《比亞迪-公司年報深度拆解系列二：如何看待比亞迪未來盈利提升潛力-240419（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《比亞迪-公司年報深度拆解系列二：如何看待比亞迪未來盈利提升潛力-240419（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 比亞迪比亞迪(002594)(002594)年報深度拆解系列二：年報深度拆解系列二：如何看待比亞迪未來盈利提升潛力如何看待比亞迪未來盈利提升潛力 投資要點：投資要點：年初比亞迪推出榮耀版車型，訂單大幅提升，但市場部分觀點認為比亞迪的持續降價，會影響整體盈利，且未來長期空間成長性不足。本篇報告從2023 年年報角度出發，解答三個問題：1）為何 2023 年單車收入下降；2）單車收入下降背景下，為何盈利能力仍有提升；3）從折舊和費用看比亞迪報表質量。原材料原材料價格價格下降、價格戰和車型周期影響，下降、價格戰和車型周期影響

2、，20232023 年單車收入同比下降年單車收入同比下降 2023 年比亞迪實現收入 6023.2 億元，同比增長 42.0%；乘用車銷量 301.3萬輛，同比增長 67.7%。乘用車單車收入從 2022 年的 15.2 萬元下降至 13.5萬元，主因是：1）原材料成本下行，推動公司定價策略下探；2）冠軍版推出，帶動整體價格下移。3）新車型旺銷，帶動中低端銷量增長。規模效應下，規模效應下，高端高端+出口車型高增，實現毛利率、凈利率雙升出口車型高增，實現毛利率、凈利率雙升 2023 年比亞迪實現歸母凈利潤 300.4 億元，同比增長 80.72%。歸母凈利潤率 5.0%，同比提升 1.1pct。

3、其中汽車分部的毛利率為 23.0%，同比提升2.6pct，盈利能力持續提升。主要得益于：1）產能利用率保持高水平，規模效應帶來成本邊際改善；2）2023 年高端+出口銷量快速提升銷量快速提升。當前比亞迪資本開支節奏放緩、新增在建工程、資本開支出現下降，大額產能投放或接近尾聲，未來折舊攤銷壓力有望減輕，利于公司后續業績釋放。大額折舊及高額研發費用影響短期利潤，看好中長期盈利水平提升大額折舊及高額研發費用影響短期利潤，看好中長期盈利水平提升 2023 年比亞迪對會計估計進行變更，加速機械設備等固定資產折舊速度，變更后 2023 年折舊率為 14.5%，同比提升 5.0pct。研發方面，2023 年

4、研發共投入 399.2 億元，同比增長 97.4%，其中達到資本化條件的研發支出 3.4億元，資本化率僅為 0.9%，后續無攤銷負擔，有利于中長期盈利水平提升。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2024-2026年營業收入分別為8130.6/9529.8/11626.4億元，同 比 增 速 分 別 為35.0%/17.2%/22.0%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為410.8/520.3/685.6 億元，同比增速分別為 36.7%/26.7%/31.8%，EPS 分別為 14.1/17.9/23.6 元/股，3 年 CAGR 為 31.7%。鑒于公司是全球新能源龍頭，技術

5、實力優秀且持續迭代，內銷各價格帶份額領先且有望保持，出口和高端化打開空間，折舊及攤銷壓力有望減輕，參照可比公司估值，我們給予公司 2024 年 20 倍 PE，目標價 282.22 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：1.行業競爭加??；2.上游原材料漲價；3.出海運價上漲。財務數據和估值財務數據和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）424061 602315 813062 952984 1162640 增長率（%）96.20%42.04%34.99%17.21%22.00%EBITDA（百萬元）39

6、245 77953 73039 88912 110716 歸母凈利潤（百萬元）16622 30041 41079 52031 68557 增長率（%）445.86%80.72%36.74%26.66%31.76%EPS（元/股）5.71 10.32 14.11 17.87 23.55 市盈率（P/E）37.3 20.6 15.1 11.9 9.0 市凈率（P/B）5.6 4.5 3.5 2.7 2.1 EV/EBITDA 19.0 7.4 8.6 6.6 4.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 04 月 18 日收盤價 證券研究報告 2024 年 04

7、 月 19 日 行行 業：業：汽車汽車/乘用車乘用車 投資評級：投資評級：買入（維持）買入（維持）當前價格：當前價格：213.60 元 目標價格：目標價格：282.22 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)2,911.14/2,262.26 流通 A 股市值(百萬元)248,686.37 每股凈資產(元)47.68 資產負債率(%)77.86 一年內最高/最低(元)276.58/162.77 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：高登 執業證書編號：S0590523110004 郵箱： 分析師：陳斯竹 執業證書編號：S0590523100009 郵箱： 相關報告相關報告 1、

8、比亞迪（002594）：3 月銷量重回高增長，高端+出口打開盈利空間2024.04.02 2、比亞迪（002594）：利潤再創新高，分紅比例大幅提升2024.03.28 -40%-23%-7%10%2023/42023/82023/122024/4比亞迪滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 核心邏輯核心邏輯 2023 年原材料成本下降驅動比亞迪通過冠軍版車型降價+新車矩陣，拉動整體銷量高速增長。同時高盈利車型占比提升，疊加規模效應降本，帶動比亞迪實現毛利率、凈利率雙增長。通過對比亞迪資本開支、固定資產、在建工程等相關科目的拆解，得出

