《公用事業行業專題研究報告：用電量看經濟系列（一）為什么用電量與經濟增速體感有溫差？-240412（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《公用事業行業專題研究報告：用電量看經濟系列（一）為什么用電量與經濟增速體感有溫差？-240412（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 國金證券研究所 分析師：許雋逸（執業 S1130519040001） 聯系人：汪知瑤 為什么用電量與經濟增速體感有溫差？用電量看經濟系列（一）用電量能否反應用電量能否反應 GDPGDP？能，但需能，但需結合產業結構、各產業度電產值結合產業結構、各產業度電產值進行綜合判斷進行綜合判斷。用電量主要反映生產活動情況，是衡量經濟運行狀況的重要指標，但還需要結合產業結構和各產業度電產值綜合判斷；如 2023 年用電增速大于 GDP 增速的主要原因即為城鄉居民用電的結構性轉移和二/三產度電產值的降低。2023 年用電量連續第 4 年大于 GDP 增速，但用電量和 GDP 增速

2、關聯度下滑的體感較為明顯，主因工業企業利潤情況和消費復蘇情況是決定經濟體感較為重要的因素，而 2023 年規上工業企業利潤總額同比-2.3%、消費呈弱復蘇態勢，二者與用電的較高增速并未實現很好的匹配。抓主要矛盾來看，2023 年用電量和 GDP 增速體感差異增加主要源自度電產值（現價口徑）下滑，其中二產的體感差異主要源自產品價格的下滑，三產的體感差異主要源自度電產量的下滑。產能過剩產能過剩是是造成二產價格下滑的本質原因，而不同于上一輪產能過剩，本輪過剩造成二產價格下滑的本質原因，而不同于上一輪產能過剩，本輪過剩的的化解對用電增長的限制較小?；鈱τ秒娫鲩L的限制較小。2023 年我國有近一半（7

3、 個）的制造業子行業正在經歷較為明顯的趨勢性產能過剩，且傳統產業和新興產業均有涉及，這是 2023 年二產產品價格下行的本質原因；其中，傳統行業的產能過剩多數源自需求承壓，包括地產需求下行（涉及非金屬礦物制品業）、消費需求不及預期（涉及食品制造業）、海外需求下降（涉及紡織業）等；新興產業的產能過剩主要由于近年產能供給的快速增加（如電氣機械和器材制造業中包含的新能源相關產業）。不同于上一輪 2011-2015 年的供給側結構性產能過剩，本次過剩程度較輕、涉及行業更分散，采用限制性行政手段強制出清的可能性較低，預計將采用需求側刺激、市場化方式驅動過剩產能的淘汰和消化，對二產用電量的制約作用較小。此

4、外，此次針對高耗能的產能過剩傳統行業的主要治理思路為限制高能耗產能、鼓勵高能效產能，這反而將進一步驅動工業領域的電能替代，我們預測中性假設下 2024 年工業用電量增長幅度仍可達到約 6-7%。綜上，為使二產用電量需更好的反映真實的二產經濟狀況，我們篩選出生產者物價指數（PPI）、高耗能產業用電量占比作為輔助指標，同時結合電能替代水平進行參考觀測。極端氣候放大極端氣候放大居民居民用電用電轉移轉移對對三產三產用電用電的的影響影響，三產新三產新業態業態涌現涌現驅動深度電氣化驅動深度電氣化，二者二者共共致致三產度電產量下滑三產度電產量下滑。一方面，三產受公共衛生事件后城鄉居民用電轉移的影響較大，23

5、 年極端氣候進一步“放大”了三產（尤其出行活動敏感型子行業同時也為氣溫敏感型行業）在恢復期的用電增長。另一方面，三產中電能替代帶來度電產值下降的行業主要涉及交運和批發零售，前者主要受到電氣化鐵路用電增長的驅動（23 年對交運用電增量貢獻率68.4%），后者主要受電動汽車快速滲透帶來的充換電服務業用電增長的拉動（23 年對批零用電增量貢獻率 43.6%）。綜上，為使三產用電量更好的反映真實的三產經濟狀況，我們篩選出的輔助觀測指標為夏/冬季氣溫，以及以電氣化鐵路用電量、充換電服務業用電量為代表的反映三產電能替代水平的相關用電指標。根據過去用電量和 GDP 相關性規律，結合 1-2M24 用電量數據

6、及其他目前已披露的宏觀經濟數據，當前宏觀經濟修復韌性凸顯，疊加電能替代為首的利好驅動，我們測算出 2024 年我國用電量有望增長約 6-7%、單位 GDP 電耗量有望增長約 1.5%。用電量增長具備韌性有望對我國電力運營商提供發電量需求的有力保障，我們推薦關注各發電領域的優質龍頭公司：華能國際（火電）、浙能電力（火電）、華能水電（水電）、中國核電（核電）、龍源電力（綠電）。新增裝機容量、下游需求景氣度不及預期；電力市場化進度不及預期；煤價下行不及預期；電力市場化交易風險。公用事業行業研究 20242024 年年 0 04 4 月月 1212 日日 買入買入（首次評級首次評級）行業專題研究報告行

7、業專題研究報告 證券研究報告行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、用電量能否反應經濟？能，但需疊加其他指標進行綜合判斷.5 1.1 從理論出發，用電量能反應真實經濟情況嗎？.5 1.2 追溯歷史，我國各時期用電量和 GDP 相關性變化主要受什么影響？.5 1.3 為何 2023 年用電量和 GDP 關聯度下滑的體感較為明顯？.12 二、二產正經歷怎樣的價格下滑？.14 2.1 產能過剩為造成二產價格下滑的本質原因.14 2.2 本輪產能過剩的化解途徑如何？對用電量有何影響？.16 2.3 用電量需結合什么指標來更好的反映真實的二產經濟狀況？.20 三、三產正經歷

8、怎樣的度電產量下滑？.22 3.1 氣候因素“放大”了 23 年城鄉居民用電轉移對三產用電的增量影響.23 3.2 三產新興業態大量涌現，驅動深度電氣化和耗電量持續增長.24 3.3 用電量需結合什么指標來更好的反映真實的三產經濟情況？.26 四、投資建議.27 五、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：用電量與 GDP 計算的重要指標直接掛鉤.5 圖表 2：三大產業的度電產值差距較大（元/千瓦時）.5 圖表 3：基于用電量與 GDP 增速之比（電力消費彈性系數）的變化，可將 2000-2023 年劃分為四階段.6 圖表 4：2001-2007 年二產 GDP 占比基本呈提升趨勢.6 圖

9、表 5：2003 年起二產的 GDP 新增貢獻率連續 4 年在三大產業中最高.6 圖表 6：2008 年我國“四萬億”資金投資主要流向能耗較高的傳統基建領域.7 圖表 7：2010-2019 年起我國三產的 GDP 占比逐年提升.7 圖表 8：工業細分子行業 2015 年用電量下滑.7 圖表 9：采礦業的多數子行業 2015 年用電量下滑.7 圖表 10：2018 年二產用電量增速上行.8 圖表 11：2017-2018 年我國電能替代水平不斷提升.8 圖表 12：2021-2022 年我國汽車、機械等行業出口高增.8 圖表 13：2022 年城鄉居民用電量新增貢獻率達 50%.8 圖表 14

10、：2023 年三產貢獻 GDP 增長主力.9 圖表 15：2023 年二產貢獻用電量增長主力.9 圖表 16：2023 年制造業對二產 GDP 和用電量的新增貢獻率分別為 65%和 85%.9 圖表 17：2023 年批零、交運行業對用電量的新增貢獻率最高.9 HViXNAdYnVaZ6YkYbWiZ7NbP7NnPoOoMnRkPoOmQeRrQoQ9PnMmMuOoNyRxNoOrQ行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 18：2023 年水電出力下行、火電出力高增.9 圖表 19：火電廠用電率顯著高于水電.9 圖表 20：23 年電氣機械和器材制造行業用電量高速增長.10

11、圖表 21：非金屬礦物制造業 2023 年用電量同比+7%.10 圖表 22：據測算，2023 年新能源產業耗電量同比增長 1080 億千瓦時.10 圖表 23：2023 年我國加大制造業、基建等部門投資.11 圖表 24：四大高耗能行業 8-12M23 用電量高增.11 圖表 25：批零子行業 2023 年對三產用電的新增貢獻率高達 29.5%.12 圖表 26：批零子行業 2023 年度電產值下滑 6.9%.12 圖表 27：2023 年我國二產用電量同比增長 6.6%.12 圖表 28：2023 年規上工業企業利潤總額同比下滑，且下滑的子行業個數增加.12 圖表 29：2023 年我國

12、PPI 各月均同比下行.12 圖表 30：2023 年我國三產用電量同比增長 12.3%.13 圖表 31：我國社會消費品零售總額雙年 CAGR、前五年 CAGR 顯著小于 2015-2019 年 CAGR.13 圖表 32：2023 年我國進入“低通脹時期”，下半年有 4 個月出現了 CPI 同比下行.13 圖表 33：三產度電產值（不變價）下降幅度高于二產，二產度電產值（不變價）與度電產值（現價）的降幅差值大于三產.14 圖表 34：2023 年二產中相當比例的子行業都經歷了一定程度的產能過剩.14 圖表 35：各制造業子行業 PPI 和產能利用率的變動趨勢具有較強的相關性.15 圖表 3

13、6：2023 年產能過剩較為嚴重的子行業的用電增速或新增貢獻率較高.15 圖表 37：2023 年傳統行業、新興行業產能均有所過剩.16 圖表 38：不同類型的產能過剩通常對應不同的治理方案.16 圖表 39：2015 年供給側改革后，二產用電量增速明顯下滑.17 圖表 40：本輪產能過剩程度與過去對比來看不算很高.18 圖表 41：2020 年后我國工業單位 GDP 電耗降幅小于單位 GDP 能耗.19 圖表 42：2023 年我國鋼鐵出口量高增、拉動黑色金屬冶煉加工產能利用率提升.19 圖表 43：黑色金屬冶煉及壓延加工業為我國第一高能耗行業（2021 年）.19 圖表 44：2021-2

14、023 年我國單位粗鋼用電量水平達 420 千瓦時/噸以上.20 圖表 45：近年來我國政策端持續推動鋼鐵行業節能減碳&電能替代.20 圖表 46：采用 PPI 調整后的用電量可以和 GDP 實現更好的擬合.21 圖表 47：2017 年之后，PPI 同比和二產度電產值（GDP 現價口徑）同比的相關性較高.22 圖表 48：交運、批零、餐飲住宿、租賃服務用電量高增.22 圖表 49：交運、批零、商貿服務度電產值下降幅度較大.22 圖表 50：2020 年起公共衛生事件期間及恢復期，三產用電和居民用電占比之間呈現此消彼長的新規律.23 圖表 51：城鄉居民用電的結構轉移作用對于三產中的批零&餐飲

15、住宿&交運&商貿租賃子行業影響較大.23 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 52：2023 年夏季氣溫較 2021 年更高.24 圖表 53：氣溫敏感型行業 2021-2023 年用電量 CAGR 在夏季增速更快.24 圖表 54：我國目前正處于電氣化的中期成長階段.24 圖表 55：終端電氣化主要聚焦于工業、建筑、交通、農業農村四大用能部門.25 圖表 56：2023 年電氣化鐵路對鐵路運輸業用電量新增貢獻率達 89.9%.25 圖表 57：2023 年我國新增電氣化鐵路的投產里程同比增長 29.3%.25 圖表 58：2023 年我國電動汽車銷量同比增長 37.9%.2

