《工程機械行業海外專題：他山之石從卡特小松的復盤看國內主機廠投資機會-240411（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《工程機械行業海外專題：他山之石從卡特小松的復盤看國內主機廠投資機會-240411（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 04 月 11 日 推薦推薦（維持）（維持）他山之石：從卡特小松的復盤看國內主機廠投資機會他山之石：從卡特小松的復盤看國內主機廠投資機會 中游制造/機械 本文對卡特彼勒和小松發展歷史進行本文對卡特彼勒和小松發展歷史進行復盤復盤研究，研究，發現了在長時間跨度內，國際發現了在長時間跨度內，國際龍頭企業能夠穿越周期的原因，以及享受比行業更高的估值溢價的原因。而在龍頭企業能夠穿越周期的原因，以及享受比行業更高的估值溢價的原因。而在短時間跨度內，我們分析了卡特彼勒的短時間跨度內，我們分析了卡特彼勒的 22、23 年業績表現，發現公司強勢

2、的業年業績表現，發現公司強勢的業績表現歸因于完整的成本轉移能力績表現歸因于完整的成本轉移能力+特定下游行業（礦山等）和特定區域（北美）特定下游行業（礦山等）和特定區域（北美）的高景氣。對照國內公司，我們發現代表性的主機廠在產品多元化、區域多元的高景氣。對照國內公司，我們發現代表性的主機廠在產品多元化、區域多元化領域快速推進，有望逐漸穿透周期；而在中短期內，國內主機廠的營收增速化領域快速推進，有望逐漸穿透周期；而在中短期內，國內主機廠的營收增速已見底回升，已見底回升，向后看，向后看，PPI 大概率大概率震蕩震蕩向上，因此預計營收增速仍有向上空間，向上，因此預計營收增速仍有向上空間，彈性大小則要看

3、本輪政策刺激的力度與效果（包括設備更新力度和國內新開工彈性大小則要看本輪政策刺激的力度與效果（包括設備更新力度和國內新開工項目的刺激）。項目的刺激）。歷史上有很多明星企業，但能夠傳承百年的企業寥寥無幾，卡特彼勒之所以偉大，不在于行業景氣時的風光，而在于其多次穿越行業低谷逆勢成長?？ㄌ乇死諅鞒邪倌甓粶?、小松夾縫中生存最終成為第二龍頭的重要原因，就特彼勒傳承百年而不滅、小松夾縫中生存最終成為第二龍頭的重要原因，就是兩者產品多元化以及完善的海外布局，成功穿越周期，最終得到估值溢價。是兩者產品多元化以及完善的海外布局，成功穿越周期，最終得到估值溢價。我們復盤了卡特和小松在對應市場的歷史表現，發現：

4、1）PE 的每次上升階段都具有自身的邏輯，與龍頭的產品推出、市占率、并購進程以及全球布局等情況息息相關；2）龍頭普遍享有估值溢價，1987-2023 年卡特彼勒剔除出現奇異值的無效年份（1990、2002、2009 年）后估值溢價率平均值約 16%，而行業向好時（銷售金額上升）估值溢價率平均值高達 63%。從海外行業總體來看，歐美市場的下游景氣度呈現分化從海外行業總體來看，歐美市場的下游景氣度呈現分化，北美的基建、地產和采礦業韌性較足，而歐洲建筑業、能源等投資依然承壓。以全球工程機械龍頭卡特彼勒為例，在疫后供應鏈恢復及美國經濟“軟著陸”的背景下，受益于美國工程機械和礦用機械出貨量和新訂單量增速

5、回升，卡特彼勒營收在2020 年收到短暫沖擊之后快速提升，營收同比增速連續兩年超過 16%。截至2023 年全年營收增速依然可達到 12.84%，毛利率達到 36.23%維持高增的態勢。拆分卡特近年的業績情況可以發現，卡特營收與利潤的增長主要由價格提升營收與利潤的增長主要由價格提升貢獻貢獻，卡特彼勒提價一方面是出于轉嫁原材料及運價上漲帶來的成本增加需卡特彼勒提價一方面是出于轉嫁原材料及運價上漲帶來的成本增加需要要，鋼材和運輸費用的上升一以及積壓訂單增加、經銷商去庫存、勞動力工資上漲是推動成本增加的因素。另一方面，公司售價上漲部分受益于行業，另一方面，公司售價上漲部分受益于行業，但預計此類因子后

6、續空間有限但預計此類因子后續空間有限?？ㄌ乇死諣I收增速通常領先 PPI2-3 個季度率先見底，領先 3-4 個季度率先見頂。伴隨著普遍的美聯儲后續的降息預期，本輪 PPI 維持高位但預計難以突破前高。向后看，PPI 大概率震蕩向下，因此預計卡特彼勒后續提價空間較為有限，營收增速也將相應放緩。按照類似的分析方法與思路，我們對照了國內工程機械行業的當前狀況。通過擬合國內 PPI 累計同比增速與申萬工程機械板塊銷售毛利不難發現，歷史上二者走勢基本同步（僅 2018-2019 年，和 2021-2022 年發生過兩次背離）。本輪國內龍頭公司營收增速已經見底回升，向后看，本輪國內龍頭公司營收增速已經見底

7、回升，向后看，PPI 大概率大概率震蕩震蕩向上，向上，因此預計營收增速仍有向上空間，彈性大小則要看本輪政策刺激的力度與效因此預計營收增速仍有向上空間，彈性大小則要看本輪政策刺激的力度與效果（包括設備更新力度和國內新開工項目的刺激）。果（包括設備更新力度和國內新開工項目的刺激）。風險提示：風險提示：地產、基建投資超預期下滑；地產、基建投資超預期下滑；穩增長穩增長政策政策力度力度不及預期不及預期；設備更；設備更換政策刺激和幅度不及預期等。換政策刺激和幅度不及預期等。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）469 9.2 總市值（十億元）3454.9 4.6 流通市值（十億元）2906.2 4.3 行

8、業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 0.0-7.5-11.5 相對表現 1.1-3.4 3.1 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、四部門印發低空經濟頂層設計文件，船舶 1-2 月數據向好“設備與經濟”系列周觀點（20240331）2024-04-01 2、“設備與經濟”系列周觀點（20240325）GTC 推出 GR00T機器人項目，3 月挖機內銷量預計轉正2024-03-25 3、“設備與經濟”系列周觀點（20240317）設備更新行動方案推出，對 機 械 設 備 的 影 響 詳 解 2024-03-18 胡小禹胡小禹 S1090522050002 吳洋吳洋 S1

9、090523080001 朱藝晴朱藝晴 研究助理 方嘉敏方嘉敏 研究助理 -40-30-20-10010Apr/23Aug/23Nov/23Mar/24(%)機械滬深300工程機械工程機械行業行業海外海外專題專題 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、國際工程機械龍頭企業如何對抗周期.5 1、工程機械行業朱格拉周期的存在.5 2、通過產品多元化和海外擴張抵御周期性風險.6 3、國內朱格拉周期及機械龍頭產品多元化的實踐.8 二、工程機械行業龍頭公司享受高估值溢價.11 1、從公司不同發展階段看市盈率變化.11 2、從自身時間維度對比市盈率和市值.11 3、龍頭公司享受估

10、值溢價.14 4、對國內工程機械龍頭企業估值.16 三、卡特彼勒近年來的業績分析和提價動力解析.18 1、行業背景：北美基建、能源投資仍有韌性，歐美房市下滑.18 2、卡特彼勒：提價帶來業績提升，關注結構性增長機會.22 3、對國內工程機械龍頭業績研判.27 四、全文總結和投資建議.28 五、風險提示 29 圖表圖表目錄目錄 圖 1：1960 年后美國整體機械設備的折舊率約在 13%左右，平均更換周期在 78 年，工程機械的更換周期更長，一般在 810 年.5 圖 2：1981-2016 年美國工程機械行業銷售額、GDP、固定資產投資增速.6 圖 3：卡特彼勒并購公司行業分布情況.7 圖 4：

11、小松并購公司行業分布情況.7 圖 5：卡特彼勒并購公司地區分布情況.7 圖 6：卡特彼勒的“建筑工程”和“能源與交通”業務并駕齊驅.7 圖 7：卡特彼勒周期波動幅度自二戰后逐漸趨緩，此后大體維持在一定區間內震蕩.8 圖 8：我國液壓挖掘機銷量（臺）情況以及歷史因素復盤.9 圖 9：我國房屋新開工面積同比（%）.9 圖 10：我國基礎設施建設投資同比（%）.9 圖 11：卡特彼勒產品戰略和歷史市盈率演變趨勢.11 圖 12：卡特彼勒成長過程中，PE 中樞上移.12 xXnUnVeWiXiYiZbRcMbRoMrRpNrNkPmMsOlOmNmO6MpOmMxNqRmRNZpPtN 敬請閱讀末頁的

12、重要說明 3 行業深度報告 圖 13：周期行業不能簡單看估值，還要參考市值.13 圖 14：小松的 PE 中樞也經歷先上升后下降的過程.14 圖 15：作為龍頭的卡特彼勒，相對行業平均值享有極其明顯的估值溢價.14 圖 16：作為龍頭的小松，相對行業平均值享有極其明顯的估值溢價.15 圖 17：卡特彼勒的歷史 PB 和工程機械行業銷售額增速對比，正相關關系比較明顯.15 圖 18：行業向好時卡特彼勒擁有更高的估值溢價率.16 圖 19：剖離股價因素，卡特 ROE 與行業增速保持一致，但大多時候仍有更好的超額表現，強者恒強.16 圖 20：2023 年我國工程機械 PE 中位數為 24 倍.18

