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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 永興股份（601033.SH）首次覆蓋報告 成長與高分紅兼備，固廢綜合處理龍頭砥礪前行 2024 年 04 月 12 日 知行合一，打造固廢處置新標桿：永興股份聚焦固體廢棄物“無害化、減量化、資源化”處理，是廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體。公司在運垃圾焚燒發電項目 14 個，合計產能 32090 噸/日，生物質處理項目 4 個，合計產能 2590 噸/日。在國內，公司率先采用中溫次高壓、次高溫超高壓帶爐內再熱參數機組（13MPa/485/420）、“雙脫酸+雙脫硝”全工藝先進煙氣處理技術。公司業務構成穩定

2、，運營收入占主導，現金流量良好，項目已基本實現投運，資本開支呈下降趨勢。成長篇：技術引領、產能利用率提升：技術方面，公司自主創新研發日處理量 250 噸-900 噸的多種焚燒爐爐型，同時研發了 ACC 自動焚燒控制系統，自動投入率達 95%以上，節約人力及物料消耗，奠定降本增效的基礎。公司率先采用次高溫超高壓機組（13MPa/485/420），進一步提升機組整體發電效率，有效降低發電機組能耗水平，樹立行業標桿。在原生垃圾保持內生增長和填埋場陳腐垃圾貢獻增量的加持下，我們預計 2026 年公司垃圾焚燒處理量有望達到 1100萬噸，對應產能利用率近 94%，若考慮工業固廢摻燒，公司整體垃圾焚燒產能

3、利用率有望接近或達到 100%，經濟效益明顯提升。熱電聯產項目具備經濟性和生態效益，廣州市工業發展根基扎實，公司可充分挖掘蒸汽下游市場需求，開展供熱服務，拓寬盈利空間。分紅篇：投產高峰已過，高分紅屬性強：垃圾焚燒發電行業已由增量階段步入存量階段。提質、降本、增效，不斷提升項目運營能力將是垃圾焚燒發電行業實現內生增長、保持盈利能力的重要支撐。相關企業體現出以下特點：盈利能力相對穩定；資本開支減少，財務壓力緩解；現金流明顯好轉，毛利率、凈利率上揚。整體上，垃圾焚燒發電行業已具備高分紅潛力。公司開辟 A 股垃圾焚燒發電行業穩定高分紅先河，提出公司 2023-2025 年度單一年度利潤分配總額不少于當

4、年實現的可分配利潤的 60%。投資建議：公司深耕廣州地區垃圾焚燒發電市場，具備行業領先的核心設備生產及應用技術，噸垃圾發電量領先同行；在原生垃圾保持內生增長和填埋場陳腐垃圾貢獻增量的雙重加持下，公司產能利用率有望穩步提升，成長確定性強；垃圾焚燒發電行業已具備高分紅潛力，公司率先提出穩定高分紅，開辟行業先河。預計公司 24/25/26 年 EPS 分別為 1.02/1.26/1.58 元/股，對應 2024 年 4 月 11日收盤價 PE 分別為 15/12/9 倍。給予公司 2024 年 18 倍 PE，目標價 18.32 元/股，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。風險提示：政策推進不及預期；地

5、方財政壓力；原生垃圾內生增長存在不確定性。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,536 4,024 4,535 5,024 增長率（%）7.4 13.8 12.7 10.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）735 920 1,134 1,425 增長率（%）2.7 25.2 23.3 25.7 每股收益（元）0.82 1.02 1.26 1.58 PE 18 15 12 9 PB 1.7 1.3 1.2 1.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 04 月 11 日收盤價）謹慎推薦 首次評級 當前價格

6、：14.91 元 目標價：18.32 元 分析師 嚴家源 執業證書：S0100521100007 郵箱： 分析師 尚碩 執業證書：S0100524030002 郵箱： 永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 知行合一，打造固廢處置新標桿.3 1.1 背靠廣州，聚焦固廢綜合治理.3 1.2 財務穩健，行穩致遠.3 2 成長篇：技術引領、產能利用率提升.8 2.1 精益求精，夯實主業.8 2.2 內生增長+復挖焚燒，產能利用率穩步提升.11 2.3 熱電聯產：經濟與生態效益兼備.15 3 分紅篇：投產高峰已過

7、，高分紅屬性強.18 3.1 行業步入成熟期，“運營為王”開啟.18 3.2 運營主導，現金流良好，開辟行業高分紅先河.20 4.盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析.25 4.3 投資建議.26 5 風險提示.28 插圖目錄.30 表格目錄.30 JXjWyXaXlXaZHXkY8VkX6M8QaQoMpPmOqMkPrRtPjMmNtOaQqQuNuOpMzQxNqMvM永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 知行合一，打造固廢處置新標桿 1.1 背靠廣州，聚焦固

8、廢綜合治理 廣州環投永興集團股份有限公司成立于 2009 年，聚焦固體廢棄物“無害化、減量化、資源化”處理，業務涵蓋生活垃圾焚燒發電、生物質/餐廚垃圾處理、一般工業垃圾處理、焚燒爐設計制造等，現已建成循環經濟產業園區 6 個，是廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體。在國內，公司率先采用中溫次高壓、次高溫超高壓帶爐內再熱參數機組（13MPa/485/420）、“雙脫酸+雙脫硝”全工藝先進煙氣處理技術。2024 年 1 月，公司在上交所主板掛牌上市。截至 2024 年 1 月，永興股份實際控制人為廣州市政府。廣州市政府通過廣州產投集團旗下廣州環投集團間接控制公司 72.34%股權，通過廣州城

9、投集團旗下城投投資公司間接控制公司 4.17%股權。公司股權相對集中、穩定。圖1：永興股份股權結構圖（2024 年 1 月）資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 1.2 財務穩健，行穩致遠 垃圾焚燒發電屬于資金及技術密集型行業，對項目投資方的資金實力及技術水平要求較高。截至 2023 年 12 月，公司在運垃圾焚燒發電項目 14 個，合計產能 32090 噸/日；生物質處理項目 4 個，合計產能 2590 噸/日。另外公司有兩個垃圾焚燒發電參股項目肇慶公司和忻州公司，持股比例分別為 40%、49%。公司91.55%8.45%廣東省財政廳 廣州市政府 廣東省財政廳 廣州產投集團 100%

10、廣州環投集團 72.34%廣州經開區管委會 科學城投資集團 93.24%6.76%4.17%10.00%90.00%廣州城投集團 100%廣州產業投資基金管理有限公司 90.00%10.00%城投投資公司 4.17%廣州市白云區國資委 白云城投集團 1.67%其他 永興股份 17.65%永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 業務范圍包括廣東省廣州市、雷州市、肇慶市和湖南省邵東市、山西省忻州市。圖2：公司業務分布情況 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司主要通過政府采購服務和特許經營兩種模式開展相關業務。

