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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 派林生物派林生物(000403)南北兩地歷史悠久，陜煤入主煥發新生南北兩地歷史悠久，陜煤入主煥發新生 派林生物首次覆蓋報告派林生物首次覆蓋報告 丁丹丁丹(分析師分析師)談嘉程談嘉程(分析師分析師)0755-23976735 021-38038429 證書編號 S0880514030001 S0880523070004 本報告導讀：本報告導讀：公司通過并購及外部戰略合作采漿潛力躋身行業第一梯隊，陜煤入主后有望助力運營公司通過并購及外部戰略合作采漿潛力躋身行業第一梯隊，陜煤入主后有望助力運營效率改善，同時賦能開設新漿站，首次覆蓋，給

2、予增持評級效率改善，同時賦能開設新漿站，首次覆蓋，給予增持評級。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。公司采漿量有望持續提升，陜煤入主后運營效率有望進一步改善，預測公司 2023-2025 年 EPS 為 0.84/1.06/1.28元，參考可比公司估值，給予 2025 年目標 PE 27X，給予目標價 34.56 元，首次覆蓋，給予增持評級。南北雙基地，采漿潛力躋身行業第一梯隊。南北雙基地，采漿潛力躋身行業第一梯隊。血制品是資源稀缺性行業，壁壘高，供需格局好，采漿能力是競爭關鍵之一。公司 2021 年并購哈爾濱派斯菲科后，合計擁有廣東雙林、派斯菲科兩張血制品牌照

3、，同時積極與新疆德源開展深度戰略合作，采漿潛力躋身行業第一梯隊。目前公司擁有 38 個漿站（其中 34 個為在采漿站），隨著老漿站持續挖潛，新漿站陸續通過驗收開始采漿，采漿量有望快速提升。隨著纖原、PCC 等新品種逐步上市放量，噸漿盈利能力亦有望提升。陜煤入主，助力運營改善，賦能新設漿站陜煤入主，助力運營改善，賦能新設漿站。公司控股股東歷史上發生過數次變更，2023 年陜煤集團旗下投資平臺勝幫英豪收購浙民投所持股份，并通過董事會改選成為控股股東，陜西省國資委成為實際控制人。目前陜煤已與二股東派斯菲科方達成合作共贏共識，公司經營已重返正軌，運營效率有望不斷提升。陜煤集團憑借豐富的產業資源，未來亦

4、有望賦能公司開設新漿站，進一步提升采漿潛能。催化劑：催化劑：在建漿站通過驗收開始采漿，獲批設置新漿站，新品種獲批 風險提示：風險提示：終端供需格局變化，新漿站獲批節奏不及預期終端供需格局變化，新漿站獲批節奏不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,972 2,405 2,329 2,804 3,447(+/-)%88%22%-3%20%23%經營利潤（經營利潤（EBIT）440 600 691 876 1,055(+/-)%94%36%15%27%20%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）391 587 612 77

5、4 935(+/-)%110%50%4%26%21%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.53 0.80 0.84 1.06 1.28 每股股利（元）每股股利（元）0.06 0.08 0.15 0.20 0.25 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)22.3%24.9%29.7%31.2%30.6%凈資產收益率凈資產收益率(%)6.2%8.5%8.2%9.6%10.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)5.8%7.4%7.8%9.1%9.9%EV/EBITDA 35.18 21.96 26.72 20.41 16

6、.51 市盈率市盈率 55.24 36.79 35.29 27.91 23.09 股息率股息率(%)0.2%0.3%0.5%0.7%0.8%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：34.56 當前價格：29.48 2024.04.18 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）17.51-30.00 總市值（百萬元）總市值（百萬元）21,601 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）733/688 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 94%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）6.11 日均成交值（百萬元）日均

7、成交值（百萬元）162.63 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）7,135 每股凈資產每股凈資產 9.74 市凈率市凈率 3.0 凈負債率凈負債率-13.92%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.14 0.08 Q2 0.16 0.12 Q3 0.18 0.25 Q4 0.32 0.39 全年全年 0.80 0.84 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%16%18%相對指數 3%9%39%相關報告 血液制品行業 2024 年度策略供需共振，新一輪增長周期即將啟動 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -33%-22%-11%-1%10%21%2023-042023-08

