《星宇股份-公司年報深度拆解系列三：優質客戶放量+產品結構升級業績彈性可期-240419（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《星宇股份-公司年報深度拆解系列三：優質客戶放量+產品結構升級業績彈性可期-240419（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 星宇股份星宇股份(601799)(601799)年報深度拆解系列年報深度拆解系列三三：優質客戶放量優質客戶放量+產品結構升級，業績彈性可期產品結構升級，業績彈性可期 投資要點：投資要點：2023 年年報中，公司收入增速迎來拐點，毛利率因為部分新項目投產初期規模效應尚未顯現而承壓。展望未來，公司積極拓展自主和新勢力客戶，下游客戶放量帶動公司車燈產品需求增長，車燈產品升級帶動公司車燈ASP持續提升，進一步推動公司營收增長。營業收入的增長有望攤薄各項費用，推動費用率下行，疊加毛利率的提升，公司凈利率有望向上。自主與自主與新勢

2、力客戶銷量高增助推公司產品放量新勢力客戶銷量高增助推公司產品放量 2023 年公司合資客戶一汽大眾、一汽豐田、東風日產、廣汽豐田、廣汽本田銷量有所下滑，而自主及新勢力客戶奇瑞汽車、吉利汽車、一汽紅旗、理想汽車、蔚來汽車、小鵬汽車銷量均表現亮眼，有效對沖合資品牌銷量下滑的影響，帶動公司車燈產品放量，實現營業收入的高速增長。2024 年1-2 月自主及新勢力客戶銷量延續高速增長態勢，2024 年公司有望繼續受益于下游客戶放量。車燈產品升級助力單車車燈產品升級助力單車 A ASPSP 持續提升持續提升 自主品牌較合資品牌更傾向于全系標配高價值量的 ADB 大燈，隨著自主品牌市占率的提升，國內 ADB

3、 大燈需求有望持續增長，帶動車燈行業產品升級，推動公司車燈 ASP 持續提升，2023 年公司車燈 ASP 為 162.1 元/只，同比+25.4%。隨著公司新承接車燈開發項目以及批產新車型數量的增長，公司 2024 年車燈產品 ASP 以及銷量有望進一步提升，疊加問界 M9 的 DLP大燈項目放量，2024 年公司營收有望繼續高速增長。收入高增有望帶動盈利能力持續改善收入高增有望帶動盈利能力持續改善 2023 年公司在人員快速擴張以及人均薪酬有所提升的背景下，營收的高速增長帶動人均創收增速高于人均薪酬增速，助力人均創利提升。在費用方面，收入的高速增長攤薄銷售、管理和研發費用，多項費用率改善帶

4、動公司持續上行的期間費用率在 2023 年出現下行拐點。未來隨著營收的持續高增，各項費用有望被進一步攤薄，公司盈利能力將得到改善。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 129.7/159.7/190.5 億元，同比增速分別為 26.5%/23.2%/19.3%；歸母凈利潤分別為 15.5/19.9/24.8 億元，同比增速分別為 40.2%/28.6%/24.8%；EPS 分別為 5.41/6.96/8.68 元/股，2023-2026CAGR 為 31.0%。鑒于公司下游自主品牌及新勢力客戶快速放量，疊加公司車燈產品逐步升級。參照可比公

5、司估值，我們給予公司 2024年 30 倍 PE，目標價 162.30 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇風險，原材料價格上漲風險。財務數據和估值財務數據和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）8248 10248 12967 15974 19050 增長率（%）4.28%24.25%26.53%23.19%19.25%EBITDA（百萬元）1410 1650 2174 2756 3380 歸母凈利潤（百萬元）941 1102 1545 1987 2479 增長率（%）

6、-0.84%17.07%40.23%28.58%24.75%EPS（元/股）3.30 3.86 5.41 6.96 8.68 市盈率（P/E）40.4 34.5 24.6 19.1 15.3 市凈率（P/B）4.5 4.2 3.6 3.0 2.5 EV/EBITDA 23.3 21.2 16.4 12.8 10.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 04 月 18 日收盤價 證券研究報告 2024 年 04 月 19 日 行行 業：業：汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 投資評級：投資評級：買入（維持）買入（維持）當前價格：當前價格：133.00 元 目標價

7、格：目標價格：162.30 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)285.68/285.68 流通 A 股市值(百萬元)37,995.36 每股凈資產(元)31.98 資產負債率(%)38.16 一年內最高/最低(元)163.00/104.54 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：高登 執業證書編號：S0590523110004 郵箱： 分析師：陳斯竹 執業證書編號：S0590523100009 郵箱： 聯系人：唐嘉俊 郵箱： 相關報告相關報告 1、星宇股份（601799）：全年業績快速增長，看好客戶結構優化+產品升級2024.03.29 -30%-7%17%40%2023/

8、42023/82023/122024/4星宇股份滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司積極拓展自主和新勢力客戶，下游客戶放量帶動公司車燈產品需求增長，未來車燈產品收入有望實現高速增長。國內自主品牌車型較合資品牌更傾向于使用高價值量的 ADB 大燈，隨著行業中自主品牌銷量占比的提升，ADB 大燈需求有望增加，帶動公司車燈 ASP 持續提升，進一步推動公司營收增長。營業收入的增長有望攤薄各項費用，推動費用率下行，提升公司盈利能力。創新之處創新之處 國內汽車行業競爭加劇，市場對公司的收入以及盈利能力