11、位于廣州的垃圾焚燒發電項目及生物質處理項目，均采用政府采購服務模式開展相關業務。公司負責項目資金籌集、投資建設及管理運營，項目與所在地相關部門簽訂服務協議，提供垃圾處理服務并收取服務費用。位于廣州市外的控股垃圾焚燒發電項目采取特許經營模式（BOT），特許經營期滿后，公司需將項目有關設施移交。截至 2023 年 6 月末，公司已簽署 3 份垃圾處理服務特許經營協議，13 份垃圾處理服務政府采購服務協議。政府采購服務是指公司與當地政府相關部門簽訂采購垃圾處理服務協議，由公司負責為項目籌集資金，建設及運營垃圾焚燒發電項目。表1：公司各板塊主要項目信息 經營主體 項目簡稱 持股比例 運營模式 項目規模

12、（噸/日）發電裝機容量 云山公司 李坑一期 100.00%政府采購服務 1040 1*22MW 李坑二期 100.00%政府采購服務 2000 2*25MW 福山公司 福山一期 100.00%政府采購服務 4000 4*25MW 福山二期 100.00%政府采購服務 4000 3*50MW 南沙公司 南沙一期 100.00%政府采購服務 2000 2*25MW 南沙二期 100.00%政府采購服務 3000 2*50MW 花城公司 花城一期 100.00%政府采購服務 2000 2*25MW 花城二期 100.00%政府采購服務 3000 2*50MW 增城公司 增城一期 100.00%政府采

13、購服務 2000 2*22MW 增城二期 100.00%政府采購服務 3000 2*50MW 從化公司 從化一期 100.00%政府采購服務 1000 2*12MW 永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 從化二期 100.00%政府采購服務 3000 2*50MW 清新公司 雷州項目 58.37%特許經營權 1000 1*25MW 邵東公司 邵東項目 50.00%特許經營權 1050 15+10MW 垃圾焚燒發電處理能力合計 32090 940MW 南沙公司 南沙餐廚處理項目 100.00%政府采購服務 餐廚垃圾

14、 400 噸/日 從化公司 從化固廢處理項目 100.00%政府采購服務 餐廚垃圾 100 噸/日 福山公司 廣州東部生物質綜合處理廠二期 100.00%政府采購服務 餐飲垃圾 1,200 噸/日；死禽畜 60 噸/日；廢棄食用油脂 120 噸/日 花城公司 花都生物質綜合處理廠 100.00%政府采購服務 餐飲垃圾 150 噸/日；廚余垃圾 50 噸/日；糞便 500 噸/日；死禽畜 5 噸/日；廢棄油脂 5 噸/日 生物質處理能力合計 2590 油脂公司 廣州廢棄食用油脂收運處置項目 100.00%特許經營權 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2019-2023 年，公司營業收入和

15、歸母凈利潤整體保持增長趨勢。2023 年公司實現營業收入 35.36 億元，同比增長 7.38%；實現歸母凈利潤 7.35 億元，同比增長 2.71%。截至 2023 年底，公司在手項目已基本實現投運并陸續轉固，我們預計 2024 年之后，新增折舊攤銷對業績影響將大幅降低。圖3：2019-2023 年永興股份營業收入及增速 圖4：2019-2023 年永興股份歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 運營收入占主導，業績穩健。公司營業收入以項目運營為主，其中，運營收入可細分為垃圾處理服務收入、生物質處理服務收入、以及其他運營收入。其他運營收入主要

16、是爐渣銷售收入和生活垃圾處理一體化收入等。2023 年公司實現運營收入 34.63 億元，占總營業收入比重 97.9%；實現運營毛利潤 15.80 億元，占總毛利潤比重 98.6%。其他業務收入主要為環保設備及材料銷售收入、技術咨詢與服務收入、園區管理服務收入及其他。0%10%20%30%40%010203040億元營業收入（左軸）yoy（右軸）0%50%100%150%200%02468億元歸母凈利潤（左軸）yoy（右軸）永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：2019-2023 年永興股份主營收入構成 圖

17、6：2019-2023 年永興股份毛利潤構成 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 自 2019 年以來，公司毛利率整體保持增長趨勢，2023 年達到 45.30%，其中項目運營毛利率為 45.6%。主要由于新建垃圾焚燒發電項目逐步投產運營，垃圾處理量穩步增長，盈利能力有所增強。公司部分新投運項目尚處于產能爬坡階段，預計毛利率有望保持上升趨勢。圖7：2019-2023 年永興股份毛利率、凈利率走勢 圖8：2019-2023 年永興股份項目運營毛利率走勢 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2021 年以來，隨著公司項目逐步實

18、現投運，資本開支呈下降趨勢。2023 年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為 12.51 億元，同比下降 45.9%。截至 2023 年底，公司在手控股項目已基本實現投運，在建工程較少，資本開支有望進一步下降。2019 年以來，公司現金流保持良好，2023 年公司實現經營活動現金流量凈額 17.21 億元，是同期歸母凈利潤 7.35 億元的兩倍以上。010203040億元項目運營建造項目其他05101520億元項目運營建造項目其他業務0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資

19、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖9：2019-2023 年永興股份資本開支情況 圖10：2019-2023 年永興股份現金流情況 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 圖11：2019-2023 年公司資產負債率走勢 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 -100%0%100%200%300%0204060億元購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（左軸）yoy（右軸）05101520億元經營活動現金流量凈額歸母凈利潤58%60%62%64%66%68%70%72%資產負債率永興股份(60103

20、3)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 成長篇：技術引領、產能利用率提升 2.1 精益求精，夯實主業 截至 2023 年年底，公司已取得 426 項專利，其中發明專利 22 項，“雙脫硫、雙脫硝”全工藝先進煙氣處理技術相關專利至少 45 項。圍繞主業，公司積極開展各項研發活動，包括鍋爐垃圾焚燒提質增效項目研究、等離子飛灰熔融技術研究、垃圾焚燒電廠高參數熱能利用技術研究與運用等，旨在提高公司運營效率、減少公司業務成本。2020-2023 年，公司研發費用分別為 8135.78 萬元、8282.36 萬元、12966.80 萬元和 1

21、2844.89 萬元，占當期營業收入的比重分別為 4.41%、3.27%、3.94%和 3.63%。一、國產化替代，自動化程度高：根據生態環境部數據，截至 2023 年 10 月，全國 926 家垃圾焚燒廠 2029 臺焚燒爐均完成“裝、樹、聯”，全行業實現了利用污染物自動監測數據進行非現場監管。在經歷十余年的高速發展之后，垃圾焚燒發電行業由早期的粗放式規模擴張轉向精細化運作階段。目前，“垃圾圍城”情況已基本解決，部分垃圾焚燒發電廠甚至出現“吃不飽”的情況，持續安全、高效、環保、經濟的運營是垃圾焚燒發電項目實現降本增效，提高經濟效益的必要條件。ACC 自動燃燒控制系統可通過調節燃燒空氣和爐排速

22、度實現自動燃燒的目的。具有以下優點：1）鍋爐負荷波動率小，保障垃圾焚燒量能夠達到穩定值，能夠穩定控制煙氣、蒸汽流量；2）自動投入率高，有效降低人工干預頻次，解決人工經驗問題；3）給料爐排自動控制、焚燒爐排自動控制、一次風量自動控制、二次風量自動控制、風溫自動控制、偏料調整自動控制。圖12：ACC 自動燃燒控制系統爐排控制路徑 資料來源：固廢之聲，民生證券研究院 永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖13：ACC 自動燃燒控制系統燃燒控制路徑 資料來源：固廢之聲，民生證券研究院 在焚燒系統研發和生產方面，作為廣州