16、6 圖表 59：未來我國電動車滲透率有望持續提升.26 圖表 60：2023 年充換電服務對批發零售業用電量新增貢獻率為 43.6%.26 圖表 61：2023 年我國公共充電樁數量同比增長 51.7%.26 圖表 62：剔除充換電服務和電氣化鐵路后的三產用電量增速與三產 GDP（不變價）擬合程度更好.27 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.11.1 從理論出發，用電量能反應真實經濟情況嗎？從理論出發，用電量能反應真實經濟情況嗎？用電量和經濟的相關性主要反映在生產環節，是經濟活動較為重要的體現指標。在用生產法核算 GDP 時，我們本質上是從生產過程創造新增價值的角度衡量生產活

17、動最終成果，通過公式的換算，GDP 可以看作是各行業產量和各行業單位增加值的乘積；由于用電量能有效地反映生產情況、與產量有著較為直接的關系，因而在這種核算方式中，用電量是決定 GDP 的重要因子之一。圖表圖表1 1：用電量與用電量與 G GDPDP 計算的重要指標直接掛鉤計算的重要指標直接掛鉤 來源：國家統計局、國金證券研究所 通過公式的拆分，我們也可以將用電量這個變量更直接的體現在 GDP 的計算公式中；由此從理論上判斷，用電量并不是決定 GDP 的唯一因素，還需要結合其他兩個重要的影響因素產產業結構業結構和各產業各產業度電產值度電產值。一方面，由公式可知，除用電量以外，由于各行業度電產值差

18、異較大，三產度電產值為二產的 5 倍，因此產業結構的變化會使得用電量在不同產業直接重新分配，進而對總 GDP 產生影響。圖表圖表2 2：三大產業的度電產值差距較大三大產業的度電產值差距較大（元（元/千瓦時）千瓦時）來源：Ifind、國金證券研究所 此外，由公式可知，各行業自身度電產值的變化也會對 GDP 產生影響。這里將度電產值拆分成度電產量和單位產量 GDP 兩個因子的乘積：其中，單位產量 GDP 主要受到行業供需格局的影響，因為通過生產法核算 GDP 的推導公式可以發現，產能過剩時行業產品價格下降、單位產量的創收能力變差，反之供不應求時則可以通過漲價帶來單位創收能力的提升；度電產量則受到能

19、源使用結構影響，例如電能替代水平的提升則會帶來單位產量用電量的提升、拉低度電產量。1.2 1.2 追溯歷史追溯歷史，我國我國各時期各時期用電量和用電量和 G GDPDP 相關性相關性變化變化主要受什么影響主要受什么影響？通過追溯歷史，我們復盤 2000 年以來用電量和 GDP 增速（不變價口徑）的關系，可發現二者增速之比電力消費彈性系數圍繞“1”上下波動，進一步驗證了二者具020406080100二產度電產值一產度電產值三產度電產值行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 備較強相關性；且以產業結構、度電產值（GDP 增速為不變價口徑，因此這里度電產值主要代表度電產量）為代表的其他因素也

20、會影響用電量對 GPD 的反映程度：圖表圖表3 3：基于用電量與基于用電量與 G GDPDP 增速之比（電力消費彈性系數）增速之比（電力消費彈性系數）的變化，可將的變化，可將 2 2000000-20232023 年劃分為四階段年劃分為四階段 來源：Ifind、國金證券研究所 2000-2007 年，入世初期，重工業為主；電力消費彈性系數1，主要影響因素產業結構。2001 年我國入世后經濟發展迅速、帶動用電量也持續高增。一方面，該時期我國經濟體量以能耗較高的二產重工業為主，二產（尤其是工業）GDP 占比整體呈提升趨勢、多數年份為 GDP 增長主力，因而用電量增長迅速；另一方面，在以價值鏈為邊界

21、的國際分工格局中，我國作為發展中國家更多扮演了國際市場上度電產值較低的勞動密集型、低附加值型產品與服務的提供者，因而用電增速大于 GDP 增速。圖表圖表4 4：2 2001001-20072007 年二產年二產 G GDPDP 占比基本呈提升趨勢占比基本呈提升趨勢 圖表圖表5 5：2 2003003 年起二產的年起二產的 G GDPDP 新增貢獻率連續新增貢獻率連續 4 4 年年在三在三大產業中大產業中最高最高 來源：Ifind、國金證券研究所（圖為一二三產以及二產中的工業在總 GDP 中的占比）來源：Ifind、國金證券研究所（圖為一二三產以及二產中的工業對 GDP 的新增貢獻率）2008-

22、2011 年，從危機到救市；高耗能基建投資帶動電力消費彈性系數從1 至1，主要影響因素產業結構。2008 年全球金融危機爆發，我國 GDP 和用電量增速均大幅下滑，由于用電量波動幅度一般較 GDP 更大（用電量反應上游生產，可理解為經濟學中的“長鞭效應”），因而電力消費彈性系數降低至 1 以下。為了應對金融危機產生的經濟沖擊，我國推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，總投資額達到四萬億，資金主要流向耗能較高的傳統基建領域，隨后二產重工業拉動用電量快速提升，單位 GDP 用電量因而顯著提升，用電量增速快速增長并重新超越 GDP 增速。45.5%44.8%44.5%45.6%45.

23、9%47.0%47.6%46.9%40.1%39.6%39.3%40.3%40.6%41.6%42.0%41.4%0%20%40%60%80%100%三產二產一產二產：工業43.7%34.0%36.1%48.3%42.6%47.8%44.5%38.4%0%20%40%60%80%100%三產二產一產二產：工業行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表6 6：2 2008008 年我國“四萬億”資金投資主要流向能耗較高的傳統基建領域年我國“四萬億”資金投資主要流向能耗較高的傳統基建領域 來源：中華人民共和國政府官網、國金證券研究所 2012-2019 年，新常態下的轉型期；多數年份

24、電力消費彈性系數1，個別年份波動較大，主要影響因素產業結構和度電產值（主要指度電產量）。2012 年我國在經歷從危機到救市的過程后，經濟增長開始回歸“新常態”、GDP 增速持續放緩；該階段全球貿易收縮、步入經濟下行周期，我國也逐步開啟產業轉型，單位 GDP 用電量較低的三產占比持續提升，電力消費彈性系數基本小于 1。圖表圖表7 7：2 2010010-20192019 年起我國三產的年起我國三產的 G GDPDP 占比逐年提升占比逐年提升 來源：Ifind、國金證券研究所（圖為一二三產的 GDP 占比）該階段電力彈性系數第一個波動較大的特殊年份為 2015 年，產業結構變化產生的影響進一步擴大

25、：供給側改革驅動過剩的高耗能工業產業拉開去產能序幕、用電量增速下滑，尤其是傳統采礦業中的黑色金屬、有色金屬、煤炭開采、非金屬礦用電量大幅下降；而此時重工業去庫存帶來的銷售增長疊加經濟“脫實向虛”(房地產、互聯網概念興起)仍然支撐 GDP 增速穩健，因而使得整體單位 GDP 耗電量顯著減少，電力消費彈性系數降至 2000 年以來的最低值 0.07。圖表圖表8 8：工業細分子行業工業細分子行業 2 2015015 年用電量下滑年用電量下滑 圖表圖表9 9：采礦業的多數子行業采礦業的多數子行業 2 2015015 年用電量下滑年用電量下滑 來源：Ifind、國金證券研究所（圖為用電量同比增速）來源：

26、Ifind、國金證券研究所（圖為用電量同比增速）該階段電力彈性系數第二個波動較大的特殊年份為 2018 年。一方面，前期的供給側廉租住房、棚戶區改造等保障性住房10%農村水電路氣房等民生工程和基礎設施9%鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造38%醫療衛生、教育、文化等社會事業發展4%節能減排和生態工程5%自主創新和結構調整9%災后恢復重建25%45.5%44.8%44.5%45.6%45.9%47.0%47.6%46.9%47.0%46.0%46.5%46.5%45.4%44.2%43.1%40.8%39.6%39.9%39.7%38.6%39.8%41.2%42.2%42.

27、0%41.2%41.3%41.8%42.9%42.9%44.4%44.2%44.3%45.5%46.9%48.3%50.8%52.4%52.7%53.3%54.3%0%20%40%60%80%100%三產二產一產-10%-5%0%5%10%15%20%工業：采礦業工業：制造業-30%-20%-10%0%10%20%30%煤炭開采和洗選業石油及天然氣開采業黑色金屬礦采選業有色金屬礦采選業非金屬礦采選業行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 結構性改革騰挪出了新的投資空間，疊加 2018 年中美貿易摩擦，我國開始愈發重視“振興實體經濟”，二產的 GDP 新增貢獻率下滑趨勢停止、且同比提升了

28、 0.2pct，二產用電量增速提升、帶動全社會單位 GDP 用電量提升；另一方面，2016 年關于推進電能替代的指導意見出臺后，我國拉開電能替代的序幕，2017-2018 年我國電能替代比例持續提升，驅動單位 GDP 耗電量提升（度電產量下行），促進了用電量增速趕超 GDP 增速。圖表圖表1010：2 2018018 年二產用電量增速上行年二產用電量增速上行 圖表圖表1111：2 2017017-20182018 年我國電能替代水平不斷提升年我國電能替代水平不斷提升 來源：Ifind、國金證券研究所 來源：中國電力報、中電聯、北極星售電網、貴州能源局、國金證券研究所 2020-2023 年，公

29、共衛生事件爆發至修復；電力消費彈性系數連續 4 年1，主要影響因素產業結構和度電產值（主要涉及度電產量）。1）2020-2022 年公共衛生事件期間：用電量連續 3 年大于 GDP 增速。除去電能替代持續進行的因素，該階段用電量增長還有兩個主要原因 公共衛生事件期間，海外供應鏈遭受沖擊，我國出口 2021-2022 年經歷了快速增長，重點出口產品如汽車、家電和通用機械設備等逆勢提升，尤其是能耗較高的汽車、機械出口在 2021-2022 年快速增長，對穩定工業用電基本盤起重要作用。受封控影響，生產、消費活動相較以往受到限制，創造 GDP 的主要部門的用電有相當部分轉移至了城鄉居民生活用電，而尤其

30、 2022 年城鄉居民生活用電量對全社會用電量增長的貢獻率高達 50%。圖表圖表1212：2 2021021-20222022 年我國汽車、機械等行業出口高增年我國汽車、機械等行業出口高增 圖表圖表1313：2 2022022 年城鄉居民用電量新增貢獻率達年城鄉居民用電量新增貢獻率達 5 50%0%來源：Ifind、國金證券研究所 來源：Ifind、國金證券研究所（圖為各行業用電量新增貢獻率）2）2023 年公共衛生事件修復首年：用電量連續第 4 年大于 GDP 增速。從 GDP 角度看，2023 年我國 GDP 同比（不變價口徑）增長 5.2%、增速同比提升 2.2pct，一、二、三產對 G

