《恒帥股份-公司首次覆蓋深度報告：微電機領域優質標的 ADAS清洗開啟新成長曲線-240415（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒帥股份-公司首次覆蓋深度報告：微電機領域優質標的 ADAS清洗開啟新成長曲線-240415（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 恒帥股份恒帥股份(300969)公司研究公司研究/公司深度公司深度 微電機領域優質標的，微電機領域優質標的，ADAS 清洗開啟新成長曲清洗開啟新成長曲線線 首次覆蓋首次覆蓋深度深度報告報告 深耕微電機領域深耕微電機領域的優質標的的優質標的 公司以微電機技術為基礎，產品逐步拓展至汽車清洗及熱管理領域。20172022公司營收 CAGR約為 19.7%。微電機拓展應用場景，國產替代持續推進微電機拓展應用場景，國產替代持續推進 汽車功能性配置的提升為微電機提供增量應用場景，我們預計在智能閉合、智能座艙、制動系統領域將累計增加約 20 個

2、微電機，到 2026年中國汽車用微電機市場規模約為 229 億元，20222026 年 CAGR 約12%。我們判斷國內微電機企業的市占率有望提升，逐步實現國產替代：1）自主品牌滲透率持續提升，2023 年達到 56%左右；2）較海外競爭對手而言，國內微電機企業具備性價比、響應速度快等優勢。ADAS 清洗漸成智駕標配，藍海市場有待挖掘清洗漸成智駕標配，藍海市場有待挖掘 智駕等級提高，傳感器用量提升，據 KPMG，L4-L5 級別自動駕駛的傳感器數目約 2342 個。外部傳感器易受塵土、雨雪影響，干擾正常工作及清晰度，因此主動感知清洗系統或將成為自動駕駛標配。頭部主機廠爭相推出ADAS清洗產品，

3、加速商業化進程。據Polaris Market Research，2032 年 ADAS 清洗系統市場規模將達約 44 億美元。公司在 ADAS 領域前瞻布局，相關產品于 2023 年陸續結束路試進入定點，我們預計ADAS清洗系統有望成為公司未來重要增長動力之一。成本管控實力強成本管控實力強&綁定優質客戶，完善全球化產能布局綁定優質客戶，完善全球化產能布局 產品端，公司以微電機技術為基礎，產品矩陣持續豐富，并實施平臺化、標準化戰略，實現降本增效。技術端，前瞻布局輕量化和成本更優的諧波磁場電機技術，成功開發出用于物流領域的滾筒電機。制造端，通過延伸產業鏈，逐步實現關鍵材料自研自產，降低外購成本。

4、客戶端，戰略綁定國際一流 tier1 供應商及主機廠，并積極推進泰國及美國海外基地建設，助力公司進一步打開海外市場。投資建議投資建議 我們預計公司 20232025 年營收分別約9.6、12.4、15.9億元，同比分別約+30%、+29%、+28%。歸母凈利潤分別約 2.0、2.6、3.5 億元，同比分別約+38%、+32%、+33%。當前股價對應 PE 分別為 30、22、17 倍?？紤]到車用微電機增量應用場景持續拓展，客戶終端滲透率持續提升，成長路徑清晰，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 配套客戶銷量不及預期；新產品拓展不及預期；原材料價格上漲；匯率波動風險。盈利預測與估值盈利預

5、測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 739 957 1,237 1,587 年增長率（%）26.4%29.5%29.3%28.3%歸屬于母公司的凈利潤 146 200 264 351 年增長率（%）25.9%37.8%31.9%32.7%每股收益（元）1.82 2.51 3.30 4.39 市盈率（X）36.29 29.57 22.42 16.89 凈資產收益率（%）15.9%18.0%19.2%20.3%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2024年年04月月12日收盤價日收盤價)買入買入 (首次首次)行業

6、：行業：汽車汽車 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：王琎王琎 E-mail： SAC編號：編號：S1760523080002 基本數據基本數據 04 月 12 日收盤價(元)74.10 12mthA 股價格區間(元)54.39-123.88 總股本(百萬股)80.00 無限售 A 股/總股本 28.55%流通市值（億元）16.93 最近一年股票與滬深最近一年股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-30%-4%22%48%74%100%04/2306/2309/2311/2301/2404/24恒帥股份滬深3002024年04月

7、15日2024年04月15日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文目錄正文目錄 1.深耕微電機領域的優質標的深耕微電機領域的優質標的.4 1.1.公司概況：以微電機為核心，產品矩陣持續豐富.4 1.2.財務分析：費用管控優秀，營收利潤保持穩態增長.5 2.微電機拓展應用場景，國產替代持續推進微電機拓展應用場景，國產替代持續推進.7 2.1.智能電動化趨勢下，2026 年汽車微電機市場空間有望達到 229 億元.7 2.2.自主車企崛起疊加性價比和快速響應優勢，汽車微電機有望迎來國產化.8 3.ADAS 清洗漸成智駕標配，藍海市場有待清洗漸成智駕標配

8、，藍海市場有待挖掘挖掘.10 3.1.公司清洗業務主要配套海外客戶，2022年市占率約 26%.10 3.2.高階智駕驅動 ADAS 清洗系統滲透率持續提升.11 3.3.ADAS 清洗系統單車價值量或達 1000 元.12 3.4.頭部企業產品率先落地，ADAS清洗系統商業化進程加速.13 4.成本管控實力強成本管控實力強&綁定優質客戶，完善全球化產能布局綁定優質客戶，完善全球化產能布局.15 4.1.以微電機技術為基礎，構建平臺化產品矩陣.16 4.2.提升材料自制率和生產自動化，成本管控能力彰顯.17 4.3.戰略綁定優秀主機廠和國際一流 Tier 1 供應商.19 4.4.推進泰國及美

9、國海外基地建設，開啟全球化產能布局.20 5.盈利預測及估值盈利預測及估值.21 5.1.盈利預測.21 5.2.估值.22 6.風險提示風險提示.22 圖目錄圖目錄 圖圖 1:股權結構（截至股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.5 圖圖 2:公司營收及增速（百萬元，公司營收及增速（百萬元，%）.5 圖圖 3:公司歸母凈利潤及增速（百萬元，公司歸母凈利潤及增速（百萬元，%）.5 圖圖 4:公司營收分產品（百萬元）公司營收分產品（百萬元）.6 圖圖 5:公司毛利率分產品（公司毛利率分產品（%）.6 圖圖 6:公司冷卻歧管營收情況（百萬元，公司冷卻歧管營收情況（百萬元，%）.6

10、 圖圖 7:公司期間費用率情況（公司期間費用率情況（%）.6 圖圖 8:公司盈利能力情況（公司盈利能力情況（%）.6 圖圖 9:公司經營現金流凈額情況（百萬元，公司經營現金流凈額情況（百萬元，%）.7 圖圖 10:存貨周轉率同業對比情況（次）存貨周轉率同業對比情況（次）.7 圖圖 11:電機應用領域電機應用領域.8 圖圖 12:重點企業市場集中度重點企業市場集中度.9 圖圖 13:中國乘用車市場份額（中國乘用車市場份額（%）.9 圖圖 14:海外同業競爭對手毛利率對比海外同業競爭對手毛利率對比(%).10 圖圖 15:公司境外主要客戶清洗泵銷售收入情況（百萬元）公司境外主要客戶清洗泵銷售收入情

