《智翔金泰-公司首次覆蓋報告：聚焦抗體藥物研發單品IL~17A單抗預計即將獲批-240417（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《智翔金泰-公司首次覆蓋報告：聚焦抗體藥物研發單品IL~17A單抗預計即將獲批-240417（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/48 智翔金泰智翔金泰（688443.SH）2024 年 04 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/4/17 當前股價(元)35.39 一年最高最低(元)44.50/24.16 總市值(億元)129.77 流通市值(億元)31.51 總股本(億股)3.67 流通股本(億股)0.89 近 3 個月換手率(%)133.82 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 聚焦抗體藥物研發聚焦抗體藥物研發，單品單品 IL-17A 單抗預計單抗預計即將獲批即將獲批 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、余汝意（分析師）余汝意（分析師）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790123050021 智翔金泰：聚焦抗體藥物技術研發，深耕自免、抗感染與腫瘤三大疾病領域智翔金泰：聚焦抗體藥物技術研發，深耕自免、抗感染與腫瘤三大疾病領域 智翔金泰是一家以抗體藥物發現技術為驅動的創新型生物制藥企業。公司聚焦自免、抗感染和腫瘤領域，已開發了多款單抗與雙抗藥物，共有 9 個產品 17 個適應癥處于不同臨床研發階段。對標諾華大單品司庫奇尤單抗，公司 IL-17A 靶點藥物賽立奇單抗預計即將獲批，未來成長可期；核心管線 IL-4R 單抗與狂犬病毒雙表位雙抗進度靠前，

3、預計將陸續獲批上市。同時，公司持續推進符合中美歐GMP 標準的生產設施建設，2024 年預計將新增 20000L 生物發酵產能，為核心管線的商業化放量提供產能支撐。我們看好公司的長期發展，預計賽立奇單抗、GR1802 與 GR1801 銷售峰值分別約 26/30/12 億元，通過 DCF 估值計算，對應公司遠期合理估值約 155-231 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。賽立奇單抗：賽立奇單抗：對標對標司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗，有望，有望成為成為最早上市的國產最早上市的國產 IL-17A 單抗單抗 賽立奇單抗是一款靶向 IL-17A 的單抗產品，針對斑塊狀銀屑病以及強直性脊柱炎適應癥分別于 2

4、023 年 3 月與 2024 年 1 月申報 NDA，預計 2024H1 獲批上市。IL-17A 靶點在銀屑病領域整體療效優異，同靶點藥物司庫奇尤單抗 2023 年全球銷售額約 49.80 億美元，國內市場快速放量。對標大單品，賽立奇單抗在各適應癥領域進度領先且療效優異，有望成為國產首個獲批上市的 IL-17A 單抗。核心管線核心管線 GR1802 與與 GR1801 進度靠前，擁有較大成長潛力進度靠前，擁有較大成長潛力 GR1802 是一款靶向 IL-4R 靶點的單抗，針對成人中重度特應性皮炎適應癥已于2023 年 12 月進入 III 期臨床，II 期臨床差異化布局了慢性自發性蕁麻疹、哮

5、喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉等適應癥，整體進度靠前。國內 IL-4R 靶點管線競爭格局整體較好，僅有度普利尤單抗獲批上市，GR1802 擁有較大發展潛力。GR1801 是一款狂犬病毒雙表位雙抗，能夠在狂犬疫苗主動免疫完全發揮作用前提供即時的免疫保護，預計于 2024 下半年提交 NDA。除此之外，公司還布局了包括 TSLP雙抗、IFNAR1 單抗在內的多款早期研發管線，不斷打開成長空間。風險提示：風險提示：藥物臨床研發失敗、藥物安全性風險、核心成員流失等 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)39 0 1 167

6、 516 YOY(%)3503.0-98.8 152.1 13702.9 209.2 歸母凈利潤(百萬元)-322 -576 -801 -784 -634 YOY(%)13.5-78.9-39.0 2.2 19.1 毛利率(%)50.5-11.4-400.0 90.0 90.0 凈利率(%)-822.0-121278.6-66224.8-469.1-122.8 ROE(%)-103.3-1981.9-29.7-40.9-49.4 EPS(攤薄/元)-0.88 -1.57 -2.19 -2.14 -1.73 P/E(倍)-P/B(倍)41.6 446.2 4.8 6.8 10.1 數據來源：聚源

7、、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2023-042023-082023-122024-04智翔金泰滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/48 目目 錄錄 1、智翔金泰：聚焦抗體藥物技術研發，深耕三大疾病領域.5 1.1、核心高管背景雄厚，在研管線覆蓋自免/抗感染/腫瘤 3 大領域.5 1.2、已搭建抗體類藥物發現開發工藝平臺，持續推進 GMP 產能建設.9 2、GR1501：對標可善挺，有望最早上市的國產 IL-17A 單抗.10 2

8、.1、銀屑?。≒s）：國內市場患者基數較大，生物藥管線布局豐富.10 2.2、強直性脊柱炎（AS）：二線治療方案優先使用生物類抗風濕藥物.14 2.3、IL-17A 靶點擁有誕生大單品的潛力，司庫奇尤單抗國內快速放量.16 2.4、賽立奇單抗在各適應癥領域進度領先，療效整體優異.17 3、GR1802：對標度普利尤單抗，國內進度領先的 IL-4R 單抗.23 3.1、國內過敏類疾病藥物市場快速擴容，生物制劑滲透率預計持續提升.23 3.1.1、特應性皮炎（AD）：患者基數大，達必妥放量推動生物藥滲透率快速提升.23 3.1.2、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）：國內暫無藥物獲批，生物藥成研發

9、熱門.26 3.1.3、哮喘：國內生物制劑滲透率較低，僅有 2 款生物藥獲批上市.28 3.2、IL-4R 是 2 型免疫通路關鍵細胞因子受體，擁有誕生大單品的潛力.30 3.3、GR1802：進度靠前的 IL-4R 靶點單抗，AD 適應癥已進 III 期臨床.33 4、GR1801：國內首個狂犬病被動免疫雙抗產品.36 5、其他早期在研管線靶點新穎，臨床進度正穩步推進.38 6、盈利預測與投資建議.40 6.1、關鍵假設.40 6.2、盈利預測與估值.44 6.2.1、絕對估值法.44 6.2.2、相對估值法.44 7、風險提示.45 附：財務預測摘要.46 圖表目錄圖表目錄 圖 1：大單品

10、 IL-17A 單抗針對中重度斑塊狀銀屑病已申報 NDA.6 圖 2：大單品 IL-17A 靶點藥物 GR1501 申報 NDA 已獲受理.7 圖 3：智翔金泰股權清晰，旗下擁有 2 家子公司.7 圖 4：2019-2023H1 公司員工數量穩健增長.8 圖 5：公司研發投入持續增長.9 圖 6：2023 年公司固定資產快速提升.10 圖 7：中國銀屑病患者數量預計持續增加.11 圖 8：中國銀屑病生物藥市場份額預計快速提升.11 圖 9：中重度銀屑病患者主要采用系統性治療的模式.11 圖 10：國內強直性脊柱炎患者數量預計持續增加.14 圖 11：國內強直性脊柱炎生物藥市場份額預計快速增加.

11、14 圖 12：強直性脊柱炎二線治療方案中優先推薦使用生物類抗風濕藥物.14 圖 13：IL-17 可以激活下游的 ACT1、NF-B 相關通路.17 圖 14：IL-17 介導 IL-6 和 IL-8 釋放引發炎癥反應.17 圖 15：司庫奇尤單抗 2023 年全球銷售額領先.17 圖 16：司庫奇尤單抗國內市場正快速放量.17 uZiXgZnUjZmNzRsNpMrM6M9R9PoMpPsQsOlOmMmQjMnMwP7NrRyRuOoPnQNZnQtP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/48 圖 17：賽立奇單抗針對斑塊狀銀屑病和強直性脊柱炎的

12、NDA 申報已獲 NMPA 受理.18 圖 18：賽立奇單抗 ASAS20 達標率優于安慰劑組.22 圖 19：賽立奇單抗第 16 周 ASAS20 達標率略優于競品.22 圖 20：2 型免疫通路異常是誘發過敏性疾病的重要因素.23 圖 21：預計全球特應性皮炎患者基數大（億人）.24 圖 22：預計國內中重度 AD 患者持續增加（億人）.24 圖 23：預計國內中重度 AD 藥物規模占比高（百萬美元）.24 圖 24：預計 AD 生物制劑滲透率逐年提升（百萬美元）.24 圖 25：特應性皮炎常采用階梯式治療方案.25 圖 26：預計全球 CRSwNP 患者基數較大（億人）.26 圖 27：

13、預計國內 CRSwNP 患者數量持續增加（億人）.26 圖 28：預計國內 CRSwNP 藥物市場規模穩健增長.26 圖 29：CRSwNP 臨床上通常有 3 線治療方案.27 圖 30：預計全球哮喘患者基數較大（億人）.28 圖 31：預計國內哮喘患者數量持續增加（億人）.28 圖 32：預計中重度哮喘患者治療費用占比高（百萬美元）.28 圖 33：2022 年國內哮喘生物制劑滲透率較低（百萬美元）.28 圖 34：哮喘常采用階梯式治療方案.29 圖 35：IL-4 與 IL-13 是 2 型免疫通路關鍵細胞因子，擁有相同的受體亞基 IL-4R.31 圖 36：全球 IL-4R 單抗市場預計

14、穩健增長（億美元）.31 圖 37：國內 IL-4R 單抗市場預計快速放量（億美元）.31 圖 38：自上市以來度普利尤單抗全球銷售額快速放量.32 圖 39：度普利尤單抗國內市場正快速放量.32 圖 40：GR1802 針對成人中重度特應性皮炎適應癥于 2023 年 12 月進入 III 期臨床.33 圖 41：針對中重度 AD 適應癥，IL-4R 靶點整體療效較好.35 圖 42：針對 CRSwNP 適應癥，IL-4R 靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物.35 圖 43：2022 年國內狂犬病被動免疫市場中免疫球蛋白占據絕大部分市場空間.37 圖 44：GR1801 能夠靶向狂犬病病毒 G

15、蛋白雙表位.38 圖 45：GR1801 與疫苗聯用對攻毒比格犬產生較好保護.38 圖 46：GR1801 于 2023 年 9 月完成 III 期患者入組工作.38 圖 47：公司其他在研管線靶點新穎，臨床進度正穩步推進.39 圖 48：賽立奇單抗峰值銷售額預計超 25 億元.40 圖 49：GR1802 的峰值銷售額預計將超過 30 億元.42 圖 50：GR1801 峰值銷售額超 10 億元.43 表 1：歷時 9 年發展，多款藥物已推進至后期臨床階段.5 表 2：公司核心高管背景雄厚.8 表 3：公司核心技術平臺覆蓋新藥發現和工藝開發的全流程.9 表 4：2024 年公司預計將新增 2

16、0000L 生物發酵產能.10 表 5：系統性治療藥物主要包括傳統小分子藥物、生物制劑與小分子靶向藥物.12 表 6：針對銀屑病治療的生物藥管線布局豐富.13 表 7：強直性脊柱關節炎二線治療用藥生物類抑制劑優勢明顯.15 表 8：國內針對強直性脊柱關節炎共有 8 款化藥與 6 款生物藥獲批上市，均為海外大藥企旗下產品.15 表 9：境外已有多款 IL-17A 產品獲批上市.18 表 10：針對銀屑病適應癥，IL-17A 靶點整體療效較優異.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/48 表 11：賽立奇單抗針對銀屑病 III 期臨床達到各項主要及次要

17、臨床終點.21 表 12：非頭對頭數據結果顯示，賽立奇單抗長期療效略優于司庫奇尤單抗.21 表 13：生物制劑單價相對更高，但經過多輪醫保談判后，價格逐漸降低至患者可接受范圍內.22 表 14：國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主.25 表 15：國內外針對 CRSwNP 布局的管線基本為生物藥.27 表 16：現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，有 3 款生物藥獲批上市.30 表 17：全球范圍內度普利尤單抗已有 5 個適應癥獲批上市.32 表 18：國內多家企業布局 IL-4R 靶點藥物，GR1802 整體進度領先.33 表 19：國內 IL-4R 單抗單位治療周

18、期費用與 JAK 抑制劑基本持平.35 表 20：抗 G 蛋白單克隆抗體療效上與人免疫球蛋白幾乎相當，總體安全性良好.36 表 21：針對狂犬病被動免疫國內目前僅有 3 款產品獲批上市.37 表 22：公司 2033 年銷售額預計約 68.7 億元（單位：億元）.43 表 23：智翔金泰估值敏感性分析結果顯示，遠期合理估值約 155-231 億元（億元）.44 表 24：公司總市值/2022 年研發支出比例高于可比公司平均水平.45 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/48 1、智翔金泰：智翔金泰：聚焦抗體藥物技術研發，深耕三大疾病領域聚焦抗體藥物技術

19、研發，深耕三大疾病領域 智翔金泰成立于 2015 年，是一家以抗體藥物發現技術為驅動的創新型生物制藥企業。公司深耕自免、抗感染和腫瘤領域，已開發了多款單抗與雙抗藥物，共有 9 個產品 17 個適應癥處于不同臨床研發階段。IL-17A 靶點藥物賽立奇單抗針對斑塊狀銀屑病適應癥已于 2023 年 3 月申報 NDA，針對強直性脊柱炎適應癥已于 2024 年 1 月申報 NDA，有望成為國產首個獲批上市的 IL-17A 單抗。表表1：歷時歷時 9 年發展，多款藥物已推進至后期臨床階段年發展，多款藥物已推進至后期臨床階段 時間時間 事件事件 2015.10 智翔金泰正式成立 2018.05 IL-17

20、A 單抗 GR1501 獲得 NMPA 批準開展斑塊狀銀屑病臨床試驗 2019.08 獲得重慶市藥品監督管理局頒發的藥品生產許可證 2020.07 RABV 單抗 GR1801 獲得 NMPA 批準開展狂犬病被動免疫臨床試驗 2020.10 IFNAR1 單抗 GR1603 獲得 NMPA 批準開展系統性紅斑狼瘡臨床試驗 2021.04 IL-4R 單抗 GR1802 獲得 NMPA 批準開展哮喘、特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉臨床試驗 2021.11 BCMACD3 雙抗 GR1803 獲得 NMPA 批準開展多發性骨髓瘤臨床試驗 2022.03 CD123CD3 雙抗 GR1901 獲得

21、NMPA 批準開展復發難治急性髓系白血病臨床試驗 2022.09 破傷風毒素單抗 GR2001 獲得 NMPA 批準開展破傷風被動免疫臨床試驗 2023.02 TSLP 雙表位雙抗 GR2002 獲 NMPA 批準開展哮喘、特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉臨床試驗 2023.03 IL-17A 單抗 GR1501 中重度斑塊狀銀屑病適應癥上市注冊申請獲得 NMPA 受理 2023.06 公司成功于科創板上市 2023.09 RABV 單抗 GR1801 完成針對狂犬病被動免疫適應癥的 III 期臨床試驗主要臨床指標 2023.12 IL-4R 單抗 GR1802 特應性皮炎適應癥啟動 III 期

22、臨床試驗研究 2024.01 IL-17A 單抗 GR1501 中軸型脊柱關節炎適應癥上市注冊申請獲得 NMPA 受理 資料來源：智翔金泰招股書、Insight、開源證券研究所 1.1、核心高管背景雄厚，在研管線覆蓋自免核心高管背景雄厚，在研管線覆蓋自免/抗感染抗感染/腫瘤腫瘤 3 大領域大領域 公司在研管線主要集中于自免、抗感染和腫瘤三大領域，其中自免領域共有 5 款產品布局，整體進度較快。賽立奇單抗（IL-17A 靶點）針對中重度斑塊狀銀屑病和強直性脊柱炎適應癥的 NDA 申請已獲 NMPA 受理，GR1802（IL-4R 靶點）針對特應性皮炎適應癥已進入期臨床；感染性疾病領域的 GR18

