《百濟神州-公司研究報告-百創新藥濟世惠民創新全球化龍頭迎來經營拐點-250418（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百濟神州-公司研究報告-百創新藥濟世惠民創新全球化龍頭迎來經營拐點-250418（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 百濟神州百濟神州-U（688235.SH）百創新藥濟世百創新藥濟世惠惠民，民，創新全球化龍頭迎來經營拐點創新全球化龍頭迎來經營拐點 前瞻國際視野，打造創新全球化龍頭前瞻國際視野，打造創新全球化龍頭。百濟神州自 2010 年成立以來，已發展成為一家覆蓋臨床前研究、全球臨床試驗運營、自主規?；幬锷a與商業化的全方位一體化的全球性公司。通過全球化商業布局、國際化前瞻創新視野，率先自主推動中國原研創新藥在美國獲批，并成為首個在納斯達克、港交所和上交所科創板三地上市的生物科技公司。夯實血液瘤領導地位

2、，產品互補迭代構筑護城河。夯實血液瘤領導地位，產品互補迭代構筑護城河。澤布替尼 2019 年在美國首次獲批上市，為公司血液瘤先行產品，實現了國藥出海零的突破，也是唯一在頭對頭 3 期國際臨床中擊敗伊布替尼取得優效的新一代 BTK 抑制劑。在最為關鍵的 CLL 美國市場，澤布替尼已在新患處方中超越伊布替尼和阿可替尼，位列市場份額第一。公司充分利用 BTKi 領先優勢，開發潛在同類最佳 BCL-2 抑制劑 sonrotoclax、BTK 蛋白降解劑 BGB-16673，探索固定療程聯合方案以打造可持續的產品組合，并廣泛覆蓋 B 細胞淋巴瘤、AML/MDS、MM、Richters Transform

3、ation 等適應癥領域。多元藥物形式并線發力，多元藥物形式并線發力，實體瘤實體瘤管線迎來爆發管線迎來爆發。公司立足同類最佳的技術平臺和創新能力，廣泛探索小分子、抗體、抗體偶聯藥物（ADC）、CDAC等多種分子類型在乳腺癌、肺癌、消化道腫瘤等高發癌種及自免等適應癥中的開發價值，2024 年推動 13 個 NMEs 進入臨床研究階段。目前高潛力早期研發管線包括 CDK4 抑制劑、pan-KRAS 抑制劑、EGFR CDAC、B7H4 ADC、PRMT5/MAT2A 抑制劑、IRAK CDAC 等。2025 年預計多個品種將讀出 PoC 數據，公司在更廣泛疾病領域的早期創新管線將迎來驗證。業務發展

4、全面向好，業務發展全面向好，2025 年預計實現年預計實現 GAAP 經營盈利經營盈利。在大單品澤布替尼、替雷利珠單抗等全球商業化驅動下，公司收入快速爬坡，盈利能力持續改善。2024 年業績快報顯示公司已連續 3 個季度實現剔除股權激勵、折舊和攤銷費用的非 GAAP 經營正向盈利、連續 2 個季度經營活動產生正現金流。2025 年總收入區間預計為 49-53 億美元，全年 GAAP 經營利潤有望為正、經營活動產生正現金流，公司整體經營面臨拐點。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 272.14 億元/366.57 億元/460.42 億元，同比

5、增速分別為 56.2%/34.7%/25.6%。對各品種估值加總，預計公司合理市值約 3665.56 億元。公司產品已實現自主出海，全球商業化能力強勁，產品管線聚焦潛在同類最佳目標，創新性突出。我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：研發失敗的風險，產品商業化銷售不及預期的風險，行業增速不及預期的風險，地緣政治形勢變化的風險，測算假設可能不準確的風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 化學制藥 04 月 17 日收盤價（元）238.90 總市值（百萬元）334,673.85 總股本（百萬股）1,400.90 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均

6、成交量（百萬股）2.85 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）9,566 17,423 27,214 36,657 46,042 增長率 yoy（%）26.1 82.1 56.2 34.7 25.6 歸母凈利潤（百萬元）-13,642-6,716-4,978-221 3,331 增長率 yoy（%）-40.0 50.8 25.9 9

7、5.6 1,606.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-9.74-4.79-3.55-0.16 2.38 凈資產收益率（%）-45.0-26.8-24.9-1.1 14.4 P/E（倍）-24.5-49.8-67.2-1,513.6 100.5 P/B（倍）11.0 13.3 16.7 16.9 14.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 04 月 17 日收盤價 -20%6%32%58%84%110%2024-042024-082024-122025-04百濟神州-U滬深3002025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

8、仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 36174 29810 26574 29469 34945 營業收入營業收入 9566 17423 27214 36657 46042 現金 20133 15125 9489 9968 12966 營業成本 1896 2689 4271 5682 7183 應收票據及應收賬款 1202 2538 3

9、780 5091 6395 營業稅金及附加 79 71 82 73 92 其他應收款 90 502 756 1018 1279 營業費用 5997 7304 8765 10142 12036 預付賬款 1315 984 1281 1420 1508 管理費用 2695 3472 4305 4938 5562 存貨 1954 2951 3559 4261 5088 研發費用 11152 12813 14543 15956 17653 其他流動資產 11481 7709 7709 7709 7709 財務費用 1309 197 0 0 0 非流動資產非流動資產 8050 11312 11266 1

10、1040 10952 資產減值損失-8-22 0 0 0 長期投資 192 184 184 184 184 其他收益 241 231 237 293 276 固定資產 3555 3735 3735 3735 3735 公允價值變動收益-161-51 0 0 0 無形資產 715 982 894 806 719 投資凈收益 64 167 186 283 371 其他非流動資產 3588 6410 6453 6314 6314 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 44224 41122 37841 40508 45897 營業利潤營業利潤-13425-8810-4329 442 4

11、164 流動負債流動負債 10303 12833 15307 18195 20253 營業外收入 0 2604 0 0 0 短期借款 2203 4684 4684 4684 4684 營業外支出 2 2 0 0 0 應付票據及應付賬款 2482 3680 5338 7734 9477 利潤總額利潤總額-13427-6208-4329 442 4164 其他流動負債 5618 4470 5285 5778 6092 所得稅 215 508 649 663 833 非流動負債非流動負債 3590 3185 2547 2547 2547 凈利潤凈利潤-13642-6716-4978-221 3331

12、 長期借款 1444 1404 1404 1404 1404 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2146 1781 1143 1143 1143 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-13642-6716-4978-221 3331 負債合計負債合計 13893 16018 17853 20742 22800 EBITDA-11399-7913-4075 669 4252 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）-9.74-4.79-3.55-0.16 2.38 股本 1 1 1 1 1 資本公積 80519 81383 81383 81383 81383 主要財務比率主

13、要財務比率 留存收益-50972-57688-62679-62900-59569 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 30331 25103 19988 19766 23097 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 44224 41122 37841 40508 45897 營業收入(%)26.1 82.1 56.2 34.7 25.6 營業利潤(%)-40.1 34.4 50.9 110.2 841.5 歸屬母公司凈利潤(%)-40.0 50.8 25.9 95.6 1606.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)80.2

14、84.6 84.3 84.5 84.4 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)-142.6-38.5-18.3-0.6 7.2 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)-45.0-26.8-24.9-1.1 14.4 經營活動現金流經營活動現金流-7800-7793-5084 196 2628 ROIC(%)-34.6-29.3-18.2-0.8 10.9 凈利潤 -13642-6716-4978-221 3331 償債能力償債能力 折舊攤銷 620 817 253 227 88 資產負債率(%)31.4 39.0 47.2 51.2 4

15、9.7 財務費用 1718 506 0 0 0 凈負債比率(%)-50.1-32.0-10.8-13.4-24.4 投資損失-64-167-186-283-371 流動比率 3.5 2.3 1.7 1.6 1.7 營運資金變動 2568-2328-167 473-420 速動比率 2.7 2.0 1.4 1.3 1.4 其他經營現金流 1000 95-6 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 2415 117-22 283 371 總資產周轉率 0.2 0.4 0.7 0.9 1.1 資本支出-2335-4106 0 0 0 應收賬款周轉率 4.5 9.3 8.6 8.3 8

16、.0 長期投資 4649 3990 0 0 0 應付賬款周轉率 0.7 0.9 0.9 0.9 0.8 其他投資現金流 100 233-22 283 371 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -448 2558-517 0 0 每股收益(最新攤薄)-9.74-4.79-3.55-0.16 2.38 短期借款-419 2481 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-5.57-5.56-3.63 0.14 1.88 長期借款 155-41 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)21.65 17.92 14.27 14.11 16.49 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率

17、估值比率 資本公積增加 1707 864 0 0 0 P/E-24.5-49.8-67.2-1513.6 100.5 其他籌資現金流-1891-746-517 0 0 P/B 11.0 13.3 16.7 16.9 14.5 現金凈增加額現金凈增加額-5764-5073-5636 479 2998 EV/EBITDA-14.4-22.8-81.6 496.3 77.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 04 月 17 日收盤價 2025 04 18年 月 日xVyWlYjWpMnQsQnMbRcM9PmOqQmOtOkPoOnRiNmNuM8OrRzQuOmQnRw

18、MtQmO gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 百創新藥濟世惠民，創新全球化龍頭迎來經營拐點.5 三大基石品種深化布局，血液瘤王者風采依舊.10 澤布替尼：同類最佳 BTK 抑制劑，領軍美國 CLL 新患市場.11 Sonrotoclax：升級版 BCL-2 抑制劑，潛在更廣泛適應癥覆蓋.21 BTK CDAC：臨床進展最快血液瘤降解劑，應對 BTK 抑制劑耐藥需求.23 多元布局快速推進，早期項目即將批量迎來數據驗證.25 替雷利珠單抗：國內適應癥最廣泛的 PD-1 單抗，成功推進全球商業化.26 乳腺癌：CDK 抑制劑雙劍合

