《特寶生物-公司研究報告-核心產品派格賓銷售同比增長54%慢乙肝臨床治愈適應癥申請獲受理-240417（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《特寶生物-公司研究報告-核心產品派格賓銷售同比增長54%慢乙肝臨床治愈適應癥申請獲受理-240417（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0404月月1717日日增持增持特寶生物（特寶生物（688278.SH）核心產品派格賓銷售同比增長核心產品派格賓銷售同比增長 54%，慢乙肝臨床治愈適應癥申請獲受理，慢乙肝臨床治愈適應癥申請獲受理核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評醫藥生物醫藥生物生物制品生物制品證券分析師：張佳博證券分析師：張佳博證券分析師：陳益凌證券分析師：陳益凌021-60375487021-S0980523050001S0980519010002證券分析師：馬千里證券分析師：馬千里010-S0980521070001基

2、礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值收盤價65.49 元總市值/流通市值26641/26641 百萬元52 周最高價/最低價69.97/31.01 元近 3 個月日均成交額150.52 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告核心產品派格賓銷售同比增長核心產品派格賓銷售同比增長54%。2023 年公司實現營收21.00億元（同比+37.6%），歸母凈利潤5.55 億元（同比+93.5%），扣非凈利潤5.79億元（同比+73.6%）。分產品看，核心產品派格賓實現銷售17.90 億元（同比+54.2%），占營收比例達到85%，是公司業績增長的主要驅動力，毛利率95.5

3、2%（同比+6.0pp），主要由于減少了專利使用費支出，派格賓毛利率大幅改善；特爾津、特爾康、特爾立分別實現營收1.60/0.87/0.46億元（分別同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），銷售量分別為916.57/183.99/153.47萬支（分別同比+4.7%+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于 2023 年 6月30 日獲批上市，2024 年作為首個完整銷售年，有望貢獻銷售增量。公司專注于重組蛋白質及長效修飾藥物。公司專注于重組蛋白質及長效修飾藥物。特寶生物成立于1996年，是一家主要從事重組蛋白質及其長效修飾藥物研發、生產及銷售的創新型生物醫藥企業。公司

4、以免疫相關細胞因子藥物為主要研發方向，為病毒性肝炎、惡性腫瘤等重大疾病治療領域提供解決方案。核心品種派格賓目前是國內市場唯一的長效干擾素產品核心品種派格賓目前是國內市場唯一的長效干擾素產品。派格賓是全球首個40kD 聚乙二醇干擾素-2b 注射液，于2016 年在國內獲批上市?；谝种撇《緩椭坪驮鰪娒庖叩碾p重作用，派格賓獲批適應癥為慢性乙型/丙型肝炎（180g 劑量qWx48）；2024年3 月，新增聯合核苷（酸）類似物適用于臨床治愈成人慢性乙型肝炎適應癥申請獲受理。國內共有3 款長效干擾素產品獲批上市，其中Merck/先靈葆雅的佩樂能（2016 年2 月起停產）、Roche的派羅欣（國內合作方

5、歌禮制藥于2022年底停止提供推廣服務，Roche 將不再尋求其他合作方，也不會在國內繼續開展派羅欣的商業推廣）已退出中國市場，短期內公司派格賓為國內市場唯一長效干擾素產品。投資建議投資建議：公司核心品種派格賓是目前國內唯一長效干擾素產品，國內慢性乙肝患者群體龐大，隨著乙肝臨床治愈理念的不斷普及、科學證據的積累，以長效干擾素為基石的組合療法滲透率有望持續提升；珮金是新一代長效升白藥，有望貢獻銷售增量；長效生長激素已提交 NDA，國內進度領先。預計2024-2026 年，公司營收分別為28.09/36.72/46.99 億元，歸母凈利潤分別為7.50/10.70/14.77億元。綜合相對估值法和

6、絕對估值法，得出公司價格區間為 70.2773.37 元，較目前股價有 7%12%上漲空間。首次覆蓋，給首次覆蓋，給予予“增持增持”評級。評級。風險提示風險提示：估值的風險、盈利預測的風險、在研產品研發失敗的風險、產品商業化不達預期的風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標202220232024E2025E2026E營業收入(百萬元)1,5272,1002,8093,6724,699(+/-%)34.9%37.6%33.7%30.8%28.0%歸母凈利潤(百萬元)28755575010701477(+/-%)58.4%93.5%35.0%42.7%38.0%每股收益（元）0.711.37

7、1.842.633.63EBITMargin23.5%31.4%31.9%34.3%36.4%凈資產收益率（ROE）20.4%29.6%29.7%31.1%31.4%市盈率（PE）92.848.035.524.918.0EV/EBITDA67.238.028.620.515.2市凈率（PB）18.9314.2010.567.755.67資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2核心產品派格賓銷售同比增長核心產品派格賓銷售同比增長 54%。2023 年公司實現營收 21.00 億元（同比+37.