23、環投旗下垃圾焚燒發電主體，公司自主創新研發日處理量 250 噸-900 噸的多種焚燒爐爐型，已形成了具有自主知識產權的產品序列，同時研發了 ACC 自動焚燒控制系統，優化系統邏輯及燃燒方式，滿足不同熱值垃圾的高效燃燒需求，自動投入率達 95%以上，提升電廠自動化水平，節約人力及物料消耗，實現精細化運作，奠定降本增效的基礎。對比部分垃圾焚燒發電企業，結合自身技術優勢，永興股份廠自用電率仍有較大的改善空間，其中 2021 年低至 13.9%，受項目集中投運、產能早期爬坡因素影響，2023 年為 15.3%。隨著新投運項目產能爬坡，疊加項目運營精細化程度提升，預計公司廠自用電率有望持續下降。圖14：

24、部分垃圾焚燒發電企業廠自用電率對比 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：統一按照“廠自用電率=1-上網電量/發電量”計算；部分企業由于熱電聯產對外供熱較多，對廠自用電率產生影響，僅供參考 二、高參數加持，噸發電量“遙遙領先”：隨著新增項目的逐步減少，垃圾焚燒發電廠為了提高經濟效益，逐漸重視高參數發電技術。目前，我國生活垃圾焚燒發電廠的主蒸汽常用參數主要為中溫中壓參數（溫度 400，壓力 4.0MPa），能源利用水平較低，各環節能量轉換效率和火0%5%10%15%20%瀚藍環境三峰環境永興股份上海環境永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

25、頁免責聲明 證券研究報告 10 電廠尚有較大差距，根據康恒環境測算，垃圾焚燒發電項目能源利用效率僅為 25%左右，遠低于火電廠。主要原因包括：1）受限于垃圾焚燒延期成分復雜、腐蝕性強的特點，大部分垃圾焚燒發電項目采用中參數余熱鍋爐，限制了余熱利用效率的提高；2）大多數垃圾焚燒發電項目為純發電模式，煙氣余熱利用不充分。圖15：垃圾焚燒發電廠和火力發電廠能量轉化效率對比 資料來源：康恒環境，固廢觀察，民生證券研究院 2006 年，永興股份李坑一期項目率先采用了 6.4MPa、450中溫次高壓垃圾焚燒發電工藝。目前，中溫次高壓技術與中溫中壓技術均是成熟技術，在國內不存在制造和設計難題。采用中溫次高壓

26、技術，鍋爐受熱面面積有所增加，由于提高了主蒸汽參數，使熱機的承壓部件（主要包括鍋爐、汽輪機、給水泵等）、管道及其附件等的制造成本（金屬重量增加，材質提高）增加，從而增加了鍋爐設備的初投資。根據電力設備相關報告顯示，余熱鍋爐采用中溫次高壓參數比采用中溫中壓參數的造價大約高 36%，與中參數余熱鍋爐效率比較，高參數余熱鍋爐效率理論上可增加 67%的發電量，電量輸出與中溫中壓工況下的電量輸出之比約為1.11.2 倍。根據康恒環境測算，針對 2250t/d(3x750t/d)的垃圾焚燒發電項目，以入爐垃圾低位熱值 1900kcal/kg，余熱鍋爐效率 82%設計，相較于中溫中壓（溫度 400，壓力 4

27、.0MPa），當參數達到中溫次高壓（溫度 450，壓力 6.4MPa）時，可提升發電效率 15.1%，當參數達到次高溫次高壓時（溫度 485，壓力 6.4MPa），可提升發電效率 16.7%。圖16：不同蒸汽參數的垃圾焚燒方案結果對比(3x750 t/d)資料來源：康恒環境，E20 水網固廢網，民生證券研究院 注：各方案以入爐垃圾低位熱值 1900kcal/kg，余熱鍋爐效率 82%設計 2021 年 12 月，永興股份下屬廣州市第七資源熱力電廠二期項目（從化二期）永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 號汽

28、輪發電機組首次并網成功，該機組是次高溫超高壓機組，即 13MPa/485/420超高壓帶再熱發電機組，也是世界垃圾焚燒領域最高參數，標志著國內垃圾焚燒發電行業首臺高參數機組成功投入應用。同時，該項目配套采用集團自主設計開發的 900t/d 超高壓帶再熱垃圾焚燒余熱鍋爐，進一步提升機組整體發電效率，有效降低發電機組能耗水平，為行業探索提高垃圾終端處理設備熱能回收效率、進一步提升生活垃圾處理水平提供示范。在領先的高參數工藝加持下，公司項目噸發電量領跑行業，2022 年達到478.93 度/噸，2023 年達到 538.45 度/噸，提升明顯，可能由于公司部分項目摻燒一定量的熱值較高的一般工業固體廢

29、棄物所致。圖17：部分垃圾焚燒發電企業噸發電量情況 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：統一按照“噸發電量=發電量/垃圾處理量（入庫量）”計算；部分企業由于熱電聯產對外供熱較多，對噸發電量產生影響，僅供參考 2.2 內生增長+復挖焚燒，產能利用率穩步提升 2.2.1 陳腐垃圾復挖焚燒，廣州勇立潮頭 根據 2022 年城鄉建設統計年鑒，2022 年我國現有生活垃圾填埋場 444 座，日處理能力 215167t；生活垃圾焚燒廠 648 座，日處理能力 804670t。與 2012年統計數據相比，全國垃圾焚燒處理量占比由 25%提升至近 80%；填埋處理量占比由 72%下降至 12%。生活垃圾

30、填埋方式逐漸被淘汰，部分地區的陳腐垃圾需進行綠色低碳治理。2023 年 1 月，住建部發布了存量填埋設施治理工程項目建設標準（征求意見稿），對存量垃圾填埋場的類型、治理工藝、面積指標和技術經濟指標等做了規定。存量填埋設施的治理工程總體上有兩種：1）原地封場治理；2）異地搬遷治理（整體搬遷到新的填埋場或者將全量垃圾開挖-篩分-送去生活垃圾焚燒廠）。封場工程項目雖然單次的資金投入較低，但需長期運維管理，其整體成本不一定低于復200250300350400450500550600度/噸瀚藍環境三峰環境永興股份上海環境永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

31、最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 挖焚燒，同時封場后的填埋場仍存在安全隱患。另外，東部及沿海經濟發達地區土地資源日趨緊張，因此推動填埋場土地盤活，探索優勢地塊的高價值利用具有長期的環保及經濟效益。2023 年 4 月，廣州市城市管理和綜合執法局在官網就廣州市生活垃圾衛生填埋場陳腐垃圾治理項目 決策草案進行意見征求，提出將對已實施封場的增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗三座填埋場進行治理試點，擬采用“穩定化-開挖-篩分-分類資源化利用”方案對試點填埋場進行陳腐垃圾治理，并形成陳腐垃圾治理的廣州經驗，向全省乃至全國推廣。2023 年 7 月，由廣東省建筑設計研究院和廣州環保投資集團牽頭的

