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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|零跑汽車零跑汽車 全域自研優勢漸顯，海外發展開啟第二增長曲線 零跑汽車（09863.HK）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 09863.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 24.55 港元 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 齊天翔齊天翔 S0800524040003 13811763750 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結論】預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 376.22 億元、624.00 億元、742.50 億元，同比增長 125%、66%、1

2、9%，當前股價對應 2024-2026 年PS 分別為 0.82/0.50/0.42。首次覆蓋，給予“買入”評級?！緢蟾媪咙c】【報告亮點】市場認為在激烈競爭下零跑高性價比優勢難以持續，并且對海外出口預期不高。我們認為公司核心高管團隊穩定，且具有戰略眼光和執行力，公司的資金利用效率高、對核心零部件的掌控力強，長期來看能夠在市場激烈競爭中持續經營，且海外出口有望超預期。主要邏輯主要邏輯 1：高性價比：高性價比+智駕同價位領先智駕同價位領先。零跑汽車產品主要定位在 10-20 萬元價格區間，在客戶基數上占據優勢，并以“高性價比+同價位智駕領先”為特色，具有較大競爭力。智駕方面，目前市場上 20 萬元

3、內的新能源車和 20 萬元以上的車在智能駕駛層面存在較明顯的差異，零跑 C10 打破了這種差異，用 20 萬元以內的價格給出了 20 萬元以上的車才有的智駕配置和功能。高性價比上，2024 款 C11 無論是在車內空間還是電池續航上都優于競品，并且在維持較低價格的同時升級了智駕功能，領先同價位競品。預計 2024 年銷量有望接近 30 萬輛，同比 105%。主要邏輯主要邏輯 2：核心技術全：核心技術全域域自研自研，研發效率高，能夠讓自身成本可控具有一定優，研發效率高，能夠讓自身成本可控具有一定優勢勢。零跑從創辦之初就明確“電池、電機、電控”三大件乃至智能駕駛、軟件、物聯網、AI 芯片等要全域自

4、研自產的戰略方針，目前自研部分已覆蓋 70%整車成本。借助大華股份在安防監控和智慧交通領域十多年的研發和技術積累，以及團隊豐富的制造業經驗，零跑已推出多項領先技術。主要邏輯主要邏輯 3：加速海外發展，開啟第二增長曲線：加速海外發展，開啟第二增長曲線。2023 年 10 月，零跑汽車與國際汽車集團 Stellantis 合作開拓海外市場。Stellantis 集團是歐洲排名第二的車企（僅次于大眾），在歐洲電動車市場占據主導地位。零跑汽車高性價比的車型借助 Stellantis 在歐洲的影響力，有望在 2024 年第三季度出口后帶來可觀的增量。風險提示：風險提示：出口進度不及預期風險；新車銷量不及

5、預期風險；成本上升風險等。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）12,385 16,747 37,622 62,400 74,250 增長率 295.4%35.2%124.7%65.9%19.0%歸母凈利潤(百萬元)-5,109-4,216-2,667 568.7 2337.3 增長率-79.5%17.5%36.7%121.3%311.0%每股收益（EPS）-3.82-3.15-1.99 0.43 1.75 市盈率（P/E）-6.05-7.34-11.60 54.39 13.23 市銷率（P/S）2.50 1.85 0.82 0.50 0.

6、42 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -49%-39%-29%-19%-9%1%11%2023-042023-082023-12零跑汽車恒生指數證券研究報告證券研究報告 2024 年 04 月 15 日 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 零跑汽車核心指標概覽.7 一、公司概況.8 1.1 管理層經驗豐富，核心團隊十分穩定.8 1.1.1 創始人及 2 位高管來自大華股份.8 1.1.2

7、多數高管在創辦之初就加入，核心團隊十分穩定.9 1.2 產品：共發布 5 款車型，主要價格在 12-20 萬區間.9 1.3 盈利能力逐季改善，2023Q3 毛利率已由負轉正.9 二、零跑看點 1：高性價比+智駕同價位領先.11 2.1 零跑重點車型分析和對比.12 2.1.1 零跑 C10 定位“15 萬元具備最強智駕的家庭車”.12 2.1.2 零跑 C11 貢獻 2023 年主要銷量，性價比極高.14 2.1.3 C01 定位智能豪華電動轎車，穩定月銷 2000+.16 2.1.4 T03 定位都市代步小車，2024 年將正式出口.17 2.2 主要產品在 10-20 萬元區間，“高性價

8、比+智駕領先”為主要特點.18 2.3 未來規劃及產能情況.19 三、零跑看點 2：核心技術全域自研.19 3.1 創辦之初就明確核心技術自研自產，自研部分已覆蓋整車成本 70%.19 3.2 借助大華股份的制造業積累，零跑推出多項領先技術.20 3.3 核心自研技術介紹.21 3.3.1 智能駕駛芯片“凌芯 01”.21 3.3.2 CTC 電池底盤一體化技術.21 3.3.3 中央集成式電子電氣架構.22 3.3.4 全球化整車架構.23 3.3.5 智能油冷電驅.23 3.3.6 智能駕駛和智能座艙.23 四、零跑看點 3：加速海外發展，開啟第二增長曲線.24 4.1 零跑汽車與 Ste

9、llantis 合作，加速開拓海外市場.24 4.2 Stellantis 集團是歐洲排名第二的車企，未來戰略重點為電動車.25 uZkZkVlWjZrQuMoRnOsP9P9R9PtRpPmOrNfQmMtPiNpOvN6MoPnNNZrQtNxNmNoM 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.3 零跑首款全球車型 C10 已上市，預計 2024 年第三季度出口歐洲.25 五、盈利預測及估值.26 5.1 盈利預測.26 5.2 估值及投資評級.27 六、風險提示.27 七、附錄.28 圖表目錄

10、圖 1：零跑汽車核心指標概覽圖.7 圖 2：2019-2023 公司營業收入及 YoY.10 圖 3：2019-2023 公司歸母凈利潤及 YoY.10 圖 4：2020-2023Q4 公司毛利率.10 圖 5：2020-2023 公司凈利率.10 圖 6：2020-2023 公司費用及費用率.11 圖 7：2019-2023 公司經營活動現金流量凈額及現金及現金等價物凈增加額.11 圖 8：零跑車型發布時間軸.12 圖 9：2021-2024 年零跑汽車月銷量（單位：輛）.12 圖 10：零跑 C10 外觀圖.13 圖 11：2021-2024 年零跑 C11 月銷量（單位：輛）.14 圖

11、12：零跑全新 C11 外觀圖.15 圖 13：2022-2024 年零跑 C01 月銷量（單位：輛）.17 圖 14：2021-2024 年零跑 T03 月銷量（單位：輛）.17 圖 15：2018-2023 年不同價格帶汽車銷量（單位：萬輛）.18 圖 16：2018-2023 年不同價格帶新能源車滲透率.18 圖 17：2018-2023 年不同價格帶汽車銷量占比.19 圖 18：零跑汽車自研技術時間軸.20 圖 19：零跑自研部件覆蓋整車成本 70%.20 圖 20：零跑汽車自研自產的核心零部件.20 圖 21：零跑汽車 CTC 電池底盤一體化技術.22 圖 22：零跑“四葉草”中央集

12、成式電子電氣架構.23 圖 23：零跑汽車股權結構圖.29 表 1：零跑汽車高級管理層信息.8 表 2：零跑成立以來所有車型.9 表 3：零跑 C10 競品對比.13 表 4：C11 競品車型對比.16 表 5：零跑工廠產能情況.19 表 6：大華股份作為零跑部分零部件配套供應商.21 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：零跑與特斯拉 CTC 技術對比.22 表 8：“零跑國際”2024-2037 年年度交易上限總額及銷量指引.24 表 9：2023 年全球車企銷量前十.25 表 10：202

13、3 年歐洲車企銷量前十.25 表 11：零跑汽車盈利預測.26 表 12：可比公司估值.27 表 13：零跑汽車經歷近 10 輪融資.28 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 營業收入：營業收入：我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 376.22 億元、624.00 億元、742.50億元，分別同比增長 125%、66%、19%；歸母凈利潤分別為-26.67 億元、5.69 億元、23.37億元，預計 2025 年能實現正盈利。銷量：銷量：我們認為，隨

14、著公司新車型的陸續發布（2024 年 3 款新車，2025 年至少 4 款新車），以及 2024 年第三季度將出口歐洲，公司銷量預計將持續穩步增長；2023 年公司銷量 14.4 萬輛，同比 30%，預計 2024-2026 年公司銷量分別為 29.5 萬輛、48萬輛、55 萬輛，分別同比增長 105%、63%、15%。單車價格：單車價格：2022 年開始，公司高價車型 C11 和 C01 開始上量，帶動整體的單車價格相較 2021 年大幅提升。2023 年，C11 和 C01 占比繼續提升，分別達 56%、17%，整體單車價格 11.6 萬元，同比增長 5%。2024 年公司發布新車 C10

15、，售價 13-17 萬元，新車規劃上公司將繼續聚焦 10-25 萬元價格帶，預計高價車型將保持在較高比例，2024-2026 年單車價格將小幅增加為 12.8 萬元/輛、13.0 萬元/輛、13.5 萬元/輛。毛利率：毛利率：公司2023年毛利率為0.48%，首次實現全年毛利率轉正，其中Q4毛利率6.73%。汽車行業規模效益顯著，隨著銷量規模的提升以及技術降本，預計公司毛利率將穩步增長，2024-2026 年毛利率分別為 8.00%、12.00%、13.00%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為在激烈競爭下零跑高性價比優勢難以持續，并且對海外出口預期不高。我們認為，公司核心高管團隊穩定