11、況（百萬元）.11 圖圖 16:公司清洗泵生產情況公司清洗泵生產情況.11 圖圖 17:公司清洗泵銷量及市占率情況公司清洗泵銷量及市占率情況.11 圖圖 18:中國不同駕駛等級乘用車滲透率（中國不同駕駛等級乘用車滲透率（%）.12 圖圖 19:傳感器功能評級傳感器功能評級.12 圖圖 20:傳傳統清洗系統使用位置統清洗系統使用位置.13 圖圖 21:ADAS 不同等級的市場份額變化不同等級的市場份額變化.14 圖圖 22:不同價格段車型不同價格段車型 L2 滲透率情況滲透率情況.14 圖圖 23:德國大陸集團魚眼攝像頭專用清洗系統德國大陸集團魚眼攝像頭專用清洗系統.14 圖圖 24:特斯拉將增

12、加前保險杠攝像頭清洗器特斯拉將增加前保險杠攝像頭清洗器.14 圖圖 25:全球主動感知清洗系統市場規模（百萬美元）全球主動感知清洗系統市場規模（百萬美元）.15 RUhUiYdVeXrVcVhZkUaXtR8O8Q6MoMmMmOrNjMoOtPfQoMoM8OmMuNNZoPmQuOoOmN公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 圖圖 26:公司主要產品示意圖公司主要產品示意圖.16 圖圖 27:公司產品平臺化示意圖公司產品平臺化示意圖.16 圖圖 28:公司機殼自制比例（萬件，公司機殼自制比例（萬件，%）.17 圖圖 29:公司機殼自制對公司機殼自制

13、對毛利率影響（萬元，毛利率影響（萬元，%）.17 圖圖 30:2022 年公司營業成本構成年公司營業成本構成.18 圖圖 31:2022 年公司原材料采購金額拆分年公司原材料采購金額拆分.18 圖圖 32:磁性材料公司毛利率情況（磁性材料公司毛利率情況（%）.18 圖圖 33:公司電機全自動化布局公司電機全自動化布局.19 圖圖 34:公司電機全自動化生產線實景圖公司電機全自動化生產線實景圖.19 圖圖 35:公司主要產品之間的關系及配套市場示意圖公司主要產品之間的關系及配套市場示意圖.20 表目錄表目錄 表表 1:公司發展歷程公司發展歷程.4 表表 2:公司主要產品及客戶公司主要產品及客戶.

14、4 表表 3:車用微電機市場規模預測車用微電機市場規模預測.8 表表 4:恒帥行業內競爭對手情況恒帥行業內競爭對手情況.9 表表 5:公司清洗電機產品及側門電機產品性能指標與行業或客戶對比公司清洗電機產品及側門電機產品性能指標與行業或客戶對比.10 表表 6:公司清洗泵產品及充電蓋板執行器產品性能指標與行業或客戶對比公司清洗泵產品及充電蓋板執行器產品性能指標與行業或客戶對比.10 表表 7:不同等級無人駕駛車輛所需傳感器數量（個）不同等級無人駕駛車輛所需傳感器數量（個）.12 表表 8:部分車型智能駕駛硬件解決方案（個）部分車型智能駕駛硬件解決方案（個）.13 表表 9:法雷奧清洗產品情況法雷

15、奧清洗產品情況.15 表表 10:諧波磁場電機與傳統永磁電機對比（個）諧波磁場電機與傳統永磁電機對比（個）.17 表表 11:磁材自制對毛利率改善幅度測算磁材自制對毛利率改善幅度測算.18 表表 12:前五大客戶營收情況前五大客戶營收情況.20 表表 13:公司項目產能及投資情況公司項目產能及投資情況.21 表表 14:公司盈利預測公司盈利預測.22 表表 15:可比公司估值可比公司估值.22 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.深耕微電機深耕微電機領域領域的優質標的的優質標的 1.1.公司概況公司概況：以微電機為核心，產品矩陣持續豐富：以微電機

16、為核心，產品矩陣持續豐富 恒帥股份自 2001年成立以來，持續深耕于汽車微電機及以微電機為核心組件的汽車清洗泵、清洗系統等產品。此外，公司還開發了新能源汽車熱管理系統的冷卻歧管等產品。表表1:公司公司發展歷程發展歷程 時間 內容 2001 恒帥微電機創立，研發生產汽車洗滌器及微電機。2003-2008 風窗及前照燈清洗系統一、二級配套項目進入國內和全球汽車供應鏈。2009-2010 二期新廠區建成投產（一、二級配套項目）；國家高新技術企業認定；寧波市工程技術中心認定；2011-2013 汽車各類應用的有刷、無刷微電機和變速傳動平臺化、標準化研發。HONDA、BMW、Daimler、SGM、BO

17、SCH項目量產。2014-2016 公司實驗中心被本田、通用、吉利批準。2017-2018 汽車執行電機及控制模塊研發；感知清洗系統研發。評為本田（中國）優秀供應商。Continental 項目量產。吸收合并寧波恒洋，寧波玉米增資 2019 寧波恒帥微電機有限公司變更為股份有限公司 2021 深交所創業板上市 資料來源：iFind，恒帥股份公司官網，甬興證券研究所 表表2:公司主要產品及客戶公司主要產品及客戶 產品類別 產品名稱 產品圖例 主要客戶 應用的主要汽車品牌 微電機 后備箱及側門電機、風扇機、ABS電機、清洗電機等 斯泰必魯斯、兆威機電、三電工業 清洗泵 單向清洗泵、雙向清洗泵等 慶

18、博雨刮、曼胡默爾、東洋機電、勞士領、法可賽、艾倍思、費比、邁樂、標準汽車 清洗系統 洗滌液罐總成、洗滌管路、洗滌噴嘴和加液管等 廣汽本田、東風本田、東風日產、東風啟辰、上汽通用、廣汽集團、吉利汽車、中國一汽 其他產品 液位傳感器、循環泵電機配件、泵配件、清洗系統配件等 大陸 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 管理層管理層深耕行業多年深耕行業多年，具有豐富，具有豐富經驗經驗。公司核心創始人許寧寧曾任鄞縣第二微型電機廠技術副廠長、寧波海曙恒帥微電機廠負責人，寧波大榭開發區恒帥微電機有限公司執行董事兼總經理，行業經驗三十余年；副總經理許恒帥曾任英國斗山巴布科克設計工程師、加拿大三菱電子技術類銷售經

19、理，行業經驗十余年。公司股權結構穩定公司股權結構穩定，持股集中。持股集中。公司前三大股東分別為寧波恒帥投資公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 管理有限公司、俞國梅以及寧波玉米股權投資管理合伙企業（有限合伙），分別持有公司約 53.6%、17.9%以及 3.6%的股份。許寧寧通過恒帥投資及寧波玉米總計持有約 57.1%的公司股份。公司實際控制人許寧寧、俞國梅為夫妻關系，總計持有 75.0%的公司股份。圖圖1:股權結構股權結構（截至（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：iFind，甬興證券研究所 1.2.財務分析財務分析：費用管控優秀

