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1、證券研究報告行業深度報告房地產服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 房地產服務行業深度報告 現階段現階段投資投資物業物業股股需思考的三個需思考的三個重要重要問題問題 2024 年年 04 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 物管行業 2023 年中報綜述：經營回歸本源，發展質重于量 2023-09-17 物管行業 2022 年報綜述：“狂飆”時代已落幕，分化

2、階段徐開啟 2023-05-22 增持（首次）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 物業公司到底能否徹底與地產關聯方切割？物業公司到底能否徹底與地產關聯方切割？地產關聯方對物業公司的影響為：1）地產關聯方銷售下滑，導致住宅項目的交付量下降；2）關聯交易業務非業主增值服務；3）關聯業務造成的關聯方應收款問題。但目前來看，物業公司很難與地產關聯方實現完全切割，且沒有必要切割。地產關聯方如果能夠與物業公司相互支持，能夠維持穩定的項目交付和應付款的支付，而物業公司主動壓降與其關聯業務體量，非業主增值業務利潤占比在 10-20%之間、毛利率在 20%左右，若能維持這一狀態，并

3、不應該給予關聯業務太多折價。第三方外拓項目究竟是蜜糖還是砒霜？第三方外拓項目究竟是蜜糖還是砒霜？過去幾年中，在管面積是衡量物業公司實力的最重要指標，很多公司在“投”和“管”上脫節，投資部門外拓了一些質量并不好的項目，運營部門進場后發現實際利潤與前期測算大相徑庭，最后對物業服務業務的毛利率造成拖累。如何平衡質量和規模實現高質量的第三方外拓是當前所有物業公司面臨的最大困境。我們認為擁有高質量外拓能力的公司應當具備以下幾個特征：我們認為擁有高質量外拓能力的公司應當具備以下幾個特征：1）完備的外拓考核機制，穩定增長的外拓項目合同金額；2）外拓項目的穩定管理，不會出現大量外拓項目退場，或是虧損項目影響物

4、業服務業務的利潤率；3）外拓項目回款正常，第三方項目應收款周轉天數處于合理區間；4）能夠平衡短期和長期戰略目標，擁有 1-2 類特色優勢業態。物業公司是否能成為長期高分紅標的？物業公司是否能成為長期高分紅標的？大部分物業公司都提高了 2023年的分紅率，分紅率超過 40%的公司有保利物業（40%）、華潤萬象生活（55%）、越秀服務（50%）、建發物業（71%）、綠城服務（73%）、新城悅服務（40%）、濱江服務（70%）等，很多公司股息率已經高于 6%。物業公司愿意提高分紅率的內在原因除了普遍出現好轉的現金流情況物業公司愿意提高分紅率的內在原因除了普遍出現好轉的現金流情況和在手現金情況外，也是

5、為了證明其現金沒有被占用。和在手現金情況外，也是為了證明其現金沒有被占用。隨著行業開始回歸正常的發展節奏，物業的商業模式理應匹配較高的分紅率，提升并維持較高的分紅率應該是物業公司順應行業和公司發展新階段的正常決策，能夠長期維持高分紅率的物業公司應該具備以下能夠長期維持高分紅率的物業公司應該具備以下 3 個條件：個條件：1）能夠持續創造穩定現金流；2）對現金有獨立的使用決策權；3）公司及管理層也意識到高分紅是當前應該采取的策略。量化指標上，我們可以通過凈現比、應收款周轉天數（尤其是一年以上應收款的情況）、應收款增速與營收增速的比較等進行判斷，其中一項或多項指標出現惡化時，高分紅率將是不可持續的。

6、投資建議：投資建議：按照當前情況看，綜合考慮與地產關聯方的關系、第三方外拓上的綜合實力以及持續高分紅的能力和意愿，央國企物企具備相對更高的投資價值，但也不應該忽視個別優秀民營物企的投資價值?；谖覀兊姆治鲞壿?，我們推薦：保利物業、華潤萬象生活、綠城服務、越秀保利物業、華潤萬象生活、綠城服務、越秀服務和建發物業服務和建發物業，建議關注：濱江服務濱江服務。風險提示：風險提示：大股東/關聯方交付項目規模不及預期；地產銷售復蘇不及預期；社會總需求恢復緩慢；外拓規模不及預期；關聯方大股東對資金占用的風險。-43%-38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%2023/4/19202

7、3/8/182023/12/172024/4/16房地產服務滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/19 內容目錄內容目錄 1.物業公司到底能否徹底與地產關聯方切割？物業公司到底能否徹底與地產關聯方切割？.4 1.1.地產關聯方對物業公司的影響.4 1.2.互相安好互相扶持是最佳狀態.8 2.第三方外拓項目究竟是蜜糖還是砒霜？第三方外拓項目究竟是蜜糖還是砒霜？.9 2.1.第三方外拓的惡性競爭.9 2.2.如何評判高質量的外拓能力.11 3.物業公司是否能成為長期高分紅標的？物業公司是否能成為長期高分紅標的？