16、，具有戰略眼光及較強執行力：零跑高性價比來自于創始人團隊在制造業幾十年的經驗積累以及大華股份在汽車電子領域的研發和技術積累，并且高管團隊穩定性高，研發持續性強。同時公司在看到增程/插混市場的發展前景后，明確公司產品方向，僅用 10 個月即推出增程車型，2023 年零跑 C11 增程版銷量達到 3.3萬輛，占車型總銷量的 41%，展現了較強的戰略判斷力及執行能力。公司資金利用效率高：零跑過往 5 年研發投入大約 47 億元，但已經推出 5 款車型并有多款新車在研，具備較高的研發效率，考慮到公司現金流已經轉正，公司賬上現金接近 200 億元，我們認為從長期來看公司能夠在市場的激烈廝殺中持續經營。公

17、司對核心零部件的掌控力強，成本控制能力強：公司已做到 70%成本的零部件自研自產，大幅簡化了供應鏈，在成本控制及對核心零部件的掌控力方面均有優勢。出海進展有望超預期：出海方面，我們認為零跑汽車“高性價比+智駕領先”的產品特色，加上 Stellantis 集團在歐洲電動車市場的影響力，有望帶來較為可觀的增量，也將為公司貢獻利潤增長點。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 月度銷量超預期；C10 月銷量及出海競爭力超預期；新車發布節奏超預期；自研技術尤其是智駕方面取得重大進展；海外市場拓展超預期等。估值與目標價估值與目標價 預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 376.22 億元、624.00

18、億元、742.50 億元，分別同比增長 125%、66%、19%，當前股價（2024 年 4 月 14 日）對應 2024-2026 年 PS 分別為 0.82/0.50/0.42。選取港股新勢力車企理想、小鵬和蔚來作為可比公司，根據一致預 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 期，三家公司 2024-2026 年平均營收同比為 71%、43%、15%，2024-2026 年 PS 均值為 0.90/0.63/0.57（對應 2024 年 4 月 14 日股價）?？紤]到零跑汽車的出口優勢給予一定的估值溢

19、價，取 2024 年 1 倍的 PS 為目標估值，對應目標價為 31.2 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 零跑汽車核心指標概覽零跑汽車核心指標概覽 圖 1：零跑汽車核心指標概覽圖 資料來源：iFind，零跑汽車官網，車主指南官網，乘聯會，零跑汽車 20231026(1)根據一般授權認購新 H 股；(2)成立合營公司；(3)有關獨家許可協議及貨品銷售框架協議的建議持續關連交易公告，西部證券研發中心 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月

20、 15 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司概況公司概況 零跑汽車全名浙江零跑科技股份有限公司，成立于 2015 年 12 月，由浙江大華技術股份有限公司主要創始人朱江明先生投資成立，主要產品為新能源智能汽車。1.1 管理層經驗豐富，核心團隊十分穩定管理層經驗豐富，核心團隊十分穩定 1.1.1 創始人及創始人及2位高管來自大華股份位高管來自大華股份 零跑汽車副總裁以上的高級管理層目前有 8 位。其中，朱江明先生是創始人、董事長兼首席執行官，負責零跑汽車整體的業務戰略和運營。朱先生擁有近 30 年的研發制造經驗，擅長嵌入式算法及計算機底層的芯片級軟硬結合領域，于 1

21、993 年與現任大華股份董事長傅利泉一起聯合創建大華技術，主要負責大華的產品研發、生產及供應鏈的管理工作。除創始人外，曹力先生、周洪濤先生也均來自大華股份。曹力先生現任零跑汽車執行董事兼高級副總裁，目前負責整車及電池的研發和制造，2013-2016 年曾在大華股份任高級工業工程師，2016 年 2 月加入零跑汽車。周洪濤先生現任零跑汽車高級副總裁，輔助零跑汽車自動駕駛及汽車電子的研發和制造，2001 年-2016 年曾任大華股份研發中心系統工程師，2016 年 2 月加入零跑汽車。表 1：零跑汽車高級管理層信息 姓名姓名 出生年份出生年份 現任職位現任職位 分管領域分管領域 加入零跑時間加入零

22、跑時間 在大華任職時間在大華任職時間 在大華職位在大華職位 其他履歷其他履歷 朱江明 1967 董事長兼首席執行官 整體業務戰略和運營 2015 年 12 月 1993-2008；2010-2021 副董事長；董事 摩托羅拉杭州公司業務運營總監、總經理（2008-2010）徐軍 1972 高級副總裁兼首席運營官 銷售與服務 2022 年 7 月 無 無 華為技術有限公司銷售副總裁（2012-2020）；摩托羅拉有限公司中國區全國渠道總監（2010-2012）；諾基亞有限公司區域經理（2003-2010）張韋力 1980 高級副總裁兼首席營銷官 市場與用戶運營 2022 年 9 月 無 無 華為

23、終端有限公司首席營銷官（2014-2021）；三星鵬泰有限公司數碼產品營銷負責人（2007-2012）敬華 1969 高級副總裁兼董事會秘書 運營和流程管理、IT管理、法務以及行政 2016 年 2 月 無 無 杭州天信數碼科技有限公司總經理（2003-2005）；杭州天信信息技術有限公司總經理（1997-2003）曹力 1984 執行董事兼 高級副總裁 整車及電池研發、制造 2016 年 2 月 2013-2016 高級工業 工程師 白工貿有限公司設計總監（2011-2013）；千方工業產品設計有限公司設計經理（2009-2011）周洪濤 1979 高級副總裁 自動駕駛及汽車電子的研發、制造

24、 2016 年 2 月 2001-2016 研發中心系統工程師 在大華技術負責軟件相關工作，主導完成多個大型項目（2001-2016）巫存 1980 副總裁 電驅動研發及制造 2016 年 2 月 無 無 博世汽車部件有限公司主任工程師（2014-2015）；艾默生環境優化技術有限公司高級工程師（2011-2014）舒春成 1984 副總裁 供應鏈管理 2016 年 5 月 無 無 奇瑞汽車股份有限公司高級采購經理（2005-2016）資料來源：零跑汽車官網，零跑汽車 2022 年度報告，西部證券研發中心 其他幾位高管也均在各自領域有豐富的經驗，并且來自知名企業。徐軍先生和張韋力先生分別負責零

25、跑的銷售和營銷，之前均在華為有過 7-8 年的工作經驗；敬華女士擔任零跑的董事會秘書，在信息技術行業擁有近 30 年的經驗；巫存先生負責零跑汽車電驅動的研發 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 和制造，之前曾在博世和艾默生擔任工程師；舒春成先生負責供應鏈管理，2005-2016 年在奇瑞汽車擔任高級采購經理。1.1.2 多數高管在創辦之初就加入，核心團隊十分穩定多數高管在創辦之初就加入，核心團隊十分穩定 從加入時間來看，8 位高級管理層中有 6 位是在創辦之初（2016 年左右）加入，覆蓋整車、電池、

26、電驅、汽車電子等多個研發條線，截至目前，已在零跑汽車超過 8 年，核心團隊十分穩定。我們認為這種團隊的穩定性主要源于創始人團隊對研發體系的打造和組織，相比于同行，公司在研發的延續性上以及內部溝通的效率上都有優勢。1.2 產品：共發布產品：共發布5款車型，主要價格在款車型，主要價格在12-20萬區間萬區間 零跑自成立以來共發布 5 款車型，包括 2 款轎車 S01（智能純電轎跑，11.99-22.99 萬元）和 C01（中大型智能轎車，12.58-28.68 萬元），2 款 SUV 零跑 C11（中型智能 SUV，12.78-23.98 萬元）和零跑 C10（首款全球版 SUV，12.88-16

27、.88 萬元），以及一款微型車T03（4.49-9.98 萬元）。其中，C11/C01/C10 三款車都有純電和增程兩個版本，增程續航在 180km316km 之間，純電續航在 410km-717km 之間。價格上，除微型車 T03 低于10 萬元之外，C11/C01/C10 的價格主要在 12-20 萬元區間，部分高配置純電車在 20 萬元以上。零跑采用創新的“1+N”模式，持續拓展并優化完善營銷網絡。截至 2023 年 12 月 31 日，零跑共有 560 家門店，覆蓋 182 個城市，實現了累計交付超過 30 萬臺的快速增長。表 2：零跑成立以來所有車型 零跑零跑 S01 零跑零跑 T0

28、3 零跑零跑 C11 零跑零跑 C01 零跑零跑 C10 首發上市時間 2019 年 1 月 3 日 2020 年 5 月 11 日 2020 年 12 月 28 日 2022 年 9 月 28 日 2024 年 3 月 2 日 價格（萬元）11.99-22.99 4.49-9.98 增程：12.78-18.58 純電：13.68-23.98 增程：12.58-16.92 純電 12.98-28.68 增程：13.58-16.58 純電：12.88-16.88 功能 轎車 微型 SUV 中型 SUV 轎車 中型 SUV 動力 純電 純電 增程/純電 增程/純電 增程/純電 軸距(mm)2500

