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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 全年業績短期承壓，底部漲價盈利待修復 主要觀點：主要觀點：2023 年年業績業績短期承壓短期承壓，底部漲價盈利待修復底部漲價盈利待修復 中國巨石是全球玻纖行業領先企業，主營業務為玻璃纖維及制品的生產和銷售，主要產品分 20 多個種類，近 500 個品種。2023 年公司實現營業收入 148.76 億元，同比減少 26.33%；實現歸母凈利潤 30.44 億元，同比減少 53.94%。2023 年全球需求增長動力不足，供需失衡問題持續影響行業發展，玻纖產品銷售價格大幅下降，導致公司營業收入和毛利率顯著下降，影響公司短期業績?？鄢Y產處置影響，公司

2、2023 年業績回歸至 2017-2020 年平臺位置。近日巨石對產品價格進行恢復性調整，直接紗提價 200-400 元/噸，絲餅紗（合股紗）提價 300-600 元/噸（已簽訂的合同仍按原合同執行），公司粗紗毛利率有望企穩回升。規模與成本優勢顯著，全球化布局顯著提升產品競爭力規模與成本優勢顯著，全球化布局顯著提升產品競爭力 公司現擁有玻纖紗產能超過 270 萬噸，規模優勢顯著，噸成本中樞約為3200 元/噸，遠低于同業平均水平，成本優勢源于對生產環節的極致把控：（1）原材料：公司葉臘石采購價格平均在 440 元/噸，單噸玻纖在葉臘石采購環節可比行業內其他企業低 144 元；（2）能源：“純氧

3、燃燒技術”能耗可大幅度降低到 0.40 噸標煤/噸紗左右，廢氣排放量減少80%，淮安工廠打造全球玻纖行業首個零碳智能制造基地；（3）人工：公司以智能制造為第四次創業的核心，產線不斷升級優化帶動人均生產效率不斷提高，單噸玻纖生產人員從 2014 年 52 人下降至 2022 年的43 人。此外，公司在全球 14 個國家和地區建立了生產基地和銷售網絡，現擁有桐鄉、江西、成都、埃及、美國五大生產基地，采取“以內供內、以外供外”的經營模式，可有效減少關稅成本，進一步提高產品競爭力。高端產品性能不斷提升，結構升級打開第二成長曲高端產品性能不斷提升，結構升級打開第二成長曲線線 粗紗產品，E8 玻纖產品成功

4、應用于海上最長 126 米風電葉片和陸上直徑最長 216 米風電葉片，E9 玻纖模量超過 100GPa，處于全球領先水平，目前已實現池窯化量產，高端產品性能進一步迭代升級。同時公司積極推進光伏組件用復合材料邊框的使用，按照未來五年全球光伏市場的發展趨勢，理論上光伏邊框領域將具備百萬噸玻纖市場需求。細紗產品，2023 年桐鄉總部年產 5 萬噸電子紗配套 1.6 億米電子布生產線冷修技改項目完成改造，現有電子布產能 9.6 億米，目前下游電子布復蘇跡象明顯，企業庫存處于低位，且今年無新增電子布產能，預計電子布有望觸底反彈，公司有望集中受益。投資建議投資建議 預計公司 2024-2026 年歸母凈利

5、潤分別為 25.41、32.06、40.43 億元，同比增速為-16.5%、26.2%、26.1%。對應 PE 分別為 17、13、11 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。Table_StockNameRptType 中國巨石中國巨石（600176）公司研究/公司深度 投資評級：增持（投資評級：增持（首次首次）報告日期：2024-04-11 收盤價（元）10.92 近 12 個月最高/最低（元）16.50/8.50 總股本（百萬股）4,003 流通股本（百萬股）4,003 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）437 流通市值（億元）437 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走

6、勢比較 Table_Author 分析師：楊光分析師：楊光 執業證書號：S0010523030001 電話：13003192992 郵箱： 聯系人：季雨夕聯系人：季雨夕 執業證書號：S0010123070055 電話：15362124429 郵箱： 相關報告相關報告 -49%-33%-17%0%16%4/237/2310/231/24中國巨石滬深300Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/18 證券研究報告 風險提示風險提示（1）下游需求復蘇不及預期風險；（2）玻纖價格進一步下跌風險；（3）原材料價格上漲風險；（4）行業