8、.13 3.1.物業公司普遍提高 2023 年分紅率.13 3.2.獨立、穩健經營的物業公司才具備長期高分紅的能力.16 4.投資建議：尋找與關聯方互相安好、第三方外拓行穩致遠、具備穩定高分紅能力的公司投資建議：尋找與關聯方互相安好、第三方外拓行穩致遠、具備穩定高分紅能力的公司.18 5.風險提示風險提示.18 PWgVkWeWdUrVeXkUgYbWtRbRdN6MmOqQtRnRkPpPtPlOpNpN8OmMzQuOtOwOuOtRwP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：201

9、9-2023 年典型民企銷售金額同比變化.5 圖 2：典型民營物業公司當年新增在管面積（單位：億平）.5 圖 3：2019-2023 年典型央國企銷售金額同比變化.5 圖 4：典型央國企物業公司當年新增在管面積（單位：億平）.5 圖 5：典型物企非業主增值服務利潤占比情況.6 圖 6：典型物企非業主增值服務毛利率情況.6 圖 7：典型物企關聯方應收款周轉天數（天）.7 圖 8：典型物企關聯方應收款占總應收款比重.8 圖 9：過快上升的第三方項目占比會給物業服務業務毛利率帶來壓力.10 圖 10：2020 年后第三方外拓項目的在管面積占比大幅提升.11 圖 11：樣本公司第三方貿易應收款/營業收

10、入情況，央國企遠好于民企.12 圖 12：樣本公司第三方貿易應收款周轉天數情況，央國企遠好于民企.13 圖 13：樣本公司 2019-2023 年分紅率及股息率情況.14 圖 14：典型物企 2023 年經營活動現金流凈額出現好轉.15 圖 15：典型物企 2023 年凈現比開始回升.15 圖 16：樣本物業公司在手現金充沛.15 圖 17：央國企公司應收款增速已低于營業收入增速.16 圖 18：非央國企公司一年以上應收款占比明顯提升.16 圖 19：樣本物業公司現金收益率情況.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

11、4/19 1.物業公司到底能否徹底與地產關聯方切割物業公司到底能否徹底與地產關聯方切割？本文的分析中，我們選取了 11 家典型物業公司，其中 5 家為央國企：保利物業、華潤萬象生活、中海物業、越秀服務和建發物業；5 家為民企：碧桂園服務、雅生活服務、融創服務、新城悅服務和濱江服務；最后一家較為特殊的沒有強地產關聯方的綠城服務。下文中若無特殊說明，所采用的數據均為上述 11 家公司。1.1.地產關聯方對物業公司的影響地產關聯方對物業公司的影響 由于我國物業行業發展的歷史原因，目前行業頭部公司幾乎都擁有一個強關聯的地產開發商，或者應該說我國快速壯大的頭部物業公司是過去二十年房地產行業快速發展的伴生

12、產物，這就注定了其在基因上與地產關聯方那千絲萬縷的關聯性。在過去房地產行業蓬勃發展的階段，物業公司也受益獲得了業務和利潤的快速增長，資本市場也并未給物業公司的關聯性一定的折價。但在房地產行業開始調整之際，物業公司也受到了關聯性的影響，不僅對業績造成影響，估值也受到持續的沖擊。在經歷了將近在經歷了將近 3 年的大幅調整后，我們不禁要問一句：物業公司到底能否徹底與地年的大幅調整后，我們不禁要問一句：物業公司到底能否徹底與地產關聯方切割？又到底該如何給其關聯性定價？產關聯方切割？又到底該如何給其關聯性定價？首先，我們需要厘清地產關聯方對物業公司的影響到底體現在哪些方面?？偨Y來說，其影響主要體現在以下

13、幾個方面：1）地產關聯方地產關聯方銷售下滑，導致住宅項目的交付量下降銷售下滑，導致住宅項目的交付量下降。2022 年起，以民營房企為代表的開發商普遍出現銷售數據的大幅下滑，根據克而瑞數據，2022 年和 2023 年 TOP100 房企的銷售金額同比分別下滑 42%和 18%，且這一趨勢在 2024 年并未出現好轉。預售項目一般在 2-3 年后形成竣工交付，但考慮到部分 2022年前預售的在建工程的施工進度也受到影響，房企關聯方交付項目的影響從 2022 年就已經開始陸續體現，典型民營物業公司的當年新增在管面積數據非常直觀的體現了這一影響（已剔除因收購影響較大的數據）。請務必閱讀正文之后的免責

14、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/19 圖圖1：2019-2023 年典型民企銷售金額同比變化年典型民企銷售金額同比變化 圖圖2：典型典型民營民營物業公司當年新增在管面積（單位：億平）物業公司當年新增在管面積（單位：億平）數據來源：克而瑞，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 反觀央國企物業公司，由于其地產關聯方在本輪調整周期中，銷售的下降幅度明顯優于行業平均水平，且在施項目的施工節奏也相對正常，因此關聯方竣工交付的節奏和體量并未受到太大影響，仍能保持新增在管項目中的基本盤穩定增長。圖圖3：2019-2023 年典型央國企銷