29、 2400 2930 2930 2825 長/寬/高(mm)4075/1760/1380 3620/1652/1605(1592、1577)4780（4750）/1905/1675 5050/1902/1509(1515)4739/1900/1680 續航 305-451km 200-403km 增程：180-300km 純電：502-650km 增程：216-316km 純電：525-717km 增程：210km 純電：410-530km 資料來源：汽車之家官網，太平洋汽車官網，西部證券研發中心 1.3 盈利能力逐季改善，盈利能力逐季改善，2023Q3毛利率已由負轉正毛利率已由負轉正 202

30、3 年第四季度，零跑汽車銷量 55328 輛，營業收入 52.78 億元，同比增長 75%，單車收入 9.54 萬元，相比第三季度 12.76 萬元的單車收入有所下降。在營收規模及單車收入上，零跑均低于蔚小理，這主要與公司的產品定位（微型車及主要產品價格在 12-20 萬元區間）以及銷量（目前車型較少且熱銷車型 2023 年才起量）有關。盈利能力上，4 家新勢力中，除理想汽車 2023 年已實現盈利外，其他 3 家均處于虧損狀態。零跑汽車 2023 年全年凈虧損 42.16 億元，虧損金額絕對值遠小于小鵬（103.76 億元）公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月

31、 15 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 和蔚來（211.47 億元），且與 2022 年 51.09 億元的凈虧損相比，同比收窄。毛利率和凈利率上，從 2020 年以來，零跑汽車毛利率水平呈現逐年逐季度改善的趨勢。2023Q1-Q4 零跑毛利率分別為-7.83%/-5.24%/1.18%/6.73%，第三季度毛利率已實現由負轉正，也是零跑汽車第一次實現單季度為正的毛利率。2023 年零跑毛利率為 0.48%，首次實現全年毛利率轉正，去除經銷商返利影響，2023 年全年毛利率為 11.6%，毛利率改善主要源于銷量規模的提升以及技術降本。2020-2023 年零跑凈利率水平

32、也呈現逐年改善的趨勢，2023 年凈利率為-25.18%，盡管為負值，但凈利率首次高于小鵬和蔚來。圖 2：2019-2023 公司營業收入及 YoY 圖 3：2019-2023 公司歸母凈利潤及 YoY 資料來源：iFind，西部證券研發中心 資料來源：iFind，西部證券研發中心 圖 4：2020-2023Q4 公司毛利率 圖 5：2020-2023 公司凈利率 資料來源：iFind，西部證券研發中心 資料來源：iFind，西部證券研發中心 費用率上，2023 年公司的銷售/管理/研發費用分別為 17.95 億元、8.58 億元、19.20 億元，費用率分別為 11%/5%/11%，其中銷售

33、費用相比 2022 年增加 61.2%，主要是 23 年 3 月份公司發布了 2023 款 T03/C01/C11，并且推出首款增程車型，車型增多的同時公司也增加了銷售服務。研發費用相比 2022 年增加 36.1%，2023 年公司在技術研發上取得了較大進步，如 CTC 電池底盤一體化技術落地、盤古油冷電驅完成研發量產以及中央電子電氣架構研發持續推進等。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%02040608010012014016018020192020202120222023營業收入（億元，左軸）YoY（右軸）-180%-150%-120%-90

34、%-60%-30%0%30%-60-50-40-30-20-10020192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%20202021202223Q123Q223Q323Q4零跑汽車小鵬汽車蔚來理想汽車-200%-170%-140%-110%-80%-50%-20%10%2020202120222023零跑汽車小鵬汽車蔚來理想汽車 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：2020-2023 公司費用及費用率 資料來源：iFind，

35、西部證券研發中心 經營活動現金流方面，2023 年公司已實現經營現金流轉正，經營活動現金流量凈額為10.82 億元，現金儲備為 193.9 億元，在財務上已經有足夠的資金儲備。圖 7：2019-2023 公司經營活動現金流量凈額及現金及現金等價物凈增加額 資料來源：iFind，西部證券研發中心 二、二、零跑看點零跑看點1：高性價比：高性價比+智駕同價位領先智駕同價位領先 目前零跑汽車在售的共 4 款車型 T03（微型 SUV）、C11（轎車）、C01（中型 SUV）、C10（中型 SUV）。2020 年至今，每年零跑都有老車的升級換代以及至少一款新車發布。銷量上，2023 年零跑汽車全年銷量

36、14.4 萬輛，同比增長 29%，在新勢力中超過小鵬排名第 4。截至 2024 年 2 月，零跑總銷量已超 32 萬輛，其中 C11 銷量 13.2 萬輛，T03 銷量 15.7萬輛。0%10%20%30%40%50%05101520252020202120222023銷售費用（億元，左軸）管理費用（億元，左軸）研發費用（億元，左軸）銷售費用率（右軸）管理費用率（右軸）研發費用率（右軸）-30-20-10010203040506020192020202120222023經營活動現金流量凈額（億元）現金及現金等價物凈增加額（億元）公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月

37、月 15 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：零跑車型發布時間軸 資料來源：零跑汽車官網，汽車之家官網，太平洋汽車官網，西部證券研發中心 2024 年 3 月 2 日，零跑發布新款全球車型 C10 以及全新 C11/C01/T03，在高性價比的基礎上升級了智駕軟硬件，在同級別車型中領先，C10 和 T03 也作為出口車型預計將于 24年 3 季度出口歐洲，將帶來較大的增量。在不考慮海外銷量的情況下，2024 年國內全年銷量預計 25-30 萬輛。圖 9：2021-2024 年零跑汽車月銷量（單位：輛）資料來源：零跑汽車官網，西部證券研發中心 2.1 零跑重點車型分析

38、和對比零跑重點車型分析和對比 2.1.1 零跑零跑C10定位“定位“15萬元具備最強智駕的家庭車”萬元具備最強智駕的家庭車”零跑 C10 作為零跑家族第二款中型 SUV，于 2024 年 1 月 10 日開啟預售，2024 年 3 月2 日正式上市，上市價格純電 12.88-16.88 萬元，增程 13.58-16.58 萬元，較預售價分別降低 2.7 萬/1.6 萬元。根據官方信息，截至 3 月 2 日，零跑 C10 預訂超 45000 臺，且智享版及以上預訂單占比超 80%。上市前，已有超過 3000 臺零跑 C10 商品車運抵全國各地零跑門店，真正實現上市即交付。-100%-50%0%5

39、0%100%150%200%-10000-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2023年月銷量同比 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：零跑 C10 外觀圖 資料來源：零跑汽車官網，西部證券研發中心 與深藍 S7、比亞迪宋 PLUS、吉利銀河 L7、長安啟源 A07、奇瑞 icar03 等國內潛在競品對比，零跑 C10 的主要優勢在智駕配置上。目前汽車市場上，目前汽車市場上，20 萬萬

40、元元內的新能源車和內的新能源車和 20 萬萬元元以上的車型在智能車機和智能駕駛層面以上的車型在智能車機和智能駕駛層面擁有較明顯的差異，擁有較明顯的差異，20 萬萬元元內的車型配置相對較低內的車型配置相對較低。而零跑。而零跑 C10 打破了這種打破了這種差異差異，用，用 20萬萬元元以內的價格給出了以內的價格給出了 20 萬萬元元以上的車才有的智駕配置和功能。以上的車才有的智駕配置和功能。智駕硬件上，C10 已達到 L3 級標準。智駕版配備了英偉達 Drive Orin-X 芯片，算力254 TOPS，以及一顆 128 線激光雷達。此外，在毫米波雷達、超聲波雷達、攝像頭等傳感器上的配置上也好于競

41、品車型，功能上可實現高速輔助駕駛、高速/城快主干道智能領航NAP 以及首創 NAC 導航輔助巡航。車機方面，C10 基于零跑最新的四葉草架構下的 LEAP 3.0 平臺，從 C11、C01 的域控式電子電氣架構，改為更先進的中央集成式電子電氣架構，并且智享版和智駕版均配上了目前最高規格的驍龍 8295P 芯片。表 3：零跑 C10 競品對比 零跑零跑 C10 C10 20242024 款款 比亞迪宋比亞迪宋 PLUS PLUS 小鵬小鵬 G6 2023G6 2023 款款 深藍深藍 S7 2024S7 2024 款款 長安啟源長安啟源 A07A07 奇瑞奇瑞 icar03 2024icar03

42、 2024 款款 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 上市時間 2024 年 3 月 2 日 2024 年 3 月 4 日 2023 年 6 月 29 日 2024 年 2 月 29 日 2024 年 3 月 6 日 2024 年 2 月 28 日 價格（萬元）增程：13.58-16.58 純電：12.88-16.88 14.98-18.98 20.99-27.69 14.99-15.99 13.59-15.99 10.98-16.98 功能 中型 SUV 緊湊型 SUV 中型 SUV 中型 SUV

43、 中大型轎車 緊湊型 SUV 動力 增程/純電 純電 純電 增程 純電 純電 軸距(mm)2825 2765 2890 2900 2900 2715 長/寬/高(mm)4739/1900/1680 4785/1890/1660 4753/1920/1650 4750/1930/1625 4905/1910/1480 4406/1910/1715 續航 增程：210km 純電：410-530km 520-605km 580-755km 121km 515-710km 401-501km 智駕芯片 英偉達 Drive Orin-X 芯片-英偉達 Orin-X（Pro）雙英偉達 Orin-X（Max