9、存在擔憂。本篇報告通過對公司歷年的財務數據、客戶結構、下游客戶銷量情況進行分析，對于公司未來營業收入以及盈利能力的變化進行判斷。盈利預測、盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 129.7/159.7/190.5 億元，同比增速分別為 26.5%/23.2%/19.3%；歸母凈利潤分別為 15.5/19.9/24.8 億元，同比增速分別為40.2%/28.6%/24.8%；EPS分別為5.41/6.96/8.68元/股，2023-2026CAGR為31.0%。鑒于公司下游自主品牌及新勢力客戶快速放量，疊加公司車燈產品逐步升級。參照可比公司估值，我們給

10、予公司 2024 年 30 倍 PE，目標價 162.30 元，維持“買入”評級。投資看點投資看點 短期來看，2024 年公司客戶結構持續優化，自主品牌客戶與新勢力客戶產品放量，疊加公司 ADB 和華為 M9 的 DLP 大燈項目陸續量產，公司營收有望快速增長。長期來看，自主品牌較合資品牌客戶更傾向于全系車型標配 ADB 大燈，隨著自主品牌在國內銷量占比的提升，ADB大燈需求有望持續增長，帶動公司車燈ASP不斷提升，收入有望持續高增，并推動收入增速持續領跑費用增速，帶動期間費用率下行，改善公司盈利能力。PWlYkW9Z8ZvZ8ZmWhZdYsQbRcM9PnPrRnPtPlOrRrNkPsQ

11、oM8OqQxOMYpOzQNZoPrN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.20232023 年收入高增，盈利能力短期承壓年收入高增，盈利能力短期承壓 .5 5 1.1 2023 年公司營收與歸母凈利潤高速增長.5 1.2 車燈業務毛利率短期承壓.7 2.自主與新勢力客戶銷量高增助推公司產品放量自主與新勢力客戶銷量高增助推公司產品放量 .8 8 2.1 合資客戶銷量下滑，自主與新勢力客戶銷量高增.8 2.2 自主及新勢力客戶放量帶動公司營收高增.9 3.車燈產品升級助力單車車燈產品升級助力單車 ASPASP 提升提升

12、.1111 3.1 自主品牌銷量增長帶動行業 ADB 需求提升.11 3.2 車燈 ASP 提升推動公司營收進一步增長.12 4.收入高增有望帶動盈利能力持續改善收入高增有望帶動盈利能力持續改善 .1414 4.1 收入高增推動人均創利提升.14 4.2 收入高增攤薄各項費用.15 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .1616 5.1 盈利預測.16 5.2 估值與投資建議.17 6.風險提示風險提示 .1818 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司歷年營收情況（億元）公司歷年營收情況（億元）.5 5 圖表圖表 2：公司歷年歸母凈利潤情況（億元）公司歷年歸母凈利潤情況（億元

13、）.5 5 圖表圖表 3：公司歷年毛利率與凈利率情況公司歷年毛利率與凈利率情況 .5 5 圖表圖表 4：公司分季度營收情況（億元）公司分季度營收情況（億元）.6 6 圖表圖表 5：公司分季度歸母凈利潤情況（億元）公司分季度歸母凈利潤情況（億元）.6 6 圖表圖表 6：公司分季度毛利率情況公司分季度毛利率情況 .7 7 圖表圖表 7：公司分季度歸母凈利率情況公司分季度歸母凈利率情況 .7 7 圖表圖表 8：公司歷年車燈業務營收情況（億元）公司歷年車燈業務營收情況（億元）.7 7 圖表圖表 9：公司歷年車燈業務毛利率情況公司歷年車燈業務毛利率情況 .7 7 圖表圖表 10：公司有望持續受益于客戶銷

14、量增長以及車燈產品升級公司有望持續受益于客戶銷量增長以及車燈產品升級 .8 8 圖表圖表 11：公司歷年主要合資品牌客戶銷量情況（萬輛）公司歷年主要合資品牌客戶銷量情況（萬輛）.8 8 圖表圖表 12：公司歷年主要合資品牌客戶銷量增速情況公司歷年主要合資品牌客戶銷量增速情況 .8 8 圖表圖表 13：公司歷年主要自主品牌客戶銷量情況（萬輛）公司歷年主要自主品牌客戶銷量情況（萬輛）.9 9 圖表圖表 14：公司歷年主要自主品牌客戶銷量增速情況公司歷年主要自主品牌客戶銷量增速情況 .9 9 圖表圖表 15：公司歷年主要新勢力客戶銷量情況（萬輛）公司歷年主要新勢力客戶銷量情況（萬輛）.9 9 圖表圖

15、表 16：公司歷年主要新勢力客戶銷量增速情況公司歷年主要新勢力客戶銷量增速情況 .9 9 圖表圖表 17：公司歷年客戶收入結構公司歷年客戶收入結構 .1010 圖表圖表 18：前五大以外客戶占比提升助力公司收入高增（億元）前五大以外客戶占比提升助力公司收入高增（億元）.1010 圖表圖表 19：20242024 年年 1 1-2 2 月一汽系客戶銷量情月一汽系客戶銷量情況（萬輛）況（萬輛）.1010 圖表圖表 20：2024Q12024Q1 公司其他客戶銷量情況（萬輛）公司其他客戶銷量情況（萬輛）.1010 圖表圖表 21：20232023 年國內自主品牌銷量同比年國內自主品牌銷量同比+23.

