《同力股份-公司深度報告：非公路寬體自卸車頭部企業露天煤礦滲透率提升、疊加大型化趨勢、出海發力助力公司增長-240423（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《同力股份-公司深度報告：非公路寬體自卸車頭部企業露天煤礦滲透率提升、疊加大型化趨勢、出海發力助力公司增長-240423（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 04 月月 23 日日北交所北交所/公司研究公司研究評級：買入（首次覆蓋）評級：買入（首次覆蓋）研究所：證券分析師：羅琨STable_Title非公路寬體自卸車頭部企業，露天煤礦非公路寬體自卸車頭部企業，露天煤礦滲透率提升、滲透率提升、疊加疊加大型化趨勢大型化趨勢、出海出海發力發力助力公司增長助力公司增長同力股份（同力股份（834599）公司深度報告）公司深度報告最近一年走勢相對北證 50 表現2024/4/22表現1M3M12M同力股份7.83%9.16%60.96%北證 50-10.33%-18.51%-16.46%市場數據2024

2、/4/22當前價格（元）10.6152 周價格區間（元）9.47-10.93總市值（百萬）4,801.29流通市值（百萬）22,192.21總股本（萬股）45,252.50流通股本（萬股）20,916.31過去 3 月日均成交額（百萬）30.55近一月換手（%）25.98投資要點投資要點:非公路寬體自卸車首創者和領跑者。非公路寬體自卸車首創者和領跑者。同力股份是國內第一批研發、生產非公路寬體自卸車的專業化企業，自 2005 年成立以來在行業內始終保持領先地位，市占率 30%左右位居前二。公司主營業務為非公路寬體自卸車、非公路礦用自卸車、坑道車和工程灑水車等整車的制造與銷售，廣泛應用于各類礦山、

3、橋梁及水利水電工程，下游市場以露天煤礦為主。其中非公路寬體自卸車是公司主要產品，據公司 2023 年年報，非公路寬體自卸車占主營業務收入比例 93%；除整車銷售外，公司還提供配件銷售和維修服務等，占主營收入比約 4.9%。盈利快速增長，近五年營收復合增速超盈利快速增長，近五年營收復合增速超 20%。受益于下游露天煤礦市場需求的平穩增長，及公司較高的市占率，公司收入和利潤均實現了顯著增長：營業收入從 2018 年 20.0 億元增長至 2023 年 58.6億元，復合增長率達 24%；歸母凈利潤 2018 至 2023 年由 1.5 億元增長至 6.15 億元，復合增長率達 32%。由于市場競爭

4、激烈，公司毛利率和凈利率于 2020 年后有小幅下滑，下降至 20%以下，2023 年盈利能力改善，毛利率提高至 22.7%，凈利率 10.6%，隨著公司未來產能爬坡、單價較高的新產品推出以及規模效應擴大，公司的盈利水平有望得到改善。公司產品優勢明顯，積極布局公司產品優勢明顯，積極布局“綠色智慧礦山綠色智慧礦山”解決方案。解決方案。公司生產多種車型的非公路寬體自卸車，不同車型具有不同的額定載荷，可以滿足客戶的多樣化需求；且產品結合了公路自卸車和礦用自卸車的優勢，在重卡基礎上考慮了礦山的復雜工況，在使用性能和運營成本上顯著優于公路自卸車，而礦用自卸車雖然噸位大但購置成本很高，因此三者之中寬體自卸

5、車最具經濟性，競爭優勢突出。同時公司緊跟建設“綠色智慧礦山”的政策趨勢，在新能源和無人駕駛方面布局：1）新能源方向）新能源方向推出了純電驅動、混合驅動、氫燃料、甲醇燃料等新能源車型，覆蓋全動力類型；2）無人駕駛方向無人駕駛方向已經具備非公路運輸車輛無人駕駛全系統的設計能力，并已推出可實際運營的非公路無人駕駛自卸車的成組樣車，其中線控基礎車已經向數家無人駕駛企業供貨。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2下游多重利好因素下游多重利好因素：1）露天煤礦開采量增加露天煤礦開采量增加。由于露天煤礦具備安全性較高、經濟性好、資源回收率高、環保等優勢，受到國家政策的鼓勵，目前露天煤礦滲透率只有 23%

6、左右，而政策目標是 2030年達到 30%，中間存在較大差距，因此未來 2024-2030 年期間，國內露天煤礦滲透率將持續提升，進而拉動礦產運力需求的增加，經測算復合增速或將超 6%。2）礦山大型化。礦山大型化。目前大型現代化煤礦已成為全國煤炭生產的主體，大型煤礦產量占 85%以上，政策將建設和改造大批大型現代化煤礦作為重要任務之一，礦山大型化趨勢推動設備的更新換代，寬體自卸車噸位逐漸提高，這樣既可以提升運輸效率又可以節省人力成本，公司每年也會不斷推出單價更高的大噸位新產品。3）出口市場出口市場。國外產煤國家露天煤礦占比高，按照國內外露天開采量比來看，海外露天煤礦產量至少是國內 3 倍以上，

7、“一帶一路”沿線國家和東南亞地區普遍存在開采能力相對較弱和降本增效壓力大的問題，而非公路自卸車具有經濟性優勢，因此在上述市場有較強競爭力。盈利預測和評級盈利預測和評級：我們認為同力股份未來的增長邏輯有以下三點。（1）露天煤礦滲透率露天煤礦滲透率、產量大趨勢向上產量大趨勢向上：由于 2021-2022 年煤炭價格上漲，疊加國家政策的鼓勵與支持，2020 年以來露天煤礦產量及滲透率均顯著提高，拉動上游非公路寬體自卸車的需求提升；國內露天煤礦滲透率在 2030 年達到或超過 30%的政策目標，露天煤礦運力需求經測算 2024-2030 年復合增速或將超過 6%。（2）設備大設備大型化和綠色化趨勢，促

8、進產品持續迭代更新：型化和綠色化趨勢，促進產品持續迭代更新：隨著大型礦山的數量增加和大型化設備的政策要求，未來國內設備噸位需求將進一步提升，相應地帶來產品單價的提升，有利于公司盈利能力的提高。（3）出海戰略打開廣闊增長空間：出海戰略打開廣闊增長空間：按照國內外露天開采量比來看，海外露天煤礦產量至少是國內 3 倍以上，而公司產品在價格和經濟性上較海外品牌有獨特優勢，隨著海外布局的展開和市場的拓展，公司有 望 實 現 高 增 長。我 們 預 計 2024-2026 年 營 業 收 入 為64.52/75.52/87.41 億元，歸母凈利潤為 6.92/8.56/10.39 億元，同比增速為 13%

9、/24%/21%，對應 PE 為 6.94/5.61/4.62 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：1）露天煤礦政策變化；2）宏觀環境下行導致公司產品需求下滑；3）應收賬款回賬較慢；4）競爭格局惡化；5）海外拓展業務進展不順利；6）北交所系統性風險。UZlYnVfXeXqUfWgYlV8VpNbRcM6MoMmMmOsOiNoOsOeRsQtP7NrRuNwMmOqONZnQrQ證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3Table_Forcast1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）5860645275528741增長率(%)13101716

10、歸母凈利潤（百萬元）6156928561039增長率(%)32132421攤薄每股收益（元）1.361.531.892.30ROE(%)25242627P/E7.616.945.614.62P/B1.941.671.451.25P/S0.820.740.640.55EV/EBITDA4.994.423.633.03資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4內容目錄內容目錄1、首創非公路寬體自卸車，并始終保持行業領先.71.1、主營業務：生產非公路寬體自卸車的專業化企業.71.2、盈利實現較高增長，毛利率和凈利率相對穩定.111.2.1、盈利快速增長：20

11、17-2023 年歸母凈利潤復合增速為 32%.111.2.2、市場競爭激烈，公司毛利率 20%左右、凈利率 10%.121.3、聚焦礦用非公路寬體自卸車，產銷快速上行.141.3.1、非公路寬體自卸車產品系列豐富.141.3.2、較高技術壁壘，公司核心技術專利成果突出.151.3.3、緊跟政策趨勢，積極布局新能源和無人駕駛.161.3.4、募投項目建設完成，2023-2024 年產能爬坡.182、露天煤礦是下游主要市場，同力份額位居行業前二.192.1、露天煤礦需求增加推動 2021 年非公路寬體自卸車大幅度增長.192.1.1、露天煤礦是主要下游需求市場.202.1.2、綠色智慧礦山建設推

12、動產品新能源化和智能化.242.1.3、設備噸位走向大型化.252.2、份額：2022 年頭部“玩家”市占率約 80%，同力位于份額前二.262.3、增長點：露天煤礦需求增加+設備大型化+出海戰略.282.3.1、露天煤礦開采量增加提升總體運力需求.282.3.2、存量替代：礦山設備大型化趨勢，設備更換加速下游積極換車.302.3.3、“一帶一路”沿線海外市場中長期前景廣闊.303、具有產品優勢和專業化企業服務優勢，分紅率高.333.1、非公路寬體自卸車：使用性能和經濟性優越.333.2、公司：產品工藝、技術和服務優勢.343.2.1、先發龍頭數十年深耕，產品工藝體系領先.343.2.2、研發

13、創新能力突出，擁有豐富的研發成果.353.2.3、定位專業化企業，經營服務優勢明顯.373.3、產能對比：2022-2023 年產能投產爬坡.373.4、高分紅率：分紅總額和股利支付率逐年增長.384、盈利預測.384.1、財務模型核心假設.384.2、投資建議與評級.405、風險提示.41證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖表目錄圖表目錄圖 1：公司發展歷程及主要事件.7圖 2：公司主要產品概覽.8圖 3：公司主營業務構成（2023 年）.9圖 4：公司銷售模式占比（2020 年 1-6 月）.10圖 5：公司終端客戶銷售比例.10圖 6：公司股權結構（截至 2023 年 12 月

14、31 日）.11圖 7：公司營業收入及同比變化.12圖 8：公司歸母凈利潤收入及同比變化.12圖 9：公司主營業務收入分產品占比.12圖 10：公司毛利率和凈利率.13圖 11：公司分產品毛利率.13圖 12：公司分地區毛利率.13圖 13：公司期間費用率.13圖 14：非公路寬體自卸車結構.14圖 15：公司產銷量、產能利用率及產銷率（右）.15圖 16：公司分車型銷量.15圖 17：公司 TL105E 純電動非公路寬體自卸車.17圖 18：我國非公路自卸車市場規模.20圖 19：我國寬體自卸車市場規模.20圖 20：露天煤礦實景圖.21圖 21：國內原煤產量.21圖 22：國內露天煤礦產量

15、.21圖 23：2021-2022 年煤炭價格走勢.22圖 24：不同發展階段下典型露天煤礦分布情況.23圖 25：我國非煤礦山產量（水泥：右軸）.24圖 26：同力股份和臨工重機的非公路寬體自卸卡車銷量.27圖 27：主要競爭對手毛利率比較.28圖 28：主要海外市場原煤產量（2022 年）.32圖 29：不同形式貨車及其半掛車外廓尺寸的最大限值.34圖 30：基于三維 CAD 的 CAPP 系統架構及三維 CAPP 系統工藝規劃流程.35圖 31：公司研發人員情況（截至 2023 年期末）.36圖 32：公司與競爭對手產能對比.37表 1：公司主要客戶情況（2023 年）.9表 2：公司主

16、要供應商情況（2023 年）.11表 3：公司非公路自卸車額定載質量.15表 4：公司核心技術主要專利成果.16表 5：公司新能源系列產品亮點.17表 6：公司募投項目.18表 7：募投項目建成后公司年產量.18表 8：2016-2023 年推動露天煤礦發展國家層面政策梳理.22表 9：我國五大保供基地適合露天開采主要資源情況.23表 10：不同類型電動礦卡車特點.25表 11：露天煤礦單班入坑作業人數規定.26證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分6表 12：臨工重機和同力股份產品性能對比.27表 13：行業需求預測模型.29表 14：自卸車特點簡要對比.32表 15：一帶一路目標市場露天

17、煤礦產量估算.32表 16：非公路寬體自卸車的優勢.33表 17：公司研發項目情況.36表 18：公司分紅數據.38表 19：行業需求預測模型.39表 20：同力股份收入拆分表.40證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分71、首創非公路寬體自卸車，并始終保持行業領先首創非公路寬體自卸車，并始終保持行業領先1.1、主營業務：生產非公路寬體自卸車的專業化企業主營業務：生產非公路寬體自卸車的專業化企業2005 年同力重工首創非公路寬體自卸車產品年同力重工首創非公路寬體自卸車產品，并成為非公路寬體自卸車行業主并成為非公路寬體自卸車行業主要標準的組織起草者要標準的組織起草者，且始終保持領先地位且始終保

