B2C 集貨模式“清單核放、匯總申報”）9810 模式（B2B 出口海外倉）適用對象 時效性一般、價值量一般 時效性高、價值量大 時效性較低、重量較低、體積較小 需要大規模備貨，體積較大 穩定性 差 高 較高 高 202

121、0 年市場份額 45%5%20%30%2025 年預期份額 30%5%30%35%數據來源：艾瑞咨詢、羅戈網、各公司公告等，國泰君安證券研究 圖圖 4：不同跨境物流模式路徑對比：不同跨境物流模式路徑對比 數據來源：賽維時代招股書，國泰君安證券研究 表表 15：不同的配送模式適用不同的產品不同的配送模式適用不同的產品 倉庫物流模式倉庫物流模式 適用產品情況適用產品情況 Amazon FBA 配送 一般適用于價值較高且對時效要求較高的服裝、家居、電子類商品。國際物流+海外第三方配送 該配送模式更為靈活，公司一般根據未來一段時間銷售預測、庫存情況及時安排補倉，并在儲存體積較大或重量較大的產品方面具有

122、競爭優勢。海外倉主要在美國洛杉磯、新澤西州以及捷克等。供應商國內倉跨境平臺跨境物流Amazon平臺FBA倉消費者下訂單發貨到國內倉一般貿易出境上架產品獲取訂單下單支付通知發貨末端派送Amazon FBA配送模式供應商國內倉跨境平臺跨境物流Amazon平臺FBA倉消費者下訂單發貨到國內倉一般貿易出境上架產品獲取訂單下單支付通知發貨交付于物流渠道海外倉+第三方配送模式海外物流物流派送評價評價供應商國內倉跨境平臺跨境物流Amazon平臺消費者下訂單發貨到國內倉上架產品派送獲取訂單直郵模式評價下單支付通知發貨9610方式 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

123、責條款部分 33 of 51 直郵 主要適用于零散、小批量、價值量不大的商品，前期主要為郵政小包模式，2020 年下半年開始轉換為直郵 9610 模式。數據來源：賽維時代招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 33：跨境電商消費者更關注物流履約與價格兩大跨境電商消費者更關注物流履約與價格兩大要素（從全球范圍看）要素（從全球范圍看）圖圖 34：跨境電商消費者更關注物流履約與價格兩跨境電商消費者更關注物流履約與價格兩大要素（從德國大要素（從德國/英國看）英國看）數據來源：METSSURVEY，國泰君安證券研究 數據來源：METSSURVEY，國泰君安證券研究 （二）（二）亞馬遜：歷經亞馬遜：歷經 10

124、 余年發展構筑起完善的履約網絡余年發展構筑起完善的履約網絡，FBA 配送是配送是跨境賣家主要采用的配送方式跨境賣家主要采用的配送方式 亞馬遜完善的履約體系鑄就美國業務規模最大體量。亞馬遜完善的履約體系鑄就美國業務規模最大體量。亞馬遜早期物流建設的步伐相對緩慢，直到 2013 年圣誕節購物旺季下 UPS 世界港中心物流癱瘓，影響亞馬遜數十萬包裹的配送，才最終導致亞馬遜開始重資產投入物流基礎設施的決心，構建由倉庫、配送中心，車隊、飛機組成的運輸網絡。2023 年 11 月 28 日，據華爾街日報報道，亞馬遜公司物流包裹量超過了 UPS、FedEx 兩家公司，從業務規?？匆殉蔀槊绹畲蟮目爝f公司。圖

125、圖 35：亞馬遜在美國地區的倉儲布局亞馬遜在美國地區的倉儲布局 圖圖 36：亞馬遜在歐洲地區的倉儲布局亞馬遜在歐洲地區的倉儲布局 數據來源：物流沙龍 數據來源：物流沙龍 圖圖 5：亞馬遜在物流智能化方面布局較早：亞馬遜在物流智能化方面布局較早 74.5%75.0%75.5%76.0%76.5%77.0%77.5%78.0%78.5%79.0%79.5%74.4%74.6%74.8%75.0%75.2%75.4%75.6%75.8%76.0%76.2%德國英國 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 51 數據來源：物流沙龍 美國本

126、土物流履約的及時性美國本土物流履約的及時性難度較高難度較高，Shopify 曾挑戰失敗并吞下苦果，曾挑戰失敗并吞下苦果，卷服務的亞馬遜正處于優勢高地。卷服務的亞馬遜正處于優勢高地。天下武功唯快不破，電商對決亦是時效之爭。美國收件端集中，產銷地運距長，因此履約的及時性難度較高，亞馬遜深知物流履約能力的重要性，一直致力于將這一優勢煉至極致；而與此對比，Shopify曾重金投向物流履約體系建設，但最終并未獲效。2023Q2 亞馬遜美國創有史以來的最快 Prime 速度，超一半的 Prime訂單實現當日達或次日達。在 Q3 財報中，CEO 安迪再度強調有望在假日季為 Prime 客戶提供 29 年以來

127、最快的配送速度。亞馬遜的履約時效最快可達 1-2 日交付，中國出海四小龍的物流時效一般在 7-15 日左右，因此從卷服務角度，亞馬遜占據上風。表表 16：賣家選擇亞馬遜：賣家選擇亞馬遜 FBA 的主要的主要流程清晰流程清晰 步驟步驟 圖示圖示 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 51 進入“管理亞馬遜庫存”登錄賣家后臺，在“庫存(INVENTORY)”標簽中點擊“管理亞馬遜庫存(Manage FBA Inventory)”進入庫存管理界面。轉換為“FBA”配送。在庫存管理頁面可通過搜索SKU、標題、ISBN 來找到要轉換為 F

128、BA 發貨的產品，商品發貨屬性以“商品狀態(所有、有售、不可售)”、配送類型(所有、亞馬遜、賣家)為主要篩選條件。選好要發貨的 FBA 產品后，會跳到以下頁面，點擊“只轉換(Convert Only)”確認轉換 FBA 發貨。賣家信息核對。點“只轉換(Convert Only)”后會跳到以下頁面，有入庫啟動項、起運地、包裝類型選擇。商品包裝尺寸。需要輸入產品的包裝尺寸(長、寬、高)和數量。準備商品，為商品貼標。正常情況之下，亞馬遜默認使用“A4”格式紙張打印，賣家可根據產品包裝大小來選擇相應的規格進行打印，之后將標簽貼在產品或者產品外包裝上。檢查貨件。即檢查貨件的起運地、包裝類型、包含商品，商