16、6%+23.6%（萬輛）（萬輛）.1111 圖表圖表 22：20232023 年國內自主品牌銷量占比年國內自主品牌銷量占比 55.9%55.9%.1111 圖表圖表 23：20232023 年國內主要品牌車型年國內主要品牌車型 ADBADB 大燈配置情大燈配置情況況 .1212 圖表圖表 24：公司歷年車燈產品銷量情況（萬只）公司歷年車燈產品銷量情況（萬只）.1313 圖表圖表 25：公司車燈產品公司車燈產品 ASPASP 持續提升持續提升 .1313 圖表圖表 26：公司歷年新承接車燈開發項目與批發新車型數量（個）公司歷年新承接車燈開發項目與批發新車型數量（個）.1313 圖表圖表 27：問

17、界問界 M9M9 車型車型 DLPDLP 前照燈前照燈 .1414 圖表圖表 28：公公司歷年員工數量情況（人）司歷年員工數量情況（人）.1414 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 29：公司人均薪酬逐年提升公司人均薪酬逐年提升 .1414 圖表圖表 30：公司歷年人均創收、創利情況公司歷年人均創收、創利情況 .1515 圖表圖表 31：20232023 年職工薪酬占銷售費用年職工薪酬占銷售費用 24%24%.1515 圖表圖表 32：20232023 年職工薪酬占管理費用年職工薪酬占管理費用 59%59%.1515 圖表圖表

18、33：公司研發費用持續提升公司研發費用持續提升 .1616 圖表圖表 34：20232023 年職工薪酬占研發費用年職工薪酬占研發費用 58%58%.1616 圖表圖表 35：20232023 年收入增速超過研發人員薪酬增速年收入增速超過研發人員薪酬增速 .1616 圖表圖表 36：20232023 年公司期間費用率同比有所改善年公司期間費用率同比有所改善 .1616 圖表圖表 37：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.1717 圖表圖表 38：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 .1717 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深

19、度研究 1.2 2023023 年收入年收入高增高增，盈利能力短期承壓，盈利能力短期承壓 1.1 2 2023023 年公司年公司營收與歸母凈利潤高速增長營收與歸母凈利潤高速增長 20232023 年公司營收與歸母凈利潤年公司營收與歸母凈利潤均實現高速增長。均實現高速增長。2023 年公司實現營收 102.5 億元，同比+24.3%，歸母凈利潤 11.0 億元，同比+17.1%，營收與歸母凈利潤均實現高速增長，主要系公司積極改善自身客戶結構，配套車型銷量快速放量以及產品結構升級帶動公司車燈業務實現高速增長。盈利能力方面，2023 年公司毛利率 21.2%，同比-1.4pct，凈利率 10.8%

20、，同比-0.7pct，盈利能力同比下滑或系部分新項目投產初期規模效應尚未顯現，隨著新配套車型的后續放量，盈利能力有望回升。圖表圖表1：公司歷年營收情況（億元）公司歷年營收情況（億元）圖表圖表2：公司公司歷年歷年歸母凈利潤歸母凈利潤情況（億元）情況（億元）資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 圖表圖表3：公司歷年毛利率與凈利率情況公司歷年毛利率與凈利率情況 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 新 客 戶 放 量 帶 動新 客 戶 放 量 帶 動2 2023023年 收 入 逐 季 提 升年 收 入 逐 季 提 升。分 季 度 來 看，公 司60.973.279.

21、182.5102.50%5%10%15%20%25%30%02040608010012020192020202120222023營業收入營收YOY（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121420192020202120222023歸母凈利潤歸母凈利潤YOY（右軸）24.0%27.3%22.1%22.6%21.2%13.0%15.8%12.0%11.4%10.8%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023毛利率凈利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 202

22、3Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4 營收分別為 19.2/25.0/28.1/30.1 億元，同比分別變化-9.8%/+57.7%/+25.2%/+31.9%。收入的快速增長帶動公司歸母凈利潤逐季提升，公司 2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4 歸母凈利潤分別為 2.0/2.6/3.1/3.2 億元，同比分別變化-24.5%/+40.0%/+6.2%/+71.0%。公司積極拓展理想、蔚來、小鵬等客戶，2023年 理 想/蔚 來/小 鵬 銷 量 分 別 為37.6/16.0/14.2萬 輛，同 比 分 別+182.2%/+30.7%/+17.3%，我們認為新客戶車

23、型的放量帶動公司營收進入快速增長通道。圖表圖表4：公司分季度營收情況（億元）公司分季度營收情況（億元）圖表圖表5：公司分季度歸母凈利潤情況（億元）公司分季度歸母凈利潤情況（億元）資料來源：公司季報，國聯證券研究所 資料來源：公司季報，國聯證券研究所 自主及新勢力客戶放量有望助力自主及新勢力客戶放量有望助力公司公司盈利能力企穩回升盈利能力企穩回升。從盈利能力來看，公司單季度毛利率在 2020Q3 達到 29.0%，隨后呈現下降趨勢；凈利率在 2020Q4 達到17.6%，后續受毛利率和費用率變化影響有所波動，但整體趨勢向下。自 2021 年起，國內自主品牌加速電動化轉型，當時公司主要客戶為一汽大

24、眾、一汽豐田、東風日產等合資品牌客戶，2021-2023 年一汽大眾銷量分別為 98.1/106.0/105.0 萬輛，同比分別變化-22.2%/+8.0%/-0.9%，一汽豐田銷量分別為 83.2/83.5/80.1 萬輛，同比分別+6.8%/+0.3%/-4.0%，東風日產銷量分別為 107.6/92.2/72.3 萬輛，同比分別-12.2%/-14.3%/-21.5%。合資品牌客戶銷量增速表現較弱，公司產品規模效應的釋放受到影響。隨著后續自主及新勢力客戶銷量提升，公司規模效應有望得到釋放，推動盈利能力企穩回升。-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035201

25、9Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4營業收入營業收入YOY（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q320