44、）-激光雷達 1個128線激光雷達（智駕版）無 2 個 96 線激光雷達（Max）無 無 無 座艙芯片 高通驍龍 8295P（智享版/智駕版）-高通驍龍 8155 高通驍龍 8155 高通驍龍 8155 高通驍龍 6155（兩驅版）高通驍龍 8155（四驅版）前方感知攝像頭 單目（舒享版）雙目（智享版/智駕版）無 雙目 部分單目 單目 單目（四驅進階版）雙目（四驅智駕版）環視攝像頭 有 無 有 無 無 無 超聲波雷達數量 4-12 個 6-12 個 12 個 4-6 個 3-5 個 0-8 個 毫米波雷達數量 0-5 個 無 5 個 0-3 個 3 個 0-3 個 高精地圖 智駕版 無 有 無

45、 無 無 匝道自動駛入/出 智駕版 無 Max 無 無 無 自動變道輔助 智駕版 無 Max 無 無 頂配有 高速輔助駕駛 智駕版 無 有 無 無 無 自動泊車 智享版/智駕版 旗艦 PLUS 有 無 無 頂配有 遙控泊車 智享版/智駕版 有 有 無 無 頂配有 車機網絡 4G（舒享版/智享版）4G（其他）4G 4G 4G 4G 車內娛樂 車載 KTV 車載 KTV（旗艦 PLUS）無 無 車載 KTV 車載 KTV 揚聲器數量 12 個 6-10 個 18 個 8-14 個 8-16 個 8-12 個 資料來源：汽車之家官網，西部證券研發中心 零跑以往每一款車都有精準的定位，與競品對比都有顯

46、著的優勢。此次在國內 C10 的定位是“15 萬元左右具備最強智駕的家庭車”，預算在 15 萬元左右的家庭車用戶，只要想體驗最先進的智駕功能，零跑 C10 都具有極強的吸引力。另外，C10 作為首款出口 SUV，在安全性上尤其是車架以及內飾材料上都按照歐洲標準打造，車身尺寸上也與 C11 進行差異化區分，符合歐洲市場的喜好，預計 2024 年三季度開始出口歐洲。2.1.2 零跑零跑C11貢獻貢獻2023年主要銷量，性價比極高年主要銷量，性價比極高 C11 作為零跑首款中型 SUV 車型，自 2021 年 9 月 28 日正式上市以來，銷量穩步增長，目前月銷量接近萬輛。從 2023 年 2 月開

47、始，C11 成為零跑所有車型中銷量占比最高的車，其中 2023 年 4 月占比達 70%，貢獻了零跑的主要銷量。圖 11：2021-2024 年零跑 C11 月銷量（單位：輛）公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資料來源：零跑汽車官網，車主指南官網，西部證券研發中心 2023 年 12 月在汽車之家統計的榜單中，零跑 C11 在同價位新能源 SUV 車型（1015萬元）中銷量排名第 5 名，僅次于比亞迪宋 PLUS 新能源、比亞迪元 PLUS、廣汽 AION Y以及比亞迪宋 Pro 新能源，支持其較

48、好成績的是其極高的性價比。圖 12：零跑全新 C11 外觀圖 資料來源：零跑汽車官網，西部證券研發中心 2024 年 3 月 2 日，零跑發布全新 C11 2024 款，純電版 15.18-20.58 萬元（2023 款15.58-20.98 萬元），增程版 14.88-18.58 萬元（2023 款 14.98-18.58 萬元）。新車基于四葉草架構研發，并全系升級高通 8295 座艙，全系標配 FSD 可變阻尼減振器。此外，該車還新增了一款配備激光雷達、英偉達 Orin X 芯片的智駕版車型（與 C10 智駕版配置一致）。C11 增程和純電兩款車型的 CLTC 純電續航里程分別為 200-

49、300km 和 515-580km，長/寬/高為 4780（4750）/1905/1675mm；擁有同級超長軸距 2930mm，軸長比分別為61.3%和 61.7%，車內擁有頭等艙般的寬敞大空間。與C10相比，C11更適合長途駕駛與自駕旅行。全新C11續航更長，配備更大更寬的255/45 R20 輪胎、減震效果更好的雙叉臂式獨立懸架，同時還配備了車頂行李架、副駕娛樂屏、前后排座椅加熱、電池預加熱等多項功能配置，以優化自駕長途旅行的體驗以及應對各種0%20%40%60%80%0200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年20

50、22年2023年2024年2021年月銷量占比2022年月銷量占比2023年月銷量占比2024年月銷量占比C11 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 極端道路與天氣狀況。相比其他新上市的同相比其他新上市的同價位價位新能源新能源 SUVSUV 競品，競品，C11C11 無論是在車內空間上（軸距無論是在車內空間上（軸距 29302930mmmm，在競，在競品中最長）還是電池續航（增程續航品中最長）還是電池續航（增程續航 200200-300km300km，是競品的一倍）上，都優于競品，是競品的一倍）上，

51、都優于競品。而全新 C11 在維持較低的價格與原有定位的同時，優化了智能駕駛功能，無論是硬件配置上還是軟件功能上，C11 在智駕上都領先同價位競品，給予了車主更好的駕駛體驗與智能化體驗，真正意義上實現了“用 15-20 萬元的零跑標準，為消費者帶來 30-40 萬元豪華車的享受”。表 4：C11 競品車型對比 零跑零跑 C11 2024C11 2024 款款 比亞迪宋比亞迪宋 PLUSPLUS 榮耀版榮耀版 DMDM-i i 比亞迪唐新能源比亞迪唐新能源 DMDM-i i 榮耀版榮耀版 深藍深藍 S7 2024S7 2024 款款 榮耀版榮耀版 銀河銀河 L7 2024L7 2024 款款 上

52、市時間 2024 年 3 月 2 日 2024 年 2 月 29 日 2024 年 2 月 28 日 2024 年 2 月 29 日 2024 年 3 月 1 日 價格（萬元）增程：14.88-18.58 純電：15.18-20.58 插混：12.98-16.98 純電：14.98-18.98 17.98-21.98 14.99-15.99 12.57-16.97 功能 中型 SUV 緊湊型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 緊湊型 SUV 動力 增程/純電 插混/純電 插混 增程 插混 軸距(mm)2930 2765 2820 2900 2785 長/寬/高(mm)4750(4780)/1

53、905/1675 4775/1890/1670 4870/1950/1725 4750/1930/1625 4700/1905/1685 續航 增程：200-300km 純電：515-580km 插混：55-116km 純電：520-605km 95-150km 121km 55-115km 智駕芯片 英偉達 Drive Orin-X 芯片（智駕版）凌芯 01 芯片（其他）-激光雷達 1 個 128 線激光雷達（智駕版）無 無 無 無 座艙芯片 高通驍龍 8295P-高通驍龍 8155 高通驍龍 8155 前方感知攝像頭 雙目 部分單目 單目 部分單目 單目 環感知攝像頭 智駕版 無 無 無

54、無 超聲波雷達數量 12 個 6-12 個 8 個 4-6 個 頂配 12 個 毫米波雷達數量 3-5 個 無 1-3 個 0-3 個 頂配 5 個 NAP 智駕功能/高速輔助駕駛 智駕版 無 無 無 無 自動泊車入位 有 頂配有 無 無 頂配有 遙控泊車 有 有 有 無 頂配有 車載 KTV 有 頂配有 部分有 無 無 副駕娛樂屏 有 無 無 有 有 揚聲器數量 12 個 6-10 個 9-12 個 8-14 個 8-11 個 資料來源：汽車之家官網，西部證券研發中心 2.1.3 C01定位智能豪華電動轎車，穩定月銷定位智能豪華電動轎車，穩定月銷2000+C01 是零跑繼 S01 之后發布的

55、第二款轎車車型，于 2022 年 9 月 28 日上市，定位多場景智能豪華電動轎車。2024 款 C01 純電版 13.98-15.88 萬元（2023 款 14.98-19.68 萬元），增程版 13.68-15.58 萬元（2023 款 14.58-16.98 萬元），同樣基于全新“四葉草”中央集成式電子電氣架構打造，部分車型座艙芯片升級至高通驍龍 8295P。銷量上，2023 年 5-12月，C01 月銷量保持在 2000-3500 輛之間，占零跑總銷量比例 20%左右。公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評

56、級說明和聲明 圖 13：2022-2024 年零跑 C01 月銷量（單位：輛）資料來源：零跑汽車官網，車主指南官網，西部證券研發中心 2.1.4 T03定位都市代步小車，定位都市代步小車，2024年將年將正式正式出口出口 T03 作為零跑首款微型 SUV 車型，自 2020 年 5 月 11 日上市以來，一直是零跑的主銷車型，2021 年和 2022 年銷量占比達 80%，自 2023 年 C01 和 C11 出增程版車型后，占比才有所下降，但 2023 年仍有 20-40%。經過 3 次的改款換代，2024 款 T03 官方指導價4.99-6.99 萬元，在萬元級的價位上實現了智能語音控制、

57、手機遠程 APP 操控等多項智能化配置。全新T03依然走純電都市精品代步小車的路線，CLTC純電續航里程200-403km，軸距 2400mm，長寬高分別為 3620/1652/1605（1592/1577）mm。2024 款在降低價格的同時還更新了部分軟裝，座椅材質由 2023 款的織物升級為 2024 款的仿皮材質，增加后排杯架等舒適配置。預計 2024 年將出口含歐洲在內的全球 11 國。圖 14：2021-2024 年零跑 T03 月銷量（單位：輛）資料來源：零跑汽車官網，車主指南官網，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002