18、持領先地位。同力股份于 2005 年成立，首創非公路寬體自卸車設計規范及標準，成立后始終堅持“做中國最經濟適用非公路用車”的產品理念，是國內第一批研發、生產非公路寬體自卸車的專業化企業；經過十余年的發展和積累，市占率一直保持領先地位，2021 年于北交所上市，形成非公路寬體自卸車、礦用自卸車以及坑道車等多系列產品，并被廣泛應用于各類礦山、橋梁及水利水電工程；公司還多次獲得中國工程機械行業年度“市場表現金獎”產品、陜西省名牌產品和西安名牌產品等榮譽稱號。據公司官網信息（2024 年 4 月），公司市場占有率 30%以上。圖圖 1：公司發展歷程及主要事件公司發展歷程及主要事件資料來源：公司官網、國

19、海證券研究所公司屬于土方機械行業中細分的非公路自卸車子行業，主營業務為各類礦山開公司屬于土方機械行業中細分的非公路自卸車子行業，主營業務為各類礦山開采及大型工程物料運輸所需的非公路寬體自卸車、坑道車、灑水車等整車的研采及大型工程物料運輸所需的非公路寬體自卸車、坑道車、灑水車等整車的研發、制造、銷售和服務。發、制造、銷售和服務。公司有多種系列的產品，包括 TL、新能源等系列非公路寬體自卸車，TLD 系列非公路礦用自卸車，以及坑道車、工程灑水車等工程機械產品。2023 年公司收入中 93%為來自于寬體自卸車，其中分類來看：（1）非公路寬體自卸車：公司主要產品，屬于非公路自卸車的一類，非公路寬體自卸

20、車：公司主要產品，屬于非公路自卸車的一類，它結合了公路重卡和工程機械技術，一般采用栓接式車架，有 TL85、TL87、TL88、TL89 多種型號，不同型號額定載質量也不同，以滿足客戶的需求；（2）非公路礦用自非公路礦用自卸車卸車：也是非公路自卸車的一種，和寬體自卸車不同的是，其一般采用剛性車架，載重能力強、但購置、運行及維護成本也相對較高；（3）坑道車坑道車一般指應用于斜坡道、井下巷道、工程便道等對作業環境、空間有一定限制場所的物料運輸設備，公司設立了子公司天津同力專門從事坑道車制造；工程灑水車工程灑水車指在工程運輸車底盤基礎上改裝的灑水設備；橋梁運輸車橋梁運輸車指適用于公路、鐵路、城際輕軌

21、等橋梁架設作業中，橋梁運輸的重載運輸特種設備；（4）除整車銷售外，公司還提供配件銷售和維修服務等，其他收入主要來自經營租賃業務，2023 年總共占主營收入比約 4.9%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8圖圖 2：公司主要產品概覽公司主要產品概覽非公路寬體自卸車非公路寬體自卸車礦用自卸車礦用自卸車灑水車、灑水車、坑道車等坑道車等資料來源：公司官網、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9圖圖 3：公司主營業務構成（公司主營業務構成（2023 年）年）資料來源：公司公告、國海證券研究所公司終端客戶主要是礦山開采企業，且大部分從事露天煤礦的開采，目前已建公司終端客戶主要是礦

22、山開采企業，且大部分從事露天煤礦的開采，目前已建立了較為完善的經銷網絡立了較為完善的經銷網絡。公司產品主要被應用于露天煤礦、鐵礦、有色金屬礦、水泥建材等礦山及水利水電等各類大型工程工地，據公司招股書披露，截至 2020年公司產品覆蓋了我國多個省份，并已拓展出口至巴基斯坦、印度尼西亞、馬來西亞、蒙古、俄羅斯、塔吉克斯坦、印度等 20 多個國家和地區。主要客戶群體為各類礦山工程機械經銷商，客戶比例相對分散，據公司 2023 年年報披露，前五名客戶占比為 37.8%，不超過 50%，不存在依賴某一大客戶的情況；終端用戶主要為礦山開采企業及大型工程物料運輸服務企業，70%左右的客戶為煤礦行業，其余 3

23、0%分布于有色金屬礦和砂石骨料等行業。目前，公司采用直銷和經銷相結合的銷售模式，建立了較為完善的經銷網絡，其中非公路寬體自卸車國內經銷商 22 家，國外經銷商 8 家；坑道車國內經銷商 16 家。同時，公司針對非公路寬體自卸車等產品使用區域和時間相對集中的特點，依公司針對非公路寬體自卸車等產品使用區域和時間相對集中的特點，依靠突出的現場服務及配件供應能力，建立了完善的靠突出的現場服務及配件供應能力，建立了完善的“零距離零距離”服務體系服務體系。配件方面設立中心庫、分中心庫和現場服務站的三級配件體系，人員方面組建由經銷商、專業服務商、主機廠、配套廠、公司派駐技術人員組成的現場專業服務團隊，確?？?/p>

24、捷有效地為用戶提供服務，獲得了用戶的廣泛認可。表表 1：公司主要客戶情況（公司主要客戶情況（2023 年年）客戶客戶銷售金額（元）銷售金額（元）年度銷售占比年度銷售占比內蒙古同勵泓泰工程機械有限公司867,167,704.3514.80%黑龍江省龍源升汽車商貿有限公司508,137,279.758.67%新疆世創偉業汽車銷售服務有限公司446,836,963.747.62%寧夏凱巨機械有限公司229,486,828.903.92%MANIGNOM AUTO GROUP CO.,LTD162,828,213.102.78%總計總計2,214,456,989.8437.79%資料來源：公司公告、國

25、海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10圖圖 4：公司銷售模式占比（公司銷售模式占比（2020 年年 1-6 月）月）資料來源：公司公告、國海證券研究所圖圖 5：公司終端客戶銷售比例公司終端客戶銷售比例資料來源：公司公告、國海證券研究所公司上游供應商主要是生產發動機、車橋、輪胎等企業，采購的產品主要包括公司上游供應商主要是生產發動機、車橋、輪胎等企業，采購的產品主要包括原材料原材料、大零部件大零部件、標準件標準件、外協件等外協件等。目前公司采用市場為導向的快速應變式產品供應鏈系統，主要以“以銷定產方式”組織生產，采購產品中原材料采購主要為鋼板和型鋼等；大零部件主要為發動機、變速

26、器、車橋、液壓舉升系統等，公司與相關供應商簽訂技術協議，技術協議中約定發行人對相關零部件的具體技術參數，供應商根據相關技術參數為公司生產相應產品；外協件主要為貨箱及其他無標準化的零部件，貨箱一般是公司委托供應商按照公司的設計圖紙進行生產。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11表表 2：公司主要供應商情況（公司主要供應商情況（2023 年）年）供應商供應商采購金額（元）采購金額（元）年度銷售占比年度銷售占比濰柴（山東）動力總成有限公司588,253,806.2813.76%濰柴動力股份有限公司386,709,919.599.04%陜西漢德車橋有限公司399,915,503.209.35%陜

27、西法士特齒輪有限責任公司160,450,830.543.75%貴州輪胎股份有限公司164,073,427.183.84%世超新材料科技（重慶）有限公司127,809,911.392.99%海沃機械（中國）有限公司116,458,492.042.72%陜西重曼卡專用汽車有限公司109,467,626.472.56%總計2,053,139,516.6948.01%資料來源：公司公告、國海證券研究所公司無控股股東，亦無實際控制人。公司無控股股東，亦無實際控制人。公司 2021 年于北交所上市，截至 2023 年12 月 31 日，葉磊直接持有公司 17.89%的股份，華岳機械直接持有公司 17.00

28、%股份，許亞楠直接持有公司 13.19%的股份，牟均發直接持有公司 4.47%的股份，公司股東持股情況分散，無控股股東和實際控制人。圖圖 6：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司公告、iFinD、國海證券研究所1.2、盈利實現較高增長，毛利率和凈利率盈利實現較高增長，毛利率和凈利率相對相對穩定穩定1.2.1、盈利快速增長：盈利快速增長：2017-2023 年歸母凈利潤復合增速為年歸母凈利潤復合增速為 32%公司營業收入和歸母凈利潤逐年保持平穩增長。公司營業收入和歸母凈利潤逐年保持平穩增長。公司營業收入從 2018 年 20.0億元增長至

29、 2023 年 58.6 億元，復合增長率達 24%；歸母凈利潤 2018 至 2023年由 1.54 億元增長至 6.15 億元，復合增長率達 32%，得益于國內露天煤礦市場需求增速平穩，且公司的市占率居于前列，公司收入和利潤均實現了較高增長。公司營業收入主要包括整車銷售、配件銷售、維修保養等，其中整車銷售涵蓋寬體自卸車、坑道車等，寬體自卸車銷售占比最高，是公司收入的主要來源。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12圖圖 7：公司營業收入及同比變化公司營業收入及同比變化圖圖 8：公司歸母凈利潤收入及同比變化公司歸母凈利潤收入及同比變化資料來源：iFinD、國海證券研究所資料來源：iFin

30、D、國海證券研究所圖圖 9：公司主營業務收入分產品占比公司主營業務收入分產品占比資料來源：iFinD、國海證券研究所1.2.2、市場競爭激烈，市場競爭激烈，公司公司毛利率毛利率 20%左右、凈利率左右、凈利率 10%由于市場競爭較為激烈，公司毛利率和凈利率于 2020 年后有所下滑，2018-2023年毛利率在 18%至 24%區間，凈利率在 8%至 12%區間；2023 年盈利能力改善，毛利率 22.7%，較 2022 年提升 3.50pct，凈利率 10.6%，較 2022 年提升 1.58pct，一方面是因為公司不斷推出大型化、新能源等新產品的毛利較高，另一方面因為公司不斷優化工藝設計、

31、加強成本控制、嚴格費用預算，不斷提升公司盈利能力。分產品來看分產品來看，公司寬體自卸車毛利率下降明顯，2020到2022年毛利率從22.63%下降至 18.60%，具體原因在于市場競爭加劇帶來了降價壓力，2023 年毛利率明顯回暖，提高至 22.07%，后續公司會繼續努力推出新產品和發揮規模效應優勢，以此穩定并提高毛利率；配件銷售和維修服務等輔助性業務毛利率趨于上升，主要原因是隨著保有車數量的增長，對更換零配件和維修的需求增長，公司也提證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13高了對零配件銷售和維修業務的重視，定價策略趨于成熟，使得這兩項業務毛利率提高。分地區來看，海外市場毛利率水平顯著高于

32、國內。分地區來看，海外市場毛利率水平顯著高于國內。2023 年境內地區毛利率 20.68%，境外地區毛利率 32.99%，比境內高出近 12pct，并且過去幾年一直保持一定差距，未來隨著公司拓展海外市場，有望帶動公司毛利率的回升。公司經營規模效應逐步體現，管理水平和費用控制能力提高。公司經營規模效應逐步體現，管理水平和費用控制能力提高。2018 至 2022 年公司期間費用率由 9.46%下降至 7.15%，降低了兩個百分點以上，銷售費用率下降尤為明顯，從 5.58%降至 4.55%，主要原因在于自 2016 年后煤炭等行業開始復蘇繁榮，下游對自卸車的需求量大增，公司產品以其高質量的性能、優良

33、的性價比，廣受市場歡迎，經營規模效應逐步體現，人員固定薪酬、折舊等固定費用支出增幅小于營業收入增幅，同時也體現了公司管理水平的完善以及費用控制能力的提高。2023 年銷售費用顯著上升主要來自三包費的增長和該年度新增的銷售人員股權激勵費用。圖圖 10：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率圖圖 11：公司分產品毛利率公司分產品毛利率資料來源：iFinD、國海證券研究所資料來源：公司招股書、公司公告、國海證券研究所圖圖 12：公司分地區毛利率公司分地區毛利率圖圖 13：公司期間費用率公司期間費用率資料來源：公司招股書、iFind、國海證券研究所資料來源：iFind、國海證券研究所證券研究報告請務必閱

34、讀正文后免責條款部分141.3、聚焦礦用非公路寬體自卸車，產銷快速上行聚焦礦用非公路寬體自卸車，產銷快速上行1.3.1、非公路寬體自卸車產品系列豐富非公路寬體自卸車產品系列豐富公司產品矩陣豐富，有多種額定載重量的車型滿足不同礦山作業的需求。公司產品矩陣豐富，有多種額定載重量的車型滿足不同礦山作業的需求。經過十余年的發展，公司形成了非公路寬體自卸車、礦用自卸車和坑道車等工程機械三大產品矩陣。非公路寬體自卸車作為主要產品非公路寬體自卸車作為主要產品，是一種結合了公路重卡和工程機械技術進行設計制造的自卸車，一般采用栓接式車架，有效載荷為 20t-80t 之間，具有購置和運營成本低，安全性、可靠性高的

35、優點。目前公司寬體自卸車分為傳統和新能源兩大類：傳統燃油車型有 TL84、TL85、TL87、TL88、TL89 和D 六種類型產品，不同車型額定載質量不同，最低的 40t，TL89 是最新系列產品，額定載質量最高達 91t，體現了公司設備運力能力的提高；新能源車型有 TLE純電動系列和 TLH 混合動力系列產品。非公路礦用自卸車一般采用剛性車架非公路礦用自卸車一般采用剛性車架，有效載荷為有效載荷為 70t 以上以上，優點是采用剛性車架、車輛道路通過性能好、載重能力強、使用壽命長、安全性能高。同時購置、運行及維護成本也相對較高。目前有 TLD125、TLDH135 兩類車型，額定載質量最高可達