26、23Q4歸母凈利潤歸母凈利潤YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表6：公司分季度毛利率情況公司分季度毛利率情況 圖表圖表7：公司分季度歸母凈利率情況公司分季度歸母凈利率情況 資料來源：公司季報，國聯證券研究所 資料來源：公司季報，國聯證券研究所 1.2 車燈業務毛利率短期承壓車燈業務毛利率短期承壓 2 2023023 年車燈業務營收同比年車燈業務營收同比+27.7%27.7%。分業務來看，公司車燈類/控制器/三角警示牌類/其他業務營收分別為 96.0/0.3/0.2/6.0 億元，同比分別+27.7%/+221.1%/-

27、1.7%/-14.8%，營收占比分別為 93.7%/0.3%/0.2%/5.8%，同比分別+2.5pct/+0.2pct/基本持平/-2.7pct。車燈業務營收的高速增長帶動公司整體收入規模顯著提升。2 2023023 年車燈毛利率同比小幅下滑。年車燈毛利率同比小幅下滑。2023 年公司車燈類/控制器/三角警示牌/其他 業 務 毛 利 率 分 別 為21.8%/27.9%/5.0%/11.6%，同 比 分 別-0.6pct/+24.3pct/+3.0pct/-14.1pct。公司車燈毛利率小幅下滑，或系部分新項目投產初期規模效應尚未顯現。圖表圖表8：公司歷年車燈業務營收情況（億元）公司歷年車燈

28、業務營收情況（億元）圖表圖表9：公司歷年車燈業務毛利率情況公司歷年車燈業務毛利率情況 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 展望未來，公司車燈收入與盈利能力均有望得到提升。展望未來，公司車燈收入與盈利能力均有望得到提升。公司積極拓展新客戶與新項目，在 2021 切入理想汽車、蔚來汽車、小鵬汽車供應鏈，在 2023 年切入賽力斯0%5%10%15%20%25%30%35%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%56.668.670.575.296.00%5%10%15%20%25%30%020406080100120201920202021202

29、22023車燈營收車燈營收YOY（右軸）24.9%27.4%22.9%22.4%21.8%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 供應鏈。自主與新勢力銷量的高速增長有望帶動公司車燈持續放量，疊加產品升級推動車燈 ASP 提升，公司車燈產品收入有望維持高速增長態勢，規模效應顯現進而攤薄費用，助力盈利能力得到提升。圖表圖表10：公司有望持續受益于客戶銷量增長以及車燈產品升級公司有望持續受益于客戶銷量增長以及車燈產品升級 資料來源：國聯證券研究所 2.自主與新勢力自主與新勢

30、力客戶客戶銷量高增銷量高增助推公司助推公司產品放量產品放量 2.1 合資客戶銷量下滑，自主與新勢力客戶銷量高增合資客戶銷量下滑，自主與新勢力客戶銷量高增 2 2023023 年公司合資客戶年公司合資客戶銷量銷量有所下滑。有所下滑。公司客戶資源豐富，在合資品牌方面，公司與一汽大眾、一汽豐田、東風日產、廣汽豐田、廣汽本田等客戶長期合作。2023 年一 汽 大 眾/一 汽 豐 田/東 風 日 產/廣 汽 豐 田/廣 汽 本 田 銷 量 分 別 為105.0/80.1/72.3/95.0/64.0 萬輛，同比分別-0.9%/-4.0%/-21.5%/-5.5%/-13.7%，合資品牌客戶銷量整體承壓。

31、圖表圖表11：公司公司歷年主要歷年主要合資合資品牌品牌客戶客戶銷量銷量情況情況（萬輛）（萬輛）圖表圖表12：公司歷年主要合資品牌客戶銷量增速情況公司歷年主要合資品牌客戶銷量增速情況 資料來源：公司公告，Marklines，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Marklines，國聯證券研究所 2 2023023 年公司自主品牌客戶銷量維持較高增速。年公司自主品牌客戶銷量維持較高增速。在自主品牌客戶方面，奇瑞/吉利自主&新勢力客戶銷量高增車燈產品升級車燈產品持續放量車燈ASP持續提升車燈產品收入高速增長規模效應攤薄費用020406080100120140160一汽大眾一汽豐田東風日產廣汽豐田廣汽

32、本田201820192020202120222023-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023一汽大眾一汽豐田東風日產廣汽豐田廣汽本田請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 /一 汽 紅 旗2023年 銷 量 分 別 為187.8/168.7/35.1萬 輛，同 比 分 別+52.8%/+17.7%/+13.1%，自主品牌客戶銷量增速表現較好。圖表圖表13：公司歷年主要自主品牌客戶銷量情況公司歷年主要自主品牌客戶銷量情況（萬輛）（萬輛）圖表圖表14：公司歷年主要自主品牌客戶銷量

33、增速情況公司歷年主要自主品牌客戶銷量增速情況 資料來源：公司公告，中汽協，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，中汽協，國聯證券研究所 積極拓展新勢力客戶，車型快速放量。積極拓展新勢力客戶，車型快速放量。公司積極拓展新勢力客戶，在 2021 年進入理想汽車、蔚來汽車、小鵬汽車供應鏈，2023 年理想/蔚來/小鵬銷量分別為37.6/16.0/14.2 萬輛，同比分別+182.2%/+30.7%/+17.3%，新勢力客戶銷量表現亮眼，車型銷量的高增助力公司車燈業務快速放量。圖表圖表15：公司歷年主要新勢力客戶銷量情況公司歷年主要新勢力客戶銷量情況（萬輛）（萬輛）圖表圖表16：公司歷年主要新勢力客戶銷