9、比亞迪短期利潤釋放，看好“輕裝上陣”的比亞迪后續通過品牌高端化+出海戰略，疊加新車周期驅動，盈利能力持續得到改善。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 新能源車市場競爭加劇，行業價格戰持續。市場觀點認為，在此背景之下，比亞迪只能通過“以價換量”策略穩固市場份額，盈利水平難以維持。本報告通過對 2023年的業績進行歸因，以及對比亞迪資本開支、固定資產、在建工程等相關科目的拆解，得出比亞迪后續的折舊及攤銷壓力有望減輕，看好后續比亞迪通過規模效應，疊加高端化+出海戰略持續拉動盈利能力提升。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 8130.6/9529

10、.8/11626.4 億元，同比增速分別為 35.0%/17.2%/22.0%，歸母凈利潤分別為 410.8/520.3/685.6 億元，同比增速分別為 36.7%/26.7%/31.8%，EPS 分別為 14.1/17.9/23.6 元/股，3 年 CAGR 為31.7%。鑒于公司是全球新能源龍頭，技術實力優秀且持續迭代，內銷各價格帶份額領先且有望保持，出口和高端化打開空間，折舊及攤銷壓力有望減輕，參照可比公司估值，我們給予公司 2024 年 20 倍 PE，目標價 282.22 元，維持“買入”評級。投資看點投資看點 短期來看：短期來看：價格戰背景下，比亞迪通過自身車型矩陣和成本優勢，即

11、使單車收入端承壓，也實現了毛利率和凈利潤率雙增長。長期長期來看：來看：2023 年比亞迪變更會計估計，整體折舊率較大幅度上升，當期計提大額折舊，疊加研發支出高增的同時資本化率低，后續折舊攤銷壓力有望逐步減小。比亞迪基本盤穩固且持續向上，銷量持續領跑的基礎之上，出口和高端化打開營收和利潤空間，看好比亞迪中長期維度下的業績持續兌現。PWhUlXcUcVqUcVkUgYaXoM6MdNbRpNqQpNrNeRpPqMfQoMoMaQqQxOuOnMyRuOpPpO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.年度回顧：銷量突破年度回顧

12、：銷量突破 300300 萬輛，業績大幅增長萬輛，業績大幅增長 .4 4 1.1 受原材料價格下降、價格戰和車型周期影響，單車售價略有下滑.4 1.2 產能利用率持續優化，高端+出口銷量高增，毛利水平持續提升.6 2.展望未來：比亞迪中長期盈利能力有望繼續提升展望未來：比亞迪中長期盈利能力有望繼續提升 .8 8 2.1 資本開支大幅擴張后逐漸放緩，新增在建工程邊際下滑.8 2.2 當期折舊大幅提升，利于公司中長期利潤增長.11 2.3 研發支出高增，資本化率較低，后續攤銷負擔較輕.13 3.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .1414 3.1 盈利預測.14 3.2 估值與投資

13、建議.15 4.風險提示風險提示 .1616 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：20232023 年銷量突破年銷量突破 300300 萬輛萬輛 .4 4 圖表圖表 2：營收和凈利潤高基數背景下仍保持高增長營收和凈利潤高基數背景下仍保持高增長 .4 4 圖表圖表 3：比亞迪電池裝機量比亞迪電池裝機量 .5 5 圖表圖表 4：20232023 年電池級碳酸鋰價格最大降幅達年電池級碳酸鋰價格最大降幅達 81%81%.5 5 圖表圖表 5：受價格戰和車型周期影響，受價格戰和車型周期影響，ASPASP 略有下滑略有下滑 .5 5 圖表圖表 6：1515-3030 萬車型銷量占整體比重下滑萬車型銷量占整體比

14、重下滑 .5 5 圖表圖表 7：5 5-8 8 萬占整體銷量比重大幅上升萬占整體銷量比重大幅上升 .6 6 圖表圖表 8：8 8-1515 萬價格帶受益價格帶調整銷量大幅增長萬價格帶受益價格帶調整銷量大幅增長 .6 6 圖表圖表 9：20232023 年汽車分部毛利率水平逆勢提升年汽車分部毛利率水平逆勢提升 .6 6 圖表圖表 10：20232023 年乘用車產能利用率達年乘用車產能利用率達 159.7%159.7%.7 7 圖表圖表 11：生產人員增速顯著低于產量增速生產人員增速顯著低于產量增速 .7 7 圖表圖表 12：20232023 年比亞迪主要出口車型年比亞迪主要出口車型 .7 7

15、圖表圖表 13：高端品牌高端品牌+出口車型占比快速提升出口車型占比快速提升 .7 7 圖表圖表 14：2023Q42023Q4 資本開支出現下滑資本開支出現下滑 .8 8 圖表圖表 15：現金分紅比例提高現金分紅比例提高 .8 8 圖表圖表 16：在建工程轉固速度加快在建工程轉固速度加快 .9 9 圖表圖表 17：新增在建工程環比連續下滑（單位：億元）新增在建工程環比連續下滑（單位：億元）.9 9 圖表圖表 18：20232023 年比亞迪當期產能統計年比亞迪當期產能統計 .9 9 圖表圖表 19：20232023 年比亞迪電池產能分布年比亞迪電池產能分布 .1010 圖表圖表 20：會計估計

16、變更后折舊率提升明顯會計估計變更后折舊率提升明顯 .1212 圖表圖表 21：折舊率調整后基于當期凈值剩余的折舊年限折舊率調整后基于當期凈值剩余的折舊年限 .1212 圖表圖表 22：比亞迪固定資產情況（單位：億元）比亞迪固定資產情況（單位：億元）.1212 圖表圖表 23：20232023 年研發投入年研發投入 399.2399.2 億元億元 .1313 圖表圖表 24：研發資本化率極低，無后續攤銷負擔研發資本化率極低，無后續攤銷負擔 .1313 圖表圖表 25：研發人數及人均薪酬呈上升趨勢研發人數及人均薪酬呈上升趨勢 .1313 圖表圖表 26：學歷結構持續改善學歷結構持續改善 .1414

