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1、醫藥生物醫藥生物/醫藥商業醫藥商業 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 漱玉平民漱玉平民（301017.SZ）2024 年 04 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/4/10 當前股價(元)12.82 一年最高最低(元)23.90/10.01 總市值(億元)51.96 流通市值(億元)14.01 總股本(億股)4.05 流通股本(億股)1.09 近 3 個月換手率(%)201.87 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 夯實夯實山東省山東省內龍頭地位內龍頭地位，著眼著眼布局全國市場布局全國市場 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余

2、汝意（分析師） 證書編號：S0790523070002 立足山東，穩健布局全國的區域醫藥零售龍頭立足山東，穩健布局全國的區域醫藥零售龍頭 公司前身創立于 1999 年，2015 年改為股份制，后于 2021 年在深圳證券交易所創業板上市。公司自山東起家，堅持直營連鎖為主的營銷模式，通過“自建+并購+加盟”的發展戰略，不斷拓展空白區域和市場，已成為綜合實力較強的知名區域醫藥連鎖零售企業。我們看好公司省內市場下沉布局及持續性的省外擴張，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.94/2.49/3.47 億元，EPS 為 0.48/0.61/0.86元，當前股價對應 PE 為 26.9/

3、20.9/15.0 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。政策政策加速加速處方外流處方外流，行業內“集中度，行業內“集中度+連鎖化率”提升為大趨勢連鎖化率”提升為大趨勢 處方外流是中國醫療改革發展的大趨勢，2009 年 3 月國務院發布的中共中央國務院關于深化醫藥衛生體制改革的意見 指出要推進醫藥分開，為后續我國醫藥衛生領域改革明確了發展目標。隨著國家接連推進藥品零加成、分級診療、帶量采購、“雙通道”、門診統籌等一系列政策，將會促進處方持續、加速外流，零售藥店將受益于處方外流帶來的市場流量。此外，行業內連鎖化率及集中度未來都將逐漸提高，龍頭企業在此基礎上將持續提高話語權，把握處方外流的基本盤。全渠道立

4、體布局全渠道立體布局，省內省外同步推進，省內省外同步推進，多元化多元化業務業務布局深化競爭布局深化競爭優勢優勢 公司通過布局“線下+線上”營銷渠道，全方位把控多區域、多年齡客戶群體。在線下直營門店拓展方面，公司在銷售額、市場占有率方面均位列省內第一，在競爭格局較零散的山東省內仍具有較大的市場份額提升空間；重點以并購方式開拓連鎖化率較低的遼寧省和福建省市場，具備良好的切入角度及較大的拓展空間。此外，公司積極優化數智化運營體系，以 B2C、O2O 和私域方式驅動新零售業務發展。同時多元化提升品牌影響力，一方面打造獨家 IP，圍繞 IP 持續推出系列生活商品，并以公益活動打造品牌影響力；另一方面發展

5、自有品牌業務，并創新開發年輕化中藥養生商品、個人美護商品等，把握年輕消費群體，打造營收第二增長曲線。風險提示：風險提示：政策變化風險，處方外流速度不及預期，門店拓展及增速不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5,322 7,823 9,313 12,041 15,158 YOY(%)14.7 47.0 19.0 29.3 25.9 歸母凈利潤(百萬元)115 229 194 249 347 YOY(%)-46.9 99.6-15.7 28.5 39.4 毛利率(%)28.5 28.6 28.8 2

6、9.3 29.8 凈利率(%)2.2 2.9 2.1 2.1 2.3 ROE(%)6.0 10.3 8.0 9.5 11.8 EPS(攤薄/元)0.28 0.57 0.48 0.61 0.86 P/E(倍)45.2 22.6 26.9 20.9 15.0 P/B(倍)2.8 2.5 2.3 2.1 1.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%2023-042023-082023-12漱玉平民滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

7、明 2/26 目目 錄錄 1、漱玉平民：立足山東，穩健布局全國的區域醫藥零售龍頭.4 1.1、股權結構穩定，實控人經驗豐富，員工激勵、人才培養機制完善.4 1.2、營收利潤穩健增長，費用管控能力良好.6 2、政策支持處方外流，藥品零售市場前景廣闊.8 2.1、政策助力處方外流，長期趨勢不改，利好零售藥店行業發展.8 2.2、提高連鎖化率和集中度，建立規模優勢，承接外流處方.10 2.2.1、零售藥店增速迅猛，連鎖化率穩步提升.10 2.2.2、零售藥店行業龍頭集中度較低，規模壁壘需不斷提升.12 2.3、專業服務能力為核心競爭力，布局特色業務帶來差異化優勢.12 2.4、政策利好+行業連鎖集中

8、+專業實力，促進零售藥店行業向好發展.13 3、線下渠道：“自營+加盟”立體布局，加速業務版圖擴張.15 3.1、直營業務：主要的門店拓展方式，加盟業務快速啟航.15 3.1.1、省內：市場份額第一，連鎖化率高，具備較高的提升潛力.16 3.1.2、省外：并購為主要抓手，著眼全國.17 3.2、加盟業務：厚積薄發，快速啟航.18 4、線上渠道：數智運營持續優化，賦能新零售業務不斷發展.19 5、塑造品牌影響力，建設多元化商品體系，打造差異化優勢.20 6、盈利預測與投資建議.22 6.1、關鍵假設.22 6.2、盈利預測與估值.23 7、風險提示.23 附：財務預測摘要.24 圖表目錄圖表目錄

9、 圖 1：公司立足山東，穩健向外擴張.4 圖 2：公司股權結構清晰，截至 2023Q3 實控人持有公司超 40%股權.5 圖 3：公司完善的人才培養機制使得銷售隊伍完備、人員充足（單位：人）.6 圖 4：長期來看公司營收呈現穩健增長態勢.6 圖 5：2021 年受疫情影響，歸母凈利潤顯著承壓.6 圖 6：醫藥零售是公司的關鍵主營業務（單位：百萬元）.7 圖 7：2022 年醫藥零售營收貢獻占比超 85%.7 圖 8：公司已形成多元化、全家庭的商品體系（2022 年）.7 圖 9：2021-2023H1 中西成藥毛利率維持較穩定水平.7 圖 10：公司盈利能力穩中向好，毛利呈改善趨勢.8 圖 1

10、1：公司費用率水平自 2020 年起基本穩定.8 圖 12：藥品零售企業數量增速 2020 年達到峰值.11 圖 13：2013-2022 年我國零售藥店連鎖率持續提升.11 圖 14：2022 年中國不同地區的零售藥店連鎖率存在顯著差異.11 圖 15：中國零售連鎖競爭力百強規模及集中度持續提升.12 圖 16：2022 年中國零售藥店 CR3 僅為 12%.12 圖 17：零售藥店業務需以基本盤業務為基礎，再建設新增量.13 圖 18：中國零售渠道藥品銷售額基本呈逐年提升成長趨勢.14 yUkXlXfXhUlXlW9PbP8OmOnNpNmQkPrRnReRrQtR9PoOxOuOmQpN

11、uOpNmN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 19：2019 年起零售藥店終端銷售額增速領先.14 圖 20：零售藥店終端市場銷售占比穩健提高.14 圖 21：公司以“自建、并購、加盟”相結合的方式迅速拓展門店網絡.15 圖 22：以山東為根據地，探索長江以北地區并進入福建.15 圖 23：2019-2022 年山東省零售藥店總量均排名第三、連鎖化率超 70%（單位：家）.16 圖 24：2022 年公司銷售總額位列山東省第一名.17 圖 25：2022 年公司山東省內分店占連鎖藥店總數的 9%.17 圖 26：山東省外的年新增自建門店數量

