波士頓：2018年全球資本市場報告（24頁）.pdf

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1、2018年全球資本市場報告 乘勢而為，弄潮數字 化遷移 波士頓咨詢公司(BCG)是一家全球性管理咨詢公司，是世界領先的商業戰略咨詢機構，客戶遍及所 有地區的私人機構、公共機構和非營利機構。BCG與客戶密切合作，幫助他們辨別最具價值的發展 機會，應對至關重要的挑戰并協助他們進行企業轉型。在為客戶度身訂制的解決方案中，BCG融入 對公司和市場態勢的深刻洞察，并與客戶組織的各個層面緊密協作，從而確保我們的客戶能夠獲得 可持續的競爭優勢，成長為更具能力的組織并保證成果持續有效。波士頓咨詢公司成立于1963年， 目前在全球50個國家90多個城市設有辦公室。歡迎訪問我們的網站：了解更多資訊。 Expand

2、 Research成立于2001年，致力于為全球領先的金融機構在業務戰略和技術戰略方面提供及 時的決策支持和研究服務，以轉變全球金融市場制定業務決策和技術決策的方式。2011年7月， Expand Research成為波士頓咨詢公司的獨立子公司，目前在倫敦、紐約和新加坡設有辦公室。歡迎 訪問了解更多資訊。 2018年12月 | 波士頓咨詢公司 乘勢而為，弄潮數字化遷移 PHILIPPE MOREL CHARLES TESCHNER SHUBH SAUMYA SONIA BERLIN GWENHAL LE BOULAY TRENT REASONS WILL RHODE ANDRE VEISSID

3、 2018年全球資本市場報告 2 | 乘勢而為，弄潮數字化遷移 目錄 3 引言 6 危機十年劃上句點 持續的價值遷移 生態系統其他參與者繼續爭奪收入份額 股東總回報差異顯著 12 革故鼎新 傳統價值驅動因素倍受沖擊 數字化顛覆勢不可擋 15 轉向全新商業模式 始終以客戶為中心 善用知識產權和分析技術，堅守信息優勢 重構技術架構 吸引頂尖數字化人才 創造敏捷工作環境。 19 推薦閱讀 20 致讀者 波士頓咨詢公司 | 3 全 球金融危機后的十年間，在數字服務、流程和商業模式遷移的驅動 下，價值再分配之勢愈演愈烈。2016年至2017年，全球資本市場 收入池總量增長7%，但投資銀行作為資本市場最受

4、矚目的群體，其收 入僅占行業總收入的33%，較2006年的48%大幅下滑 1。投行長期以來 的主導地位日益受到技術革新和行業參與者多元化的挑戰。數字化遷移 代表的系統性顛覆在未來幾年可能加快步伐。 2017年，全球投行已連續五年遭遇收入滑坡。過去十年間，盡管 投行逐漸從經濟危機中復蘇，但嚴苛的資本和杠桿限制以及監管收緊阻 礙了收入的增長。為了擺脫困境，投行重新強調增長市場份額，不僅關 注資本和流動性優化，同時竭力削減成本，著力擴大特定資產類別的業 務規模。然而，這些努力還不夠。數據驅動型產品、更高的自動化水平、 價值鏈和生態系統的強力整合以及其他數字化效益加大了增收的難度， 同時吸引新市場參與

5、者搶占特定市場空間。投行在資本市場的優勢地位 也因此面臨諸多考驗，包括客戶需求和偏好不斷變化、數字產品、平臺 和服務日益先進、鄰近和非傳統參與者進入市場，以及監管限制。 現實情況是，許多老牌投行還沒能足夠深入、足夠迅速地改善他們 在資本市場的商業模式。雖然大多數投行已開展前沿試驗，包括與金融 科技公司合作或發掘新的收入來源，但它們在很大程度上仍倚重傳統應 對策略，如合理調整成本、爭奪市場份額和提升業務規模。傳統應對策 略固然重要，卻忽視了核心的投行商業模式正在失去競爭力的事實。 為了重新站穩腳跟，并在未來十年大有作為，投行必須解決商業模 式衰退的根源問題。從長遠利益出發，我們建議投行聚焦五大領

6、域：2 始終以客戶為中心。數字化遷移將競爭焦點轉向客戶體驗的質量。 如果投行在商業模式上依然囿于產品至上的思維而非建立和鞏固客 戶關系，將面臨被迫出局的窘境。為了更好地發展，投行必須摒棄 傳統的客戶服務方式，轉而尋求新方法來加強客戶互動。投行應采 取“銀行即平臺”（bank-as-a-platform）模式，將自己打造成為便 捷的一站式平臺，銷售自身及合作伙伴的各類產品和服務。占據優 勢地位的平臺提供商將更有能力維系客戶關系并主導商業秩序。此 外，銀行還需從內部變革服務模式，建立單一客戶接觸點，負責協 調全行所有服務。銀行應根據客戶對資本市場的需求和客戶行為的 相似性，合理劃分客戶群，以確保優