34、量增公司歷年主要新勢力客戶銷量增速情況速情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.2 自主及新勢力客戶放量帶動公司營收高增自主及新勢力客戶放量帶動公司營收高增 前五大以外的客戶前五大以外的客戶放量帶動放量帶動公司公司 2 2023023 年年營收高速增長營收高速增長。2023 年公司前五大客戶銷售額 65.0 億元，其他客戶銷售額 37.4 億元，占總收入 36.5%，同比+8.8pct。公司積極拓展自主及新勢力客戶，相關項目定點逐步量產，疊加配套車型銷量快速提升，帶動公司車燈產品放量，助力公司 2023 年營業收入高速增長，前五大以外的客戶收入占比顯著

35、提升。020406080100120140160180200奇瑞汽車吉利汽車一汽紅旗201820192020202120222023-50%0%50%100%150%200%250%20192020202120222023奇瑞汽車吉利汽車一汽紅旗0510152025303540理想汽車蔚來汽車小鵬汽車201920202021202220230%50%100%150%200%250%300%350%400%2020202120222023理想汽車蔚來汽車小鵬汽車請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表17：公司歷年客戶收入公司歷年客戶收

36、入結構結構 圖表圖表18：前五大以外客戶前五大以外客戶占占比提升助力公司收入高增比提升助力公司收入高增（億元）（億元）資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 2 2024024 年年自主與新勢力放量自主與新勢力放量有望進一步推動收入高增有望進一步推動收入高增。2024 年 1-2 月一汽大眾/一 汽 豐 田/一 汽 紅 旗 銷 量 分 別 為 14.6/7.7/6.5 萬 輛，同 比 分 別+17.1%/-15.5%/+109.9%。2024Q1 東風日產/廣汽豐田/廣汽本田銷量分別為 17.1/15.6/11.7萬輛，同比分別+4.4%/-29.1%/-21.

37、7%，合資客戶銷量整體表現較弱。2024Q1 奇瑞/吉利/理想/蔚來/小鵬銷量分別為 53.0/47.6/8.0/3.0/2.2 萬輛，同比分別+60.5%/+47.5%/+52.9%/-3.2%/+19.7%，自主與新勢力客戶銷量整體呈現高速增長。2023 年公司新拓展賽力斯并為問界 M9 車型進行產品配套。伴隨自主與新勢力客戶銷量的高增，2024 年公司客戶結構有望持續改善，配套車型銷量的增長推動公司未來收入持續高增長。圖表圖表19：2 2024024 年年 1 1-2 2 月一汽系客戶銷量月一汽系客戶銷量情況情況（萬輛）（萬輛）圖表圖表20：2 2024Q1024Q1 公司公司其他客戶銷

38、量其他客戶銷量情況情況（萬輛）（萬輛）資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，中汽協，國聯證券研究所 65.0%77.6%69.4%72.2%63.5%35.0%22.4%30.6%27.8%36.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023前五大客戶收入占比其他客戶銷收入占比35.0%22.4%30.6%27.8%36.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012020192020202120222023營業收入其他客戶收入占比（右軸）-40%-20%0%20%4

39、0%60%80%100%120%0246810121416一汽大眾一汽豐田一汽紅旗2024.1-22023.1-2銷量YOY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050602024Q12023Q1銷量YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.車燈產品升級助力單車車燈產品升級助力單車 A ASPSP 提升提升 3.1 自主品牌自主品牌銷量增長帶動行業銷量增長帶動行業 A ADBDB 需求提升需求提升 2 2023023 年自主品牌市占率同比顯著提升。年自主品牌市占率同比顯著提升。國內自主品牌在行業電

40、動智能化趨勢中加速轉型，產品力持續向上，帶動銷量快速增長，2023 年國內自主品牌乘用車銷量1454.1 萬輛，同比+23.6%，市占率 55.9%，同比+5.9pct。圖表圖表21：2 2023023 年國內自主品牌銷量同比年國內自主品牌銷量同比+23.6%23.6%（萬輛）（萬輛）圖表圖表22：2 2023023 年國內自主品牌銷量占比年國內自主品牌銷量占比 5 55.9%5.9%資料來源：中汽協，國聯證券研究所 資料來源：中汽協，國聯證券研究所 自自主品牌較合資品牌更傾向于使用主品牌較合資品牌更傾向于使用 A ADBDB 大燈。大燈。我們選取 2023 年銷量在 1 萬臺以上并配置 AD

41、B 大燈的車型作為樣本，從配置情況來看，自主品牌中比亞迪、廣汽乘用車、吉利、奇瑞、東風汽車、長城汽車均有部分車型全系標配 ADB 大燈，而合資品牌中僅有 ID.6 CROZZ 全系標配 ADB 大燈。相較于合資品牌，自主品牌更傾向于使用 ADB大燈，隨著自主品牌在國內的市占率持續提升，ADB 大燈的行業需求有望不斷增長。05001,0001,5002,0002,5003,00020192020202120222023自主日系德系美系韓系法系其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023自主日系德系美系韓系法系其他請務必閱讀報告末頁

42、的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表23：2 2023023 年國內主要品牌車型年國內主要品牌車型 A ADBDB 大燈配置情況大燈配置情況 資料來源：汽車之家，國聯證券研究所 3.2 車燈車燈 A ASPSP 提升提升推動公司營收進一推動公司營收進一步增長步增長 產品升級助推產品升級助推公司車燈公司車燈 A ASPSP 持續提升。持續提升。2023 年公司前照燈/后組合燈/小燈分別實現銷量762.5/1441.6/3717.5萬只，同比分別+8.5%/-1.2%/+1.7%，總銷量為5921.6萬只，同比+1.8%。2023 年公司車燈產品 AS