12、較少（單位：家）.17 圖 27：公司以并購方式進入遼寧和福建市場（單位：家）.17 圖 28：2022 年東北三省及福建連鎖化率均低于全國平均水平.18 圖 29：公司加盟門店數量快速提升（單位：家）.19 圖 30：拓展中小型門店連鎖網絡，實現合作共贏.19 圖 31：2018-2020 年公域業務營業收入快速提升.20 圖 32：線上“公域+私域”購藥渠道布局完善.20 圖 33：公司圍繞“漱小玉”品牌 IP 打造多種類商品.20 圖 34：公司自有商品累計開發 SKU 數量持續增長.21 圖 35：2023H1 自有品牌產品銷售額同比增長率為 46%.21 表 1：2023 年首次推出

13、股權激勵計劃，彰顯業績信心.5 表 2：國家出臺多項政策促進處方外流，利好零售藥店行業發展.9 表 3：公司 2023Q1-Q3 積極向外擴張，重點布局山東及遼寧（單位：家）.18 表 4：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.22 表 5：與可比公司相比公司估值略高.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、漱玉平民：漱玉平民：立足立足山東，山東，穩健穩健布局布局全國的全國的區域醫藥區域醫藥零售龍頭零售龍頭 扎根山東，穩健擴張。扎根山東，穩健擴張。漱玉平民前身創立于 1999 年，2015 年改制為股份有限公司，后于 2021 年 7

14、 月成功在深圳證券交易所創業板上市。公司自山東起家，醫藥零售為主營業務，銷售范圍涵蓋中西成藥、保健食品、中藥飲片、健康器械等，堅持直營連鎖為主的營銷模式和區域深耕的穩健擴張策略，通過“自建+并購+加盟”的發展戰略，依托專業的醫藥服務能力及較完善的連鎖零售網絡布局，不斷拓展空白區域和市場，實現以山東為核心，逐步向遼寧、黑龍江、福建等區域拓展的發展格局。此外，公司緊跟行業發展趨勢，同步拓展線上銷售渠道，持續推進數字化轉型賦能管理效率提升，已成為綜合實力較強的知名區域醫藥連鎖零售企業。圖圖1：公司立足山東，穩健向外擴張公司立足山東，穩健向外擴張 資料來源：公司官網、公司公告、天眼查、Wind、開源證

15、券研究所（注：左軸為財務數據，右軸為收盤價）1.1、股權結構穩定，實控人經驗豐富股權結構穩定，實控人經驗豐富，員工激勵、人才培養機制完善，員工激勵、人才培養機制完善 公司股權結構穩定，創始人行業經驗豐富。公司股權結構穩定，創始人行業經驗豐富。公司實控人為董事長李文杰，截至2023Q3 通過直接和間接方式，合計持有公司 43.07%的股權，與漱玉錦云和漱玉通成為一致行動人，公司股權集中。李文杰先生作為公司實控人兼董事長，擁有豐富的產業經營管理經驗，1984 年至 1994 年，任山東醫藥總公司醫療器械研究所副主任；1994 年至 1998 年，任山東省醫藥開發公司副總經理；1999 年創立公司前

16、身濟南漱玉保健品有限公司，此后在藥品零售行業深耕二十余載。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 圖圖2：公司公司股權結構清晰，截至股權結構清晰，截至 2023Q3 實控人實控人持有公司持有公司超超 40%股權股權 數據來源：Wind、開源證券研究所 2023 年年首次首次推出股權激勵計劃，推出股權激勵計劃，彰顯公司信心，調動核心人才積極性彰顯公司信心，調動核心人才積極性。公司 2023年首次推出共 3 期考核的股權激勵計劃，以 8.79 元/股的價格授予 119 人共計 470 萬股，截至2023年12月15日已完成授予首次和部分預留限制性股票共計

17、409.5萬股。此外，業績考核目標以 2022 年凈利潤為基數，2023-2025 年的凈利潤增長率目標值分別為 25%、70%和 110%，觸發值分別為 20%、50%和 80%。股權激勵計劃的設立有利于公司吸引和留住優秀管理人才和核心業務骨干，充分調動公司核心團隊的積極性與創造性，提升團隊凝聚力和企業核心競爭力，確保公司能夠高效的實現發展戰略和經營目標。表表1：2023 年首次推出股權激勵計劃，彰顯業績信心年首次推出股權激勵計劃，彰顯業績信心 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 考核指標考核指標 凈利潤增長率凈利潤增長率（以（以 2022 年凈利潤為基數）年凈利潤為基數）首次授予首次授予的激勵

18、對的激勵對象人數象人數 授予價授予價格格 首次授予首次授予 限制性股限制性股票票 數量數量及日期及日期 預留預留授予授予 限制性股限制性股票票 數量數量及日期及日期 目標值目標值 觸發值觸發值 第一個歸屬期 2023 年 以 2022 年凈利潤為基數，對應考核年度凈利潤增長率 25%20%119 人 8.79 元/股 376.5 萬股（2023/3/2）33 萬股（2023/10/24）第二個歸屬期 2024 年 70%50%第三個歸屬期 2025 年 110%80%數據來源：公司公告、開源證券研究所 人才選拔、教育、培養機制完善人才選拔、教育、培養機制完善，提高市場競爭力提高市場競爭力。隨著

19、公司經營規模的擴大，持續引進合格的藥學技術人才、專業服務人才，成為公司持續高效運營的核心要素之一。公司于 2008 年成立漱玉平民商學院，建立特色的漱玉平民商學院人才培養體系，通過與山東省內外 40 多所醫藥相關大專院校藥學等專業合作，搭建不同的校企合作培訓體系，成立如訂單班、店長班、師徒班及藥師班等專業人才培養班級，以保證每年可持續、穩定的向公司輸入相關專業人才，提升藥品零售方面的專業化服務能力。同時，公司不斷完善內部多層次培訓體系，推進移動端學習平臺建設，不斷提升在職員工的勝任力；通過管培生計劃、青年才俊班等項目吸引優質人才，搭建完備的人才成長體系，實現公司人才隊伍的可持續發展。公司首次覆

20、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 圖圖3：公司公司完善的人才培養機制使得完善的人才培養機制使得銷售隊伍完備、人員充足銷售隊伍完備、人員充足（單位：人）（單位：人）數據來源：公司年報、開源證券研究所 1.2、營收營收利潤利潤穩健增長穩健增長，費用管控能力良好費用管控能力良好 疫情影響疊加門店拓展成本開支，使公司業績短期承壓疫情影響疊加門店拓展成本開支，使公司業績短期承壓。2021 年藥店板塊整體受疫情影響較大，國內多地區為加強疫情防控，紛紛出臺入店客流登記、四類藥品暫停門店銷售、門店暫時關閉等措施，對藥品零售門店的客流以及銷售額產生一定的影響，因此 202

21、1 年公司營收增速呈現顯著下滑。同時疊加 2021 年公司自建門店數量快速增長，全年新建直營門店數量同比增長 175.6%，致使歸母凈利潤顯著承壓。營業收入穩健增長，疫情影響逐步消退。營業收入穩健增長，疫情影響逐步消退。拉長時間維度來看，公司營收及凈利潤整體增速穩健，2018-2022 年公司營業收入由 28.88 億元增長至 78.23 億元，CAGR達 28.29%；歸母凈利潤由 1.13 億元增長至 2.29 億元，CAGR 達 19.28%。2023 年前三季度公司實現營收 65.34 億元，同比增長 24.53%，歸母凈利潤達 1.62 億元，同比增長 24.52%，扣非歸母凈利潤

22、1.6 億元,同比增長 30.17%。值得注意的是，2022 年公共衛生事件后，四類藥品限制陸續放松，居民需求得到釋放，為公司營收帶來一定的積極貢獻。相對應的，2022 年增加的四類藥品家庭庫存以及居民購買產生的高基數營收存在“雙刃劍”效應，但此影響在 2023 年開始逐步消退，雖在一定程度上使 2023 年業績表現相對疲軟，但不改長期向好趨勢。圖圖4：長期來看長期來看公司公司營收呈現穩健增長態勢營收呈現穩健增長態勢 圖圖5：2021 年受疫情影響，歸母凈利潤年受疫情影響，歸母凈利潤顯著顯著承壓承壓 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 03,0006,000