7、質的服務和高效的資源配置。 對于機構客戶，銀行可能需要開發并擴展多重資產執行平臺；對于 公司客戶，銀行可能需要進一步擴展針對公司財務主管的綜合現金 管理、交易和外匯對沖平臺。銀行應快速落實這些舉措，否則搶得 市場先機的銀行和平臺提供商可能會遙遙領先，而落后銀行可能淪 為其他生態系統的產品提供商。 建立信息優勢。投行應將數據驅動的知識產權和分析能力視為最有 價值的資產之一。投行坐擁大量知識產權，但鮮有投行能認識到知 引言 4 | 乘勢而為，弄潮數字化遷移 識產權在交易業務以外的價值創造潛力，更不用說善加利用了。投 行可以從市場、交易和其他數據中挖掘洞察，并通過適當的保護措 施加以包裝，從而創建新

8、產品并開拓重要的新收入來源。然后，行 業參與者可以尋找適當的渠道將洞察變現，如通過合作伙伴或開發 應用程序界面（API） 。銀行還可利用知識產權來提供卓越客戶服務， 同時提高客戶錢包份額。正如亞馬遜可以通過購買歷史數據為客戶 提供個性化推薦，銀行同樣可以利用技術來更好地了解客戶需求， 提供更具相關性的解決方案。與任何戰略資產一樣，數據和知識產 權的有效管理需要高層的引領以及一個有凝聚力的、適用于全公司 的方法，用于管理知識產權方案并排列優先次序。 重構技術架構。為了加快數字化轉型，銀行需要采用新一代IT架構。 此類IT架構建于安全的云端，利用靈活的封裝應用程序和API，讓 銀行能夠訪問現代靈活

9、的輕量級IT主干網絡，并從舊系統中分離數 據。數據分離能讓銀行更便捷地獲取信息資源，既可供內部使用， 也可供外部合作伙伴和開發人員使用。通過改善基礎主干網絡，銀 行能夠簡化并規范常規流程，加快批準客戶賬戶、處理交易、生成 監管和客戶報告的速度，同時顯著提高成本效益。銀行必須采取這 些必要舉措，才能不被淘汰出局。此外，銀行還需利用IT能力來完 善并擴充產品組合，利用云端解決方案和API來辨識基于專利研究 或知識產權的交易思路和機會。除了擁有強大的嵌入式安全協議， IT架構還應支持與外部系統、設備和服務提供商對接，并具備能在 全行共享數據集群的數據層。加快開發這種基礎架構，可以為銀行 提供強大引擎

10、，發掘數據驅動型洞察并改善客戶服務。 用數字化領導者的思維進行人才管理。過去，頂尖大學的優秀畢業 生任由銀行挑選。但隨著谷歌和亞馬遜等數字領軍企業迅猛發展并 日益突出，以及創新型金融科技公司和精品顧問機構崛起，銀行的 這種優勢已一去不返。如今頂尖人才，尤其是掌握緊缺技術、工程、 數據科學和數學技能的人才，可以有更具吸引力的新選擇。隨著越 來越多的機構加入高素質人才爭奪戰，銀行必須改變自身人才招聘、 發展和保留策略。為了創造足以匹敵或超越其他雇主的工作環境和 職業發展機會，銀行需要制定戰略人力資源計劃；研究人才招聘、 發展和保留方面的最佳實踐；并探索非傳統方法來提升人才的工作 幸福感和積極性，包

11、括設計協作式工作空間，提供跨部門或跨地區 乃至與領先科技公司之間借調的機會，以及評估實施創新型員工福 利方案。 創造敏捷工作環境。為了實現全新商業模式，投行必須更廣泛地采 取敏捷實踐。雖然敏捷方法起源于軟件開發，但許多公司已經在內 部采用這種方法，將業務和技術部門聯結在一起，提高效率并使結 果更加以客戶為中心。敏捷方法有助于迅速開發并交付投行和其他 行業參與者所需的平臺模型。投行依靠終端用戶反饋、數據驅動型 決策、迭代開發以及充分賦能的跨職能團隊，更好更快地交付成果， 同時降低成本。 綜上所述，面對數字化遷移浪潮，投行必須乘勢而為，才能取得長 足發展。投行必須快速轉變自身商業模式。如果近期宏觀

12、環境持續不利， 他們將面臨更大的業績壓力。即便只是短暫的寬松政策或利好波動，也 應牢牢把握。投行還需要抓住一切可以加速業務轉型的機會。這是他們 在快速變化的市場環境中繼續保持活力并持續盈利的必由之路。 波士頓咨詢公司 | 5 注： 1. 在本報告中，投行業務收入指銀行的投行部門（并購和證券發行）以及機構證券部 門（銷售和交易）所產生的收入。 2. 資本市場生態系統的其他參與者（如交易所和自營交易公司）發展迅猛，它們的策 略亦值得討論。雖然本報告中的許多建議也適用于這些從業機構，但本報告主要聚焦 投資銀行。 6 | 乘勢而為，弄潮數字化遷移 2 017年，全球資本市場整體來看再度表現強 勁。行業