8、2023-122024-0452周內股價走勢圖周內股價走勢圖派林生物深證成指醫藥醫藥/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)模型更新時間：2024.04.18 股票研究股票研究 必需消費 醫藥 派林生物(000403)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：34.56 當前價格：29.48 2024.04.18 公司網址 公司簡介 公司的主要業務為生產和銷售血液制品，公司主要產品為人血白蛋白、靜注人免

9、疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白。公司始終致力于發展子公司廣東雙林的血液制品產業，公司擁有獨立的研發團隊，建有廣東省血液制品工程技術研究開發中心、廣東省企業技術中心、湛江市生物制藥工程技術研究開發中心和廣東省制藥行業最高規格的 SPF 及現代化動物實 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 17.51-30.00 市值（百萬元）21,601 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,972 2,405 2,329 2,804 3,

10、447 營業成本 1,063 1,151 1,132 1,373 1,745 稅金及附加 15 17 19 22 29 銷售費用 229 400 274 266 276 管理費用 190 165 163 191 224 EBIT 440 600 691 876 1,055 公允價值變動收益 74 5 0 0 0 投資收益 4 3 6 6 3 財務費用 -46-55-5-9-21 營業利潤營業利潤 460 663 697 884 1,077 所得稅 66 73 83 111 141 少數股東損益 0 1 0 0 0 凈利潤凈利潤 391 587 612 774 935 資產負債表資產負債表 貨幣

11、資金、交易性金融資產 1,120 1,423 1,607 2,243 3,039 其他流動資產 1 2 2 2 2 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 740 874 949 1,211 1,417 無形及其他資產 226 285 355 380 390 資產合計資產合計 7,088 7,982 8,531 9,163 9,988 流動負債 642 959 954 924 961 非流動負債 118 162 155 155 155 股東權益 6,328 6,861 7,422 8,083 8,873 投入資本投入資本(IC)6,469 7,234 7,790 8,451 9,241 現

12、金流量表現金流量表 NOPLAT 376 534 608 766 917 折舊與攤銷 123 131 87 111 117 流動資金增量 -598-307-149 3 15 資本支出 -325-378-284-140-125 自由現金流自由現金流 -424-21 261 741 924 經營現金流 408 524 567 898 1,079 投資現金流 -678-556-309-134-122 融資現金流 1,056 148-74-128-161 現金流凈增加額現金流凈增加額 786 116 184 636 796 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 87.8%22.0%-3.2%20

13、.4%22.9%EBIT 增長率 94.0%36.4%15.2%26.8%20.5%凈利潤增長率 110.3%50.1%4.3%26.4%20.9%利潤率 毛利率 46.1%52.1%51.4%51.0%49.4%EBIT 率 22.3%24.9%29.7%31.2%30.6%凈利潤率 19.8%24.4%26.3%27.6%27.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)6.2%8.5%8.2%9.6%10.5%總資產收益率(ROA)5.5%7.4%7.2%8.4%9.4%投入資本回報率(ROIC)5.8%7.4%7.8%9.1%9.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 199.9 213.0

14、249.2 248.7 195.8 應收賬款周轉天數 74.2 102.6 109.6 72.4 58.5 總資產周轉周轉天數 800.4 1,127.8 1,276.5 1,136.0 1,000.1 凈利潤現金含量 1.0 0.9 0.9 1.2 1.2 資本支出/收入 16.5%15.7%12.2%5.0%3.6%償債能力償債能力 資產負債率 10.7%14.0%13.0%11.8%11.2%凈負債率 12.0%16.3%14.9%13.4%12.6%估值比率估值比率 PE 55.24 36.79 35.29 27.91 23.09 PB 3.25 2.43 2.91 2.67 2.43

15、 EV/EBITDA 35.18 21.96 26.72 20.41 16.51 P/S 10.96 8.98 9.28 7.70 6.27 股息率 0.2%0.3%0.5%0.7%0.8%-3%1%4%8%11%15%18%22%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-30%-15%-1%13%28%42%2023-042023-092024-02股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅派林生物價格漲幅派林生物相對指數漲幅-3%15%33%51%70%88%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%8%9%10%11%21A

16、22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)12%13%14%15%15%16%7598319039751047111821A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)oXiXhYlWiYnMxPsNtQsPbR8Q6MsQmMnPsOjMnNmQfQrQzQ6MnNzQxNrQnQvPrRnR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)目錄目錄 1.首次覆蓋，給予增持評級.4 2.