23、9,00012,00015,000202020212022員工總數銷售人員0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000營業收入（百萬元）yoy-100%-50%0%50%100%150%050100150200250300歸母凈利潤（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 分分行業行業來看，零售業務來看，零售業務為主要營收來源為主要營收來源。公司主營業務包括醫藥零售、醫藥批發和促銷、陳列與咨詢服務。2022年公司醫藥零售營收達68.11億元，同比增長43.32%，占總營收的87.07%；批發業

24、務營收達7.68億元，同比增長85.05%，占總營收的9.81%；促銷、陳列與咨詢服務營收達 1.3 億元，同比增長 9.06%，占總營收的 1.66%。其中，批發業務受益于公司戰略布局，自 2020 年起大力拓展加盟業務以來，2022 年營收規模已實現翻倍增長。圖圖6：醫藥零售是公司的關鍵主營業務醫藥零售是公司的關鍵主營業務（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖7：2022 年年醫藥零售營收貢獻占比超醫藥零售營收貢獻占比超 85%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分產品來看，中西成藥分產品來看，中西成藥為主要營收來源為主要營收來源。公司已布局中西成藥、中藥

25、飲片、保健食品和健康器械等產品在內的多元化、全家庭的商品體系。2022 年公司中西成藥營收達 57.01 億元，同比增長 47.16%，占總營收的 72.87%；中藥飲片營收達 4.42 億元，同比增長26.19%，占總營收的5.65%；保健食品營收達5.37億元，同比增長13.25%，占總營收的6.86%；醫療器械營收達6.21億元，同比增長55.29%，占總營收的7.93%。從收入占比來看，中西成藥的收入占比最高，2018-2022 年，中西成藥收入從 19.42億元增長到 57.01 億元，CAGR 達 30.9%，2023H1 中西成藥收入為 31.54 億元，同比增長 29.34%。

26、此外，在多元化經營的發展策略下，不同類型產品的毛利率差異較大。其中，公司營收占比最高的中西成藥產品2023H1毛利率為24.63%，同比增長1.4pct。圖圖8：公司已形成多元化、全家庭的商品體系（公司已形成多元化、全家庭的商品體系（2022 年）年）圖圖9：2021-2023H1 中西成藥中西成藥毛利毛利率率維持較穩定水平維持較穩定水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00020182019202020212022醫藥零售醫藥批發促銷、陳列與咨詢服務醫藥零售醫藥批發促銷、陳列與咨詢服務其他中西成藥中藥飲片

27、保健食品健康器械其他0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1中西成藥中藥飲片保健食品健康器械其他商品公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 盈利能力盈利能力穩中向好穩中向好，費用，費用管控管控相對穩健。相對穩健。從從整體整體盈利能力來看，盈利能力來看，公司毛利率自2018 年起逐年下滑，從 2018 年的 36.25%下降至 2021 年的 28.51%，并自 2021 年起基本維持平穩，2023 年前三季度公司毛利率達 30.07%，呈小幅上揚態勢。凈利率 2020年小幅上漲至 4.73%，但整體

28、基本維持在 3%上下波動，2023 年前三季度凈利率達2.44%。從費用端來看，從費用端來看，期間費用率從 2018 年的 29.52%下降至 2020 年的 22.87%，2020 年后呈現增長態勢，2023 年前三季度期間費用率達 26.14%，其中銷售費用為21.36%。銷售費用自 2020 年小幅回升主要由于：（1）新增門店和渠道拓展導致的營運支出增加；（2）為滿足消費者對于專業服務能力的需求，需要全面補充員工和職業藥師，為后續快速發展儲備人才，因此人工費用支出增加。圖圖10：公司公司盈利能力盈利能力穩中向好，毛利呈改善趨勢穩中向好，毛利呈改善趨勢 圖圖11：公司費用率公司費用率水平水

29、平自自 2020 年起基本穩定年起基本穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、政策支持處方外流，藥品政策支持處方外流，藥品零售零售市場前景市場前景廣闊廣闊 2.1、政策助力處方外流，政策助力處方外流，長期趨勢不改，利好零售藥店行業發展長期趨勢不改，利好零售藥店行業發展 處方外流為長期發展趨勢，處方外流為長期發展趨勢，為為零售零售藥店藥店行業行業發展打開新局面發展打開新局面。處方外流是中國醫療改革發展的大趨勢，2009 年 3 月，國務院發布的中共中央國務院關于深化醫藥衛生體制改革的意見指出要推進醫藥分開，為后續我國醫藥衛生領域改革明確了發展目標。目前，

30、隨著國家接連推進藥品零加成、分級診療、帶量采購、“雙通道”、門診統籌等一系列政策，將會促進處方持續、加速外流，零售藥店將受益于處方外流帶來的市場流量。0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023Q3毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023Q3期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 表表2：國家出臺多項政策促進處方外流國家出臺多項政策促進處方外流，利好零售藥店行業發展，利好零售藥店行業發展 發布時間發布時間 發布機

31、構發布機構 文件文件 重點內容重點內容 2009/03/17 國務院 中共中央國務院關于深化醫藥衛生體制改革的意見 推進醫藥分開，探索多種有效方式逐步改革以藥補醫機制，通過實行藥品購銷差別加價、設立藥事服務費等多種方式逐步改革藥品加成政策。2014/05/13 國務院辦公廳 深化醫藥衛生體制改革2014年重點工作任務 采取多種形式推進醫藥分開，采取多種形式推進醫藥分開，綜合考慮取消藥品加成、醫保支付能力、群眾就醫負擔以及當地經濟社會發展水平等因素調整醫療服務價格；鼓勵零售藥店發展和連鎖經營，增強基層和邊遠地區的藥品供應保障能力。2015/05/17 國務院辦公廳 關于城市公立醫院綜合改革試點的

32、指導意見 試點城市所有公立醫院推進醫藥分開，積極探索多種有效方式改革以藥補醫機制，取消藥品加成（中藥飲片除外）。將公立醫院補償由服務收費、藥品加成收入和政府補助三個渠道改為服務收費和政府補助兩個渠道。力爭到 2017 年試點城市公立醫院藥占比(不含中藥飲片)總體降到 30%左右；百元醫療收入(不含藥品收入)中消耗的衛生材料降到 20 元以下。2016/12/26 國務院醫改辦會同國家衛計委、食品藥品監督總局、國家發改委等部委 關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）的通知 提出公立醫療機構在采購中逐步推行“兩票制”，鼓勵其他醫療機構藥品采購中推行“兩票制”。綜合醫改試點?。?/p>

33、區、市）和公立醫院改革試點城市要率先推行“兩票制”，鼓勵其他地區執行“兩票制”，爭取到 2018 年在全國推開。2017/01/24 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見 統籌推進取消藥品加成、調整醫療服務價格、鼓勵到零售藥店購藥，門診患者可以自主選擇在醫療機構或零售藥店購藥，醫療機構不得限制門診患者憑處方到零售藥店購藥。2017/04/29 國家七部委 關于全面推開公立醫院綜合改革工作的通知 2017 年 9 月 30 日前，全面推開公立醫院綜合改革，所有公立醫院全部取消藥品加成（中藥飲片除外）。同時鞏固取消藥品加成成果，到2017 年底，前 4 批試點