58、0002500300035004000450050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2022年月銷量占比2023年月銷量占比2024年月銷量占比C010%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2022年月銷量占比2023年月銷量占比2024年月銷量占比T03 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

59、2.2 主要產品在主要產品在10-20萬萬元元區間，“高性價比區間，“高性價比+智駕領先”為主要特點智駕領先”為主要特點 零跑汽車除了微型車 T03 價格在 5-10 萬元之間外，其他幾款車價格均處于 10-20 萬元區間，部分高配置價格在 20-25 萬元。10-20 萬元是我國乘用車占比最高的價格區間，銷量基數大。從 2018 年到 2023 年，每年 10-20 萬元價格帶乘用車銷量均在 1000 萬輛左右，占比 50%左右，其中 2023 年達到了 1117 萬輛，占比達 51%。具體來看，10-15 萬元價格區間 2023 年銷量 737 萬輛，占比 34%。圖 15：2018-20

60、23 年不同價格帶汽車銷量（單位：萬輛）資料來源：乘聯會，西部證券研發中心 而從新能源滲透率來看，2023 年，10-15 萬元、15-20 萬元價格帶新能源滲透率分別為20.4%、23.7%，相比于高端新能源滲透率突破 30%，10 萬以下突破 50%，10-20 萬元價格帶新能源滲透率較低，并且大部分以純電動為主，增程式車型相對較少，未來增長空間較大。圖 16：2018-2023 年不同價格帶新能源車滲透率 資料來源：乘聯會，西部證券研發中心 零跑汽車定位在 10-20 萬元價格區間，在客戶基數上占據優勢。憑借創始人團隊在制造業的深厚積累以及大華股份在汽車電子產品上的積累，零跑汽車在成本控

61、制上優于競爭對手，打造了“高性價比”的標簽，在智能駕駛上也做到了行業領先。隨著海外市場的拓展，零719715675651650737325286284316326380050010001500200025002018年2019年2020年2021年2022年2023年40萬以上30-40萬20-30萬15-20萬10-15萬5-10萬5萬以下4.50%4.00%3.00%6.50%15.40%20.40%10.20%9.50%5.10%8.90%16.70%23.70%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018年2019年2020年2021年20

62、22年2023年5-10萬10-15萬15-20萬20-30萬30-40萬40萬以上 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 跑汽車“高性價比+智駕領先”的特點在歐洲預計也具有較大的競爭力，2024 年全年銷量有望接近 30 萬輛。圖 17：2018-2023 年不同價格帶汽車銷量占比 資料來源：乘聯會，西部證券研發中心 2.3 未來規劃及產能情況未來規劃及產能情況 未來規劃上，零跑 2024 年規劃 3 款新車，其中首款全球車型 C10 已于 2024 年 3 月上市；4 月份預計將在北京車展發布 6

63、 座新車 C16，下半年預計還將上市一款新車；2025 年預計至少發布 4 款新車。產能上，目前整車產能主要在金華工廠，年產能 36 萬輛；錢塘工廠預計 2025 年可投產，年產能 40 萬輛。零部件上，零跑汽車在金華工廠有 100 萬臺生產制造能力的車燈工廠，有 80 萬臺已具備生產能力電驅動工廠，以及 60 萬輛組合電池產能。經歷 8 年時間，通過 30 多萬輛車的使用，零跑的核心零部件有非常強的適應性、適用性和經濟性，已經具備成為零部件一級供應商的能力。表 5：零跑工廠產能情況 工廠工廠 生產產品生產產品 產能產能 投產情況投產情況 金華工廠 整車 36 萬輛/年-電驅 80 萬臺/年

64、電池/電池包 60 萬套/年 車燈 100 萬臺/年 錢塘工廠 整車 40 萬輛/年 預計 2025 年投產 資料來源：Marklines，零跑汽車 2023 年業績說明會，西部證券研發中心 三、三、零跑看點零跑看點2：核心技術全：核心技術全域域自研自研 3.1 創辦之初就明確核心技術自研自產，自研部分已覆蓋整車成本創辦之初就明確核心技術自研自產，自研部分已覆蓋整車成本70%零跑汽車自 2015 年成立時就明確了“電池、電機、電控”三大件乃至智能駕駛、軟件、物聯網、AI 芯片等要全域自研自產的戰略方針。15%14%15%16%16%18%32%35%35%32%32%34%0%5%10%15%

65、20%25%30%35%40%2018年2019年2020年2021年2022年2023年40萬以上30-40萬20-30萬15-20萬10-15萬5-10萬5萬以下 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：零跑汽車自研技術時間軸 資料來源：零跑汽車官網，西部證券研發中心 2016 年 6 月，S01 第一臺動力電池系統研發成功，也是零跑第一個研發成功的汽車零部件。2019 年 LEAP1.0 時代，零跑首創了八合一水冷電驅，并通過人臉識別實現了座艙的智能適配。到 2023 年 9 月 LEA

66、P3.0 時代，零跑以“四葉草”中央集成式電氣架構為依托，不僅實現了四域合一，且整合了 CTC2.0 技術、全新油冷電驅等多項新技術。目前零跑的研發力量涵蓋了整車架構、電氣架構、電池架構、電驅架構、智能網聯和智能駕駛六大領域，自研版塊覆蓋了整車成本的 70%。目前除電芯、內外飾完全從第三方采購，底盤、音響等電子電器自研但生產外包外，其他所有的核心零部件零跑汽車都做到了自研自產。圖 19：零跑自研部件覆蓋整車成本 70%圖 20：零跑汽車自研自產的核心零部件 資料來源：零跑汽車公眾號，西部證券研發中心 資料來源：零跑汽車全球發售公告，西部證券研發中心 3.2 借助大華股份的制造業積累，零跑推出多

67、項領先技術借助大華股份的制造業積累，零跑推出多項領先技術 零跑汽車創始人朱江明先生也創辦了全球第二大安防企業浙江大華股份，大華股份在安防監控和智慧交通領域十多年的研發和技術積累，以及團隊豐富的制造業經驗，為零跑在汽車領域迅速發展以及核心技術全域自研創造了良好機遇。公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：大華股份作為零跑部分零部件配套供應商 品類品類 零部件零部件 供應商供應商 智能駕駛 自動駕駛控制器 大華股份 車載攝像頭 大華股份、聯創電子 PCBA 大華股份 智能座艙 座艙域控制器 大華股份

68、 人臉識別 大華股份 資料來源：汽車供應商網，西部證券研發中心 在技術方面，大華作為世界安防企業的龍頭，在汽車智能化應用的攝像頭、傳感器、圖像處理、智能交通方面一直有自己獨特的技術和優勢。在產品供應鏈端，零跑依托于大華股份在視覺圖像算法與電子制造領域的積累，自主研發智能電動汽車核心軟硬件，已推出Leapmotor Power 電驅動系統、Leapmoator OS 智能座艙系統、Leapmotor Pilot 智能駕駛算法等，并且推出多項領先技術，包括行業首個八合一電驅、行業率先量產的 CTC 電池底盤一體化技術、國內首個車企自研智能駕駛芯片-凌芯 01，以及行業首個“四域合一”中央集成式電子

69、電氣架構等，展現出突出的技術實力和高效的創新能力。3.3 核心自研技術介紹核心自研技術介紹 3.3.1 智能駕駛芯片“凌芯智能駕駛芯片“凌芯01”2020 年 10 月 27 日，零跑汽車正式發布國內首款完全自主知識產權智能駕駛芯片“凌芯01”?！傲栊?01”CPU 處理器采用阿里旗下平頭哥半導體公司“玄鐵 C860”，集成高性能的 AI 神經元處理器，單芯片可以實現 L2 級自動駕駛系統，雙芯片可支持 L3 級自動駕駛。該芯片通過 PCIE 級聯技術，實現多片組合形成計算平臺，可提供 AI 算力，支持接入12 路攝像頭來實現 2.5D 的 360環視、自動泊車、ADAS 域控制以及近 L3

70、級別的自動駕駛功能?！傲栊?1”首發搭載于2021上市的零跑C11上，兩顆芯片合計算力為8.4TOPS，支持零跑自研的 LeapPilot 3.0 智能駕駛系統。3.3.2 CTC電池底盤一體化技術電池底盤一體化技術 2022 年 4 月零跑發布的 CTC（cell-to-chassis）技術，是指將電池、底盤和下車身進行集成設計，簡化產品設計和生產工藝的前沿技術。通過重新設計電池承載托盤，使整個下車體底盤結構與電池托盤結構耦合，通過減少冗余的結構設計，能有效減少零部件數量，在提升空間利用率和系統比能的同時，讓車身與電池結構互補，使電池抗沖擊能力及車身扭轉剛度得到大幅度提升。在空間方面，通過取

71、消電池上部結構，整車垂直空間增加 10mm，電池布置空間增加 14.5%，使得車內空間布置更加靈活實用。在續航方面，相比傳統方案具備更好氣密性，可以提升電池保溫性能、電池可布置空間等，同時基于創新性軟件應用 AI BMS 大數據電池管理系統帶來的能耗經濟性管理，綜合提升整車續航里程 10%。公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：零跑與特斯拉 CTC 技術對比 品牌品牌 電池類型電池類型 續航提升續航提升 輕量化輕量化 電池空間電池空間 扭轉剛度扭轉剛度 零部件零部件 零跑 電池組 10%20%