23、01（RABV靶點）的狂犬病被動免疫雙抗已進入 III 期臨床。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/48 圖圖1：大單品大單品 IL-17A 單抗針對中重度斑塊狀銀屑病已申報單抗針對中重度斑塊狀銀屑病已申報 NDA 資料來源：智翔金泰公告 注：GR1501 針對中軸型陽性脊柱關節炎適應癥的 NDA 申報已于 2024 年 1 月受理 自免類管線：大單品自免類管線：大單品 IL-17A 靶點藥物靶點藥物 GR1501 申報申報 NDA 已已獲受理獲受理（1）GR1501（IL-17A 靶點）：對標司庫奇尤單抗，中國進度最快的 IL-17A 靶向生物藥之一

24、，2 項適應癥 NDA 獲受理；中重度斑塊狀銀屑病適應癥已于 2023 年 3 月NDA 獲受理，放射學陽性中軸型脊柱關節炎適應癥已于 2024 年 1 月獲 NDA 受理。（2）GR1802（IL-4R 靶點）：中國進度較快的 IL-4R 靶向生物藥之一，目前僅有再生元和賽諾菲合作的度普利尤單抗獲批上市；2023 年 12 月，啟動 GR1802 針對特應性皮炎適應癥的 III 期臨床試驗研究。（3）GR1603（IFNAR1 靶點）：2023 年 1 月，針對系統性紅斑狼瘡適應癥的 I/II期臨床試驗已完成。（4）GR2002（TSLP 雙表位雙抗靶點）：2023 年 9 月，哮喘適應癥完

25、成 I 期臨床患者招募工作；2023 年 12 月，完成特應性皮炎的 I 期首例患者招募工作。感染性疾病感染性疾病類管線：類管線：產品競爭格局良好，管線進度較快產品競爭格局良好，管線進度較快（1）GR1801（RABV-G 靶點）：中國進度較快的 RABV 雙表位靶向雙抗產品，已于 2023 年 9 月完成針對狂犬病被動免疫適應癥 III 期臨床的患者入組工作。（2）GR2001（TeNT 靶點）：已于 2023 年 3 月完成破傷風適應癥的 I/II 期臨床試驗首例患者入組工作。腫瘤管線：腫瘤管線：基于基于 CD3 進行雙進行雙抗藥物的抗藥物的全面布局全面布局（1）GR1803（BCMACD

26、3 雙靶點）：于 2022 年 5 月完成多發性骨髓瘤的 I 期臨床試驗首例患者入組。（2）GR1901（CD123CD3 雙靶點）：中國目前進度最快的 CD123CD3 雙抗，于 2022 年 11 月完成急性髓系白血病的 I 期臨床試驗首例患者入組。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/48 圖圖2：大單品大單品 IL-17A 靶點藥物靶點藥物 GR1501 申報申報 NDA 已獲受理已獲受理 資料來源：智翔金泰招股書、Insight、開源證券研究所 智翔金泰股權清晰，旗下擁有智翔金泰股權清晰，旗下擁有 2 家子公司。家子公司。截至 2023 年 9

27、 月底，公司最大股東為智睿投資，持有公司 54.54%股份；蔣仁生直接持有智睿投資 90%股份，并通過智飛生物持有智睿投資 4.84%的股份，為公司的實際控制人。公司共擁有 2 個全資子公司，其中上海智翔主要負責工藝開發、質量研究及臨床研究業務，智仁美博負責早期分子發現業務。圖圖3：智翔金泰股權清晰，智翔金泰股權清晰，旗下擁有旗下擁有 2 家子公司家子公司 資料來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2023 年 9 月底 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/48 核心高管背景雄厚，員工數量穩健增長。核心高管背景雄厚，員工數量穩健增長。公司實際控

28、制人蔣仁生創業經驗豐富，其創立的智飛生物已于 2021 年凈利潤突破百億大關，成為國內疫苗龍頭企業。董事長單繼寬歷任解放軍第 321 醫院住院醫師、復旦張江生物醫藥醫學部經理、澤潤生物醫學總監、眾合醫藥副總經理，擁有近 30 年醫藥行業從業經驗。首席科學官劉志剛為遺傳學博士，歷任軍事醫學研究院生物工程研究所副研究員、英國阿伯丁 Haptogen高級科學家、休斯頓 MD Anderson 癌癥中心研究科學家、百泰生物研發總監與百特美博總經理。公司員工數量穩健增長，截至 2023 年 6 月底達 432 人，同比增長 9.38%；其中，研發技術人員達 373 人。占比約 86.34%，為公司長遠發

29、展提供人才保障。表表2：公司公司核心高管背景雄厚核心高管背景雄厚 姓名姓名 職務職務 個人信息個人信息 單繼寬 董事長 醫學碩士。歷任解放軍第 321 醫院住院醫師，復旦張江生物醫藥醫學部經理，澤潤生物醫學總監，眾合醫藥副總經理，現任上海智翔執行董事，智仁美博執行董事，智翔金泰董事長。常志遠 董事、總經理 生物化學與分子化學碩士。歷任華新生物研發部主管、總經理助理，澤潤生物經理、總監，現任智翔金泰董事、總經理。劉志剛 董事、首席科學官 遺傳學博士。歷任軍事醫學研究院生物工程研究所副研究員，英國阿伯丁 Haptogen 高級科學家，休斯頓 MD Anderson 癌癥中心研究科學家，百泰生物研發

30、總監，百特美博總經理，現任智仁美博總經理，智翔金泰董事、首席科學官。錢軍華 首席技術官 生物及實驗技術?？?。歷任海軍軍醫大學 369 研究所研究技術人員，金絲利藥業生產部經理、研究室副主任，澤生科技中試部副主任，嘉和生物工藝部經理，眾合醫藥研發總監，現任智翔醫藥總經理，智翔金泰首席技術官。戴力 副總經理 生物化學與分子生物學碩士。歷任澤生科技研發工程師，嘉和生物項目主管，眾合醫藥純化部經理，現任智翔醫藥副總經理，智翔金泰副總經理。王煒 副總經理 醫學碩士。歷任康恩貝臨床監查員，復旦張江生物醫藥部門經理，現任智翔醫藥副總經理，智翔金泰副總經理。王威 副總經理 生物化學與分子生物學碩士。歷任上海上

31、海澤生科技開發有限公司研發工程師，嘉和生物藥業有限公司項目主管，上海眾合醫藥科技股份有限公司純化部經理，現任智翔金泰副總經理。資料來源：Wind、開源證券研究所 圖圖4：2019-2023H1 公司員工數量穩健增長公司員工數量穩健增長 數據來源：Wind、智翔金泰公告、開源證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%010020030040050020192020202120222023H1員工總數（人）YOY(%)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/48 1.2、已搭建抗體類藥物發現開發工藝平臺，持續推

32、進已搭建抗體類藥物發現開發工藝平臺，持續推進 GMP 產能建設產能建設 公司研發投入公司研發投入持續增長，賬上現金充裕持續增長，賬上現金充裕。公司以創新為基本，2022 年研發支出達4.54 億元，同比增長 53.9%；2023H1 研發支出達 2.89 億元，同比增長 55.55%。截至2023Q3，公司賬上現金與現金等價物合計約 30 億元，現金流整體較充裕，為公司長遠發展提供保障。圖圖5：公司研發投入公司研發投入持續增長持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司不斷迭代基于新型噬菌體呈現系統的單抗與雙抗藥物發現技術平臺，可將新型抗體藥物候選分子的發現周期縮短至 6-9 個月，實現

33、每年滾動 2-3 項創新產品完成發現研究并進入臨床前開發階段。結合單抗和雙抗產品的開發，公司建立并逐步完善了重組抗體藥物工藝開發平臺，包括細胞株篩選、細胞培養、蛋白純化以及制劑開發多個部分，覆蓋新藥發現和工藝開發的全流程。表表3：公司核心技術平臺公司核心技術平臺覆蓋新藥覆蓋新藥發現和工藝開發的全流程發現和工藝開發的全流程 技術平臺技術平臺 簡介簡介 單抗藥物發現技術平臺 基于雙載體的噬菌體呈現技術可以將先導分子的改造周期縮短至 3 個月左右，極大地提高先導分子改造效率?；?重組系統的抗體庫構建技術可以應用于構建超大容量（1012）的人抗體庫，也可以方便地應用于大容量（1011）小鼠免疫庫的構

34、建和篩選。雙抗藥物發現技術平臺 scFv+Fab 雙抗結構：優勢在于基于任何選定的兩個單抗，就可以很方便地構建雙抗，但此類雙抗的結構與天然單抗的結構差異較大，可能存在較強的免疫原性問題，因而適用于開發單次給藥的雙抗藥物?；诠餐p鏈的 Fab+Fab 雙抗結構：優勢是其結構與單抗高度類似，免疫原性低，且可以借鑒單抗的制備工藝。此類雙抗更適合于臨床上需要多次給藥的雙抗藥物的開發。重組抗體藥物工藝開發平臺 細胞株篩選：基于當前主流的 GS 基因篩選系統，對抗體重鏈和輕鏈表達單元進行了改造和優化，分別設計了適合單抗和雙特異性抗體穩定表達的單質粒哺乳動物細胞表達載體系統，結合有限稀釋法和孔板成像系統等

35、方法的應用，可以在 80 天內篩選出適合中試和商業化生產的穩定高表達 CHO 細胞株。細胞培養：在建立 CHO 細胞培養技術平臺的早期即開展了公司專屬的無血清培養基研發，獲得了多種自主可控的通用培養基和項目專屬培養基。通用培養基提高了工藝開發平臺的兼容性，增強了不同項目的工藝通用性，降低了工藝開發的難度，便于生產規模的放大。蛋白純化工藝：基于 QbD 理念開發的高效且成熟的蛋白純化工藝平臺，解決雙特異性抗體純化工藝中的聚體和異構體含量高等問題，實現單抗、融合蛋白及雙特異性抗體等藥物的純化工藝的快速開發。制劑開發：建立快速的制劑篩選技術平臺。依據抗體分子穩定性特點和各類別的輔料對蛋白質穩定性的作

36、用，建立種類豐富的制劑處方篩選庫，通過加速穩定性試驗和制劑性能考察，分析產品分子在不同制劑處方中的降解方式和降解速度，可以在 4-6 個月時間內開發出穩定的高濃度液體制劑處方。資料來源：智翔金泰招股說明書、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0.00100.00200.00300.00400.00500.002020202120222023H1研發支出合計（百萬元）YOY(%)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/48 公司持續推進符合中美歐 GMP 標準的生產設施建設。公司抗體產業化基地位于重慶國際生物城，2019 年已建成 2

37、個原液生產車間（2*2000L 和 2*200L）與 2 條制劑生產線（西林瓶和預充針）。為保障賽立奇單抗放量生產，公司已啟動抗體產業化基地項目一期改擴建工程，新增約 20000L 生物發酵產能預計于 2024 年 8 月投產；二期抗體產業化基地項目預計于 2028 年 8 月投入使用，屆時將新增約 40000L 的生物發酵產能。表表4：2024 年公司預計將新增年公司預計將新增 20000L 生物發酵產能生物發酵產能 工程期工程期 產能（產能（L）賬面價值（百萬賬面價值（百萬元元）投資總額（百萬投資總額（百萬元元）關鍵時間關鍵時間 一期 4400 10.43/2019 年已建設完成 一期改擴

38、建 20000 177.94 406.31 預計 2024 年 8 月竣工 二期 40000 0.12 1500 預計 2028 年 8 月竣工 資料來源：智翔金泰半年報、開源證券研究所 注：數據截至 2023 年 6 月底 圖圖6：2023 年年公司固定資產快速公司固定資產快速提升提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、GR1501：對標：對標可善挺可善挺，有望最早，有望最早上市上市的的國產國產 IL-17A 單抗單抗 2.1、銀屑?。ㄣy屑?。≒s）：）：國內市場患者基數較大，國內市場患者基數較大，生物藥管線布局豐富生物藥管線布局豐富 銀屑病是一種遺傳與環境共同作用誘發的免疫介導的慢性

39、、復發性、炎癥性、系統性疾病，典型臨床表現為鱗屑性紅斑或斑塊，治療困難，常罹患終身。根據 Frost&Sullivan 數據統計，中國銀屑病患者數量預計由 2018 年約 656 萬人以 0.3%的年復合增長率緩慢上升至 2030 年約 680 萬人；國內銀屑病生物藥市場份額快速增加，預計從 2018 年約 3460 萬美元增長至 2030 年約 56.45 億美元，占比預計從 2018 年約 5.73%增長到 2030 年約 56.77%。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0020192020202120222023

40、Q3固定資產（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/48 圖圖7：中國銀屑病患者數量中國銀屑病患者數量預計預計持續增加持續增加 圖圖8：中國銀屑病生物藥市場份額中國銀屑病生物藥市場份額預計預計快速提升快速提升 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 銀屑病的發生發展機制較復雜，受到遺傳、免疫、環境等多因素影響。銀屑病包括斑塊狀銀屑病、膿皰型銀屑病、紅皮病型銀屑病與銀屑病關節炎等多個亞型，其中斑塊狀銀屑病較常見，約占所有銀屑病病例的 80%-90%。針對銀屑病的治療，輕度患者

41、主要采用外用藥物，中重度患者主要采用系統性與外用藥物聯合治療的方法。系統性藥物主要包括傳統小分子藥物、生物制劑與小分子靶向藥物，其中生物制劑與小分子靶向藥物整體起效較快、療效突出，具有很好的短期和長期療效，在臨床端逐漸得到醫生與患者的認可。圖圖9：中重度銀屑病患者主要采用系統性治療的模式中重度銀屑病患者主要采用系統性治療的模式 資料來源：中國銀屑病診療指南（2023 版）、開源證券研究所 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%640645650655660665670675680685中國銀屑病患者數量（萬人）YOY(%)0.00%10.00%20.0

42、0%30.00%40.00%50.00%60.00%020004000600080001000012000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E小分子藥市場（百萬美元）生物藥市場（百萬美元）生物藥市場占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/48 表表5：系統性治療藥物主要包括傳統小分子藥物、生物制劑與小分子靶向藥物系統性治療藥物主要包括傳統小分子藥物、生物制劑與小分子靶向藥物 治療方案治療方案 藥物類型藥物類型 藥品藥品 傳統藥物 DMARD 甲氨蝶呤-環孢素 糖皮質激

43、素 潑尼松、甲潑尼龍、地塞米松、倍他米松 維生素 D3 衍生物 卡泊三醇、他卡西醇 維 A 酸類 阿達帕林、他扎羅汀 鈣調磷酸酶抑制劑 他克莫司、吡美莫司 生物制劑 TNF 抑制劑 依那西普、英夫利西單抗、阿達木單抗、培塞利珠單抗 IL12/23（p40 亞單位）抑制劑 烏司奴單抗 IL17 抑制劑 司庫奇尤單抗、依奇珠單抗、布羅利尤單抗、比美奇珠單抗 IL23（p19 亞單位）抑制劑 古塞奇尤單抗、替拉珠單抗、利生奇珠單抗 IL36 受體抑制劑 佩索利單抗 小分子靶向藥物 PDE4 抑制劑 阿普米司特 JAK1/2/3 抑制劑 托法替布、烏帕替尼 TYK2 抑制劑 氘可來昔替尼 資料來源：中

44、國銀屑病診療指南（2023 版）、開源證券研究所 國內針對銀屑病治療的藥物早期以化藥為主，隨著近年來生物技術的快速發展，生物藥的研發進入快車道，上市產品中生物藥品種更多，靶點也更加豐富。目前國內已有多款針對銀屑病治療的生物藥獲批上市，均為海外大藥企旗下產品，靶點覆蓋TNF-、IL12/23、IL-17A、IL-23A 等。國產生物制劑目前進度最快的是智翔金泰的賽立奇單抗（IL-17A）、恒瑞醫藥的夫那奇珠單抗（IL-17A）與康方生物的依若奇單抗（IL-12/23），在 2023 年陸續進入 NDA 申報階段。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/48

45、 表表6：針對銀屑病治療的生物藥管線布局豐富針對銀屑病治療的生物藥管線布局豐富 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適應癥階段適應癥階段 最早公最早公示時間示時間 臨床試驗編臨床試驗編號號 2022 年全年全球銷售額球銷售額（億美元）（億美元）PPIA&Calcineurin 環孢素 化藥 諾華/山德士 已上市 1994.05-3.1 VDR 卡泊三醇 化藥 利奧制藥 已上市 1995.06-他卡西醇 化藥 Abiogen/ISDIN/默克/佐藤制藥/已上市 1997.07-GR 甲潑尼龍 化藥 輝瑞/瀚暉制藥 已上市 1999.01-3.28 DHFR 甲氨蝶呤 化藥 輝瑞/赫升瑞 已上