34、城市公立醫院藥占比(不含中藥飲片)總體下降到 30%左右，百元醫療收入(不含藥品收入)中消耗的衛生材料降到 20元以下。2018/11/14 國務院辦公廳 4+7 城市藥品集中采購文件 在試點地區公立醫療機構報送的采購量基礎上，進行帶量采購，量價掛鉤、以量換價，形成藥品集中采購價格，試點城市公立醫療機構或其代表根據上述采購價格與生產企業簽訂帶量購銷合同。2019/01/01 國務院辦公廳 國家組織藥品集中采購試點方案 完善藥品價格形成機制，開展國家組織藥品集中采購和使用試點。在試點地區公立醫療機構報送的采購量基礎上，按照試點地區所有公立醫療機構年度藥品總用量的 60%-70%估算采購總量，進行

35、帶量采購，量價掛鉤、以量換價，形成藥品集中采購價格；通過招標、議價、談判等不同形式確定的集中采購品種，試點地區公立醫療機構應優先使用，確保 1 年內完成合同用量，實現“招采合一，保證使用”。2019/09/01 聯合采購辦公室 聯盟地區藥品集中采購文件 擴大藥品集中采購政策至全國 25 個省份，要求醫療機構優先使用本?。▍^）集中采購中選品種，并確保完成約定采購量。2019/09/25 國家醫療保障局、財政部和衛生委等九部門 關于國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區域范圍的實施意見 在全國范圍內推廣“4+7”試點集中帶量采購模式。2019/11/26 國家醫療保障局 關于做好當前藥品價格管理工作

36、的意見 推進形成合理的藥品差價比價關系，依法管理麻醉藥品和第一類精神藥品價格；建立健全藥品價格常態化監管機制，做好短缺藥品保供穩價相關的價格招采工作。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 發布時間發布時間 發布機構發布機構 文件文件 重點內容重點內容 2020/01/16 國家醫保局等 關于開展第二批國家組織藥品集中采購和使用工作的通知 為進一步惠及更多患者，形成社會和產業界對改革的穩定預期，仍以帶量采購為核心，繼續推進藥品集中采購工作，并擴大集中采購和使用藥品品種范圍。2020/02/21 國家衛生健康委等 關于加強醫療機構藥事管理促進合理用藥

37、的意見 推動“1+X”用藥模式，“1”為國家基藥目錄，“X”為非基藥。并鼓勵醫療聯合體探索藥品統一采購。2020/02/25 國務院 關于深化醫療保障制度改革的意見 旨在深化藥品、醫用耗材集中帶量采購制度改革。堅持招采合一、量價掛鉤，全面實行集中帶量采購。推進醫?；鹋c醫藥企業直接結算，完善醫保支付標準與集中采購價格協同機制。2021/01/18 國務院辦公廳 關于推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展的意見 藥品集中帶量采購是協同推進醫藥服務供給側改革的重要舉措，未來推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展。2021/04/22 國家醫療保障局 關于建立完善國家區保談判藥品“雙通道”管理機

38、制的指導意見 全面實施醫療保障定點醫療機構、醫療保障定點零售藥店管理辦法。優化定點管理流程，擴大定點覆蓋面，將更多符合條件的基層醫療機構納入醫保定點范圍。鼓勵社會辦醫療機構、定點零售藥店參與集中帶量采購。2021/09/29 國務院 “十四五”全民醫療保障現列 全面實施醫療保障定點醫療機構，醫療保障定點零售藥店管理辦法。優化定點管理流程。擴大定點現蓋而。將更多符合條件的基層醫療機構納入醫保定點范圍。鼓勵社會辦醫療機構、定點零售藥店參與集中帶量采購。2022/09/01 國家市場監 督管理總局 藥品網絡銷售監管辦法 從事藥品網絡銷售、提供藥品網絡交易平臺服務，應當遵守藥品法律、法規、規章、標準和

39、規范，依法誠信經營，保障藥品質量安全等。2022/11/30 國家藥監局 藥品網絡銷售禁止清單(第一版)公布了明確禁止銷售的藥品：疫苗、血液制品、麻醉藥品、精神藥品、醫療用毒性藥品、放射性藥品、藥品類易制毒化學品；醫療機構制劑、中藥配方顆粒，以及其他禁止通過網絡銷售的藥品名單。2023/02/15 國家醫療保 障局 關于進一步做好定 點零售藥店納入門診 統籌管理的通知)各級醫保部門要采取有效措施，鼓勵符合條件的定點零售藥店自愿申請開通門診統籌服務，為參保人員提供門診統籌用藥保障。依托全國統一的醫保信息平臺，加快醫保電于處方中心落地應用，實現定點醫療機構電于處方順暢流轉到定點零售藥店。定點醫藥機

40、構可為符合條件的患者開其長期處方，最長可開具 12 周。資料來源：中國政府網、國家醫保局等、開源證券研究所 2.2、提高連鎖化率和集中度，建立規模優勢，承接外流處方提高連鎖化率和集中度，建立規模優勢，承接外流處方 2.2.1、零售藥店增速迅猛，連鎖化率穩步提升零售藥店增速迅猛，連鎖化率穩步提升 藥品零售企業數量持續增長，零售藥店連鎖化率穩步提升。藥品零售企業數量持續增長，零售藥店連鎖化率穩步提升。據商務部2022 年藥品流通行業運行統計分析報告統計，2022 年全國共有藥品零售企業約 63 萬家，其中零售連鎖企業 6,650 家、下轄連鎖門店 36 萬家，零售單體藥店 26.33 萬家，零售藥

41、店連鎖化率約 57.8%。2013-2022 年，我國零售藥店向連鎖化經營模式方向穩步發展，連鎖化率穩步提升。但與此同時，2021 年美國零售藥店連鎖率達 71.1%，相比于發達國家，中國零售藥店連鎖率仍處于較低水平。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 圖圖12：藥品零售企業數量增速藥品零售企業數量增速 2020 年達到峰值年達到峰值 圖圖13：2013-2022 年我國年我國零售藥店連鎖率持續提升零售藥店連鎖率持續提升 數據來源：商務部 2013-2022 年藥品流通行業運行統計分析報告、開源證券研究所 數據來源：商務部 2013-2022

42、年藥品流通行業運行統計分析報告、開源證券研究所 中國不同地區的零售藥店連鎖率存在顯著差異，上海中國不同地區的零售藥店連鎖率存在顯著差異，上海連鎖率連鎖率最高。最高。根據2022年藥品監督管理統計年度數據計算，國內各地區零售藥房連鎖率存在較大差異。上海地區連鎖化率最高，達 92.09%，而全國平均水平僅為 57.76%。由此可見，全國范圍內零售藥店市場發展并不均衡，各區域內的競爭程度也存在較大差異，呈現一定的區域競爭特征，因此競爭實力較強的零售藥店企業在醫療資源相對不豐富、零售藥店市場發展程度較低、區域競爭程度較弱的地區內仍有進一步深入開發的空間。圖圖14：2022 年中國年中國不同地區的不同地

43、區的零售零售藥店連鎖率存在顯著差異藥店連鎖率存在顯著差異 數據來源：國家藥品監督管理局2022 年藥品監督管理統計年度數據、開源證券研究所 政策引領行業發展方向政策引領行業發展方向，中國零售藥店市場大有可為，中國零售藥店市場大有可為。2021 年 10 月商務部發布 關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見，明確指出到 2025年，要培育形成 5-10 家超 500 億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業；藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65%以上；藥品零售連鎖率接近 70%的總體發展目標。我們認為隨著政策引導支持，大型連鎖藥店將會持續擴張全國范圍門店布局，以“內生增長

44、+外延并購”實現內外兼修，重點突破根基較薄弱城市，打破區域實力不平衡現狀，中國零售藥店連鎖率未來仍具有較大的提升空間。0%5%10%15%20%25%0204060802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022零售企業數量（萬家）連鎖藥店數量（萬家）零售企業數量yoy連鎖藥店數量yoy0%20%40%60%80%0102030402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022連鎖藥店數量（萬家）單體藥店數量（萬家）連鎖率0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%10