20、，：費用管控優秀，營收利潤保持穩態增長營收利潤保持穩態增長 20172022 年公司營收 CAGR19.7%，歸母凈利潤 CAGR20.2%。23Q3公司營收約 6.6 億元，同比+26.3%，歸母凈利潤 1.5 億元，同比+39.3%。公司自 2021年來業績增速高主要因為公司清洗產品收入增長較快，同時公司不斷拓展研發新產品，在微電機、熱管理領域的新產品均實現快速增長。圖圖2:公司營收及增速公司營收及增速（百萬元（百萬元，%）圖圖3:公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速（百萬元（百萬元，%）資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 -10%0%10%20

21、%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002017201820192020202120222023Q3營業總收入同比增長率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401602017201820192020202120222023Q3歸母凈利潤同比增長率公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 圖圖4:公司營收分產品（百萬元）公司營收分產品（百萬元）圖圖5:公司公司毛利率毛利率分產品（分產品（%）資料來源：iFind，甬興證券研究所 注：其他產品主要為熱

22、管理相關產品，冷卻歧管已量產 資料來源：iFind，甬興證券研究所 圖圖6:公司冷卻歧管營收情況公司冷卻歧管營收情況（百萬元（百萬元，%）資料來源：公司公告，甬興證券研究所 公司公司期間費用率期間費用率穩中有降穩中有降，凈利率，凈利率表現平穩表現平穩。23Q3 公司銷售費用率約為 1.8%，管理費用率約為 6.3%，研發費用率約為 2.9%，公司保持較好的費用管控能力，期間費用率整體呈下降趨勢。2017-2023 Q3 公司毛利率維持在 35%左右，凈利率維持在 20%左右，2021 年毛利率下降主要因為年降、原材料價格普遍上漲及匯率波動影響。圖圖7:公司期間費用率情況公司期間費用率情況（%）

23、圖圖8:公司公司盈利能力盈利能力情況情況（%）資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 01002003004005006007008002017201820192020202120222023H1微電機清洗系統清洗泵其他產品0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023H1微電機清洗系統清洗泵其他產品36%38%40%42%44%46%48%0102030405060202120222023H1收入同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20172018201920202021202

24、22023Q3銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率期間費用率39.1%39.9%39.1%38.6%34.7%33.2%36.1%19.3%16.1%19.7%19.5%19.8%19.7%22.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023Q3銷售毛利率銷售凈利率公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 公司公司經營性現金流情況較好，營運能力指標表現逐步優于同業。經營性現金流情況較好，營運能力指標表現逐步優于同業。23Q3公司經營活動現金流凈額約達到約 1.8 億元，公司自 201

25、7 年以來經營性現金流凈額均為正值。此外，公司存貨周轉率從 2017年的 4.0次提升至 2023年 Q3的 4.1 次，逐步超越同業競爭對手。圖圖9:公司經營現金流凈額情況公司經營現金流凈額情況（百萬元（百萬元，%）圖圖10:存貨周轉率同業對比情況存貨周轉率同業對比情況（次）（次）資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 注：德昌電機為2023年年報值 2.微電機微電機拓展應用場景，國產替代拓展應用場景，國產替代持續推進持續推進 2.1.智能電動化趨勢下，智能電動化趨勢下，2026 年年汽車汽車微電機微電機市場空間市場空間有望達到有望達到229 億億元元 消

26、費屬性及消費屬性及功能性配置提升，使用場景增加功能性配置提升，使用場景增加，車用微電機搭載數量不，車用微電機搭載數量不斷上升斷上升。汽車微特電機用量多少與汽車檔次成正比，普通轎車至少配備2030 臺，高端轎車至少配備 6070 臺。座艙、底盤等功能性配置的提升，將為微電機提供更多增量場景，主要包括：1）智能閉合領域：電動門（電吸門），電動門把手，電動尾門，電動充電小門；2）智能座艙領域：座椅按摩，方向盤轉動調節，電動出風口，中控屏轉動；3）制動系統領域：線控制動、線控轉向。59.1 73.5 85.6 78.5 67.7 158.4 182.7 0%50%100%150%200%250%020

27、4060801001201401601802002017201820192020202120222023Q3經營活動產生的現金流量凈額同比增長率4.0 4.1 4.2 3.8 4.8 4.8 4.1 0123456782017201820192020202120222023Q3恒帥股份日盈電子德昌電機方正電機公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖圖11:電機應用領域電機應用領域 資料來源：德昌電機，甬興證券研究所 核心假設：核心假設：（1）轎車微電機用量在2070個不等，假設燃油車單車微電機用量為30 個；（2）新能源車智能化水平相對較高，我們預計新

28、能源單車微電機用量將大于燃油車用量，累計約增加 20個，并隨著智能化電動化趨勢，用量將持續增加；智能閉合領域（共11個）：電動門和電吸門4個，電動門把手4個，電動尾門 2 個，電動充電小門 1 個；智能座艙領域（共 7個）：座椅按摩 4個，方向盤轉動調節 1個，電動出風口 1 個，中控屏轉動 1個；制動系統領域（共 2 個）：線控制動 1 個、線控轉向 1 個；（3）參考恒帥股份 20172023Q1-3 微電機平均單價區間在 16-20 元左右，我們假設微電機單價約為 18元；由此我們預計到由此我們預計到 2026 年年中國中國汽車用汽車用微電機市場規模微電機市場規模約約為為 229 億元，

29、億元，20222026 年年 CAGR 約約 12%。表表3:車用微電機市場規模預測車用微電機市場規模預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 汽車銷量（萬臺）1994 2140 2381 2609 2687 2714 2741 燃油車銷量（萬臺）1875 1805 1711 1700 1532 1357 1233 新能源車銷量（萬臺）119 335 670 909 1155 1357 1507 新能源滲透率（%）6%16%28%35%43%50%55%單車用量 燃油車微電機用量（個）30 30 30 30 30 30 30 新能源車微電機用量（個）42

30、 44 46 48 50 56 60 單價 微電機單價（元/個）18 18 18 18 18 18 18 車用微電機市場規模（億元）110 124 148 170 187 210 229 資料來源：Wind，中汽協，公司公告，甬興證券研究所 2.2.自主車企崛起疊加自主車企崛起疊加性價比性價比和快速響應優勢和快速響應優勢，汽車汽車微電機微電機有有望望迎來國產迎來國產化化 車用微電機頭部企業以日本及歐洲企業為主，核心廠商包括 Denso公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9（日本電裝）、德昌電機、Nidec（日本電產）、Bosch（德國博世）和Mitsub