17、 圖表圖表 27：研發團隊年輕化研發團隊年輕化 .1414 圖圖表表 28：比亞迪汽車業務銷量測算比亞迪汽車業務銷量測算 .1414 圖表圖表 29：比亞迪盈利預測比亞迪盈利預測 .1515 圖表圖表 30：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 .1515 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.年度回顧：銷量突破年度回顧：銷量突破 3 30000 萬輛，業績大幅增長萬輛，業績大幅增長 2 2023023 年比亞迪年比亞迪全年全年銷量突破銷量突破 3 30000 萬輛萬輛，收入超，收入超 6 6000000 億億元元，規模優勢帶動盈利能，規

18、模優勢帶動盈利能力向上。力向上。2023 年比亞迪共銷售乘用車 301.3 萬輛，同比增長 67.7%。其中純電和插混車型分別占比 52.3%和 47.7%，同比分別增長 72.8%和 52.0%。全年收入 6023.2 億元，同比增長 42.0%，實現歸母凈利潤 300.4 億元，同比增長 80.72%，增速高于收入。歸母凈利潤率 5.0%，同比提升 1.1pct，盈利能力持續提升。圖表圖表1：2 2023023 年銷量突破年銷量突破 300300 萬輛萬輛 圖表圖表2：營收和凈利潤高基數背景下仍保持高增長營收和凈利潤高基數背景下仍保持高增長 資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究所

19、資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究所 1.1 受原材料受原材料價格價格下降、價格戰和車型周期影響，單車售價略有下滑下降、價格戰和車型周期影響，單車售價略有下滑 2 2023023 年年比亞迪平均單車收入略有下滑，主要原因是比亞迪平均單車收入略有下滑，主要原因是原材料降本驅動的定價下探、原材料降本驅動的定價下探、冠軍版冠軍版車型車型推出推出和和新新車車周期帶來的車型結構變化周期帶來的車型結構變化。2023 年比亞迪新能源乘用車銷量實現銷售收入 4066.3 億元，銷量 301.3 萬輛，平均單車收入 13.5 萬元，相較 2022年平均單車收入 15.2 萬元減少 1.7 萬元。我們認

20、為單車收入下滑的主要原因有：我們認為單車收入下滑的主要原因有：1 1）上游）上游原材料原材料價格下降價格下降，帶動公司整體定價下探。帶動公司整體定價下探。根據比亞迪產銷快報顯示，2023 年比亞迪新能源汽車動力電池及儲能電池裝機量 150.9GWh，同比提升 68%。動力電池制造成本中占比最高的原材料電池級碳酸鋰，2023 年價格整體呈下降趨勢，單噸價格從年初均價 51.0 萬元下降至年末均價 9.7 萬元。平均來看，2023 年電池級碳酸鋰均價為 25.9 萬元/噸，相較 2022 年 48.2 萬元/噸，同比節約 46.4%左右的原材料成本。0%50%100%150%200%250%300

21、%-50 100 150 200 250 300 3502020202120222023乘用車銷量（萬輛）yoy-右軸-100%0%100%200%300%400%500%010002000300040005000600070002020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）-右軸營業收入yoy歸母凈利潤yoy-右軸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表3：比亞迪電池裝機量比亞迪電池裝機量 圖表圖表4：2 2023023 年電池級碳酸鋰價格最大降幅達年電池級碳酸鋰價格最大降幅達 8 81%1%資料來源：ifind，

22、產銷快報，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 2 2）比亞迪推出冠軍版車型，）比亞迪推出冠軍版車型，全系價格較全系價格較原版原版價格優惠價格優惠 0.40.4-7.27.2 萬元萬元，帶動整體，帶動整體價格帶下移價格帶下移。為應對行業價格戰推出冠軍版，部分熱門車型出現價格帶下移，導致15-30 萬價格帶新上市車型供給稍顯不足，銷量同比微增 4.0%，占公司銷量 34.0%，同比下滑 19.2pct。圖表圖表5：受價格戰和車型周期影響，受價格戰和車型周期影響，ASPASP 略有下滑略有下滑 圖表圖表6：1515-3030 萬車型銷量占整體比重下滑萬車型銷量占整體比重下滑 資料來

23、源：ifind，Marklines，國聯證券研究所 資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究所 3 3）受新車型旺銷拉動，銷量結構向低價位集中）受新車型旺銷拉動，銷量結構向低價位集中。2023 年定位中低價格帶的海豚和海鷗上市即旺銷。其中海鷗定位 5-8 萬，全年實現銷量 28.0 萬輛，占公司銷量9.7%，填補比亞迪在 5-8 萬元車型供給空白，拉動該價格帶占比較 2022 年大幅提升9.7pct。海豚定位 8-12 萬元，全年銷量 36.7 萬輛，貢獻 8-15 萬價格帶新增銷量的51.5%。從結果來看，從結果來看，比亞迪比亞迪 5 5-1515 萬價格帶萬價格帶銷量銷量比重比重大幅提

24、升，從大幅提升，從 2 2022022 年占年占 4 46.06.0%提升至提升至 2 2023023 年的年的 6 61.1%1.1%，同比提升，同比提升 1 15.15.1pctpct。0204060801001201401602020202120222023比亞迪新能源汽車動力電池及儲能電池裝機量(GWh)010203040506020202021202220232024電池級碳酸鋰均價（萬元/噸）12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 15.5 16.02020202120222023乘用車單車收入（萬元）0%10%20%30%40%50%60%02040