36、 100t。工程機械產品包括坑道運輸車、橋梁運輸車和非公路灑水車，應用于非公路、井下巷道等環境。圖圖 14：非公路寬體自卸車結構非公路寬體自卸車結構資料來源：國家標準 GB/T 35194-2017 土方機械非公路機械傳動寬體自卸車技術條件證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15表表 3：公司非公路自卸車額定載質量公司非公路自卸車額定載質量TL84TL85TL87TL88TL89D新能源TLDTLDH額定載質量(t)53656070-809140-7060-859191-100資料來源：公司官網、國海證券研究所公司產銷量均實現平穩增長公司產銷量均實現平穩增長，產能利用率大幅提升產能利用率大

37、幅提升，2017 年至 2020 年上半年，產能利用率從 56.5%提升至 131.5%，同時產銷率也顯著提高，2020 年上半年產銷率達 114.5%，公司生產經營能力逐年改善。銷量分車型來看，主要集中于寬體自卸車，其中 TL87 系列（額定載質量 60t）表現最佳，銷量漲幅明顯；TL88（額定載質量 70-80t）作為較新的系列銷量增幅顯著，從 2019 年至 2020 上半年銷量由 304 臺提高到 433 臺；坑道車銷量每年 200 多臺，灑水車 30 臺左右，合計占公司銷量不到 5%。圖圖 15：公司產銷量、產能利用率及產銷率公司產銷量、產能利用率及產銷率（右）右）圖圖 16：公司分

38、車型銷量公司分車型銷量資料來源：公司招股書、國海證券研究所資料來源：公司招股書、國海證券研究所1.3.2、較高技術壁壘，公司核心技術專利成果突出較高技術壁壘，公司核心技術專利成果突出非公路寬體自卸車是工程機械行業新興產品非公路寬體自卸車是工程機械行業新興產品，結合了重卡和工程機械技術基礎，創立了全新技術路線，存在較高的設計技術門檻存在較高的設計技術門檻，涉及到對特定工況條件需求涉及到對特定工況條件需求、與之相適應的產品性能及技術方案的準確把握。與之相適應的產品性能及技術方案的準確把握。它作為應用于礦山和大型工程的專用土方運輸設備，其技術水平主要體現在整體設計、關鍵部件研發和主要系統的模塊化設計

39、，其中整體設計能力整體設計能力的優劣是非公路寬體自卸車行業內各企業競爭力的最關鍵技術之一，涉及到很多相關專業知識，比如結構動力學、制造工藝學、空氣動力學、工程材料學、機械制圖學，甚至聲學和光學等；而車架車架是實現非公路寬體自卸車整體設計理念的最直接的載體，是實現整體設計目標的關鍵部件。公司作為行業主要標準的組織起草者，形成了獨有的核心技術體系，截至2023 年末，公司擁有 122 項專利，其中發明專利 17 項，技術優勢突出。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16表表 4：公司核心技術主要專利成果公司核心技術主要專利成果技術名稱技術概況非公路寬體自卸車整車匹配設計方法研發 TL84、TL

40、85、TL87、TL88 系列非公路寬體自卸車，在非公路工況情況下，在各種露天礦物料短途轉場運輸中發揮高運輸效能。它定義了非公路用車的市場，依據確定的市場需求確定了非公路用車的技術指標，同時按技術指標要求完成了總體布局的設計，解決了非公路狀態下的車輛地面系統。針對露天礦山用車的各種不足，將各個部位不合理的結構進行了改進使整車具有整體組合優勢。非公路自卸車車架設計技術自主研發的非公路自卸車車架貫通式前橫梁，安裝于車架最前端，作為駕駛室、工作平臺、前保險杠等部件的安裝基礎。連接更牢靠，提高了安裝精度。在車輛前端遭受猛烈撞擊時，能夠吸收變形能量，保護發動機和底盤零件。研發全輪驅動非公路寬體自卸車的主

41、車架技術。滿足在非公路之泥濘、松軟路面工況下，該車的主車架能夠充分承受對抗彎、抗扭剛度以及疲勞壽命的要求。研發非公路自卸車車架結構，具有大噸位承載能力，滿足更大型總成件的安裝要求。非公路路面橋總成和底盤懸掛技術研發非公路自卸車懸掛用板簧滑板座，提高板簧滑板座的使用壽命，簡化更換工藝，降低備件成本。研發大噸位礦用自卸車的行走結構，以解決自卸車在不平路面上行駛時輪胎偏擺和上下跳動問題，提高車輛在行駛過程中的操縱穩定性和平順性。研發非公路自卸車懸架系統，適用于露天作業礦山中大噸位機械傳動運輸；降低車輛研發、采購及運營成本，推進國產技術和資源在車輛安全、可靠、低耗及大型化需求方面的實現。研發非公路自卸

42、車前懸架，使得銷軸、鋼板彈簧、前簧前支架和前簧后支架的故障率明顯降低，維修方便，減少用戶的財產損失。研發用于平衡懸架的防塵油封結構，適用于非公路工況或者其他工況惡劣且灰塵較多的環境，能夠最大限度的防止軸殼漏油。傳動系統、動力系統各大總成設計技術研發非公路用車的排氣與貨箱加熱可控系統。能在排氣消音與貨箱加熱之間任意轉換，以便發動機尾氣通過消音器排出或者直接進行底板加熱。研發重型礦用自卸車的變速器懸置技術，緩解不平路面給變速器帶來的沖擊，提高傳動系統可靠性。研究非公路寬體自卸車防揚塵裝置，以利于有效降低自卸車在礦區行駛過程中的揚塵現象。為了解決發動機的預熱難題，自主研究發動機的新型預熱裝置，以使發

43、動機低溫啟動達到理想效果。研究非公路礦用車燃油控制裝置，保證在寒冷環境下，非公路礦用車仍能正常運營，且整車燃油消耗的成本不提高。資料來源：公司招股說明書、國海證券研究所1.3.3、緊跟政策趨勢，積極布局新能源和無人駕駛緊跟政策趨勢，積極布局新能源和無人駕駛在新能源方面在新能源方面，公司于 2019 年 11 月與湖州宏威新能源汽車有限公司簽訂了 純電驅動非公路寬體自卸車合作協議，合作進行純電驅動非公路寬體自卸車的研究開發，協議有效期 5 年；2022 年 6 月成立全資子公司陜西同力重工新能源智能科技有限公司，在新能源動力產品方面進行深入研究開發。目前，同力科技已經可為客戶提供專業的新能源智能

44、化寬體車解決方案，通過“新能源智能化產品定制+充換電設施+運營管理平臺+金融方案”的一體化管理、運營、維護、處置解決方案，匹配不同客戶的應用場景，積極支持客戶對“綠色智慧安全礦山”建設的轉型升級，助力客戶打造出具有示范效應的智慧綠色標桿礦山。公司還推出推出了純電驅動、混合驅動、氫燃料、甲醇燃料等新能源車型，覆蓋全動力類型了純電驅動、混合驅動、氫燃料、甲醇燃料等新能源車型，覆蓋全動力類型，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分172022 年 4 月同力重工 TL105E 純電動非公路寬體自卸車榮獲工程機械行業“新能源金獎”產品稱號。在無人駕駛方面在無人駕駛方面，公司成立子公司西安主函數智能科

45、技有限公司，并于 2019 年3 月分別與武漢理工大學汽車工程學院、長安大學公路養護裝備國家工程實驗室簽署了產學研合作協議，重點圍繞非公路寬體自卸車底盤線控技術、礦區無人運輸技術等方向領域進行產學研合作，合作期限為 5 年。目前公司已經具備目前公司已經具備非公路運輸車輛無人駕駛全系統的設計能力非公路運輸車輛無人駕駛全系統的設計能力，包括整車線控化基礎平臺的設計和生產、傳感器感知、數據計算和決策、控制執行系統信息管理等專業能力，并已并已推出可實際運營的非公路無人駕駛自卸車的成組樣車，其中線控基礎車已經向推出可實際運營的非公路無人駕駛自卸車的成組樣車，其中線控基礎車已經向數家無人駕駛企業供貨數家無

46、人駕駛企業供貨。表表 5：公司新能源系列產品亮點公司新能源系列產品亮點產品類型產品亮點TLE純電動應用雙動力電機驅動系統、多檔自動變速器，按需配置的標準化磷酸鐵鋰動力電池系統，具有動力充沛、高效經濟、駕乘舒適和安全可靠的突出優勢。結合“運營間歇充電補能、快速換電補能和連續運營換車補能等”系統化解決方案，具有全天候的適應性與覆蓋性。TLH混合動力應用甲醇發動機增程器、多檔自動變速器、大倍率充放電的功率型動力電池，具有動力充沛、操縱方便、可連續運營作業和駕乘舒適的突出優勢，可實現對以“柴油機+液力自動變速器”動力組合配置為主的現有主流產品的高性價比替代，同時運營成本節約 30%以上，為北方大型露天

47、煤礦的重載上坡運輸需求提供理想解決方案。資料來源：公司官網、國海證券研究所圖圖 17：公司公司 TL105E 純電動非公路寬體自卸車純電動非公路寬體自卸車資料來源：公司官網證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分181.3.4、募投項目建設完成，募投項目建設完成，2023-2024 年產能爬坡年產能爬坡公司于2021年公開發行募集資金建設兩個募投項目非公路自卸車及全路面礦用車制造基地建設和工程運輸機械技術中心項目，目標是建設非公路自卸車及全路面礦用車制造基地，采用智能化生產裝備，通過關鍵技術自主創新和資源的整合，建成業內先進的非公路用車制造基地；項目建成后公司非公路自卸車年產量項目建成后公司非

48、公路自卸車年產量可達可達 6000 臺，礦用車臺，礦用車 500 臺臺。從 2022 年 5 月開始，6000 臺非公路自卸車生產線投入試生產，我們預計公司產能在 2023-2024 年會爬坡，規模效應逐漸顯現，有望提升公司盈利能力和毛利水平。工程運輸機械技術中心主要技術研發方向為剛性礦用自卸車技術研究及應用、新能源非公路自卸車技術研究及應用、無人駕駛非公路自卸車技術研究及應用、非公路自卸車關鍵技術研究及應用，可以為新產品研發提供更好的試驗設備和條件，有利于公司產品的研發突破和創新。表表 6：公司募投項目公司募投項目項目名稱周期項目投資總額（萬元）擬投入募資（萬元）截至 2023 年末累計投入

49、金額（萬元）非公路自卸車及全路面礦用車制造基地建設項目24 個月60,514.0028,580.1928,642.88工程運輸機械技術中心項目36 個月24,044.008,000.003,206.55補充流動資金10,000.0010,000.0010,010.43合計94,558.0046,580.1941,859.86資料來源：公司招股書、公司公告、國海證券研究所表表 7：募投項目建成后公司年產量募投項目建成后公司年產量產品名稱年產量（臺）非公路自卸車 TL87 系列3000非公路自卸車 TL88 系列3000全路面礦用車 TLD110 系列500資料來源：公司招股書、國海證券研究所證券

50、研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分192、露天煤礦是下游主要市場，露天煤礦是下游主要市場，同力同力份額位居份額位居行業行業前前二二2.1、露天煤礦需求增加推動露天煤礦需求增加推動 2021 年非公路寬體自卸車年非公路寬體自卸車大幅度增長大幅度增長公司所在行業為工程機械行業土方機械范疇內自卸車子行業，可進一步細分為公路自卸車和非公路自卸車，非公路自卸車包括寬體自卸車和礦用自卸車兩類。據臨工重機招股書，2006 年開始，中國市場上開始有少量的寬體礦車出現并開始年開始，中國市場上開始有少量的寬體礦車出現并開始投入使用投入使用，但 2012 年以前，礦山作業場景下的運輸設備一直以公路用重型卡車和剛性

51、礦車兩種產品占據主導地位。其中，重型卡車適用于在公路路況駕駛，價格相對較低，但在礦山場景下其使用的安全性、耐久性均相對較差；剛性結構礦車適用于礦山路況，但其產品的載重較高且價格昂貴，對于中小型礦山開發的經濟適用性較低?；谇笆鐾袋c，寬體礦車產品自寬體礦車產品自 2012 年起在我國逐步興起并開年起在我國逐步興起并開始快速推廣，其結合了重型卡車在經濟性方面的優勢和剛性礦車在礦區駕駛穩始快速推廣，其結合了重型卡車在經濟性方面的優勢和剛性礦車在礦區駕駛穩定性定性、安全性方面的優勢安全性方面的優勢，得到了市場的廣泛認同，市場規模迅速拓展，行業進入高速增長期。根據中國工程機械工業協會 工程機械主要企業主