32、生活垃圾填埋場存量（陳腐）垃圾開挖治理污染控制技術規范團體標準正式立項，對于廣州市，乃至廣東省的存量（陳腐）垃圾治理具有重要的行業意義。表2：存量垃圾治理相關政策梳理 法規名稱 發文單位 發文日期 相關規定 存量填埋設施治理工程項目建設標準（征求意見稿）住建部 2023.1 加強垃圾污染治理，實現生活垃圾處理的減量化、資源化、無害化，規范存量填埋設施治理工程項目的建設與管理，提高存量填埋設施治理工程項目的決策和建設水平，充分發揮投資效益“十 四 五”時 期“無廢城市”建設工作方案 生態環境部等十八部門 2021.12 提高生活垃圾焚燒能力，大幅減少生活垃圾填埋處置，規范生活垃圾填埋場管理，減少

33、甲烷等溫室氣體排放 “十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃 國家發改委、住建部 2021.5 原則上地級及以上城市和具備焚燒處理能力或建設條件的縣城，不再規劃和新建原生垃圾填埋設施，現有生活垃圾填埋場剩余庫容轉為兜底保障填埋設施備用。廣州市生活垃圾衛生填埋場陳腐垃圾治理項目決策草案 廣州市城市管理和綜合執法局 2023.4 將對已實施封場的增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗三座填埋場進行治理試點，擬采用“穩定化-開挖-篩分-分類資源化利用”方案對試點填埋場進行陳腐垃圾治理 廣州市“無廢城市”建設試點實施方案任務分解清單和重點工程項目的通知 廣州市生態環境局 2022.6 市城市管理

34、和綜合執法局牽頭探索利用富余焚燒能力處理陳腐垃圾新路徑 廣 州 市“無廢城市”建設 試點實施方案的通 知 廣州市人民政府辦公廳 2022.4 確保到 2023 年全市生活垃圾四分類體系中其他垃圾全量焚燒，實現原生垃圾零填埋，形成“焚燒為主、生化為輔、循環利用”的垃圾處理新格局。探索利用富余焚燒能力處理陳腐垃圾新路徑 廣東省生活垃圾處理“十四五”規劃 省住建廳、省發改委 2021.12 根據地區生活垃圾清運量，適度超前建設垃圾焚燒處理設施，提高焚燒能力占比，有條件地區實現原生生活垃圾“零填埋”資料來源：各政府官網，民生證券研究院 除 廣州市生活垃圾衛生填埋場陳腐垃圾治理項目 決策草案中提到的增城

35、區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗三座填埋場外，廣州市內已填埋生活垃圾存量較大的填埋場為興豐生活垃圾衛生填埋場（含舊場及應急場）及花都區生活垃圾填埋場，其中興豐生活垃圾衛生填埋場存量約 4848 萬噸，花都區生活垃圾填埋場生活垃圾存量約 780 萬噸，作為廣州市唯一的垃圾焚燒發電運營主體，以上存量陳腐垃圾均可用于滿足永興股份未來焚燒產能利用需求。為確保陳腐垃圾穩定可持續摻燒，公司已開展多項試驗工作。2021 年底，從永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 化公司首次開展存量垃圾中試試驗工作，論證 50%及以下比

36、例存量垃圾在中溫中壓垃圾焚燒發電機組摻燒的可行性；2022 年上半年，二期項目論證了 50-80%比例存量垃圾在次高溫超高壓和次高溫次高壓垃圾焚燒發電機組摻燒的可行性，各項生產指標未見異常；2023 年 6 月起，第三次推進 50 萬噸存量垃圾規模摻燒試驗，論證填埋 10 年以上的存量垃圾摻燒工況特性和產能情況。2023 年，公司累計摻燒陳腐垃圾 64.60 萬噸。圖18：廣州市第七資源熱力電廠存量垃圾開挖 資料來源：環衛科技網，民生證券研究院 未來公司將積極推進興豐應急垃圾填埋場、花都區生活垃圾填埋場以及增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗等填埋場已填埋存量垃圾焚燒業務和其他政府部門批準

37、的存量垃圾開挖項目。其中，廣州市已同意興豐應急垃圾填埋場存量垃圾開挖方案，開挖騰退庫容不超過 350 萬立方米（折合約 350 萬噸）。根據相關方案，公司計劃 3 年內完成興豐填埋場 350 萬立方米的陳腐垃圾處置。2.2.2 產能利用率有望持續提升 根據廣州市生態環境局發布的固體廢物污染環境防治信息的公告，2020-2022 年，全市生活垃圾清運量/處理量（含城鎮、農村生活垃圾）分別為 733.76萬噸、800.76 萬噸、760.75 萬噸，其中 2022 年城鎮生活垃圾量 604.89 萬噸，農村生活垃圾量 155.86 萬噸。根據住建部數據，2013-2019 年，廣州市城市生活垃圾清

38、運量保持增長趨勢，增速保持在 4%以上，年化平均復合增長率約為 9.2%。2020 年以來，受公共衛生事件影響，清運量有所波動，隨著公用衛生事件影響消除，預計 2023 年之后，廣州市生活垃圾清運量/處理量有望保持良好的內生增長。永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖19：廣州市城鎮活垃圾清運量走勢 資料來源：住建部，民生證券研究院 2020 年以來，公司垃圾處理量穩步提升，其中 2023 年達到 830.35 萬噸，對應產能利用率為 70.89%，產能利用率提升是未來公司業績的主要增長點。圖20：永興股份垃

39、圾處理量及產能利用率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 未來公司產能利用率提升主要通過兩個方面：擾動因素消除，原生垃圾處理量有望穩步提升。2023 年，公司垃圾處理量為 830.35 萬噸。2023 年以來，隨著公用衛生事件影響消除，經濟逐步復蘇，假設未來廣州市生活垃圾每年保持 5%的內生增長率，考慮到永興股份 2022-2023 年新投運產能較多，整體尚處產能爬坡階段，隨著收運體系的進一步完善，假設 2023-2026 年，公司垃圾焚燒處理量保持 6%的內生增長率，2026 年公司垃圾處理量有望達到 2023 年的 1.19 倍，約為 990 萬噸。填埋場陳腐垃圾有望持續貢獻處理增量。以興

40、豐應急垃圾填埋場為例，公司計劃 3 年內完成興豐 350 萬立方米（折合約 350 萬噸）的陳腐垃圾處置，2024-2026年，預計公司平均每年陳腐垃圾開挖及處理量約為117萬噸，隨著花都區、增城區、黃埔區、番禺區等地垃圾填埋場存量垃圾開-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800萬噸廣州市城鎮生活垃圾清運量（左軸）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000萬噸垃圾處理量（左軸）產能利用率（右軸）永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

41、明 證券研究報告 15 挖項目逐步推進，未來公司陳腐垃圾處理量有望進一步提升，產能利用率仍具上升潛力。綜上，以 2023 年為基期，在原生垃圾量保持內生增長和填埋場陳腐垃圾貢獻增量的雙重加持下，我們預計 2026 年公司垃圾焚燒處理量有望達到 1100 萬噸以上，對應產能利用率近 94%。另外，公司廣州市內項目已經取得廣州市生態環境局的批復，支持公司摻燒一般工業固廢，摻燒占比控制在 30%以內，公司已開拓一般工業固廢摻燒業務，多舉措并進提升公司垃圾焚燒項目產能利用率，預計到2026 年，公司整體垃圾焚燒產能利用率有望接近或達到 100%。2.3 熱電聯產：經濟與生態效益兼備 2023 年 7