13、 圖 21：美國工程機械和礦用機械出貨量同比（%）.18 圖 22：美國工程機械和礦用機械新訂單同比（%）.18 圖 23：小松主營的工程機械、采礦和公用事業設備在北美收入占比最高.19 圖 24：近幾年以來，小松在北美的銷售收入增速領先其他區域.19 圖 25：美國新屋開工數量同比（%）.20 圖 26：美國私人固定投資住宅同比（%）.20 圖 27：受制于現房庫存不足，新房需求提升.20 圖 28：美國房產指數 23 年 Q3 觸底回升并持續增長.20 圖 29：歐洲建筑業產量指數（2015=100）.21 圖 30：歐盟建筑業信心指數.21 圖 31：美國建造支出同比（%）.21 圖 3

14、2：美國私人非住宅和公共建筑支出同比（%）.21 圖 33：美國采礦業工業生產指數同比（%）.22 圖 34：美國兩大能源公司資本開支（億美元）.22 圖 35：疫情后卡特彼勒營收（億美元）快速增長.22 圖 36：近年來卡特彼勒毛利率（%）明顯回升.22 圖 37：原油價格會影響公司下游能源和礦業公司需求.23 圖 38：宏觀經濟對于卡特彼勒不同階段的影響.23 圖 39：卡特彼勒 2023 年銷售收入拆分與整合(億美元).24 圖 40：卡特彼勒 2023 年營業利潤拆分與整合(億美元).24 圖 41：2023Q4 銷售收入拆分(百萬美元).25 圖 42：2023Q4 營業利潤拆分與整

15、合(百萬美元).25 圖 40：建筑行業及能源交通行業營收增速最快.26 圖 41：北美洲仍是公司主要銷售區域，亞太增長乏力.26 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 42：鋼價是公司成本主要因子，近期趨勢向下.26 圖 43：運價是公司成本主要因子，波動性較高.26 圖 44：PPI 與美股機械板塊整體銷售毛利率存在先后漲跌關系.27 圖 45：卡特彼勒營收同步略領先于行業 PPI.27 圖 46：卡特彼勒銷售成本占營收比重(%).27 圖 47：卡特彼勒各類費用占營收比重保持穩定.27 圖 48：PPI 與工程機械板塊毛利率的走勢對比（18-19、21-22 發生過兩次背離）.2

16、8 圖 49：PPI 邏輯下，國內龍頭公司營收向上仍有空間.28 表 1：NBER 對美國經濟周期的劃分（1970 年之后）.6 表 2：主機廠在高空作業機械領域布局.10 表 3：國內工程機械主機廠在產品、海外布局、經銷商策略、危機應對等方面和卡特、小松的比較.17 表 4：卡特彼勒在各個區域，各個板塊的近期銷售收入同比增速（%）.19 表 5：美國刺激基建項目的相關政策.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、國際工程機械龍頭企業如何對抗周期國際工程機械龍頭企業如何對抗周期 1、工程機械行業朱格拉周期的存在工程機械行業朱格拉周期的存在 朱格拉周期（朱格拉周期（Juglar

17、cycle），又投資周期。），又投資周期。朱格拉認為，機器設備由于磨損、技術進步等因素過幾年就需要更新，從而產生了有規律的周期性變化。當整個經濟處于設備更替的高峰期時，就會產生較多的固定資產投資，從而拉動經濟步入繁榮；當設備投資基本完成，投資又會陷入低谷，從而經濟周期又會陷入低迷。設備的更替周而復始，導致資本開支出現周期性的變化，最終產生了朱格拉經濟周期。由于朱格拉周期由設備更替和資本投資驅動，因此在觀察現實中的經濟周期時，也采用設備投資增速、設備投資占 GDP 比重或者資本開支增加的情況來觀察。根據西方發達國家的經驗數據，朱格拉周期一般在 8-10 年。美國經濟分析局（BEA）曾經對 196

18、0 年以后的機械設備壽命做了大量統計，最終確定工程機械除拖拉機外平均壽命在 10 年左右，拖拉機使用壽命在 8 年左右，由微觀上工程機械壽命決定了宏觀上朱格拉周期一般在 8-10 年之間。而美國統計的整體機械設備的折舊率在 13%左右，對應平均更換周期在 78 年，工程機械的更換周期更長，一般在 810 年。圖圖 1：1960 年后美國年后美國整體機械設備整體機械設備的折舊率約在的折舊率約在 13%左右左右，平均更換周期在，平均更換周期在 78年，工程機械的更換周期更長，一般在年，工程機械的更換周期更長，一般在 810 年年 資料來源：Fixed Assets and Consumer Dur

19、able Goods in the United States、招商證券 NBER對美國經濟周期劃分，至今經歷對美國經濟周期劃分，至今經歷66次周期。次周期。美國國民經濟研究局（NBER）是私人的、非盈利、中立的經濟預測組織，其成員來自政府、商業、學術等廣泛的領域，其中有 1300 多名在北美大學任教的經濟學和商學院教授，有 24 名研究員獲得諾貝爾經濟學獎。NBER 對于美國經濟周期的劃分被認為是最權威的，其對于經濟周期拐點的判定也是經濟研究和投資決策的重要依據。NBER 對于美國經濟周期的劃分始于 1854 年，至今共經歷了 66 次周期。下表主要列舉了 1970年以來的經濟周期。12.8

20、%12.9%13.0%13.1%13.2%13.3%13.4%13.5%13.6%13.7%13.8%19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022設備折舊率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 表表 1：NBER 對美國經濟周期的劃分（對美國經濟周期的劃分（1970 年之后）年之后）時期時期 周期性質周期性質 持續時長持續時長 1970-11 到 1973-11 擴張 36

21、個月 1973-11 到 1975-03 衰退 16 個月 1975-03 到 1980-01 擴張 58 個月 1980-01 到 1980-07 衰退 6 個月 1980-07 到 1981-07 擴張 12 個月 1981-07 到 1982-11 衰退 16 個月 1982-11 到 1990-07 擴張 92 個月 1990-07 到 1991-03 衰退 8 個月 1991-03 到 2001-03 擴張 120 個月 2001-03 到 2001-11 衰退 8 個月 2001-11 到 2007-12 擴張 73 個月 2007-12 到 2009-06 衰退 18 個月 20

22、09-06 至 2019 年 擴張 120 個月 資料來源：美國國民經濟研究局、招商證券 根據 NBER 的經濟周期劃分，1970 年至 1982 年經歷了 4 個周期，時間均較短，與朱格拉周期不匹配。從 1982 年以來美國經歷了四輪經濟周期：1982 年至 1991年、1991 年至 2001 年、2001 年至 2009 年、2009 年至 2019 年，經歷時長分別為 8.3 年、10.6 年、7.6 年、9.9 年，從固定資產投資和以及工程機械行業銷售額增速來看，基本符合朱格拉周期的判斷。同時工程機械行業作為資本品與下游行業資本開支相關，其波動比 GDP、固定資產投資更加劇烈，周期性

23、也更加明顯。圖圖 2：1981-2016 年美國工程機械行業銷售額、年美國工程機械行業銷售額、GDP、固定資產投資增速、固定資產投資增速 資料來源：BEA、Wind、招商證券 2、通過產品多元化和海外擴張抵御周期性風險通過產品多元化和海外擴張抵御周期性風險 歷史上有很多明星企業，但能夠傳承百年的企業寥寥無幾。歷史上有很多明星企業，但能夠傳承百年的企業寥寥無幾。工程機械行業是周期性行業，很多企業還沒有迎來行業復蘇，就在行業的寒潮中消亡，卡特彼勒傳承百年而不滅、小松夾縫中生存最終成為第二龍頭的重要原因，就是兩者產品多元化以及完善的海外布局?？ㄌ乇死蘸托∷啥际欠浅Ｉ瞄L并購的企業，并購一方面為了提升技

24、術、提高產品卡特彼勒和小松都是非常擅長并購的企業，并購一方面為了提升技術、提高產品競爭力或拓寬產品線，另一方面為了擴張產能及國際化布局。競爭力或拓寬產品線，另一方面為了擴張產能及國際化布局。最近 13 年內，卡特彼勒用于投資和收購支付的現金總額高達 691 億美元，小松在近 10 年內參與并購的金額也達到 242 億美元。兩者收購的公司均超過 75%屬于工程機械和礦-20-15-10-505101520-60-40-200204060GDP同比(%)工程機械行業銷售額同比(右,%)美國:固定資產投資:同比(%)敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 用設備機械公司，不同之處在于，卡特彼勒并購

25、金額 83%都在開拓本土市場，而小松僅有不到 25%用于本土收購，而 73%用于開拓北美市場?？ㄌ乇死辗e極布局礦用機械市場卡特彼勒積極布局礦用機械市場以促進自身產品多元化以促進自身產品多元化。自 2011 年收購并整合比塞洛斯后，便推出煥然一新的 6000 系列，此后礦用機械事業部便不斷推陳出新。2020 年以來，公司的“能源和交通”業務板塊與“建筑工程”業務板塊雙雙高速增長，成為了卡特的支柱產業。與此同時，美國國內的礦山、石油及天然氣機械的新訂單從 2020 年以后便進入新一輪上升周期，強力拉動了卡特彼勒的礦機業務，2023 年卡特彼勒的能源和交通板塊營收已超越建筑工程板塊。圖圖 3：卡特彼

26、勒并購公司行業分布情況卡特彼勒并購公司行業分布情況 圖圖 4：小松并購公司行業分布情況小松并購公司行業分布情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 5：卡特彼勒并購公司地區分布情況卡特彼勒并購公司地區分布情況 圖圖 6：卡特彼勒的卡特彼勒的“建筑工程”和“能源與交通”業務并駕“建筑工程”和“能源與交通”業務并駕齊驅齊驅 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 以卡特彼勒為例，正是由于其不斷產品多元化及海外擴張，近百年以來其周期波以卡特彼勒為例，正是由于其不斷產品多元化及海外擴張，近百年以來其周期波動幅度趨于平緩，抵御周期性風險效果明顯。動幅度趨