52、要產品產銷存匯編 初步的市場統計數據，我國非公路自卸車 2019 年銷量 9041 臺，2018、2019 年同比增速均為 31.2%，保持較高增長；2019 年我國寬體自卸車銷量為 8770 臺，占非公路自卸車比重 90%以上，體現寬體自卸車在礦卡市場的競爭力，非公路自卸車目前以寬體自卸車為主；2021 年寬體自卸車銷量為 18196 臺，較 2020 年同比增長約 60%，增幅較大。目前寬體礦車產品的相關技術已相對較為成熟，而受眾群體也逐漸從中國礦山客戶向國外拓展，但國際市場仍處于產品推廣的初受眾群體也逐漸從中國礦山客戶向國外拓展，但國際市場仍處于產品推廣的初期階段，以中國周邊及公路重卡出

53、口的主要國家和地區為目標市場，包括東南期階段，以中國周邊及公路重卡出口的主要國家和地區為目標市場，包括東南亞、非洲、中亞、蒙古、俄羅斯等發展中國家和新興經濟體，相較于傳統工程亞、非洲、中亞、蒙古、俄羅斯等發展中國家和新興經濟體，相較于傳統工程機械產品尚未形成規?；?，有較大的開發拓展空間。機械產品尚未形成規?；?，有較大的開發拓展空間。行業受基礎設施投資等宏觀經濟因素影響大，產品應用地域性特征明顯。行業受基礎設施投資等宏觀經濟因素影響大，產品應用地域性特征明顯。工程機械運輸設備的生產和銷售受宏觀經濟周期性波動影響較大，產業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是與基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關

54、，但露但露天礦業行業擁有穩定天礦業行業擁有穩定且廣闊且廣闊的市場需求基數，緩解周期性，礦業市場受宏觀經的市場需求基數，緩解周期性，礦業市場受宏觀經濟影響波動相對較??；非公路寬體自卸車主要應用于煤礦和水利水電等大型工濟影響波動相對較??；非公路寬體自卸車主要應用于煤礦和水利水電等大型工程上，因此，其使用具有較強的地區性特征，主要集中于礦產和資源較為豐富程上，因此，其使用具有較強的地區性特征，主要集中于礦產和資源較為豐富的西北、華北、東北地區。的西北、華北、東北地區。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20圖圖 18：我國我國非公路自卸車市場規模非公路自卸車市場規模圖圖 19：我國我國寬體自卸車

55、市場規模寬體自卸車市場規模資料來源：公司招股書、國海證券研究所資料來源：臨工重機招股書、國海證券研究所2.1.1、露天煤礦是主要下游需求市場露天煤礦是主要下游需求市場行業下游市場主要為露天煤礦、金屬礦、建材礦以及水利水電工程等領域。行業下游市場主要為露天煤礦、金屬礦、建材礦以及水利水電工程等領域。我國經濟的快速發展帶動了下游市場露天煤礦、金屬礦等的快速發展，為非公路寬體自卸車行業創造了較大的市場需求。露天煤礦是非公路寬體自卸車的主要應用領域和目標市場，約有超過半數的非露天煤礦是非公路寬體自卸車的主要應用領域和目標市場，約有超過半數的非公路寬體自卸車產品被應用于我國露天煤礦場地礦石及物料運輸領域

56、。公路寬體自卸車產品被應用于我國露天煤礦場地礦石及物料運輸領域。原油、天然氣和煤炭三大能源中煤炭是我國的主體能源和重要的工業原料。據國家統計局統計，我國原煤產量平穩增長，2023 年產量 47.1 億噸，同比增長 3%；同時根據BP 世界能源統計年鑒 2022公布的數據顯示，作為世界第一產煤大國，我國煤炭產量占世界的 50.6%。而在煤礦開采中，露天開采與井工煤礦相比具而在煤礦開采中，露天開采與井工煤礦相比具有多種優勢有多種優勢：第一，利用率高利用率高，據世界露天煤礦發展綜述，露天煤礦年平均產能是井工煤礦的倍以上；第二，更加環保更加環保，根據世界露天煤礦發展綜述，露天開采資源回收率是井工開采的

57、 1.5 倍以上，動用地質儲量少，有利于礦山開采完畢后的回填和復耕，還有效減少了對礦區環境及地質結構的嚴重破壞，通過生態環境治理，開采后的采場、排土場可以恢復甚至超過原礦區生態；第三，安全性較高，避免了由于礦井瓦斯聚集、污水排放造成的嚴重安全隱患。露天開采的上述優勢符合國家積極倡導的集約化生產和綠色環保開采的理念和目標，因而受到政策的鼓勵和支持，自 2019 年來露天煤礦的產量逐年增長、滲透率迅速提升，2021 年滲透率更是大幅提高，較 2020 年提升了 1.5pct，原因在于 2021 年煤炭價格大幅度上漲，出現階段性煤炭供應短缺，保供增產煤炭產出增加，而露天煤礦是主要的增產來源，為全國煤

58、炭保障供應提供了約 70的產量。據中國露天煤礦 70 年成就回顧及高質量發展架構體系，我國 2022 年露天煤礦產量 10.57 億噸，滲透率達 23.2%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21圖圖 20：露天煤礦實景圖露天煤礦實景圖資料來源：中國新聞網圖圖 21：國內原煤產量國內原煤產量圖圖 22：國內露天煤礦產量國內露天煤礦產量資料來源：iFind、國海證券研究所資料來源：中國露天煤礦 70 年成就回顧及高質量發展架構體系（才慶祥和陳彥龍，2023）、世界露天煤礦發展綜述（于海旭等，2023）、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22表表 8：2016-2023

59、年推動露天煤礦發展國家層面政策梳理年推動露天煤礦發展國家層面政策梳理政策時間政策時間政策文件政策文件政策內容政策內容2016 年 12 月煤炭工業發展“十三五”規劃積極發展先進產能：以提高質量和效益為核心，發展工藝先進、生產效率高、資源利用率高、安全保障能力強、環境保護水平高、單位產品能源消耗低的先進產能，保障煤炭長期穩定供應。創新煤礦設計理念，采用高新技術和先進適用技術裝備，重點建設露天煤礦重點建設露天煤礦、特大型和大型井工煤礦特大型和大型井工煤礦。優化開拓布局優化開拓布局，簡化生產系簡化生產系統，降低生產能耗，減少勞動用工，實現集約高效生產。統，降低生產能耗，減少勞動用工，實現集約高效生產

60、。2021 年 6 月煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見奮斗目標：全國煤礦數量控制在 4000 處以內，大型煤礦產量占 85%以上，大型煤炭基地產量占 97%以上；建成煤礦智能化采掘工作面 1000 處以上；建成千萬建成千萬噸級礦井（露天）數量噸級礦井（露天）數量 65 處、產能超過處、產能超過 10 億噸億噸/年。年。培育 35 家具有全球競爭力的世界一流煤炭企業。2023 年 10 月露天煤礦高質量發展指導意見主要目標：積極推進露天煤礦建設積極推進露天煤礦建設，到到“十四五十四五”末產量占全國煤炭總產量的末產量占全國煤炭總產量的 25%，到到“十五五十五五”末產量占末產量占 30%以上。

61、以上。資料來源：國家發改委官網、煤炭工業協會、國海證券研究所圖圖 23：2021-2022 年煤炭價格走勢年煤炭價格走勢資料來源：iFinD、國海證券研究所（截至 2022 年 12 月 31 日）目前，我國露天煤炭資源主要集中分布在我國五大煤炭基地中的晉北地區、神目前，我國露天煤炭資源主要集中分布在我國五大煤炭基地中的晉北地區、神東地區、蒙東地區、新疆地區，云貴和陜北地區也有一定的資源。東地區、蒙東地區、新疆地區，云貴和陜北地區也有一定的資源。目前，內蒙古、山西、云南、陜西、黑龍江適合露天開發的資源基本上已經得到開發，并建設了新的露天煤礦，新的適合大型、特大型露天煤礦開發的資源較少；未來新建

62、未來新建露天煤礦將主要集中在新疆。露天煤礦將主要集中在新疆。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23圖圖 24：不同發展階段下典型露天煤礦分布情況不同發展階段下典型露天煤礦分布情況資料來源：中國露天煤礦 70 年成就回顧及高質量發展架構體系（才慶祥和陳彥龍，2023）表表 9：我國五大保供基地適合露天開采主要資源情況我國五大保供基地適合露天開采主要資源情況基地/地區地質儲量可采儲量山西煤炭保供基地3535.342799.36蒙西煤炭保供基地6925.036067.84蒙東煤炭保供基地45963.8036611.94新疆煤炭保供基地127386.8084333.53云貴地區2780.8070

63、9.4寧東地區174.88129.37資料來源：世界露天煤礦發展綜述（于海旭等，2023）、國海證券研究所非煤礦礦山主要包括黑色金屬和有色金屬，其中黑色金屬主要是鐵礦，有色金非煤礦礦山主要包括黑色金屬和有色金屬，其中黑色金屬主要是鐵礦，有色金屬則以金、銀、銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、鉬、銻十類為代表。屬則以金、銀、銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、鉬、銻十類為代表。我國十種有色金屬產量呈上升趨勢，2018-2023 年由 5893.7 萬噸增長至 7469.8 萬噸。建材礦主要包括：水泥原料，輕型骨料及花崗巖、玄武巖、大理石等建筑石材，其中水泥原料是主要建材礦，2023 年我國水泥產量 20.23 億噸。據

64、露天采礦科學目標的演變與未來發展趨勢（王忠鑫等，2023），我國 52的有色金屬礦石、77的鐵礦石、70的化工原料礦石、100的建材和砂石骨料均為露天開采，為公司寬體自卸車提供良好的市場應用空間。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24圖圖 25：我國我國非煤礦山產量非煤礦山產量（水泥：右軸）水泥：右軸）資料來源：iFind、國海證券研究所據公司招股書，國內經濟的持續發展導致了礦業資源的相對短缺，未來 5-10 年內我國的礦產市場立足于開發利用本國礦產資源，并在此基礎上合理利用國外資源將是必然趨勢。國內豐富的礦場資源儲量和數量龐大的低品位礦的開發需要通過大量先進的礦用運輸設備，這將對非公路

65、寬體自卸車在礦山行業的應用形成良好的拉動作用，其市場需求將隨著各種礦產資源的開采利用而逐步體現。2.1.2、綠色智慧礦山建設推動產品新能源化和智能化綠色智慧礦山建設推動產品新能源化和智能化2017 年 5 月國土資源部、財政部、環境保護部等六部門聯合印發關于加快建關于加快建設綠色礦山的實施意見，指出建設綠色礦山，實現資源的合理開發利用及資設綠色礦山的實施意見，指出建設綠色礦山，實現資源的合理開發利用及資源的可持續性將是未來礦山開采的重要的目標，源的可持續性將是未來礦山開采的重要的目標，礦用工程機械產品中的環保節能技術越來越受到用戶青睞，新能源化成為未來非公路自卸車的一個重要發展方向。目前我國新

66、能源礦卡領域應用最廣的產品為載重目前我國新能源礦卡領域應用最廣的產品為載重 60 t 左右的純電動寬體車。左右的純電動寬體車。與與燃油車相比燃油車相比，純電動非公路自卸車的優勢非常明顯純電動非公路自卸車的優勢非常明顯：一是采用純電動力對應綠色、環保的礦山作業要求；二是噪音低，提高了駕乘舒適性；三是有電反饋制動，對車輛的輪胎、剎車損耗降低；四是在重載下坡工況能耗費用大大降低，節省燃油費用 70%-80%；五是故障率低，降低故障率 20%-30%，提升了用戶的有效工作時間。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分25表表 10：不同類型電動礦卡車特點不同類型電動礦卡車特點類型特點混合動力電動礦卡相

67、關技術更加成熟、動力性較強，適用于復雜的工作條件，續航里程較長，依賴石油燃料純電動礦卡結構簡單，能量轉換效率高，但對基礎設施配套要求高、行駛范圍較短，能量補充時間較長燃料電池電動礦卡能實現全過程零碳排放，制備資源豐富，技術要求高，無法量產資料來源：考慮充電需求的露天礦純電動卡車運輸路徑優化研究白家銘、國海證券研究所2020 年年 3 月國家發展改革委等八部門制定了月國家發展改革委等八部門制定了關于加快煤礦智能化發展的指導關于加快煤礦智能化發展的指導意見意見，提出到提出到 2025 年年，實現露天煤礦無人化運輸實現露天煤礦無人化運輸。國家能源集團、中煤集團、華能集團等單位積極探索智能礦山建設，在