31、DP 的新增貢獻率分別為 5.9%、33.9%、60.2%，三產貢獻 GDP 增長主力；其中，二產 GDP 增長主要由工業中的制造業拉動，三產 GDP 增長主要依靠交運、批零、IT 服務三大子行業的拉動。從用電量角度看，2023 年我國全社會用電量同比增長 6.7%、增速同比提升 3.1pct，一、二、三產和城鄉居民對用電量的新增貢獻率分別為 2.2%、63.8%、31.3%、2.7%，二產貢獻用電量的增長主力；其中，二產用電量增長主要靠制造業拉動，三產用電量增長主要依靠批零、交運兩大子行業的拉動。-5%0%5%10%15%一產二產三產城鄉0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0

32、%3.5%05001,0001,5002,0002,5003,000全國替代電量（億千瓦時，左軸）電能替代電量占總用電量之比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%YoY-通用機械設備出口金額YoY-家用電器出口金額YoY-汽車(包括底盤):出口金額YoY-汽車出口量YoY-家電出口量YoY-工程機械行業出口量50.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%一產二產三產城鄉行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1414：2 2023023 年三產貢獻年三產貢獻 G GDPDP 增長主力增長主力 圖表圖表1515：2

33、2023023 年二產貢獻用電量增長主力年二產貢獻用電量增長主力 來源：Ifind、國金證券研究所（圖為各部門對總 GDP 的新增貢獻率）來源：Ifind、國金證券研究所（圖為各部門對總用電量的新增貢獻率）圖表圖表1616：2 2023023 年制造業對二產年制造業對二產 G GDPDP 和用電量的新增貢獻和用電量的新增貢獻率分別為率分別為 6565%和和 8 85 5%圖表圖表1717：2 2023023 年批零、交運行業對用電量的新增貢獻率年批零、交運行業對用電量的新增貢獻率最高最高 來源：Ifind、國金證券研究所（GDP 新增貢獻率以不變價口徑計算而得）來源：Ifind、國金證券研究所

34、（GDP 新增貢獻率以不變價口徑計算而得）進一步探索 2023 年用電量增速大于 GDP 增速的原因，主要集中在三大方面：自然氣候影響：氣候變暖趨勢下極端天氣頻發、多發、并發，驅動用電需求增長。據 2023 年中國氣候公報，我國 2023 年平均氣溫為 10.71，較常年偏高 0.82，為 1951 年以來歷史最高，全國平均高溫日數較常年偏多 4.4 天、為 1961 年以來第二多。而根據 Li 等人發表于 PNAS 的論文研究，在全球地表溫度升高 1的前提下，中國居民人均電力消費將增長 9.2%，用電最高負荷將增加 36.1%；據南方電網統計數據，當廣東最高溫度高于 23 攝氏度時開始出現降

35、溫負荷，最高氣溫在 23-30 攝氏度區間/30 攝氏度以上時，氣溫每升高 1 攝氏度，系統負荷分別增加 100 萬-300 萬千瓦/300 萬-450 萬千瓦?？梢姌O端氣候進一步拉動了用電量的提升。此外，夏季高溫通常伴隨干旱，此時水電出力減少、火電頂峰出力需求增加，而由于火電的廠用電率遠高于水電，因而火電發電量提升會帶動整體發電機組用電量提升。2023 年全國平均降水量 615.0 毫米、較常年偏少 3.9%，導致水電發電量同比降低5.1%、且帶動火電發電量同比提升 6.5%，據此測算 2023 年因火電多發、水電少發而對電廠耗電帶來的新增用電量為252.6億度，對全社會用電量的新增貢獻率約

36、為4%。圖表圖表1818：20232023 年水電出力下行、火電出力高增年水電出力下行、火電出力高增 圖表圖表1919：火電廠用電率顯著高于水電火電廠用電率顯著高于水電 來源：Ifind、國金證券研究所 來源：Ifind、國金證券研究所 二產方面：二產構筑了用電量的主體，而作為二產主體的工業領域度電產量有所下滑，除了因為工業領域的電能替代持續推進，還因為工業中的傳統高耗能和新興高耗能33.9%60.2%5.9%0%20%40%60%80%GDP增長貢獻率:第一產業GDP增長貢獻率:第二產業GDP增長貢獻率:第三產業63.8%31.3%2.7%2.2%-20%0%20%40%60%80%一產二產

37、三產城鄉居民64.60%18.77%16.63%85.19%15.74%-1.01%-20%0%20%40%60%80%100%對二產GDP的新增貢獻率對二產用電量的新增貢獻率11.91%22.25%6.01%-0.88%17.05%10.78%8.57%15.84%29.52%8.63%9.14%0.41%7.05%6.68%-10%0%10%20%30%40%對三產GDP的新增貢獻率對三產用電量的新增貢獻率-10%-5%0%5%10%15%020000400006000080000發電量:水電（億千瓦時，左軸）發電量:火電（億千瓦時，左軸）YoY-發電量:水電（右軸）YoY-發電量:火電（

38、右軸）0%2%4%6%8%發電廠用電率:火電:累計值發電廠用電率:水電:累計值行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 （新能源產業鏈為主）耗電的增加：首先，從二產的電能替代角度看：2021 年我國在“十四五”規劃中曾提出單位 GDP 能耗降低 13.5%的目標，然而受公共衛生事件影響，與民生相關的基本能源需求仍維持較高增速，從而導致單位 GDP 能耗降速明顯減弱，截至 2023 年單位 GDP 能耗較 2020年僅下降了 3.3%；因此，3M24 政府工作報告提出了 2024 年單位 GDP 能耗降低 2.5%的目標，且三部委規定新增可再生能源消費不納入能源消費總量，使得工業領域電能

39、替代的重要性提升。根據中國電氣化年度發展報告 2022，我國工業電氣化率 2022 年達到 27.1%、同比提升約 0.3pct；根據國家統計局數據，2023 年中國能源消費總量 57.2 億噸標準煤、同比增長 5.7%，且根據 ifind 數據我國工業用電量 2023 年同比增速為 6.7%，按照工業耗能占比66%的假設，可測算出2023年我國工業電氣化率提升了約0.3-0.4pct。與此同時，新能源產業的發展拉動了 2023 年用電量的快速提升：一方面，新能源汽車所用動力電池以及光伏設備制造拉動了電氣機械和器材制造業用電量高增，其3M23 起各月增速均超過 20%、為前五年（2018-20

40、23 年）增速最高值；另一方面，電池、光伏產品生產所需的石墨、光伏玻璃的產業鏈則屬于四大高耗能產業之一的非金屬礦物制品業，驅動該行業 2023 年用電量同比增長了 7%。圖表圖表2020：2323 年年電氣電氣機械和器材機械和器材制造行業用電量高速增長制造行業用電量高速增長 圖表圖表2121：非金屬礦物制造業非金屬礦物制造業 20232023 年用電量同比年用電量同比+7%7%來源：Ifind、國金證券研究所（前五年平均增速指 2018-2023 年的復合增速）來源：Ifind、國金證券研究所 經過測算，我們預計 2023 年新能源產業的發展共新增耗電約 1080 億千瓦時、增速約54%，對

41、2023 年工業用電量的新增貢獻率達 29%。圖表圖表2222：據測算，據測算，20232023 年新能源產業耗電量同比增長年新能源產業耗電量同比增長 10801080 億千瓦時億千瓦時 新能源產業鏈環節新能源產業鏈環節 該環節產量該環節產量 用電量測算依據用電量測算依據 用電量測算結果用電量測算結果 動力和儲能電池 磷酸鐵鋰電池 2022 年332.4GWh、2023年 531.4GWh 耗材部分：已知生產 1MWh 磷酸鐵鋰電池消耗磷酸鐵鋰正極材料 2.5 噸、石墨 1.4 噸、電解液 1.4 噸；生產磷酸鐵鋰電池正極產品耗電 5600 千瓦時/噸；生產石墨耗電 14000 千瓦時/噸；生

42、產鋰離子電池電解液耗電 191千瓦時/噸；生產環節：已知生產 1kWh 鋰離子電池耗電 30-55 千瓦時 2022 年 251.4 億千瓦時、2023 年401.4 億千瓦時 三元材料電池 2022 年212.5GWh、2023年 245.1GWh 耗材部分：已知生產 1MWh 三元鋰電池消耗三元正極材料 1.65 噸、石墨1.094 噸、電解液 0.85 噸；生產三元材料電池正極產品耗電 10500 千瓦時/噸；生產石墨耗電 14000 千瓦時/噸；生產鋰離子電池電解液耗電 191 千瓦時/噸；生產環節：生產 1kWh 鋰離子電池耗電 30-55 千瓦時 2022 年 160.0 億千瓦時

43、、2023 年184.6 億千瓦時 光伏組件 光伏電池產量2022 年343.64GW、2023年 541.16GW 已知從石英礦（硅材料）到光伏組件直接能耗為 0.4 度/瓦 2022 年 1374.57億度、2023 年2164.63 億度 新能源車 整車制造環節 新能源汽車產量2022 年 721.9已知新能源整車制造用電量 2022 年 308687 萬千瓦時、2023 年 413949 萬千瓦時 2022 年 30.87 億度、2023 年 41.3919.65%27.74%28.60%29.81%22.51%24.84%33.37%39.05%31.46%27.22%28.79%-

44、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018-2023五年增速變化范圍2023年增速前五年平均增速2021-2023雙年平均增速2019年增速7.02%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010002000300040005000非金屬礦物制品業用電量（億千瓦時，左軸）YoY-非金屬礦物制品業用電量（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 新能源產業鏈環節新能源產業鏈環節 該環節產量該環節產量 用電量測算依據用電量測算依據 用電量測算結果用電量測算結果 萬輛、2023 年944.

45、3 萬輛 億度 耗材環節 新能源汽車產量2022 年 721.9萬輛、2023 年944.3 萬輛；充電樁數量 2022年 179.7 萬個、2023 年 272.5萬個 耗材部分：1）用銅量：已知純電動車耗銅 83kg/輛、混合電動車 60kg/輛、交流充電樁 4kg/個、直流充電樁 70kg/個，根據 ifind 披露混合電動和純電動車銷量以及直流交流充電樁數量加權平均得出 2022 年單車用銅量 77.93kg、單臺充電樁用銅 31.95kg，2023 年單車用銅量 76.20kg、單臺充電樁用銅33.14kg；2）用鋁量：已知充電樁耗鋁 2kg/個，2020 年純電動耗鋁 157.9k

46、g/輛、混合電動耗鋁 198.1kg/輛，同 1）方法加權平均得出單車耗鋁 165.28kg；3）用鋼量：已知新能源單車用鋼 1.5-2 噸，取平均值 1750kg；單位耗材用電：已知生產銅耗電為 1.05 度/kg；根據 ifind 披露生產鋼材和鋁用電量及鋼材、鋁產量相除得出 2022 年鋼耗電 0.23 度/kg、鋁 13.58 度/kg，2023 年鋼耗電 0.44 度/kg、鋁 14.02 度/kg 2022 年 198.13 億度、2023 年299.97 億度 合計-合計用電量增長約1080 億度 來源：富臨精工公司公告、鋰離子電池正極材料單位產品能源消耗限額及計算方法、北極星儲