7、競爭加劇的風險。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 14876 16409 18917 20468 收入同比（%）-26.3%10.3%15.3%8.2%歸屬母公司凈利潤 3044 2541 3206 4043 凈利潤同比（%）-53.9%-16.5%26.2%26.1%毛利率（%）28.0%25.7%27.5%30.6%ROE（%）10.6%8.1%9.3%10.5%每股收益（元）0.76 0.63 0.80 1.01 P/E 12.93 16.93 13.42 10.64 P/B 1.37 1

8、.38 1.25 1.12 EV/EBITDA 10.21 9.70 8.02 7.04 資料來源：wind，華安證券研究所 zViZlXdVgViYnU9P9RaQpNrRpNmQiNoOmQiNqRtRaQpPxOvPsOqMxNmMnQTable_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/18 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 2023 年業績短期承壓，底部漲價盈利待修復年業績短期承壓，底部漲價盈利待修復.5 2 規模效應優勢顯著，產品升級拓展高端需求規模效應優勢顯著，產品升級拓展高端需求.8 2.12.1 規模與成本優勢顯著，

9、全球化布局提升產品競爭力規模與成本優勢顯著，全球化布局提升產品競爭力.8 2.22.2 高端產品性能不斷提升，結構升級打開第二成長曲線高端產品性能不斷提升，結構升級打開第二成長曲線.13 3 投資建議投資建議.14 風險提示：風險提示：.16 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.17 Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/18 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速.5 圖表圖表 2 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.5 圖表圖表 3 公司毛利率和凈利率水平下滑公司毛

10、利率和凈利率水平下滑.6 圖表圖表 4 公司期間費用率略有上升公司期間費用率略有上升.6 圖表圖表 5 公司經營性現金流有所下滑公司經營性現金流有所下滑.6 圖表圖表 6 公司資產負債率公司資產負債率.6 圖表圖表 7 2021 年開始公司出售銠粉獲得資產處置收益年開始公司出售銠粉獲得資產處置收益.7 圖表圖表 8 公司產能逐步提升，規模效應明顯公司產能逐步提升，規模效應明顯.8 圖表圖表 9 公司單噸玻纖期間費用逐年減少公司單噸玻纖期間費用逐年減少.8 圖表圖表 10 各公司玻纖及制品單噸生產成本對比各公司玻纖及制品單噸生產成本對比.9 圖表圖表 11 公司毛利率水平持續領先（公司毛利率水平

11、持續領先（%）.9 圖表圖表 12 公司扣非噸凈利處于同業較高水平公司扣非噸凈利處于同業較高水平.9 圖表圖表 13 收購磊石微粉和金石公司，降低原材料成本和制造費用，保障原材料供應收購磊石微粉和金石公司，降低原材料成本和制造費用，保障原材料供應.10 圖表圖表 14 公司原材料成本約占整體成本公司原材料成本約占整體成本 30%.10 圖表圖表 15 公司葉臘石采購價格顯著低于同行公司葉臘石采購價格顯著低于同行.10 圖表圖表 16 公司單噸天然氣耗用整體減少公司單噸天然氣耗用整體減少.11 圖表圖表 17 公司淮安零碳智能制造基地項目公司淮安零碳智能制造基地項目.11 圖表圖表 18 公司智

12、能制造工廠公司智能制造工廠.12 圖表圖表 19 公司單噸玻纖生產人員呈減少趨勢公司單噸玻纖生產人員呈減少趨勢.12 圖表圖表 20 公司現有基地及產能公司現有基地及產能.12 圖表圖表 21 公司產品物理及電性能公司產品物理及電性能.13 圖表圖表 22 公司電子布營收占比呈增長趨勢公司電子布營收占比呈增長趨勢.14 圖表圖表 23 公司營業收入拆分公司營業收入拆分.14 Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/18 證券研究報告 1 2023 年年業績短期承壓，業績短期承壓，底部漲價盈利待修復底部漲價盈利待修復 下游需

13、求下游需求復蘇復蘇緩慢緩慢，公司公司業績短期承壓。業績短期承壓。中國巨石是全球玻纖行業領先企業，主營業務為玻璃纖維及制品的生產和銷售，主要產品分 20 多個種類，近 500 個品種。2023 年公司實現營業收入 148.76 億元，同比減少 26.33%；實現歸母凈利潤30.44億元，同比減少53.94%；實現扣非歸母凈利潤18.98億元，同比減少56.64%。2023 年全球經濟環境不確定性加大，需求增長動力不足，供需失衡問題持續影響行業發展，玻纖產品銷售價格大幅下降，導致公司營業收入和毛利率下降；扣除資產處置影響，2023 年業績回歸至 2017-2020 年平臺位置。圖表圖表 1 公司營