45、0%上 海四 川新 疆山 東湖 南海 南廣 西新疆兵團青 海寧 夏河 北云 南安 徽遼 寧浙 江江 蘇湖 北黑龍江河 南內蒙古江 西北 京廣 東重 慶山 西福 建吉 林陜 西天 津貴 州西 藏甘 肅連鎖率連鎖率平均值公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 2.2.2、零售藥店行業龍頭集中度較低，規模壁壘需不斷提升零售藥店行業龍頭集中度較低，規模壁壘需不斷提升 連鎖藥店集連鎖藥店集中度快速提升，存在中度快速提升，存在較大較大發展潛力。發展潛力。2015-2022 年，中國連鎖零售藥店的 CR100 從 31.2%提升至 54.9%，年均增幅為 3.4

46、%。此外，2022 年美國零售藥店CR3 為 85%，日本為 31%，中國為 12%，相比美國、日本等成熟市場，中國行業龍頭的市場集中度仍有較大的提升空間。我們認為集中度較高的企業更有利于發揮自身的規模優勢，進而擁有較強的采購議價權，有利于降低采購成本，提升盈利能力。圖圖15：中國中國零售連鎖競爭力百強規模及集中度零售連鎖競爭力百強規模及集中度持續提升持續提升 圖圖16：2022 年中國零售藥店年中國零售藥店 CR3 僅為僅為 12%數據來源：中康 CMH、老百姓公告、開源證券研究所 數據來源：運聯智庫公眾號、開源證券研究所 2.3、專業服務能力為核心競爭力，布局特色業務帶來差異化優勢專業服務

47、能力為核心競爭力，布局特色業務帶來差異化優勢 我們認為，在政策支持并促進行業集中度和連鎖化率提升的大背景下，處方外我們認為，在政策支持并促進行業集中度和連鎖化率提升的大背景下，處方外流趨勢不可逆，并將持續性的進行。流趨勢不可逆，并將持續性的進行。因此，醫藥零售企業需要擁有過硬的專業實力，才能建立核心競爭力，把握處方外流機遇。此外，在醫藥零售企業承接外流處方的同時，需要緊跟發展潮流、同步布局特色業務板塊，打造差異化競爭優勢，才能夠脫穎而出。因此，我們認為醫藥零售企業需要：（1）執業藥師規范化，執業藥師規范化，提升藥學服務水提升藥學服務水平平，加深顧客信任度，加深顧客信任度，增強客戶粘性增強客戶粘

48、性。零售藥店應加大藥學服務團隊的培訓力度，提高團隊的專業知識和服務技能，逐漸形成全鏈條服務能力，同時各企業積極申請“雙通道”、門診統籌等專業資格。（2）積極擁抱新技術，賦能產業發展。）積極擁抱新技術，賦能產業發展。當下科技發達，各企業應積極布局數字化、智能化運營體系，對各門店實行精細化運營管理，提升單店營收。此外，“互聯網+”概念已為醫藥零售企業打開想象空間，通過布局公域和私域，可以加速引流，為公司帶來更多的顧客群體。同時也需完善物流配送體系建設，保證貨品在零售端和批發端送達的及時性。（3）因地制宜，打造特色產業。）因地制宜，打造特色產業。零售藥店承接醫院外流處方，可以獲取更多來自醫院的客源。

49、雖然在“零加成”、帶量采購等政策下，處方藥銷售的毛利率較低，但各大零售藥房可以通過開展多元化的業務模式，提升盈利能力，分散風險。0%20%40%60%80%01,0002,0003,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百強企業銷售規模（億元）百強企業市場集中度0%20%40%60%80%100%美國日本中國公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 圖圖17：零售藥店業務需以基本盤業務為基礎，再建設新增量零售藥店業務需以基本盤業務為基礎，再建設新增量 資料來源：公司公告、BCG處方藥零售業發展趨勢 202

50、1 年度洞察報告、開源證券研究所 2.4、政策利好政策利好+行業連鎖集中行業連鎖集中+專業實力專業實力，促進零售藥店促進零售藥店行業向好發展行業向好發展 零售渠道零售渠道藥品銷售額藥品銷售額逐年穩定逐年穩定提升提升，市場規模持續擴大，市場規模持續擴大。2013-2022 年，零售渠道藥品銷售額從 2,558 億元增長至 5,209 億元，CAGR 達 8.2%，市場整體規模穩定增長。2019 年零售渠道藥品銷售額同比增速顯著放緩，主要由于醫?？刭M趨嚴以及“神藥”風波造成部分地區藥店下架非藥品等影響。而自 2019 年起，零售渠道藥品銷售額增速逐漸提升，2023H1 同比增速增長至 12.4%，

51、雖然存在新冠疫情拉動藥品需求增長的部分原因，但我們認為隨著國家藥品注冊監管政策持續完善，帶動消費者信心逐步恢復，且基于前述分析，在“醫療改革等多項政策利好、行業連鎖化率和集中度持續提升、零售藥店專業實力增強”三項“自上而下、從面到點”的利好因素作用下，未來零售藥店行業仍具有較為樂觀的增長空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 圖圖18：中國零售渠道藥品銷售額基本呈逐年提升成長趨勢中國零售渠道藥品銷售額基本呈逐年提升成長趨勢 數據來源：米內網、頭豹研究院、開源證券研究所 零售藥店零售藥店增長極具韌性增長極具韌性，終端終端占比穩健提高。占比穩健提

52、高。2023H1 全國藥品銷售額為 9,655億元，行業整體增速為 10.4%。分渠道看，分渠道看，公立醫院終端銷售額為 6,062 億元，同比增長 9.0%；零售藥店終端銷售額為 2,668 億人民幣，同比增長 12.4%；公立基層醫療終端銷售額為 925 億元，同比增長 13.7%。從市場銷售占比來看，從市場銷售占比來看，2013-2022 年間，藥品零售終端市場銷售占比不斷提高，2023H1 公立醫院、藥品零售和立基層醫療終端占比分為 62.8%、27.6%和 9.6%。同時，零售藥店終端的增長極具韌性，對比三大藥品終端的銷售額增速，在 2020 年疫情影響下三大終端增速都呈現急速下滑態

53、勢，而零售藥店終端仍舊保持正增長狀態。未來在處方藥外流加速推進的趨勢下，藥品零售渠道占比有望持續提升，有利于零售藥店行業整體向好發展。圖圖19：2019 年起零售藥店終端銷售額增速領先年起零售藥店終端銷售額增速領先 圖圖20：零售藥店終端市場銷售占比穩健提高零售藥店終端市場銷售占比穩健提高 數據來源：米內網、開源證券研究所 數據來源：米內網、頭豹研究院、開源證券研究所 0%3%6%9%12%15%02,0004,0006,000銷售額（億元）yoy-20%-10%0%10%20%30%公立醫院終端零售藥店終端公立基層醫療終端0%20%40%60%80%100%公立醫院終端零售藥店終端公立基層醫

54、療終端公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 3、線下渠道：“自營線下渠道：“自營+加盟”立體布局，加速業務版圖擴張加盟”立體布局，加速業務版圖擴張 直營為主、加盟為輔直營為主、加盟為輔，深耕優勢區域、向全國穩健擴張深耕優勢區域、向全國穩健擴張。截至 2023Q3，公司門店總數達到 6,778 家（加盟 2,763 家），直營門店 4,015 家，其中有 3,544 家門店位于山東省，占總直營門店數量的 88.3%。公司通過“自建、并購、加盟”相結合的方式，快速拓展空白市場。圖圖21：公司以公司以“自建、并購、加盟自建、并購、加盟”相結合的相結合的