31、a（日本三葉電機）等。據中商情報網，2021年，前五大廠商占據了約 55%的收入市場份額。各廠商由于下游應用細分領域有所不同，從而實現錯位競爭。表表4:恒帥行業內競爭對手情況恒帥行業內競爭對手情況 企業名稱 總部 成立時間 主要產品/主營業務 規模/地位 日盈電子 江蘇常州 1998 車用線束、洗滌系統和汽車電子等 2022年營收約為 7 億元，2023年 1-9 月營收約為 6 億元 三葉電機 日本 1946 專門從事車用電機業務 2022年營收約為 3,195 億日元 考泰斯 德國 1935 吹塑燃料系統、選擇性催化還原系統、清晰視覺系統、發動機凸輪軸和塑料材質工業包裝解決方案 全球汽車零

32、配件供應商 100強之一?？继┧乖谌?14 個國家擁有 30 余個工廠和公司，全球超過 6,000 名雇員 力佳電機 日本 1952 小型直流電機 2022年度營收 366 億日元。日本電產 日本 1973 無刷直流馬達和無刷直流電機 2022年營收約為 22,428 億日元，全球頗具實力的綜合電機制造商 杰必機電 盧森堡 1976 汽車和家用電器電機 在全球擁有超過 3,000名員工，在 8 個不同的國家或地區擁有 11個生產基地 萬寶至 日本 1954 無刷馬達 2022年營收約為 1,567 億日元 德昌電機 中國香港 1959 電動助力轉向電機；電子駐車制動電機；車頭燈執行器；格柵執

33、行器；電動車窗驅動器；電動天窗驅動器；電動門鎖電機及執行器；座椅調節執行器；變速箱及傳動系統執行器；截至 2023年 3月 31 日的財務年度，營收約為 36 億美元，全球領先的微型電機供應商。寧波奧云德電器有限公司 浙江寧波 2001 汽車洗滌系統、汽車微型電機、汽車起動機后蓋總成、汽車發電機、搖 窗機上的注塑配件產品 2018年營收達 6.5億元 勝華波 浙江溫州 2004 汽車雨刮總成和汽車座椅電機 2022年營收約為 32億元，美蓓亞三美 日本東京 1951 電機、軸承、執行器 2022年財年集團營收約為 11,241億日元 資料來源：恒帥股份可轉債募集說明書，iFind，考泰斯官網，

34、美蓓亞三美官網，企查查，甬興證券研究所 從客戶端看，從客戶端看，市場競爭激烈，市場競爭激烈，自主車企份額提升自主車企份額提升、合資和合資和外資廠商外資廠商份份額下降，車企都積極額下降，車企都積極尋求尋求供應鏈供應鏈降本降本。從供給端看，國內微電機企業從供給端看，國內微電機企業具備具備性價比、性價比、快速快速響應等優勢響應等優勢。有望推動汽車微電機國產化：有望推動汽車微電機國產化：1）從競爭格局看，行業競爭加劇，2023 年前十大車企集團份額約86.4%，同比-1.6pct。從結構上看，2021 年開始，自主車企份額持續提升，2023 年提升至約 56%。合資和外資品牌市占率下降明顯，2023

35、年下降至44%。圖圖12:重點企業市場集中度重點企業市場集中度 圖圖13:中國乘用車市場份額中國乘用車市場份額（%）資料來源：中汽協，甬興證券研究所 資料來源：中汽協，甬興證券研究所 86%86%87%87%88%88%89%2040206020802100212021402160218022002022年2023年CR10銷量（萬輛）CR10市場集中度（%）44%42%39%38%44%50%56%56%58%61%62%56%50%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023自主品牌合資及外資品牌公司深度公

36、司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 2）作為國內微電機企業，恒帥股份在部分產品上的技術性能指標處于行業較高水平，滿足客戶需求。此外，國內汽車零部件供應商響應速度快、產品性價比高，具備相對優勢。圖圖14:海外同業競爭對手毛利率對比海外同業競爭對手毛利率對比(%)資料來源：iFind，甬興證券研究所 注：日本電產為上市公司，財報時間統計口徑有所不同，財年截止日為次年3月31日。表表5:公司公司清洗電機產品及側門電機產品清洗電機產品及側門電機產品性能指標與行業或客戶對比性能指標與行業或客戶對比 清洗電機清洗電機 側門電機側門電機 項目項目 公司指標公司指標 行業通

37、用指標行業通用指標 項目項目 公司指標公司指標 客戶產品規范客戶產品規范 輸出軸跳動 Max 0.05mm Max 0.1mm 輸出軸跳動 Max 0.1mm Max 0.2mm 電機堵轉電流 Max 25A Max 30A 電機堵轉電流 Max 35A Max 42A 電機堵轉扭矩 Min70mNm Min50mNm 電機堵轉扭矩 Min380mNm Min300mNm 電機壽命 5 萬次 2.5萬次 制動扭矩 468mNm 4610mNm 電機噪音 Max 55dBA Max 60dBA 電機噪音 Max 48dBA Max 53dBA 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 表表6:公司公司

38、清洗泵產品及充電蓋板執行器產品清洗泵產品及充電蓋板執行器產品性能指標與行業或客戶對比性能指標與行業或客戶對比 清洗泵清洗泵 充電蓋板執行器充電蓋板執行器 項目項目 公司指標公司指標 行業通用指標行業通用指標 項目項目 公司指標公司指標 客戶產品規范客戶產品規范 電機壽命 5 萬次 2.5萬次 產品直線上升 32.50.8mm 32.51mm 排空時間 泵首次排空時間滿足不大于 400 毫秒的要求，并能夠達到不大于 100 毫秒的更高要求 泵首次排空時間不大于 400 毫秒 執行器旋轉角度 1505 15010 執行器推出力 40 kgf min 20 kgf min 防水性能 完全滿足 IPX

39、4K 高壓水噴射的防水性能，并能滿足更高等級的 IPX6K 超高壓水噴射的防水性能；端蓋和殼體之 間防水性能滿足 IPX7 浸泡要求 IPX4K 高壓水噴射的防水性能 執行器噪音 48dBA max 55dBA max 執行器運行時間 250.5S-資料來源：公司公告，甬興證券研究所 3.ADAS 清洗漸成智駕標配，藍海市場有待挖掘清洗漸成智駕標配，藍海市場有待挖掘 3.1.公司清洗業務主要配套海外客戶，公司清洗業務主要配套海外客戶，2022 年年市占率市占率約約 26%傳統清洗系統主要用于風窗清洗及大燈清洗，公司清洗部件主要供給海外客戶，與慶博雨刮、東洋機電、艾倍思分別于 2009、2011

40、、2014年開始合作并建立穩定合作關系，銷售收入貢獻穩健上升。0510152025303540452017201820192020202120222023德昌電機日本電產恒帥股份公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 圖圖15:公司境外公司境外主要客戶主要客戶清洗泵銷售收入情況清洗泵銷售收入情況（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，甬興證券研究所 2022年年公司清洗泵公司清洗泵全球市占率全球市占率約約26%。受益于新客戶的持續拓展及清洗領域的技術積累，截至 2022 年公司汽車清洗泵產品銷量約1520.4萬件，20172022 年 CAGR約為 2