46、市 1999.03-PAR&RXR 阿維 A 化藥 葛蘭素史克/羅氏/施泰福 已上市 2000.05-TNF-英夫利西單抗 生物藥 強生/田邊三菱/默沙東 已上市 2013.08-28.55 TNF-阿達木單抗 生物藥 艾伯維/衛材藥業/雅培/BASF 已上市 2017.05-IL12/23 烏司奴單抗皮下注射劑 生物藥 強生/田邊三菱/Janssen 已上市 2017.11-IL-17A 司庫奇尤單抗 生物藥 諾華/Maruho 已上市 2019.03-47.88 AHR 本維莫德 化藥 北京文豐天濟/日本煙草產業/葛蘭素史克/Welichem/Dermavant/鳥居藥品/中昊藥業/天濟藥

47、業 已上市 2019.05-IL-17A 依奇珠單抗 生物藥 禮來 已上市 2019.09-24.82 IL-23A 古塞奇尤單抗 生物藥 強生/大冢制藥/大鵬藥品/MorphoSys 已上市 2019.12-26.68 IL17RA 布羅利尤單抗 生物藥 Bausch/利奧制藥/阿斯利康/安進/協和麒麟 已上市 2020.06-PDE4 阿普米司特 化藥 安進制藥/百時美施貴寶/新基醫藥/Concert 已上市 2021.02-22.88 IL36R 司柏索利單抗 生物藥 勃林格殷格翰 已上市 2022.12-IL-23A 替拉珠單抗 生物藥 太陽藥業/康哲藥業/Almirall/Samsu

48、ng Bioepis/持田制藥/默沙東/Hikma 已上市 2023.05-1.31 TYK2 氘可來昔替尼 化藥 百時美施貴寶 已上市 2023.10-0.08 IL-17A 賽立奇單抗賽立奇單抗 生物藥生物藥 智翔金泰智翔金泰 NDA 2023.03-IL-17A 夫那奇珠單抗 生物藥 恒瑞醫藥/Atridia NDA 2023.04-IL12/23 依若奇單抗 生物藥 康方生物 NDA 2023.08-IL-17A/F 比吉利珠單抗 生物藥 優時比制藥 NDA 2023.08 PDE4 Hemay005 化藥 海靈化學/合美醫藥/和美藥業 III 期 2021.04 NCT0483932

49、8-IL-36R Imsidolimab 生物藥 AnaptysBio III 期 2022.04 NCT05352893-IL-17A SSGJ-608 生物藥 三生國健 III 期 2023.01 NCT05536726-IL-23A 匹康奇拜單抗 生物藥 信達生物 III 期 2023.02 NCT05645627-IL-17A 古莫奇單抗 生物藥 康方生物 III 期 2023.03 NCT06066125-PDE4 HPP737 化藥 恒翼生物/vTv Therapeutics/濟川藥業 III 期 2023.04 CTR20230475-IL-17A/F XKH004 生物藥 麗珠

50、醫藥/鑫康合生物 III 期 2023.08 NCT06110676-IL-17A JS005 生物藥 君實生物 III 期 2023.08 NCT05975268-資料來源：Insight、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/48 2.2、強直性脊柱炎（強直性脊柱炎（AS）：）：二線治療方案優先使用生物類抗風濕藥物二線治療方案優先使用生物類抗風濕藥物 強直性脊柱炎（AS）是一種以腰痛為主要首發癥狀的自身免疫類疾病，隨著時間推移，發生在脊柱關節和組織中的炎癥反應會導致脊柱僵硬，難以彎曲。根據 Frost&Sullivan 數據統計，國

51、內 AS 患者人數從 2018 年約 385 萬人增加至 2022 年約 393 萬人，2018-2022 CAGR 約 0.5%，預計 2030 年將接近 404 萬人。2023 年國內 AS 藥品市場規模預計為 21 億美元，預計 2030 年約 65 億美元；其中，生物藥占比預計將從2023 年約 25.9%快速提升至 2030 年約 60.0%。圖圖10：國內強直性脊柱炎患者數量國內強直性脊柱炎患者數量預計預計持續增加持續增加 圖圖11：國內強直性脊柱炎生物藥市場份額國內強直性脊柱炎生物藥市場份額預計預計快速增加快速增加 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源

52、：Frost&Sullivan、開源證券研究所 強直性脊柱炎二線治療方案中推薦優先使用生物類抗風濕藥物強直性脊柱炎二線治療方案中推薦優先使用生物類抗風濕藥物。強直性脊柱炎的治療方案分為非藥物治療和藥物治療，其中藥物治療的一線用藥是非甾體抗炎藥（NSAIDs），包括布洛芬、吲哚美辛、尼美舒利等，1 個月內對至少 2 種 NSAIDs 治療無反應或對 NSAIDs 治療有禁忌時將轉向二線用藥治療。二線用藥中推薦優先使用生物類抗風濕藥物，包括 TNF-抑制劑（如依那西普、阿達木單抗等）和 IL-17A 抗體（如司庫奇尤單抗、依奇珠單抗等）。有外周關節炎或 TNF-抑制劑治療無效時使用傳統合成抗風濕藥

53、物（如柳氮磺吡啶、沙利度胺、甲氨蝶呤等）。圖圖12：強直性脊柱炎二線治療方案中優先強直性脊柱炎二線治療方案中優先推薦推薦使用生物類抗風濕藥物使用生物類抗風濕藥物 資料來源：強直性脊柱炎中西醫結合診療指南、開源證券研究所 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%3.753.803.853.903.954.004.05201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國AS患病人數（百萬）yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%

54、010203040506070201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E生物藥（億美元）小分子藥（億美元）生物藥占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/48 表表7：強直性脊柱關節炎二線治療用藥生物類抑制劑優勢明顯強直性脊柱關節炎二線治療用藥生物類抑制劑優勢明顯 治療藥物治療藥物 治療階段治療階段 優點優點 缺點缺點 具體例子具體例子 非甾體抗炎藥（NSAIDs）一線治療 AS 可迅速改善AS患者腰背部疼痛和晨僵，減輕關節腫脹和疼痛及增加活動范圍，對早期或晚期AS 患者的癥

55、狀治療均為首選 多數患者胃腸不適，少數可引起潰瘍、心血管疾病等 布洛芬、吲哚美辛、尼美舒利等 靶向類抗風濕藥物 二線治療 AS：二線治療優先推薦使用。在至少 2 種 NSAIDs 治療超過4 周，癥狀仍未緩解和/或出現不良反應時使用 在 ASAS20 應答率、BASFI 改善、C 反應蛋白水平改善方面療效突出 TNF-抗體:存在輸液反應或注射部位反應，包括惡心、頭痛、瘙癢、眩暈等，停藥后約有 44%-100%患者復發 依那西普、阿達木單抗、戈利木單抗和英夫利西單抗等 IL-17A 抗體：患有活動性葡萄膜炎和炎癥性腸病者應慎用司庫奇尤單抗 司庫奇尤單抗、依奇珠單抗等 JAK 抑制劑：泛免疫抑制劑

56、，容易出現感染類不良反應 非戈替尼、托法替尼等 傳統合成抗風濕藥，csDMARDs 二線治療 AS：有外周關節炎或 TNF-抑制劑治療無效時使用 特別適用于改善AS患者的外周關節炎，長期用藥可有效控制癥狀，療效穩定 起效緩慢，通常在用藥后 46 周起效 柳氮磺吡啶、沙利度胺、甲氨蝶呤、來氟米特等 糖皮質激素 二線治療 AS：推薦局部使用 起效快速、具有強大的抗炎作用 一般不主張口服或靜脈全身應用激素治療 AS，不良反應大，且不能阻止AS 的病程 甲潑尼龍、地塞米松等 資料來源：強直性脊柱炎中西醫結合診療指南、強直性脊柱炎診療規范、開源證券研究所 國內針對強直性脊柱關節炎共有 8 款化藥與 6

57、款生物藥獲批上市，均為海外大藥企旗下產品。正在申請上市的靶向藥物有恒瑞醫藥的艾瑪昔替尼（JAK1），智翔金泰的賽立奇單抗（IL-17A）與優時比制藥的比吉利珠單抗（IL-17A/F）。目前國內共有 8款藥物進入 III 期臨床階段，靶點覆蓋 IL-17A、IL-17A/F 與 JAK 等。表表8：國內針對強直性脊柱關節炎共有國內針對強直性脊柱關節炎共有 8 款化藥與款化藥與 6 款生物藥獲批上市款生物藥獲批上市，均為海外大藥企旗下產品，均為海外大藥企旗下產品 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適應癥適應癥階段階段 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2022年年全球銷售額

58、全球銷售額（億美元）（億美元）GR 甲潑尼龍 化藥 輝瑞/瀚暉 已上市 1957.10-3.28 GR 曲安奈德 化藥 百時美施貴寶 已上市 1960.01-COX 吡羅昔康 化藥 輝瑞 已上市 1982.04-TNF-依那西普 生物藥 安進/輝瑞/武田藥品/基因泰克/羅氏/Immunex 已上市 2000.02-51.20 CA2&COX-2 塞來昔布 化藥 輝瑞/安斯泰來/邁蘭/美國國家癌癥研究所 已上市 2000.08-7.19 TNF-阿達木單抗 生物藥 艾伯維/衛材藥業/雅培/BASF Pharma 已上市 2003.09-212.37 COX-1/2 雙氯芬酸 化藥 諾華/葛蘭素史

59、克/同仁醫藥 已上市 2005.12-3.34 TNF-英夫利西單抗 生物藥 強生/田邊三菱/默沙東/Cilag AG/比利時楊森 已上市 2006.05-28.55 COX-1/2 美洛昔康 化藥 艾伯維/勃林格殷格翰/第一三共株式會社/雅培 已上市 2014.07-IL-17A 司庫奇尤單抗 生物藥 諾華/Maruho 已上市 2015.01-47.88 JAK1/2/3 托法替布 化藥 輝瑞/武田藥品/PF PRISM 已上市 2017.03-17.96 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/48 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適應癥適

60、應癥階段階段 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2022年年全球銷售額全球銷售額（億美元）（億美元）TNF-戈利木單抗 生物藥 強生/田邊三菱/先靈葆雅/Medarex/百時美施貴寶/默沙東 已上市 2018.01-42.35 IL-17A 依奇珠單抗 生物藥 禮來/新墨西哥大學/西奈山伊坎醫學院/圣保羅大學 已上市 2019.08-24.82 JAK1 烏帕替尼 化藥 艾伯維生物 已上市 2019.12-25.22 JAK1 艾瑪昔替尼 化藥 江蘇恒瑞/瑞石生物/Arcutis Biotherapeutics NDA 2023.08-IL-17A 賽立奇單抗賽立奇單抗 生物

61、藥生物藥 智翔金泰智翔金泰/智翔醫藥科技智翔醫藥科技 NDA 2024.01-IL-17A/F 比吉利珠單抗 生物藥 優時比 NDA 2024.02-艾拉莫德 化藥 先聲藥業/富山化學/衛材藥業 III 期 2020.01 ChiCTR2000029112-IL-17A Netakimab 生物藥 Biocad/上藥博康生物/SPH Project Biocad Limited III 期 2022.09 NCT02763111-JAK1/2/3 杰克替尼 化藥 澤璟生物/澤璟醫藥技術 III 期 2023.05 NCT04507659-IL-17A 古莫奇單抗 生物藥 中山康方 III 期

62、2023.01 NCT05467995-IL-17A/F XKH004 生物藥 麗珠醫藥/鑫康合生物 III 期 2023.07 CTR20232310-IL-17A QX002N 生物藥 荃信生物/Seneca Biopharma III 期 2023.08 CTR20232574-JAK1 LNK01001 化藥 凌科藥業/先聲藥業/EQRx III 期 2023.09 CTR20233855-骨髓間充質干細胞 生物藥 南方醫科大/中山大學/廣州醫科大 II/III期 2016.06 NCT02809781-IL-17A 夫那奇珠單抗 生物藥 江蘇恒瑞醫藥/Atridia II/III期

63、2021.04 NCT04840485-MAPKAPK2 CC-99677 化藥 百時美施貴寶/新基醫藥 II 期 2021.02 NCT04947579-IL-17A 依澤吉貝普 生物藥 Affibody Ab/創響生物/ACELYRIN II 期 2021.03 CTR20210859-IL-17A JS005 生物藥 君實生物 II 期 2021.09 NCT05212051-PDE4 Hemay005 化藥 海南海靈/天津合美/和美藥業 II 期 2022.06 NCT05407246-JAK1 VC005 化藥 威凱爾醫藥科技 II 期 2023.02 NCT05814939-IL-

64、17A HB0017 生物藥 華奧泰生物/華博生物 II 期 2023.04 CTR20230990-資料來源：Insight、開源證券研究所 2.3、IL-17A 靶點靶點擁有誕生大單品的潛力，司庫奇尤單抗國內快速放量擁有誕生大單品的潛力，司庫奇尤單抗國內快速放量 白細胞介素-17（IL-17）分子是由 Th17 細胞產生的促炎細胞因子，主要成員包括 IL-17A 和 IL-17F 等 6 種。當 IL-17 與受體結合后，可以激活下游的 ACT1、NF-B相關通路，進而誘導下游 IL-6 和 IL-8 釋放，引發一系列炎癥反應。IL-17A 單抗通過抗體特異性結合血清中的 IL-17A 蛋

65、白，阻斷 IL-17A 與 IL-17RA 的結合，抑制下游炎癥反應的發生與發展，從而對 IL-17A 過表達的斑塊狀銀屑病、中軸型脊柱關節炎等自身免疫類疾病達到治療的效果。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/48 圖圖13：IL-17 可以激活下游的可以激活下游的 ACT1、NF-B 相關通路相關通路 圖圖14：IL-17 介導介導 IL-6 和和 IL-8 釋放引發炎癥反應釋放引發炎癥反應 資料來源：Targeting IL17 and TH17 cells in chronic inflammation（Pierre Miossec 等）資料來

66、源：Targeting IL17 and TH17 cells in chronic inflammation（Pierre Miossec 等）司庫奇尤單抗：全球銷售額領先，國內市場快速放量司庫奇尤單抗：全球銷售額領先，國內市場快速放量。司庫奇尤單抗是諾華旗下一款靶向 IL-17A 的單抗，于 2014 年上市以來銷售額逐年增長，針對強直性脊柱炎、銀屑病、真性紅細胞增多癥和化膿性汗腺炎等多個適應癥已獲批上市。根據 Insight數據統計，2023 年司庫奇尤單抗全球銷售額達 49.80 億美元，同比增長 4.01%。司庫奇尤單抗國內已獲批了銀屑病、強直性脊柱炎與銀屑病關節炎 3 個適應癥，根

67、據 PDB數據，2022 年國內市場銷售額約 32.1 億元，同比增長 228.67%，國內市場正快速放量。圖圖15：司庫奇尤單抗司庫奇尤單抗 2023 年全球銷售額領先年全球銷售額領先 圖圖16：司庫奇尤單抗國內市場正快速放量司庫奇尤單抗國內市場正快速放量 數據來源：Insight、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 2.4、賽立奇單抗在各適應癥領域進度領先，療效整體優異賽立奇單抗在各適應癥領域進度領先，療效整體優異 對標司庫奇尤單抗，公司對標司庫奇尤單抗，公司 IL-17A 產品賽立奇單抗針對產品賽立奇單抗針對斑塊狀銀屑病與強直性脊斑塊狀銀屑病與強直性脊柱炎已申報柱炎已申報

68、NDA。賽立奇單抗是智翔金泰自主研發的一款靶向 IL-17A 的單抗產品，針對斑塊狀銀屑病與強直性脊柱炎適應癥的 NDA 申報分別于 2023 年 3 月與 2024 年1 月獲 NMPA 受理，有望成為首個上市的國產 IL-17A 單抗。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023司庫奇尤單抗全球銷售額（億美元）yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.010.020.030.040.050.02020202120222023Q1-3司庫奇尤