25、6080100120202020212022202315-30萬銷量（萬輛）15-30萬(占銷量比重)-右軸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表7：5 5-8 8 萬占整體銷量比重大幅上升萬占整體銷量比重大幅上升 圖表圖表8：8 8-1515 萬價格帶受益價格帶調整銷量大幅增長萬價格帶受益價格帶調整銷量大幅增長 資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究所 資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究所 1.2 產能利用率持續優化，高端產能利用率持續優化，高端+出口銷量高增，毛利水平持續提升出口銷量高增，毛利水平持續提升 ASPA

26、SP 承壓背景下，汽車及相關用品分部承壓背景下，汽車及相關用品分部毛利率逆毛利率逆向向提升。提升。2023 年汽車及相關產品分部實現收入4834.5億元，同比增長48.9%，其中毛利率為23.0%，同比提升2.6pct。圖表圖表9：2 2023023 年汽車分部毛利率水平逆勢提升年汽車分部毛利率水平逆勢提升 資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究所 我們認為我們認為 2 2023023 年毛利率提升的主要原因有：年毛利率提升的主要原因有：1）產能利用率保持高水平，規模產能利用率保持高水平，規模效應效應帶來邊際成本帶來邊際成本改善改善。產能利用率方面，保持在較高水平意味著生產設施和資源得到

27、了充分利用，比亞迪 2023 年乘用車產量約303.4 萬輛，同比提升 61.8%；產能利用率 159.7%，連續第二年超 100%，同比提升 10.0pct。生產人員方面，根據 2023 年年報披露，生產人員總數達 52.5 萬人，同0%2%4%6%8%10%12%05101520253020202021202220235-8萬銷量（萬輛）5-8萬(占銷量比重)-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016018020202021202220238-15萬銷量（萬輛）8-15萬(占銷量比重)-右軸0%5%10%15%20%25%30%01,000

28、2,0003,0004,0005,0006,0002020年2021年2022年2023年汽車分部收入（億元）汽車分部毛利率-右軸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 比增長 18.7%，增速放緩，且慢于同期產量爬坡速度，人均產量提升，規模優勢凸顯，有效攤薄人工成本。圖表圖表10：2 2023023 年乘用車產能利用率達年乘用車產能利用率達 1 159.7%59.7%圖表圖表11：生產人員增速顯著低于產量增速生產人員增速顯著低于產量增速 資料來源：ifind，產銷快報，國聯證券研究所 資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究所 2 2）高

29、端高端品牌品牌和出口車型占比提升和出口車型占比提升，帶動盈利能力改善，帶動盈利能力改善。高端品牌車型和出口車型具備較強的盈利能力，2023 年高端品牌+出口車型銷量快速提升，銷量快速提升，合計銷量 37.8萬輛，同比增長 475.7%，占比亞迪整體銷量比重的 12.5%，同比提升 9.0pct。其中高端品牌騰勢、方程豹、仰望共銷售 13.6 萬輛，同比增長 1282.8%，占比 4.5%，同比提升 4.0pct；比亞迪出口車型銷售 24.3 萬輛，同比增長 334.2%，占比 8.0%，同比提升 5.0pct。高端+出口車型在公司銷量中的占比提升，有效拉動整體盈利水平上行。圖表圖表12：202

30、32023 年比亞迪主要出口車型年比亞迪主要出口車型 圖表圖表13：高端品牌高端品牌+出口車型占比快速提升出口車型占比快速提升 資料來源：ifind，Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-50 100 150 200 250 300 3502020202120222023乘用車產能（萬輛）乘用車產量（萬輛）乘用車產能利用率-右軸0%20%40%60%80%100%120%01020304050602020202120222023生產人員（萬人）yoy-右軸0.02.04.06.08

31、.010.012.0元Plus海豚宋Plus海豹驅逐艦海鷗比亞迪出口車型（萬輛）0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035402020202120222023出口車型銷量（萬輛）高端品牌銷量（萬輛）出口+高端占比-右軸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.展望未來：比亞迪中長期盈利能力有望繼續提升展望未來：比亞迪中長期盈利能力有望繼續提升 2.1 資本開支大幅擴張后逐漸放緩，新增在建工程邊際下滑資本開支大幅擴張后逐漸放緩，新增在建工程邊際下滑 2 2023023Q Q4 4 比亞迪比亞迪資本開支資本開支出現較大幅度

32、收縮，結合分紅比例提升，產能高投入或出現較大幅度收縮，結合分紅比例提升，產能高投入或已接近尾聲已接近尾聲。資本開支方面，2023Q4 比亞迪資本開支為 211.3 億元，同比-36.3%，環比-39.7%，均創 2020Q1 以來最大幅度下滑。分紅方面，根據 2023 年年報公布，比亞迪將派發現金股利 90.1 億元，同比增長 171.1%，現金分紅比例為 30%，同比提升10.0pct。圖表圖表14：20232023Q Q4 4 資本開支出現下滑資本開支出現下滑 圖表圖表15：現金分紅比例提高現金分紅比例提高 資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究

33、所 從在建工程來看，從在建工程來看，2 2022022-2 2023023 年在建工程集中落地，年在建工程集中落地，與新增產能節奏基本一致與新增產能節奏基本一致。2022/2023 年在建工程轉固分別為 390.2 和 762.0 億元，同比分別提升 427.8%和95.3%。2023 年，預算數內的剩余在建工程 468.7 億元，同比基本持平。從邊際變化來看，2023H1/2023H2 新增在建工程分別為 395.6 和 296.5 億元，環比分別-6.2%和-25.1%，為該科目自 2020H1 以來首次下滑。2023H2 在建工程（合計）347.3 億元，環比-32.7%。從在建工程減少