43、P 為 162.1 元/只，較 2022 年的 129.3 元/只顯著提升 32.8 元/只，同比+25.4%。公司積極切入自主和新勢力客戶供應鏈，充分享受車燈行業產品升級紅利，帶動公司車燈 ASP 持續提升。派系派系品牌品牌車型車型最低標配價格（萬元）最低標配價格（萬元）車型配置比例車型配置比例備注備注大眾帕薩特22.4910/22ID.6 CROZZID.6 CROZZ25.8925.899/99/9全系標配全系標配大眾攬境35.998/24另有12款選配ID.4 CROZZ25.545/10ID.4 X25.545/9另有4款選配大眾途昂37.54/15大眾探岳22.996/11大眾途岳

44、18.163/5大眾途觀L25.082/10另有2款選配大眾凌渡19.092/9大眾ID.318.092/5大眾探歌16.992/3攬巡32.592/10大眾邁騰25.391/5另有1款選配大眾高爾夫22.981/10另有2款選配奧迪Q332.982/22另有16款選配奧迪Q436.712/10另有8款選配smartsmart精靈#122.593/6別克GL846.392/16別克君威24.981/5別克君越23.991/9福特福特領界13.284/7凱迪拉克凱迪拉克CT529.973/9豐田豐田鋒蘭達14.986/9HR-V19.592/8本田思域16.991/19比亞迪海豹18.985/1

45、1比亞迪漢18.9814/19比亞迪唐比亞迪唐20.9820.9813/1313/13全系標配全系標配比亞迪秦Pro7.9815/17全系標配傳祺GM817.9813/19傳祺GS5傳祺GS514.6814.681/11/1全系標配全系標配傳祺GS8傳祺GS818.6818.6819/1919/19全系標配全系標配極氪001極氪00130.0030.006/66/6全系標配全系標配極氪009極氪00950.0050.002/22/2全系標配全系標配領克09領克0924.7924.795/55/5全系標配全系標配領克0317.684/14另有1款選配吉利繽越9.982/5吉利星越L15.772/

46、8吉利豪越13.962/12星途 LX星途 LX10.9910.9916/1616/16全系標配全系標配瑞虎9瑞虎915.2915.2913/1313/13全系標配全系標配奇瑞瑞虎812.791/19捷途旅行者16.994/7奇瑞捷途X7016.792/21凱翼昆侖10.9916/18上汽榮威RX59.994/9北汽ARCFOX S32.981/10嵐圖FREE嵐圖FREE26.6926.691/11/1全系標配全系標配東風風神奕炫MAX11.594/17一汽紅旗H930.989/11長城坦克300坦克30019.9819.985/55/5全系標配全系標配自主比亞迪廣汽乘用車吉利奇瑞東風日系本

47、田德系大眾奧迪美系別克請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表24：公司公司歷年歷年車燈車燈產品產品銷量銷量情況情況（萬只）（萬只）圖表圖表25：公司車燈公司車燈產品產品 ASPASP 持續提升持續提升 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 批產新車型數量增長批產新車型數量增長為為 2 2024024 年車燈放量打下良好基礎年車燈放量打下良好基礎。公司持續加強車燈行業新產品的研發與應用，如基于 DMD 技術的 DLP 智能前照燈、基于 Micro LED 技術的HD 智能前照燈、基于 Micro LE

48、D/Mini LED 技術的像素顯示化交互燈等。2023 年公司新承接車燈開發項目 58 個，較 2022 年提升 17 個，批產新車型數量 50 個，較 2022年提升 27 個。我們認為在車燈產品持續升級的趨勢下，公司車燈開發項目與批產新車型數量均實現增長，有望帶動 2024 年車燈產品 ASP 與銷量得到雙重提升，助力營收高速增長。圖表圖表26：公司歷年新承接車燈開發項目與批發新車型數量（個）公司歷年新承接車燈開發項目與批發新車型數量（個）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 M M9 9 銷量銷量表現亮眼，表現亮眼，2 2024024 年年公司公司 D DLPLP 大燈放量大燈放量可期可

49、期。2023 年公司為問界 M9 供應DLP 大燈，產品價值 3 萬元。問界 M9 已于 2024 年 2 月底開啟規模交付，3 月實現銷量 6243 輛，為中國新勢力 50 萬元以上車型銷量第一。公司 DLP 產品有望依托問界M9 的熱銷而快速放量，進一步助推公司收入增長。5376267037631490140614591442458242623654371705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002020202120222023前照燈后組合燈小燈0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601

50、80201520162017201820192020202120222023車燈ASP（元/只）YOY（右軸）89626241584542422350010203040506070809010020192020202120222023新承接車燈開發項目批產新車型數量請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表27：問界問界 M M9 9 車型車型 DLPDLP 前照燈前照燈 資料來源：鴻蒙智行，國聯證券研究所 4.收入高增有望帶動盈利能力收入高增有望帶動盈利能力持續改善持續改善 4.1 收入高增推動收入高增推動人均創利提升人均創利提升 2

51、 2023023 年員工數量年員工數量與人均薪酬與人均薪酬有所增長，充分應對業務規模擴張有所增長，充分應對業務規模擴張。2023 年公司員工數量為 8750 人，同比+18.6%，公司 2023 年員工數量顯著增加。2023 年公司人均薪酬為 14.4 萬元/人，同比+6.3%，薪酬的增長有望提升員工穩定性，減少人員流失。員工數量的增長以及薪酬的提升有望助力公司充分應對持續增長的車燈業務項目。圖表圖表28：公司歷年員工數量情況（人）公司歷年員工數量情況（人）圖表圖表29：公司人均薪酬逐年提升公司人均薪酬逐年提升 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 注：測算時

52、員工數量=（前一年員工數量+當年員工數量）/2 收入高速增長有望推動人均創收增速持續領先人均薪酬增速收入高速增長有望推動人均創收增速持續領先人均薪酬增速。2023 年公司人均創收 127.1 萬元，同比+17.5%，人均創利 13.7 萬元，同比+10.7%，人均創收增速與人均創利增速均高于人均薪酬增速。因此在公司人員快速擴張并且人均薪酬有所提01000200030004000500060007000800090001000020192020202120222023生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員管理人員服務人員其他人員-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214