27、于平緩，抵御周期性風險效果明顯?；ヂ摼W及軟件4%交通運輸7%其他6%分銷/批發1%天然氣5%機械-建筑與采礦76%汽車零件與設備1%房地產4%產業機械工具15%其他機械3%機械-建筑與采礦75%其他3%北美83%亞太地區(發達)10%西歐5%中東與非洲1%亞太地區(新興)1%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分部業務營收（億美元）建筑工程能源和交通資源業務 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 7：卡特彼勒周期波動幅度卡特彼勒周期波動幅度自二戰后逐漸趨緩，此后大體維持在一定自二戰后

28、逐漸趨緩，此后大體維持在一定區間內震蕩區間內震蕩 資料來源：Bloomberg、招商證券 3、國內國內朱格拉周期及朱格拉周期及機械龍頭產品多元化機械龍頭產品多元化的實踐的實踐 如果我們把液壓挖掘機的銷量作為對傳統工程機械市場的擬合，不難發現，國內國內工程機械市場工程機械市場同樣大體同樣大體呈現呈現 810 年左右的周期年左右的周期，接近挖掘機的平均使用壽命。分階段來看：（1）21 世紀初，國內工程機械保有量相對較低，挖機的增長更多是由新增開工需求帶動的；（2）2007 年次貸危機后，國內經濟增速并未放緩，中央政府出臺了“四萬億元投資計劃”，彼時，基建對工程機械的拉動作用增加，且低利率條件下購置

29、新機的分期條件寬松，短期內迅速拉動了液壓挖掘機的銷量；（3）2011 年后，此前的工程機械繁榮透支了后續的增長。供給側改革的背景下，挖掘機市場進入了長達 5 年的調整期，過剩的產能不斷出清。（4）2016 年后，基建、采礦業開工回暖，挖掘機重新進入更新周期。此外，2016年國三標準逐漸替代國二標準，推動了老舊機型的淘汰。2020 年房地產投資繼續增長+基建方向的逆周期調節+機器加速替代人力，鑄就了周期的“頂峰”。（5）2021 年至今，液壓挖掘機保有量呈現過剩之態。此外，基建投資乏力+地產開工下滑影響了挖機的新增需求。盡管 2022 年底有國四標準替代國三標準的短期銷量刺激，卻不能抵消行業整體

30、下滑的態勢。與此同時，挖掘機的整體開工率和開工小時數也滑落至歷史低點。-100-5005010015019261931193719411946195019541958196319671972197619801984198819921996200020042008201220162020卡特彼勒營業收入變動(%)敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 圖圖 8：我國液壓挖掘機銷量（臺）情況以及歷史因素復盤我國液壓挖掘機銷量（臺）情況以及歷史因素復盤 資料來源：中國工程機械工業協會、招商證券 從傳統的朱哥拉周期驅動因素來看，地產和基建構成了國內工程機械行業的主要從傳統的朱哥拉周期驅動因素來看，地

31、產和基建構成了國內工程機械行業的主要需求。對于需求。對于地產，地產，2022 年以來，地產新開工面積持續下滑，且 2022 年全年累計下滑幅度達到 39.4%，僅次于 2020 年初（疫情初爆發，全國開工率下滑）。2023年地產新開工面積累計下滑 20.4%，預計預計 2024 年仍將年仍將難難改下滑趨勢。改下滑趨勢。對于基建，對于基建，歷史上的固定資產投資增速與政治政策高度相關。歷史上的固定資產投資增速與政治政策高度相關。2010 年后，“四萬億元投資計劃”逐漸落地，基建增速飽和，在 2011 年短暫有所放緩。2012年后基建繼續發力，增長趨勢持續到 2016 年后的供給側改革。此后，基建增

32、速再度放緩。2022 年以來基建固定資產投資依然保持增長，但整體增速相比年以來基建固定資產投資依然保持增長，但整體增速相比20122017 年已有明顯換擋。年已有明顯換擋。圖圖 9：我國房屋新開工面積同比（：我國房屋新開工面積同比（%）圖圖 10：我國基礎設施建設投資同比（：我國基礎設施建設投資同比（%）資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 在傳統工程機械機型受累于下行周期之際，包括徐工在內的優質工程機械主機廠在傳統工程機械機型受累于下行周期之際，包括徐工在內的優質工程機械主機廠正積極拓展新品，抵抗周期波動。正積極拓展新品，抵抗周期波動。以礦用機械和高空作業機械為代表

33、，二者呈現抗周期性的原因分別在于：1）礦用機械的全球市場空間廣大，且國內仍以進口設備為主，國產替代的空間大；2）由于高空作業的危險性，高空作業機械擁有比傳統機械更強的勞動力替代屬性，機器代人的邏輯更順。礦用機械礦用機械布局布局方面，早在方面，早在 2008 年前后，徐工便將目光瞄向了大型挖掘機、礦用年前后，徐工便將目光瞄向了大型挖掘機、礦用自卸車等設備。自卸車等設備。2015 年 10 月，徐工集團發起成立徐州徐工礦業機械有限公司，集中力量從事礦用挖掘機、礦用自卸車、移動式破碎篩分設備等礦山機械整機及備件銷售。2018 年 4 月，徐工 700t“神州第一挖”液壓挖掘機成功下線，打破了外資品牌

34、在大型成套礦用機械領域的壟斷。01000020000300004000050000600007000080000900002004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04次

35、貸危機后的救市計劃透支挖機增長伴隨中國經濟騰飛，挖機銷量快速增長挖機市場保有量過剩，供給側改革背景下，下游開工需求下滑基建、采掘業開工回暖，保有量消化完畢，國三背景下開啟新一輪替換潮保有量過剩，地產、基建固投增速下滑-60-40-200204060802009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-11-40-30-20-1001020304

36、050602009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 高空作業機械，其機械代人的屬性越發突出，后續增長仍然可觀高空作業機械，其機械代人的屬性越發突出，后續增長仍然可觀，國內工程機械，國內工程機械龍頭同樣也在積極布局龍頭同樣也在積極布局。根據工程機械品牌網，從市場總保有量來看，2022 年我

37、國高空作業平臺保有量為 48.74 萬臺，人均保有量為 3.45 臺/萬人。而美國的保有量為 77 萬臺，人均保有量為 23.12 臺/萬人。約為我國的 6.7 倍。我國正面臨勞動力紅利流失+老齡化加速的現狀，預計高機后續的增長空間廣闊。表表 2：主機廠在高空作業機械領域布局：主機廠在高空作業機械領域布局 公司公司 時間時間 高機相關布局高機相關布局 三一重工三一重工 2023.11.23 湖州市與三一集團在浙江省人民大會堂舉行百億級高空機械生產基地百億級高空機械生產基地及研究院項目簽約儀式。根據協議，三一集團將在湖州市吳興區投資 100 億元以上建設三一高空機械全國總部和三一長三角研究院。其

38、中，三一高空機械全國總部建成后，將形將形成年產成年產 15 萬臺各類臂式、剪叉式高空作業自行平臺及大型智能高位高空作業平臺萬臺各類臂式、剪叉式高空作業自行平臺及大型智能高位高空作業平臺的生產能力的生產能力。2022.2.18 成立三一高空機械裝備有限公司成立三一高空機械裝備有限公司，經營范圍包含：建筑工程用機械制造；農業機械制造；機械零件、零部件加工等。徐工徐工 2023 徐工高空作業平臺全系產品目前已完成最嚴苛的歐洲完成最嚴苛的歐洲 CE 認證、北美認證、北美 ANSI 認證和認證和澳洲澳洲 AS/NZS1418 認證、美國認證、美國 UL 認證、俄羅斯認證、韓國認證、俄羅斯認證、韓國 KC

39、 認證認證，簡便高效、安全可靠，性能卓越，可全方位滿足全球用戶差異化需求。2023.6 新產業板塊收入占比提升。其中高空作業機械收入增長高空作業機械收入增長 56.43%。產品覆蓋全球 60多個國家和地區，上半年，高空作業平臺出口增長超平臺出口增長超 300%。2023 英國 KHL 集團旗下權威雜志Access International發布“2022 年全球高空作業機械制造企業 20 強”榜單（Access M20），徐工排名再升兩位，躍居中國第一，徐工排名再升兩位，躍居中國第一，全球第三。全球第三。2022.3 徐工宣布在墨西哥投資建廠在墨西哥投資建廠，一期計劃投資額超 1000 萬美元

40、，二期計劃投資額約 4000 萬 美元，將為北美提供剪叉式產品。2021.12 全球首發“靈云”首發“靈云”K 系列高空作業平臺系列高空作業平臺，陸續推出 XGA22ACK、XGS28ACK 等電動直曲臂明星產品。其中，XGS22ACK 作為徐工最新推出的富液型鉛酸電池高空作業平臺首批產品之一，憑借壽命長、續航強、能量大等特點，一經上市便受到追捧。2019.12 徐工消防安全裝備制造新基地全面投產運營，推出推出 XG 系列高空作業平臺系列高空作業平臺，擁有剪叉、曲臂、直臂三大類 40 余款高空作業平臺產品。中聯重科中聯重科 2023.9.28 80%以上的高機產品實施了電動化，產品遠銷全球五大