47、能網、中證網、川發改環資函 2023 218 號、Energy consumption of current and future production of lithiumion and postlithiumion battery cells、陽光工匠光伏網公眾號、鋰離子電池正極材料單位產品能源消耗限額及計算方法、SMM、金融界、國際鋁協、東方財富網、BT 財經、中國礦山設備網、中國鋼鐵新聞網、ifind、國金證券研究所 此外，2023 年為促進公共衛生事件后期的修復和產業鏈發展，制造業、基建等部門投資進一步增長，疊加上述電新產業發展對非金屬礦物制造業的用電拉動，傳統四大高耗產業（對應化學

48、原料和化學制品制造業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業）2H23 用電量高增、其中連續 4 個月增速超 9%，全年耗電量同比增長 5.6%，為二產單位 GDP 的較高電耗提供了支撐。圖表圖表2323：20232023 年我國加大年我國加大制造業、基建等部門投資制造業、基建等部門投資 圖表圖表2424：四大高耗能行業四大高耗能行業 8 8-12M2312M23 用電量高增用電量高增 來源：Ifind、國金證券研究所 來源：Ifind、國金證券研究所（圖中四大高耗能行業對應化學原料和化學制品制造業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加

49、工業）三產方面：2023 年第三產業用電量同比高增 12.3%，增速高于三產 GDP 主要由于用電結構性轉移、電氣化率提升帶來的度電產值（不變價口徑）下滑：從用電結構看，2022 年公共衛生事件期間部分三產用電需求轉移至了居民用電部分，而三產中部分居家辦公產生的增加值仍然算在三產 GDP 中；2023 年恢復期用電量重新由城鄉居民部門釋放至三產，使得三產用電同比出現了一部分的“轉移性虛增”，且極端氣候的出現進一步“放大”了三產中氣溫敏感型子行業（批零、住宿餐飲、商務服務等）在低基數下的用電高增。從子行業度電產值看，受房地產需求下滑的影響，2023 年房地產度電產值大幅下滑9.7%；此外，近年來

50、三產的新興業態大量涌現，以充換電服務和互聯網數據服務為代表的新業態逐步成為電耗的新增長點，使得批零和交運貢獻成為 2023 年三產用電量增長的兩大貢獻主力、且批零是 23 年三產度電產值下降幅度第二大的子行業（以不變價計算，度電產值下降 6.9%），一定程度上可以體現電車滲透率提升帶來的電能替代水平進一步提升（批零中包含的充換電服務業用電量高增）。02468101214固定資產投資完成額:制造業:累計同比（單位：%）固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（單位：%）4.98%7.9%4.6%0.6%-0.1%4.8%9.0%9.0%9.6%9.2%6.6%-20%-10%0%10%20

51、%30%1-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月前五年增速變化范圍2023年增速前五年平均增速行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2525：批零子行業批零子行業 2323 年對三產用電年對三產用電新增貢獻率新增貢獻率達達 3 30 0%圖表圖表2626：批零子行業批零子行業 2 2023023 年度電產值下滑年度電產值下滑 6.96.9%來源：Ifind、國金證券研究所（圖為三產各子行業對三產用電量的新增貢獻率）來源：Ifind、國金證券研究所（圖為三產各子行業度電產值同比增幅，度電產值的 GDP 采用不變價計算）1.1.3 3 為何為何 202320

52、23 年用電量和年用電量和 GDPGDP 關聯度下滑的體感較為明顯關聯度下滑的體感較為明顯？盡管 2023 年用電量增速達 6.7%、同比提升 3.1pct，經濟卻整體呈現弱復蘇態勢，用電量和 GDP 增速相關性下滑的體感較前幾年更為明顯；我們認為，這主要因為第二產業的企業利潤情況和第三產業消費的復蘇情況是決定經濟體感較為重要的因素，而經過分析可知，二者的表現與用電的較高增速并未實現很好的匹配。第二產業：用電量同比增長 6.6%，但與規上工業企業利潤表現差距較大。2023 年二產用電量 60475 億千瓦時、同比增長 6.6%，增速提升了 5.1pct，而規上工業企業利潤總額卻同比下滑了 2.

53、3%，且按照國家統計局劃分的工業細分子行業來看，規上企業利潤同比下滑的子行業達到 26 個、占比 65%、個數為 2020 年以來最高。究其原因，影響二產企業利潤的重要因素是產量和產品價格，產量方面我們已在 1.2中分析了 2023 年二產度電產量下滑的原因，而由于 GDP 增速通常采用不變價口徑計算，因此二產產品價格是我們在 1.1-1.2 中對比用電量和 GDP 增速時沒有考慮到的重要因素。而我國 PPI 指數 2023 年各月均呈現同比下行，全年同比下降 3.0%，可見二產經歷了較為明顯的產品價格的下滑。圖表圖表2727：20232023 年我國二產用電量同比增長年我國二產用電量同比增長

54、 6.6.6 6%圖表圖表2828：2 2023023 年規年規上工業企業利潤總額同比下滑，且下上工業企業利潤總額同比下滑，且下滑的子行業個數增加滑的子行業個數增加 來源：Ifind、國金證券研究所 來源：Ifind、國金證券研究所 圖表圖表2929：20232023 年我國年我國 PPIPPI 各月均同比下行各月均同比下行 來源：Ifind、國金證券研究所（圖為各年份 PPI 指數當月同比增幅）29.5%-50%0%50%100%150%交運IT服務批零住宿餐飲金融房地產租賃服務-9.7%-6.9%-20%-10%0%10%20%交通運輸、倉儲和郵政業批發和零售業住宿和餐飲業金融業房地產業信

55、息傳輸、軟件和信息技術服務業1.5%6.6%-5%0%5%10%15%020000400006000080000二產用電量（億千瓦時，左軸）YoY-二產用電量（右軸）4.1%34.3%-4.0%-2.3%15 5 19 26 0102030-10%0%10%20%30%40%規上工業企業利潤總額變動幅度（左軸）規上工業企業利潤下滑的細分工業子行業個數（個，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20192020202120222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 第三產業：2023 年作為公共衛生事件修復的首年，三產用電量增速同比提升 7.9pct，而消費整體卻呈現弱復蘇態

56、勢。2023 年三產用電量 16694 億千瓦時、同比增長 12.3%、增速同比提升 7.9pct，且增速高于近十年公共衛生事件前階段的多數年份（除 2018 年以外）。而我國社會消費品零售總額 2019-2023 年平均增速、2021-2023 年平均增速均顯著小于公共衛生事件發生前 2015-2019 年的復合增速，且處于前八年增速變化范圍的中下游水平，體現出消費整體呈現弱復蘇態勢；此外，2H23 開始我國 CPI 有 4 個月呈現負增長，2023 年全年 CPI 同比上漲 0.2%、增速收窄了 1.8pct，我國開始進入“低通脹”時期。由上述分析可知，三產的用電量和 GDP 增速的體感差

57、異業主要來自于用電量恢復較快但消費弱復蘇之間的復蘇進度差異，其本質原因是第三產業用電量的高增速并非完全由第三產業經濟活躍度提升驅動，正如 1.2 中我們所提到的，2023 年深度電氣化以及用電結構改變（城鄉居民用電量轉移至三產）也是引發三產用電量的同比增長的重要因素，而這些并非能帶來 GDP 的等幅度增長，從而使得三產單位 GDP 耗電量明顯提升（度電產量下滑）。圖表圖表3030：20232023 年我國三產用電量同比增長年我國三產用電量同比增長 12.3%12.3%圖表圖表3131：我國社會消費品零售總額雙年我國社會消費品零售總額雙年 C CAGRAGR、前、前五五年年C CAGRAGR 顯

58、著小于顯著小于 2 201015 5-20192019 年年 C CAGRAGR 來源：Ifind、國金證券研究所 來源：Ifind、國金證券研究所 圖表圖表3232：20232023 年我國年我國進入進入“低通脹時期”，下半年有“低通脹時期”，下半年有 4 4 個月出現了個月出現了 CPICPI 同比下行同比下行 來源：、Ifind、國金證券研究所（圖為各年份 CPI 指數當月同比增幅）抓主要矛盾2023 年用電量和 GDP 關聯度下滑的體感差異增加主要來自度電產值（現價口徑）下滑；其中二產主要由于價格的下滑，三產主要由于度電產量的下滑。上述二產和三產的分析中，我們分別提到了度電產量和價格的

59、因素，而理論上度電產量變動和價格變動的綜合結果就是以現價口徑計算的度電產值的變動，換言之，造成用電量和 GDP 關聯度下滑體感差異的本質原因是考慮價格因素在內的度電產值變動。而造成二產和三產度電產值（現價口徑）變化的主導因素并不相同。通過數據分析可得，2023 年以不變價和現價口徑計算的二產度電產值變化分別為-1.7%、-4.4%，而以不變價和現價口徑計算的三產度電產值變化分別為-5.8%、-4.7%，由此可以得到的兩個結論為：由于以不變價計算的度電產值可以用來衡量度電產量的變化，而三產度電產值（不變價口徑）下降幅度比二產高出 4.1pct，說明三產度電產量對度電產值（現價口徑）的影響比二產更

60、大；二產不變價和現價口徑的度電產值變動幅度差異為 2.7pct、而三產僅為 1.1pct，說明二產價格因素對度電產值（現價口徑）的影響比三產更大。4.4%12.3%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000三產用電量（億千瓦時，左軸）YoY-三產用電量（右軸）-1%0%1%2%3%4%5%6%20192020202120222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 因此，在第二、三章的分析中，針對二產我們主要分析價格的變化，針對三產我們主要分析度電產量的變化。圖表圖表3333：三產度電產值（不變價）下降幅度高于二產，二產度電產值（不變價）與度電三產

61、度電產值（不變價）下降幅度高于二產，二產度電產值（不變價）與度電產值（現價）的降幅差值大于三產產值（現價）的降幅差值大于三產 來源：Ifind、國金證券研究所 2.2.1 1 產能過剩為產能過剩為造成二產價格下滑造成二產價格下滑的本質原因的本質原因 二產價格下滑的原因2023 年近一半制造業子行業產能過剩。綜合 2016-2023 年以及 2022-2023 年的產能利用率變化來看，2023 年我國有近一半（7 個）的制造業子行業正在經歷較為明顯的趨勢性產能過剩，且傳統產業和新興產業均有涉及；其中，傳統產業的產能過剩主要發生在非金屬礦物制品業、食品制造業、紡織業、化學原料和化學制品制造業，新興

62、產業的產能過剩主要發生在計算機&通信和其他電子設備制造業、電氣機械和器材制造業，同時傳統和新興屬性兼備的醫藥制造業也出現了產能過剩。圖表圖表3434：20232023 年二產中相當比例的子行業都經歷了一定程度的產能過剩年二產中相當比例的子行業都經歷了一定程度的產能過剩 來源：Ifind、國金證券研究所 產能過剩（產能利用率下行）與價格下降有較為密切的聯系，是 2023 年二產產品價格下行的本質原因。在行業產能能夠順應不同情況進行擴張和收縮時，理論上產能利用率和產品價格有著較為密切的正向關系：當行業產品供大于求時，產能過剩情況出現，此時價格下行，產能利用率通常也會因需求不足而下行，促使行業去產能