14、業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 2 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 毛利率毛利率顯著顯著下滑下滑，期間費用，期間費用略有上升略有上升。公司 2023 年毛利率為 28%，同比減少7.6 個百分點；凈利率為 21.22%，同比減少 12.55 個百分點。2023 年下半年以來，下游需求整體較弱，且市場仍有新增供給產生，導致整體玻纖價格持續走低，毛利率水平快速下降。2023 年公司銷售費率為 1.16%，同比上升 0.38 個百分點；管理費用率為 4.72%，同比上升 1.33 個百分點；財務費用率為

15、1.56%，同比上升 0.24個百分點。期間費用整體略有增加，主要是由于公司積極拓展銷售渠道所致，運費增加、租賃費用及停工損失有所增加。-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002502017201820192020202120222023營業收入（億元）同比（%，右軸）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060702017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸）Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6

16、/18 證券研究報告 圖表圖表 3 公司毛利率和凈利率水平公司毛利率和凈利率水平下滑下滑 圖表圖表 4 公司期間費用率公司期間費用率略有上升略有上升 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 經營性現金經營性現金流下滑流下滑明顯明顯，資產負債率，資產負債率略有上升略有上升。公司 2023 年經營性現金流為 8.67億元，同比下降 78.97%，主要是由于公司銷售商品收到的現金和銀行承兌匯票到期托收減少所致；資產負債率為 42.39%，同比增長 3.94 個百分點。圖表圖表 5 公司經營性現金流公司經營性現金流有所下滑有所下滑 圖表圖表 6 公司公司資產負債率資

17、產負債率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 技術創新銠粉使用量減少，公司通過出售銠粉技術創新銠粉使用量減少，公司通過出售銠粉庫存獲得資產處置收益庫存獲得資產處置收益。2020 年公司成都 25 萬噸玻纖智能制造生產基地全面投產，分期確認搬遷補償金額及損益確認處置收益 3.51 億元；2021 年起公司通過技術創新減少銠粉使用量，并擇時出售銠粉增厚利潤，2021 年通過出售銠粉實現處置收益 6.9 億元，2022 年實現 25.74億元。2023 年公司整體資產處置收益為 9.35 億元，我們認為仍有大部分來源于銠粉出售。0%5%10%15%20%25%

18、30%35%40%45%50%2017201820192020202120222023銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%2017201820192020202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060702017201820192020202120222023經營性現金流凈額（億元）同比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023資產負債率（%）Table_CompanyRptType1 中國

19、巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/18 證券研究報告 圖表圖表 7 2021 年年開始開始公司公司出售銠粉出售銠粉獲得資產處置收益獲得資產處置收益 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253020192020202120222023資產處置收益（億元）同比（%，右軸）Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/18 證券研究報告 2 規模效應規模效應優勢顯著優勢顯著，產品產品升級升級拓展高端需求拓展高端需求 2.12.1

20、 規模與成本優勢顯著，全球化布局提升產品競爭力規模與成本優勢顯著，全球化布局提升產品競爭力 規模優勢規模優勢不斷強化，不斷強化，噸費用逐年減少噸費用逐年減少。玻纖行業具有重資產特征，根據巨石融資券募集說明書，以粗紗為例，每萬噸玻纖產能需要投資 1.5 億元左右，因此每年的折舊攤銷數額較大。公司現擁有玻纖紗產能超過 270 萬噸（不含電子紗），國內市占率超 40%，全球市占率超 30%，規模優勢遙遙領先；同時規模優勢不斷強化，2023年上半年九江智能制造基地首條生產線點火投產，年產能 20 萬噸玻纖粗紗，實現當前行業單體最大池窯達產達標新紀錄。公司玻纖噸費用從 2013 年的 1552.75 元

21、/噸下降至 2023 年的 446.08 元/噸，費用攤薄較為明顯，其中僅 2021 年期間費用增加，主要因為計提超額利潤分享使得職工薪酬增加所致。圖表圖表 8 公司產能逐步提升公司產能逐步提升，規模效應明顯，規模效應明顯 圖表圖表 9 公司單噸玻纖期間費用逐年減少公司單噸玻纖期間費用逐年減少 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司跟蹤評級報告，華安證券研究所 公司玻纖噸成本始終位于行業最低水平公司玻纖噸成本始終位于行業最低水平，但差距有所收窄，但差距有所收窄。2016-2020 年，巨石噸成本中樞約為 3200 元/噸，較行業水平低 500-1000 元/噸，成本優勢顯著。202