8、6%），歸母凈利潤 5.55 億元（同比+93.5%），扣非凈利潤 5.79 億元（同比+73.6%）。分季度看，2023Q4 單季度實現營收 6.41 億元（同比+66.9%）、凈利潤 1.87 億元（同比+115.4%）。分產品看，核心產品派格賓實現銷售 17.90 億元（同比+54.2%），占營收比例達到85%，是公司業績增長的主要驅動力，實現毛利率 95.52%（同比+6.0pp），主要由于減少了專利使用費支出，派格賓毛利率大幅改善；特爾津、特爾康、特爾立分別實現營收 1.60/0.87/0.46 億元（分別同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），銷售量分別為 916.57/1

9、83.99/153.47 萬支（分別同比+4.7%/+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于 2023 年 6 月 30 日獲批上市，2024 年作為首個完整銷售年，有望貢獻銷售增量。圖1：特寶生物營業收入及增速（單位：億元、%）圖2：特寶生物單季營業收入及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖3：特寶生物歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）圖4：特寶生物單季歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究

10、所整理qVjWhYjYkWqRzRrOmPqN6McMaQmOrRtRsOfQqQnRiNmNuM7NnMpPuOqNnPwMnNpP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3毛利率毛利率/凈利率提升，銷售費用率持續改善。凈利率提升，銷售費用率持續改善。2023 年，公司毛利率為 93.3%（同比+4.4pp），主要由于核心品種派格賓減少了專利使用費支出，毛利率同比+6.0pp。銷售費用率 40.4%（同比-5.6pp）、管理費用率 10.0%（同比+1.0pp）、研發費用率 10.9%（同比+1.1pp），隨銷售規模增長帶來的規模效應，公司銷售費用率持續改善。圖5

11、：特寶生物毛利率、凈利率變化情況圖6：特寶生物期間費用率變化情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4公司概況公司概況特寶生物成立于 1996 年，是一家主要從事重組蛋白質及其長效修飾藥物研發、生產及銷售的創新型生物醫藥企業。公司以免疫相關細胞因子藥物為主要研發方向，為病毒性肝炎、惡性腫瘤等重大疾病治療領域提供解決方案。表1：特寶生物發展歷程時間時間事件事件1996公司設立1997特爾立（rhGM-CSF）國內首家上市1999特爾津（rhG-CSF）上市200

12、5特爾康（rhIL-11）上市2016國家 1 類新生物制品派格賓（PEG-IFN-2b）上市2020于上交所科創板掛牌上市2023珮金/拓培非格司亭注射液（YPEG-G-CSF）上市資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理管理團隊產業經驗豐富。管理團隊產業經驗豐富。公司董事長、總經理、共同創始人之一孫黎先生，為高級工程師、國務院特殊津貼專家，擁有 30 年以上生物醫藥行業經驗，作為技術負責人，領導公司團隊率先在國內首家研發成功原國家 2 類新藥注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（特爾立，rhGM-CSF）。圖7：特寶生物核心團隊職責與履歷姓名姓名職務職務個人經歷個人經歷孫黎董事長、總經理1

13、966 年 6 月出生,中國國籍,擁有新西蘭永久居留權,復旦大學生物學學士,中國科學院微生物研究所碩士,教授級高級工程師,國務院特殊津貼專家。1991年6月至1992年11月就職于湖南醫科大學遺傳國家實驗室,任研究實習員;1992年 12 月至 1995 年 7 月就職于湖南醫科大學湘雅醫院中心實驗室,任助理研究員;公司設立起至 2013 年 4 月任總工程師,副總經理,2013 年 5 月至今任公司總經理;現任公司董事長兼總經理。兼任第 11 屆國家藥典委員會委員,是國家科技部“創新人才推進計劃重點領域創新團隊”負責人,入選福建省“雙百 計劃”人才,福建省杰出科技人才,曾獲中國藥學發展獎,湖