13、總收入從2016年的6,280億美元提 升至6,710億美元，漲幅達7%，主要得益于強 勁的市場表現和備選方案斬獲的費用。然而， 總體亮麗的業績掩蓋了部分市場參與者，特別 是投資銀行的深層問題。全球投行業務收入包 括權益類交易，固定收益、 貨幣和大宗商品 （合 稱FICC）業務以及一級市場業務，連續第五年 下滑。與此同時，證券服務業務獲得7%的大 幅增長，生態系統其他參與者也實現了收入增 長。行業表現不一反映出資本市場內部持續至 今的價值遷移（參閱圖1） 。 持續的價值遷移 目前，投行收入約占行業總收入的33%， 危機十年劃上句點 1.3 +4.2 +5.7 +8.9 226 (36%) 20

14、06 533 16 (3%) 26 (5%) 628 39 (6%) 287 (46%) 31 (5%) 41 (6%) 47 (7%) 329 (49%) 33 (5%) 220 (33%) 2016 208 (39%) 27 (5%) 255 (48%) 2017 671 44 (7%) 交易所 數據與分析 買方機構 證券服務 投資銀行 行業收入（十億美元） +1.8 2006-2017 復合年均增長率 （%） +2.1 行業平均 來源：公司財務報表；Expand Research；Capital IQ；BCG分析。 注：按業務活動類型顯示資本市場生態系統?！巴顿Y銀行”包括投資銀行和批發銀

15、行的投行部門?！白C券服務”僅包括十大托管機構和證券服務板 塊?！百I方機構”包括傳統資產管理公司、對沖基金和私募股權公司?！皵祿c分析”包括來自桌面系統、數據和推送、指數和基準、評級以及軟 件和分析業務的收入?！敖灰姿卑⊕炫?、交易所/交易場所指令執行、市場數據、清算和交易后服務收入。數據為四舍五入后的結果。 圖1 | 持續的價值遷移 波士頓咨詢公司 | 7 遠低于十年前的48%，且較去年的36%進一 步下滑。2017年，全球投行收入下降3%，而 2016年只下降了1%（參閱圖2） 。收入下滑主 要是因為受幾乎所有產品的低波動性和客戶活 動遇阻的影響，FICC業務明顯疲軟。此外，權 益類交易略

16、顯頹勢也是一個原因，市場交易量 同比下滑、客戶活動和傭金雙雙減少。一級市 場業務費用收入強勁增長，在一定程度上緩解 了投行業務收入跌勢。與行業長期趨勢一致， 美國投行從歐洲同行手中奪取市場份額，大型 投行從中型和地區性競爭對手的手中奪取市場 份額。盡管2018年一季度股市波動對交易量和 收入形成利好，但我們預計這些業務仍將面臨 長期壓力。 2017年，全球投行的收入減 少了3%。 英國脫歐談判令銀行業的前景依然不甚明 朗。許多銀行一直在準備應對英國脫歐可能帶 來的運營變化，因而無法專注于核心的歐洲業 務戰略。歐洲大陸的銀行需要趁競爭對手分心 之際鞏固本土市場份額，因為一旦美國銀行實 質性地擴大

17、在當地的影響力，競爭很可能進一 步加劇。 歐 盟 金 融 工 具 市 場 指 令II（MiFID II）將繼續從多個方面影響資本市場。MiFID II要求分拆研究和交易傭金，這不利于歐盟市 場中的投行研究部門。這些規則會加劇市場競 爭，可能導致傳統賣方的研究業務大幅萎縮。 此外， “最佳執行規定”要求投行采取一切合 理舉措來為客戶爭取最佳結果，這意味著會有 越來越多的暗池交易轉向交易所等明市交易。 這將對投行產生負面影響，同時令交易所和自 營交易公司（PTF）獲益。此外，MiFID II還 提出透明度要求，意味著投行將無法繼續為客 戶提供優先配售新發證券或優先獲取研究洞察 的機會。 鑒于以上問

18、題和數字化遷移趨勢，投行將 不得不更傾斜于客戶服務、卓越執行和平臺質 量來實現差異化和增長。 全球各資產大類的表現如下。 2017年，FICC業務明顯疲軟，收入下跌逾 9%，至1,050億美元。幾乎所有FICC產品均出 現大幅下滑，尤其是受宏觀因素驅動的產品， 如外匯和利率。低波動性及全球客流有限導致 業績不振。大宗商品業務的業績創歷年新低， 少數仍從事能源市場業務的機構遭遇嚴重的交 易滑坡。證券化產品是唯一亮點，收入同比增 長18%，部分原因是貸款保險增多。大型投行 0 300 200 100 2016 226 2015 228 2014 239 2013 246 2012 收入（十億美元）