17、血制品系資源稀缺性行業，采漿能力是競爭關鍵.6 3.南北雙基地，采漿潛力躋身行業第一梯隊.9 4.陜煤入主，助力運營改善，賦能新設漿站.14 5.風險提示.16 5.1.終端供需格局變化.16 5.2.新漿站獲批節奏不及預期.16 86211 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)1.首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予增持評級增持評級 公司 2021 年通過并購派斯菲科采漿潛力進入行業第一梯隊，隨著陜煤入主，運營效率有望進一步提升。預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.1

18、2、7.74、9.35 億元，2023-2025 年 EPS 分別為 0.84/1.06/1.28 元，同比增速分別為 4%/26%/21%。參考可比公司估值，給予 2025 年目標PE 27X，對應目標價 34.56 元。首次覆蓋，給予增持評級。收入預測核心假設：收入預測核心假設：采漿量采漿量：預測隨著疫情影響消退，獻漿推廣工作持續推進，存量漿站采漿量逐年提升，同時在建漿站陸續建成開始采漿，貢獻增量，預測 2023-2025 年公司采漿量分別為 1200、1400、1600 噸?？紤]到疫情對 2022 年采漿節奏的影響，預測 2023 年等效投漿量低于正常水平，而 2024 年起恢復正常。噸

19、漿指標噸漿指標：考慮到疫情后血制品認知提升明顯，需求旺盛，預測 2023年噸漿收入小幅提升，2024、2025 年受銷售政策逐步調整影響噸漿收入小幅下降，但相應銷售費用亦下降。預測 2023 年由于采漿節奏原因上半年未充分排產，固定成本分攤影響下噸漿成本略有提升，2024、2025 年回落到正常水平。表表 1 公司收入預測公司收入預測 2022 2023E 2024E 2025E 血液制品收入（百萬元）2,405 2,329 2,804 3,447 增速 22.0%-3.2%20.4%22.9%采漿量（噸）840 1200 1400 1600 等效投漿量（噸）987 920 1163 1467

20、 噸漿收入（萬元/噸）243 253 241 235 噸漿成本（萬元/噸）116 123 118 119 毛利率 52.1%51.4%51.0%49.4%毛利合計 1,254 1,197 1,431 1,701 注：采漿量、等效投漿量、噸漿收入、噸漿成本均為國泰君安測算數據。數據來源：Wind，國泰君安證券研究。估值方法估值方法 1：相對估值：相對估值 按照假設，我們分別預測公司 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 6.12、7.74、9.35 億元，對應 EPS 分別為 0.84、1.06、1.28 元，增速分別為 4%、26%、21%。選取天壇生物、博雅生物兩家國資控股的血制品上市公司

21、作為可比公司，兩家公司 2025 年平均 PE 估值倍數為 27X。據此給予派林生物2025 年目標 PE 27X，以 2025 年預測 EPS 1.28 元計算，派林生物合理股價為 34.56 元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)表表 2 可比公司估值表可比公司估值表 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：上市公司市值為 2024/04/16 收盤市值，可比公司 2024 年，2025 年歸母凈利潤為 Wind 一致預期。PE=市值/歸母凈利潤，市值及歸母凈利潤均為表中

22、對應數據。估值方法估值方法 2：絕對絕對估值估值 采用三階段模型對公司價值進行現金流貼現，根據假設 FCFF 估值法下公司的合理股價為 37.70 元。表表 3 絕對估值假設絕對估值假設 無風險利率 2.75%市場預期收益率 6.75%發行在外股數（百萬）732.74 Kd 5.00%T 12.0%Beta 0.9742 Ke 6.65%未來預期債務比例 D/（D+E）1.10%WACC 6.62%過渡期增長率（2026-2030 年）10.0%永續增長率（2031 年及以后）2.0%注：無風險利率取十年期國債收益率；市場預期收益率取 10 年（2014-2023 年）滬深 300 指數當年收

23、益算術平均值；Beta 對應的標的指數為滬深 300 指數，時間范圍從 2023/04/12-2024/04/11，計算周期為周度；未來預期債務比例 D/（D+E）取自目前資本結構，由于公司現金流充足，預計公司仍將維持以權益資本為主的資本結構。數據來源：Wind，國泰君安證券研究。表表 4 FCFF 估值敏感性測試，企業合理股價為估值敏感性測試，企業合理股價為 37.70 元元 單位：元單位：元 WACC 5.12%5.62%6.12%6.62%7.12%7.62%8.12%永續增長率永續增長率 0.50%40.95 36.85 33.49 30.68 28.30 26.26 24.50 1.