41、洲 80 余個國家和地區。9月 28 日，坐落于長沙高新區的中聯智慧產業城高空機械園舉行開園儀式坐落于長沙高新區的中聯智慧產業城高空機械園舉行開園儀式，此園區每 7.5 分鐘就可以下線一臺剪式高空作業平臺,每 20 分鐘就將下線一臺臂式高空作業平臺。2023.7.11 中聯重科公告分拆所屬子公司中聯高機上市中聯重科公告分拆所屬子公司中聯高機上市，作價 94.24 億元置入中聯重科此前收購的上市平臺深圳市路暢科技股份有限公司（簡稱“路暢科技”）。路暢科技擬發行股份募資不超過 33.5 億元，其中 10 億元用于建設墨西哥生產基地建設項建設墨西哥生產基地建設項目，設計年產能目，設計年產能 1.57

42、 萬臺。萬臺。2022.2.15 發布發布 ZA18JERT-V、ZT40JE-V、ZT28S、ZT40S、ZX27AE 等等 5 款高機新產品及款高機新產品及中科云谷“高機智管”小程序中科云谷“高機智管”小程序。新產品實力不凡，同步發布的“高機智管”小程序，則是幫助客戶解決“最后一公里”的管理難題，降低使用成本，提高使用效率。柳工柳工 2023.11.30 發布發布 LT38JE 電動直臂、LT32JE 電動直臂、LT16JE 電動直臂、LA16JE 電動曲臂、LS1412H/E 剪叉、LS1216HC 履帶剪叉、LS0607A 全電剪叉等多款高機新品多款高機新品；未來五年力爭實現 50 億

43、銷售目標，成為高空作業平臺及相關領域的全球領導者。2023.7 2023 上半年高機銷量增長 119%，收入增長 208%。2022.8 發布的柳工發布的柳工 LT20JE、LA20JE 電動臂式高空作業平臺電動臂式高空作業平臺，是“雙碳”戰略目標下，柳工高空機械產業結構調整升級的全新產品。目前，柳工已實現臂式高空作業平臺全系列（最大平臺高度覆蓋 14 米-26 米）產品的開發和制造，同時不斷深入電動產品和高米數產品的研發。2018.5 與意大利 ISOLI 公司合作，推出全系列自行式高空作業平臺：PTT160C、PTT180C、PTT200C、PTA200C 、PTA230C 五款機型。敬請

44、閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 資料來源：各公司公告、Wind、招商證券 二、二、工程機械行業龍頭公司享受高估值溢價工程機械行業龍頭公司享受高估值溢價 1、從公司不同發展階段看市盈率變化從公司不同發展階段看市盈率變化 從卡特彼勒歷史市盈率來看，排除 1984 年和 2008 年兩次外（由于過度虧損導致 PE 驟升），共有 7 次伴隨業績上漲的 PE 上升階段：1953-1962 年、1966-1967年、1973-1977 年、1988-1991 年、1995-2003 年、2012-2014 年以及 2020-2023年。PE 的每次上升階段都具有自身的邏輯，與卡特彼勒產品推出、市占

45、率、并的每次上升階段都具有自身的邏輯，與卡特彼勒產品推出、市占率、并購進程以及全球布局等情況息息相關，購進程以及全球布局等情況息息相關，總體來看，前期（成長期）卡特彼勒 PE上升多由于推出劃時代的新產品，即產品異質化程度高；后期（成熟期）在全球產品同質化程度高的情況下，則主要是由于市占率的提升、品牌地位的確立以及產能的擴張。圖圖 11：卡特彼勒產品戰略和歷史市盈率演變趨勢卡特彼勒產品戰略和歷史市盈率演變趨勢 資料來源：Bloomberg、招商證券 注：計算 PE 有不同口徑，但觀測趨勢相同，本文采用年末收盤價和 Bloomberg 稀釋每股收益，以便更好反映變化趨勢。1982-1984年、19

46、91-1992 年卡特彼勒凈利潤為負，PE 失效，因此為了便于觀測而替換為前值，不影響觀測結論。2、從自身時間維度對比市盈率和市值從自身時間維度對比市盈率和市值 從時間維度縱向研究卡特彼勒 PE，1953-2022 年卡特彼勒平均市盈率為 17 倍。以卡特彼勒兩次危機（1984 年、2008 年）以及虧損嚴重的 1992 年為分水嶺，將卡特彼勒發展分為四個階段：1962-1981 年平均 PE 為 18 倍，1985-1990 年平均 PE 為 23 倍，1993-2008 年平均 PE 為 15 倍，2009-2022 年平均 PE 為 20倍。分析總結不同發展階段卡特彼勒估值的演變：分析總

47、結不同發展階段卡特彼勒估值的演變：（1）卡特彼勒處于成長期時，由于盈利能力持續增強，卡特彼勒處于成長期時，由于盈利能力持續增強，PE 中樞也會不斷上移中樞也會不斷上移。如 1953 年 PE 僅為 5 倍，而 1962-1981 年 PE 中樞已經上行到 18 倍，原因在于這期間卡特彼勒收入保持 15%以上的正增長，市占率迅速擴張，市場預期也不斷提升。而步入成熟期后，PE 中樞有下行趨勢，如 1993-2008 年 PE 中樞為 15倍，低于 1985-1990 年 PE 中樞 23 倍，原因在于隨著卡特彼勒產品結構和市占 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 率的定型，成長性下滑，市場

48、對卡特彼勒的預期逐步確定，因而若無行業形勢或產品結構的重大變化，PE 中樞會逐漸向下調整。（2）成功度過兩次危機后，卡特彼勒成功度過兩次危機后，卡特彼勒 PE 中樞都大幅上行中樞都大幅上行。如經歷 1984 年小松圍城危機后，卡特彼勒 PE 中樞由 18 倍上行到 23 倍，穿越 2008 年金融危機低谷后，PE 中樞由 15 倍上行到 20 倍，成功穿越周期低谷占有率提升，將更加得成功穿越周期低谷占有率提升，將更加得到市場的認可，給予估值溢價，到市場的認可，給予估值溢價，PE 提升。提升。（3）周期行業估值不能簡單看周期行業估值不能簡單看 PE，還要參考市值，在周期拐點上，通常是高，還要參考

49、市值，在周期拐點上，通常是高PE 買，低買，低 PE 賣賣。股價上漲通常是周期底部的高 PE 開始，這時業績還沒有復蘇，但是市場開始對新政府、新政策充滿預期，股價開始上漲。而工程機械行業的景氣與國家的財政政策密切相關，例如特朗普的免稅政策，中國政府的“四萬億”等等?？ㄌ乇死者@波股價復蘇是從 2016 年開始，當時 PE 很高（失效）沒有業績，而 2016 年四季度開始由于中國市場強勁復蘇，公司開始上調 2017 年業績預期，股價到 2018 年為止漲了兩倍。隨后受新冠疫情影響，公司收入急轉直下，但其作為行業龍頭同時具備著抗跌屬性，隨著疫情后需求復蘇，訂單積壓，成本上升，公司被迫先于行業提價，營

50、收快速回升消化估值。此后截至 2023 年，在北美、南亞等市場快速復蘇的背景下，卡特繼續迎來業績的持續提升。圖圖 12：卡特彼勒成長過程中，：卡特彼勒成長過程中，PE 中樞上移中樞上移 資料來源 Bric,A Investment Tool、FORTUNE 500 database、雅虎財經、Bloomberg、招商證券 成熟的周期行業龍頭低成熟的周期行業龍頭低 PE 不代表低競爭力，應結合市值綜合判斷。不代表低競爭力，應結合市值綜合判斷。根據 NBER對朱格拉周期的劃分，可將 1991 年以來分為四個擴張期和三個衰退期，四個擴張期分別為 1991-2001 年、2001-2007 年、200

51、9-2015 年、2016 年至今，行業拐點為 2000-2001 年、2007-2008 年和 2017-2018 年，三個行業拐點均為 PE歷史低點（2000 年 PE 15 倍，2008PE 8 倍，2018PE 9 倍），而三個拐點卻也是市值的歷史高點，低 PE 不代表低競爭力。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 13：周期行業不能簡單看估值，還要參考市值周期行業不能簡單看估值，還要參考市值 資料來源：Wind、招商證券 小松的 PE 中樞也經歷先上升后下降的過程，但更多是宏觀經濟層面原因。1995-2022 年小松平均市盈率為 28 倍，高于卡特彼勒同期市盈率（不同的證

52、券市場也不具可比性）。以小松兩次危機（2001 年、2008 年）為分水嶺，將小松發展分為三個階段：1995-1998 年平均 PE 為 38 倍，2002-2008 年平均 PE 為43 倍，2009-2022 年平均 PE 為 16 倍。小松的 PE 中樞也經歷先上升后下降的過程，但與上述卡特彼勒不同（1995 年后的小松早已處于成熟期），這是由于日本特殊環境導致。2008 年前不止小松，日本公司 PE 普遍偏高，一方面由于日本上市公司為了防止被收購兼并，實行交叉持股，人為抬高股價，使 PE 上升，這也是小松的大部分收購都面向海外的一個重要原因；另一方面是日本國內市場利率水平長期偏低，才使

53、得市盈率高居不下。而 2009 年后安倍經濟學上臺，2011年開始日元大幅貶值，對小松這種出口拉動型公司無疑是極大的利好，因而有更多凈利潤，使小松 PE 逐漸下降。同樣受疫后修復影響，2021 年以來小松收入水平快速恢復，估值再次出現下降。敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 14：小松的小松的 PE 中樞也經歷先上升后下降的過程中樞也經歷先上升后下降的過程 資料來源：Bloomberg、招商證券 3、龍頭公司享受估值溢價龍頭公司享受估值溢價 卡特彼勒作為美國工程機械行業龍頭，具有超過行業平均水平的盈利能力，同時由于工程機械行業特殊性，也擁有超過平均水平的業績彈性，從歷史數據來看，