69、單抗國內銷售額（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/48 圖圖17：賽立奇單抗針對斑塊狀銀屑病和強直性脊柱炎賽立奇單抗針對斑塊狀銀屑病和強直性脊柱炎的的 NDA 申報申報已已獲獲 NMPA 受理受理 資料來源：Insight、開源證券研究所 國內針對 IL-17A 靶點布局的管線數量較多，目前已獲批上市的有諾華的司庫奇尤單抗與禮來的依奇珠單抗，均為海外大藥企旗下產品。目前國產同靶點單品進度最快的是智翔金泰的賽立奇單抗與恒瑞醫藥的夫那奇珠單抗，針對銀屑病適應癥在 2023上半年進入 NDA 階段；針對強直性脊柱炎適應癥，賽立奇單抗率先于 2

70、024 年 1 月申報 NDA，進度領先其它國產競品。表表9：境外已有多款境外已有多款 IL-17A 產品獲批上市產品獲批上市 地區地區 靶點靶點 管線管線 公司公司 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公公示時間示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2022 年年全球銷全球銷售額（億美元）售額（億美元）境外 IL-17A 司庫奇尤單抗 諾華/Maruho 銀屑病 已上市 2014.12-47.88 真性紅細胞增多癥 已上市 2015.01-強直性脊柱炎 已上市 2015.11-化膿性汗腺炎 已上市 2023.06-代謝功能障礙相關脂肪性肝病 III 期 2019.10 NCT042

71、37116 巨細胞動脈炎 III 期 2021.06 NCT04930094 肌腱病 III 期 2022.10 NCT05569174 肩袖損傷 III 期 2023.02 NCT05758415 風濕性多肌痛 III 期 2023.03 NCT05767034 IL-17A 依奇珠單抗 禮來 銀屑病 已上市 2016.03-24.82 強直性脊柱炎 已上市 2019.08-2019 冠狀病毒感染 III 期 2021.01 NCT04724629 1 型糖尿病 II 期 2020.10 NCT04589325 抑郁癥 II 期 2021.07 NCT04979910 扁平苔蘚 I 期 20

72、21.09 NCT05030415 IL-17A Netakimab Biocad/上藥博康/SPH 斑塊狀銀屑病 已上市 2019.07-強直性脊柱炎 已上市 2019.07-公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/48 地區地區 靶點靶點 管線管線 公司公司 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公公示時間示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 2022 年年全球銷全球銷售額（億美元）售額（億美元）Project Biocad Limited IL-17A/F 比吉利珠單抗 優時比 銀屑病 已上市 2021.08-0.37 強直性脊柱炎 已上市

73、 2023.06-化膿性汗腺炎 申請上市 2023.07-IL-17A 依澤吉貝普 Affibody Ab/創響生物/ACELYRIN 化膿性汗腺炎 III 期 2023.06 NCT05905783-銀屑病 II 期 2017.09 NCT03591887 非感染性葡萄膜炎 II 期 2021.01 NCT04706741 葡萄膜炎 II 期 2022.04 NCT05384249 境內 IL-17A 司庫奇尤單抗 諾華/Maruho 銀屑病 已上市 2019.03-強直性脊柱炎 已上市 2020.04-銀屑病關節炎 已上市 2024.01-肩袖損傷 III 期 2023.03 NCT057

74、58415 IL-17A 依奇珠單抗 禮來 銀屑病 已上市 2019.09-強直性脊柱炎 已上市 2022.07-IL-17A 賽立奇單抗賽立奇單抗 智翔金泰智翔金泰 斑塊狀銀屑病斑塊狀銀屑病 NDA 2023.03-強直性脊柱炎強直性脊柱炎 NDA 2024.01-狼瘡腎炎狼瘡腎炎 II 期期 2023.02 CTR20230354 IL-17A 夫那奇珠單抗 恒瑞醫藥/Atridia 銀屑病 NDA 2023.04-強直性脊柱炎 NDA 2024.02-狼瘡腎炎 II 期 2021.06 NCT04924296 Graves 眼病 II 期 2022.05 NCT05394857 IL-1

75、7A/F 比吉利珠單抗 優時比 強直性脊柱炎 NDA 2023.04-銀屑病 NDA 2023.08-IL-17A Netakimab Biocad/上藥博康生物/SPH Project Biocad Limited 強直性脊柱炎 III 期 2022.09 CTR20222555-斑塊狀銀屑病 I 期 2022.10 CTR20222646 IL-17A QX002N 荃信生物/Seneca 強直性脊柱炎 III 期 2023.08 CTR20232574-哮喘 I 期 2023.05 CTR20231102 狼瘡腎炎 批準臨床 2021.10-IL-17A JS005 君實生物 銀屑病 I

76、II 期 2023.07 NCT05975268-強直性脊柱炎 II 期 2021.09 NCT05212051 IL-17A 古莫奇單抗 康方生物 斑塊狀銀屑病 III 期 2023.02 NCT06066125-強直性脊柱炎 III 期 2023.10 CTR20233111 IL-17A SSGJ-608 三生國健 斑塊狀銀屑病 III 期 2022.09 NCT05536726-強直性脊柱炎 II 期 2024.01 CTR20240062 IL-17A/F XKH004 麗珠醫藥/鑫康合 斑塊狀銀屑病 III 期 2023.06 NCT06110676-強直性脊柱炎 III 期 20

77、23.07 CTR20232310 資料來源：Insight、開源證券研究所 注：部分境外獲批上市適應癥未列出 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/48 針對銀屑病適應癥，針對銀屑病適應癥，IL-17A 靶點整體療效靶點整體療效較較優異。優異。我們系統比較了銀屑病各靶點藥物之間的頭對頭臨床數據，整體從靶點看，IL-23A 與 IL-17A/F 療效最好，其次是 IL-17A，之后是 IL-12/23、TNF-與 TYK2；PDE-4 療效相對較差，但優于傳統藥物如甲氨蝶呤。具體按產品分析，利生奇珠單抗（IL-23A）整體療效最好；古塞奇尤單抗（IL-

78、23A）短期療效與司庫奇尤單抗（IL-17A）相似，長期療效略好于后者；司庫奇尤單抗（IL-17A）與依奇珠單抗（IL-17A）臨床療效優于烏司奴單抗（IL-12/23）。表表10：針對銀屑病適應癥，針對銀屑病適應癥，IL-17A 靶點整體療效較優異靶點整體療效較優異 臨床編號臨床編號 單品單品 靶點靶點 PASI 75 PASI 90 PASI 100 PGA=0/1 NCT02684370 利生奇珠單抗 IL-23A 77.0%70.4%35.9%80.0%烏司奴單抗 IL-12/23 60.2%37.1%12.0%55.2%NCT03478787 利生奇珠單抗 IL-23A 89.6%7

79、3.8%65.9%-司庫奇尤單抗 IL-17A 69.9%65.6%39.9%-NCT02694523 利生奇珠單抗 IL-23A 91.0%72.0%40.0%84.0%阿達木單抗 TNF-72.0%47.0%23.0%60.0%NCT04908475 利生奇珠單抗 IL-23A 84.7%55.9%33.9%75.4%阿普米司特 PDE-4 18.8%5.1%1.7%18.4%NCT02207231 古塞奇尤單抗 IL-23A 85.5%70.4%36.8%-阿達木單抗 TNF-67.4%46.8%16.5%-NCT03090100 古塞奇尤單抗 IL-23A 89.0%69.0%-司庫奇

80、尤單抗 IL-17A 92.0%76.0%-NCT02203032 古塞奇尤單抗 IL-23A-48.1%-烏司奴單抗 IL-12/23-22.6%-NCT01729754 替瑞奇珠單抗 IL-23A 60.0%36.0%12.0%55.0%依那西普 TNF-42.0%20.0%5.0%44.0%NCT03412747 比利吉珠單抗 IL-17A/F-86.2%60.8%85.3%阿達木單抗 TNF-47.2%23.9%57.2%NCT03536884 比利吉珠單抗 IL-17A/F-61.7%-司庫奇尤單抗 IL-17A-48.9%-NCT03370133 比利吉珠單抗 IL-17A/F-8

81、0.0%-79.0%烏司奴單抗 IL-12/23-45.0%-48.0%NCT02561806 依奇珠單抗 IL-17A 88.2%72.8%36.0%83.6%烏司奴單抗 IL-12/23 68.7%42.2%14.5%57.2%NCT02826603 司庫奇尤單抗 IL-17A 88.0%66.5%38.2%-烏司奴單抗 IL-12/23 74.1%48.0%20.1%-NCT01690299 依那西普 TNF-36.3%16.9%-24.1%阿普米司特 PDE-4 27.9%10.9%-18.5%NCT00251641 英夫利西單抗 TNF-55.9%23.0%-甲氨蝶呤 DHFR 14

82、.4%2.8%-NCT03611751 氘可來昔替尼 TYK2 43.6%24.3%9.0%40.9%阿普米司特 PDE-4 30.4%15.4%3.1%25.3%數據來源：Insight、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/48 2024 年 2 月，公司賽立奇單抗注射液針對中、重度斑塊狀銀屑病期臨床研究取得的積極結果在國際皮膚病學權威期刊 BJD 上正式發表，研究結果表明療效顯著且安全性良好。有效性指標看，第 12 周賽立奇單抗試驗組 PASI75/PASI90/PASI100 分別為90.7%/74.4%/30.2%，安慰劑組分

83、別為8.6%/1.4%/0%；第12周試驗組PGA0/1為74.4%，安慰劑組為 3.6%，達到主要臨床終點。同時，賽立奇單抗用藥第 52 周復發率為 0.4%，可能具有更好的長期療效。安全性指標看，賽立奇單抗屬于全人源 IgG4 類型抗體，免疫原性低且 ADCC 和 CDC 效應更弱。臨床試驗中未觀察到十分常見（10%）的不良反應，相對國內已上市的 IL-17A 單抗藥物，上呼吸道感染率和高脂血癥發生較少（非頭對頭）。表表11：賽立奇單抗賽立奇單抗針對銀屑病針對銀屑病 III 期臨床期臨床達到各項主要及次要臨床終點達到各項主要及次要臨床終點 分組分組 第第 12 周周 PASI 75 第第

84、12 周周 PASI 90 第第 12 周周 PASI 100 第第 12 周周 PGA 0/1 第第 52 周周復發率復發率 安全性安全性 賽立奇單抗試驗組（N=281）90.7%74.4%30.2%74.4%0.4%TEAE 70.1%3 級以上 TEAE 1.8%SAE 0.4%安慰劑組（N=139）8.6%1.4%0.0%3.6%-TEAE 54.0%3 級以上 TEAE 0.7%SAE 0.0%資料來源：A multicenter,randomized,double-blinded,placebo-controlled,phase study evaluating the effic

85、acy and safety of Xeligekimab(GR1501)in patients with moderate-to-severe plaque psoriasis（Lin Cai 等）、開源證券研究所 非頭對頭數據結果表明，賽立奇單抗第 52 周 PASI 90/PASI 100 與 PGA 0/1 分別為 84.10%/59.70%/83.70%，司庫奇尤單抗相同指標分別為 80.10%/40.10%/71.30%，賽立奇單抗長期療效略優于司庫奇尤單抗。同時，賽立奇單抗與司庫奇尤單抗每次使用劑量分別為 200/300mg，賽立奇單抗能夠通過更小的劑量實現更好的臨床療效。表表1

86、2：非頭對頭數據結果顯示，賽立奇單抗長期療效略優于司庫奇尤單抗非頭對頭數據結果顯示，賽立奇單抗長期療效略優于司庫奇尤單抗 給藥方式給藥方式 第第 52 周周 PASI 90 第第 52 周周 PASI 100 PGA 0/1 賽立奇單抗 Week 0-12：200mg Q2W；Week 12-52：200mg Q4W 84.10%59.70%83.70%司庫奇尤單抗 Week 0-4：300mg QW；Week 4-52：300mg Q4W 80.10%40.10%71.30%資料來源：A multicenter,randomized,double-blinded,placebo-contro

87、lled,phase study evaluating the efficacy and safety of Xeligekimab(GR1501)in patients with moderate-to-severe plaque psoriasis、（Lin Cai 等）、開源證券研究所 賽立奇單抗賽立奇單抗在治療強直性脊柱炎在治療強直性脊柱炎 ASAS20 達標率上達標率上略略優于競品優于競品。針對強直性脊柱炎適應癥，II 期臨床數據結果表明，賽立奇單抗在 0-16 周的 ASAS20 達標率均明顯優于安慰劑組。同時，IL-17A、JAK、TNF-等不同靶點藥物療效橫向比較，第 16 周

88、各組 ASAS20 達標率整體相近，賽立奇單抗略優于競品。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/48 圖圖18：賽立奇單抗賽立奇單抗 ASAS20 達標率優于安慰劑組達標率優于安慰劑組 圖圖19：賽立奇單抗第賽立奇單抗第 16 周周 ASAS20 達標率略優于競品達標率略優于競品 數據來源：智翔金泰公告、開源證券研究所 數據來源：智翔金泰公告、開源證券研究所 從費用上看，傳統治療藥物甲氨蝶呤與 PDE-4 抑制劑阿普米司特為小分子藥物，整體單價較低。生物制劑相對單價更高，但經過幾輪醫保談判后單價也逐漸降低，減輕了患者的治療負擔。療效較突出的司庫奇尤單抗

89、與古塞奇尤單抗均已納入醫保乙類目錄，患者平均月自費支出不到千元，大幅提升了藥物的市場滲透率。表表13：生物制劑生物制劑單價單價相對更高，但經過多輪醫保談判后，價格逐漸降低至患者可接受范圍內相對更高，但經過多輪醫保談判后，價格逐漸降低至患者可接受范圍內 靶點靶點 藥品藥品 國內最早上國內最早上市時間市時間 平均中標價平均中標價 用藥說明用藥說明 TAp63 甲氨蝶呤 1999.03 97 元/50mg 推薦的起始劑量為 7.5 mg 甲氨蝶呤，每周 1 次，皮下注射。劑量應逐漸增加，但周劑量一般不應超過 25 mg TNF-英夫利西單抗 2013.08 1268 元/100mg 首次給予本品 5

90、mg/kg，然后在首次給藥后的第 2 周和第 6 周及以后每隔 8 周各給予一次相同劑量 TNF-阿達木單抗 2017.05 799 元/40mg 首次劑量為 40 mg，然后自首次給藥后一周開始每 兩周皮下注射 40mg IL-12/23 烏司奴單抗 2017.11 4016 元/45mg 本品推薦劑量為首次 45 mg 皮下注射，4 周后及之后每 12 周給予一次相同劑量 IL-17A 司庫奇尤單抗 2019.03 870 元/150mg 本品的推薦劑量為每次 300mg，分別在第 0、1、2、3、4 周進行皮下注射初始給藥，隨后維持該劑量每 4 周給藥一次 IL-17A 依奇珠單抗 20

91、19.09 1218 元/80mg 推薦劑量為在第 0 周皮下注射 160 mg（80 mg 注射兩次），之后分別在第 2、4、6、8、10 和 12 周各注射 80 mg（注射一次），然后維持劑量為 80 mg（注射一次）每 4 周一次。IL-23A 古塞奇尤單抗 2019.12 4571 元/100mg 本品推薦劑量為第 0 周和第 4 周時皮下給藥 100 mg，之后每 8 周接受一次相同劑量維持 PDE-4 阿普米司特 2021.08 14.16 元/30mg 前 5 日每日 2 次，每次 10-30mg，從第 6 天開始口服 30 mg 每日兩次 IL-23A 替拉珠單抗 2023.