15、售金額同比變化年典型央國企銷售金額同比變化 圖圖4：典型央國企物業公司當年新增在管面積（典型央國企物業公司當年新增在管面積（單位：單位：億平）億平）數據來源：克而瑞，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2）關聯交易業務關聯交易業務：非業主增值服務非業主增值服務。非業主增值服務主要的業務內容是為開發商的售樓處提供綜合服務，當然其中絕大部分的業務都是其關聯地產方的項目。作為純粹的關聯交易，其實一直都受到監管部門的重點關注，在所有物業公司首次上市時，非業主增值服務的關聯交易都是證監會和交易所重點問詢的部分。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019年2020年20

16、21年2022年2023年碧桂園雅居樂融創中國新城控股0.00.51.01.52019年2020年2021年2022年2023年碧桂園服務雅生活服務融創服務新城悅服務-30%-20%-10%0%10%20%30%2019年2020年2021年2022年2023年保利發展華潤置地中海地產0.00.40.81.21.62019年2020年2021年2022年2023年保利物業華潤萬象生活中海物業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/19 但在行業上行期間，二級市場似乎并未給予關聯交易對應的利潤估值折價，且彼時物業公司的估

17、值遠高于開發商的估值，因此地產關聯方通過關聯交易為物業公司適當增厚一些利潤成為行業潛規則。上述影響可以從 2 個指標直觀的反映：非業主增值服務的利潤占比和其毛利率水平。5 家典型民企的非業主增值服務平均利潤占比從 2019 年較為夸張的 44%一路回落，2021 年隨著另兩項業務的快速發展利潤占比回落至 28%，同期其非業主增值業務的平均毛利率始終維持在接近 40%的不合理水平。2022 年起，民企物業公司的地產關聯方受創嚴重，該業務的毛利率也開始快速回落至 20%以下，同時利潤占比也回落至 10%以下，經過 2 年多的時間基本完成了該業務的“擠水分”工作。而前期對關聯交易較為克制的央國企和綠

18、城服務，受影響程度則相對弱一些，毛利率尚能穩定在 23%左右水平，但平均利潤占比也回落至 15%以下。圖圖5：典型物企非典型物企非業主增值服務利潤占比情況業主增值服務利潤占比情況 圖圖6：典型物企非業主增值服務毛利率情況典型物企非業主增值服務毛利率情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 3）關聯業務造成的關聯方應收款問題。）關聯業務造成的關聯方應收款問題。上文第二點所述的關聯交易業務下滑影響的主要是物業公司的損益表，但更為重要的是關聯業務造成的應收款問題，這影響是構成物業公司較高估值核心邏輯之一的“良好現金流”。關聯方的應收款主要由兩部分構成：1）交付項目

19、中未出售房源的物業費；2）非業主增值服務業務的相關款項。我們觀察到一個現象，自 2021 年起大部分物業公司的應收款增速都開始高于營業收入的增速，這也意味著物業公司的現金創造能力正在變弱。這一現象隱含的邏輯也非常簡單，2021 年起，我國地產行業及房地產開發商開始陷入現金流危機，關聯方自身現金流都捉襟見肘，對物業公司的應付款支付意愿顯然是減弱的。此外作為無抵押物的應收款，其償債順序相對靠后，關聯方很有可能將不會再支付相應的應付款。隨著應收款0%10%20%30%40%50%2019年2020年2021年2022年2023年央國企民企綠城服務0%10%20%30%40%50%2019年2020年

20、2021年2022年2023年央國企民企綠城服務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/19 賬齡的延長，未來將按照會計要求進行壞賬的撥備。若從量化的指標來看，可以重點關注關聯方若從量化的指標來看，可以重點關注關聯方應收款周轉天數應收款周轉天數。若這一指標逐漸降低，則說明關聯方仍擁有較強的支付意愿和支付能力，反之若周轉天數逐年抬升，則是非常明確的預警信號，可以發現典型公司中大部分的民企物業公司的這一指標都出現上升的趨勢，而國企則基本逐漸下降，這與房地產行業的現狀也是吻合的。此外，周轉天數的數值同樣重要，一般正常的賬齡為

21、約 60 天，若超過此水平則需引起關注。圖圖7：典型物企關聯方應收款周轉天數（天）典型物企關聯方應收款周轉天數（天）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 關聯方應收款占總應收款的比重也是一個重要觀察指標。關聯方應收款占總應收款的比重也是一個重要觀察指標?？梢园l現樣本公司中，絕大部分央國企的這一占比都出現了下降，但除濱江服務外的民企的這一占比都出現了明顯的提升。這一占比與公司第三方項目的比例、非業主增值服務業務利潤占比也息息相關。1420461320814680102030405060708090保利物業華潤萬象生活越秀服務建發物業 碧桂園服務雅生活服務新城悅服務 濱江服務2020年2021年20

22、22年2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/19 圖圖8：典型物企關聯方應收款占總應收款比重典型物企關聯方應收款占總應收款比重 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 綜合而言，由于地產關聯方和其他業主近年來的支付能力普遍下降，物業公司的應綜合而言，由于地產關聯方和其他業主近年來的支付能力普遍下降，物業公司的應收款周轉天數普遍收款周轉天數普遍出現一定的出現一定的上升，但上升，但若若其中關聯方應收款的占比越低，則其中關聯方應收款的占比越低，則能能體現公司體現公司更強的獨立性以及相對更強的應收款回收能力。更強的獨立