24、00%44.77 39.83 35.86 32.60 29.89 27.58 25.61 1.50%49.65 43.53 38.75 34.90 31.75 29.12 26.89 2.00%56.08 48.25 42.33 37.70 33.98 30.92 28.37 2.50%64.97 54.49 46.91 41.17 36.69 33.08 30.13 3.00%78.05 63.10 52.95 45.61 40.06 35.71 32.22 3.50%99.30 75.88 61.41 51.58 44.47 39.09 34.88 數據來源：國泰君安證券研究 綜合兩種估值

25、方法，根據謹慎性原則，給予目標價34.56 元。首次覆蓋，給予增持評級。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E600161.SH天壇生物460.4011.1013.5316.38413428300294.SZ博雅生物155.812.375.586.15662825543127股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE均值均值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(00040

26、3)(000403)2.血制品血制品系系資源稀缺性行業，資源稀缺性行業，采漿采漿能力能力是競爭關鍵是競爭關鍵 血制品具有重要臨床價值。血制品具有重要臨床價值。血制品為人體血漿中的血漿蛋白分離提純制成的生物制品，主要分為白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子類三大類，均具有重要的臨床價值。血制品生產企業通過控股的單采血漿站采集獻漿員血漿并在工廠制成產品，經過中檢院等院所批簽發后通過經銷商或直銷銷往醫院或藥店，最終用于患者。圖圖 1 血制品來自人體血液中的血漿蛋白血制品來自人體血液中的血漿蛋白 圖圖 2 血制品產業鏈示意圖血制品產業鏈示意圖 數據來源：衛光生物招股書，PPTA，國泰君安證券研究 數據來源：衛

27、光生物招股書，國泰君安證券研究 血制品市場規模持續增長血制品市場規模持續增長，景氣度高，景氣度高。隨著行業不斷發展，國內漿站數量和采漿量穩步增長，帶動血制品行業規模持續增長。根據我們的測算，以批簽發貨值統計，我國血制品市場規模從 2014 年的 170 億元增長至2020年的411億元，年復合增速達16%。樣本醫院銷售數據顯示白蛋白、靜丙等大品種均呈量價齊升趨勢。從重點品種人均用量來看，國內和美國相比仍有較大差距，隨著靜丙等在新冠重癥治療中得到廣泛應用，臨床認知進一步提升，預計需求量有望加速增長。圖圖 3 國內漿站數量穩步增長國內漿站數量穩步增長 圖圖 4 國內采漿量穩步增長國內采漿量穩步增長

28、 數據來源：博雅生物公告，國泰君安證券研究 數據來源：博雅生物公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)圖圖 5 血制品批簽發貨值持續增長血制品批簽發貨值持續增長 圖圖 6 白蛋白、靜丙是國內主要品種白蛋白、靜丙是國內主要品種 注：2021 年起中檢院不再完整披露批簽發具體數據 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 注：2021 年起中檢院不再完整披露批簽發具體數據 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 圖圖 7 樣本醫院銷售數據顯示白蛋白呈量價齊升態勢樣本醫院

29、銷售數據顯示白蛋白呈量價齊升態勢 圖圖 8 樣本醫院銷售數據顯示靜丙呈量價齊升態勢樣本醫院銷售數據顯示靜丙呈量價齊升態勢 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 圖圖 9 國內血制品人均使用量相比美國提升空間大國內血制品人均使用量相比美國提升空間大 注：中國人均用量以批簽發數據為基礎測算；中國免疫球蛋白用量僅包含靜丙；凝血因子用量包括血源性和重組產品。數據來源：PPTA，醫藥魔方，南方醫科大學，國泰君安證券研究 準入壁壘極高，準入壁壘極高，新企業難以進入新企業難以進入。由于歷史上血制品行業曾發生過衛生安全問題，行業監管要求極為嚴格：（1）國務院 2001 年發布

