《生物股份-公司研究報告-二次創業戰略期把握行業擴容機會-240417（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《生物股份-公司研究報告-二次創業戰略期把握行業擴容機會-240417（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId industryId 動物保健動物保健 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 市場數據日期 2024-04-17 收盤價（元）8.86 總股本（百萬股）1120.37 流通股本（百萬股）1120.37 凈資產（百萬元）5324.21 總資產（百萬元）6799.78 每股凈資產(元)4.75 來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 related

2、Report 相關報告相關報告 【興證農業】生物股份 2023半年報點評：盈利水平大幅修復，國內業務營收高增2023-08-31 【興證農業】生物股份三季報點評：穩步回升2020-11-01 emailAuthor 分析師：分析師：紀宇澤 S0190522080004 投資要點投資要點 summary 二次創業，力求走出發展瓶頸期二次創業，力求走出發展瓶頸期：公司因曾推出高品質口蹄疫疫苗，擺脫行業低端同質化產品競爭困境，創造近十年輝煌時期，2017 年整體營收達到峰值（約 19 億元），較 2010 年翻三倍。后受競爭格局惡化且下游養殖環境變化影響，公司營收始終無法突破 20 億關口。當前公司

3、面臨的主要問題在于主力產品競爭力大幅削弱，且未有差異化同量級大單品補位。公司公司在近幾年在近幾年開始開始二次創二次創業，持續打磨業，持續打磨新新管理管理團隊，團隊，同時重點加大研發投入，力求從源頭破局，走出行同時重點加大研發投入，力求從源頭破局，走出行業同質化競爭嚴重的困局；此外公司業同質化競爭嚴重的困局；此外公司優化營銷模式強化銷售能力優化營銷模式強化銷售能力，全方位提升全方位提升公司競爭實力。公司競爭實力?？谔阋咭呙缈谔阋咭呙缱鳛榛颈P，或因政采作為基本盤，或因政采退退出有小幅增量出有小幅增量：受前期價格戰影響，口蹄疫疫苗市場整體銷售均價有所下降，盡管當前售價已基本止跌，短期內市場銷售規模

4、縮量已成既定事實。但隨著 2025 年政采苗由“先打后補”全面替代，預計公司銷售的豬用政采苗份額或將由市場苗完全承接，考慮市場苗銷售單價相對較高，該部分替代或為公司帶來新增量。中期維度，中期維度，非瘟疫苗等新非瘟疫苗等新大大單品或為公司持續單品或為公司持續提供提供增量增量：（1）非瘟疫苗：考慮該疫苗品種在中性預測下將為市場帶來約 100 億元的銷售規模擴容。公司參與的中科院非瘟亞單位疫苗技術路線已提交應急評價申請，如順利獲批上市，將打破市場無非瘟疫苗產品的現狀，或為公司業績帶來可觀增量；（2）反芻類疫苗：公司依托內蒙古自治區的地緣優勢，反芻類疫苗始終保持行業領先。公司布局的管線中有較多潛在大單

5、品（如牛支原體活疫苗、牛輪狀病毒滅活疫苗等），如陸續順利獲批上市將推動反芻板塊保持高增，鞏固行業領先地位。長期視角，長期視角，公司公司提前布局第三代疫苗，致力打造動保行業領先提前布局第三代疫苗，致力打造動保行業領先 mRNA 疫苗生產疫苗生產線：線：得益于新冠疫苗全球范圍的應用，mRNA 作為第三代疫苗，其技術路線的先進性和可行性已被驗證。公司目前在該領域已掌握大量有效數據，未來將通過與行業資深專家以及商業化公司的深度合作，把握先發優勢、利用新技術進行產品升級迭代，為公司二次創業提供新的驅動力。此外公司打造 AI+合成生物學創新平臺，與陳潤生院士團隊聯合創新，聚焦前沿生命科學技術的研究探索，希

6、望通過 AI 智能技術與合成生物學的深度融合，打造第四代數字化疫苗，推動動保行業持續發展。投資建議投資建議：短期角度，公司的非口蹄疫疫苗產品圓環、圓支持續放量，布病疫苗持續迭代、滲透率進一步提升，公司業績表現有望保持增長態勢；中長期角度，非瘟疫苗的落地上市或將帶動行業擴容，公司有望在新一輪擴容機遇下乘風而上，同時未來幾年公司在反芻疫苗管線的產品或將陸續獲批落地，助力其保持反芻疫苗板塊領先地位。我們調整盈利預測，預計 2023-2025年公司歸母凈利潤分別為 2.85、3.83、5.07 億元，基于 2024 年 4 月 17 日收盤價，對應 PE 分別為 34.8、25.9、19.6 倍，維持

7、“增持”評級。風險提示：風險提示：動物疫情復發風險、市場競爭加劇風險、產品研發風險、生物安全風險、產品質量風險、政策變動風險。dyCompany 生物股份生物股份 （600201 ）600201 title 二次創業戰略期，把握行業擴容機會二次創業戰略期，把握行業擴容機會 createTime1 2024 年年 04 月月 17 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E

8、E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)1529 1844 2144 2500 同比增長同比增長-13.9%20.7%16.2%16.6%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)211 285 383 507 同比增長同比增長-44.9%35.3%34.2%32.5%毛利率毛利率 55.2%59.2%60.7%62.1%ROE 4.2%5.4%6.9%8.5%每股收益每股收益(元元)0.19 0.25 0.34 0.45 市盈率市盈率 47.1 34.8 25.9 19.6 來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 OXkZlXfXfWvZeXnXkUbWoM

9、bRcMaQoMrRtRsOfQoOnRfQmNxPaQnMoPuOrQsOMYmNoO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、聚焦動物疫苗，口蹄疫市場苗締造輝煌.-5-1.1、三十年歷程塑造老牌動保企業.-5-1.2、實控人或將確定，軍心穩定、專注發展.-7-1.3、經營情況幾經波折，當前或處于瓶頸突破前期.-9-2、動保行情與養殖景氣度強關聯.-11-2.1、行業當前競爭格局呈存量博弈特點.-11-2.2、動保板塊行情與養殖景氣度強相關.-13-3、二次創業進行中，致力于以客戶為中心進行研發與生產.-1

10、5-3.1、口蹄疫疫苗造就公司黃金時期.-15-3.2、反芻疫苗行業領先，非口市場苗銷量提升.-18-3.3、擁有稀缺實驗室資源，布局前沿疫苗技術.-21-3.4、精進生產工藝打造產品優勢，重視市場銷售提升品牌影響力.-22-4、公司或將受益于非瘟疫苗上市后動保行業大幅擴容.-23-5、財務分析.-24-5.1、與行業可比公司對比.-24-5.2、公司杜邦分析.-27-6、盈利預測與投資建議.-28-6.1、盈利預測假設.-28-6.2、投資建議.-28-7、風險提示.-29-圖目錄圖目錄 圖 1、公司業務結構占比變化圖.-5-圖 2、公司股權結構.-7-圖 3、定增落地后公司股權結構（擬）.

11、-7-圖 4、公司重點財務數據（百萬元）.-10-圖 5、2021-2022 年國內獸藥銷售額變化（億元）.-11-圖 6、2022 年國內獸藥各品類銷售額占比（%）.-11-圖 7、獸藥產業市場規模情況及未來預期.-11-圖 8、2020-2022 年生物制品銷量（按使用動物分類）.-12-圖 9、2022 年生物制品銷量結構（按使用動物分類）.-12-圖 10、動保上市公司銷售毛利率對比.-13-圖 11、疫苗行業運行邏輯（以豬為例）.-13-圖 12、動保企業歷史估值復盤.-14-圖 13、2010-2014 年生豬價格 vs 生物股份市值.-14-圖 14、2014-2018 年生豬價

12、格 vs 生物股份市值.-14-圖 15、豬用強免疫苗市場銷售規模（億元）.-15-圖 16、2010-2022 年金宇保靈經營情況（百萬元）.-16-圖 17、2010-2022 年金宇保靈與公司整體營收情況.-17-圖 18、2010-2022 年金宇保靈與公司整體盈利情況.-17-圖 19、口蹄疫疫苗批簽發情況（次）.-17-圖 20、口蹄疫疫苗生產公司批簽發占比.-17-圖 21、公司口蹄疫疫苗銷量及未來預期（百萬毫升）.-18-圖 22、公司口蹄疫疫苗銷售分布情況.-18-圖 23、公司布病疫苗批簽發情況（次）.-19-圖 24、公司布病疫苗各產品批簽發占比情況.-19-圖 25、公

13、司布病疫苗銷售量.-19-圖 26、2022年布病疫苗市場批簽發情況（次）.-20-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 圖 27、公司圓環、圓支疫苗批簽發數統計.-21-圖 28、公司歷年研發投入情況（百萬元）.-22-圖 29、銷售團隊人數統計（人）.-23-圖 30、2011-2022年公司銷售費用率.-23-圖 31、2016-2022 年與可比公司營收規模對比（億元）.-25-圖 32、2016-2022 年與可比公司營收增速對比.-25-圖 33、2016-2022 年與可比公司銷售毛利率對比.-25-圖 34

14、、2016-2022 年與可比公司歸母凈利率對比.-25-圖 35、2016-2022 年與可比公司銷售費用率.-26-圖 36、2016-2022 年銷售人均創收（萬元）.-26-圖 37、2016-2022 年與可比公司研發費用率.-26-圖 38、2016-2022 年與可比公司管理費用率.-26-圖 39、2016-2022 年與可比公司存貨周轉天數(天).-26-圖 40、2016-2022 與可比公司應收周轉天數(天).-26-圖 41、2016-2022 年與可比公司歸母凈利潤（億元）.-27-圖 42、2017-2022 年與可比公司凈利潤增速對比.-27-圖 43、2010-

15、2022 年公司杜邦分析.-27-圖 44、生物股份近五年 PE（TTM）.-29-表目錄表目錄 表 1、公司主要產品（截至 2023年中報）.-6-表 2、公司旗下生產主體.-7-表 3、公司核心人物介紹.-8-表 4、首次授予部分標的股票各年度業績考核.-8-表 5、首次授予部分標的股票各年度解鎖要求.-9-表 6、獸用疫苗分類.-12-表 7、2025 年口蹄疫疫苗市場規模測算.-18-表 8、各類布病疫苗生產主體.-20-表 9、非瘟疫苗潛在市場規模測算.-24-表 10、公司分業務盈利預測假設.-28-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5