22、1年-2022 年差距有所縮小，主要由于上游原材料和能源價格持續上漲，公司長協產品占比較大，且生產基地所在地區能源價格無優勢。0501001502002503002014201520162017201820192020202120222023公司玻纖紗產能（不含電子布，萬噸）0200400600800100012001400160018002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023單噸期間費用（元/噸）Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/18 證券研究報

23、告 圖表圖表 10 各公司玻纖及制品單噸生產成本對比各公司玻纖及制品單噸生產成本對比 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 盈利能力顯著高于行業平均盈利能力顯著高于行業平均。公司的毛利率和扣非噸凈利始終位于行業較高水平，且 2020 年以前差距更大。2023 年受需求較弱影響，行業盈利情況均有所收窄；2023 年巨石玻纖及制品毛利率降至 27.57%，玻纖扣非噸凈利為 764.86 元/噸。圖表圖表 11 公司毛利率水平持續領先（公司毛利率水平持續領先（%）圖表圖表 12 公司扣非噸凈利處于同業較高水平公司扣非噸凈利處于同業較高水平 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：各公司公告，華

24、安證券研究所 注：長海股份主要以銷售玻纖制成品為主，中國巨石主要以銷售玻纖紗為主，兩者產品結構有差異。公司始終保持領先的成本優勢公司始終保持領先的成本優勢，源于對各個源于對各個生產生產環節極致的成本把控：環節極致的成本把控：（1）收購磊石微粉和金石公司，降低收購磊石微粉和金石公司，降低原材料原材料成本和制造費用成本和制造費用，保障原材料供應，保障原材料供應：公司分別于 2012 年 6 月和 2013 年 9 月，收購桐鄉金石和桐鄉磊石 75%和 25%的股權，在提高盈利能力和漏板使用效率的同時，保障了自身原材料的穩定供應。2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000

25、5,5006,0006,50020162017201820192020202120222023中國巨石（元/噸）泰山玻纖（元/噸）國際復材（元/噸）長海股份（元/噸）山東玻纖（元/噸）15%20%25%30%35%40%45%50%55%20162017201820192020202120222023中國巨石中材科技國際復材長海股份山東玻纖05001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020202120222023中國巨石（元/噸）國際復材（元/噸）長海股份（元/噸）山東玻纖（元/噸）Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（6

26、00176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/18 證券研究報告 圖表圖表 13 收購磊石微粉和金石公司，降低原材料成本和制造費用，保障原材料供應收購磊石微粉和金石公司，降低原材料成本和制造費用，保障原材料供應 時間 交易標的 交易金額（億元）收購方式 2012 年 桐鄉金石貴金屬有限公司（桐鄉金石）75%股權 3.28 現金收購 桐鄉磊石微粉有限公司（桐鄉磊石）75%股權 4.19 2013 年 桐鄉金石貴金屬有限公司（桐鄉金石）25%股權 1.20 現金收購 桐鄉磊石微粉有限公司（桐鄉磊石）25%股權 1.31 資料來源：公司公告，華安證券研究所 葉臘石采購葉臘石采購價格價格顯著低于同

27、行。顯著低于同行。公司的原材料成本約占整體生產成本的 30%，其中主要以葉臘石、石灰石等為主。目前葉臘石部分由全資子公司桐鄉磊石提供，其現有葉臘石微粉產能 130 萬噸/年，可較大程度滿足巨石葉臘石采購需求。巨石的葉臘石采購價格平均在 440 元/噸，而行業內其他企業采購價格平均在 620 元/噸，若按照 1 噸玻纖需要 0.8 噸葉臘石計算，公司單噸玻纖在葉臘石部分可比行業內其他企業低 144 元。此外，巨石實現浸潤劑的自研國產替代，根據公司跟蹤評級報告，自研浸潤劑成功使得玻纖單噸成本降低 400-500 元。圖表圖表 14 公司原材料成本約占整體成本公司原材料成本約占整體成本 30%圖表圖