41、.4%，對應全球市場份額由 2017 年的 19.1%提升至 2022年的 26.4%，公司細分領域保持領先地位。圖圖16:公司清洗泵生產情況公司清洗泵生產情況 圖圖17:公司清洗泵銷量公司清洗泵銷量及市占率及市占率情況情況 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 資料來源：iFind，公司公告，國際汽車制造協會，甬興證券研究所 3.2.高階智駕驅動高階智駕驅動 ADAS 清洗系統滲透率清洗系統滲透率持續持續提升提升 國內國內 L2 及以上自動駕駛滲透率快速提升及以上自動駕駛滲透率快速提升，傳感器用量不斷提升，傳感器用量不斷提升。據蓋世汽車，2022 年中國 L2 自動駕駛功能滲透率超過 30%，

42、預計到 2025 年達到約 45%，到 2025 年后 L3 車輛開始規?；慨a。汽車自動駕駛等級逐步提高，傳感器的使用數量也相應增多。據 KPMG，L4-L5 級別自動駕駛的傳感器數目約 2342 個。01020304050602020202120222023年1-9月慶博雨刮東洋機電法可賽艾倍思0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500201720182019202020212022理論產能（萬件）實際產量（萬件）產能利用率（%）1,347.1 1,321.8 1,377.3 1,332.0 1,670.6 1,520.4 19.6%20.4%25

43、.2%23.3%28.5%23.3%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016001800201720182019202020212022公司清洗泵銷量（萬件）全球市占率（%）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 圖圖18:中國不同駕駛等級乘用車滲透率中國不同駕駛等級乘用車滲透率（%）資料來源：蓋世汽車，甬興證券研究所 表表7:不同等級無人駕駛車輛所需傳感器數量不同等級無人駕駛車輛所需傳感器數量（個）（個）激光雷達 毫米波雷達 攝像頭 超聲波雷達 總計 L1-L2 1 3 5 12 20 L2-L3

44、1 48 68 812 1929 L4-L5 13 612 815 812 2342 資料來源：KPMG，甬興證券研究所 對車輛行駛環境進行可靠探測和精確評估是駕駛輔助功能和自動化駕駛的基本前提。車身外部傳感器容易受到塵土、雨雪、飛蟲等影響，干擾正常工作及清晰度，不利于傳感器捕捉環境狀況并提供重要環境數據，對自動駕駛行程安全性構成不良影響，為確保其正確運轉，除冰除塵等清潔功能對于新一代傳感器將尤為必要。因此因此，主動感知清洗系統或將成為自主動感知清洗系統或將成為自動駕駛標配動駕駛標配。圖圖19:傳感器功能評級傳感器功能評級 資料來源：麥肯錫，甬興證券研究所 3.3.ADAS 清洗系統單車價值量

45、清洗系統單車價值量或達或達 1000元元 較傳統清洗系統較傳統清洗系統，ADAS 清洗系統單車清洗系統單車 ASP 大幅提升大幅提升。傳統清洗系統主要為風窗玻璃洗滌器系統，單車用量 12 個，參考恒帥股份清洗系統平均單價約 60 元，對應單車價值量約為 60-120 元。當前的 L2 及以上智能駕駛硬件的裝配方案中，主要采用攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達、激光59%45%10%7%5%5%34%45%50%5%20%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222025E2030ENo Adas/L0L1L2L3L4/L5公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后

46、各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 雷達組合為主，單車攝像頭數量在 5個以上，部分車型達 10個以上；我們認為 ADAS 清洗系統對于軟硬件技術水平要求更高，每個傳感器至少需要配置一個清洗點位，據立鼎產業研究網，ADAS 清洗系統單車價值量或將達到 1000 元。圖圖20:傳統清洗系統使用傳統清洗系統使用位置位置 資料來源：日盈電子招股書，甬興證券研究所 表表8:部分車型智能駕駛硬件解決方案部分車型智能駕駛硬件解決方案（個）（個）特斯拉Model3 蔚來 ET7 小鵬G3 理想ONE 智己 L7 極狐阿爾法S 攝像頭數量 8 11 5 5 11 13 超聲波雷達數量 12 12 12

47、12 12 毫米波雷達數量 5 3 5 5 6 激光雷達數量 1 2（選配）3 輔助駕駛等級 L2（選配L3）L2（選配L3）L2 L2 L2 L2 資料來源：汽車之家，甬興證券研究所 3.4.頭部頭部企業產品企業產品率先落地，率先落地，ADAS 清洗系統商業化進程加速清洗系統商業化進程加速 L2 是當前新能源乘用車中主流的駕駛輔助方案，車輛對傳感器感知依賴較小，更多依靠司機駕駛。2023 年，L2 新能源車型主要集中在 16-24 萬價格區間，L3 以上的高階智駕車輛尚未規模上路，未來隨著未來隨著高階智駕高階智駕加速加速落地，落地，ADAS 清洗系統搭載率清洗系統搭載率有望提升。有望提升。公

48、司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 圖圖21:ADAS 不同等級的市場份額變化不同等級的市場份額變化 圖圖22:不同價格段車型不同價格段車型 L2 滲透率情況滲透率情況 資料來源：乘聯會，科瑞咨詢，甬興證券研究所 資料來源：蓋世汽車，甬興證券研究所 頭部頭部零部件供應商零部件供應商及車企爭相推出及車企爭相推出 ADAS 清洗產品清洗產品。大陸集團研發了魚眼攝像頭專用清洗系統，通過噴射水流去除鏡頭上的污垢。法雷奧推出包括 LiDAR 傳感器清洗系統、Centricam 汽車攝像頭清洗系統以及清洗系統電磁閥等產品。特斯拉新推出的 Cybertruck 車

49、型前保險杠包含一個清洗器，用于沖洗鏡頭，前攝像頭清洗器可通過相機應用程序手動激活，這也為 autopilot系統運行提供安全保障。圖圖23:德國大陸集團德國大陸集團魚眼魚眼攝像頭專用清洗系統攝像頭專用清洗系統 圖圖24:特斯拉特斯拉將增加前保險杠攝像頭清洗器將增加前保險杠攝像頭清洗器 資料來源：蓋世汽車，甬興證券研究所 資料來源：汽車之家，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 表表9:法雷奧清洗產品情況法雷奧清洗產品情況 產品示意圖 產品 性能 優勢 規格 應用車輛類型 LiDAR 清洗：傳感器清洗系統 第一個完全專門用于 LiDAR

50、 傳感器的清洗系統。它在高達140 公里/小時的速度下仍能保持穩定的性能。它有一個集成設計的罩蓋（在噴嘴上）或可伸縮的弧噴門?？蛇x配除霜功能。LiDAR清潔系統也為行人保護而設計。由于可變流量的噴嘴斜面，在同類 LiDAR清洗系統中是最好的 1）液體消耗量低（與競爭產品相比可節約36%）可適應任何類型的 LiDAR；2）高效的清洗（1.5 秒），確保探測流量（通過Applexia系統進行定量測量）乘用車、公交車、自動駕駛出租車、機器人 CENTRICAM 汽車攝像頭清洗系統 一款攝像頭清洗解決方案，以確保在雨雪天氣下的持續能見度，并減少清理蟲子、灰塵和鹽的液體消耗。這個攝像頭清洗系統是唯一能夠