19、璧，貫穿各線和聯合療法.30 肺癌：針對耐藥突變，各類分子類型和機制多元布局.33 盈利預測與估值.35 結論.36 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：百濟神州公司發展歷程.5 圖表 2：百濟神州股權結構（截至 2025.3.25）.6 圖表 3：百濟神州商業化產品.7 圖表 4：百濟神州臨床在研項目管線.7 圖表 5：公司 2019-2024 年收入拆分.8 圖表 6：公司 2019-2024 年研發費用.9 圖表 7：公司 2019-2024 年銷售&管理費用.9 圖表 8：公司 2019-2024 年經營虧損.9 圖表 9：公司經營顯著改善.10 圖表 10：百濟神州血液瘤管線

20、開發策略.10 圖表 11：BCR 信號通路及共價/非共價 BTK 抑制劑作用與耐藥機制.11 圖表 12：全球 BTK 抑制劑市場規模.12 圖表 13：中國 BTK 抑制劑市場規模.12 圖表 14：BTK 藥物全球銷售收入.12 圖表 15：伊布替尼存在心血管毒性等不良事件風險.13 圖表 16：澤布替尼為同類最佳 BTK 抑制劑.14 圖表 17：ALPINE 研究終期分析時研究者評估的 PFS（ITT 人群）.15 圖表 18：ALPINE 研究終期分析時的 OS.15 圖表 19：APLINE 研究患者心臟相關疾?。ㄗ螅┖头款?房撲（右）累計發生率.16 圖表 20：ALPINE

21、研究總體人群的 PFS 結果.16 圖表 21：ALPINE 研究 del(17p)/TP53mut 高?；颊叩?PFS 結果.17 圖表 22：SEQUOIA 研究總人群 PFS 結果.18 圖表 23：SEQUOIA 研究總人群 OS 結果.18 圖表 24：SEQUOIA 研究 IGHV 基因突變和未突變患者 PFS 結果.18 圖表 25：ROSEWOOD 研究患者 PFS 數據.19 圖表 26：澤布替尼歷年全球銷售額/億美元.20 圖表 27：澤布替尼美國/中國歷年銷售拆分.20 圖表 28：美國初治和 R/R CLL 新患 BTKi 市場份額占比.20 圖表 29：BCL-2 蛋

22、白家族調控細胞凋亡的內源性途徑.21 圖表 30：治療時間延長血液 uMRD4 率持續提升.22 圖表 31：中位隨訪 19.4 個月 320mg 組中尚未出現疾病進展.22 圖表 32：Sonrotoclax 臨床開發規劃.22 圖表 33：BGB-16673 有望成為潛在同類最佳降解劑.24 圖表 34：BGB-16673 臨床開發規劃.24 圖表 35：百濟神州實體瘤管線布局.25 2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：Keytruda 歷年銷售情況.26 圖表 37：中國已獲批上市 PD-(L)1

23、 類藥物.27 圖表 38：替雷利珠單抗中國已獲批適應癥.28 圖表 39：替雷利珠單抗歷年銷售額.29 圖表 40：2024H1 國產 PD-(L)1 主要品種銷售份額.29 圖表 41：中國已上市 PD-(L)1 產品 2024H2 市場份額占比.29 圖表 42：替雷利珠單抗美國/歐盟已獲批適應癥.30 圖表 43：百濟神州乳腺癌/婦科腫瘤產品布局.30 圖表 44：CDK4/6 抑制劑全球銷售額/億美元.31 圖表 45：BGB-43395 首次人體試驗中觀察到的血藥濃度.32 圖表 46：接受 BGB-43395 治療后 TK1 活性變化（僅限乳腺癌）.32 圖表 47：百濟神州非小

24、細胞肺癌產品布局.33 圖表 48：三代 EGFR TKI 奧希替尼歷年全球銷售額.33 圖表 49：EGFR CDAC 有望實現 EGFR 信號傳導完全抑制.34 圖表 50：pan-KRAS 抑制劑有望成為潛在 BIC.35 圖表 51：百濟神州主要產品管線 DCF 估值.36 圖表 52：DCF 敏感性分析.36 2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 百創新藥濟世惠民，創新全球化龍頭迎來經營拐點百創新藥濟世惠民，創新全球化龍頭迎來經營拐點 百濟神州是一家專注抗腫瘤創新藥物研發的全球性、商業階段的生物科技公司。公

25、司成立于 2010 年，經過 15 年的發展已成為一家覆蓋臨床前研究、全球臨床試驗運營、自主規?；幬锷a與商業化的全方位一體化的全球性公司，在全球擁有超過10000名員工，主要分布于美國、中國及歐洲，成為首個在成為首個在美國美國納斯達克、港交所和上交所科創板三地納斯達克、港交所和上交所科創板三地上市的生物科技公司。上市的生物科技公司。圖表1：百濟神州公司發展歷程 資料來源：百濟神州官網，國盛證券研究所 截至 2025 年 3 月 25 日，公司第一大股東為安進，持股比例為 17.81%。作為全球生物技術先鋒及行業領軍企業，公司已與其達成全球腫瘤戰略合作管線。此外 Baker Brothers

26、持股 10.03%，高瓴資本持股 9.04%，Capital Research and Management 持股 7.85%。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：百濟神州股權結構（截至 2025.3.25）資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司核心管理團隊具有全球化背景，行業經驗豐富。公司核心管理團隊具有全球化背景，行業經驗豐富。公司管理團隊的專業知識和經驗覆蓋整個藥品開發生命周期不同階段和企業運營，包括創新藥物發現、臨床前研究、臨床試驗、監管審批、生產運營、商業化等環節。聯合創始人、董事長兼首席執行官

27、 John V.Oyler（歐雷強）先生作為成功的創業家，擁有成功的創業與企業管理經驗；聯合創始人、科學顧問委員會主席王曉東博士是美國國家科學院院士、中國科學院外籍院士和北京生命科學研究所首任共同所長、第二任所長兼資深研究員，在癌癥領域造詣深厚；總裁、首席運營官吳曉濱博士曾任輝瑞中國總經理和輝瑞核心醫療大中華區總裁，于制藥行業工作超過 30 年；高級副總裁、全球研發負責人汪來博士于 2011 年加入百濟神州，在生物醫藥健康領域深耕超過 25 年，在生物標志物、體內藥理學、臨床生物標記物及轉化研究、臨床運營和生物數據統計方面有豐富經驗。公司資深的管理層和核心技術人員團隊能夠各司其職，落實科學愿景

28、和在研藥物之間的轉化、解決臨床開發難點、通過監管部門批準及商業化創新藥物，有助于推動公司持續發展。通過自研以及與全球知名企業達成合作，公司構建了豐富的臨床在研管線，形成了通過自研以及與全球知名企業達成合作，公司構建了豐富的臨床在研管線，形成了 40多個多個臨床階段及商業化藥品的廣泛組合。臨床階段及商業化藥品的廣泛組合。截至 2025 年 2 月末，公司已有 16 個自主研發/合作商業化產品，重點合作伙伴包括安進、諾華等。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：百濟神州商業化產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究

29、所 圖表4：百濟神州臨床在研項目管線 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 展望展望 2025 年，公司創新管線有望迎來眾多里程碑事件：年，公司創新管線有望迎來眾多里程碑事件：后期研究 2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 澤布替尼預計 2025H2 進行 MANGROVE TN MCL 3 期研究的 PFS 期中分析；Sonrotoclax 預計 2025H1 啟動 R/R CLL 和 R/R MCL 的 3 期研究，2025H2 公布 R/R CLL 和 R/R MCL 的 2 期研究數據并有望分別進行中國和全球加

30、速批準申請；BTK CDAC 預計 2025H1 啟動 R/R CLL 的 3 期研究，2025H2 啟動 R/R CLL 對比匹妥布替尼的頭對頭 3 期臨床研究；替雷利珠單抗預計在全球多個市場實現適應癥獲批上市；澤尼達妥單抗聯用替雷利珠單抗預計 2025H2 公布 HERIZON-301 1L HER2+GEA 3期研究數據；Tarlatamab 預計 2025H1 公布 2L SCLC 的 3 期研究數據；歐司珀利單抗預計2025H2進行AdvanTIG-302 1L NSCLC 3期研究的OS期中分析。早期研究 CDK4 抑制劑預計 2025H2 啟動 2L HR+/HER2-轉移性乳腺

31、癌 3 期研究；多個產品迎來 PoC 數據讀出：CDK4 抑制劑（2025H1）；pan-KRAS 抑制劑、B7H4 ADC、EGFR CDAC、CDK2 抑制劑、B7H3 ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC、IRAK4 CDAC（2025H2）。大單品驅動公司大單品驅動公司收入快速爬坡，美國為公司業務主要貢獻市場。收入快速爬坡，美國為公司業務主要貢獻市場。2019-2024 年，公司總收入規模由 4.28 億美元快速提升至 38.1 億美元，年復合增長率約為 55%。至 2024 年末，產品收入已占比公司總營收 99%以上。根據公司 2024 年業績更新，澤布替尼全年收入達到 26

32、.44 億美元（同比+105%），占比產品營收約 70%；替雷利珠單抗全年收入達到 6.21 億美元（同比+16%），占比產品營收約 16%。美國地區為公司第一大業務市場，全年產品銷售收入占比全球 52%，實現同比增長 106%。圖表5：公司 2019-2024 年收入拆分 資料來源：百濟神州公告，國盛證券研究所 產品放量規模效應顯現，各項費用率產品放量規模效應顯現，各項費用率大幅大幅下降。下降。公司重視創新資產的研發推進，2019-2024 年研發費用呈逐年穩定增長態勢，2024 年研發費用 19.53 億美元，同比增長 10%，占產品收入比例 52%；由于全球商業化網絡不斷擴張，澤布替尼、

33、替雷利珠單抗商業化注冊區域持續增加，積極推進全球產品推廣活動，公司銷售&管理費用不斷提升，2024年銷售&管理費用共計 18.31 億美元，同比增長 21%，占產品收入比例為 48%。051015202530354045201920202021202220232024合作收入/億美元產品收入/億美元CAGR=55%2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：公司 2019-2024 年研發費用 圖表7：公司 2019-2024 年銷售&管理費用 資料來源：百濟神州公告，國盛證券研究所 資料來源：百濟神州公告，國盛證