54、卡特彼勒享有極其明顯的估值溢價。圖圖 15：作為龍頭的卡特彼勒，相對行業平均值享有極其明顯的估值溢價作為龍頭的卡特彼勒，相對行業平均值享有極其明顯的估值溢價 資料來源：Bloomberg、招商證券 注：我們根據 Bloomberg 的建筑設備分類，選取美股 13 家上市公司（包括 TEX、MSA、ASTE 等）作為行業標本，選取 13 家公司 PE 的中位數表征行業平均 PE 水平，并且剔除奇異值。對小松來講也是同樣情況，1995-2022 年小松相比行業估值溢價平均值達到年小松相比行業估值溢價平均值達到158%，剔除奇異值的無效年份后為，剔除奇異值的無效年份后為 20%。0510152025

55、30354045198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022卡特彼勒PEPE行業PEPE中位數 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖 16：作為龍頭的作為龍頭的小松小松，相對行業平均值享有極其明顯的估值溢價，相對行業平均值享有極其明顯的估值溢價 資料來源：Bloomberg、招商證券 注：我們根據 Bloomberg 的建筑設備分類，選取日本

56、股市 11 家上市公司（包括日立建機、加藤制作所、住友建機等）作為行業標本，選取 11 家公司 PE 的中位數表征行業平均 PE 水平，并且剔除奇異值。工程機械行業周期性明顯，經濟向好時行業龍頭工程機械行業周期性明顯，經濟向好時行業龍頭 PB 漲勢更好漲勢更好?？ㄌ乇死兆鳛樾袠I龍頭，在行業步入低谷時受損最嚴重，在行業復蘇時也受益最大。從歷史情況看，卡特彼勒 PB 和美國工程機械行業景氣度同步性明顯，行業不景氣時，卡特彼勒 PB 走低，行業復蘇時，卡特彼勒 PB 回升。此外，行業低谷時卡特彼勒 PB會維持在行業平均水平，而在行業向好時卡特彼勒會遠遠甩開同行業公司，擁有極高的估值溢價率，1987-

57、2023 年卡特彼勒剔除出現奇異值的無效年份（年卡特彼勒剔除出現奇異值的無效年份（1990、2002、2009 年）后估值溢價率平均值約年）后估值溢價率平均值約 16%，而行業向好時（銷售金額上升），而行業向好時（銷售金額上升）估值溢價率平均值高達估值溢價率平均值高達 63%。圖圖 17：卡特彼勒的歷史卡特彼勒的歷史 PB 和工程機械行業銷售額增速對比，正相關關系比較明顯和工程機械行業銷售額增速對比，正相關關系比較明顯 資料來源：Bloomberg、招商證券 020406080100120140160180小松PEPE行業PEPE中位數-60%-40%-20%0%20%40%60%012345

58、6789卡特彼勒PB工程機械行業銷售額增速(右)敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 圖圖 18：行業向好時卡特彼勒擁有更高的估值溢價率行業向好時卡特彼勒擁有更高的估值溢價率 資料來源：Bloomberg、招商證券 深層解析卡特能在行業向好時，為何能獲得更高的溢價率，我們剖離了股價因素，單純對比卡特彼勒的 ROE 和行業基本面的關系。經過下圖的擬合，我們發現，歷史上卡特彼勒的 ROE 大體與美國工程機械市場銷售額增速保持一致增長，但如果深入比較卡特的 ROE 相比行業的超額表現，我們發現，以 1987 年作為基點，此后歷史上大多數時期，卡特的此后歷史上大多數時期，卡特的 ROE 都相比于

59、全行業有更好的超額表現。都相比于全行業有更好的超額表現?？偨Y下來就是“強者恒強”，因此市場也愿意在行業向好時賦予卡特以估值溢價，總結下來就是“強者恒強”，因此市場也愿意在行業向好時賦予卡特以估值溢價，表現為表現為 PB 的增長的增長（實際上從 1987 年以來，卡特的 PB 已經從 1.8 倍提升到當下的 9.5 倍了）。圖圖 19：剖離股價因素，卡特剖離股價因素，卡特 ROE 與行業增速保持一致，但大多時候仍有更好的超額表現，強者恒強與行業增速保持一致，但大多時候仍有更好的超額表現，強者恒強 資料來源：Bloomberg、招商證券 4、對國內工程機械龍頭企業估值對國內工程機械龍頭企業估值 我

60、們發現三一重工的發展思路和卡特彼勒較為接近，包括集團戰略布局：從工程機械煤機港口機械礦山機械；產品布局：從混凝土第一挖掘機國內第一；-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-60%-40%-20%0%20%40%60%估值溢價(右)美國工程機械行業銷售額變化卡特彼勒收入變化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%卡特ROE相比行業的超額表現（右軸）卡特彼勒ROE（左）美國工程機械銷售額增速（左）敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 在應對危機方面，三一重工也像卡特彼勒一樣支持經銷商發

61、展，積極管理庫存和逾期應收賬款；同時三一也非常重視研發和海外布局?？v觀國內的代表性工程機械龍頭，我們發現三一、徐工、中聯等公司均在產品多縱觀國內的代表性工程機械龍頭，我們發現三一、徐工、中聯等公司均在產品多元化、地域多元化領域向卡特、小松靠近。此外，在應對危機的方式上，國內主元化、地域多元化領域向卡特、小松靠近。此外，在應對危機的方式上，國內主機廠也有包括混改、優化生產線和供應鏈等更富有創新性的舉措。機廠也有包括混改、優化生產線和供應鏈等更富有創新性的舉措。盡管如此，相比國際工程機械龍頭，國內公司仍然有差距，我們認為產業格局仍然可以變化的方向包括：1）競爭格局的集中度仍有進一步提高的可能，競爭

62、格局的集中度仍有進一步提高的可能，如小松在日本本土市場的占有率穩居 35%以上，卡特在北美市場的占有率也在 35%左右，而中國市場仍缺乏絕對的龍頭公司，后續競爭格局有望進一步集中，而高集中度的競爭格局，提價壓力更??；2）產品多元化布局仍有不足，產品多元化布局仍有不足，如卡特的產業鏈已經從大噸位機型蔓延到資源產業，而國內在大噸位機型上仍有不足。表表 3：國內工程機械主機廠在產品、海外布局、經銷商策略、危機應對等方面和國內工程機械主機廠在產品、海外布局、經銷商策略、危機應對等方面和卡特、小松的比較卡特、小松的比較 卡特彼勒 小松 三一重工 徐工機械 中聯重科 產品演變 1931 年推出履帶式推土機

63、、1941 年推出輪式推土機、1972 年推出液壓挖掘機 1947 年推出推土機、1956 年推出裝載機、1963 年推出液壓挖掘機 1994 年推出泵車、2000 年推出平地機、2005 年推出汽車起重機、2008 年推出挖掘機 歷 史 淵 源 較 久，1957 年推出塔式起重機，1963 年推出 首 臺 汽 車 起 重機，2022 年吸收徐工有限，拓展土方版圖 塔機制造出身，90年代開始做混凝土機械，2003 年切入環衛機械賽道，2008 年密集跨國并購，2014 年切入農機領域 海外布局 因為其獨一無二的地位，成立開始就具有全球化基因，海外合營要求完全掌握控制權 1970 年本土化完成后

64、正式開始全球布局，屬于先本土化后全球布局，海外建廠 本 土 化 完 成 后，2006 年在印度建立首個制造基地，2007 年成立三一美國，到 2012 年收購德國大象，全球布局完成（覆蓋北美、俄羅斯、中東、南非等），2013 年收購帕菲爾格，等等。銷售網絡覆蓋 190個國家和地區，建立了 300 個海外網點，已在海外的沙特、墨西哥分別建廠，在北美也設立了融資租賃公司 海 外 一 級 網 點30+，二 級 網 點350+，覆蓋 100 余個國家和地區，已在墨西哥籌建高機工廠，在印度、巴西、意大利等建有輕組裝工廠 經銷商策略“世襲制”的經銷商策略，是不可復制的最大優勢 本土化的經銷商策略，海外經銷

65、啟用當地人 本土化經銷商策略 本土化經銷商策略 多數產品以直銷為主 危機應對 降庫存、裁員、重組以及保經銷商策略 降庫存、裁員、整合生產線，以及保供應商策略 優化生產線、降庫存、裁員、控費、保經銷商策略 優化生產線和供應鏈、降庫存、裁員、重組、控費等策略 優化生產線和供應鏈、降庫存、裁員、重組、控費等策略 資料來源：公司官網、招商證券整理 首先，不同的股票市場 PE 絕對值是不可比的，但是可以參考成熟國家、成熟公司在他們的不同發展階段估值水平的變化，對我們做分析有借鑒意義。本文對美國和日本工程機械龍頭歷史分析，發現當行業向好時龍頭享有估值溢價。本文對美國和日本工程機械龍頭歷史分析，發現當行業向

66、好時龍頭享有估值溢價?？ㄌ乇死展乐狄鐑r率平均為 66%，小松估值溢價率為 51%。A 股工程機械行業估值波動也比較大，剔除業績虧損年份，PE 通常在 15-35 倍波動，尤其是在 2007年，工程機械是按成長行業給 30 倍的 PE，而在 2011 年“四萬億”之后市場只給 15 倍左右的 PE。2016 年后迎來又一輪工程機械周期，三一重工的動態 PE 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 最高達到接近 25 倍，而當下已經回落至 20 倍。圖圖 20：2023 年我國工程機械年我國工程機械 PE 中位數為中位數為 24 倍倍 資料來源：iFinD、招商證券 三、三、卡特彼勒近年來的業