23、性以及相對更強的應收款回收能力。1.2.互相安好互相安好互相扶持互相扶持是是最佳最佳狀態狀態 經過上節的論述，可以明確地產關聯方對物業公司的影響確實是在逐漸減弱，但做到完全切割可能只是資本市場的一廂情愿了。從組織架構維度看，物業公司通常仍然是集團公司的子公司，無論央國企還是民企其實控人通常與地產關聯方是一致的。因此物業公司的人事任命通常也會由實控人決策（尤其是管理層），另外在房地產行業人員優化的大背景下，不排除地產關聯方的一些人員會流動至物業公司工作。從財務方面看，在經歷了恒大物業事件后，相信已上市的物業公司都會非常謹慎地對待與關聯方的資金往來。再者看，開發商在經歷了行業近 3 年的劇變后，風

24、險暴露已相對充分，物業公司的資金并不足以解決關聯方（尤其是民企關聯方）面臨的問題，因此其對物業公司資金的使用意愿也已大幅降低。從業務和戰略層面看，現階段的開發商其實對能產生穩定現金流的經營性業務非?？是?，所以支持和鼓勵物業公司獨立、穩健發展是符合地產關聯方轉型的戰略目標的。另外考慮到當前物業公司的整體市值和估值情況，地產關聯方再通過其進行股權融資的概率也已經不高了。22%44%60%32%18%51%44%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%保利物業華潤萬象生活越秀服務建發物業 碧桂園服務雅生活服務新城悅服務 濱江服務2019年2020年2021年2022年

25、2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/19 總結一下當前物業公司與地產關聯方的情況?？偨Y一下當前物業公司與地產關聯方的情況。不利的方面包括：1）地產關聯方銷售下滑，導致毛利率較高的住宅項目的交付下滑；2）關聯業務非業主增值服務的體量大幅下滑，利潤率回歸市場正常水平；3）關聯業務的貿易應收款上升，可能帶來減值。所以該如何考慮關聯方對估值的影響？所以該如何考慮關聯方對估值的影響？上述的第 1 和第 3 條的影響并未完全體現，可能在未來 2-3 年繼續影響物業公司的報表。但第 2 條非業主增值服務為代表的關聯交易

26、業務，已經在過去的 2 年時間內基本完成了出清，收入利潤體量大幅下降，同時利潤率也回到業務正常范圍內。若未來其利潤占比能進一步下降至 10%以內，則對物業公司整體的估值折價影響將大幅減弱，從長期維度看，關聯交易業務的式微對物業公司的可持續發展來說是塞翁失馬焉知非福。綜上所述，對物業公司和地產關聯方而言，綜上所述，對物業公司和地產關聯方而言，最佳最佳的狀態是互相安好并互相扶持，但的狀態是互相安好并互相扶持，但就目前的地產行業情況來看，只有央國企和個別的民營公司能夠符合這樣的條件。我們就目前的地產行業情況來看，只有央國企和個別的民營公司能夠符合這樣的條件。我們認為，對于關聯方銷售和交付節奏正常、關

27、聯交易款項結算穩定，且非業主增值業務利認為，對于關聯方銷售和交付節奏正常、關聯交易款項結算穩定，且非業主增值業務利潤占比在潤占比在 10-20%之間、毛利率在之間、毛利率在 20%左右的物業公司，可基本不用考慮關聯方造成的左右的物業公司，可基本不用考慮關聯方造成的估值折價。反之，若關聯方交付延遲、關聯交易應收款周轉明顯惡化的物業公司，應當估值折價。反之，若關聯方交付延遲、關聯交易應收款周轉明顯惡化的物業公司，應當按照關聯業務利潤占比進行相應的估值折價。按照關聯業務利潤占比進行相應的估值折價。2.第三方外拓項目究竟是蜜糖還是砒霜？第三方外拓項目究竟是蜜糖還是砒霜？2.1.第三方外拓的惡性競爭第三

28、方外拓的惡性競爭 承上章所述，由于地產關聯方對物業公司構成負面影響，幾乎所有的物業公司都在過去幾年將獨立發展作為首要的戰略目標，而獨立發展中最重要的一點就是擁有獲取獨立第三方項目的能力，資本市場也開始將第三方項目外拓能力與獨立發展劃上等號，于是一場外拓的“軍備競賽”開始了。在過去的幾年中，幾乎所有的物業公司都在做幾件事：1）招兵買馬擴充拓展團隊；2）在戰略規劃中制定了非常高的外拓計劃；3）給予外拓業務超高的激勵政策。但高激勵+高 KPI 的模式，是需要有非常嚴格的投資決策紀律做“守門員”的。過去幾年中，在管面積是衡量物業公司實力的最重要指標，因此很多公司確實不同過去幾年中，在管面積是衡量物業公