34、和新增在建工程下滑可以看出，比亞迪的產能擴張或已到達階段性尾聲，產能落地加快，后續擴張速度逐步收縮。目前規劃中的新能源車和電池產能已能充分滿足公司中長期發展的需求，未來或將更聚焦于提升收入端對單車盈利能力。05010015020025030035040020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金(億元)0%5%10%15%20%25%30%35%-50 100 150 200 250 300 3502020202120222023現金分紅金額（億元）歸母凈利潤（億

35、元）現金分紅比例-右軸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表16：在建工程轉固速度加快在建工程轉固速度加快 圖表圖表17：新增在建工程環比連續下滑新增在建工程環比連續下滑（單位：億元）（單位：億元）資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究所 資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究所 從產能規劃來看，根據 Marklines 數據統計，當前比亞迪國內乘用車產能主要分布在深圳、西安、長沙、合肥等地，共計年產能 470 萬輛，預計能夠滿足 2024 年的銷量需求。遠期來看，在建新增年產能 197 萬輛，在現有產能不淘汰的情況下，比

36、亞迪年總產能有望達到 667 萬輛，其中海外產能占 90 萬輛。圖表圖表18：2 2023023 年比亞迪當期產能統計年比亞迪當期產能統計 地區 工廠 目前產能 已投在建產能 生產車型 建設進度 深圳 深圳基地 35 35 王朝：漢 EV、漢 DM-i、漢 DM-P、宋 L EV 海洋：海豚 EV 方程豹：豹 5 仰望：U9、U7（計劃）2007 年已投產 西安 西安一期 30 30 王朝：秦 EV、秦 Plus DM-i、秦 Plus EV、宋Pro DM-i、海豹 DM-i、宋 Plus EV 海洋：護衛艦 07 PHV、海豹 EV、海鷗 EV、海獅 07 EV（計劃）仰望：U8 騰勢：D

37、9 DM-i、D9 EV、N8 EV（計劃）、N8 2014 年已投產 西安二期 30 30 2019 年已投產 西安三期 30 30 2021 年已投產 西安四期 30 30 2023 年 6 月已投產 長沙 長沙雨花一期 35 35 王朝：唐 EV、唐 DM-i、元 Pro EV、元 Plus EV、宋 MAX DM-i、元 UP EV（計劃）、宋 L EV 海洋：e2、e3、e6、D1 EV、海豚 EV、驅逐艦05 PHV、海豹 DM-i、海豹 06 DM-i（計劃）騰勢：D9 DM-i、D9 EV、N8 EV（計劃）、N8 PHV 2012 年已投產 長沙雨花二期 30 30 2022

38、 年 5 月已投產 長沙星沙 30 30 2022 年 4 月已投產 常州 常州基地 40 40 王朝：元 Plus EV 海洋：海豹 EV、海鷗 EV、海獅 07 EV（計劃）2022 年 6 月已投產 合肥 合肥一期 15 15 王朝：秦 Plus DM-i、宋 Pro DM-i、宋 L EV、元 UP EV（計劃）、秦 L DM-i（計劃）2022 年 6 月已投產 合肥二期 25 25 2023 年 3 月已投產 020406080100120140160-100 200 300 400 500 600 700 800 9002020202120222023新增在建（億元）在建工程轉固

39、（億元）當期新增乘用車產能（萬輛）-右軸當期新增電池產能（GWh）-右軸01002003004005006002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2在建工程（合計）新增在建工程請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 合肥三期 92 海洋：驅逐艦 05 PHV、海豹 DM-i、海豹 06 DM-i（計劃）預計 2025 年 5 月投產 撫州 撫州基地 20 20 王朝：元 Pro EV 海洋：e2、e3 2022 年 4 月已投產 濟南 濟南一期 15 15 王朝：元 Pro DM-i、

40、元 UP EV（計劃）海洋：海豚 EV、海豹 06 DM-i EV 騰勢：N7 EV 2022 年 12 月已投產 濟南二期 15 預計 2024 年底投產 鄭州 鄭州一期 40 40 王朝：宋 Pro DM-i 海洋：海豹 DM-i、海豹 06 DM-i（計劃）方程豹：豹 5 2023 年 4 月已投產 鄭州二期 60 60 2023 年 7 月已投產 海外 泰國基地 15 元 Plus EV（計劃）、海豚（計劃）、海豹（計劃）預計 2024 年投產 巴西基地 15 海豚 EV（計劃）、元 Plus EV（計劃）、宋Plus（計劃）預計 2024 年底/2025 年初投產 烏茲別克斯坦基地

41、5 30 宋 Plus DM-i，驅逐艦 05（計劃）2024 年 1 月已投產 印尼基地 15 預計 2026 年投產 匈牙利基地 20 EV 乘用車 預計 2027 年投產 合計 470 667 資料來源：ifind，Marklines，國聯證券研究所 電池產能規劃方面，2023 年比亞迪實際新能源汽車動力電池及儲能電池裝機總量約為 150.9GWh，電池規劃總產能 474GWh，能充分滿足下游客戶需求。未來新增規劃在建電池產能為 303GWh，在當前產能不退出的情況下，未來電池產能有望達到777GWh 左右。其中，徐州徐工弗迪、濰柴弗迪、一汽弗迪分別為比亞迪與徐工、濰柴、一汽成立的合資子

42、公司，徐州徐工弗迪和濰柴弗迪主要供給新能源商用車的動力電池，一汽弗迪主要配套紅旗。圖表圖表19：2 2023023 年比亞迪電池產能分布年比亞迪電池產能分布 公司名稱公司名稱 目前產能目前產能 （GWhGWh）已投在建產能已投在建產能（GWhGWh）投產時間投產時間 比亞迪汽車工業 10(2 班制)/14(3 班制)惠州比亞迪 2 深圳比亞迪 17 6 重慶弗迪 35 20 2020 年 3 月 長沙弗迪 20 2020 年 10 月 蚌埠弗迪 20(2 班制)2021 年 貴陽弗迪 15(2 班制)15(2 班制)2021 年 5 月 西安弗迪 50 2021 年 12 月 請務必閱讀報告末