92、05 4360 元/100mg 本品推薦劑量為首次 100 mg 皮下注射，4 周后及之后每 12 周給予一次相同劑量 資料來源：Insight、各藥品說明書、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2周4周8周12周16周試驗組安慰劑組0%10%20%30%40%50%60%70%80%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/48 3、GR1802：對標：對標度普利尤單抗度普利尤單抗，國內進度領先的，國內進度領先的 IL-4R 單抗單抗 過敏類疾病患者基數龐大，主要由 2 型免疫通路失衡所誘發，生物學機制清晰明確；全球范圍內

93、針對過敏類疾病獲批上市的靶向藥物相對較少，生物制劑的滲透率處于較低水平，發展潛力較大。IL-4 是 2 型免疫通路的核心細胞因子，目前針對該因子受體 IL-4R 靶點僅有一款藥物獲批上市，國內多款藥物處于在研階段。圖圖20：2 型免疫通路異常是誘發過敏性疾病的重要因素型免疫通路異常是誘發過敏性疾病的重要因素 資料來源：Targeting key proximal drivers of type 2 inflammation in diseaseNamita A.Gandhi 等、開源證券研究所 3.1、國內過敏類疾病藥物市場快速擴容，生物制劑滲透率預計持續提升國內過敏類疾病藥物市場快速擴容，生

94、物制劑滲透率預計持續提升 3.1.1、特應性皮炎（特應性皮炎（AD）：患者基數大，達必妥放量推動生物藥滲透率快速提升）：患者基數大，達必妥放量推動生物藥滲透率快速提升 特應性皮炎患者基數大，國內中重度患者數量持續增加。特應性皮炎患者基數大，國內中重度患者數量持續增加。特應性皮炎是一種慢性、復發性、炎癥性皮膚病，好發于嬰兒和兒童，最基本的特征是皮膚干燥、慢性濕疹樣皮損和劇烈瘙癢，嚴重影響患者的生活質量。特應性皮炎患者基數較大，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2021 年全球特應性皮炎患者基數約 6.70 億人，預計 2030 年約 7.56億人，2021-2030 CAGR 約 1

95、.4%；2022 年國內特應性皮炎患者基數約 7030 萬人，其中中重度患者約 1950 萬人（占比約 27.7%），預計 2030 年中重度患者基數約 2190 萬人，2022-2030 CAGR 約 1.5%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/48 圖圖21：預計預計全球特應性皮炎患者基數大（億人）全球特應性皮炎患者基數大（億人）圖圖22：預計預計國內中重度國內中重度 AD 患者持續增加（億人）患者持續增加（億人）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 國內特應性皮炎藥品市

96、場規模逐年提升，中重度患者治療占比較高，生物制劑國內特應性皮炎藥品市場規模逐年提升，中重度患者治療占比較高，生物制劑滲透率預計快速增加。滲透率預計快速增加。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022 年國內特應性皮炎藥物市場規模達 9.67 億美元，其中中重度治療藥品規模達 5.99 億美元（占比約 62.0%）；預計 2030 年總市場規模達 70.72 億美元，2022-2030 CAGR 達 28.2%，中重度藥品占比將提升至 77.0%。同時，隨著越來越多的生物制劑獲批上市以及醫生與患者對生物制劑的接受度逐漸提高，生物藥品的滲透率也將逐年提升，預計將從 2022 年的 28

97、.2%快速提升至 2030 年的 77.5%。圖圖23：預計國內中重度預計國內中重度 AD 藥物規模占比高（百萬美元）藥物規模占比高（百萬美元）圖圖24：預計預計 AD 生物制劑滲透率逐年提升（百萬美元）生物制劑滲透率逐年提升（百萬美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 特應性皮炎常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的嚴重程度采用不同的藥特應性皮炎常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的嚴重程度采用不同的藥品及治療方案。品及治療方案。國內特應性皮炎的基礎療法包括沐浴、改善生活環境以及飲食介入等。針對輕度特應性皮炎，一線

98、治療藥物主要有外用糖皮質激素（TCS）與外用鈣調磷酸酶抑制劑（TCI），但過度使用可能會產生皮膚變薄或免疫系統受損等副作用。針對中重度特應性皮炎，中國特應性皮炎診療指南（2020 版）推薦常規緩解病情抗風濕藥（DMARD）以及光療法。由于 IL-4、IL-5、IL-13 等是參與特應性皮炎發病的主要細胞因子，近年來針對這些細胞因子及其受體的生物制劑逐漸成為中重度患者的新型治療手段，在保證療效的同時也具有較好的安全性；除此之外，JAK 抑制劑與 PDE-4 抑制劑等小分子藥物也逐漸成為中重度特應性皮炎的潛在治療方案。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%

99、0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E輕度中重度總yoy0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000201820192020202120

100、222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E輕度中重度中重度占比0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000小分子藥物生物制劑生物制劑比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/48 圖圖25：特應性皮炎常采用階梯式治療方案特應性皮炎常采用階梯式治療方案 資料來源：荃信生物招股說明書 國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主，PDE-4 靶向的克立硼羅與 JAK1 靶向的烏帕替尼分別于 2020 年與 2022 年獲批上市；生物制劑中，靶向 IL

101、-4R 的度普利尤單抗于 2022 年獲批上市，全年全球銷售額達 87.31 億美元。NDA申報階段的藥品有恒瑞的艾瑪昔替尼（JAK1）與康諾亞的司普奇拜單抗（IL-4R）。III 期臨床布局管線以 JAK 抑制劑與 IL-4R 為主，進度較快的有澤璟生物與明慧醫藥的泛 JAK 抑制劑，麥濟生物、三生國健與智翔金泰的 IL-4R 靶點單抗。表表14：國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主國內針對特應性皮炎治療的管線中，已上市藥物以化藥為主 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適應癥階段適應癥階段 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 全球銷售額全球銷售額（億美元

102、）（億美元）鈣神經蛋白抑制劑 環孢素 化藥 諾華/山德士 已上市 1994.05-3.10（2022）GR 甲潑尼龍 化藥 輝瑞/瀚暉制藥 已上市 1999.01-3.28（2022）GR 米莫松 化藥 默沙東 已上市 2007.04-2.18（2022）GR 氯倍他松 化藥 GSK 已上市 2011.05-鈣神經蛋白抑制劑 吡美莫司 化藥 諾華制藥 已上市 2013.04-0.19（2019）IL-4R 度普利尤單抗 單抗 再生元/賽諾菲 已上市 2020.06-87.31（2022）PDE4 克立硼羅 化藥 輝瑞 已上市 2020.07-1.38（2019）JAK1 烏帕替尼 化藥 艾伯維

103、 已上市 2022.02-25.22（2022）JAK1 阿布昔替尼 化藥 輝瑞 已上市 2022.04-JAK1 艾瑪昔替尼 化藥 恒瑞醫藥 NDA 2023.06-IL-4R 司普奇拜單抗 單抗 康諾亞 NDA 2023.12-AHR 本維莫德 化藥 GSK/北京文豐天濟 III 期 2022.04 NCT05326672-OX40 Rocatinlimab 單抗 安進/協和麒麟 III 期 2022.06 NCT05398445-泛 JAK 杰克替尼 化藥 澤璟生物 III 期 2022.06 NCT05526222-泛 JAK MH 004 化藥 明慧醫藥 III 期 2023.08

104、CTR20231923-PDE-4 Difamilast 化藥 大冢制藥 III 期 2022.12 NCT05667623-IL-4R Comekibart 單抗 麥濟生物 III 期 2023.09 NCT06026891-IL-4R SSGJ-611 單抗 三生國健 III 期 2023.12 NCT06173284-IL-4R GR1802 單抗單抗 智翔金泰智翔金泰 III 期期 2023.12 CTR20233857-數據來源：Insight、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/48 3.1.2、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（慢性鼻

105、竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）：國內暫無藥物獲批，生物藥成研發熱門）：國內暫無藥物獲批，生物藥成研發熱門 慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者基數大，國內患者數量持續增加。慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者基數大，國內患者數量持續增加。CRSwNP 是慢性鼻竇炎的一個亞組，其特征是在鼻腔和鼻旁竇內出現肉質腫脹（鼻息肉），被認為是慢性炎癥產生的。CRSwNP 患者基數較大，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2021 年全球 CRSwNP 患者基數約 2.67 億人，預計 2030 年約 3.11 億人，2021-2030 CAGR 約1.7%；2022 年國內 CRSwNP 患者數量超 2000 萬人，預計 2

106、030 年患者基數約 2200萬人，2021-2030 CAGR 約 1.2%。圖圖26：預計預計全球全球 CRSwNP 患者基數較大（億人）患者基數較大（億人）圖圖27：預計預計國內國內 CRSwNP 患者數量持續增加（億人）患者數量持續增加（億人）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 國內國內 CRSwNP 藥品市場規模逐年提升。藥品市場規模逐年提升。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022年國內 CRSwNP 藥物市場規模達 1.42 億美元，預計 2030 年總市場規模達 6.33 億美元，2022

107、-2030 CAGR 達 20.6%，市場規模穩健增長。圖圖28：預計預計國內國內 CRSwNP 藥物市場規模穩健增長藥物市場規模穩健增長 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 CRSwNP 臨床上通常有臨床上通常有 3 線治療方案。線治療方案。臨床推薦鼻用糖皮質激素、口服皮質類固醇作為 CRSwNP 的一線首選治療藥物，安全性和耐受性良好，局部不良反應包括鼻出血、鼻中隔穿孔等。若激素類藥物治療無效時，內鏡鼻竇手術（ESS）是首選的外科治療手段。盡管鼻內皮質類固醇及全身性皮質類固醇在一定程度上能夠治療CRSwNP，但其長期益處有限，容易導致鼻息肉復發。在上述方案治療效果都不佳

108、時，包括 IL-4R、IL-5 和 IgE 靶點在內的生物制劑為治療提供了新的選擇，多個臨床試驗及動物研究已證實生物制劑是 CRSwNP 更有效及安全的療法。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.501.001.502.002.503.003.50201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.170.180.190.200.210.220.23201820192020202120222023E2024E2025E2026E202

109、7E2028E2029E2030E中國yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0CRSwNP國內藥物市場規模（百萬美元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/48 圖圖29：CRSwNP 臨床上通常有臨床上通常有 3 線治療方案線治療方案 資料來源：荃信生物招股說明書 國內外針對國內外針對 CRSwNP 布局管線中生物藥占絕對優勢，布局管線中生物藥占絕對優勢，IL-4R、IL-5 與與 IL-5R 已已成為研究的熱門靶點。

110、成為研究的熱門靶點。境外針對 CRSwNP 治療已上市的生物制劑有再生元的度普利尤單抗（IL-4R）、諾華的奧瑪珠單抗（IgE）與 GSK 的美泊利珠單抗（IL-5），阿斯利康的本瑞利珠單抗（IL-5R）目前處于 NDA 階段；國內目前還未有治療 CRSwNP的生物制劑獲批上市，6 款新藥均處于 III 期臨床，主要針對 IL-4R、IL-5、IL-5R 與TSLP 進行藥物布局；康諾亞的司普奇拜單抗（IL-4R）針對 CRSwNP 的 III 期臨床試驗已于 2023 年 12 月達到主要臨床終點，保持國內領先地位。表表15：國內外針對國內外針對 CRSwNP 布局的管線基本為生物藥布局的管

111、線基本為生物藥 地區地區 靶點靶點 管線管線 公司公司 適應癥適應癥階段階段 最早公最早公示時間示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 全球銷售額全球銷售額（億美元）（億美元）境外境外境外 IL-4R 度普利尤單抗 再生元/賽諾菲 已上市 2020.03-87.31（2022）IgE 奧馬珠單抗 諾華/羅氏 已上市 2020.08-36.82（2022）IL-5 美泊利珠單抗 GSK 已上市 2021.07-17.54（2022）IL-5R 本瑞利珠單抗 協和麒麟/AZ NDA 2022.03 不批準 13.96（2022）TSLP 特澤魯單抗 安進/AZ III 期 2020.10 NCT0485

112、1964-IL-5 Depemokimab GSK III 期 2022.01 NCT05281523-國內國內國內 IL-5 美泊利珠單抗 GSK NDA 2024.02-17.54（2022）IL-5R 本瑞利珠單抗 協和麒麟/AZ III 期 2019.08 NCT04157335 13.96（2022）TSLP 特澤魯單抗 安進/AZ III 期 2020.10 NCT04851964 1.74（2022）IL-5 Depemokimab GSK III 期 2022.01 NCT05281523-IL-4R 司普奇拜單抗 康諾亞 III 期 2022.06 NCT05436275-I

113、L-4R 度普利尤單抗 再生元/賽諾菲 III 期 2023.03 NCT05878093 87.31（2022）IL-4R Rademikibart 康乃德/先聲藥業 II 期 2021.03 試驗已終止-IL-4R GR1802 智翔金泰智翔金泰 II 期期 2023.01 NCT05873803-IL-4R QX005N 荃信生物 II 期 2023.01 CTR20223317-IL-4R SSGJ-611 三生國健 II 期 2023.04 NCT05865496-TSLP SHR-1905 恒瑞醫藥 II 期 2023.05 NCT05891483-TSLP BSI045B 博奧信

114、/正大天晴 II 期 2023.08 NCT06036927-TSLP CM326 康諾亞 I/II 期 2022.03 NCT05324137-資料來源：Insight、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/48 3.1.3、哮喘：國內生物制劑滲透率較低，僅有哮喘：國內生物制劑滲透率較低，僅有 2 款生物藥獲批上市款生物藥獲批上市 海內外哮喘患者基數較大，國內患者數量持續增加。海內外哮喘患者基數較大，國內患者數量持續增加。哮喘是一種可逆性呼氣氣流受限的慢性炎癥性疾病，臨床表現包括反復發作的喘息、氣促、胸悶和（或）咳嗽等，嚴重時可致患者

115、死亡。哮喘患者基數較大，根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022 年全球哮喘患者數量約 7.83 億人，預計 2030 年約 8.60 億人，2022-2030 CAGR約 1.2%；2022 年國內哮喘患者數量約 6700 萬人，預計 2030 年患者數量約 7800 萬人，2022-2030 CAGR 約 1.9%，增速快于全球。圖圖30：預計預計全球哮喘患者基數較大（億人）全球哮喘患者基數較大（億人）圖圖31：預計預計國內哮喘患者數量持續增加（億人）國內哮喘患者數量持續增加（億人）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan

116、、開源證券研究所 中重度哮喘患者治療費用占比高，生物制劑目前滲透率較低，有較大提升空間。中重度哮喘患者治療費用占比高，生物制劑目前滲透率較低，有較大提升空間。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2022 年國內哮喘藥物市場規模約 37 億美元，其中中重度治療藥品規模約 21 億美元（占比約 55.3%），中重度患者目前治療費用占比較高。同時，哮喘治療目前生物制劑滲透率仍處于較低水平，2022 年僅為 3.5%；2023年 11 月，度普利尤單抗針對哮喘適應癥在國內獲批上市，隨著越來越多的生物制劑獲批上市以及醫生與患者對生物制劑的接受度逐漸提高，哮喘適應癥的生物制劑滲透率預計將大幅提升

117、，2030 年預計將接近 44.1%。圖圖32：預計預計中重度哮喘患者治療費用占比高（百萬美元）中重度哮喘患者治療費用占比高（百萬美元）圖圖33：2022年國內哮喘生物制劑滲透率較低（百萬美元）年國內哮喘生物制劑滲透率較低（百萬美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%6.507.007.508.008.509.00201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.