30、文件對血液制品企業實行總量控制，不再批準新的血制品生產企業，現存生產企 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)業牌照約 30 家；（2）新漿站開設要求高，申請新漿站的企業注冊的血制品應不少于 6 個品種；（3）僅人血白蛋白允許進口。因此血液制品市場中僅有存量企業，新企業難以進入。表表 5 僅部分企業可生產“三個大類，僅部分企業可生產“三個大類，6 個產品個產品”企業 白蛋白 免疫球蛋白 凝血因子類 品種總數 華蘭生物工程股份有限公司 10 成都蓉生藥業有限責任公司 9 山東泰邦生物

31、制品有限公司 9 國藥集團上海血液制品有限公司 8 山西康寶生物制品股份有限公司 8 深圳市衛光生物制品股份有限公司 8 四川遠大蜀陽藥業有限責任公司 8 廣東雙林生物制藥有限公司 7 華蘭生物工程重慶有限公司 7 華潤博雅生物制藥集團股份有限公司 7 南岳生物制藥有限公司 7 上海萊士血液制品股份有限公司 7 同路生物制藥有限公司 7 廣東衛倫生物制藥有限公司 6 貴州泰邦生物制品有限公司 6 哈爾濱派斯菲科生物制藥有限公司 6 綠十字（中國）生物制品有限公司 6 上海新興醫藥股份有限公司 6 博暉生物制藥（河北）有限公司 6 廣東丹霞生物制藥有限公司 3 國藥集團武漢血液制品有限公司 6

32、國藥集團蘭州生物制藥有限公司 5 武漢中原瑞德生物制品有限責任公司 5 新疆德源生物工程有限公司 4 格林血液制品（遼寧）有限公司 3 浙江?？瞪镏破酚邢挢熑喂?3 鄭州萊士血液制品有限公司 3 廣西冠峰生物制品有限公司 2 國藥集團貴州血液制品有限公司 2 注：同種成分不同劑型和規格的血液制品按一個品種計算；藍底色企業為重點上市公司體內企業；截至 2024 年 3 月 數據來源：NMPA，國泰君安證券研究。擁有擁有產業產業資源、新資源、新設設漿站能力漿站能力強強的企業未來增長前景更好。的企業未來增長前景更好。目前主要血液制品品種終端供需呈緊平衡態勢，限制行業與企業增長的主要限速環節是產業

33、鏈上游的原料供應。采漿量大的企業能夠生產出更多的產品以供銷售，因而新開設漿站多的企業未來采漿潛能更大，有望取得更好的業績表現。絕大多數省份設置新漿站需經過縣、市、省三級審批，流程較復雜，通常在當地省份擁有更多產業資源的企業有更大的可能性獲批新漿站。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)圖圖 10 采漿采漿能力是血液制品企業盈利模型中的關鍵變量之一能力是血液制品企業盈利模型中的關鍵變量之一 數據來源：國泰君安證券研究 3.南北南北雙基地雙基地，采漿潛力采漿潛力躋身行業第一梯隊躋身行業

34、第一梯隊 派林生物前身為雙林生物，2021 年初完成與派斯菲科的戰略重組，目前上市公司體內共有廣東雙林、派斯菲科兩家血液制品生產主體，產品數量合計達到 11 個品種，漿站數量合計達到 38 個，整體規模已進入血液制品行業第一梯隊。圖圖 11 雙林生物和派斯菲科兩家均為老牌血制品企業雙林生物和派斯菲科兩家均為老牌血制品企業 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 受疫情影響受疫情影響 2023 年增速放緩，年增速放緩，2024 年起有望恢復穩健增長。年起有望恢復穩健增長。派斯菲科并表后的首個完整年度 2022 年上市公司實現營收 24.05 億元，同比增長22.0%，扣非凈利潤 5.18 億元，在

35、收購派斯菲科后形成的商譽減值損失導致的 2021 年低基數上同比大幅增長 99.4%，扣非凈利率同比大幅提升8.35pp 至 21.52%。在疫情對采漿影響的傳導效應下，2023Q1 業績大幅下滑，2023Q2 小幅下滑，2023Q3、Q4 逐步恢復，根據業績快報數據，2023年全年收入同比下滑3.18%至23.29億元，扣非凈利潤同比增長9.08%至 5.65 億元。預計 2024 年隨著各項經營恢復正常，采漿量穩健增長，新品種貢獻增量，業績有望重返穩健增長軌道。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000