68、露天礦探索“5G+無人駕駛”示范試點應用，三一重工、徐州徐工、同力重工等企業的礦用無人駕駛卡車研究都進入了試驗測試階段。無人駕駛的必要性在于無人駕駛的必要性在于：一一，解決用工難問題解決用工難問題，礦卡司機難招且人員流動性大，根據 露天礦無人駕駛礦卡發展現狀及展望（馮聰等，2023），內蒙某露天煤礦 700 名礦卡司機，僅年內流動達 500 人，年人員流動率達 70%以上；二二，解決礦山安全性問題解決礦山安全性問題，礦區環境惡劣，發生坍塌等安全事故的風險等級高；三三，有助于礦區企業降本增效有助于礦區企業降本增效，節約人工成本，同時通過不斷優化的智能化控制策略可有效降低因司機誤操作造成的設備損壞

69、，提升整車使用壽命，降低油耗；四，優化礦區管理四，優化礦區管理，通過云端控制平臺，智能調度整個作業區域內車輛，還能存儲和分析礦山運營數據，為礦區的生產經營決策提供數據支持。2.1.3、設備噸位走向大型化設備噸位走向大型化根據煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見，全國煤礦數量大幅減少，大型現代化煤礦已成為全國煤炭生產的主體，將“全國煤礦數量控制在 4000 處以內，大型煤礦產量占 85%以上，大型煤炭基地產量占 97%以上”作為“十四五”階段的奮斗目標，并指出未來重點任務之一是化解過剩產能、淘汰落后產能，建設先進產能，建設和改造一大批智能化和大型現代化煤礦；2023 年 9 月份中共中央辦公廳、

70、國務院辦公廳出臺關于進一步加強礦山安全生產工作的意見，指出要“加快礦山升級改造。推動中小型礦山機械化升級改造和大型礦山自動化、智能化升級改造”；同年 9 月，國家礦山安全監察局也發布煤礦單班入井（坑）作業人數限員規定，第七條規定了露天煤礦單班入坑作業人數限制，不同生產能力的煤礦作業人數有上限，第八條規定露天煤礦入坑通勤車最大乘坐人數不得超過 29 人，一個爆破區域（100 米范圍內）作業人數不得超過 9 人。因此只有大型化、智能化才能達到標準化要求，自卸車噸位不足會導致車和人的數量超過規定。目前無人駕駛技術仍處于研發階段，不成熟；大型化設備可以直接落地，成本相對較低。故市場上寬體自卸車噸位在不

71、斷提高，由原來的 50-60 噸提高至目前的 70-80 噸，未來將提高到 90-110 噸，設備大型化趨勢是必然，公司每年推出的新產品載重量也在增加。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26表表 11：露天煤礦單班入坑作業人數規定露天煤礦單班入坑作業人數規定生產能力（萬 t/a）剝采比（m3/t）單班入坑作業人數（人）K100R680R6120100K400R6200R6250400K1000R6300R64001000K2000R6550R66502000K3000750K3000850資料來源：國家礦山安全監察局、國海證券研究所2.2、份額：份額：2022 年年頭部頭部“玩家玩家”市

72、占率市占率約約 80%，同力，同力位于份額前二位于份額前二我國非公路自卸車行業市場規模不斷擴大我國非公路自卸車行業市場規模不斷擴大，市場競爭日趨激烈市場競爭日趨激烈，從從 2012 年迅速年迅速發展至今，形成了以同力股份、臨工重機、徐州徐工、常州柳工、山東蓬翔、發展至今，形成了以同力股份、臨工重機、徐州徐工、常州柳工、山東蓬翔、三一重裝三一重裝、北方股份為主的企業競爭格局北方股份為主的企業競爭格局。這些企業按設立目的和主導產品劃分，可大致分為兩類：專門化寬體自卸車制造企業和跨行業企業；專門化企業代表有同力股份和臨工重機，企業主導產品即非公路寬體自卸車系列；跨行業企業代表有徐工機械和三一重工，它

73、們是在確保不影響自身原有重卡或其他工程機械產品生產的同時，利用現有或擴充產能補充生產部分非公路寬體自卸車產品，該類企業的主導產品主要為重卡、改裝車或工程機械行業其他類型的產品。據中國工程機械工業年鑒統計數據，據中國工程機械工業年鑒統計數據，市占率排名前市占率排名前四四的企業分別是同力股的企業分別是同力股份、臨工重機份、臨工重機、徐州徐工徐州徐工和三一重工，合計市占率約和三一重工，合計市占率約 80%，其中，其中 2022 年同力年同力股份市占率股份市占率 28.7%，臨工重機市占率，臨工重機市占率 33.2%，分別位居前二，分別位居前二。從產品來看，臨工重機主要產品分為兩大類，分別為礦山設備和

74、高空作業設備，礦山設備中全系列寬體礦車涵蓋寬體礦車 MT、CMT、RT、UT 四大系列多個品種，動力類型有燃油和新能源，額定載荷為 50-90t，與同力車型相似，最大噸位車型為 RT136和 MT126H；徐工機械目前開發的專用車主要有牽引車、載貨車、公路自卸車、非公路自卸車、新能源等，主要生產 50 噸、70 噸、80 噸、90 噸級非公路自卸車；三一重工產品豐富，有綜掘、綜采、礦用車輛、電機等，在自卸車方面主要包含機械傳動礦用自卸車、電傳動礦用自卸車、非公路寬體自卸車，其中電動自卸車銷售市占率居行業第一。從銷量來看，從銷量來看，臨工重機 2019 年銷量 3645 臺，同力股份 4305

75、臺，分別位居行列前二；至 2021 年臨工重機銷量達 6675 臺，同比增長 54%，居于寬體自卸車領域第一。從毛利來看從毛利來看，受市場競爭影響，作為專業化企業的同力股份和臨工重機毛利率有所下降；三一重工毛利率偏高主要系其產品種類豐富，除自卸車外還證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分27銷售其他類毛利率較高的工程機械產品，且品牌效應帶動了其產品的附加值；北方股份毛利率偏低主要因為生產的是礦用自卸車，成本顯著高于寬體自卸車；其余企業毛利率均比較接近。表表 12：臨工重機和同力股份產品性能對比臨工重機和同力股份產品性能對比臨工重機同力股份型號RT136TL891A整備質量(kg)4645額定

76、載荷(t)9090車橋載荷30+50+5030+55+55最高車速(km/h)4740變速箱法士特 8DSS3308 檔機械式變速箱發動機濰柴 WP17TG770E304康明斯 QSM15-77C實物圖資料來源：各公司官網、國海證券研究所圖圖 26：同力股份和臨工重機同力股份和臨工重機的非公路寬體自卸卡車的非公路寬體自卸卡車銷量銷量資料來源：同力股份招股書、臨工重機招股書、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分28圖圖 27：主要競爭對手毛利率比較主要競爭對手毛利率比較資料來源：各公司招股書、各公司公告、iFind、國海證券研究所2.3、增長點增長點：露天煤礦需求增加露天煤礦需

77、求增加+設備大型化設備大型化+出海戰略出海戰略未來行業增長空間主要來自三方面：一，國內露天煤礦大趨勢向上；二，礦山未來行業增長空間主要來自三方面：一，國內露天煤礦大趨勢向上；二，礦山設備大型化，設備更換加速，促進客戶積極換車；三，出口海外，中長期市場設備大型化，設備更換加速，促進客戶積極換車；三，出口海外，中長期市場前景廣闊。前景廣闊。2.3.1、露天煤礦開采量增加提升總體運力需求露天煤礦開采量增加提升總體運力需求由于露天煤礦具備安全性較高、經濟性好、資源回收率高、對環境長期影響小等優勢，國家大力支持和倡導露天煤礦建設，政府也出臺了相關文件鼓勵露天煤礦的發展：根據中國煤炭工業協會于 2023

78、年 10 月印發露天煤礦高質量發展指導意見，要“積極推進露天煤礦建設，到“十四五”末產量占全國煤炭總產量25%以上，到“十五五”末產量占全國煤炭總產量 30%以上”。目前露天煤礦滲透率只有 23%左右，離政策目標還有較大差距。表 13 為我們對露天煤礦產量以及礦卡運力需求的測算模型，該模型測算假設依據包括：1）露天煤礦產量：假設 2024-2030 年原煤產量每年增長 1%，露天煤礦滲透率2022 年 23.2%，2023E 為 24.5%，2024-2030 年露天煤礦滲透率每年增加 1.0%；2）運力需求測算：根據內蒙古 68 家露天煤礦安監數據，假設露天煤炭剝采比為 8m3/t，從 20

79、23 年開始每年增加 3%；露天煤礦的運力需求簡化為“露天煤礦產能（1+剝采比）”；新增運力為當年和上年的噸位的差值，存量運力更換需求假設 2024-2030 年更換比例為上一年存量運力的 28%；3）非公路寬體自卸車需求量測算：根據當年運力換機需求噸位，除以當年平均噸位、系數計算得出需求量；假設 2022 年出口銷量礦卡占比當年非公路寬體自卸卡車的 20%，海外出口銷量假設 2024-2030 年年均增速 20%；假設 2024-2030年同力股份銷量份額逐步從 28%提升到 31%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29表表 13：行業需求預測模型行業需求預測模型2022A2023E

80、2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E原煤總產量（萬噸）原煤總產量（萬噸）455,855471,000475,710480,467485,272490,124495,026499,976504,976yoyyoy10.48%3.32%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%露天煤礦滲透率（露天煤礦滲透率（%）23.19%24.50%25.50%26.50%27.50%28.50%29.50%30.50%31.50%露天煤礦總產量（萬噸）露天煤礦總產量（萬噸）105,700115,395121,306127,324133,450139

81、,685146,033152,493159,067yoyyoy11.26%9.17%5.12%4.96%4.81%4.67%4.54%4.42%4.31%剝采比（剝采比（m3/tm3/t）88.28.58.79.09.39.69.810.1運力總需求量（萬噸）運力總需求量（萬噸）951,3001,066,2501,150,8551,240,3651,335,0411,435,1561,540,9971,652,8671,771,082yoyyoy11.3%12.1%7.9%7.8%7.6%7.5%7.4%7.3%7.2%運力新增的需求運力新增的需求(萬噸）萬噸）96,300114,95084,

82、60589,51094,676100,115105,841111,870118,215運力淘汰更換比例運力淘汰更換比例（%，分母為運力，分母為運力總總需求）需求）30.00%28.00%28.00%28.00%28.00%28.00%28.00%28.00%28.00%運力更換的需求（萬噸）運力更換的需求（萬噸）256,500266,364298,550322,239347,302373,811401,844431,479462,803運力換機需求運力換機需求（新增（新增+更換，萬噸）更換，萬噸）352,800381,314383,155411,749441,978473,926507,685

83、543,349581,018yoyyoy9.0%8.1%0.5%7.5%7.3%7.2%7.1%7.0%6.9%平均噸位平均噸位6070758090100110120130轉換轉換系數系數0.310.300.300.300.300.300.300.300.30國內內礦卡需求（臺）國內內礦卡需求（臺）18,95918,00017,02917,15616,37015,79815,38415,09314,898yoyoy y22.6%-5.1%-5.4%0.7%-4.6%-3.5%-2.6%-1.9%-1.3%出口銷量出口銷量4,7406,6367,9639,55511,46713,76016,51

84、219,81423,777yoyyoy73.7%40%20%20%20%20%20%20%20%行業銷量總和（臺）行業銷量總和（臺）23,69924,63624,99226,71227,83629,55731,89634,90738,675yoyyoy30.2%3.95%1.45%6.88%4.21%6.18%7.91%9.44%10.79%同力同力股份股份銷量（臺）銷量（臺）75366800699877468072886795691082111989同力同力股份股份份額（份額（%）32%28%28%29%29%30%30%31%31%資料來源：ifind、wind、內蒙古礦山安監局、工程機械

85、年鑒、公司公告、國海證券研究所注：露天煤礦剝采比是指露天煤礦開采過程中，每開采一噸煤所需移走的覆蓋巖石體積與煤炭儲量的比值。市場規模取決于國內露天煤礦產量市場規模取決于國內露天煤礦產量。隨著露天煤礦開采量的增加，運力總需求存量也會持續提高，但同時隨著自卸車噸位提升，行業整體銷量會逐步下降、同時單車價值量提升。露天煤礦產量的提升趨勢帶來煤礦運輸的必然性，根據測算模型，如果 2030 年露天煤礦滲透率提升到 31.5%、國內原煤產量平均每年增長1%，那么預計國內 2023-2028 年運力實際需求量復合增速將達 6.2%；第二，自卸車大型化是必然趨勢，公司 2022 年新產線建成投產后，后產品結構

86、從主力60 噸產品提升到 2023 年的 80 噸型號，單車產品單價因此提升。因此未來非寬體自卸車有望隨著露天煤礦滲透率和總體運力需求的提升，逐年打開空間增量，將充分享受行業增長的紅利。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分302.3.2、存量替代存量替代：礦山設備大型化趨勢礦山設備大型化趨勢，設備更換加速下游積極換車設備更換加速下游積極換車據非公路寬體自卸車在露天礦山的應用及維護方法探討（李德軍等，2018），非公路寬體自卸車一般折舊年限為非公路寬體自卸車一般折舊年限為 3-5 年年，大型化趨勢加速大型化趨勢加速設備更換設備更換，客戶客戶積極積極換車換車：近年來國內小型礦山數量持續減少，大