28、表 15 公司公司葉臘石采購價格顯著低于同行葉臘石采購價格顯著低于同行 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 注：鑒于葉臘石價格整體比較穩定，為方便比較，中國巨石 2019-2022 年數據、國際復材 2015-2017 年數據、山東玻纖 2015-2017 和 2021-2022年數據均為根據現有可獲得數據的 3 年移動平均數計算得出。（2）純氧純氧燃燒降低能耗燃燒降低能耗，淮安基地淮安基地打造玻纖行業打造玻纖行業零碳智造零碳智造標桿標桿 天然氣和電力是玻璃纖維生產的重要能源，約占其生產成本的 30%。一方面，公司的玻纖制造全部采用最先進的全氧燃燒技術，根

29、據中國玻璃纖維信息網資料，傳統的陶土坩堝法玻纖的平均能耗為 5 噸標煤/噸紗；鉑金坩堝法玻纖的平均能耗為2-4 噸標煤/噸紗；而池窯法玻纖的平均能耗則下降到 1 噸標煤/噸紗；采用“純氧燃燒技術”能耗可大幅度降低到 0.40 噸標煤/噸紗左右，廢氣排放量減少 80%，有效降低了NO的排放。另一方面，為保障供氣的穩定性，公司建立了多樣化的應急能源儲備：（1）公司建有天然氣氣源站以及大型液化氣儲氣罐，所儲存燃料可以保障公司 7 天左右的0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035404520162017201820192020202120222023原材料成本（億

30、元）占比（%，右軸）30035040045050055060065070020152016201720182019202020212022中國巨石（元/噸）國際復材（元/噸）山東玻纖（元/噸）Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/18 證券研究報告 正常生產；（2）2022 年上半年開工建設一座桐鄉生產基地燃氣站及配套管線，配備LNG、管輸天然氣雙氣源，以進一步提升燃氣供應的穩定性和連續性；（3）配有車載壓縮天然氣，作為進一步的臨時用氣儲備與補充。同時，公司還與相關機構簽訂緊急購買協議，該協議保證公司可以在 212 小

31、時內獲得可使用的應急天然氣。圖表圖表 16 公司單噸天然氣耗用整體減少公司單噸天然氣耗用整體減少 資料來源：公司跟蹤評級報告，華安證券研究所 積極積極響應響應“雙碳”目標，打造全球“雙碳”目標，打造全球玻纖行業首個玻纖行業首個零碳智能制造基地。零碳智能制造基地。公司積極踐行綠色發展，截至目前共推進綠色創新 136 項；實現單位產品綜合能耗優于行業規范值 36%、單位產品碳排放量優于行業水平 21%，遠遠領先行業平均水平；水資源循環利用率達 97.7%；推廣分布式光伏項目建設，提高綠色能源使用比例，已完成裝機容量 104 兆瓦，年發電量可達 1 億千瓦時。公司淮安玻璃纖維零碳智能制造基地一期項目

32、于 2023 年 2 月正式開工，項目配套建設風力發電，目前已進入全面安裝階段，配套風力發電項目同步推進，預計今年一季度陸續點火投產。圖表圖表 17 公司淮安公司淮安零碳智能制造基地零碳智能制造基地項目項目 項目名稱 建設內容 投資金額（億元）建設進度 年產40萬噸增強型高性能玻璃纖維生產線 一次規劃，分期建設 4 條 10 萬噸增強型玻璃纖維生產線。46.73 已進入全面安裝階段，配套風力發電項目同步推進，預計明年一季度點火投產 配套風力發電工程項目 建設 110kv 升壓變壓站 1 座，安裝 36 臺單機容量為 5.56MW 的風力發電機組，裝機總容量為 200MW，年上網電量為 5 億

33、kwh。9.86 資料來源：公司公告，華安證券研究所 （3）“制造數智化”戰略引領“制造數智化”戰略引領產線產線升級升級，單位單位成本成本進一步進一步降低降低 近年來，中國巨石以智能制造為第四次創業的核心，實施制造數智化戰略，推動“數字技術+制造技術”融合發展，深化“產業大腦+未來工廠”建設，實施“1個平臺、2 個統一、N 個集成”的數字化戰略。產線升級帶動人均生產效率不斷提高，單噸玻纖對應生產人員從 2014 年 54 人下降至 2022 年的 44 人，其中根據新工業時代中的數據，公司 15 萬噸智能化生產線僅需 417 人（約 28 人/噸）。公司的智能制造先進技術已從桐鄉總部逐漸推廣至