67、績分析和提價動力解析卡特彼勒近年來的業績分析和提價動力解析 1、行業背景：北美基建、能源投資仍有韌性，歐美房市下、行業背景：北美基建、能源投資仍有韌性，歐美房市下滑滑 美國工程&礦用機械行業景氣度復蘇始于 2021 年，在疫情后供應鏈逐漸恢復+2022 年起美聯儲加息+美國經濟“軟著陸”的背景下，2021-2024 年初，美國工程機械和礦用機械出貨量和新訂單量增速整體回升。2023-2024 年初，美國工程機械出貨量當月同比均超 8%，新訂單當月同比均超 2%；采礦、油氣及田機械市場穩定向好，但于 2023 年 11 后出現下滑趨勢。圖圖 21：美國工程機械和礦用機械出貨量同比（：美國工程機械

68、和礦用機械出貨量同比（%）圖圖 22：美國美國工程機械和礦用機械新訂單同比（工程機械和礦用機械新訂單同比（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 北美市場的高景氣度帶動海外龍頭業績增長。北美市場的高景氣度帶動海外龍頭業績增長。從小松業績看，2023 年 Q3 小松主營的工程機械、采礦和公用事業設備在北美收入占比最高，其次是拉丁美洲、亞洲（除中國、日本）、日本、大洋洲和歐洲，其中日本收入增速達 39.5%，大于歐洲地區的 5.4%和北美地區的 29.9%，但北美已經成為業績增長的主要貢獻力量之一。051015202530354045-30-20-1001020304050

69、2020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02美國采礦、油氣及田機械出貨量當月同比（%）美國建筑工程機械出貨量當月同比（%）-40-200204060802020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02美國建筑工程機械新訂單當月同比（%）美國采礦

70、、油氣及田機械新訂單當月同比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 23：小松主營的工程機械、采礦和公用事業設備在北美小松主營的工程機械、采礦和公用事業設備在北美收入占比最高收入占比最高 圖圖 24：近幾年以來，小松在北美的銷售收入增速領先其近幾年以來，小松在北美的銷售收入增速領先其他區域他區域 資料來源：公司公告、招商證券（注：按自然年度調整小松財務年度）資料來源：公司公告、招商證券（注：按自然年度調整小松財務年度）從海外龍頭卡特彼勒業績看，2023 年前三個季度中，建筑+資源+能源運輸這三大核心板塊內，增速表現最好的是北美區域，其次是歐洲中東非洲、拉美和亞太。但 2023Q

71、4 開始，北美的建筑行業和資源業務的增速開始下滑，能源與運輸板塊則繼續增長。從整體增長趨勢而言，2023Q4 歐洲中東非洲、拉美和亞太市場增速迅速上升。表表 4：卡特彼勒在各個區域，各個板塊的近期銷售收入同比增速（卡特彼勒在各個區域，各個板塊的近期銷售收入同比增速（%）卡特彼勒銷售收入同比增速（卡特彼勒銷售收入同比增速（%）2023/12/31 2023/9/30 2023/6/30 2023/3/30 2022/12/30 2022/9/30 2022/6/30 建筑行業-5%12%19.00%10%19%19%7%北美 4%31%32%33%34%29%20%亞太 4%8%0%-21%-1

72、0%1%-17%歐洲中東非洲 18%8%20%5%10%1%-7%拉美 25%31%-11%-4%39%51%48%資源行業-6%9%20%21%26%30%16%北美 9%22%31%28%59%66%29%亞太 6%1%18%31%5%20%38%歐洲中東非洲 25%3%6%1%12%15%-7%拉美 5%6%15%19%21%13%-4%能源與運輸 12%11%27%24%19%22%15%北美 31%22%37%33%33%26%14%亞太 1%9%17%20%-1%11%12%歐洲中東非洲 5%12%22%17%5%12%2%拉美 10%2%20%23%57%42%53%整體 2%1

73、2%22%17%21%22%11%北美 11%26%33%32%38%33%20%亞太 3%1%10%2%0%9%4%歐洲中東非洲 7%8%18%9%5%8%-3%拉美 6%13%5%9%39%36%27%資料來源：Bloomberg、招商證券（注：資源行業包括采礦、重型建筑、采石場等；能源與運輸包括發動機、發電機組、渦輪機等）從下游建筑業看，從下游建筑業看，2023 年美國建筑行業高位回調，高貸款利率年美國建筑行業高位回調，高貸款利率+成本，美國房地成本，美國房地產開工下滑，從產開工下滑，從 23 年年 Q4 到到 2024 有回暖趨勢。有回暖趨勢。2021 年 Q1 起，由于疫情后需求提升

74、和美聯儲降息，房市快速復蘇。而 2022 年起，由于美聯儲持續的緊縮政0200040006000800010000主營收入（億日元）日本北美拉丁美洲歐洲獨聯體中國亞洲大洋洲中東非洲-100%-50%0%50%100%150%200%日本北美歐洲獨聯體中國中東 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 策，疊加房屋需求下行和收入預期降低，美國地產市場逐漸降溫，2023 年 6 月新屋開工同比下滑 15.7%，2023 年 9 月私人住宅投資同比下滑 7.3%。從2023Q4-2024 年初，新屋開工與私人固定投資住宅同比企穩回升。圖圖 25：美國新屋開工數量同比（美國新屋開工數量同比（%）圖圖

75、 26：美國私人固定投資住宅同比（美國私人固定投資住宅同比（%）資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 由于美債利率的小幅回落+成屋庫存不足，23 年新屋銷售端呈回暖跡象，刺激23 年下半年24 年年初房產市場向好發展。2023 年 7 月新屋銷售提升至自 2022年 2 月以來最高水平，10 月新屋銷售同比增長 18.6%；2024 年初相關指數穩定增長，新房需求保持穩定推動建筑商信心上升。24 年初，美國 NAHB 房產市場指數首次回升至 50 以上（積極區域）。因此，盡管因此，盡管 2023 年較高的利息水平一年較高的利息水平一定程度上抑制了住宅建設，但北美

76、建筑活動仍處于高位，并逐漸趨于平穩，銷售定程度上抑制了住宅建設，但北美建筑活動仍處于高位，并逐漸趨于平穩，銷售端回暖跡象表明需求端仍有放量空間，并在端回暖跡象表明需求端仍有放量空間，并在 24 年年初迎來新一輪市場激增。此年年初迎來新一輪市場激增。此外，考慮到美聯儲后續存在較大的降息可能性，若降息方案能夠落地，將顯著刺外，考慮到美聯儲后續存在較大的降息可能性，若降息方案能夠落地，將顯著刺激美國房市。進而帶動工程機械需求。激美國房市。進而帶動工程機械需求。圖圖 27：受制于現房庫存不足，新房需求提升受制于現房庫存不足，新房需求提升 圖圖 28：美國房產指數：美國房產指數 23 年年 Q3 觸底回

77、升并持續增長觸底回升并持續增長 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：NAHB、招商證券 對于歐洲房市，經濟衰退對于歐洲房市，經濟衰退+俄烏沖突的影響依然存在，建筑行業增速整體放緩。俄烏沖突的影響依然存在，建筑行業增速整體放緩。除意大利、西班牙建筑產量增長亮眼，受到利率上升、需求不足影響，2023 年 3月以來歐洲建筑行業產量指數不斷下滑，低于疫情前水平，歐盟區建筑業信心（指數）逐月下滑。24 年初整體情況不容樂觀，市場依然處于緩增趨勢。-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.72018-012018-052018-092019-012019-052019-

78、092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美國:新屋(新宅)開工數量:同比-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.252018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-0920

79、23-12美國私人固定投資:住宅類:同比-60-40-2002040602019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美國:新建住房銷售:同比美國:成屋銷售:庫存:同比美國:成屋銷售:季調:同比2025303540455055602022-092023-012023-052023-092024-01美國NAHB房產市場指數 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 圖圖 29：歐洲歐洲建筑

80、建筑業業產量產量指數（指數（2015=100）圖圖 30：歐盟歐盟建筑建筑業信心指數業信心指數 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 后續，基建后續，基建+能源開支是美國工程機械的兩大結構性支撐因素：能源開支是美國工程機械的兩大結構性支撐因素：（1）基礎設施投資和就業法案將支撐美國非住宅建設開支?；A設施投資和就業法案將支撐美國非住宅建設開支。在 FAST Act和 IJJA 法案的刺激下，美國建造支出自 2021 年初以來月同比增速在 10%左右，2022 年非住宅建造支出首次超過住宅，支撐美國建筑業。美國建造支出分為私人住宅、私人非住宅和公共建筑三

81、大部分。其中，私人非住宅和公共建筑支出同比自 2021 年起呈加速態勢，2023 年 11 月分別達到 23.42%和 21.01%；24 年年初略有下降，2024 年 2 月分別達到 12.58%和 16.84%表表 5：美國刺激基建項目的相關政策美國刺激基建項目的相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 進展進展 資金資金 內容內容 2018 年2 月 美國重建基礎設施立法綱要（FAST Act）美國聯邦政府發布 除政府撥款的 2000 億美元外(擬于10 年內投入)，其余 2 萬億美元的基礎設施建設資金大部分來源于私營企業投資和債券，基礎設施具體建設也由私人企業承擔，該計劃以融資為主，廣泛吸