14、南省科學技術進步獎一等獎等多項獎勵。陳方和副總經理1965 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,理學碩士,EMBA。曾任普琳斯工業公司品管主管,廈門海天科技中心銷售部經理;1996 年加入公司,歷任公司銷售業務員,福建區銷售 經理,市場部經理,銷售總監,總經理助理;現任公司副總經理。孫志里副總經理、董事會秘書1965年2月出生,中國國籍,無境外永久居留權,畢業于廈門大學會計系,本科學歷,高級會計師,持有上海證券交易所科創板董事會秘書資格證書。1989 年 7 月至 1993 年 10 月就職于中國工藝品進出口總公司,任會計;1993 年 11 月至1999 年 6 月就職于廈門東方發

15、展公司,任財務部經理;1999 年 7 月加入公司,現任公司副總經理兼董事會秘書。鄭杰華副總經理1980 年 3 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,大學本科學歷,高級營銷師。2002-2005 年任伯賽基因研發人員,2005年 3 月開始歷任公司學術推廣人員,省區經理,大區經理,銷售總監,現任公司副總經理。賴力平副總經理1971 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷,中級經濟師。1994 年 9 月加入公司,歷任業務員,生產部副經理,國際部經理;現任公司副總經理。石麗玉副總經理、人力資源總監1980 年 8 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,碩士學歷,高級人力資源管理師,

16、項目管理師,心理咨詢師。曾任廈門市海滄區貞岱小學語文教師,立浦集團上海揚鐵人力資源專員,廈門正信行商務顧問有限公司總經理助理兼培訓師,廈門浪漫宣言制衣有限公司培訓負責人,廈門安妮股份有限公司培訓部經理兼事業部人力行政經理,廈門啟高機械有限公司人力資源總監;2011 年 12 月加入公司,現任公司副總經理。楊美花副總經理1972 年 12 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,廈門大學生物化學與分子生物學博士,副主任藥師;獲福建省“五一”勞動獎章,廈門市“五一”勞動獎章。曾任天安制藥廈門有限公司質檢員;1998 年 12 月加入公司,歷任質檢員,質保部經理,現任公司副總經理。張林忠副總經理1969

17、 年 1 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,北京大學項目管理工程碩士,副主任藥師。獲廈門市“五一”勞動獎章。曾任湖北制藥廠一車間技術員;1997 年 3 月加入公司,歷任技術員,生產部經理,現任公司副總經理。周衛東副總經理1971 年 10 月出生,中國國籍,無境外永久居留權,復旦大學生物與醫藥工程博士,高級工程師,國務院政府特殊津貼專家,國家外國專家局引智項目評審專家。曾任福建省亞熱帶植物研究所科研人員。獲國家科技部“十一五”國家科技計劃執行突出貢獻獎,廈門市拔尖人才,海滄區拔尖人才。2000 年 2 月入職公司任研發中心總監,現任公司副總經理。資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研

18、究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司實際控制人為楊英公司實際控制人為楊英、蘭春和孫黎蘭春和孫黎，上述三人為一致行動人上述三人為一致行動人。楊英及孫黎分別持有公司 33.94%、8.00%股份。實際控制人之一孫黎的配偶蔡智華持有公司2.81%的股份。圖8：特寶生物股權結構及主要子公司資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司目前擁有聚乙二醇重組蛋白質修飾平臺技術公司目前擁有聚乙二醇重組蛋白質修飾平臺技術、蛋白質藥物生產平臺技術和藥蛋白質藥物生產平臺技術和藥物篩選及優化平臺技術等核心平臺技術。物篩選及優化平臺技術等核心平臺技術。公司圍繞病

19、毒性肝炎、惡性腫瘤及免疫性疾病構建在研管線，其中派格賓已獲批上市，目前臨床功能性治愈研究項目進行中；Y 型 PEG 化生長激素（商品名：益佩生）于 2024 年 1 月提交 NDA 并獲得受理；Y 型 PEG 化人促紅素正在開展 Ph3 臨床申請相關準備；AK0706 引進自愛科百發，靶向 PAPD5/7 通過干擾 HBV 轉錄從而影響其復制，目前處于 Ph1臨床階段。表2：特寶生物在研管線序號序號 項目名稱項目名稱/代碼代碼應用前景應用前景1慢性乙型肝炎臨床治愈研究項目派格賓是國內自主研發的全球首個40kD聚已二醇4000散長效干擾素-2b 注射液，用于慢性乙型肝炎患者的臨床治愈2Y 型聚乙

20、二醇人生長激素（YPEG-GH）用于治療生長激素缺乏癥3Y 型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）用于慢性腎功能不全導致的貧血4人干擾素2b 噴霧劑用于新型冠狀病毒暴露后的感染風險5AK0706AK0706 是一種全新結構的小分子化合物，用于治療慢性乙型肝炎6ACT50ACT50 是一種 PEG 化的針對全新機制靶向 V3 的新型蛋白質藥物，用于治療腫瘤等相關疾病7ACT60ACT60 是一種糖皮質激素及 IL-2 類激動劑的聯合藥物組合，用于治療過敏等相關呼吸道疾病資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6主要產品及研