42、月，工信部、發改委等聯合發布輕工業穩增長工作方案（20232024 年），其中提到“提高熱電聯產比例和效率，擴大生物質能源應用。組織實施一批節能降碳技術改造項目”。熱電聯產是指垃圾焚燒發電廠既生產電能又利用汽輪發電機做過功的蒸汽對工業園區或居民區供熱的生產方式，是一個同時生產電、熱能的過程，與僅供電相比，既節約燃料，又提高資源轉化率，大大提升垃圾焚燒發電項目的經濟性。以紹興三峰項目（2250 噸/日）為例，垃圾焚燒以純發電的熱能利用方式，其熱效率大約在 25%，而采取熱電聯供方式可以將熱能利用效率提高到 45%-60%左右，具有良好的經濟效益。根據光大生態環境設計研究院測算，以某 2750t/

43、d垃圾焚燒電廠為例，垃圾熱值為 8371.7kJ/kg，供熱量從 10t/h 增加到 60t/h 時，垃圾焚燒電廠熱效率從 28.96%增加到 48.50%，年經濟效益從 13602.74 萬元增加到 15455.66 萬元，增幅 13.6%。同時，由于熱電聯產項目主要向工業園（to B）或居民區（to C）供熱，相對于純發電項目，熱電聯產項目具備明顯的回款優勢。熱電聯產項目的快速開展有望為公司帶來新的利潤增長點。圖21：垃圾焚燒電廠熱電聯產示意圖 資料來源：光大生態環境設計研究院張宇飛等垃圾焚燒電廠熱電聯產的經濟性分析，民生證券研究院 永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券

44、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2023 年 10 月 20 日，生態環境部、市場監管總局聯合印發溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行），其中第九條、第十條刪除了先前征求意見稿中關于“可再生能源、林業碳匯、甲烷減排、節能增效等”類別的闡述，項目需滿足“有利于降碳增匯，能夠避免、減少溫室氣體排放，或者實現溫室氣體的清除”，該調整為將來項目的申請提供了想象空間。根據龍吉生、阮濤發布的生活垃圾焚燒發電廠熱電聯產碳減排效益分析，生活垃圾焚燒發電廠具有顯著的碳減排效益，與熱電聯產相結合有望更好地助力碳達峰目標，相對于垃圾填埋處置，垃圾焚燒廠無供熱情況下噸垃圾碳減排量為 0

45、.15 tCO2e，若對外供熱 20 t/h（蒸汽），噸垃圾的碳減排量為 0.17 tCO2e。垃圾焚燒發電項目特別是熱電聯產項目有望受益。背靠廣州國資，永興股份可充分挖掘蒸汽下游市場需求，開展供熱服務。廣州工業發展根基扎實，擁有較為齊全的工業門類。截至 2021 年底，廣州共有規模以上工業企業 6297 家，企業戶數較為集中的行業有化學原料及化學制品制造業（占9.81%）、計算機、通信和其他電子設備制造業（占 9.1%），紡織服裝、服飾業（占7.49%），電氣機械及器材制造業（占 7.25%），橡膠和塑料制品業（占 7.11%）。圖22：廣州各區重點產業全景圖 資料來源：前瞻產業研究院，民生

46、證券研究院 2018-2022 年，廣州市工業總產值保持增長趨勢，年均復合增長率為 7.0%，2022 年達到 2.39 萬億元，同比增長 3.5%。隨著經濟逐步復蘇，廣州市工業總產值有望持續增長，工業端對于蒸汽量的需求量將保持提升。2023 年，永興股份研究通過移動式供熱、管網供熱等方式積極推進垃圾焚燒供熱業務，提升垃圾焚燒項目效益，全年為垃圾焚燒發電項目周邊工業企業提供蒸汽合計 13.56 萬噸。永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖23：廣州工業總產值及增速 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 0%2

47、%4%6%8%10%12%14%16%050001000015000200002500030000億元廣州工業總產值（左軸）yoy（右軸）永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 分紅篇：投產高峰已過，高分紅屬性強 3.1 行業步入成熟期，“運營為王”開啟 根據住建部數據，2022 年我國城市、縣城生活垃圾清運量分別達到 2.44 億噸、0.67 億噸，自 2019 年以來，城市、縣城生活垃圾清運量基本穩定。我國生活垃圾清運量與城鎮化率關聯性較高，總人口城鎮化率由 2012 年的 53.1%提高至2022 年的

48、 65.2%，2020 年以來，人口城鎮化率整體呈現平緩上升的趨勢。圖24：2012 年以來，全國城市生活垃圾清運量 圖25：2012 年以來，全國縣城生活垃圾清運量 資料來源：住建部，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 圖26：2012 年以來，我國總人口城鎮化率 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 隨著近幾年垃圾焚燒發電項目加速投運，截至 2022 年底，我國城市生活垃圾焚燒處理能力已達到 80.47 萬噸/日，縣城生活垃圾焚燒處理能力達 19.48 萬噸/日，焚燒處理率分別為 79.8%、55.2%。2022 年 7 月，國家發展改革委印發“十四五”新型城鎮化實施方案，提

49、出到 2025 年城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80-4%-2%0%2%4%6%8%050001000015000200002500030000萬噸城市生活垃圾清運量（左軸）yoy（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%02000400060008000萬噸縣城生活垃圾清運量（左軸）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%中國總人口城鎮化率永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 萬噸/日左右。當前，垃圾焚燒處理能力已滿足我國垃圾無害化、資源化處理需求，提前完成“十四五”目標。圖27：2012 年

50、以來，全國城市生活垃圾焚燒處理能力 圖28：2012 年以來，全國縣城生活垃圾焚燒處理能力 資料來源：住建部，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 根據北極星固廢網數據，2022 年、2023 年我國垃圾焚燒發電新中標產能規模分別為 3.98 萬噸/日、3.35 萬噸/日，自 2020 年以來，垃圾焚燒發電新中標產能逐年減少。2014-2021 年，城市垃圾焚燒發電新增投產產能保持增長，其中 2021年達到 15.17 萬噸/日，2022 年出現明顯下降，新增投產產能降至 8.51 萬噸/日，隨著新增中標項目的減少，預計 2023 年之后新增投產產能持續減少，相關企業資本開支有望進

51、一步下降，垃圾焚燒發電行業已由增量階段步入存量階段。提質、降本、增效，不斷提升項目運營能力將是垃圾焚燒發電行業實現內生增長、保持盈利能力的核心要素。圖29：2016 年以來，垃圾焚燒發電新中標產能情況 圖30：2014 年以來城市垃圾焚燒發電新增投產產能 資料來源：環保圈、北極星固廢網，民生證券研究院 資料來源：住建部，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%020406080100萬噸/日城市生活垃圾焚燒處理能力（左軸）焚燒處理率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%0510152025萬噸/日縣城生活垃圾焚燒處理能力（左軸）焚燒處理率（右軸）02468101214萬噸