129、品準備費等信息。準備貨件。分為檢查貨件中的商品，選擇運輸服務，設置箱子信息等步驟。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 51 錄入單號。裝箱完畢后，將貨交給貨運公司，發往 FBA倉，賣家在“一覽”里面錄入運輸單號即可。-數據來源：雨果跨境，國泰君安證券研究 （三三）TEMU 等中國等中國出海出海四小龍：全托管模式下履約仍欠效率四小龍：全托管模式下履約仍欠效率 以以 TEMU 為例看物流履約體系的建設，國內統一倉配，海外跨境直郵。為例看物流履約體系的建設，國內統一倉配，海外跨境直郵。Temu 等平臺以銷售小體積、重量輕的日用小商品

130、為主，且全托管模式下在運輸時效上較為寬松，因此在物流履約方面與亞馬遜迥異，且履約時間大約 7-15 天，較亞馬遜履約時間更長(Prime 會員約 1-2天，普通用戶約 3-5 天)。Temu 采用國內統一倉配和海外跨境直郵的模式，1)國內履約環節，賣家將貨物提前運至 Temu 廣州倉，然后平臺統一空運至海外；此外，平臺亦支持商家選擇 JIT 發貨模式(相對較少)；2)跨境履約環節，Temu 與第三方快遞服務商如極兔和云途合作；3)尾程履約環節，由美國郵政或 DHL 完成。表表 17：TEMU 賣家一般可選擇賣家一般可選擇 JIT或或 VMI 發貨模式發貨模式 發貨模式發貨模式 詳細情況詳細情況

131、 JIT 模式（即預售模式）商家在收到訂單后必須在規定的短時間內（通常是 2 天）將商品送達 Temu 的倉庫。該模式下，商家需要在顧客下單后快速備貨并完成發貨，以滿足客戶的即時需求。VMI 模式（即備貨模式）商家需要根據商品的銷量預先準備庫存。一旦商品備好貨，就可上架并在平臺上出售。如果商品售罄或缺貨，系統會自動將其從買家面前移除。該模式下，商家必須密切監控庫存水平，以避免缺貨或斷貨的情況。國際快遞/國際航空運輸 國際快遞用于將貨物從一個國家運送到另一個國家；國際航空運輸則是通過飛機進行的跨國運輸。這兩種方式都可用來將訂單集中運輸到一個地點，并由當地的合作伙伴進行配送。數據來源：雨果跨境，國

132、泰君安證券研究 表表 18：TEMU 在三段物流環節主要的優化策略在三段物流環節主要的優化策略 物流環節物流環節 基本策略與合作方基本策略與合作方 頭程，即商家將貨配送至Temu 的國內的倉庫 合作方：主要由快運、快遞公司來承擔運送，跨越速運、順豐、安能、壹米滴答、中通、韻達、德邦、百世等都是 Temu 的承運商。中長途的國際干線運輸，以航空干線、跨境小包為主 基本策略：首先，Temu 主要銷售的是小體積、重量輕的商品，且在運輸時效上較為寬松，可選擇運費最低的發貨日，從廣州到美國的小包裹運費可控制在幾十美分，且可通過整批運輸進一步降低成本；其次，Temu 會將體積大的泡貨與相對占地較小的重貨搭

133、配發貨，以充分利用飛機的載重空間，節約運費；最后，Temu 在航班選擇上優先考慮尾貨航班，可進一步壓縮空運成本。合作方：以中國本土航司為主，外派以及外國航司的中轉服務為輔助補充。尾程配送，即從目的地機場運送到貨主家中的本土派送 合作方：通過貨代公司協調當地的物流服務商來完成直接送貨服務，主要是 USPS和 UPS。數據來源：百曉網，國泰君安證券研究 表表 19：TEMU 在國內布局中心倉、海外布局中轉倉在國內布局中心倉、海外布局中轉倉 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 51 地理位置地理位置 作用作用/意義意義 國內倉-廣州

134、 廣東廣州 廣州地理位置優越，交通便利；且物流速度快，成本相對較低，能夠滿足大量訂單的需求；此外，廣州作為中國的南大門，與東南亞地區有著緊密的貿易聯系。國內倉-義烏 浙江義烏 義烏是中國的小商品之都，擁有龐大的生產和銷售網絡，在義烏設立倉庫可以充分利用當地的生產資源和市場需求；此外，義烏距離上海、杭州等大城市較近，物流便利，有助于降低運輸成本和縮短配送時間。國內倉-香港 香港 香港作為國際化的金融和物流中心，擁有發達的航運和陸運網絡，在香港設立倉庫可以確保產品快速通關，順利進入國際市場；此外，香港與東南亞國家之間的貿易往來密切，有利于提高產品的市場覆蓋率。海外中轉倉 多地 將商品從國內倉運輸到

135、海外中轉倉，再發往其他倉。海外倉 預計美東與美西 海外倉的落地后，Temu 可將商品提前備貨到海外倉，由海外倉直接發貨，使得物流服務以及履約成本也改善。數據來源：搜狐網(https:/ 但是高度集中化的業務模式也會放大物流履約方面的短板。但是高度集中化的業務模式也會放大物流履約方面的短板。在全托管模式下(去除傳統電商鏈條中的中間商環節，將營銷、銷售、物流等進一步聚合)，由于各環節的高度集中化，Temu 需承接賣家的物流發貨和退貨，因此非?？简炍锪髀募s能力。因此，考慮到商品都集中在 Temu 的倉，一旦訂單劇增、海外退換貨增加，倉儲容量和運轉效率若跟不上，會出現爆倉和爆單的情況，從而給物流履約帶