21、發管線主要產品及研發管線派格賓（通用名：聚乙二醇干擾素派格賓（通用名：聚乙二醇干擾素-2b 注射液）注射液）派格賓是全球首個 40kD 聚乙二醇干擾素-2b 注射液，于 2016 年在國內獲批上市?；谝种撇《緩椭坪驮鰪娒庖叩碾p重作用，派格賓獲批適應癥為慢性乙型/丙型肝炎（180g 劑量 qWx48）；2024 年 3 月，新增聯合核苷（酸）類似物適用于臨床治愈成人慢性乙型肝炎適應癥申請獲受理。2023 年，派格賓實現營收 17.90 億元（同比+54%），銷售量 284.67 萬支（同比+46.7%），毛利率 95.52%（同比+6.0pp）。主要由于隨著乙肝臨床治愈研究的不斷深入，派格賓作

22、為慢性乙肝抗病毒治療的一線用藥，對于提高乙肝患者臨床治愈率、降低肝癌風險的作用進一步得到專家和患者的認可，產品持續放量，帶來收入的快速增長。國內短期競爭格局良好。國內短期競爭格局良好。國內共有 3 款長效干擾素產品獲批上市，其中 Merck/先靈葆雅的佩樂能（2016 年 2 月起停產）、Roche 的派羅欣（國內合作方歌禮制藥于 2022 年底停止提供推廣服務，Roche 將不再尋求其他合作方，也不會在國內繼續開展派羅欣的商業推廣）已退出中國市場，短期內公司派格賓為國內市場唯一長效干擾素產品。圖9：2016-2023 年派格賓銷售額及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究

23、所整理特爾津（通用名：人粒細胞刺激因子注射液）特爾津（通用名：人粒細胞刺激因子注射液）特爾津于 1999 年獲批上市，是國內第 4 個獲批上市的重組人粒細胞刺激因子（rhG-CSF）藥物，主要用于癌癥化療以及再生障礙性貧血等原因導致中性粒細胞減少癥，促進骨髓移植后的中性粒細胞數升高。目前國內 G-CSF 產品競爭較為激烈，特爾津主要競爭產品包括津優力（石藥集團）、瑞白/新瑞白（齊魯制藥）、立生素（雙鷺藥業）等，進口產品有日本協和發酵麒麟株式會社的惠爾血。2023 年，特爾津實現營收 1.60 億元（同比-16%），實現銷售量 916.57 萬支（同比+4.7%），毛利率 79.9%（同比-6.

24、5pp）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖10：2016-2023 年特爾津銷售額及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理珮金（通用名：拓培非格司亭注射液）珮金（通用名：拓培非格司亭注射液）珮金于 2023 年 7 月在國內獲批上市，主要適用于非髓性惡性腫瘤患者在接受容易引起發熱性中性粒細胞減少癥的骨髓抑制性抗癌藥物治療時，降低以發熱性中性粒細胞減少癥為表現的感染發生率。珮金采用 40kD Y 型 PEG 修飾，并通過選擇性修飾和制備工藝，以 N 端氨基酸和第 17 位賴氨酸（K17）作為主要修飾位點，在藥物半衰期、有效血藥濃度

25、的穩定性、降低藥物使用劑量（2mg 固定劑量或按照體重 33g/kg，約為其他已上市長效 G-CSF 藥物的三分之一）和不良反應發生風險上具有一定優勢。表3：國內已上市長效 G-CSF 藥物臨床數據對比內容內容珮金（特寶生物）珮金（特寶生物）津優力津優力（石藥百克）（石藥百克）新瑞白新瑞白（齊魯制藥）（齊魯制藥）艾多艾多（恒瑞醫藥）（恒瑞醫藥）適應癥預防惡性腫瘤患者（非髓性）在接受化療、放療等治療中可能發生的發熱性中性粒細胞減少癥主要療效、核心指標4 度中性粒細胞減少持續時間0.25 天未能獲得未能獲得0.54-0.61 天4 度中性粒細胞減少發生率14.29%10.30%未能獲得30.0-3