118、0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%020004000600080001000012000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E輕度哮喘中重度哮喘中重度占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0

119、%020004000600080001000012000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E小分子藥物生物制劑生物制劑占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/48 哮喘常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的嚴重程度采用不同的藥品及治哮喘常采用階梯式治療方案，即根據患者癥狀的嚴重程度采用不同的藥品及治療方案。療方案。首先患者按需使用 SABA 或低劑量 ICS-福莫特羅來舒緩哮喘；針對中度哮喘，首選治療方案是低劑量的 ICS/LABA，替代治療方案是中劑量和高劑量的 I

120、CS或低劑量 ICS/LTRA；針對重度哮喘首選中劑量及高劑量的 ICS/LABA，替代方案是附加噻托溴胺或中劑量和高劑量的 ICS/LTRA。以 IgE、IL-4R 與 IL-5 為靶點的生物制劑具有較好的療效與安全性，已逐漸成為治療重度哮喘的潛在治療方案。圖圖34：哮喘常采用階梯式治療方案哮喘常采用階梯式治療方案 資料來源：荃信生物招股說明書 現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，僅有奧瑪珠單抗（現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，僅有奧瑪珠單抗（IgE）與）與度普利尤單抗單抗（度普利尤單抗單抗（IL-4R）兩款生物藥獲批上市。）兩款生物藥獲批上市。NDA 階段的有 GS

121、K 的美泊利珠單抗（IL-5），主要針對嗜酸性粒細胞哮喘進行治療。III 期臨床中，國內企業進度較快的有康諾亞的司普奇拜單抗（IL-4R），其哮喘適應癥已于 2023 年 6 月開展 II/III期臨床研究，目前正在進行患者招募工作?？的说?、智翔金泰、博奧信、三生國健與恒瑞醫藥的多款針對哮喘適應癥的管線已進入 II 期臨床階段。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/48 表表16：現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，有現階段國內治療哮喘的藥物主要是傳統激素類化藥，有 3 款生物藥獲批上市款生物藥獲批上市 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司

122、 適應癥階段適應癥階段 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 全球銷售額全球銷售額（億美元）（億美元）GR 布地奈德 化藥 阿斯利康/強生 已上市 1998.02-6.45（2022）CYSLTR1&ALOX5 孟魯司特 化藥 杏林制藥/默沙東 已上市 1999.01-4.62（2020）GR 甲潑尼龍 化藥 輝瑞/瀚暉制藥 已上市 1999.01-3.28（2022）ADRB2 班布特羅 化藥 阿斯利康 已上市 1999.01-HRH1 依匹斯汀 化藥 參天制藥/艾伯維 已上市 2000.06-2.55（2022）白三烯受體 扎魯司特 化藥 GSK 已上市 2001.08-Ig

123、E 奧馬珠單抗 單抗 諾華/羅氏 已上市 2017.08-36.82（2022）GR 氟替卡松 化藥 GSK/諾華 已上市 2017.09-10.20（2021）GR&ADRB2 氟替卡松+維蘭特羅 化藥 GSK 已上市 2018.08-15.40（2021）IL-4R 度普利尤單抗 單抗 再生元/賽諾菲 已上市 2023.11-87.31（2022）IL-5 美泊利珠單抗 單抗 GSK 已上市（EA）2023.03-17.54（2022）IL-13 來金珠單抗 單抗 禮來 III 期 2013.05 NCT01868061-IL-13 來金珠單抗 單抗 禮來 III 期 2013.05 NC

124、T01868061-IL-5R 本瑞利珠單抗 單抗 協和麒麟/AZ III 期 2017.05 NCT03186209 13.96（2022）TSLP 特澤魯單抗 單抗 安進/AZ III 期 2017.10 NCT03927157 1.74（2022）IL-5 Depemokimab 單抗 GSK III 期 2021.11 NCT05243680-IL-4R 司普奇拜單抗 單抗 康諾亞 III 期 2023.02 NCT05761028-BTK Remibrutinib 化藥 諾華 II 期 2019.05 NCT03944707-IL-4R CBP-201 單抗 康乃德/先聲藥業 II

125、期 2021.02 NCT04773678-IL-4R GR1802 單抗單抗 智翔金泰智翔金泰 II 期期 2022.05 CTR20221056-TSLP BSI045B 單抗 博奧信/正大天晴 II 期 2022.06 NCT05472324-IL-5 SHR-1703 單抗 恒瑞醫藥 II 期 2022.08 NCT05522439-IL-5 SSGJ-610 單抗 三生國健 II 期 2022.08 NCT05528679-TSLP SHR-1905 單抗 恒瑞醫藥 II 期 2022.09 NCT05593250-TSLP CM326 單抗 康諾亞 II 期 2023.03 NCT

126、05774340-IL-4R Comekibart 單抗 麥濟生物 I/II 期 2022.04 NCT05382910-IL-25 XKH001 單抗 鑫康合生物 I/II 期 2023.03 NCT05991661-資料來源：Insight、開源證券研究所 3.2、IL-4R 是是 2 型免疫通路關鍵細胞因子受體，擁有誕生大單品的潛力型免疫通路關鍵細胞因子受體，擁有誕生大單品的潛力 IL-4 與與 IL-13 是是 2 型免疫通路中關鍵細胞因子，對下游誘導型免疫通路中關鍵細胞因子，對下游誘導 B 細胞血清型轉變進細胞血清型轉變進而產生而產生 IgE 抗體具有重要作用?？贵w具有重要作用。當

127、IL-4 與 IL-13 與對應受體后，能夠激活下游的JAK-STAT 通路，進而調節細胞的生長、分化與凋亡過程。兩類受體復合物均擁有相同亞基 IL-4R，其中 I 型受體由 IL-4R 與-鏈組成，僅能結合 IL-4；2 型受體由 IL-4R與 IL-13R結合，能夠同時結合 IL-4 與 IL-13。相較于 IL-13 的單靶點功能，靶向 IL-4R的單抗能夠同時阻斷IL-4 與IL-13兩條通路，對于Th2細胞以及下游的嗜酸性粒細胞、肥大細胞、嗜堿性粒細胞的增殖均具有較好的抑制作用。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/48 圖圖35：IL-4

128、與與 IL-13 是是 2 型免疫通路關鍵細胞因子，擁有相同的受體亞基型免疫通路關鍵細胞因子，擁有相同的受體亞基 IL-4R 資料來源：Targeting key proximal drivers of type 2 inflammation in diseaseNamita A.Gandhi 等 現有的臨床結果表明 IL-4R 單抗在治療特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、哮喘領域均具有較好的臨床療效，多家企業已針對 IL-4R 進行產品布局，IL-4R 靶點藥物市場規模預計快速增加。根據 Frost&Sullivan 數據，2023 年預計全球/中國 IL-4R 靶點藥物市場規模預計分別達到

129、98/3 億美元，預計 2030 年將分別達到 287/41 億美元，2023-2030 CAGR 達 16.6%/44.7%，國內市場預計將快速放量。圖圖36：全球全球 IL-4R 單抗市場預計穩健增長（億美元）單抗市場預計穩健增長（億美元）圖圖37：國內國內 IL-4R 單抗市場預計快速放量（億美元）單抗市場預計快速放量（億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 度普利尤單抗度普利尤單抗(Dupilumab)是目前唯一一款獲批上市的是目前唯一一款獲批上市的 IL-4R 單抗單抗。由賽諾菲與再生元合作研發，最早于

130、2017 年獲 FDA 批準上市用于治療特應性皮炎，之后陸續拓展了哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、嗜酸性粒細胞性食管炎、結節性癢疹等過敏類適應癥。度普利尤單抗于 2020 年獲 NMPA 批準在國內上市，用于治療特應性皮炎；2023下半年，在國內陸續獲批結節性癢疹與哮喘適應癥。2023 年，度普利尤單抗全球銷售額約 116 億美元，同比增長 32.74%；國內市場銷售額 2022 年約 12.8 億元，同比增長168.6%，正處于快速放量階段。對標度普利尤單抗，IL-4R 靶向藥物的市場潛力已得到了驗證。0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250

131、30035020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354045中國yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/48 圖圖38：自上市以來度普利尤單抗自上市以來度普利尤單抗全球銷售額全球銷售額快速放量快速放量 圖圖39：度普利度普利尤單抗尤單抗國內市場正快速放量國內市場正快速放量 數據來源：Insight、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 表表17：全球范

132、圍內度普利尤單抗已有全球范圍內度普利尤單抗已有 5 個適應癥獲批上市個適應癥獲批上市 適應癥適應癥 獲批上市時間獲批上市時間/臨床階段臨床階段 美國美國 歐洲歐洲 日本日本 中國中國 特應性皮炎 2017.03 2017.09 2018.01 2020.06 哮喘 2018.10 2019.03 2019.03 2023.11 慢性鼻竇炎伴鼻息肉 2019.06 2019.09 2020.03 III 期 嗜酸性粒細胞性食管炎 2022.05 2023.01-結節性癢疹 2022.09 2022.12 2023.06 2023.09 慢性自發性蕁麻疹 NDA-III 期 慢性阻塞性肺疾病-ND

133、A-III 期 過敏性鼻炎 III 期 III 期 III 期 III 期 變應性支氣管肺曲菌病 III 期 III 期 III 期-瘙癢 III 期 III 期 III 期-大皰性類天皰瘡 III 期 III 期 III 期-寒冷性蕁麻疹 III 期-III 期-嗜酸性粒細胞性胃炎 III 期-資料來源：Insight、開源證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201402017201820192020202120222023度普利尤單抗全球銷售額（億美元）yoy0%100%200%300%400%500%0.02.04.06.08.010.

134、012.014.016.018.02020202120222023Q1-3度普利尤單抗國內銷售額（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/48 3.3、GR1802：進度靠前的：進度靠前的 IL-4R 靶點單抗靶點單抗，AD 適應癥已進適應癥已進 III 期臨床期臨床 GR1802 是公司自主研發的一款靶向 IL-4R 靶點的單抗，針對成人中重度特應性皮炎適應癥已于 2023 年 12 月進入 III 期臨床，并于 2024 年 1 月完成 III 期首例患者入組。針對哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉與慢性自發性蕁麻疹適應癥已進入 II 期臨床，其中

135、慢性鼻竇炎伴鼻息肉與慢性自發性蕁麻疹已經完成 II 期患者招募。圖圖40：GR1802 針對成人中重度特應性皮炎適應癥于針對成人中重度特應性皮炎適應癥于 2023 年年 12 月進入月進入 III 期臨床期臨床 資料來源：Insight、開源證券研究所 國內 IL-4R 靶點管線競爭格局整體較好，僅有賽諾菲/再生元的度普利尤單抗獲批上市。國產單品中，進度較快的為康諾亞的司普奇拜單抗，特應性皮炎適應癥已于 2023年 12 月申報 NDA；智翔金泰、三生國健與麥濟生物的 IL-4R 單抗針對特應性皮炎適應癥均在 2023H2 進入 III 期臨床。從適應癥角度看，智翔金泰的 GR1802 布局的

136、臨床管線數量較多，且率先布局了慢性自發性蕁麻疹適應癥，有望構建差異化競爭優勢。表表18：國內多家企業布局國內多家企業布局 IL-4R 靶點藥物，靶點藥物，GR1802 整體進度領先整體進度領先 地區地區 藥品藥品 企業企業 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公告時間公告時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 境外 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 特應性皮炎 已上市 2017.03-哮喘 已上市 2018.10-慢性鼻竇炎伴鼻息肉 已上市 2019.06-嗜酸性粒細胞食管炎 已上市 2022.03-結節性癢疹 已上市 2022.06-蕁麻疹 NDA 2023.03-慢性阻塞性肺疾病 NDA

137、 2023.11-過敏性鼻炎 III 期 2022.12 NCT04684524 CBP-201 康乃德 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2021.02 NCT04783389 曼多奇單抗 康方生物 特應性皮炎 II 期 2021.09 NCT05048056 AUP-16 Aurealis 糖尿病足潰瘍 II 期 2023.10 NCT06111183 SSGJ-611 三生國健 特應性皮炎 I 期 2021.10-國內 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 特應性皮炎 已上市 2020.06-結節性癢疹 已上市 2023.09-哮喘 已上市 2023.11-慢性阻塞性肺疾病 III 期 2019.

138、03 NCT03930732 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/48 地區地區 藥品藥品 企業企業 核心適應癥核心適應癥 進展進展 最早上市最早上市/公告時間公告時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 尊麻疹 III 期 2019.11 NCT04180488 過敏性鼻炎 III 期 2020.12 NCT04684524 慢性鼻實炎伴鼻息肉 III 期 2023.03 NCT05878093 司普奇拜單抗 康諾亞 特應性皮炎 NDA 2023.12-慢性鼻竇炎伴鼻息肉 III 期 2022.06 NCT05436275 哮喘 III 期 2023.03

139、NCT05761028 過敏性鼻炎 III 期 2023.05 NCT05908032 GR1802 智翔金泰智翔金泰 特應性皮炎特應性皮炎 III 期期 2023.12 CTR20233857 哮喘哮喘 II 期期 2022.05 CTR20221056 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期期 2023.01 NCT05873803 慢性自發性蕁麻疹慢性自發性蕁麻疹 II 期期 2023.03 CTR20230559 過敏性鼻炎過敏性鼻炎 IND 獲批獲批 2024.01-SSGJ-611 三生國健 特應性皮炎 III 期 2022.12 NCT06173284 慢性鼻竇炎伴鼻

140、息肉病 II 期 2023.04 NCT05865496 慢性阻塞性肺疾病 II 期 2023.10 NCT06099652 Comekibart 麥濟生物 特應性皮炎 III 期 2023.09 NCT06026891 哮喘 II 期 2022.04 NCT05382910 CBP-201 康乃德 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2021.02 NCT04783389 哮喘 II 期 2021.02 NCT04773678 TQH2722 博奧信/正大天晴 特應性皮炎 II 期 2023.03 NCT05970432 慢性鼻竇炎 II 期 2023.10 NCT06089278 SHR-18

141、19 恒瑞醫藥 特應性皮炎 II 期 2022.09 NCT05549947 哮喘 I 期 2021.03 NCT04772365 QX005N 荃信生物 特應性皮炎 II 期 2022.07 CTR20221723 結節性癢疹 II 期 2022.12 CTR20223174 慢性鼻竇炎伴鼻息肉病 II 期 2023.01 CTR20223317 哮喘 I 期 2021.11-曼多奇單抗 康方生物 特應性皮炎 II 期 2023.10 NCT06092762 資料來源：Insight、開源證券研究所 在治療中重度特應性皮炎的各類不同靶點藥物中，在治療中重度特應性皮炎的各類不同靶點藥物中，IL

142、-4R 靶點藥物整體療效好靶點藥物整體療效好且安全性佳。且安全性佳。我們將各管線臨床試驗結果中的 EASI-75 指標扣除安慰劑背景后進行橫向比較，結果表明 JAK1 靶點整體療效最好，接著依次為 IL-4R、泛 JAK、IL-13與 IL-31RA。JAK 抑制劑由于具有泛免疫抑制的功能，幾款上市產品均被 FDA 加上了黑框警告，提示可能會帶來帶狀皰疹、嚴重感染等不良反應，存在較大的安全性隱患。整體看 IL-4R 靶點藥物療效好且安全性佳，具有更好的發展潛力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/48 圖圖41：針對中重度針對中重度 AD 適應癥，適

143、應癥，IL-4R 靶點整體療效較好靶點整體療效較好 數據來源：Insight、康諾亞官網、瑞石生物官網、Clinical Trial、Insight、開源證券研究所 針對針對 CRSwNP 適應癥，適應癥，IL-4R 靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物，能夠顯著靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物，能夠顯著降低患者的鼻息肉評分降低患者的鼻息肉評分 NPS。將各管線臨床試驗結果中的 NPS 指標扣除安慰劑背景后進行橫向比較，結果表明 IL-4R 靶點藥物整體療效最好（-2.06 至-2.10），接下來依次為 IgE（-1.14）、IL5（-1.00）與 IL-5R（-0.47）。圖圖42：針對針對 C

144、RSwNP 適應癥，適應癥，IL-4R 靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物靶點藥物療效明顯優于其它靶點藥物 數據來源：Insight、康諾亞官網、瑞石生物官網、Clinical Trial、Insight、開源證券研究所 目前針對中重度特應性皮炎治療的已上市單品主要有 IL-4R 靶向藥物度普利尤單抗與 JAK1 靶點藥物烏帕替尼與阿布昔替尼，均為海外 MNC 的產品。度普利尤單抗目前 300mg 規格的平均中標價為 2780.8 元，根據其說明書每 2 周注射一次的用藥頻率，16 周單位治療周期預計費用為 27808 元。烏帕替尼 15mg 組最新平均中標價為 74.5元，根據其說明書每日口服

145、一次的用藥頻率，一年（按 365 天計算）預計費用為 27192.5元。阿布昔替尼平均中標價與單位周期治療費用與烏帕替尼相似。整體看，若不考慮控制期用藥，IL-4R 靶點單位治療周期費用與 JAK 抑制劑基本持平，JAK 抑制劑作為口服片劑患者依從性更好，IL-4R 靶點藥物較好的安全性更容易進行患者教育與推廣。表表19：國內國內 IL-4R 單抗單位治療周期費單抗單位治療周期費用與用與 JAK 抑制劑基本持平抑制劑基本持平 靶點靶點 藥品藥品 平均中標價平均中標價 用藥說明用藥說明 單位治療周期費用單位治療周期費用 IL-4R 度普利尤單抗 2780.80 r/300mg 600mg 初始+