63、的發生（通過政策干預手段或競爭淘汰方式），此后產能利用率重新上升，價格也因供給的收窄而重新企穩回升。從細分子行業各自的產能利用率和 PPI 變化對比可以較為清晰的看出上述相關關系，尤其是 2023 年產能過剩、出現產能利用率下行的子行業，可以發現其 PPI 在 2023 年-1.7%-4.4%-5.8%-4.7%度電產值變動（不變價口徑）度電產值變動（不變價口徑）度電產值變動（現價口徑）度電產值變動（現價口徑）度電產值變動（不變價口徑）度電產值變動（不變價口徑）度電產值變動（現價口徑）度電產值變動（現價口徑）第二產業第二產業第三產業第三產業-6%-4%-2%0%2%4%6%2023產能利用率-

64、2016年以來的均值2023產能利用率-2022產能利用率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 同比 2022 年也出現了一定下滑。圖表圖表3535：各各制造業制造業子行業子行業 P PPIPI 和產能利用率的變動趨勢具有較強的相關性和產能利用率的變動趨勢具有較強的相關性 來源：Ifind、國金證券研究所（帶紅框的幾個子行業為 2023 年產能過剩較為明顯的行業）產能利用率下行的子行業 2023 年用電量同比增速或對制造業的新增貢獻率較高，因而加劇了對二產整體價格下行的拉動。上述產能過剩較為明顯的子行業在 2023 年的用電量表現卻較為亮眼：例如電器機械和器材制造業、醫藥制造業、I

65、T 設備制造、食品制造業、紡織業 2023 年用電量同比增幅排位靠前，分別為 28.6%、11.0%、10.3%、9.7%、9.0%，且非金屬礦物制品業、化學原料和化學制品制造業對制造業的用電量新增貢獻率排位靠前，分別為 8.8%、8.1%。產能過剩、價格下滑的行業用電量增量較多，因而加劇了 2023 年二產整體度電產量對應的產品價格下滑，從而使得二產度電產值（現價口徑）出現了較大幅度的下滑。圖表圖表3636：20232023 年產能過剩較為嚴重的子行業的用電增速或新增貢獻率較高年產能過剩較為嚴重的子行業的用電增速或新增貢獻率較高 來源：Ifind、國金證券研究所（帶紅框的幾個子行業為 202

66、3 年產能過剩較為明顯的行業）-6%0%6%12%18%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%電器機械和器材制造汽車煤炭石油等燃料加工業化學纖維制造廢棄資源綜合利用業醫藥制造IT設備制造業食品制造紡織業家具制造造紙和紙制品業非金屬礦物制品業橡膠塑料制品業通用設備制造有色金屬冶煉加工業紡織服裝業專用設備制造金屬制品業化學原料和化學制品制造黑色金屬冶煉加工業皮革羽毛和制鞋業酒水茶飲制造業印刷業運輸設備制造業木材加工和草制品業農副食品加工業文娛制造業煙草制品業儀器儀表制造2023年用電量同比增幅2023年對制造業用電量的新增貢獻率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明

67、 16 為什么會出現部分行業的產能過剩？為什么會出現部分行業的產能過剩？首先，我們從產能過剩子行業的用電情況（圖 36）看出，盡管產能利用率下滑、但生產強度（可以由用電量體現）卻并未下滑，部分行業產量仍有大幅提升，可以推測此次產能過剩的主要原因可能是部分行業產能/產量大幅擴張引起的供給過剩，以及部分行業產量未減、但需求支撐不足引起的庫存積壓。匯總分析各產能過剩行業 2023 年基本面情況，我們發現：傳統行業的產能過剩多數由于需求承壓，包括地產需求下行（涉及非金屬礦物制品業）、消費需求不及預期（涉及食品制造業）、出口下降（涉及紡織業）等；從數據上看體現的特征多為 2023 年供給和需求雙弱，但受

68、到前期積累的產能持續釋放的影響，呈現庫存積壓、去庫壓力較大的特征。新興產業的產能過剩主要由于供給快速增加，由于政策鼓勵刺激下中長期前景較為可觀、且前期利潤情況較好，新興行業近年來產能經歷了快速擴張（如電器機械和器材制造業中涉及的新能源相關產業），近三年資本開支較傳統行業而言明顯更高，需求雖然也有增長但目前無法與供給增速相匹配，導致了階段性的供給側過剩。圖表圖表3737：20232023 年傳統行業、新興行業產能均有所過剩年傳統行業、新興行業產能均有所過剩 來源：Ifind、國金證券研究所（注：醫藥行業較為特殊，導致其產能過剩的包括傳統原料藥領域、以及公共衛生事件后興起的防疫物資領域）2.2.2

69、 2 本輪產能過剩的本輪產能過剩的化解途徑如何？對用電量有何影響？化解途徑如何？對用電量有何影響？產能過剩主要分為摩擦性產能過剩、周期性產能過剩和結構性產能過剩，不同類型的產能過剩通常對應不同的治理方案；理解歷史上產能過剩所屬的類型、對應的治理方法以及對應用電情況的變化，可以較好的推測本輪產能過剩對用電量的影響。圖表圖表3838：不同類型的產能過剩通常對應不同的治理方案不同類型的產能過剩通常對應不同的治理方案 類型 誘因 具體過剩邏輯 特點 合理的治理方法 摩擦性產能過剩 市場交易過程的存在 在市場經濟運行機制下，由于貨幣與商品對立、生產資本與商品資本貨幣資本相分離、流通鏈條與產業鏈條延長等原

70、因，供給與需求難以完全匹配 通常所涉及行業相對較少、過 剩 程 度 較低、持續時間較短，隨著時間推移會自發恢復供需平衡狀態 由于通常會自發恢復供需平衡狀態，且產生原因難以完全避免，所以政府應盡量少干預；當市場供需不平衡程度較為嚴重、持續時間較長時，政府可適當干預，但通常以完善市場建設、增強行業供需信息匹配、減少企業壟斷行為為主 產業鏈技術進步不同步 當某一行業率先實現了技術突破，但是上下游配套產業沒有及時跟進時，技術進步行業出現暫時性的相對過剩 信息不完全 由于企業難以完全準確地掌握未來的市場需求狀況與競爭者的供給狀況，基于預測結果所確定的生產能力超過市場實際需求 企業策略性行為 威脅策略：在

71、位廠商為了阻止后來廠商的進入而把生產能力設置在較高水平；生產要素窖藏行為：保持一定規模的要素投入閑置來應對未來經濟波動的不確定性 周期性產能過剩 宏觀經濟 波動 經濟繁榮時期，市場需求較高，產能利用率相對提高；經濟衰退時期，市場需求萎縮，產能利用率相對較低 往往涉及多個周期性行業，過剩程度相對可通過需求端管理適當進行跨周期調節，尤其是由海外因素引起國內經濟波行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 類型 誘因 具體過剩邏輯 特點 合理的治理方法 調控政策 轉向 行業受到自身以及下游產業的調控政策影響：一是促進市場需求增長，此時企業追加投資、擴大生產規模，提高產能和產量；二是抑制市場需求

72、，此時企業雖然減少產量，但由于資產專用性以及企業對未來需求的判斷不確定等原因，淘汰過剩產能難度較大，產能利用率下行 較高并可能持 續數年；隨著經濟狀況好轉以及宏觀調控政策的變化，產能過剩情況將明顯緩解 動時，需求端管理非常重要 結構性產能過剩 產業規劃偏離實際 產業政策的有效實施依賴于政策制定部門對市場信息的獲取能力和對未來市場的預測能力，而政府制定的產業規劃目標有可能與實際狀況偏差較大，進而導致產能過剩問題 可能在單個或多個行業發生，過剩程度較高，通過 市場機制難以再恢復供需平衡狀態 需求側管理：效果顯現較 快，可以在較短時間內降低供需失衡程度；供給側結構性改革：效果 顯現相對較慢，但更能從

73、根源上發揮作用 需求結構 轉型 需求的變化相對較快，生產的變更則相對緩慢；若生產企業的技術更新相對滯后，不能快速更新迭代實現產品同步升級，則與舊需求對應的生產能力就會過剩 生產技術 變革 新生產技術出現伊始，舊生產技術所形成的產能雖然退化為落后產能，但并不會迅速被市場淘汰。新舊生產技術疊加導致新舊產能疊加，行業總產能迅速增長，供給能力超過需求 來源：產能過剩的分類以及對治理的啟示、國金證券研究所 歷史對比：上一輪 2011-2015 年的產能過剩主要涉及傳統產業，屬于結構性產能過剩，供給側改革去產能導致用電量增速大幅下行。2008 年金融危機后，我國“四萬億”政策刺激大量資本進入基建等低附加值

74、工業領域，導致 2010 年起工業產能利用率持續下行（圖 40 所示）。從產能過剩類型看，此次產能過剩的問題主要出現在供給端，主要由于行業產能規劃與實際需求狀況偏差較大，更傾向于結構性產能過剩類型（根據圖表 38 內容判斷）。從治理方式看，根據圖表 38，采用供給側結構性改革手段可以從根源上解決結構性產能過剩的問題；此外，從具體情況來看，該輪產能過剩所涉及的行業主要為鋼材、煤炭、有色、水泥等行業，基本屬于央國企占比較高、市場化程度較低的資源品類型傳統制造業，政府干預能力較強。因此，2015 年我國政府開啟供給側改革，以行政命令的方式開始對過剩資源品行業進行強制性產能關停。從用電量反映看，限制性

75、行政手段控產后，我國第二產業用電量增速大幅度下滑，其中有色金屬礦采選業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦物制品業中的水泥制造業 2015/2016 年用電增速開始由正轉負，分別為-8.2%/-5.8%、-6.1%/-4.1%、-26.5%/-10.6%、-7.9%/-4.9%、-7.9%/-2.7%。圖表圖表3939：20152015 年供給側改革后，二產用電量增速明顯下滑年供給側改革后，二產用電量增速明顯下滑 來源：Ifind、國金證券研究所 本輪產能過剩特征有所不同本次過剩程度較輕、涉及行業更分散，采用限制性行政手段的可能性較低，預期對用電量的制約作用

76、較小。從過剩程度看，2023 年我國工業產能利用率、5000 戶工業企業設備能力利用水平中樞雖有所下滑，但最低點分別為 74.3%、36.4%，仍高于 2015 年產能過剩時的水平-30%-20%-10%0%10%20%30%YoY-全社會用電量:第二產業YoY-用電量:工業:采礦業:黑色金屬礦采選業YoY-用電量:工業:制造業:黑色金屬冶煉和壓延加工業YoY-用電量:工業:采礦業:有色金屬礦采選業YoY-用電量:工業:制造業:有色金屬冶煉和壓延加工業YoY-用電量:工業:制造業:非金屬礦物制品業YoY-用電量:工業:制造業:非金屬礦物制品業:水泥制造YoY-用電量:工業:制造業:化學原料和化

77、學制品制造業YoY-用電量:工業:采礦業:煤炭開采和洗選業行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 （2015-2016 年上述兩指標最低點分別為 72.9%、35.2%），過剩程度相對較輕。圖表圖表4040：本輪產能過剩程度與過去對比來看不算很高本輪產能過剩程度與過去對比來看不算很高 來源：Wind、國金證券研究所（2020 年一季度產能利用率大幅降低主要是受公共衛生事件影響所致）從過剩范圍來看，回顧圖 34 可以看出，本輪產能過剩涉及行業更為分散，不僅涉及非金屬礦物制品業、化學原料和化學制品業、紡織業等傳統行業，也涉及以電器機械和器材制造業、計算機&通信和其他電子設備制造業中的新興