51、在汽車啟動時檢測污垢的解決方案。它還具有基于圖像處理的智能按需激活功能。確保全天候、全季節的攝像機視頻質量；確保 ADAS 可靠性和車內駕乘人員安全的獨特解決方案；減少液體消耗（與噴嘴相比每個攝像頭-58%），從而可以使用更小的水箱；集成除冰功能；快速干燥，無需壓縮機 1）12000 rpm；無刷電機；2）194魚眼相機的 MTF下降 0,12)；可堆疊，便于集成 1）重量：80g；開關50ms；2/2 型：一個入口；2）一個受控出口；3）一個開放的出口（平行安裝）乘用車、公交車、自動駕駛出租車、越野車 資料來源：法雷奧官網，甬興證券研究所 據 Polaris Market Research,

52、2022 年全球主動感知清洗系統市場規模約為 5.1 億美元，預計到 2032 年該市場規模約為 44.0 億美元，2023-2032 年CAGR約為 24.5%。圖圖25:全球主動感知清洗系統市場規模（百萬美元）全球主動感知清洗系統市場規模（百萬美元）資料來源：Polaris Market Research，甬興證券研究所 2020 年 9 月，恒帥股份已進行智能清洗泵相關開發，并與法雷奧簽訂保密協議，在該領域具備技術儲備優勢，ADAS 相關產品已經向客戶小批量交樣并進行路試。4.成本管控實力強成本管控實力強&綁定優質客戶，完善全球化產能布綁定優質客戶，完善全球化產能布公司深度公司深度 請務

53、必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 局局 4.1.以微電機技術為基礎，構建平臺化產品矩陣以微電機技術為基礎，構建平臺化產品矩陣 公司深耕微電機領域，積極通過平臺化戰略拓展產品矩陣和技術進步公司深耕微電機領域，積極通過平臺化戰略拓展產品矩陣和技術進步實現差異化競爭。實現差異化競爭。平臺化：公司不斷在產品的設計、開發和制造過程中提高利用平臺化技術、模塊化生產、標準化零部件的比率，實現設計周期、技術籌備時間、新品開發周期顯著縮短；簡化產品規格，便于公司實現標準化批量制造。圖圖26:公司公司主要產品示意圖主要產品示意圖 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 圖圖27:公司公司產品

54、平臺化示意圖產品平臺化示意圖 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 技術進步：公司布局具備高功率密度、相對低成本、低噪音等優勢的諧波磁場電機。目前，公司已經與德國倫茨合作，成功開發應用于智能化物流領域的滾筒電機產品，未來該技術有望在汽車及其他工業領域拓展應用場景。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 表表10:諧波磁場電機與傳統永磁電機對比諧波磁場電機與傳統永磁電機對比（個）（個）組合 諧波磁場驅動電機 傳統永磁電機 定子槽數 轉子極對數 齒槽力距波動周期數 轉子極對數 齒槽力距波動周期數 6 5 30 2 12 7 42/12 11 132 5 60

55、 13 156 7 84 18 17 306 7 126 19 342 8 144 24 23 552 8 48 25 600 10 120 資料來源：恒帥股份一種諧波磁場驅動電機CN217427787U，甬興證券研究所 4.2.提升材料自制率和生產自動化，提升材料自制率和生產自動化，成本管控能力彰顯成本管控能力彰顯 提升零部件自制提升零部件自制率率，增強盈利能力增強盈利能力。公司自制零部件包括注塑件、沖壓件和機殼等，有效降低采購成本。以機殼為例，自制率由 2017 年約 8.7%提升至 2020 年上半年約 77.2%，對應公司毛利率邊際改善幅度從 2017 年約 0.2%逐步優化至 202

56、0年上半年的約 1.5%。圖圖28:公司機殼自制比例公司機殼自制比例（萬件，（萬件，%）圖圖29:公司機殼自制對毛利率影響公司機殼自制對毛利率影響（萬元，（萬元，%）資料來源：公司公告，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 持續推進原材料自制率，磁性材料有望逐步自產。持續推進原材料自制率，磁性材料有望逐步自產。磁性材料是電機產品的核心原材料之一，2022 年占公司原材料采購金額約 10.9%。當前公司研發進展順利，磁性材料中試線已逐步搭建，量產節奏有望加快。根據我們的測算，磁材自制將或將提升公司毛利率約 1.1pct。8.7%46.6%72.3%77.2%0%20%40%60%8

57、0%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002017201820192020年1-6月外購數量自制數量自制比例0.2%1.0%1.6%1.5%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%01002003004005006002017201820192020年1-6月節約成本節約成本對毛利率影響公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 圖圖30:2022 年公司營業成本構成年公司營業成本構成 圖圖31:2022 年公司原材料年公司原材料采購金額采購金額拆分拆分 資料來源：公司公

58、告，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 圖圖32:磁性材料公司毛利率情況（磁性材料公司毛利率情況（%）資料來源：iFind，甬興證券研究所 表表11:磁材自制對毛利率改善幅度測算磁材自制對毛利率改善幅度測算 外采 自制 磁材供應商成本 0.8 磁材供應商毛利率 20%磁材公司收入 1.0 0.8 磁材占營業成本比例 9%剔除磁材其他成本 10.7 10.7 總成本 11.7 11.5 總毛利 6.6 6.8 總收入 18.4 18.4 總毛利率 36%37%毛利率改善幅度 1.1%資料來源：iFind，甬興證券研究所 注：（1）磁材毛利率參考磁材可比公司毛利率水平假設為20%；

59、（2）磁材占營業成本比例為2022年公司直接材料占營業成本比例乘磁材采購金額占比，此處假設磁材采購金額占比即為磁材原材料占比；（3）外采總毛利率假設為2022年恒帥股份毛利率；（4）磁材供應商成本和收入此處不是絕對值而是比例假設；收入假設為單位1，毛利率占比20%，所以成本為80%（0.8）。應用全自動化生產線應用全自動化生產線提升生產效率提升生產效率。公司具備智能化全自動微電機生產線，單條電機自動化生產線集成多臺高清影像系統、多臺四軸或六軸日本電裝機械手、日本安川伺服電機或松下伺服電機、松下傳感器等先進設備，能夠實現生產過程控制的精確化管理，有效提升關鍵設備的自制率，降低生產系統的復雜性及維

60、護成本。直接材料,78.2%直接人工,10.4%制造費用,11.4%轉子,8.0%磁性材料,10.9%機殼,0.4%其他五金件（換向器、插片、鋼材）,5.9%繼電器,3.7%線路板,1.0%塑料材料,17.5%橡膠件,5.1%漆包線,5.2%機蓋組件,10.1%其他,32.1%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022金力永磁橫店東磁寧波韻升公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 圖圖33:公司電機全自動化公司電機全自動化布局布局 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 圖圖34:公司電機全自動化生產線實景