16、-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、聚焦動物疫苗，口蹄疫聚焦動物疫苗，口蹄疫市場苗締造輝煌市場苗締造輝煌 1.11.1、三十年歷程三十年歷程塑造老牌動保企業塑造老牌動保企業 聚焦獸用生物制品的研發、生產與銷售。聚焦獸用生物制品的研發、生產與銷售。1993 年金宇生物技術股份有限公司成立，1999年1月于上交所掛牌上市。上市之初，公司除動物疫苗仍有藥酒、紡織品與房地產等業務，隨著各業務行業格局變化以及公司戰略目標的清晰，2006年戰略退出藥酒業務，2010 年起逐步淡出羊絨紡織業務，2012 年基本剝離房地產業務，自此奠定了公司聚焦動物疫苗的總經營方針。圖圖 1、公司業務結構占比變

17、化圖、公司業務結構占比變化圖 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司動保產品涵蓋了豬、牛、羊、禽、寵物等五大類疫苗和種診斷試劑公司動保產品涵蓋了豬、牛、羊、禽、寵物等五大類疫苗和種診斷試劑，產品矩陣豐富，覆蓋全國市場同時向周邊國家出口。公司重點產品為口蹄疫系列疫苗，此外公司也致力于非口蹄疫疫苗業務拓展，例如針對預防豬圓環病、豬繁殖與呼吸綜合征、高致病性禽流感、布魯氏菌病、牛病毒性腹瀉/黏膜病、傳染性鼻氣管炎等國內一、二、三類動物疫病的疫苗產品。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 表表 1、公司主要產品（

18、截至、公司主要產品（截至 2023 年中報）年中報）類別類別 主要產品主要產品 產品用途產品用途 豬用疫苗豬用疫苗 豬口蹄疫豬口蹄疫 O O 型、型、A A 型二價滅活疫苗型二價滅活疫苗 用于預防豬 O 型、A 型口蹄疫，免疫期為 6 個月。豬圓環病毒 2 型桿狀病毒載體滅活疫苗 用于預防由豬圓環病毒 2 型感染引起的疾病。豬圓環病毒2型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗 用于預防豬圓環病毒 2 型感染引起的疾病和豬支原體肺炎（豬喘氣?。?。豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（C 株）用于預防豬偽狂犬病，免疫期為 6 個月。豬繁殖與呼吸綜合征嵌合病毒活疫苗 用于豬藍耳?。ǚ敝撑c呼吸綜合征）的防控。豬繁殖與呼吸綜

19、合癥滅活疫苗（CH-1a 株）用于豬藍耳?。ǚ敝撑c呼吸綜合征）的防控。豬瘟活疫苗（傳代細胞源）用于預防豬瘟。斷奶后無母源抗體仔豬的免疫期為 12 個月。反芻類疫苗反芻類疫苗 口蹄疫口蹄疫 O O 型、型、A A 型二價滅活疫苗型二價滅活疫苗 用于預防牛、羊 O 型和 A 型口蹄疫。牛病毒性腹瀉/黏膜病、傳染性鼻氣管炎二聯滅活疫苗（NMG 株+LY 株）用于預防牛病毒性腹瀉/粘膜病和牛傳染性鼻氣管炎。布魯氏菌基因缺失活疫苗（M59026 株）用于預防羊布魯氏菌病。羊快疫、猝狙、羔羊痢疾、腸毒血癥、黑疫、肉毒梭菌（C 型）中毒癥六聯干粉滅活疫苗 用于預防綿羊的快疫、猝狙、羔羊痢疾、腸毒血癥、黑疫和

20、 C 型肉毒梭菌中毒癥。禽用疫苗禽用疫苗 禽流感（H9）滅活疫苗 用于預防由 H9 亞型禽流感病毒引起的鴨、雞禽流感。雞新城疫、禽流感（H9 亞型）、傳染性法氏囊病三聯滅活疫苗 用于預防雞新城疫、H9 亞型禽流感和傳染性法氏囊病。重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗 用于預防由 H5 亞型 2.3.4.4h 分支、2.3.4.4d 分支和 H7 亞型禽流感病毒引起的禽流感。接種后 14日產生免疫力，雞免疫期為 6 個月；鴨、鵝首免后 3 周，加強接種 1 次，免疫期為 4 個月。雞新城疫、傳染性支氣管炎、減蛋綜合征、禽流感（H9 亞型）四聯滅活疫苗 用于預防雞新城疫、傳染性支氣管炎、減蛋綜

21、合征和 H9 亞型禽流感，開產前成年雞免疫期為 4 個月。雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9 亞型）三聯滅活疫苗 用于預防雞新城疫、傳染性支氣管炎和由 H9 亞型禽流感病毒引起的禽流感。4周齡內雛雞免疫期為2 個月，4 周齡以上青年雞免疫期為 3 個月，成年雞免疫期為 4 個月。寵物類疫苗寵物類疫苗 狂犬病滅活疫苗（Flury 株）用于預防犬的狂犬病，免疫期為 12 個月。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司目前主要有三個疫苗生產主體公司目前主要有三個疫苗生產主體，金宇保靈金宇保靈、揚州優邦與遼寧益康。、揚州優邦與遼寧益康。其中，金宇保靈主要生產口蹄疫疫苗和反芻疫苗等，揚

22、州優邦主要生產藍耳疫苗等，遼寧益康主要生產高致病性禽流感滅活疫苗、豬瘟活疫苗和狂犬活疫苗等。此外此外，金宇保靈金宇保靈于于 2 2019019 年年與共立制藥共同設立國內首家中外合資寵物動保公司金宇共與共立制藥共同設立國內首家中外合資寵物動保公司金宇共立立，金宇保靈出資占比 51%，共立制藥出資占比 49%，主要經營范圍為對寵物疫苗和藥品進行研發、生產和銷售。日本共立制藥成立于 1955 年，是日本動保企業龍頭，合資公司旨在通過引入日本共立成熟的寵物多聯多價疫苗及其研發技術，共同開拓國內寵物動保市場。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報

23、告深度研究報告 表表 2、公司旗下生產主體、公司旗下生產主體 子公司子公司 金宇生物占股金宇生物占股 主要主要產品產品 金宇保靈 直接持股 100%豬用疫苗（口蹄疫口蹄疫、豬瘟、圓環等）、反芻用疫苗（布病布病等）揚州優邦 直接持股 100%豬用疫苗（藍耳病藍耳病、圓環、偽狂等）、禽用疫苗（新支流、禽流感等）遼寧益康 直接持股 63.6%禽用疫苗（禽流感禽流感、馬立克、法氏囊、新城疫、新流、新支等）、豬用疫苗（豬瘟、偽狂等）、寵物疫苗（狂犬狂犬）金宇共立 間接持股 51%寵物疫苗和藥品 1.1.2 2、實控人或將確定實控人或將確定，軍心穩定、專注發展，軍心穩定、專注發展 當前當前公司股權結構較為

24、分散。公司股權結構較為分散。張翀宇先生自公司成立以來一直擔任董事長職位，2019 年卸任總裁職位，其女兒張競女士接任該職。公司第一大股東為生物控股有限公司，擁有 10.92%的股份，張翀宇先生直接持有公司 1.91%的股份，張競女士直接持有公司 0.40%的股份，張氏父女及其一致行動人合計持有公司 13.23%的股份。目前公司不存在控股股東、實際控制人。目前公司不存在控股股東、實際控制人。未來定增落地后，公司或將確定實際控制人未來定增落地后，公司或將確定實際控制人。2024年1月，公司公告非公開發行A 股股票募集說明書（二次修訂稿），說明生物控股、張翀宇先生、張競女士將以現金認購此次發行股票。

25、如按照擬發行股票上限測算，定增落地后張翀宇、張競父女通過直接持有公司合計 3.00%股權和間接控制生物控股所持公司 12.86%股權將合計控制公司 15.86%股權，張氏父女將成為公司實際控制人。圖圖 2、公司股權結構、公司股權結構 圖圖 3、定增落地后公司股權結構（擬）、定增落地后公司股權結構（擬）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 歷經三年打造新管理團隊。歷經三年打造新管理團隊。在張競女士任職總裁后，圍繞其進行系列高管團隊以及核心管理層的調整，通過內部提拔優秀人才、外部聘請行業專家，力求激發組織活力，打造一支更加專業、具備戰斗

26、力的團隊，從而為二次創業打下人員與管理基礎。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 表表 3、公司核心人物介紹、公司核心人物介紹 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 簡介簡介 張翀宇 董事長、黨委書記-1954年出生，1993年至2019年任公司董事長兼總裁、黨委書記；2019年5 月至今任公司董事長、黨委書記。曾獲得“全國五一勞動獎章”、“全國勞動模范”、“優秀企業家”等多項榮譽。張競 副董事長、總裁-1983 年出生，碩士研究生。2008 年至 2015 年任安永（中國）企業咨詢有限公司經理；2015 年至 2016年

27、任公司總裁助理、企發部經理；2016 年至2019 年任公司董事、副總裁；2019 年至 2022 年任公司董事、總裁；2022年至今任公司副董事長、總裁。張桂紅 獨立董事 2019-05-21 1968 年出生，農學博士，美國賓夕法尼亞大學醫學院博士后。2002 年至今在華南農業大學獸醫學院工作，現任華南農業大學獸醫學院教授、博士生導師，國家生豬產業技術體系崗位科學家，廣東省動物源性人獸共患病預防與控制重點實驗室主任，深圳京基智農時代股份有限公司技術研究院院長，廣州市佩克衛士科技有限公司監事。彭敏 董事 2022-05-31 2007 年至 2014 年在普華永道中天會計師事務所（特殊普通合