26、3.0%3 度以上中性粒細胞減少持續時間0.61 天未能獲得1.36-1.37 天0.18-1.33 天3 度以上中性粒細胞減少發生率25.00%16%63.03-65.50%9.09-50.91%發熱性中性粒細胞減少發生率1.79%0.30%5.85-6.06%0-4.50%資料來源：特寶生物招股說明書，國信證券經濟研究所整理2023 年 5 月，公司與復星醫藥子公司江蘇復星簽署 關于拓培非格司亭注射液（珮金）的獨家商業化協議，授予江蘇復星關于拓培非格司亭注射液在國內獨家推廣及銷售權利，合作產品獲批上市后公司可獲得不低于 7300 萬元首付款和里程碑款項，并根據協議約定向江蘇復星支付推廣服務

27、費，協議約定的獨家商業化期限為 7 年，并在此后保留 3 個日歷年的合作拓展期，拓展期內保持原有合作內容。2023 年，珮金實現銷售 1005 萬元，毛利率 82.68%。珮金與特爾津為長短效產品組合，進一步豐富了公司的產品線結構，為相關腫瘤患者提供更多治療選擇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8特爾康（通用名：注射用人白介素特爾康（通用名：注射用人白介素-11）特爾康于 2005 年獲批上市，是國內第 5 個獲批上市的重組人白介素-11（rhIL-11）藥物，主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后、IV 度血小板減少癥的治療。根據中國臨床腫瘤學會（CSCO）發

28、布的淋巴瘤化療所致血小板減少癥防治中國專家共識，rhIL-11 是治療淋巴瘤化療所致血小板減少癥的主要藥物；根據中國抗癌協會發布的 中國腫瘤化療相關性血小板減少癥專家診療共識 推薦，rhIL-11是腫瘤化療相關血小板減少癥的主要治療手段之一。2023 年，特爾康實現營收 0.87 億元（同比-12.0%），銷售量 183.99 萬支（同比+4.7%），毛利率 83.75%（同比-5.7pp）。圖11：2016-2023 年特爾康銷售額及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理特爾立（通用名：注射用人粒細胞巨噬細胞刺激因子）特爾立（通用名：注射用人粒細胞巨噬細胞刺激因子）

29、特爾立于 1997 年獲批上市，是首個國產上市的重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（rhGM-CSF）藥物，主要用于預防和治療腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥以及預防白細胞減少可能潛在的感染并發癥，治療骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征，使感染引起的中性粒細胞減少的恢復加快。GM-CSF 目前尚無長效化制劑，除特爾立外，國內上市品牌還包括里亞爾（哈藥生物）、尤尼芬（海南通用同盟藥業）等。2023 年，特爾立實現營收 0.46 億元（同比-31.4%），銷售量 153.47 萬支（同比-26.5%），毛利率 79.47%（同比-7.1pp）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

30、證券研究報告9圖12：2016-2023 年特爾立銷售額及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理Y 型聚乙二醇重組人生長激素（型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH，怡培生長激素，怡培生長激素）怡培生長激素于 2024 年 1 月提交上市申請并獲得受理，采用 40kD Y 型分支聚乙二醇分子對重組人生長激素進行高活性位點修飾，實現在保證療效及安全性的前提下，進一步降低總給藥劑量的目標，以獲得更佳的長期藥物安全及有效性。相比于單鏈聚乙二醇衍生物，Y 型聚乙二醇衍生物具有更大的空間位阻。目前國內僅金賽藥業的金賽增一款長效生長激素產品上市，除公司外，維昇藥業于 2024

31、年 3 月提交隆培促生長素上市申請。表4：國內已上市/在研重組人生長激素產品管線進展公司公司商品名商品名代號代號/通用名通用名進度進度時間時間金賽藥業賽增重組人生長激素（粉針）上市1998安科生物安蘇萌重組人生長激素（粉針）上市1999上海聯合賽爾珍怡重組人生長激素（粉針）上市1999科興制藥賽高路重組人生長激素（粉針）上市2002中山未名海濟海之元重組人生長激素（粉針）上市2002LG Chem尤得盼重組人生長激素（粉針）上市2006金賽藥業賽增重組人生長激素（水針）上市2005Novo Nordisk諾澤重組人生長激素（水針）上市2018安科生物安蘇萌重組人生長激素（水針）上市2019君合

32、盟生物重組人生長激素（水針）Ph32023.05科興制藥重組人生長激素（水針）IND2023.06金賽藥業金賽增聚乙二醇化重組人生長激素上市2014.01特寶生物特寶生物怡培生長激素怡培生長激素NDA2024.01維昇藥業/Ascendis隆培促生長素NDA2024.03安科生物聚乙二醇化重組人生長激素Ph32017.11天境生物/濟川藥業伊坦生長激素/TJ101Ph32020.11Novo NordiskSomapacitanPh32021.06優諾金重組人血白蛋白-生長激素融合蛋白（HSA-rhGH）Ph22021.12安科生物AK2017-IgG4-Fc 融合蛋白Ph22023.12億帆