19、 20102011 235 257 13% 3% 1% 5% 3% 4% +9% 2017 220 271 收入貢獻（%）1 一級市場股權FICC282547 如不包括一級市場業務，則2017年收入 同比下降7% 大宗經紀服務大宗商品 證券化產品 新興市場產品 外匯產品 信用產品 利率產品 股權衍生品 現金股權 債務資本市場 股票資本市場 顧問業務 一級市場股權銷售和交易FICC銷售和交易 來源：公司財務報表；Expand Research；BCG分析。 注：數據來自35家樣本銀行。FICC代表固定收益、貨幣和大宗商品。數據為四舍五入后的結果。 1 2017年全年。 圖2 | 投行收入繼續下滑

20、 8 | 乘勢而為，弄潮數字化遷移 由于FICC業務所占比重較大，損失尤為慘重。 受市場交易量和波動性降低的影響，股權 交易略顯頹勢，收入下降3%，至540億美元。 全球現金股權和股權衍生品交易收入分別降低 2%和5%，主要由于美國和歐洲市場交易量同 比下降。大宗經紀服務收入略微下降1%，因 為部分投行的衍生品業務和保證金費用雙雙減 少。大型投行的股權業務收入相對持平或略微 下滑，市場份額普遍提升，進一步擠壓小型投 行的生存空間。 一級市場業務收入增長顯著，躍升12%， 至610億美元。在經歷連續兩年下滑之后，一 級市場業務收入在2017年強勢逆轉，恢復至 2014年的水平。幾乎所有大型投行的

21、股票資 本市場（ECM）業務收入均出現增長。IPO在 2016年暴跌后反彈回升，再加上增發業務的 強勁增長，股票資本市場收入增長25%。由于 交易活動升溫，并購業務收入總體增長4%。 2017年，大型投行并購收入增幅最大，而且似 乎從精品顧問機構那里收復了一些失地。精品 顧問機構并購業務收入的增長率在2017年下跌 逾10%，系經歷三年穩定增長后首度下滑，而 2016年曾以兩位數增長創下收入新高。 債務資本市場（DCM）同樣表現不俗，接 近2013年的高位。由于所有主要產品（包括高 收益債券、投資級債券以及杠桿貸款和銀團貸 款）發行量增加，債務資本市場業務收入增長 了11。 幾乎所有大型投行在

22、股票資 本市場的收入均出現增長。 按地區來看，北美地區和歐洲、中東及非 洲地區在2017年均獲得強勁費用收入增長，而 亞太地區表現則相對平緩，主要是由于中國市 場發行和并購活動減弱。日本股票發行量激增 對亞太地區費用收入的提升作用有限。 在成本方面，核心的銀行運營支出連續七 年減少，在2017年進一步下降2%，但降幅低 于前兩年（參閱圖3） 。為了將凈資產收益率 （ROE）提升至投資者可接受的水平，銀行需 要繼續大幅削減成本。然而，通過業務重組和 精簡項目節約的成本會受到周期性不利因素和 長期限制性因素影響。這些問題導致銀行難以 達到預期的利潤水平和凈資產收益率（參閱圖 4和圖5） 。 40

23、0 200 160 120 80 2015 162 79 27 18 15 17 2014 15 87 27 17 16 19 69 27 17 14 14 172 6 147 運營支出（十億美元） 20172016 150 72 26 17 15 6 6 6 2013 172 88 27 17 15 19 6 2012 173 2011 174 2010 176 運營支出 前臺 前臺IT 公司職能 運營 其他 市場數據 1% 1% 0%0% 6% 7% 2% 來源：Expand Research；BCG分析。 注：“其他”包括管理、人力資源、營銷公關以及企業不動產?！扒芭_”包括經紀傭金和交易

24、所費用。2015年數據經過調整，刪除了商譽減值。數 據為四舍五入后的結果。 圖3 | 收入與成本同步下降，但不足以提振凈資產收益率并補充投資資金 波士頓咨詢公司 | 9 12 15 8 4 0 10 5 0 5 16 2016 3.7 11% 2011 3.8 9% 2012 3.6 12% 8% 風險加權資產（萬億美元） 2015 3.8 6% 3.9 2017 4.0 8% 2014 3.9 7% 2013 風險加權資產全球稅后ROE 全球稅后ROE（%） 樣本中間50% +3%+1% 來源：公司財務報表；BCG分析。 注：數據來自35家樣本銀行；ROE范圍基于樣本中間的兩個四分位區間。數

25、據為四舍五入后的結果。ROE代表凈資產收益率。 圖5 | 投行平均凈資產收益率維持低位 20 0 60 100 80 40 22 (30%) 2012 84 59 (70%) 8 (10%) 25 (36%) 2013 74 39 (53%) 13 (17%) 19 (26%) 營業利潤（十億美元） 2015 66 31 (46%) 12 (19%) 17 (20%) 23 (35%) 2014 68 32 (47%) 11 (17%) 25 (35%) 2016 76 46 (60%) 10 (14%) 2017 73 38 (52%) 10 (13%) 4% 677071726667 全行