28、伙）工作，歷任審計員、審計經理；2014 年至 2021 年在華為技術有限公司工作，歷任代表處資深財經經理、代表處財務總監；2021 年至 2022 年任金宇生物技術股份有限公司財經管理中心副總監；2022 年至今任金宇生物技術股份有限公司董事、財務總監、董事會秘書。李榮 副總裁 2019-08-21 1971 年出生，碩士學歷，高級獸醫師。2006 年至 2013 年，任金宇保靈生物藥品有限公司副總經理、生產總監；2013 年至 2017 年，任金宇生物技術股份有限公司總裁助理、技術總監；2017 年至今任金宇生物技術股份有限公司智能制造負責人，金宇保靈生物藥品有限公司和揚州優邦生物藥品有限

29、公司董事長。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 股權激勵計劃激發員工積極性，促進公司健康持續發展股權激勵計劃激發員工積極性，促進公司健康持續發展。2023 年 5 月，公司發布員工持股計劃首次授予完成非交易過戶的公告，授予高管、中層管理人員以及核心技術骨干（335 人）合計 2970 萬股（占總股份 2.65%），股票過戶價為 6.23元/股。三年鎖定期，盈利目標明確。三年鎖定期，盈利目標明確。該計劃首次授予的股票分三期解鎖，分別為過戶至員工后滿 12 個月、24 個月、36 個月，每期解鎖比例分別為 40%、30%、30%，此外計劃設置各解鎖期的觸發值，目標值分別為 2023/

30、2024/2025 年扣非歸母凈利潤分別不低于 3、4、5 億元，觸發值分別為 2023/2024/2025 年扣非歸母凈利潤分別不低于2.7、3.6、4.5億元，當考核期業績不低于目標值時解鎖100%，當低于目標值不低于觸發值時解鎖 90%，低于觸發值則無法解鎖。表表 4、首次授予部分標的股票各年度業績考核首次授予部分標的股票各年度業績考核 解鎖器解鎖器 考核期考核期 扣非歸母凈利潤（扣非歸母凈利潤（A）目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）第一個解鎖期 2023 年 2023 年公司扣非歸母凈利潤不低于 3 億元 2023 年公司扣非歸母凈利潤不低于 2.7 億元 第二個解鎖期 20

31、24 年 2024 年公司扣非歸母凈利潤不低于 4 億元 2024 年公司扣非歸母凈利潤不低于 3.6 億元 第三個解鎖期 2025 年 2025 年公司扣非歸母凈利潤不低于 5 億元 2025 年公司扣非歸母凈利潤不低于 4.5 億元 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：上述“扣非歸母凈利潤”指歸屬于公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤，并剔除公司全部在有效期內的股權激勵計劃及員工持股計劃所涉及的股份支付費用 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 表表 5、首次授予部分標的股票各年度首次授予部分標的股票各

32、年度解鎖要求解鎖要求 考核指標考核指標 業績完成度業績完成度 公司層面歸屬比例公司層面歸屬比例 考核年度歸母凈利潤（A）AAm X=100%AnAAm X=90%AAn X=0%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.3.3、經營情況幾經波折，當前或、經營情況幾經波折，當前或處于處于瓶頸突破瓶頸突破前期前期 復盤公司過往經營情況，主要經歷四個階段：第一階段，多業務發展（第一階段，多業務發展（2012 年之前）年之前）：公司曾涉及酒類、地產、紡織業務，發展過程中為優化經營模式、逐步脫離非動保業務。得益于公司專注動保和地產業務，2001 年-2010 年，公司整體營收由 2.08

33、 億元提升至 6.7 億元，CAGR 為+14%，歸母凈利潤由 0.14 億元提升至 1.15 億元，CAGR 為+26%，毛利水平由 36%提升至 48%。2011 年與 2012 年為轉型過渡期，該階段公司逐步剝離地產業務，專注于動保，其營收占比提升至 78%（2012 年），帶動公司整體毛利水平大幅提升至 67%（2012 年）。第二價段，專注動物生物制品（第二價段，專注動物生物制品（2013-2017年）年）：得益于公司前期剝離其他業務的戰略方針以及在高品質口蹄疫疫苗的研發布局和技術突破，該疫苗迅速搶占市場份額，自此公司開啟黃金時期。2013-2017 年，公司營收量級由 6.7 億元

34、提升至19.0 億元，CAGR+30%，歸母凈利潤由 2.5 億元提升至 8.7 億元，CAGR+36%，2014年起毛利率穩定在 76%-79%之間。第三階段，發展第三階段，發展陷入陷入瓶頸（瓶頸（2018 年年-2022H1）：由于非瘟疫情沖擊，疊加在非口苗市場同業競爭加劇及口蹄疫疫苗競品出現侵占公司市場份額，多重原因使得公司 2018 年起經營情況受到沖擊。2018 年-2022 年，營收由 19.0 億元下降至 15.3億元，歸母凈利潤由 7.5億元下降至 2.1 億元，毛利水平由 73%下降至 55%。第四階段：第四階段：二次創業二次創業初見成效初見成效（2022H2 起）起）：自

35、2019 年起，公司在管理上對團隊進行換血、研發上加大研發費用投入和人才引進、產品上持續豐富非口疫苗及反芻動物疫苗產品矩陣、銷售上對團隊進行優化。各項措施的成效在 2022 年下半年開始有正向反饋，營收端 2022 全年同減 14%，相較于 2022H1 同減 24%，2022H2 營收同比降幅收窄；2023 年起營收同比回到增長通道，同時毛利率與歸母凈利率水平有所修復。未來需持續跟蹤觀察二次創業是否幫助公司走出瓶頸、脫離行業紅海競爭瓶頸，并提供新的增長曲線。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖 4、公司重點財務數

36、據、公司重點財務數據（百萬元）（百萬元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 2、動保行情與養殖景氣度強關聯、動保行情與養殖景氣度強關聯 2 2.1.1、行業行業當前當前競爭格局呈存量博弈特點競爭格局呈存量博弈特點 2.1.1、獸藥產業獸藥產業進入平臺期進入平臺期，已基本完成一輪，已基本完成一輪產能產能出清出清 我國獸藥產業主要分為四大類別：獸用生物制品、化藥制劑、原料藥以及中獸我國獸藥產業主要分為四大類別：獸用生物制品、化藥制劑、原料藥以及中獸藥。藥。2022年行業總

37、銷售規模達 678.5億元，同比 2021年-1.1%。拆分來看 2022年化藥規模為 288億元，占比 42%，同比 2021 年+4.8%；原料藥規模為 173 億元，占比 26%，同比 2021年-5.4%；生物制品規模為 166億元，占比 24%，同比 2021年-2.7%；中獸藥為 51 億元，占比 8%，同比 2021年-11%。圖圖 5、2021-2022 年國內獸藥銷售額變化（億元）年國內獸藥銷售額變化（億元）圖圖 6、2022 年國內年國內獸藥獸藥各品類銷售額占比（各品類銷售額占比（%）資料來源：獸藥產業發展報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：獸藥產業發展報告，興業

38、證券經濟與金融研究院整理 行業增速盡管放緩，但仍有望打開千億空間行業增速盡管放緩，但仍有望打開千億空間。當前由于下游養殖行業規?；潭忍嵘?、動保意識增強，獸藥需求或將穩步提升，國內獸藥行業規模將進一步擴容（2011-2022 年獸藥行業市場規模 CAGR 為+7%），中性假設下 2027 年動保行業有望突破千億規模。此外，未來非瘟疫苗上市、寵物疫苗國產替代等均將助力行業市場大幅擴容。圖圖 7、獸藥產業市場規模情況及未來預期、獸藥產業市場規模情況及未來預期 資料來源：獸藥產業發展報告，興業證券經濟與金融研究院整理 0200400600800原料藥生物制品 化藥制劑中獸藥總計2022年2021年2

39、6%24%42%8%原料藥生物制品化藥制劑中獸藥-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200企業銷售額（億元）yoy-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 2.1.2、動物動物疫苗疫苗毛利率高毛利率高，當前當前產品同質化、競爭格局產品同質化、競爭格局加劇加劇壓縮盈利空間壓縮盈利空間 生物制品中生物制品中主要主要為疫苗類制品為疫苗類制品。根據用途分類，生物制品可以分為預防用、治療用及診斷用三大類。各類動物疫苗是獸用生物制品的主要類別。獸用疫苗根據病菌是否存活，可以分為活疫苗及滅活疫苗

40、，跟據抗原的種類和數量，可以分為單價疫苗、多價疫苗和多聯（混合）疫苗。根據疫病是否被認定為強制免疫名錄，可分為強免苗和非強免苗。表表 6 6、獸用疫苗分類獸用疫苗分類 分類依據分類依據 類別類別 含義含義 疫苗毒（菌）株是否存活 活疫苗 細菌或病毒在人工條件下促使其失去致病性，但保留免疫原性、繁衍能力和剩余毒力，接種后在動物體內有一定程度的繁殖或復制，類似一次輕型的自然感染過程，但不會導致動物發病 滅活疫苗 先對病毒或細菌進行培養，后用物理或者化學方法將其滅活，使其致病性和繁殖能力喪失，但保留免疫原性 抗原的種類和數量分類 單價疫苗 利用同一種微生物菌(毒)株或一種微生物中的單一血清型菌(毒)

41、株的增殖培養物所制備的疫苗 多價疫苗 由一種病原生物的多個血清型抗原所制成的用于免疫接種的一種生物制品。多聯(混合)疫苗 將兩種或兩種以上的抗原成分放在同一疫苗劑量中進行注射，注射一次，即可預防多種疫病 是否列入強免名錄 強免疫苗 國家強免疫病名錄中規定需強制免疫疾病所對應的疫苗 非強免疫苗 除強免疫苗外的獸用疫苗 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 豬禽用生物制品占絕對比重。豬禽用生物制品占絕對比重。2022年豬用和禽用生物制品銷售額為 143億元，占總銷量 86%，其中豬用占比為 46%，禽用占比為 40%。圖圖 8、2020-2022年生物制品銷量（按使用動物分類）年生物制品銷量（按

42、使用動物分類）圖圖 9、2022 年生物制品銷量結構（按使用動物分類）年生物制品銷量結構（按使用動物分類）資料來源：獸藥產業發展報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：獸藥產業發展報告，興業證券經濟與金融研究院整理 疫苗毛利水平高于化藥，市場苗毛利水平高于政采苗疫苗毛利水平高于化藥，市場苗毛利水平高于政采苗，豬苗毛利水平高于禽苗，豬苗毛利水平高于禽苗。參考動保上市公司，一般情況下豬用疫苗毛利水平 70+%，禽用疫苗 50%-70%之間，化藥毛利水平低于疫苗且受上游原材料影響波動加大。72.78 69.23 17.71 0.36 2.28 66.85 81.68 19.52 0.30 1.