33、醫藥/億一生物重組人生長激素-Fc 融合蛋白（F-899）Ph12021.11千紅藥業聚乙二醇定點修飾重組生長激素（QHRD211）Ph12022.04科興制藥長效重組人生長激素-GB08申請臨床2024.03資料來源：chinadrugtrial，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10Y 型聚乙二醇重組人促紅素（型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）采用 40kD Y 型分支聚乙二醇分子對重組人促紅細胞生成素進行修飾，是全新結構的長效化重組人促紅細胞生成素類藥物，用于慢性腎功能不全導致的貧血。目前 Ph2 臨床試驗已經完成。Roch

34、e 的美信羅/Mircera 是國內第一款上市的長效化重組人促紅素，采用 30kD直鏈 PEG 修飾，半衰期平均為 119124 小時，可實現 1 個月給藥 1 次；公司 Y型 PEG 化促紅素產品采用 40 kD PEG 修飾，半衰期平均為 100164 小時，與美信羅類似，可支持 24 周給藥 1 次。此外，相關研究表明，支鏈 PEG 修飾方式的蛋白質pH抗性、熱穩定性和抗蛋白酶酶解能力均明顯強于直鏈PEG修飾方式。表5：國內已上市/在研重組促紅素產品管線進展公司公司商品名商品名代號代號/通用名通用名進度進度時間時間Roche美信羅甲氧聚二醇重組人促紅素上市2018Amgen/Kyowa

35、Kirin耐斯寶達依泊汀上市2020上海美燁生物重組人促紅素-Fc 融合蛋白Ph32021.03三生制藥重組紅細胞生成刺激蛋白-NuPIAOPh32021.12特寶生物特寶生物/廈門伯賽基因廈門伯賽基因Y 型聚乙二醇重組人促紅素型聚乙二醇重組人促紅素Ph22020.11東莞寶麗健生物重組人促紅素-Fc 融合蛋白Ph22021.12天辰生物重組人促紅素-Fc 融合蛋白Ph12022.08資料來源：chinadrugtrial，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11盈利預測盈利預測假設條件假設條件派格賓派格賓：目前國內市場唯一的長效干擾素產品

36、，國內慢性乙肝患者群體龐大，隨著乙肝臨床治愈理念的不斷普及、科學證據的積累，以長效干擾素為基石的組合療法滲透率有望持續提升，假設派格賓 2024-2026 年銷量增速分別為45%/40%/30%；其他商業化產品其他商業化產品：特爾津、特爾康、特爾立為上市多年的成熟產品，預計 2023年由于醫療行業整頓等因素影響，銷售額有所下滑，假設 2024-2026 年銷售額維持穩定；珮金是新一代長效升白藥，于 2023 年 7 月上市，由復星醫藥控股子公司江蘇復星獨家代理銷售，2023 年實現銷售額 1005 萬，假設2024-2026 年分別實現銷售 0.5/1/2 億元。表6：特寶生物盈利預測（單位：

37、億元）201620172018201920202021202220232024E2025E2026E總營收總營收2.783.234.467.257.8911.2315.1721.0028.0936.7246.99YoY16%38%63%9%42%35%38%34%31%28%成本0.310.420.560.800.841.231.671.381.832.363.04毛利率88.8%87.0%87.4%89.0%89.4%89.0%89.0%93.4%93.5%93.6%93.5%派格賓派格賓營收0.720.871.873.634.587.7011.6117.9024.6532.7942.05Y

38、oY21%115%94%26%68%51%54%38%33%28%銷量1013276877136194285413578780YoY27%118%149%13%77%43%47%45%40%35%價格729693684533596568598629597567539成本0.070.150.290.480.520.801.220.801.161.572.06毛利率90.3%82.8%84.5%86.8%88.6%89.6%89.5%95.5%95.3%95.2%95.1%特爾津特爾津營收0.971.181.271.921.711.901.911.601.601.601.60成本0.140.170

39、.170.200.200.280.260.320.340.350.37毛利率86%86%87%90%88%85%86%80%79%78%77%特爾康特爾康營收0.670.720.841.191.141.100.990.870.870.870.87成本0.050.050.050.070.070.080.100.140.150.160.17毛利率93%93%94%94%94%93%90%84%83%82%81%特爾立特爾立營收0.410.460.480.520.450.530.660.460.460.460.46成本0.050.060.050.050.050.070.090.090.100.100