26、業平均成本 收入比（%） FICC銷售和交易股權銷售和交易一級市場 來源：公司財務報表；Expand Research；BCG分析。 注：數據來自35家樣本銀行。數據為四舍五入后的結果 圖4 | 由于FICC利潤池縮水，2017年投行利潤下滑 10 | 乘勢而為，弄潮數字化遷移 2017年，運營支出下降主要是由于前臺成 本削減，這符合以FICC業務為重點的長期人 員縮減趨勢。雖然總體的前臺IT開支并未降低， 但一些銀行在開發和轉型舉措方面的投資高于 其他同業。如果沒有變革性的成本削減舉措， 如大幅提高前臺自動化水平或全面重構技術基 礎設施，銀行可能難以實現真正的績效提升。 生態系統其他參與者繼

27、續爭奪收入 份額 與銀行不同，生態系統中的其他參與者從 數字化遷移中受益。許多機構的收入在2017年 實現強勁增長。其中，資產管理公司的收入增 幅最大，主要得益于持續的整合、成功的ETF 知識產權許可以及強勁的市場表現。數據與分 析供應商和交易所也表現不俗。 交易所/交易場所和清算所。得益于股市 的強勁表現和監管優勢（如清算掉期業務）， 2017年交易所/交易場所和清算所收入同比增 長5%（參閱圖6） 。 2017年，場內交易執行和清算業務的收入 上漲1%，場外執行和清算業務的收入提升6%， 交易后服務的收入增長8%。 在一級市場，2017年交易所掛牌業務收入 增長7%，這是由于掛牌和發行服務

28、因IPO活動 增加而水漲船高。這一增速顯著高于2016年1% 的同比增速。 隨著交易業務競爭加劇，機構開始追求多 元收入結構，積極開拓數據、技術和其他非交 易類收入來源。2017年，在投資者旺盛的需求 推動下，指數和對標業務收入增速達10%，市 場數據和推送業務收入增長6%。股市強勁表 現和投資者看漲情緒對ETF業務形成利好；而 ETF的良好表現則令指數和對標機構及數據提 供商受益。 數據與分析。2017年，數據與分析供應商 表現良好，收入同比增長7%。指數和對標、評 級以及軟件和分析機構表現尤為亮眼，同比增 速超12%。數據和推送業務收入目前幾乎與桌 面系統收入持平，后者緩慢增長2%；數據和

29、推 送業務收入有望在未來兩到三年超越桌面系統 收入。我們還預計軟件和分析業務將保持強勁 增長態勢。 得益于行業向被動的資產管理（AuM）轉 移，指數和對標業務同比增長12%。債券發行 市場健康發展，意味著評級業務收入在短期內 有望保持穩健增長。然而，如果央行加息如期 而至，債券發行可能減少，評級業務收入也會 隨之下降。此外，大型資產管理公司繼續整合 并擴大資產管理規模，可能進一步提升自身議 價能力，給數據與分析供應商造成價格壓力。 0 10 20 30 40 收入（十億美元） 201720162015 38 36 40 0 10 20 30 40 2017 48 2016 45 2015 43

30、 收入（十億美元） 桌面系統 數據和推送 軟件與分析 評級 指數和對標 交易場所交易執行 交易后服務 8 5 17 9 6 2 4 6 1 12 2016-2017 增長率 （%） 2016-2017 增長率 （%） 交易所/交易場所和清算所數據與分析供應商 場內交易執行和清算 場外交易執行和清算 市場數據和推送 交易后服務 掛牌 指數和對標 軟件與分析 7 10 7 6 +6% +5% +4% +7% 資料來源：公司財務報表；BCG分析。 注：數據均為內生增長率?！皥鰞茸C券交易執行和清算”包括場內交易（現金股權和場內衍生品）和清算收入?！皥鐾饨灰讏绦泻颓逅恪卑ㄔ诮?易所旗下或獨立電子交易場

31、所交易工具的場外交易和清算費用收入?！敖灰缀蠓铡卑ǔ逅阃馑蟹帐杖耄ㄈ缃Y算）。數據為四舍五入后的 結果。 圖6 | 交易所和數據與分析供應商繼續保持穩健增長 波士頓咨詢公司 | 11 買方機構。傳統買方資產管理機構的收入 同比增長60億美元，增幅逾3%。在另類投資 領域，私募股權和對沖基金收入增長近30%， 主要得益于過去一年對沖基金費用受市場行情 拉動而大幅回升。買方機構繼續面臨投資者要 求降低費用的壓力。大型資管機構繼續整合資 產管理規模，被動型投資穩定增長，主動型、 投行或經紀商交易投資相應減少，這些都是資 管行業價值持續遷移的體現。 股東總回報差異顯著 我們探討四類資本市場參與

32、者的股東總回 報（TSR）情況：純投行、買方機構、交易所/ 交易場所以及數據與分析供應商（參閱圖7） 。 自2006年以來，各類機構的股東回報一直處于 正值區域，且呈上升趨勢。2017年，買方機構 的股東回報增幅最大，其次是交易所/交易場 所以及數據與分析供應商。就2017至2018一 年期股東總回報而言，純投行與其他機構幾乎 同等受益于一級市場活動增加以及市場對美國 監管格局和未來市場活動的樂觀預期。過去一 年，隨著市場復蘇，買方機構的股東總回報顯 著改善。在金融危機之后幾年里，交易所/交 易場所的股東總回報一直落后于數據與分析供 應商，但現在已達到領先水平，主要得益于數 據和技術領域的共同