43、83 66.4776.4219.260.23.320102030405060708090禽用禽用豬用豬用牛、羊用牛、羊用兔用兔用寵物及其他寵物及其他2020年年2021年年2022年年40.12%40.12%46.13%46.13%11.63%11.63%0.12%0.12%2.00%2.00%禽用禽用豬用豬用牛、羊用牛、羊用兔用兔用寵物及其他寵物及其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 行業自身瓶頸期疊加下游養殖格局變化，盈利水平略有下降。行業自身瓶頸期疊加下游養殖格局變化，盈利水平略有下降。疫苗板塊當前處于產品同

44、質化嚴重、產能過剩的尷尬期，過往幾年各動保企業通過價格戰試圖保住市場份額，導致行業盈利中樞下降。同時，下游養殖場規模占比大幅提升，疫苗企業在面臨大客戶時議價能力減弱。圖圖 10、動保上市公司銷售毛利率對比、動保上市公司銷售毛利率對比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.2.2、動保板塊行情與養殖景氣度強相關動保板塊行情與養殖景氣度強相關 1 1、后周期投資邏輯、后周期投資邏輯 疫苗作為養殖投入品，在利潤豐厚疊加存欄回升時期，量增利高，景氣向上疫苗作為養殖投入品，在利潤豐厚疊加存欄回升時期，量增利高，景氣向上。通常生豬出欄較高的年份，疫苗銷售情況較好。此外仍需考慮生豬價格

45、的擾動因素，如養殖戶由于市場生豬供給過多生豬價格過低、處于深度虧損的狀態，頭均給藥用苗預算或將同步下壓，反之亦然。圖圖 11、疫苗行業運行邏輯（以豬為例）、疫苗行業運行邏輯（以豬為例）資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 近期生豬價格震蕩走強，疊加市場對近期生豬價格震蕩走強，疊加市場對 24H2 豬周期景氣回升的預期，養殖股的行豬周期景氣回升的預期，養殖股的行情逐漸走向右側，后周期板塊估值亦同步有所回升情逐漸走向右側，后周期板塊估值亦同步有所回升。未來如豬價持續走強，動。未來如豬價持續走強，動保板塊估值或有進一步提升空間保板塊估值或有進一步提升空間。如剔除 2019-2020 年非瘟疫情引發

46、極端豬周期行情的影響，動保企業歷史市盈率走勢呈一致性，主要在 20-60 倍之間波動。目20%40%60%80%100%普萊柯普萊柯科前生物科前生物中牧股份中牧股份回盛生物回盛生物瑞普生物瑞普生物生物股份生物股份2016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 前由于生豬養殖處于盈虧平衡線附近，行業頭均免疫支出或仍有壓縮，考慮未來豬價或景氣回升，動保需求或將顯著提升，帶動相關公司業績同環比顯著改善。圖圖 12、動保企業歷史估值復盤、動保企業歷史估值復盤 資料來源：iFind，

47、博亞和訊，興業證券經濟與金融研究院整理 注：各上市公司估值指標采用同花順的預測市盈率（PE,FY1），即以當日收盤價與未來第一個財年的 EPS（同花順一致預期）計算的市盈率 2 2、大單品打破后周期屬性、大單品打破后周期屬性。一般情況下，板塊景氣度與下游養殖強相關，但如公司推出高品質、一般情況下，板塊景氣度與下游養殖強相關，但如公司推出高品質、且解決養且解決養殖行業普遍痛點殖行業普遍痛點的大單品，則有望打破后周期屬性，走出獨立行情。的大單品，則有望打破后周期屬性，走出獨立行情。以生物股份為例，2012 年高品質口蹄疫疫苗上市后，公司營收與盈利水平均大幅提升，2013 年生物制藥營收同比增長 4

48、5.3%，歸母凈利潤同比增長 92.4%，同時公司股價在豬價下行階段仍逆勢上漲。2018 年由于市場同質化產品出現，侵蝕公司的市場份額+市場競爭激烈導致降價，打破公司抗周期屬性。圖圖 13、2010-2014 年年生豬價格生豬價格 vs 生物股份市值生物股份市值 圖圖 14、2014-2018 年年生豬價格生豬價格 vs 生物股份市值生物股份市值 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 5 57 79 91111131315151717191921210 0101020203030404050506060707080809090生

49、物股份生物股份生豬價格生豬價格-右軸右軸20122012年高品牌口蹄疫疫苗研發年高品牌口蹄疫疫苗研發成功上市后帶動生物股份市值成功上市后帶動生物股份市值大幅拉高，在豬價下行階段仍大幅拉高，在豬價下行階段仍逆勢上漲，呈剪刀差。逆勢上漲，呈剪刀差。（億元）（億元）（元（元/kg/kg）0 05 510101515202025250 05050100100150150200200250250300300350350生物股份生物股份生豬價格生豬價格-右軸右軸20162016年公司推出圓環、牛二聯，在豬價下年公司推出圓環、牛二聯，在豬價下行階段逆勢上漲；后由于口蹄疫疫苗競品行階段逆勢上漲；后由于口蹄疫疫

50、苗競品上市，公司市場份額下降，無新的大單品上市，公司市場份額下降，無新的大單品補位，抗周期性下降，與豬價共振。補位，抗周期性下降，與豬價共振。（億元）（億元）（元（元/kg/kg）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 3、二次創業進行中二次創業進行中，致力于以客戶為中心進行研發與生產，致力于以客戶為中心進行研發與生產 過往過往傳統動物傳統動物疫苗企業的商業模式主要為疫苗企業的商業模式主要為對落地的科研項目購買對落地的科研項目購買生產權生產權并并實現實現商業化落地商業化落地，同時會對部分疫苗進行自主研發，同時會對部分疫苗進

51、行自主研發。在當前產品同質化嚴重、動保競爭格局愈發惡劣的環境下，傳統商業模式由于依賴于外部研發，企業自身壁壘有限。企業轉型是突破自身瓶頸、走出紅海競爭的重要方式之一?；厮萆锕煞莸陌l展歷史，在口蹄疫高端產品的提前布局說明公司對養殖行業需求的敏銳度，但后期由于其帶來的單品紅利過于豐厚，公司未能未雨綢繆、及時布局豐富的非口蹄疫疫苗管線，導致其在 2018 年后陷入非口產品種類匱乏以及口蹄疫疫苗產品競爭格局惡劣的困境中。不破不立，公司在經營受困中意識到當前行業與公司發展的局限性，從而開始二次創業，以客戶為中心，以客戶為中心，從從創新為矛，創新為矛，以以新一代疫苗技術為重點研發平臺，力新一代疫苗技術為

52、重點研發平臺，力爭爭轉型為轉型為可可強依賴于強依賴于自主研發的新型動保企業自主研發的新型動保企業，突破現有行業競爭格局，突破現有行業競爭格局。3 3.1.1、口蹄疫疫苗口蹄疫疫苗造就公司黃金時期造就公司黃金時期 因因急性高度傳染性，口蹄疫急性高度傳染性，口蹄疫被列為被列為我國動物強制疾病之一我國動物強制疾病之一。該病毒主要侵襲牛、豬、羊等偶蹄動物。因該病毒的傳染性強且感染后癥狀嚴重，一旦感染養殖場面臨巨大虧損，因此因此養殖戶養殖戶對對該該疫苗的接種需求較為剛需，是動保市場的大單品疫苗的接種需求較為剛需，是動保市場的大單品。按技術路線分類，弱毒疫苗雖有價格、免疫原性、抗體持續時長等優勢，但因其長

53、期帶毒、排毒及病毒毒力返強等缺點，幾乎被市場停用；目前市場對口蹄疫的防控大多采用滅活疫苗（針對 O 型、亞洲 1 型、A 型），同時因不存在毒力反彈或滅活不全等問題，合成肽疫苗（針對 O型）也有一定市場份額。圖圖 15、豬用強免疫苗市場銷售規模（億元）、豬用強免疫苗市場銷售規模（億元）資料來源：獸藥產業發展報告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：豬用強免疫苗豬主要為豬用口蹄疫疫苗，但口蹄疫疫苗仍在反芻類動物有較大市場，上述市場規模市場并非等價于口蹄疫疫苗整體市場規模 早期產品同質化早期產品同質化嚴重嚴重導致市場競爭激烈。導致市場競爭激烈。2008 年之前，口蹄疫疫苗主要以滅活疫苗為主，產品普遍

54、存在免疫時效短、產品生產效率較低等問題，且擁有生產資0510152025201720182019202020212022豬用強免疫苗銷售額 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 質的企業數較多、市場競爭激烈；2008 年，隨著合成肽疫苗上市，市場競爭進一步加劇。面對惡劣的競爭格局，生物股份認為提升產品質量、打造差異化優勢才能走出紅海競爭。公司通過 2年時間攻克懸浮培養工藝技術難點，2009年建成了國內第一條采用懸浮培養技術生產的?？谔阋咭呙缟a線；2010 年，公司完成了?？谔阋?、豬口蹄疫疫苗的懸浮培養技術改造。2012

55、 年，年，公司公司抓住國家開放指定生產企業銷售口蹄疫市場抓住國家開放指定生產企業銷售口蹄疫市場化疫化疫苗的機會窗口，苗的機會窗口，通過工藝技術升級、產品質量提升、銷售模式變更通過工藝技術升級、產品質量提升、銷售模式變更等等全面提升口蹄疫疫苗產品全面提升口蹄疫疫苗產品競爭力。競爭力。（1）懸浮培養技術：國內首家采用該技術進行牛、豬口蹄疫疫苗生產的廠商，該技術使每毫升有效抗原含量提升，解決疫苗免疫時效短的關鍵問題；此外該技術大幅提升原材料使用率，實現降本增效。（2）純化濃縮技術：有效降低口蹄疫抗原中雜蛋白、內毒素含量，明顯降低注射副反應，提升疫苗防疫效果。（3）銷售模式：公司開創直達養殖場的點對點