40、.11毛利率88%87%90%90%89%87%86%79%78%77%76%珮金珮金營收0.100.501.002.00成本0.020.090.170.34毛利率83%83%83%83%銷售費用率55.0%62.8%59.9%57.9%54.4%53.3%46.3%40.4%39.3%37.6%36.3%管理費用率17.3%15.8%12.1%8.6%9.4%9.2%9.1%9.6%9.5%9.2%9.0%研發費用率3.2%5.9%9.2%7.3%9.8%7.3%9.9%11.0%11.9%11.7%11.2%財務費用率1.8%1.9%1.8%1.1%0.1%-0.1%-0.3%-0.05%

41、0.01%0.01%0.01%凈利潤凈利潤0.290.050.160.641.171.812.875.557.5010.7014.77YOY-83%220%300%83%55%59%93%35%43%38%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理、預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12絕對估值：絕對估值：70.2773.37 元元表7：絕對估值法假設條件無杠桿無杠桿 Beta1.30T14.00%無風險利率無風險利率2.30%Ka10.75%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿有杠桿 Beta1.30公司股價公司股價65.49Ke10.75%發行在外

42、股數發行在外股數407E/(D+E)99.97%股票市值股票市值(E)26641D/(D+E)0.03%債務總額債務總額(D)8WACC10.75%Kd5.00%永續增長率（永續增長率（10 年后）年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所預測根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價格區間為 70.2773.37元。表8：FCFF 估值表（百萬元）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ETVEBIT896.91,260.31,712.42,099.62,591.83,119.73,659.84,181.24,624

43、.74,948.9所得稅稅率所得稅稅率14.00%14.00%14.00%14.00%14.00%14.00%14.00%14.00%14.00%14.00%EBIT*(1-所得所得稅稅率稅稅率)771.31,083.91,472.71,805.72,228.92,683.03,147.43,595.83,977.24,256.1折舊與攤銷折舊與攤銷50.770.085.8102.4119.1135.9152.7169.4186.2202.9營運資金的凈營運資金的凈變動變動(62.8)(70.5)(179.9)(128.7)(158.8)(197.9)(180.8)(179.4)(159.8)

44、(119.9)資本性投資資本性投資(233.9)(247.8)(257.0)(246.2)(250.4)(251.2)(249.3)(250.3)(250.3)(249.9)FCFF525.3835.61,121.61,533.11,938.82,369.72,870.03,335.63,753.44,089.247,666.5PV(FCFF)474.3681.2825.61,019.11,163.61,284.21,404.31,473.71,497.31,472.917,169.8核心企業價值核心企業價值28,466.2減：凈債務減：凈債務(736.3)股票價值股票價值29,202.5每股

45、價值每股價值71.79資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表9：絕對估值對折現率和永續增長率的敏感性分析（橫/縱軸：折現率/永續增長率）10.6%10.7%10.75%10.9%11.0%2.3%75.6274.5073.4172.3571.322.2%75.0273.9372.8671.8170.802.1%74.4573.3772.3271.2970.292.0%73.8872.8271.7970.7869.791.9%73.3372.2971.2770.2769.301.8%72.7971.7670.7669.7868.831

46、.7%72.2771.2570.2769.3068.36資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13相對估值：相對估值：70.5978.02 元元考慮到公司核心品種派格賓銷售占比較高，主要布局乙肝/慢病領域，在研品種長效生長激素已提交 NDA，我們選取長春高新（核心大單品生長激素水針/長效水針）、凱因科技（核心品種丙肝治療藥物凱力唯快速放量，長效干擾素處于 Ph3臨床階段）、信立泰（布局心血管等慢病領域，在研管線進入收獲期）作為可比公司，采用 PEG 估值，給予特寶生物 2024 年 0.95x1.05x PEG，對應 PE 為38x

47、42x，合理股價區間為 70.5978.02 元。表10：可比公司估值表代碼代碼公司名稱公司名稱股價股價總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEROEPEG24041623A24E25E26E23A24E25E26E23A24E000661.SZ長春高新120.8848945.3252.9960.3864.171398820.5%0.9688687.SH凱因科技24.66421.171.702.302.67512518166.6%1.0002294.SZ信立泰28.803215.806.707.998.91634840367.2%3.1平均平均1.5688278.SH特寶生