53、1620192020202120222023人均薪酬（萬元/人）人均薪酬YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 升的背景下，公司依然能夠實現營收和歸母凈利潤的高速增長。隨著 2024 年公司自主及新勢力客戶車型銷量的增長以及車燈產品的升級，收入有望繼續維持高速增長態勢，人均創收增速有望持續領先人均薪酬增速，助力人均創利提升。圖表圖表30：公司歷年人均創收、創利情況公司歷年人均創收、創利情況 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 注：測算時員工數量=（前一年員工數量+當年員工數量）/2 4.2 收入高增攤薄收入高增攤薄各項各項費用費

54、用 收入高增攤薄銷售與管理費用收入高增攤薄銷售與管理費用。2023 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為1.1%/2.6%/6.0%/-0.1%，同比分別-0.4pct/-0.3pct/-0.4pct/+0.0pct，期間費用率為 9.5%，同比-1.1pct。2023 年銷售費用/管理費用中的職工薪酬費用占比分別為24%/59%，公司收入的高速增長攤薄銷售費用和管理費用中的職工薪酬、折舊攤銷等項目，帶動銷售費用率和管理費用率同比有所改善。圖表圖表31：2 2023023 年職工薪酬占銷售費用年職工薪酬占銷售費用 2 24%4%圖表圖表32：2 2023023 年職工薪酬占管理費用年職工薪

55、酬占管理費用 5959%資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 收入高增攤薄研發費用，收入高增攤薄研發費用，多項費用率改善推動多項費用率改善推動期間費用率出現下行拐點期間費用率出現下行拐點。公司研發費用率占期間費用率比重較大，2023 年公司研發費用 6.1 億元，同比增長 16.9%，在 DLP 智能大燈、ADB 大燈等新技術的持續研發帶動研發費用快速增長。從研發費用的成本結構來看，2023 年職工薪酬/物料消耗/折舊及攤銷/其他占比分別為-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608010012014020192020202120222023

56、人均創收（萬元/人）人均創利（萬元/人）人均創收YOY（右軸）人均創利YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%20192020202120222023職工薪酬折舊與攤銷物料消耗運輸費及倉儲廣告及宣傳費售后服務費辦公費通訊費差旅費車輛費業務招待費咨詢顧問費房屋及物管費其他0%20%40%60%80%100%20192020202120222023職工薪酬折舊及攤銷物料消耗勞務費修理費辦公費通訊費差旅費水電費車輛費保險費業務招待費房屋及物管費咨詢服務費資質及會費其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 58.3%/21.3%/7.9%

57、/12.5%，研發人員薪酬占研發費用比重近六成。2023 年收入的增速超過研發費用增速，因此在研發費用快速增長的情況下，研發費用率依然能夠實現同比下降，進而推動公司持續上行的期間費用率在 2023 年出現下行拐點。我們認為，公司自主和新勢力客戶占比不斷提升，疊加公司 ADB 和 DLP 項目放量帶動車燈 ASP 持續提升，公司收入有望維持高速增長，進而攤薄各項費用，盈利能力有望得到提升。圖表圖表33：公司研發費用持續提升公司研發費用持續提升 圖表圖表34：2 2023023 年職工薪酬占研發費用年職工薪酬占研發費用 5 58%8%資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券

58、研究所 圖表圖表35：2 2023023 年收入增速超過研發人員薪酬增速年收入增速超過研發人員薪酬增速 圖表圖表36：20232023 年公司期間費用率同比有所改善年公司期間費用率同比有所改善 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 下游優質客戶快速放量，車燈產品持續升級下游優質客戶快速放量，車燈產品持續升級。公司自主客戶如奇瑞、吉利、一汽0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123456720192020202120222023研發費用（億元）YOY（右軸）0%10%

59、20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023職工薪酬物料消耗折舊及攤銷其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012020192020202120222023營業收入（億元）研發人員薪酬（億元）營業收入YOY（右軸）研發人員薪酬YOY（右軸）-2%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 紅旗以及新勢力客戶理想、小鵬、蔚來、賽力斯銷

60、量表現亮眼，帶動公司產品持續放量，疊加傳統 LED 大燈逐步向 ADB 大燈以及 DLP 大燈升級，單車配套 ASP 持續提升，助力公司營業收入高速增長。圖表圖表37：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 8,247.99 10,248.45 12,967.44 15,974.15 19,049.71 車燈類 7,518.12 9,598.91 12,330.68 15,343.61 18,423.93 控制器 10.88 34.95 51.37 72.82 94.66

61、 三角警示牌 17.26 16.97 17.66 18.37 18.74 其他業務 701.74 597.61 567.73 539.35 512.38 資料來源：ifind，國聯證券研究所測算 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 129.7/159.7/190.5 億元，同比增速分別為 26.5%/23.2%/19.3%；歸母凈利潤分別為 15.5/19.9/24.8 億元，同比增速分別為 40.2%/28.6%/24.8%；EPS 分別為 5.41/6.96/8.68 元/股，2023-2026CAGR 為31.0%。5.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司是國內車燈頭部

62、企業，前照燈產品逐步實現智能化升級，我們選取車燈以及智能化相關標的佛山照明、科博達、華陽集團作為可比公司。圖表圖表38：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 證券證券 市值市值 E EPSPS（元（元/股）股）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億（億元）元）2022023A/E3A/E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023A/E3A/E 2022024 4E E 2022025 5E E 002906.SZ 華陽集團 150 0.9 1.2 1.6 32.4 23.7 18.1 22.0%1.07 000

63、541.SZ 佛山照明 74 0.2 0.3 0.3 27.1 19.1 16.7 15.7%1.22 603786.SH 科博達 249 1.6 2.1 2.7 38.4 29.1 22.6 28.2%1.03 平均值 32.6 24.0 19.1 601799.SH 星宇股份 380 3.9 5.4 7.0 34.5 24.6 19.1 20.1%1.22 資料來源：Wind，國聯證券研究所預測 注：股價為 2024 年 4 月 18 日收盤價 鑒于公司下游自主品牌及新勢力客戶快速放量，疊加公司車燈產品逐步升級。參照可比公司估值，我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，目標價 162.