56、營銷，突破了原口蹄疫疫苗主要通過政府招標、相互比價的競爭困局。高質量產品解決養殖戶痛點高質量產品解決養殖戶痛點、新銷售模式新銷售模式打造打造金宇口蹄疫疫苗品牌，因此金宇口蹄疫疫苗品牌，因此 2010 年年-2017 年，金宇保靈（公司年，金宇保靈（公司 100%控股子控股子公司，口蹄疫主要生產公司）營收公司，口蹄疫主要生產公司）營收增幅增幅523%，凈利潤水平也由，凈利潤水平也由25%上升至上升至50%。2018 年起，由于同類型競品增多，公司競爭力下降年起，由于同類型競品增多，公司競爭力下降、市場份額受到侵蝕，營收市場份額受到侵蝕，營收和盈利能力受到制約。和盈利能力受到制約。由于市場高質量口

57、蹄疫疫苗供給激增，金宇保靈營收于2018 年首次出現負增長，盈利能力下降。2019 年因非瘟病毒，生豬存欄大幅下降導致金宇保靈營收腰斬。至此后，由于競爭壁壘破除、大單品優勢減弱、產品滲透率已達到瓶頸，公司口蹄疫疫苗由賣方市場回歸買方市場。圖圖 16、2010-2022 年金宇保靈經營情況年金宇保靈經營情況（百萬元）（百萬元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：（1）金宇保靈為公司口蹄疫疫苗生產主體；（2）2011 年公司公告未披露金宇保靈相關財務數據，為保持凈利潤率曲線圖無中斷，2011 年該值取 2010 年與 2012 年平均值、10%15%20%25%30%35%40

58、%45%50%55%0200400600800100012001400160018002010201120122013201420152016201720182019202020212022金宇保靈營業收入金宇保靈營業收入金宇保靈凈利潤金宇保靈凈利潤金宇保靈凈利潤率金宇保靈凈利潤率-右軸右軸買方市場買方市場 屬于屬于生物股份的賣方市場生物股份的賣方市場 買方市場買方市場 國產口蹄疫國產口蹄疫疫苗產品同疫苗產品同質化嚴重，質化嚴重，市場競爭激市場競爭激烈烈 2 2012012 年公司解決過往產品痛點，年公司解決過往產品痛點，推推出高品質口蹄疫疫苗。隨著該產品出高品質口蹄疫疫苗。隨著該產品滲透率提

59、升，以及市場無競品，公滲透率提升，以及市場無競品，公司營收、盈利水平大幅提升司營收、盈利水平大幅提升 同類型競品出現、同類型競品出現、競爭壁壘競爭壁壘破除，同破除，同時時產品滲透率已達到瓶頸，公司口蹄產品滲透率已達到瓶頸，公司口蹄疫疫苗由賣方市場回歸買方市場，疫疫苗由賣方市場回歸買方市場，營營收隨養殖景氣度波動，盈利水平因價收隨養殖景氣度波動，盈利水平因價格戰大幅下降，格戰大幅下降，總體總體呈后周期特點呈后周期特點 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 圖圖 17、2010-2022 年年金宇保靈與公司整體營收情況金宇保

60、靈與公司整體營收情況 圖圖 18、2010-2022 年金宇保靈年金宇保靈與公司整體盈利情況與公司整體盈利情況 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2011 年公司公告未披露金宇保靈相關財務數據，為保持曲線圖無中斷，2011 年該值取 2010 年與 2012 年平均值 盡管高品質口蹄疫盡管高品質口蹄疫疫苗疫苗因因競爭加競爭加，但，但公司公司市占率市占率仍保持領先仍保持領先。2022 年口蹄疫批簽發總量為 643 次，金宇保靈批簽發量排名第一，占比 26%?？谔阋咭呙绠a品作為公司的基本盤，以拳頭產品打頭陣帶動非口疫苗在養殖行業的滲透率持續提升。圖圖 19、口蹄疫疫苗口蹄疫疫

61、苗批簽發批簽發情況（次）情況（次）圖圖 20、口蹄疫疫苗生產公司批簽發占比口蹄疫疫苗生產公司批簽發占比 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理 注：如母公司存在一個以上生產公司，則統一統計在母公司名下；批簽發占比=各公司批簽發次數/總次數 公司公司口蹄疫口蹄疫政采苗銷量占比逐年下降，政采苗銷量占比逐年下降，2022 年市場苗銷量占比達年市場苗銷量占比達 59%。2025 年政采苗全面退出，被“先打后補”取代。近年來，公司市場苗由 2015 年的 2.36億毫升大幅提升增至 2022年的 4.25億毫升。如 2025

62、年公司銷售中的豬用政采苗份額完全被市場苗取代，預計整體市場苗銷量占比將達到 69%（同時考慮市場苗自身增量）。由于市場苗的品質普遍高于政采苗、銷售單價相對較高，該部分替代有望為公司帶來新增量。0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000金宇保靈營業收入金宇保靈營業收入公司營業收入公司營業收入金宇保靈占比金宇保靈占比-右軸右軸（百萬元）（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000金宇保靈凈利潤金宇保靈凈利潤公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤金宇保靈凈利潤率金宇保靈凈利潤率-右軸右軸公司歸母凈利潤率公司歸母凈利潤率-右軸右軸（百萬元

63、）（百萬元）-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 01001002002003003004004005005006006007007008008002015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022金宇保靈金宇保靈中牧股份中牧股份中農威特中農威特天康生物天康生物必威安泰必威安泰申聯生物申聯生物楊凌金海楊凌金海中普生物中普生物威特生物威特生物中道生物中道生物元亨生物元亨生物立見生物立見生物總批簽發總批簽發yoyyoy-右軸右軸0%0%5%5%10%10%15%15%

64、20%20%25%25%30%30%35%35%2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022金宇保靈金宇保靈中牧股份中牧股份中農威特中農威特天康生物天康生物必威安泰必威安泰申聯生物申聯生物楊凌金海楊凌金海中普生物中普生物威特生物威特生物中道生物中道生物元亨生物元亨生物立見生物立見生物 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 圖圖 21、公司口蹄疫疫苗銷公司口蹄疫疫苗銷量量及未來預期及未來預期（百萬毫升）（百萬毫升）圖圖 22、公司口蹄疫疫苗

65、銷售分布情況公司口蹄疫疫苗銷售分布情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：對未來口蹄疫政采苗銷售進行以下假設：1）豬用疫苗于 2025 年將全面退出政采；2）反芻疫苗仍以政采苗為主?？谔阋呖谔阋咭呙缫蚱涿庖邉傂?，疫苗因其免疫剛需，其市場規模在政采全面退出后其市場規模在政采全面退出后或存在擴容機會或存在擴容機會，但，但因當前同類產品競爭激烈因當前同類產品競爭激烈導致市場苗與政采苗差價減小導致市場苗與政采苗差價減小，其其增量或有限增量或有限?？谔阋呙缡芙谟绅B殖行情低迷導致的價格戰影響，市場規模有所縮量。未來，隨著政策變化，豬用政采疫苗轉為市場疫苗，單價提升帶動行業規模有所增加

66、，經測算，2025年預計口蹄疫疫苗整體市場規模約 39億元。表表 7、2025 年年口蹄疫疫苗市場規模測算口蹄疫疫苗市場規模測算 生豬市場生豬市場 商品豬 母豬 頭數（億頭）7 0.4 頭均接種劑量（ml）4 6 100%接種需求量（億毫升）28 2.4 未來滲透率 60%100%未來市場需求量（億毫升）19 單價（元/ml）1.5 市場潛在規模（億元）29 反芻市場反芻市場 肉牛市場潛在規模（億元）6 羊市場潛在規模（億元）4 市場整體潛在規模（億元）市場整體潛在規模（億元）3939 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.2 2、反芻疫苗行業領先，反芻疫苗行業領

67、先，非口市場苗非口市場苗銷量銷量提升提升 一、反芻疫苗優勢顯著。一、反芻疫苗優勢顯著。公司依托內蒙古自治區的地緣優勢，反芻疫苗業務實現高增速發展。公司依托內蒙古自治區的地緣優勢，反芻疫苗業務實現高增速發展。2022 年公司反芻動物板塊收入約 4 億元，其中公司高端布病疫苗（M5-90 株）上市后帶動全年布病疫苗整體實現營收同比增速超過100%，2023一季度同比增速超過170%，此外牛二聯等反芻疫苗也受到市場認可。公司力求通過反芻板塊業務弱化豬周期公司力求通過反芻板塊業務弱化豬周期波動對收入結構的影響。波動對收入結構的影響。0 020020040040060060080080010001000

68、12001200政采苗政采苗市場苗市場苗0%20%40%60%80%100%政采苗銷量占比政采苗銷量占比市場苗銷量占比市場苗銷量占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 1、布魯氏菌病疫苗布魯氏菌病疫苗 布病疫苗是公司目前布病疫苗是公司目前銷量銷量增速最快的增速最快的產品線產品線之一。之一。布魯氏菌病，簡稱布病，為動物傳播最廣泛的人畜共患病之一，牛、羊、豬等主要家畜感染后主要造成流產等癥狀。2022 年 3 月，農業農村部印發畜間布魯氏菌病防控五年行動方案（20222026年），旨在強調對布病的重視，加強民間對布病防控

69、的意識。公司目前有三款公司目前有三款成熟的成熟的布病疫苗：布病疫苗：（1）布魯氏菌基因缺失活疫苗（布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-9026株）株），用于羊預防羊布魯氏菌病，2022 年獨家上市，因產品當時無同類競品，銷量可觀；（2）布魯氏菌病活疫苗（A19 株），用于牛預防布魯氏菌??；（3）布魯氏菌病活疫苗（S2 株），2011 年獲得生產批文，預防羊、豬和牛布魯氏菌病，是公司布病疫苗系列的經典產品。圖圖 23、公司布病疫苗批簽發情況（次）公司布病疫苗批簽發情況（次）圖圖 24、公司布病疫苗各產品批簽發占比情況公司布病疫苗各產品批簽發占比情況 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，興業證券經濟與金融研究