34、券研究所 基于澤布替尼、替雷利珠單抗等產品在全球市場的注冊和商業化推進，2022-2024 年公司經營虧損呈持續收窄態勢。圖表8：公司 2019-2024 年經營虧損 資料來源：百濟神州公告，百濟神州推介材料，國盛證券研究所 公司盈利能力持續改善，目前已連續 3 個季度實現剔除股權激勵、折舊和攤銷費用的非GAAP 經營正向盈利、連續 2 個季度經營活動產生正現金流。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0510152025201920202021202220232024研發費用/億美元占比產品收入0%50%100%150%200%250%0246810121

35、4161820201920202021202220232024銷售&管理費用/億美元占比產品收入-20-18-16-14-12-10-8-6-4-20201920202021202220232024經營虧損/億美元2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：公司經營顯著改善 資料來源：百濟神州推介材料，國盛證券研究所 2025 年公司計劃實現年公司計劃實現 GAAP 經營性盈利，迎來發展重大里程碑。經營性盈利，迎來發展重大里程碑。根據公司發布 2025年業績指引，2025 年總收入區間預計為 49-53 億美元，

36、研發費用、銷售及管理費用預計達到 41-44 億美元；全年 GAAP 毛利率預計為 80-90%的中位區間。全年 GAAP 經營利潤有望為正、經營活動產生正現金流，公司整體經營面臨拐點。三大基石品種深化布局，血液瘤王者風采依舊三大基石品種深化布局，血液瘤王者風采依舊 百濟神州在血液瘤領域已經成功開發同類最佳 BTK 抑制劑澤布替尼，確立領導地位；此后陸續開發了潛在同類最佳 BCL-2 抑制劑 sonrotoclax、BTK 蛋白降解劑（CDAC）BGB-16673，深化在 CLL 中的領導地位并拓展至更廣泛的適應癥。圖表10：百濟神州血液瘤管線開發策略 資料來源：百濟神州 2024ASH 投資

37、者材料，國盛證券研究所 2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 澤布替尼澤布替尼：同類最佳：同類最佳 BTK 抑制劑，領軍美國抑制劑，領軍美國 CLL 新患市場新患市場 布魯頓酪氨酸激酶（Brutons tyrosine kinase，BTK）是一類非受體酪氨酸激酶，在髓樣細胞和淋巴細胞中進行組成性表達，對 B 細胞的增殖、生存、分化、激活及凋亡有決定性作用，是BCR信號通路的關鍵組成部分。BTK存在于B細胞的細胞質中，被稱為cBTK，穩態條件下催化活性不高；當細胞膜上相應配體激活后，其在因子的誘導下募集到細胞膜內表

38、面活化，接著下游相關信號分子被激活，同活性因子共同作用于 BTK 使其構象改變，最終完全活化為 mBTK，由此調節下游多條信號通路傳導，以參與 B 細胞的增殖、存活、分化、抗原表達等生理過程。BTK 抑制劑在 B 細胞相關惡性腫瘤治療中極具開發潛力?；?BTK 在 BCR 信號轉導通路中的作用機制，其小分子抑制劑特異性極佳，可有效阻斷下游 NF-B 等信號通路，調控相關基因和細胞因子表達，下調異?；钴S的 BCR 信號通路，抑制 B 細胞過度增殖。BTK 現已成為 B 細胞相關惡性腫瘤，包括 CLL（性性淋巴細胞白血?。?、NHL（非奇金金淋巴瘤）和 MCL（套細胞淋巴瘤）等有希望的治療靶點。圖

39、表11：BCR 信號通路及共價/非共價 BTK 抑制劑作用與耐藥機制 資料來源：Nature Reviews，國盛證券研究所 淋巴瘤發病人群增長迅速，淋巴瘤發病人群增長迅速，BTK 抑制劑市場空間廣闊。抑制劑市場空間廣闊。據世界衛生組織統計，淋巴瘤全球發病率年增長率為 7.5%，是近年增速最快的惡性腫瘤之一，其中絕大部分為非奇金金淋巴瘤。GLOBOCAN 數據顯示 2022 年全球非奇金金淋巴瘤新發病例 55.3 萬，死亡病例25.0 萬，占全部惡性腫瘤發病和死亡的 2.8%和 2.6%。根據CSCO 淋巴瘤診療指南(2023 版)數據，我國每年發病人數約為 10.15 萬，發病率為 5.56

40、/10 萬，死亡人數為4.70 萬，死亡率為 2.47/10 萬。BTK 作為淋巴瘤重要靶點，未來市場規模有望持續擴張。弗若斯特沙利文預測，全球 BTK 抑制劑市場 2025 年預計達到 219 億美元，2030 年有望增至 251 億美元；中國 BTK 抑制劑市場規模有望在 2030 年達到 225 億元，2022-2030年復合增長率預計達到 33%。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：全球 BTK 抑制劑市場規模 圖表13：中國 BTK 抑制劑市場規模 資料來源：凱萊英公眾號，弗若斯特沙利文，國盛

41、證券研究所 資料來源：凱萊英公眾號，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 全球已有全球已有 6 款款 BTK 抑制劑獲批上市，抑制劑獲批上市，2024 年總市場規模約年總市場規模約 127 億美元。億美元。獲批品種包括艾伯維/強生的伊布替尼、阿斯利康的阿可替尼、百濟神州的澤布替尼、諾誠健華的奧布替尼、吉利德/小野制藥的 tirabrutinib、禮來的匹妥布替尼。其中伊布替尼作為全球首個實現商業化的 BTK 抑制劑，2021 年度全球總營收曾接近 100 億美元。在我國，4 款BTK 抑制劑伊布替尼、澤布替尼、奧布替尼和阿可替尼已進入國家醫保目錄，匹妥布替尼于 2024 年 10 月獲批。圖表14：

42、BTK 藥物全球銷售收入 資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所 伊布替尼治療存在安全風險，心血管毒性亟需解決。伊布替尼治療存在安全風險，心血管毒性亟需解決。伊布替尼真實世界回顧性分析中，600 多例患者 8 個月的中斷用藥比例達到 40%；一線 CLL 患者有關節痛、房顫和皮疹等不良反應產生；復發/難治 CLL 治療中也有房顫、感染、感染性肺炎、出血和腹瀉出現。WHO VigiBase 研究報告伊布替尼與心血管毒性相關的不良反應，包含房顫/房撲、CNS大出血、心室性心律失常、心臟傳導障礙等五大類型。2022 年，美國、中國和歐盟相繼在伊布替尼說明書中增加有關心血管事件的警示信息。治療副作用使患者

43、難以真正從伊布替尼當中獲益，提升治療安全性是新一代 BTK 抑制劑的優化方向。050100150200250300全球BTK抑制劑市場規模/億美元050100150200250中國BTK抑制劑市場規模/億元2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：伊布替尼存在心血管毒性等不良事件風險 資料來源：Cardiovascular Toxicities Associated With Ibrutinib，Joe-Elie Salem et.al.，國盛證券研究所 澤布替尼為同類最佳 BTK 抑制劑，在多種適應癥中具有

44、應用優勢。相比同類產品，澤布替尼具有更低的 IC50、更精準的激酶靶點、更優的 PK 特性，從而實現更高的選擇性、更充分的組織滲透、降低脫靶效應。澤布替尼分子結構設計優化，使用安全性顯著提升。澤布替尼分子結構設計優化，使用安全性顯著提升。澤布替尼脫靶效應低于伊布替尼，專一抑制 BTK 而對 EGFR、JAK3、HER2 等其它靶點的抑制更低。應用激酶譜分析顯示，澤布替尼對激酶具有高度選擇性，優于伊布替尼、阿卡替尼、M27（阿卡替尼主要代謝產物），與奧布替尼相當。在對 370 種激酶進行的分析中，5 種 BTKi 抑制率50%的激酶數量分別為澤布替尼 7 種、伊布替尼 17 種、阿卡替尼 15

45、種、M27 23 種、奧布替尼5 種；IC50 分別為澤布替尼 0.710.09nM、伊布替尼 0.320.09nM、阿卡替尼 249.2nM、M27 6328nM、奧布替尼 155.5nM。澤布替尼藥代動力學特征更優，體內暴露充分。澤布替尼藥代動力學特征更優，體內暴露充分。PK 研究數據顯示，相比阿卡替尼和伊布替尼，澤布替尼在治療周期內可維持更高的血藥濃度。惡性腫瘤細胞持續產生BTK蛋白，更高的體內暴露量有利于澤布替尼有效滲透至靶器官如淋巴結，產生更強的疾病緩解。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：澤

46、布替尼為同類最佳 BTK 抑制劑 資料來源：百濟神州推介材料，國盛證券研究所 正面挑戰伊布替尼，澤布替尼征戰性淋國際市場。正面挑戰伊布替尼，澤布替尼征戰性淋國際市場。性性淋巴細胞白血病是歐美成年白血病患者中常見類型，也是 BTK 抑制劑爭奪的主要市場。2024 年上海交通大學學報(醫學版)報道，CLL 在美國的年發病約為 2 萬例，我國近 10 年的發病率呈上升趨勢。CLL具有明顯的異質性，大多數患者的病程趨于惰性，但目前仍不可治愈。2019 年美國國家綜合癌癥網絡（NCCN）發布的 CLL/SLL 治療指南中，伊布替尼是初治CLL/SLL 患者唯一首選推薦方案，CLL/SLL 是目前伊布替尼

47、最主要的獲批適應癥。澤布替尼切入其布局核心，是唯一與伊布替尼開展頭對頭研究取得優效的 BTK 抑制劑。ALPINE 期研究比較了澤布替尼和伊布替尼治療復發難治期研究比較了澤布替尼和伊布替尼治療復發難治 CLL/SLL 患者的療效和安患者的療效和安全性。全性。發表于 NEJM 的終期 PFS 分析顯示，相較于伊布替尼，澤布替尼顯著改善 R/R CLL/SLL 患者的 PFS，且與更少的心臟不良事件相關。ORR 方面，研究者評估的澤布替尼組 ORR 高于伊布替尼組（83.5%和 74.2%）；獨立評審委員會（IRC）評估的 ORR 分別為 86.2%和 75.7%。所有預先規定的患者亞組中均觀察到