36、403)(000403)圖圖 12 受采漿傳導影響受采漿傳導影響 2023 年增速暫時性放緩年增速暫時性放緩 圖圖 13 公司公司近兩年近兩年利潤率穩定利潤率穩定 注：2023 年數據為業績快報數據 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 在建漿站陸續建成，采漿量有望持續提升。在建漿站陸續建成，采漿量有望持續提升。截至 2024 年 4 月，廣東雙林共有 19 個漿站，其中在采漿站 17 個（包括 6 個新疆德源臨時設置漿站），其余 2 個漿站已建設完成待驗收；派斯菲科 19 個漿站，其中在采漿站 17 個，3 個在建或待驗收漿站（其中 1 個為漿站遷址）預

37、計 2024H1有望全部完成驗收實現采漿。根據 2023 年 12 月的投關記錄表，現有 38個漿站預計 2025 年采漿量有望達到 1500 噸。2021、2022 年間受疫情影響采漿量整體增長不明顯，預計自 2023 年起隨著在建漿站開采、存量漿站挖潛，采漿量有望持續提升。未來若獲批新漿站，亦有望進一步提升采漿量天花板。圖圖 14 公司目前共擁有公司目前共擁有 38 家漿站家漿站 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)圖圖 15

38、 公司漿站數量已進入行業前列公司漿站數量已進入行業前列 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 與新疆德源合作深化，有望長期穩定供漿。與新疆德源合作深化，有望長期穩定供漿。上市公司于 2020 年與新疆德源達成戰略合作，通過出借資金獲取原料血漿。近期雙方合作進一步深化，2024 年 3 月簽訂的補充協議二將合作年度延長 2 年至 2028 年 6月，每年供漿下限提高至 200 噸，并明確了年供漿量超過 200 噸后的激勵措施。預計隨著 6 個合作漿站繼續挖潛，供漿量有望持續增長，雙方戰略合作亦將進一步深化。表表 6 公司與新疆德源的合作進一步深化公司與新疆德源的合作進一步深化 協議協議 戰略合

39、作協議戰略合作協議 戰略合作協議之補充協議戰略合作協議之補充協議 戰略合作協議之補充協議二戰略合作協議之補充協議二 簽訂時間 2020.11 2021.11 2024.3 事由 初始合作，雙林向新疆德源提供借款，新疆德源向雙林供漿 根據監管要求調整合作漿站 進一步深化合作 借款條件 向新疆德源提供不超過 6.4 億元借款，年利率 9%單利（若任意單個年度供漿低于 150 噸，當年利率上浮至 12%）合作期限屆滿時應一次性歸還全部借款，若屆滿后仍供漿，各方可協商適當延長借款期限 刪除原協議中條款“借款達到 5.2億元之日的一年后起，每 12 個月須歸還不低于 5000 萬元本金，否則合作年度順延

40、一年”借款截止期限由原5年修改為8年 合作期限 協議生效后 5 個合作年度內 合作年度延長 2 個年度（即期限自2026 年 6 月延后至 2028 年 6 月；此前根據 2023 年 3 月公告，因新疆德源未能按時支付應償還款項，雙方已同意合作期限順延 1 年）合作漿站 疏勒、新和、策勒、澤普、昆玉 5 個單采血漿站（以及名下共 3 個分站）疏勒、新和、策勒、澤普、昆玉、溫宿 6 個單采血漿站（不含分站）合作期限內新疆德源不可調減或調換漿站 供漿目標 每年供漿合計不低于 180 噸 每半年合計供漿不低于 90 噸 5 個合作年度合計供漿不低于 每年供漿提高至 200 噸 請務必閱讀正文之后的

41、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)900 噸 購漿價格 每噸血漿向對應漿站支付 85萬元，向新疆德源支付管理費25 萬元 自第 5 個合作年度起，每年超過200 噸的部分，采購款增加 7 萬元/噸 若供漿量超過 500 噸/年，專項獎勵 500 萬元 若供漿量超過 600 噸/年，再專項獎勵 500 萬元 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究?？商崛】商崛∑贩N業內領先，品種業內領先，在研品種穩步推進。在研品種穩步推進。血制品生產成本中超過一半為原料血漿成本，因而可提取品種越多的企業毛利率越高，噸