87、型礦山數量占比持續提升，有關礦山大型化建設的政策陸續出臺，推動了非公路自卸車產品走向大型化。同時從經濟性考慮，設備大型化不僅有利于下游客戶節省成本，也可以提高公司的盈利水平：噸位的提高可以減少礦區需要的自卸車數量，進而減少配備的司機數，節省客戶的人力成本；對于公司來說，噸位上升會帶來產品單價的提高，也可以穩定公司的毛利率水平，對于雙方來說都是利好因素。此外今年 3 月國務院印發了 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案的通知，指出要“加快淘汰落后產品設備，到 2027 年工業、農業、建筑等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上，推進重點行業設備更新改造”，也在鼓勵設備的更新換代。

88、上述多種因素將拉動自卸車行業設備更換加速。因此存量市場設備替換和產品更新迭代形成因此存量市場設備替換和產品更新迭代形成的空間的空間有望有望助力公司盈利和業績的增長。助力公司盈利和業績的增長。2.3.3、“一帶一路一帶一路”沿線海外市場中長期前景廣闊沿線海外市場中長期前景廣闊“一帶一路一帶一路”中的沿線國家擁有豐富的礦產資源，是世界礦物原材料的主要供中的沿線國家擁有豐富的礦產資源，是世界礦物原材料的主要供給基地給基地。據公司招股書，中亞地區礦產資源集中且非常豐富，已經發現有 25 處百噸以上金礦床、17 處千萬噸以上銅礦床、6 處 50 萬噸以上鉬礦床、23 處 500萬噸以上鉛鋅礦床、8 處

89、30 萬噸以上銻礦床、4 處 100 萬噸以上稀土礦床、30處 2 萬噸以上鈾礦床，該地區金、鋅、鋁、銻、錳、鉻等礦產資源儲量均居世界前列。中蒙俄經濟走廊中的蒙古國、俄羅斯的煤、銅等礦產資源豐富，部分大蒙古國、俄羅斯的煤、銅等礦產資源豐富，部分大礦儲量在國際上處于領先地位礦儲量在國際上處于領先地位；東南亞諸國有長達 2500 千米的錫礦帶，也是全球最為著名的寶玉石產區；剛果（金）、南非等非洲國家礦產資源十分豐富。上述地區盡管礦產資源豐富，但是普遍存在勘探開發開采能力相對較弱的問題普遍存在勘探開發開采能力相對較弱的問題，并且基礎設施建設主要依賴外資支持，關鍵設備主要從發達國家進口，面臨著不小面臨

90、著不小的降本增效的壓力。的降本增效的壓力。據世界露天煤礦發展綜述（于海旭等，2023），和井工開采方式相比，露和井工開采方式相比，露天開采安全性較高、經濟性好、資源回收率高、對環境長期影響小。天開采安全性較高、經濟性好、資源回收率高、對環境長期影響小。1.安全性安全性：露天開采基本不存在瓦斯和煤塵爆炸、煤與瓦斯突出等地質災害，以露天開采為主的國家，安全生產狀況明顯好于以井工開采為主的國家，2021 年美國煤礦百萬噸死亡率 1.9%、澳大利亞煤礦百萬噸死亡率 0，均低于我國的 4.3%。2.經濟經濟性：性：世界露天煤礦開采成本約為井工開采的 50，勞動生產率約為井工開采的5-25 倍，美國、澳大

91、利亞、德國露天煤礦生產效率處于世界先進水平，我國露天煤礦平均生產效率為 1.47 萬 t/（a工），處于中等向先進邁進的水平。露天煤礦平均年產量是井工煤礦的 3 倍以上，露天煤礦在煤炭開采的同時能完成共伴生礦物的回收，無需額外掘進和增加采礦工程量。3.資源回收率和環保性資源回收率和環保性：露天煤礦開采對生態環境的長期影響小，資源回收率是井工開采的 1.5 倍以上，動用地質儲量少，通過生態環境治理，開采后的采場、排土場可以恢復甚至超過原礦區生態。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31國外主要產煤國家適合露天開采的煤炭資源賦存條件優越，露天煤礦占比高。國外主要產煤國家適合露天開采的煤炭資源賦

92、存條件優越，露天煤礦占比高。據世界露天煤礦發展綜述（于海旭等，2023），2001-2021 年海外露天煤礦煤炭產量年平均增長速度 2.58%，平穩提升，2021 年國外產煤國家露天煤礦年國外產煤國家露天煤礦產量約產量約 32 億，約占全部煤炭產量的億，約占全部煤炭產量的 81，國內露天煤礦，國內露天煤礦 2021 年總產量年總產量 9.5億億 t，海外市場是國內的，海外市場是國內的 3 倍以上倍以上。據世界露天煤礦發展綜述（于海旭等，2023），2020 年，全球適合露天開采的探明煤炭儲量約 6000 億 t，占煤炭探明總儲量的 30%左右。從絕對量看，美國和澳大利亞適合露天開采的探明儲量超

93、過 1000 億 t，美國位列第一；從占比看，11 個主要產煤國家的露天煤礦產量占比在 50%以上，其中印度、印度尼西亞、德國、加拿大露天煤礦煤炭產量占比在 90%以上，澳大利亞、俄羅斯露天煤礦煤炭產量占比在 70%-90%之間，美國、南非、哈薩克斯坦露天煤礦煤炭產量占比在 50%-70%之間。非公路寬體自卸車為我國首創產品，與國外礦用自卸車相比與國外礦用自卸車相比，價格便宜價格便宜，性價比性價比更高：更高：據公司招股書，從購置成本來看，進口非公路礦用自卸車每噸載重量約5-8 萬元，非公路寬體自卸車約每噸載重量 1.5 萬元，載重量 40 噸的非公路礦用自卸車的購置成本一般在 150 萬元以上

94、，載重量 40 噸非公路寬體自卸車 60萬元左右，非公路寬體自卸車的購置經濟性明顯；從運營維護成本來看，礦用自卸車供貨周期長、維修技術要求高、難度大，因此其運營和維護成本很高。和普通公路自卸車相比，非公路寬體自卸車的購置經濟性也具有一定的優勢。和普通公路自卸車相比，非公路寬體自卸車的購置經濟性也具有一定的優勢。公路自卸車由于承載重量受到汽車和公路相關法規的限制，其載重量較小，運營效率低。根據實際運營數據，同工況條件下，同功率的非公路寬體自卸車比公路自卸車承載能力提高 30%，油耗降低 15%。并且公路自卸車難以適應復雜的工況環境，車輛故障率高，壽命短，其運營維護成本也較高。而非公路寬體自卸車針

95、對特定工況設計制造，適應性和可靠性好適應性和可靠性好，出勤率和運營效率較高出勤率和運營效率較高，同時其易損零配件大都選購公路重卡零配件，性價比高，供應充足。因此寬體自卸車可以因此寬體自卸車可以憑借良好的經濟性和適用性在上述國外市場擁有廣闊的發展前景，并為非公路憑借良好的經濟性和適用性在上述國外市場擁有廣闊的發展前景，并為非公路寬體自卸車行業提供寬體自卸車行業提供較大較大增長空間。增長空間。目前海外非公路自卸車市場主要的競爭廠商有美國的 Caterpillar、白俄羅斯的Belaz、德國的 Liebherr 以及日本的小松和日立。未來海外市場將是公司發力的未來海外市場將是公司發力的重點重點，20

96、23 年公司已經開始布局海外市場年公司已經開始布局海外市場，發展了十幾家海外經銷商發展了十幾家海外經銷商，據同力股份樹立行業發展標桿（何昱璞，2023）報道，2023 年上半年，公司海外貿易額已達 4.8 億元，同比增長 68%，創歷史新高，并預計全年海外收入將再創新高；產品出口至巴基斯坦、印度尼西亞、馬來西亞、蒙古、俄羅斯、塔吉克斯坦、印度等 20 多個國家和地區，目標在未來目標在未來 2 年年-3 年發展年發展 50 家以上的大規家以上的大規模經銷商，重點地區為印尼、外蒙古、東南亞和非洲模經銷商，重點地區為印尼、外蒙古、東南亞和非洲；根據這些國家的原煤產量和露天煤礦滲透率估算，2022 年

97、目標市場露天煤礦產量約 11.6 億噸，這些地區露天煤礦滲透率已經達到較高水平趨于穩定，未來露天煤礦產量將平穩提升，公司先從外圍市場做起，逐步開發后待公司大型化產品成熟，再進軍澳大利亞、俄羅斯等高端市場，海外市場將成為新的藍海。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分32表表 14：自卸車特點簡要對比自卸車特點簡要對比特點公路自卸車非公路礦用自卸車非公路寬體自卸車車架結構栓接式車架剛性焊接車架栓接式車架路面適應性低高高載重量10t-20t70t 以上20-80t使用壽命非公路工況 5 年以下10 年以上5-10 年安全性低高高單價10-20 萬元100-3000 萬元50-100 萬元運營維護

98、成本中高低資料來源：公司招股書、國海證券研究所圖圖 28：主要海外市場原煤產量（主要海外市場原煤產量（2022 年）年）資料來源：BP 世界能源統計年鑒、國海證券研究所表表 15：一帶一路目標一帶一路目標市場露天煤礦產量市場露天煤礦產量估算估算2019202020212022露天煤礦滲透率（%）俄羅斯75%80%78%78%外蒙古99%99%99%99%哈薩克斯坦85%85%85%85%印尼99%99%99%99%目標市場露天煤礦產量估計值（萬噸）俄羅斯33,05031,93633,80034,244外蒙古5,6534,2673,1983,891哈薩克斯坦9,7759,6399,87910,0

99、28印尼61,00055,80960,78568,056合計109,477101,652107,661116,219yoy-7.15%5.91%7.95%資料來源：BP 世界能源統計年鑒 2022、iFind、中國煤炭雜志、世界露天煤礦發展綜述（于海旭等，2023）、蒙古國煤炭資源評價（郭嬋妤等，2019）、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分333、具有產品優勢和專業化企業服務優勢，分紅率高具有產品優勢和專業化企業服務優勢，分紅率高3.1、非公路寬體自卸車：使用性能和經濟性優越非公路寬體自卸車：使用性能和經濟性優越公路自卸車受限于汽車裝備制造及公路法規的約束，運輸效率低、車

100、輛行駛不穩定、承載性和安全性不強，較難滿足礦區作業的要求。而非公路寬體自卸車充分非公路寬體自卸車充分吸收了工程機械產品設計理念，整車及所用零部件均考慮了礦山的復雜工況，吸收了工程機械產品設計理念，整車及所用零部件均考慮了礦山的復雜工況，在使用性能和運營成本上顯著優于公路自卸車在使用性能和運營成本上顯著優于公路自卸車：1）在機動性上，公路自卸車受公路法規規定，軸總負荷、總質量和軸數有匹配要求，轉彎直徑大，機動性差；非公路自卸車軸荷上限高，且軸數無限制，轉彎直徑小，機動性好。2）非公路自卸車車廂設計抗沖砸、耐磨性能好，使用壽命更長；3）鏟斗裝載方便，作業效率高；4）整車寬度不受限，橫向穩定性高；5

101、）最高速度按礦山一般運輸速度上限設計，油耗相對低，更節能；6）車寬加長，運輸能力更強；7）針對礦山工況設計，出勤率和運營效率較公路自卸車高，且零部件供應充足，運營維護成本更低。此外，同礦用自卸車相比，寬體自卸車的購置和運營成本更低，供貨周期更短，也具有明顯優勢。因此基于上述多方面的優勢，未來非公路寬體自因此基于上述多方面的優勢，未來非公路寬體自卸車行業前景較好，公司作為市場領先的生產廠商也將獲得進一步發展。卸車行業前景較好，公司作為市場領先的生產廠商也將獲得進一步發展。表表 16：非公路寬體自卸車的優勢非公路寬體自卸車的優勢特點特點具體優勢具體優勢使用性能使用性能機動性礦區道路狹窄，上下坡道及

102、彎道多，裝卸場所狹窄，需要機動性好的車輛。公路法規規定，雙軸汽車前后軸總負荷一般不大于 190kN，三軸汽車前后軸總負荷一般不大于 320kN；公路自卸車的總質量達 19 t 以上時就需采用 3 軸，達到 32t 則需采用 4 軸，導致其轉彎直徑大，車輛機動性差。而非公路自卸車因不在公路上行駛，不受公路法規限制，軸荷可達 1000kN，軸數可以兩軸，其最小轉彎直徑小，機動性好。耐磨性非公路自卸車特別設計制造了抗沖砸和耐磨性能好的車廂，選用可靠性和耐久性強的結構件，滿足礦山惡劣裝卸作業條件。作業效率公路自卸車受法規限制，寬度上限為 2.55m，隨著礦山工程機械產品的大型化程度提高，挖掘機噸位不斷