48、有利于澤布替尼的一致獲益，這些亞組包括 del(17p)、TP53 突變或兩者兼有的高危人群。澤布替尼組中位 DOR 尚未達到，而伊布替尼組為 33.9 個月。PFS 方面，中位隨訪 29.6 個月，經研究者評估，在 ITT 人群中澤布替尼組的 PFS 優于伊布替尼（24 個月 PFS 率 78.4%vs 65.9%，HR:0.6595%CI，0.49-0.86；雙側 P=0.002）；IRC 評估的 PFS 結果和研究者評估的 PFS 具有一致性：澤布替尼組和伊布替尼組24個月PFS率分別為79.5%vs 67.3%（HR:0.6595%CI，0.49-0.86；雙側 P=0.0024）。伊

49、布替尼組的中位 PFS 為 34.2 個月（95%CI，33.2-44.3），澤布替尼組未達到。在 del（17p）/TP53 突變的高?；颊邅喗M中，無論研究者或 IRC 評估，澤布替尼的 PFS 均更優（研究者評估：24 個月 PFS 72.6%vs 54.6%，HR:0.53 95%CI，0.31-0.88；IRC 評估：24 個月 PFS 77.6%vs 55.7%，HR:0.52 95%CI，0.30-0.88）。在其他主要的亞組（包括年齡、既往治療線數、疾病分期或 IGHV 狀態）分析中，澤布替尼亦顯示出一致的 PFS 優效性。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark

50、 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：ALPINE 研究終期分析時研究者評估的 PFS（ITT 人群）資料來源：NEJM，血液腫瘤資訊，國盛證券研究所 OS 方面，澤布替尼組的死亡人數少于伊布替尼組（分別為 48 人和 60 人）。兩組的死亡風險比為 0.76（95%CI，0.51-1.11）。兩個治療組的中位 OS 均未達到。圖表18：ALPINE 研究終期分析時的 OS 資料來源：NEJM，血液腫瘤資訊，國盛證券研究所 安全性方面，澤布替尼組和伊布替尼組的中位治療持續時間分別為 28.4 個月和 24.3個月。澤布替尼與伊布替尼相比，3 級 AE（67.3

51、 vs 70.4%）、嚴重 AE（42.0%vs 50.0%）、AE 導致的劑量中斷（50.0%vs 56.8%）、劑量減少（12.3 vs 17.0%）和停藥（15.4%vs 22.2%）的發生率較低。澤布替尼組（21.3%）的心臟相關疾病發生率低于伊布替尼組（29.6%）。因心臟相關AE導致的停藥率分別為0.3%和4.3%。與伊布替尼相比，澤布替尼的房顫/房撲發生率較低（5.2%vs 13.3%）。澤布替尼組沒有發生心臟疾病引起的 5 級 AE，而伊布替尼組報告了 6 例(1.9%)。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

52、告末頁聲明 圖表19：APLINE 研究患者心臟相關疾?。ㄗ螅┖头款?房撲（右）累計發生率 資料來源：NEJM，血液腫瘤資訊，國盛證券研究所 中國人群亞組數據提示，中位隨訪 25.3 個月，澤布替尼組較伊布替尼組改善 PFS，澤布替尼組和伊布替尼組 18 個月 PFS 率分別為 88.9%和 71.6%，兩組對高危 del17p/TP53突變患者的 18 個月 PFS 率分別為 80.0%和 64.3%。安全性方面，澤布替尼組3 級不良事件和嚴重不良事件的發生率低于伊布替尼組。ALPINE 研究長隨訪分析結果在Blood發布，澤布替尼組患者的 PFS 持續優于伊布替尼組，并繼續延伸至預先定義的

53、 del(17p)/TP53mut 高危人群。澤布替尼組的 PFS 獲益持續優于伊布替尼組（HR：0.6895%CI，0.54-0.84），進展或死亡風險降低 32%。在存在 del(17p)/TP53mut 的高危 CLL/SLL 患者中（HR：0.5195%CI，0.33-0.78；澤布替尼組相對于伊布替尼組的 PFS 改善持續，澤布替尼組的進展或死亡風險降低49%。圖表20：ALPINE 研究總體人群的 PFS 結果 資料來源：Blood，血液腫瘤資訊，國盛證券研究所 2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

54、表21：ALPINE 研究 del(17p)/TP53mut 高?；颊叩?PFS 結果 資料來源：Blood，血液腫瘤資訊，國盛證券研究所 SEQUOIA 研究對比了澤布替尼和苯達莫司汀聯合利妥昔單抗研究對比了澤布替尼和苯達莫司汀聯合利妥昔單抗（BR 方案）方案）對于初治對于初治CLL/SLL 患者的患者的療效療效和安全性和安全性。經獨立評審委員會評估，澤布替尼治療初治 CLL 患者的PFS 優于苯達莫司汀聯合利妥昔單抗免疫聯合化療組，2 年 PFS 率為 85.5%vs 69.5%。在 IGHV 未突變和 11q-等高?；颊邅喗M中同樣觀察到了療效獲益。SEQUOIA 研究中位隨訪 5 年結果

55、在（Journal of Clinical Oncology發布，進一步證實了澤布替尼在初治 CLL/SLL 患者中的長期療效。澤布替尼顯著延長了澤布替尼顯著延長了 CLL/SLL 患者的患者的 PFS，緩解率高且持久，同時在，緩解率高且持久，同時在 OS 方面表現出方面表現出良好的長期生存趨勢。良好的長期生存趨勢。澤布替尼組的中位 PFS 尚未達到，而 BR 組的中位 PFS 為 44.1 個月（HR=0.29），提示澤布替尼在延緩疾病進展方面具有顯著優勢。預估 60 個月 PFS 率方面，澤布替尼組為 75.8%，明顯優于 BR 組的 40.1%。進一步調整 COVID-19 對隨訪數據的

56、影響后，澤布替尼組和 BR 組患者的 54 個月預估 PFS 率分別為 83.2%和 45.2%，60 個月 PFS 率分別為 78.7%和 40.6%，再次證實了澤布替尼的持久療效。緩解率方面，澤布替尼組和 BR 組研究者評估的完全緩解率（CR）/血液學恢復不完全的 CR 率（CR/CRi）分別為 20.7%和 23.5%，總緩解率（ORR）分別為 97.5%和88.7%。盡管兩組在 CR/CRi 率方面未表現出明顯的差異，但澤布替尼組的 ORR 相對更高。兩組的中位總生存期（OS）均未達到（HR=0.89，P=0.3090）。在預估 60 個月 OS率方面，澤布替尼組和 BR 組分別為 8

57、5.8%和 85.0%。調整 COVID-19 影響后，澤布替尼組和 BR 組患者的 54 個月預估 OS 率分別為 91.3%和 87.8%，60 個月預估OS 率分別為 89.4%和 86.8%。盡管兩組的長期生存率相近，但澤布替尼組仍略有優勢。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：SEQUOIA 研究總人群 PFS 結果 圖表23：SEQUOIA 研究總人群 OS 結果 資料來源：Journal of Clinical Oncology，血液腫瘤資訊，國盛證券研究所 資料來源：Journal of

58、Clinical Oncology，血液腫瘤資訊，國盛證券研究所 無論患者是否存在高危因素，澤布替尼均可為其帶來獲益。無論患者是否存在高危因素，澤布替尼均可為其帶來獲益。在 IGHV 基因突變患者中，與 BR 組相比澤布替尼組的 PFS 顯著延長（HR=0.40，P=0.0003），進一步證實了其在該人群中的優越療效。在 IGHV 基因未突變患者中，澤布替尼組的中位 PFS 尚未達到，而 BR 組的中位 PFS 為 33.6 個月（HR=0.21，P0.0001），提示澤布替尼在高風險患者中亦具有顯著的疾病控制能力。研究者在澤布替尼組中觀察到，不論患者的 IGHV 基因突變狀態如何，PFS 均

59、表現出一致的優勢（HR=1.35）.對于伴有 Trisomy-12（HR：0.51）、del（11q）（HR：0.25）、del（13q）（HR：0.26）和復雜核型異常3 種（HR：0.3）的 CLL/SLL 患者，澤布替尼展現出優異的療效，明顯改善了其 PFS。此外，對于具有 TP53 突變的患者，澤布替尼同樣可為其帶來生存獲益（HR：0.52）。圖表24：SEQUOIA 研究 IGHV 基因突變和未突變患者 PFS 結果 資料來源：Journal of Clinical Oncology，血液腫瘤資訊，國盛證券研究所 安全性方面，澤布替尼具有良好的長期安全性和耐受性。安全性方面，澤布替尼

60、具有良好的長期安全性和耐受性。盡管部分 AE（如出血和高血）發生率略高于 BR 組但總體可控，感染和血液系統 AE（如中性細細胞減少癥、血血和血小板減少癥）的發生率相對更低。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 此外澤布替尼目前已開發適應癥還包括套細胞淋巴瘤（MCL）、華氏巨球蛋白血癥（WM）、邊緣區淋巴瘤（MZL）、濾泡型淋巴瘤（FL）等。尤其澤布替尼是全球首個且唯一獲批澤布替尼是全球首個且唯一獲批 FL適應癥的適應癥的 BTK 抑制劑抑制劑，開啟了，開啟了 FL 的無化療時代。的無化療時代。濾泡性淋巴瘤（FL）

61、是全球第二常見的非奇金金淋巴瘤亞型，也是最常見的惰性淋巴瘤。目前 FL 仍不可治愈，許多患者會經歷復發、難治或組織學轉化為侵襲性 B 細胞淋巴瘤。約 20%的 FL 患者在一線免疫治療后 2 年內出現進展，5 年生存率僅有 50%。既往臨床研究顯示，第一代 BTK 抑制劑與利妥昔單抗聯合治療 FL 的療效不如預期，未達到統計學差異?？贵w依賴性細胞介導的細胞毒性作用（ADCC）作用依賴自然殺傷（NK）細胞，白細胞介素-2 誘導型酪氨酸激酶（ITK）與 NK 細胞有關。第一代 BTK 抑制劑治療 FL 由于脫靶效應，對 ITK 的抑制較為明顯。而澤布替尼對 ITK 激酶影響較低，因此其對利妥昔單抗