61、圖公司電機全自動化生產線實景圖 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 4.3.戰略綁定戰略綁定優秀主機廠和國際一流優秀主機廠和國際一流 Tier 1 供應商供應商 公司公司客戶資源優質且廣泛，客戶資源優質且廣泛，業務覆蓋全球主要汽車市場業務覆蓋全球主要汽車市場。目前已成為優秀主機廠的配套供應商，合作客戶包括廣汽本田、東風本田、東風日產、東風啟辰、上汽通用、廣汽集團、吉利汽車、中國一汽等等；同時，公司與國際知名 tier1 供應商斯泰必魯斯、慶博雨刮、博世、曼胡默爾、東洋機電、勞士領、法可賽、艾倍思、大陸等建立了穩定的合作關系。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項

62、聲明 20 圖圖35:公司主要產品之間的關系及配套市場示意圖公司主要產品之間的關系及配套市場示意圖 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 表表12:前五大客戶營收前五大客戶營收情況情況 2020年 2021年 2022年 2023年 1-9 月 客戶 營收（萬元）占比（%）客戶 營收（萬元）占比（%）客戶 營收（萬元）占比（%）客戶 營收（萬元）占比（%）斯泰必魯斯 6106.4 17.9%斯泰必魯斯 12067.3 20.7%斯泰必魯斯 18143.7 24.6%斯泰必魯斯 15239.3 23.0%慶博雨刮 3700.4 10.9%慶博雨刮 4727.7 8.1%慶博雨刮 6539.5 8.

63、9%慶博雨刮 5093.2 7.7%廣汽本田 2862.8 8.4%A公司 3429.6 5.9%A公司 4660.2 6.3%麥格納 4285.6 6.5%東洋機電 1678.1 4.9%廣汽本田 3310.9 5.7%三花智控 3334.6 4.5%A公司 3651.8 5.5%東風本田 1656.1 4.9%東洋機電 2296.4 3.9%廣汽本田 3324.7 4.5%富圣光電 2816.6 4.3%前五大客戶營收 16003.9 46.9%25831.8 44.2%36002.7 48.7%31086.5 46.9%資料來源：公司公告，甬興證券研究所 4.4.推進泰國及美國海外基地建

64、設，開啟全球化產能布局推進泰國及美國海外基地建設，開啟全球化產能布局 公司采取生產貼近客戶的模式，公司采取生產貼近客戶的模式，據證券日報，公司在清遠、沈陽、武漢、美國底特律、泰國春武里府設立外部生產基地，在客戶周邊設廠能夠有效增強服務配套效率并減少運輸成本，有助于公司斬獲更多訂單，從而進一步拓展市場。建立東南亞及北美生產基地，全球產能布局逐步完善。建立東南亞及北美生產基地，全球產能布局逐步完善。公司美國生產基地目前已經陸續有項目定點并進行設備調試和產品開發，主要定位于清洗系統產品的配套生產。據蓋世汽車援引第一電動網數據，美國是僅次于中國的全球第二大汽車市場，據國際汽車制造協會，2023 年美國

65、汽車產量約 1061.2萬輛。公司在泰國擬不超 2 億元設立子公司并投資建設生產基地，據國際汽車制造協會，2023 年泰國汽車產量約 184.2 萬輛，據億歐網，泰公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 國是東盟最大的汽車生產國和第二大汽車銷售市場，擁有龐大市場的同時兼具勞動力成本優勢、稅收優惠等優勢。深化國際布局，有助于公司打開海外市場，減輕國際貿易摩擦及關稅對公司的影響，具有重要戰略意義。表表13:公司項目產能及投資情況公司項目產能及投資情況 項目 預計產品產能 項目投資總額 地點 項目類型 泰國新建汽車零部件生產基地項目 300 萬件門類電機、1

66、30 萬件充電執行器、130 萬件隱形門把手執行器和 300 萬件清洗泵等產能 2 億元 泰國春武里府 2023年可轉債項目 美國恒帥工廠 年產 250 萬套洗滌器生產線項目 1.01 億元 美國底特律 自有資金投資 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 5.盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）微電機：受益于智能化趨勢，微電機新增量應用領域（消費及功能配置需求）持續突破，單車價值量提升；此外公司持續拓展新客戶，預計 20232025 年微電機業務收入同比增速分別為+50%、+45%、+40%；隨著公司磁性材料研發落地，微電機原材料成本將進一步優化，預

67、計20232025年微電機業務毛利率分別為 35%、36%、37%。（2）清洗系統：該產品主要客戶以國內整車廠為主，公司持續拓展新客戶；隨公司海外美國、泰國工廠建設持續推進，有望配套更多海外訂單，預計 20232025 年清洗系統業務收入同比增速維持 25%；隨產品銷量增加，產品規模效應進一步體現，預計 20232025 年清洗系統業務毛利率分別為 30%、31%、32%。（3）清洗泵：受益于行業主動感知清洗需求，產品由傳統清洗泵向智能清洗泵迭代，單車價值量由 100 元左右提升至 200300 元；由于下游車企考慮成本因素，智能清洗泵滲透率或相對較緩，保守預計 20232025年清洗泵業務收

68、入同比增速分別為+5%、+5%、+5%；預計 20232025 年清洗泵業務毛利率維持 34%。（4）其他產品：熱管理領域產品配套頭部零部件廠商三花智控及拓普集團，冷卻歧管產品已實現量產，收入同比增速較高，2023H1營收同比+40%，預計 20232025 年其他產品收入同比增速分別為+30%、+25%、+20%；預計 20232025 年其他產品毛利率維持 42%。（5）其他業務：公司其他業務收入主要為模具、檢測費、廢料銷售、材料銷售收入等，23H1 公司其他業務收入占比僅約 0.7%，預計公司其他業務保持穩定，20232025 年收入同比增速保持 2%，毛利率保持 80%。由此預計由此預

69、計 20232025 年公司整體營收增速分別為年公司整體營收增速分別為+30%、+29%、+28%，毛利率分別為，毛利率分別為 34%、35%、36%。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 表表14:公司盈利預測公司盈利預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營收（百萬元）公司營業收入 301 322 331 341 584 739 957 1237 1587 yoy 7%3%3%71%26%30%29%28%微電機 21 37 56 82 171 268 403 584 817 yoy

70、71%53%48%108%57%50%45%40%清洗系統 134 130 110 101 169 212 265 331 414 yoy -3%-15%-8%68%25%25%25%25%清洗泵 135 141 150 143 181 180 189 198 208 yoy 4%7%-5%27%-1%5%5%5%其他產品 9 11 9 13 52 73 95 118 142 yoy 21%-14%37%314%40%30%25%20%其他業務 2 4 6 3 11 6 6 6 7 yoy 138%51%-51%263%-42%2%2%2%毛利率（%）公司毛利率 39%40%39%39%35%

71、33%35%36%36%微電機 31%39%41%39%33%33%35%36%37%清洗系統 46%45%44%43%37%28%30%31%32%清洗泵 32%35%34%34%29%34%34%34%34%其他產品 55%52%53%52%46%42%42%42%42%其他業務 29%51%51%59%71%80%80%80%80%資料來源：iFind，甬興證券研究所 5.2.估值估值 預計公司 2023 年/2024年/2025年歸母凈利潤分別約為 2.0 億/2.6 億/3.5 億，市盈率分別約為 29.6 倍/22.5 倍/16.9 倍。我們選取車用電機領域的方正電機、德昌股份以及