55、方式迅速拓展門店網絡方式迅速拓展門店網絡 數據來源：公司年報、公司公告、開源證券研究所 3.1、直營業務：主要的門店拓展方式，加盟業務快速啟航直營業務：主要的門店拓展方式，加盟業務快速啟航 深耕山東市場，深耕山東市場，布局全國。布局全國。公司不斷夯實優勢市場的網絡布局及品牌優勢，將覆蓋城市消費需求的城市中心店做為核心，針對性的分析城市商圈特征，打造包括商業中心店、社區店、醫院店等店群集的終端網絡布局。圖圖22：以山東為根據地，探索長江以北地區并進入福建以山東為根據地，探索長江以北地區并進入福建 資料來源：公司公告、自然資源部標準地圖服務系統、開源證券研究所 02,0004,0006,0008,

56、000201820192020202120222023Q3直營店加盟店（特許授權簽約門店）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 3.1.1、省內：市場份額第一，省內：市場份額第一，連鎖化率高，具備連鎖化率高，具備較高的提升潛力較高的提升潛力 山東省是經濟強省，山東省是經濟強省，地區經濟穩定增長帶動地區經濟穩定增長帶動零售藥店市場發展活躍。零售藥店市場發展活躍。2023 年，山東省 GDP 同比增長 6.0%，達 92,068.7 億元，位列全國第三；居民人均可支配收入39,890 元，同比增長 6.2%。同時社會保障體系更加健全，居民基本養老保險

57、和醫療保險參保人數分別為 4,566.3 萬人和 9,654.7 萬人，居民基本養老保險基礎養老金最低標準提高到每人 168 元/月，居民醫保人均財政補助標準和個人繳費最低標準分別提高到 640 元和 380 元。居民收入提升、醫保政策完善帶動區域零售藥店行業積極發展。居民收入提升、醫保政策完善帶動區域零售藥店行業積極發展。據國家藥監局數據統計，2022 年山東省零售藥店連鎖企業 745 家，藥店總數達 47,240 家，同比增長 4.8%，藥店總數排名僅次于廣東和四川，位列全國第三。其中，連鎖藥店 34,218家，同比增長 3.5%；單體藥店 13,022 家，同比增長 8.3%，由此推算

58、2022 年山東省零售藥店連鎖化率約 72.4%，遠高于全國藥店連鎖率 57.8%，區域龍頭效應明顯。圖圖23：2019-2022 年年山東省山東省零售藥店總量零售藥店總量均均排名排名第三第三、連鎖化率超連鎖化率超 70%（單位：家）（單位：家）數據來源：國家藥監局、第一藥店財智公眾號、開源證券研究所 漱玉平民在銷售額、市場占有率方面均位列省內第一漱玉平民在銷售額、市場占有率方面均位列省內第一，仍具有較大的市場份額，仍具有較大的市場份額提升空間提升空間。據商務部發布的 2022 年藥品流通行業運行統計分析報告 統計，2022 年藥品零售企業銷售總額前 100 名中，山東省有四家企業上榜，分別是

59、漱玉平民、臨沂市仁和堂、燕喜堂和山東立健，且漱玉平民的銷售總額是其他三家公司總營收的1.5 倍。此外，根據 中國藥店 發布的 2022-2023 年度中國藥店價值榜（山東?。﹣砜?，截至 2022 年底，漱玉平民以 3,116 家省內分店位列第一，占山東省連鎖零售藥店總數的 9.1%，Top8 企業合計門店占比約 30%，市場競爭格局仍較為零散，給予公司較廣闊的發展空間。40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,0002019202020212022廣東四川山東江蘇河北山東省連鎖化率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/2

60、6 圖圖24：2022 年年公司銷售總額位列山東省第一名公司銷售總額位列山東省第一名 圖圖25：2022 年公司山東省內年公司山東省內分店占分店占連鎖藥店總數的連鎖藥店總數的 9%數據來源：2022 年藥品流通行業運行統計分析報告、開源證券研究所 數據來源：2022-2023 年度中國藥店價值榜（山東?。?、國家藥監局、開源證券研究所 發揮發揮龍頭優勢龍頭優勢“揚長補短”“揚長補短”，繼往開來繼往開來平衡平衡省內各省內各區域區域下沉下沉速度速度。我們認為公司當下已占據先發優勢，應利用省內較零散的競爭格局，加快門店布局及下沉速度，“揚長補短”式加速覆蓋門店基礎較薄弱地區，持續滲透省內各地級市縣域市

61、場。3.1.2、省省外外：并購為主要抓手并購為主要抓手，著眼全國著眼全國“階梯式”“階梯式”拓展省外市場，重點布局遼寧及福建兩省。拓展省外市場，重點布局遼寧及福建兩省。公司在直營店拓展方面，主要以并購方式進入省外連鎖化率較低市場，其中位于第一拓展梯隊的是遼寧省和福建省，2021 年至 2023Q3 期間總計并購 201 家和 152 家門店。由于被并購門店一般經營較為成熟，因此可以在較短時間內為公司貢獻營收及利潤，同時考慮到監管政策方面逐漸趨嚴，逐步要求互聯網售藥必須要有線下藥店經營實體，因此我們認為并購成熟中小連鎖可以幫助公司較快切入陌生市場，打開新局面。圖圖26：山東山東省外的省外的年年新

62、增自建門店數量新增自建門店數量較少較少（單位：家）（單位：家）圖圖27：公司以并購方式進入遼寧和福建市場公司以并購方式進入遼寧和福建市場（單位：家）（單位：家）數據來源：公司年報、公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司年報、公司公告、開源證券研究所 東北三省本土企業發展緩慢，為公司提供進入東北三省本土企業發展緩慢，為公司提供進入及發展及發展空間?？臻g。截至 2023Q3，公司在遼寧省和黑龍江省共擁有門店 215 家和 43 家，其中 2023 年前三季度分別并購門店 162 家和 43 家。我們認為此舉彰顯了公司想要大力發展東北區域的戰略舉措，即02,0004,0006,0008,00020

63、22年銷售總額（百萬元）漱玉平民臨沂市仁和堂燕喜堂山東立健漱玉平民山東立健臨沂市仁和堂燕喜堂華信宏仁堂青島醫保城青島同方濟寧市廣聯其他0100200300400500山東遼寧福建河南黑龍江甘肅202120222023Q1-Q30100200300山東遼寧福建河南黑龍江甘肅202120222023Q1-Q3公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 以遼寧為重點突破口，輔以黑龍江，進入東北市場，逐漸拓展形成規模性優勢。此外，國家藥品監督管理局發布的藥品監督管理統計年度數據（2022 年）顯示，東北三省零售藥店連鎖化率低于全國平均水平，公司有望憑借專業經營

64、管理能力持續提升盈利能力，賦能業績提升。表表3：公司公司 2023Q1-Q3 積極向外擴張，重點布局積極向外擴張，重點布局山東及遼寧山東及遼寧（單位：家）（單位：家）省份省份 期初門店數量期初門店數量 新建門店數量新建門店數量 并購門店數量并購門店數量 關閉門店數量關閉門店數量 期末門店數量期末門店數量 山東省 3,116 270 159 1 3,544 遼寧省 49 4 162-215 福建省 153 5-158 河南省 7 1-8 黑龍江省-43-43 甘肅省-4 43-47 合計合計 3,325 284 407 1 4,015 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖28：2022 年東

65、北三省及福建連鎖化率均低于全國平均水平年東北三省及福建連鎖化率均低于全國平均水平 數據來源：2022 年藥品監督管理統計年度數據、開源證券研究所 3.2、加盟業務：厚積薄發，快速啟航加盟業務：厚積薄發，快速啟航 起步較晚，但發展迅猛。起步較晚，但發展迅猛。公司加盟業務于 2019 年底起步，加盟門店數量從 2020年的 146 家，在 2021 年進入了快速發展時期后增長至 2023Q3 的 2,763 家。在品牌特許經營的模式下，公司積極組織招商會、參加行業會議，以多種方式聯絡意向客戶，洽談加盟合作業務。同時公司采用直營式管理與品牌授權相結合的業務模式，制訂標準化的加盟手冊，加強對合作企業的