72、14.5%25%未披露 特斯拉 圓柱電芯 14%10%未披露 未披露 370 資料來源：零跑官網，特斯拉官網，西部證券研發中心 在性能方面，CTC 技術可以為整車帶來扭轉剛度提升 25%，輕量化系數達到 2.4，提升20%。意味著整車能夠擁有更加出色的駕控性能，更好的底盤響應效率，對 NVH 性能也能有所助益。在安全方面，在開發過程中針對于 CTC 技術，進行了將近 30 項試驗，其中有 8 項安全測試結果遠超國家標準；同時，基于零跑 AI BMS 大數據智能電池管理系統，零跑可以為用戶提供觸達電芯級別的實時云端安全保護，在電池安全、電池壽命、電池性能層面得到全方位的提升。圖 21：零跑汽車

73、CTC 電池底盤一體化技術 資料來源：零跑汽車官網，西部證券研發中心 2024 年 1 月發布的 CTC2.0 技術，創新采用無電池包、無模組技術，電池與底盤更加極致融為一體，讓電池具備更安全、更耐用、更智能的特質。在安全方面，CTC2.0 技術具備 720min 無熱擴散技術，電池安全得到提升；在續航方面，使用了行業領先的電池結構和獨創“零壓”技術，電池壽命更加持久，此外，CTC2.0 充分發揮了 400V 快充能力，能做到充電 10min 補充續航里程 200km。3.3.3 中央集成式電子電氣架構中央集成式電子電氣架構 2023 年 7 月 31 日，零跑汽車發布全域自研的成果“四葉草”

74、中央集成式電子電氣架構?！八娜~草”架構克服駕艙融合難題，率先實現 1 顆 SOC 芯片+1 顆 MCU 芯片打造中央超算平臺，將兩顆芯片性能發揮到極致（其中 SOC 負責數據處理，MCU 負責邏輯計算）。并融合座艙域、智駕域、動力域、車身域，以高算力、快通訊、低時延，實現智能電動車的核心部件高效協同。公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：零跑“四葉草”中央集成式電子電氣架構 資料來源：零跑汽車官網，西部證券研發中心 “四葉草”架構中央超算平臺不僅負責數據處理，還負責整車控制、車身控制、網關、

75、電源管理、儀表信息系統、車載娛樂系統、360 全景，DSP 功放等 15 個模塊的功能，真正實現了座艙域、智駕域、動力域、車身域四域合一。另外，可配合液冷控溫技術，使芯片工作在性能最佳、壽命最長的溫度范圍，使用壽命達國標 2 倍，保障運行流暢度長期如一。目前“四葉草”架構通用化率大于 90%，并推出標配、中配、高配三種配置可選，全面應用于 10-30 萬級車型，其中高配版配置為“高通 8295+NXP S32G 高配+英偉達 OrinX”，可支持 L2+級高階智能輔助駕駛。3.3.4 全球化整車架構全球化整車架構 基于全域自研，零跑整車架構通用化率達到行業最高的 88%，可覆蓋 A0-C 級車

76、型產品。其設計采用九橫三縱的高強度籠式車身框架，73.6%的結構采用了高性能材料，包括在七個關鍵部位使用的 2000Mpa 的潛艇級超高強度鋼，使得單側車頂能夠承受高達 9 噸的擠壓力，為用戶提供了極高標準的車身安全性能。3.3.5 智能油冷電驅智能油冷電驅 LEAP3.0 下的全新智能油冷電驅平臺，是全球首個中壓/高壓、圓線/扁線兼容的新一代高效電驅平臺，以小型且高能的技術特點帶來經濟、可靠、靜謐、更強勁的動力體驗。通過輸出更持久的智能油冷技術，可為整車提供持續 30min 最大功率輸出不衰減；同時在靜音性能上達到國際領先水平（60km 時速下電驅噪音低至 76dB，較同級低 5-9dB），

77、為用戶帶來更舒適的駕乘質感；此外，其設計壽命60 萬公里，遠高于國內外同級新能源汽車電驅，確保了出色的耐用性和安全性。3.3.6 智能駕駛和智能駕駛和智能座艙智能座艙 零跑的自研智能座艙，基于四葉草中央集成式電子電氣架構，采用行業頂級高通驍龍 8295芯片，提供了一個高集成、高性能的車內交互環境。座艙的設計注重用戶體驗，通過快速無感的 OTA 升級，確保了系統的持續優化，從而營造一個更加智能和互聯的移動空間。零跑的智能駕駛系統，采用了 30 顆高性能感應元件和強大的算力模塊，支持城市和高速的全場景駕駛輔助系統，可擴展至 L3 級智能駕駛能力。零跑首發了單芯片艙駕行泊三位一體融合系統，實現一顆

78、8295 芯片的艙駕行泊三位一體功能融合，座艙能夠結合智駕數 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 據，反饋給駕駛員；配合零跑行業首創的 NAC（全時 ACC）導航輔助巡航，在城市駕駛中通過多模態感知技術，實現自動調節車速，幫助駕駛員更好地開車。70%成本的零部件全域自研自產，不僅為零跑大幅簡化了供應鏈，降低了生產流程中的采購成本，也能保證供應的穩定性以及產品的質量。另外，公司借助大華股份在汽車電子領域積累的經驗，實現了智能座艙和智駕系統的自研，為以后的越來越高階的智能化競爭打好了基礎。而從零部件一級

79、供應商的角度，2023 年零跑已經在組合電池上與車廠合作，取得了 1 億左右的收入，電驅系統也拿到了 2 家供應商定點。預計隨著更多車輛的使用，零跑在零部件上將取得更多定點、更大的收入，這也將成為零跑的一個業績增長點。四、四、零跑看點零跑看點3：加速海外發展，開啟第二增長曲線：加速海外發展，開啟第二增長曲線 4.1 零跑汽車與零跑汽車與Stellantis合作，加速開拓海外市場合作，加速開拓海外市場 2023 年 10 月起，零跑汽車與國際汽車集團 Stellantis（斯特蘭蒂斯集團）合作，加速開拓海外市場。零跑與 Stellantis 集團此次合作規模頗大，從 10 月 26 日雙方公布合

80、作簽署，到 11 月 20日完成交割落地，只用了短短 25 天的時間。雙方合作方式可以總結為入股+合資。具體入股情況為：Stellantis 以 15 億歐元（約 115.95 億人民幣）獲得零跑汽車 21.26%股權，其中包括大華轉讓的 9000 萬股和零跑增發的 19426 萬股。零跑以每股 43.8 港元的價格向 Stellantis 增發 19426 萬股 H 股，約占增發后總股本的 14.53%。同時，大華轉讓4500 萬股內資股及 4500 萬股 H 股給 Stellantis，約占增發后總股本的 6.73%，此后大華不再持有零跑股份。合作交易于 2023 年 11 月 20 日已

81、正式交割完成，同時，Stellantis在零跑汽車董事會獲得 2 個席位,并由 Stellantis 集團委任“零跑國際”合資公司的首席執行官?！傲闩車H”（Leapmotor International）是由 Stellantis 集團和零跑汽車以 51%：49%的比例成立的一家合資公司，專注于出口業務，通過借助 Stellantis 集團在全球范圍內的廣泛商業資產、實力和積淀，該合資企業將加速并擴張零跑汽車高技術含量和極具品價比的產品在全球的銷售。根據零跑汽車公告，合資公司“零跑國際”在 2024/2025/2026 年的年度交易總額上限分別為 23.39/111.07/249.92 億元

82、。在 2024/2025/2026 年的銷量指引分別為 2.08/8.66/18.20 萬輛，預計在 2037 年達到 69.35 萬輛。表 8：“零跑國際”2024-2037 年年度交易上限總額及銷量指引 年份年份 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年 2028 年年 2029 年年 2030 年年 年度上限總額（億元）23.39 111.07 249.92 438.53 503.52 679.94 745.61 估計銷量（輛）20800 86560 182020 279250 299710 406635 436365 年份年份 2031 年年 2032 年年 20

83、33 年年 2034 年年 2035 年年 2036 年年 2037 年年 年度上限總額（億元）822.54 897.90 1050.16 1088.35 1111.93 1238.84 1350.07 估計銷量（輛）477595 509770 579720 586390 586390 648953 693548 數據來源：零跑汽車 20231026(1)根據一般授權認購新 H 股；(2)成立合營公司；(3)有關獨家許可協議及貨品銷售框架協議的建議持續關連交易公告，西部證券研發中心 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的

84、投資評級說明和聲明 4.2 Stellantis 集團集團是歐洲排名第二的車企，未來戰略重點為電動車是歐洲排名第二的車企，未來戰略重點為電動車 Stellantis 集團是一家全球領先的汽車制造商及出行方案提供者，成立于 2021 年年初，由兩家分別超過百年歷史的前標致雪鐵龍集團和前菲亞特克萊斯勒集團合并而來，Stellantis集團目前擁有 14 個標志性汽車品牌和 2 個移動出行服務單元，集團旗下品牌包括：阿巴斯（Abarth）、阿爾法 羅密歐（Alfa Romeo）、克萊斯勒（Chrysler）、雪鐵龍（Citron）、道奇（Dodge）、諦艾仕（DS）、菲亞特（FIAT）、吉普（Jee