82、收私營企業和個人的資金。交通、水資源、給水和排水系統、下一代能源基礎設施、高速互聯網、城鎮基礎設施、農村基礎設施、緩解社會問題的基礎設施投資、基礎設施創新轉型項目、刺激基礎設施投資的創新等。2021 年10 月 基礎設施投資和就業法案（IJJA）拜登正式簽署 在未來 5 年投入 1.2 萬億美元，用于完善基礎設施。其中 4500 億美元是為現有聯邦公共工程項目提供資金;5500 億美元為新增聯邦資金用于基礎設施投資，預計在未來五年內陸續投放。資料來源：Whiteouse、招商證券 圖圖 31：美國建造支出同比（美國建造支出同比（%）圖圖 32：美國美國私人非住宅和公共建筑私人非住宅和公共建筑支

83、出支出同比同比（%）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券（2）疫情后能源與投資、采礦業復蘇明確，帶動上游設備需求。疫情后能源與投資、采礦業復蘇明確，帶動上游設備需求。自 2021 年 40204060801001201401602019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01歐盟27國西班牙意大利法國德國-25.00-20.00-

84、15.00-10.00-5.000.005.0010.002016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01歐盟:建筑業信心（指數）-5051015202015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021

85、-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02美國:建造支出:同比-20-100102030402018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02美國:私人建造支出:非住宅:同比美國:公共建造支出:同比 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 月起，美國采礦業呈復蘇態勢，采礦業工

86、業生產指數保持同比增長。此外，?？松梨谂c雪佛龍兩家美國大型能源公司在 2023 年年均資本開支相比 2022 年增長約 20%。預計美國油氣開采的景氣度延續，上游工程機械的需求有望受到持續拉動。圖圖 33：美國美國采礦業工業生產指數同比（采礦業工業生產指數同比（%）圖圖 34：美國兩大能源公司資本開支（億美元）美國兩大能源公司資本開支（億美元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：公司公告、IFinD、招商證券 2、卡特彼勒：提價帶來業績提升，關注結構性增長機會、卡特彼勒：提價帶來業績提升，關注結構性增長機會 以全球工程機械龍頭卡特彼勒為例，在疫后供應鏈恢復及美國經濟“軟著陸”的背景下，受

87、益于美國工程機械和礦用機械出貨量和新訂單量增速回升，卡特彼勒營收在 2020 年收到短暫沖擊之后快速提升，連續兩年營收同比增速超過 16%。截至 2023 年全年營收增速依然可達到 12.84%，毛利率達到 36.23%維持高增的態勢。圖圖 35：疫情后卡特彼勒營收（億美元）快速增長疫情后卡特彼勒營收（億美元）快速增長 圖圖 36：近年來卡特彼勒毛利率（近年來卡特彼勒毛利率（%）明顯回升）明顯回升 資料來源：IFinD、招商證券 資料來源：IFinD、招商證券 拉長時距看，通過復盤與歸因，我們把 2015 年以來卡特彼勒的業績走勢劃分為以下四個階段：2015-2016：營收與盈利水平均同比下滑

88、，這一階段業績下滑的主要原因在于石：營收與盈利水平均同比下滑，這一階段業績下滑的主要原因在于石油等大宗商品下跌，能源和礦業公司減產導致需求收縮。油等大宗商品下跌，能源和礦業公司減產導致需求收縮。具體來看，受美國加息和歐洲債券購買計劃影響(美國國債收益率持續攀升，海外利率相對寬松)，美元持續升值(美元指數大幅上升)，石油等大宗商品價格大幅下跌。此背景下，能源和礦業公司收緊投資并減產，導致國內市場需求走弱，同時海外市場出口受阻。國內市場方面，行業景氣度下行(固定資產投資同比負增）、需求較弱（價格上，機械設備 PPI 等價格指標維持低位；量上，工程機械行業銷售額同比大幅下降）。-30-20-1001

89、020302019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02美國:工業生產指數:采礦業:季調:當月同比05010015020025030035040045020162017201820192020202120222023Exxon MobileChevron-25-20-15-10-5051015202501002003004005006007008002015 2016 2017

90、 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入營業收入同比增長率(右,%)28.2326.5431.7032.3931.9130.3430.3330.4236.230510152025303540201520162017201820192020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 體現在公司業務上，按產品劃分：各類產品均 10 以上的負增；按地區劃分：主要出口地區均同比下降。2017-2019：受工程機械周期企穩回升影響，這一階段公司營收與毛利同步回升。：受工程機械周期企穩回升影響，這一階段公司營收與毛利同步回升。具體來看，國內市場受益油價

91、企穩回升，下游需求好轉；此外更新需求也是本輪業績增長的驅動因素之一，根據美國市場機械設備 8-10 年的周期，16 年是 08年之后行業的另一底部，因此從 17 年開始機械設備更新需求逐漸回暖。海外市場方面，受歐洲、中國經濟恢復相對美國更加強勁，美元指數轉頭下行，按上述邏輯公司出口業務也出現好轉。2020：疫情全球蔓延，黑天鵝事件沖擊導致內外需求均大幅降低、貨幣政策逐：疫情全球蔓延，黑天鵝事件沖擊導致內外需求均大幅降低、貨幣政策逐步走向寬松。步走向寬松。受此影響公司營收同比下降 22.4%。2021 年至今：這一階段公司營收與毛利均快速恢復。疫情后業績重回增長，美年至今：這一階段公司營收與毛利

92、均快速恢復。疫情后業績重回增長，美國國內工程機械行業周期重回升勢。國國內工程機械行業周期重回升勢。體現到下游銷量增長主要是經銷商庫存變化和終端用戶設備銷售增加，價格上漲。產品結構上，機械能源運輸建筑行業增速最高，代替礦業成為本輪主要驅動因素，與特朗普政府支持基建與制造業回流有關。值得注意的是，本輪銷售額提升按地區劃分來看也有明顯的結構性變化：受中美貿易摩擦影響，巴西等拉丁美洲國家相比中國等亞洲國家比重明顯提升，成為出口主要驅動力。圖圖 37：原油價格會影響公司下游能源和礦業公司需求原油價格會影響公司下游能源和礦業公司需求 圖圖 38：宏觀經濟對于卡特彼勒不同階段的影響：宏觀經濟對于卡特彼勒不同

93、階段的影響 資料來源：IFinD、招商證券 資料來源：IFinD、招商證券 具體來看，拆分近年的業績情況可以發現，卡特彼勒的營收與利潤的增長主要來，卡特彼勒的營收與利潤的增長主要來源于價格提升與銷售、研發費用及成本的下降雙向貢獻。源于價格提升與銷售、研發費用及成本的下降雙向貢獻。2023 年卡特彼勒的制造成本下降 7.89 億美元，銷售、研發成本提升 10.05 億美元。盡管匯率變動、商譽折損、重組等因素導致成本提升了 7.61 億美元，但企業完整且成熟的銷售、研發結構帶動了 2023 年卡特彼勒的銷售額和營業利潤穩步增長，主要就是源于主要就是源于其產品提價帶來的其產品提價帶來的 55.96

94、億美元銷售額增長。億美元銷售額增長。405060708090100110201420152016201720182019202020212022布倫特原油價格(美元/桶)6070809010011012001234562017-08-012017-11-022018-02-062018-05-112018-08-152018-11-192019-02-212019-05-282019-08-302019-12-042020-03-092020-06-112020-09-152020-12-182021-03-242021-06-282021-09-302022-01-042022-04-082

95、022-07-132022-10-172023-01-192023-04-252023-07-282023-11-012024-02-05美國:國債收益率:10年(%)美國:國債收益率:1年美國:美元指數(73年=100)美國:國債收益率:2年 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 圖圖 39：卡特彼勒卡特彼勒 2023 年年銷售收入拆分與整合銷售收入拆分與整合(億美元億美元)資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 40：卡特彼勒卡特彼勒 2023 年營業利潤年營業利潤拆分與整合拆分與整合(億美元億美元)資料來源：公司官網、招商證券 截至 2023 年 4 季度，公司增長趨勢仍在延續。23Q

96、4 公司相比 2022 年 Q4 銷售收入增加 4.73 億美元，同比增幅為 2.85%，達 171 億美元。產品提價和銷售量產品提價和銷售量增加是主要驅動因素。增加是主要驅動因素。按產品類別來看，較 2022 年 Q4，整體銷售額增長 8%，能源和交通銷售額增長 20%。機械銷售額（包括建造工程和資源行業）增長 3%，其中建造工程銷售額增長 4%?？傮w而言，運輸設備銷售額有所增長，而工業設備銷售額相對于 2022 年的強勁水平有所下降。利潤方面，公司 2023 年 Q4 營業利潤增加 14.54 億美元，增幅達 86.55%；營業利潤率為 18.6%，調整后營業利潤率(non-GAAP)為

97、18.9%。營業利潤增加同樣受益于價格提升、更高的銷量和全球市場的拓展；值得注意的是，公司銷售、一般及研發費用和重組費用部分抵消了提價帶來的利潤增加。敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 圖圖 41：2023Q4 銷售收入拆分銷售收入拆分(百萬美元百萬美元)資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 42：2023Q4 營業利潤營業利潤拆分與整合拆分與整合(百萬美元百萬美元)資料來源：公司官網、招商證券 具體從分區域看，2023 年 Q4 卡特彼勒工程機械業務在不同區域市場表現中，銷量均有不同程度下降，僅北美區域市場憑借有利的價格，實現營收正增長，同比小幅增長 4%，其余地區營收以拉美地區同比降

98、幅最大，同比下降 25%。具體表現為北美地區工程機械營收 36.89 億美元，同比增長 4%。主要由于有利的價格實現，部分被較低的銷量所抵消；拉美地區工程機械營收 5.87 億美元，同比下降 25%。延續 2023Q3 下滑的趨勢，拉美地區 Q4 銷量持續下降；EAME 地區（歐洲、中東和非洲）工程機械營收 11.29 億美元，同比下降 18%；亞太地區工程機械營收 10.83 億美元，同比下降 4%。同樣受代理商庫存變化影響導致銷量下降，營收同步下降。同時，公司建筑及能源交通行業營收增速最快也印證了上文對于行業后續增長點（基建+能源）的分析和判斷。敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告