43、頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 無為弗迪 10 42 2022 年 寧波弗迪 20 2022 年 武漢弗迪 12 2022 年 4 月 鹽城弗迪 30 2022 年 5 月 濟南弗迪 15(2 班制)15(2 班制)2022 年 7 月 紹興弗迪 15(3 班制)15(3 班制)2022 年 6 月 襄陽弗迪 30(2 班制)2022 年 12 月 青海弗迪 22(1 班制)2023 年 臺州弗迪 22(2 班制)2023 年 南寧弗迪 10(3 班制)2023 年 廣西東盟弗迪 15(3 班制)2023 年 廣西弗迪 45 2023 年 撫州弗迪

44、15(2 班制)2023 年 貴安新區弗迪 10(2 班制)2023 年 滁州弗迪 4(3 班制)2023 年 溫州弗迪 20 計劃 2024 年 鄭州弗迪 60 計劃 2024 年 宜春弗迪 30 計劃 2025 年 徐州徐工弗迪 15 產能爬坡階段 濰柴弗迪 50 一汽弗迪 15 30 2024 年 2 月投產 合計合計 474474 303303 資料來源：ifind，Marklines，國聯證券研究所整理 2.2 當期折舊大幅提升，利于公司中長期利潤增長當期折舊大幅提升，利于公司中長期利潤增長 會計估計變更縮短設備使用年限，導致當期計提大額折舊，對公司短期業績產會計估計變更縮短設備使用

45、年限，導致當期計提大額折舊，對公司短期業績產生一定負面影響。生一定負面影響。2023 年 3 月份比亞迪發布公告，會計估計發生變更，考慮到新能源車技術迭代速度較快，部分機械設備壽命已低于原有折舊年限，統一將動力電池長期資產折舊/攤銷年限變更為 3 年，機器設備折舊年限區間為由 5-12 年變更為 3-12年。2023 年，比亞迪固定資產綜合折舊率為 14.5%，同比提升 5.0pct。其中房屋和建 筑/機 器 設 備/運 輸 工 具/辦 公 及 其 他 設 備 2023 年 折 舊 率 分 別 為3.7%/17.9%/14.9%/19.8%，相較2022年分別同比+0.5/+7.1/-0.3/

46、+5.9pct。假設假設2 2023023年按照年按照 2 2022022 年折舊率計提折舊，年折舊率計提折舊，2 2023023 年計提折舊總額為年計提折舊總額為 2 247.347.3 億元，相較實際情況億元，相較實際情況減少減少 129.8129.8 億元。億元。根據當前固定資產凈值和折舊率測算，房屋和建筑根據當前固定資產凈值和折舊率測算，房屋和建筑/機器設備機器設備/運運輸工具輸工具/辦公及其他設備的剩余平均使用年限分別為辦公及其他設備的剩余平均使用年限分別為 32.032.0/4.6/5.8/3.24.6/5.8/3.2 年。年。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非

47、金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表20：會計估計變更后折舊率提升明顯會計估計變更后折舊率提升明顯 圖表圖表21：折舊率調整后基于當期凈值剩余的折舊年限折舊率調整后基于當期凈值剩余的折舊年限 剩余折舊年限剩余折舊年限 20202020 20212021 20222022 20232023 房屋和建筑 26.8 29.2 33.7 32.0 機器設備 4.5 4.2 7.7 4.6 運輸工具 3.2 3.5 4.3 5.8 辦公及其他設備 3.6 3.7 4.5 3.2 資料來源：ifind，國聯證券研究所 注：折舊率=當期計提折舊額*2/（期初固定資產原值+期末固定資產原值）資料來源

48、：ifind，國聯證券研究所 中長期來看，受折舊率提升帶動固定資產累計折舊額快速增長，固定資產凈值中長期來看，受折舊率提升帶動固定資產累計折舊額快速增長，固定資產凈值占比持續萎縮，后續折舊壓力有望持續減輕占比持續萎縮，后續折舊壓力有望持續減輕。2023 年期末比亞迪固定資產原值為3250.7 億元，同比增長 67.5%，環比 2023 年 H1 增長 26.6%。其中固定資產累計折舊額快速增長，2023 年固定資產累計折舊余額 2309.0 億元，同比增長 75.1%，環比上半年增長 27.5%，占固定資產原值 71.0%，同比提升 3.1pct；固定資產凈值為 940.6億元，同比增長 51

49、.6%，環比上半年增長 24.4%，占固定資產原值 28.9%，同比下滑3.0pct。固定資產凈值占比持續減少，大部分新增固定資產都于當期計提。未來折舊負擔較小，有利于比亞迪在利潤端實現增長。圖表圖表22：比亞迪固定資產情況（單位：比亞迪固定資產情況（單位：億元億元）資料來源：ifind，公司年報，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%2020202120222023房屋和建筑機器設備運輸工具辦公及其他設備05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2固定資產凈值固定

50、資產累計折舊固定資產減值準備請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.3 研發支出高增，資本化率較低，后續攤銷負擔較輕研發支出高增，資本化率較低，后續攤銷負擔較輕 研發投入持續高增長，鑄就研發投入持續高增長，鑄就長期長期核心競爭力。核心競爭力。2023 年研發投入金額為 399.2 億元，同比增長 97.4%，其中達到資本化條件的研發支出 3.4 億元，資本化率僅為 0.9%。高水平的研發支出費用化率，短期內對公司的業績增長有一定的抑制作用，但長期來看減少了后續攤銷對利潤的負面貢獻，利于公司在利潤端釋放業績。圖表圖表23：20232023