62、的 ADCC 作用的削弱程度較弱，保留更強抗腫瘤作用，與抗 CD20 單抗聯合可能有更好療效。關鍵性關鍵性 ROSEWOOD II 期研究對比了澤布替尼聯合奧妥珠單抗（期研究對比了澤布替尼聯合奧妥珠單抗（Z+O）與奧妥珠單抗）與奧妥珠單抗單藥（單藥（O）在復發）在復發/難治性（難治性（R/R）FL 患者中的療效和安全性?；颊咧械寞熜Ш桶踩?。研究結果顯示，Z+O 組總緩解率（ORR）及完全緩解（CR）率均明顯優于 O 組（ORR 為 69.0%vs 45.8%，CR率為 39.3%vs 19.4%）；Z+O 組與 O 組 DOR 分別為未達到 vs14.0 個月；中位至下一線治療時間（TTNT

63、）分別為不可估計 vs12.2 個月；中位無進展生存期（PFS）更優（28.0 vs 10.4 個月，P0.001），并延長了至下次治療時間（TTNT）。在安全性方面，Z+O 相比 O 單藥的血液毒性略有增加，但其他全身性癥狀增加不明顯，總體耐受性良好。圖表25：ROSEWOOD 研究患者 PFS 數據 資料來源：醫脈通血液科，國盛證券研究所 ROSEWOOD 研究事后生長調節指數（GMI）分析顯示，Z+O 組整體人群中的中位 GMI為 2.7，顯著高于規定的閾值。且無論患者既往經過幾線治療，超過 60%的 R/R FL 患者經 Z+O 治療后相比前一線治療有更多 PFS 獲益。澤布替尼澤布替

64、尼已成為已成為 R/R FL 治療中唯一獲得治療中唯一獲得國內外國內外各大指南推薦的各大指南推薦的 BTKi。2024 CSCO 淋巴瘤診療指南中，無化療方案 Z+O 為 R/R FL 的級推薦（2A 類）；NCCN 指南中，該方案作為 R/R FL 其他推薦（2A 類）；在 BTKi 治療 B 細胞惡性腫瘤中國專家共識中獲得高度推薦（2B 類；同意：83%）。截至目前，澤布替尼已成為全球獲批適應癥最廣泛的截至目前，澤布替尼已成為全球獲批適應癥最廣泛的 BTK 抑制劑抑制劑，同時也是唯一一款同時也是唯一一款給藥靈活，可每日一次或每日兩次的給藥靈活，可每日一次或每日兩次的 BTK 抑制劑。抑制劑

65、。澤布替尼臨床開發項目迄今已在全球超過 30 個國家和地區開展超過 35 項試驗，入組約 7100 例患者；已在全球 70 多個市場2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 獲批，全球已有超過 180000 例患者接受了治療。公司預計將于 2025 年下半年取得美國FDA 和 EC 對澤布替尼片劑新劑型上市申請的批準。從迄今全球銷售來看，澤布替尼正處于商業化快速放量期，尤其在定價更具優勢的美國市場貢獻更為顯著，截至 2024 年末在美國新增 CLL 患者中份額已超過伊布替尼、阿可替尼，處方量排名第一。圖表26：澤布替尼

66、歷年全球銷售額/億美元 資料來源：bioSeedin，百濟神州公眾號，國盛證券研究所 圖表27：澤布替尼美國/中國歷年銷售拆分 美國銷售額美國銷售額/億元億元 中國銷售額中國銷售額/億元億元 美美/中銷售比中銷售比 2020 1 1 1.0 2021 7 6 1.2 2022 26.4 10 2.6 2023 69 14 4.9 2024 138.9 18.56 7.5 資料來源：bioSeedin，百濟神州公告，國盛證券研究所 圖表28：美國初治和 R/R CLL 新患 BTKi 市場份額占比 資料來源：百濟神州推介材料，國盛證券研究所 051015202530202020212022202

67、32024澤布替尼全球銷售額/億美元2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Sonrotoclax：升級版：升級版 BCL-2 抑制劑，抑制劑，潛在更廣泛適應癥覆蓋潛在更廣泛適應癥覆蓋 BCL-2 基因家族在細胞程序性死亡通路中扮演著重要的作用，主要依靠調節胞內的促凋亡和抗凋亡信號。BCL-2 主要位于線細體外膜，主要作用是減少細胞凋亡過程中細胞色素 C 和 SMAC 的釋放，從而抑制凋亡，導致癌癥的發生。針對抗凋亡蛋白的 BCL-2 抑制劑可以特異性地結合 BCL-2，阻斷其參與的下游信號通路，抑制其抗凋亡作用，從

68、而實現抗癌功能。在 BCL-2 抑制劑領域，艾伯維 VENCLEXTA（維奈克拉）已獲批上市。圖表29：BCL-2 蛋白家族調控細胞凋亡的內源性途徑 資料來源：Apoptosis，國盛證券研究所 Sonrotoclax（BGB-11417）療效和安全性優于維奈克拉，為潛在同類最佳）療效和安全性優于維奈克拉，為潛在同類最佳 BCL-2 抑抑制劑。制劑。維奈克拉會導致 G101V 突變，繼而產生耐藥性，使結合效果下降導致治療效果下降；與維奈克拉相比，sonrotoclax 活性更強，有望抑制維奈克拉耐藥突變；sonrotoclax 在 BCL-2 野生型和 BCL-2/G101V 異種移植模型中展

69、現出比維奈克拉更好的抗腫瘤活性；相比維奈克拉，sonrotoclax 對 BCL-2 相對于 BCL-xL 的選擇性更高，在 GLP 動物毒性研究中，在 30 倍預測人治療劑量下沒有觀察到明顯毒性，因而 sonrotoclax 在需要的情況下（如實體瘤）可以在使用高劑量的同時保持潛在優于維奈克拉的安全性。Sonrotoclax 針對各種針對各種 B 細胞惡性腫瘤的首次人體細胞惡性腫瘤的首次人體 1/1b 期劑量遞增期劑量遞增/擴展研究擴展研究數據發數據發布于布于 2024ASH 大會。大會。Sonrotoclax 聯合澤布替尼耐受性總體良好，在初治 CLL/SLL 患者中未報告發生腫瘤溶解綜合

70、征（TLS）病例。49.6%的患者發生3 級治療中出現的不良事件（TEAE），最常見的（20%）為中性細細胞減少癥（160mg 劑量組為 24%；320mg 劑量組為23%)。中位隨訪時間為 19.4 個月（0.433.3 個月）時，聯合方案總緩解率（ORR）達到99%，其中包括具有高風險特征的患者（51%的患者 IGHV 未突變，20%攜帶 TP53突變，9%攜帶 del(17p)）。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 聯合方案治療 24 周時，未檢測到微小殘留?。╱MRD）發生率高且出現較早，緩解程度也隨著時

71、間的推移不斷加深至 48 周。92%的患者（n=112）達到最佳 uMRD率。中位隨訪時間超過一年半時，320mg 劑量組未觀察到任何疾病進展。圖表30：治療時間延長血液 uMRD4 率持續提升 圖表31：中位隨訪 19.4 個月 320mg 組中尚未出現疾病進展 資料來源：2024ASH，醫脈通血液科，國盛證券研究所 資料來源：2024ASH，醫脈通血液科，國盛證券研究所 Sonrotoclax 布局單藥和聯合治療，覆蓋布局單藥和聯合治療，覆蓋 B 細胞惡性腫瘤多個適應癥。細胞惡性腫瘤多個適應癥。全球臨床試驗目前已入組受試者超過 1800 人，有望于 2025H2 申報加速批準上市。已計劃對

72、 R/R CLL 和 R/R MCL 兩項適應癥的 2 期臨床試驗進行數據讀出，并有望針對這兩項適應癥在 2025 年下半年遞交潛在加速批準申請。Sonrotoclax 聯合澤布替尼用于一線治療 CLL 患者的全球三期臨床試驗 CELESTIAL已完成患者入組。預計將于 2025 年上半年實現用于治療 R/R CLL 和 R/R MCL 患者的全球三期臨床試驗的首批患者入組。繼續推進用于治療 WM 患者的全球二期臨床試驗入組。圖表32：Sonrotoclax 臨床開發規劃 資料來源：百濟神州 2024ASH 投資者材料，國盛證券研究所 2025 04 18年 月 日 gszqdatemark

73、P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 BTK CDAC：臨床進展最快血液瘤降解劑，臨床進展最快血液瘤降解劑，應對應對 BTK 抑制劑耐藥需求抑制劑耐藥需求 BTK 抑制劑成為 B 細胞淋巴瘤等疾病臨床廣泛應用的治療方案后，約 30%的患者因 BTK C481S 突變而對一代、二代 BTKi 藥物產生耐藥。Woyach 等人研究估測伊布替尼用藥 4年后，約有 19%的 CLL 患者會發生疾病進展。據弗若斯特沙利文預測，全球 BTK 抑制劑耐藥后市場規模在 2026 年將達到 23.2 億美元，至 2030 年將增長至 32.0 億美元；中國 BTK 抑制劑耐藥后市場規模在

74、2026 年將達到 3.2 億元，至 2030 年將增長至 13.2 億元。針對 BTK 抑制劑耐藥臨床需求的開發策略主要包括非共價（可逆）三代 BTK 抑制劑、BTK PROTAC 降解劑、BCL-2 抑制劑等。其中，BTK PROTAC 通過特異性結合 BTK 和 E3連接酶誘導 BTK 降解，即使 BTK 發生點突變，也能降解野生型和突變型 BTK 從而抑制腫瘤，成為潛力開發方向。BGB-16673 是一款靶向 BTK 的在研嵌合式降解激活化合物（CDAC），對野生型和突變型BTK 均具有活性。BGB-16673 在臨床前的野生型 BTK 模型和 BTK 抑制劑耐藥性突變模型中顯示抗腫瘤