34、成都、九江、埃及蘇伊士、美國南卡，1201251301351401451501551601652015201620172018201920202021單噸玻纖天然氣耗用（噸/立方米）Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/18 證券研究報告 隨著未來所有基地智能化產線全面落成，單位人工成本有望進一步降低。圖表圖表 18 公司智能制造公司智能制造工廠工廠 圖表圖表 19 公司單噸玻纖生產人員公司單噸玻纖生產人員呈減少趨勢呈減少趨勢 資料來源：數“石”融合 與時俱進 中國巨石的玻纖數字之路，華安證券研究所 資料來源：公司跟蹤

35、評級報告、公司公告，華安證券研究所 注：該數值為四舍五入取整后的值 堅持“先建市場，后建工廠”的理念，堅持“先建市場，后建工廠”的理念，“以內供內、以外供外”跨國經營模式，“以內供內、以外供外”跨國經營模式，實現實現“國內國外雙循環”的模式“國內國外雙循環”的模式。目前公司在全球 14 個國家和地區建立了生產基地和銷售網絡，具有較為完善的銷售網絡布局。擁有桐鄉、江西、成都、埃及、美國五大生產基地，埃及基地主要供應本地及歐洲，美國基地主要供應本地，“三地五洲”戰略穩步實施。2023 年巨石埃及年產 12 萬噸產線全面達產達標，年產 8 萬噸產線啟動冷修改造，將進一步增強埃及基地的規模優勢和競爭力

36、。圖表圖表 20 公司現有基地及產能公司現有基地及產能 資料來源：公司官網，華安證券研究所 35.0037.0039.0041.0043.0045.0047.0049.0051.0053.0055.00201420152016201720182019202020212022單噸玻纖生產人員（人/噸）桐鄉桐鄉粗紗129.5萬噸電子布9.6億米九江九江粗紗45萬噸成都成都粗紗25萬噸埃及埃及粗紗32萬噸美國美國粗紗9.6萬噸淮安淮安在建Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/18 證券研究報告 2.22.2 高端產品性能不斷

37、提升，高端產品性能不斷提升，結構升級打開第二成長曲線結構升級打開第二成長曲線 高端產品性能不斷提升，高端產品性能不斷提升，E9 產品性能全球領先。產品性能全球領先。公司分別于 2010、2016、2020自主開發 E7、E8、E9 高性能玻纖，相較于傳統的 E 玻璃，在物理性能、電性能、機械性能、耐腐蝕性、節能環保等方面均有大幅提升。E8 玻纖產品成功應用于海上最長 126 米風電葉片和陸上直徑最長 216 米風電葉片，E9 玻纖模量超過 100GPa，處于全球領先水平，目前已實現池窯化量產。圖表圖表 21 公司產品物理及電性能公司產品物理及電性能 性能 測試方法 單位 E E7 E8 E9

38、密度 ASTM C693 g/cm3 2.6 2.6-2.61 2.62-2.63/折射率 ASTM C1648/1.566 1.562 1.568/膨脹系數 ASTM D696 10-6 K-1 6.1 5.5 5.2 4.7 軟化溫度 ASTM D338 838 921 930 970 彈性模量 ASTM E1876 Gpa 72 89 95 101 介電常數（23，1MHz）ASTM D150/6.7 7 6.9 6.8 資料來源：公司產品手冊，華安證券研究所 積極拓展光伏邊框等新應用場景積極拓展光伏邊框等新應用場景，有望為公司提供新增量。，有望為公司提供新增量。復合材料邊框具有相對傳統

39、金屬邊框和一般復材邊框更為優異的抗鹽霧性和絕緣性能，同時具有更低、更穩定的成本優勢。靜態來看單套光伏邊框由鋁替換為玻纖復合材，預計降本約10-15%。根據中國巨石公告，按照目前主流的工藝技術，1GW 光伏邊框的玻纖使用量接近 4000 噸，按照未來五年全球光伏市場的發展趨勢，光伏邊框領域將具備百萬噸理論市場需求。隨著玻纖復合材料邊框的滲透率逐步提升，預計將有效拉動玻纖新需求。目前公司已有客戶獲得了光伏組件用復合材料邊框的相關認證證書，并已有組件廠商在批量采購，未來光伏邊框領域有望為公司提供顯著增量。擴產電子布，擴產電子布，升級產品結構，升級產品結構，打造第二成長曲線。打造第二成長曲線。近年來公