42、漿毛利也越高。截至 2023 年底，廣東雙林可生產三大類 8 個品種，派斯菲科可生產三大類 9 個品種，合計數量達到 11 個，品種豐富度業內領先，兩家主體均可充分利用自身采集的血漿。公司亦積極推進新產品研發，進度較快的在研產品數量超過 10 個，其中 2023 年雙林 PCC已獲得生產批文，九因子已獲得臨床批件，預計 2024H1 人纖維蛋白原有望獲得生產批文，第四代靜丙研發項目亦順利推進。針對已上市產品，公司亦結合國內外市場需求，增加已上市產品品規及適應癥，延長效期及提高收益率，不斷提升產品市場競爭能力。表表 7 公司公司南北兩家生產主體均可提取較多品種南北兩家生產主體均可提取較多品種 數

43、據來源：公司公告，NMPA，國泰君安證券研究。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)圖圖 16 公司噸漿收入水平較高公司噸漿收入水平較高 注：（1）當年投漿量以上一年度采漿量 3/4 加上當年度采漿量 1/4 估算，部分采漿量數據為估算數值（2）由于衛光生物 2022 年產線技改影響生產，此處列示數據為 2021 年數據 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 高度重視出口業務布局，打開遠期成長天花板。高度重視出口業務布局，打開遠期成長天花板。參考基立福等全球血液制品龍頭，隨著本

44、土市場滲透率逐漸提高，出海是中長期發展的必由之路。廣東雙林、派斯菲科歷史上均有東南亞、南美等地的出口經驗，2022年更是積極抓住應急出口類短期貿易機會，實現海外銷售收入 1.13 億元，同比大幅增長。公司亦借此契機在多個國家和地區與合作伙伴推進海外市場法規注冊出口的長期貿易機會，如 2024 年 3 月與巴基斯坦當地生物制品領域領先企業 3A 集團簽署靜丙獨家許可和供應協議，初始合作期限 10 年。未來公司出口銷售渠道有望進一步暢通，打開遠期成長天花板。圖圖 17 除北美外多數地區存在血漿缺口除北美外多數地區存在血漿缺口 圖圖 18 公司出口業務逐步打開公司出口業務逐步打開 數據來源：MRB，

45、國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)4.陜煤入主，助力運營陜煤入主，助力運營改善改善，賦能新設漿站，賦能新設漿站 陜煤入主，公司成為陜西國資控股企業。陜煤入主，公司成為陜西國資控股企業。上市公司歷史上經過數次控股權變更或并購重組，2017 年 12 月，浙民投通過要約收購成為公司第一大股東；2021 年 1 月上市公司重組派斯菲科完成后，浙民投、哈爾濱同智成分別為公司第一、第二大股東；2023 年 5 月，浙民投及一致行動

46、人將所持 20.99%股份過戶至勝幫英豪（由陜煤集團控制），2023 年 10 月，勝幫英豪通過董事會換屆選舉控制董事會過半數董事席位，成為控股股東，上市公司實際控制人變更為陜西省國資委。圖圖 19 上市公司歷史經歷數次控股股東變更，目前為陜煤集團下屬企業上市公司歷史經歷數次控股股東變更，目前為陜煤集團下屬企業 注：僅列示主要股權結構，各主體持股比例包括一致行動人 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 主要股東主要股東已達成合作共贏共識，有望共同賦能公司發展壯大已達成合作共贏共識，有望共同賦能公司發展壯大。目前公司大股東陜煤和二股東原派斯菲科方之間經過積極的溝通協商，已達成合作共贏共

47、識。2023 年 12 月召開的董事會會議中，第二大股東代表付紹蘭女士當選聯席董事長，與陜煤方董事長李昊先生共同領導公司戰略方向，相應訴訟爭議亦于 2024 年 1 月公告撤回。預計廣東雙林和派斯菲科雙方未來將繼續加強協作，在國內銷售和出口方面積極協同、共同推動新漿站拓展、加強技術研發經驗共享和交流、強化管理等，不斷提升公司整體經營管理水平。表表 8 主要股東方協同合作，共同管理公司主要股東方協同合作，共同管理公司 姓名姓名 職務職務 主要履歷主要履歷 治理層 李昊 董事長 曾任陜西煤業化工集團公司企業管理部副總經理等，現任勝幫科技股份有限公司黨委書記、董事長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分