75、活性，有望成為潛在同類最佳降解劑。BGB-16673 治療治療 CLL 的的 I/II 期期 CaDAnCe-101 研究數據研究數據于于 2024ASH 大會發布。大會發布。BGB-16673 在既往接受過多線治療的患者群體中整體耐受性良好。在具有高風險特征的患者中（包括具有 BTK 抑制劑耐藥突變的患者，以及既往接受過共價 BTK 抑制劑、非共價 BTK 抑制劑和 BCL2 抑制劑治療的患者）也觀察到良好的抗腫瘤活性。BGB-16673有望成為有望成為 CLL 患者和其他患者和其他 BTK 驅動的驅動的 B 細胞惡性腫瘤患者同類首創治療選擇細胞惡性腫瘤患者同類首創治療選擇，在在CLL/SL

76、L 或或 WM 隊列中均未觀察到房顫。隊列中均未觀察到房顫。在 CLL/SLL 患者隊列中，BGB-16673 在 200mg 劑量下 ORR 達到 94%。此外，在所有劑量組中，2 例患者達到完全緩解/完全緩解伴計數未完全恢復（CR/Cri）。57%的患者發生了3 級 TEAE。最常見的3 級 TEAE（10%）為中性細細胞減少癥/中性細細胞計數減少（20%）和肺炎（10%）。在華氏巨球蛋白血癥患者隊列中，BGB-16673 疾病控制率（DCR）達到 93%，非常好的部分緩解（VGPR）達到 26%。45%的患者發生了3 級 TEAE。最常見的3 級TEAE（20%）為中性細細胞減少癥/中性

77、細細胞計數減少。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：BGB-16673 有望成為潛在同類最佳降解劑 資料來源：百濟神州推介材料，國盛證券研究所 CLL 適應癥適應癥之外，之外，BGB-16673 還在多個血液瘤中展現出積極療效。還在多個血液瘤中展現出積極療效。根據 CaDAnCe-101研究，BGB-16673 治療 8 例濾泡性淋巴瘤（FL）患者 ORR 達到 50%，8 例邊緣區淋巴瘤（MZL）患者 ORR 達到 67%。BGB-16673 臨床試驗目前已入組超過臨床試驗目前已入組超過 500 例患

78、者例患者，現已進入，現已進入 III 期臨床研究階段，成期臨床研究階段，成為全球首個進入為全球首個進入 III 期臨床的期臨床的 BTK PROTAC 藥物。藥物。用于治療 R/R CLL 患者的潛在注冊性二期臨床試驗繼續入組患者，預計將于 2026年讀出數據；預計將于 2025 年上半年啟動 BGB-16673 對比醫生選擇的治療方案用于治療 R/R CLL 患者的三期臨床試驗；預計將于 2025 年下半年啟動 BGB-16673 頭對頭對比非共價 BTK 抑制劑匹妥布替尼用于治療 R/R CLL 患者的三期臨床試驗。圖表34：BGB-16673 臨床開發規劃 資料來源：百濟神州 2024A

79、SH 投資者材料，國盛證券研究所 2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 多元布局快速推進，多元布局快速推進，早期項目即將早期項目即將批量批量迎來數據驗證迎來數據驗證 百濟神州在實體瘤領域布局針對各類重點腫瘤類型，成熟品種側重生命周期管理、早期管線分子類型多元、作用機制全面，創新性突顯。圖表35：百濟神州實體瘤管線布局 資料來源：百濟神州官網，國盛證券研究所 2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 替雷利珠單抗替雷利珠單抗：國內適應癥最廣泛

80、的：國內適應癥最廣泛的 PD-1 單抗，成功推進全球商業化單抗，成功推進全球商業化 抗癌譜廣、毒性低，抗癌譜廣、毒性低，PD-1 單抗優勢顯著。單抗優勢顯著。PD-1 廣泛表達于 T 細胞、B 細胞、NK 細胞等多種免疫細胞表面，在維持免疫耐受方面發揮著關鍵作用。PD-1 通過與其配體 PD-L1 特異性結合抑制 T 細胞的免疫活性，從而使腫瘤細胞發生免疫逃逸。PD-1 抑制劑與 T 細胞表面 PD-1 受體特異性結合，阻斷 PD-1 與 PD-L1 的結合過程，激活自身免疫、活化和增殖 T 細胞，增強免疫系統抗腫瘤殺傷效果。PD-(L)1 抑制劑應用空間可觀，抑制劑應用空間可觀，中國中國市場

81、市場滲透捋保持增長滲透捋保持增長。根據微解藥數據，預計在2025-2030 年期間，全球 PD-1/PD-L1 免疫檢查點抑制劑市場規模將以每年 15%的速度增長，2030 年將達到 845.9 億美元，2030 年中國達到 731.5 億元人民幣。IQVIA 統計數據表明，2020-2024 年全球 PD-(L)1 市場復合年增長率達到 45%，是整體腫瘤市場的3 倍。國內市場中，2024 年下半年腫瘤治療免疫類藥物 PD-(L)1 的市場患者使用占比保持增長，與 2024 年上半年相比，增長率為 3.1%；與 2023 年下半年同比，仍有 14.2%的兩位數增長率，患者使用占比保持持續上升

82、。PD-1 單抗對多類腫瘤有效，搶占大癌種可最大化產品價值。單抗對多類腫瘤有效，搶占大癌種可最大化產品價值。全球第二款獲批上市的 PD-1 單抗 Keytruda 于 2023 年成為全球暢銷藥榜首，強勢的適應癥布局使其累計創收已超1300 億美元。截至 2024 年，Keytruda 已在美國獲批 49 項適應癥，歐洲 34 項，中國 17項，覆蓋非小細胞肺癌、黑色素瘤、腎細胞癌等多個癌種，應用前景空前廣闊。在中國，Keytruda 銷售額穩步增長也主要得益于其在大適應癥肺癌等適應癥上的廣泛應用。圖表36：Keytruda 歷年銷售情況 資料來源：藥時代，國盛證券研究所 據 IQVIA 統計

83、，截至 2025 年 3 月已有 23 個 PD-(L)1 產品在國內獲批上市，適應癥覆蓋了肺癌、肝癌、胃癌、食管癌、結直腸癌等高發瘤種。00.20.40.60.811.21.41.61.8205010015020025030035020142015201620172018201920202021202220232024Keytruda全球銷售額/億美元yoy占比默沙東營收2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：中國已獲批上市 PD-(L)1 類藥物 資料來源：IQVIA，國盛證券研究所 2025 04 1

84、8年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 替雷利珠單抗為替雷利珠單抗為首個首個 Fc 端改造端改造的的 PD-1 單抗單抗，創新優化提升治療效應。，創新優化提升治療效應。在成藥設計之初，替雷利珠單抗率先對 Fc 段這一 PD-1 單抗的關鍵結構域進行了創新性基因工程改造。PD-1 抗體與巨噬細胞中的 Fc 受體結合之后會激活抗體依賴細胞介導殺傷 T 細胞，從而降低抗腫瘤活性。替雷利珠單抗通過減少與 Fc 受體結合，消除了抗體依賴性細胞介導的吞噬作用(ADCP 效應)，避免 T 細胞數量減少，潛在降低耐藥發生幾率；替雷利珠單抗優化的 Fa

85、b 段與 PD-1 結合位點面大，能夠更徹底地阻斷 PD-1 與 PD-L1 的結合；且與 PD-1 的解離速率性、親和力更高；研究顯示，替雷利珠單抗終末半衰期約為 26 天，達同類藥物最高范圍，藥效持續時間更長；半數抑制濃度(IC50)和半數有效濃度(EC50)值均達同類藥物最低范圍，抗腫瘤活性更強。覆蓋多個瘤種、一線療法，替雷利珠單抗適應癥數量國內領先。覆蓋多個瘤種、一線療法，替雷利珠單抗適應癥數量國內領先。替雷利珠單抗是國內第4 款獲批的本土抗 PD-1 單抗藥物，已獲批 14 項適應癥，符合納入條件的 13 項適應癥已被納入國家醫保目錄，是已獲批且納入醫保適應癥數量最多的 PD-1 產

86、品。圖表38：替雷利珠單抗中國已獲批適應癥 治療領域治療領域 獲批適應癥獲批適應癥 經典型奇金金淋巴瘤 至少經過二線系統化療的復發或難治性經典型奇金金淋巴瘤 尿路上皮癌 PD-L1 高表達的含鉑化療失敗包括新輔助或輔助化療 12 個月內進展的局部晚期或轉移性尿路上皮癌 非小細胞肺癌 聯合紫杉醇和卡鉑或注射用紫杉醇（白蛋白結合型）和卡鉑用于不可手術切除的局部晚期或轉移性鱗狀非小細胞肺癌的一線治療 聯合培美曲塞和鉑類化療用于表皮生長因子受體（EGFR）基因突變陰性和間變性淋巴瘤激酶（ALK）陰性、不可手術切除的局部晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌的一線治療 表皮生長因子受體（EGFR）基因突變陰性和

87、間變性淋巴瘤激酶（ALK）陰性、既往接受過含鉑方案化療后疾病進展或不可耐受的局部晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）成人患者，以及 EGFR 和 ALK 陰性或未知的，既往接受過含鉑方案化療后疾病進展或不可耐受的局部晚期或轉移性鱗狀 NSCLC 成人患者 聯合含鉑化療新輔助治療，并在手術后繼續本品單藥輔助治療，用于可切除的 II 期或IIIA 期非小細胞肺癌患者的治療 肝細胞癌 單藥用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療 既往接受過索拉非尼或侖伐替尼或含奧沙利鉑全身化療的晚期肝細胞癌 高度微衛星不穩定型實體瘤 不可切除或轉移性微衛星高度不穩定型（MSI-H）或錯配修復基因缺陷型（d