33、增長驅動以及基礎設施服 務（如清算和交易后處理）需求上升。 盡管在2018年的分析中各類機構的股東總 回報參差不齊，但我們仍堅持2017年報告中的 重要觀點：資本市場生態系統的價值創造仍與 數據和技術密切相關。數字化遷移是大勢所趨， 乘勢而為的機構有望在長期實現更高的相對 價值。 每100美元的股東總回報（%） （投資時點為2005年12月31日） 危機前危機后 純投行 買方機構 數據與 分析供應商 交易所/交易場所 20092017 TSR復合年均 增長率（%） 20152017 TSR復合年均 增長率（%） 21 18 12 3 17 21 4 6 0 100 200 300 400 50

34、0 200620172013201120082015 33 31 37 19 2017 TSR（%） 標普500161122 來源：S&P Capital IQ；BCG分析。 注：分析涵蓋各類別中規模最大的上市公司：11家信息提供商，15家交易所/交易場所，24家買方機構（包括對沖基金、私募股權公司和傳統資產 管理公司），以及10家純投行機構（大型純投行和小型精品投行）。指數基于各類別樣本機構每月股東總回報中位數計算得出。數據為四舍五入后 的結果。 圖7 | 交易所和數據與分析供應商引領價值創造，跑贏市場 12 | 乘勢而為，弄潮數字化遷移 革故鼎新 如 今，距離金融危機爆發及隨后的行業重組

35、已近十年。然而與上世紀90年代中期和 本世紀初經歷經濟衰退時的表現不同，投行機 構至今仍未實現復蘇。相反，投行的核心價值主 張面臨根本性沖擊，這種沖擊始于2008年金融 危機之前，并在危機后十年中不斷侵蝕投行的回 報。投行的收入基礎比以往任何時候都要小，增 長主要取決于外部因素，行業依然受到產能過剩 的困擾。雖然投行竭力削減運營成本，但更高的 法律和監管合規要求抑制了收入的增長，大多數 投行的凈資產收益率最多徘徊在中高個位數。 許多銀行深知機會所在，但卻備受監管挑 戰掣肘。即使對于市場領軍機構，甚至財務表 現最出色的銀行，情況也是如此。雖然一些銀 行已將業務拓展到消費貸款等非傳統領域，或 者開

36、始與金融科技公司合作，但不少銀行仍然 固守傳統策略，如爭奪市場份額、簡化運營模 式、精簡業務組合，以期推升業務、降本增效。 一些銀行更加倚重現有優勢，利用資產負債能 力來擴大投行市場份額，例如，加深強化特定 產品和行業專長。傳統策略固然重要，但并不 足以扭轉投行的業績頹勢。 這種衰退表明行業存在一種痼疾，難以因 利好市場波動或監管壓力放松而化解。面對挑 戰，投行如果不假思索地重施故技，必將折戟 戰場。若要重新站穩腳跟，并確保長期發展潛 能，投行的唯一途徑是找到業績衰退的根本原 因，并推動必要變革以徹底解決這些問題。 傳統價值驅動因素倍受沖擊 長期以來，銀行一直依賴自身產品和市場 專長、資產負債

37、能力、人才優勢以及卓越技術 來籌集資金、管理風險，并為企業和投資客戶 提供顧問服務。這些優勢為銀行帶來“粘性” 客戶關系和卓越商業成效。然而，隨著市場環 境變化，這些傳統價值來源均受到挑戰。 銀行需要回答三個戰略性問題：客戶需求 和偏好已發生怎樣的變化？銀行是否能沿用傳 統價值主張來滿足不斷變化的客戶需求？客戶 是否愿意為這些服務支付溢價？ 如上文圖1所示，機構投資者收入繼續跑 贏投行。大型機構投資者客戶如今不但盡量用 期貨取代現金證券，而且在現金證券的費用談 判上也表現得極為強勢。此外，大型機構投資 者還可從平臺交易基金和其他提供商那里獲取 交易流動性支持。行業產能過剩意味著資本市 場客戶在

38、選擇投行和談判融資交易成本時會 更加挑剔。他們還更容易利用多交易商平臺 （MDP） 進行二級市場交易， 如對沖外匯風險， 這無疑削弱了投行在這些領域的傳統優勢。 市場結構也在發生轉變。以投行為中介的 雙邊交易模式繼續讓步于多邊、多對多交易模 式，這種轉變不僅影響股票、外匯和新發政府 債券等流動性資產，還影響流動性通常較低的 資產，如公司債、互換和已發政府債券。其他 一度利潤可觀的領域，如一級交易商的政府債 券業務或中小型交易商的主要貨幣對做市業務 也出現下滑。 雖然資產負債表實力很重要，但即便這種 優勢也因杠桿和資本的監管限制而有所削弱。 銀行很難繼續為凈資產收益率持續低下的業務 波士頓咨詢公