78、領域，而不像 2011-2015年產能過剩主要集中于高耗能的傳統行業。從產能過剩的類別及可能的應對措施看，不同于上一輪產能過剩，本輪產能過?；膺^程預期對用電量的增長制約相對較小，主要可以分兩方面討論：傳統行業：經歷過 2015 年的供給側改革以后，傳統產業的過剩產能已得到了有效清退，本輪傳統行業的產能過剩主要受宏觀經濟影響、由需求不足引發，根據圖表 38，可以判斷這屬于周期性產能過剩，通常會隨著經濟狀況好轉以及宏觀調控政策的變化而得到緩解，因此或將主要采用需求端的管理和刺激手段；例如 2H23 國家增發 1 萬億國債、12M23 央行 PSL 凈投放增加 3500 億元、2M24“以舊換新”

79、政策出臺，相應的政策方向或已得到一定體現。此外，12M23 工信部等八部門發布的關于加快傳統制造業轉型升級的指導意見也可以較好的體現化解本輪產能過剩的政策方向：意見指出“對能效高、碳排放低的技術改造項目，適當給予產能置換比例政策支持；加大對制造業技術改造資金支持力度；發揮多層次資本市場作用，支持符合條件的傳統制造業企業通過并購重組實現轉型升級”，可見產能過剩的化解更多采取的是產能置換、并購重組等市場化手段，而非強制性的行政手段。新興行業：根據圖表 38 可以分析得出，本輪新興行業的產能過剩主要可歸類于企業在中長期前景和短期利潤驅使下、以超過市場實際需求的水平擴產而引發的摩擦性產能過剩，該種類的

80、過?；驅⑼ㄟ^市場化方式逐步恢復供需平衡。此外，部分新興產業或已開始面臨需求轉型、生產技術變革帶來的中低端產能結構性過剩的風險。但由于新興產業在中長期維度政策鼓勵發展的方向較為確定，且不同于資源類傳統行業國央企居多、新興行業中民營企業數量較多，因此市場化程度較高、政府干預能力相對較差，或將通過市場化競爭手段刺激技術的優勝劣汰和更新迭代。綜合和，不論是發放國債刺激需求，還是鼓勵產能置換來拉動新投資、新需求，都是從需求側助力過剩產能的消化；且無論是傳統行業的并購重組、還是新興行業的技術優勝劣汰，也都是通過市場化的方式驅動過剩產能的淘汰、而非從供給側進行大規模的強制出清，因此本輪產能過剩的處理方案預期

81、更為溫和，預計對二產用電量的增長制約較小。此外，國家對度電能耗提出新要求，從而針對產能過剩傳統行業的主要治理思路為限制高能耗產能、鼓勵高能效產能，反而將進一步驅動工業領域的電能替代。由于電能替代是控制能耗的重要途徑（據北極星電力網，中國電能占終端能源消費的比重每提高 1%、單位 GDP 能耗可下降 4%），我國工業單位 GDP 電耗 2020 年后呈現降幅持續小于單位 GDP 能耗的規律；因此，雖然我國單位 GDP 能耗降低目標會對傳統重工業（尤其是產能過剩行業）的產量和能源消耗產生限制，但隨著鋼鐵、石化化工、有色、建材等重點行業工業電鍋爐、建材電窯爐、冶金電爐等主流電能替代技術應用35.2%

82、36.4%72.9%74.3%70%72%74%76%78%80%30%35%40%45%50%中國:5000戶工業企業景氣擴散指數:設備能力利用水平中國:工業產能利用率:當季值行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 范圍持續擴大，預期對傳統重工業用電量的沖擊實則相對較小。圖表圖表4141：20202020 年后我國工業單位年后我國工業單位 GDPGDP 電耗降幅小于單位電耗降幅小于單位 GDPGDP 能耗能耗 來源：Ifind、國金證券研究所（工業能耗數據我國能源統計年鑒僅披露至 2021 年）以黑色金屬冶煉加工業為例，其 2023 年產能利用率雖有所提升，但主要受鋼鐵出口量高增的

83、影響，實則產能過剩問題依然較為突出，近三年產能利用率處于 78-79%的偏低水平；此外，由于黑色金屬冶煉加工業為我國第一高耗能行業，因而該行業的耗能控制為我國完成“十四五”能耗控制目標的關鍵；2021 年開始鋼鐵行業的粗鋼壓減工作持續進行，截至 2023 年中國粗鋼產量已從 2020 年的 10.65 億噸歷史峰值下降至 10.19 億噸。圖表圖表4242：20232023 年我國鋼鐵出口量高增、拉動黑色金屬冶年我國鋼鐵出口量高增、拉動黑色金屬冶煉加工產能利用率提升煉加工產能利用率提升 圖表圖表4343：黑色金屬冶煉及壓延加工業黑色金屬冶煉及壓延加工業為為我國我國第一高能耗第一高能耗行業行業（

84、20212021 年年）來源：Ifind、海關總署、國家統計局、國金證券研究所 來源：中國能源統計年鑒（2022）、國金證券研究所 我們預期未來鋼鐵產能或仍邊際下降，但對用電水平的沖擊較?。阂环矫?，未來鋼鐵行業的限產或將主要針對落后產能，而同時會新建高能效產能。國家發展改革委發布的 關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見 提出“到 2025 年，鋼鐵等重點行業達到標桿水平的產能比例超過 30%”，可見鋼鐵產業降低能耗的主要策略為重點工藝升級改造、淘汰落后設備和推廣高效技術設備，不是簡單的“淘汰”而是以產能置換為抓手尋求行業的“高質量”發展。更重要的是，能耗水平的控制也驅動鋼鐵電能替代的

85、持續推進，鋼鐵的電爐替代也是此次行業產能置換的重要工程：2021-2023 年我國單位粗鋼用電量水平達 420 千瓦時/噸以上，2023 年增幅為 4.7%、較噸鋼綜合能耗增幅高出 3.1pct；據世界鋼鐵協會數據，我國電爐鋼產量占比僅約 10%，顯著低于全球平均電爐鋼產量占比水平28.2%，政策端也在推動電弧爐推廣，預計未來鋼鐵生產的單噸耗電量仍有提升潛力。-8%-6%-4%-2%0%2%4%YoY-單位GDP能耗-工業YoY-單位GDP能耗-工業：制造業YoY-單位GDP電耗-工業YoY-單位GDP電耗-工業：制造業-20%-10%0%10%20%30%40%76%77%78%79%80%

86、81%工業產能利用率:黑色金屬冶煉和壓延加工業（左軸）YoY-鋼材出口量(右軸)黑色金屬冶煉及壓延加工13%化學原料和化學制品制造業11%石油、煤炭及其他燃料加工業7%非金屬礦物制品業7%有色金屬冶煉及壓延加工5%其他57%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4444：20212021-20232023 年我國單位粗鋼用電量水平達年我國單位粗鋼用電量水平達 420420 千瓦時千瓦時/噸以上噸以上 來源：Ifind、國金證券研究所 圖表圖表4545：近年來我國近年來我國政策端持續推動政策端持續推動鋼鐵行業節能減碳鋼鐵行業節能減碳&電能替代電能替代 時間時間 發布主體發布主

87、體 文件文件 電爐煉鋼相應激勵政策電爐煉鋼相應激勵政策 國家層面政策 2023 年 2 月 國家發改委發布 關于統籌節能降碳和回收利用加快重點領域產品設備更新改造的指導意見 到 2025 年，推動廢鋼鐵等主要再生資源循環利用量達到 4.5 億噸。2023 年 8 月 工信部多部委聯合 鋼鐵行業穩增長工作方案 支持引導電爐鋼有序發展 2023 年 12 月 國務院 空氣質量持續改善行動計劃 有序引導高爐轉爐長流程煉鋼轉型為電爐短流程煉鋼，到 2025 年，短流程煉鋼產量占比達 15%地方層面政策舉例 2023 年 1 月 河南省發改委、工信廳、自然資源廳、生態環境廳 關于印發河南省“兩高”項目管

88、理目錄（2023 年修訂）的通知 電爐短流程煉鋼項目不再列入“兩高”目錄 2023 年 1 月 上海市市生態環境局、市發展改革委等多部委聯合 上海市減污降碳協同增效實施方案 大力推進鋼鐵生產工藝從長流程向短流程轉變，到 2030 年，廢鋼比提升至 30%2023 年 7 月 福建省工信廳、省發改委、省生態環境廳 福建省工業領域碳達峰實施方案 嚴控鋼鐵產能增長，到 2025 年，短流程煉鋼占比達 15%以上，到 2030 年，短流程煉鋼占比達 20%以上 2023 年 11 月 廣西省工信廳、發改委、生態環境局 廣西壯族自治區工業領域碳達峰實施方案 到 2025 年，短流程煉鋼占比達 12%以上

89、，到 2030 年，短流程煉鋼占比達 20%以上 來源：我的鋼鐵網、各地發改委官網、北極星電力網、國金證券研究所 若進一步從工業整體來看，根據中國電氣化年度發展報告 2022，預計隨著高效供熱電氣化、綠電制氫等先進工業電能替代技術的發展以及新型裝備經濟性的逐步提升，工業部門電氣化率預計 2025 年將達到 29.6%-30.6%（以此上下限均值作為測算的中性假設場景）；按照 2024 年政府工作報告中提出的 GDP 增長目標維持 5%、單位GDP能耗降低2.5%倒推，預計2024年能耗總量為58.6億噸標準煤、同比增長約2.4%，能耗總量增幅空間較小,但考慮到電能替代水平提升后，在工業耗能占比

90、 66%的假設下，中性假設下 2024 年工業用電量增長幅度預計仍可達到約 6-7%（為便于測算尚未考慮新增可再生能源不納入能耗總量的影響，考慮后增速或更高）。2.32.3 用電量需結合什么指標來更好的反映真實的二產經濟狀況？用電量需結合什么指標來更好的反映真實的二產經濟狀況？如何反映二產的真實經濟狀況？有量有價、且可量價拆分。在度電產量不發生明顯變化時，用電量與生產情況有較為直接的掛鉤，即可通過用電量反映“量”；而用電量之所以無法反映全部的經濟情況，較為重要的原因則是無法反映盈利能力的變化，即“價”的變化。指標篩選的標準：頻率高、可做到行業細分、可反應全行業情況；篩選出的輔助指標370380

91、390400410420430440450850009000095000100000105000110000粗鋼:產量:累計值（萬噸，左軸）單位粗鋼用電量（千瓦時/噸，右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 為生產者物價指數（PPI）+高耗能產業用電量占比；同時也可結合電能替代水平進行輔助觀測。針對 PPI 指數：在通過用電量反映產量的同時，我們篩選出 PPI 作為輔助指標來反映價格情況，主要因為用電量數據具有高頻、行業細分、全面三大優勢，而 PPI 可以與之形成較好的匹配，使得用電量數據的優勢能夠較好的發揮：PPI 指標按月更新、頻率較高，與用電量數據頻率高度匹配；PPI 指