85、p）、藍旗亞（Lancia）、瑪莎拉蒂（Maserati）、歐寶（OPEL）、標致（PEUGEOT）、Ram、沃克斯豪爾（VAUXHALL）、Free2move 和 Leasys。表 9：2023 年全球車企銷量前十 表 10：2023 年歐洲車企銷量前十 排名 車企 國家 銷量（萬）市占率 1 豐田集團 日本 1008 11.55%2 大眾集團 德國 865 9.92%3 現代集團 韓國 657 7.53%4 通用汽車 美國 599 6.87%5 斯特蘭蒂斯集團斯特蘭蒂斯集團 荷蘭荷蘭 592 6.79%6 雷諾日產三菱聯盟 法國/日本 520 5.96%7 福特汽車 美國 398 4.56

86、%8 本田 日本 397 4.55%9 比亞迪 中國 313 3.59%10 鈴木集團 日本 293 3.36%排名 車企 國家 銷量（萬）市占率 1 大眾集團 德國 332 19.45%2 斯特蘭蒂斯集團斯特蘭蒂斯集團 荷蘭荷蘭 213 12.48%3 雷諾集團 法國 124 7.26%4 現代集團 韓國 111 6.50%5 寶馬集團 德國 91 5.33%6 豐田集團 日本 89 5.21%7 梅賽德斯-奔馳 德國 71 4.16%8 福特汽車 美國 52 3.05%9 特斯拉 美國 37 2.17%10 東風日產 日本 29 1.70%資料來源：Marklines，西部證券研發中心 資

87、料來源：Car Sales Statistics，Marklines，西部證券研發中心 目前，集團的客戶遍布全球 130 多個國家，并在 30 多個國家開展生產制造業務。2023年，Stellantis 集團在全球范圍內共銷售汽車 592 萬輛，銷量排名第五，僅次于豐田集團、大眾集團、通用汽車和現代汽車集團；在歐洲共銷售汽車 213 萬輛，銷量排名第二。2023年上半年，Stellantis 集團實現凈營收 984 億歐元、凈利潤 109 億歐元，并以其 14.4%的調整后經營利潤率持續成為全球汽車行業利潤率最高的企業之一。Stellantis 未來戰略重點為電動車。2022 年 Stella

88、ntis 集團推出“勇敢向前 2030”（Dare Forward 2030）十年規劃，積極推出并銷售電動車，目標是到 2030 年在全球范圍內純電動汽車年銷量達 500 萬輛，并且在歐洲售出的所有汽車以及在美國售出的 50%乘用車和輕型卡車均為純電動車型。目前 Stellantis 在歐洲的電動車市場占據主導地位，2023 年在法國、意大利和西班牙純電動車市場排名第一，標致 e-208 和菲亞特 500e 電動汽車在歐盟 30 國各自的細分市場排名第一。4.3 零跑首款全球車型零跑首款全球車型C10已上市，預計已上市，預計2024年第三季度出口歐洲年第三季度出口歐洲 零跑汽車計劃于 2024

89、 年第三季度開始在歐洲 10 個國家通過出口方式交付汽車，其首款國際車型零跑 C10 已在德國慕尼黑車展展出，并已于 2024 年 3 月 2 日正式發布。C10在安全性性上尤其是車架以及內飾材料均是以歐洲標準為主，車身尺寸上也做了差異化的區分，符合歐洲市場的喜好，并且搭載了零跑最先進的智能駕駛功能，預計在歐洲市場具 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 有較大的競爭力。除 C10 外，公司計劃在未來 2-3 年時間，將從 A 到 C 到 C+的全系列產品推向海外市場。零跑與全球汽車制造商 Stell

90、antis 集團的合作，是行業內首次全球范圍內的伙伴關系，不僅局限于中國市場，還包括在全球市場的生產和銷售。通過這次合作，零跑計劃借助Stellantis 在全球的成熟商業布局，提升零跑汽車品牌在當地市場的銷量。同時，Stellantis集團也希望借助零跑的電動車生態以及生產高性價比電動車的能力實現其“Dare Forward 2030”戰略規劃中的電氣化目標。兩家公司的品牌產品組合和技術互補，未來有望一起在全球智能電動汽車市場占據一席之地。五、五、盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入：我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 376.22 億元

91、、624.00 億元、742.50億元，分別同比增長 125%、66%、19%；歸母凈利潤分別為-26.67 億元、5.69 億元、23.37億元，預計 2025 年能實現正盈利。銷量：銷量：我們認為，隨著公司新車型的陸續發布（2024 年 3 款新車，2025 年至少 4 款新車），以及 2024 年第三季度將出口歐洲，公司銷量預計將持續穩步增長；2023 年公司銷量 14.4 萬輛，同比 30%，預計 2024-2026 年公司銷量分別為 29.5 萬輛、48萬輛、55 萬輛，分別同比增長 105%、63%、15%。單車價格：單車價格：2022 年開始，公司高價車型 C11 和 C01 開

92、始上量，帶動整體的單車價格相較 2021 年大幅提升。2023 年，C11 和 C01 占比繼續提升，分別達 56%、17%，整體單車價格 11.6 萬元，同比增長 5%。2024 年公司發布新車 C10，售價 13-17 萬元，新車規劃上公司將繼續聚焦 10-25 萬元價格帶，預計高價車型將保持在較高比例，2024-2026 年單車價格將小幅增加為 12.8 萬元/輛、13.0 萬元/輛、13.5 萬元/輛。毛利率：毛利率：公司2023年毛利率為0.48%，首次實現全年毛利率轉正，其中Q4毛利率6.73%。汽車行業規模效益顯著，隨著銷量規模的提升以及技術降本，預計公司毛利率將穩步增長，202

93、4-2026 年毛利率分別為 8.00%、12.00%、13.00%。表 11：零跑汽車盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷量（輛）銷量（輛）111168 144155 295000 480000 550000 yoy 158%30%105%63%15%單價（萬元單價（萬元/輛）輛）11.1 11.6 12.8 13.0 13.5 yoy 58%4.5%9.8%1.9%3.9%營業收入（億元）營業收入（億元）123.85 167.47 376.22 624.00 742.50 YoY 295%35%125%66%19%毛利率毛利率-15.43%0.48%8.00

94、%12.00%13.00%資料來源：iFind，西部證券研發中心預測 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 5.2 估值及投資評級估值及投資評級 我們選取港股新勢力車企理想、小鵬和蔚來作為可比公司，根據一致預期，三家公司2024-2026年平均營收同比為71%、43%、15%，2024-2026年PS均值為0.90/0.63/0.57?？紤]到零跑汽車的出口優勢給予一定的估值溢價，取 2024 年 1 倍的 PS 為目標估值，對應目標價為 31.2 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 12：可比公司估

95、值 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價(元元)市值市值(億元億元)營業收入營業收入(億元億元)PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 理想汽車-W 2015.HK 106.85 2267 2124 3057 3716 1.07 0.74 0.61 小鵬汽車-W 9868.HK 27.84 526 592 891 1076 0.89 0.59 0.49 蔚來-SW 9866.HK 31.01 651 871 1169 1085 0.75 0.56 0.60 均值 1196 1706 1959 0.90 0.63 0.57 零跑汽車 9863.HK 23.14

96、309 376 624 743 0.82 0.50 0.42 資料來源：IFind，西部證券研發中心 注：可比公司盈利預測來自 IFind 一致預期，收盤價及 PS 估值截至 2024 年 4 月 14 日，換算匯率為 1 港元=0.9055 元人民幣 六、六、風險提示風險提示（1）出海進度不及預期風險。）出海進度不及預期風險。海外市場存在較多的不確定性因素，政策變化、標準變化等都會導致公司出海進度不及預期。（2）新車銷量不及預期風險。）新車銷量不及預期風險。目前汽車市場競爭激烈，各家車企開啟價格戰，公司產品的高性價比優勢可能減弱，導致新車銷量不及預期。（3）成本上升風險。）成本上升風險。智能

97、化已成為汽車競爭的主要比拼點，同時車企在智能化方面的投入成本也在增加，智駕芯片、算力等均將導致公司存在成本上升風險。公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 七、七、附錄附錄 從 2016 年至今，零跑汽車共經歷近 10 輪融資，總金額接近 300 億元，投資方既有產業界資本紅杉中國，也有政府資金杭州市政府投資等。表 13：零跑汽車經歷近 10 輪融資 時間時間 事件事件 金額金額 詳情詳情 2016-01-01 天使輪 未披露 無 2018-01-29 Pre-A 輪 4 億人民幣 2017 年 12

98、月 4 日，零跑汽車獲紅杉中國 Pre-A 輪領投。2018 年 1 月 29 日，零跑汽車再次獲得來自 4 家機構及 3 個個人投資者的青睞，零跑汽車 Pre-A 輪融資圓滿完成，累積獲得資金達 4 億。2018-11-20 A 輪 20 億人民幣 零跑汽車計劃完成 25 億元 A 輪融資，目前已完成 20 億，由上海電氣領投，興業證券及老股東紅杉資本等跟投。A 輪融資后，零跑汽車投后估值將超過 80 億人民幣。2019-08-03 A+輪 3.6 億人民幣 大華股份公告披露顯示，金華中車基金擬對零跑汽車進行 A-2 輪增資，增資總額為 3.6 億元。本輪融資完成后，金華中車基金持有零跑汽車