40、司電子布營收占比逐步提升，2023 前三季度公司電子紗及電子布營收為 18.69 億元，占比營業收入16.64%。目前公司電子布產品型號主要為 7628，屬于電子布中的厚布；根據官網顯示，公司電子布產品還包括 1080、2116、1078 等薄布以及 106、1067 等極薄布。2022 年桐鄉總部智能制造基地第三條電子布生產線順利點火投產，標志著巨石實現了“熱固粗紗、熱塑增強、電子基布”三個全球第一目標；2023 年桐鄉總部年產 5萬噸電子紗配套 1.6 億米電子布生產線冷修技改項目完成改造，公司現有電子布產能 9.6 億米。根據長期規劃，“十四五”期間巨石電子布還將視市場情況繼續擴產，市占

41、率有望進一步提升。目前下游電子布復蘇跡象明顯，企業庫存處于低位，且行業無新增產能，預計今年電子布價格有望觸底反彈。Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/18 證券研究報告 圖表圖表 22 公司電子布營收占比呈增長趨勢公司電子布營收占比呈增長趨勢 資料來源：公司超短期融資募集說明書，華安證券研究所 3 投資建議投資建議 中國巨石作為全球玻纖領先企業，具有顯著的成本優勢和規模優勢，雖然當前下游需求疲軟，公司業績短期承壓，但是當前盈利環境也有助于引導行業新增產能有序擴張。一方面公司積極調整產品結構加快產業轉型升級，另一方面將

42、各個環節的生產成本控制到極致。此外公司在全球范圍內具有較為完善的銷售網絡布局，采取“以內供內、以外供外”的跨國經營模式，可有效降低關稅成本，提高產品競爭力。核心假設：核心假設：（1）無堿玻纖紗及制品：）無堿玻纖紗及制品：價格方面，近日公司發布漲價函，對產品價格進行恢復性調整，直接紗提價 200-400 元/噸，絲餅紗（合股紗）提價 300-600元/噸（已簽訂的合同仍按原合同執行），后其他玻纖企業跟漲，漲幅與公司大致相同。短期看，當前時點公司提價屬于戰略性調整，目前下游需求仍然疲軟，粗紗價格大幅上漲的可能性不大，預計此次提價后全年價格維穩；銷量方面，2023 年公司玻纖及制品銷量為 248.1

43、4 萬噸，同比增長 17.59%，目前公司積極拓展包括光伏邊框在內的玻纖新應用場景，預計銷量有望繼續實現雙位數增長；毛利率方面，公司始終將降本作為工作重點，長期看，隨著下游需求復蘇，公司粗紗毛利率有望企穩回升。（2）電子紗及電子布：）電子紗及電子布：價格方面，目前下游電子布復蘇跡象明顯，企業庫存處于低位，且今年無新增電子布產能，預計電子布價格有望觸底反彈，毛利率水平有望持續回升；銷量方面，2023 年公司電子布銷量 8.36 億米，現有電子布產能 9.6億米，“十四五”期間仍存電子布擴產計劃，預計產能釋放后電子布銷量將顯著增長。圖表圖表 23 公司營業收入拆分公司營業收入拆分 2023 202

44、4E 2025E 2026E 1、無堿玻纖紗及制品 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025303520192020202120222023Q1-Q3玻纖紗及電子布營業收入（億元）營收占比（%）Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/18 證券研究報告 營收（億元）119.54 131.80 153.95 157.37 同比（%）-18.1%10.3%16.8%2.2%毛利（%）30.5%27.8%28.1%31.7%2、電子紗及電子布 營收（億元）24.69 26.78 28.22 39.

45、31 同比（%）8.9%8.5%5.4%39.3%毛利（%）18.0%22.0%30.7%31.7%3 其他 營收（億元）4.53 5.50 7.00 8.00 同比（%）-86.4%21.3%27.3%14.3%毛利（%）-2.0%-5.5%2.9%2.5%合計合計 營收（億元）營收（億元）148.76 148.76 164.09 164.09 189.17 189.17 204.68 204.68 同比（同比（%）-26.3%26.3%10.3%10.3%15.3%15.3%8.2%8.2%毛利（毛利（%）28.0%28.0%25.7%25.7%27.5%27.5%30.6%30.6%資料

46、來源：iFinD，華安證券研究所 注：2023 年無堿玻纖紗以及電子紗兩部分數據為推測數據，作為 2024-2026 年測算基礎。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 164.09、189.17、204.68 億元，同比增長 10.3%、15.3%、8.2%；歸母凈利潤分別為 25.41、32.06、40.43 億元，同比增速為-16.5%、26.2%、26.1%。對應 PE 分別為 17、13、11 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/18 證券研究報告 風險提示：風險提示