136、來更高的壓力。如在 2023Q1，Temu 由于訂單暴漲而出現爆倉，導致一些倉庫不得不暫停補貨和進行升級。目前，目前，TEMU 正在規劃海外倉及其它跨境物流形式。正在規劃海外倉及其它跨境物流形式。據 36 氪，Temu 現已啟動海外倉建設(計在美國東部和西部各建一座海外倉庫)，由多多買菜原西北大區負責人擔此重任，目前部分供應鏈和倉儲人員已經準備就位，有望改善履約體驗。此外，Temu 正與美森、以星、達飛、馬士基、中遠海運等國際知名船公司合作，推出海運快船的運輸服務，配合海外倉的落地，進一步提升物流履約能力，降低跨境物流的成本。表表 20：中國出海四小龍物流履約模式對比中國出海四小龍物流履約模式

137、對比（基于全托管（基于全托管/平臺模式）平臺模式）物流履約模式物流履約模式 時效時效 Temu 物流主要分三段：一、國內頭程，即將各地賣家的貨物集中運輸在倉庫；二、干線運輸，通過極兔、云途等物流服務商空運發至海外轉運中心；三、尾程配送，通過 UPS、DHL等海外物流服務商，將包裹送到終端用戶的手上。約 80%的訂單將在 10 天內送達買家手中。Shein 供應商/品牌方將商品配送至 Shein 中心倉，Shein 統一完成跨境物流配送(空運為主)?；旧?8-10 天左右送達買家手中。Tik Tok Shop 跨境直發和本地海外倉發貨兩種模式。海外倉發貨基本 3 天，國內發貨基本 9 天。速賣

138、通 上門攬收或自寄到倉，由速賣通對接物流服務商負責配送。標準類訂單 7-15 天。數據來源：雨果跨境、36 氪、CSDN 等，國泰君安證券研究 總結總結：遠場履約或成為：遠場履約或成為未來未來平臺之爭的重要“勝負手”。平臺之爭的重要“勝負手”。我們在 2021 年 8 月 24 日在深度報告電商競爭宮移羽換，遠場履約礪帶河山提出，電商平臺的最佳長期物流策略是制定服務 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 51 與技術標準，通過促進生產要素的自由流通降低交易費用，降低物流成本。過去 2 年以 Temu 為代表的中國出海四小龍快速崛

139、起，依托國內高效的產業集群及全托管模式在白牌出海領域更高的效率建立起“護城河”并實現 GMV 的快速增長，但中長期成長或仍需在物流履約方面形成更強的競爭力。4.流量流量分發分發對比對比：產品邏輯產品邏輯 VS 消費者行為邏輯，消費者行為邏輯，算算法邏輯法邏輯的背后的背后是是商業模式的商業模式的抉擇抉擇 4.1.亞馬遜亞馬遜：算法邏輯的核心在于產品，對私域流量的算法邏輯的核心在于產品，對私域流量的主導權主導權或在一定程度上轉向讓渡權或在一定程度上轉向讓渡權 亞馬遜作為亞馬遜作為全球最大的電商平臺之一，全球最大的電商平臺之一，其內部流量其內部流量分發分發方式尤為重要方式尤為重要。站內流量是指通過亞

140、馬遜平臺內部的各種推薦、推廣、搜索等功能，將顧客引導到賣家的產品頁并產生的流量。站內流量具有高度的可信度和精準度，可幫助賣家快速獲得曝光和銷售機會，亞馬遜在執行流量分發時有多道機制共同推進，一般可分如下五道機制(針對 SC 店鋪)。分發分發機制一：搜索流量。機制一：搜索流量。自然搜索：即客戶搜索關鍵詞排名，影響關鍵詞自然排名的因素是產品在該關鍵詞的出單量、產品相關性、點擊量、自然搜索流量即客戶通過關鍵詞在站內搜索。付費搜索：即 CPC 關鍵詞廣告，主要分為搜索結果頂部（首頁首行）、搜索結果其他頁面。圖圖 37：亞馬遜平臺關鍵詞自然搜索入口位于頁面上部的搜索框亞馬遜平臺關鍵詞自然搜索入口位于頁面

141、上部的搜索框 數據來源：雨果跨境 據亞馬遜官方統計數字，搜索流量占據了亞馬遜流量來源的 80%以上，而在關鍵詞搜索結果中，自然排名的位置數量要遠遠多于廣告位置的數量，所以關鍵詞自然搜索流量也就占據了搜索流量更大的份額。分發分發機制機制二二：類目類目流量。流量。類目是僅次于搜索的第二大站內流量入口，消費者一般通過產品類目、品牌、產品屬性等細分條件進行搜索。消費者想要購買某產品，可在亞馬遜前臺搜索框左側選擇類目。比如需要買燈具，可選擇 Tools home&Improvent，其后可在 home 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of

142、 51 improvement 可選擇意向產品的類目，其后進入細分類目的搜索界面，左側參數欄可篩選配送方式、品牌、評分數、價格、是否有促銷、顏色、風格、控制方式等細分參數。圖圖 38：亞馬遜平臺類目搜索入口位于頁面上部的搜索框亞馬遜平臺類目搜索入口位于頁面上部的搜索框 數據來源：雨果跨境 分發分發機制三：榜單機制三：榜單排名排名流量。流量。榜單排名流量是指通過排名榜單如暢銷榜、熱銷榜、新品榜、品類榜等(亞馬遜前臺主頁左上角點擊 Best Sellers 按鈕)，將消費者引導到賣家的產品頁并產生的流量。該流量是自然產生，不需賣家進行投放廣告或其他付費推廣活動，因此產品的銷量排名、收藏排名等指標將

143、更為關鍵。表表 21：亞馬遜平臺榜單：亞馬遜平臺榜單排名及流量排名及流量分發分發機制解析機制解析 計算方式計算方式 流量流量獲取機制獲取機制 Best Sellers 銷量排行榜 BSR 計算方式基于亞馬遜銷量，每小時更新一次。亞馬遜并未披露具體計算方式，據推測主要包括當前和歷史銷量、產品價格變動和促銷、競爭產品。通過 CPC 廣告、Coupon、站內 Deal 等方式提升產品的排名和銷量，獲取更多的類目銷量。商品銷量短暫下降不會完全拉低 BSR，銷量穩定上升更重要。New Releases 新品排行榜 記錄在相同類目下上架不足 90 天的新產品銷售排名，基于總曝光量、點擊量、以及訂單轉化量等