99、的股份為 5.06%，按此測算，零跑汽車估值約為 71.15 億元。2021-01-28 B 輪 43 億人民幣 智能電動車企業“零跑科技”公布 B 輪融資情況，融資金額 43 億元，超募逾 10 億元，融資將支持零跑的產品研發、渠道布局以及品牌推廣等。2021-07-14 Pre-IPO 45 億人民幣 零跑汽車宣布已完成 Pre-IPO 輪融資，融資金額超過 45 億元，由中金資本領投，杭州市政府投資 30 億元參與本輪融資。2022-09-29 IPO 60.57 億港元 浙江零跑科技股份有限公司正式以“9863.HK”為股票代碼在港交所主板掛牌上市，公開發行 130819100 股，每

100、股定價 48 港元，募資 60.57 億港元，IPO 市值 548.64 億港元。2023-10-26 戰略融資 約 15 億歐元 2023 年 10 月 26 日，Stellantis 集團與浙江零跑科技股份有限公司簽訂戰略合作協議，以 15 億歐元戰略性投資入股零跑科技。零跑汽車發布公告稱，公司與 Stellantis 訂立認購協議。2023 年 11 月 20 日，零跑汽車發布公告稱，認購協議于當日完成。此次認購協議完成后，零跑汽車股權架構正式變更為：單一最大股東集團持股合計 23.47%；Stellantis 持股 21.26%；其他現有股東持股 55.27%；原持股7.88%的大華技

101、術則不再持股。2024-01-19 戰略融資 6.59 億港幣 零跑汽車發布公告稱：公司與浙江省金華市產業基金訂立 H 股認購協議，與武義縣金投訂立內資股認購協議，認購事項所得款總額為 6.59 億港元。此次認購事項完成后，零跑汽車第一大股東集團持股比例將從此前的 23.47%降至 23.21%；Stellantis 所持股份的比例將由此前的 21.26%降至 21.02%；零跑汽車的公眾持股量則約為 55.77%。資料來源：零跑汽車招股說明書，企查查，零跑汽車港交所上市公告，20231026(1)根據一般授權認購新 H 股；(2)成立合營公司；(3)有關獨家許可協議及貨品銷售框架協議的建議持

102、續關連交易公告，(1)根據一般授權認購新 H 股及新內資股;(2)建議修訂公司章程;及(3)暫停辦理股份過戶登記手續公告，西部證券研發中心 2022 年 9 月 20 日，零跑汽車正式以“9863.HK”為股票代碼在港交所主板掛牌上市，公開發行 130819100 股，每股定價 48 港元，募資 60.57 億港元，IPO 市值 548.64 億港元，公司最大股東為朱江明、傅利泉（大華股份董事長）、劉云珍（朱江明配偶）、陳愛玲（傅利泉配偶）一致行動人（單一最大股東集團），也是公司實際控制人。浙江大華技術股份有限公司持股 7.88%，為第二大股東。2023 年 10 月 26 日，全球第四大汽車

103、集團 Stellantis 集團與浙江零跑科技股份有限公司簽 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 訂戰略合作協議，以 15 億歐元戰略性投資入股零跑科技。此次認購協議完成后，零跑汽車股權架構正式變更為：單一最大股東集團持股合計 23.47%；Stellantis 持股 21.26%；其他現有股東持股 55.27%；原持股 7.88%的大華技術不再持股。2024 年 1 月 19 日，零跑汽車與浙江省金華市產業基金訂立 H 股認購協議，與武義縣金投訂立內資股認購協議，認購事項所得款總額為 6.59 億

104、港元。此次認購事項完成后，零跑汽車第一大股東集團持股比例將從此前的 23.47%降至 23.21%；Stellantis 所持股份的比例將由此前的 21.26%降至 21.02%；零跑汽車的公眾持股量則約為 55.77%。圖 23：零跑汽車股權結構圖 資料來源：零跑汽車(1)根據一般授權認購新 H 股及新內資股;(2)建議修訂公司章程;及(3)暫停辦理股份過戶登記手續 公告，西部證券研發中心 截至 2024 年 3 月，零跑汽車最大股東為朱江明、傅利泉、劉云珍、陳愛玲一致行動人（單一最大股東集團），持股比例 23.21%，也是公司實際控制人。Stellantis 集團持股比例21.02%，為公

105、司第二大股東。公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 13,638 13,638 22,470 22,470 33,558 33,558 51,123 51,123 61,986 61,986 營業收入營業收入 12,385 12,385 16,747

106、 16,747 37,622 37,622 62,400 62,400 74,250 74,250 貨幣資金 8,771 14,531 16,545 25,054 31,590 營業成本 14,296 16,666 34,613 54,912 64,597 交易性金融資產 930 2,770 2,770 2,770 2,770 毛利潤毛利潤(1,911)(1,911)80 80 3,010 3,010 7,488 7,488 9,652 9,652 應收賬款及票據 1,685 926 5,532 9,176 10,918 銷售費用 1,114 1,795 2,445 3,120 3,341 預

107、付賬款 91 0 609 1,011 1,203 管理費用 2,253 2,777 3,292 3,912 4,113 其他應收款項 0 0 0 0 0 財務費用(106)(157)23(30)(56)存貨 1,749 1,719 4,515 7,163 8,426 稅后經營利潤稅后經營利潤-5,171 5,171 -4,335 4,335 -2,751 2,751 485 485 2,254 2,254 其他流動資產 412 2,523 3,588 5,950 7,080 稅后非經營利潤稅后非經營利潤 63 63 119 119 84 84 84 84 84 84 非流動資產非流動資產 5,

108、629 5,629 5,984 5,984 5,181 5,181 4,378 4,378 3,574 3,574 稅后利潤合計稅后利潤合計-5,109 5,109 -4,216 4,216 -2,667 2,667 569 569 2,337 2,337 長期股權投資 30 44 44 44 44 歸屬母公司股東的歸屬母公司股東的凈利潤凈利潤-5,109 5,109 -4,216 4,216 -2,667 2,667 569 569 2,337 2,337 固定資產 3,208 3,868 3,262 2,656 2,050 本期利潤留存本期利潤留存-5,109 5,109 -4,216 4

109、,216 -2,667 2,667 569 569 2,337 2,337 無形資產 1,267 1,182 985 788 591 其他非流動資產 1,124 889 889 889 889 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 資產總計資產總計 19,268 19,268 28,453 28,453 38,739 38,739 55,500 55,500 65,561 65,561 盈利能力盈利能力(%)流動負債流動負債 9,257 9,257 13,954 13,954 26,907 26,907 43,099 43,099 50,822 50

110、,822 ROE-61.86%-33.74%-27.13%5.47%18.35%短期借款 1,019 1,581 0 0 0 銷售毛利率-15.43%0.48%8.00%12.00%13.00%應付賬款及票據 5,987 9,847 18,275 28,993 34,107 銷售凈利率-41.25%-25.18%-7.09%0.91%3.15%預收賬款 1,884 2,167 6,886 11,421 13,589 EBIT Margin-42.11%-26.11%-7.03%0.86%3.07%其他應付款項 28 89 115 182 214 成長能力成長能力(%)其他流動負債 340 26

111、9 1,631 2,503 2,912 營業收入增長率 295.41%35.22%124.66%65.86%18.99%非流動負債非流動負債 1,752 1,752 2,002 2,002 2,002 2,002 2,002 2,002 2,002 2,002 凈利潤增長率-79.53%17.47%36.74%121.32%310.98%長期帶息債務 773 892 892 892 892 EBIT 增長率-81.83%16.14%39.54%120.39%323.14%其他非流動負債 978 1,110 1,110 1,110 1,110 NOPLAT 增長率-78.29%14.77%39.

112、22%116.70%382.48%負債總計負債總計 11,009 11,009 15,955 15,955 28,908 28,908 45,101 45,101 52,824 52,824 償債能力償債能力(%)股本 1,143 1,337 1,337 1,337 1,337 資產負債率 57.14%56.07%74.62%81.26%80.57%資本公積 7,116 11,161 11,161 11,161 11,161 流動比率 1.47 1.61 1.25 1.19 1.22 累計留存收益 0 0(2,667)(2,099)239 速動比率 1.24 1.31 0.95 0.88 0.

113、91 歸屬母公司股東的權益 8,259 12,498 9,831 10,400 12,737 股東權益合計股東權益合計 8,259 8,259 12,498 12,498 9,831 9,831 10,400 10,400 12,737 12,737 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 負債及權益合計負債及權益合計 19,268 19,268 28,453 28,453 38,739 38,739 55,500 55,500 65,561 65,561 每股每股指標指標(元元)每股收益-3.82-3.15-1.99 0.43 1.75 現金流量

114、表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股經營現金流量-1.79 0.81 2.64 6.28 4.78 經營所產生的現金凈額經營所產生的現金凈額(2,400)(2,400)1,082 1,082 3,534 3,534 8,396 8,396 6,396 6,396 每股凈資產 6.18 9.35 7.35 7.78 9.53 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量(1,292)(1,292)(4,860)(4,860)84 84 84 84 84 84 估值比率估值比率(倍倍)融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 6,355 6,35

115、5 8,552 8,552 -1,604 1,604 30 30 56 56 P/E-6.05-7.34-11.60 54.39 13.23 現金及現金等價物凈增現金及現金等價物凈增加額加額 2,611 2,611 4,782 4,782 2,013 2,013 8,509 8,509 6,536 6,536 P/S 2.50 1.85 0.82 0.50 0.42 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|零跑汽車 西部證券西部證券 2024 年年 04 月月 15 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行

116、業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告

117、中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 27

118、6 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更

119、改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）

120、根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資

121、決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行

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