66、商品質量管控力，全面提升加盟店的經營能力和業績。0%25%50%75%100%0%25%50%75%100%遼 寧黑龍江福 建吉 林連鎖率連鎖率平均值公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 圖圖29：公司加盟門店數量公司加盟門店數量快速提升快速提升（單位：家）（單位：家）圖圖30：拓展中小型門店連鎖網絡，實現合作共贏拓展中小型門店連鎖網絡，實現合作共贏 數據來源：公司年報、公司招股書、開源證券研究所 資料來源：公司官網、開源證券研究所 在零售藥店行業加速發展的大背景下，中小連鎖和單體藥店的經營上升空間已經逐漸被擠壓，通過加盟可以得到專業管理模式的培

67、訓賦能，專業的數字化運營系統可以使經營便捷化、智能化，同時公司也可以為加盟店提供強有力的產品體系支持和及時的物流服務，因此我們認為加盟的業務模式將在省內省外同步加速拓展，為公司營收帶來較大的跳躍式增長空間。4、線上渠道：線上渠道：數智運營持續優化，賦能數智運營持續優化，賦能新零售業務新零售業務不斷不斷發展發展“互聯網“互聯網+”助推”助推數智化運營平臺優化數智化運營平臺優化，線上營業收入，線上營業收入快速快速提升提升。自 2013 年公司設立電商事業部以來，新零售業務已發展近十年，目前已經構建成一套成熟的、以自主研發為核心的全域營銷平臺，并且在精細化運營、組織體系及內控流程方面予以支持，持續提

68、升全渠道服務能力。此外，公司堅持在數字化管理運營方面持續優化，以大數據模型洞察市場趨勢，優化庫存管理、價格策略、營銷活動及物流管控，快速響應客戶問題及需求并提供個性化的健康建議和推薦，提升線上客戶粘性及轉化率。截至 2023H1，公司線上業務實現收入 5.8 億元，同比增長 61%，約占公司總營收的 13.6%，業務發展增速迅猛，仍具有較大的提升空間。B2C、O2O 與私域運營三駕馬車與私域運營三駕馬車，驅動驅動新零售業務快速發展新零售業務快速發展。公司深挖客戶需求：（1）公域方面提出公域方面提出“公域做精公域做精”的戰略方的戰略方向向。針對第三方 B2C 平臺，通過多主體店鋪群管理、平臺方深

69、入合作、精細化運營等方式提升銷售額，2018-2020 年公司B2C 業務營收從 0.42 億元增長至 1.46 億元，CAGR 達 85.98%；針對第三方 O2O 平臺，通過調整組織結構、多級門店管控、深耕線上商圈等方式提升銷售額，2018-2020年公司 O2O 業務營收從 0.16 億元增長至 1.45 億元，CAGR 達 199.08%，同時也有助于進一步提高區域市占率。隨后公司持續深化公域優勢，加強精細化運營能力，2022年 B2C 和 O2O 業務凈利潤均有提升，且 B2C 業務凈利潤同比增長超 100%。（2）私私域方面積極打造流量池域方面積極打造流量池。依托微信公眾號、視頻號

70、和小程序等載體進行精細化生態管理，其中“漱玉平民+”微信小程序集成藥品配送與各類會員服務，可實現線上線下融合營銷。截至 2023H1 累計私域用戶量達 970 余萬，自有平臺銷售同比提升 50%。05001,0001,5002,0002,5003,0002020202120222023Q3加盟店（特許授權簽約門店）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 圖圖31：2018-2020 年年公域業務營業收入快速提升公域業務營業收入快速提升 圖圖32：線上“公域線上“公域+私域”購藥渠道布局完善私域”購藥渠道布局完善 數據來源：公司公告、開源證券研究所

71、資料來源：公司官網 5、塑造品牌塑造品牌影響力影響力，建設，建設多元化商品體系多元化商品體系，打造差異化優勢，打造差異化優勢 塑造塑造品牌品牌 IP、踐行公益精神踐行公益精神，賦能賦能品牌影響力品牌影響力。公司秉承“以客戶價值為中心”的經營理念，為使“漱玉平民”品牌打破圈層走向全民化，公司在經過“具象化、內涵、延展力”三位一體的 IP 課題研究后，于 2022 年推出全新“漱小玉”自有 IP，持續推出系列生活商品。此外，公司在此基礎上推出“漱小玉在行動”的公益品牌，以品牌力量構筑公益精神，向需要幫助的群體捐資捐物，新冠疫情期間堅持助力疫情防控工作，極大提升漱玉整體企業形象。同時公司會聯合知名藥

72、企進行公益活動，例如 2018 年攜手神威藥業、太極藿香關愛高溫戶外工作者，帶動雙方品牌的人民認知度快速增長。圖圖33：公司圍繞“漱小玉”品牌公司圍繞“漱小玉”品牌 IP 打造多種類商品打造多種類商品 資料來源：漱玉平民微信公眾號 發展自有發展自有商品商品品牌品牌、引進高需求產品、引進高需求產品，建設多元化商品體系，建設多元化商品體系，拓展品牌價值。拓展品牌價值。我們認為多年齡客戶群體可及化是目前零售藥店的主要布局方向，目前公司大力發展自有“鵲華中藥”品牌，為打造道地原產中藥系列，積極與各中藥原產地主管政府部門合作，目前已經合作的產品包括中寧枸杞、文登西洋參、黃山貢菊等，從源頭05010015

73、0200201820192020B2C業務（百萬元）O2O業務（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 上把控藥品質量。商品類型已拓展養生飲品、養生零食，同時創新開發年輕化中藥養生商品，如兒童零食、凍干果茶類等商品，有利于在年輕人群體中塑造品牌影響力。截至 2023H1 自有商品累計開發 1,065 個 SKU，銷售額同比增長 46%，約占零售業務總銷售額的 13%。此外，公司積極引進功能性護膚品類，布局美膚、護膚交流平臺，大力發展美膚社群，為消費者提供更加精準及時的護膚指導，有利于公司實現“男性女性+多年齡階層”客戶群體的全面覆蓋。圖圖3

74、4：公司自有商品累計開發公司自有商品累計開發 SKU 數量持續增長數量持續增長 圖圖35：2023H1 自有品牌產品銷售額同比增長率為自有品牌產品銷售額同比增長率為 46%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 03006009001,2001,500202120222023H1SKU數量（個）0%20%40%60%80%100%202120222023H1銷售額同比增長率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 6、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1、關鍵假設關鍵假設 公司堅持直營連鎖為主的營銷模式和區域深

75、耕的穩健擴張策略，通過“自建+并購+加盟”的發展戰略持續向下扎根、向外拓展，我們假設：（1）零售業務：以直營門店為主，涵蓋自建門店和并購門店，是公司業務的基本盤，預計維持穩定增長。我們預計 2023-2025 年公司零售業務收入增速分別為17.60%/29.21%/25.12%，毛利率分別為 31.00%/31.00%/31.00%。（2）批發業務：以加盟為主，業務拓展迅速，未來有望加速發展。我們預計2023-2025 年公司批發業務收入增速分別為 35.00%/35.00%/35.00%，毛利率分別為16.00%/16.50%/16.50%。（3）促銷、陳列與咨詢服務業務：我們預計 2023

76、-2025 年公司促銷、陳列與咨詢 服 務 業 務 收 入 增 速 分 別 為9.00%/9.00%/9.00%，毛 利 率 分 別 為32.00%/32.50%/33.00%。（4）其他業務：我們預計 2023-2025 年公司其他業務收入增速分別為10.00%/10.00%/10.00%，毛利率分別為 45.00%/45.00%/45.00%。表表4：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 漱玉平民漱玉平民(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 7,823 9,313 12,041 15,158 yoy 47