47、：（1）下游需求復蘇不及預期風險；（2）玻纖價格進一步下跌風險；（3）原材料價格上漲風險；（4）行業競爭加劇的風險。Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/18 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 13388 14210 16428 19200 營業收入營業收入 14876 16409 1891

48、7 20468 現金 3126 5056 6797 8838 營業成本 10710 12185 13710 14207 應收賬款 1477 1367 1471 1535 營業稅金及附加 222 246 284 306 其他應收款 1412 1048 1366 1933 銷售費用 173 180 227 246 預付賬款 72 73 79 128 管理費用 703 738 851 921 存貨 4533 3713 3793 3534 財務費用 232 340 316 308 其他流動資產 2768 2952 2921 3233 資產減值損失-5-10-5-3 非流動資產非流動資產 38686 4

49、0880 43101 45685 公允價值變動收益 14 7 3 5 長期投資 1652 1746 1895 2127 投資凈收益 209 41 47 130 固定資產 31859 35442 38833 37506 營業利潤營業利潤 3776 3151 4009 5001 無形資產 1065 1075 1146 1225 營業外收入 27 20 20 20 其他非流動資產 4111 2618 1228 4826 營業外支出 95 95 95 95 資產總計資產總計 52074 55090 59529 64885 利潤總額利潤總額 3708 3076 3934 4926 流動負債流動負債 14

50、453 15353 16493 17603 所得稅 550 461 624 750 短期借款 6246 6928 7699 8327 凈利潤凈利潤 3157 2615 3310 4176 應付賬款 2828 2877 2856 3157 少數股東損益 113 74 105 133 其他流動負債 5378 5548 5938 6118 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3044 2541 3206 4043 非流動負債非流動負債 7623 7123 7112 7182 EBITDA 4920 5376 6385 7082 長期借款 5241 4741 4729 4799 EPS（元）0.76 0

51、.63 0.80 1.01 其他非流動負債 2382 2382 2382 2382 負債合計負債合計 22076 22476 23605 24784 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 1356 1430 1534 1667 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 4003 4003 4003 4003 成長能力成長能力 資本公積 3195 3195 3195 3195 營業收入-26.3%10.3%15.3%8.2%留存收益 21444 23986 27192 31235 營業利潤-53.5%-16.5%27.2%24.7%歸屬母公司股東權 28642 3

52、1184 34390 38433 歸屬于母公司凈利-53.9%-16.5%26.2%26.1%負債和股東權益負債和股東權益 52074 55090 59529 64885 獲利能力獲利能力 毛利率（%）28.0%25.7%27.5%30.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）20.5%15.5%16.9%19.8%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）10.6%8.1%9.3%10.5%經營活動現金流經營活動現金流 867 5571 4942 5323 ROIC（%）5.5%6.2%7.0%8.0%凈利潤 3157 2615 3310 41

53、76 償債能力償債能力 折舊攤銷 2070 1961 2135 1848 資產負債率（%）42.4%40.8%39.7%38.2%財務費用 326 374 372 382 凈負債比率（%）73.6%68.9%65.7%61.8%投資損失-209-41-47-130 流動比率 0.93 0.93 1.00 1.09 營運資金變動-3644 1323-110-248 速動比率 0.58 0.65 0.72 0.84 其他經營現金流 5969 632 2703 3719 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 98-3450-3589-3598 總資產周轉率 0.30 0.31 0.33 0

54、.33 資本支出 83-3397-3488-3496 應收賬款周轉率 9.70 11.54 13.33 13.62 長期投資-473-94-149-233 應付賬款周轉率 3.80 4.27 4.78 4.73 其他投資現金流 488 41 47 130 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-470-192 388 316 每股收益 0.76 0.63 0.80 1.01 短期借款 1887 682 771 629 每股經營現金流?。?.22 1.39 1.23 1.33 長期借款 932-500-11 70 每股凈資產 7.15 7.79 8.59 9.60 普通股增加

55、0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 12.93 16.93 13.42 10.64 其他籌資現金流-3288-374-372-382 P/B 1.37 1.38 1.25 1.12 現金凈增加額現金凈增加額 496 1930 1741 2041 EV/EBITDA 10.21 9.70 8.02 7.04 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 中國巨石中國巨石（600176）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/18 證券研究報告 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投

56、資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規

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59、；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。