29、司實力的最重要指標，因此很多公司確實不同程度放松了第三方項目投拓的要求，簽約了一些質量并不好的項目。由此帶來的結果就程度放松了第三方項目投拓的要求，簽約了一些質量并不好的項目。由此帶來的結果就是這些項目進入在管狀態后盈利能力堪憂，對物業服務的毛利率造成拖累。是這些項目進入在管狀態后盈利能力堪憂，對物業服務的毛利率造成拖累。我們選取了2 家典型的央國企物企（央國企的毛利率數據更能反映其真實經營情況），其中一家公司持續深耕外拓市場多年，當年新增項目中第三方項目的占比常年保持在 60%以上，我們稱之為擁有“外拓基因”的公司 A。而另一家公司 B 從 2022 年才開始大舉發力外拓，其當年新增項目中第

30、三方項目占比從 2021 年的 21%跳升至 2022 年的 55%。相應的，我們可以發現擁有“外拓基因”的公司 A，其物業服務業務的毛利率水平基本穩定在 14-請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/19 15%區間，而公司B的物業服務業務毛利率則是從2019年的22%下滑至2023年的16%。圖圖9：過快上升的第三方項目占比會給物業服務業務毛利率帶來壓力過快上升的第三方項目占比會給物業服務業務毛利率帶來壓力 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 由此可見，過快的第三方外拓比例的提升，勢必會增加一部分非優質項目，而這些

31、由此可見，過快的第三方外拓比例的提升，勢必會增加一部分非優質項目，而這些項目的不利影響會很快體現項目的不利影響會很快體現為為基礎物業服務業務毛利率水平基礎物業服務業務毛利率水平的下降。最終物業公司往往的下降。最終物業公司往往會選擇從這批項目中會選擇從這批項目中退場退場止損，從這兩年止損，從這兩年部分物業公司年報披露的情況看，退場項目的部分物業公司年報披露的情況看，退場項目的體量是在明顯增長的，但這些項目對公司造成的傷害已經無法挽回了體量是在明顯增長的，但這些項目對公司造成的傷害已經無法挽回了。這就是目前行業第三方外拓所面臨的這就是目前行業第三方外拓所面臨的最大最大困境：如何平衡質量和規模，在市

32、場優質困境：如何平衡質量和規模，在市場優質項目供給相對短缺的情況下，做到第三方外拓的高質量發展。項目供給相對短缺的情況下，做到第三方外拓的高質量發展。除此之外，第三方外拓的惡性競爭還可能導致公司內部的矛盾。除此之外，第三方外拓的惡性競爭還可能導致公司內部的矛盾。第三方外拓項目并非簡單的一次投標行為，而是一套“投+管”的系列動作，但在物業公司內部“投”的責任部門是投資拓展部門，而“管”的責任部門通常是運營部門。投資部門的核心 KPI 是外拓金額和面積，運營部門的核心 KPI 是經營利潤、收繳率、滿意度等，兩大部門的目標是不一致的，勢必導致一些矛盾。實際經營中最常見的現象是：投資部門進行項目測算，

33、能夠滿足公司的投資回報要求，最終獲得項目。但項目進場后運營部門發現實際利潤率遠低于前期的測算。單純依靠呆板的投資回報等指標并不能確保獲取項目的質量，一套完善的投前、投中、投后的管理體系方可徹底解決這一矛盾，這一管理體系還需要和激勵體系相互配合，這種機制需要較長時間的磨合，因此我們才會在前文中提到，第三方外拓的能力并非一蹴而就的。0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020年2021年2022年2023年央國企A第三方項目占比央國企B第三方項目占比央國企A基礎物業毛利率（右軸）央國企B基礎物業毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

34、必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/19 2.2.如何評判高質量的外拓能力如何評判高質量的外拓能力 那如何判斷一家公司是否具備高質量的外拓能力？我們認為至少需要滿足以下4點。1）完備的）完備的投拓投拓-運營運營-激勵激勵體系體系 誠如上節所述，外拓能力是一種體系化的能力，不僅需要嚴格的投資紀律守住盈利底線，更需要覆蓋項目全生命周期，強調投后管理，協調投資和運營兩部門的合作，弱化激勵中新拓金額的權重，增加運營期利潤情況的考核。2）擁有）擁有不不過度過度追求短期目標追求短期目標的戰略定力的戰略定力 由于物業公司歷史定位的問題，很多物業公司并不具備我們上文

35、所述的“外拓基因”。2020 年隨著一批物業公司的上市，資本市場對物業公司的外拓能力提出較高的要求，此后物業公司開始在外拓上發力，民企公司較央國企更為激進。圖圖10：2020 年后第三方外拓項目的在管面積占比大幅提升年后第三方外拓項目的在管面積占比大幅提升 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 剛開始做第三方外拓的公司，通常會“廣撒網”，各種業態的項目都會嘗試，且更為追求項目的合同金額或者在管面積而非盈利能力，原因就在于在此階段公司會制定相對激進的外拓指標，急于向市場證明公司已擁有獨立發展的能力。而恰恰在此階段，擁有更強戰略定力，合理控制外拓節奏、平衡規模和利潤并建立優勢業態的公司方能逐漸獲得“