99、圖圖 40：建筑行業及能源交通行業營收增速最快建筑行業及能源交通行業營收增速最快 圖圖 41：北美洲仍是公司主要銷售區域，亞太增長乏力北美洲仍是公司主要銷售區域，亞太增長乏力 資料來源：IFinD、招商證券 資料來源：IFinD、招商證券 卡特彼勒提價主要出于轉嫁原材料及運價上漲帶來的成本增加卡特彼勒提價主要出于轉嫁原材料及運價上漲帶來的成本增加。2020 年以來，在疫情沖擊下全球黑天鵝事件頻發，供應鏈受阻，大宗商品及全球運輸價格飆升。鋼材和運輸費用是公司銷售成本的主要構成鋼材和運輸費用是公司銷售成本的主要構成因素因素。通過簡單線性回歸進行定量分析，歷史上鋼材價格指數增加 1 單位，銷售成本增

100、速對應增加 0.22%，運價關系受限數據較少相對不顯著但也可以從圖中看出二者具有強相關性。為了轉移成本，卡特彼勒作為工程機械領域全球龍頭自 2021 年開始率先漲價。除此之外，積壓積壓訂單增加、經銷商去庫存、勞動力工資上漲是推動成本增加的其他因素。訂單增加、經銷商去庫存、勞動力工資上漲是推動成本增加的其他因素。圖圖 42：鋼價是公司成本主要因子，近期趨勢向下鋼價是公司成本主要因子，近期趨勢向下 圖圖 43：運價是公司成本主要因子，波動性較高運價是公司成本主要因子，波動性較高 資料來源：IFinD、招商證券 資料來源：Drewry、Wind、招商證券 此外，公司售價上漲部分受益于行業，但預計此類

101、因子后續空間有限。公司售價上漲部分受益于行業，但預計此類因子后續空間有限。通過擬合美國機械設備 PPI 同比增速（下稱 PPI）與美股機械板塊銷售毛利不難發現，PPI 與美股機械板塊上市公司整體銷售毛利基本同步。因此，本輪美元放水導致的劇烈通脹是整個行業售價快速提升的原因之一。通過將 PPI 與卡特彼勒營收增速相擬合可以發現，卡特彼勒營收增速通常領先卡特彼勒營收增速通常領先PPI2-3 個季度率先見底，領先個季度率先見底，領先 3-4 個季度率先見頂。個季度率先見頂。伴隨著市場普遍的美聯儲降息預期，本輪 PPI 維持高位但預計難以突破前高。向后看，PPI 大概率震蕩向下，因此預計卡特彼勒后續提

102、價空間十分有限，營收增速也將相應放緩，回歸正常區間。-30-20-10010203040建筑行業(%)資源行業(%)能源和交通(%)合計(%)-30-20-1001020304050北美洲(%)拉丁美洲(%)歐洲，中東和非洲(%)亞太地區(%)合計(%)-60-40-200204060050100150200250300350400Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q42008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國際鋼材綜合價格指數

103、銷售成本同比增速(右,%)-25-20-15-10-5051015202510002000300040005000600070008000900010000Drewry世界集裝箱運價指數銷售成本同比增速(右,%)敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 圖圖 44：PPI 與美股機械板塊整體銷售毛利與美股機械板塊整體銷售毛利率存在先后漲跌關系率存在先后漲跌關系 圖圖 45：卡特彼勒營收同步略領先于行業卡特彼勒營收同步略領先于行業 PPI 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 卡特彼勒近年來費用率保持穩定，因此盈利增長主要系收入端提價的影響卡特彼勒近年來費用率保

104、持穩定，因此盈利增長主要系收入端提價的影響。公司銷售成本占營收比重多年來保持在 68%的水平，2023 年出現較大幅度下降主要源于原材料價格開始走弱。公司各項費用占營收比重近年來則保持在相對穩定的水平，對于公司利潤的影響變動較小。圖圖 46：卡特彼勒卡特彼勒銷售成本占營收比重銷售成本占營收比重(%)圖圖 47：卡特彼勒卡特彼勒各類費用占營收比重保持穩定各類費用占營收比重保持穩定 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 3、對國內工程機械龍頭業績研判、對國內工程機械龍頭業績研判 按照類似的分析方法與思路，我們對照了國內工程機械行業的當前狀況。我們對照了國內工程機械行業的當前狀

105、況。通過擬擬合國內合國內 PPI 累計同比增速與申萬工程機械板塊銷售毛利不難發現，歷史上二者走累計同比增速與申萬工程機械板塊銷售毛利不難發現，歷史上二者走勢基本同步勢基本同步。值得注意的是，近年來二者出現兩輪明顯背離近年來二者出現兩輪明顯背離。2018-2019 年期間，受經濟復蘇預期證偽及中美貿易摩擦影響，疊加前期高基數，國內需求走弱，PPI 下行，鋼價持續走弱導致板塊整體毛利上行。到 2020 年在疫情沖擊下，本輪背離演繹到極致。此后 21 年開始需求逐步恢復，加上低基數的影響，PPI 轉頭并持續上行，但受限于地產基建等開工不及預期，板塊毛利開始轉頭向下，發生了第二次背離。22 年 PPI

106、 開始回歸正常水平，23 年轉為負增長，國內宏觀經濟受通縮困擾，但-11357911131015202530352011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-11WIND美股機械板塊銷售毛利率（%）美國:PPI:工業產品:機械設備:當月同比:季:平均值-40-30-20-10010203040506070-202468101214Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q

107、4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q32010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024美國:PPI:機械設備制造:同比卡特彼勒營收同比增速(右,%)72.0671.7773.4668.3067.6168.0969.66 69.67 69.5862.292014201520162017201820192020202120222023銷售成本占營收比重(%)024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市場、銷售和管理費用(%)

108、研發費用(%)財務費用(%)敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業深度報告 板塊毛利受益于國內政策刺激+出口結構性改善影響逐步好轉。向后看，預計政預計政府刺激政策仍將持續，府刺激政策仍將持續，PPI 或重回正增長，與板塊毛利率共振上行，因此板塊毛或重回正增長，與板塊毛利率共振上行，因此板塊毛利向上或仍有空間。利向上或仍有空間。圖圖 48：PPI 與工程機械板塊毛利率的走勢對比（與工程機械板塊毛利率的走勢對比（18-19、21-22 發生過兩次背離）發生過兩次背離）資料來源：Wind、招商證券 更進一步，通過將 PPI 與國內工程機械龍頭公司三一重工、徐工機械、中聯重科營收增速相擬合可以發現，國內龍

109、頭公司營收增速通常領先國內龍頭公司營收增速通常領先 PPI2-3 個季度率先個季度率先見底，略領先見底，略領先 1-2 季度見頂。季度見頂。隨著國內地產基建投資不及預期，本輪 PPI 維持低位，預計刺激政策仍將持續，直到通縮得到有效緩解。本輪國內龍頭公司營收增速已經見底回升，向后看，PPI 大概率大概率震蕩震蕩向上，因此向上，因此預計營收增速仍有向上空間，彈性大小則要看本輪政策刺激的力度與效果預計營收增速仍有向上空間，彈性大小則要看本輪政策刺激的力度與效果（包括（包括設備更新力度和國內新開工項目的刺激）設備更新力度和國內新開工項目的刺激）。圖圖 49：PPI 邏輯下，國內龍頭公司營收向上仍有空

110、間邏輯下，國內龍頭公司營收向上仍有空間 資料來源：Wind、招商證券 四、四、全文總結和投資建議全文總結和投資建議 本文對卡特彼勒和小松發展歷史進行復盤研究，發現了在長時間跨度內，國際龍頭企業能夠穿越周期的原因（產品多元化、地域多元化、保經銷商+保供應商策略），以及享受比行業更高的估值溢價的原因（超過行業平均水平的盈利能力、151719212325272931-8-6-4-202468102008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-0

111、32015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09PPI:累計同比(%)工程機械板塊銷售毛利率(右)-60-40-20020406080100120-8-6-4-202468102009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016

112、-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08PPI:累計同比(%)三一重工營收同比(右)徐工機械營收同比(右)中聯重科營收同比(右)敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 行業上行期有更高的關注度）。而在短時間跨度內，我們分析了卡特彼勒的 22、23 年業績表現，發現公司強勢的業績表現歸因于完整的成本轉移能力+特定下游行業（礦山等）和特定區域（北美）的高景氣。對照國內公司，我們發

113、現代表性的主機廠在產品多元化、區域多元化領域快速推進，有望逐漸穿透周期；而在中短期內，國內主機廠的營收增速已見底回升，向后看，PPI 大概率震蕩向上，因此預計營收增速仍有向上空間，彈性大小則要看本輪政策刺激的力度與效果（包括設備更新力度和國內新開工項目的刺激）。綜上所述，我們繼續強烈推薦徐工機械，建議關注三一重工、中聯重科、柳工、山河智能、山推股份、恒立液壓、艾迪精密等公司。五、五、風險提示風險提示 1、地產、基建投資超預期下滑。由于地產、基建是傳統工程機械的核心下游，因此這兩個行業的資本開支下滑將顯著影響工程機械的銷量。2、穩增長政策力度不及預期。資本品生產行業十分依賴下游需求狀況，若經濟轉

114、型期宏觀政策發力不足，可能會使行業整體收入增長承壓。3、設備更新的相關政策推進力度不及預期。工程機械行業的需求高度依賴舊機型的更新，若更新政策推進不及預期，可能會延緩上行周期的到來。敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市

115、場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨

116、詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。