51、年研發投入年研發投入 399.2399.2 億元億元 圖表圖表24：研發資本化率極低，無后續攤銷負擔研發資本化率極低，無后續攤銷負擔 資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 研發人員總人數呈上升趨勢，且人均薪酬持續上升。根據 2023 年年報披露，公司研發人員共計 10.3 萬人，同比增長 47.6%，占比為 14.6%，同比提升 2.4pct。圖表圖表25：研發人數及人均薪酬呈上升趨勢研發人數及人均薪酬呈上升趨勢 資料來源：ifind，國聯證券研究所 從研發人員結構來看，學歷從研發人員結構來看，學歷方面方面碩士和博士的比例持續提升。碩士和博士的比例持續提升

52、。2023 年研發人員0%1%2%3%4%5%6%7%0501001502002503003504004502020202120222023研發投入金額（億元）研發投入占營業收入比例-右軸0%5%10%15%20%25%30%0510152025302020202120222023研發投入資本化的金額（億元）資本化率-右軸05101520250246810122020202120222023研發人員數量-左軸（萬人）人均薪酬-右軸（萬元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 中，碩士和博士分別有 23706 和 1587 人，相較 2020

53、 年分別增長了 21475 和 1400 人。碩士和博士研發人員分別占整體研發人員數量的 23.1%和 1.54%，同比分別增長11.8pct 和 0.7pct。年齡結構方面，研發團隊持續引進新型人才，年齡構成不斷年年齡結構方面，研發團隊持續引進新型人才，年齡構成不斷年輕化。輕化。30 歲以下研發人員占比迅速提升，有利于企業文化的塑造，對研發人員的穩定性起正向作用。圖表圖表26：學歷結構持續改善學歷結構持續改善 圖表圖表27：研發團隊年輕化研發團隊年輕化 資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 3.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 3.1 盈

54、利預測盈利預測 我們認為 2023 年比亞迪在當期計提大額折舊、研發支出高增且費用化率較高的基礎上，依然實現了毛利率、凈利潤率雙增長，主要原因是銷量帶動收入高速增長，以及原材料降價疊加可觀的規?；当緝瀯?。同時大額折舊、高額研發費用對利潤端的影響一般局限于短期，結合新增在建工程放緩、資本開支季度數據出現大幅下滑，未來固定資產的增長或將放緩，看好比亞迪在中長期維度下，盈利能力的持續提升。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 8130.6/9529.8/11626.4 億元，同比增速分別為 35.0%/17.2%/22.0%，歸母凈利潤分別為 410.8/520.3/685.6 億元

55、，同比增速分別為 36.7%/26.7%/31.8%，EPS 分別為 14.1/17.9/23.6 元/股，3 年 CAGR 為31.7%。圖表圖表28：比亞迪汽車業務銷量測算比亞迪汽車業務銷量測算 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 合計銷量（輛）合計銷量（輛）1,868,5431,868,543 3,024,4173,024,417 3,689,5593,689,559 4,390,0224,390,022 5,223,4915,223,491 YoYYoY 152%152%62%62%22%22%19%19%19%

56、19%純電乘用車銷量（輛）911,140 1,574,822 1,921,283 2,286,327 2,720,729 YoY 184.00%80.00%22%19%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023本科以下本科碩士博士0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022202330歲以下3040歲40歲以上請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 插混乘用車銷量（輛）946,239 1,438,084 1,754,462 2,087,

57、810 2,484,494 YoY 246.70%72.00%22%19%19%新能源商用車銷量（輛）6,115 11,511 13,813 15,885 18,268 YoY -39.10%100%20%15%15%燃油汽車銷量（輛）5049 0 0 0 0 YoY -96.30%/資料來源：Marklines，公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表29：比亞迪盈利預測比亞迪盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)424061 602315 813062 952984 1162

58、640 增長率 96.20%42.04%34.99%17.21%22.00%EBITDA（百萬元）39245 77953 73039 88912 110716 歸母凈利潤（百萬元）16622 30041 41079 52031 68557 增長率（%）445.86%80.72%36.74%26.66%31.76%EPS（元/股）5.71 10.32 14.11 17.87 23.55 市盈率（P/E）37.3 20.6 15.1 11.9 9.0 市凈率（P/B）5.6 4.5 3.5 2.7 2.1 EV/EBITDA 19.0 7.4 8.6 6.6 4.7 資料來源：ifind，公司公告

59、，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 04 月 18 日收盤價 3.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司作為全球新能源龍頭加速成長，內銷實現各價格帶領先充分應對競爭，出口和高端化打開營收和業績空間。因此我們選擇市占率前列的自主品牌長安汽車、長城汽車和吉利汽車作為可比公司。圖表圖表30：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 證券證券 市值市值 E EPSPS（元（元/股）股）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 (億元億元)2024E2024E 2025E2025E 20262026E E 20242024E E 20252025E

60、E 20262026E E 000625.SZ 長安汽車 1,698.83 0.98 1.24 1.42 17.40 13.85 12.11 7.60%2.29 601633.SH 長城汽車 2,177.81 1.11 1.41 1.72 23.01 18.12 14.75 27.49%0.84 0175.HK 吉利汽車 826.10 0.72 0.98 1.17 11.43 8.45 7.04 31.89%0.36 平均 17.28 13.47 11.30 002594.SZ 比亞迪 6,218.20 14.11 17.87 23.55 15.09 11.92 9.04 31.65%0.48