39、司 | 13 投入表內資本。其他監管限制，如價格透明度 要求，也給銀行帶來新的挑戰。 最后，盡管銀行開始大力投資于交易和分 析技術，但由于銀行轉型預算有限、內部技術 架構零散以及工作方式過時不敏捷，許多銀行 無法將投資回報最大化。銀行（尤其是大型銀 行）對宏觀經濟活動、市場信號以及公司和行 業動態具有獨到洞察，所有這些都蘊含巨大的 客戶價值。但與數據與分析供應商不同，投行 往往缺乏洞察變現能力，因而錯失良機。數據 與分析供應商的收入增長率高達7%，而投行業 務收入則繼續萎縮。 投行在復雜資本市場交易方 面獨具深厚專長。 不過，投行仍擁有一些核心優勢。他們的 資產負債表依然是一項獨特的資產，供公

40、司客 戶（有時甚至作為競爭對手的服務供應商）用 來募集資本、開展大宗交易、獲取流動性。投 行在構建和執行復雜資本市場交易方面也具有 無與倫比的深厚專長。投行的大宗經紀服務是 對沖基金商業模式的重要支撐因素。此外，盡 管一些銀行客戶服務不再捆綁，貸款業務和交 易銀行業務之間的關聯性依然很強，尤其是公 司財資部門的二級市場和債務資本市場業務。 銀行需要發揮這些優勢，打造全新能力，積極 采取新的工作方式，并探索新的增長途徑。 若不能擴大優勢并彌補不足，很難想象投 行機構如何能在供過于求、迅速同質化并日益 脫媒的行業中保持增長勢頭。 數字化顛覆勢不可擋 在任何一個行業，巨大的潛在收入池如果 搭配陷入停

41、滯的商業模式，將加大顛覆的可能 性掌握新技術的新晉參與者會乘機進入并 重塑市場。 不過，資本市場中非銀金融機構 （如 自營交易公司、金融數據與分析供應商甚至交 易所）的競爭主要集中于邊緣領域。雖然自營 交易公司可以提供更卓越的分析能力和更快的 交易速度，并可以顯著節省成本，但它們的發 展受三大因素制約：擴大業務規模和范疇的同 時避開嚴苛監管審查的想法，諸多資本市場服 務的專業性質，以及投行擁有的長期黏性客戶 關系。然而，投行不應盲目自大。監管形勢相 似的寡頭壟斷行業 （如音頻、 視頻、 短信和電視） 的經驗表明，堅定的創新型競爭對手總能克服 這些障礙（參閱圖8） 。 我們認為，資本市場服務提供

42、商正從交易 促成業務轉向平臺業務。此類平臺提供一站式 服務，將知識產權和分析技術與交易和溝通能 商業模式演變示例 以產品為中心 富有洞察力且 以知識產權為中心 Salesforce： 資產負債能力卓越技術 Spotify： 委托代理優步： 交易定價平臺定價 Netfl ix： 專有合作亞馬遜： 金融人才技術人才 谷歌： 規模速度Virtu Financial： 分析數據并提供深刻洞察，以提高銷售效率 利用AI推送個性化播放列表 提供可匹配乘客與車主的網絡平臺 通過訂閱盈利而不是按交易或用量向用戶收費 第三方產品銷售的收入占比相當可觀 賦能人才以貢獻重要價值 能夠加快交易和能力發展速度，而非關注

43、產品市場份額 平臺集成數據、交易和軟件 來源：BCG分析 圖8 | 從產品業務轉向平臺業務 14 | 乘勢而為，弄潮數字化遷移 力充分結合。借助這些網絡，客戶將能高效地 從專有信息中獲取洞察，而之前這些信息價格 昂貴且開源信息難以分析。 服務供應商們將能跨越資產類別、無縫獲 取流動性，并與自己的客戶及更大的利益共享 群體展開可審計的雙邊和多邊討論。最重要的 是，此類平臺可靈活適應并嵌入客戶的內部工 作流，打造高度個性化的用戶體驗。最后，此 類平臺將對接來自銀行內部、銀行客戶和第三 方機構的合格應用程序，專注為客戶提供最直 觀、最全面、最具價值的體驗。 這種“銀行即平臺”的概念受到諸多行業 類似

44、趨勢的啟發。平臺生態系統能助力企業逐 漸擴展服務的性質和觸達范圍，最典型的例 子是蘋果公司。蘋果本身直接向顧客銷售產 品（最典型的是iPhone） 。用戶可以訪問App Store，獲取蘋果應用以及第三方針對iOS生態 系統開發的應用。任何提供商都可以開發應用， 并在App Store上架發布，但須接受蘋果的審 批和條款限制。又如，愛彼迎（Airbnb）從民 宿預訂平臺起步，目前已發展為提供旅游體驗、 餐廳預訂以及其他旅行相關服務的綜合平臺， 從而擴大客戶基礎并開拓新的收入來源。這些 案例可以啟發銀行制定切實可行的平臺戰略。 在戰略制定過程中，銀行應認真評估哪些產品 和服務的收入潛力最大，這將