146、300 mg Q2W+16 周 27808 JAK1 烏帕替尼 74.5 r/15mg 15 mg QD 27192.5 JAK1 阿布昔替尼 78 r/100mg 100 mg QD 28470 數據來源：Insight、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/48 4、GR1801：國內首個狂犬病被動免疫雙抗產品國內首個狂犬病被動免疫雙抗產品 狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一種動物源性傳染病，一旦發作病死率接近100%。根據 狂犬病預防控制技術指南，中國每年疑似狂犬病病毒暴露約 4000 萬人，90%以上的暴露就診人群為 II 級和

147、III 級暴露；其中 III 級暴露約 40%，人數約 1600萬人。級暴露者存在重度感染風險，應處置傷口并接種狂犬病疫苗和注射狂犬病被動免疫制劑。目前級暴露者中，90%完成疫苗接種，但僅 15%左右使用被動免疫制劑；狂犬病免疫球蛋白每年的批簽發量為 200-240 萬人份，也存在較大的治療缺口。目前已上市的狂犬病被動免疫產品有狂犬病血清、狂犬病免疫球蛋白與抗 G 蛋白單克隆抗體。其中，狂犬病免疫球蛋白上市時間較早且療效較好，幾乎無明顯不良反應，但存在傳播血源性病原體的潛在風險，且供給相對受限；狂犬病血清容易引起患者的過敏性休克反應，逐漸被淘汰出市場；抗 G 蛋白單克隆抗體正成為狂犬病被動免疫

148、的新一代產品，療效上與人免疫球蛋白幾乎相當，供給充足且安全性良好，但治療費用相較于免疫球蛋白更貴。隨著國內被動免疫制劑的使用率逐漸提升，抗 G 蛋白單克隆抗體將有效解決供給端問題，有望成為配合狂犬疫苗使用的被動免疫產品的首選。表表20：抗抗 G 蛋白單克隆抗體療效上與人免疫球蛋白幾乎相當蛋白單克隆抗體療效上與人免疫球蛋白幾乎相當，總體安全性良好，總體安全性良好 類別類別 有效性有效性 安全性安全性 單價單價 治療費用治療費用 狂犬病人免疫球蛋白 主要用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒動物咬傷、抓傷患者的被動免疫，效價標準為不低于 100IU/mL 無明顯不良反應，存在傳播血源性病原體的潛在風險（如艾

149、滋病，乙肝，丙肝等）159.6 元/200IU 958 元 馬抗狂犬病血清 用于配合狂犬病疫苗對被瘋動物嚴重咬傷如頭、臉、頸部或多部位咬傷者進行預防注射，咬后 48 小時內注射本品，可減少發病率，效價標準為不低于 200 IU/mL 不良反應主要是過敏休克，血清病，無血源感染風險 30.7 元/400IU 184.2 元 抗 G 蛋白單克隆抗體 以奧木替韋單抗為例，在 III 級疑似狂犬病毒暴露人群中注射后第 7天狂犬病毒中和抗體幾何平均濃度（GMC）比較結果顯示，重組人源抗狂犬病毒單抗注射液（rhRIG）聯合狂犬病疫苗非劣效于狂犬病人免疫球蛋白（HRIG）聯合狂犬病疫苗 以奧木替韋單抗為例，

150、期臨床試驗受試者總 體耐受性好，無因不良反應而退出試驗。III 期臨床試驗受試者總體安全性良好 598.0 元/200IU 3588 元 資料來源：智翔金泰招股說明書、Insight、開源證券研究所 注：治療費用按體重 60kg 人群計算 根據 PDB 數據，2022 年國內狂犬病被動免疫市場中，狂犬病免疫球蛋白占比超99.5%?？贵w類產品中，僅有華北制藥的奧木替韋單抗于 2022 年獲批上市，2022 全年銷售額約 0.028 億元；興盟生物的澤美洛韋瑪佐瑞韋單抗于 2022 年 5 月提交 NDA，智翔金泰的 GR1801 還處于 III 期臨床。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

151、閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/48 圖圖43：2022 年年國內狂犬病被動免疫國內狂犬病被動免疫市場中市場中免疫球蛋白占據絕大部分市場空間免疫球蛋白占據絕大部分市場空間 數據來源：PDB、開源證券研究所 表表21：針對狂犬病被動免疫國內目前僅有針對狂犬病被動免疫國內目前僅有 3 款產品獲批上市款產品獲批上市 靶點靶點 管線管線 類型類型 公司公司 適應癥適應癥階段階段 最早公最早公示時間示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號-抗狂犬病血清 免疫球蛋白類 國藥集團、長春生物 已上市 1982.01-Rabies virus 狂犬病免疫球蛋白 免疫球蛋白類 華蘭生物 已上市 2008.01-gp

152、4 奧木替韋單抗 單抗 華北制藥 已上市 2022.01-RABV-G 澤美洛韋瑪佐瑞韋單抗 混合抗體 興盟生物 NDA 2022.05-RABV-G GR1801 雙抗 智翔金泰 III 期 2022.09 NCT05846568-天然全人源抗狂犬病毒單克隆抗體 CBB1 單抗 長春百克生物 I 期 2023.03 NCT05832073 資料來源：Insight、開源證券研究所 GR1801 是一款由公司自主研發的重組全人源抗狂犬病病毒（RABV）雙特異性抗體，能夠與狂犬病病毒表面的包膜糖蛋白（G 蛋白）表位 I 和 III 特異性結合，通過阻斷 G 蛋白與受體的結合，在狂犬疫苗主動免疫完

153、全發揮保護作用前阻滯病毒對神經的侵染，預防狂犬病。GR1801 針對多個毒株具有廣譜中和活性，比格犬攻毒保護試驗結果表明，0.02mg/kg 的 GR1801 與狂犬病疫苗聯用已經可以對攻毒比格犬產生 100%保護。公司的 GR1801 已于 2022 年 10 月開啟 III 期臨床試驗，并于 2023 年 9 月完成III 期患者招募工作，有望于 2024 下半年提交 NDA 申報?？袢∪嗣庖咔虻鞍?99.7%奧木替韋單抗,0.3%狂犬病人免疫球蛋白奧木替韋單抗公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/48 圖圖44：GR1801 能夠能夠靶向狂犬病

154、病毒靶向狂犬病病毒 G 蛋白蛋白雙表位雙表位 圖圖45：GR1801 與疫苗聯用與疫苗聯用對攻毒比格犬產生較好保護對攻毒比格犬產生較好保護 資料來源：智翔金泰招股說明書 資料來源：智翔金泰招股說明書 圖圖46：GR1801 于于 2023 年年 9 月月完成完成 III 期患者入組工作期患者入組工作 資料來源：Insight、開源證券研究所 5、其他其他早期在研管線靶點新穎，臨床進度正穩步推進早期在研管線靶點新穎，臨床進度正穩步推進 公司其他公司其他在研在研管線管線靶點新穎，臨床進度靶點新穎，臨床進度正正穩步推進。穩步推進。自免領域中，GR1603（IFNAR1 單抗）針對系統性紅斑狼瘡適應癥

155、已于 2022 年 3 月開啟 I/II 期臨床試驗，針對系統性硬化癥已于 2023 年 1 月完成 I 期臨床試驗；GR2002（TSLP 雙抗）針對哮喘已于 2023 年 9 月完成 I 期患者招募，針對特應性皮炎已于 2023 年 12 月完成 I 期首例患者入組。感染領域中，GR2001（破傷風毒素單抗）已于 2023 年 3 月完成 I/II 期首例患者入組，預計將于 2024 年進入 III 期臨床；GR2102（RSV 單抗）已于 2024 年2 月完成 I 期臨床公示。腫瘤領域，公司的 2 款 CD3 雙抗正處于 I 期臨床，其中 GR1803（CD3*BCMA 雙抗）針對多發

156、性骨髓瘤已于 2022 年 5 月開啟 I 期首例患者入組，GR1901（CD3*CD123 雙抗）針對急性髓系白血病已于 2022 年 11 月開啟 I 期首例患者入組，預計均在 2024H1 完成 I 期數據讀出。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/48 圖圖47：公司其他公司其他在研管線靶點新穎，臨床進度在研管線靶點新穎，臨床進度正穩步推進正穩步推進 資料來源：Insight、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/48 6、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1、關鍵假設關鍵假設

157、智翔金泰不斷推進賽立奇單抗在成人中重度銀屑病、強直性脊柱炎等核心管線的進度，我們提出以下關鍵假設：（1）適應癥獲批時間：）適應癥獲批時間：賽立奇單抗針對成人中重度銀屑病適應癥已于 2023 年 3月提交 NDA，我們預計 2024 上半年獲批；針對強直性脊柱炎適應癥已于 2024 年 1月提交 NDA，我們預計 2025 年初獲批。對標同靶點藥物司庫奇尤單抗，以上適應癥均已在海外獲批，靶點療效得到充分驗證，我們預計國內上市的可能性在 90%以上。（2）IL-17A 藥物患者滲透率：藥物患者滲透率：司庫奇尤單抗于 2019 年在國內獲批，正處于快速放量期。假設 IL-17A 靶點藥物在銀屑病與強

158、直性脊柱炎適應癥初始滲透率為 0.30%與 0.10%，隨著年治療費用降低以及患者教育的普及逐漸放量；由于 IL-17A 在銀屑病適應癥療效相對更好，我們預測兩個適應癥的峰值滲透率分別約 20%與 10%。（3）賽立奇單抗患者滲透率：）賽立奇單抗患者滲透率：賽立奇單抗分別于 2023 年 3 月與 2024 年 1 月提交銀屑病與強直性脊柱炎的 NDA，進度領先國產競品，患者粘性更強。針對銀屑病與強直性脊柱炎適應癥，預計初始滲透率約 3.00%，峰值滲透率均接近 20%。（4）賽立奇單抗賽立奇單抗單價與平均治療費用：單價與平均治療費用：參考度普利尤單抗進醫保前價格 2998 元/150mg，經

159、過兩輪醫保談判后定價 870 元/150mg，我們假設賽立奇單抗上市后定價為1499 元/150mg，2025 年進醫保后降價至 824 元/150mg，每隔兩年進行一次醫保談判，降幅趨緩。針對銀屑病與強直性脊柱炎適應癥，按照司庫奇尤單抗說明書，單個患者年平均用藥針數分別為 32/16 針。賽立奇單抗上市后隨著單價的降低以及患者教育的深化，年使用針數逐漸增加，預計最終單個患者年平均用藥針數分別達到 26/13 針。圖圖48：賽立奇單抗賽立奇單抗峰值銷售額預計超峰值銷售額預計超 25 億元億元 數據來源：Insight、Frost&Sullivan、開源證券研究所 銀屑病適應癥2023E2024

160、E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E銀屑病患者總人數(萬人)671.09672.43673.77675.12676.47677.82679.18680.54681.90683.26684.63斑塊狀銀屑病患者數量（萬人）570.42571.56572.71573.85575.00576.15577.30578.46579.61580.77581.93中重度斑塊狀銀屑病患者比例(萬人)326.85327.51328.16328.82329.48330.13330.79331.46332.12332.78333.45IL-17A靶點的市場滲透

161、率7.20%9.00%11.25%13.50%16.20%17.82%19.60%20.58%21.61%21.18%20.76%賽立奇單抗市場滲透率0.00%3.00%9.00%11.70%14.04%16.85%18.53%20.39%20.79%21.83%21.40%用藥患者人數(萬人)0.000.883.325.197.499.9112.0213.9114.9215.3914.81賽立奇單抗單價（元）-150mg1499824824742742668668601601601患者平均用藥針數14181920212223242526單個患者的平均年用藥金額（萬元）2.101.481.57

162、1.481.561.471.541.441.501.56賽立奇單抗針對銀屑病年銷售額（億元）0.001.864.938.1411.1215.4417.6621.3621.5323.1223.14獲批的可能性0.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%經調整后年銷售額(億元)0.001.674.447.3210.0113.9015.8919.2319.3820.8120.83YoY165.7%65.0%36.7%38.9%14.3%21.0%0.8%7.4%0.1%強直性脊柱炎適應癥2023E2024E2025

163、E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E強直性脊柱炎適應癥(萬人)394.30395.88397.46398.65399.85401.05402.25403.46404.67405.88407.10IL-17A靶點滲透率2.4%3.6%4.7%5.9%7.0%8.4%8.8%9.3%9.3%9.1%8.9%賽立奇單抗市場滲透率（占比IL-17A）0.00%0.00%3.00%6.00%9.00%11.70%14.63%17.55%19.31%20.27%19.86%用藥患者人數(萬人)0.000.000.561.402.533.955.206.587.

164、267.497.21賽立奇單抗單價（元）-150mg1499824824742742668668601601601患者平均用藥針數79910101111121213單個患者的平均年用藥金額（萬元）1.050.740.740.740.740.730.730.720.720.78賽立奇單抗針對強直性脊柱炎年銷售額（億元）0.000.000.411.041.872.933.824.835.235.405.64獲批的可能性0.00%0.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%經調整后年銷售額(億元)0.000.000.370.9

165、31.692.643.444.354.714.865.07YoY150.8%80.5%56.5%30.3%26.4%8.3%3.2%4.4%賽立奇單抗銷售額合計(億元)0.001.674.818.2611.7016.5419.3323.5724.0925.6725.90YoY188.0%71.6%41.7%41.4%16.9%22.0%2.2%6.6%0.9%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/48 公司不斷推進 GR1802 在特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、哮喘與慢性蕁麻疹等核心管線的進度，我們提出以下關鍵假設：（1）適應癥適應癥獲批時間：獲批時

166、間：GR1802 針對特應性皮炎已于 2023 年 12 月進入 III 期臨床，預計開展時間約 1.5-2 年，我們預計在 2025 下半年提交 NDA，2026 下半年上市。慢性鼻竇炎伴鼻息肉、哮喘與慢性蕁麻疹適應癥目前處于 II 期臨床，我們預計于2027-2028 年獲批上市。對標同靶點藥物度普利尤單抗，以上適應癥均已在海外獲批，靶點療效得到充分驗證。我們調整 III 期臨床適應癥獲批概率在 80%，II 期臨床適應癥獲批概率在 50%。（2）IL-4R 藥物藥物患者患者滲透率：滲透率：度普利尤單抗于 2020 年在國內獲批，正處于快速放量期，目前國內已上市的適應癥有特應性皮炎、結節性

167、癢疹與哮喘，相關適應癥的 IL-4R 藥物滲透率預計相對提升較快。針對慢性鼻竇炎伴鼻息肉與慢性蕁麻疹適應癥，度普利尤單抗國內還未獲批，市場推廣相對處于較初期階段，我們預測靶點峰值滲透率約 0.94%/0.59%。（3）GR1802 患患者滲透率：者滲透率：GR1802 在各適應癥管線進度整體領先，預計針對成人中重度特應性皮炎與慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應癥峰值滲透率約 15%，哮喘適應癥約 10%；針對慢性蕁麻疹適應癥，GR1802 管線進度領先同靶點競品，預計峰值滲透率超 20%。（4）GR1802 單價與平均費用：單價與平均費用：參考度普利尤單抗進醫保前價格 6666 元/300mg，我們假設

168、GR1802 上市后定價為 4666 元/300mg，2028 年進醫保后降價至 1866 元/300mg，每隔兩年進行一次醫保談判，降幅趨緩。針對不同適應癥，單個患者初始年平均用藥針數為 3-4 針，隨著 GR1802 單價的降低以及患者教育的深化，使用針數逐漸增加，預計最終單個患者年平均用藥針數達到 7-8 針。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/48 圖圖49：GR1802 的峰值銷售額預計將超過的峰值銷售額預計將超過 30 億元億元 數據來源：Insight、Frost&Sullivan、開源證券研究所 公司不斷推進 GR1801 在狂犬病被

169、動免疫適應癥的臨床進度，我們提出以下關鍵假設：（1）適應癥適應癥獲批時間：獲批時間：GR1801 針對狂犬病被動免疫適應癥已于 2023 年 9 月完成 III 期患者招募，預計將于 2024 下半年提交 NDA，2025 下半年上市。由于國內僅上市一款單抗產品，我們預計 GR1801 國內上市的可能性在 70%以上。（2）使用狂犬病被動免疫抑制劑使用狂犬病被動免疫抑制劑患者患者滲透率：滲透率：隨著基層患者教育的普及，III級暴露患者接受被動免疫產品的意愿逐漸提升，我們預測終局滲透率超 30%。成人中重度AD適應癥2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E

170、2031E2032E2033E成人AD患者總人數(萬人)3680.243783.293889.223974.784062.234151.604242.934336.284431.674529.174628.81中重度AD患者總人數(萬人)1026.791055.541085.091108.961133.361158.301183.781209.821236.441263.641291.44IL-4R靶點市場滲透率1.60%3.20%4.80%6.00%7.50%9.00%10.80%11.88%13.07%13.72%13.86%GR1802 的市場滲透率(%)0.00%0.00%0.00%0

171、.50%1.50%4.50%9.00%11.70%14.04%15.44%16.22%用藥患者人數(萬人)0.000.000.000.331.284.6911.5116.8222.6926.7829.02GR1802 單價（元）46664666186618661493149312691269患者平均用藥針數45667788單個患者的平均年用藥金額（萬元）1.872.331.121.121.051.051.021.02GR1802成人中重度AD年銷售額(億元)0.622.975.2512.8917.5823.7127.1929.47獲批的可能性0.00%0.00%0.00%75.00%80.00

172、%80.00%80.00%80.00%80.00%80.00%80.00%經調整后成人中重度AD年銷售額(億元)0.000.000.000.472.384.2010.3114.0618.9721.7523.58YoY411.0%76.6%145.3%36.4%34.9%14.7%8.4%CRSwNP適應癥2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ECRSwNP患者總人數(萬人)2066.522093.382120.602143.932167.512191.352215.462239.832264.462289.372314.56

173、IL-4R靶點市場滲透率0.00%0.00%0.04%0.12%0.24%0.36%0.54%0.68%0.81%0.89%0.94%GR1802 的市場滲透率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%1.00%3.00%6.00%9.00%11.25%13.50%14.85%用藥患者人數(萬人)0.000.000.000.000.050.240.721.362.062.753.22GR1802 單價（元）46664666186618661493149312691269患者平均用藥針數3456677單個患者的平均年用藥金額（萬元）0.001.400.750.930.900.900.890.