92、標有細分制造業子行業披露，可與用電量細分行業數據進行匹配；PPI 指標與用電量綜合起來可以反映較為全面的經濟情況（用電量披露口徑為全社會用電量，而規上工業企業利潤、增加值等指標僅反映規上企業情況）。針對高耗能產業用電量占比：高耗能用電量占比主要影響的是二產的度電產量，在高耗能占比偏低、波動較小時，二產度電產量相對而言較為穩定，反之則需要將度電產量變化因素也納入真實經濟情況的判斷中。針對二產的電能替代水平：由于電能替代水平只有中電聯披露的年度數據、且較為滯后，因此這里可作為趨勢性的參考觀測指標，或通過觀測工業領域電能替代政策的更新來跟蹤。數據驗證：“用電量+PPI+高耗能用電占比”可以較好的反映

93、二產的真實經濟情況。我們將用電量數據通過 PPI 指標進行調整，即“PPI 調整后用電量增速=（用電量增速+1）（PPI 增速+1）-1”，調整后的用電量增速與現價口徑的 GDP 增速的擬合度可達到 0.73，相較于未調整時的擬合度 0.49 而言有了較大幅度的提高。圖表圖表4646：采用采用 PPIPPI 調整后的用電量可以和調整后的用電量可以和 GDPGDP 實現更好的擬合實現更好的擬合 來源：Ifind、國金證券研究所（PPI 調整后用電量增速=（用電量增速+1）（PPI 增速+1）-1，擬合度為用電量增幅、調整后用電量增幅分別和 GDP 現價增幅的相關系數）此外，我們將 PPI 當月同

94、比和二產的度電產值（現價口徑）當月同比進行對比，發現2017 年起二者的相關性較高，而 2016 年之前（2007-2015 年）相關度較低。與高耗能行業用電量情況對比可以發現，在 2015 年供給側改革后，傳統高耗能產能進行了有效出清，四大高耗能產業用電量占比從 42%-45%的高水平、較高波幅區間進入 41%-42%的較低水平、較低波幅區間后，二產的度電產量中樞企穩，此時現價口徑的二產度電產值可以較好的反映二產產品價格。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%yoy-用電量yoy-PPI調整后用電量yoy-GDP現價調整后用電量：擬合度=0.73調整前用電量：擬合度=0.49行

95、業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表4747：20172017 年之后，年之后，PPIPPI 同比和二產度電產值（同比和二產度電產值（GDPGDP 現價口徑）同比的相關性較高現價口徑）同比的相關性較高 來源：Ifind、國金證券研究所 2023 年三產 GDP 和用電量的差異主要受極端氣候影響下的用電結構轉移和電能替代的影響，使得部分用電量的增長并未同步體現在 GDP 的增長上。先從現象觀察出發：2023 年第三產業用電增速排名靠前的子行業為批發零售、住宿餐飲、租賃服務和交運倉儲，可以理解為上述子行業為社會出行活動敏感型行業，因而公共衛生事件恢復后得到了較為明顯的修復。然而

96、，上述四個子行業度電產值（不變價口徑）下滑明顯，說明用電量增速快于 GDP（不變價）增速，這里由于排除價格變動的影響，因而可能有其他影響用電量的因素對上述行業的恢復強度進行了“放大”，這里我們總結出的兩大因素為極端氣候放大用電結構轉移的影響、以及電能替代的驅動。此外，由于城鄉居民部門與第三產業在負荷類型上較為相似（均為氣溫敏感型，且受電能替代影響較大），因此我們會在第三產業用電量的分析基礎上，進一步考慮城鄉居民用電的存在而對全社會用電量和總 GDP 關系產生的影響。圖表圖表4848：交運、批零、餐飲住宿、租賃服務用電量高增交運、批零、餐飲住宿、租賃服務用電量高增 圖表圖表4949：交運、批零、

97、商貿服務度電產值下降幅度較大交運、批零、商貿服務度電產值下降幅度較大 來源：Ifind、國金證券研究所 來源：Ifind、國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%2023年用電量增速（左軸）2023年對三產用電量的新增貢獻率（右軸）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2023年度電產值變動幅度（不變價口徑）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 3.1 3.1 氣候氣候因素因素“放大”了“放大”了 2323 年年城鄉居民用電轉移城鄉居民用電轉移對三產用電對三產用電的增量的增量影響影響 從用電量來看，三產用電受到城鄉居民

98、用電轉移作用的影響較大，其中出行活動敏感型子行業低基數效應更為明顯。隨著我國人均收入的提升以及經濟結構的轉型升級，2011-2023 年三產和居民生活用電之和的比例呈明顯上升趨勢；2020 年之前二者各自占比逐年提升，而自從 2020 年公共衛生事件開始，二者用電量占比之間呈現出此消彼長的新規律；對比 2020 年以來二產、三產和城鄉居民用電量歷年增幅來看，二產用電增幅波動雖然也與城鄉居民用電增幅有一定的反向相關關系、但整體用電增幅波動相較三產更小，而三產（尤其是三產中的批零、餐飲住宿、租賃商貿、交通運輸子行業）用電增幅與城鄉居民用電增幅的反向波動規律最為明顯。究其原因，主要是因為 2020

99、年、2022 年為公共衛生事件影響較大的年份，彼時社會生產活動受到一定限制，疊加部分地區二產“讓電于民”的影響（以四川省為典例），居民用電量增多，反之 2021、2023 年為同比修復的兩年、居民用電需求減少。細分到行業來看，而由于二產本身用電體量較大、部分工業企業的自動化程度相對較高，因而公共衛生事件帶來的用電結構轉移對其影響相對較??；而影響最大的主要還是受出行活躍度影響較大的交通運輸業，以及批發零售、餐飲住宿、租賃&商務服務等典型的勞動力密集型服務業。圖表圖表5050：20202020 年起公共衛生事件期間及恢復期，三產用年起公共衛生事件期間及恢復期，三產用電和居民用電占比之間呈現此消彼長

100、的新規律電和居民用電占比之間呈現此消彼長的新規律 圖表圖表5151：城鄉居民用電的結構轉移作用對于三產中的批城鄉居民用電的結構轉移作用對于三產中的批零零&餐飲住宿餐飲住宿&交運交運&商貿租賃子行業影響較大商貿租賃子行業影響較大 來源：Ifind、國金證券研究所 來源：Ifind、國金證券研究所 從三產用電和 GDP 增速差異來看，氣象因素“放大”了第三產業在公共衛生事件后恢復期的用電量增長。由于上述以批發零售、餐飲住宿、租賃&商務服務為代表的勞動力密集型服務業主要負荷需求基本是制冷/采暖，多采用耗電量較高的中央空調、且為提高客戶體驗而溫度調節強度需求通常較其他行業更高，因而為典型的氣溫敏感型行

101、業。1.2 中我們已經提到，2023 年全國平均高溫日數為 1961 年以來第二，在公共衛生事件積壓的三產需求在 2023 年集中釋放的基礎上，極端天氣進一步驅動了三產在恢復期的用電增長。此外，2022 年公共衛生事件限制使夏季氣溫影響在三產端并未得到很好的體現，但2021 年、2023 年均為公共衛生事件同比修復的年份，因此雙年增速也可以很好的體現氣溫對用電增長的影響。通過對比發現，2023 年夏季氣溫較 2021 年更高，因而 6-8 月氣溫敏感型三產子行業（如批零、餐飲住宿、商務服務）的雙年用電增速明顯領先三產整體。然而，氣象因素所增加的用電需求并不產生額外的三產社會生產活動，因而對第三

102、產業 GDP 的貢獻幾乎為 0，進而加劇了三產用電量和 GDP 的增速差異。-10%-5%0%5%10%15%20%25%YoY-交運用電量YoY-批零用電量YoY-住宿餐飲用電量YoY-商貿租賃用電量YoY-第二產業用電量YoY-第三產業用電量YoY-城鄉居民用電量行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表5252：20232023 年年夏季氣夏季氣溫較溫較 20212021 年更年更高高 圖表圖表5353：氣溫敏感型行業氣溫敏感型行業 20212021-20232023 年用電量年用電量 CAGRCAGR 在夏在夏季增速更快季增速更快 來源：京報網、國家氣候中心、國金證券研

103、究所 來源：Ifind、國金證券研究所（圖為各行業 2021-2023 年各月份當月用電量的復合增速）如果將三產和居民用電合并來看，二者相對于一產、二產而言都是相對氣象敏感的部門，如圖 53 所示夏季（6-8 月）城鄉居民用電量雙年增速也大幅領先其他各部門，而居民部門并不直接產生 GDP。因此，我們在用全社會用電量觀測總 GDP 時，氣象因素的影響會因城鄉居民用電的存在而被進一步放大。3.23.2 三產三產新興業態大量涌現新興業態大量涌現，驅動深度電氣化和耗電量持續增長，驅動深度電氣化和耗電量持續增長 根據中電聯發布的中國電氣化年度發展報告 2022、國家電網“碳達峰、碳中和”行動方案和殼牌分

104、析數據，我國目前正處于電氣化的中期成長階段，2022 年全國電能占終端能源消費比重約 27.4%，預計 2025 年該比重將達到約 30%，2060 年新型電力系統建設完成時，建筑業（住宅和商業建筑）、道路客運等部門將基本實現電氣化。圖表圖表5454：我國目前正處于電氣化的中期成長階段我國目前正處于電氣化的中期成長階段 來源：中國電氣化年度發展報告 2022、國金證券研究所 在以上電氣化的重點進程領域中，除工業外，建筑業的電氣化主要涉及建筑采暖、炊事、生活熱水等領域的電氣化，交通領域電氣化主要包括地鐵、城市輕軌、電動車、電動樁的部署，農業&農村領域電氣除農業機械化外還包括鄉村居民生活電氣化，后

105、三個領域多數集中于第三產業&城鄉居民生活。根據中國電工技術學會發布的電能替代電量統計計算導則，本質上電能替代就是“滿足同等需要或達到相同目的的條件下，為替代其它能源消費方式所需電能的數量”，即在實現相同的社會生產活動時用電量增多，因而會使得實現相同第三產業 GDP的同時、三產用電量增多。如果將居民用電合并來看，其電能替代會進一步加大全社會用電量和總 GDP 時之間的增速差異。20.52121.52222.5夏季平均氣溫（攝氏度，取6-8月氣溫平均值）十年夏季平均氣溫（攝氏度）-5%0%5%10%15%20%25%批發和零售業住宿和餐飲業租賃和商務服務業第三產業全社會用電量第二產業城鄉居民生活用

106、電量行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表5555：終端電氣化主要聚焦于工業、建筑、交通、農業農村四大用能部門終端電氣化主要聚焦于工業、建筑、交通、農業農村四大用能部門 來源：中國電氣化年度發展報告 2022、深能科技官網、財經大辭典、北極星輸配電網、談談農村電氣化、國金證券研究所 第三產業中，電能替代帶來度電產值下降的行業交運、批零，其中電氣化鐵路和新能源汽車的滲透率提升為典型的驅動因子。電氣化鐵路的快速發展拉動交運行業中的鐵路運輸子行業用電量增長。不同于普通鐵路以柴油為牽引動力，電氣化鐵路以電力為牽引動；我國最早在 1985年開始電氣化鐵路建設，2023 年我國新增電氣