52、/日垃圾焚燒發電新中標產能-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520萬噸/日新增投運產能（左軸）yoy（右軸）永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.2 運營主導，現金流良好，開辟行業高分紅先河 根據各公司公告統計，截至 2023 年 6 月，主要垃圾焚燒發電上市企業投運產能占比均已超 80%，全面進入存量運營階段，其中投運產能占比超過 90%以上的有光大環境、三峰環境、節能環境、偉明環保、城發環境、旺能環境等。2023 年底，永興股份投運產能占比已達 100%，垃圾焚燒發電運營收入

53、有望進一步提升，為企業提供充足的資金保障。圖31：截至 2023 年 6 月底，部分垃圾焚燒發電企業產能投運情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 注：節能環境為 2023 年 4 月數據；永興股份為 2023 年底數據，所有控股垃圾焚燒發電項目均已投運 我們選取上市公司中的光大環境、三峰環境、粵豐環保、綠色動力、上海環境、偉明環保、瀚藍環境、旺能環境、中科環保、軍信股份等合計十家垃圾焚燒發電標桿企業作為樣本（因缺少 2018 年、2022 年上半年財務數據，永興股份未列入），對 2018 年以來垃圾焚燒發電行業盈利能力、現金流、資本開支、利息支出、毛利率、凈利率等指標重點分析。盈利能力

54、相對穩定。2018-2021 年，樣本整體營業收入穩定增長，在 2022年、2023 年上半年出現一定下滑，主要由于 2019-2022 年為垃圾焚燒發電項目建設高峰（參考圖 26），2022 年、2023 年項目建設逐漸接近尾聲，設備銷售和工程建設收入大幅下降，而新增產能尚處爬坡階段，對營業收入貢獻相對較低，導致樣本整體營業收入、歸母凈利潤經歷了 2022 年的短期下滑，之后受益于在運項目增多、毛利率較高且產能逐步爬坡，2023年上半年歸母凈利潤已同比增長6.9%。隨著新增投運項目產能爬坡逐步完成，相關企業盈利能力將有進一步的提升。70%75%80%85%90%95%100%105%0500

55、00100000150000200000萬噸/日投運規模（左軸）在建/籌建規模（左軸）投運/總產能（右軸）永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖32：2018 年以來，樣本企業營業收入情況 圖33：2018 年以來，樣本企業歸母凈利潤情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 資本開支減少，財務壓力緩解。自 2021 年以來，樣本整體資本開支呈現下降趨勢，已由 2020 年的 235.73 億元下降至 2022 年的 163.38 億元，2023 年上半年僅為 70.77 億

56、元，同比下降 19.3%；樣本企業利息支出雖仍有所增長，但增速已明顯放緩，2023 年上半年為 30.46 億元，同比增長約 6.9%。隨著資本支出的進一步減少，利息支出增速有望進一步下降。圖34：2018 年以來，樣本企業資本支出情況 圖35：2018 年以來，樣本企業利息支出情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 現金流明顯好轉，毛利率、凈利率上揚。2021 年以來，隨著產能逐步投運，樣本整體經營活動現金流量凈額有明顯的好轉，2022 年、2023 年上半年分別同比增長 222.0%、176.7%；2023 年上半年，樣本整體毛利率、凈利率分別為 37

57、.7%、18.1%，呈現明顯上揚趨勢，主要由于運營類收入占比提升，相較于工程建設、設備銷售，項目運營具有更高的毛利率。整體上盈利能力有所改善，現金流明顯好轉，奠定了垃圾焚燒發電企業高分紅的能力。-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000億元樣本營業收入（左軸）yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140億元樣本歸母凈利潤（左軸）yoy（右軸）-40%-20%0%20%40%60%050100150200250億元樣本資本支出（左軸）yoy（右軸）0%10%20%30%40%0102030405060

58、70億元樣本利息支出（左軸）yoy（右軸）永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖36：2018 年以來，樣本企業經營活動現金流量凈額情況 圖37：2018 年以來，樣本企業毛利率、凈利率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 垃圾焚燒發電行業主要采取特許經營協議的模式，由于行業的自然屬性，為實現規模經濟，單個區域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒發電項目負責，項目周期一般為 25-30 年，具有區域壟斷性且專業化程度高，具有較高的行業壁壘，滿足長期穩定分紅的先決條件。2019

59、年-2022 年，永興股份經營活動現金流量凈額分別為 33084.38 萬元、106435.99 萬元、106136.16 萬元和 145142.48 萬元；現金分紅金額分別為4000.00 萬元、33500.00 萬元、0.00 萬元和 93750.00 萬元。2023 年 7 月，永興股份召開 2023 年第三次臨時股東大會，提出公司 2023-2025 年度單一年度利潤分配總額不少于當年實現的可分配利潤的 60%。2023 年，公司分紅比例達63.7%，是 A 股垃圾焚燒發電行業第一家提出穩定高分紅的公司。表3：2022 年度，部分垃圾焚燒發電上市公司分紅情況 （億元人民幣）證券代碼 名

60、稱 屬性 分紅比例 現金分紅總額 年報發布日市值 股息率 0257.HK 光大環境 中央國有企業 32.04%13.10 169.73 7.72%301109.SZ 軍信股份 民營企業 79.15%3.69 68.14 5.42%601827.SH 三峰環境 地方國有企業 32.70%3.73 114.12 3.26%002034.SZ 旺能環境 民營企業 29.75%2.15 76.92 2.79%1381.HK 粵豐環保 外資企業 19.95%2.38 80.15 2.96%601330.SH 綠色動力 地方國有企業 22.45%1.67 79.99 2.09%000885.SZ 城發環境

61、 地方國有企業 10.03%1.06 73.71 1.44%600323.SH 瀚藍環境 地方國有企業 15.65%1.79 153.61 1.17%601200.SH 上海環境 地方國有企業 21.59%1.12 107.25 1.05%301175.SZ 中科環保 中央國有企業 38.16%0.81 91.55 0.88%0%50%100%150%200%250%-50050100150億元樣本經營活動現金流量凈額（左軸）yoy（右軸）0%10%20%30%40%樣本毛利率（左軸）樣本凈利率（右軸）永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

62、免責聲明 證券研究報告 23 603568.SH 偉明環保 民營企業 15.47%2.56 298.18 0.86%資料來源：wind，各公司公告，民生證券研究院 注：股息率參考年報發布日股價 永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4.盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主要業務為垃圾焚燒發電和生物質處理項目運營。截至 2023 年年底，公司控股項目基本已實現投運，針對 2024-2026 年，我們做如下假設：1）受產能爬坡、廣州市垃圾內生增長、陳腐垃圾處理等因素影響，公司產能利用率穩步提升

63、，生活垃圾處理量（不含餐廚垃圾等）分別為 943.94 萬噸、1034.77萬噸、1109.69 萬噸；2）廠自用電率保持 14.80%；3）公司項目焚燒發電設備采取高參數，疊加一般工業固廢摻燒影響，噸發電量有望維持 2023 年的高位，保持在 540 度/噸左右的水平；4）2023-2024 年，售電單價均值保持 2023 年上半年 0.47 元/度的水平，隨著部分項目進入國補目錄并確認收入，假設 2025-2026 年，售電單價均值提升至0.48 元/度、0.49 元/度；5）生物質處理產能保持不變，產能利用率分別為 70%、75%、80%；6）其他運營收入：2024-2026 年企業業務