174、89GR1802 CRSwNP年銷售額(億元)0.000.070.180.671.221.852.452.86獲批的可能性0.00%0.00%0.00%0.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%經調整后 CRSwNP年銷售額(億元)0.000.000.000.000.040.090.330.610.921.221.43YoY142.6%279.1%82.0%51.7%32.3%16.8%哮喘適應癥2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E中重度哮喘患者總人數(萬人)2399.

175、652447.652496.602541.542587.282633.862681.272729.532778.662828.682879.59IL-4R靶點市場滲透率0.00%0.04%0.20%0.60%1.20%1.80%2.16%2.38%2.61%2.74%2.88%GR1802 的市場滲透率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.00%2.50%5.00%7.50%9.00%9.90%用藥患者人數(萬人)0.000.000.000.000.000.471.453.245.456.998.21GR1802 單價（元）466646661866186614931493

176、12691269患者平均用藥針數456677單個患者的平均年用藥金額（萬元）0.000.000.750.930.900.900.890.89GR1802 哮喘年銷售額(億元)0.000.000.000.000.000.351.352.914.886.217.30獲批的可能性0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%經調整后哮喘年銷售額(億元)0.000.000.000.000.000.180.681.452.443.103.65YoY281.8%115.0%68.0%27.2%17.6%蕁麻疹適應癥2023E202

177、4E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E蕁麻疹患者總人數(萬人)3884.383911.573938.953962.583986.364010.284034.344058.544082.894107.394132.04IL-4R靶點市場滲透率0.00%0.00%0.00%0.00%0.02%0.08%0.24%0.36%0.45%0.54%0.59%GR1802 的市場滲透率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%10.00%15.00%16.50%18.15%19.97%21.96%用藥患者人數(萬人)0.000.000.

178、000.000.000.321.452.413.334.435.39GR1802 單價（元）46664666186618661493149312691269患者平均用藥針數334455單個患者的平均年用藥金額（萬元）0.000.000.560.560.600.600.630.63GR1802 蕁麻疹年銷售額(億元)0.000.000.000.000.000.180.811.441.992.813.42獲批的可能性0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%經調整后蕁麻疹年銷售額(億元)0.000.000.000.00

179、0.000.090.410.721.001.411.71YoY352.7%77.1%38.3%41.1%21.7%GR1802合計銷售額（億元）0.000.000.000.472.424.5611.7316.8423.3327.4830.36YoY418.8%88.6%157.3%43.6%38.5%17.8%10.5%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/48（3）GR1801 患者滲透率：患者滲透率：免疫球蛋白供給有限，鑒于目前僅有一款同靶點單抗獲批上市，公司雙抗產品療效好，我們預測 GR1801 初始滲透率約 0.5%，峰值滲透率約 25%。（4

180、）GR1801 單價與平均費用：單價與平均費用：參考已上市同靶點產品奧木替韋單抗報價，我們預測 GR1801 初始定價 598 元，2027 年進醫保后降價 50%，之后每兩年降一次價，降幅趨緩。圖圖50：GR1801 峰值銷售額超峰值銷售額超 10 億元億元 數據來源：Insight、Frost&Sullivan、開源證券研究所 現階段，智翔金泰不斷推進 GR1501、GR1802 與 GR1801 各適應癥管線進度，針對標的估值我們提出以下關鍵假設：（1）估值中僅包含 GR1501、GR1802 與 GR1801 核心適應癥管線，部分早期管線未包括在內。（2）預計未來上市后產品毛利率平均為

181、 90%；（3）為了做好產品推廣工作，假設 GR1501 上市當年公司銷售費用率達 50%，之后隨著營收規模擴大逐年降低并穩定在 25%；管理費用率與研發費用率逐年降低，并最終分別穩定在 7%與 20%。表表22：公司公司 2033 年銷售額預計年銷售額預計約約 68.7 億元（單位：億元）億元（單位：億元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E IL-17A 銀屑病適應癥年銷售額 1.67 4.44 7.32 10.01 13.90 15.89 19.23 19.38 20.81 20.83 IL-17A 強直性

182、脊柱炎年銷售額 0.00 0.37 0.93 1.69 2.64 3.44 4.35 4.71 4.86 5.07 IL-4R 成人中重度 AD 年銷售額 0.00 0.00 0.47 2.38 4.20 10.31 14.06 18.97 21.75 23.58 IL-4R CRSwNP 年銷售額 0.00 0.00 0.00 0.04 0.09 0.33 0.61 0.92 1.22 1.43 IL-4R 哮喘年銷售額 0.00 0.00 0.00 0.00 0.18 0.68 1.45 2.44 3.10 3.65 IL-4R 慢性蕁麻疹年銷售額 0.00 0.00 0.00 0.00

183、0.09 0.41 0.72 1.00 1.41 1.71 狂犬病單抗年銷售額 0.00 0.35 1.91 3.89 6.30 7.36 9.54 10.21 12.13 12.39 總收入 1.67 5.16 10.63 18.00 27.40 38.41 49.95 57.62 65.29 68.65 yoy 209.2%121.0%69.3%52.2%40.2%30.1%15.3%13.3%5.2%數據來源：Insight、Frost&Sullivan、開源證券研究所 狂犬病適應癥2022.002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2

184、032E2033E狂犬病暴露總人數(萬人)4000.00 4040.004080.404121.204162.424204.044246.084288.544331.434374.744418.494462.67III級暴露患者數量1600.00 1616.001632.161648.481664.971681.621698.431715.421732.571749.901767.401785.07使用被動免疫制劑患者比例15.00%16.05%17.17%18.38%19.66%21.04%22.51%24.09%25.77%27.58%29.51%31.57%使用被動免疫制劑患者人數(萬人

185、)240.00259.37280.30302.92327.36353.78382.33413.19446.53482.57521.51563.60GR1801 的市場滲透率(%)0.00%0.00%0.00%0.50%2.50%8.75%13.13%15.75%18.90%20.79%22.87%24.01%用藥患者人數(萬人)0.000.000.001.518.1830.9650.1865.0884.39100.33119.26135.33GR1801 單價（元）598598299299269269242242218患者平均用藥針數666666666單個患者的平均年用藥金額（萬元）-0.36

186、0.360.180.180.160.160.150.150.13GR1801狂犬病單抗年銷售額(億元)0.542.945.559.0010.5113.6314.5817.3317.70獲批的可能性0%0.00%0.00%65.00%65.00%70.00%70.00%70.00%70.00%70.00%70.00%70.00%經調整后狂犬病單抗年銷售額(億元)0.000.000.000.351.913.896.307.369.5410.2112.1312.39YoY103.7%62.1%16.7%29.7%7.0%18.9%2.1%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

187、和法律聲明 44/48 6.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 智翔金泰屬于創新藥企業，現階段還未有產品獲批上市，無法通過上市產品產生穩定的收入及利潤，傳統 PS/PE 等相對估值法不適用于此類創新藥企業，所以我們結合絕對估值法及總市值占比研發支出比例的相對估值法來衡量公司估值。6.2.1、絕對估值法絕對估值法 我們采用 DCF 估值方法，通過 Wind WACC 計算器計算 WACC。無風險收益率一般選擇長期國債利率，取十年期國債收益率 2.29%，通過 Wind Beta 計算器得到經調整后 Beta 為 1.59，市場收益率選擇 5 年滬深指數平均收益率 6.82%作為基準，計算得到股權成

188、本 Ke 為 9.50%；根據 CEIC 數據，短期利率與長期利率分別取 2024 年 2月數據 2.19%與 2.35%，債券調整系數 2.00，公司已被評為高新技術企業所得稅率假設為 15.00%，計算得到債務成本 Kd 為 3.99%，并得到加權平均資本成本 WACC 為9.26%。永續增長率取 2022 年全球經濟長期增長率 3.5%，通過 DCF 估值計算，對應公司遠期合理估值約 155-231 億元。截至 2024 年 4 月 17 日，智翔金泰現值 130 億元。表表23：智翔金泰智翔金泰估值估值敏感性分析結果顯示，遠期合理估值約敏感性分析結果顯示，遠期合理估值約 155-231

189、 億元（億元）億元（億元）WACC 7.76%8.26%8.76%9.26%9.76%10.26%10.76%永續增長率 2.00%208 185 167 151 137 125 115 2.50%227 200 179 161 146 133 121 3.00%249 218 193 173 155 141 128 3.50%277 240 210 186 167 150 136 4.00%312 267 231 203 180 161 145 4.50%358 300 257 223 196 174 155 5.00%421 344 289 247 215 189 168 數據來源：開源證

190、券研究所 6.2.2、相對估值法相對估值法 由于創新藥企業的價值主要來源于其研發管線，研發支出是體現其管線價值的重要參考指標。我們選擇與公司業務模式相似的 biotech 企業澤璟制藥、榮昌生物、諾誠健華、百濟神州與邁威生物，并將其總市值與 2022 年研發支出的比例作為參考標準?？杀裙究偸兄?2022 年研發支出平均值為 17.3，智翔金泰約 28.6，高于可比公司平均水平。鑒于國內自免藥物領域快速發展、未來成長性較高，公司大單品IL-17A 靶點藥物已申報 NDA，IL-4R 單抗與狂犬病被動免疫雙抗已進入后期臨床，競爭格局整體較好，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆

191、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/48 表表24：公司總市值公司總市值/2022 年研發支出比例年研發支出比例高于可比公司平均水平高于可比公司平均水平 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價(元）元）市值（億元）市值（億元）2022 年研發支出年研發支出（億元）（億元）總市值總市值/2022 年研發支出年研發支出 688266.SH 澤璟制藥 47.77 126.45 4.98 25.4 688331.SH 榮昌生物 50.06 224.18 9.82 22.8 688428.SH 諾誠健華 8.00 81.90 6.49 12.6 688235.SH 百濟神州

192、120.01 1,050.12 111.52 9.4 688062.SH 邁威生物 31.00 123.88 7.59 16.3 可比公司平均 28.08 17.3 688443.SH 智翔金泰 4.54 28.6 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2024 年 4 月 17 日 7、風險提示風險提示 藥物臨床研發失?。核幬锱R床研發失?。簞撔滤幯邪l具有較大不確定性，II 期臨床、III 期臨床以及NDA 申報階段都有失敗的風險；藥物安全性風險：藥物安全性風險：藥物本身可能存在潛在不良反應，部分安全性問題無法通過臨床試驗觀測到，可能會在藥品上市多年后才出現；核心成員流失：核心成員

193、流失：創新藥研發是一類高風險、高投入的項目，比較依賴核心研發管理團隊的能力，存在核心成員流失的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/48 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 529 399 3109 2181 1244 營業收入營業收入 39 0 1 167 516 現金 14 49 2847 1828 792 營業成本 19 1 6 17 52 應

194、收票據及應收賬款 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 3 3 3 3 3 其他應收款 2 2 0 2 4 營業費用 0 0 2 84 258 預付賬款 22 29 0 22 47 管理費用 24 154 161 184 181 存貨 34 56 0 67 140 研發費用 295 454 580 700 661 其他流動資產 457 262 262 262 262 財務費用 32 33 18-7 27 非流動資產非流動資產 474 563 567 692 826 資產減值損失-0-1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 9 61 22 26 29 固定資產 276 286 29

195、8 430 585 公允價值變動收益 4 7 3 4 4 無形資產 46 45 51 58 56 投資凈收益 0 1 0 0 0 其他非流動資產 152 232 219 204 186 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1003 962 3676 2873 2070 營業利潤營業利潤-322-576-801-784-634 流動負債流動負債 86 126 317 444 424 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 47 68 0 0 0 利潤總額利潤總額-322-576-801-784-634 其他

196、流動負債 39 59 317 444 424 所得稅 0 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 605 807 659 511 364 凈利潤凈利潤-322-576-801-784-634 長期借款 536 739 591 443 295 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 69 68 68 68 68 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-322-576-801-784-634 負債合計負債合計 691 933 976 956 787 EBITDA-250-486-773-779-580 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)-0.88-1.57-2.19-2.14-1.7

197、3 股本 275 275 367 367 367 資本公積 280 573 3954 3954 3954 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益-243-819-1621-2404-3038 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 312 29 2701 1917 1283 營業收入(%)3503.0-98.8 152.1 13702.9 209.2 負債和股東權益 1003 962 3676 2873 2070 營業利潤(%)13.7-79.2-39.0 2.2 19.1 歸屬于母公司凈利潤(%)13.5-78.9-39

198、.0 2.2 19.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)50.5-11.4-400.0 90.0 90.0 凈利率(%)-822.0-121278.6-66224.8-469.1-122.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)-103.3-1981.9-29.7-40.9-49.4 經營活動現金流經營活動現金流-238-178-601-716-674 ROIC(%)-31.9-63.9-23.1-32.2-36.1 凈利潤-322-576-801-784-634 償債能力償債能力 折舊攤銷 37 44 32 42 58 資

199、產負債率(%)68.9 97.0 26.5 33.3 38.0 財務費用 32 33 18-7 27 凈負債比率(%)183.8 2579.0-76.7-62.6-24.2 投資損失-0-1-0-0-0 流動比率 6.2 3.2 9.8 4.9 2.9 營運資金變動 9 25 154 36-124 速動比率 5.1 2.3 9.7 4.7 2.4 其他經營現金流 7 297-3-3-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-521 51-33-163-187 總資產周轉率 0.1 0.0 0.0 0.1 0.2 資本支出 113 146 36 167 192 應收賬款周轉率 124.

200、3 0.0 0.0 0.0 0.0 長期投資-409 194 0 0 0 應付賬款周轉率 0.5 0.0 0.2 0.0 0.0 其他投資現金流 1 3 3 4 5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 730 161 3432-141-175 每股收益(最新攤薄)-0.88-1.57-2.19-2.14-1.73 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-0.65-0.48-1.64-1.95-1.84 長期借款 186 203-148-148-148 每股凈資產(最新攤薄)0.85 0.08 7.37 5.23 3.50 普通股增加 75 0 92 0

201、0 估值比率估值比率 資本公積增加 30 293 3381 0 0 P/E-其他籌資現金流 440-335 106 7-27 P/B 41.6 446.2 4.8 6.8 10.1 現金凈增加額現金凈增加額-28 35 2798-1019-1036 EV/EBITDA-52.4-27.8-13.8-14.8-21.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 47/48 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風

202、險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有

203、研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表

204、現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估

205、值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 48/48 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證

206、券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本

207、報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報

208、告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：