70、院整理 布魯氏菌基因缺失活疫苗（布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-9026 株）株）于于 2022 年年公司公司獨家獨家上市上市，產品的稀，產品的稀缺性疊加下游養殖需求的客觀存在，缺性疊加下游養殖需求的客觀存在，具有一定市場潛力具有一定市場潛力。根據公司公告，2022年布病整體銷售量為1.33億頭份，同比增長51%。盡管哈爾濱維科生物也于近期獲得該產品的生產資質，但競爭者較少，公司仍有先發優勢。圖圖 25、公司布病疫苗銷售量、公司布病疫苗銷售量 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0 01010202030304040505060602015201520162016201720172

71、018201820192019202020202021202120222022布魯氏菌基因缺失活疫苗（布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5M5-90902626株）株）布魯氏菌病活疫苗（布魯氏菌病活疫苗（S2S2株）株）布魯氏菌病活疫苗（布魯氏菌病活疫苗（A19A19株）株）0%0%25%25%50%50%75%75%100%100%2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022布魯氏菌病活疫苗（布魯氏菌病活疫苗（A19A19株）株）布魯氏菌病活疫苗（布魯氏菌病活疫苗（S2S2株）株）布魯氏菌基因缺失活疫苗（布魯氏菌基因

72、缺失活疫苗（M5M5-90902626株）株）-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.21.41.420152015201620162017201720182018201920192020202020212021布病疫苗布病疫苗(億頭份億頭份)布病疫苗銷售量布病疫苗銷售量yoyyoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 A19 株與株與 S2 株布病疫苗市場競爭

73、較為激烈株布病疫苗市場競爭較為激烈，按照國家獸藥數據庫批簽發情況統計，目前分別有 5家公司生產。2022年，布魯氏菌病活疫苗（A19 株）批簽發共計 35 次，其中天康生物占比第一，達到 31%，公司生產主體金宇保靈占比為17%；同年布魯氏菌病活疫苗（S2 株）批簽發共計 110 次，其中重慶澳龍占比第一，達到 40%，金宇保靈占比第二，為 32%。圖圖 26、2022 年布病疫苗市場批簽發情況（次）年布病疫苗市場批簽發情況（次）資料來源：國家獸藥基礎數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 8、各類布病疫苗生產主體各類布病疫苗生產主體 布魯氏菌病活疫苗布魯氏菌病活疫苗（A19A19 株）株

74、）布魯氏菌病活疫布魯氏菌病活疫苗（苗（S2S2 株）株）布魯氏菌基因缺布魯氏菌基因缺失活疫苗（失活疫苗（M5M5-90902626 株）株）布魯氏菌病活布魯氏菌病活疫苗疫苗 （M5M5 株）株）金宇保靈金宇保靈 哈爾濱維科哈爾濱維科 齊魯動保齊魯動保 天康生物天康生物 重慶澳龍生物重慶澳龍生物 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理 近期，近期，公司自主開發的公司自主開發的布魯氏菌病活疫苗（布魯氏菌病活疫苗（Rev.1 株）株）獲得新獸藥注冊證書獲得新獸藥注冊證書，并并取得取得產品批準文號。產品批準文號。該疫苗是預防羊布氏菌病，是世界范圍內廣泛應用的布病疫苗之一，其優勢在于

75、給藥方式為眼結膜接種，類似于滴眼藥水方式，可解決下游養戶對皮下注射的顧慮。公司管線中仍有重磅布病疫苗，公司管線中仍有重磅布病疫苗，未來獲批上市后或將提供新增量未來獲批上市后或將提供新增量。目前公司仍有布氏菌病活疫苗（S19 株），用于預防牛布氏菌病，目前處于臨床試驗階段，該產品主要用于經濟價值較高的國外引進高產種牛、純種奶牛等，如未來順利上市則有望進一步推動公司在高端布病領域的布局。2、其他反芻疫苗其他反芻疫苗 公司管線中仍有潛在反芻公司管線中仍有潛在反芻疫苗疫苗大單品大單品。其中針對二類動物疾病牛結節性皮膚病的滅活疫苗目前在臨床試驗申報階段，如后期順利獲批上市，則有望打破國產疫苗0 0101

76、020203030404050506060金宇保靈金宇保靈哈爾濱維科哈爾濱維科齊魯動保齊魯動保天康生物天康生物重慶澳龍重慶澳龍布魯氏菌病活疫苗（布魯氏菌病活疫苗（A19A19株）株）布魯氏菌病活疫苗（布魯氏菌病活疫苗（S2S2株）株）布魯氏菌基因缺失活疫苗（布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5M5-90902626株）株）布魯氏菌病活疫苗（布魯氏菌病活疫苗（M5M5株）株）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 空白局面，成為反芻疫苗板塊的新大單品。此外，公司在反芻疫苗管線布局充分，產品陸續獲批上市后可幫助公司保持在反芻疫苗行業的

77、優勢。二、非口市場苗銷量增長，二、非口市場苗銷量增長，有望帶動公司盈利能力修復有望帶動公司盈利能力修復 豬用市場苗銷量提升，產品結構持續升級豬用市場苗銷量提升，產品結構持續升級。一般來說，豬用市場疫苗毛利率高于非市場苗，近年來公司希望通過提升非口疫苗營收占比來修復盈利水平。以豬用市場苗中的大單品圓環疫苗為例，2022年，金宇保靈開始生產豬圓環病毒 2型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗，為圓環疫苗類產品提供顯著增量。圖圖 27、公司圓環、圓支疫苗批簽發數統計、公司圓環、圓支疫苗批簽發數統計 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3.3 3、擁有擁有稀缺實驗室資源稀缺實驗室資源

78、，布局前沿疫苗技術，布局前沿疫苗技術 三大重點實驗室三大重點實驗室推動公司由傳統生產銷售企業轉向研發導向的創新型企業。推動公司由傳統生產銷售企業轉向研發導向的創新型企業。（1）生物安全三級動物實驗室生物安全三級動物實驗室：2019年公司p3實驗室通過國家認可委生物安全認可，為國內首家由企業投資建設的規模、功能均領先的高級別生物安全實驗室，是稀缺的實驗室資源。公司的實驗室可針對一類病原微生物、烈性傳染病、外來病、未知病進行研究，該實驗室已獲得非洲豬瘟、口蹄疫、布病等試驗活動批復，因此對于上述病毒的疫苗研究開發具有優勢。（2）獸用疫苗國家工程實驗室獸用疫苗國家工程實驗室：建有十大研發平臺，主要開展

79、常規疫苗、新疫苗構建表達、中試工藝放大等研究，2017 年獲國家科技進步二等獎。（3）農業農村部反芻動物生物制品重點實驗室農業農村部反芻動物生物制品重點實驗室：2018 年經農業農村部獲批建設，該平臺助力公司保持反芻疫苗產品開發的優勢地位。持續投入研發資金，堅持持續投入研發資金，堅持以以創新作為業務核心驅動力。創新作為業務核心驅動力。二次創業征程開啟后，公司愈發意識到研發對于其自身可持續發展的重要性，因而加大研發費用投入。2019年公司研發費用投入占總營收 13.58%，相較于 2018年提升 4.76PCT，2020-2022年公司每年研發投入均超過 2億元，費用率維持在 13-15%之間。

80、-100%0%100%200%0501002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023圓環滅活苗圓支二聯苗yoy-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 圖圖 28、公司歷年研發投入情況（百萬元）、公司歷年研發投入情況（百萬元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 抓住抓住 mRNA機遇，機遇，打造新“增長極”打造新“增長極”。作為第三代疫苗，mRNA 是當前最為前沿的疫苗技術。得益于新冠疫苗全球范圍的應用，該技術路線的先進性和可行性已被驗證。公司在已掌握大量有效數據基礎

81、上，積極與行業頭部機構合作，對多種動物物種進行探索，成功構建跨物種 mRNA 平臺，同時公司積極推動相關疫苗技術評價標準的建立，為實現疫苗產業化落地奠定基礎。提前布局第四代疫苗提前布局第四代疫苗數字化疫苗數字化疫苗。近期，公司控股的內蒙古百年合成生物科技有限公司于注冊成立，其為生物股份與行業領軍人物陳潤生院士聯手打造 AI+合成生物學創新平臺。平臺將聚焦前沿生命科學技術的研究探索，希望通過 AI智能技術與合成生物學的深度融合，打造第四代疫苗，推動動保行業持續發展。3 3.4 4、精進生產工藝打造產品優勢，重視市場銷售提升精進生產工藝打造產品優勢，重視市場銷售提升品牌影響力品牌影響力 1、生產工

82、藝是自高品質口蹄疫疫苗上市以來始終保持的競爭優勢生產工藝是自高品質口蹄疫疫苗上市以來始終保持的競爭優勢 公司致力于打造對標國際一流的生產工藝公司致力于打造對標國際一流的生產工藝。2015 年起，公司陸續投入 25 億元建設金宇生物科技產業園（一期）。該園區的工程智能化制造頂層設計按照中國制造 2025標準由公司與德國西門子合作完成，并在全部智能化制造的基礎上探索大數據與產業結合的新模式。金宇生物科技產業園一期全面投產后（金宇生物科技產業園一期全面投產后（2020 年），較原有產能年），較原有產能顯著提升顯著提升。園區細菌活疫苗、細菌滅活疫苗、細胞毒懸浮培養滅活疫苗、細胞毒活疫苗、口蹄疫細胞懸浮

83、培養滅活疫苗等多條生產線獲得獸藥生產許可證和獸藥 GMP證書。此外，此外，園區率先完成生產工藝流程智能化和產品全生命周期可追溯管控，對單園區率先完成生產工藝流程智能化和產品全生命周期可追溯管控，對單位產品生產性可變成本進行檢測和控制。位產品生產性可變成本進行檢測和控制。園區通過融合 MES 與 COMOS 系統實現智能制造，將疫苗生產交由智能化控制中心，并對生產全過程進行在線檢測和智能計算，即時反饋生產端情況。智能系統最大可能解決了生產批間差的難題，保證生產質量的穩定，有效地提升了產品質量和生產效率，實現降本增效。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 050501001001