144、數據計算，銷售排名前 100 可獲 ASIN 標簽，每小時更新一次。新品發布后的 90 天內銷售表現是重要的窗口期，應通過優化廣告、提高轉化率及站外推廣等方式，實現銷量的快速提升。Movers&Shakers 飆升排行榜 記錄過去 24 小時內在各類目中銷售排名增長最快的商品，每小時更新一次；以箭頭的形式展示出哪些產品正在走紅、哪些產品正在失去人氣。主要為銷售增長情況。Most Wished For 心愿單排行榜 該榜單指征消費者想要購買但暫時沒有購買的商品列表，根據心愿單數據和購買歷史數據生成，每日更新。主要為心愿榜單數據及歷史購買數據情況。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責

145、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 51 Gift Ideas 禮物選擇排行榜 該榜單指征最受消費者歡迎的禮品產品排名，根據禮物單數據和購買歷史數據生成，一般在重要節假日如感恩節、圣誕節等關注度較高，每日更新。主要為禮物單數據及歷史購買數據情況。數據來源：亞馬遜官網、雨果跨境、亞馬遜資訊等，國泰君安證券研究 分發分發機制機制四四：活動促銷活動促銷流量。流量。亞馬遜活動促銷流量主要有 Coupon、Deal(LD、BD、DOTD、Outlet、Warehouse Deals、Digitals Deals、Woot!Deals)。設置 Copon 有綠標優惠顯示，參加 Deal

146、會有紅色底紋的 Limited time deal 標識，并且享受專屬的流量入口。流量入口位于亞馬遜前臺主頁搜索框下方的 Todays Deals 選項卡，點擊進入可看到所有的 Coupon 和 Deal。圖圖 39：亞馬遜平臺活動促銷入口位于頁面上部的搜索框亞馬遜平臺活動促銷入口位于頁面上部的搜索框 數據來源：雨果跨境 分發分發機制機制五五：關聯關聯流量。流量。關聯流量的定義：消費者在亞馬遜進行瀏覽之后，除自己主動搜索的一些關鍵詞的相關產品之外，官方還會推薦一些相似的有關聯性的產品給買家選擇。關聯流量主要分自然關聯流量和付費關聯流量。表表 22：亞馬遜關聯流量：亞馬遜關聯流量分發分發機制機制

147、 具體情況具體情況 廣告關聯 基本所有的廣告類型均可直達詳情頁下的廣告欄位，關聯流量打造可在自動廣告里的關聯商品和同類商品。手動廣告里 ASIN(產品或者對手產品)廣告且相應的詳情頁位置比例調高。通過手動廣告商品投放 ASIN 定位到自己店鋪的同類產品頁面中，打造流量閉環，提升流量的利用率。設置店內促銷 將店鋪里的兩條鏈接以一定折扣進行關聯，可提升銷售率、降低流量的流失率。比如手機殼和手機膜等可創造在一塊的產品，在站內 Promotion 中為兩款產品設置滿減促銷，增加不同產品的之間的關聯購買。視頻關聯 位于產品 Listing詳情頁中 Q&A 的上方Video。關聯視頻可被亞馬遜推薦到競品店

148、鋪，獲取關聯流量，因為關聯視頻是帶有產品鏈接的，如果產品賣得很好，該展示位的視頻會被亞馬遜自動推薦到相關的競爭對手的關聯視頻位置。虛擬捆綁 通過亞馬遜物流的虛擬捆綁商品工具，賣家可創建由兩到五個互補的 ASIN 組成的“虛擬”捆綁商品，消費 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 51 者可從一個商品詳細信息頁一起購買這些商品。如果店鋪里商品 A 銷量好，產品 B 銷量差一些，就可以通過虛擬捆綁將產品 B 綁到產品 A 詳情頁上，從產品 A 獲得流量。A+頁面關聯 A+品牌故事占據一欄流量欄，且可設置多張卡片來顯示賣家想要展示的所

149、有產品。使用 A+品牌故事可為賣家店鋪內部產品引流，還可擠出競爭者。A+中的模塊“標準四個圖片和文本”，支持賣家將自己店鋪的四款產品擺在一起對比，且配上相應對比信息，賣家可實現自己產品之間互相引流。Amazon Post Amazon Post 是亞馬遜推出的類似社交媒體購物的帖子，允許品牌備案的賣家通過發布 Post 來推廣自己的品牌和產品。賣家可在后臺設置品牌，然后發布相關帖子。買家可以通過點擊品牌的 Logo，在該品牌的所有Post 中查看相關內容。新舊款關聯 可通過創建新舊版本關聯，將銷量不好的作為新版本關聯到銷量好的產品上，用銷量好的產品來給銷量不好的產品引流，以此來實現流量再次利用

150、。數據來源：跨境電商與 AI，國泰君安證券研究 亞馬遜目前流量亞馬遜目前流量分發分發機制的底層算法主要是機制的底層算法主要是 A9 算法算法，主要基于產品，主要基于產品。2020 年以前，亞馬遜 A9 算法的指標和權重如下：自然搜索流量20%，產品頁面轉化率 18%，180 天歷史銷量 18%，站外流量所帶來的銷量 16%，主圖點擊率 14%，站內其他曝光所帶來的銷量 6%，亞馬遜關鍵字廣告 6%，曝光程度 1%，賣家賬號權重 1%。A9 算法調整項：提高顧客評論的權重至 16%、調降主圖點擊率與站外銷量占比的權重，賣家的產品評論數量、星等、累積的速度對于排名的影響更為重要。表表 23：亞馬遜