48、物65.492665.557.5010.7014.773836251829.6%0.9資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理、預測注：長春高新、凱因科技、信立泰盈利預測來自于 Wind 一致預期，計算 PEG 時增速選取 20242026 年復合增速投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級公司核心品種派格賓是目前國內唯一長效干擾素產品，國內慢性乙肝患者群體龐大，隨著乙肝臨床治愈理念的不斷普及、科學證據的積累，以長效干擾素為基石的組合療法滲透率有望持續提升；珮金是新一代長效升白藥，有望貢獻銷售增量；長效生長激素已提交 NDA，國內進度領先。預計 2024-2026

49、 年，公司營收分別為 28.09/36.72/46.99 億元，歸母凈利潤分別為 7.50/10.70/14.77 億元。綜合相對估值法和絕對估值法，得出公司價格區間為 70.2773.37 元，較目前股價有7%12%上漲空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值 FCFF 計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判

50、斷：1）可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2）加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.30%（根據 10 年期國債收益率）、風險溢價 6.5%（參考滬深 300 指數過去 5 年的年化收益率與無風險利率差值），可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3）我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公

51、司估值高估的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險可能對公司未來收入和利潤增長偏樂觀，考慮到未來市場格局有不確定性，行業競爭可能加劇，產品價格的下滑如果超過預期，將對收入增長帶來較大的不利變化。在研產品研發失敗的風險在研產品研發失敗的風險處于臨床試驗中的產品，因臨床試驗結果受多種因素的影響，包括臨床試驗方案的調整、受試者對臨床方案的接受程度等，因此公司臨床試驗結果可能無法達到臨床方案的研究終點，面臨臨床試驗失敗的風險。產品商業化不達預期的風險產品商業化不達預期的風險創新藥獲批上市后仍需要進行商業渠道的建設、對醫生的學術推廣和患者的教育，才能取得理想的銷售額，可能存在新藥商業化不達預期的風險。請務必

52、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）202220232024E2025E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202220232024E2025E2026E現金及現金等價物30141382014892404營業收入營業收入15272100280936724699應收款項243459542699942營業成本169140183236304存貨凈額130187167215306營業稅金及附加811151925其他流動資產1124243346銷售費用703849110513811704流動資產合計流動

53、資產合計9561340181126933956管理費用138210276347429固定資產380482657831996研發費用150230334430525無形資產及其他122192185178172財務費用(4)(5)(15)(29)(48)投資性房地產311342342342342投資收益44444長期股權投資00000資產減值及公允價值變動0(10)(3)(4)(6)資產總計資產總計17692356299540445465其他收入(109)(207)(334)(430)(525)短期借款及交易性金融負債44856營業利潤40768191312881759應付款項9741658699營

54、業外凈收支(51)(40)(41)(44)(42)其他流動負債166359323441596利潤總額利潤總額35664187212441717流動負債合計流動負債合計268404396533701所得稅費用6985122174240長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債9376767265歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤28755575010701477長期負債合計長期負債合計9376767265現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）202220232024E2025E2026E負債合計負債合計361480472605766凈利潤凈利潤287555750107014

55、77少數股東權益00000資產減值準備0131367股東權益14081876252334384699折舊攤銷4353517086負債和股東權益總計負債和股東權益總計17692356299540445465公允價值變動損失(0)10346財務費用(4)(5)(15)(29)(48)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標202220232024E2025E2026E營運資本變動31(186)(63)(71)(180)每股收益0.711.371.842.633.63其它0(13)(13)(6)(7)每股紅利0.100.210.250.380.53經營活動現金流經營活動現金流36143374010741

56、388每股凈資產3.464.616.208.4511.55資本開支0(128)(234)(248)(257)ROIC29.51%43.62%46%58%68%其它投資現金流(74)14000ROE20.39%29.60%30%31%31%投資活動現金流投資活動現金流(74)(114)(234)(248)(257)毛利率89%93%93%94%94%權益性融資00000EBIT Margin23%31%32%34%36%負債凈變化00000EBITDAMargin26%34%34%36%38%支付股利、利息(41)(87)(103)(155)(216)收入增長35%38%34%31%28%其它融

57、資現金流(189)(34)4(3)0凈利潤增長率58%94%35%43%38%融資活動現金流融資活動現金流(271)(207)(99)(158)(215)資產負債率20%20%16%15%14%現金凈變動現金凈變動16112407668916股息率0.2%0.3%0.4%0.6%0.8%貨幣資金的期初余額2853014138201489P/E92.848.035.524.918.0貨幣資金的期末余額30141382014892404P/B18.914.210.67.75.7企業自由現金流03125258361122EV/EBITDA67.238.028.620.515.2權益自由現金流0278

58、5428581164資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后

59、的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表

60、性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫

61、并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面

62、或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提

63、供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032