88、MMR）的成人晚期實體瘤 食管鱗狀細胞癌 聯合紫杉醇和鉑類藥物或含氟尿嘧啶類和鉑類藥物用于不可切除的局部晚期、復發或轉移性食管鱗狀細胞癌的一線治療 既往接受過一線標準化療后進展或不可耐受的局部晚期或轉移性食管鱗狀細胞癌 鼻咽癌 聯合吉西他濱和順鉑用于復發或轉移性鼻咽癌的一線治療 胃或胃食管結合部腺癌 聯合氟尿嘧啶類和鉑類藥物化療用于 PD-L1 高表達的局部晚期不可切除的或轉移性的胃或胃食管結合部腺癌的一線治療 小細胞肺癌 聯合依托泊苷和鉑類化療用于廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）的一線治療 資料來源：百濟神州公眾號，替雷利珠單抗說明書，國盛證券研究所 替雷利珠單抗在國內市場已獲得領先市場份

89、額。替雷利珠單抗在國內市場已獲得領先市場份額。公司發布業績快報顯示 2024 年，替雷利珠單抗銷售額達到 44.67 億元，同比增長 17.4%。根據 Umabs DB 數據，2024H1 替雷利珠單抗銷售額領跑國產 PD-(L)1 抑制劑市場。IQVIA Oncology Dynamics數據庫統計表明，2024H2 替雷利珠單抗在 12 個城市市場樣本總體患者份額占比位列第二位，且相比第三位優勢明顯。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：替雷利珠單抗歷年銷售額 圖表40：2024H1 國產 PD-(L

90、)1 主要品種銷售份額 資料來源：百濟神州公告，醫藥經濟報，國盛證券研究所 資料來源：Umabs DB，國盛證券研究所 圖表41：中國已上市 PD-(L)1 產品 2024H2 市場份額占比 資料來源：IQVIA，國盛證券研究所 替雷利珠單抗替雷利珠單抗進軍海外進軍海外，開始開始實現全球商業化。實現全球商業化。2024 年 10 月，公司宣布在美國首張處方落地，定價低于其他 PD-1 療法 10%，替雷利珠單抗正式進入美國市場。截至 2025 年2 月末，替雷利珠單抗已在全球 45 個市場獲批，已有超過 130 萬患者接受治療。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510

91、152025303540455020202021202220232024替雷利珠單抗銷售額/億元yoy38%30%12%12%4%2%2%百濟神州/替雷利珠單抗信達生物/信迪利單抗復宏漢霖/斯魯利單抗君實生物/特瑞普利單抗思路迪&康寧杰瑞&先聲藥業/恩沃利單抗康方生物/派安普利單抗樂普生物/普特利單抗基石藥業/舒格利單抗2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：替雷利珠單抗美國/歐盟已獲批適應癥 市場市場區域區域 獲批適應癥獲批適應癥 美國 單藥用于治療既往接受過系統化療（不含 PD-1/PD-L1 抑制劑）

92、后不可切除或轉移性 ESCC 的成人患者 聯合化療用于胃和胃食管結合部（G/GEJ）癌成人患者的一線治療 聯合含鉑化療用于腫瘤表達 PD-L1（1）的不可切除或轉移性食管鱗狀細胞癌（ESCC）成人患者一線治療 歐盟 聯合紫杉醇和卡鉑或注射用紫杉醇（白蛋白結合型）和卡鉑用于不適合手術切除或接受含鉑放化療的局部晚期或轉移性鱗狀非小細胞肺癌成人患者的一線治療 聯合培美曲塞和鉑類化療用于 PD-L1 表達50%且無表皮生長因子受體（EGFR）或間變性淋巴瘤激酶（ALK）陽性突變、不適合手術切除或接受含鉑放化療的局部晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌成人患者的一線治療 單藥用于治療既往接受含鉑藥物治療后的局

93、部晚期或轉移性 NSCLC 成人患者。EGFR 突變或ALK 突變陽性的 NSCLC 患者在接受替雷利珠單抗治療前應當已接受過靶向治療 既往接受過含鉑化療的不可切除、局部晚期或轉移性 ESCC 患者 聯合含鉑化療用于 PD-L1 腫瘤區域陽性（TAP）評分5%的不可切除、局部晚期或轉移性ESCC 成年患者一線治療 聯合含鉑和含氟嘧啶類化療用于 PD-L1 TAP 評分5%的 HER2 陰性、局部晚期、不可切除或轉移性 G/GEJ 成年患者一線治療 資料來源：百濟神州公眾號，insight 數據庫，國盛證券研究所 乳腺癌乳腺癌：CDK 抑制劑雙劍合璧，抑制劑雙劍合璧，貫穿各線和聯合療法貫穿各線和

94、聯合療法 百濟神州乳腺癌管線主要為 CDK 抑制劑，旨在為 HR+/HER2-患者提供比現有治療方案更有效、毒性更低的潛在治療方案。圖表43：百濟神州乳腺癌/婦科腫瘤產品布局 資料來源：百濟神州 2024SABCS 投資者資料，國盛證券研究所 乳腺癌是全球第 2 大常見癌癥，占全球女性癌癥病例近 1/4；也是癌癥死亡第 4 大原因、女性因癌癥死亡的主要原因，占全球女性癌癥死亡病例 1/6。2022 年全球診斷乳腺癌患者超過 230 萬例、死亡病例超過 66.6 萬例。其中 HR+/HER2-亞型為主，約占比乳腺癌病例 2/3。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.31

95、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 CDK4/6 抑制劑抑制劑為為 HR+/HER-乳腺癌標準一線療法乳腺癌標準一線療法，耐藥和毒性問題仍需突破。，耐藥和毒性問題仍需突破。HR+/HER-乳腺癌中，CDK4/6 途徑常因 Cyclin D1 基因擴增或過表達、p16INK4a 基因突變或表達降低以及Rb蛋白功能喪失或異常磷酸化等機制異常激活，導致細胞周期失控。隨著多款 CDK4/6 抑制劑獲批，該類藥物已經成為 HR+/HER-乳腺癌標準一線療法。2024年 4 款主要 CDK4/6 抑制劑全球銷售額共計約 127 億美元，其中最暢銷的阿貝西利銷售額達到 53.07 億美元。圖表

96、44：CDK4/6 抑制劑全球銷售額/億美元 資料來源：醫藥魔方，國盛證券研究所 但 CDK4/6 抑制劑在臨床應用中的耐藥和毒副作用仍是急需解決的問題。幾乎所有晚期患者和部分早期患者在接受 CDK4/6i 聯合內分泌治療后會產生耐藥。耐藥機制一是細胞周期特異性耐藥，如 CDK4/6 下游蛋白 Rb1 突變或缺失、CDK2 異常激活代償性促進細胞周期轉換等；CDK4/6 抑制劑最常見的不良反應是中性細細胞減少，可能來自對 CDK6 的抑制作用，停藥一定時間后會自行恢復；此外還有心臟 QT 間期延長等風險。CDK4 抑制劑抑制劑有望增效減毒，有望增效減毒，實現升級迭代。實現升級迭代。與 CDK4

97、/6 抑制劑相比，CDK4 抑制劑更大程度驅動療效，并在包括中性細細胞減少在內的毒性風險顯著降低。輝瑞/Arvinas 的Atirmociclib 已進入 3 期臨床研究，2024ESMO 數據顯示，對 CDK4/6 抑制劑耐藥進展的乳腺癌患者，Atirmociclib 聯合內分泌治療完全緩解率（CR）為 3%，部分緩解率（PR）為 21.2%，疾病控制率(DCR)為 81.8%，平均無進展生存期為 8.1 個月。BGB-43395 效價更強、選擇性更高效價更強、選擇性更高，有望成為同類最佳。，有望成為同類最佳。BGB-43395 對 CDK4 的選擇性高于 CDK6，并且激酶譜清晰。臨床前數

98、據顯示，BGB-43395 比輝瑞 Atirmociclib 具有更強 CDK4 抑制作用和選擇性；在 GLP TOX 研究中耐受性良好，未發生中性細細胞減少癥或腸胃毒性事件。BGB-43395 多個早期臨床和臨床前數據已在多個早期臨床和臨床前數據已在 2024SABCS 大會發布大會發布，臨床研究顯示血臨床研究顯示血液毒性發生率低，已觀察到令人鼓舞的液毒性發生率低，已觀察到令人鼓舞的 PD 數據以及初步數據以及初步臨床療效臨床療效。BGB-43395 口服后吸收迅速，中位 Tmax 大約在 2 小時后，半衰期約為 13 小時。暴露量與劑量約成正比增加、不因與氟維司群或來曲唑聯合給藥而受到影響

99、，不同地區或種族群體的暴露量無顯著差異。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：BGB-43395 首次人體試驗中觀察到的血藥濃度 資料來源：百濟神州 2024SABCS 投資者資料，國盛證券研究所 BGB-43395 作為單藥和與內分泌治療藥物聯用，在所有劑量水平下安全且可耐受；劑量水平 A 和 B 在乳腺癌患者中具有顯著的 PD 活性，劑量水平 B 下觀察到 TK1（胸苷激酶 1）明顯降低（抑制率80%）；單藥隊列中，劑量水平 B 顯示出比劑量水平 A 更強、更持久的 TK1 抑制；氟維司群聯合隊列中，

100、劑量水平 B 與劑量水平 A 也展示出劑量依賴 PD 效應，并且根據生物標志物效應，兩種劑量水平都位于預期臨床有效范圍內；與氟維司群聯用在劑量水平 A 和劑量水平 B 下獲得了與 atirmociclib+內分泌治療2 期推薦劑量相似的 TK1 抑制水平。圖表46：接受 BGB-43395 治療后 TK1 活性變化（僅限乳腺癌）資料來源：百濟神州 2024SABCS 投資者資料，國盛證券研究所 BGB-43395 在進入臨床研究首年在進入臨床研究首年已已實現實現超過超過 120 名患者入組名患者入組，正在計劃于，正在計劃于 1L 和和2LHR+乳腺癌中進行乳腺癌中進行 3 期研究期研究。CDK

101、2 是 HR+/HER2-乳腺癌對 CDK4/6 抑制劑產生耐藥的主要機制，Cell 雜志發表文章指出 CDK2 和 CDK4/6 抑制劑具開發聯合治療潛力。公司布局 CDK2 抑制劑 BG-68501/EXT-197 作為補充，有望擴大公司在 CDK 抑制劑、乳腺癌及其他實體瘤領域的競爭優勢。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 肺癌肺癌：針對：針對耐藥突變，各類分子類型和機制多元布局耐藥突變，各類分子類型和機制多元布局 肺癌為全球第一大癌種，肺癌為全球第一大癌種，2024 年相關藥物市場規模接近年相關藥物市場規