84、50150200200250250300300資本化研發投入資本化研發投入費用化研發投入費用化研發投入研發費用率（含資本化費用）研發費用率（含資本化費用）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 2、銷售、銷售團隊擴充團隊擴充，強調“以客戶為中心”的戰略核心強調“以客戶為中心”的戰略核心 銷售團隊銷售團隊持續持續優化優化，業績考核將非口苗業績考核將非口苗銷量對績效影響的銷量對績效影響的比重加大比重加大。隨著政采苗政策逐步退出市場，公司意識到打造市場銷售團隊的重要性，銷售人員自2011年 38 人擴大至 2022

85、年的 194 人，此外設立系列激勵措施旨在讓團隊重視口蹄疫疫苗的市場化銷售以及非口苗市場。圖圖 29、銷售團隊人數統計銷售團隊人數統計（人）（人）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 重視對經銷商網絡賦能，推進渠道進一步下沉重視對經銷商網絡賦能，推進渠道進一步下沉。公司結合全國各區域養殖模式和自身產品特點，與通過符合GSP資質的區域經銷商銷售合作，確保渠道下沉過程中“最后一公里”銷售落地，在加深與下沉渠道的綁定過程中導致銷售費用率有所提升。銷售費用率自 2018 年的 14%提升至 2022年的 19%。圖圖 30、2011-2022 年公司銷售費用率年公司銷售費用率 資料來源：

86、iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 4、公司或將受益于公司或將受益于非瘟疫苗非瘟疫苗上市后上市后動保行業大幅擴容動保行業大幅擴容 非瘟病毒結構復雜，疫苗研發難度較高。非瘟病毒結構復雜，疫苗研發難度較高。自 2018 年 8 月我國境內首次確診非洲豬瘟至今，對養豬行業產生重大影響，行業整體養殖成本因疫情防控大幅上升。由于非洲豬瘟傳播途徑多致死率高，已被我國動物防疫法列為一類動物疫病。相較于正常獸用疫苗需至少五年研發與申報周期，非瘟疫苗可采用應急評價通道，產品研發周期大幅縮短。但非洲豬瘟病毒基因類型多，數量龐大，免疫逃逸機制復雜多樣，當前研究還未完成其完整感染和致病機制，因此疫苗研制難度較高

87、。0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250201120122013201420152016201720182019202020212022銷售人數銷售人數銷售人數占比銷售人數占比-右軸右軸10%15%20%25%201120122013201420152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 非瘟后行業平均養殖成本大幅提升。非瘟后行業平均養殖成本大幅提升。盡管近幾年下游養殖場針對疫病防控對豬舍設施進行改造和升級、防控措施加強，疫病有所緩解，

88、但高強度的防控措施對行業整體造成壓力，強依賴于豬場人員的責任心及公司的管理措施，無法完全避免人員疏漏、外部環境變化等因素造成疫病大范圍傳播情況，例如今年年初疫情造成部分北方地區受到影響，因此非瘟疫苗的研發迫在眉睫。疫苗研發有所推進，或帶來百億增量空間疫苗研發有所推進，或帶來百億增量空間。非瘟疫苗研發路線可分為基因缺失活疫苗、亞單位疫苗、載體疫苗和 mRNA疫苗，公司在 p3 實驗室基礎上建成了非瘟疫苗集成研發平臺，對多個技術路線進行研發。（1）亞單位疫苗，因其無生物安全隱患的優勢，以及各家研究所在近期研發有所突破，研制進度受到市場關注，該技術路線下受到較多關注的為中科院和蘭研所各自研發的亞單位

89、非瘟疫苗。2023年 4月，兩家分別向農業農村部提交獸藥應急評價申請，推動非瘟疫苗上市進度。其中，生物股份與中科院合作開發該技術路線，并共享研發成果。（2）mRNA 疫苗具有免疫原性強、安全性高、工藝簡單等優點，公司對篩選出的非洲豬瘟病毒抗原蛋白進行 mRNA 疫苗表達驗證以及本動物試驗，多個靶點上展現了良好的保護效果。此外公司全資子公司金宇保靈與上海藍鵲生物簽訂非洲豬瘟 mRNA疫苗合作開發協議，將共同研究開發非洲豬瘟 mRNA 疫苗。（3）基因缺失減毒活疫苗，公司完成了 I177單基因缺失、雙基因缺失、以及多基因缺失等基因工程毒株的構建，結果顯示以上各基因缺失疫苗保護性和安全性均較好。根據

90、我們測算，假設非瘟疫苗售價為 15 元/次，預計育肥豬全程免疫頻次為 2次，中性滲透率測算下其帶來的終端市場增量達到 99-119 億元之間。參考 2022年生物制品整體規模為 173 億元，如非瘟疫苗上市，動保行業整體將大幅擴容。表表 9、非瘟疫苗潛在市場規模測算、非瘟疫苗潛在市場規模測算 單價：單價：15 元元/次次 潛在市場規模潛在市場規模（億元）（億元）商品豬商品豬滲透率滲透率 20%30%40%50%60%70%頭均頭均免疫免疫頻次頻次 1 38 48 58 68 78 88 1.5 48 63 78 94 109 124 2 58 78 99 119 139 159 2.5 68

91、94 119 144 169 194 3 78 109 139 169 199 229 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 5、財務分析、財務分析 5.15.1、與行業可比公司與行業可比公司對比對比 將生物股份與行業可比公司進行比較。行業整體營收呈穩步上升趨勢，其中中牧股份由于營收中除獸藥與生物制品，貿易與飼料占比近半，業務板塊相對較為豐 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 富，營收規模處于動保企業中領先地位。生物股份由于近年來口蹄疫疫苗優勢削弱，導致銷量下降，2018年-2022年，營收由19.0億元下降至15.

92、3億元。2023Q1-Q3，由于自身產品結構優化，公司營收同比+10.0%。圖圖 31、2016-2022 年與可比公司營收規模對比（億元）年與可比公司營收規模對比（億元）圖圖 32、2016-2022 年與可比公司營收增速對比年與可比公司營收增速對比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 一般來說，市場豬苗占營收越高盈利能力越強?？魄吧锩侍幱陬I先地位，普萊柯豬苗與禽苗占比均衡、毛利水平次之，回盛生物以化藥為主營業務，毛利水平波動較大，中牧股份除動保還有貿易和飼料業、整體毛利水平較低。而生物股份前期得益于高品質口蹄疫疫苗，

93、毛利水平在第一梯隊，后因產品競爭格局惡化，盈利能力下降，導致公司整體毛利水平由 2018 年的 73%下降至 2022 年的55%，后又受益于產品中毛利水平較高的豬用市場苗以及反芻苗銷售占比顯著提升，帶動 2023Q1-Q3 毛利上修至 60%。圖圖 33、2016-2022 年與可比公司銷售毛利率對比年與可比公司銷售毛利率對比 圖圖 34、2016-2022 年與可比公司歸母凈利率對比年與可比公司歸母凈利率對比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 生物股份因口蹄疫苗因同業競品上市后市場份額被侵蝕，人均創收大幅下降。近幾年由于

94、下游養殖格局變化以及政采苗的縮量，公司重視銷售團隊打磨，深入布局銷售渠道，因此銷售費用率從較前期有所提升。0 02020404060608080普萊柯普萊柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份20162016201720172018201820192019202020202021202120222022-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%普萊柯普萊柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份201720182019202020212022CAGR0%0%20%20%40%4

95、0%60%60%80%80%100%100%普萊柯普萊柯 科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份201620162017201720182018201920192020202020212021202220220%10%20%30%40%50%60%普萊柯普萊柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份2016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 圖圖 35、2016-2022

96、年與可比公司銷售費用率年與可比公司銷售費用率 圖圖 36、2016-2022 年年銷售人銷售人均均創收創收（萬元）（萬元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：銷售人均創收=營收/銷售人員數 生物股份近年來加大研發費用投入，致力于成為有研發實力的新型企業，費用率由 2016年的 4%大幅提升至 2022年的 9%，從行業較低水平提升至行業較高水平。圖圖 37、2016-2022 年與可比公司研發費用率年與可比公司研發費用率 圖圖 38、2016-2022 年與可比公司管理費用率年與可比公司管理費用率 資料來源：iFind，興

97、業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 生物股份存貨周轉天數近年來略微下降，但仍處于行業較高水平；應收周轉天數行業最高，2022 年由于下游規模養殖場客戶占比提升、行業競爭格局惡化、養殖景氣度不佳等原因，公司放長賬期，應收周轉天數大幅上升。圖圖 39、2016-2022 年與可比公司年與可比公司存貨周轉天數存貨周轉天數(天天)圖圖 40、2016-2022 與可比公司與可比公司應收周轉天數應收周轉天數(天天)資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 生物股份歸母凈利潤在 2016-2018 年

98、間遙遙領先，后由于口蹄疫疫苗產品優勢不再等因素，盈利能力大幅下降，由 2017年最高 8.7億元急速降至 2022年的 2.1億元。2023Q1-Q3，由于毛利水平提升以及研發與銷售費用率相對穩定，公司歸母0%10%20%30%40%普萊柯普萊柯 科前生物科前生物中牧股份中牧股份回盛生物回盛生物瑞普生物瑞普生物生物股份生物股份20162017201820192020202120220 0500500100010001500150020002000普萊柯普萊柯 科前生物科前生物中牧股份中牧股份回盛生物回盛生物瑞普生物瑞普生物生物股份生物股份2016201620172017201820182019

99、20192020202020212021202220220%5%10%15%普萊柯普萊柯 科前生物科前生物中牧股份中牧股份回盛生物回盛生物瑞普生物瑞普生物生物股份生物股份20162017201820192020202120220%5%10%15%普萊柯普萊柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份2016201720182019202020212022050100150200250300普萊柯普萊柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份20162017201820192020202120220 0