151、：亞馬遜 A9 算法主要的權重項目是自然搜索流量、頁面轉化率及歷史銷量算法主要的權重項目是自然搜索流量、頁面轉化率及歷史銷量 主要影響因子主要影響因子 A9 算法核心過程 從大量商品“目錄”中選出相關的結果；將這些排序為“最相關”的結果推薦給客戶。影響轉化率的因素 銷量排名(包括各類榜單排名)，買家評論，圖片尺寸和質量，產品價格，頁面停留時間和跳轉率，Listing的完整度 影響產品相關性的因素 產品描述，類目和子類目，Search terms 影響客戶滿意度和留存率的因素 賣家的負面反饋，訂單處理速度和可售庫存，完美訂單率，訂單缺陷，包裝選擇 數據來源：萬集跨境，國泰君安證券研究 據藍海億觀

152、網，亞馬遜正在推出據藍海億觀網，亞馬遜正在推出 COSMO 算法算法。新的算法機制將通過LLM(大語言模型)分析消費者行為的潛在意圖，將“搜索-商品”升級為“搜索-商品-意圖(Query-Product-Intent)”。但當前 A9 算法依然是亞馬遜重要的根基，未來兩種算法將并立而行。圖圖 40：COSMO 算法將分析消費者行為算法將分析消費者行為 圖圖 41：COSMO 算法機制下的多輪導航算法機制下的多輪導航 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 51 數據來源：藍海億觀網 數據來源：藍海億觀網 綜上所述，亞馬遜對站內流量

153、擁有較強的主導機制綜上所述，亞馬遜對站內流量擁有較強的主導機制及復雜的分發邏輯及復雜的分發邏輯(不不同于同于 Shopee、Lazada)，并不希望放開私域流量，但變化已在發生。，并不希望放開私域流量，但變化已在發生。2023 年 7 月，亞馬遜推出新功能“品牌定制促銷”，將給賣家提供“私域流量”，降低流量成本，并促進賣家的品牌成長。通過該功能，賣家可為“關注或買過自己商品的買家”創建專屬折扣，“吸引老顧客復購”或者“回收曾浪費的流量”；此外，感興趣的潛在新買家、高消費老買家、店鋪粉絲等都有望獲得專屬折扣。表表 24：亞馬遜：亞馬遜推出的推出的“品牌定制促銷”“品牌定制促銷”，本質上是對賣家開

154、放私域流量，本質上是對賣家開放私域流量 使用者使用者 定義定義 如何進行互動如何進行互動 復購買家 在過去 12 個月內不止一次訂購您品牌商品的買家 這些是您的忠實買家。提供折扣以回饋忠誠的買家，加深關系，并提高再次購買商品的幾率。潛在的新買家 最近點擊過品牌商品或將商品加入購物車但在過去12 個月內未購買商品的買家 這些是高親和力買家，他們最有可能在受到一點推動的情況下首次購買品牌商品。提供購買折扣，促進他們進行首次購買。高消費買家 在過去 12 個月內在您品牌的消費排名前 5%的買家 這些買家在您品牌的商品上消費最多。近期購買過商品的買家 最近從您的品牌購買過商品的排名前 5%的買家 這些

155、買家最近購買了您的商品。品牌關注者 品牌關注者在亞馬遜商城點擊了“關注”此品牌 這些買家選擇關注，以獲得關于您品牌的信息。他們之前可能向您購買過商品，也可能未購買過商品。提供關注者折扣，鼓勵買家關注您的品牌。數據來源：36 氪，國泰君安證券研究 4.2.TEMU：算法邏輯的核心在消費者行為，對私域流量的主算法邏輯的核心在消費者行為，對私域流量的主導權短期導權短期或或不會改變不會改變 TEMU 深諳社媒平臺運營之道，深諳社媒平臺運營之道，成立之初成立之初即即以以“砍一刀“砍一刀”的社交裂變方”的社交裂變方式從站外成功引流式從站外成功引流：每成功邀請 5 位新用戶還可獲 20 美元現金獎勵，分享產

156、品頁面點擊助力獲多達 50 美金消費券等功能。Temu 的崛起伴隨著“砍一刀”形成的快速社交裂變，同時通過低價格策略及鋪天蓋地的廣告吸引了消費者的關注。圖圖 42：TEMU 的崛起伴隨著“砍一刀”的崛起伴隨著“砍一刀”模式形成成功的社交裂變模式形成成功的社交裂變 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 51 數據來源：雨果跨境，國泰君安證券研究 圖圖 43：TEMU 耗資近耗資近 1 億人民幣在美國“超級碗”投放廣告億人民幣在美國“超級碗”投放廣告 數據來源：金融界 類似西方發達國家在經濟下行周期類似西方發達國家在經濟下行周期中孕

157、育出中孕育出折扣折扣連鎖業態連鎖業態，TEMU 在海在海外外當前的消費當前的消費降級背景下降級背景下同樣獲得了超預期的增長同樣獲得了超預期的增長。消費意愿的受損是漸進式的，預計通脹對需求的影響將逐步兌現，隨著 Temu 將國內運營經驗輸出并持續優化功能細節，借助 Facebook 和 IG 等媒介投放，裂變式的口碑傳播將為平臺拉新提速，因此推動平臺 GMV 快速增長。TEMU 的流量的流量分發分發機制帶有典型的機制帶有典型的聚焦聚焦低價及互聯網低價及互聯網打造打造爆款爆款特征。特征。特征一：以“低價”為核心，且平臺通過買手審核、核價等方式進一步確保價格優勢，確保流量傾斜于價格更低的產品。特征二

158、：流量分發亦考慮到好評率、復購率、上新、庫存量、瀏覽時間、客服響應時間、售后等，參數權重或有變動，這其中消費者在平臺的行為權重較為重要。特征三：帶有典型的互聯網打造爆款特征，類似抖音。由于不需要賣家投放廣告，前端運營及廣告均交由平臺負責，因此平臺可通過KA 資源位、打標等形式進行流量分發，打造爆款。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 51 表表 25：TEMU 利用利用 KA 資源位、標簽等形式完成流量分發資源位、標簽等形式完成流量分發 具體情況具體情況 打標 分官方旗艦店打標與品牌商品打標方式，前者針對店鋪，以 Offici