103、提升，鏟斗的容積也變大，鏟斗的寬度已經超過了普通自卸車的寬度，給礦區實際使用以及工程進度等都造成了不利影響。而非公路自卸車車廂寬度不受公路法規的限制，寬度通常在 3-3.3 m，鏟斗裝載方便容易，可以使挖掘機的鏟斗輕松將渣土、土石方等裝入車廂內，極大地提高了礦區的作業效率和使用方便性。穩定性整車寬度不受 2.5 米的限制，可增寬輪距，在質心高度一樣條件下，提高了橫向穩定性。運輸能力礦區的路況差、路程短、彎道多、坡度陡，通過提升速度來增加總運輸量的難度非常大，因此只能提高單臺車的運輸量。從長寬高三個變量分析，如果采用長軸距（貨箱長）的車型會使得車輛的彎道通過能力變弱（長軸距的車使得轉彎半徑變大）

104、；如果增加車廂高度會使整車重心升高，容易翻車；所以加長車寬是最有效的方法。目前市場上使用的寬體自卸車的載貨能力普遍比傳統公路自卸車高出 50%-60%。成本成本購置成本大型礦用自卸車購置單價相對較高，新購置寬體礦車的相對每噸載重成本僅為礦用自卸車的三分之一左右，更具經濟性。油耗成本礦山運輸速度一般不高于 50 km/h，非公路自卸車按最高速度 50 km/h 設計，且軸數相對少，因此油耗相對低；而公路自卸車為高速行駛而配置的高動力性能，不僅發揮不出應有的作用，在低速情況下反而耗油。根據實際運營數據，同工況條件下，同功率的非公路寬體自卸車比公路自卸車油耗降低 15%。證券研究報告請務必閱讀正文后

105、免責條款部分34運營維護成本公路自卸車難以適應復雜的工況環境，導致車輛故障率高，壽命短，因此其運營和維護成本較高；礦用自卸車由于總體市場規模較小，所以零配件的價格高，同時其維修的技術要求高、難度大，因此礦用自卸車的運營和維護成本也較高。而非公路自卸車針對特定工況設計制造，適應性和可靠性好，出勤率和運營效率較高，其易損零配件大都選購公路重卡零配件，性價比高，供應充足，因此運營維護成本低。時間成本進口礦用自卸車供貨周期長，非公路寬體自卸車的供貨周期相對較短，通常在 30d 左右，大大縮短了露天礦建設周期。資料來源：國產低噸位非公路自卸車技術參數比較（陳銘年，2013）、非公路寬體自卸車市場研究及前

106、景分析（羅禮培等，2012）、非公路寬體自卸車在露天礦山的應用及維護方法探討（李德軍，2018）、同力股份招股說明書、臨工重機招股說明書、國海證券研究所圖圖 29：不同形式不同形式貨車貨車及其半掛車及其半掛車外廓尺寸的最大限值外廓尺寸的最大限值資料來源：國家標準 GB 1589-20163.2、公司：產品工藝、技術和服務優勢公司：產品工藝、技術和服務優勢3.2.1、先發龍頭數十年深耕，產品工藝體系領先先發龍頭數十年深耕，產品工藝體系領先基于先發優勢，公司通過數十年工藝技術經驗積累及技術改造，已建立了先進基于先發優勢，公司通過數十年工藝技術經驗積累及技術改造，已建立了先進的非公路寬體自卸車工藝體

107、系，從工藝管理、關鍵零部件制造、整機裝配、檢的非公路寬體自卸車工藝體系，從工藝管理、關鍵零部件制造、整機裝配、檢測試驗都處于國內行業領先水平，可以滿足多品種小批量大批次的柔性生產需測試驗都處于國內行業領先水平，可以滿足多品種小批量大批次的柔性生產需求求，產品生產具有突出的工藝優勢產品生產具有突出的工藝優勢。據公司招股說明書，1）工藝管理方面，應用先進的三維 CAPP 系統，實現可視化裝配工藝展示，推廣標準化作業流程，實現量定結合模式下的高質量批量生產。2）關鍵零部件制造方面，非公路寬體自卸車核心零部件是車架，制造車架關鍵工序是孔加工及合梁。公司采用先進的數字化沖孔設備及合梁工藝裝備，建立了車架

108、裝配流水線及關鍵工序質量控制點，保證車架的質量及加工精度要求。此外貨箱及底盤部分等重要零部件自制時，貨箱焊接采用先進的焊接流水線作業，焊接特殊工序、關鍵工序使用智能焊接機器人作業，保證焊接質量，提升貨箱承載能力。3）整機裝配方面，實行柔性化、專業化、科學先進的裝配流水線作業，裝配線配置有信息化終端，指導各道裝配工序，同時公司啟用了 ERP 系統，提高了生產效率。4）檢測試驗方面，公司建有環形試車跑道，并擁有 VBOX 整車性能測試系統、電子數字角度儀、升級證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分35計等行業一流的檢測設備，這些設備對整車出廠前進行有效檢測，能有效保證產品品質。圖圖 30：基于三

109、維基于三維 CAD 的的 CAPP 系統架構系統架構及及三維三維 CAPP 系統工藝規劃流程系統工藝規劃流程資料來源：基于三維 CAD 的三維 CAPP 系統（曾榮和陳雷，2020）3.2.2、研發創新能力突出，擁有豐富的研發成果研發創新能力突出，擁有豐富的研發成果公司擁有省級企業技術中心及實驗室，專門從事非公路寬體自卸車及相關產品的基礎研究、產品開發和技術管理，建立了非公路用車設計規范、標準，是全國土方機械標準化技術委員會非公路自卸車標準體系研究工作組副組長單位及非公路自卸車行業標準制定單位，并且具備從市場研究、產品策劃、總體設計、工業設計、工程設計、設計驗證到產品實現的全過程自主開發能力。

110、據公司 2023 年報，截至 2023 年底，公司研發人員數量總計 158 人，占員工總量比例約為 20%，且團隊中 94.3%是本科及以上學歷，碩士占比達 14.56%，研發人才充足、質量較高。在研發項目方面，公司圍繞“大型化、綠色化、智能化”發展方向，正在研發的重點產品項目有：大型化非公路寬體自卸車產品研發與應用、非公路寬大型化非公路寬體自卸車產品研發與應用、非公路寬體自卸車新能源技術研究與應用、非公路寬體自卸車自動駕駛關鍵技術研究與體自卸車新能源技術研究與應用、非公路寬體自卸車自動駕駛關鍵技術研究與應用、礦山數字化應用研究，應用、礦山數字化應用研究，其中 TL89 系列、TL105E、甲

111、醇混動寬體自卸車車型研發已經完成，對公司品牌、市占率產生積極影響；同時公司還與多家單位合作進行新能源、無人駕駛和動力學方向研究。公司技術儲備雄厚，具有較好的研發創新能力。同時同時，公司研發成果也公司研發成果也較為較為豐富豐富，有多個行業第一有多個行業第一：從 2004 年原創開發行業第一臺非公路寬體自卸車 TL3400 開始，2014 年研發出行業內第一臺純電動非公路寬體自卸車；2017 年研發出行業內第一臺線控寬體自卸車，開啟了寬體車行業無人駕駛技術的研發與制造；2021 年推出行業內第一臺氫燃料增程式非公路寬體自卸車，為行業綠色低碳和高質量發展提供了科技支撐；2022 年下線行業內第一臺甲

112、醇混動非公路寬體自卸車，拓展了新能源產品型譜。據公司 2023 年證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分36報，截至 2023 年末，公司擁有 122 項專利，其中非公路自卸車技術專利 80 項，發明專利 17 項。圖圖 31：公司公司研發人員情況（截至研發人員情況（截至 2023 年期末）年期末）資料來源：公司公告、國海證券研究所表表 17：公司研發項目情況公司研發項目情況公司已完成的研發項目公司已完成的研發項目與其他單位合作研發的項目與其他單位合作研發的項目項目名稱項目名稱項目目標項目目標預計影響預計影響合作單位合作單位合作項目合作項目合作內容合作內容TL89 系列非公路寬體自卸車實現

113、了單 車承載量最大，高可靠性，高安全 性等 目標該車型研發成功后，推向市場，獲得了良好的用戶口碑，也榮獲了市場表現金獎，對公司 2022 年業績產生了積極的影響。未來，對公司的市場口碑、占有率、用戶認可度都將產生積極的效應。湖州宏威新能源汽車有限公司合作進行純電驅動非公路寬體自卸車的研究開發宏威新能源負責動力系統設計及整機制造;公司根據宏威新能源實際需求制造無動力源非公路寬體礦車底盤。TL105E純電動非公路寬體自卸車為綠 色礦 山建設 提供 新能源 動力 產品TL105E 純電動非公路寬體自卸車榮獲工程機械行業“新能源金獎”產品、用戶認可度快速提升，未來將作為主力產品。武漢理工大學汽車工程學

114、院非公路寬體自卸車 底 盤 線 控 技術、混合動力非公路寬體自卸車技術雙方重點圍繞非公路寬體自卸車底盤線控技術、混合動力非公路寬體自卸車技術、礦區無人運輸技術等方向領域，發揮各方資源優勢，加強產學研合作。甲醇混動非公路寬體自卸車為綠 色礦 山建設 提供 新能源 動力 產品，有效率利用煤 礦生 產的甲醇甲醇混動非公路寬體自卸車可以有效利用煤礦生產的甲醇，為新能源發展提供更多選擇方案。北京時代萬維科技有限公司油氣懸掛式寬體車動力學項目研究雙方重點圍繞非公路寬體自卸車前橋、中后橋油氣懸架，建立整車動力學模型；通過對模型的調試、關鍵工況的對標分析及最終的操穩分析推動項目建設；完成非公路寬體自卸車懸架運

115、動學性能對標及特性分析，形成懸架系統 KC 分析規范并應用，提升研發正向設計能力。資料來源：公司公告、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分373.2.3、定位專業化企業，經營服務優勢明顯定位專業化企業，經營服務優勢明顯非公路寬體自卸車針對礦山等非公路條件的產品定位，使得用戶的主要關注點以及不同制造企業間的競爭點主要集中在產品的購置和運營成本、安全性、可靠性、售后服務的便捷及時性等方面。徐州徐工和三一重工這類跨行業制造企業多以重卡或傳統工程機械為主導產品，非公路寬體自卸車作為補充性新增業務板塊在整體業務板塊中占比不高。因此受到自身主導業務、企業體制等因素的影響，跨行業的非公路寬

116、體自卸車制造企業采用“定型設計定型設計、單一品種單一品種、批量化批量化”的生產方式，生產柔性差，應對市場需求變化的速度較慢；在售后服務方面，沿用重卡及傳統工程機械制造行業的 4S 店或巡回服務模式店或巡回服務模式，極少能參照專門化制造企業履行的駐礦式服務模式駐礦式服務模式。而公司作為專門化企業代表，采用“量定結合量定結合、精益制造精益制造、專業服務專業服務”的經營模式，可以將主要資源配置于非公路寬體自卸車的研發、制造及銷售，也更了解產品所運營的工況環境，更能體現用戶訴求，更具針對性的建立并完善技術平臺及售后服務網絡體系，從而更符合非公路寬體自卸車經濟適用更符合非公路寬體自卸車經濟適用的產品特點

117、，具有較為顯著的的產品特點，具有較為顯著的經營服務經營服務優勢。優勢。3.3、產能對比產能對比：2022-2023 年產能投產爬坡年產能投產爬坡公司自 2017-2021 年設計產能為 4000 臺，2020 年 1 月開展募投項目建設，至2021 年年末建設完成，項目設計年產能 6000 臺，我們預計 2022-2023 年公司產能逐漸爬坡，臨工重機 2021 年產能 7500 臺。圖圖 32：公司與競爭對手產能對比公司與競爭對手產能對比資料來源：公司招股書（2022、2023 年為根據公司募投進度的預測值）、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分383.4、高分紅率：分紅總

118、額和股利支付率逐年增長高分紅率：分紅總額和股利支付率逐年增長公司自 2020 年上市以來分紅總額每年保持增長，且上漲幅度較大，2020 年累計分紅總額 4820 萬元，2023 年分紅總額達 2.3 億元，2020-2023 年股利支付率也由 6.64%提高至 48.52%，公司盈利能力增強，具有高分紅率，投資回報較好，截至 2024 年 4 月 19 日公司股息率（近 12 個月）達 4.84%。表表 18：公司分紅數據公司分紅數據預案公告日除權除息日派息日股權登記日分紅類型每 股 股 利(稅前)每股收益股利支付率(%)分 紅 總 額(萬元)2023-04-192023-05-242023-

119、05-242023-05-23年末分紅0.501.042048.5222,626.252022-04-192022-05-242022-05-242022-05-23年末分紅0.400.835248.3117,860.932021-04-012021-05-132021-05-132021-05-12年末分紅0.200.832027.119,050.502020-08-182020-09-162020-09-162020-09-15年中分紅0.080.505715.923,220.202020-04-212020-05-272020-05-272020-05-26年末分紅0.101.50696