100、5050100100150150200200250250普萊柯普萊柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份20162016201720172018201820192019202020202021202120222022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 凈利潤顯著修復，同比+37%。圖圖 41、2016-2022 年與可比公司年與可比公司歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）圖圖 42、2017-2022 年與可比公司凈利潤增速對比年與可比公司凈利潤增速對比 資料來源：

101、iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 5.25.2、公司杜邦分析公司杜邦分析 2010-2014 年：運營效率與盈利能力大幅提升，年：運營效率與盈利能力大幅提升，ROE 顯著提升至歷史高位。顯著提升至歷史高位。2010年公司 ROE為14.5%，2014年上升至27.8%。拆分來看，因公司推出高品質口蹄疫疫苗后銷量大幅提升帶動公司運營效率明顯改善；同時該產品較以往生產效率大幅提升，帶動歸母凈利率由 2010 年的 17.2%增至 2014 年的 38.0%；此外，公司改善負債結構，負債率由 2010年的 46.9%下降至 2014年的 2

102、2.3%。2015-2018 年：運營效率下降，年：運營效率下降，ROE 回落至回落至 2010 年水平。年水平。2015 年公司 ROE 為25.9%，2018 年下降至 15.9%。拆分來看，致公司營收增速低于資產增速，運營效率顯著下降，帶動 ROE 整體回落；得益于口蹄疫疫苗產品銷量支撐，且產品仍有較強競爭力，歸母凈利率維持在 40%左右。2019-2022年：盈利能力年：盈利能力受損受損，ROE探底探底。2019年，由于下游養殖景氣度急速下降，疊加同類型高品質口蹄疫產品競爭壓力變大，公司營收能力大幅減弱，資產周轉率和歸母凈利率雙雙大幅下落。此后，由于口蹄疫疫苗行業滲透率接近飽和，供給相

103、對充足，下游養殖集中度提升導致動保公司議價權變弱，各項不利因素疊加，公司 ROE 下降至 2022 年 4.1%，為近十年最低。圖圖 43、2010-2022 年公司杜邦分析年公司杜邦分析 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 0246810普萊柯普萊柯科前生物科前生物中牧股份中牧股份回盛生物回盛生物瑞普生物瑞普生物生物股份生物股份2016201720182019202020212022-100%-50%0%50%100%150%普萊柯普萊柯科前生物科前生物 中牧股份中牧股份 回盛生物回盛生物 瑞普生物瑞普生物 生物股份生物股份201720182019202020212022CA

104、GR0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%20102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022ROEROE-右軸右軸歸母凈利潤率歸母凈利潤率資產周轉率資產周轉率資產負債率資產負債率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 6、盈利預測與盈利預測與投資建議

105、投資建議 6 6.1.1、盈利預測假設、盈利預測假設 公司銷售主要疫苗品類為口蹄疫疫苗，此外非口蹄疫疫苗中圓環疫苗、布病疫苗等增速較快，根據公司的發展計劃和行業養殖周期的判斷，進行以下假設。表表 10、公司分業務盈利預測假設、公司分業務盈利預測假設 (百萬元百萬元)2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 總總營業收入營業收入 1529 1852 2152 2509 Y Yoyoy-14%21%16%17%毛利毛利 843 1100 1312 1567 毛利率毛利率 55%59%61%62%口蹄疫口蹄疫 營業收入 850 974 1045

106、 1116 Yoy 15%7%7%毛利 547 586 625 毛利率 56%56%56%銷量（百萬 ml）712 780 825 870 Yoy-12%10%6%5%豬圓環豬圓環 營業收入 205 281 340 397 Yoy 37%21%17%毛利 211 255 298 毛利率 75%75%75%布病疫苗布病疫苗 營業收入 40 80 120 180 Yoy 100%50%50%毛利 64 96 144 毛利率 80%80%80%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 6 6.2.2、投資建議、投資建議 投資建議投資建議：短期角度，公司的非口蹄疫疫苗產品圓環、圓支疫苗放量，布

107、病疫苗持續迭代、滲透率進一步提升，公司業績表現有望保持增長態勢；中長期角度，非瘟疫苗的落地上市或將帶動行業擴容，公司有望在新一輪擴容機遇下乘風而上，同時未來幾年公司在反芻疫苗管線的產品或將陸續獲批落地，助力其保持反芻疫苗板塊領先地位。我們調整盈利預測，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為2.85、3.83、5.07 億元，基于 2024 年 4 月 17 日收盤價，對應 PE 分別為 34.8、25.9、19.6 倍，維持“增持”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 圖圖 44、生物股份近五年、生物股份

108、近五年 PE（TTM）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 7、風險提示、風險提示 1、動物動物疫情復發風險疫情復發風險：非洲豬瘟疫情得到一定控制但仍有反復，目前下游生豬養殖行業復養能力和養殖成績參差不齊，如出現較大范圍疫病導致整體存欄水平受到影響，可能對公司疫苗需求量產生一定影響。2、市場競爭、市場競爭加劇加劇風險風險：伴隨行業準入門檻提高和落后產能淘汰的過程，動保企業在國家政策和市場需求的導向下改革升級。公司邁進以研發驅動、生物安全、工藝優化、質量控制、技術服務等多元的競爭環境。3、產品研發風險、產品研發風險：獸用疫苗產品存在研發周期長、投入金額大、審批流程嚴格，且疫病毒（菌

109、）株存在變異等特點，導致公司存在前期研發的不確定性，以及研發產品無法及時滿足市場需求的風險。4、生物安全風險、生物安全風險：獸用疫苗的研發、生產過程涉及病毒分離培養、鑒定、動物感染、效力評價試驗和病毒滅活等環節，如生物安全水平不達標或人員操作管理不當均可能會發生的生物安全風險。5、產品質量風險、產品質量風險：獸用生物制品直接關系到畜牧業的安全生產、畜產品的質量安全、食品安全和人類健康。未來隨著公司經營規模的不斷擴大，存在由于產品質量管理出現失誤而產生的潛在經營風險。6、政策變動風險、政策變動風險：中國獸用生物制品行業目前處于高速發展期，監管標準正在與國際接軌并不斷提高。如果公司不能適應行業標準

110、和規范的變化，將給公司戰略選擇和經營管理帶來風險。0204060801001201401602018-102019-102020-102021-102022-102023-10 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流

111、動資產流動資產 2681 3158 3505 4071 營業收入營業收入 1529 1844 2144 2500 貨幣資金 1405 1770 1918 2227 營業成本 685 753 843 947 交易性金融資產 47 93 77 82 稅金及附加 22 26 31 36 應收票據及應收賬款 817 854 1014 1200 銷售費用 294 354 407 475 預付款項 10 10 12 13 管理費用 127 204 209 217 存貨 333 364 407 458 研發費用 134 157 180 208 其他 68 68 77 90 財務費用-46 -31 -37 -

112、41 非流動資產非流動資產 3709 3620 3542 3471 其他收益 32 24 25 27 長期股權投資 267 267 267 267 投資收益-5 -1 -3 -2 固定資產 1642 1707 1693 1655 公允價值變動收益-5 -4 -4 -4 在建工程 152 106 83 71 信用減值損失-2 -1 -1 -1 無形資產 347 303 236 179 資產減值損失-77 -48 -59 -61 商譽 29 25 15 10 資產處置收益-0 -1 -1 -1 長期待攤費用 1 -1 -2 -3 營業利潤營業利潤 255 350 467 616 其他 1270 1

113、212 1250 1291 營業外收入 3 2 2 2 資產總計資產總計 6389 6778 7047 7542 營業外支出 12 9 10 10 流動負債流動負債 659 858 823 920 利潤總額利潤總額 246 342 459 609 短期借款 10 5 8 6 所得稅 45 51 69 91 應付票據及應付賬款 354 398.42 440.14 493.92 凈利潤 200 291 390 517 其他 294 455 375 420 少數股東損益-11 6 7 10 非流動負債非流動負債 381 347 354 357 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 211 285 383

114、 507 長期借款 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)0.19 0.25 0.34 0.45 其他 381 347 354 357 負債合計負債合計 1040 1205 1176 1277 主要財務比率主要財務比率 股本 1120 1120 1120 1120 會計年度會計年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資本公積 834 834 834 834 成長性成長性 未分配利潤 2961 3142 3387 3708 營業收入增長率-13.9%20.7%16.2%16.6%少數股東權益 277 283 290 300 營業利潤增長率-38

115、.5%37.1%33.6%31.9%股東權益合計股東權益合計 5350 5573 5871 6264 歸母凈利潤增長率-44.9%35.3%34.2%32.5%負債及權益合計負債及權益合計 6389 6778 7047 7542 盈利能力盈利能力 毛利率 55.2%59.2%60.7%62.1%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 13.8%15.5%17.9%20.3%會計年度會計年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 4.2%5.4%6.9%8.5%歸母凈利潤 211 285 383 507 償債能力償債能力 折舊和攤銷

116、 199 182 197 207 資產負債率 16.3%17.8%16.7%16.9%資產減值準備 77 10 13 19 流動比率 4.07 3.68 4.26 4.42 資產處置損失 0 1 1 1 速動比率 3.56 3.26 3.76 3.93 公允價值變動損失 5 4 4 4 營運能力營運能力 財務費用-28 -31 -37 -41 資產周轉率 0.24 0.28 0.31 0.34 投資損失 5 1 3 2 應收帳款周轉率 1.88 2.17 2.24 2.18 少數股東損益-11 6 7 10 存貨周轉率 2.04 2.09 2.11 2.12 營運資金的變動-120 136 -

117、268 -170 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 345 638 315 543 每股收益 0.19 0.25 0.34 0.45 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 177 -232 -114 -149 每股經營現金 0.31 0.57 0.28 0.48 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -437 -41 -53 -84 每股凈資產 4.53 4.72 4.98 5.32 現金凈變動 84 365 148 309 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 1183 1405 1770 1918 PE 47.1 34.8 25.9 19.6 現金

118、的期末余額 1267 1770 1918 2227 PB 2.0 1.9 1.8 1.7 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級

119、標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，

120、或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證

121、券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料

122、的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表

123、過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等

124、違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：