107、化鐵路的投產里程同比增長 29.3%，目前總里程已經躍居世界第一，且在其他國家鐵路電氣化率普遍 60%的情況下、我國鐵路電氣化率已達到 75%、位列全球第一。電氣化鐵路的發展已成為鐵路運輸業以及交運行業整體用電量增長的主要驅動力，2023 年電氣化鐵路對鐵路運輸業、交通運輸業用電量的新增貢獻率分別達 89.9%、68.4%。在此基礎上，未來我國鐵路電氣化有望進一步加深，根據我國推動鐵路行業低碳發展實施方案，預計 2030 年我國鐵路單位運輸工作量綜合能耗和單位運輸工作量二氧化碳排放較 2020 年下降 10%、電氣化率由 2023 年的 73.8%提升到 78%以上，有望持續驅動鐵路部門用電量

108、的持續提升。圖表圖表5656：20232023 年電氣化鐵路對鐵路運輸業用電量新增貢年電氣化鐵路對鐵路運輸業用電量新增貢獻率達獻率達 89.9%89.9%圖表圖表5757：20232023 年我國新增電氣化鐵路的投產里程同比增年我國新增電氣化鐵路的投產里程同比增長長 29.3%29.3%來源：Ifind、國金證券研究所 來源：Ifind、國家統計局、國金證券研究所 電動汽車快速普及，針對第三產業而言主要通過充換電服務驅動批發零售行業用電量的快速增長。中國作為全球新能源汽車最大的市場，近年來新能源汽車增長勢頭強勁：2023 年產銷量分別達 944.3 萬輛和 949.5 萬輛，分別同比增長 30

109、.81%和 37.9%，產銷量連續 9年位居世界第一，占全球的比重超過 60%。2023 年我國新能源車滲透率已同比提升5.9pct 至 31.6%，國務院發展研究中心市場經濟研究所副所長王青在中國電動汽車百人會論壇（2024）上表示，預計到 2025 年新能源汽車國內市場的滲透比例將達到89.9%68.4%0%20%40%60%80%100%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2023年YoY-用電量：電氣化鐵路（左軸）2023年YoY-用電量：鐵路運輸業（左軸）2023年電氣化鐵路對鐵路運輸業用電量新增貢獻率（右軸）2023年電氣化鐵路對交通運輸業用電量新增貢獻率（右軸）-

110、40%-20%0%20%40%60%0.00.20.40.60.81.0新增電氣化鐵路投產里程（萬公里，左軸）YoY-新增電氣化鐵路投產里程（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 50%，對燃油汽車的替代效應會繼續增強。圖表圖表5858：20232023 年我國電動汽車銷量同比增長年我國電動汽車銷量同比增長 37.9%37.9%圖表圖表5959：未來未來我國我國電動車電動車滲透率有望持續提升滲透率有望持續提升 來源：Ifind、國金證券研究所 來源：證券時報網、新京報、國務院發展研究中心市場經濟研究所、國金證券研究所 為促進電動車的滲透，電動車充換電便利性需求的提升帶動了充電

111、樁的建設，2023 年我國公共充電樁數量同比增長 51.7%至 272.6 萬個，因此，批發零售業中的充換電服務業子行業用電量 2023 年也同比高增了 78.3%，對批發零售業用電量的新增貢獻率達 43.6%，帶動了批發零售業電氣化水平的持續提升。圖表圖表6060：20232023 年充換電服務對批發零售業用電量新增貢年充換電服務對批發零售業用電量新增貢獻率為獻率為 43.6%43.6%圖表圖表6161：20232023 年我國公共充電樁數量同比增長年我國公共充電樁數量同比增長 51.7%51.7%來源：Ifind、國金證券研究所 來源：Ifind、國金證券研究所 3.3.3 3 用電量需結

112、合什么指標來更好的反映真實的三產經濟用電量需結合什么指標來更好的反映真實的三產經濟情況情況？類似 2.1 中提出的篩選標準，我們針對三產用電量篩選出的輔助指標為夏/冬季氣溫，以及能反映電能替代水平的相關指標。一方面，三產中的主要子行業批零、餐飲住宿、商貿租賃等和城鄉居民用電類似、均屬于氣溫敏感型負荷，因此在觀測用電量高頻數據時可結合夏/冬兩季氣溫情況進行歸因分析。另一方面，三產用電量均需要結合電能替代水平相關指標一并觀測。若要觀測第三產業更高頻的電氣化水平，交通運輸領域可觀測的指標為電氣化鐵路用電量、批發零售領域可觀測的指標為其中充換電服務業的用電量。從數據驗證來看，我們將三產用電數據剔除典型

113、的電氣化部門充換電服務和電氣化鐵路后，可發現調整后的三產用電增速與 GDP（不變價）增速的擬合度相較于未經調整用電量和 GDP（不變價）增速擬合度而言有所提升。53.1%53.3%61.6%-4.0%13.3%157.6%95.6%37.9%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700800新能源汽車銷量:插電式混合動力汽車（萬輛，左軸）新能源汽車銷量:純電動汽車（萬輛，左軸）YoY-新能源汽車銷量:插電式混合動力汽車（右軸）YoY-新能源汽車銷量:純電動汽車（右軸）YoY-電動汽車總銷量（右軸）0.07%1.81%13.40%25.64%31.55%

114、50%0%10%20%30%40%50%60%43.6%17.6%78.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%20%40%60%80%100%120%140%2023年YoY-用電量：批發零售業：充換電服務（左軸）2023年YoY-用電量：批發零售業（左軸）2023年充換電服務對批發零售業用電量新增貢獻率（右軸）51.7%272.6 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300公共充電樁數量:全國（萬個，左軸）YoY-公共充電樁數量:全國（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表6262：剔除充換

115、電服務剔除充換電服務和電氣化鐵路后的三產用電量增速與三產和電氣化鐵路后的三產用電量增速與三產 GDPGDP（不變價）擬合（不變價）擬合程度更好程度更好 來源：Ifind、國金證券研究所 根據國家統計局最新披露，1-2M24全社會用電量累計15316億千瓦時，同比增長11.0%，增速同比+8.7pct、環比 12M23+1.1pct。從分部門新增貢獻率看，一產/二產/三產/城鄉居民用電新增貢獻率分別為1.2%/54.9%/25.9%/17.9%，用電增長主要靠二產拉動。1-2M24 一/二/三產用電增速比去年同期均有提升，均受到去年公共衛生事件后放開初期社會生產活動受限所帶來的低基數影響，具體體

116、現為：一產用電量 192 億千瓦時、同比+11.1、增速同比+4.9%；二產用電量 9520 億千瓦時、同比+9.7%，增速同比+6.8pct、且較 21-24 年同期 CAGR 5.9%而言更高；三產用電量 2869 億千瓦時、同比+15.7%，增速同比+15.9pct、且較 21-24 年同期 CAGR 7.4%而言更高。從用電增速環比來看，一產/二產增速環比 12M23 分別提升 1.63pct/0.27pct，復蘇進程略有加快；三產增速環比 12M23 下降 6.4pct，說明低基數效應環比減弱、且消費仍呈現弱復蘇態勢。1-2M24 城鄉居民用電量 2735 億千瓦時、同比增長 10.

117、5%，增速同比+7.8pct、環比+11.1pct，除電氣化水平持續提升外，主因 1-2 月多地氣溫偏低、居民端采暖用電需求增加。結合其他目前已披露的宏觀經濟數據，用電量與主要經濟指標對應情況較好，宏觀經濟修復韌性凸顯。1-2M24 規上工業企業增加值同比+7%、增速環比 12M23 提升 0.2pct，與二產用電量變化趨勢整體相符；此外，1-2M24 基礎設施投資、制造業投資累計分別同比+9.0%、+9.4%，尤其是制造業投資增幅超出市場預期，二產修復態勢整體向好。而同時需考慮到，我國工業 PPI 指數 1-2M24 累計同比-2.6%，降幅雖環比 12M23 收窄了 0.1pct，但可見投

118、資額增長尚未得到實物需求量的有效承接，產能過剩帶來的價格下滑仍有待需求端修復來實現持續改善。1-2M24 社會零售總額同比+5.5%、增速環比 12M23 降低 1.9pct，與三產用電量變化趨勢整體相符；根據國家統計局口徑，“盡管當前消費增長的積極變化有望持續，但恢復和擴大消費的基礎仍需鞏固，居民消費能力和信心有待提高，供給質量結構需進一步優化?！苯洕掷m復蘇，疊加電能替代為首的利好驅動，預計我國單位 GDP 能耗下降的同時單位 GDP 電耗卻有望逐步抬升，2024 年我國用電量增長具備韌性。按照 2024 年政府工作報告中提出的 GDP 增長目標維持 5%、單位 GDP 能耗降低 2.5%

119、，可測算 2024 年能耗總量為 58.6 億噸標準煤、同比增長約 2.4%，能耗總量增幅空間將有所收窄。然而，考慮到電能替代水平提升后，單位 GDP 電耗卻有望逐步抬升。根據中國電氣化年度發展報告 2022對 2024 年我國終端電氣化率 28.7%-29.6%的預測，我們測算出 2024 年我國用電量有望增長約 6-7%、單位 GDP 電耗或有望增長約 1.5%（為便于行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 測算尚未考慮新增可再生能源不納入能耗總量的影響，考慮后增速或更高）。用電需求韌性增長，有望對我國電力運營商提供發電量需求的有力保障，我們推薦關注主要發電領域的優質龍頭公司：火

120、電板塊：火電為我國主要的保障性電源，用電需求增長有望為火電發電需求提供支撐，疊加 24 年煤價中樞仍有望穩步下行，火電業績將迎來持續改善。建議關注：火電資產高質量、積極拓展新能源發電的全國性龍頭火電企業華能國際；積極承擔省內保供任務，資產價值有望重估的地方性火電龍頭企業浙能電力。清潔能源水電板塊：關注來水改善+電價穩定+地區性供需緊張邏輯下的龍頭水電運營商華能水電。清潔能源核電板塊：關注連續投產期將至、電量增長+電價穩定+長期高分紅能力有望提升邏輯下的龍頭核電運營商中國核電。新能源風、光發電板塊：在經歷光伏、陸風、海風走向平價上網、補貼逐步退坡帶來的搶裝潮后，新能源裝機今年仍有望保持高增長態勢

121、。新增裝機驅動因素包括其屬穩增長“適度超前建設”重點領域，“以大代小”老舊風場改造，以及大基地規劃和電力市場建設給綠電帶來的利好；建議關注：新能源運營龍頭企業龍源電力。新增裝機容量不及預期?；痣姺矫?，發電側出現電力供應過?；驅е乱押藴薯椖棵媾R開工難問題；新能源方面，特高壓建設進度、消納考核、上游發電設備價格及施工資源供需關系均有可能影響新項目建設和投產進度。下游需求景氣度不及預期。用電需求與宏觀經濟發展增速正相關，經濟偏弱復蘇或導致用電需求增速低于預期、機組利用小時數下滑導致度電分攤的折舊成本上升，從而影響盈利。電力市場化進度不及預期?，F貨市場交易電價上限遠超中長期交易電價，現貨市場試點推廣進

122、度不及預期將影響電廠平均售電價格。煤價下行不及預期?；痣姵杀窘Y構中燃料成本占比較高，煤價維持高位將影響火電盈利。電力市場化交易風險。新能源出力不可預測，參與市場化交易導致量價風險擴大，對新能源發電企業盈利造成不利影響。此外，煤價下行或帶動燃煤交易電價下降，從而影響市場化交易電量的價格中樞。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個

123、月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證

124、券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何

125、證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保

126、，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金

127、融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806