61、 數據來源：ifind，公司公告，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 04 月 18 日收盤價 鑒于公司未來品牌高端化+出海戰略有望持續推進，且即將迎來新一輪車型周期，參照可比公司估值，我們給予公司 2024 年 20 倍 PE，目標價 282.22 元，維持“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.風險提示風險提示 （1 1）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒履茉葱袠I競爭加劇，價格戰持續演繹，對公司銷量產生負面影響。（2 2）上游原材料漲價：上游原材料漲價：碳酸鋰等上游原材料漲價，公司成本端上漲，毛利率承壓。（3 3）出海

62、運費上漲：出海運費上漲：受地緣政治影響，海運費上漲，影響出海利潤。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 51471 109094 127257 194773 299059 營業收入營業收入 424061424061 602

63、315602315 813062813062 952984952984 11626401162640 應收賬款+票據 65276 70091 140325 164474 200658 營業成本 351816 480558 642319 748092 906859 預付賬款 8224 2215 8806 10322 12593 營業稅金及附加 7267 10350 13985 16391 19997 存貨 79107 87677 136582 159073 192833 營業費用 15061 25211 31709 36213 43018 其他 36726 33044 44420 50419 5

64、9408 管理費用 28662 53037 67078 79098 96499 流動資產合計流動資產合計 240804240804 302121302121 457390457390 579061579061 764551764551 財務費用-1618-1475 1268 1033 771 長期股權投資 15485 17647 17796 17945 18093 資產減值損失-1386-2188-2946-3453-4213 固定資產 135018 240583 260312 295286 344977 公允價值變動收益 126 258 144 176 192 在建工程 44622 3472

65、6 56484 61575 50000 投資凈收益-792 1635 262 262 262 無形資產 23223 37236 31143 25027 18889 其他 721 3764 1304 989 517 其他非流動資產 34709 47234 40336 38168 38031 營業利潤營業利潤 2154221542 3810338103 5546755467 7013070130 9225592255 非流動資產合計非流動資產合計 253057253057 377426377426 406071406071 438001438001 469990469990 營業外凈收益-462-

66、834-470-470-470 資產總計資產總計 493861493861 679548679548 863462863462 10170621017062 12345401234540 利潤總額利潤總額 2108021080 3726937269 5499754997 6966069660 9178591785 短期借款 5153 18323 15153 20153 23790 所得稅 3367 5925 8744 11076 14594 應付賬款+票據 143766 198483 267594 311660 377803 凈利潤凈利潤 1771317713 3134431344 46252

67、46252 5858458584 7719177191 其他 184426 236860 313455 365506 443584 少數股東損益 1091 1303 5174 6553 8634 流動負債合計流動負債合計 333345333345 453667453667 596202596202 697319697319 845177845177 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1662216622 3004130041 4107941079 5203152031 6855768557 長期帶息負債 10211 20822 18510 15655 12359 長期應付款 0 0 0 0

68、 0 財務比率財務比率 其他 28915 54597 54597 54597 54597 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 3912639126 7541975419 7310773107 7025170251 6695666956 成長能力成長能力 負債合計負債合計 372471372471 529086529086 669309669309 767570767570 912133912133 營業收入 96.20%42.04%34.99%17.21%22.00%少數股東權益 10361 116

69、52 16826 23379 32013 EBIT 208.68%83.92%57.19%25.64%30.93%股本 2911 2911 2911 2911 2911 EBITDA 94.88%98.63%-6.30%21.73%24.52%資本公積 61706 62042 62042 62042 62042 歸屬于母公司凈利潤 445.86%80.72%36.74%26.66%31.76%留存收益 46412 73857 112374 161160 225442 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 121390121390 150462150462 194153194153 249

70、492249492 322408322408 毛利率 17.04%20.21%21.00%21.50%22.00%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 493861493861 679548679548 863462863462 10170621017062 12345401234540 凈利率 4.18%5.20%5.69%6.15%6.64%ROE 14.97%21.64%23.17%23.01%23.61%現金流量表現金流量表 ROIC 17.48%27.91%33.70%31.64%39.66%單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E

71、2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 17713 31344 46252 58584 77191 資產負債率 75.42%77.86%77.51%75.47%73.88%折舊攤銷 19783 42160 16774 18219 18160 流動比率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 財務費用-1618-1475 1268 1033 771 速動比率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 存貨減少（增加為“-”）-35752-8570-48905-22491-33760 營運能力營運能力 營運資金變動 98418 92494 8599 41962 63017 應收賬

72、款周轉率 6.5 8.6 5.8 5.8 5.8 其它 41707 12379 53664 22495 33749 存貨周轉率 4.4 5.5 4.7 4.7 4.7 經營活動現金流經營活動現金流 140251140251 168332168332 7765377653 119801119801 159129159129 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 資本支出-76568-96412-50000-50000-50000 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-10559-16163 0 0 0 每股收益 5.7 10.3 14.1 17.9 23.5 其他-33469-1

73、3089-179-152-138 每股經營現金流 48.2 57.8 26.7 41.2 54.7 投資活動現金流投資活動現金流 -120596120596 -125664125664 -5017950179 -5015250152 -5013850138 每股凈資產 38.1 47.7 60.9 77.7 99.8 債權融資-7046 23782-5482 2144 342 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 37.3 20.6 15.1 11.9 9.0 其他-12443-10964-3830-4278-5046 市凈率 5.6 4.5 3.5 2.7 2.1 籌資活動

74、現金流籌資活動現金流 -1948919489 1281712817 -93129312 -21332133 -47054705 EV/EBITDA 19.0 7.4 8.6 6.6 4.7 現金凈增加額現金凈增加額 776776 5593655936 1816218162 6751667516 104286104286 EV/EBIT 38.4 16.2 11.2 8.4 5.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 04 月 18 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券

75、投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉

76、讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規

77、定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的

78、具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的

79、分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583