64、30 元，維持“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 6.風險提示風險提示 （1）下游需求不及預期下游需求不及預期：若下游汽車消費需求不及預期，公司產品出貨量會受到影響并導致收入增速放緩；（2）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：若行業競爭加劇，公司盈利能力可能受到影響；（3）原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險：若原材料價格上漲，公司產品成本提升將影響公司盈利能力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百

65、萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2 2026E026E 貨幣資金 1489 2105 2189 2917 3881 營業收入營業收入 82488248 1024810248 1296712967 1597415974 1905019050 應收賬款+票據 2460 4398 5696 7017 8368 營業成本 6387 8077 10111 12363 14732 預付賬款 57 39 63 78 93 營

66、業稅金及附加 43 56 71 88 105 存貨 2326 2245 3242 3964 4723 營業費用 119 108 130 152 162 其他 2645 1178 1190 1198 1206 管理費用 769 882 1102 1334 1486 流動資產合計流動資產合計 89788978 99659965 1238012380 1517415174 1827118271 財務費用-13-12-6-8-11 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失-21-13-24-30-35 固定資產 2678 3055 3208 3586 4248 公允價值變動收益 86 56 77

67、 73 69 在建工程 597 732 988 1094 1100 投資凈收益 0 0 0 0 0 無形資產 440 456 436 474 570 其他 47 19 71 77 93 其他非流動資產 544 565 647 706 781 營業利潤營業利潤 10541054 11991199 16831683 21662166 27032703 非流動資產合計非流動資產合計 42594259 48094809 52805280 58605860 66996699 營業外凈收益-4 4 4 4 4 資產總計資產總計 1323713237 1477414774 1766017660 210342

68、1034 2497024970 利潤總額利潤總額 10501050 12031203 16871687 21692169 27062706 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅 108 101 142 182 227 應付賬款+票據 3841 4527 5823 7120 8484 凈利潤凈利潤 941941 11021102 15451545 19871987 24792479 其他 276 369 418 511 608 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 41174117 48964896 62406240 76317631 90929092 歸屬于母公司凈利潤歸

69、屬于母公司凈利潤 941941 11021102 15451545 19871987 24792479 長期帶息負債 0 24 20 16 12 長期應付款 194 167 167 167 167 財務比率財務比率 其他 404 551 551 551 551 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 598598 742742 738738 734734 730730 成長能力成長能力 負債合計負債合計 47154715 56385638 69796979 83658365 98229822 營業收入

70、4.28%24.25%26.53%23.19%19.25%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT-5.81%14.81%41.12%28.60%24.70%股本 286 286 286 286 286 EBITDA 1.07%17.06%31.76%26.76%22.65%資本公積 4176 4176 4176 4176 4176 歸屬于母公司凈利潤-0.84%17.07%40.23%28.58%24.75%留存收益 4060 4674 6220 8207 10686 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 85228522 91369136 1068210682 1266912669

71、 1514815148 毛利率 22.56%21.18%22.03%22.60%22.66%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1323713237 1477414774 1766017660 2103421034 249724970 0 凈利率 11.41%10.75%11.92%12.44%13.01%ROE 11.05%12.06%14.47%15.69%16.37%現金流量表現金流量表 ROIC 19.00%20.86%22.26%23.01%24.44%單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債

72、能力償債能力 凈利潤 941 1102 1545 1987 2479 資產負債率 35.62%38.16%39.52%39.77%39.34%折舊攤銷 372 459 494 595 685 流動比率 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 財務費用-13-12-6-8-11 速動比率 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 存貨減少（增加為“-”）-356 81-996-722-760 營運能力營運能力 營運資金變動 161-917-987-675-672 應收賬款周轉率 6.3 3.3 3.3 3.3 3.3 其它 302-16 938 669 713 存貨周轉率 2.7 3.6 3.1

73、3.1 3.1 經營活動現金流經營活動現金流 14081408 697697 988988 18461846 24352435 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 資本支出-725-920-950-1150-1500 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-146 1396 0 0 0 每股收益 3.3 3.9 5.4 7.0 8.7 其他-142-46 44 28 22 每股經營現金流 4.9 2.4 3.5 6.5 8.5 投資活動現金流投資活動現金流 -10141014 430430 -906906 -11221122 -14781478 每股凈資產 29.8 32.0

74、37.4 44.3 53.0 債權融資-4 24-4-4-4 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 40.4 34.5 24.6 19.1 15.3 其他-317-575 6 8 11 市凈率 4.5 4.2 3.6 3.0 2.5 籌資活動現金流籌資活動現金流 -321321 -550550 2 2 4 4 7 7 EV/EBITDA 23.3 21.2 16.4 12.8 10.2 現金凈增加額現金凈增加額 8888 607607 8484 728728 964964 EV/EBIT 31.7 29.3 21.2 16.3 12.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證

75、券研究所預測；股價為 2024 年 04 月 18 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的

76、公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證

77、券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公

78、開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為

79、日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當

80、考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583