120、.641,600.00資料來源：wind、國海證券研究所4、盈利預測盈利預測4.1、財務模型核心假設財務模型核心假設行業銷量預測模型核心假設：1）露天煤礦產量：假設 2024-2030 年原煤產量每年增長 1%，露天煤礦滲透率2022 年 23.2%，2023E 為 24.5%，2024-2030 年露天煤礦滲透率每年增加 1.0%；2）運力需求測算：根據內蒙古 68 家露天煤礦安監數據，假設露天煤炭剝采比為 8m3/t，從 2023 年開始每年增加 3%；露天煤礦的運力需求簡化為“露天煤礦產能（1+剝采比）”；新增運力為當年和上年的噸位的差值，存量運力更換需求假設 2024-2030 年更換

121、比例為上一年存量運力的 28%；3）非公路寬體自卸車需求量測算：根據當年運力換機需求噸位，除以當年平均噸位、系數計算得出需求量；假設 2022 年出口銷量礦卡占比當年非公路寬體自卸卡車的 20%，海外出口銷量假設 2024-2030 年年均增速 20%；假設 2024-2030年同力股份銷量份額 30%。4）產銷量假設：根據表 13 行業需求預測模型中行業需求非公路寬體自卸卡車需求量，假設 2023 年后同力股份銷量份額均為 30%；整車 2022-2023 年銷量從 7536 臺下降至 6800 臺，是由于產品噸位提升、單車價值量提升；均價假設2023年后每年提升5萬元；假設配件銷售收入20

122、24-2026年維持20%收入增速、毛利率保持穩定 35%；假設維修服務 2024-2026 年增速分別為 13%/17%/14%，毛利率和 2023 年 75%一致；其他收入 2024-2026 年增速為 29%/6%/6%，毛利率均為 20%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分39表表 19：行業需求預測模型行業需求預測模型2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E原煤總產量（萬噸）原煤總產量（萬噸）455,855471,000475,710480,467485,272490,124495,026499,976504,976yoyyoy

123、10.48%3.32%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%露天煤礦滲透率（露天煤礦滲透率（%）23.19%24.50%25.50%26.50%27.50%28.50%29.50%30.50%31.50%露天煤礦總產量（萬露天煤礦總產量（萬噸）噸）105,700115,395121,306127,324133,450139,685146,033152,493159,067yoyyoy11.26%9.17%5.12%4.96%4.81%4.67%4.54%4.42%4.31%剝采比（剝采比（m3/tm3/t）88.28.58.79.09.39.69.810.1運力

124、總需求量（萬噸運力總需求量（萬噸）951,3001,066,2501,150,8551,240,3651,335,0411,435,1561,540,9971,652,8671,771,082yoyyoy11.3%12.1%7.9%7.8%7.6%7.5%7.4%7.3%7.2%運力新增的需求運力新增的需求(萬萬噸）噸）96,300114,95084,60589,51094,676100,115105,841111,870118,215運力淘汰更換比例運力淘汰更換比例（%，分母為運力分母為運力總總需求）需求）30.00%28.00%28.00%28.00%28.00%28.00%28.00%2

125、8.00%28.00%運力更換的需求（萬運力更換的需求（萬噸）噸）256,500266,364298,550322,239347,302373,811401,844431,479462,803運力換機需求（新增運力換機需求（新增+更換，萬噸）更換，萬噸）352,800381,314383,155411,749441,978473,926507,685543,349581,018yoyyoy9.0%8.1%0.5%7.5%7.3%7.2%7.1%7.0%6.9%平均噸位平均噸位6070758090100110120130轉換轉換系數系數0.310.300.300.300.300.300.300.

126、300.30國內礦卡需求（臺）國內礦卡需求（臺）18,95918,00017,02917,15616,37015,79815,38415,09314,898yoyoy y22.6%-5.1%-5.4%0.7%-4.6%-3.5%-2.6%-1.9%-1.3%出口銷量出口銷量4,7406,6367,9639,55511,46713,76016,51219,81423,777yoyyoy73.7%40%20%20%20%20%20%20%20%行業銷量總和（臺）行業銷量總和（臺）23,69924,63624,99226,71227,83629,55731,89634,90738,675yoyyoy

127、30.2%3.95%1.45%6.88%4.21%6.18%7.91%9.44%10.79%同力同力股份股份銷量（臺）銷量（臺）75366800699877468072886795691082111989同力同力股份股份份額（份額（%）32%28%28%29%29%30%30%31%31%資料來源：ifind、wind、內蒙古礦山安監局、工程機械年鑒、公司公告、國海證券研究所注：露天煤礦剝采比是指露天煤礦開采過程中，每開采一噸煤所需移走的覆蓋巖石體積與煤炭儲量的比值。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分40表表 20：同力股份收入拆分表同力股份收入拆分表項目項目2021A2022A2023

128、A2024E2025E2026E整車整車-非公非公路自卸車路自卸車（寬體和（寬體和礦用）礦用）產能（臺）產能（臺）4,0006,0006,0006,0006,0006,000產量（臺）產量（臺）6,4167,5366,8006,9987,7468,072產能利用率（產能利用率（%）160.4%125.6%113.3%116.6%129.1%134.5%均價（萬元均價（萬元/臺）臺）6165808590100收入（萬元）收入（萬元）388,374491,138544,717594,809697,174807,246收入占比收入占比94.9%94.4%95.0%92.2%92.3%92.4%yoy

129、yoy（%）55.2%26.5%10.9%9.2%17.2%15.8%銷量（臺）銷量（臺）6,4167,5366,8006,9987,7468,072產銷率（產銷率（%）100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%毛利率（毛利率（%）17.1%18.6%22.1%23.0%23.0%23.0%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）66,33491,352120,219136,806160,350185,667配件銷售配件銷售收入（萬元）收入（萬元）10,389.9915,069.0623,641.0328,369.2334,043.0840,851.69yoyyoy（%）8.

130、92%45.03%56.88%20.00%20.00%20.00%毛利率（毛利率（%）32.57%34.75%35.53%35.00%35.00%35.00%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）3,384.025,236.508,399.669,929.2311,915.0814,298.09維修服務維修服務收入（萬元）收入（萬元）4,951.072,195.855,301.286,000.007,000.008,000.00yoyyoy（%）69.91%-55.65%141.42%13.18%16.67%14.29%毛利率（毛利率（%）62.41%73.40%74.58%70.00%70.00%70

131、.00%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）3,089.961,611.753,953.694,200.004,900.005,600.00其他其他收入（萬元）收入（萬元）5,715.8211,754.1212,375.7216,000.0017,000.0018,000.00yoyyoy（%）342.73%105.64%5.29%29.29%6.25%5.88%毛利率（毛利率（%）31.00%15.96%5.66%20.00%20.00%20.00%毛利潤（萬元）毛利潤（萬元）1,771.901,875.96700.473,200.003,400.003,600.00測算合計收入（萬元）測算合計收入

132、（萬元）409,431.03520,156.93586,035.24645,178.13755,217.48874,097.88yoyyoy49.86%27.04%12.67%10.09%17.06%15.74%合計毛利潤（萬元）合計毛利潤（萬元）74,580.19100,075.86133,272.90154,135.28180,565.19209,164.71yoyyoy16.12%34.19%33.17%15.65%17.15%15.84%資料來源：公司招股書、公司公告、國海證券研究所注：公司未披露產量、均價數據，2020-2022 年銷量來源為工程機械年鑒數據，2023-2026 年銷

133、量、均價為測算數據4.2、投資建議與評級投資建議與評級我們認為同力股份未來的增長邏輯有以下三點：（1）露天煤礦滲透率、產量大趨勢向上：由于 2021-2022 年煤炭價格上漲，疊加國家政策的鼓勵與支持，2020年以來露天煤礦產量及滲透率均顯著提高，拉動上游非公路寬體自卸車的需求提升；國內露天煤礦滲透率在 2030 年達到或超過 30%的政策目標，露天煤礦運力需求經測算 2024-2030 年復合增速或將超過 6%。（2）設備大型化和綠色化趨勢，促進產品持續迭代更新：隨著大型礦山的數量增加和大型化設備的政策要求，未來國內設備噸位需求將進一步提升，相應地帶來產品單價的提升，有利于公司盈利能力的提高

134、。（3）出海戰略打開廣闊增長空間：按照國內外露天開采量比證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分41來看，海外露天煤礦產量至少是國內 3 倍以上，而公司產品在價格和經濟性上較海外品牌有獨特優勢，隨著海外布局的展開和市場的拓展，公司有望實現高增長。我們預計 2024-2026 年營業收入為 64.52/75.52/87.41 億元，歸母凈利潤為6.92/8.56/10.39 億元，同比增速為 13%/24%/21%，對應 PE 為 6.94/5.61/4.62倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。5、風險提示風險提示1）露天煤礦政策露天煤礦政策變化變化：如果政府放松對露天煤礦開采鼓勵的態度，或者轉而抑

135、制露天煤礦的開采，對行業和公司業績將造成影響；政府對運力單車載荷要求的提升可能一段時間內抑制客戶的采購需求；2）宏觀環境下行導致公司產品需求下滑宏觀環境下行導致公司產品需求下滑：如果宏觀環境較差，金屬或非金屬礦、基建資本開支下降等情況將導致行業需求下滑，大宗產品原材料價格上升也將影響公司的盈利能力；煤炭價格下跌影響煤炭開工率，也將影響國內行業對礦卡的需求；3）應收賬款回賬較慢應收賬款回賬較慢：下游客戶如果賬期過長將明顯影響到應收賬款回款、造成較大的資產減值風險；4）競爭格局惡化競爭格局惡化：如果競爭對手采取更加激進的銷售模式，推出價格更低或者性能更好的產品，公司的收入、毛利率或將明顯受到影響；

136、5）海外拓展業務進展不順利海外拓展業務進展不順利：如果地緣政治局勢惡化，海外出口遇到阻礙，公司的海外業務拓展將受到明顯影響；海外業務競爭格局惡化，大幅度海外投入后但業務拓展不及預期導致盈利能力惡化；6）北交所系統性北交所系統性風險風險：由于市場流動性不同造成估值體系差異，市場如果出現流動性危機，北交所、中小市值公司可能受到流動性風險造成股價大幅度下跌。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分42附表：同力股份盈利預測表證券代碼：證券代碼：834599.BJ股價股價：10.61投資評級：投資評級：買入買入日期日期：2024/4/22財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標

137、與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE25%24%26%27%EPS1.391.531.892.30毛利率23%24%24%24%BVPS5.456.377.318.46期間費率7%9%8%8%估值估值銷售凈利率10%11%11%12%P/E7.616.945.614.62成長能力成長能力P/B1.941.671.451.25收入增長率13%10%17%16%P/S0.820.740.640.55利潤增長率32%13%24%21%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率1.0

138、21.051.071.09營業收入營業收入5860645275528741應收賬款周轉率3.393.073.243.22營業成本4527491057476649存貨周轉率5.516.626.476.44營業稅金及附加21334247償債能力償債能力銷售費用335452491524資產負債率56%56%55%55%管理費用86129151175流動比1.551.621.681.74財務費用-8-17-15-11速動比1.291.341.381.42其他費用/（-收入）103148151157營業利潤營業利潤71180910001215資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E202

139、5E2026E營業外凈收支3000現金及現金等價物931104510811180利潤總額利潤總額71380910001215應收款項2922340539864613所得稅費用92113140170存貨凈額6668189581108凈利潤凈利潤6216968601045其他流動資產259384468556少數股東損益6345流動資產合計流動資產合計4777565264927458歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤6156928561039固定資產617611683753在建工程0000現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他3023023023

140、02經營活動現金流經營活動現金流277445572731長期股權投資26262626凈利潤6156928561039資產總計資產總計5722659175038539少數股東損益6345短期借款30303030折舊攤銷102106128130應付款項1487191022352586公允價值變動0000預收帳款25323844營運資金變動-520-361-424-455其他流動負債1547151615661620投資活動現金流投資活動現金流-63-100-200-200流動負債合計流動負債合計3088348838684279資本支出-66-100-200-200長期借款及應付債券328218228

141、2長期投資8000其他長期負債101101101101其他-5000長期負債合計長期負債合計133183283383籌資活動現金流籌資活動現金流-172-231-335-432負債合計負債合計3221367141514662債務融資350100100股本453453453453權益融資7000股東權益2501292033523877其它-183-281-435-532負債和股東權益總計負債和股東權益總計5722659175038539現金凈增加額現金凈增加額421143699資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【北交所&新興成長

142、組小組介紹】羅琨，現任國海北交所&新興成長組負責人，畢業于香港浸會大學經濟學碩士、湖南大學會計學本科，5 年證券從業經驗，曾任財信證券資管投資部投資經理、研究發展中心機械研究員、宏觀策略總監?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】羅琨,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指

143、數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，

144、需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其

145、內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策

146、與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。