159、al Shop 的標簽呈現；后者針對單品，對一些品牌產品進行打標，以 Direct from xx的標簽呈現。品牌搜索 品牌商家在商品及標題上打上品牌，當消費者在搜索頁面搜索品牌詞時，會將所有品牌商品以列表方式陳列。品牌 KA 資源位 Temu 首頁設有店鋪推薦，消費者可一鍵跳轉到想要瀏覽或是購買的店鋪。此外首頁置頂櫥窗位設置秒殺頻道，可享高流量轉化。數據來源：雨果跨境，國泰君安證券研究 TEMU 的的流量分發的流量分發的底層邏輯為底層邏輯為延續拼多多的算法推薦延續拼多多的算法推薦，優勢在于，優勢在于算法算法聚合分析聚合分析，基于對消費者在平臺的行為觀測，基于對消費者在平臺的行為觀測。Temu

160、 延續拼多多算法推薦，該算法除考慮商品的價格、銷量、質量及店鋪運營等因素外，亦考慮到消費者的興趣、行為和歷史購物記錄等因素，因此對消費者在平臺的行為觀測權重更高，可通過消費者實現對供應鏈的反向拉動，實現千人千面的商品推送。推薦算法使得拼多多的使用時長和粘性都高于其他平臺，對用戶數據積累愈多，模型訓練效果愈好，推薦也更加精準。表表 26：拼多多核心算法機制主要包括推薦算法、搜索排序算法等方面：拼多多核心算法機制主要包括推薦算法、搜索排序算法等方面 具體情況具體情況 計算公式計算公式 推薦算法 通過分析用戶歷史行為數據、社交關系等信息，采用協同過濾(Collaborative Filtering)

161、、基于內容的推薦(Content-Based Recommendation)等算法來向用戶推薦商品。R(u,i)=(R(v,i)-v)*S(u,v)/S(u,v)R(u,i)表示用戶 u 對商品 i 的評分，v 表示用戶 v 所有評分的平均值，S(u,v)表示用戶 u 和用戶 v 之間的相似度得分。該公式可根據不同場景進行改進和優化。搜索排序算法 拼多多采用一種名為 BM25F 的搜索排序算法來對搜索結果進行排名。該算法考慮了文本相關性、商品權重等因素。score(q,d)=(log(N-ni+0.5)/(ni+0.5)*f(qi,d)*w(qi)q 表示查詢詞集合，d 表示文檔(即商品)集合

162、，N 表示文檔總數，ni 表示包含查詢詞 qi 的文檔數，f(qi,d)表示查詢詞 qi 在文檔 d 中出現的頻率，w(qi)表示查詢詞 qi 的權重。折扣優惠算法 拼多多采用名為“砍價”(Bargain)的折扣優惠算法來吸引用戶參與活動。該算法根據用戶購買行為、社交關系等因素自動計算最低價格，并允許用戶通過邀請好友、分享到朋友圈等方式進行“砍價”，從而獲得更低的價格。較復雜 預測銷量算法 拼多多使用機器學習和數據挖掘技術來預測商品的銷量。其中一種常用的方法是利用時間序列分析（Time Series Analysis），通過對歷史銷售數據進行趨勢分析、周期性分析等來預測未來銷售情況。-數據來源

163、：linuxcpp，國泰君安證券研究 綜上所述，綜上所述，TEMU 的流量分發邏輯與的流量分發邏輯與 Tik Tok 類似，算法的核心權重在類似，算法的核心權重在消費者行為，與亞馬遜圍繞產品的算法迥異消費者行為，與亞馬遜圍繞產品的算法迥異；但變化同樣在發生；但變化同樣在發生。與亞馬遜相比的不同點：亞馬遜 A9 算法更多基于賣家的產品，其銷量、評論數量、好評等因素具有較高的權重；但 Temu 更多基于 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 51 消費者在平臺的行為。與亞馬遜相比的共同點：同樣排斥私域，我們認為 Temu 在目前階段

164、并不會對賣家放開私域流量，一則 Temu 的商業模式決定私域流量對賣家的重要性相對亞馬遜平臺的賣家更低，二則當前的算法邏輯決定了放開私域流量并非帶來提效。但變化同樣在發生，據雨果跨境，Temu 計劃開啟 POP(Platform Open Plan)模式，即第三方平臺模式，使賣家能夠自主經營店鋪，則未來Temu 或有一定的概率放開私域流量，但或存在較多限制條件?？偨Y：總結：流量分發邏輯各異，本質上是商業模式的不同。流量分發邏輯各異，本質上是商業模式的不同。我們對比亞馬遜等美國本土電商平臺與中國出海四小龍，不同平臺的流量分發邏輯具有迥異性，但背后是商業模式基石的不同。隨著以 Temu 為代表的中

165、國出海四小龍加速成長，原本較穩定競爭格局正呈現錯綜復雜的變化趨勢，不同商業模式、不同流量分發機制的角逐或導致格局重新洗牌，但當前亞馬遜仍是以品牌為主的賣家們的核心選項。表表 27：亞馬遜等美國電商亞馬遜等美國電商及及中國中國出海四小龍流量出海四小龍流量分發分發機制對比機制對比：千店千面，邏輯的背后是商業模式的基石：千店千面，邏輯的背后是商業模式的基石 流量流量分發分發 算法機制算法機制 亞馬遜 搜索流量，類目流量，榜單排名，活動促銷，關聯流量 算法的權重更多側重于賣家的產品，其銷量、評論數量、星等、累積的速度對于排名的影響更為重要。Ebay 搜索流量，付費流量 算法的權重更多側重于賣家的產品。

166、Wish 自然流量，付費流量，物流流量，大促流量 算法的權重更多側重于消費者在平臺的行為，如瀏覽點擊數據、購物車數據、成交數據等，弱化店鋪概念。Temu 除價格因素外，包括打標、品牌搜索、品牌 KA 資源位 算法的權重更多側重于消費者在平臺的行為；亦考慮到賣家的產品價格、銷量、質量及店鋪運營等因素，其中價格是關鍵因素。Shein 與自營產品相似的流量分發，包括閃購促銷、專屬標志、專屬入口 算法的權重更多側重于消費者在平臺的行為；我們推測對第三方賣家的算法機制會提升產品的權重。Tik Tok Shop 內容場及貨架場，前者包括直播、短視頻 我們推測，算法機制與 Tik Tok 類似，去中心化，千