48、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)付紹蘭 聯席董事長 現任哈爾濱派斯菲科生物制藥有限公司黨委書記、董事長兼總經理、研究員級高級工程師，哈爾濱同智成科技開發有限公司執行董事兼總經理，哈爾濱蘭香生物技術咨詢有限公司執行董事。管理層 榮先奎 總經理 曾任湖勝幫科技股份有限公司投資部主任、上海勝幫私募基金管理有限公司執行董事和總經理等?，F任江蘇健坤化學股份有限公司董事長、浙江尤夫高新纖維股份有限公司董事、廣東雙林生物制藥有限公司執行董事。黃曉英 副總經理，董事 曾任陜西陜化煤化工集團有限公司機關第二黨支部書記、人力

49、資源部部長等。司文彬 副總經理，董事 曾任蒲城清潔能源有限公司烯烴中心副經理、銷售中心副經理、企業管理部部長、法律風控部部長，蒲城清潔能源化工有限公司人力資源部部長等。葉蘭 副總經理，董事 曾任勝幫科技股份有限公司辦公室副主任、辦公室主任等。閆磊 副總經理，董事 曾任哈爾濱派斯菲科生物制藥有限公司證券專員，現任哈爾濱派斯菲科生物制藥有限公司董事長助理。張群革 副總經理 曾任中泰信托有限責任公司副總裁、上海新黃浦實業集團股份有限公司副總經理、上海國時資產管理有限公司總經理等。注：僅列示部分董事、高級管理人員 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。陜煤集團產業資源豐富，陜煤集團產業資源豐富，有望有

50、望助力助力公司加速開辟新漿站。公司加速開辟新漿站。陜煤集團是陜西國資委控股的國有特大型能源化工集團，自 2004 年成立以來，已逐步形成了為煤炭產業鏈為中心，相關多元互補、協調發展的產業格局，旗下二級全資、控股、參股企業 60 多個，資產總額達到 7200 億元。根據陜煤集團“零碳轉型”的發展戰略，堅持資源驅動型向創新驅動型轉變，相對傳統粗放向綠色、智能、集約方式轉變，實現結構調整和產業升級。血制品行業符合陜煤集團的戰略方向，預計陜煤將高度重視公司發展，積極導入產業資源，有望賦能運營管理能力的提升，同時助力加速開辟新漿站。圖圖 20“零碳“零碳轉型轉型”是陜煤集團的發展方向之一”是陜煤集團的發

51、展方向之一 數據來源：陜煤集團官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 17 Table_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)圖圖 21 陜西省及周邊地區潛在可新設漿站空間廣闊陜西省及周邊地區潛在可新設漿站空間廣闊 注：根據各省市的縣、縣級市數量減去已開設漿站數量估算；考慮到漿站不可與血站建立在同一區域、部分漿站采漿區域涵蓋多個縣、部分縣人口較少不符合漿站建設條件等因素，實際可開設的漿站數量或遠小于圖中所示情況。統計截至 2023 年 12 月。數據來源：Wind，國家統計局，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 5.1.終端供

52、需格局變化終端供需格局變化 后疫情時代血制品尤其是靜丙認知大幅提升，終端需求旺盛，價格水平較高?？紤]到目前國內主要血制品品種滲透率均低于美國等發達國家，預計未來市場仍將持續增長，終端供需延續緊平衡態勢。但如果未來實際市場需求不及預期，或隨著行業采漿量增長產品供大于求，可能導致價格下滑、銷量下滑等，對公司業績造成不利影響。5.2.新漿站獲批節奏不及預期新漿站獲批節奏不及預期 我們預測陜煤入主后有望賦能公司獲批新漿站，但如果實際新漿站獲批及開設節奏不及預期，可能導致公司采漿量增長不及預期，從而影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 Tabl

53、e_Page 派林生物派林生物(000403)(000403)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供

54、信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人

55、的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投

56、資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客

57、戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：