102、模接近 480 億美元。億美元。根據 GLOBOCAN最新發表數據，肺癌是 2022 年全球最高發的腫瘤類型。The Business 預計肺癌藥物市場規模將快速增長，2029 年預計增長至 821.4 億美元，復合年增長率為 11.0%。圖表47：百濟神州非小細胞肺癌產品布局 資料來源：百濟神州 2025JPM 投資者資料，國盛證券研究所 EGFR 突變在中國患者中占比一半，三代突變在中國患者中占比一半，三代 EGFR TKI 大獲成功。大獲成功。亞洲肺癌患者 EGFR 突變率顯著高于歐美人群，中國肺癌患者中 EGFR 突變占比達到 50%。2002 年第一代 EGFR TKI 吉非替尼于日

103、本獲批，隨著伴隨診斷的不斷普及，肺癌進入精準治療階段。此后NSCLC 患者對一代 EGFR TKI 耐藥，其中超過 50%存在 EGFR T790M 耐藥性突變，EGFR TKI 陸續迭代。阿斯利康明星產品奧希替尼為三代 EGFR TKI 代表，比于吉非替尼和厄洛替尼，可將 EGFR 突變型 NSCLC 患者的疾病進展風險降低 54%?；陲@著的治療效果，奧希替尼全球銷售快速爬升。圖表48：三代 EGFR TKI 奧希替尼歷年全球銷售額 資料來源：醫藥魔方，藥智網，國盛證券研究所 三代三代 EGFR-TKI 仍仍面臨腫瘤耐藥挑戰面臨腫瘤耐藥挑戰，EGFR 蛋白降解有望破局蛋白降解有望破局。在經

104、奧希替尼二線治療后出現耐藥的 NSCLC 患者中，約 10%-26%的患者存在 EGFR C797S 耐藥性突變。EGFR C797S 耐藥性突變將 EGFR 基因 20 外顯子第 797 位點的半胱氨酸（Cys）替換為絲氨酸（Ser），阻礙三代 EGFR-TKI 與 ATP 結合位點結合。EGFR PROTAC 可直接降解EGFR，解決多種耐藥突變。相比于局限特定 EGFR 突變類型的 EGFR-TKI，PROTAC 適用性更強。010203040506070201620172018201920202021202220232024奧希替尼全球銷售額/億美元2025 04 18年 月 日 gs

105、zqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 BGB-60366 為同類首創為同類首創 EGFR 降解劑（降解劑（EGFR CDAC），具有差異化作用機制），具有差異化作用機制。BGB-60366 可廣泛覆蓋多種 EGFR 突變，破壞 EGFR 支架功能，產生持久的信號抑制作用，既可抑制驅動突變，又廣泛覆蓋 TKI 耐藥突變。當用于前期治療線時，非冗余機制有望防止發生耐藥，具有針對三代 EGFR-TKI 耐藥的潛力。臨床前研究顯示，對奧希替尼敏感和耐藥的 EGFR 突變有效性較高，每日口服給藥表現出較強的有效性；不影響野生型EGFR，蛋白質組選擇性較強，安全

106、性特征良好。圖表49：EGFR CDAC 有望實現 EGFR 信號傳導完全抑制 資料來源：百濟神州 2025JPM 投資者資料，國盛證券研究所 KRAS 已獲批產品作用局限，跨瘤種靶點潛力極大。已獲批產品作用局限，跨瘤種靶點潛力極大。肺癌中約 30%的患者存在 KRAS 突變，目前已上市的 KRAS 抑制劑局限于 KRAS G12C 特定類型突變，其他位點突變仍存在臨床用藥需求。此外 pan-KRAS 突變橫跨多個瘤種，全球每年約有 270 萬患者攜帶 KRAS突變。藥渡報道數據預測，pan-KRAS 市場價值約為 KRAS G12C 抑制劑的 8 倍。輝瑞 pan-KRAS 抑制劑 PF-0

107、7934040 對多種常見的 KRAS 突變類型均表現出顯著抑制效果，有效抑制 KRAS 突變腫瘤的生長擴散；對 KRAS 蛋白結合選擇性極高，對比 HRAS 和NRAS 高 5000 倍，提升用藥安全性和有效性。目前 PF-07934040 正在開展 1 期臨床研究。BGB-53038 是高度選擇性是高度選擇性 pan-KRAS 抑制劑，抑制劑，有望成為潛在同類最佳。有望成為潛在同類最佳。BGB-53038 針對各類 KRAS 突變，而不影響野生型 KRAS、NRAS、HRAS，降低副作用風險。在首次人體 I 期研究中安全性和耐受性良好，初步顯示抗腫瘤活性，與其他靶向藥聯用有望產生協同作用。

108、2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：pan-KRAS 抑制劑有望成為潛在 BIC 資料來源：百濟神州 2025JPM 投資者資料，國盛證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵收入假設：關鍵收入假設：澤布替尼已在全球 70 多個國家地區市場實現商業化，2024 年銷售額達到 26.44 億美元，同比增長 105%；基于公司完備的全球商業化體系和澤布替尼同類最佳的產品質地，預計未來 3 年內澤布替尼還將在更多國家獲批并實現銷售、市場滲透率進一步提升。預計 2025-2027 年澤布替尼銷售額同比增長分

109、別達到 39%/23%/16%；替雷利珠單抗已在全球 45 個市場獲批并逐步展開商業化，2024 年銷售額達到 6.21億美元，同比增長 16%；考慮到海外銷售進程仍在初步階段，而海外定價相比中國市場更具優勢，替雷利珠單抗未來 3 年銷售有望實現快速增長。預計 2025-2027 年替雷利珠單抗銷售額同比增長分別為 19%/38%/21%；Sonrotoclax 預計 2025H2 分別讀出 R/R CLL 和 R/R MCL 的關鍵 2 期臨床數據，有望通過加速批準申報上市，我們預計 2026 年有望獲批。Sonrotoclax 相比維奈克拉選擇性更強、更安全，與澤布替尼組合將拓展適應癥至多

110、種血液惡性腫瘤，在全球BCL-2 抑制劑市場滲透率有望達到 50%；BTK CDAC 針對 BTKi 耐藥市場需求，同時與澤布替尼、sonrotoclax 等聯合有望實現B 細胞惡性腫瘤去化療化。預計 2026 年 R/R CLL 2 期研究有望讀出支持注冊申報，2027-2028 年有望獲批。公司為技術驅動的創新藥 biopharma，已有 16 個產品上市銷售，但仍有多項管線處于研發投入階段，公司整體尚未取得盈利，暫不適用 PE 估值，但長期看具備成長潛力。我們根據公司各核心產品未來商業化預計情況進行現金流折現，由 wind WACC 計算器得加權平均資本成本 WACC 為 10%；公司產

111、品管線豐富、具備全球化自主研發能力，假設永續增長率為 2.5%；DCF 估值加總得公司合理市值為 3665.56 億元。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：百濟神州主要產品管線 DCF 估值 靶點靶點 進度進度 上市時間上市時間 峰值風險調峰值風險調整銷售整銷售/億元億元 DCF 估值估值/億元億元 替雷利珠單抗-國內 PD-1 已上市 2019 82.32 543.63 替雷利珠單抗-海外 PD-1 已上市 2023 58.56 澤布替尼-國內 BTK 已上市 2020 30.52 1958.31 澤

112、布替尼-海外 BTK 已上市 2019 438.96 Sonrotoclax BCL-2 3 期 2026E 292.64 895.89 BTK CDAC BTK 1/2 期 2028E 124.42 267.73 合計合計 1027.41 3665.56 資料來源：Wind，公司官網，國盛證券研究所 圖表52：DCF 敏感性分析 敏敏感感性性分分析析 折現率變化值折現率變化值 0.5%永續增長率變化值永續增長率變化值 0.2%3,665.56 1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%8.5%4,415.80 4,506.27 4,602.58 4,705.31 4,815.1

113、2 4,932.78 5,059.16 9.0%4,066.05 4,140.89 4,220.21 4,304.40 4,393.94 4,489.35 4,591.23 9.5%3,763.28 3,825.85 3,891.89 3,961.71 4,035.63 4,114.03 4,197.33 10.0%3,498.78 3,551.55 3,607.07 3,665.56 3,727.24 3,792.40 3,861.34 10.5%3,265.82 3,310.70 3,357.77 3,407.20 3,459.15 3,513.85 3,571.50 11.0%3,059

114、.19 3,097.63 3,137.83 3,179.93 3,224.06 3,270.36 3,319.02 11.5%2,874.75 2,907.88 2,942.45 2,978.56 3,016.31 3,055.81 3,097.20 資料來源：Wind，國盛證券研究所 結論結論 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 272.14 億元/366.57 億元/460.42 億元，同比增速分別為 56.2%/34.7%/25.6%。對各品種估值加總，預計公司合理市值約 3665.56 億元。公司產品已實現自主出海，全球商業化能力強勁，產品管線聚焦潛在同類最佳目標，創新性突

115、出。我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 研發失敗的風險：研發失敗的風險：公司屬于創新藥研發企業，研發投入規模大，若臨床研發失敗，則會影響產品上市進度，甚至無法上市。產品商業化銷售不及預期的風險：產品商業化銷售不及預期的風險：市場競品及未來上市新藥可能對核心產品的銷售造成一定影響，導致銷售不及預期。行業增速不及預期的風險：行業增速不及預期的風險：公司產品所處創新藥行業正在快速變化，報告中援引部分預測數據可能與未來實際情況存在差異。地緣政治形勢地緣政

116、治形勢變化的風險：變化的風險：公司業務面向全球，全球政治局勢變化可能對公司海外業務造成影響。測算假設可能不準確的風險：測算假設可能不準確的風險：由于核心品種所涉及治療領域存在創新技術迭代可能，報告對于產品在行業中滲透率的假設驗證存在不確定性。2025 04 18年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損

117、失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所

118、指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署

119、名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以

120、摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 04 18年 月 日