167、人千面；雙向打標簽，精準投喂目標用戶；流量池多維度算法。速賣通 搜索流量，類目流量，活動促銷 算法的權重更多側重于賣家的產品。數據來源：雨果跨境等，國泰君安證券研究 5.商家商家模型模型對比對比：高毛利高抽傭高毛利高抽傭 VS 薄利多銷薄利多銷 5.1.亞馬遜亞馬遜的商家的商家：平臺傭金及物流履約費用較高，但高毛利：平臺傭金及物流履約費用較高，但高毛利率決定凈利率能穩定在率決定凈利率能穩定在 5 5-10%10%亞馬遜亞馬遜電商板塊的業務電商板塊的業務模式模式分自營模式與第三方賣家模式分自營模式與第三方賣家模式，前者的利潤，前者的利潤來源類似零售業務，后者類似服務業務。來源類似零售業務，后者類

168、似服務業務。自營模式：亞馬遜直接從供應商采購商品并以自己的名義進行銷售。意味著亞馬遜負責全部銷售流程，能夠全面控制產品品質和售后服務，同時也能夠獲得更高的利潤。該模式下亞馬遜的利潤來源是銷售商品產生的利潤。第三方賣家模式：即允許第三方賣家在亞馬遜上銷售其商品，亞馬遜提供的是銷售渠道、FBA 等服務。該模式下亞馬遜的利潤來源是傭金、廣告收入、物流服務收入等。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 51 圖圖 44：亞馬遜亞馬遜在線商店業務在線商店業務增速放緩增速放緩 圖圖 45：亞馬遜第三方賣家服務業務亞馬遜第三方賣家服務業務增速較

169、快增速較快 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 亞馬遜平臺亞馬遜平臺的的賣家的盈利模式來自于賣家的盈利模式來自于銷售商品產生的利潤，呈現高毛利銷售商品產生的利潤，呈現高毛利率但高費用率的特征率但高費用率的特征，在過去，在過去 10 年取得較快增長年取得較快增長。我們拆分主要的亞馬遜跨境賣家的收入利潤及成本費用結構發現，多數公司的毛利率在 50-80%(部分公司需從成本結構中還原頭程物流的費用)，凈利率在 5-10%，部分品類的凈利率可能更高。因此，毛-凈利率后有約 40-70%為各項費用率，其中物流倉儲費用率約 10-30%、平臺傭金費用率約 10-20

170、%、廣告等費用率約 5-15%。圖圖 46：跨境電商公司跨境電商公司 2018-22 年營收對比：多數公年營收對比：多數公司過去司過去 5 年取得較快增長年取得較快增長 圖圖 47：跨境電商公司跨境電商公司 2018-22 年歸母凈利對比：多年歸母凈利對比：多數公司過去數公司過去 5 年取得較快增長年取得較快增長 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 48：跨境電商公司前三季度毛利率對比：吉宏股跨境電商公司前三季度毛利率對比：吉宏股份、致歐科技明顯提升份、致歐科技明顯提升 圖圖 49：跨境電商公司跨境電商公司前三季度凈利率對比前三季度凈利率對比：焦點

171、：焦點科技、致歐科技明顯提升科技、致歐科技明顯提升-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023線上商店收入(億美元)增速0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023第三方銷售服務收入(億美元)02040608010012014016020182019202020212022安克創新致歐科技吉宏股份賽維時代易佰網絡子不語焦點科技三態股份

172、億元-20246810121420182019202020212022安克創新焦點科技致歐科技易佰網絡賽維時代吉宏股份三態股份子不語億元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 51 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 28：部分部分頭部頭部 B2C 跨境電商公司主要成本費用拆分跨境電商公司主要成本費用拆分 安克創新安克創新 致歐科技致歐科技 吉宏股份吉宏股份 賽維時代賽維時代 華凱易佰華凱易佰 三態股份三態股份 采購成本 50.67%36.54%31.07%25.75%33.05%5

173、0.44%運輸成本 10.60%30.82%預計 15-20%26.88%23.14%15.41%倉儲費用 0.34%2.50%0.05%0.86%1.28%2.40%平臺費用 11.69%12.91%-17.12%14.57%13.86%廣告費用 7.64%2.50%27.81%8.61%5.40%0.65%銷售人員費用 3.85%2.24%0.47%5.86%2.93%3.43%研發費用 7.58%0.83%2.76%0.97%1.17%2.44%大項匯總大項匯總 采購成本 50.67%36.54%31.07%25.75%33.05%50.44%運輸+倉儲費用 10.94%33.32%預計

174、 15-20%27.74%24.42%17.81%平臺費用 11.69%12.91%-17.12%14.57%13.86%廣告+銷售人員費用 11.49%4.74%28.28%14.47%8.33%4.08%研發費用 7.58%0.83%2.76%0.97%1.17%2.44%數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：時間取 2022 年；安克創新、三態股份的平臺費用計算方式采用分母口徑為線上電商業務銷售額，因此上表中各費用端無法加總。表表 29：部分部分頭部頭部 B2C 跨境電商公司跨境電商公司頭程、尾程運輸費用占比對比頭程、尾程運輸費用占比對比 安克創新安克創新 致歐科技致歐科技 吉宏股

175、份吉宏股份 賽維時代賽維時代 華凱易佰華凱易佰 頭程占比-5-6%3-4%3-4%7-8%尾程占比-17%24-25%25%15-16%合計占比 10-11%22-23%27-29%28-29%22-24%數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：時間取 2023 年，因此與 2022 年存在較高區別（主要體現在頭程）；部分公司口徑或不一。5.2.TEMUTEMU 的商家的商家：平臺傭金及物流履約費用得以優化，：平臺傭金及物流履約費用得以優化，但但不掌不掌握定價權，握定價權，是一門天生的薄利多銷生意是一門天生的薄利多銷生意 TEMU 平臺為類自營模式平臺為類自營模式(全托管模式下全托管模式下