36、外拓基因”。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018年2019年2020年2021年2022年2023年央國企綠城服務民企 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/19 3）堅持堅持選擇有利潤、能夠創造現金流的項目選擇有利潤、能夠創造現金流的項目 上文已多次提到，獲取有利潤的項目才是有質量的外拓。除此之外還應強調，外拓項目也應該重視現金流的創造能力。在過去幾年外拓大擴張的階段，很多公司開始有意識地將能力邊界向非住宅業態擴張，商辦、醫院、高校、公建、軌交等等業態成為大家追逐的方向。但這些但這些

37、To B/To G 的的業務業務都會都會帶來帶來一個共同的問題一個共同的問題應收款。應收款。To B/To G 的第三方外拓項目確實能夠帶來金額較大的訂單，推動營業收入的快速增長，但若項目的回款情況不佳則會帶來應收款的累計直接影響物業公司的現金流。我們認為第三方的貿易應收款的增速理應和營業收入增速保持一致，故第三方應收款/營業收入的比值應該是相對穩定或小幅波動的。圖圖11：樣本公司第三方貿易應收款樣本公司第三方貿易應收款/營業收入情況，央國企遠好于民企營業收入情況，央國企遠好于民企 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 我們發現，無論是第三方貿易應收款/營業收入情況，還是第三方貿易應收款的周轉天

38、數情況，央國企均遠好于民企，說明央國企在近幾年的外拓中更為保守，所拓展項目的回款情況相對較好，而民企物業公司歷史拓展項目創造持續現金流的能力相對就要弱一些。13%8%8%6%39%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%保利物業華潤萬象生活越秀服務建發物業碧桂園服務雅生活服務2019年2020年2021年2022年2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/19 圖圖12：樣本公司第三方貿易應收款周轉天數情況，央國企遠好于民企樣本公司第三方貿易應收款周轉天數情況，央國企遠好于民企 數據來源

39、：公司年報，東吳證券研究所 4）聚焦聚焦 1-2 類重點業態，打造核心能力類重點業態，打造核心能力和和優勢業態優勢業態 物業公司在進行外拓時，覆蓋的業態類型越多，并不一定意味著其外拓能力越強。相反，如果能有聚焦在 1-2 類重點業態，找到突破口形成自己的優勢業態，反而能夠證明公司形成了自己的核心競爭力。業內成功的案例如保利物業在公共服務業態的深耕、如新大正在航空業態的領先等。綜上所述，我們可以給綜上所述，我們可以給出出擁有擁有高質量外拓能力的公司高質量外拓能力的公司一個大致的畫像一個大致的畫像：1）完備的外拓考核機制，完備的外拓考核機制，穩定增長的外拓項目合同金額穩定增長的外拓項目合同金額；2

40、）外拓項目的穩定管理，不會出現大量外拓項目退場，或是虧損項目影響外拓項目的穩定管理，不會出現大量外拓項目退場，或是虧損項目影響物業服務業物業服務業務的利潤率務的利潤率；3）外拓項目回款正常，外拓項目回款正常，第三方項目應收款周轉天數處于合理區間第三方項目應收款周轉天數處于合理區間；4）能夠平衡短期和長期戰略目標，擁有能夠平衡短期和長期戰略目標，擁有 1-2 類特色優勢業態。類特色優勢業態。3.物業公司是否能成為長期高分紅標的？物業公司是否能成為長期高分紅標的？3.1.物業公司普遍提高物業公司普遍提高 2023 年分紅率年分紅率 2024 年高股息策略開始獲得市場越來越多的關注，而物業作為一個低

41、負債、低資本開支、良好現金流的行業，是非常符合高分紅公司的基本特征的?？梢钥吹?，大部分物4426252092720102030405060708090100保利物業華潤萬象生活越秀服務建發物業雅生活服務新城悅服務2020年2021年2022年2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/19 業公司也確實做出了回應，不同幅度地提高了其 2023 年的分紅比例。我們選取的 11 家公司中，保利物業、華潤萬象生活、越秀服務、綠城服務、新城悅服務等都大幅提升了其分紅率，建發物業、濱江服務由于歷史上始終保持較高分紅率，這

42、次還通過特別分紅的形式再次提升分紅率。此外，碧桂園服務和融創服務盡管由于減值造成歸母口徑凈利潤較低或是虧損，仍然按照核心凈利潤進行分紅與股東分享收益。從股息率看，融創服務和新城悅服務都已超過 9%，建發物業、濱江服務也已超過8%。今年大幅提高分紅比例的越秀服務的股息率也超過 6%，均已符合高股息標的的特征。圖圖13：樣本公司樣本公司 2019-2023 年分紅率及股息率情況年分紅率及股息率情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 物業公司普遍提高物業公司普遍提高 2023 年分紅率是表象，而內在的原因則值得引起重視。年分紅率是表象，而內在的原因則值得引起重視。首先，首先，2023 年物業公司的