45、有助于明確平臺 建設的重點和優先順序。 正如我們在其他行業所看到的那樣，先發 優勢至關重要，因為技術和信息市場往往高度 集中（大多數人可以輕松地說出五家投行的名 字，但有誰能說出五種音樂流媒體服務？） 。 鑒于速度的重要性，采用敏捷開發技術的銀行 將占據優勢。與蘋果/iOS應用生態系統的情 況類似，我們預計其他機構將繼續參與市場競 爭，提供具有特定功能的應用，但它們必須接 受成功平臺的審批或管理以及條款約束。我們 認為，平臺業務市場的競爭將異常激烈，銀行 需要大力投資創新能力，注重交付速度并持續 更新。 波士頓咨詢公司 | 15 轉向全新商業模式 面 對數字化遷移，資本市場參與者需落實多 項變

46、革以確保長期發展。其中，對客戶關 系、數據與分析、技術以及人才的投資至為關 鍵，這些都與新興價值來源密不可分。通過研 究分析各行各業（不單是金融服務行業）數字 化領導者和一流企業的案例，銀行可以增強自 身能力并改進商業模式，以順應不斷深化的數 字化遷移趨勢。 資本市場參與者需落實多項 變革以確保長期發展。 我們認為，銀行應采取以下行動，才能成 功解決價值遷移的根源問題。 始終以客戶為中心 鑒于產品格局不斷同質化，銀行應變革傳 統的運營模式，從以產品為中心轉向以客戶為 中心；在全行落實以客戶為中心的服務模式； 建立單一聯絡點；并創建強大的“銀行即平臺” 以滿足各種客戶需求，幫助銀行加強客戶互 動

47、，深化客戶關系。我們認為，這些舉措對于 銀行的發展和盈利能力至關重要。 為了提供卓越客戶體驗并在服務上趕超數 字化領導者，銀行需要基于對客戶需求、購買 習慣和錢包份額的深刻理解，開發個性化、便 于客戶使用的解決方案?？蛻趔w驗通常是零售 銀行的關注焦點，但易用性顯然對于機構客戶 也至為重要，有助于銀行與機構客戶前后臺滿 足自己的需求。銀行應利用自身強大的數據資 產和分析能力，提供量身打造的解決方案，如 基于歷史交易和當前組合的對沖建議，或根據 投資者既定策略定制交易建議。銀行還需基于 客戶行為和具體需求而非規模來合理劃分客 群，并針對細分客群采取有效的客戶覆蓋策略。 銀行還應探索建立跨業務客戶關

48、系，例如，不 僅提供交易解決方案，還提供公司銀行、投行 顧問和養老金負債管理等服務。 要深化并維系現有客戶關系，另一條重要 途徑是打造領先的“銀行即平臺” ，一站式提 供包括銀行自有的以及合作伙伴（其他銀行、 金融科技公司等）開發的產品和服務。創建這 樣一個平臺能讓銀行始終作為客戶的主要接觸 點。平臺模式還能為銀行提供關鍵的客戶行為 數據，有助于銀行不斷發掘客戶需求和購買習 慣方面的最新洞察，并將其輸入分析引擎。 掌控客戶關系的資本市場參與者將主導商 業規則。銀行應快速行動，以免采用相同戰略 的其他銀行和供應商遙遙領先，而落后的銀行 可能淪為其他生態系統的產品供應商。樹立宏 大目標方能走向成功

49、。我們認為，銀行應立志 成為金融服務領域的蘋果公司或亞馬遜，而非 將重點局限于臨時性的數字化產品和服務。 善用知識產權和分析技術，堅守信 息優勢 資本市場是一個富含信息的行業。然而， 數據科學技術尚未廣泛應用于傳統交易和風險 管理以外的領域，這樣無疑錯失良機。 16 | 乘勢而為，弄潮數字化遷移 改善銀行內部知識產權管理可以釋放巨大 價值。最成功的知識產權管理項目需要集中運 作和最高領導層的大力支持，而不是不同部門 各自為政。集中的結構化管理模式有助于銀行 了解數據位置和責任部門，并有效管理數據采 集和使用過程。這種可見性可以幫助銀行更好 地利用機器學習和預測分析，發掘富有價值的 洞察，創建新的產品和服務（參閱圖9），還 可以幫助銀行應對監管和數據保護要求鑒 于數起沸沸揚揚的泄密事件，對數據安全的擔 憂日益加重。 （一些新法規，如2018年5月生 效的歐盟通用數據保護條例 ，對數據的使 用和管理也有嚴格要求。） 銀行和其他機構仍有相當大 的空間來戰略性地利用知識 產權資產。 然而，在這些監管限制范圍內，銀行和其 他機構仍有相當大的空間來戰略性地利用知識 產權資產，從而提升收入和客戶滿意度。在集 中管理模式下，對于能提供增值客戶洞察的獨 特信息，資本市場參與者應識別其來源，并想 辦法通過適當渠道將客戶洞察變現，如通過建