176、)，因此盈利來源為銷售商品產，因此盈利來源為銷售商品產生的利潤生的利潤，即供銷差價，即供銷差價。我們認為，目前 Temu 的虧損主要因消費者補貼、物流補貼及廣告(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.001020304050607080902022前三季度2023前三季度變動%(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.001020304050607080902022前三季度2023前三季度變動%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 51 投入，以拼

177、多多發布的 2023 年二季度財報為例，該季度營銷及市場支出 175.4 億元/+54.7%，銷售成本 189 億元/+137.3%。以消費者補貼為例，新用戶首次下單時，Temu 會提供高達 90%的折扣，同時新用戶購物前三單還可享受 30%的折扣。以物流補貼為例，據 HaitongSecurities，從廣東倉運送一小包裹到美國的成本約 14 美元，但在 Temu 上可看到大量售價嚴重低于運費的商品，如 50 條發帶的售價 1.17 美元，10 雙襪子 3.87 美元等。因此，在全托管模式下，因此，在全托管模式下，TEMU 平平臺的賣家的盈利模式臺的賣家的盈利模式雖同樣雖同樣來自于銷來自于銷

178、售商品產生的利潤，售商品產生的利潤，但但呈現呈現低低毛利率毛利率且低且低費用率的特征。費用率的特征。按照業務流程，Temu 賣家的收入主要是銷售商品給平臺所產生的收入，成本費用主要是商品采購/生產成本以及部分物流成本(工廠到 Temu 倉庫的物流成本的一半)與樣品郵寄等其他相關成本。我們粗略計算，Temu 賣家的毛利率基本在 20-40%(依據不同品類，但部分口徑認為毛利率不足 20%)，以園藝類產品與女裝產品為例，考慮到運費、退貨、次品等相關費用開支后，凈利率基本在 5-15%之間，部分品類的凈利率可能更高，但隨著 Temu 平臺內部競爭趨激烈，凈利率或受限。表表 30：TEMU 平臺平臺

179、VMI/JIT模式下以某商家為例進行毛模式下以某商家為例進行毛/凈利率粗略測算：低毛利率但低費用率凈利率粗略測算：低毛利率但低費用率 部分項目部分項目 VMI模式模式 JIT 模式模式 國內運費 承擔一半 0 傭金 售價 1%售價 1%平臺扣款 質量問題罰款 延遲入倉罰款 產品 園藝類產品(個體戶)女裝產品(貿易商)模式 VMI 模式 VMI 模式 日單量 100 1000 商品成本 5 22 國內運費(元/件)0.5 0.5 供貨價(含海外運費)6.6 28.2 售價(元)21.6 93.6 毛利率 20.00%25.33%營業成本(元)550 22500 營業收入(元)660 28200

180、營業利潤(元)110 5700 退貨比例 10%30%退貨費用(元)20 600 次品率 1.00%1.00%平臺扣款(元)19.8 846 人工成本(元)0 150 服務費(元)21.6 936 凈利潤(元)48.6 3168 凈利率 8.84%14.08%數據來源：雨果跨境、36 氪等，國泰君安證券研究 備注：該測算僅考慮到大致的情況。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 51 對比亞馬遜與對比亞馬遜與 Temu 上的商家，目前凈利率差異并不大，但上的商家，目前凈利率差異并不大，但：1)亞馬遜整體穩定性更強，Temu 仍在內

181、“卷”；2)由于定價的巨大差異，商家在 亞馬遜的絕對利潤大約為 Temu 上的 3-4 倍；3)對平臺而言，亞馬遜的凈變現率(剔除履約成本后)可達 30%以上，Temu 目前略超 20%。圖圖 50：亞馬遜某商家的亞馬遜某商家的 UE模型拆分模型拆分 圖圖 51：TEMU 某商家的某商家的 UE模型拆分模型拆分 數據來源：國泰君安證券研究 備注：不同商家、不同產品差異較大，僅作參考。數據來源：國泰君安證券研究 總結：總結：目前的目前的 TEMU 在白牌出海領域更高效，但并非在白牌出海領域更高效，但并非適合所有適合所有商家；商家；亞亞馬遜馬遜雖雖更成熟更成熟、更契合品牌賣家，、更契合品牌賣家，但

182、低價格帶商品亦面對更激烈的競爭但低價格帶商品亦面對更激烈的競爭。第一，從商家角度看，白牌商家目前在不同平臺的凈利率大體相似，但 Temu 平臺對定價權有更高的話語權因此長期視角下或導致商家的凈利率下移，亞馬遜確實更為穩定。第二，從商家角度看，品牌商家選擇亞馬遜的意愿更高，因其品牌調性決定與其他平臺短期難以兼容；但隨著 Temu 等平臺推出半托管模式，頭部賣家亦成立團隊進行對接，未來多平臺運營、降低單一平臺可能存在的風險將是大勢所趨。6.風險提示風險提示 國際貿易摩擦國際貿易摩擦或監管層面的或監管層面的風險風險。若跨境電商公司主要海外市場的國家或地區改變了關稅等政策，或實行貿易保護主義政策，或加

183、強監管政策，而跨境電商公司未能采取有效應對措施，則會影響產品在該國的銷售。第三方平臺經營風險第三方平臺經營風險。若第三方平臺業務模式、經營策略或經營穩定性發生重大變化，或對經營業績產生不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。若跨境電商公司不能準確把握市場動態和行業發展趨勢，提升市場洞察力，則可能在市場競爭中喪失優勢，對經營業績造成不利影響。進入新興市場面臨的挑戰進入新興市場面臨的挑戰。出口跨境電商具有明顯的地域性，且不同海外電子商務平臺運營規則及經驗存在較大差異，未來若計劃進入新興國家和地區市場及平臺，跨境電商公司或將面臨產品開發、品牌營銷、市 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文

184、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 51 場競爭等多方面的挑戰。存貨管理風險。存貨管理風險。若未來出現產品市場發生不利變化、市場競爭加劇、跨境電商公司不能優化庫存管理等原因，需對該等存貨計提跌價準備或予以報損，或對財務狀況和經營成果產生不利影響。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 51 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規

185、渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時

186、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或

187、多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發

188、的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標

189、準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：