64、收入保持不變，均為 6000 萬元；綜上所述，結合其他業務經營情況，得到公司整體盈利預測如下：表4：公司整體盈利預測情況 指標 單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 生活垃圾處理量 萬噸 566.45 767.00 830.35 943.94 1034.77 1109.69 廠自用電率 13.91%16.32%15.29%14.80%14.80%14.80%噸發電量 度/噸 479.81 478.93 538.45 537.24 539.15 542.74 售電均價 元/度 0.56 0.48 0.47 0.47 0.48 0.49 生物質產能利用率 6

65、.68%33.96%65.53%70.00%75.00%80.00%運營收入-其他 萬元 7004.25 24252.93 36020.00 37821.00 39712.05 41697.65 營業收入-運營 萬元 216440.27 292843.22 346251.41 396404.95 447465.12 496383.04 YOY%20.23%35.30%18.24%14.48%12.88%10.93%營業成本-運營 萬元 106522.38 160338.41 188218.87 202868.64 217338.70 226168.37 YOY 萬元 3.06%50.52%17

66、.39%7.78%7.13%4.06%營業收入-建設 萬元 30516.00 31892.18 1497.08 0.00 0.00 0.00 營業成本-建設 萬元 30516.00 31892.18 1497.08 0.00 0.00 0.00 營業收入-其他 萬元 6622.61 4593.29 5900.00 6000.00 6000.00 6000.00 營業成本-其他 萬元 3026.23 2494.22 3700.00 3762.71 3762.71 3762.71 總營業收入 萬元 253578.88 329328.69 353648.49 402404.95 453465.12

67、502383.04 YOY 37.58%29.87%7.38%13.79%12.69%10.79%總營業成本 萬元 140064.61 194724.81 193415.95 206631.35 221101.41 229931.08 永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 YOY 32.86%39.02%-0.67%6.83%7.00%3.99%毛利（總體）萬元 113514.27 134603.88 160232.54 195773.60 232363.71 272451.96 毛利率（總體）%44.76%4

68、0.87%45.31%48.65%51.24%54.23%歸母凈利潤 萬元 67723.52 71545.27 73483.43 92007.01 113399.32 142487.96 YOY%95.60%5.60%2.70%25.21%23.25%25.65%EPS 元 1.04 0.96 0.98 1.02 1.26 1.58 資料來源：wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 4.2.1 相對估值 從同業對比的角度，選取從事垃圾焚燒發電運營及餐廚垃圾處理的兩家固廢治理相關企業。以 2024 年 4 月 11 日收盤價計算，預計上海環境、綠色動力兩家可比公司 2024、2025、2

69、026 年 PE 均值分別為 16、15、14 倍?？紤]到公司在原生垃圾量內生增長和填埋場陳腐垃圾貢獻增量的雙重加持下，產能利用率有望穩步提升，盈利能力仍有較大增長空間，給予公司 2024 年 18 倍 PE，對應股價18.36 元/股。表5：永興股份與 A 股可比公司估值對比 股票代碼 公司簡稱 股價 2024/4/11 EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601033.SH 永興股份 14.91 0.98 1.02 1.26 1.58 15 15 12 9 均值 17 16 15 14 601200.SH 上

70、海環境 9.16 0.49 0.51 0.54 0.57 19 18 17 16 601330.SH 綠色動力 6.94 0.45 0.49 0.53 0.57 15 14 13 12 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司上海環境、綠色動力數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2024 年 4 月 11 日；4.2.2 絕對估值 采用 DCF 法進行估值，關鍵假設如下，測算得到公司每股價值為 18.32 元，對應 2024 年 PE 為 18.0 倍。表6：公司 DCF 假設參數 參數 參數值 參數 參數值 無風險利率 2.30%風險溢價（Rm-Rf）5.70%公司系數 0

71、.8 Ke 10.36%Kd 3.80%T 12.0%E/（D+E）57.93%D/（D+E）42.07%WACC 7.41%永續增長率 2.00%公司特質性風險溢價 Rc 3.50%資料來源：Wind，民生證券研究院 注：無風險利率參考 10 年期國債，Rm 參考滬深 300 歷史 10 年市盈率中位數的倒數 永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表7：公司 DCF 模型（單位：百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 營業收入 3,536.46

72、4,024.05 4,534.65 5,023.83 5,337.18 5,643.47 5,822.35 6,033.41 YoY 7.38%13.79%12.69%10.79%6.24%5.74%3.17%3.63%EBIT 1,096.97 1,549.93 1,841.41 2,190.27 2,378.11 2,555.57 2,614.88 2,698.51 所得稅稅率 7.99%12.00%14.00%14.00%16.00%16.00%16.00%18.00%息前稅后利潤(NOPAT)1,009.28 1,363.94 1,583.61 1,883.63 1,997.61 2,

73、146.67 2,196.50 2,212.78 加：折舊與攤銷 861.31 844.72 906.28 974.02 1,022.43 1,091.04 1,160.27 1,230.87 減：營運資金的增加 1,644.88 1,243.17 1,251.77 464.81 336.88 76.21 9.22 24.78 減：資本性投資-1,250.79-1,357.34-1,340.51-1,402.07-1,469.81-1,522.43-1,591.04-1,660.27 公司自由現金流量 FCFF-1,025.08-391.86-102.38 990.77 1,213.36 1,

74、639.07 1,756.51 1,758.60 FCFF 預測期現值 4,850.39 FCFF 過渡期現值 0.00 FCFF 永續價值現值 20,595.92 企業價值 25,446.31 加：非核心資產負債及盈余現金 1,776.22 減：付息債務 10,589.59 減：少數股東權益 146.34 股權價值 16,486.59 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 表8：永興股份估值敏感性分析表 WACC 永續增長率 0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%5.91%20.60 23.26 26.52 30.61 35.91 43.03 53.11 6

75、.41%17.66 19.82 22.40 25.58 29.57 34.73 41.66 6.91%15.19 16.96 19.06 21.58 24.67 28.55 33.57 7.41%13.09 14.56 16.28 18.32 20.77 23.78 27.57 7.91%11.27 12.51 13.94 15.62 17.60 19.99 22.93 8.41%9.68 10.74 11.95 13.34 14.98 16.91 19.24 8.91%8.29 9.20 10.22 11.40 12.76 14.35 16.24 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.