77、.0%19.0%29.3%25.9%毛利率（%）28.6%28.8%29.3%29.8%歸屬母公司股東的凈利潤 229 194 249 347 yoy 99.6%-15.7%28.5%39.4%主營業務收入拆分 1.零售業務 收入 6,811.47 8,010.00 10,350.00 12,950.00 yoy 43.32%17.60%29.21%25.12%毛利率（%）29.72%31.00%31.00%31.00%業務收入比例（%）87.07%86.01%85.96%85.43%2.批發業務 收入 767.54 1,036.18 1,398.84 1,888.44 yoy 85.05%3

78、5.00%35.00%35.00%毛利率（%）15.68%16.00%16.50%16.50%業務收入比例（%）9.81%11.13%11.62%12.46%3.促銷、陳列與咨詢服務 收入 129.80 141.48 154.21 168.09 yoy 9.06%9.00%9.00%9.00%毛利率（%）32.13%32.00%32.50%33.00%業務收入比例（%）1.66%1.52%1.28%1.11%4.其他業務 收入 114.13 125.54 138.09 151.90 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 漱玉平民漱玉平民(百萬元百

79、萬元)2022A 2023E 2024E 2025E yoy 223.76%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）-45.00%45.00%45.00%業務收入比例（%）1.46%1.35%1.15%1.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 漱玉平民立足山東，向全國范圍穩健擴張，隨著公司股權激勵計劃的頒布以及對直營及加盟門店網絡的大力擴張，公司的盈利能力會隨之不斷增強，零售及批發業務有望迎來快速增長，將帶來公司整體估值的提升?；诠拘袠I屬性，選取益豐藥房、老百姓及大參林作為可比公司。與可比公司的平均估值相比，漱玉平民估值略高。我們看好公司省

80、內市場下沉布局及持續性的省外擴張帶來的成長空間，預計 公 司2023-2025年 歸 母 凈 利 潤 為1.94/2.49/3.47億 元，同 比 增 長-15.65%/28.55%/39.41%，EPS 為 0.48/0.61/0.86 元，當前股價對應 PE 為 26.9/20.9/15.0倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表表5：與可比公司相比與可比公司相比公司公司估值估值略高略高 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS PE(倍倍)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603939 益豐藥房 41.71

81、1.25 1.50 1.81 2.18 33.4 27.8 23.0 19.1 603883 老百姓 30.80 1.34 1.58 1.90 2.28 23.0 19.5 16.2 13.5 603233 大參林 21.56 1.09 1.16 1.44 1.79 36.3 18.7 14.9 12.1 平均值 1.23 1.41 1.72 2.08 30.9 22.0 18.1 14.9 301017 漱玉平民 12.82 0.57 0.48 0.61 0.86 22.6 26.9 20.9 15.0 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2024.04.10，漱玉平民、益豐藥

82、房、老百姓為開源證券研究所預測數據，其他使用Wind 一致預期預測數據）7、風險提示風險提示 政策變化風險：政策變化風險：公司全國范圍內進行門店布局，易受不同區域相關政策影響藥品銷售或資質申請等，需關注政策變化帶來的風險。處方外流速度不及預期：處方外流速度不及預期：公司受益于處方外流帶來的客流增長和處方藥等產品銷售規模的提升，如處方外流速度不及預期，處方藥等產品銷售增長速度可能不及預期。門店拓展及增速不及預期門店拓展及增速不及預期：公司重點以門店拓展來提升自身的銷售規模，如開店速度不及預期，可能會影響未來潛在的銷售體量。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

83、24/26 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2730 4972 5135 6605 7579 營業收入營業收入 5322 7823 9313 12041 15158 現金 622 1860 2041 1892 2691 營業成本 3804 5586 6629 8511 10639 應收票據及應收賬款 462 896 881 1264 1277 營業稅金及附加 21 29 44 51 63 其他

84、應收款 44 34 59 61 90 營業費用 1172 1605 1984 2589 3289 預付賬款 207 336 311 525 527 管理費用 158 207 298 409 515 存貨 1226 1794 1790 2811 2941 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 168 52 52 52 52 財務費用 29 76 98 130 150 非流動資產非流動資產 2272 2891 2999 3232 3467 資產減值損失-2-6-7-7-9 長期投資 92 142 190 237 285 其他收益 20 23 23 23 23 固定資產 372 403 489

85、 650 818 公允價值變動收益 25 0 6 8 10 無形資產 69 112 113 116 117 投資凈收益 3 1 1 1 2 其他非流動資產 1739 2235 2207 2229 2247 資產處置收益-1 2 0 0 1 資產總計資產總計 5003 7863 8134 9837 11045 營業利潤營業利潤 174 324 260 338 473 流動負債流動負債 2623 4206 4500 6105 7143 營業外收入 0 10 8 8 7 短期借款 551 1210 1710 2363 3051 營業外支出 24 14 10 12 15 應付票據及應付賬款 1021

86、1777 1764 2624 2954 利潤總額利潤總額 150 321 258 334 464 其他流動負債 1051 1219 1026 1118 1138 所得稅 36 87 65 83 116 非流動負債非流動負債 466 1390 1219 1098 958 凈利潤凈利潤 114 233 194 250 348 長期借款 162 988 818 697 556 少數股東損益-1 4 0 2 2 其他非流動負債 303 401 401 401 401 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 115 229 194 249 347 負債合計負債合計 3089 5596 5720 7203 81

87、01 EBITDA 261 502 443 511 688 少數股東權益 24 36 36 37 39 EPS(元)0.28 0.57 0.48 0.61 0.86 股本 405 405 405 405 405 資本公積 857 857 857 857 857 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 627 827 989 1189 1466 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1890 2231 2378 2597 2906 營業收入(%)14.7 47.0 19.0 29.3 25.9 負債和股東權益負債和股東權益

88、 5003 7863 8134 9837 11045 營業利潤(%)-38.0 86.5-19.7 29.9 39.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-46.9 99.6-15.7 28.5 39.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)28.5 28.6 28.8 29.3 29.8 凈利率(%)2.2 2.9 2.1 2.1 2.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)6.0 10.3 8.0 9.5 11.8 經營活動現金流經營活動現金流 238 148 379-258 725 ROIC(%)4.7 6.1 5.0 5.7 6.

89、7 凈利潤 114 233 194 250 348 償債能力償債能力 折舊攤銷 85 99 99 61 82 資產負債率(%)61.7 71.2 70.3 73.2 73.3 財務費用 29 76 98 130 150 凈負債比率(%)18.7 32.7 29.2 53.4 39.9 投資損失-3-1-1-1-2 流動比率 1.0 1.2 1.1 1.1 1.1 營運資金變動-179-583-28-729 101 速動比率 0.5 0.7 0.7 0.5 0.6 其他經營現金流 191 325 18 31 44 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-766-285-199-285-3

90、05 總資產周轉率 1.3 1.2 1.2 1.3 1.5 資本支出 137 110 159 246 269 應收賬款周轉率 18.7 14.5 17.9 17.8 17.7 長期投資-118 100-48-48-48 應付賬款周轉率 5.6 5.5 5.6 5.6 5.6 其他投資現金流-511-275 8 9 12 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 578 1322 1 363 410 每股收益(最新攤薄)0.28 0.57 0.48 0.61 0.86 短期借款 443 659 500 653 688 每股經營現金流(最新攤薄)0.59 0.37 0.93-0.6

91、4 1.79 長期借款 162 826-171-121-141 每股凈資產(最新攤薄)4.66 5.15 5.52 6.06 6.82 普通股增加 41 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 259-0 0 0 0 P/E 45.2 22.6 26.9 20.9 15.0 其他籌資現金流-327-163-329-170-137 P/B 2.8 2.5 2.3 2.1 1.9 現金凈增加額現金凈增加額 49 1185 180-180 830 EV/EBITDA 20.9 11.9 13.4 13.0 9.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

92、文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證

93、，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱

94、于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者

95、買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（

96、以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

97、見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投

98、資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司

99、。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：