43、年物業公司的經營性現金流普遍經營性現金流普遍出現出現好轉好轉。除了 2022 年四季度的部分物業費由于疫情原因延遲至 2023 年一季度支付的特殊因素外，物業公司今年普遍加強了現金流管理，采取的方法包括但不限于通過各種手段清繳過往陳欠款、保持今年費用的收繳率、適當提高物業費預付比例、清退現金流較差的項目等。從典型公司的經營性現金流看，確實觀察到 2023 年的情況正在大幅好轉，扭轉了 2021-2022 年逐年下滑的不利狀態。從凈現比指標看，也發現有越來越多的公司能夠實現從凈現比指標看，也發現有越來越多的公司能夠實現 1 倍以上的覆蓋倍以上的覆蓋，綠城服務和保利物業 2023 年的覆蓋倍數已經

44、到達 2.2 倍和 1.7 倍。從物業公司的商業邏輯來看，經營性現金流理應能夠覆蓋當年凈利潤。由此可見，越來越多的物企正在找回初心，回歸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/19 業務本源，將現金流而非利潤視為公司發展的核心指標。圖圖14：典型物企典型物企 2023 年經營活動現金流凈額出現好轉年經營活動現金流凈額出現好轉 圖圖15：典型物企典型物企 2023 年凈現比開始回升年凈現比開始回升 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 其次，物企在手現金充沛，滿足高分紅率的客觀條件。其

45、次，物企在手現金充沛，滿足高分紅率的客觀條件。我們梳理了樣本公司現金科目的情況，可以發現大部分物企 2023 年的現金穩定或有所增長，且金額已經相當可觀，其中不乏在手現金超過 100 億的公司（保利物業、華潤萬象生活和碧桂園服務），而其他中型物業公司的現金也都在 40-50 億不等，這樣體量的現金已經達到了需要公司進行現金管理動作的規模。過去幾年，由于對規模的焦慮，各家公司可能會預留部分現金用于大型收購，但目前來看一二級市場的倒掛已經消失，上市物企對大型收購的動力已經大幅下降，因此提高分紅率避免大量現金閑置而被股東詬病，成為大部分物企的共同選擇。圖圖16：樣本樣本物業公司在手現金充沛物業公司在

46、手現金充沛 數據來源：公司年報，東吳證券研究所(10)01020304050保利物業華潤萬象生活綠城服務碧桂園服務融創服務新城悅服務2019年2020年2021年2022年2023年1.71.02.21.00.00.51.01.52.02.52019年2020年2021年2022年2023年保利物業華潤萬象生活綠城服務新城悅服務1101165147451264140020406080100120140160保利物業 華潤萬象生活 中海物業 越秀服務 綠城服務 碧桂園服務 雅生活服務 融創服務2019年2020年2021年2022年2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

47、免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/19 最后，大比例分紅是物業公司證明現金最后，大比例分紅是物業公司證明現金沒有被占用沒有被占用的最簡單直接的方法。的最簡單直接的方法。過去幾年由于個別公司的不當做法，使投資者對物企（尤其是有民營地產關聯方的物企）的現金產生了不信任感，有現金被關聯方占用甚至挪用的擔心，那將現金以分紅的形式返還給投資者則成為最佳的也是最直接自證手段。3.2.獨立、穩健經營的物業公司才具備長期高分紅的能力獨立、穩健經營的物業公司才具備長期高分紅的能力 物業行業經歷了過去幾年的快速發展之后，開始回歸正常的發展節奏，而物業的商業模式理應匹配較高的分紅率，提

48、升并維持較高的分紅率應該是物業公司順應行業和公司發展新階段的正常決策，而非對資本市場的短期好惡的刻意迎合，兩者有本質區別，前者是可持續的，而后者則是不可持續的。我們需要找出的就是上文所述我們需要找出的就是上文所述順應行業發展規律順應行業發展規律的公司，而的公司，而能夠長期能夠長期維持高分紅率維持高分紅率的物業公司應該具備以下的物業公司應該具備以下 3 個條件：個條件：1）能夠持續創造穩定現金流；）能夠持續創造穩定現金流；2）對現金有獨立的）對現金有獨立的使用決策權；使用決策權；3）公司（管理層）有分紅意愿。）公司（管理層）有分紅意愿。首先，能夠持續創造穩定現金流其實是一個非常高的標準，這不僅要

49、求公司對存量首先，能夠持續創造穩定現金流其實是一個非常高的標準，這不僅要求公司對存量項目維持較好的收繳率，更要求公司在發展戰略上保持合理適度。項目維持較好的收繳率，更要求公司在發展戰略上保持合理適度。就如同前幾年行業大量公司采用激進的第三方外拓策略，不僅可能帶來一定的資金流出（帶資進場、保證金等），同時低質量項目可能導致大量應收款影響現金流。應收款是影響物業公司現金流最重要的指標，我們可以用應收款相關的指標來量化評價物業公司的這一能力。第一，在可持續創造現金流的狀態下，物業公司的營收增速應該是高于應收款增速的。其次，可以重點關注一年以上應收款的占比，若此占比明顯上升或是趨勢性上升的，則表明公司