76、3 投資建議 公司深耕廣州地區垃圾焚燒發電市場，具備行業領先的核心設備生產及應用技術，噸垃圾發電量領先同行；在原生垃圾保持內生增長和填埋場陳腐垃圾貢獻增量的雙重加持下，公司產能利用率有望穩步提升，成長確定性強；垃圾焚燒發電行業已具備高分紅潛力，公司率先提出穩定高分紅，開辟行業先河。預計公司永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 24/25/26 年 EPS 分別為 1.02/1.26/1.58 元/股，對應 2024 年 4 月 11 日收盤價PE 分別為 15/12/9 倍。給予公司 2024 年 18 倍 P

77、E，目標價 18.32 元/股，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5 風險提示 1）政策推進不及預期。行業政策風險環保行業受政策波動影響較大，具有一定的周期性。國家可再生能源補貼政策調整對公司的固廢業務發展造成一定的影響，政策的延續性和后續變化有待進一步觀察和確認。2）地方財政壓力。填埋場陳腐垃圾治理需要大量資金，如果對地方財政產生較大影響，將直接影響陳腐垃圾復挖焚燒的進程。3）原生垃圾內生增長存在不確定性：原生垃圾內生增長受當地經濟及居民消費影響較大，若居民消費意愿降低，將

78、影響生活垃圾的產生量。永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3,536 4,024 4,535 5,024 成長能力（%）營業成本 1,934 2,066 2,211 2,299 營業收入增長率 7.38 13.79 12.69 10.79 營業稅金及附加 76 80 91 100 EBIT 增長率 15.09 23.20 19.70 20.07 銷

79、售費用 3 4 5 5 凈利潤增長率 2.71 25.21 23.25 25.65 管理費用 288 342 408 452 盈利能力（%）研發費用 128 161 181 201 毛利率 45.30 48.65 51.24 54.23 EBIT 1,097 1,351 1,618 1,943 凈利潤率 20.78 22.86 25.01 28.36 財務費用 378 365 363 352 總資產收益率 ROA 3.08 3.57 4.45 5.46 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 9.42 8.62 10.12 11.98 投資收益 81 80 91 100 償債能力

80、營業利潤 800 1,067 1,346 1,691 流動比率 0.53 0.94 0.95 1.03 營業外收支 14 0 0 0 速動比率 0.44 0.82 0.81 0.88 利潤總額 814 1,067 1,346 1,691 現金比率 0.12 0.41 0.22 0.19 所得稅 65 128 188 237 資產負債率（%）66.70 57.91 55.26 53.60 凈利潤 749 939 1,157 1,454 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 735 920 1,134 1,425 應收賬款周轉天數 151.71 150.00 150.00 150.00 EBITDA 1,

81、958 2,196 2,524 2,917 存貨周轉天數 15.03 15.00 15.00 15.00 總資產周轉率 0.15 0.16 0.18 0.19 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 705 1,888 818 665 每股收益 0.82 1.02 1.26 1.58 應收賬款及票據 1,470 1,554 1,752 1,941 每股凈資產 8.67 11.86 12.46 13.22 預付款項 15 21 22 23 每股經營現金流 1.91 0.96 1.27 2.50 存貨 80 85 91 94 每股股利 0.52

82、0.66 0.82 1.03 其他流動資產 793 800 860 918 估值分析 流動資產合計 3,062 4,348 3,542 3,641 PE 18 15 12 9 長期股權投資 624 704 795 895 PB 1.7 1.3 1.2 1.1 固定資產 12,906 13,162 13,522 13,877 EV/EBITDA 11.90 10.61 9.23 7.99 無形資產 6,009 6,101 6,187 6,272 股息收益率（%）3.49 4.46 5.49 6.90 非流動資產合計 20,808 21,405 21,934 22,467 資產合計 23,870

83、25,753 25,477 26,108 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 2,955 1,698 606 315 凈利潤 749 939 1,157 1,454 其他流動負債 2,799 2,947 3,104 3,209 折舊和攤銷 861 845 906 974 流動負債合計 5,753 4,645 3,709 3,524 營運資金變動-306-1,310-1,312-561 長期借款 9,637 9,737 9,837 9,937 經營活動現金流 1,721 861 1,145 2,247 其他長期負債 533

84、 532 532 532 資本開支-1,251-1,357-1,341-1,402 非流動負債合計 10,169 10,269 10,369 10,469 投資-389 0 0 0 負債合計 15,922 14,914 14,078 13,993 投資活動現金流-1,917-1,357-1,341-1,402 股本 750 900 900 900 股權募資 0 2,430 0 0 少數股東權益 146 165 188 217 債務募資 200 100 100 100 股東權益合計 7,948 10,839 11,398 12,115 籌資活動現金流-1,368 1,680-875-998 負債

85、和股東權益合計 23,870 25,753 25,477 26,108 現金凈流量-1,564 1,183-1,070-153 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 插圖目錄 圖 1：永興股份股權結構圖（2024 年 1 月）.3 圖 2：公司業務分布情況.4 圖 3：2019-2023 年永興股份營業收入及增速.5 圖 4：2019-2023 年永興股份歸母凈利潤及增速.5 圖 5：2019-2023 年永興股份主營收入構成.6 圖 6：2019-2023 年永興股份毛

86、利潤構成.6 圖 7：2019-2023 年永興股份毛利率、凈利率走勢.6 圖 8：2019-2023 年永興股份項目運營毛利率走勢.6 圖 9：2019-2023 年永興股份資本開支情況.7 圖 10：2019-2023 年永興股份現金流情況.7 圖 11：2019-2023 年公司資產負債率走勢.7 圖 12：ACC 自動燃燒控制系統爐排控制路徑.8 圖 13：ACC 自動燃燒控制系統燃燒控制路徑.9 圖 14：部分垃圾焚燒發電企業廠自用電率對比.9 圖 15：垃圾焚燒發電廠和火力發電廠能量轉化效率對比.10 圖 16：不同蒸汽參數的垃圾焚燒方案結果對比(3x750 t/d).10 圖 1

87、7：部分垃圾焚燒發電企業噸發電量情況.11 圖 18：廣州市第七資源熱力電廠存量垃圾開挖.13 圖 19：廣州市城鎮活垃圾清運量走勢.14 圖 20：永興股份垃圾處理量及產能利用率.14 圖 21：垃圾焚燒電廠熱電聯產示意圖.15 圖 22：廣州各區重點產業全景圖.16 圖 23：廣州工業總產值及增速.17 圖 24：2012 年以來，全國城市生活垃圾清運量.18 圖 25：2012 年以來，全國縣城生活垃圾清運量.18 圖 26：2012 年以來，我國總人口城鎮化率.18 圖 27：2012 年以來，全國城市生活垃圾焚燒處理能力.19 圖 28：2012 年以來，全國縣城生活垃圾焚燒處理能力

88、.19 圖 29：2016 年以來，垃圾焚燒發電新中標產能情況.19 圖 30：2014 年以來城市垃圾焚燒發電新增投產產能.19 圖 31：截至 2023 年 6 月底，部分垃圾焚燒發電企業產能投運情況.20 圖 32：2018 年以來，樣本企業營業收入情況.21 圖 33：2018 年以來，樣本企業歸母凈利潤情況.21 圖 34：2018 年以來，樣本企業資本支出情況.21 圖 35：2018 年以來，樣本企業利息支出情況.21 圖 36：2018 年以來，樣本企業經營活動現金流量凈額情況.22 圖 37：2018 年以來，樣本企業毛利率、凈利率情況.22 表格目錄 盈利預測與財務指標.1

89、 表 1：公司各板塊主要項目信息.4 表 2：存量垃圾治理相關政策梳理.12 表 3：2022 年度，部分垃圾焚燒發電上市公司分紅情況 （億元人民幣）.22 表 4：公司整體盈利預測情況.24 表 5：永興股份與 A 股可比公司估值對比.25 表 6：公司 DCF 假設參數.25 表 7：公司 DCF 模型（單位：百萬元）.26 表 8：永興股份估值敏感性分析表.26 公司財務報表數據預測匯總.29 永興股份(601033)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并

90、登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指

91、數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載

92、的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所

93、提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026