72、汽車零部件行業的拓普集團、三花智控作為可比公司。公司與拓普集團具有相似的客戶結構；公司與三花智控均涉及熱管理領域。2023年/2024年/2025年可比公司平均 PE約為 25.5倍/22.3倍/13.9倍。公司作為車用微電機行業優質標的，車用微電機增量應用場景持續拓展，客戶終端滲透率持續提升；前瞻布局 ADAS 主動感知清洗系統，隨高階智駕加速落地有望貢獻新的業績增量，首次覆蓋給予“買入”評級。表表15:可比公司估值可比公司估值 股票代碼 公司名稱 主營業務 收盤價，元 市值，億元 歸母凈利潤，億元 PE 20232025CAGR PEG 2024/4/12 2022 2023E 2024E

73、 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002196.SZ 方正電機(*)車用電機 5.8 28.8 (2.3)1.0 2.0 3.1 -12.5 28.0 14.3 9.4 73%0.4 605555.SH 德昌股份(*)家用及車用電機 18.6 69.3 3.0 3.4 3.8 4.8 23.2 20.6 34.3 14.6 19%1.1 601689.SH 拓普集團(*)減震及隔音內飾 55.0 639.5 17.0 22.4 30.9 41.6 37.6 28.6 20.7 15.4 36%0.8 002050.SZ 三花智控(*)熱管理 20.9 779.0 25

74、.7 31.5 39.1 47.9 30.3 24.7 19.9 16.3 23%1.1 平均 19.7 25.5 22.3 13.9 300969.SZ 恒帥股份 車用電機 74.1 59.3 1.5 2.0 2.6 3.5 36.3 29.6 22.5 16.9 32%0.9 資料來源：甬興證券研究所 注：“（*）”為可比公司，其歸母凈利潤均采用iFind一致預期 6.風險提示風險提示 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 配套客戶銷量配套客戶銷量不及預期：不及預期：公司產品微電機及 ADAS 清洗系統的增量應用場景主要來自于汽車領域，若車企銷量

75、出現下滑，微電機及 ADAS 清洗系統搭載率將下降，則將對公司營收及盈利能力產生不利影響。新新產品拓展產品拓展不及預期：不及預期：公司將流體技術業務拓展至熱管理領域，但該領域下游客戶的需求具有不確定性，新產品拓展有可能不符合預期。原材料價格原材料價格上漲上漲：2022年，公司直接材料占總成本約 78%。公司主要原材料為各類五金件、橡膠件、塑料材料、電子元件、導線等。若原材料價格上漲將影響公司盈利能力。匯率波動風險：匯率波動風險：匯率波動或將通過影響公司的毛利及匯兌損益，最終影響公司凈利潤。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 24 資產負債表資產負債表 單

76、位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 677 810 969 1,216 1,562 經營活動現金流經營活動現金流 68 158 139 234 291 貨幣資金 43 118 228 369 573 凈利潤 116 146 200 264 351 應收及預付 156 198 253 326 416 折舊攤銷 19 24 30 37 43 存貨 96 109 148

77、 182 234 營運資金變動-70-1-83-60-97 其他流動資產 382 386 340 339 339 其它 3-10-8-7-6 非流動資產非流動資產 268 364 442 523 592 投資活動現金流投資活動現金流-427-103-40-102-97 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-114-116-103-114-109 固定資產 154 171 252 327 396 投資變動-318 1 53 2 2 在建工程 40 114 108 112 110 其他 5 12 11 10 10 無形資產 60 60 60 60 60 籌資活動現金流籌資活動現金流 356-

78、11 9 9 9 其他長期資產 14 20 22 24 26 銀行借款 0 10 10 10 10 資產總計資產總計 945 1,175 1,412 1,739 2,154 股權融資 388 0 0 0 0 流動負債流動負債 139 233 265 328 391 其他-32-21-1-1-1 短期借款 0 10 20 30 40 現金凈增加額現金凈增加額-5 51 110 141 203 應付及預收 109 183 197 236 277 期初現金余額期初現金余額 40 35 85 196 337 其他流動負債 30 40 48 62 74 期末現金余額期末現金余額 35 85 196 33

79、7 540 非流動負債非流動負債 19 27 31 31 32 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 19 27 31 31 32 負債合計負債合計 158 260 296 359 423 股本 80 80 80 80 80 主要財務比率主要財務比率 資本公積 495 495 495 495 495 留存收益 214 339 541 806 1,157 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 786 915 1,116 1,380 1,731 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0

80、0 0 營業收入增長 71.3%26.4%29.5%29.3%28.3%負債和股東權益負債和股東權益 945 1,175 1,412 1,739 2,154 營業利潤增長 72.7%26.3%36.8%32.4%33.1%歸母凈利潤增長 74.2%25.9%37.8%31.9%32.7%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 34.7%33.1%34.4%35.1%35.9%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 19.8%19.7%21.0%21.4%22.1%營業收入營業收入 584 739 957 1,2

81、37 1,587 ROE 14.7%15.9%18.0%19.2%20.3%營業成本 382 494 628 803 1,017 ROIC 13.2%14.0%17.6%18.7%19.8%營業稅金及附加 4 6 7 9 11 償債能力償債能力 銷售費用 17 17 17 21 27 資產負債率 16.8%22.1%21.0%20.7%19.6%管理費用 38 47 58 74 94 凈負債比率-5.3%-11.5%-18.4%-24.4%-30.6%研發費用 20 28 36 46 56 流動比率 4.87 3.48 3.66 3.71 4.00 財務費用 1-4 0 0 0 速動比率 4.

82、12 2.95 3.01 3.08 3.32 資產減值損失-1 0 0-1-1 營運能力營運能力 公允價值變動收益 4-1 0 0 0 總資產周轉率 0.84 0.70 0.74 0.79 0.82 投資凈收益 5 12 11 10 10 應收賬款周轉率 4.97 4.35 4.41 4.45 4.45 營業利潤營業利潤 128 162 222 293 391 存貨周轉率 4.83 4.84 4.90 4.86 4.89 營業外收支 5 3 4 4 4 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 134 166 225 297 394 每股收益 1.58 1.82 2.51 3.30 4.3

83、9 所得稅 18 20 25 33 43 每股經營現金流 0.85 1.98 1.74 2.92 3.64 凈利潤凈利潤 116 146 200 264 351 每股凈資產 9.83 11.43 13.95 17.25 21.64 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 116 146 200 264 351 P/E 63.34 36.29 29.57 22.42 16.89 EBITDA 139 171 256 334 438 P/B 10.18 5.78 5.31 4.30 3.42 EPS（元）1.58 1.82 2.51 3.30 4.39

84、 EV/EBITDA 57.24 30.27 22.38 16.72 12.33 資料來源：iFind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬

85、的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：

86、分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的

87、是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非

88、公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 26 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本

89、報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任

90、何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。