50、的現金流情況是持續惡化的，能否支持持續的高分紅率是需要存疑的。圖圖17：央國企公司應收款增速已低于營業收入增速央國企公司應收款增速已低于營業收入增速 圖圖18：非央國企公司一年以上應收款占比明顯提升非央國企公司一年以上應收款占比明顯提升 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%2020年2021年2022年2023年央國企營收YOY央國企應收款YOY非央國企營收YOY非央國企應收款YOY0%10%20%30%40%2019年2020年2021年2022年2023年央國企非央國企 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

51、讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/19 其次，物業公司對現金有獨立的使用決策權其次，物業公司對現金有獨立的使用決策權是底線要求。是底線要求。作為外部研究人員我們很難準確獲知公司內部的現金管理制度和實際執行情況，我們只能通過一些量化的指標來進行判斷。因此我們嘗試使用各公司的財務收入/期初期末現金的平均值得到的現金收益率來衡量，但由于各家公司的現金管理手段和能力不一，現金收益率的高低并不能直接反映公司現金支配的能力。由于歷史上個別民營物業公司出現過地產關聯方挪用物業資金的情況發生，所以市場可能會將對現金使用決策權的擔憂擴大至所有民企物業公司。而央國企物企的

52、關聯方目前并未出現公開債務的違約，其現金流水平也相對健康，并沒有占用物業公司現金的動機?；诖宋覀兣袛嘌雵笪飿I公司對現金的使用決策權可能會略勝一籌。圖圖19：樣本樣本物業公司現金收益率情況物業公司現金收益率情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 最后也是最重要的一點是，公司最后也是最重要的一點是，公司/管理層能夠充分認識到行業當前的發展狀態，能管理層能夠充分認識到行業當前的發展狀態，能夠參照成熟資本市場的公司治理模式，理解高分紅是符合當前公司和股東共同利益的夠參照成熟資本市場的公司治理模式，理解高分紅是符合當前公司和股東共同利益的最最佳佳策略。策略?？偨Y一下，總結一下，我們認為能夠維持高分

53、紅的物業公司應當擁有能夠持續創造穩定現金流我們認為能夠維持高分紅的物業公司應當擁有能夠持續創造穩定現金流的能力，同時對現金有獨立的使用決策權，最后公司及管理層也意識到高分紅是當前應的能力，同時對現金有獨立的使用決策權，最后公司及管理層也意識到高分紅是當前應該采取的策略。量化指標上，我們可以通過凈現比、應收該采取的策略。量化指標上，我們可以通過凈現比、應收款周轉天數款周轉天數（尤其是一年以上（尤其是一年以上應收款的情況）、應收款增速與應收款的情況）、應收款增速與營收營收增速的比較等進行判斷，其中一項或多項指標出現增速的比較等進行判斷，其中一項或多項指標出現惡化時，高分紅率將是不可持續的。惡化時，

54、高分紅率將是不可持續的。0.7%3.3%2.4%2.7%1.8%2.3%2.8%1.6%1.2%4.0%0%1%2%3%4%5%2020年2021年2022年2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/19 4.投資建議：尋找與關聯方互相安好、第三方外拓行穩致遠、具投資建議：尋找與關聯方互相安好、第三方外拓行穩致遠、具備穩定高分紅能力的公司備穩定高分紅能力的公司 對物業公司的研究，不能用太刻板的標準去衡量，比如行業上行期時都對社區增值服務趨之若鶩，但最后發現能夠產生持續現金流且能貢獻足夠體量利潤的業務并不多；又

55、比如在行業下行期時，大家又紛紛忙于與地產關聯方切割，但最后發現地產關聯方交付的住宅項目可能才是盈利最佳的資產。所以如何判斷具備投資價值的物業公司？我們認為當前時點具備投資價值的物業公司應該符合以下條件：1）地產關聯方能夠與物業公司相互支持，關聯方能夠維持穩定的項目交付和應付款的支付，但物業公司應主動壓降與其關聯業務體量，非業主增值業務利潤占比在 10-20%之間、毛利率在 20%左右。2）擁有完備的外拓考核機制，穩定增長的外拓項目合同金額，沒有大量前期外拓項目退場，第三方項目應收款周轉天數穩定，并擁有 1-2 類特色優勢業態。3）擁有能夠持續創造穩定現金流的能力，同時對現金有獨立的使用決策權，

56、最后公司及管理層也愿意逐步提高分紅率。按照當前情況看，央國企物企相對更符合上述幾條的標準，但也不應該忽視個別優秀民營物企的投資價值?；谖覀兊姆治鲞壿?，我們推薦保利物業、華潤萬象生活、綠城服務、越秀服務和建發物業，建議關注濱江服務。5.風險提示風險提示 1）大股東/關聯方交付項目持續下降，將造成基礎物業服務收入不及預期。2）地產銷售復蘇不及預期，將造成售樓處服務等非業主增值服務收入不及預期。3）社會總需求恢復緩慢，造成社區增值服務業務恢復不及預期。4）第三方外拓市場競爭愈加激烈，造成外拓規模不及預期拖累業績。5）關聯方大股東對資金占用的風險，可能造成物業公司現金流情況惡化。免責及評級說明部分

57、免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分

58、析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后

59、6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527